Nogales Zapata Enrique Mauricio Martín
LA POLÍTICA MONETARIA DEL
BANCO CENTRAL DE BOLIVIA
JORGE REQUENA, RAÚL MENDOZA, OSCAR LORA, FERNANDO
ESCOBAR
I. ANTECEDENTES
Por Ley, el Banco Central de Bolivia (BCB) es la única autoridad monetaria,
cambiaria y del sistema de pagos del país, y su objeto es el de procurar la
estabilidad del poder adquisitivo interno de la moneda nacional.
Además de sus atribuciones exclusivas en materia de política monetaria, el BCB
formula también las políticas cambiaria y del sistema de pagos. Las
competencias del BCB en ambos campos se explican por las importantes
implicaciones monetarias que éstos tienen.
Si bien la regulación del sistema financiero compete al Comité de Normas
Financieras de Prudencia (potestad que tenía el BCB hasta 1998), el BCB en la
actualidad tiene la capacidad de proponer regulaciones prudenciales
Por tanto, las normas relacionadas con el sistema financiero que son
responsabilidad del BCB están referidas al encaje legal, al calce de monedas, al
sistema de pagos y a las ventanillas de liquidez.
II. INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
La actual política monetaria en Bolivia se orienta hacia el empleo de mecanismos
de mercado y al uso de instrumentos indirectos. Hasta mediados de los ochenta,
el accionar de la autoridad monetaria estaba limitado por las funciones de financiar
actividades productivas privadas a tasas de interés subsidiadas.
El BCB, busca que la evolución de las reservas internacionales netas (RIN)
cumpla una meta anual, y que la evolución de la emisión monetaria sea
consistente con la demanda de dinero del público.
Los estrictos límites de financiamiento al gobierno, la eliminación de créditos de
desarrollo y la reforma del sistema de encaje legal han mejorado la capacidad de
la autoridad monetaria de ejercer control sobre la meta intermedia.
El CIN incluye el crédito neto del BCB al sector público no financiero y al sector
financiero, además de otras operaciones netas del Ente Emisor. La Ley del Banco
Central limita las situaciones en las cuales el BCB puede otorgar créditos al
gobierno pudiendo, además, rechazar solicitudes, cuando éstas afecten al
cumplimiento del programa monetario. Asimismo, dicha Ley establece los casos
en los que el BCB puede conceder créditos a los bancos y a otras entidades de
intermediación financiera.
La meta operativa del BCB es la liquidez del sistema financiero, definida como el
exceso de reservas bancarias (excedente de encaje legal). El BCB pronostica las
variaciones del excedente de encaje a través de estimaciones.
La intervención del BCB en el mercado de dinero se realiza principalmente
mediante operaciones de mercado abierto, tanto en el mercado primario como en
el secundario, y también a través de créditos de liquidez. El Gráfico 1 ilustra la
instrumentación de la política monetaria del BCB.
GRÁFICO 1
BOLIVIA: INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
INSTRUMENTOS META META
Operaciones de mercado abierto OBJETIVOS
OPERATIVA INTERMEDIA
Créditos de liquidez Inflación
Liquidez del CIN
Reservas obligatorias RIN
sistema financiero
La oferta monetaria se acomoda a la demanda de moneda nacional, de manera
que los medios de pago crecen según el crecimiento esperado de la economía y
de los precios.
En las operaciones de mercado abierto (compra, venta o reporto de títulos valor),
el BCB utiliza sus propios certificados de depósito, así como letras y bonos del
Gobierno que dispone en una cuenta de regulación monetaria.
La tasa requerida de encaje legal en Bolivia es 12%, aplicable a los depósitos del
público y a los pasivos externos a corto plazo de las entidades financieras. El 2%
se constituye en efectivo en el BCB y el 10% restante, en un Fondo de
Requerimiento de Activos Líquidos (Fondo RAL) que es invertido en títulos
nacionales y del exterior según la moneda de los depósitos.
