Introducción

El costo de capital es la tasa de retorno que una empresa debe obtener de los proyectos en
los que invierte para mantener el valor de mercado de sus acciones. También es visto como
la tasa de retorno que requieren los proveedores del mercado de capitales para proporcionar
sus fondos a la empresa. Si el riesgo permanece constante, los proyectos con una tasa de
retorno mayor que el costo de capital aumentarán el valor de la empresa, y los proyectos con
una tasa de retorno menor que el costo de capital disminuirán el valor de la empresa.

El costo de capital es un concepto financiero elemental. Actúa como un vínculo importante

entre las decisiones de inversión a largo plazo de la empresa (analizadas en la Parte 3) y la
riqueza de los propietarios determinada por los inversionistas del mercado. De hecho, es el
“número mágico” que se usa para decidir si una inversión corporativa propuesta aumentará o
disminuirá el precio de las acciones de la empresa. Es evidente que sólo serían
recomendables las inversiones que se espera aumenten el precio de las acciones (VPN 0
dólares o TIR costo de capital). Debido a su papel clave en la toma de decisiones financieras,
no se puede dejar de mencionar la importancia del costo de capital.

Cuando una empresa financia una inversión, suele utilizar tanto capital ajeno como capital
propio. Como estos capitales reflejan diferencias de riesgo y de tratamientos fiscal es, tienen
diferentes costos. La misión del directivo financiero es combinar esos capitales de forma tal
que el costo de capital total sea el mínimo posible. El costo de capital debe ser entendido
como un costo de oportunidad, ya que si la firma invierte dinero en un proyecto, se crea un
costo de oportunidad: la posibilidad de invertir en otra alternativa de riesgo y rendimiento
comparables.
 El concepto básico

El costo de capital se calcula en un momento específico en el tiempo. Refleja el costo futuro

promedio esperado de los fondos a largo plazo. Aunque las empresas recaudan fondos en
bloque, el costo de capital debe reflejar la interrelación de las actividades de financiamiento.
Por ejemplo, si una empresa recauda fondos con deuda (financiamiento) el día de hoy, es
probable que deba usar alguna forma de capital propio, como acciones comunes, la próxima
vez que necesite fondos.

La mayoría de las empresas trata de mantener una mezcla óptima deseada de

financiamiento con deuda y con capital propio. Esta mezcla se denomina por lo regular
estructura de capital meta, tema que se abordará en el capítulo 11. Basta decir ahora que
aunque las empresas recaudan fondos en bloque, tienden hacia alguna mezcla de
financiamiento deseada.

Para captar la interrelación del financiamiento asumiendo la presencia de una estructura de

capital meta, debemos ver el costo de capital general más que el costo de la fuente
específica de fondos que se usó para financiar un gasto determinado.

Características principales del costo de capital

 El costo de capitales un costo marginal, esto es, el costo de obtener un peso adicional
de capital.
 El costo de capital depende del uso que se hace de él y representa el costo de
oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.
 El costo de capital representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los
accionistas.

Fuentes específicas de capital

Este capítulo se centra en calcular los costos de las fuentes específicas de capital y
combinarlos para determinar el costo de capital promedio ponderado. Nuestro interés se
dirige sólo hacia las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una empresa de
negocios porque estas fuentes proveen el financiamiento permanente. El financia Fuentes
específicas de capital Este capítulo se centra en calcular los costos de las fuentes
específicas de capital y combinarlos para determinar el costo de capital promedio ponderado.
Nuestro interés se dirige sólo hacia las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una
empresa de negocios porque estas fuentes proveen el financiamiento permanente.

 El costo de la deuda a largo plazo

El costo de la deuda a largo plazo es el costo después de impuestos el día de hoy de la

recaudación de fondos a largo plazo a través de préstamos. Por conveniencia, asumimos por
lo general que los fondos se recaudan por medio de la venta de bonos

 Costo de la deuda antes de impuestos

El costo de la deuda antes de impuestos es un bono se obtiene en una de tres formas:

cotización, cálculo o aproximación.

 Costo de la deuda después de impuestos

Como se comentó anteriormente, el costo específico del financiamiento debe establecerse

después de impuestos. Como el interés sobre la deuda es deducible de impuestos,
disminuye el ingreso gravable de la empresa.

 El costo de acciones preferentes

Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés patrimonial en la empresa.

Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos
antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. Como las acciones
preferentes son una forma de propiedad, se espera que los beneficios obtenidos de su venta
se mantengan durante un periodo ilimitado.

 El costo de las ganancias retenidas

Como sabemos, los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago,
realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la
empresa. Suponga que una empresa necesita cierto monto de financiamiento con capital en
acciones comunes. La empresa tiene dos opciones con relación a las ganancias retenidas:
puede emitir acciones comunes adicionales en ese monto y pagar dividendos a los
accionistas a partir de las ganancias retenidas o puede aumentar el capital en acciones
comunes reteniendo las ganancias (no pagando dividendos en efectivo) en el monto
requerido. En un sentido estrictamente contable, la retención de las ganancias aumenta el
capital en las acciones comunes de la misma forma que lo hace la venta de las acciones
comunes adicionales.

