Valuación de Empresas – Grupo 3
Módulo 1
WACC
Objetivos de la sesión
Entender el uso de la WACC como tasa de descuento para valuación
• WACC - Fórmula y componentes
• Capital Asset Pricing Model
• Información financiera ajustada
1
Existen diferentes consideraciones a tomar en cuenta al
desarrollar tasas de descuento
La tasa de descuento cuenta con diferentes características que tenemos que tomar en cuenta
• Son determinadas por el mercado
• Cambian con el tiempo, inclusive para la misma inversión
• Incluyen expectativas inflacionarias
• Son basadas en rendimientos disponibles para inversiones alternativas, incluyendo los rendimientos del mercado accionario
• Deben de ser ajustadas por riesgos específicos al activo sujeto de la valuación
• Dependen de la naturaleza de los flujos futuros
Tasa de descuento
De acuerdo con la norma, la tasa apropiada de descuento debería reflejar los
supuestos que los participantes del mercado utilizarían al fijar el precio del
activo valuado. Asimismo, indica que la tasa de descuento debe ser
proporcional al riesgo inherente de los flujos de efectivo proyectados.
Estándar del mercado
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
2
El WACC corresponde al costo ponderado de capital de los
recursos de financiamiento de una empresa (deuda y capital)
Costo Promedio Ponderado de Capital
• El WACC refleja las estimaciones sobre el costo de capital y de deuda, ponderados por el porcentaje de deuda y de capital en la estructura
de capital óptima de una compañía.
• El costo del capital contable es estimado con base en la aplicación del Capital Asset Pricing Model (“CAPM” por sus siglas en inglés).
Estimación de una tasa apropiada de descuento
• El WACC incorpora los costos asociados a los inversionistas, y considera principalmente al capital (accionistas) y la deuda (bancos). La
ponderación de los costos se realiza de acuerdo con la estructura deuda/capital de la industria en la cual una compañía participa.
• La fórmula general de la WACC basada en la metodología del CAPM es la siguiente:
WACC = Ke (E/C) + Kd (D/C)
o
WACC = [Rf + ERP * (Beta) + CRp + Sp] x (E%) + Kd x (1-T) (D%)
E: Equity C: Capital invertido T: Tasa de impuestos
Rf: Tasa libre de riesgo ERP: Retorno de mercado Kd: Costo de deuda
D: Deuda con costo I: Inflación CRp: Prima por riesgo país
Beta: Riesgo sistemático Ke: Costo de equity
i: Tasa de interés Sp: Prima por tamaño
3
El CAPM es utilizado para determinar el costo del capital,
asociado a los retornos requeridos por los inversionistas
Capital Asset Pricing Method
La metodología del CAPM fue originalmente desarrollada por William F. Sharpe en 1964 en conjunto con la teoría de
portafolios, originalmente la formula no estaba diseñada para el calculo de acciones individuales, por lo cual se desarrollo
una modificación de la misma (CAPM Modificado):
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽 𝐸𝑅𝑃 + 𝐶𝑅𝑃 + 𝑆𝑃
Consideraciones del CAPM
1. Los inversionistas tienen aversión al riesgo
2. Los inversionistas cuentan con portafolios diversificados
3. Tienen las mismas expectativas y conocimientos
4. No existen impuestos ni costos de transacción
5. La volatilidad en el precio es una buena medida de riesgo
6. El costo de otorgar deuda es el mismo que el de solicitar deuda
7. Perfecta divisibilidad y liquidez
4
Problemas con las consideraciones del CAPM
1. Los inversionistas tienen diferentes conocimientos del mercado
2. Las compañías privadas usualmente son mantenidas en portafolios no diversificados
3. Existen impuestos y costos de transacción
4. Investigadores sugieren que la volatilidad relativa (beta), no es la mejor forma de medir el riesgo
5. Los horizontes de inversión para compañías públicas son usualmente más cortos que los de compañías privadas
6. La metodología del CAPM no fue originalmente desarrollada para desarrollar un retorno requerido para una sola acción
5
Tasa libre de riesgo (Rf)
Tasa libre de riesgo (Rf)
• La metodología del CAPM asume la presencia de un activo libre de riesgo. Usualmente se utiliza el rendimiento de los bonos del tesoro de
Estados Unidos. Ya que a habilidad del gobierno de EU para solventar sus obligaciones de deuda bajo cualquier escenario ha logrado que
no existan impagos hasta la fecha (free default risk).
• El horizonte del activo libre de riesgo debe de igualar el horizonte de la compañía sujeta a valuación. Al valuar una compañía a
perpetuidad, es importante seleccionar un horizonte largo de inversión.
