Semana 3

Administración Financiera

Lectura
Fundamentos de
Administración Financiera

Van Horne, C., James, Wachowicz, Jr. Jhon,M. (2010). Fundamentos

de Administración Financiera. Pearson Educación, páginas 425 a 432
Material compilado con fines académicos, se prohíbe su
reproducción total o parcial sin la autorización de cada autor.
 16 Apalancamiento financiero y operativo

Tabla 16.2
CANTIDAD PRODUCIDA GANANCIA OPERATIVA GRADO DE APALANCAMIENTO
Ganancia operativa Y VENDIDA (Q) (UAII) OPERATIVO (GAO)
y grado de 0 $−100,000 0.00
apalancamiento 1,000 −75,000 −0.33
operativo para 2,000 −50,000 −1.00
varios niveles de 3,000 −25,000 −3.00
producción (ventas) QPE = 4,000 0 Infinito
para la empresa del 5,000 25,000 5.00
ejemplo 6,000 50,000 3.00
7,000 75,000 2.33
8,000 100,000 2.00

Pregunta ¿Qué significa en realidad “GAO5,000 unidades = 5”?

Respuesta Significa que un cambio de 1% en las ventas a partir de la posición de 5,000 unidades vendidas
ocasiona un cambio del 5% en la UAII. De hecho, cualquier cambio porcentual en ventas desde
la posición de 5,000 unidades ocasiona un cambio en la UAII cinco veces más grande. Por
ejemplo, una disminución del 3% en las ventas dará una disminución del 15% en la UAII, y un
incremento del 4% en las ventas dará como resultado 20% de aumento en la UAII.

l l l El GAO y el punto de equilibrio

La tabla 16.2 muestra la ganancia operativa y el grado de apalancamiento operativo para varios niveles
de producción (ventas). Vemos que cuanto más nos alejamos del punto de equilibrio de la empresa,
mayor es el valor absoluto de la ganancia o pérdida operativa y menor es la sensibilidad relativa de la
ganancia operativa a los cambios en la producción (ventas) según lo mide el GAO. La relación lineal
entre las ganancias operativas y la producción (ventas) se puso de manifiesto antes con la gráfica del
punto de equilibrio en la figura 16.1. En la figura 16.2 graficamos la relación no lineal distintiva entre
el GAO y la producción (ventas).
Dadas las funciones estables y lineales de costo e ingresos del ejemplo, vemos que el GAO se acerca
a infinito positivo (o negativo) conforme las ventas se acercan al punto de equilibrio desde arriba (o
desde abajo). El GAO se acerca a 1 cuando las ventas crecen más allá del punto de equilibrio. Esto
implica que el efecto de magnificación sobre las ganancias operativas que ocasiona la presencia de los
costos fijos disminuye a una simple relación 1 a 1 cuando las ventas continúan creciendo y sobrepasan
el punto de equilibrio. La figura 16.2 indica que incluso empresas con costos fijos grandes tendrán
un GAO bajo si operan por arriba de su punto de equilibrio. Asimismo, una empresa con costos fijos
muy pequeños tendrá un GAO enorme si opera cerca de su punto de equilibrio.2

2
La gráfica de la figura 16.2 es una hipérbola rectangular con asíntotas Q = QPE y GAO = 1. Todas las empresas que tienen
estructuras de costo lineales estables tendrán gráficas de apariencia similar (pero la gráfica de cada empresa se centrará arriba
de su punto de equilibrio respectivo). Graficar el GAO contra las ventas en dólares y no en unidades vendidas producirá un
resultado parecido.
Es interesante ver que podemos generar una gráfica estandarizada que sirva para todas las empresas si graficamos GAO
contra Q/QPE o contra V/VPE; es decir, GAO contra la proximidad relativa al punto de equilibrio. (Los autores agradecen al
profesor James Gahlon por compartir este conocimiento al igual que otras observaciones útiles acerca del apalancamiento).
La interpretación aquí sería que la proximidad relativa de una empresa a su punto de equilibrio determina su GAO. Más aún,
todas las empresas que operan a la misma distancia relativa de sus puntos de equilibrio (por ejemplo, a 1.5 veces QPE o VPE)
tendrán el mismo GAO.

