INDICE

1. OPCIONES REALES................................................................................................2

1.1. SOBRE LA COMPRENSION DEL CONCEPTO DE OPCION

FINANCIERA

1.2. OPCIONES FINANCIERAS

1.2.1. TIPOS DE OPCIONES
1.2.2. CLASIFICACION DE LAS OPCIONES SEGÚN EL VALOR DE
COMPRA/ VENTA RSPECTO AL SUBYACENTE
1.3. OPCIONES REALES
1.3.1. OPCIONES REALES Y FLEXIBILIDAD EMPRESARIAL
1.3.2. EL PUNTO DE VISTA DE LAS OPCIONES REALES EN LA
VALORACION DE PROYECTOS
1.3.3. TIOOS DE OPCIONES REALES
1.3.4. TIPOS DE RIESGOS
1.4. OPCIONES REALES VS VAN
1.4.1. ¿CUANDO VALORAR CON OPCIONES REALES?
1.5. LA IMPORTANCIA DE LAS OPCIONES REALES EN LA
VALORACION DE ACTIVOS EMPRESARIALES
1.6. METODOS DE VALORACION DE OPCIONES
2. EL MODELO DE BLACK SCHOLES MERTON
2.1. INTRODUCCION AL PARAMETRO DELTA
2.1.1. DELTA
2.1.2. MODELOS CON TIPOS DE INTERES

2.2. CONCEPTOS PRELIMINARES DEL MODELO DE BLACK SCHOLES

2.3. HIPOTESIS DEL MODELO DE BLACK SCHOLES
2.4. DESARROLLO DEL MODELO DE BLACK SCHOLES
2.5. LA ECUACION DE BLACK SCHOLES
2.6. SOBRE EL METODO DE BLACK SCHOLES Y LAS OPCIONES
REALES
.

1. OPCIONES REALES
1.1. SOBRE LA COMPRENSION DEL CONCEPTO DE OPCION
FINANCIERA

Como primera premisa para la correcta comprensión y aplicación de la

metodología de valoración con opciones reales, es totalmente necesario el
comprender de una forma clara el concepto de opción financiera, sus
aplicaciones y sus métodos de valoración. Para los que necesiten mejorar
su comprensión de estas es recomendable empezar por algún texto
enfocado directamente a opciones financieras como Lamothe y Pérez
Somalo (2006), McDonald (2009) o Hull (2003)
No obstante, en este texto intentaremos explicar de forma clara y concisa
los principales conceptos del valor de las opciones financieras y de sus
métodos de valoración, aunque enfocadas principalmente a la valoración de
activos y proyectos reales.

1.2. OPCIONES FINANCIERAS

En el entorno financiero definimos opción como el derecho, pero no la

obligación, a comprar o vender un activo S a un precio pactado K durante
 un periodo de tiempo específico t.
Definimos como precio de ejercicio K al precio al que podemos ejercer
nuestro derecho. El precio del subyacente S, es el precio de mercado
del activo en el momento de ejercer nuestra opción. Y como prima de la
opción el coste que pagamos por adquirir nuestro derecho de compra o
venta.
Dependiendo cuando se pueda ejercer la opción hablaremos de opciones
europeas, que sólo se pueden ejercer en un único momento a su
vencimiento, es decir, cuando se cumple el periodo de tiempo pactado.
O bien opciones americanas que se pueden ejercer en cualquier momento
desde el momento de la firma hasta el vencimiento.
Podemos identificar matemáticamente las variables que intervienen en el
valor de una opción F:
(1.1)
Donde St sigue un movimiento geométrico Browniano, según el modelo de
Black-Scholes(1973). Con lo cual, el valor de F dependerá del tiempo t y el
valor del activo S del cual es derivado F.
A su vez St es una función del tiempo y de un movimiento Browniano:
(1.2)
Por lo que podemos observar el valor en cualquier momento de una opción
será la comparación entre el valor del activo subyacente S y del precio de
compra o de venta K al que podemos ejercer nuestro derecho actualizado
a la tasa libre de riesgo:
(1.3)

1.2.1 Tipos de opciones

Dentro de los Mercados Financieros existen dos tipos básicos de opciones,

que son las opciones de compra (call) y las opciones de venta (put).