• Otra razón para utilizar el bono del tesoro a 20 años es para mantener consistencia, ya que estudios realizado por expertos en valuación
(Morningstar, Deloitte, Duff & Phelps, etc.) lo utilizan como base para el cálculo de los rendimientos del mercado de capitales.
Fuentes de información para la tasa libre de riesgo
• Reserva Federal ([Link]
• Bloomberg
• Capital IQ
• Wall Street Journal
6
Tasa Libre de Riesgo – Bonos del tesoro a 1, 10 y 30 años
7
Premio al Rendimiento del Mercado de Capitales (ERP)
Equity Market Risk Premium
• El premio al rendimiento del mercado de capitales o Equity Risk Premia es Duración Periodo ERP
definido como el retorno adicional que un inversionista espera recibir por el
riesgo adicional asociado a la inversión en acciones, a diferencia de una 88 1926-2013 7.0
inversión en un activo libre de riesgo. 80 1934-2013 7.2
• Para calcular el ERP se utiliza diferencia del promedio del rendimiento 70 1944-2013 7.2
histórico del mercado de capitales, menos el rendimiento del mismo periodo 60 1954-2013 6.2
del activo libre de riesgo.
50 1964-2013 4.7
• Para los cálculos usualmente se utiliza el S&P 500 como el rendimiento del 40 1974-2013 5.5
mercado de capitales y el bono del tesoro a 20 años como el activo libre de
riesgo. 30 1984-2013 6.3
20 1994-2013 6.1
• Analistas de Duff & Phelps calculan el ERP para el periodo 1926-2016 (90
años), llegando a una conclusión de 6.9% en el libro Duff & Phelps Valuation 15 1999-2013 2.0
Handbook 2016. 10 2004-2013 5.2
• A 1Q2021, Duff & Phelps recomiendan un ERP de 5.5%. 5 2009-2013 15.0
Fuente: Ibbotson SBBI 2014 Classic Yearbook Market Results for
Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1926-2013
Fuentes de información para el ERP
Bloomberg
Duff & Phelps
Ibbotson
8
Beta
Beta β
• El modelo del CAPM fue desarrollado en el contexto de la teoría de portafolios como una forma de medir el riesgo que una acción individual
contribuye a un portafolio diversificado.
• La propiedad de una sola acción, expone al inversionista a riesgos no sistemáticos y sistemáticos, mientras que en un portafolio
diversificado, la mayoría del riesgo no sistemático es eliminado.
• La beta es el calculo del riesgo sistemático obtenido al comparar la correlación entre el retorno del mercado (S&P 500, en el caso de
acciones estadounidenses) y el retorno de una acción individual.
• Podemos tener 4 diferentes rangos de resultados al momento de realizar el ejercicio:
Beta Significado
Igual a 1 El comportamiento del rendimiento de la acción, es igual al del mercado.
El comportamiento del rendimiento de la acción se mueve en la misma dirección del mercado, pero con una mayor
Mayor a 1
magnitud.
El comportamiento del rendimiento de la acción se mueve en la misma dirección del mercado, pero en una menor
Menor a 1
magnitud.
Negativo No es frecuente y significa que el rendimiento de la acción se mueve al opuesto del mercado.
9
Beta apalancada vs beta desapalancada
Beta apalancada
• La beta calculada siempre es la beta apalancada, dicha beta depende de la estructura de capital de la compañía y por lo tanto hay que
modificarla para ajustar la beta a condiciones de mercado.
Beta desapalancada
• La beta desapalancada es la beta que tendría la compañía si no tuviera deuda, para desapalancar una beta utilizamos la fórmula Hamada:
• Beta Desapalancada = Beta Apalancada / (1+(1-tasa de impuestos)*(D/E))
10
El ajuste de Marshall Blume se aplica
Cálculo de la Beta al determinar que las betas a largo
plazo van a tender a comportarse
igual al mercado.
• Ejemplo - Industria de Autopartes
Deuda Valor Tasa Beta Apal.
Total Equity Deuda/Capital Deuda/Equity efectiva de Beta con ajuste Beta
Bolsa Compañía (D) (E) D / (D+E) D/E Impuestos Apalancada M. Blume Desapalancada
American Axle &
NYSE 1,407 1,324 51.5% 106.2% 16.6% 1.73 1.47 0.78
Manufacturing Holdings Inc.
