Bienvenida

¡Bienvenido al curso de Toma de decisiones administrativas y financieras!

Actualmente las finanzas constituyen una de las piedras angulares que fundamentan el sistema
empresarial; tener una buena administración financiera es indispensable para la salud económica
de la compañía y, por tanto, para el país y el mundo.
Por ello, a través de este curso, podrás identificar la importancia de la administración financiera
en la empresa, así como distinguir las alternativas de solución (administrativo- financieras) que
permitan la generación de valor a la misma.
Este curso cubrirá tus expectativas y te permitirá entender mejor el sistema financiero.
Competencia 1
Conoce y aplica herramientas de la administración financiera, para evaluar y controlar el
desempeño de una empresa.

Competencia 2
Elabora y propone estrategias para una empresa, considerando su estructura financiera, las
fuentes de fondeo, el costo de capital y los flujos de efectivo.
Módulo 1. La administración financiera y sus
principales herramientas de valuación

Introducción
A principios de 1900, cuando la administración financiera surge como un campo de estudio
independiente, se le daba mayor importancia a los aspectos legales o jurídicos de las fusiones,
formación de nuevas empresas y diversos tipos de valores que, en aquel entonces, podían emitir
los negocios para lograr obtener fondos.
Esta época correspondió principalmente a la industrialización de Estados Unidos, cuando
lo grande era sinónimo de poderoso, por lo que las adquisiciones empresariales y las fusiones
estaban a la orden del día.
Sin embargo, después aconteció la gran depresión de los años treinta del siglo pasado, generando
un número sin precedente de negocios en quiebra y bancarrota, lo que provocó que las finanzas
se enfocaran a la reorganización: la liquidez corporativa y la debida regulación de los mercados
de valores.
Años después, con la llegada de las computadoras para el uso de negocios, la administración financiera
se enfocó en la importancia de la toma de decisiones financieras dentro de la empresa. Y en los años
setenta surgió un movimiento hacia el análisis teórico y, el foco de atención cambió hacia las decisiones
relacionadas con la elección de activos y los pasivos necesarios para maximizar el valor de la empresa.

El enfoque sobre la valuación continuó a lo largo de la década de los ochenta; sin embargo, el
análisis se amplió para incluir:

1. La inflación y sus efectos sobre las decisiones de los negocios.

2. La desregulación de las instituciones financieras y las tendencias que esto generó hacia la
constitución de compañías de servicios financieros de gran tamaño y ampliamente
diversificadas.
3. El incremento significativo del empleo de computadoras, tanto para el análisis como para la
transferencia electrónica de información.
4. El incremento de la importancia de los mercados globales y las operaciones de negocios.
 5. Las innovaciones de los productos financieros ofrecidos a los inversionistas.
6. En los años noventa, la administración financiera fue fuertemente influida por las aceleradas
innovaciones tecnológicas y por una continua desregulación y globalización de las empresas y
los mercados financieros.

A medida que avanza el nuevo siglo, las fusiones y las adquisiciones serán aún parte importante
del mundo financiero. Sin embargo, sobre la mesa de discusión han surgido las siguientes
preguntas: ¿cuáles serán las tendencias de la administración financiera?, ¿qué será lo que sigue?
La situación macroeconómica mundial está dando señales de alerta que se manifiestan mediante
focos rojos, inclusive en países donde antes era impensable alguna situación de depresión o crisis
económica.

En este tema tendrás la oportunidad de aprender que la meta de las empresas lucrativas es tomar
decisiones que incrementen el valor de las acciones o, de una manera más general, que
acrecienten el valor de mercado del capital; también verás que en una corporación grande existe
la posibilidad de que surjan conflictos entre los accionistas y la administración (llamados
problemas de agencia), y verás la manera en que se pueden controlar y reducir.
A lo largo del curso se analizarán muchas decisiones financieras, pero siempre se hará la misma
pregunta: ¿en qué forma la decisión que se está considerando afectará el valor de las acciones?
¡Adelante!

Explicación
1.1 Definición y función de las finanzas, axiomas financieros
fundamentales en la empresa
Las finanzas son el estudio de la canalización de recursos financieros a través de decisiones de
inversión y de financiamiento con el objetivo de maximizar el valor de los accionistas.
Esta definición obliga a formular las siguientes preguntas:

1. ¿En qué activos de largo plazo debe invertir la empresa? Esta pregunta involucra la decisión del
nivel de activos no circulantes en la empresa.
2. ¿De dónde se obtendrá el dinero para realizar dichas inversiones? Esta pregunta involucra la
decisión y estructura de capital.
3. ¿Cómo se administrarán las necesidades diarias de la empresa? Esta pregunta tiene que ver con
la administración del capital de trabajo de la empresa, sus niveles de inventario, cuentas por
cobrar y proveedores, principalmente.

Éstas son las decisiones más trascendentes de las finanzas corporativas, considerando tanto el
corto como el largo plazo.
La primera cuestión se refiere al presupuesto de capital y tiene que ver con el proceso de
planear y administrar las inversiones a largo plazo de una empresa. En esta tarea se identifican
las oportunidades de inversión que mayor valor generan a la empresa y, en términos generales,
esto quiere decir que el valor del flujo de efectivo generado por un activo excede al costo de
dicho activo.
Los administradores financieros no sólo deben preocuparse por cuánto dinero esperan
recibir, sino también por cuándo esperan obtenerlo y qué tan probable es que ocurra. La
evaluación del volumen, del momento oportuno y del riesgo de los flujos futuros de efectivo es
la esencia del presupuesto de capital.
Un ejemplo de oportunidad de inversión, para una cadena grande como Wal-Mart, es la decisión
de abrir o no otra tienda; para una empresa de software como Oracle o Microsoft es la decisión
de crear y vender una nueva hoja de cálculo.
La segunda cuestión se refiere a las formas en que la empresa obtiene y administra el
financiamiento de largo plazo que necesita para respaldar sus inversiones de largo plazo; y a esto
se le llama estructura de capital, que es la mezcla de deuda a largo plazo y capital que utiliza la
empresa para financiar sus operaciones.
Además de decidir sobre la mezcla financiera se debe decidir cómo y dónde obtener el dinero.
La tercera cuestión se refiere a la administración del capital de trabajo neto que se calcula
restando de los activos circulantes los pasivos a corto plazo. La administración del capital de
trabajo neto es una actividad del día con día que le garantiza a la empresa suficientes recursos
para seguir adelante con las operaciones y evitar costosas interrupciones, ya que se refiere al
recibo y desembolso del efectivo.
Desde una perspectiva financiera, los problemas de los flujos de efectivo a corto plazo provienen
de una falta de integración entre los flujos de entrada y los de salida.
En esta cuestión se deben responder preguntas: ¿qué tanto inventario y efectivo deben estar
disponibles?, ¿se debe vender a crédito?, ¿cómo obtener un financiamiento de corto plazo?, ¿se
comprará a crédito o se pedirá dinero prestado a corto plazo para pagar en efectivo?
Los principales axiomas financieros fundamentales en la empresa son los siguientes:

A continuación, se explicará cada uno de estos axiomas:

El valor del dinero en el tiempo

Besley y Brigham —en su libro de Fundamentos de administración financiera (2009)— explican que un
peso recibido más pronto vale más que un peso recibido en el futuro, porque cuanto más pronto se
recibe un peso, más pronto se puede invertir para obtener un rendimiento positivo. El valor del
dinero en el tiempo se define como los principios y cálculos usados para revaluar los pagos de
efectivo en diferentes momentos de modo que se expresen en dinero del mismo periodo; se emplea
para convertir dinero de un periodo en dinero de otro periodo.
La razón por la que el dinero cambia de valor en el tiempo tiene que ver con factores como el costo
de oportunidad, inflación, oferta y demanda del dinero y riesgo.
Es esencial que los directores de finanzas y los inversionistas entiendan con claridad el valor del
dinero en el tiempo y su efecto sobre el valor de un activo. Las aplicaciones de este concepto van
desde el establecimiento de programas para el pago de préstamos hasta decisiones sobre si se
debe adquirir equipo nuevo. De hecho, de todas las técnicas que se utilizan en finanzas, ninguna es
más importante que el concepto del valor del dinero en el tiempo.
El interés es el pago por el uso del dinero ajeno, se denota con I.
Otras formas de definir el interés o réditos son las siguientes:

• El cambio en el valor del dinero con el paso del tiempo.

• El dinero que produce un capital al prestarlo o invertirlo para que otros lo usen sin ser de su
propiedad. Por ejemplo, si consigues un préstamo bancario se estará utilizando un dinero
que no es tuyo, sino del banco. También si se invierte un capital en un banco, entonces el
banco le pagará intereses por usar el dinero.
• Es el precio que tiene el dinero como cualquier otro bien; es el pago por la adquisición de
bienes y servicios en operaciones de crédito.

Numéricamente hablando los intereses son la diferencia entre dos cantidades: el capital y el monto.
A continuación se presentan los elementos que intervienen en el cálculo de intereses:
C: capital o valor presente.
T: tiempo que transcurre entre la fecha de inicio y final en una operación financiera; los periodos
deberán estar expresados en los mismos términos que la tasa de interés.
I: interés.
M: monto o valor futuro.
i : tasa de interés.

La fórmula para determinar el valor futuro o monto bajo el esquema de interés simple es la
siguiente:
M=C+I

La fórmula para determinar el interés es la siguiente:

I=C*i*t
Por lo tanto, la fórmula para el cálculo del valor futuro o monto bajo el esquema de interés simple es
la siguiente:
M = C(1 + i t)

A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del interés simple:

¿Cuánto acumula el señor Garza en su cuenta bancaria, en dos años, si invierte $28,000 y gana
intereses del 7.3%?
C= $28,000
t= 2, el plazo en años
i= 0.073, la tasa de interés simple anual
M es la incógnita, entonces:
M= 28,000 (1 + (0.073) (2))
M= 28,000 (1.146)
M= $32,088

Relación de riesgo y rendimiento

Hay instrumentos financieros con muy poco riesgo (v. gr. Cetes), los cuales generan un rendimiento
bajo; mientras que otros instrumentos que representan altos niveles de riesgo (v. gr. acciones)
también ofrecen las mayores opciones de rendimiento.
Una decisión siempre debe considerar el riesgo que conllevan los flujos de efectivo esperados e
impactar el precio del activo en consideración a dicha relación.
La premisa fundamental es que a mayor riesgo, mayor rendimiento y viceversa, por lo que la mezcla
óptima de riesgo-rendimiento, dependerá de qué tan adverso es el inversionista al riesgo y de la
información que tenga a la mano para tomar la decisión.
Algunos de los riesgos más altos se toman dentro del ámbito corporativo. El nivel de los riegos
tomados depende, entre otras cosas, de la industria en donde opera la empresa y el estilo de la
administración para dirigirla.
Estos riesgos en los que incurren las empresas provocan incertidumbre en los resultados
operativos, lo cual, a su vez, resulta en más incertidumbre para los rendimientos del precio de
mercado de la acción.
El riesgo de una empresa es producto de la naturaleza de su operación, así como del mercado en
donde opera.
El primero es un riesgo diversificable, puede eliminarse si se invierte en acciones de empresas de
diversos giros. El riego diversificable o específico de una empresa está relacionado con el éxito y
fracaso de las estrategias llevadas a cabo por la empresa, como las huelgas en esa empresa, con la
introducción de un nuevo producto o la participación en algún nuevo mercado, con la llegada o
partida de administradores competentes, etc.
Al invertir en acciones de una empresa de diferentes giros, los malos resultados de unas se
compensan con los buenos resultados de otras, por lo que se logra eliminar el riesgo específico de
una compañía en particular.
El riesgo de mercado, también conocido como riesgo sistemático, es el que la empresa tiene por
pertenecer a un país o región, y se mide identificando el comportamiento de los rendimientos de una
acción con respecto a los movimientos de los rendimientos del mercado.
Por ejemplo, la industria de la construcción sufre casi instantáneamente el comportamiento de la
economía, si hay un auge económico le va muy bien y si hay una desaceleración entonces sufre más
que el promedio de la industria; por lo tanto, se dice que las empresas constructoras tienen un
riesgo de mercado alto.
Por otro lado, una empresa de supermercado posiblemente no cambiará mucho sus resultados si al
mercado le va bien o mal, las personas, de cualquier manera, tienen que comprar alimentos y
artículos de limpieza, por lo que se dice que este tipo de empresas tienen un riesgo de mercado bajo
o promedio.
Ser una empresa de riesgo alto no es necesariamente malo, simplemente está dado por un conjunto
de condiciones, lo importante es determinar el rendimiento adecuado para un nivel dado de riesgo,
es decir, que el riesgo incurrido sea debidamente compensado con una tasa de retorno adecuado.
El efectivo
Una de las partes más importantes de la información financiera, que se puede extraer de los
estados financieros, es el flujo de efectivo. La determinación del flujo de efectivo —según Ross,
Westerfield y Jordan, en su libro de Fundamentos de finanzas corporativas (2010)— consiste en la
diferencia entre el número de unidades monetarias que entró y la cantidad que salió. Por ejemplo, si
fueras el propietario de una empresa es seguro que quisieras saber cuánto efectivo sacaste en
realidad de tu empresa en un año determinado.
Al calcular el flujo de efectivo a partir de los estados financieros se debe tener cuidado en el manejo
de los gastos que no representan salidas de efectivo, como la depreciación y no confundir los
costos de operación con los costos financieros.
Sobre todo es importante no confundir los valores en libros con los valores de mercado o la utilidad
contable con los flujos de efectivo. Las utilidades son un producto del estado de resultados,
generado por el sistema contable de la empresa. La meta al administrar el efectivo consiste en
reducir al mínimo el monto del efectivo que la empresa debe conservar para usarlo cuando se
realizan las actividades normales del negocio y, al mismo tiempo, se debe contar con efectivo
suficiente para:

1. Pagar a los proveedores.

2. Mantener la calificación de crédito de la empresa (si cotiza en bolsa de valores).
3. Satisfacer las necesidades imprevistas de efectivo.

Las empresas conservan efectivo por las siguientes razones:

• Los saldos de efectivo son necesarios para las operaciones diarias, de pagos y cobranza
de rutina; y a estos saldos se les llama saldos de transacciones.
• Porque los bancos solicitan saldos compensatorios, que representan los saldos mínimos
en la cuenta de cheques que se deben mantener en un banco para solventar los costos
de servicios como compensación de cheques y asesoría de administración del efectivo.
• Se necesita mantener saldos preventivos, que sirvan como reserva para las fluctuaciones
de los flujos de efectivo, entre menos predecibles sean los flujos de efectivo, más altas
deben ser las existencias de seguridad a mantener, pero si la empresa tiene fácil acceso
a préstamos a corto plazo (líneas de crédito con su banco), entonces se necesitará
mantener menos saldos preventivos.
• En ocasiones, la empresa tiene saldos de efectivo para aprovechar las compras a precios
rebajados que pudieran surgir, las tasas de interés atractivas (en el caso de empresas
internacionales), las fluctuaciones favorables en el tipo de cambio de divisas. A estos
saldos se les llama saldos especulativos.

Una empresa necesita hacer adquisiciones y gastos para generar el valor planeado y estas
transacciones normalmente representan desembolsos en efectivo. Por lo tanto, para medir la
rentabilidad y la creación de valor de las operaciones de la empresa, es indispensable estimar los
flujos de efectivo, pues son estos los que se usan para cubrir los gastos, costos, impuestos y
retornos exigidos por los proveedores de capital.
Análisis incremental
Para estimar correctamente los flujos de efectivo de un proyecto debes usar el análisis incremental
o marginal. Éste consiste en considerar únicamente aquellos flujos de efectivo cuya existencia
depende de la decisión de aceptar o rechazar el proyecto. Si un flujo de efectivo (salida o entrada)
permanece en la empresa independientemente de si se acepta o se rechaza el proyecto, entonces
dicho flujo es irrelevante, no está conectado al proyecto y por lo tanto no debe considerarse dentro
de la estimación del flujo.

Mercados eficientes
Ross, Westerfield y Jordan —en su libro Fundamentos de finanzas corporativas (2010)— determinan
que, en un mercado eficiente, los precios se ajustan a la nueva información de manera rápida y
correcta; por lo tanto, los precios de los mercados capitales, como en la Bolsa de Valores de Nueva
York, es tema de debate, pero son mucho más eficientes que los mercados activos reales.
La hipótesis de los mercados eficientes tiene implicaciones para los inversionistas y para las
empresas:

• Debido a que la información se refleja en los precios inmediatamente, los inversionistas solo
deberían esperar obtener una tasa normal de rendimiento. El conocimiento de la
información cuando esta es liberada no implica ningún beneficio para el inversionista. El
precio se ajustará antes de que este tenga tiempo para negociar con él.

• Las empresas deben esperar recibir un valor justo por los valores que venden. En este caso
significa justo que el precio que recibe por la emisión de valores es el valor presente. Por lo
 tanto, las oportunidades valiosas de financiamiento que surgen de engañar a los
inversionistas no están disponibles en los mercados de capitales eficientes.

• Se supone que el mercado responde inmediatamente a toda la información disponible, en

realidad, cierta información puede afectar los precios de las acciones más rápido que otra.
Para manejar las diferentes tasas de respuesta, los investigadores separan la información
en tipos diferentes. El sistema de clasificación más común identifica tres tipos: La
información sobre precios históricos, la información disponible públicamente y toda la
información.

El efecto de estos grupos de información sobre los precios se examina a continuación:

Forma débil
Imagina una estrategia de transacción, recomiendas comprar una acción después de que ha subido
tres días en una fila y sugieres vender una acción después de que ha bajado tres días en una fila.
Esta estrategia usa información basada sólo en precios históricos. No usa ninguna otra
información, como las ganancias, los pronósticos, los anuncios de fusiones o las cifras de oferta
monetaria.
Se dice que un mercado de capitales es eficiente débilmente o que satisface de manera débil la
eficiencia si incorpora completamente la información sobre los precios históricos de las acciones.
Entonces, la estrategia anterior no podría generar utilidades si se tiene la forma débil de eficiencia.
Es casi la forma mínima que se esperaría mostrara un mercado financiero, porque la información
histórica de los precios es la clase de información más fácil de adquirir sobre las acciones.

Forma semifuerte y fuerte

Dado que lo anterior resulta controvertido, se considera que un mercado es eficiente en forma
semifuerte si los precios reflejan toda la información disponible públicamente, incluyendo los
estados financieros publicados de la empresa, así como el precio histórico.
Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la información pública y privada.
El conjunto de información de precios anteriores es un subconjunto de toda información disponible
públicamente, por lo que la eficiencia en forma fuerte incluye a la eficiencia semifuerte y ésta, a su
vez, incluye a la eficiencia de forma débil. ¿Suena complicado? No lo es.
Para explicar mejor esto imagina que un inversionista que siempre vendió una acción en particular
después de que su precio aumentaba, un mercado que sólo era eficiente en forma débil y no
semifuerte evitaría que tal estrategia generara utilidades positivas. De acuerdo con la forma débil de
eficiencia, un aumento reciente en el precio no implica que la acción esté sobrevaluada.
Ahora considera una empresa que reporta un aumento de utilidades. Un individuo podría considerar
invertir sus acciones después de oír esta noticia. Sin embargo, si el mercado es eficiente en forma
semifuerte, el precio debería aumentar inmediatamente ante la noticia. Así, el inversionista
terminaría pagando el mayor precio, lo que eliminaría toda posible utilidad.
Problema de la agencia
Scott Besley y Eugene Brigham definen el problema de agencia como un conflicto de intereses
potencial entre los accionistas externos (dueños) y los administradores que toman las decisiones
acerca de cómo operar la empresa.
En las grandes corporaciones con una gran cantidad de acciones emitidas, por ejemplo, empresas
como IBM y General Motors, donde los accionistas individuales poseen porciones muy pequeñas de
las empresas y los administradores no están muy vinculados con las riquezas de éstas, los
administradores pueden perseguir objetivos de los cuales deriven beneficios personales a expensas
de la inversión de los accionistas, como incrementar la seguridad laboral, lograr salarios más altos o
mayor poder, contar con jets corporativos, en lugar de maximizar la riqueza de los accionistas.
Para asegurar que la administración trate a los accionistas externos de manera justa y al mismo
tiempo persiga la meta de maximización de la riqueza se cuenta con los siguientes mecanismos:

Compensación gerencial (incentivos)

Este mecanismo consiste en vincular la compensación de los administradores con el desempeño de
la empresa, a través de paquetes de compensación que recompensen a los administradores con
base en el desempeño de la empresa en un periodo largo y no por el desempeño de un año en
particular; por ejemplo, Dell utiliza metas de desempeño basadas en el crecimiento de las ventas y
los márgenes de utilidad en relación con las mediciones de la industria y los factores no financieros
como la satisfacción del cliente y el liderazgo del producto.
Si la empresa logra un incremento promedio en las utilidades por acción, los administradores
obtendrán 100% de una recompensa específica. Si el desempeño es superior a la meta, se pueden
obtener recompensas superiores, pero serán menores si el desempeño está por debajo de la meta.
Una recompensa que suelen recibir son acciones de la empresa. Si esto se da estarán motivados
para tomar decisiones que incrementen el valor de la empresa y con ello el valor de las acciones que
poseen. Los planes de compensación debe- lograr dos cosas:

Intervención de los accionistas

La separación del control y de la propiedad crea la necesidad de un cuerpo de autoridad en la
organización ante quien responda la alta dirección, como el consejo de administración.
El consejo de administración tiene como tarea fundamental contratar, despedir, diseñar planes de
remuneración y guiar en la formulación estratégica a la dirección general del negocio. Los miembros
del consejo son votados por los accionistas de la empresa. Es el mecanismo de control interno de
mayor relevancia para un gobierno corporativo sano, y cuando éste fracasa en su misión de control
y dirección, entonces se da oportunidad a que los mecanismos de control externo actúen sobre la
dirección de la empresa.

La amenaza de una adquisición hostil

Cuando la administración es deficiente se da una adquisición hostil, donde por lo general se despide
a los directivos de la empresa adquirida; por lo tanto, los administradores tienen un fuerte incentivo
para emprender medidas que maximicen los precios de las acciones.
La maximización de la riqueza es una meta de largo plazo, no de corto plazo, por esta razón cuando
se premie a los directivos por maximizar el precio de las acciones de la empresa, la recompensa
debe basarse en el desempeño de las acciones a largo plazo.

1.2 La meta de la administración. Separación del control y la

propiedad
La meta fundamental para cualquier administración debe ser maximizar la riqueza de los
accionistas. Lo anterior por medio de las decisiones que deban tomar en relación a las inversiones
que realicen en activos reales y financieros, a los financiamientos que deban contratar y a políticas
de dividendos de la compañía que se vayan a adoptar.
Sin embargo, al hablar del objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas cabe preguntarse cuál
es el indicador que les permite saber si su inversión se está maximizando.
En este punto se torna necesario hablar sobre tres importantes indicadores del valor de la empresa:
el valor de mercado de la acción, la utilidad por acción y la utilidad neta.

Es importante hacer notar que la mayoría de las empresas no tienen un valor de mercado porque no
cotizan en el mercado de valores, y por ello sus accionistas tienen que tomar la utilidad por acción
como el indicador del cumplimiento del objetivo.
Cuando los dueños del negocio no son quienes lo administran, existe el riesgo de que los objetivos
de la administración no estén alineados con los objetivos de los dueños o accionistas, esto se
observa en maximizar el valor de la empresa. Los administradores pueden perseguir objetivos de
los cuales deriven beneficios personales a expensas de la inversión de los accionistas, como
aumentar el tamaño de la empresa invirtiendo en proyectos no rentables, membresías a clubes
sociales, jets corporativos, etc. Esta circunstancia crea la necesidad de un cuerpo de autoridad en la
organización ante quien responda la alta dirección.

1.3 El mercado por el control corporativo

El mercado de control corporativo es un mecanismo de control externo que disciplina a la
administración por medio de su reemplazo en caso de fracasar al maximizar (o al menos crear)
valor para el accionista mediante el incremento en el precio de mercado de la acción.
Los accionistas son, al fin de cuentas, quienes tienen el control de la empresa, ya que eligen al
consejo de administración que, a su vez, contrata y despide a los administradores. La experiencia de
Steve Jobs en Apple describe un buen ejemplo sobre el hecho de que los accionistas controlan la
corporación. Aunque era uno de los fundadores de Apple y en gran parte era el creador de sus
productos de mayor éxito llegó un momento en que los accionistas, mediante sus directores
electos, decidieron que Apple estaría mejor sin él, así que salió de la empresa. Por supuesto, se le
recontrató más adelante y ayudó a transformar a la empresa Apple con nuevos productos muy
populares como el iPod y el iPhone.

La lucha de poder es un mecanismo importante mediante el cual los accionistas insatisfechos

pueden actuar para reemplazar a la administración existente. Una lucha por poder se da cuando un
grupo solicita apoderados para reemplazar al consejo de administración existente. Por ejemplo, a
principios de 2002, la fusión propuesta entre Hewlett-Packard (HP) y Compaq desencadenó una de
las luchas de poder más comentada, más amargamente impugnada y más costosa de la historia,
con un costo estimado de más de 100 millones de dólares.
Un grupo de accionistas que incluía a Walter B. Hewlett (miembro del consejo y heredero de un
cofundador de HP) se opuso a la fusión e inició una lucha por poder para conseguir el control de HP.
Otro grupo —encabezado por Carly Fiorina, directora ejecutiva de HP— apoyaba la fusión. En una
votación muy reñida se impuso la señora Fiorina, la fusión se llevó a cabo y el señor Hewlett
renunció a su puesto en el consejo.
Por ejemplo, en 2008, el portal de internet Yahoo! estaba combatiendo una oferta no solicitada
de adquisición empresarial, por 42,000 millones de dólares, proveniente del gigante del software
Microsoft. La administración de Yahoo! argumentó que la oferta subvaluaba de manera
significativa a la empresa, aun cuando era 62% más alto del precio actual de las acciones. En su
esfuerzo por bloquear la tentativa de adquisición de Microsoft, Yahoo! firmó un contrato de
publicidad con su rival Google, y empezó pláticas con otras empresas, como AOL, sobre una
posible fusión.
La teoría y las pruebas disponibles están de acuerdo con el punto de vista de que los accionistas
controlan la empresa, y de que la maximización de la riqueza de estos es la principal meta de la
empresa. Aun así es indudable que en ocasiones se persigan las metas de la administración a
costa de los accionistas, por lo menos en forma temporal.

Cierre
La maximización de la riqueza es una meta de largo plazo. Por esta razón, cuando se premie a los
directivos por maximizar el precio de las acciones de la empresa, la recompensa debe basarse en
el desempeño de las acciones a largo plazo. Debido a que la meta de maximización de utilidades
se logra con el paso del tiempo, la administración debe comunicar a los accionistas la idea de que
está en pos de sus mejores intereses.
A lo largo del curso verás que existen diferentes factores que afectan el valor de una acción, lo
que dificulta determinar con precisión si la administración está actuando en beneficio del mejor
interés de los accionistas. Pero será difícil que la administración de una empresa “confunda” a
los inversionistas, tanto en el corto como en el largo plazo, ya que los accionistas pueden
distinguir cuando una empresa está tomando una decisión importante que aumentará el valor o lo
disminuirá.
La principal meta de una empresa debe ser maximizar la riqueza de los accionistas, lo cual, a su
vez, implica aumentar el precio de las acciones de la empresa y el pecio de las acciones de una
empresa, depende de los flujos de efectivo proyectados de la misma y de la oportunidad y riesgo
de estos flujos de efectivo.
Hay ocasiones en que los administradores pueden verse tentados a perseguir sus propios
intereses en lugar de alcanzar la meta de maximización de la riqueza, el potencial de tal
problema de agencia o conflicto de intereses puede reducirse al ofrecer a los administradores
incentivos o motivaciones para que actúen en el mejor interés de los accionistas.
De llegar a presentarse un problema de agencia, los accionistas tenderán a vender las acciones de
esta empresa e invertir en empresas en las que los administradores “hagan lo correcto”.
Un ejemplo de cómo pueden diferir los intereses de los administradores y los accionistas es
cuando una empresa desea realizar una nueva inversión, esperando tener un efecto favorable
sobre el valor de las acciones, lo que a su vez representa un negocio relativamente arriesgado.
Los propietarios de la empresa desearán llevar a cabo la inversión (porque el valor de las
acciones aumentará), pero la parte encargada de la administración podría no desear lo mismo,
considerando la posibilidad de que las cosas salgan mal e incluso llegar a perder sus empleos. Si
la administración no realiza la inversión, los accionistas podrían estar perdiendo una oportunidad
valiosa.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema asegúrate de comprender:

• La manera en que se pueden enlistar y explicar los axiomas financieros.

• ¿Cuál es la principal meta de una empresa lucrativa?
• ¿En qué consiste la separación del control y la propiedad de una empresa?

Referencias
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio

• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª

ed.) México Cengage Learning.
Bibliografía
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.).
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México: Cengage Learning.
Introducción
En este tema conocerás que algunos de los riesgos más altos se toman dentro del ámbito
corporativo; el nivel de los riesgos tomados depende, entre otras cosas, de la industria en donde
opera la empresa y el estilo de la administración para dirigirla. Estos riesgos en los que incurren
las empresas provocan incertidumbre en los resultados operativos, lo cual genera mayor
incertidumbre para los rendimientos del precio de mercado de la acción.

El riesgo de una empresa es producto de la naturaleza de su operación, así como del mercado en
donde opera. El primero es un riesgo diversificable, puede eliminarse si se invierte en acciones
de empresas de diversos giros.
El riesgo diversificable o específico de una empresa está relacionado con el éxito y fracaso de las
estrategias llevadas a cabo por la empresa, como las huelgas en esa empresa, con la introducción
de un nuevo producto o la participación en algún nuevo mercado, con la llegada o partida de
administradores competentes, etc.
Al invertir en acciones de una empresa de diferentes giros, los malos resultados de unas se
compensan con los buenos resultados de otras, por lo que se logra eliminar el riesgo específico
de una compañía en particular.
El riesgo de mercado, también conocido como riesgo sistemático, es el que la empresa tiene por
pertenecer a un país o región, y se mide identificando el comportamiento de los rendimientos de
una acción con respecto a los movimientos de los rendimientos del mercado.

Explicación
2.1 Definición, clasificación y medición del riesgo
Por lo general, el término riesgo es utilizado para referirse a la probabilidad de que ocurra algún
suceso desfavorable. Por ejemplo, si inviertes en acciones especulativas (o en cualquier acción)
asumes un riesgo con la esperanza de lograr un rendimiento apreciable.
Un gran número de personas considera al riesgo como se acaba de describir: una probabilidad de
pérdida. Pero en la realidad, el riesgo se presenta cuando no se está seguro respecto al resultado
de una actividad o suceso en particular, es decir, no se está seguro de lo que ocurrirá en el futuro.
En consecuencia, el riesgo resulta de que la realización de inversiones puede producir más de un
resultado.
El rendimiento esperado de una inversión está positivamente relacionado con el riesgo de la
misma, es decir, un rendimiento esperado más alto representa la compensación que recibe un
inversionista por el hecho de asumir un mayor riesgo.
Sin embargo, esta relación no es tan clara como lo parece, puesto que generalmente se define y
se evalúa el riesgo sobre dos bases distintas:

1. El riesgo individual: está asociado con una inversión cuando esta se mantiene por sí misma, no
en forma combinada con otros activos.
2. El riesgo de cartera: está asociado con una inversión cuando ésta se mantiene en forma
combinada con otros activos, no por sí misma.

En cuanto a la medición de riesgo se debe considerar la probabilidad de ocurrencia de un

evento, se define como la posibilidad de que este ocurra. Si se elabora una lista que contenga
todos los eventos o resultados posibles y se asigna una probabilidad a cada uno de ellos, dicha
lista recibe el nombre de distribución de probabilidad.
También se pueden asignar probabilidades a los posibles resultados (o rendimientos)
provenientes de una inversión. Por ejemplo, si compras un bono, esperarás recibir intereses sobre
el mismo, intereses que le proporcionarán una tasa de rendimiento sobre su inversión.
Los posibles resultados provenientes de esta inversión son los siguientes:

Mientras más alta sea la probabilidad de incumplimiento de los pagos de intereses, más riesgoso
será el bono; y mientras más alto sea el riesgo, más alta será la tasa de rendimiento que se requerirá
por el hecho de invertir en esos bonos.