425
Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y política de dividendos

GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO)

3

Figura 16.2
0
Gráfica del GAO 2,000 4,000 6,000 8,000
contra la cantidad
producida y vendida,
–1
que muestra que la
cercanía al punto de
equilibrio significa
mayor sensibilidad –2
de las ganancias
operativas a los
cambios en la –3
cantidad producida CANTIDAD PRODUCIDA Y VENDIDA (Q)
y vendida

Pregunta ¿De qué manera será útil el conocimiento del GAO de una empresa para el gerente finan-
ciero?

Respuesta El gerente conocería con anticipación qué efecto tendría un cambio potencial en las ventas sobre
la ganancia operativa. En ocasiones, en respuesta a ese conocimiento anticipado, la empresa
podría decidir hacer algunos cambios en su política de ventas y/o en su estructura de costos.
Como regla general, las empresas no quieren operar en condiciones de un alto grado de apa-
lancamiento operativo porque, en esa situación, una leve caída en las ventas podría redundar
en una pérdida operativa.

l l l El GAO y el riesgo del negocio

Riesgo del negocio Es importante reconocer que el grado de apalancamiento operativo es sólo un componente del riesgo
La incertidumbre del negocio global de la empresa. Los otros factores importantes que dan lugar al riesgo del negocio
inherente en las son la variabilidad o incertidumbre de las ventas y los costos de producción. El grado de apalanca-
operaciones físicas
de la empresa. Su miento operativo magnifica el efecto de estos otros factores sobre la variabilidad de las ganancias
efecto se muestra operativas. Sin embargo, el grado de apalancamiento operativo en sí no es la fuente de variabilidad.
en la variabilidad del Un GAO alto no tiene significado si la empresa mantiene ventas constantes y estructura de costos
ingreso operativo de constante. De igual manera, sería un error tratar el grado de apalancamiento operativo de la empresa
la empresa (UAII). como sinónimo de su riesgo de negocios. Sin embargo, debido a la variabilidad subyacente de las ven-
tas y los costos de producción, el grado de apalancamiento operativo magnificará la variabilidad de
las ganancias operativas y, por ende, el riesgo del negocio de la compañía. El grado de apalancamiento
operativo debe verse entonces como una medida del “riesgo potencial” que se vuelve “activo” sólo en
la presencia de la variabilidad de las ventas y los costos de producción.

426
 16 Apalancamiento financiero y operativo

Pregunta Ahora que comprende mejor el GAO, ¿cómo puede decir a partir sólo de la información en el
cuadro A de la tabla 16.1 qué empresa (F, V o 2F) será más sensible al incremento anticipado
del 50% en las ventas para el siguiente año?

Respuesta Sencillo: calcule el GAO —usando [UAII + CF)/UAII]— para cada empresa y luego elija la que
tiene el mayor GAO.

$1000
, + $7,000
Empresa F: GAO$10,000 de ventas = =8
$1000
,

$2,000 + $2,000
Empresa V: GAO$11,000 de ventas = =2
$2,000

$2,500 + $14,000
Empresa 2F: GAO$19,500 de ventas = = 6.6
$2,500

En resumen, la empresa F (con GAO de 8) es la más sensible a la presencia de apalanca-

miento operativo. Por eso, un 50% de incremento en ventas el siguiente año ocasiona 400%
(8 × 50%) de incremento en las ganancias operativas.

Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero incluye el uso de financiamiento de costo fijo. Es interesante ver que el
apalancamiento financiero se adquiere por elección, pero el apalancamiento operativo algunas veces
no. La cantidad de apalancamiento operativo (la cantidad fija de costos de operación) empleado por
una empresa algunas veces está determinada por los requerimientos físicos de las operaciones de la
empresa. Por ejemplo, una fundidora de acero, en virtud de su fuerte inversión en planta y equipo,
tendrá un alto componente de costo fijo de operación sujeto a depreciación. Por otro lado, el apalan-
camiento financiero siempre es opcional. Ninguna empresa tiene un requisito de deuda a largo plazo
o de financiamiento con acciones preferenciales. En vez de ello, las empresas pueden financiar las
operaciones y los gastos de capital con fuentes internas y la emisión de acciones ordinarias. De cual-
quier manera, es rara la empresa que no tiene apalancamiento financiero. ¿Por qué, entonces, vemos
tal dependencia en el apalancamiento financiero?
El apalancamiento financiero se usa con la esperanza de aumentar el rendimiento para el accio-
nista ordinario. Se dice que un apalancamiento favorable o positivo ocurre cuando la empresa usa
fondos obtenidos a un costo fijo (fondos obtenidos emitiendo deuda con una tasa de interés fija o
acciones preferenciales con una tasa de dividendos constante) para ganar más que el costo de finan-
ciamiento fijo pagado. Cualesquiera ganancias restantes después de cumplir con los costos fijos de
financiamiento pertenecen a los accionistas ordinarios. Un apalancamiento desfavorable o negativo
ocurre cuando la empresa no gana tanto como los costos fijos de financiamiento. Lo favorable del
apalancamiento financiero, o del “comercio sobre el capital accionario”, como en ocasiones se le llama,
se juzga en términos de su efecto sobre las utilidades por acción para los accionistas ordinarios. De
Punto de indiferencia hecho, el apalancamiento financiero es el segundo paso en un proceso de magnificación de dos pasos.
(punto de indiferencia En el primer paso, el apalancamiento operativo magnifica el efecto de los cambios en ventas sobre los
UAII-UPA) Nivel de cambios en la ganancia operativa. En el segundo paso, el gerente financiero tiene la opción de usar
UAII que producen el apalancamiento financiero para magnificar aún más el efecto de cualquier cambio resultante en la
mismo nivel de UPA
para dos (o más) ganancia operativa sobre los cambios en la ganancia por acción. En la siguiente sección estaremos in-
estructuras de capital teresados en determinar la relación entre utilidades por acción (UPA) y la ganancia operativa (UAII)
alternativas. bajo diferentes alternativas financieras y los puntos de indiferencia entre estas alternativas.

427
Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y política de dividendos

l l l Análisis del punto de equilibrio UAII-UPA o de indiferencia

Análisis de punto de Cálculo de utilidades por acción. Para ilustrar un análisis del punto de equilibrio UAII-UPA
equilibrio UAII-UPA de apalancamiento financiero, suponga que Cherokee Tire Company, con un financiamiento a largo
Análisis del efecto de plazo de $10 millones que consisten por completo en capital accionario, desea reunir otros $5 mi-
las alternativas de
financiamiento sobre llones para expansión mediante uno de tres planes de financiamiento posibles. La compañía puede
las utilidades por lograr financiamiento adicional con una nueva emisión de: 1. sólo acciones ordinarias, 2. sólo deuda
acción. El punto de al 12% de interés, o 3. sólo acciones preferenciales con un dividendo del 11 por ciento. Las utilidades
equilibrio es el nivel anuales antes de interés e impuestos actualmente son de $1.5 millones, pero con la expansión se es-
de UAII para el que pera que aumenten a $2.7 millones. La tasa fiscal es del 40% y tiene en circulación 200,000 acciones
el valor de UPA es el
mismo para dos (o ordinarias que se pueden vender a $50 por acción bajo la primera opción de financiamiento, lo que
más) alternativas. se traduce en 100,000 acciones ordinarias adicionales.
Para determinar los puntos de equilibrio UAII-UPA, o de indiferencia, entre las diferentes alter-
nativas de financiamiento, comenzamos por calcular las utilidades por acción, UPA, para algún nivel
hipotético de UAII usando la siguiente fórmula:
(UAII − I )(1 − t) − PD
UPA = (16.10)
NA
donde I = interés anual pagado
PD = pago de dividendos preferenciales anuales
t = tasa de impuestos corporativa
NA = número de acciones ordinarias en circulación
Suponga que deseamos saber cuál sería la utilidad por acción con los tres planes alternativos de
financiamiento adicional si la UAII fuera de $2.7 millones. Los cálculos se presentan en la tabla 16.3.
Observe que el interés sobre la deuda se deduce antes de impuestos, mientras que los dividendos de
acciones preferenciales se deducen después de impuestos. Como resultado, las utilidades disponibles
para los accionistas ordinarios (UDAO) son más altas con la alternativa de deuda que con la de ac-
ciones preferenciales, a pesar del hecho de que la tasa de interés sobre la deuda es más alta que la tasa
de dividendos para las acciones preferenciales.