 El costo de nuevas emisiones de acciones comunes

Nuestro propósito al calcular el costo de capital general de la empresa es determinar el costo

después de impuestos de los nuevos fondos requeridos para proyectos de financiamiento. El
costo de una nueva emisión de acciones comunes se determina calculando el costo de las
acciones comunes, el neto de costos de infravaloración y los costos flotantes relacionados.
Normalmente, para que una nueva emisión se venda, debe estar subvalorada, es decir,
venderse a un precio menor que su precio de mercado corriente.

 El costo de capital promedio ponderado

Ahora que hemos calculado el costo de fuentes específicas de financiamiento, podemos

determinar el costo de capital general. Como comentamos anteriormente, el costo de capital
promedio ponderado (CCPP), refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo
plazo. Se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital por su proporción en
la estructura de capital de la empresa.

 Valor económico agregado (EVA)

El valor económico agregado (EVA), por sus siglas en inglés, economic value added) es una
medida popular que usan muchas empresas para determinar si una inversión (propuesta o
existente) contribuye positivamente a la riqueza de los propietarios. La aplicación del EVA
requiere el uso del costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la empresa. El EVA se
calcula como la diferencia entre la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT, por
sus siglas en inglés, net operating profit after taxes) de una inversión y el costo de los fondos
utilizados para financiar la inversión. El costo de los fondos se determina multiplicando el
monto en dólares de los fondos utilizados para financiar la inversión por el CCPP de la
empresa. Las inversiones con EVA positivos aumentan el valor para los accionistas; las que
tienen EVA negativos reducen el valor para los accionistas. Es evidente que son preferibles
sólo las inversiones con EVA positivos.
  ENFOQUE EN EL VALOR

El costo de capital es una tasa de rendimiento muy importante que usa la empresa en el
proceso de decisión a largo plazo, sobre todo en las decisiones de los presupuestos de
capital. Representa el costo futuro promedio esperado para la empresa de los fondos a largo
plazo. Puesto que el costo de capital es la tasa de rendimiento principal que se usa en el
proceso de decisiones de inversión, su exactitud afecta en forma significativa la calidad de
estas decisiones.

Incluso con buenos cálculos de los flujos de efectivo de proyectos, la aplicación de las
técnicas de decisión de VPN y TIR y la consideración adecuada del riesgo de proyectos, un
costo de capital calculado de manera deficiente ocasiona la destrucción del valor para los
accionistas. La subestimación del costo de capital puede causar la aceptación errónea de
malos proyectos, en tanto que la sobreestimación puede hacer que se rechacen buenos
proyectos. En cualquier situación, la acción de la empresa podría perjudicar su valor. Al
aplicar las técnicas presentadas en este capítulo para determinar el costo de capital de la
empresa, el administrador financiero mejorará la probabilidad de que las decisiones a largo
plazo de la empresa sean congruentes con la meta general de incrementar al máximo el
precio de las acciones (la riqueza de los propietarios).

 El costo marginal y las decisiones de inversión

El costo de capital promedio ponderado de la empresa es un dato clave en el proceso de la

toma de decisiones de inversión. Como se demostró anteriormente en este capítulo, la
empresa debe realizar sólo las inversiones cuyo retorno esperado sea mayor que el costo de
capital promedio ponderado. Por supuesto, en cualquier momento, el volumen de
financiamiento y la inversión realizada afectarán los costos de financiamiento y los retornos
de inversión de la empresa. El costo de capital marginal ponderado y el programa de
oportunidades de inversión son mecanismos por medio de los cuales las decisiones de
financiamiento e inversión se pueden realizar de manera simultánea.

 El costo de capital marginal ponderado (CCMP)

El costo de capital promedio ponderado varía con el paso del tiempo, dependiendo del
volumen del financiamiento que la empresa planea recaudar. Conforme aumenta el volumen
del financiamiento, se incrementan los costos de los diversos tipos de financiamiento,
aumentando el costo de capital promedio ponderado de la empresa. Por lo tanto, es útil
calcular el costo de capital marginal ponderado (CCMP), que es simplemente el costo de
capital promedio ponderado (CCPP) de la empresa relacionado con el monto siguiente del
nuevo financiamiento total. Este costo marginal es relevante para las decisiones actuales.

Los costos de los componentes del financiamiento (deuda, acciones preferentes y acciones
comunes) aumentan conforme se recaudan montos mayores. Los proveedores de fondos
requieren mayores retornos en la forma de intereses, dividendos o crecimiento como
compensación por el riesgo más alto introducido por mayores volúmenes de nuevo
financiamiento. Por lo tanto, el CCMP es una función creciente del nivel del nuevo
financiamiento total.

Otro factor que ocasiona el aumento del costo de capital promedio ponderado es el uso del
financiamiento con capital en acciones comunes. El nuevo financiamiento con capital en
acciones comunes provendrá de las ganancias retenidas hasta que esta fuente se agote y
después se obtendrá a través del financiamiento con nuevas acciones comunes. Como las
ganancias retenidas son una forma menos costosa de financiamiento con capital en acciones
comunes que la venta de nuevas acciones comunes, el costo de capital promedio ponderado
aumentará con la emisión de nuevas acciones comunes.

Costo de los distintos componentes de cada tipo específico de capital

 Costo de la deuda y de las acciones preferidas

El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base after taxes, es decir, después de
impuestos. La razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto
deducible para el impuesto a las ganancias y genera una disminución en el pago de dicho
impuesto, lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo de
la deuda antes de impuestos.

Suponga que una deuda se contrata a una tasa de interés de 10% y la tasa de impuestos es
t = 40%. En ese caso, el costo de la deuda ajustado por impuestos resulta ser de 6%:

Piense que si su utilidad neta sujeta a impuestos es de $ 100, usted paga $ 40 de impuestos;
pero si financiara sus activos con $ 100 de deuda, deduciría de esta utilidad el pago de
intereses de $ 10, con lo cual su pago de impuestos se reduce a $36. El ahorro fiscal resulta
ser de $ 4 y, de este modo, finalmente la deuda le ha costado $ 6 en intereses, lo que
equivale a 6%. En la tabla 12.1 se observa que el pago de impuestos se reduce si la
compañía utiliza deuda para financiarse.

Sin deuda ($) Con deuda($)

Resultado operativo 100 100

Intereses 0 -10

Resultado sujeto a impuestos 100 90

Impuestos 40 36

Tabla 12.1. Pagos de impuestos con deuda y sin ella

El ahorro en el pago de impuestos (40 - 36 = 4) representa el subsidio que el Gobierno

otorga a la empresa endeudada, lo que significa que usted ahorra 40 centavos de impuestos
por cada peso de interés. Por supuesto, si la empresa tuviera pérdidas, t sería igual a cero y
no existiría ningún ahorro fiscal en ese período1.

Si la empresa se encuentra en posición de pagar impuestos, la deuda genera un ahorro igual

a la tasa del impuesto corporativo multiplicada por el monto de intereses. El costo de la
deuda siempre debe exponerse ajustado por el impuesto corporativo.

Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda debe tomarse la tasa
de interés sobre las deudas nuevas, no el interés por deudas contraídas y pendientes de
pago, por lo tanto, se toma el costo marginal de la deuda.

Normalmente, la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma (por ejemplo,
cuando se emite una obligación o bono) o contraída con una institución financiera en forma
de un préstamo para ampliar la planta o para financiar una nueva inversión.

En el primer caso, la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo, tasa de interés,
vencimiento, etc.), mientras que, en el segundo, las condiciones las pone el banco.

El valor de mercado de la deuda está representado por el valor presente de la corriente de

cupones de interés (C) y amortización (P), que en el caso de haber sido emitida por el
sistema americano, sería igual a la siguiente expresión:
Supongamos que la empresa emite una obligación por un valor nominal de $ 100 con un
interés de 10%, abonando cinco cupones de $ 10, amortizando el capital (principal) al final
del quinto año. El costo antes de impuestos se calcula como la tasa de descuento kd, que
descuenta la corriente de pagos de interés y capital con el monto obtenido en la emisión de
la deuda. Suponiendo que la obligación logra venderse por $ 100, kd resulta ser de 10%:
Observe que kd representa latir exigida por el tenedor de la obligación, que al pagar $100 por
una obligación que le retornará cupones de interés por $ 10 durante cinco períodos y el
principal al final, está reconociendo implícitamente un rendimiento de 10%. Pero como el
costo de la deuda debe ser ajustado por impuestos, calculamos

kd (1 -t), siendo t = 40%

0,10 x (1 - 0,40) = 0,06

 El efecto del precio de suscripción

Si la empresa hubiera colocado su obligación a un valor distinto de la par, el costo se

modifica. Por ejemplo, suponiendo que el precio de suscripción de la obligación hubiera sido
de $ 95, el costo efectivo hubiera sido de 11,36%:

y kd(1 - t) = 0,1136 x (1 - 0,40) = 0,0681 ó 6,81% al año.

Hasta aquí, el costo del emisor es igual al rendimiento del comprador de la obligación.
Veremos ahora qué rol juegan los costos de flotación y los impuestos.

 El efecto de los costos de flotación

Los costos de flotación para colocar una obligación (aranceles, publicidad, honorarios
contables y legales, etc.) incrementan el costo efectivo de la deuda, debido a que reducen la
cantidad de dinero que obtiene el emisor por la venta de la obligación. Por ejemplo, si estos
hubieran ascendido a $ 3 (3,33% sobre el precio de suscripción o 3% sobre el valor nominal;
recuerde el ejemplo de la empresa Lácteos visto en el capítulo 6), el costo final seria kd =
12,23% antes de impuestos y de 0,1223 x (1-0,40) = 7,2

% después de impuestos:
Otro problema es que si la obligación es un título que cotiza en los mercados de valores, su
precio fluctúa diariamente. En ese caso, ¿qué precio debemos contemplar para determinar el
wacc y la estructura de capital? Cuando las empresas emiten una obligación, la tasa de
contrato por lo general refleja las condiciones del mercado en ese momento, por lo cual su
cotización no debería alejarse demasiado de su valor nominal. Pero las tasas de interés
suelen variar, reflejando cambios en la oferta y la demanda, motorizados por los movimientos
de capital en un contexto internacional globalizado.

De forma tal que, ante una suba de la tasa de interés, obligaciones que fueron emitidas en un
contexto de tasas de interés más bajas, deberían ver reducida su cotización. En general,
debemos tomar aquel valor que sea representativo del valor de la deuda que pensamos ha
de mantenerse durante un tiempo más o menos prolongado. Por ejemplo, si tenemos una
empresa cuyas obligaciones cotizan a 90% de su valor nominal, y pensamos que esta
situación se mantendrá sin mayores cambios, éste es el valor que deberíamos tomar.