Opciones de Compra, Opción Call.

Su posesión nos da el derecho a comprar un determinado activo al
precio de ejercicio K, durante un determinado tiempo o con un
determinado ven- cimiento t, independientemente del precio del
subyacente en el mercado S.
Al vencimiento de la opción elegiremos entre:
(1.4)

Es decir, si el precio de mercado es superior al precio de compra pactado,

ejerceremos la opción y compraremos el activo generando un ingreso por la
diferencia entre el precio del mercado y el precio de ejercicio.
En el caso de que el precio de mercado sea inferior al precio de compra
pactado, no ejerceremos la opción con lo cual su valor será de 0.

Opciones de Venta, Opción Put.

Su posesión nos da el derecho a vender un activo al precio de ejercicio
pactado K, durante un tiempo o en un vencimiento t independientemente del
precio que el activo S tenga en el mercado del subyacente.
La regla de optimización en este caso es:
(1.5)
Por lo que si el precio de mercado del activo en el momento del vencimiento
es inferior al precio de venta pactado, ejerceremos la opción generando un
ingreso por la diferencia entre el precio de ejercicio K y el precio del
subyacente S.
Como ejemplo, supongamos que adquirimos a 0,5 una opción de compra de
una acción de Repsol al precio de 25, si al vencimiento, el precio de mercado
es 26, ejerceremos la opción y compraremos a 25 un activo que vale 26,
habiendo ganado 1 por cada acción, al que hemos de descontar los 0,5 que
nos ha costado la prima de la opción, por lo tanto, el saldo final será de una
ganancia de 0,5 por acción.
En el caso de que al vencimiento el valor de la acción sea de 24, no
ejerceremos nuestra opción que tendrá un valor 0 y habremos perdido el
valor de la prima pagada de 0,5 por adquirir nuestro derecho.

1.2.2 Clasificación de las opciones según el valor de compra/venta

respecto al subyacente
Opción “In the Money”, es decir opción dentro de dinero, son aquellas en las
que por la diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente,
ejerceríamos la opción.
Opción “At the Money”, en este caso el precio de ejercicio es igual al precio
del subyacente.
Opción “Out of the Money”, aquellas en las que el no ejerceríamos la opción
ya que la diferencia entre precio de ejercicio y precio del subyacente nos es
desfavorable.
 1.3. Opciones reales

La primera ocasión en la literatura en la que surge el término opciones reales

es en Myers (1976), surge del hecho de establecer el paralelismo entre una
opción financiera y un proyecto de inversión.
Definimos una opción real como el derecho a realizar, ampliar o a abandonar
una inversión.
El valor presente de los flujos de caja futuros del proyecto se equipará con el
valor del activo subyacente S.
La inversión necesaria para poder ejecutar el proyecto se equipará con el
precio de ejercicio K de la opción.
Al igual que en las opciones financieras también existe un tiempo t hasta el
vencimiento, ya que las oportunidades de inversión no tienen tiempo ili-
mitado y también una volatilidad σ o variabilidad de los posibles flujos de caja
generados por el proyecto.
Desde esta primera alusión al concepto de opción real de Myers (1976) y
Brealey y Myers (1984) numerosos autores se han interesado por el tema,
entre los que destacan los libros de Dixit y Pindyck, (1994), Trigeorgis (1996),
Amram y Kulatilaka (1999), Copeland y Antikarov (2001), Schwartz y
Trigeorgis (2001) y Mascareñas, Lamothe, Lopez y Luna (2004).
Por otro lado, se han escrito numerosos artículos en revistas científicas entre
los que destacan los de Brennan y Schwartz (1985), McDonald y Sie- gel
(1986), Paddock, Siegel y Smith (1988), Gibson y Schwartz (1990), E.S Smith
y Nau (1995), Cortazar y Schwartz (1997), Schwartz y Moon (2001), Cortazar,
Gravet y Urzua, (2006) y Lamothe y Méndez (2007).