Tasa de rendimiento esperada

Dicho de manera sencilla, la tasa de rendimiento esperada (o valor esperado) es el promedio
ponderado de los resultados posibles, mientras que los pesos utilizados son las probabilidades.
La tasa de rendimiento esperada se puede calcular por medio de la siguiente ecuación:
De acuerdo a la fórmula, ki es el i-enésimo resultado posible, Pri es la probabilidad de que ocurra el
inésimo resultado, y n es el número de resultados posibles. Por lo tanto es un promedio ponderado
de los resultados posibles, mientras que el peso de cada resultado es su probabilidad de ocurrencia.
Por otro lado, cuando en una distribución de probabilidades existe un número finito o limitado de
resultados, ésta recibe el nombre de distribución discreta. Por supuesto, en la realidad, el estado de
una economía podría oscilar diversos escenarios económicos desde una depresión profunda hasta
un fantástico auge, con un número ilimitado de posibilidades en forma intermedia, generando con
ello lo que se denomina como distribuciones de probabilidad continuas.
De lo anterior es muy importante visualizar que mientras más estrecha sea una distribución de
probabilidad habrá menos variabilidad y más probable será que el resultado real se encuentre cerca
del valor esperado. Por lo tanto, mientras más estrecha sea la distribución de probabilidad, menor
será el riesgo asignado a una inversión.

Desviación estándar
Para que sea más útil, cualquier medida del riesgo debe tener un valor definido, es decir, se necesita
una medida de la estrechez de la distribución de probabilidad. La medida que se usa con mayor
frecuencia es la desviación estándar. Mientras más pequeña sea la desviación estándar, más
estrecha será la distribución de probabilidad y, en consecuencia, más pequeño será el riesgo de la
inversión.
Para calcular la desviación estándar se debe seguir el siguiente procedimiento:

1. Se calcula la tasa de rendimiento esperada.

2. Se sustrae la tasa de rendimiento esperada ( ) de cada resultado posible (ki ) para obtener
un conjunto de desviaciones con respecto a

Desviacióni = ki -

3. Se eleva al cuadrado cada desviación, se multiplica el resultado por la probabilidad de

ocurrencia del resultado respectivo, y posteriormente suma estos productos para obtener la
varianza de la distribución de probabilidad. Por lo tanto, la varianza se define como:

4. Finalmente se calcula la raíz cuadrada de la varianza para obtener la desviación estándar:

De este modo, la desviación estándar es el promedio ponderado de las desviaciones respecto al
valor esperado y proporciona una idea sobre la distancia a la que probablemente se situará el valor
real respecto al valor esperado.

Coeficiente de variación
Otra medida que deben conocer y dominar para evaluar las inversiones sujetas a riesgo es el
coeficiente de variación (CV), el cual es igual a la desviación estándar dividida por el rendimiento
esperado:

Coeficiente de variación = CV = Riesgo / Rendimiento

El coeficiente de variación, que muestra el riesgo por unidad de rendimiento, proporciona una base
de comparación más significativa cuando los rendimientos esperados de dos o más alternativas no
son los mismos, y todavía es más útil cuando los niveles de riesgo son distintos.

2.2 Diversificación
La mayoría de los inversionistas tienen una aversión hacia el riesgo. De acuerdo a esta realidad,
¿cuáles son las implicaciones de la aversión al riesgo desde el punto de vista de los precios de los
valores y las tasas de retornos? La respuesta es que si todo se mantiene constante, mientras más
alto sea el riesgo de un valor, más alto será el rendimiento que exijan los inversionistas y menos
dispuestos estarán a realizar la inversión.
Para comprender de qué manera la aversión hacia el riesgo afecta a los precios de los valores, se
puede analizar una situación hipotética de dos empresas; la empresa “X” y la “Z”. Supón que la
acción de cada una de estas empresas tiene un precio unitario de $100 dólares y que cada una tiene
una tasa esperada de rendimiento de 15%. Partiendo de las premisas de que, por diversos factores,
la empresa “Z” es más riesgosa que la “X”, los inversionistas, de manera natural, sentirían aversión
hacia el riesgo, lo que indicaría una preferencia general por la empresa “X”, ya que existiría menos
variabilidad en sus rendimientos (menos incertidumbre).
Las personas que tuvieran dinero para invertirlo preferirían las acciones de “X” en lugar de licitar las
de “Z”, cuyos accionistas empezarían a vender sus acciones y a usar su dinero para comprar las
acciones de la empresa “X”. Las presiones de compras impulsarían hacia arriba el precio de las
acciones de la empresa “X”, mientras que las presiones de venta ocasionarían que el precio de las
acciones de la empresa “Z” declinara.
Estos cambios de precios, a la vez, provocarían cambios en las tasas de rendimiento esperadas de
los dos valores. Supón, por ejemplo, que el precio de las acciones de la empresa “X” aumente de
$100 a $150 dólares, mientras que el precio de las acciones de la empresa “Z” disminuya de $100
hasta $75 dólares. Esto provocaría que el rendimiento esperado de la empresa “X” disminuya a 10%,
mientras que el rendimiento esperado de la empresa “Z” aumenta a 20%.
La diferencia entre los rendimientos (20% - 10% = 10%) es una prima de riesgo (PR), la cual
representa la compensación que requerirán los inversionistas por asumir el riesgo adicional de las
acciones de la empresa “Z”.

Más adelante se explicará cuánto más altos deben ser los rendimientos sobre los valores, una vez
que se haya visto cómo la diversificación afecta al modo de medir el riesgo.
Precisamente por la diversificación, los inversionistas buscan la dosificación del riesgo mediante
la conformación de carteras, ya que bajo esta estrategia el hecho de que una acción fluctúe no es
muy importante; lo que en verdad importa es el rendimiento de su portafolio y el riesgo de éste.
Por lo tanto es lógico analizar el riesgo y el rendimiento de un valor individual según cómo
influya en los del portafolio donde está.

Covarianza y coeficiente de correlación

El rendimiento esperado de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los activos en la cartera. Sin embargo, a diferencia de los
rendimientos, el riesgo de un portafolio σ generalmente no es el promedio ponderado de las
desviaciones estándar de los activos. De hecho, en teoría es posible combinar las acciones que
plantean riesgo de medidas por su desviación estándar y por formar un portafolio sin riesgo en
absoluto, con σp = 0.
La tendencia de dos variables al moverse al mismo tiempo se conoce como correlación, y el
coeficiente de correlación (covarianza), r, la mide. En lenguaje estadístico podría decirse que un
par de acciones, si presentan rendimientos totalmente encontrados en diversos escenarios, se dice
que tienen una correlación negativa perfecta, con r = -1.0.
Lo contrario de esta correlación es la correlación positiva perfecta, con r = +1.0. En este caso, los
rendimientos de dos acciones ascenderán y descenderán al mismo tiempo y un portafolio con
ellas ofrecería el mismo riesgo que cada una por separado.
En conclusión, la diversificación no contribuye en nada a aminorar el riesgo si el portafolio
contiene acciones correlacionadas perfectamente en forma positiva.

2.3 Beta y el modelo de valuación de activos de capital

Es común que el rendimiento esperado de un activo debe ser positivamente relacionado con el
riesgo, es decir, los individuos mantendrán un activo riesgoso, sólo si su rendimiento esperado
compensa su riesgo. Ya se estimó el rendimiento esperado del mercado de acciones como un
todo, en esta sección se calcularán los rendimientos esperados de cada uno de los valores.
Con frecuencia los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede
presentar de la siguiente forma:

prima de riesgo
Esto es, el rendimiento esperado es la suma de la tasa libre de riesgo, más alguna compensación
por el riesgo inherente del portafolio del mercado. La ecuación se refiere al rendimiento esperado
del mercado y no al rendimiento real en un mes o año en particular. Debido a que las acciones
tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado a lo largo de un periodo específico puede ser
inferior a Rf o incluso ser negativo.
¿Cuál es el rendimiento esperado de un valor individual? Se afirma que la Beta de un valor es la
medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a que la
mayoría de los inversionistas están diversificados, el rendimiento esperado de un valor debería
estar positivamente relacionado con su Beta. Los economistas aseguran que bajo condiciones
posibles la relación entre el rendimiento esperado y Beta se puede representar por medio de la
siguiente ecuación:

Modelo de valuación de activos de capital:

Donde:
= Rendimiento esperado de un valor
RF = Tasa libre de riesgo
ß = Beta del valor de mercado
 =Diferencia entre el rendimiento esperado y la tasa libre de riesgo, también
llamada prima de riesgo.

Esta fórmula se conoce como Modelo de valuación de activos de capital o CAPM, ya que
implica que el rendimiento esperado de un valor está linealmente relacionado con su Beta.
Ejemplo:
1. Una acción tiene una Beta de 1.3, el rendimiento esperado del mercado es de 14% y la tasa
sobre de riesgo es de 5%. ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado de esta acción?

Por lo tanto, el rendimiento esperado de esta acción es de 16.7%.

El modelo de precios de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, o CAPM) es utilizado
para determinar la tasa de rentabilidad teóricamente requerida para un cierto activo, si éste es
agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la sensibilidad
del activo al riesgo no-diversificable, conocido también como riesgo del mercado o riesgo
sistémico, representado por el símbolo de beta (β), así como la rentabilidad esperada del mercado
y la rentabilidad esperada de un activo teóricamente libre de riesgo.
Una vez que la rentabilidad esperada, E (Ri), es calculada utilizando CAPM, los futuros flujos de
caja que producirá ese activo pueden ser descontados a su valor actual neto utilizando esta tasa,
para así determinar el precio adecuado del activo o el valor del título. En teoría, un activo es
apreciado correctamente cuando su precio observado es igual al valor calculado utilizando
CAPM. Si el precio es mayor que la valuación obtenida, el activo está sobrevaluado y viceversa.
CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar los flujos de efectivo
futuros que producirá un activo, dada la apreciación de riesgo que tiene ese activo. Betas
mayores a 1 simbolizan que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado.
Betas debajo de 1 indican un riesgo menor. Por lo tanto, un activo con un beta alto debe ser
descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo
que el activo acarrea.
Esto se basa en el principio que dice que para los inversionistas entre más riesgosa sea la
inversión, requieren mayores rentabilidades. Puesto que el beta refleja la sensibilidad específica
al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que
es imposible calcular la rentabilidad esperada de todo el mercado, usualmente se utilizan índices,
como el S&P 500 o el Dow Jones.
Suposiciones de CAPM.
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

1. Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades para inversiones
arriesgadas.
2. Puesto que los inversionistas pueden diversificar, estos solamente se preocupan por el riesgo
sistémico de cualquier activo.
3. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos diversificables.
4. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores rentabilidades con menor
riesgo.
5. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalúan el riesgo de un
activo específico, estarán interesados en la covariación de ese activo con el mercado en general.
La implicación es que toda medida del riesgo sistémico de un activo debe ser interpretado en
cómo varían con respecto al mercado. El beta provee una medida de este riesgo.
Inconvenientes del CAPM
Observa enseguida algunos de los inconvenientes del CAPM:

• El modelo no explica adecuadamente la variación en las rentabilidades de los títulos valores.

Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer rentabilidades más
altas de las que el modelo sugiere.

• El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los inversionistas prefieren
el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán las mayores rentabilidades
asociadas a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas que están dispuestos a
aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que pagan por
asumir riesgo.

• El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se ponen
de acuerdo sobre el riesgo y la rentabilidad esperada para todos los activos.

• El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada
activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los inversionistas no
tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su
perfil de riesgo-rentabilidad.

CAPM es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio. Para activos

individuales se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza la rentabilidad
esperada de todos los activos de un mercado como función del riesgo diversificable) y su
relación con la rentabilidad esperada y el riesgo sistémico (beta) para mostrar cómo el mercado
debe estimar el precio de un activo individual en relación a la clase a la que pertenece.
La línea SML permite calcular la proporción de recompensa-a-riesgo para cualquier activo en
relación con el mercado general.
La relación de equilibrio que describe el CAPM es la siguiente:

Donde:
E ( ri ) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
βim es el beta, o también.
Y
E ( rm - rf ) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
rm rendimiento del mercado.
rf rendimiento de un activo libre de riesgo.

De acuerdo con Ross, Westerfield y Jordan —en su libro de Fundamentos de finanzas

corporativas (2009)—, el riesgo dentro de una cartera incluye el riesgo sistémico, conocido
también como riesgo no diversificable. Éste se refiere al riesgo al que están expuestos todos los
activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada activo
individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se
mitiguen unos a otros. Sin embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido.
Un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea diversificable, pues solamente
el riesgo no diversificable es recompensado en el alcance de este modelo. Por lo tanto, la tasa de
rentabilidad requerida para un determinado activo debe estar vinculada con la contribución que
hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio.

Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te recomendamos que
realices los siguientes ejercicios de tu tema 2 y revises los detalles de sus resultados.
Cierre
La volatilidad en los mercados ha sido una situación de la cual México no ha estado exento; todo
lo contrario. Continuamente iban y venían movimientos importantes en la economía que se
manifestaban mediante crecimientos “superficiales”, acarreando posteriormente profundas
depresiones económicas. Lo anterior provoca que en un país denominado “emergente”, como el
nuestro, sea sumamente complicado tener una expectativa cierta sobre el comportamiento del
riesgo y por lo mismo de las tasas de interés.
Con el tiempo, la lección se ha aprendido y con ello los factores no controlables o
extraordinarios cada vez afectan menos a la elasticidad del riesgo mexicano. Es por esto que, al
procesar adecuadamente los conocimientos de este tema, podrás estar en una excelente posición
para dimensionar el riesgo y de esta forma tener una mayor probabilidad de éxito en el cálculo
estimado de los rendimientos de una operación financiera, no importando su naturaleza.
Para consultar un ejemplo y ampliar tu conocimiento sobre este tema, haz clic aquí.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:

• La diferencia entre riesgo individual y riesgo de cartera.

• ¿Cuáles son las principales herramientas matemáticas-financieras para dimensionar el riesgo de
una inversión?
• ¿En qué consiste el modelo de precios de activos de capital?

Referencias
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
Bibliografía
Libro de texto:

• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.)
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México: Cengage Learning.
Introducción
Después de cinco años de planeación y una inversión de $3,500 millones de dólares en gastos
destinados al desarrollo y a la instalación de nuevas fábricas y equipos, en el verano de 1990,
General Motors comenzó la producción de un nuevo automóvil compacto: el Saturn. Nueve años
más tarde, la línea se hizo bastante conocida, desafortunadamente para GM la línea nunca
alcanzó el nivel de ventas necesario para que el proyecto pudiera ser considerado exitoso.
A pesar de que a los consumidores parecía gustarles el concepto del Saturn, que además tenía
una buena reputación en cuanto a funcionamiento, las ventas anuales (menos de 300,000
unidades en el arranque) fueron muy inferiores a las 500,000 unidades que se necesitaban para
considerar al proyecto como una buena inversión. Un hecho aún más problemático es que las
ventas del Saturn siguieron manteniendo un comportamiento a la baja.

En aquel entonces algunos analistas consideraban que GM utilizó el proyecto de Saturn como un
“generador de pérdidas” para atraer a compradores primerizos y como un medio de satisfacer las
disposiciones federales relacionadas con las economías promedio de combustible de aquella
época. Aun así, las ventas de Saturn mantuvieron su tendencia de ventas a la baja.
A mediados de 1994, Chrysler introdujo la versión de un nuevo automóvil compacto, el Neón. El
nuevo automóvil tenía un precio similar al del Saturn; pero en el momento en que fue
introducido en el mercado contaba con algunas características adicionales, como bolsas de aire
frontales, así como un motor más avanzado y deportivo.
Debido a que Chrysler utilizó la planta y el equipo existente, sólo se gastaron $1,300 millones de
dólares para desarrollarlo. Por esta razón, la mayoría de los analistas consideraron que la línea
del Neón sería un proyecto con buena generación de dinero para Chrysler. Sin embargo, sus
ventas siempre fueron algo erráticas, principalmente por una declinación generalizada hacia los
autos compactos en los Estados Unidos.
Los proyectos Saturn de GM y Neón de Chrysler son claros ejemplos de negocios masivos de
presupuesto de capital que requieren gran cantidad de análisis y toma de decisiones antes de
invertir en el desarrollo del proyecto. Los principios que se proponen en este tema te ofrecerán
importantes indicios en relación con la manera en que se toman las decisiones de presupuesto de
capital de esta naturaleza.

Explicación
3.1 Definición de presupuesto de capital y clasificación de proyectos
El presupuesto de capital —según Besley y Brigham, en su libro de Fundamentos de
administración financiera (2009)— es una herramienta que apoya en el proceso de planear y
evaluar gastos en activos, cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan más allá de un año.
La presupuestación del capital o elaboración del presupuesto de capital es el proceso de analizar
proyectos y decidir:

Algunos ejemplos de proyectos de inversión incluyen la inversión en activos como en equipos,

edificios y terrenos, así como la introducción de un nuevo producto, un nuevo sistema de
distribución o un nuevo programa para investigación y desarrollo. Por tanto, el éxito y la
redituabilidad futura de la empresa dependen de las decisiones de inversión que se tomen en la
actualidad.
La clasificación de los proyectos en que se basa esta técnica es variada:
 1. Nuevos productos o ampliación de productos existentes.
2. Reposición de equipos o edificios.
3. Investigación y desarrollo.
4. Exploración.
5. Otros (dispositivos relacionados con la seguridad o el control de la
contaminación).

De las opciones anteriores las dos más utilizadas para proyectos de inversión a incluirse en el
presupuesto de capital son las siguientes:
La reposición de equipos o edificios de reemplazo
Como son el mantenimiento del negocio, consistente en la continuación de la elaboración de
productos mediante los procesos actuales de producción. También en los proyectos de reducción
de costos —como la mano de obra, materias primas, etc.— que den como beneficio un menor costo
de producción. Además se puede agregar que es un análisis que se relaciona con la decisión de si
debe o no reemplazarse un activo existente.
Los proyectos de nuevos productos, la ampliación de los ya existentes o de expansión
Ocasionado por la competencia y el desarrollo de los mercados, así como de la evolución de los
productos. Los proyectos se dan en una gama tan amplia basándose en las expectativas de
crecimiento de la empresa y varían de una a otra, ya que es importante no perder de vista las
características propias de las empresas, las cuales, aunque tienen puntos de comparación, no
siempre serán iguales en la aplicación de los proyectos.
Muchos ejecutivos se confunden en este punto, ya que esperan tener como receta de cocina un
desarrollo ya aplicado y lo llevan a la práctica como si los recursos de la empresa, su medio
ambiente económico y el desarrollo de su tecnología de producción fueran parecidas. No hay que
equivocarse, se requiere de tiempo, de estudio y la capacidad de dominar al 100% el conocimiento
de su empresa, pues de esto depende la supervivencia de la misma en los mundos de la economía y
las finanzas. Además se puede agregar que un proyecto de expansión se define como aquél que
requiere que la empresa invierta en nuevas instalaciones para incrementar las ventas.

3.2 Principales métodos de evaluación de proyectos y sus

características ideales
La evaluación de proyectos por medio de métodos matemáticos-financieros es una herramienta de
gran utilidad para la toma de decisiones por parte de los administradores financieros, ya que un
análisis que se anticipe al futuro puede evitar posibles desviaciones y problemas en el largo plazo.
Las técnicas de evaluación económica son herramientas de uso general. Lo mismo puede aplicarse
a inversiones industriales, de hotelería, de servicios, que a inversiones en informática

Periodo de recuperación
El periodo de recuperación (PR) es una técnica de evaluación que no considera de manera explícita
el valor del dinero en el tiempo mediante el descuento de flujos de efectivo proyectados a valor
presente. La definición del periodo de recuperación (PR) para la evaluación de una alternativa que
satisfaga las necesidades de operación, funcionamiento, crecimiento y creación de valor de una
empresa podría definirse de la siguiente forma:

PR = Periodo de recuperación
I0 = Inversión inicial
Fe = Flujo de efectivo esperado

Valor presente neto

El método del Valor Presente Neto (VPN) es muy utilizado por dos razones, la primera porque es de
muy fácil aplicación y la segunda porque todos los ingresos y egresos futuros se transforman a
pesos de hoy y así puede verse, fácilmente, si los ingresos son mayores que los egresos.
Cuando el VPN es menor que cero, implica que hay una pérdida a una cierta tasa de interés; por el
contrario, si el VPN es mayor que cero, se presenta una ganancia. Cuando el VPN es igual a cero se
dice que el proyecto es indiferente.
La condición indispensable para comparar alternativas es que siempre se tome en la comparación
igual número de años, pero si el tiempo de cada uno es diferente se debe tomar como base el
mínimo común múltiplo de los años de cada alternativa.
En forma de ecuación matemática el valor actual neto o valor presente neto se puede expresar de la
siguiente manera:
VPN= Flujos de efectivo esperados-Inversión Original
Se puede expresar también de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos
esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada puede expresarse de la siguiente forma:

Donde:
VPN = Valor presente neto
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA)
n = Plazo o periodo de vida útil
I0 = Inversión inicial

Tasa interna de rendimiento

Esta técnica de evaluación económica se define como el máximo rendimiento que puede generar el
proyecto o la alternativa durante su vida útil; en forma matemática quiere decir que la diferencia de
los flujos de efectivo esperados (ingresos) menos el valor actual de la inversión original, ambos
descontados a la tasa interna del retorno (TIR) será igual a cero.
En forma de ecuación a tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma:
0 = Flujos de efectivo esperados – Inversión Original
Se puede también expresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos
esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma:

Donde:
VPN = Valor presente neto
Fi = Flujo i-ésimo esperado
TIR = Tasa interna de rendimiento
n = Plazo o periodo de vida útil
I0 = Inversión inicial

Tasa interna de rendimiento modificada

La tasa interna de retorno modificada (TIRM o TIR modificada) fue diseñada con la finalidad de
superar algunas de las deficiencias de la TIR. La TIRM considera en forma explícita la posibilidad de
reinvertir los flujos de fondos positivos del proyecto a una tasa diferente a la TIR. Además, por su
método de cálculo, permite corregir el problema de las múltiples tasas internas de rendimiento de
algunos proyectos en particular.
En síntesis, la TIRM corrige dos deficiencias que contiene la TIR:
Por definición es la tasa que iguala el valor actual del valor terminal de los flujos de efectivo
positivos con el valor actual de los flujos de efectivo negativos:
El método de cálculo consiste en realizar los siguientes pasos:

En forma de ecuación, la tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma:

Donde:
TIRM = Tasa Interna de rendimiento modificada
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital
n = Plazo o periodo de vida útil
ΔI0 = Inversión inicial incremental

Índice de rentabilidad
Esta técnica de evaluación económica se define o se fundamenta en la proyección de los flujos de
efectivo esperados (ingresos) en relación o con respecto a la inversión inicial o desembolsos
(egresos), de tal forma que la proyección de los flujos de efectivo esperados será a valor de la tasa
de rendimiento mínimo aceptable (TREMA) o al costo de capital; lo cual es lo mismo que se aplica
en el método del valor presente neto (VPN). Esto significa que los flujos se descuentan al costo de
capital o TREMA durante la vida útil del activo que se esté evaluando.
En otras palabras se puede considerar que este método relaciona a través de una división existente,
el valor presente de los ingresos o flujos de efectivo de entrada esperados entre los egresos o
inversión inicial esperada.
En forma matemática, el método del índice de rendimiento o rentabilidad (IR) se expresa de la
siguiente manera:

Se puede también expresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos

esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma:

Donde:
IR = Índice de rentabilidad
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA)
n = Plazo o periodo de vida útil

3.3 Perfil del valor presente neto y soluciones para conflictos de

rankeo
Al evaluar financieramente proyectos de inversiones independientes y normales, ambos métodos
VPN y TIR conducen a la misma decisión de aceptación o rechazo de un proyecto.
Por otro lado, cuando se están evaluando financieramente proyectos mutuamente excluyentes o no
normales, puede producirse conflicto entre los resultados reportados por el VPN y los reportados
por la TIR. En estos casos es necesario conocer los perfiles del VPN y calcular la tasa interna de
rendimiento modificada (TIRM).
El perfil de valor presente neto es una curva que muestra la relación que existe entre el valor
presente neto y el costo de capital (K). Dicho de otra manera es la representación gráfica que
muestra la relación entre el VPN de un proyecto y el costo de capital de la empresa.
El punto en que el perfil del valor presente neto de un proyecto cruza el eje horizontal de la gráfica
indicará la TIR de dicho proyecto, es decir, la tasa a la cual los flujos netos de fondos de entrada son
iguales a los flujos netos de salida.
Al analizar los perfiles de VPN de diversos proyectos se contará con la posibilidad de detectar la
tasa de cruce de dichos proyectos, la cual es aquella tasa de descuento en la que los perfiles de
VPN de dos proyectos se cruzan entre sí, haciendo iguales los valores presentes netos de cada
proyecto.
Esta última se determina encontrando la tasa de descuento que actualiza la diferencia entre los
flujos netos de dos proyectos (A y B) que están siendo analizados.
Las condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles del VPN se crucen entre sí y que,
como consecuencia, conduzcan a resultados conflictivos entre el valor presente neto (VPN) y la
tasa interna de rendimiento (TIR) son las siguientes:
Cierre
Las principales decisiones estratégicas de una empresa generalmente conllevan un proceso de
toma de decisiones entre varias alternativas de proyectos de inversión que serán fundamentales
para definir el posicionamiento estratégico de la compañía dentro de su mercado y, con ello,
garantizar primero su subsistencia y posteriormente la obtención de una participación de
mercado que le garantice una buena generación de utilidades.
Es por ello que en estos tiempos tan cambiantes en los que la velocidad de los cambios
tecnológicos provoca que la obsolescencia es cosa de todos los días. El gusto del mercado hacia
algún producto cambia de la noche a la mañana, por eso debes ser muy cuidadoso al evaluar las
diversas alternativas de inversión; sobre todo si ésta implica un desembolso de recursos
significativo para la empresa.
Las herramientas que se explicaron en este tema están correctamente interpretadas y aplicadas de
acuerdo a las circunstancias particulares de cada proyecto, y te serán de utilidad para el proceso
de toma de decisiones.
Sin embargo, dentro del análisis de cualquier proyecto de inversión, en conjunto con lo
cuantitativo, siempre habrá que tomar todos esos factores cualitativos que, a manera de respaldo,
servirán para tomar una decisión que en el largo plazo agregue valor a la compañía.
Para consultar un ejemplo y ampliar tu conocimiento sobre este tema, haz clic aquí.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:

• ¿Cuáles son los diferentes tipos de proyectos de acuerdo al presupuesto de capital de una
compañía?
• ¿Cuáles son las dos principales opciones de proyectos más utilizados por parte de las empresas?
• Los principales métodos para la evaluación de un proyecto.

Referencias
• Besley, S. y Brigham, E. (2009). Fundamentos de administración financiera (14ª ed.). México:
Cengage Learning.
Bibliografía
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.)
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México: Cengage Learning.
Módulo 2. La administración financiera dentro del
proceso de toma de decisiones

Introducción
Las empresas emiten varios tipos de valores a largo plazo para cubrir sus necesidades de
financiamiento. Entre estos se hallan la deuda (bonos) a largo plazo, acciones preferentes y
acciones comunes. La deuda a largo plazo y las acciones preferentes se conocen como valores de
renta fija.
Por ejemplo, Ford Motor Company vendió 250 millones de bonos en 1992 y en ese entonces convino
pagar a sus acreedores una tasa de interés de 8 (7/8) % u 88.75 dólares anuales hasta el 2022 por
cada 1,000 dólares de deuda no liquidada.
Desde entonces, la empresa ha seguido pagando esa tasa de interés, aún y cuando las tasas de
interés del mercado han variado. Del mismo modo, DuPont emitió 70 millones de dólares en
acciones preferentes. Los inversionistas pagaron 102 dólares por acción y la empresa convino
pagar un dividendo anual de 3.50 dólares por acción. Desde entonces, DuPont ha seguido pagando
esta cantidad, aún y cuando los dividendos de las acciones comunes se han elevado en numerosas
ocasiones.
Explicación
4.1 Definición de bonos y acciones comunes
Bonos
Los bonos son títulos de deudas emitidos por las empresas y los estados, que ellos utilizan como
una forma de financiamiento. Se caracterizan por tener un bajo riesgo: tasa baja y un plazo largo.
La cotización de los bonos depende de la situación económica de la empresa o el estado.
Los bonos de los países se califican comparándolos con los bonos del Estado Norteamericano,
que son los de menor riesgo en el mercado.
Tipos de bonos
Los bonos de tesorería o gubernamentales son títulos emitidos por el Gobierno Federal que
generan un interés pagadero periódicamente y su garantía está respaldada con rentas del
patrimonio nacional (petróleo, etc.). La deuda contraída por esta vía se divide en externa e
interna, esta última con distinción en moneda nacional y extranjera. Por sus características se
pueden tomar como inversiones de bajo riesgo.
Los bonos corporativos son emitidos por las empresas, por lo general tomando como respaldo de
éstas el cobro de las operaciones por ventas futuras de la compañía. Asimismo, en ciertos casos,
se puede colocar como respaldo garantizando los bonos corporativos, los activos físicos de la
empresa. Al tratarse de bonos corporativos que son respaldados por empresas privadas son
considerados de mayor riesgo que los de deuda pública y, por ende, suelen pagar mayores
intereses.

Los bonos municipales son emitidos por el gobierno estatal y municipal. Existe el riesgo de
incumplimiento, como en el caso de los bonos corporativos, pero ofrecen la ventaja de pagar
intereses que están exentos de impuestos federales y estatales si el tenedor reside en el estado
emisor. Por el motivo anterior, normalmente ofrecen tasas más bajas respecto a los bonos
corporativos con el mismo riesgo de incumplimiento.
Los bonos extranjeros son emitidos por gobierno o compañías de otros países. Los bonos
corporativos de este tipo están expuestos al riesgo de incumplimiento y, en consecuencia,
también algunos gubernamentales. Existe riesgo cambiario adicional, si están denominados en
una moneda que no sea del país del inversionista.
Las características principales de los bonos son las siguientes (Ross, Westerfield y Bradford):

Valor a la par
Es el valor nominal expresado del bono. Este valor suele representar la cantidad de dinero que la
compañía pide prestada y que promete liquidar al vencimiento.
Tasa cupón
Tasa anual expresada de un bono que representa la cantidad monetaria específica que se paga en
cada periodo, generalmente cada seis meses. En algunos casos, el pago del cupón varía con el
tiempo. Estos bonos se dice que tienen tasa flotante. Algunos otros bonos no pagan cupones en
absoluto, sino que se ofrecen con un descuento bastante por debajo de su valor par; de ahí que
incluya apreciación de capital y no ingreso de intereses. Se les conoce como bono cupón cero.
Fecha de vencimiento
Los bonos tienen normalmente una fecha de vencimiento, en que debe pagarse el valor a la par. Por
lo regular tienen un vencimiento original (el del momento en que fueron emitidos) que puede
fluctuar entre 10 y 40 años, pero cualquier madurez es válida desde el punto de vista legal.
Cláusula de rescate o de opción de compra
Muchos bonos corporativos tienen una cláusula de rescate o una opción de recompra, que da a la
entidad emisora el derecho de redimir los bonos. En general establece que la compañía pagará a los
tenedores una cantidad mayor que el valor a la par. Dicha suma adicional, llamada prima de
redención, a menudo es igual al interés de un año si los bonos son rescatados en el primer año y
disminuye a una tasa constante de INT/N en cada año sucesivo, donde INT=interés anual y
N=vencimiento original en años. A esto se le conoce como rescate diferido o recompra diferida, y se
dice entonces que los bonos tienen protección contra rescate o recompra.
Supón que una compañía vendió bonos cuando las tasas de interés eran relativamente altas. Si la
emisión es rescatable o recomprable podría vender otra emisión de valores con bajo rendimiento
cuando las tasas disminuyeran. Entonces, con los recursos de la nueva emisión, podría rescatar la
emisión de tasa alta y así aminorar el gasto por intereses.
A este procedimiento se le llama operación de reembolso. Dado que este privilegio de rescate puede
llegar a perjudicar al inversionista, normalmente los bonos con esta condición ofrecen tasas de
interés más altas.
Fondos de amortización
Algunos bonos contienen una cláusula de fondo de amortización que facilita la redención ordenada
de la emisión. Generalmente el fondo de amortización sirve para recomprar cada año cierto
porcentaje de la emisión. Si no se cumple con el requisito del fondo de amortización el bono cae en
incumplimiento, y esto puede obligar a la compañía a declararse en quiebra.
Acciones
Una acción común es un certificado que representa la propiedad parcial de una empresa. El
comprador de las acciones se convierte parcialmente en propietario y no en acreedor. Las
obligaciones pueden ser vendidas a otros inversionistas en el futuro en el mercado secundario. Las
acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una
porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción común da a su propietario derechos
sobre los activos de la empresa y sobre las utilidades que ésta genere, así como derecho a opinar y
votar sobre las decisiones que se tomen.
Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa.
Esto significa que el accionista común, como propietario de la empresa, no puede perder una
cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y que sus bienes personales no están en
riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras. Desde luego, como propietarios
de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que
se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto. A este derecho se le conoce como derecho de
votación.

Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la

empresa no tiene obligación legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo la
empresa decide que no pagará dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna
acción legal para forzar a la empresa a distribuirlos.
Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos
no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital común como
fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisión en lo referente
a la verificación y análisis de los estados financieros de la empresa.

Acciones preferentes
Representan una participación en el capital de una empresa y que por lo general no otorga derechos
significativos de voto. Los accionistas preferentes comparten la propiedad de la empresa con los
accionistas comunes. Las ganancias que queden después de pagar dividendos a los accionistas
preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden a los accionistas comunes.

4.2 Metodología y modelo para la valuación de bonos y acciones

Valuación de bonos
La valuación es un proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de un activo para determinar su
valor. Influyen en el valor del activo tres factores principales:
Como anteriormente se mencionó, los bonos representan valores de deuda a plazo emitidos por el
gobierno u otra entidad pública o privada, donde el emisor del bono está en la obligación de hacer
pagos periódicos de intereses (pago de cupones) y el valor par (principal) al vencimiento.
El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se espera
proporcione durante el periodo de tiempo relevante. Es decir, el valor del activo se determina al
descontar los flujos de efectivo esperados usando un rendimiento requerido acorde con el riesgo
del activo.
Lo anterior se pude expresar mediante la siguiente fórmula o ecuación:

Donde:
VO = Valor del activo en el momento 0
FE t = Inversión inicial
k : Rendimiento requerido (tasa de descuento)
n : Número de periodos relevantes
En el caso de un bono, los flujos de efectivo consisten en pagos de intereses durante la vida del
bono más una devolución del capital solicitado en préstamo a su vencimiento. En un formato de una
línea de tiempo del flujo de efectivo, la situación sería como se describe a continuación:

En este caso:
Kd = Tasa promedio de rendimiento que los inversionistas requieren para invertir en un bono
N = Número de años antes de que venza el bono
INT = Intereses que se pagan en cada periodo = tasa de cupón X valor a la par
M = Valor a la par o valor nominal del bono. Este monto debe reembolsarse a la fecha de
vencimiento
Ahora se puede resolver la siguiente ecuación numérica para encontrar el valor presente de
cualquier bono:

Si el rendimiento requerido es mayor que la tasa de interés del cupón, el valor de la obligación será
menor que su valor nominal, y se dice que se vende con un descuento. Cuando ocurre lo contrario
se dice que se vende con una prima sobre el precio (o por arriba del valor a la par).
El precio de un bono refleja el valor presente de los flujos de efectivo futuros con base en la tasa de
rendimiento requerida (k). Esta tasa de rendimiento requerida depende principalmente de dos
factores:

Los principales factores que afectan la tasa libre de riesgo son los siguientes:

1. Las expectativas inflacionarias.

2. El crecimiento económico.
3. Las variaciones en la oferta de dinero.
4. El déficit presupuestario del gobierno.

Los principales factores que afectan la prima de riesgo son los siguientes:
 1. La prima de riesgo por incumplimiento tiende a ser mayor cuando el bono es de más largo
plazo.
2. Esta prima depende fundamentalmente del estado de la economía, básicamente de su
crecimiento.

A continuación se presenta el marco de referencia para explicar los cambios en los precios de los
bonos en el transcurso del tiempo:

Valuación de acciones comunes

Los accionistas comunes esperan ser recompensados con dividendos en efectivo periódicos y con
el incremento del valor de las acciones (o al menos sin una disminución). Los inversionistas venden
una acción cuando creen que está sobrevaluada y la compran cuando piensan que esta subvaluada.
El valor de una acción de un conjunto de acciones comunes es igual al valor presente de todos los
beneficios futuros (dividendos) que se espera proporcione. Aunque el accionista obtiene ganancias
de capital por medio de la venta de acciones a un precio por arriba del que pagó originalmente, lo
que en realidad vendió es el derecho de recibir los dividendos futuros.
La ecuación básica para la valuación de acciones es la siguiente:
Donde:
P0= Valor de la acción común
Dt = Dividendo por acción esperado al final del año t
k = Rendimiento requerido sobre la acción
El modelo de crecimiento cero es un procedimiento para la valuación de acciones que supone una
corriente de dividendos constantes y sin crecimiento; es decir, la cantidad de dividendos de periodo
1 de pago es igual a los dividendos pagados en el periodo 2, y así sucesivamente hasta el periodo
infinito.
La ecuación básica para este tipo de valuación es la siguiente:

El modelo de crecimiento constante es un procedimiento para la valuación de acciones, citado con

mucha frecuencia, que supone que los dividendos crecerán a una tasa constante (g) menor que el
rendimiento requerido (ks). También es conocido como el Modelo de Gordon. La ecuación que
representa esta situación es la siguiente:

Por otro lado, diversas empresas dentro de su ciclo de vida pueden experimentar un crecimiento
inconstante con respecto a la economía. Para determinar el valor de tal acción o de cualquier acción
con crecimiento inconstante, cuando la tasa de crecimiento se estabilice, finalmente se puede
proceder de acuerdo a los siguientes tres pasos:

La razón precio/utilidad es una técnica para calcular el valor de las acciones de una empresa. Se
determina multiplicando la utilidad por acción esperada de una empresa (UPA) por la razón
precio/utilidad (P/U) promedio de la industria.
 Valor de la acción = UPA*
¿Cuál método debe escogerse?
Normalmente los analistas de valores usan varios métodos y técnicas para valuar acciones. Si se
siente satisfecho con sus cálculos, valuaría la acción como inferior al cálculo más grande.

Mercados eficientes
Se trata de una hipótesis que afirma que, por lo general, las acciones siempre están en equilibrio, es
decir, que están adecuadamente valuadas, por lo que su precio refleja toda la información
públicamente disponible sobre cada uno de ellos. Asimismo, establece que es imposible que un
inversionista “domine el mercado” en forma permanente.
Por lo general, los teóricos financieros definen tres formas o niveles de eficiencia de información de
mercado:

4.3 Tasa de rendimiento al vencimiento y cancelación de bonos;

proceso de oferta pública inicial de acciones
Tasa de rendimiento al vencimiento (Yield to maturity)
Esta tasa de rendimiento es aquella tasa de interés que iguala el valor presente de la serie de
flujos de efectivo del bono al precio (o costo) del instrumento, que son aquellos que se
obtendrían asumiendo que el inversor mantiene el bono hasta su vencimiento. Por lo tanto,
coincide con la tasa interna de retorno, debiendo estar claro en los flujos recibidos durante toda
la vida del instrumento financiero para poder calcular eficientemente la tasa de rendimiento al
vencimiento.
El rendimiento al vencimiento considera el cupón del bono, las ganancias o pérdidas del capital y
el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, incorpora las suposiciones de manera implícita de
que el bono se mantiene hasta el vencimiento del mismo y que la tasa de reinversión de los pagos
por cupón es la misma que la tasa de rendimiento al vencimiento.

Cláusula de cancelación
Hay periodos que, por coyunturas de mercado, el rendimiento al vencimiento es relativamente
alto. Los bonos emitidos durante tales momentos pueden ser muy atractivos para los
inversionistas, pero esto puede no ser siempre así, ya que muchos de estos bonos poseen una
cláusula de cancelación (riesgo de llamada).
Dado que casi todas las veces los bonos son llamados después que las tasas de interés han caído
considerablemente, es difícil encontrar vehículos de inversión comparables. Entonces, el
inversionista tiene que remplazar un bono con rendimiento alto con otro de menor rendimiento.
Es por esto que existe lo que se llama prima de compensación, que es un diferencial en un
precio de compensación (ligeramente sobre el par) y el valor a la par. La ventaja está por el lado
del emisor que va a prepagar cuando puede volver a endeudarse a tasas más bajas. Es por esto
que cuando el bono es emitido a tasas muy altas la probabilidad de que los rendimientos reales y
los prometidos (esperados) sean diferentes es más alta.
Como es lógico suponer, las primas de compensación disminuyen progresivamente a medida que
el momento de la precancelación se acerca al plazo de vencimiento.

Proceso de una oferta pública inicial

Es el proceso mediante el cual un emisor registra sus acciones ante la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), con el fin
de ofrecer sus acciones al público inversionista. Dicho proceso involucra una serie de cambios
estratégicos que requieren una adecuada planeación, la creación de un equipo preparado y la
reestructura de diversos aspectos de su negocio.
Si deseas conocer más sobre una colocación en la bolsa y la forma en que una empresa se
prepara para enlistarse en la bolsa de acuerdo a Ernst & Young, puedes consultar la sección de
aprender más.
Por otro lado, el participar en el mercado de valores implica que la empresa cumpla con
compromisos que adquiere con el público inversionista:
 • Seguir los lineamientos que marca la Ley del Mercado de Valores y la Circular Única de la CNBV:
es indispensable cumplir con la reglamentación, propia de cada figura legal, que permita el
correcto funcionamiento de las empresas enlistadas.
• Administrar para dar valor: se obtiene el compromiso de optimizar la inversión de los socios
participantes. Las decisiones de administración deben enfocarse en el logro de resultados que
favorezcan el incremento en el valor de la empresa.
• Proporcionar información al mercado: se adquiere la obligación de hacer pública la información
corporativa, financiera y relevante para el conocimiento de todo el mercado.

4.4 Financiamiento de una empresa

En el subtema 4.1 se abordó la definición de bonos y acciones, y se hizo énfasis en la diferencia
que existe entre acciones comunes y acciones preferentes.
Ahora hablaremos del mercado de valores. Iniciaremos definiéndolo como un espacio, ya sea
físico o virtual, donde es posible comprar o vender distintos instrumentos financieros. En este
sentido es importante señalar que existen principalmente dos tipos de mercados:
Mercado de deuda
Cuando invertimos en el mercado de deuda, de antemano sabemos cuál será el monto que
obtendremos, ya que estamos adquiriendo instrumentos financieros a una tasa de rendimiento
determinada. En tal sentido, el mercado de deuda es uno de los mecanismos de financiamiento
más conocidos en los mercados internacionales.
En este mercado, tanto empresas como gobiernos pueden acceder a recursos financieros a través
de la emisión de bonos o títulos de deuda, mediante los cuales se comprometen a pagar un
determinado rendimiento a los inversionistas por prestarles su capital.
Desde esta perspectiva, los instrumentos de deuda son títulos que se convierten en una
obligación para las empresas o los gobiernos que los emiten, ya que se obligan a pagar al
inversionista tenedor el valor del título más una tasa de interés, establecidos de forma inicial en
el documento que se está negociando. Finalmente, es importante resaltar que tienen una duración
por un plazo determinado.
Existen dos mercados para poder acceder a estos instrumentos financieros: mercado primario y
mercado secundario.
En el mercado primario, una vez que las empresas o los gobiernos emiten la oferta pública de sus
instrumentos de deuda, las instituciones financieras adquieren estos instrumentos por primera
vez. En el caso mexicano, todos los martes, el Banco de México, hace una subasta de Cetes
(Banxico, s.f.).
Por su parte, luego de que un inversionista ha adquirido estos títulos de deuda, puede salir a
ofrecerlos en el mercado secundario al mejor postor. En este mercado no hay límite para comprar
o vender estos títulos y sus precios van a depender directamente de las variaciones de su oferta y
demanda en el mercado.

A continuación puedes acceder al Blog del Grupo Financiero Monex, para conocer más detalles
del mercado de deuda:
https://blog.monex.com.mx/como-opera-el-mercado-de-deuda
Mercado de capitales o de renta variable
En el mercado de capitales podemos adquirir instrumentos financieros en los que no
conoceremos de antemano cuál será el rendimiento que recibiremos. Esta característica
contribuye a que el comportamiento de estos mercados resulte sumamente dinámico, ya que las
expectativas tanto de empresas como de inversionistas son cambiantes.
En este sentido, en los mercados de renta variable, el precio de los activos financieros se va a
determinar por la interacción entre la oferta y la demanda del mercado accionario y, a su vez,
este mercado se movilizará como respuesta a distintos factores.
Entre los más relevantes para el caso de la economía mexicana, tenemos: las variaciones en el
tipo de cambio, las expectativas de crecimiento de la economía, el comportamiento de las tasas
de interés, los niveles inflacionarios, etcétera.
Por otra parte, la situación financiera de las empresas es fundamental para determinar el precio
de sus acciones en el mercado. Si sus finanzas son sólidas, el precio de las acciones tiende a
incrementarse. Por el contrario, si su situación financiera se encuentra comprometida o es
endeble, el precio de las acciones tiende a reducirse.
Ahora bien, el principal instrumento financiero que se negocia en el mercado de renta variable,
son las acciones de las empresas. Su comportamiento está definido por un índice accionario,
compuesto por un grupo de empresas con una elevada bursatilidad, es decir, por las empresas
más negociadas en determinado mercado accionario. En el caso mexicano, tenemos el Índice de
Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, y más recientemente, el Índice FTSE
de la Bolsa Institucional de Valores, mejor conocida como BIVA, que inició operaciones a
finales del 2017.
Actualmente, cada vez es mayor el número de medios que revisan cuál es el comportamiento del
mercado accionario, dada su estrecha vinculación con el desempeño de la economía.
Te invitamos a ver el siguiente video para profundizar en este tema:
Haz clic en el icono para ver el video

LarrainVial. (2017, 21 de febrero). Qué son las acciones y cómo funciona el mercado de renta
variable
[Archivo de video]. Recuperado de https://youtu.be/wurvCasgpJ8

Otros mecanismos de financiamiento

Otro tipo de instrumento altamente negociado en los mercados de renta variable surgió a
mediados de la década de los 90, y son los ETF´s o Exchange Traded Funds, los cuales son
fondos cotizados, integrados por un conjunto diversificado de activos, similar a un fondo de
inversión que también cotiza en las bolsas de valores del mundo.
Estos instrumentos permiten realizar inversiones sencillas, con bajos costos de operación, en los
mercados secundarios de valores.
Más recientemente, han surgido los Fideicomisos en Bienes Raíces o FIBRAS, los cuales han
tenido gran aceptación en el mercado.
Estos fideicomisos, fundamentalmente se encargan de rentar y administrar un portafolios de
inmuebles, integrado por condominios residenciales, complejos comerciales o de oficinas, naves
industriales u hoteles, generando altos rendimientos para sus socios inversionistas.
Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te recomendamos que
realices los siguientes ejercicios de tu tema 4 y revises los detalles de sus resultados.

Cierre
En virtud de esos cambios tan importantes que puede experimentar una empresa internamente o
con respecto a su mercado es preciso que conozcas a detalle las características de los diversos
valores de largo plazo para que desarrolles modelos de valuación de esos títulos. La valuación de
títulos de largo plazo es importante para la dirección de finanzas de una empresa, y también para
los propietarios actuales, los posibles inversionistas y los analistas de valores.
Por ejemplo, como gerente financiero de una empresa, debes entender la influencia que el precio
valor de los títulos de la empresa (sobre todo las acciones comunes) ejerce en sus decisiones de
inversión, financiamiento y en su política de dividendos.
Asimismo, los propietarios actuales y los posibles inversionistas deben estar en posibilidad de
comparar sus propias evaluaciones con los precios actuales del mercado para tomar decisiones
racionales de adquisición y venta de valores. Del mismo modo, tú puedes recurrir a las diferentes
técnicas de valuación cuando analizas los títulos corporativos de largo plazo para hacer tus
recomendaciones de inversión.
Para consultar un ejemplo y ampliar tu conocimiento sobre este tema, haz clic aquí.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:

• Los principales tipos de bonos existentes en el mercado y sus principales características.

• Las diferencias entre las acciones comunes y las acciones preferentes.
• La metodología básica para la valuación financiera de una acción común y el proceso general
para realizar una oferta pública inicial de acciones.
• La diferencia entre mercado de deuda y mercado de renta variable.
Referencias
• Bolsa Mexicana de Valores. (s.f.). Grupo BMV. Recuperado de www.bmv.com.mx
• Ross, S., Westerfield, R., y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca Digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Banco de México. (s.f.). Mercados financieros. Recuperado de
http://educa.banxico.org.mx/banco_mexico_banca_central/sist-finc-mercados-financiero.html

Bibliografía
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.)
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México: Cengage Learning.

• Gómez, C., Aristizabal, C., y Fuentes, D. (2017). Importancia de la Información Financiera para el
ejercicio de la Gerencia. Recuperado de http://bit.ly/2tT4H7u
Díaz, A. (2013). Introducción al mercado bursátil: invierta en la bolsa de valores (2a. ed.).
México: McGraw-Hill Interamericana.
Introducción
¿Sabías que el costo de capital promedio ponderado (CCPP) es el rendimiento mínimo que
necesita ganar una empresa para satisfacer a todos sus inversionistas, lo cual incluye a los
accionistas, a los tenedores de bonos y a los accionistas preferentes?
La estimación del costo de capital promedio ponderado es otra parte medular en la evaluación y
el análisis de proyectos de inversión. Como estudiaste en el tema 2, el valor de un activo (ya sea
un proyecto, una empresa, un activo físico o uno financiero) se deriva de traer a valor presente
los flujos futuros del activo a la tasa de descuento apropiada. Esta tasa de descuento es el costo
de capital, el cual, en el tema 2, se tomó como un dato dado.
El costo de capital normalmente se utiliza para la evaluación de proyectos y para
determinar la estructura del capital deseado para la empresa (entendiendo por estructura de
capital la mezcla de fuentes de financiamiento, las cuales la empresa se allega para financiar sus
operaciones y adquisiciones de activos). Sin embargo, tiene un uso muy relevante para las
empresas que no cotizan en la bolsa de valores.
Como viste en el módulo 1, la meta de las finanzas es la maximización del valor de la inversión
del accionista y la métrica más confiable para determinar dicho valor es el precio de mercado de
la acción. Entonces, ¿qué sucede con las empresas que no cotizan en la bolsa? ¿Cómo se puede
saber si están maximizando el valor de la inversión de los accionistas? Aquí es donde el costo de
capital cobra mayor importancia.
Si el valor presente de los flujos generados por una empresa es el valor de dicho negocio y por lo
tanto representa lo que el público inversionista debería estar dispuesto a pagar por las acciones
de esa empresa si cotiza en bolsa, minimizar el costo de capital automáticamente aumentaría el
valor del negocio, ya que el valor presente de los flujos futuros esperados sería mayor.
Entonces es muy importante identificar, medir y tomar decisiones que minimicen el costo de
capital, pues de esta forma una empresa que no cotiza en la bolsa sabrá que está maximizando el
valor del negocio.
Como todas estas decisiones están encaminadas al futuro, los instrumentos (tasas de interés,
retorno del mercado, tasa libre de riesgo, entre otros) de la fórmula del costo de capital tienen
que estar derivados de información de mercado actual y deben ser tomados después de impuestos
(al igual que los flujos de efectivo).
Además, el costo de capital es un reflejo del riesgo de operación y financiero del negocio, por
lo tanto, las empresas con un bajo riesgo operativo y con deuda deberán tener un costo de
capital más bajo que las empresas con mayores riesgos de operación y niveles de deuda más
altos.

Explicación
5.1 Definición e importancia del costo de capital
Es muy importante que una empresa sepa cuánto pagar por los fondos que utiliza para comprar
sus activos. El rendimiento promedio requerido por los inversionistas de la empresa determina
cuánto se debe pagar para atraer dichos fondos. La tasa de rendimiento requerida de la empresa
es el costo promedio de los fondos, que comúnmente se denomina costo de capital.
El costo de capital de una empresa representa la tasa de rendimiento mínima que se debe
obtener de las inversiones, como proyectos de presupuesto de capital, asegurando que el valor de
la empresa no disminuya. El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida (r) de la
empresa.
Al realizar una evaluación de proyectos, esta Tasa de Rendimiento Mínima
Aceptable (TREMA) es la clave para que se acepte o se rechace la propuesta de inversión.
Con la definición anterior podemos decir que se busca generar el mayor rendimiento posible a
las inversiones basado en el monto mínimo que esperan recibir. La situación más clara para
ejemplificar esto son las tasas libres de riesgo de cada país, por ejemplo, en el caso de México,
para inicios del año 2021, el valor de CETE, que es la tasa libre de riesgo de nuestro país, era de
aproximadamente 4.80% y cualquier persona, al conocer este porcentaje, espera recibir una
relación arriba de este monto. Es decir, si el inversionista decidiera adquirir Certificados de la
Tesorería (CETES), por el simple hecho de adquirirlos, generaría un rendimiento del 4.8%
anual. Por esta razón, las propuestas de inversión siempre buscarán generar tasas más elevadas
que el valor del CETE, lo que permite ver atractivo el proyecto para invertir.

La Tasa Interna de Retorno o también conocida como TIR es un indicador que nos permite
medir la rentabilidad de un proyecto de inversión, ya que el resultado de este indicador compara
el valor actual de los gastos con los ingresos futuros del proyecto. Con lo anterior los
inversionistas pueden decidir si es conveniente o no participar en el proyecto.
Algunos proyectos no sólo se financian por inversionistas, existen también préstamos bancarios
y en estos casos, si la inversión se va a financiar exclusivamente con dinero prestado por el
banco. La tasa mínima para descontar los flujos de inversión debe ser la tasa de interés
efectiva que cobra el banco. Si es un inversionista el que aportará el dinero necesario para el
proyecto, la tasa de descuento deberá ser la que el inversionista exige como rendimiento por
hacer esa aportación.
Es importante mencionar que no siempre se tiene una sola fuente de financiamiento, ya que la
magnitud del proyecto puede involucrar una mezcla de instrumentos tales como deuda,
aportaciones de los socios o utilidades retenidas. Como cada una de estas fuentes tiene un costo o
una tasa particular, será necesario calcular el costo global de todas ellas para que pueda ser
utilizado como tasa de descuento en la evaluación de oportunidades de inversión de la empresa.

5.2 Identificación de las fuentes del costo de capital y estimación de su

costo
Ochoa y Saldívar (2012) explican que una empresa puede obtener dinero internamente gracias a
la retención de utilidades o externamente por medio de préstamos o aportaciones de accionistas.
De manera general se habla de dos formas de financiamiento:

1. Deuda
2. Capital (que puede ser interno o externo)

El costo individual y la proporción que de cada una de ellas (deuda y capital) utilice la empresa,
determinarán el costo de capital global. A continuación se revisarán estas dos formas de
financiamiento.
Costo de la deuda
El costo de deuda es la cantidad total de intereses que un negocio paga sobre un compromiso
adquirido, pueden ser préstamos, otros tipos de deuda o incluso tarjetas de crédito, lo anterior
para calcular el margen de beneficio de un negocio sobre la inversión para el proyecto a
desarrollar.
Los beneficios del cálculo de este costo de deuda giran en torno a las ganancias que pueden
generarse y a los impuestos, ya que debemos recordar que las deudas adquiridas por parte de las
empresas pueden jugar un papel importante en el momento de las deducciones fiscales. La
empresa siempre buscará generar ganancias por lo que, si el costo de la deuda es mayor a esas
ganancias, no convendría realizar la inversión.
La fórmula para poder realizar este análisis es la siguiente:
Kd = Tasa de interés (1- tasa de impuestos)
Como primer punto se necesita conocer la tasa sobre impuestos sobre la renta que tiene la
empresa. La tasa de interés hace referencia a la tasa efectiva del préstamo.

Costo del capital común

En el caso de los recursos aportados por los accionistas, estos últimos tienen dos opciones para
respaldar las inversiones, la reinversión de las utilidades del ejercicio y las aportaciones en
efectivo. Ambos costos son diferentes porque si se trata de aportaciones en efectivo, hay costos
relacionados con la emisión de nuevas acciones.
Existen varios modelos para determinar el costo del capital aportado por accionistas:
Modelo de dividendos
Este modelo parte del concepto de que, si los intereses representan el costo de la deuda, los
dividendos representan el costo del capital. Si un accionista aporta $20 000 a la empresa, y después
de un año recibe $3000 como dividendos, eso le cuesta a la empresa el 15% (3000/20 000).
También considera que las empresas tienen un crecimiento a través del tiempo que puede
obtenerse a partir de información histórica. El cálculo del costo de capital es como sigue:

Donde:
D = dividendos esperados por acción
P = precio de las acciones
g = tasa de crecimiento del negocio
Por ejemplo, si la empresa espera pagar dividendos de $30 por acción al final del año, las acciones
comunes de la empresa valen $200 cada una y la empresa tiene una tasa de crecimiento anual de
6%, el costo de capital será el siguiente:

Modelo de tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo

En este modelo se parte de que hay inversiones como los CETES o los depósitos a plazo que
pagarán al inversionista un rendimiento sin que exista riesgo alguno. A ese rendimiento se le conoce
como tasa libre de riesgo. Al tener otras oportunidades de inversión de las que se espera un
resultado menor o mayor, pero del cual no se tiene certeza en cuanto a su ocurrencia, el
inversionista deseará obtener un mayor rendimiento por una inversión, en otras palabras, pedirá un
premio o prima por el riesgo. Las inversiones en acciones ofrecen en general un rendimiento, pero
no la certeza de obtenerlo; este rendimiento será un costo para la empresa y se podrá definir como:

Kcc = Tasa libre de riesgo + Prima de riesgo

Kcc = Rf+(R bonos – RF) + (R acciones – Rf)
Donde:

• Tasa libre de riesgo = la tasa que ofrecen instrumentos, como los CETES (Rf).
• Prima de riesgo = diferencia entre la tasa que en promedio ofrecen las obligaciones (deuda
a largo plazo) o acciones de las empresas y la tasa libre de riesgo.

Por ejemplo, si la tasa libre de riesgo es de 13% y, en promedio, en el mercado las obligaciones
pagan 16% y las acciones 18%, el costo del capital será el siguiente:
Kcc = 13+(16-13) + (18 - 13) = 21%
Modelo de valuación de los activos de capital
Este modelo no sólo toma en cuenta la diferencia por el riesgo entre invertir en acciones y valores
seguros, sino también la diferencia entre el riesgo de la acción particular de la empresa y el riesgo
del promedio de las acciones del mercado. Esta diferencia entre riesgos es representada por una
razón entre la variabilidad de los rendimientos de la empresa y la variabilidad de los rendimientos
del mercado, conocida como coeficiente (β). El costo de capital de la empresa, estimado según el
modelo de los activos de capital, se calcula con la siguiente fórmula:
Kcc = Rƒ + (Rm - RF) ß
Por ejemplo, con la misma tasa libre de riesgo de 13%, un costo promedio de las acciones en el
mercado de 18% y una β de 1.6, el costo de capital sería:
Kcc = 13 + (18 - 13) 1.6 = 21%

Costo del capital preferente

El capital preferente tiene características de deuda y de capital social. Como deuda tiene la
semejanza de que se pagan dividendos trimestrales, sin embargo, los accionistas preferentes no
tienen un recurso legal contra la empresa en caso de incumplimiento. Como capital
social comparte el hecho de que puede no tener vencimiento, no obstante, no tiene derecho sobre
los activos de la empresa.
En un sentido económico, emitir acciones como fuente de financiamiento es más caro que
reinvertir utilidades debido a los costos por comisiones de la emisión.

5.3 Costo de capital promedio ponderado y costo de capital divisional

Como indican Ochoa y Saldívar (2012) el costo de capital global se hace a través de
un promedio ponderado que considere la participación que tiene cada una de las fuentes de
financiamiento y el costo de ellas.
El costo de capital promedio ponderado (CCPP) se determina de acuerdo con la siguiente
fórmula:

El costo de capital es aquel en el que incurre una empresa para financiar sus proyectos de
inversión a través de los recursos financieros propios.
Para poder validar el costo de capital se realiza el cálculo a través de la relación entre el
promedio de todos los recursos utilizados para el proyecto de inversión a evaluar y el peso que
cada recurso tiene en los recursos totales.

Donde:
Ke = Costo de capital.
E = Valor de mercado del capital.
V = Valor de mercado de la deuda + Valor de mercado del capital.
Cierre
El CCPP es la tasa de rendimiento requerida para toda la empresa. También es la tasa de
descuento apropiada para los flujos de efectivo que tienen un riesgo similar al de la empresa en
conjunto, por lo que en la evaluación de proyectos se utiliza esta tasa para traer a valor presente
los flujos de efectivo de dicho proyecto.
En el siguiente tema aprenderás cómo escoger aquella estructura de capital que minimice el
CCPP y que, por ende, maximice el valor de la empresa. Se puede decir que una estructura de
capital es mejor que otra si da como resultado un CCPP más bajo.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de:

• Identificar los elementos que ayudan a estimar el costo de capital como incertidumbre en las
variables y supuestos utilizados durante los cálculos.
• Comprender la utilidad del costo de capital corporativo.

Referencias
• Ochoa, G., y Saldívar, R. (2012). Administración financiera correlacionada con las
NIF (3° ed.). México: McGraw-Hill.
ISBN: 978-607-15-0786-0

Bibliografía
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.)
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª ed.) México:
Cengage Learning.
• Moyer, R. C. y Kretlow, W. J. (2004). Administración financiera contemporánea (7ª ed.). México:
Thomson.
ISBN: 9706863516
• Ochoa, G. y Saldívar, R. (2012). Administración financiera correlacionada con las NIF (3° ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 978-607-15-0786-0
Introducción
¿Sabías que la estimación de los flujos de efectivo de un proyecto es la tarea más
complicada dentro del proceso de evaluación de proyectos?
Esto se debe a que nuestras economías han cambiado radicalmente y actualmente la competencia
en cualquier segmento de la economía es muy intensa; los clientes están mejor informados, lo
que ocasiona que la función de ventas sea un reto bastante complicado de pronosticar con
precisión en la mayoría de los casos. Sin embargo, aunque el pronóstico de ventas sea muy
complejo, es necesario llevarlo a cabo, ya que la planeación en las empresas hoy en día es
indispensable si se desea continuar en el mercado.
El grado de complejidad que implica el pronóstico de las ventas depende mucho del tipo de
proyecto que se esté analizando.

• Los proyectos de reemplazo son los menos complicados, ya que sólo pretenden reemplazar un
activo que ya llegó al final de su vida útil, o bien que se volvió obsoleto. En este tipo de
proyectos no hay cambios en el volumen de ventas, sino que se producen ahorros en costos y
gastos, una tarea mucho menos complicada que el pronóstico de ventas.

• Otro tipo de proyectos son los de expansión, los cuales tienen como objetivo un incremento en
ventas debido al cambio en un producto, la introducción de un nuevo producto, la
diversificación geográfica, etc. En este tipo de proyectos se debe pronosticar el incremento en
las ventas generado por el nuevo proyecto.

• Existen también los proyectos que involucran la compra de una empresa y que, por lo tanto,
demandan la estimación de sinergias; es decir, los flujos que se generarán como consecuencia
de la unión de las fortalezas y competencias de las dos empresas. Éste es el tipo de proyectos
donde la tarea de estimar los flujos es muy complicada.
Los flujos de efectivo siempre deben estimarse después de impuestos, esto es, considerando
siempre los pagos de impuestos sobre los ingresos producidos, así como los ahorros fiscales
derivados de los gastos deducibles de impuestos. Los primeros se consideran gastos y los
segundos aumentan el valor del proyecto.
Para estimar correctamente los flujos de efectivo de un proyecto se debe usar el análisis marginal
o incremental. Este análisis incremental consiste en considerar únicamente aquellos flujos de
efectivo cuya existencia depende de la decisión de aceptar o rechazar el proyecto. Si un flujo de
efectivo, ya sea de entrada o salida, permanece en la empresa independientemente de si se acepta
o se rechaza el proyecto, este flujo es irrelevante, por lo que no debe considerarse en la
estimación de los flujos.
El gasto por interés en el que se incurre para financiar el proyecto es un gasto desembolsable,
pero no se toma en cuenta al estimar los flujos de efectivo, ya que al hacer la evaluación del
proyecto los flujos de efectivo se traen a valor presente considerando la tasa apropiada de
descuento. Esta tasa es el costo de capital, el cual es un promedio ponderado de las fuentes de
financiamiento de la empresa, por lo que la tasa de interés está comprendida en este elemento por
ser el costo de la deuda; si se considera el gasto por interés en los flujos se estaría duplicando.

El gasto por depreciación, aunque se trata de una partida virtual, ya que no representa un
desembolso de efectivo, se debe considerar en los flujos de efectivo, pues genera ahorros fiscales
(ayuda a pagar menos impuestos).

Explicación
6.1 Análisis incremental
Los flujos de efectivo incrementales son aquellos que resultan afectados por la decisión de
inversión. Cualquier flujo de efectivo que cambie si la empresa compra un activo se considera un
flujo de efectivo relevante; cualquier flujo de efectivo que no resulte afectado por la compra es
irrelevante en lo referente a la aceptación del activo que se evalúa.
Los principios en la estimación de los flujos de efectivo son los siguientes:

• Flujos relevantes: para estimar los flujos de efectivo de un proyecto, se utiliza el análisis
incremental, el cual indica que se deben considerar los flujos de efectivo producidos por el
proyecto.

• Costos sumergidos: son cualquier desembolso en efectivo realizado en el pasado que ya no

pueda recuperarse. Por ejemplo, el pago de una investigación de mercados realizada antes de
aceptar el proyecto. Este gasto no deberá incluirse porque no importa si el proyecto se acepta o
se rechaza, ya que el despacho de mercadotecnia que realizó la investigación de mercado no
devolverá el dinero si el proyecto no se lleva a cabo.

• Costos de oportunidad: es lo que se deja de ganar al rechazar la segunda mejor opción. Este
costo es lo contrario a un costo sumergido, ya que por un costo de oportunidad no se realiza un
asiento contable; no se realiza un desembolso de efectivo, pero sí se debe incluir en la
estimación de los flujos de efectivo del proyecto.

• Efectos colaterales: hay proyectos que traen efectos negativos sobre otros proyectos o
productos ya existentes en la empresa. Por ejemplo, la producción del Pointer (VW) vino a
quitarle ventas al Golf, por lo que el margen de contribución perdido del Golf (después de
impuestos) debió considerarse como un costo en la evaluación del proyecto del Pointer, por lo
que un costo colateral sí deberá considerarse en los flujos de efectivo del proyecto.

• Capital de trabajo neto: cuando una empresa planea aumentar sus ventas debe tener en cuenta
que deberá hacer una inversión en su capital de trabajo neto vía un incremento en cuentas por
cobrar e inventarios, además de considerar también los pagos a los proveedores. Por lo tanto, sí
se debe considerar el activo circulante menos el pasivo a corto plazo en los flujos de efectivo del
proyecto.

• Gastos financieros: son los gastos por interés del pasivo como fuente de financiamiento. No
deben considerarse en los flujos, ya que al descontar los mismos a la tasa mínima requerida ya
considera la mezcla del financiamiento y sus costos. De considerar los gastos por interés se
estarían duplicando.

• Impuestos: todos los flujos de efectivo deben ser calculados después de impuestos, ya que se
trata de maximizar el valor de los accionistas y los flujos de efectivo que pertenecen a los
dueños no son los flujos de impuestos, sino los flujos de efectivos netos de los pagos al fisco.
Las tres categorías de los flujos de efectivo relevantes asociadas con los proyectos de inversión
son las siguientes:

• Flujos de efectivo inicial

• Flujos de efectivo operativos
• Flujos de efectivo terminal

6.2 Inversión inicial, flujos de operación y valor terminal

A continuación, se detallan los diversos tipos de flujo:
Flujo de efectivo inicial
Este flujo inicial de efectivo tiene la característica de generarse una sola vez al inicio del proyecto, y
es el resultado de la diferencia entre todas las entradas y salidas de efectivo que se realizan antes
de echar a andar el proyecto.
Las principales entradas de este flujo pueden ser las siguientes:

• Venta de un activo fijo nuevo debido a su sustitución (proyectos de reemplazo).

• Eliminación de un departamento de la empresa.
• Recuperación de inversiones en capital de trabajo derivadas de una máquina o proceso
antiguo, etc.
• Los principales desembolsos son la compra de un activo, los gastos de transporte, la
instalación y adaptación de una nueva maquinaria, la invasión en capital de trabajo
derivadas de la inversión, etc.

Flujo de efectivo de operación

Se calcula que a partir de todas las entradas y salidas de efectivo derivadas de poner en marcha el
proyecto, generalmente las partidas que conforman estos flujos son muy similares a las que se
tienen en cuenta en un estado de resultados como ingresos, costos de venta, gastos de
administración y venta.
Sin embargo, existen diferencias fundamentales entre el saldo de efectivo operativo y la utilidad
neta, y es que, al calcular los flujos operativos, estos son derivados de un análisis incremental
relacionado con el proyecto en cuestión. Una vez que se determina la utilidad neta se debe sumar el
gasto por depreciación por ser una partida no desembolsable.

• La depreciación no es una salida real de efectivo, por lo que el gasto por depreciación debe
regresarse a la utilidad.
• La función de las partidas virtuales dentro de los flujos de efectivo de un proyecto es la
determinación de la utilidad gravable, ya que es deducible de impuestos y ayuda a pagar
menos impuestos. Al calcular la utilidad neta se deberán sumar las partidas virtuales para
tener el flujo de efectivo operativo.
Flujos de efectivo terminales
Los flujos de efectivo terminales se relacionan con la desinversión del proyecto; aquí se considera la
desinversión del capital de trabajo, la ganancia o pérdida en venta del activo, o el valor de desecho
del activo evaluado, etcétera.

Una vez que se han determinado los flujos, el siguiente paso es hacer la evaluación del proyecto de
inversión. En la evaluación de proyectos se efectúan análisis en términos de valor presente, el cual
se denomina VP y se calcula a partir de una tasa de interés. El método de valor presente neto es
muy usado debido a que los gastos o ingresos se transforman en pesos del día de hoy. Es decir,
todos los flujos de efectivo futuros asociados con el proyecto se convierten en pesos presentes.
Para poder determinar si el proyecto es viable o no, sólo es cuestión de que al momento de hacer el
análisis económico en términos de valor presente el resultado sea positivo. Ahora bien, para
calcular el valor presente neto del proyecto se deben traer a valor presente los flujos futuros
descontados a la tasa de rendimiento requerida y después se le resta la inversión inicial.

Políticas de aceptación o rechazo del proyecto:

6.3 Impacto de inflación y proyectos con vidas diferentes

Aun cuando se apliquen métodos de evaluación para seleccionar la alternativa correcta de algún
proyecto, existen situaciones que se deben tener en cuenta para hacer una buena selección de
proyectos.

Proyectos con periodos de vida diferente

Existen condiciones ideales deseadas para los proyectos en general, sin embargo, la realidad es
diferente. Muy difícilmente habrá tener alternativas de proyectos con vidas económicas iguales;
para esto existen formas de evaluar los proyectos de manera equitativa sin que se afecten las
condiciones de las mismas, ni tampoco influya en la decisión correcta.
Para evaluar proyectos con alternativas de vidas diferentes existen dos maneras de efectuar la
evaluación; primeramente, es posible que las alternativas puedan tener vidas económicas iguales
utilizando el mínimo común múltiplo (mcm) y evaluar por valor presente neto (VPN), afectando la
vida útil de la alternativa por un factor que iguale la vida de las alternativas restantes.
A continuación se presenta un ejemplo de estos casos, para una TREMA de 20%:

Aquí se puede observar que las alternativas cuentan con vidas diferentes y si se evaluara cada
alternativa con su respectiva vida útil por el método del valor presente, el resultado sería el
siguiente:

La alternativa B tiene un mayor valor presente que la alternativa A, pero las alternativas tienen
diferentes vidas, por lo que al no contar con un flujo de efectivo de la misma magnitud en cuanto a
vida útil se refiere, el resultado puede resultar engañoso.
A continuación se presenta el ejercicio igualando con el mínimo común múltiplo las vidas
económicas, quedando el diagrama de flujo de la siguiente manera:
Al efectuar la evaluación económica por valor presente resulta lo siguiente:
VPN A = - 150,000 + 55,000(P/A.20%, 10) – 150,000 (P/F, 20%, 5)
VPN A = - 150,000 + 55,000 * 4.1925 – 150,000 * .4019
VPN A = 20,303
Mientras que para la alternativa B se mantiene el valor de:
VPN B = 18,320
Por lo que se puede observar que ahora la alternativa A es más atractiva que la B.

Definitivamente que la solución correcta se obtiene cuando las alternativas se evalúan con la
misma vida útil, y esto se puede comprobar utilizando el método del valor anual equivalente
(VAE):
VAE A = - 150,000 (A/P, 20%,5) + 55,000
VAE A = (- 150,000 * .3344) + 55,000
VAE A = 4,840
Mientras que para la alternativa B queda de la siguiente manera:
VPN B = - 250,000(A/P, 20%,10) + 64,000
VPN B = (- 250,000 * .2385) + 64,000
VPN B = 4,375
Se observa que la alternativa A es más atractiva que la B, ya que genera un flujo anual mayor
que la B.
Así que, si se desea mantener la misma vida útil de las alternativas, es posible utilizar el método
del Valor Anual Equivalente (VAE). Por las características mismas de este método, sólo es
necesario evaluar cada alternativa en forma independiente y luego compararlas, ya que el
resultado estará dado anualmente y para fines prácticos es válido.
Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te recomendamos que
realices los siguientes ejercicios de tu tema 6 y revises los detalles de sus resultados.

Cierre
En resumen se presenta una lista de los puntos que hay que recordar al momento de estimar los
flujos de efectivo de un proyecto:

• Descontar los flujos de efectivo, más no las utilidades netas.

• Calcular los flujos de efectivo incrementales del proyecto, esto es, la diferencia que existe entre
los flujos de efectivo con el proyecto y sin el proyecto.
• Incluir todos los efectos derivados del proyecto, como su influencia en las ventas de los demás
productos de la empresa (efectos colaterales).
• Olvidar los costos irrecuperables (costos sumergidos).
• Incluir los costos de oportunidad, como el valor de los terrenos que en otras circunstancias
podría vender.
• Tener cuidado con los gastos generales, como energía eléctrica, calefacción, etc. Estos pueden
no reflejar los efectos incrementales que el proyecto tiene en estos costos.
• Recordar la inversión de capital de trabajo neto. A medida que aumentan las ventas las
empresas pueden verse obligadas a realizar inversiones adicionales en el capital de trabajo neto,
que recuperará cuando acabe el proyecto.
• No incluir el gasto por interés de las deudas en los flujos de efectivo operativos.
• Considerar la depreciación. Aunque no es un gasto desembolsable, permite pagar menos
impuestos (ahorros fiscales), por lo que después de restar los impuestos se debe sumar la
depreciación en los flujos de efectivo de operación.

Para ampliar la información que estudiaste en este tema, lee con atención los
siguientes ejemplos.
Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:

• La correcta aplicación de las fórmulas de valor del dinero a través del tiempo.
• El uso de la inversión inicial negativa.
• Las proyecciones del capital de trabajo necesario durante la vida del proyecto y al final su
recuperación.

Referencias
• Moyer, R. C. y Kretlow, W. J. (2004). Administración financiera contemporánea (7ª ed.). México:
Thomson.
ISBN: 9706863516
Introducción
En este tema conocerás los fundamentos de las políticas de endeudamiento y la manera en que
las empresas las establecen.

Para determinar un nivel adecuado de deuda para una empresa es importante identificar y medir
tanto el riesgo de operación como el riesgo financiero del negocio. El riesgo de operación va a
ser determinado por factores como la incertidumbre de la demanda, la variabilidad en el precio
de los insumos y el nivel de costos fijos, entre otros. El riesgo financiero existe únicamente en la
presencia de pasivos, por lo que una empresa que no tiene deuda no tiene riesgo financiero.
El riesgo financiero es absorbido completamente por el accionista, por lo que es de esperarse que
el rendimiento requerido por el accionista siempre aumente con la tenencia de pasivos.
Una empresa con alto riesgo de operación no debería tener altos niveles de pasivos, pues la alta
incertidumbre en las utilidades de la empresa hará estragos con las posibilidades de cumplir con
los gastos financieros incurridos en el negocio. En resumen, una empresa con un alto riesgo de
operación deberá manejar bajos niveles de pasivos.
Cada empresa tiene una estructura de capital óptima, es decir, una composición específica de sus
fuentes de financiamiento que minimiza el costo de capital y al mismo tiempo maximiza el valor
de la empresa. Aunque cada empresa tiene un nivel óptimo de deuda, la determinación de este
nivel no viene ausente de incertidumbre y especulación en varios factores que nos sirven para
determinar dicho nivel de deuda.

Explicación
7.1 Relevancia de la estructura de capital
La estructura de capital es la proporción que cada una de las fuentes de financiamiento
ocupa en el total de los activos de la empresa, esto es, el porcentaje de los activos que han sido
financiados con pasivo y el porcentaje que ha sido financiado con capital.
Dentro de los pasivos hay de corto y largo plazo, y pasivos contraídos con instituciones de
crédito o por medio del mercado de valores con el gran público inversionista.
Al considerar el capital aportado por accionistas se habla de accionistas comunes y accionistas
preferentes, y los accionistas comunes pueden apoyar las inversiones en activos mediante la
reinversión de utilidades o con aportaciones de capital fresco.
Independientemente de la naturaleza o de las particularidades, todas las fuentes de
financiamiento tienen un costo y con él se determina el costo de capital global de la empresa
mencionado en el tema 5.
Como sabes, el costo de los pasivos es deducible de impuestos, por lo que el costo de los pasivos
que se toma para el cálculo del costo de capital debe ser después de impuestos. El capital
también tiene un costo para la empresa y está representado por la tasa de rendimiento mínima
que se debe generar para el accionista con el fin de compensar el riesgo de su inversión. Sin
embargo, el costo de capital no es deducible de impuestos, por lo tanto, no hay un beneficio
fiscal.
Cada fuente de financiamiento genera obligaciones; en el caso de los pasivos impone a la
empresa la obligación de hacer una serie de pagos por concepto de intereses y el pago del
principal (capital). En el caso del capital no existe la obligación legal de entregar efectivo a los
accionistas comunes, a menos que se decreten dividendos, tampoco existe la obligación de
devolver las aportaciones en cierto tiempo. En el caso de los accionistas preferentes existe el
compromiso legal de pagar dividendos siempre y cuando haya utilidades.
Por lo anterior se concluye que si se trata de elegir entre una mezcla de pasivos y capital para
financiar los activos, habrá que considerar lo siguiente:

• Una empresa se constituye legalmente con la aportación de sus accionistas y puede existir
sin contratar pasivos. En cambio no se puede constituir únicamente con pasivo. El uso de
pasivo tiene que estar justificado desde el punto de vista de la creación de valor para los
accionistas, ya que la existencia de la empresa está condicionada al cumplimiento de generar
riqueza para los accionistas y la sociedad.
• La decisión de usar pasivo para financiar los activos debe estar basada en cuánto contribuirá
a la generación de riqueza y rentabilidad para los accionistas, pero está condicionada a lo
que la empresa pueda hacer frente a los compromisos de pago que ocasiona.
• Cuando se contrata financiamiento con instituciones de crédito o por medio del mercado de
valores, estos siempre se soportan en las proyecciones futuras de utilidades y flujos de
efectivo. Por ello existe el riesgo de que no se pueda hacer frente a los compromisos de
pagos de intereses y capital, dado que las proyecciones están sustentadas en supuestos
realistas, pero no infalibles y pueden no concretase. Cuando las proyecciones no se cumplen,
tampoco se logran las metas de generación de riqueza y rentabilidad para el accionista.
• La administración de la empresa, que representa los intereses de los accionistas, puede tener
una posición conservadora, media o arriesgada en cuanto al uso de pasivos, y esto se verá
reflejado en la estructura de capital.