NYSE Autoliv, Inc. 1,556 9,441 14.1% 16.5% 29.8% 1.29 1.19 1.06
NYSE BorgWarner Inc. 2,635 7,622 25.7% 34.6% 31.1% 1.92 1.59 1.29
NasdaqGS Dorman Products, Inc. 0 2,213 0.0% 0.0% 36.6% 0.76 0.85 0.85
NasdaqGS Gentex Corp. 211 5,118 4.0% 4.1% 32.2% 1.08 1.06 1.03
Modine Manufacturing
NYSE 171 560 23.4% 30.6% 0.0% 1.41 1.27 0.97
Company
NasdaqGM SORL Auto Parts, Inc. 27 73 26.9% 36.9% 7.9% 1.50 1.32 0.99
Superior Industries
NYSE 0 745 0.0% 0.0% 31.3% 0.88 0.93 0.93
International, Inc.
NYSE Cummins Inc. 1,871 21,657 8.0% 8.6% 26.6% 1.46 1.30 1.22
NYSE Methode Electronics, Inc. 54 1,310 4.0% 4.1% 22.9% 1.11 1.07 1.04
Promedio 15.8% 24.2% 1.02
Mediana 11.0% 12.6% 1.01
Seleccionado 11.0% 12.6% 1.01
Beta Desapalancada 1.01
Deuda / Equity 12.6%
Seleccionamos la mediana, de
Tasa de Impuestos 30.0%
esta forma eliminamos los
Beta Apalancada 1.10
extremos de nuestra muestra
La beta es reapalancada utilizando la
estructura D/E del mercado
11
Cálculo de la Beta
Beta por Industria
Cálculo independiente Betas por Industria
Industria de Manufactura de Autopartes
Beta Desapalancada 1.01
Razón Deuda a Capital Accionario 12.6%
1.40
Tasa de Impuestos 30.0%
Beta Apalancada 1.10 1.23
1.18 1.20
Industria de Infraestructura (Carreteras) 1,25
1,17
Beta Desapalancada 0.38 0.92
Razón Deuda a Capital Accionario 86.0%
1,01
0,93
Tasa de Impuestos 30.0%
Beta Apalancada 0.61
0.54
0,62
0,33
Biotecnología Online Retail Construcción Farmacéutica Agricultura Energía (Serv.
Beta Desapalancada Beta Apalancada Pu.)
Fuente: Aswath Damodaran
12
Ajustes al Costo de Capital
Prima por tamaño 2016 Valuation Handbook
Guide to Cost of Capital, Duff & Phelps
El modelo de CAPM modificado incluye factores de riesgo no Smallest Largest Premium
sistemáticos, principalmente se agrega la prima por tamaño y en el
caso de valuaciones fuera de Estados Unidos, el riesgo país. Mid-Cap, 3rd to 5th Decile 2,091 9,611 1.0%
Prima por tamaño Low-Cap, 6th to 8th Decile 449 2,084 1.7%
Estudios indican que las compañías pequeñas tienen en promedio Micro-Cap, 9th to 10th Decile 2 448 3.6%
un rendimiento superior que aquellas de capitalización alta. Para
compensar a los inversionistas que asumen el riesgo adicional, se Breakdown of Deciles 1-10
debe de añadir una prima al costo del capital. 1st Decile (Largest) 22,035 629,010 -0.4%
De acuerdo a Duff & Phelps 2016 Valuation Handbook – Guide to 2nd Decile 9,618 21,809 0.6%
Cost of Capital, el tamaño de la compañía es uno de los elementos 3rd Decile 5,206 9,611 0.9%
de riesgo más importantes al momento de desarrollar el costo de
4th Decile 3,196 5,200 1.0%
capital para valuar una compañía, ya que estudios han demostrado
las limitaciones de usar la beta como la única medida de riesgo. 5th Decile 2,091 3,187 1.5%
6th Decile 1,401 2,084 1.6%
7th Decile 846 1,400 1.6%
8th Decile 449 844 2.0%
9th Decile 210 448 2.5%
10th Decile (Smallest) 2 209 5.6%
13
Ajustes al Costo de Capital
Riesgo País
• Debido a que la empresas se encuentran en México, al EMBI Mexico
Basis points bps
costo del capital se le suma el riesgo país de México, Dec 31, Dec 31, Dec 31, Dec 31, Dec 31,
Dec 31, Dec 30,
el cual se basa en el Emerging Market Bond Index 450 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15
(EMBI) estimado por JP Morgan. 161 bps 144 bps 185 bps 132 bps 154 bps 232 bps 182 bps
400
• El EMBI es la diferencia entre el rendimiento de la 350
deuda soberana emitida por Estados Unidas y la Dec'16
300 232 bps
deuda soberana de México con características
similares. 250
• Otra fuente de información para obtener el riesgo país 200
es utilizando los datos cálculados por Aswath 150
Damodaran. 100
50
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Source: JP Morgan
14
Cálculo del Costo de Capital
Industria de Autopartes Industria de Infraestructura
Tasa de Descuento a la Fecha de Tasa de Descuento a la Fecha de
Valuación Valuación
Beta Desapalancada de la Industria 1.01 Beta Desapalancada de la Industria 0.38
Deuda / Capital Accionario 12.6% Deuda / Capital 86.0%