1.3.1 Opciones Reales y Flexibilidad Empresarial

Antes de describir los distintos tipos de opciones reales, es necesario
establecer una relación entre estas y el concepto de flexibilidad empresarial.
Al realizar un análisis con opciones reales lo que valoramos es el valor de la
flexibilidad en la toma de decisiones empresariales, es decir el valor de poder
tomar decisiones que modifiquen en todo o en parte el proyecto. Siempre que
exista flexibilidad a la hora de elegir distintas vías, existirán opciones reales,
algunas con más valor que otras.
En el caso de inversiones o proyectos donde no exista esta flexibilidad
operativa, no existirán opciones reales y no aportarán valor.
1.3.2 El punto de vista de las opciones reales en la valoración de proyectos
La visión tradicional de la valoración de empresas sólo considera para esti-
mar el valor de una compañía o proyecto los flujos de caja directamente
generados o a generar por dicha compañía y/o proyecto.
Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al no
considerar cuestiones como las siguientes:
1. En muchos casos, la realización de un proyecto de inversión supone
la adquisición de oportunidades de crecimiento futuro en mercados/productos
relacionados. Como señalan Grimblatt y Titman (2003), “las nuevas
oportunidades que se le presentan a la empresa son a menudo fruto de la
información y de relaciones desarrolladas en el curso de los proyectos de
inversión adoptados en el pasado. Por ello, las empresas deberían evaluar un
proyecto de inversión teniendo en cuenta no sólo los flujos de caja direc- tos
que él mismo produce, sino también su potencial para gene- rar información
relevante y para desarrollar relaciones valiosas”. Estas oportunidades de
crecimiento y/o de desarrollar relaciones valiosas, en la literatura financiera
se denominan opciones de crecimiento y opciones de aprendizaje y son un
tipo de opciones reales que debemos considerar al valorar una empresa,
negocio o proyecto de inversión en concreto.
2. En otros casos, la empresa o proyecto de inversión incorpora
opciones reales de flexibilidad, como por ejemplo, opciones de intercambio de
unos insumos o materias primas por otros y/u opciones de salida o
desinversión sobre la totalidad y/o parte de la empresa. Evidentemente estas
opciones también tienen un valor, que como veremos a continuación, crece
con el nivel de incertidumbre al que se ve expuesta la empresa objeto de
estudio y también las debemos considerar de algún modo en el momento de
estimar el valor de una empresa o al evaluar la viabilidad de un proyecto de
inversión.
3. En casos de oportunidades de inversión que impliquen un desem-
bolso secuencial hasta poder acometer el proyecto definitivo, como puede ser
la inversión en proyectos de I+D, caracterizados por el cumplimiento de hitos
a lo largo del proyecto de investiga- ción, en los cuales la empresa ha de
invertir para poder continuar el proyecto. En estos casos, en cada hito la
empresa puede elegir entre desembolsar la cantidad necesaria para continuar
o bien abandonar el proyecto en función del resultado final percibido.

1.3.3 Tipos de opciones reales

Las opciones reales que puedan encontrarse en la realidad de las empresas
se pueden clasificar en estos tres grupos.
1. Diferir/Aprender. Las opciones de diferir proporcionan al pro- pietario
de un proyecto la posibilidad de aplazar su realización durante un plazo
determinado de tiempo. Esto permite reducir la incertidumbre asociada al
proyecto. A veces, a cambio de un coste determinado, podemos obtener
información sobre un pro- ducto y/o mercado (opción de aprendizaje).
2. Inversión/Crecimiento/Ampliación. Las opciones de crecimiento
asociadas a un proyecto permiten, en determinados plazos, adquirir un parte
adicional al mismo a cambio de una inversión incremental. Estas opciones
pueden ser de escala o de alcance (apalancarnos en el proyecto para utilizar
recursos en otro mer- cado relacionado).
3. Desinvertir/Reducir. Las opciones de reducir/desinvertir pro- porcionan
la flexibilidad de reducir el tamaño de la inversión y/o abandonar la inversión
en determinados momentos de la vida del proyecto, a cambio de un coste
bajo de desinversión o abandono.

Dentro de esta clasificación, podemos considerar opciones reales simples, en

las que sólo existe una fuente de flexibilidad.
O bien, opciones reales compuestas, en las que existe más de una fuente de
flexibilidad, es decir, es la combinación de varias opciones simples. Y aun-
que las analizaremos separadamente, en muchos casos estas opciones
están interrelacionadas.
Combinan varias opciones en una, es el caso de la inversión en un parque
eólico en la que podemos decidir si invertir o no en la siguiente fase del pro-
yecto (opción de compra europea) y donde en cualquier momento podemos
decidir abandonar el proyecto, (opción de venta americana). En este tipo de
opciones, también podemos combinar los riesgos privados provocados por
las probabilidades de éxito de los distintos hitos del proyecto.
1.3.4 Tipos de riesgos
Dentro de los proyectos empresariales existen dos tipos de riesgos:
• Riesgos de Mercado: Es decir, los que están correlacionados con la
cartera de mercado y se pueden medir a través del modelo del CAPM a
través del coeficiente β. Este tipo de riesgos no se pueden eliminar con la
diversificación y afectan al mercado en su conjunto. Dentro de estos riesgos,
entrarían los precios de los

factores, tipos de interés, tipos de cambio, situación de la econo- mía en su

conjunto, entre otros. Este tipo de riesgos pueden ir a favor o en contra del
proyecto, en función de que la situación de mercado nos favorezca o no.
• Riesgos Privados: Son riesgos inherentes a cada proyecto, que
dependen exclusivamente de éste y cuya correlación con el mer- cado es 0.
Podríamos entender que son los riesgos que el modelo del CAPM excluye
explícitamente y considera como diversifica- bles, pero que dentro de la
valoración de nuestro proyecto no podemos dejar de tener en cuenta.

Dentro de esta categoría podrían entrar las posibilidades de éxito en un

proceso de desarrollo en I+D, las probabilidades de encontrar agua en una
explotación petrolífera, y todos los que los especialistas que evalúan el pro-
yecto puedan identificar.
La única forma de incluir estos riesgos en la valoración, es la de introdu- cir
unas probabilidades de éxito o fracaso, existiendo diversas técnicas para
hacerlo, una de las cuales veremos más adelante.

1.4 OPCIOnes ReALes vs. VAN

El objetivo de esta comparación es comprender que el VAN es un caso par-
ticular de la regla de optimización de las opciones reales, ya que en el caso
de una inversión inmediata, o bien una inversión en la que no exista flexi-
bilidad operativa los resultados de la valoración por ambos métodos son los
mismos.
Dado el paralelismo entre opciones financieras y opciones reales, pode- mos
observar la siguiente regla de optimización para su valoración:

Tabla 1-1. Reglas de decisión para opciones reales.

Opción real de compra: Max(Valor Presente – Inversión; 0)

Opción real de venta: Max(Inversión – Valor Presente; 0)
Si observamos las reglas de la Tabla 1-1 para una opción real de compra,
partiendo de que la decisión de inversión es inmediata o sin flexibilidad, nos
encontramos con que la fórmula es exactamente igual a la que se usa en el
Valor Actual Neto (VAN), donde:
VAN =Max (Valor Presente Flujos de Caja esperados – Inversión; 0)

En este caso, la regla de decisión nos indica que si el VAN es positivo aco-
meteremos la inversión, si es negativo no acometeremos el proyecto.

1.4.1 ¿Cuándo valorar con opciones reales?

Las opciones reales sólo serán aplicables cuando el proyecto a analizar tenga
varias características:
1. Exista un espacio temporal, donde se puedan alterar las caracte-
rísticas del proyecto, entre la decisión de inversión y el desembolso de la
inversión. Si no existe esta distancia temporal la regla será igual a la del VAN.
2. El valor de la inversión a realizar hasta el desembolso final que iniciará
el proyecto sea menor a éste. Podemos ir haciendo una inversión secuencial
que será el equivalente a comprar la opción en cada fase, e ir desarrollando
el proyecto. La decisión de inver- sión final tendrá las mismas reglas que el
VAN.
3. El valor presente de los flujos de caja este sujeto a volatilidad. En el
caso de que la volatilidad sea 0, la valoración con opciones nos daría el
mismo resultado que la valoración usando el VAN. La volatilidad aporta valor,
ya que siguiendo la regla de deci- sión max(S – K;0) cuando el valor es
menor que 0 no lo tenemos en cuenta dado que no acometeríamos la
inversión, en cambio, cuando debido a la volatilidad los valores presentes
esperados aumentan la valoración lo refleja.

En el caso de opciones de venta o desinversión, el valor que recoge la opción

normalmente es el de evitar la pérdida incurrida en el caso de que
continuemos con la inversión. En algunos casos si existe un valor residual de
los activos hasta el momento de la desinversión este puede sumarse a la
menos pérdida por haber abandonado el proyecto.
En resumen, los tipos de proyectos en los que se suelen utilizar opciones
reales son:
• Materias primas: Paddock, Siegel y Smith (1988) o bien Cortazar y
Schwartz (1997)
• Biotecnología y Farmacia: Schwartz (2004)
• Energías alternativas: Lamothe y Méndez (2007)

En general son proyectos secuenciales donde la decisión de invertir la mayor

parte de los fondos dedicados al proyecto se realiza en un periodo posterior a
la decisión de invertir o no en el proyecto.
Debido a esta distancia temporal, los proyectos están sujetos a incertidum-
bre en algunos casos, sólo de mercado, en otros casos técnica y de mercado.

1.5 lA IMPORTAncIA De lAs OPCIOnes ReALes en lA VALORACIón de

ACTIVOs emPResARIALes
Como hemos comentado, la visión tradicional de la valoración de empresas
sólo considera para estimar el valor de una compañía o negocio a los flujos
de caja directamente generados o a generar por dicha compañía y/o nego-
cio. Este enfoque minusvalora los activos y empresas que tengan flexibilidad
operativa y estratégica y/o opciones de crecimiento. Este sesgo lo solucio-
namos a través del enfoque de opciones reales. Las opciones reales, como
indica Mauboussin (1999) son especialmente importantes en las empresas
que reúnen las siguientes características:

• Directivos inteligentes, en cuanto a su reputación, capacidad de

acceso al capital, comprensión de la opcionalidad, etc. Estos directivos saben
identificar y crear opciones reales valiosas en contraste con directivos con un
enfoque tradicional sólo preo- cupados de mantener el “status quo” o
maximizar los beneficios contables a corto plazo.
• Empresas líderes en su mercado, con gran capacidad de aprove- char
economías de escala, economías de alcance, etc.
• Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son los eng-
lobados en la “Nueva Economía”, como empresas tecnológicas,
biotecnología, etc.

Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), “desde el punto de vista

tradicional, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del
activo. El punto de vista de las opciones reales, demuestra que una mayor
incertidumbre puede provocar un valor superior del activo si los directivos
logran identificar y utilizar sus opciones para responder con flexibilidad al
desarrollo de los acontecimientos”.

Si nos centramos, por ejemplo en las acciones de las empresas de internet a

finales de los noventa, éstas podían tener un valor muy pequeño si dichos
portales se convertían en algo análogo a las autopistas de peaje o podían
tener un gran valor si sabían apropiarse de parte de los beneficios del tráfico
económico que se iba a generar a través de los mismos. El éxito de
GOOGLE demuestra que era posible generar un importante valor
explotando meca- nismos de búsqueda y acceso a INTERNET. No obstante
muchas de estas empresas (LYCOS, GO.COM, etc.) fracasaron. En
cualquier caso, se necesita una metodología de valoración de las opciones
reales, en particular de las opciones de crecimiento que ofrecen las acciones
de muchas empresas.

1.6. MéTODOs de vALORACIón de OPCIOnes

Básicamente existen cuatro métodos de valoración de opciones:

1. Black Scholes (1973), el primer método y más comúnmente uti-
lizado para la valoración de opciones financieras. A pesar de
que debido a sus hipótesis de partida es poco utilizado en la
valora- ción de opciones reales, es el germen de la valoración de
derechos contingentes y lo trataremos en detalle en la próxima
sección.
 2. Binomial, desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein (1979) es muy
usado en la valoración de opciones reales debido a su versatili-
dad, simpleza y fácil adaptación a los activos reales.
3. Simulación de Montecarlo, es otro de los métodos más
común- mente utilizados ya que permite simular todo el
proyecto empre- sarial partiendo de los datos estimados.
4. Método de Longstaff y Schwartz (2001) para la valoración de
opciones americanas. Este sistema junto a los de simulación de
Montecarlo resulta muy eficaz para la valoración en especial de
las opciones de abandono.

La elección de cualquiera de estos métodos de valoración dependerá

exclusivamente de las características del proyecto, dado que existe
conver- gencia de valor entre ellos.

El MODElO DE BlACk SCHOlES MERTON

El modelo de Black Scholes (1973) y Merton (1973) (en adelante modelo de

Black Scholes) es la piedra angular en la teoría de opciones, dado que por
un lado consigue obtener una fórmula para poder calcular el valor de las
opcio- nes, y por el otro, su desarrollo e interpretación permiten
comprender las fuentes de valor de las opciones.
Este modelo no suele ser el más usado para valorar opciones reales, dada
la mayor versatilidad de los modelos binomial y de simulación para los pro-
— 25 —
yectos de activos reales, pero es muy recomendable su análisis, estudio y
correcta comprensión dado que nos permitirá tener una lógica que resultará
muy útil a la hora de evaluar la posible valoración de los proyectos bajo el
punto de vista de las opciones reales.
Para el desarrollo inicial del modelo seguimos el planteamiento de Hull
(2005). Una vez planteada la ecuación diferencial, hemos elegido una de las
soluciones que brinda Leger (2006) por su claridad en la explicación de
cómo transformar la ecuación de Black Scholes en la ecuación del calor y de
cómo volver a transformar su solución a los parámetros iniciales.

— 26 —
 2.1 InTRODUCCIón AL PARÁMeTRO DelTA (∆)

Como primer paso para el desarrollo del modelo de Black Scholes, necesi-
tamos comprender el parámetro delta, que como veremos más adelante,
relaciona la variación del valor de una opción al variar el valor del activo
subyacente.
Partimos de un ejemplo sencillo en el que analizamos la variación del
valor de un activo en un periodo, sabiendo los posibles valores que puede
tomar y las probabilidades de cada valor. Los tipos de interés son 0. Solo
existen dos posibles activos para invertir, que son los siguientes:
1. Una mina de cobre representada por una acción, entendiendo
acción como el valor presente de los flujos de caja del proyecto.
Podemos observar el paralelismo entre una opción financiera
sobre una acción y una opción real representada por el valor
actual de los flujos de caja de un proyecto.
El valor del proyecto minero depende directamente del precio
del cobre en el mercado mundial. Con lo cual las variaciones de
este precio serán la clave del valor de la mina.
Si los costes totales unitarios de la mina son mayores que el pre-
cio unitario de venta, la mina valdrá 0 ya que no extraeremos
el mineral.
Si los costes totales unitarios de la mina son menores que el pre-
cio unitario de venta la mina valdrá el valor presente de los flu-
jos de caja de la diferencia, hasta el agotamiento de la veta de
mineral.
2. Una opción de compra sobre este proyecto. Esta opción
puede ser un título valor para comprar la mina o bien desde
el punto de vista de las opciones reales una licencia para
poder extraer el mineral.

Evaluamos el proyecto en un periodo de tiempo de un día. Debido a

la volatilidad de los mercados internacionales de cobre y partiendo de
unos costes de extracción fijos, el proyecto minero puede tomar dos
posibles valo- res ilustrados en la Figura 2-1.

— 27 —
 Figura 2-1. Posible valor del proyecto después de un día.

Si no existiera volatilidad en el mercado del cobre, los valores esperados

del proyecto transcurrido un día serían de 100 en vez de 101 si sube el
precio del cobre o 99 si baja.
En el caso de que el nivel de volatilidad fuera mayor, los valores podrían
ser, por ejemplo, 110 y 90.
La idea que subyace, es que la única fuente de variabilidad en el modelo
es la volatilidad del precio del cobre.
Si analizamos las probabilidades de que se den los dos nuevos valores,
el valor de 101 es más probable, lo que implicaría que hay una cierta deriva
hacia la revalorización.
Por tanto, podemos observar que el modelo contiene los conceptos de
crecimiento o rentabilidad y desviación estándar.
Hoy tenemos la opción (que expira mañana), de comprar el proyecto
minero a un precio de 100. En caso de que el activo se revalorice a 101, la
ganancia por la opción de compra será de:
(2.1)
Y en caso de que el activo se deprecie a 99, la ganancia por la opción de
compra será:
(2.2)
Que gráficamente sería:

— 28 —
 Figura 2-2. Pérdidas o ganancias en producidas por la opción de compra.

¿Cuál será el valor de la opción? sabiendo que los tipos de interés son 0
y que tenemos una probabilidad de 0.6 de obtener una ganancia de 1 y una
probabilidad de 0.4 de obtener una ganancia de 0.
Una primera respuesta teniendo en cuenta las probabilidades nos diría
que el valor de la opción es de:
(2.3)
Sin embargo, vamos a comprobar que esta no es la respuesta correcta.
Para ello crearemos una cartera compuesta de una opción de compra y la
venta de ½ del proyecto.
Con lo cual el valor de la cartera hoy sería:
(2.4)
Siendo Opción el valor que queremos averiguar.
El valor de la cartera mañana sería:

Figura 2-3. Valor de la cartera después de un periodo.

— 29 —
 En ambos casos el valor de la cartera es de -½99, es decir, nuestra
car- tera tendrá el mismo valor independientemente que el mercado suba o
baje. Hemos construido una cartera libre de riesgo, o neutral al riesgo,
dado que nos resulta indiferente la variación de los precios del mercado.
Dado que los tipos de interés son cero, -½99 tiene el mismo valor
mañana que hoy. Con lo cual:

(2.5)

Podemos observar, que para valorar la opción no hemos necesitado las

probabilidades de subida o bajada, lo cual implica que el valor de la opción
es independiente del rendimiento esperado del activo y que la única variable
de la que depende es la volatilidad que hará que se amplié o se reduzca el
rango de valores que pueda tomar el activo.
Este hecho se debe a que hemos realizado una cobertura del valor del
activo mediante la opción.

2.1.1 Delta (∆)

Para simbolizar la cantidad de activo que tenemos que vender para realizar
la cobertura anterior utilizamos el símbolo ∆.
Partiendo de una opción y –∆ del activo obtenemos un valor de la cartera
de:
(2.6)
Mañana la cartera tendrá un valor de:
(2.7)
Si el activo se revaloriza. O:
(2.8)
Si el activo se deprecia.
Como ambos valores tienen que ser igual a podemos hacer un sistema de
ecuaciones con dos incógnitas:
(2.9)

Con lo que si despejamos ∆, esta queda ∆ = ½.

Consideramos ∆ como el ratio de cobertura o la cantidad de activo que
tenemos que vender (en este caso) para estar en una posición neutral al

— 30 —
 X. Resultado de la matriz tiempo / Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas.

9.3.5 Análisis de la empresa T-ONlINE:

I. Resultado de la matriz tipo de interés / dotaciones a la amortización.

II. Resultado de la matriz COGs / SGAs.

III. Resultado de la matriz Marketing / Tasa a largo plazo de

crecimiento de las ventas.

IV.Resultado de la matriz Volatilidad inicial de las ventas / Tasa

inicial esperada de crecimiento de las ventas.

— 202 —
 V. Resultado de la matriz Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas / Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.

VI. Resultado de la matriz velocidad de ajuste para la volatilidad del pro-

ceso de ventas / Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de creci-
miento del proceso.

VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la

tasa esperada de crecimiento de las ventas / Precio del riesgo de
mercado de las ventas.

VIII.Resultado de la matriz tiempo / tipo de interés.

IX. Resultado de la matriz tiempo / Tasa a largo plazo de crecimiento

de las ventas.

— 203 —
 X. Resultado de la matriz tiempo / Volatilidad a largo plazo de la tasa
de crecimiento de las ventas.

Por otro lado realizamos una aplicación del modelo de valoración de

carácter dinámico utilizándolo de forma continua en el periodo 2000-2003.
En la figura 9.3 podemos observar como el modelo “anticipa” bastante bien
la evolución en el mercado de la cotización de TERRA.

Figura 9-3 Valoración de Terra y evolución de su cotización

Observamos cómo durante el año 2000, los inversores “inflaron” la coti-

zación de esta sociedad asignándole un valor muy superior al que le corres-
pondía bajo un modelo de valoración digamos “racional”. A partir del pri-
mer trimestre de 2001, la cotización del mercado y el valor obtenido por el
modelo de Schwartz y Moon comienzan a converger.
En el caso de la empresa alemana T-ONLINE como se puede apreciar en
la figura 9.4 la convergencia fue más lenta en el tiempo ya que no se verifica
hasta el último trimestre de 2002.

