Dirección Financiera I
Tema 2: Rentabilidad esperada y riesgo de cartera
*Los inversores, cuando forman sus carteras, se fijan principalmente en dos
características de los activos: su rentabilidad esperada y su riesgo.
*Es posible reducir el riesgo de una cartera introduciendo activos que estén lo menos
correlacionados posible.
*La cartera de mercado es aquella que contiene todos los activos arriesgados de la
economía.
*Es posible estimar una relación entre el rendimiento de un activo cualquiera y el de la
cartera de mercado, llamada línea característica de dicho activo.
*El coeficiente beta de un activo mide la sensibilidad del rendimiento de activo ante
variaciones en el rendimiento del mercado.
*El riesgo de un activo o de una cartera se mide como la variabilidad de sus
rendimientos.
1. Rentabilidad de un activo y de una cartera: la tasa de rentabilidad de un
activo en dicho periodo (Rt) es:
*Rt va a depender de la unidad de tiempo elegida. Es decir, si desde t hasta t+1 pasa un
año, Rt será una rentabilidad anual. Si entre t y t+1 pasa una semana, R t será una
rentabilidad semanal.
*Recordar también la rentabilidad por dividendos y la rentabilidad por pérdidas (o
ganancias) del capital, explicadas en el tema 1.
Una cartera es una combinación de varios activos individuales en determinadas
proporciones. La expresión del rendimiento de una cartera es:
Donde xi es la proporción del presupuesto que el inversor destina al activo i, y R i
es la rentabilidad de dicho activo.
*Todas las ponderaciones de la cartera sumadas tienen que dar 1, lógicamente.
Venta en corto (o “Short selling”): Las ventas en corto permiten
aprovechar las expectativas bajistas que tengan los inversores. Si pensamos que
un valor va a subir de precio en el futuro, lo compraremos con la esperanza de
venderlo más caro en el futuro, es decir tomaremos una posición larga. Si
pensamos que un valor va a bajar de precio en el futuro, lo ideal sería hacer una
“compra inversa”, es decir vender inicialmente los valores a un precio
relativamente alto y comprarlos más tarde a un precio más bajo, pero sin tener
esos valores, será complicado venderlos primero para luego comprarlos. Aquí
surgen las ventas en corto. Las ventas en corto consisten en:
Pedir prestados los valores y venderlos en el mercado.
Pasado un cierto tiempo, estipulado con el prestamista, deberemos
comprar los valores para devolverlos.
Debemos abonar al prestamista las rentas que hayan generado los
valores durante el tiempo que ha durado la operación.
Al ser una operación de préstamo, el prestamista nos cobrará una comisión.
*Esta estrategia tiene un importante riesgo, ya que en el caso de una compra habitual
(posición larga), la pérdida está limitada a la inversión. Pero, en una posición corta las
pérdidas potenciales están ilimitadas, ya que en teoría el precio de un valor no tiene
techo.
2. Rentabilidad esperada y varianza de una cartera: los inversores,
cuando toman sus decisiones de inversión, lo hacen fijándose en dos
características de los activos:
La rentabilidad esperada
El riesgo que van a asumir
*Al comienzo del periodo (en t), el rendimiento de un activo i en ese momento t (R it) es
una variable aleatoria.
Como indicador de la rentabilidad que esperan obtener los inversores del activo
i se utiliza: E(Rit). Como indicador del riesgo suele utilizarse: var(Rit).
Para simplificar:
La varianza de la rentabilidad de la cartera se puede calcular como:
Dado que la varianza está expresada en el cuadrado de las unidades en que esté
expresada la rentabilidad, conviene utilizar como medida del riesgo la
desviación típica, que evita este inconveniente. A la desviación típica de la
rentabilidad de una cartera se le llama “volatilidad” de dicha cartera.