 Deudas bancarias

Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas de contrato preestablecidas, normalmente
pueden incluirse por su valor nominal, ya que no tienen un precio que se refleje en un
mercado de capitales. Por el contrario, su valor nominal representa el valor exigible por el
prestamista.

En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, deberían incluirse aquéllas que formen
parte permanente de la estructura de capital, y no para financiar necesidad temporal es de
capital de trabajo. Hay empresas que mantienen cierta cantidad de deuda bancaria de corto
plazo en forma permanente, y este carácter de permanencia hace que se considere a esa
porción de deuda de corto plazo como formando parte de la estructura de capital.

¿Qué hacemos con las deudas comerciales?

Si bien las deudas comerciales (básicamente las deudas con proveedores) esconden
muchas veces un costo que surge de la diferencia entre el precio de contado de la
mercadería y su precio financiado, el consenso general en la doctrina es calcular el costo del
capital con exclusión de las deudas comercial es. ¿Por qué no deben considerarse? Algunos
autores sostienen que es "capital gratis", en el sentido de que no tienen costo alguno. Sin
embargo, como dijimos, pueden existir costos implícitos escondidos en el precio de venta. No
obstante, estas deudas no deben considerarse para el cálculo del costo de capital por los
siguientes motivos:

 No representan una decisión gerencial, sino un recurso que se genera en forma

espontánea.
 Representan una deuda que se expone en términos netos en el capital de trabajo.
 Representan una deuda espontánea que no tiene nada que ver con una decisión
gerencial.

Generalmente, se las considera "capital gratis", pero en el caso de existir costos implícitos,
éstos ya se encuentran restados en el flujo de efectivo, porque forman parte del costo de las
mercaderías vendidas.

Adicionalmente, si los intereses no aparecen explicitados, no puede aprovecharse el ahorro

fiscal que permite la ley impositiva. El costo de capital de la firma se usa considerando una
estructura de capital de largo plazo y decisiones de inversión también de largo plazo. De esta
manera, la estimación debe incluir los recursos de largo plazo de la firma, tales como
acciones comunes, preferidas y deuda de largo plazo.

Los recursos que deben ser considerados como parte del capital que financia la firma deben
ser aquellos que tienen cierta permanencia. Las deudas comerciales y/o bancarias que
financian necesidades temporarias de capital de trabalo no deben incluirse en la
determinación del costo y de la estructura de capital.

 Costo de las acciones preferidas

El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención de más
capital, que se obtiene emitiendo acciones preferidas. Éstas representan un título a
perpetuidad, con un dividendo fijo que representa un porcentaje de su valor par. De nuevo, el
valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de dividendos recibida
por el inversor. Si la acción tiene un dividendo de 10%, pagadero al final de cada año, el
valor de la acción preferida es la perpetuidad que representa el dividendo preferido
descontado por kp:
como también existen costos de flotación, el verdadero costo de financiarse con acciones
preferentes es igual al dividendo preferente, Dp, dividido por el precio neto de emisión, Pn, o
sea el precio que la empresa recibirá por las acciones preferentes después de deducir los
costos de flotación o emisión(f).

Suponga una empresa que tiene acciones preferidas que pagan $ 10 por acción y éstas se
venden a $ 100 cada una. Si para emitir las acciones incurre en costos de emisión

(f) por $ 2, obtendrá por cada acción una cifra neta de $ 98. Por consiguiente, el costo de las
acciones preferentes sería:

cómo se observa, los costos de emisión incrementan el costo por financiarse con acciones
preferentes. No realizamos ningún ajuste por impuestos en kp, puesto que los dividendos
preferentes no son deducibles de impuestos y, por lo tanto, no hay ahorros fiscales
asociados. La diferencia entre el costo del emisor y el rendimiento del inversor está
representada por los costos de flotación, igual que en el caso de la deuda.

 Costo de capital propio interno y externo

El costo del capital propio o acciones comunes (common stock) es el costo de obtener una
unidad más de capital propio, sea internamente (a través de las utilidades retenidas) o
externamente (emitiendo nuevas acciones comunes). Por supuesto, hay costos asociados a
ambos.

 Costo de las utilidades retenidas

¿Las utilidades retenidas pueden tener un costo? Cuando la firma genera utilidades, una
parte se usa para pagar a los acreedores en forma de intereses y dividendos preferidos. El
excedente es el rendimiento ganado por los accionistas. La firma puede repartirlo en forma
de dividendos en efectivo o retenerlos para invertirlos en nuevos proyectos.

Las utilidades retenidas no representan una fuente gratuita de capital y tampoco dinero
guardado por la empresa. Su valor es el resultado de una acumulación que representa las
utilidades obtenidas en el pasado, menos los dividendos pagados, también en el pasado.

Por supuesto, los accionistas requerirán que la firma use esos fondos para generar un
rendimiento que, al menos, sea igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta
en inversiones de riesgo similar. Esto es lo que llamamos el costo de oportunidad de los
accionistas: es el mínimo rendimiento que éste acepta al comprar un activo; en caso
contrario, si no se alcanza dicho rendimiento, el accionista venderá sus acciones y comprará
las de otras empresas.

La única diferencia entre el costo de los fondos internos y el de los fondos externos es el
costo de emisión de nuevas acciones. El costo de emitir nuevas acciones es igual a la suma
del costo de oportunidad de los accionistas, más el costo de la emisión.