Las tasas de interés de estos créditos actúan como “techo” (tasas “lombardas”)
para las tasas de interés de corto plazo, y se utilizan para enviar señales y reducir
la volatilidad de las tasas interbancarias.
III. DESEMPEÑO RECIENTE DE LA POLÍTICA MONETARIA
En general, las metas de los programas monetarios un techo para el CIN y un
piso para las RIN se han cumplido con márgenes favorables en los últimos
años. La inflación también se redujo gradualmente, dentro de los límites que
anualmente anuncia la autoridad monetaria.
Tras la promulgación de la Ley del BCB (Ley 1670 de octubre de 1995), el Ente
Emisor mantiene la práctica de anunciar, a principios de cada año, el objetivo de
inflación anual, a manera de límite máximo.
El BCB busca alcanzar la meta intermedia a través del control de la meta
operativa, Operativamente, este proceso consiste en compensar, con la
intervención del BCB, los cambios no deseados de la liquidez del sistema.
IV. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
4.1 Transmisión hacia los precios
Para evaluar el efecto de la emisión y del tipo de cambio sobre la inflación, se
estimó un modelo de vectores autoregresivos VAR. La función impulso-
respuesta del VAR permite analizar el impacto del crecimiento de la emisión.
4.2 El Canal de la Tasa de Interés
La teoría establece que una política monetaria expansiva permitirá una
reducción de las tasas de interés, lo que estimulará la demanda agregada a
través de un incremento del consumo y la inversión. El sistema bancario juega
un papel fundamental en el funcionamiento de este mecanismo.
Para verificar la existencia de este canal de transmisión en el caso boliviano, se
estructuró otro modelo VAR que incorpora como variables endógenas las
primeras diferencias de la tasa de letras del Tesoro en moneda extranjera a trece
semanas (LT), de la tasa del mercado interbancario para operaciones en
moneda extranjera (INTERB), y de la tasa pasiva (PAS). Por tanto, la tasa de
interés monetaria tiene un impacto directo sobre la tasa interbancaria, e indirecto
sobre la tasa pasiva.
V. LIMITACIONES DE LA POLÍTICA MONETARIA
La economía boliviana es una economía pequeña y abierta al comercio
internacional y al flujo de capitale. Asimismo, el elevado grado de dolarización de
la economía, la presencia de un sistema financiero poco competitivo y el escaso
desarrollo del mercado de capitales determinan que la política monetaria tenga un
alcance limitado.
a. Dolarización de la economía
La dolarización de la economía boliviana se inició en años posteriores al
programa de estabilización de 1956. Se acentuó en los años 70 y se profundizó
de manera dramática luego de la crisis de 1982-1985.
La distinción entre la dolarización como resultado de una substitución de
monedas o de una substitución de activos tiene implicaciones importantes para
diseñar, programar y ejecutar la política monetaria.
Luego de la estabilización económica iniciada en 1985, la moneda nacional ha
ido recuperando su rol de medio de pago. En la actualidad, los agentes efectúan
casi todas sus transacciones de bajo valor, en moneda nacional.
La dolarización impone limitaciones a las políticas monetaria y cambiaria, entre
las que destacan:
i) Vulnerabilidad del sistema financiero. Puesto que la mayor
parte de los prestatarios perciben ingresos en moneda nacional, cada vez que
la moneda nacional se deprecia, los deudores deben asignar una proporción
creciente de sus ingresos para cumplir con el servicio de su deuda en dólares.
ii) Transmisión de la depreciación a la inflación. A medida que la
dolarización determine la fijación de algunos precios en dólares, ésta restringe
la posibilidad de ejecutar una política cambiaria más dinámica.
iii) Necesidad de una mayor cobertura de reservas
internacionales. Una función importante del Banco Central es garantizar el
funcionamiento del sistema de pagos, nacional e internacional. La elevada
proporción de activos y pasivos en dólares en el sistema financiero nacional
obliga al BCB a mantener un mayor nivel de reservas internacionales que en
otras economías de similar tamaño, pero sin dolarización.
iv) Compensación de los cambios en el CIN. Debido a la
dolarización, los intentos de afectar la emisión monetaria controlando el CIN
tienden a neutralizarse a través de cambios en las RIN.
v) Limitada flexibilidad cambiaria. Por el elevado grado de
dolarización, el régimen cambiario vigente en Bolivia es poco flexible,
b. Mercados financieros poco competitivos y escaso desarrollo del mercado
de capitales
Diversos estudios sobre el sistema financiero boliviano coinciden en señalar que
el mismo se caracteriza por ser un mercado no competitivo.
El sistema bancario boliviano se caracteriza por la presencia de importantes
problemas de información asimétrica (Requena, 2001) y un elevado grado de
concentración de los depósitos y cartera.
Una alternativa frente al desempeño del mercado bancario en la intermediación
de recursos es el impulso del mercado de capitales. En Bolivia, el incipiente
mercado de capitales se caracteriza, casi exclusivamente, por operaciones con
instrumentos de renta fija, de corto plazo y sin que existan instrumentos
derivados (Garrido, 2001).
VI. AGENDA FUTURA
La evolución del contexto macroeconómico en la última década y el desempeño
de las políticas monetaria y cambiaria, plantean algunos temas de reflexión para
el instituto emisor:
a. Re monetizar o dolarizar la economía
La dolarización de la economía boliviana es resultado de una historia de inflación
y devaluaciones que crearon importantes problemas de reputación e indujeron
a los agentes a preferir una moneda fuerte como el dólar, especialmente como
depósito de valor (“peso problem”).
Estudios empíricos sobre regímenes cambiarios señalan dos aspectos
importantes: i) independientemente del régimen cambiario elegido; y ii) los
regímenes más rígidos permitirían alcanzar niveles inflacionarios más
moderados
En Bolivia, la dolarización completa o el tipo de cambio fijo impondrían mayores
restricciones a la economía boliviana al reducir el número de instrumentos
disponibles para la autoridad monetaria (Aguilar, 2000). Por otra parte, la
elevada dolarización, podría afectar negativamente a los agentes que tienen
activos en moneda nacional y pasivos en moneda extranjera.
A continuación, se señalan brevemente algunas medidas de política monetaria
y cambiaria que podrían apoyar la remonetización de la economía:
b. Mayor eficiencia en la intermediación financiera y desarrollo del mercado
de capitales
En una economía de mercado, el rol fundamental del sector público se concentra
en la regulación y supervisión. Hasta la fecha, Bolivia ha dado pasos muy
importantes hacia la consolidación de su sistema financiero, que había sido
seriamente afectado por la crisis económica e hiperinflación de mediados de los
ochenta.
En este ámbito, deben establecerse reglas uniformes de contabilidad, promover
la apertura de las empresas al capital, eliminar las barreras de acceso a la
emisión de títulos y, especialmente, completar el marco jurídico adecuado para
el funcionamiento de este mercado, aspecto en el cual se han dado significativos
avances entre 1998 y 2001.
c. Nuevas formas de instrumentación de la política monetaria
Pueden citarse tres alternativas de instrumentar la política monetaria: A
continuación se analiza solamente el primer y tercer puntos. El segundo fue
tratado en la sección 6 a.
c.1 Metas intermedias
La alternativa consistiría en establecer la conveniencia de elegir otro agregado
monetario como meta intermedia.
Para establecer una relación entre los distintos agregados monetarios y la
inflación se estimaron modelos VAR (no reportados) con diez rezagos a fin de
cuantificar el efecto
Desde un punto de vista más empírico, el desarrollo de un programa monetario
dependerá de cuán estable resulte la demanda por base y, en qué medida.
Cuando ambas condiciones se cumplan, las variaciones expansivas o contractivas
del crédito interno neto tendrán impacto predecible sobre la cantidad de dinero.
c.2 Metas explícitas de inflación
El BCB encuentran que la dolarización de la economía boliviana constituye una
limitación importante para la adopción de un esquema de metas explícitas de
inflación en Bolivia (Mendoza y Boyán, 2001).