— 204 —
 Figura 9-4 Valoración de T- ONlINE y evolución de su cotización

Finalmente, en el caso de la empresa Italiana TISCALI el valor en térmi-

nos de opciones reales fue próximo a cero hasta el primer trimestre del 2001
y también se produce convergencia en 2002.

Figura 9.5 Valoración de TISCAlI y evolución de su cotización

— 205 —
 9.4 COnclUsIOnes del cAPíTULO.

En este capítulo hemos mostrado las posibilidades que ofrece el enfoque de

Opciones Reales para valorar acciones en nuevos sectores económicos para
los que no existe información que nos permita aplicar estimaciones razona-
bles de cara a utilizar los métodos convencionales financieros.
Una de las conclusiones más claras una vez valorada cada una de las
empre- sas es que no se debería hablar de precios objetivos como tales, de
acuerdo a la metodología clásica de descuento de flujos de caja. Esto es
debido a la tre- menda sensibilidad a los parámetros analizados. Por ello
preferimos hablar de “precios de referencia” hacia donde converge la
valoración de las acciones del sector portales de Internet con el modelo de
Schwartz y Moon(2001).
Una primera cuestión a destacar es que no hay grandes discrepancias
entre los valores estimados según el método del multiplicador de los
visi- tantes únicos y el modelo basado en opciones reales que siempre
refleja un mayor valor para las hipótesis centrales de aplicación del modelo.
Podemos pensar que los mercados , con procedimientos menos
sofisticados que el modelo aplicado, realizan una valoración ajustada de
las opciones de cre- cimiento que hay en este sector. Así el valor central
obtenido para TERRA, 7,86 euros está próximo al valor según MVU,6,59
euros ,lo mismo sucede con TISCALI(17,59 euros en comparación con
15,71 euros) y T-ON LINE(11,82 euros frente a 9,46 euros).
Por otra parte observamos que el modelo utilizado de valoración
mediante el enfoque de opciones reales habría permitido grandes
beneficios adop- tando posiciones “cortas” en las acciones analizadas por la
“sobrevaloración” que presentaban las mismas en relación a su valor
fundamental en los años 2000 y 2001. Es evidente que la utilización de
este tipo de modelos habría permitido a un inversor no sufrir los
perjuicios derivados de la explosión de la burbuja de las
“punto.com” en el año 2001.
Otras conclusiones relevantes del análisis son las siguientes:
a) Las empresas de Internet son muy sensibles a variaciones de los
pará- metros relativos a volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas y de la tasa a largo plazo de
crecimiento de las ventas.
b) Las variables relativas a procesos de ajuste tanto para la volatili-
dad de la tasa de crecimiento como del proceso de crecimiento
de las ventas son variables poco sensibles en términos de
incidencia en el precio de las acciones.
b) Las velocidades de ajuste afectan positivamente al precio de
la acción, ya que cuanto antes alcance la empresa la media del
sec- tor esta se habrá consolidado.
c) Adicionalmente, parámetros como la volatilidad, el tiempo, el
— 206 —
tipo de interés, etc. afectan al precio de la acción igual que afec-
tan a las primas de las opciones financieras.

— 207 —
 En nuestra opinión, los resultados obtenidos son interesantes y estimu- lan a
continuar con el desarrollo de estos modelos basándose en hipóte- sis más
realistas. Por otra parte, la inexistencia de sesgos sistemáticos de valoración
permite aventurar la gran utilidad que podrán proporcionar los modelos basados
en esta metodología en la valoración de empresas no coti- zadas y proyectos de
capital riesgo ligados a Internet.
Adicionalmente, los resultados expuestos en el capítulo nos muestran las ventajas
que pueden obtener los inversores si se anticipan al resto del mer- cado investigando
modelos de valoración más apropiados para las empresas de nuevos sectores
económicos cuyos flujos de caja son impredecibles por técnicas convencionales.
Estamos convencidos de que en la “ciencia” o “arte” de la valoración de
empresas se irán imponiendo este tipo de modelos cuando nos enfrentamos a
empresas cuyo valor depende en gran medida del precio que asignemos a sus
opciones de crecimiento.
pág. 209
 BIBLIOGRAFIA

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pág. 211