Este costo es difícil de estimar debido a la naturaleza de los cash flows asociados a las
acciones. Los accionistas reciben su rendimiento en dos formas: por un lado, dividendos, que
no son precisamente una corriente fija en el tiempo y, por el otro, los cambios en el precio de
las acciones. La corriente de dividendos es decidida por los directorios de las empresas y,
por lo tanto, es desconocida. Por otra parte, los cambios en los precios de las acciones
responden a las expectativas de los inversores.

Podemos decir, en general, que el costo de las acciones es igual a la tasa que descuenta la
corriente de dividendos esperados, igualándola con el precio de las acciones:

Ésta es la misma fórmula que veíamos en el capítulo 6, cuando tratamos la valuación de

obligaciones y acciones, ahora presentada con otra simbología. Aquí, donde E es el valor
presente, o precio que los accionistas están dispuestos a pagar para tener derecho al cobro
de una corriente de dividendos futura, D1 es el dividendo del primer año y ke representa la
tasa de rendimiento exigida por los accionistas para dicho precio de las acciones. Por
tratarse generalmente de una perpetuidad, el costo de las acciones comunes puede
representarse como el valor de los dividendos sobre el precio de las acciones:

El cambio en el precio de las acciones es muy difícil de estimar y el precio futuro es muy
influido por las expectativas de los inversores. Sin embargo, hay dos métodos ampliamente
difundidos para estimar el costo de las acciones comunes: el modelo de valuación de los
dividendos (DVM, Dividend Valuatíon Modeí) y el celebérrimo modelo de valuación de activos
de capital (CAPM, Capital Asset Pricing Model). Como ambos métodos ya fueron estudiados
en los capítulos 6 y 7, aquí sólo haremos un breve repaso. Es importante señalar que los dos
métodos utilizan diferentes supuestos para calcular el rendimiento exigido por el accionista y,
a menudo, proveen diferentes estimaciones.

No es fácil determinar, pero si el precio de la acción se encuentra en equilibrio, lo cual es la

situación típica en un mercado de capitales eficiente, entonces su tasa requerida de
rendimiento también será igual a su tasa esperada de rendimiento.

 El costo promedio ponderado del capital (WACC)

Tal como se verá en el próximo capítulo, cada firma tiene una estructura óptima
de capital, que se define como aquella mezcla de deuda y acciones que
maximiza el valor de las acciones y, por lo tanto, minimiza el costo de capital.

Aquí supondremos que la empresa ya identificó su estructura óptima de capital y

se financia de manera tal que ese nivel óptimo se mantenga como meta.
Utilizaremos ahora las proporciones óptimas de deuda, acciones preferentes y
acciones, junto con sus costos componentes, para calcular el WACC. Por
ejemplo, imaginemos una firma Alfa, que cuenta con una estructura de capital
compuesta de la siguiente manera:
 Deuda = 45%

Acciones comunes + utilidades retenidas = 50%

Acciones preferidas = 5%

t = 40%

 El costo marginal del capital y el enfoque de la agenda

El costo marginal del capital se define como el costo del último peso de capital
nuevo obtenido y aumenta a medida que se obtenga más y más capital durante
un período determinado.

El costo marginal de cualquier artículo es el costo resultante de obtener otra

unidad de ese mismo artículo; por ejemplo, el costo marginal de la mano de obra
es el costo resultante de añadir un trabajador. El costo marginal de la mano de
obra puede ser de
$ 25 por persona si se añaden diez trabajadores, pero podría ser de $ 35 por
persona si la empresa tratara de contratar 100 trabajadores nuevos, debido a que
sería difícil encontrar esa cantidad de personas dispuestas a hacer el trabajo y,
además, capacitados para hacerlo. Lo mismo ocurre con el capital. A medida que
la empresa trata de atraer más pesos nuevos, el costo de cada peso aumentará
en algún punto.
El punto de ruptura en el costo marginal
Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el costo promedio ponderado
cuando la obtención de nuevos fondos por encima de un cierto nivel implica un
aumento en el costo promedio ponderado.
Utilizaremos la estructura de capital de la compañía Alfa para ilustrar el concepto
del costo
marginal del capital. A continuación, en la tabla 12.2, se presenta la composición
de su estructura de capital
Estructura de capital $ %
Deuda de largo plazo 4.500.0000 45
Acciones preferidas 500.000 5
Acciones comunes + utilidades retenidas 5.000.000 50
Capital total 10.000.000 100
Los directivos de la compañía suponen que la actual estructura de capitales la
óptima. Este punto, la estructura óptima de capital, será estudiado en el próximo
capítulo, de forma tal que por ahora supondremos que la opinión de los directivos de
Alfa es correcta. Obsérvese que sólo incluimos la deuda de largo plazo en la
estructura de capital.

En la medida que Alfa mantenga dicha estructura y costos componentes, el WACC se

mantendrá también en 10,71%.

¿Podría Alfa obtener una cantidad ilimitada de capital nuevo a un costo de 10,71%?
Con seguridad, no. A medida que Alfa requiera cantidades más grandes de dinero, el
costo de la deuda, de las acciones preferidas y de las acciones comunes comenzará
a aumentar y aumentará también el WACC. ¿En qué punto ocurrirá esto?
Suponiendo que la firma mantenga los porcentajes óptimos en la estructura de
capital, el "salto" en el WACC aparece cuando la nueva cantidad de dinero requerida
aumenta su costo.