7.2 Riesgo de operación y riesgo financiero

El riesgo de las inversiones se relaciona con la probabilidad de que realmente se gane una
cantidad inferior al rendimiento esperado, entre más grande es la probabilidad de obtener un
rendimiento bajo o un rendimiento negativo, más riesgosa será la inversión.
Para seleccionar un proyecto de inversión, éste debe ser por lo menos tan deseable como lo sean
las opciones disponibles en los mercados financieros. Por esta razón, al decidir por un proyecto
se debe evaluar el rendimiento con lo que se ofrecen otras alternativas considerando el riesgo que
implica cada opción. La parte no anticipada del rendimiento, es decir, aquella que genera
sorpresas es el verdadero riesgo de cualquier inversión.
Existen dos tipos de riesgo:
La incertidumbre acerca de las condiciones económicas generales, tales como el PIB, las tasas de
interés o la inflación son ejemplos de riego sistemático. Estas condiciones afectan en alguna
medida casi todas las acciones. Un incremento de la inflación afecta los sueldos y los costos de los
insumos y los precios de los productos que vende la empresa.

7.3 Estructura de capital óptimo y decisiones de financiamiento

En temas anteriores se ha mencionado el concepto de beta β; sin embargo, no se ha comentado de
dónde proviene. La beta β de una acción se determina mediante las características de la empresa y
existen tres factores:

Algunas empresas tienen ingresos cíclicos, es decir, tienen éxito en la fase de expansión del ciclo
empresarial, pero les va mal en la fase de contracción.
Las empresas de alta tecnología, los minoristas y las empresas automotrices fluctúan con el ciclo
empresarial. Por otro lado, hay empresas que pertenecen a la industria de servicios públicos,
alimentos y aerolíneas que dependen menos del ciclo.
Las empresas con acciones extremadamente cíclicas tienen betas elevadas, ya que la beta es la
covarianza estandarizada; es decir, es la relación entre el rendimiento de una acción con el
rendimiento del mercado.
Es importante señalar que ser cíclico no es lo mismo que la variabilidad. Por ejemplo, una empresa
cinematográfica tiene ingresos extremadamente variables porque no es fácil predecir los éxitos y
los fracasos de las películas. Sin embargo, puesto que los ingresos de un estudio dependen más de
la calidad de sus películas que de la fase del ciclo empresarial en la que se encuentra, las empresas
cinematográficas no son cíclicas. En otras palabras, las empresas con desviaciones estándar
elevadas no necesitan tener betas elevadas.
Recuerda que los costos fijos son aquellos que no cambian conforme cambia la cantidad producida,
y los costos variables aumentan conforme aumenta la cantidad producida. La diferencia entre los
costos fijos y variables permite entender el apalancamiento operativo.
Puesto que las dos tecnologías se usan para producir los mismos productos, un precio unitario de
$10 es válido para ambos casos. El margen de contribución es la diferencia entre el precio y el
costo variable, y mide la utilidad incremental de una unidad adicional. Dado que el margen de
contribución de B es mayor, su tecnología es más riesgosa. Una venta inesperada aumenta la
utilidad en $2 con A, pero aumenta en $4 con B. De igual forma, la cancelación inesperada de una
venta reduce la utilidad de $2 en A, pero la reduce en $4 con B.
El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos análogos:

Se concluye que una empresa apalancada es aquella con algo de deuda en su estructura de capital,
ya que debe pagar intereses independientemente de que venda o no; el apalancamiento
financiero se refiere a los costos fijos del financiamiento de la empresa.
En el tema anterior se mostró que la estructura de capital es aquella que genera el más alto valor de
la empresa y maximiza la riqueza de los accionistas. Para determinar la estructura de capital
óptima lee el siguiente ejemplo:
La empresa Cava no cuenta con deuda dentro de su estructura de capital. La empresa considera
emitir deuda para recomprar parte de sus instrumentos de capital. Los activos de la empresa son de
$8,000. El número de acciones de esta empresa financiada sólo con capital es de 400, lo que
implica un valor de mercado por acción de $20 ($8,000/400). La propuesta es emitir deuda por
$4,000 para dejar otros $4,000 en capital. La tasa de interés de la deuda es de 10%.

La estructura de capital propuesta incluye el apalancamiento, mientras que la estructura actual sólo
es con financiamiento con capital.
En la siguiente tabla se muestran los efectos de las condiciones económicas sobre las utilidades
por acción dentro de la estructura de capital actual (sólo con capital). Revisa la columna de en
medio, en la que se espera que las utilidades sean de $1,200. Puesto que los activos ascienden a
$8,000, el rendimiento sobre los activos (ROA) es de 15% (=$1,200/$8,000). Debido a que en esta
empresa con capital solamente los activos son iguales al capital, el rendimiento sobre el capital
(ROE) es también de 15%. Las utilidades por acción (UPA) son de $3 (=$1,200/400). Este mismo
cálculo da como resultado UPA de $1 y de $5 en los casos de recesión y de expansión
respectivamente.
En la siguiente tabla se muestra el caso donde se recurre al apalancamiento:

Observa los siguientes ejemplos:

Una empresa puede elegir ente la tecnología A y la tecnología B para hacer un producto especial.
Datos importantes:

La tecnología A tiene costos fijos menores y costos variables más altos que la tecnología B. Tal
vez se deba a que la tecnología A tiene menos mecanización que la B, o puede que el equipo de
la A sea rentado, mientras que el de la B puede ser comprado. Alternativamente, tal vez la
tecnología A requiera pocos empleados, pero muchos subcontratistas, en tanto que la B requerirá
sólo empleados altamente capacitados que deban conservarse en las épocas malas. Dado que la
tecnología B tiene costos variables más bajos y costos fijos más altos, se dice que tiene
un apalancamiento operativo más alto.
En las dos tablas anteriores, el ROA es idéntico para los tres estados de la economía, esto porque
se calculó antes de tomar en consideración los intereses.
Puesto que la deuda aquí es de $4,000, los intereses ascienden a $400 (.10 * $4,000). De este
modo, en el estado de la economía esperada, la utilidad después de impuestos es de $800. Como
el capital asciende a $4,000, el ROE es de 20% ($800/$4,000).
Las utilidades por acción son de $4 ($800/200), el mismo cálculo da como resultado utilidades
de $0 y $8 en los casos de recesión y expansión respectivamente.
El efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades después de intereses con que
cuente la empresa. Si las utilidades antes de intereses ascienden a $1,200, el rendimiento sobre el
capital (ROE) será mayor bajo la estructura propuesta. Si las utilidades antes de impuestos son
iguales a $400, el ROE será mayor bajo la estructura actual.

Cierre
Se dice que toda empresa debe tener una estructura óptima; sin embargo, determinar esta
estructura de capital no es fácil ni se lleva a cabo con una fórmula. Más bien, la administración
determina una mezcla de pasivos y capital que considera su meta, y trata de ajustar sus
decisiones de financiamiento a dicha meta. Cuando una empresa cotiza en bolsa, esta meta debe
ser congruente con las condiciones de riesgo–rendimiento y su correspondiente efecto en el valor
de las acciones de la empresa.
Las empresas que no cotizan en la bolsa de valores de todos modos deben tener en cuenta la
relación riesgo–rendimiento que les permitirá lograr, a largo plazo, solidez financiera y alta
rentabilidad. En su momento, estas empresas llegarán a considerar la conveniencia y el momento
apropiado para salir al mercado de valores a obtener los recursos necesarios para financiar sus
inversiones, y esta conveniencia estará, desde luego, marcada por consideraciones de riesgo–
rendimiento.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:
 • ¿Cuáles son los tipos de riesgo a los que se enfrenta una empresa: financiero, operativo,
sistemático y no sistemático?
• ¿Cómo determinar la estructura financiera óptima para una empresa?

Referencias
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México Cengage Learning.
Introducción
La principal función de las empresas es “generar valor para los accionistas”. Algunas empresas
como FEMSA lo establecen en su misión y visión de la siguiente manera: “Duplicar el valor de
nuestros negocios cada 5 años”.
¿Qué pasa con las demás empresas? ¿Cómo saber si han creado valor? ¿Qué métricas se deben
usar? ¿Capitalización de mercado? ¿Activos totales? ¿EBITDA?
Partiendo de la capitalización de mercado se presenta el inconveniente de la variación del precio
de la acción, que se basa en la percepción que tiene el mercado respecto a una empresa. Por
ejemplo, el 15 de junio de 2007 el precio de la acción de Cemex era de $44.04, el 8 de junio de
2012 era de $7.55 y el 17 de junio de 2016 su valor era de $11.96. Otro problema que se podría
tener es el nivel de bursatilización de la empresa: ¿cómo medir una empresa de baja o nula
bursatilización?

Explicación
8.1 Definición y concepto
En los temas anteriores se ha revisado cómo obtener el valor presente neto de un proyecto, esta
metodología permite definir qué proyectos realizar y cuáles rechazar; además, puede ayudar a
determinar el valor presente de una empresa. Si has escuchado de Warren Buffett sabrás que él
utiliza un modelo de flujos descontador para evaluar las acciones en las que está interesado, y
determina si el precio por acción está por arriba o por debajo del valor potencial (su cálculo). Si
el precio de la acción está por abajo del valor potencial, incluye las acciones en su portafolio.
¿Y qué determina si una empresa va a tener un valor potencial mayor? Las ventas y los gastos,
estas dos variables están relacionadas con la función principal del CEO, entonces la misión
principal del CEO y los demás gerentes de la empresa es incrementar el valor de la empresa.
Decíamos que una forma de encontrar el valor de una empresa es a través de un modelo de flujo
descontado; sin embargo, el punto débil de esta metodología es que el resultado es un punto del
tiempo, en el presente.
¿Cómo medir si la gerencia ha creado o destruido valor a través del tiempo (año 1 vs año 2)?
Tenemos la alternativa de utilizar el Valor Económico Agregado (Economic Value Added, EVA).
La definición de EVA es la diferencia entre la utilidad de operación neta después de impuestos y
el cargo de capital para el periodo.
La fórmula es la siguiente:

8.2 Ajustes contables

A fin de calcular el EVA se hará uso de la información financiera de la empresa; sin embargo,
algunos ajustes se deberán realizar para adecuar la información.

Investigación y desarrollo
Contablemente los gastos en investigación y desarrollo son cargados a resultados en el ejercicio en que
se erogan; sin embargo, desde un punto de vista económico, estas erogaciones son inversiones que
redituarán en el futuro. Por lo tanto, los gastos cargados a resultados del periodo que se esté analizando
deberán sumarse a la utilidad operativa.

Impuestos diferidos
La información financiera y fiscal genera diferencias temporales que se representan como “impuestos
diferidos”, esto ocurre porque las empresas deprecian sus activos con el método de línea recta y para
cuestiones fiscales lo hacen con métodos acelerados; por lo tanto, se genera un ahorro en impuestos
que después se deberá pagar, y esto es un impuesto diferido en el pasivo. Los ajustes que deben hacerse
es agregar el cambio en los impuestos diferidos netos a la utilidad operativa, o bien, restar el

Depreciación
Esta es la partida virtual más conocida, la depreciación no es una salida real de efectivo de la empresa,
por esta razón debemos agregarla a la utilidad operativa.

Crédito mercantil
Este se genera cuando se adquiere una empresa y se paga por ella un valor mayor al valor contable de la
empresa, el crédito mercantil se amortiza en cada periodo y al igual que la depreciación es una partida
virtual; esta deberá sumarse a la utilidad operativa al no ser una salida real de efectivo.

En general, los conceptos anteriores (excepto I&D) son partidas contables virtuales (no se erogó
dinero), por lo que deben reintegrarse a la utilidad operativa.
8.3 Ventajas de valor económico agregado y su cálculo
El valor económico agregado (EVA) permite conocer si la empresa ha creado valor en un periodo de
tiempo, éste puede ser mensual, trimestral o anual.
De acuerdo a un estudio realizado para empresas sudafricanas por Van der Poll y colaboradores
(2011), el uso del valor económico agregado en las empresas trae beneficios como los siguientes:

• Evaluar (y recompensar) a los gerentes divisionales por la riqueza creada en cada división,
así se alinean los intereses de los gerentes con los intereses de los accionistas.
• Es una buena aproximación del comportamiento y desempeño gerencial para el bien de la
empresa.
• Hace conscientes a los gerentes que el capital tiene un costo.
• Los gerentes principales se concentran en entregar creación de valor a los accionistas.
• Conceptualmente es simple y fácil de explicar a los gerentes no financieros.

Algunas empresas multinacionales han utilizado el EVA (Valor Económico Agregado) para mejorar
sus prácticas de administración financiera y compensación. Algunas empresas después de adoptar
el EVA tuvieron importantes resultados en el precio de su acción, como fue el caso de The Coca Cola
Company, que entre 1987 y 1993 el precio de su acción creció 200%.
Algunas empresas que actualmente utilizan el valor económico agregado son The Coca-Cola
Company, Diageo, Guinness, Siemens, Burger King, James Hardie, Federal Moguel, Servicio Postal
de los Estados Unidos USPS, Telecom, SPX Corporation, Ecopetrol, Tate & Lyle, Telstra y Toys "R"
Us.
A continuación se presenta la forma en que se calcula el EVA:
Cierre
El EVA es una metodología que puede ayudar a los gerentes a determinar si las actividades que
han realizado agregarán valor a la empresa. También es posible elaborar este indicador para
diferentes áreas de negocio que no tienen relación entre sí, por ejemplo, Grupo Xignux, que se
dedica a fabricar cables, transformadores de alto voltaje, botanas y carnes frías; o Grupo Carso,
que participa en una variedad de industrias (telecomunicaciones, comercio, banca, seguros, etc.).
Sin embargo, el EVA podría no ser tan útil en industrias intensivas en capital, es decir, que
requieren de un largo periodo de tiempo para cumplir con su ciclo financiero. Entre este tipo de
empresas podemos encontrar a las que fabrican bienes de capital, como maquinaria
especializada.
Para ampliar el conocimiento adquirido en este tema, lee con atención el siguiente ejemplo.

Checkpoint
Antes de dar por concluido el tema, asegúrate de comprender:

• ¿Cuáles son los fundamentos del modelo de flujo descontado y el EVA?

• Los ajustes que deben hacerse en la información financiera derivada de cargos virtuales.

Referencias
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio

• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª

ed.) México Cengage Learning.
Bibliografía
• Ross, S., Westerfield, R. y Bradford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas (9ª ed.).
México: McGraw-Hill.
ISBN: 9786071502988
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Brealey, R., Myers, S. y Marcus, A. (2007). Fundamentos de finanzas corporativas (5ª ed.)
España: McGraw-Hill.
ISBN: 9788448156619
Este recurso se encuentra disponible en la Biblioteca digital, favor de acceder a la misma para su
consulta: https://biblioteca.tec.mx/tecmilenio
• Besley S, Brigham E. (2009). Fundamentos de administración Financiera (14ª
ed.) México: Cengage Learning.
• Moyer, R. C. y Kretlow, W. J. (2004). Administración financiera contemporánea (7ª ed.). México:
Thomson.
ISBN: 9706863516