Tasa de Impuestos 30.0% Tasa de Impuestos 30.0%
Beta Apalancada 1.10 Beta Apalancada 0.61
Tasa libre de Riesgo 2.79% Tasa libre de Riesgo 2.79%
Retorno de la Prima del Mercado de Retorno de la Prima del Mercado de
6.90% 6.90%
Capitales Capitales
Beta Apalancada 1.10 Beta Apalancada 0.61
Costo del Capital (Ke) 10.36% Costo del Capital (Ke) 7.0%
Riesgo País 2.30% Riesgo País 2.30%
Prima por Tamaño 3.58% Prima por Tamaño 2.50%
Costo del Capital Ajustado (Ke) 16.24% Costo del Capital Ajustado (Ke) 11.8%
15
Cálculo de la WACC
Industria de Autopartes Industria de Infraestructura
Tasa de Descuento a la Fecha de Tasa de Descuento a la Fecha de
Valuación Valuación
Costo del Capital Ajustado (Ke) 16.24% Costo del Capital Ajustado (Ke) 13.33%
En este ejemplo estamos
1 Tasa deuda 4.73% Inflación US a LP 1.90% calculando una tasa de
Riesgo País 2.30% descuento para descontar flujos
Tasa de Impuestos 30.0% a los accionistas, por lo que no
Costo de la Deuda después de Costo de Capital Accionario (Real) - USD 13.38% consideramos deuda y solo
impuestos (Kd) 4.92%
utilizamos la metodología del
CAPM Modificado, igualmente
% Deuda a Capital 11.05%
como supuestos se van a utilizar
% Equity a Capital 88.50%
flujos reales en dólares
WACC nominal – USD$ 14.99% En este ejemplo estamos
calculando una tasa de
Inflación US a LP 1.90%
2 descuento nominal en pesos
Inflación México a LP 3.50% mexicanos para descontar flujos
a la empresa, por lo cual se usa
3 WACC nominal – MXN$ 16.80%
la metodología del WACC y
consideramos deuda.
•
1 Utilizamos los bonos corporativos calificados BAA por Moodys para el costo de la deuda.
•
2 La fuente de los datos de inflación a Largo Plazo son estimados por The Economist Intelligence Unit
3
• WACC Nominal MXN = (1+ WACC Nominal US)*(1+((1 + Inflación L.P. Mex)/(1 + Inflación L.P. US)-1)-1)
16
Ejercicio 1
In August 2001, Boise’s stock had a beta of 0.95. The Treasury bill rate at that time was 5.8%, and the Treasury bond rate
was 6.4%.
Boise had debt outstanding for $1.7 billion and 300 million shares outstanding with a market value of $5.00 per share. The
corporate tax rate is 36%.
The historical risk premiums for stocks were:
- Geometric average: 8.50% over Treasury bills and 5.50% over Treasury bonds
- Arithmetic average: 8.76% over Treasury bills and 5.64% over Treasury bonds
Questions:
a) Estimate the expected return on the stock for a short-term investor in the company.
b) Estimate the expected return on the stock for a long-term investor in the company.
c) Determine the cost of equity for the company
d) Estimate the unlevered beta for Boise
e) How much of the risk in the company can be attributed to business risk and how much to financial leverage risk?
Basado en Damodaran
17
Ejercicio 2
You are analyzing the beta for Hewlett Packard (HP) and have broken down the company into four broad business groups
for which further details are provided in the table below.
• Unlevered beta, f
Business group Market value of equity Beta*
Mainframes $2.0 billion 1.10
Personal computers $2.0 billion 1.50
Software $1.0 billion 2.00
Printers $3.0 billion 1.00
• rom similar companies
* Unlevered Beta from similar companies
The company has $1 billion of debt in its capital structure, with an average cost of 9%. Corporate taxes are 35%. Treasury
bond rate is 7.5%; Treasury bill rate is 6.0%. Equity risk premium is 5.5% compared to Treasury bond rate and 7.3%
compared to Treasury bill rate.
Questions:
• Estimate the beta for HP as a company, with the fundamental beta method
• The historical beta from HP was 1.1. Explain how there can be a difference between your answer in a) and the historical
beta.
• What is the cost of equity for HP?
• Determine the WACC for HP.
• Assume that HP decides to sell its printer division and with the proceeds pay off its debt and with the remainder pays a
special dividend to the shareholders. Determine the WACC in the new circumstances. Explain why the WACC is higher /
lower than in the original circumstances.
Basado en Damodaran
18