Supongamos primero que la firma se expande y hace uso primero de sus utilidades
retenidas, que es el recurso que tiene más a mano. Pero, ¿cuáles? Obviamente,
aquel la parte de las utilidades del año en curso que la dirección decide retener, en
lugar de repartirlas como dividendos (no las utilidades retenidas en el pasado, que ya
se habrán invertido en equipos, inventarios y otros activos).

En la tabla 12.3 se muestra el último estado económico de Alfa:

Ventas 2.000.000
Costo de ventas 1.500.000
Margen bruto 500.000
Gastos generales 100.000
Utilidad antes 400.000
de
impuestos
Impuestos 40% 160.000
Utilidad neta 240.000

Tabla 12.3. Estados de resultados de Alfa (en $)

Si Alfa necesitara $ 5.000.000 para financiar una nueva inversión, utilizaría primero las
utilidades retenidas, que es el recurso que tiene más a mano. Suponiendo que Alfa
reparte dividendos por valor de $ 140.000, las utilidades retenidas ascienden a $
100.000. En ese caso, si Alfa mantiene 50% de capital contable común, la
participación de las acciones en el total del capital debería ser:

Habrá un punto de ruptura en el WACC después de que la firma haya obtenido un

total de $ 200.000. Cualquier suma por encima de $ 200.000 debería obtenerse
vendiendo nuevas acciones comunes con un costo de 15,3%, que es el costo que
habíamos calculado en la sección donde tratamos el costo de capital propio obtenido
externamente. Como para mantener el porcentaje óptimo en la estructura de capital,
las acciones deben alcanzar $ 2.500.000, por la diferencia habrá que pagar 15,3% y
se origina así un aumento en el WACC. El WACC actual, cuando la compañía utiliza
las utilidades retenidas, y el cambio en el WACC, cuando comienza a emitir nuevas
acciones, se muestran en las tablas 12.4. y 12.5.

fuente Peso relativo Costo Costo ponderado

Deuda 0,45 0,06 0,027
Acciones preferidas 0,05 0,102 0,0051
Acciones + utilidades ret. 0,50 0,15 0,075

WACC 10,71%

Tabla 12.4. WACC actual, cuando el capital proviene de las utilidades retenidas

fuente Peso relativo Costo Costo ponderado

Deuda 0,45 0,06 0,027
Acciones preferidas 0,05 0,102 0,0051
Acciones + utilidades ret. 0,50 0,153 0,0765

WACC 10,86%
Tabla 12.5. WACC nuevo, cuando se emiten nuevas acciones

Otros puntos de ruptura en la agenda del costo marginal del capital

Puesto que la firma necesita más dinero, también precisaríamos más deuda,
puesto que la nueva cantidad de deuda en la estructura de capital sería de $
2.250.000. Suponiendo que sólo puedan conseguirse $ 600.000 a 10% y haya
que pagar 12% por encima de esa cantidad, habría otro punto de ruptura en el
WACC.
Cualquier cantidad obtenida por encima de $ 1.333.333 originará un nuevo salto en el
WACC y este segundo punto provendrá de un incremento en el costo de la deuda. La
tabla 12.6 muestra el nuevo cambio en el WACC.

fuente Peso relativo Costo Costo ponderado

Deuda 0,45 0,072 0,0324
Acciones preferidas 0,05 0,102 0,0051
Acciones + utilidades ret. 0,50 0,153 0,075

WACC 11,40%

Tabla 12.6. WACC cuando se usan todas las utilidades retenidas, nuevas
acciones y nueva deuda

El efecto de este segundo incremento en el WACC se muestra en la figura 12.1.

Ahora existen dos puntos de ruptura, uno de ellos causado por agotar las
utilidades retenidas y el otro por agotar la deuda a 10%.

Figura 12.1. El costo marginal del capital y los cambios en el WACC

Combinación del costo marginal del capital con el programa de inversiones

El costo marginal del capital (MCC, Marginal Cost of Capital) y el programa de

inversiones (los,Investment On Schedule) pueden combinarse para ayudar a la firma
a optimizar su presupuesto de capital. Con su aplicación, Alfa comenzaría por invertir
en los proyectos más rentables y aceptaría todas aquellas inversiones que superen el
costo de capital. Suponga que la firma tiene los siguientes tres proyectos entre manos

Proyecto Monto TIR (%)

A 200.000 14
B 1.300.000 12
C 500.000 10

Tabla 12.7. tir de las inversiones proyectadas de la firma Alfa

Proyecto Monto TIR (%)

A 200.000 14

B 1.300.000 12

C 500.000 10

Tabla 12.7. tir de las inversiones proyectadas de la firma Alfa

La figura 12.2 muestra cómo ordenaría la empresa sus decisiones de inversión: comenzaría
invirtiendo $ 200.00 en el proyecto A, cuya tir de 14% supera el costo de capital que para esa
cantidad sería de 10,71%; luego invertiría $1.300.000 en el proyecto B usando en total $
1.500.000 de su presupuesto de capital y, finalmente, rechazaría la inversión de $ 500.000 en el
proyecto C, ya que el WACC para esa altura habrá trepado a 11,25%, tornando inviable esta
última inversión, cuya tir es de 10%.

Figura 12.2. Programa de inversión y costo marginal del capital

El WACC y el costo marginal: ¿Cuál debe ser la tasa "obstáculo"?