Gráfica UAII-UPA. Dada la información de la tabla 16.3, podemos construir una gráfica de punto
de equilibrio UAII-UPA similar a la del apalancamiento operativo. En el eje horizontal graficamos
las utilidades antes de interés e impuestos y en el eje vertical las utilidades por acción. Para cada al-
ternativa de financiamiento, debemos dibujar una línea recta que refleje el valor de UPA para todos
los niveles posibles de UAII. Como dos puntos determinan una línea recta, necesitamos dos puntos
de datos para cada alternativa financiera. El primero es la UPA calculada para un nivel hipotético de
UAII. Para el nivel esperado de $2.7 millones de UAII, vemos en la tabla 16.3 que las utilidades por
acción son $5.40, $6.30 y $5.35 para las alternativas de acciones ordinarias, deuda y acciones prefe-

Tabla 16.3 ACCIONES ACCIONES

ORDINARIAS DEUDA PREFERENCIALES
Cálculo de utilidades
por acción para las Utilidades antes de interés e impuestos (UAII) $2,700,000 $2,700,000 $2,700,000
tres alternativas Interés (I) – 600,000 –
de financiamiento Utilidades antes de impuestos (UAI) $2,700,000 $2,100,000 $2,700,000
adicional Impuestos sobre la renta (UAI × t) 1,080,000 840,000 1,080,000
Utilidades después de impuestos (UDI) $1,620,000 $1,260,000 $1,620,000
Dividendos de acciones preferenciales (DAP) – – 550,000
Utilidades disponibles para accionistas
ordinarios (UDAO) $1,620,000 $1,260,000 $1,070,000
Número de acciones ordinarias en
circulación (NA) 300,000 200,000 200,000
Utilidades por acción (UPA) $5.40 $6.30 $5.35

428
 16 Apalancamiento financiero y operativo

renciales. Simplemente graficamos estos niveles de utilidades por acción que corresponden al nivel de
UAII de $2.7 millones. Técnicamente, no importa qué nivel hipotético de UAII se elija para calcular
la UPA. En papel para graficar con precisión, un valor de UAII es tan bueno como otro. Sin embargo,
parece tener sentido elegir el nivel de UAII más probable o esperado, en vez de algún nivel con escasa
probabilidad de ocurrir.
El segundo dato —seleccionado principalmente porque es un cálculo sencillo— corresponde a un
valor de UPA de cero. Esto es sólo la UAII necesaria para cubrir todos los costos fijos financieros para
un plan dado de financiamiento, y se grafica en el eje horizontal. Podemos usar la ecuación (16.10)
para determinar la intersección en el eje horizontal para cada alternativa. Igualamos a cero el nume-
rador de la ecuación y despejamos UAII. Para la alternativa de acciones ordinarias tenemos
0= (UAII − I )(1 − t) − PD (16.11)
= (UAII − 0)(1 − 0.40) − 0
= (UAII )(0.60)
UAII = 0/(0.60) = 0