3. La covarianza y la correlación entre las rentabilidades de los
activos. El principio de diversificación: Supongamos que disponemos de
dos activos con riesgo, que llamaremos activos 1 y 2 y sea p una cartera formada
por ambos activos, en proporciones x1 y x2 respectivamente. Si el coeficiente de
correlación entre las rentabilidades de ambos activos fuese +1, la volatilidad de
la cartera sería la suma ponderada de las volatilidades de los activos que la
componen. Sin embargo, si el coeficiente de correlación es menor que +1,
entonces la volatilidad de la cartera será menor que la suma ponderada de las
volatilidades de los activos que la componen:
Tomando raíces en ambos miembros de la desigualdad anterior obtenemos que:
Además, cuanto menor sea el coeficiente de correlación, menor será la
volatilidad de la cartera. Las mayores reducciones del riesgo se producirían si
introdujésemos en la cartera activos con correlación negativa, pero esto es
complicado ya que existe una fuerza común que tiende a mover el valor de todos
los activos en el mismo sentido, que es la situación general de la economía.
*Principio de diversificación: “introduzcamos en la cartea activos que estén lo menos
correlacionados posible para que la cartera tenga el mínimo riesgo posible”
Diversificación ingenua: Vamos a comprobar que simplemente con
aumentar indefinidamente el número de activos en la cartera podemos reducir
el riesgo de la misma. A este procedimiento de diversificar riegos simplemente
aumentando el número de activos en la cartera se le llama diversificación
ingenua. A continuación, se representa gráficamente la evolución de la
varianza de la cartera en función del número de activos que la componen:
4. La cartera de mercado y la línea característica: En la cartera de
mercado, M, están todos los activos arriesgados que se negocian en el mercado
en las proporciones representadas por la capitalización de cada valor en relación
a la capitalización del mercado. A continuación, vamos a analizar la relación
existente entre una acción individual y la cartera de mercado:
En el gráfico se ha añadido la recta de regresión, que permite estimar la relación
lineal que existe entre las rentabilidades de ambos activos. Esta recta de
regresión se llama “línea característica” del activo en cuestión. Como toda recta
de regresión, es aquella que minimiza la suma de distancias verticales al
cuadrado entre la recta y las observaciones. Esta recta nos indica cuál es el
rendimiento esperado del activo en cuestión, dado un rendimiento de la cartera
de mercado. Analíticamente, dicha recta puede representarse de la siguiente
forma:
εi es un término de error, no observable, que incluye todos aquellos
factores que influyen sobre Ri, que son independientes del mercado y
específicos de cada título.
βi (la pendiente de la recta) es un parámetro a estimar, que representa la
intensidad con que el mercado (RM) afecta a Ri.
αi (la ordenada en el origen de la recta) es otro parámetro a estimar, que
representa la parte de Ri que es independiente del mercado (RM).
Es posible estimar los parámetros αi y βi mediante una regresión de mínimos
cuadrados ordinarios (MCO), obteniéndose:
*La línea característica de cualquier cartera p, es la suma de líneas características para
todos los activos individuales:
El coeficiente beta (β): Indica el grado en que el rendimiento del activo i
responde a los cambios en el rendimiento de la cartera de mercado.
Riesgo sistemático y riesgo específico:
Esta expresión significa que el riesgo total de un activo i: var (R i) = σi2 se puede
descomponer en dos partes:
βi2 · σM2: Riesgo sistemático o de mercado del activo i. Es la parte del
riesgo total del activo i que se debe a los movimientos del mercado.
Como medida del riesgo sistemático en ocasiones se utiliza simplemente
β.
σεi2: Riesgo específico, propio o idiosincrásico. Es la parte del riesgo total
del activo i que se debe a factores específicos de dicho activo.
* Podemos representar gráficamente la reducción del riesgo a medida que aumenta el
número de títulos en la cartera como:
FÓRMULAS DEL TEMA:
Rentabilidad de un activo y de una cartera:
Rentabilidad de un activo:
Rentabilidad de una cartera:
Varianza de un activo: Var (Rit) = σ =∑ ¿ ¿
2
Varianza de una cartera:
Covarianza de dos activos: Cov (Rit) = σ i , j =∑ ( Ri− E ( R i ) ) · ( R j −E ( R j ) ) · Pij
Desviación típica: √ σ 2=σ
σ ij
Coeficiente de correlación: ρ=
σi· σ j
Covarianza de tres activos: Cov (Rxyz) =
2 2 2 2 2 2
σ xyz =wx · σ x +w y · σ y + w z · σ z +2· cov ( x , y ) · wx · w y +2 · cov ( x , z ) · w x · w z +2 ·cov ( y , z ) · w y · w z
Recta de regresión o “línea característica”:
Parámetros αi y βi:
Con coeficiente de
correlación = +1:
