Instrumentos Financieros Locales

• Primero hay que distinguir entre mercado del dinero el que es de corto plazo y de alta liquidez y poco riesgo y
• El mercado de capitales incluye valores a más largo plazo y relativamente con más riesgo
• El mercado de Renta Fija en Chile representa casi el 50% de los montos transados en el mercado de valores
• Seguido de los Instrumentos de Intermediación Financiera (IIF) que se diferencian de los primeros por el plazo
en que son emitidos
• Los IIF son de corto plazo (hasta 1 año) a diferencia de los IRF que son de largo plazo (más de 1 año)
• Para obtener financiamiento más barato que el crédito bancario se puede recurrir a la emisión de bonos, que
permiten captar recursos de los inversionistas
• Uno de los títulos de renta fija son los Bonos, que emitidos ya sea por instituciones financieras, empresa
privada o un gobierno permiten financiar proyectos
• En este tipo de título valor, el inversionista conoce el rendimiento del capital invertido durante el plazo
establecido en dicho instrumento de deuda
• Los instrumentos de renta fija son títulos representativos de obligaciones de mediano y largo plazo que contrae
el emisor con el poseedor del instrumento, En esta categoría se incluyen los Bonos de Bancarios y de Empresas, las Letras
de Crédito Hipotecario, instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile y por instituciones del Estado, entre otros
• Dentro de los instrumentos de intermediación financiera (deuda de corto plazo) tenemos:
• Pagarés Reajustables y Descontables del Banco Central (PRBCy PDBC), cuyo propósito es regular la oferta
monetaria a través del mercado abierto
• Depósitos a Plazo, emitidos por instituciones bancarias y corporaciones financieras para captar dinero que
permita el financiamiento de corto plazo del emisor
• Efectos de Comercio, documentos de deuda de corto plazo emitidos por compañías,
• El Banco Central en los últimos años ha emitido una nueva familia de instrumentos; BCP (no reajustable, en
pesos), BCU (reajustable en UF) y BCD (reajustable en dólares); con la finalidad de reemplazar a los instrumentos del
mismo emisor, PDBC, PRC y PRD, respectivamente, que circulan actualmente en el mercado financiero local, procurando,
entre otros objetivos, estandarizar los instrumentos a formato Bullet, es decir, con estructura de pagos con cupones de
intereses y un cupón al final del período de interés más capital
• Instrumentos Financieros Locales
• Los instrumentos emitidos por la Tesorería General de la República son los Bonos del Gobierno (BTU), con
estructura bullet, emitidos a más largo plazo que los BCU (20 años) siendo más líquidos que éstos, por lo que el Banco
Central dejó de emitir BCU a 20 años; por consiguiente, éstos son los verdaderos referentes de la tasa larga,
• Los inversionistas deben entender los IRF como un activo financiero más, el cual le permite conocer un
calendario de pago determinado, pero no la rentabilidad que se obtendrá al venderlo antes de su madurez, a priori,
• Por lo tanto, una importante implicancia es que los IRF pueden ser iguales o más riesgosos que un Instrumento
de Renta Variable
¿Cómo ordenaría las tasas de interés de los siguientes instrumentos financieros de RF? Tasa más alta asigne el 1:
– Depósito a Plazo BCI un trimestre
– Bono de Copec 1 año
– Bono de Copec 5 años
– Bono de Copec 10 años
– Bono Subordinado Banco Chile
– Bono de Ases de la Tecnología SA a 5 años
– Pagaré del BCCH

• Todo valor que sobrepasa una tasa de interés o rentabilidad sin riesgo debemos llamarla “prima de riesgo”,
• Es por eso que habitualmente se compara las tasas de los instrumentos financieros que emite el BCCH porque
se los considera libres de riesgo,
Las tasas de interés de mercado reflejan varios aspectos:
• Tasa libre de riesgo (rf): en nuestro caso la TPM, es la tasa de referencia para tasas de mercado de corto plazo
nominal, Inflación esperada (πe): una tasa de interés nominal se puede descomponer en una parte “real” y otra
relacionada a la “expectativa de inflación”,
• Prima por riesgo de crédito o de contraparte (rc): dependiendo de la contraparte, a la tasa “libre de riesgo” se
le agrega una prima para considerar el riesgo de no pago,
• Prima por plazo (pp): en la medida que nos alejemos en los plazos al vencimiento, deberíamos agregar una
prima por incertidumbre,
 • El spread de los bonos nace de la existencia de una diferencia entre la tasa que paga un pagaré del BCCH que
corresponde a la tasa libre de riesgo y la tasa que pagan los bonos de las corporaciones que deciden emitir estos títulos
de deuda,
• Estos últimos pagan una mayor tasa debido a que tienen incorporado un componente de riesgo que
obviamente no comparten con el instituto emisor,
• Habría 2 tipos de premios que hacen que las tasas de los bonos corporativos estén por sobre la tasa libre de
riesgo, Estos premios corresponden al premio por riesgo y al premio por default, así se espera que a medida que la
empresa se vuelve más riesgosa, debe ofrecer a los tenedores de bonos una mayor tasa para compensarlos por poseer
un título de deuda más riesgoso,
• Un error que a veces cometemos, al comparar instrumentos similares, es no considerar el efecto del plazo, En
instrumentos de deuda (depósitos a plazo, bonos, etc.,), que conocemos como de “renta fija”, es muy importante el
plazo debido al efecto que tiene la tasa de interés en el precio del instrumento,
• Para valorizar instrumentos de renta fija el plazo relevante es el período que resta hasta el vencimiento, es
decir, el lapso entre el momento en que efectuamos la inversión hasta su fecha de vencimiento,
• No es relevante para el análisis la fecha inicial, o fecha de emisión, del instrumento,

Ejemplo:
• El 9/5/2018 Juan invirtió $1,000,000 a 180 días en un depósito a plazo a una tasa de interés del 0,4% mensual,
Obtendrá en el día 180 el 5/11/2018 un monto final de $1,024,000= ($1,000,000 x [ 1 + 0,4% x 180/30])
• Pedro también invirtió el 9/5/2018 $1,000,000 en otro depósito, pero a un plazo de 360 días, con vencimiento
el 4/5/2019, Con la misma tasa de interés del 0,4% mensual, Pedro obtendrá al final del periodo la suma de $1,048,000
($1,000,000 x [ 1 + 0,4% x 360/30]),
• Supongamos que en el día 90 (7/8/2018) la tasa de interés sube al 0,7% mensual y tanto Juan como Pedro
necesitan el dinero que invirtieron, por lo cual deberán vender sus depósitos a plazo en el mercado, ¿Cuánto recibirá
cada uno?
• Un inversionista que compre el depósito a Juan y/o a Pedro deseará obtener por su inversión la nueva tasa de
interés, el 0,7% mensual, Como el valor de cada depósito es conocido este inversionista “descuenta” el valor final de
cada depósito usando la nueva tasa de interés:
• Al depósito de Juan le restan 90 días para vencer (entre el 7/8/2018 y el 5/11/2018) y al de Pedro 270 días
(entre el 7/8/2018 y el 4/5/2019),
• Por el depósito de Juan el inversionista que lo “compre”, pagará: $1,002,938 = ($1,024,000 / [1+0,7% x 90/30])
• Por el depósito de Pedro pagará: $ 985,889= ($ 1,048,000 / [1+ 0,7%x 270/30])
• Claramente el efecto de la variación de la tasa de interés impacta de manera distinta dependiendo del plazo
que le resta por vencer a cada depósito,

Valoración de Bonos
La empresa TWC emite bonos bullet al 8%, con una vigencia o madurez a diez años, la empresa reconocerá a los
tenedores de los títulos la suma de $1,000, Con esta información asuma que los cambios y la valoración ocurrirán al final
del primer período, Resolver este ejercicio bajo las siguientes consideraciones:
1. Estimar el valor de mercado de los bonos bajo los siguientes lineamientos: a) a tasa nominal b) Suponiendo que
el interés de mercado se ubica en 10% y c) Si el interés de mercado es de 6%,

2. Realice la valoración para las condiciones a, b, y c, suponiendo que la valoración se efectúa al final del tercer
período,

Estimar el valor de mercado de los bonos bajo los siguientes lineamientos:

a) A tasa nominal
b) Suponiendo que el interés de mercado se ubica en 10% y
c) Si el interés de mercado es de 6%,

Realice la valoración para las condiciones a, b, y c, suponiendo que la valoración se efectúa al final del tercer período:
a) A tasa nominal
b) Suponiendo que el interés de mercado se ubica en 10% y
c) Si el interés de mercado es de 6%,
• Como conclusión podemos decir que, si el precio de del bono valorizado a tasa de mercado es menor que su
valor nominal, bajo la par, el tenedor tendrá una disminución de valor que deberá reflejar en su contabilidad y si el precio
de mercado está por encima del valor nominal, sobre la par, entonces deberá reflejarse un aumento de valor,
• Valor Nominal: constituye el principal de cada uno los préstamos (títulos) y sobre él se calcula el pago futuro,
• Cupón: interés periódico calculado sobre el Valor Nominal de la obligación (expresado como % del nominal)
que recibirá el inversor mientras la mantenga en su poder, Las tasas de interés del cupón pueden ser fijos durante la vida
de la obligación o variables,
• Amortización: devolución del principal en la fecha de vencimiento de la obligación,

Bonos cero cupón (STRIP =Separated Trading of interest and Principal)

Bonos Convertibles
• Los bonos convertibles dan la opción al propietario de bonos
de cambiar cada uno por un número específico de acciones,
• La opción de compra de acciones puede ser a un precio fijo o variable, Este bono otorga al tenedor la opción de
devolver el bono y recibir a cambio acciones, la cantidad y las fechas de conversión son determinadas en el contrato de
emisión, La conversión es un derecho, nunca una obligación para el bonista,
• Por ejemplo un bono de US$1,000 da derecho a 20 acciones, las que en bolsa están cotizadas a US$40Valor
Mercado = US$800,
• Si el precio de la acción sube a US$60, el bonista se verá tentado a ejercer su derecho porque de esta forma
capitalizaría, llegando a US$1,200,
• El beneficio de la convertibilidad tiene su costo y se expresa en menores cupones del cupón (menor pago de
intereses),
• Hemos hecho una simplificación al considerar que hay una tasa de interés adecuada para descontar los flujos
de caja de cualquier vencimiento, Hemos supuesto una estructura temporal de tipos de interés plana(ETTI),
• La relación entre la tasa de interés y el vencimiento del flujo de caja recibe el nombre de Estructura Temporal
de Tasas de Interés, La ETTI o curva de tasas, que es una representación gráfica que nos indica si las tasas van subiendo a
medida que alargamos el plazo, si permanecen igual o descienden,
• Sin embargo, la formula básica del valor actual de un activo que produce rentas durante varios períodos de
tiempo es:
• Donde i1 es la tasa de interés anual para inversiones a un año, i2 la tasa de interés anual para inversiones a dos
años, etc, Es decir, hay una tasa de interés diferente para cada plazo,
• Esta relación entre tipo de interés y vencimiento recibe el nombre de Estructura Temporal de Tipos de Interés,
• De manera que solo en el caso en que la ETTI es plana se podremos calcular el P de un bono con la fórmula de
renta constante,
• El rendimiento al vencimiento de un bono (Yield to Maturity- YTM) es la tasa de descuento que iguala el precio
de un bono

(P) a su flujo de pagos (capital + intereses),

• Esta tasa se suele considerar la tasa de rentabilidad media que se conseguirá en un bono si se comprará ahora y
se mantuviera hasta su vencimiento,
• Por ejemplo, un bono de $1,000 con madurez de 5 años y pagos anuales y un cupón de 8% se vende a $1,150
¿qué tasa de rendimiento media exigen inversionistas? Usando fórmula de la TIR de una calculadora financiera
obtenemos una tasa 4,58%,
• Los precios de los bonos de mayor vencimiento tienden a ser más sensibles a los cambios en la tasa de interés
que los bonos de más corto plazo,
• Los precios de los bonos con cupón alto son menos sensibles
al cambio en la tasa de interés,
• Duración de Macauley es la media ponderada de los plazos de los pagos a realizar por el bono, con
ponderaciones proporcionales al VP del pago, Es una medida del tiempo que, en promedio, debe esperar el propietario
de un bono para recibir sus pagos,
• En el caso de un bono Cupón Cero la duración va a ser igual a la madurez, esto es porque los bonos cupón cero
no pagan intereses durante su vigencia, tanto el valor nominal como el interés devengado se pagan como un pago único
al vencimiento,
• En cambio, para un bono que paga cupones, la Duration siempre será inferior a su madurez, Considere un bono
que paga cupones anualmente y tiene una madurez de 5 años, Sus flujos consisten en cinco flujos anuales donde el
último de ellos incluirá el valor nominal pagado inicialmente,

1. La duration de un bono siempre va a ser inferior a su madurez, a excepción de los bonos cupón cero donde la
duration es igual a la madurez.
2. En el caso de los bonos con igual vencimiento, aquellos que tengan tasa cupón más alta tendrán una duration
menor
3. Los bonos con una mayor madurez tendrán un duration mayor,
4. Existe una relación inversa entre la tasa de interés de mercado y la duration: tasas de interés más altas resultan
en una menor duration ya que los flujos son descontados a tasas mayores 5%

Cupones y capital Cupones y capital

Descontados

Ponderación

Duration
1 50,0 47,6 4,8% 0,048
2 50,0 45,4 4,5% 0,091
3 50,0 43,2 4,3% 0,130
4 50,0 41,1 4,1% 0,165
5 1.050,0 822,7 82,3% 4,114
Total 1.000,0 100% 4,546

• La Duration representa es la vida media del bono,

• La Duration nos permite compararbonos con distintas estructuras, plazos, cupones y
rendimientos,
• La Duration Indica cual sería el vencimiento de un bono cero cupón equivalente
Donde:
t = número de periodo C = cupón de interés
V = precio de mercado P = Principal P0=Valor Presente / de mercado del Bono

Duration Factores que la Afectan

1. La tasa de Interés (TIR),
• Cuanto Mayor es la tasa de interés, Menor es la Duration,

2. El tamaño del cupón,

• Cuanto Mayor es el monto del cupón, Menor es la Duration
3. La frecuencia en el pago del cupón,
• A Mayor frecuencia en el pago de los cupones, Menor es la Duration,
4. El plazo de vencimiento,
• A Mayor plazo de vencimiento, Mayor es la Duration

Duration (cont,)
Relación entre la Tasa de Interés (TIR) y la Duration
• Ejemplo: Bono Bullet, a 5 años, Pagos de intereses anuales 10%,

Bono A B
TIR 15% 5%
Precio $83,20 $121,60
Duration 4,09 4,25
• Aunque los precios de los bonos se mueven en dirección opuesta a las tasas de interés, el cambio porcentual
en el precio no es igual para todos los bonos,

Plazo Vto, TIR

Mercado Precio Mercado Duration
Bono Bullet 5 años 15% $83,20 4,09
Bono Cupón Cero 5 años 15% $49,71 5,00

Ejemplos
1. Valorar hoy un strip Bullet con $10,000 de valor nominal y vencimiento a 5 años, El bono se amortiza sobre la
par (con una prima del 20%), y que la tasa de interés a 5 años es del 4,5%,

2. Calcular el precio de hoy de un bono del Tesoro español de 1000€ de valor nominal, cupón anual 3,25% y
vencimiento a 5 años si se amortiza al 110% y las tasas de interés al contado a 1, 2, 3, 4, y 5 años son del 3%, 3,5%, 4%,
4,5% y 5,25% respectivamente,

3. Calcular el precio de un bono el día 1/9/2005 si el vencimiento es el 31/12/2009 y paga un cupón del 7% anual,
la ETTI es plana del 8,5%

Ejemplos
4. Una obligación cuyo valor nominal es de 1000€ tiene un plazo de amortización de 4 años y un cupón del 10%,
La emisión fue a la par y transcurridos dos años desde su emisión, la rentabilidad que exigen inversionistas a esta
obligación es de 15% y el propietario de la obligación la vende, Se pide:
a) Precio de venta de la obligación

b) Determine el precio de la obligación si la venta se hubiera realizado a los dos años y once meses de la emisión
Acciones
Partes alícuotas del capital de la sociedad que las emiten y le confieren al titular la condición de socio, con los
consiguientes derechos económicos y políticos:
• Derecho a participar en las ganancias de la sociedad si se determina el reparto de dividendos
• Derecho a participar del patrimonio resultante de la liquidación (pagados los acreedores)
• Derecho preferente de suscripción de nuevas acciones en ampliaciones de capital,
• Derecho de asistencia y voto en la junta general (elección gerentes cambio de estatutos)

Acciones Comunes
• Las Acciones Comunes o Corrientes tienen derecho a voto mientras que las Acciones Preferentes no lo tienen,

• Como contraprestación, las Acciones Preferentes cuentan con un dividendo fijo que se les distribuye
periódicamente mientras que las acciones comunes no tienen garantía de entrega de dividendos y tampoco de monto a
repartir,

Acciones Preferentes
• Las acciones preferentes son, generalmente, menos líquidas que las acciones ordinarias, ya que: Existen menos
acciones preferentes en circulación que acciones comunes u ordinarias, Los accionistas preferentes suelen ser
inversionistas institucionales,

• Una de las principales ventajas que tienen las acciones preferentes es que suelen tener prioridad para
el cobro de los dividendos sobre las acciones ordinarias, En el caso de que todo vaya bien para la empresa, ambos tipos
de acciones cobrarán sus dividendos,

• Tienen su rendimiento o dividendo garantizado y, a cambio de este privilegio, tienen limitaciones en la

participación de la administración de la empresa,
• Esta forma de financiamiento es utilizada en los casos en que los dueños no deseen o no se puedan aumentar
los pasivos de la empresa (capacidad de crédito limitada) y no quieran perder o compartir el control sobre la misma,
estas acciones tienen un dividendo garantizado y fijo,

Derechos económicos
• La acción preferente confiere a su titular un privilegio extra de tipo económico, con respecto a la acción común,
• Generalmente, el tenedor de una acción preferente tiene mayor jerarquía o prioridad en el cobro de los
dividendos o en la distribución del patrimonio restante en caso de quiebra de la empresa,
Derechos políticos
• Generalmente las acciones preferentes, a diferencia de las comunes, no tienen derechos políticos, Esto
significa que los accionistas preferentes no pueden votar en las juntas de accionistas ni participar en el capital de la
empresa,

Liquidez
• Las acciones preferentes son, generalmente, menos líquidas que las acciones ordinarias, ya que:
– Existen menos acciones preferentes en circulación que acciones
comunes u ordinarias,
– Los accionistas preferentes suelen ser inversionistas institucionales,
– Los propietarios de las acciones preferentes suelen ser inversionistas a largo plazo,
Rescate
• En muchas ocasiones, las acciones preferentes son rescatables por decisión de la empresa, Esto significa que la
empresa puede comprarlas en el momento que desee al mismo precio al que fueron vendidas,

Acciones Preferentes
• Son como la deuda a largo plazo porque prometen un pago fijo todos los años, Así pues, se trata de una
perpetuidad, Las acciones preferentes también son como la deuda a largo plazo en tanto en cuanto no otorgan al titular
derecho de voto en la empresa,
• Respecto a la prioridad de las reclamaciones sobre los activos de la empresa en caso de quiebra, las acciones
preferentes tienen una mayor prioridad que las acciones ordinarias, pero una prioridad inferior a la de los bonos,

Valoración de la Acción Ordinaria

• Si Falabella quisiera obtener capital adicional, pediría prestado o vendería nuevas acciones a inversionistas, Las
ventas de nuevas acciones para conseguir capital fresco se efectúan en el Mercado Primario,

• Pero la mayor parte de las negociaciones con títulos de Falabella se efectúan con acciones que los
inversionistas ya tienen y que se venden unos a otros; sin embargo, estas negociaciones no confieren capital nuevo a la
empresa,

• Este mercado de acciones de segunda mano se conoce como

el Mercado Secundario,

Valoración de la Acción Ordinaria

• Los accionistas reciben efectivo de la empresa en forma de una corriente de dividendos, Entonces,
VP(acción) = VP (dividendos futuros esperados)
• A primera vista, la ecuación anterior parecería sorprendente, Cuando los inversionistas compran acciones
esperan recibir un dividendo y también una ganancia de capital,
¿Por qué entonces nuestra fórmula de valor presente
excluye las ganancias de capital?
• El pago en efectivo a los propietarios de acciones ordinarias se manifiesta de dos formas: 1) dividendos en
efectivo y 2) ganancias o pérdidas de capital, Supongamos que el precio actual de una acción es P0, que el precio
esperado dentro de un año es P1 y que el dividendo esperado por acción es DIV1,
• La tasa de rendimiento que los inversionistas esperan recibir por la acción durante el próximo año se define
como el dividendo esperado por acción DIV1 más la revalorización del precio de la acción P1 – P0, dividido por el precio
al inicio de año P0
• Suponga que usted compra acciones de Falabella $5,435 y espera venderlas en $5,900 y además se pronostica
un dividendo de $30 por acción, Por ende, el rendimiento esperado será de 9,10 %:
• Por otro lado, con base en los pronósticos del dividendo y el precio que realizan los especialistas, así como el
rendimiento esperado ofrecido por otras acciones con el mismo riesgo, es posible predecir el precio de hoy:
• Para Falabella, DIV1=30 y P1=$5,900, Si r, el rendimiento esperado de Falabella es de 9,1%, entonces el precio
de hoy sería de $5,435:
• Así se relaciona el precio actual con los dividendos pronosticados para dos años (DIV1 y DIV2), más el precio
previsto al final del segundo año (P2),
• No sorprende entonces que podamos sustituir P2 por (DIV3 + P3) / (1 + r) para relacionar el precio actual con
los dividendos previstos para tres años (DIV1, DIV2 y DIV3), así como el precio esperado al final del tercer año (P3),
• De hecho, podemos extender los periodos tanto como queramos al sustituir los P conforme avanzamos, Si H es
el último periodo, la fórmula general del precio de una acción sería:
• Conforme el horizonte se aleja, la serie de dividendos explican una proporción creciente del valor presente,
pero el valor presente total de los dividendos más el precio final siempre son iguales a $5,435,
• Conforme H se aproxima al infinito, el valor presente del precio terminal tiende a cero, En consecuencia, es
posible descartar el precio terminal y expresar el precio actual como el valor presente de una serie perpetua de
dividendos en efectivo que se escribe como:
• Si la empresa reparte una corriente constante de dividendos, Entonces el valor actual de la acción de la
empresa será el de una renta perpetua:
• A partir de esta expresión, la empresa podría calcular la rentabilidad a la que puede invertir su dinero con el
mismo nivel de riesgo que esa acción:
• Esta sería, además, la tasa de descuento apropiada para valorar cualquier proyecto de inversión con el mismo
riesgo que las acciones de la empresa, Rentabilidad a exigir a otras inversiones alternativas,
• La fórmula del flujo de efectivo descontado para el valor presente de las acciones es idéntica a la del valor
presente de cualquier otro activo, Sólo descontamos los flujos de caja (los dividendos) con la tasa de rendimiento
ofrecido en el mercado de capitales por títulos de riesgo equivalente,
• Supongamos una tasa de crecimiento constante de los dividendos, Esto no excluye una desviación anual de la
tendencia: sólo se trata de que los dividendos esperados crezcan a una tasa constante,
• Este tipo de inversión sería equivalente a una perpetuidad creciente, Para hallar el valor presente, se divide
flujo de caja del primer año por la tasa de descuento menos la tasa de crecimiento del flujo de caja:
• Esta fórmula aplica sólo cuando g (la tasa de crecimiento prevista) sea menor a r (la tasa de descuento), A
medida que g se aproxime a r, el precio de la acción tenderá al infinito,
• Algunas aplicaciones: si los inversionistas necesitan saber cuál es el costo de capital propio, por ejemplo, de
Falabella, entonces recurrimos a nuestra fórmula:
• La parte más difícil de estimar es la tasa de crecimiento de los dividendos, Sin embargo, podemos llegar a
través de la siguiente relación:
• Supongamos que la UPA (utilidad por acción) de Falabella es de $260, entonces la tasa de retención es:
• Donde 80 son los dividendos por acción repartidos el 2017
• En otras palabras, cada año la empresa reinvierte en el negocio cerca de 69,23% de las utilidades por acción,
Las tasas de retención o reinversión (o “plowback”) es el porcentaje de las utilidades de la compañía que se reinvierten
cada año,
• Asimismo, la razón de utilidades por acción de Falabella sobre acción a valor contable del capital fue de
alrededor de 14,3% durante el año 2017, Razón conocida como rendimiento sobre capital o ROE:
• Si Falabella gana 14,3% del valor contable del capital propio y reinvierte 69,23% de las utilidades, el valor
contable del capital propio se incrementará en 0,6923x0,143=9,9%
• Las utilidades y los dividendos por acción también aumentarán 9,9% por ciento, Entonces una estimación de g
es:
g= Tasa de Retención x ROE = 0,6923x0,143 = 9,9%
• Lo cual arroja una estimación de la tasa de rendimiento del capital propio exigida por los accionistas de
Falabella:
• Imaginemos el caso de una empresa que no crece y no retiene utilidades y sólo genera un flujo constante de
dividendos, Su acción se parecería a un bono perpetuo,
• El rendimiento esperado de nuestra acción sería igual al dividendo anual dividido por el precio de la acción,
Como todas las utilidades se pagan en la forma de dividendos, el rendimiento esperado también equivale a las utilidades
por acción divididas entre el precio de la acción (es decir, la razón utilidad/precio),
• Por ejemplo, si el dividendo es de 10 dólares por acción y el precio de la acción es de 100 dólares, entonces:
• El precio de la acción será:

Valor presente de las oportunidades de

crecimiento (en inglés PVGO)
• En general, el precio de la acción representa el valor capitalizado de las utilidades promedio de acuerdo con
una política de crecimiento cero, más el valor presente neto de las oportunidades de crecimiento (VPOC o en inglés
PVGO):
• Supongamos que una empresa XX ha proyectado que pagará un dividendo de 5 dólares en el primer año, y
después se incrementará de manera indefinida 10% por año, Además, la tasa de capitalización de mercado r=15%, Por lo
tanto, utilizando la fórmula de crecimiento constante simplificada podemos encontrar el precio de la acción=$100:

Valor presente de las oportunidades de

crecimiento (VPOC)
• Supongamos que la empresa XX tiene una utilidad por acción de UPA1=8,33 dólares, Por ende, la razón de pago
de dividendos es 60% y la tasa de retención o de reinversión es=40%, Si ROE=25%, entonces g=10%,
• Si la empresa tuviera una política de crecimiento cero, el valor capitalizado de las utilidades por acción
sería=8,33/0,15=$55,53,
• Sin embargo, sabemos que es $100, de manera que VPOC=100-55,53=$44,47 la diferencia que debe provenir
de las oportunidades de crecimiento de la empresa,
• Cómo determinar el valor presente de las oportunidades de crecimiento:
VPN1=-8,33*40% + (8,33*40%*25%/15%) VPOC=2,221/(15%-10%)=44,47
• Entonces podemos expresar el precio de una acción como:
Precio de la acción= Valor presente del flujo constante de utilidades + Valor presente de las oportunidades de
crecimiento
• ¿Por qué la acción de la empresa se considera de crecimiento? No porque aumente 10% cada año, sino porque
los valores presentes netos de sus inversiones futuras suman una fracción significativa (cerca de 44%) del precio de la
acción,
• Las acciones de crecimiento se venden a elevadas razones precio/utilidad, porque los inversionistas están
dispuestos a pagar hoy por el rendimiento superior esperado de las inversiones que aún no se han materializado,

Ejercicios
1. La empresa X piensa pagar un dividendo al final del año de cinco dólares por acción, Después de la entrega del
dividendo, se espera que la acción se venda a 110 dólares, Si la tasa de capitalización de mercado es de 8%,
¿cuál es el precio actual de la acción?

2. La empresa Y no retiene ninguna utilidad y se espera que pague un flujo constante de dividendos de cinco
dólares por acción, Si el precio actual de la acción es de 40 dólares, ¿cuál es la tasa de capitalización de mercado?

3. Las utilidades y los dividendos por acción de la empresa Z posiblemente aumenten de manera indefinida a 5%
por año, Si el dividendo del próximo año es de 10 dólares y la tasa de capitalización de mercado es de 8%, ¿cuál es el
precio actual de la acción?

Ejercicios
1. El Dividendo de la acción IBX a finales de este año se espera que sea de $2,15 y que siempre crezca al 11,2%
anual, Si la tasa de rentabilidad requerida sobre la acción de IBX es del 15,2% anual,
a) ¿Cuál es el valor intrínseco de la acción?
b) ¿Cuál es el valor esperado para el año próximo?
2. La empresa Sigma S,A, acaba de pagar un dividendo de $ 2 por acción, Los inversionistas requieren un retorno
de un 16% en inversiones similares, Si se espera que el dividendo crezca a un 8% anual,
a) ¿Cuál es el valor actual de la acción?
b) ¿Cuánto valdrá la acción dentro de cinco años?
3. La empresa California Electronics acaba de reportar utilidades de US$10 millones, de las cuales planea retener
el 75%, La compañía tiene 1,25 millones de acciones de capital en circulación, Las acciones se venden a US$30 cada una,
Se espera que el rendimiento histórico sobre el capital (ROE) de 12% continúe en el futuro,
¿Cuál es la tasa de rentabilidad exigida a cada acción?
4. Considere el caso de Pacific Energy Company y de U,S, Bluechips, In, las cuales reportaron utilidades recientes
de US$800 mil y tienen 500 mil acciones de capital en circulación, Suponga que ambas compañías tienen la misma tasa
requerida de rendimiento anual de 15%,
a) Pacific Energy Company tiene un nuevo proyecto que generará flujos de efectivo de US$100 mil cada año a
perpetuidad, Calcule la razón precio- utilidad de la empresa,
b) U,S, Bluechips tiene un nuevo proyecto que incrementará las utilidades en US$200 mil durante el próximo año,
Las utilidades adicionales crecerán a una tasa anual de 10% a perpetuidad, Calcule la razón precio-utilidad de la empresa,
¿Es ésta una acción de crecimiento?
La razón P/UPA de Bluechips es mayor que la de Pacific Energy debido exclusivamente a sus mayores oportunidades de
crecimiento
5. Encuentre el valor de una acción común que no va a pagar dividendos hasta el año 7, Se espera que el
dividendo del año 7 sea $0,75 y se espera que luego del año 7 crezca a razón de 4% anual, El rendimiento requerido por
los accionistas es 11%, Diga si usted compraría esta acción si su precio fuera $6,00,
El precio máximo a pagar es $5,73
6. Encuentre el valor de una acción común que pagó un dividendo de $3,00 este año (año cero), Se espera que el
dividendo crezca a razón de 2% anual, El rendimiento requerido por los accionistas es 12%, Diga si usted compraría esta
acción si su precio es $30,

Riesgo país y EMBI

• El riesgo de un país se mide con un índice denominado Emerging Markets Bond Index (EMBI elaborado por
banco de inversiones J, P, Morgan) y mide el diferencial del retorno de la deuda soberana de un país emergente emitida
en dólares en los mercados financieros internacionales, respecto de los bonos del tesoro de EEUU para plazos
equivalente,

Premio por riesgo=Retorno deuda país emergente - Retorno bonos del Tesoro de los EEUU (para plazos equivalentes)

• Refleja el exceso de retorno o premio que los inversionistas exigen a los gobiernos en los mercados
internacionales y sirve de referencia al momento de emitir nuevos instrumentos de deuda,

• El spread soberano corresponde al diferencial en retorno exigido para instrumentos de renta fija de un país
emergente, en moneda extranjera por sobre un instrumento de renta fija de similar duración de menor riesgo,

• Los bonos son emitidos en dólares, y el riesgo soberano es calculado por sobre o por bajo los bonos del Tesoro
de Estados Unidos,

• El spread soberano representa el costo de endeudamiento externo que enfrenta una economía en el mercado
internacional, Es utilizado por las economías como un indicador financiero, para medir el riesgo que se le asigna a una
economía en particular,
• Lo óptimo para un país es que su spread soberano sea lo más bajo posible, de tal forma que el servicio de su
deuda sea bajo y el endeudamiento salga más barato,
• Entre mayor sea el spread asignado a los países, mayor será la prima que tendrán que pagar los inversionistas
para adquirir instrumentos en los mismos, en relación a activos libres de riesgo (títulos emitidos por el tesoro
estadounidense),

Instrumentos Financieros Internacionales

• La LIBOR (London InterBank Offered Rate, «tipo interbancario de oferta de Londres») es una tasa de referencia
diaria a corto plazo basada en las tasas de interés a la cual los bancos ofrecen sus fondos no asegurados a otros bancos
en el mercado monetario mayorista o mercado interbancario,
• Sirve como referencia para una amplia gama de transacciones,
• La tasa Prime es la tasa de interés que los bancos de Estados Unidos cargan a sus mejores sujetos de crédito
comercial y a sus más grandes clientes corporativos.
• Esta tasa surge del promedio de una muestra de tasas que las principales instituciones financieras
norteamericanas cobran por préstamos a empresas de primera línea.

Credit Default Swap

• La permuta de incumplimiento crediticio (también conocida por su término en inglés, credit default swap o
CDS) es un producto financiero que consiste en una operación financiera de cobertura de riesgos, derivados de crédito,
que se materializa mediante un contrato de swap (permuta) sobre un determinado instrumento de crédito (bono o un
préstamo) en el que el comprador de la permuta realiza una serie de pagos periódicos (denominados spread) al
vendedor y, a cambio, recibe de éste una cantidad de dinero en caso de que el título que sirve de activo subyacente al
contrato no sea pagado a su vencimiento o la entidad emisora incurra en suspensión de pagos,
• Aunque un CDS es similar a una póliza de seguro, se diferencia significativamente de ella en que no se requiere
que el comprador del CDS sea el propietario del título (y, por tanto, haya incurrido en el riesgo real de compra de deuda),
• Por ello se puede cotizar la prima y obviamente debería elegirse aquel seguro que cubra 100% el riesgo de
default y el costo de la prima sea mínima.
• CDS o Swaps de incumplimiento crediticio, son instrumentos usados en Wall Street y constituyen, en su forma
más simple, un contrato bilateral entre un comprador y un vendedor de protección,
• El comprador se compromete a realizar una serie de pagos en el tiempo (primas) y el vendedor se compromete
a cubrir parte o el total del crédito asegurado en caso de que éste no sea cancelado,
• Los CDS se utilizan en el aseguramiento de grandes corporaciones, en el aseguramiento de paquetes de
referencia crediticia (CDO) o en el aseguramiento de los bonos de deuda soberana, y se dieron a conocer tras el estallido
de la crisis subprime,
• Su monto mínimo de operación es de 10 millones de dólares, Pueden ser a 1 año, 2, 3, 5 años o 10 años, Pero
también se aplican a plazos más cortos,
• Los contratos de CDS han sido comparados con los seguros porque el comprador paga una prima y a cambio
recibe una suma de dinero si el evento de impago especificado en el contrato se produce,
• En las hipotecas subprime los grandes bancos, junto a comprar los paquetes de valores con respaldo
hipotecario (Mortgage Backed Security, MBS), u obligaciones de deuda colateralizada (CDO), los aseguraban con CDS, De
esta forma ganaban por la vía normal (el pago de intereses) y también ganaban por la vía de impago (el cobro del CDS, o
seguro de incumplimiento) cuando el negocio fracasaba,

El precio de un CDS
Un ejemplo de deuda soberana

• En el cierre del mercado el CDS sobre la deuda pública del Reino de España es de 250,45 puntos básicos, es
decir, un 2,5% del nominal de su inversión,
• La rentabilidad neta de un bono soberano como el de España significa descontar a la rentabilidad bruta el coste
de un CDS, Si el rendimiento del bono español a cinco años es del 3,5% y el CDS del Reino de España a cinco años es un
2,5%, la rentabilidad neta del bono será un 1%,

Índices bursátiles
• Un índice es un número abstracto que se construye con distintos componentes para seguir la evolución de ellos
en su conjunto
• Dentro de un índice se pondera la participación de las partes en el mismo según distintos criterios
• La "ponderación" significa el peso relativo de cada uno de sus componentes
• Un índice accionario es un instrumento estadístico empleado para estudiar la evolución de los precios de las
acciones en un mercado de valores
• Es un portafolio ficticio compuesto de ciertos activos en determinadas cantidades, de manera tal que, se
valorizan sus componentes según el precio de mercado en cada momento
• Todos los índices son portafolios teóricos que pretenden capturar con cierta representatividad la evolución de
un mercado específico
• Es lo mismo que un "benchmark" de un tipo de activo en un determinado mercado
• Su fama es producto de la representatividad que tienen sobre el comportamiento de las acciones,
• Existen muchos índices
• Los hay sobre diferentes tipos de activos, y sobre distintos mercados, Por ejemplo:
• Dow Jones y S&P500 del mercado de Estados Unidos
• Nikkei de Japón
• FTSE de Londres

Índices bursátiles
• Cada uno tiene su propia metodología de composición
• El Dow Jones representa la variación de 30 compañías industriales de Estados Unidos,
• El S&P500 captura la evolución de las 500 mayores empresas del mercado accionario de EUA incluyendo 400
industriales, 20 del sector transporte, 40 de servicios, y 40 financieras.

Índices bursátiles: S&P 500

• Es el índice más seguido para tener una idea del desempeño general de las acciones estadounidenses
• Este índice consiste de las acciones de 500 empresas que fueron seleccionadas por su tamaño, liquidez y
representatividad por actividad económica
• Incluye:
– 400 empresas industriales
– 20 empresa del sector transporte
– 40 empresas de servicios
– 40 empresas financieras

Índices bursátiles: S&P 500

• Sólo se toman en cuenta empresas estadounidenses

• Vale la pena destacar que el peso de cada acción dentro del índice corresponde a la proporción que representa
el valor de mercado de la empresa dentro del total de las 500 empresas que conforman el índice

Índices bursátiles: NASDAQ 100

• NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) es la segunda bolsa de
valores automatizada y electrónica más grande de los EEUU,
• Conformado por las 100 corporaciones no financieras y con mayor valor de mercado que negocian sus acciones
en el NASDAQ
• Su composición se actualiza trimestralmente
• Este índice es comúnmente utilizado como benchmark por los inversionistas posicionados fuertemente en
empresas de alta tecnología
• Este índice responde a una fórmula de cálculo de base ponderada con el valor de capitalización de las empresas
que lo conforman

Índices bursátiles:
¿Qué significan los puntos?
• No significan absolutamente nada
• Todos los índices tienen una fecha de inicio, cuando se les asignó un nivel: puede ser 1 punto, 10 puntos, 100
puntos o 1,000 puntos
• A partir de esa fecha el nivel de puntos se moverá de acuerdo a la variación promedio de las acciones que
componen al índice
• Si un índice cerró un día en 100 puntos y el día siguiente el precio de las acciones de sus integrantes subió 5%
en promedio, cerrará esa jornada en 105 puntos

¿Qué significan los puntos?

• No se pueden comparar dos índices
• Si el Nasdaq cerró el día en 2000 puntos y el DJIA en 10000, no quiere decir que el segundo vale cinco veces
más
• Más que los puntos, lo que interesa es su variación relativa
• Si el DJIA estaba hace doce meses en 10,000 y ahora está en 12,000 puntos, en ese periodo la variación
promedio en el precio de las acciones que lo integran fue de 20%

¿Qué significan los puntos?

• No debe confundir respecto de que el índice si sube o baja, indique que todas las empresas lo han hecho,
• Puede ocurrir perfectamente que el índice suba durante un período y varias acciones bajen sus cotizaciones,
• El índice también es tomado como medida de comparación de inversiones,

El tipo de Cambio en las

inversiones Internacionales

Ejercicio para Resolver en Grupos

Si usted es un inversionista internacional cuál sería su decisión si posee $500 millones en Chile y se entera que es posible
ganar mucho dinero invirtiendo en bonos del Tesoro de los USA,
Suponga que invierte por 180 días,
Los antecedentes de la operación son los siguientes:
– Tasa del bono chileno en $ 6% anual
– Tasa del bono del Tesoro USA 4% a 180 días
– e0= 600
– Además, se entera, a través de inversionistas especializados, que el tipo de
cambio en 180 días más estará en torno a los $630 (es decir, ee = un valor esperado, el que puede darse o no)

Desarrollar en Grupos
1. Si efectivamente el tipo de cambio spot llega a los $630 en 180 días y usted invirtió en Bonos USA ¿cuál será su
utilidad o pérdida en montos?
2. Respecto de su alternativa en bonos chilenos ¿cuánto más ganó o perdió comparado con la inversión en bonos
USA?
3. ¿Cuál es el riesgo cambiario que cubriría un forward en este ejercicio?

Estrategias de Portafolio
• Las acciones y los bonos son riesgosos porque hay un abanico de resultados posibles, cuya medida común es la
desviación estándar o varianza,
• El riesgo de cualquier cartera se divide en dos partes: la primera es el riesgo único o de cartera, y el riesgo del
mercado, que está asociado con las variaciones que ocurren en mercado,
• Los inversionistas pueden eliminar el riesgo único mediante la tenencia de un portafolio (o cartera) bien
diversificado, pero no llegan a eliminar el riesgo del mercado (sistémico),
• La teoría de portfolio parte de la base que los individuos son adversos al riesgo, por lo tanto:

 Prefieren más a menos retorno

 Prefieren menos a más riesgo
 Sus decisiones dependen solo del retorno esperado, varianzas y covarianzas,

• De lo anterior, se puede concluir que a mayor riesgo un inversionista exigirá mayor retorno,

• Un proyecto tiene un 70% de probabilidad de doblar la inversión y un 30% de probabilidad de perder la mitad
de la inversión:
¿Cuál es la rentabilidad esperada de la inversión?
¿Cuál es la desviación típica del proyecto?

• La prima de riesgo (sobre la tasa libre de riesgo) será mayor si la aversión al riesgo es mayor,
• Si los rendimientos siguen una distribución normal, el rendimiento esperado y la desviación estándar son las
únicas dos medidas que el inversionista tiene que considerar.
• Queremos movernos hacia arriba, para incrementar el rendimiento esperado y
• Movernos hacia la izquierda para reducir el riesgo,
• Iremos tan lejos como sea posible y terminaremos con uno de los portafolios ubicados a lo largo de la línea más
gruesa,
• Harry Markowitz los llamó portafolios eficientes, Claramente, estos portafolios son mejores que cualquier otro
que esté ubicado dentro del área sombreada,

Frontera Eficiente
• Se define como aquella combinación de puntos que minimizan el riesgo (varianza o desviación estándar) de un
portfolio sujeto a un determinado retorno o alternativamente como aquella combinación de puntos que maximizan el
retorno del portfolio sujeto a un determinado riesgo,
• Los puntos de la frontera eficiente se determinan utilizando programación cuadrática donde las variables de
decisión son los porcentajes de inversión en cada activo,
• Queremos movernos hacia arriba (para incrementar el rendimiento esperado) y hacia la izquierda (para reducir
el riesgo),
• Iremos tan lejos como sea posible y terminaremos con uno de los portafolios ubicados a lo largo de la línea más
gruesa,
• Markowitz los llamó portafolios eficientes, Claramente, estos portafolios son mejores que cualquier otro que
esté ubicado dentro del área
• En estadística, el coeficiente de correlación de Pearson es una medida de la relación lineal entre dos variables
aleatorias cuantitativas, A diferencia de la covarianza, la correlación de Pearson es independiente de la escala de medida
de las variables.
• El coeficiente de correlación de Pearson es un índice que puede utilizarse para medir el grado de relación de
dos variables siempre y cuando ambas sean cuantitativas y continuas. Es una razón entre la covarianza de 2 variables
aleatorias y sus desviaciones estándar:
• Si  = 1, existe una correlación positiva perfecta, El índice indica una dependencia total entre las dos variables
denominada relación directa: cuando una de ellas aumenta, la otra también lo hace en proporción constante,

• Si 0 <  < 1, existe una correlación positiva,

• Si  = 0, no existe relación lineal,
• Si -1 <  < 0, existe una correlación negativa,
• Si  = -1, existe una correlación negativa perfecta, El índice indica una dependencia total entre las dos variables
llamada relación inversa: cuando una de ellas aumenta, la otra disminuye en proporción constante,

Estrategias de Portafolio
• La varianza de un portafolio no es por lo regular una simple combinación de las varianzas de los activos del
portafolio,
• La varianza de una cartera de dos activos riesgosos, como, por ejemplo, 2 acciones, es la suma de 4
componentes:
• Definamos WX e WY como la proporción invertida en cada acción (o 2 activos riesgosos);
• σx2 = varianza de la rentabilidad de la acción X;
• σxy =covarianza entre las rentabilidades de X e Y; y
• xy = σXY /σX σY es el coeficiente de correlación de Pearson entre X e Y,

• La correlación entre dos activos puede tomar valores positivos o negativos:

ρ>0las acciones tienden a moverse juntas

ρ=0las perspectivas de las acciones son totalmente independientes,

ρ<0las acciones tienden a moverse en direcciones contrarias (cov<0)

• Cuando hay correlación perfectamente negativa ρ=-1, hay siempre una estrategia de cartera con la cual se
puede eliminar completamente el riesgo,
Estrategias de Portafolio
• Si  =1, es decir correlación perfectamente positiva entre las acciones:

• Entonces c=Wxx+Wyy será la media ponderada de las desviaciones estándares de X e Y.

• En este caso no hay ganancias procedentes de la diversificación. No es efectiva.
• Es el único caso en el cual nohay ventajas de la diversificación.
• Si   1 la desviación estándar de la cartera será menor que el promedio ponderado de las desviaciones
estándar de las acciones o bonos de la cartera y por lo tanto si hay beneficio de la diversificación.
• Si  =-1 es decir correlación negativa perfecta entre las acciones:
• c=ABS(Wxx-Wyy)
• Cuando la correlación negativa está presente hay mayores beneficios de la diversificación.

La covarianza negativa indica que los retornos de X e Y se mueven en direcciones opuestas. Si invertimos en ambos
activos a la vez, tenemos un portafolio que es menos riesgoso que mantener cada activo por separado.
• El retorno esperado se ubica en el punto medio de los retornos ofrecidos por X e Y, pero el riesgo del portafolio
es bastante inferior al de X o Y.
• La disminución (riesgo) de la variabilidad total se produce porque no todos los títulos evolucionan de la misma
forma. La caída de uno de los títulos se compensa con la subida de otro, por lo tanto, se reduce el riesgo total.
• El riesgo diversificarle tiende a desaparecer cuando tenemos un portfolio formado por varios activos, El riesgo
relevante es el riesgo proveniente de la asociación de un activo con el portfolio de activo (riesgo de covarianza).
• Es posible diversificar riesgos, pero esa diversificación está acotada por la existencia de un riesgo sistemático.
• A medida que aumenta el número de activos aumenta la importancia de los términos de la covarianza.

• Riesgo diversificarle: Es aquel propio de una empresa industria o sector, Tiende a eliminarse cuando se invierte
en distintas empresas, industrias o sectores económicos,

• Riesgo sistemático: Afecta a la economía como un todo y, por lo tanto, a todas las empresas. No puede ser
eliminado a través de la diversificación, Por ejemplo, la inflación, variación del tipo de cambio, la tasa de interés.

• Riesgo Total: Suma de los anteriores,

• La diversificación de Markowitz se preocupa del grado de covarianza entre las rentabilidades de los activos
componentes de un portafolio,

• La idea central es combinar en un portafolio, activos que no estén perfectamente correlacionados, con el
propósito de disminuir el riesgo sin sacrificar rentabilidad.

• La disminución de la variabilidad total se produce porque no todos los títulos evolucionan de la misma forma,
La caída de uno de los títulos se compensa con la subida de otro, por lo tanto, se reduce el riesgo total,
• Los precios de los activos financieros no están perfectamente correlacionados,
• A medida que se van agregando activos a una cartera, la varianza se va reduciendo,

Riesgo
Riesgo diversificable (no sistemático)
Riesgo no diversificable (sistemático)

• Hasta ahora hemos trabajado con activos riesgosos. Supongamos que tenemos la posibilidad de prestar o pedir
prestado a la tasa libre de riesgo (rf),
• En base a lo visto hasta ahora podemos determinar el retorno y el riesgo de un portfolio a partir de un activo
libre de riesgo y un activo (o portfolio) riesgoso,

• La particularidad aquí es que la varianza y desviación estándar del activo libre de riesgo es
cero.

• Usando el endeudamiento y los préstamos las posibilidades de cartera se incrementan.

• En una gráfica de portafolios es fácil encontrar el mejor portafolio eficiente, Comenzamos con el eje vertical en
rf y dibujamos la línea más inclinada posible que toque la línea curvada gruesa de portafolios eficientes,
• El portafolio eficiente corresponde al punto de tangencia, es el mejor, porque ofrece la razón de prima de
riesgo a desviación estándar más alta,
• Esta razón de la prima de riesgo a la desviación estándar se conoce como la razón de Sharpe:
• El modelo de valuación de activos de capital muestra que la prima de riesgo esperada de cada inversión es
proporcional a su beta,
• Esto significa que cada inversión debería ubicarse sobre la línea inclinada del mercado de valores que conecta a
las letras del Tesoro con el portafolio del mercado.
• El ratio de Sharpe es uno de las medidas más utilizados para evaluar y comparar carteras de acciones o fondos
de inversión.
• El ratio de Sharpe indica la rentabilidad de la inversión ajustada a su riesgo. El hecho de ajustar el riesgo nos
permite comparar, por ejemplo, fondos con riesgos diferentes y saber cuál es mejor.
• Cuanto mayor es el ratio de Sharpe, mejor es la rentabilidad en relación al riesgo que se ha tomado en la
inversión. Indica que el fondo de inversión o el sistema ha sido rentable sin mostrar grandes altibajos.
• Si el ratio de Sharpe es negativo indica que la rentabilidad de la inversión ha sido menor a la rentabilidad de un
activo sin riesgo. Es decir, que es más rentable invertir el dinero en bonos o depósitos sin riesgo, que invertir en este
fondo.
• En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con la beta, Todas las
inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada (línea del mercado de valores LMV),

• La prima de riesgo esperada de una inversión que tiene una beta de 0,5 es, por ende, la mitad de la prima de
riesgo esperada del mercado; la prima de riesgo esperada de una inversión con una beta de 2,0 es el doble de la prima
de riesgo esperada del mercado,

Se conoce como modelo de valuación de activos de capital o CAPM (del inglés Capital Asset Pricing Model)
• Sabemos que la relación más típica entre riesgo y rentabilidad es lineal,
• Esto significa que la rentabilidad de un activo se “explica” en función de la cantidad de riesgo que tiene,

• La beta indica el modo en que reacciona el precio de un valor, por ejemplo, una acción, ante las fuerzas del
mercado.
• Cuánto más sensible sea el precio de un valor a los cambios en el mercado, mayor será la beta de ese valor.
• La beta es una medida del riesgo sistemático

• Entendemos que el coeficiente βeta es un indicador del riesgo sistemático (Riesgo del mercado) de la inversión
en acciones (activos) que permite establecer que tan sensible es la rentabilidad de una acción cuando se presentan
cambios en la rentabilidad del mercado.
• Es importante porque mide el grado de riesgo que se quiere asumir en una operación.
• También es importante porque da a conocer el tipo de riesgo al que se está expuesto y se busca minimizarlo.
• Podemos analizar que no existe una regla óptima para asumir el riesgo, ya que cada compañía tiene un perfil y
tolerancia al riesgo, pero sí hay que recordar que: A mayor riesgo, mayor rentabilidad.
• Siempre debemos de tener en cuenta que el efecto de la diversificación al invertir en una cartera ayuda a
disminuir el riesgo.

Instrumentos Financieros Internacionales

• La tasa Prime es la tasa de interés que los bancos de Estados Unidos cargan a sus mejores sujetos de crédito
comercial y a sus más grandes clientes corporativos.
• Esta tasa surge del promedio de una muestra de tasas que las principales instituciones financieras
norteamericanas cobran por préstamos a empresas de primera línea.

El Portafolio óptimo y el CAPM

• El costo de capital de una inversión depende del riesgo de ésta.

• En esencia, el costo de capital depende del uso de los fondos, no de su origen.

• Es un error común olvidar este punto crucial y caer en la trampa de pensar que el costo de capital de una
inversión depende sobre todo de dónde se obtiene el capital (la fuente).

El Portafolio óptimo y el CAPM

• Dado que la empresa usa tanto deuda como capital accionario, este costo general del capital será una
combinación de los rendimientos necesarios para pagar a los acreedores y los requeridos para compensar a los
accionistas. En otras palabras, el costo de capital de una empresa reflejará tanto el costo del capital de deuda como el
costo del capital accionario.
• El WACC (Weighted Average Cost of Capital) tiene una interpretación muy sencilla. Es el rendimiento total que
debe ganar la empresa sobre sus activos actuales para mantener el valor de los títulos emitidos.
• También es el rendimiento requerido de cualesquiera inversiones de la empresa que tengan en esencia los
mismos riesgos que las operaciones actuales.
• Por lo tanto, si se fueran a evaluar los flujos de efectivo de una expansión propuesta de las operaciones
actuales, ésta es la tasa de descuento que se usaría.
• Los Proyectos se Financian con Recursos Propios y Endeudamiento, de manera que la tasa costo del capital es
un promedio ponderado que consideran ambas fuentes de financiamiento.
• El costo de utilizar los Recursos Propios corresponde a su costo de oportunidad (o lo que deja de ganar por no
haberlos invertido en otro proyecto alternativo de similar nivel de riesgo).
• El costo del Endeudamiento corresponde al interés de los préstamos corregidos por su efecto tributario, puesto
que son deducibles de impuestos.
Si el proyecto en estudio lo está llevando a cabo una empresa que no tiene deuda o que dispone de un grado
de endeudamiento transitorio que no representa su estructura de endeudamiento óptima de largo plazo, y pretende
financiar el proyecto con recursos propios, entonces la tasa de descuento relevante será el retorno exigido al patrimonio.
• Cuando la relación deuda/activos y patrimonio/activos es estable a través del tiempo, ya que la empresa, para
maximizar su valor, mantiene permanente y constantemente un cierto nivel de deuda en el largo plazo. En ese caso la
tasa estimada por WACC (costo del capital promedio ponderado) es más representativa.
• El valor de la empresa con deuda es mayor al valor de la empresa sin deuda, por el beneficio tributario que
genera el imputar a gastos los intereses del crédito.

• Si una empresa que no tiene deuda o dispone de un grado de endeudamiento transitorio que no representa su
estructura de endeudamiento óptima de largo plazo, y pretende financiar el proyecto con recursos propios o solicitar un
crédito específico para su financiamiento, en un plazo conocido, la tasa de descuento relevante para el descuento de los
flujos deberá estimarse en función del ke, es decir, en función del retorno exigido al patrimonio, parámetro que puede
ser estimado por CAPM,
Cuando no disponemos del beta y, lo obtenemos de forma indirecta de otras empresas del mismo sector de actividad y
riesgos parecidos, pero con una estructura de endeudamiento distinta, será necesario ajustar el beta al nivel de riesgo de
la estructura de endeudamiento de la empresa a la cual nosotros pertenecemos o estamos analizando.

1. Lo primero es desapalancar el beta de la estructura de financiamiento de la otra empresa.

2. Después apalancamos el beta, pero con la estructura de endeudamiento de la empresa que analizamos:

• Suponga que está evaluando un proyecto del sector retail y no cuenta con el beta, entonces puede ocupar el de
empresas parecidas del sector, por ejemplo, D&S.

• De acuerdo a los antecedentes contables, D&S posee Deuda M$486.600 (D) y Patrimonio (E) de M$561.400.
Suponga, además, que tasa de impuesto=20%, por lo tanto, el beta desapalancado será:
• La empresa del retail que analiza tiene una razón D/E=70/30, es decir, un mayor nivel de apalancamiento,
entonces el beta apalancado será mayor, porque hay mayor riesgo financiero:

Si a usted le pidieran administrar los fondos de

una persona:

¿Cuáles serían las principales recomendaciones o cuidados que tendría?

• Lo más importante es considerar el perfil de riesgo del cliente.

• La cartera recomendada dependerá de lo anterior y de las necesidades específicas del inversor.

• Usted como Gestor de Inversiones debe: maximizar retornos y minimizar riesgo

Predicción de Mercado y Timing

• ¿Cómo evaluar la performance de un Gestor de Cartera?
• Es necesario considerar el performance en riesgo y rentabilidad.
• “Market timing” es una estrategia para sincronizar las compras y las ventas con los periodos más productivos
de las tendencias de los mercados.
• Objetivo: Magnificar el beneficio invirtiendo en el sentido de la tendencia y solamente durante los periodos
más productivos de las mismas.

• El Alfa de Jensen (o Alpha de Jensen) es un ratio que mide la habilidad de un gestor de carteras de inversión
para obtener rentabilidades por encima del índice bursátil de referencia ajustadas por el riesgo.
• Importante considerar que la evolución del índice bursátil en CAPM es la estimación usada para rm
• Por tanto, Alfa de Jensen mide la rentabilidad que un gestor tiene en un fondo de inversión, demostrando ésta
una mejor habilidad cuanto mayor y positiva sea respecto a sus competidores.
• Podemos deducir que es el diferencial de rentabilidad conseguida real (restando el activo libre de riesgo)
ajustado por el riesgo sistemático que es el medido por la beta. Al utilizar nada más el riesgo medido por la beta, es un
ratio que no mide el grado de diversificación de la cartera, como sí lo hace el ratio de sharpe.

• rc: rentabilidad promedio de la cartera del Gestor

• rf: es el activo libre de riesgo.
• rm: rentabilidad promedio del mercado, medida por el índice bursátil de referencia.
• c: beta de la cartera

• Es la rentabilidad media de la cartera por encima de la predicción del CAPM, según la beta de la cartera y la
media de la rentabilidad del mercado

Valores que puede tomar Alfa de Jensen

• α>0: es la opción que todo gestor quiere. Si estadísticamente consigue resultados por encima de 0, el gestor
está aportando valor añadido al lograr vencer al mercado.
• α=0: en este caso el gestor está replicando la rentabilidad del mercado.
• α<0: el gestor, no está consiguiendo ni siquiera la rentabilidad que le corresponde por el riesgo sistemático
asumido.

Ejemplo de Alpha de Jensen

• Imagínese que un gestor de carteras en Europa “A” gestiona el fondo “ABC” con los siguientes datos:
• La rentabilidad conseguida en el año 2015 = 6%.
• El activo libre de riesgo en Europa es el bund alemán = 1%.
• El índice a batir es el Eurostoxx, que ha tenido una rentabilidad
anual de = 4%.
• La beta de la cartera del gestor “A” es = 0,5
α ABC = (6%-1%)-(4%-1%)*0,5 = 3,5%
Imagínese que un gestor de carteras en Estados Unidos “B” gestiona el fondo “DEF” con los siguientes datos:
• La rentabilidad conseguida en el año 2015 = 8%.
• El activo libre de riesgo en EEUU es el T bond = 2,5%.
• El índice a batir es el S&P500, que ha tenido una rentabilidad anual de = 6%.
• La beta de la cartera del gestor “A” es = 1,5
α (DEF) = (8%-2,5%)-(6%-2,5%)*1,5 = 0,25%

El gestor “A” tiene un Alfa de Jensen de 3,5, mientras que el gestor “B” tiene un Alfa de Jensen de 0,25.

¿Cuál es mejor gestor?

• Identificar un comportamiento superior en los gestores de fondos básicamente en 2 aspectos

1) la selección de activos y
2) la sincronización con el mercado.
• La primera intenta seleccionar aquellos valores infravalorados por el mercado incorporándolos a la cartera a la
espera de una ganancia por subida en los precios y extrayendo de la cartera aquellos valores sobrevalorados por el
mercado, anticipando de este modo una futura baja del precio.
• En cambio, la sincronización con el mercado o market timing hace referencia al conjunto de estrategias que
persiguen beneficiarse de los ajustes en la composición de la cartera básica, en respuesta a los cambios en las
expectativas de los mercados de capitales en el corto plazo, con el fin de explotar las ineficiencias temporales que
puedan existir.
• Un perfecto timer es aquel gestor que es capaz de anticipar adecuadamente los movimientos del mercado, de
manera que cuando el mercado entra en fase alcista invertirá en activos más arriesgados y, por el contrario, cuando el
mercado entra en fase bajista, tenderá a invertir en activos sin riesgo.

• El análisis técnico es una de las herramientas más utilizadas por los inversores/especuladores para decidir qué
comprar y cuándo comprar.

• El analista técnico trabaja con probabilidades.

• El análisis técnico se divide en dos disciplinas:

análisis chartista (el estudio de la formación de los precios) y análisis cuantitativo (el estudio de indicadores matemáticos
que se pueden desprender del precio).

• Uno de los “mandamientos” del análisis técnico es que la cotización refleja las fuerzas de los mercados, (todo
está en el precio, noticias, resultados), que las cotizaciones se mueven según tendencias (alcistas, laterales o bajistas)
que se pueden identificar fácilmente y que los movimientos de los precios siempre siguen pautas reconocibles y
repetitivas.

• El análisis técnico establece que el precio y el valor son lo mismo. Es decir, si Santander cotiza a 8 euros, ese es
su valor, hasta que el precio cambie y vaya recogiendo cambios en su valor; a través de los cambios en la ley de
oferta/demanda.

• El análisis fundamental establece que el precio es una cosa y el valor otra. Es decir, si Santander cotiza a 8
euros, un analista fundamental podría decir que el mercado no está recogiendo el potencial y que el título está
infravalorado o sobrevalorado y que su precio “subjetivo” serían 6 euros o 10, por ejemplo.
• La ventaja del análisis técnico es que es objetivo, ya que el precio, que es lo que se analiza, es un dato objetivo,
al que se puede tener acceso a tiempo real en todo el mundo.

• El análisis fundamental es el estudio de la empresa, para saber si está o no infra o sobrevalorada y cada analista
fundamental daría un valor distinto a cada compañía; es un análisis subjetivo.
• Las principales herramientas del análisis fundamental se centran en los fundamentos de estudios económicos
como el cálculo de ratios: PER, BPA, Ebitda, rentabilidad por dividendo, etc., técnicas de valoración de empresas,
estrategia empresarial, contabilidad, competidores, movimientos corporativos, nuevos productos, previsiones
macroeconómicas, información económica general y todo lo que pueda afectar al valor de un título.

• El mercado se puede mover en contra de las previsiones y de no situar un stop puede arruinarnos o quedarnos
esperando años o décadas que el precio se dirija a donde estimamos. Es un análisis que no tiene en cuenta el timing, no
establece cual sería el mejor punto de entrada, y es más laborioso porque un buen análisis fundamental puede llevar
muchos días realizarlo.

• Pero quizás el problema más serio del análisis fundamental es que se trabaja sobre datos pasados. Las
empresas cotizadas presentan resultados de forma trimestral y son los datos que llegan al gran público.

Rol del Asesor de Inversiones

• Lo que pueden y deben hacer los asesores o analistas de inversiones es mostrar a los inversores la totalidad del
conjunto de posibilidades de inversión, considerando el retorno y el riesgo.

“Cuál es la cartera elegida dependerá del inversor y su preferencia o no al riesgo”

Beneficio Tributario APV o APVC

• El Beneficio Tributario que se obtiene cada año por los APV o APVC dependerá del régimen tributario que se
haya elegido al momento de realizar el aporte.
– Régimen a) Bajo esta modalidad el Estado entrega una bonificación anual de un 15% del monto ahorrado, con un tope
anual de 6 UTM. En este caso el beneficio tributario no se obtiene al momento de aportar recursos de ahorro previsional
voluntario individual o colectivo, sino más bien en forma anual con el pago por parte de la Tesorería General de la
República de la bonificación fiscal.

Beneficio Tributario APV o APVC

– Régimen b) Bajo esta modalidad los aportes de los trabajadores se descuentan de la base imponible de sus
remuneraciones mensuales para el cálculo del impuesto a la renta. Según el tramo de renta del trabajador los aportes de
APV o APVC pueden llegar a tener una rebaja de impuesto entre un 5% y 40%. En este caso el beneficio tributario se hace
efectivo al momento de aportar los recursos al plan de ahorro.
– Si tales recursos son retirados total o parcialmente, sin destinarse a anticipar o mejorar las pensiones, pagan
impuesto al momento del retiro de los fondos con un sobrecargo en la tasa impositiva que varía según el tramo de
impuesto.

Beneficio Tributario personas naturales: Rebaja de los Intereses Hipotecarios

Este beneficio tributario, fue instaurado en la Ley sobre Impuesto a la Renta, a través del “artículo 55 bis”, por medio de
la Ley 19.753 de 2001. La cual permite a los contribuyentes afectos a Impuesto Global Complementario y al Impuesto
Único por las rentas del trabajo, descontar de su base imponible del global complementario, los intereses efectivamente
pagados durante el ejercicio comercial, correspondiente a créditos con garantía Hipotecaria, destinados a adquirir o
construir una o más viviendas, cualesquiera que sean las características de éstas, esto es, nuevas o usadas.