El criterio del WACC puede acarrear algunos problemas cuando los nuevos proyectos
tienen riesgo diferente al de los activos actuales de la empresa. Cada proyecto debe
evaluarse según su propio costo de oportunidad, que, cómo dijimos, se
encuentra representado por el rendimiento de una alternativa con riesgo
comparable. El WACC de la empresa es la tasa de descuento apropiada sólo para
aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son
financiados con la misma mezcla de financiamiento; pero no para aquellos que son
más seguros o arriesgados que los existentes o que se financiarán con una estructura
de capital diferente a la de la compañía.

Supongamos que la empresa utiliza su WACC para evaluar todas las inversiones.
Ello significa que cualquier inversión con un rendimiento superior al WACC será
aceptada y cualquiera que tenga un rendimiento inferior al WACC será rechazada.
Sin embargo, sabemos, por lo que hemos estudiado sobre riesgo y rendimiento, que
una inversión aceptable es aquella cuyo rendimiento se ubica por encima de la línea
del mercado de títulos (SML), lo que nos dice que su rendimiento es superior al
rendimiento que podemos encontrar para inversiones con riesgo similar.
Como veremos, utilizar el WACC para todo tipo de proyectos puede dar lugar a que la
compañía acepte, incorrectamente, proyectos relativamente arriesgados y, en
cambio, rechace otros relativamente seguros.

Veamos un ejemplo. Suponga que usted, como directivo financiero ha detectado un

proyecto A que demanda una inversión de $ 100 y genera un rendimiento al cabo de
un año de 20%. El proyecto es arriesgado, pero usted puede financiarlo totalmente
endeudando la empresa a 10%. El WACC de la empresa, antes de aceptar el
proyecto, es igual a 15%. De esta forma, su inversión de capital propio sería igual a
cero, pero al cabo de un año usted cobraría la diferencia entre el flujo de efectivo que
devuelve el proyecto y la restitución del préstamo con sus intereses (120 - 110 = 10).
Usted ha ganado $ 10 sin invertir absolutamente nada. ¿Cuál es su tasa de retorno?
Infinita; usted no puede determinarla, puesto que su inversión es cero pero ha ganado
algo. A príorí, esta inversión parece un regalo que no debe desaprovecharse.

aceptable es aquella cuyo rendimiento se ubica por encima de la línea del mercado
de títulos (SML), lo que nos dice que su rendimiento es superior al rendimiento que
podemos encontrar para inversiones con riesgo similar.
Como veremos, utilizar el WACC para todo tipo de proyectos puede dar lugar a que la
compañía acepte, incorrectamente, proyectos relativamente arriesgados y, en
cambio, rechace otros relativamente seguros.

Cuando usted analiza un proyecto con la regla del valor actual neto, acepta todo
proyecto cuya TIR supere el costo de capital. La primera confusión surge cuando hay
que determinar la tasa "obstáculo", la tasa de descuento que tenemos que utilizar
para el proyecto en cuestión. En nuestro caso, el rendimiento del proyecto A supera
al WACC de la empresa y, por lo tanto, parecería que se puede aceptar. Sin
embargo, esto deja de lado un principio fundamental: el verdadero costo de capital
depende del uso que se hace de él
Suponga ahora que los accionistas pueden conseguir un proyecto con riesgo similar,
pero que rinde 30%; en ese caso, los accionistas le dirán que está muy bien obtener
una tasa de rendimiento de 20%, pero que 30% es mejor. ¿Cuál es el costo de capital
para analizar el proyecto? ¡El 30%! De esta forma, descontando el flujo de efectivo
del proyecto con 30%, observamos que su VAN es negativo y la empresa destruye
valor por $ 7,69:

Comparemos ahora el criterio del WACC con el rendimiento que debería exigírsele al
proyecto según el CAPM. Claramente, aceptando el proyecto de marras, estaríamos
destruyendo valor, puesto que subir no compensa su Beta.

Los cambios en el Beta y el costo de capital de la compañía

Vamos ahora a dar un ejemplo de lo que se expuso en la sección anterior. Para ello vamos a
suponer que una compañía acepta un proyecto con riesgo diferente al riesgo global de la firma,
lo cual nos permitirá inferir algo acerca de los cambios en el Beta y en el costo de capital.

La firma Memorial Manufacturas tiene muy bajo riesgo de negocio y el Beta del activo es de 0,5,
pero, de pronto, decide incursionar en el negocio de un servicio suntuario que tiene una tasa de
rentabilidad muy buena, pero también una gran vo latil idad. El

Beta del nuevo proyecto es de 1,6 en lugar de 0,5. Debido a que la compañía en sí misma es
como un portafolio de activos, el Beta de Memorial Manufacturas es un promedio ponderado de
los Betas de sus activos individual es. De esta forma, adelantar el proyecto llevará el Beta de la
compañía hasta un nivel que se encuentre entre 0,5 y 1,6; su valor final dependerá del tamaño
del proyecto en relación con los activos de la compañía. Por ejemplo, si 80% de sus activos
siguen en el negocio original y otro 20% pertenece al nuevo proyecto, su Beta será (0,8 x 0,5 +
0,2 x 1,6 = 0,72). Este incremento del Beta ocasionará un incremento en el costo del capital de la
compañía, lo cual seguramente llevará a una reducción en el precio de las acciones, a menos
que el rendimiento del nuevo proyecto compense el incremento del rendimiento que exigirán los
inversores en función del mayor riesgo.
Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios

El mismo problema puede presentarse con el WACC en el caso de una compañía que opera en
varios segmentos de negocios. En este caso, el WACC es una mezcla de costos de capital
diferentes, uno para cada división. Si las divisiones estuvieran compitiendo entre sí por recursos,
y la empresa utilizara un único WACC como tasa "obstáculo", ¿a qué división se asignarían
probablemente más fondos para inversión?

La respuesta es que la división con mayor nivel de riesgo tendería a tener mayores rendimientos
(sin tomar en cuenta el mayor riesgo), por lo que es probable que fuera la "ganadora". La
operación menos llamativa quizá tenga un mayor potencial de generación de ganancias y, sin
embargo, termine siendo ignorada. Las grandes empresas que son conscientes de este
problema trabajan para desarrollar costos de capital divisional es por separado.

Ya hemos observado que utilizar de forma inadecuada el WACC de la empresa puede generar
problemas. En estas circunstancias, ¿cómo se pueden determinar las tasas de descuento
apropiadas? Dado que a veces no es posible observar los rendimientos de estas inversiones, no
suele haber una forma directa de obtener, por ejemplo, un Beta. En estos casos, debemos
examinar otras inversiones fuera de la empresa, que estén en la misma categoría de riesgo que
la que se está considerando, y utilizar como tasa de descuento los rendimientos requeridos por
el mercado para estas inversiones. En otras palabras, se tratará de determinar cuál es el costo
de capital para esas inversiones, intentando para ello identificar inversiones similares en el
mercado.

Por ejemplo, suponiendo que una compañía tiene entre sus segmentos de negocios una división
telefónica, y busca una tasa de descuento para utilizarla en esa división, lo que se puede hacer
es identificar otras empresas telefónicas que tengan instrumentos financieros que se negocien
públicamente. Podríamos encontrar que una empresa telefónica típica tiene un Beta de 1,2,
deuda calificada como AA y una estructura de capital conformada por aproximadamente 40% de
deuda y 60% de acciones comunes. Al utilizar esta información, se podría desarrollar un WACC
para una empresa telefónica típica y utilizarlo como tasa de descuento. De forma alternativa, si
se está pensando penetrar en un nuevo segmento de negocios, se podría intentar el desarrollo
del costo de capital apropiado; para eso habría que observar los rendimientos que el mercado
requiere para empresas que ya se encuentren en ese segmento.
 Resumen

El costo del capital se determina en tres etapas: 1) establecer qué proporciones de cada recurso
se utilizarán; 2) calcular el costo de cada recurso de capital, y 3) con el costo y las proporciones,
determinar el wacc.

El rendimiento requerido a la deuda kd compensa a los obligacionistas por el valor tiempo del
dinero y por el riesgo que existe al prestar dinero. El costo efectivo de la deuda difiere del
rendimiento que se le exige debido a dos cosas: los costos de flotación y el ahorro fiscal que
proporcionan los intereses.

El rendimiento requerido a las acciones preferidas kp es el rendimiento que exigen los inversores
en este tipo de acciones y su costo efectivo difiere de kp por los costos de flotación.

El rendimiento exigido a las acciones comunes ks es mucho más difícil de estimar que kd y kp,
debido a que existe una gran cantidad de accionistas en una firma, a que los dividendos no son
fijos y a que parte del rendimiento se debe a los cambios de precio.

El modelo de valuación de los dividendos y el CAPM son los dos métodos comúnmente usados
para estimar el rendimiento exigido a las acciones comunes. EL DVM precisa una corriente de
dividendos y supone que estos crecerán a una tasa fija en el futuro. El CAPM supone que los
inversores diversifican y que reclaman un premio por encima del rendimiento libre de riesgo, que
varía en proporción al Beta de la acción.

Hemos visto que cuando una firma necesita dinero para financiar sus inversiones, el costo de un
peso adicional de nuevo capital puede incrementarse. Esto se debe a una serie de factores como
los costos de flotación y la tasa de interés que pagarán los nuevos títulos que la empresa emita.
Por ejemplo, si la firma espera financiar su expansión con utilidades retenidas no tendrá costos
de flotación, pero si la firma necesita dinero por encima de esa cantidad, tendrá que buscarlos
externamente y habrá costos de flotación.

Además, el capital adicional podría ser más costoso si, para obtenerlo, la firma debe ofrecer
mayores rendimientos para incentivar a los inversores a comprar sus títulos. cuando se financia
una inversión con una fuente que tiene un costo mayor al wacc actual, éste aumenta.
Para maximizar la riqueza de los accionistas debemos invertir en proyectos hasta que el costo
marginal igual e al beneficio marginal ¿cuál es el beneficio marginal? La tasa interna de retorno.
Nosotros siempre comenzamos invirtiendo en los proyectos más renlables (aquellos que tienen
tir más allas) y el proceso continúa invirtiendo en los

próximos proyectos que tenemos en cartera, hasta el punto en que se incrementa el costo
marginal y se iguala con la tasa interna de retorno.

El costo de capitales el costo marginal de obtener fondos adicionales. Esto es importante en

nuestras decisiones de inversión porque, en última instancia, queremos comparar el costo de
esos fondos con los beneficios generados por invertirlos.