Observe que no hay costos fijos de financiamiento (ya sea anterior o nuevo). Por lo tanto, UPA es igual
a cero para UAII igual a cero.3 Para la alternativa de deuda tenemos
0= (UAII − I )(1 − t) − PD
= (UAII − $600,000)(1 − 0.40) − 0
= (UAII )(0.60) − $360,000
UAII = $360,000/(0.60) = $600,000

Así, el cargo de interés después de impuestos dividido entre 1 menos la tasa de impuestos nos da la
UAII necesaria para cubrir estos pagos de interés. En resumen, debemos tener $600,000 para cubrir
los cargos de interés, de manera que $600,000 se convierte en la intersección con el eje horizontal. Por
último, para la alternativa de acciones preferenciales tenemos
0= (UAII − I )(1 − t) − PD
= (UAII − 0)(1 − 0.40) − $550,000
= (UAII )(0.60) − $550,000
UAII = $550,000/(0.60) = $916,667

Dividimos el total de dividendos preferenciales anuales entre 1 menos la tasa de impuestos para ob-
tener la UAII necesaria para cubrir estos dividendos. Necesitamos $916,667 en la UAII para cubrir
$550,000 en dividendos de acciones preferenciales, suponiendo que la tasa de impuestos es del 40 por
ciento. De nuevo, los dividendos preferenciales se deducen después de impuestos, de manera que se
necesitan más utilidades antes de impuestos para cubrirlos que para pagar el interés. Dadas las inter-
secciones en el eje horizontal y las utilidades por acción para algún nivel hipotético de UAII (como la
UAII “esperada”), dibujamos una recta a través de cada conjunto de puntos. La gráfica del punto de
equilibrio, o de indiferencia, para Cherokee se muestra en la figura 16.3.
Vemos en la figura 16.3 que el punto de indiferencia de las utilidades por acción entre las alternati-
vas de financiamiento con deuda y acciones ordinarias es $1.8 millones en UAII.4 Si la UAII está abajo
de ese punto, la alternativa de acciones ordinarias dará utilidades por acción más altas. Arriba de ese
punto la alternativa de deuda genera mayores utilidades por acción. El punto de indiferencia entre
las alternativas de acciones preferenciales y acciones ordinarias es $2.75 millones en UAII. Arriba de
ese punto, la alternativa de acciones preferenciales genera utilidades por acción más favorables. Abajo
de ese punto, las acciones ordinarias llevan a mayores utilidades por acción. Observe que no hay un

3
Si alguno de los financiamientos de la empresa anteriores a la expansión tuviera costos fijos, la intersección en el eje horizontal
para el financiamiento con acciones ordinarias no sería cero. Obtenemos un valor de cero para la UAII sólo porque I y PD son
ambos cero en la ecuación (16.11).
4
En realidad, $1.8 millones en UAII se conoce con más precisión como “punto de equilibrio” más que de “indiferencia”. El ge-
rente financiero tal vez no sienta verdadera indiferencia entre los dos planes alternativos de financiamiento en ese nivel de UAII.
Aunque ambos planes producen el mismo nivel de UPA con $1.8 millones en UAII, no lo hacen incurriendo en el mismo nivel
de riesgo financiero, un aspecto que estudiaremos en seguida. Sin embargo, “punto de indiferencia” es parte de la terminología
común en el análisis UAII-UPA, por lo que debemos familiarizarnos con él.

429
Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y política de dividendos

Deuda Acciones preferenciales

Acciones ordinarias
7

UTILIDADES POR ACCIÓN ($)

6

2
Figura 16.3
Gráfica de punto 1
de equilibrio o de
indiferencia UAII-UPA 0
1 2 3 4
para tres alternativas
de financiamiento UAII (millones de $)
adicional

punto de indiferencia entre las alternativas de deuda y acciones preferenciales. La alternativa de deuda
domina para todos los niveles de UAII y por una cantidad constante de utilidades por acción, a saber,
95 centavos.

Punto de indiferencia determinado matemáticamente. El punto de indiferencia entre dos

métodos alternativos de financiamiento se puede determinar matemáticamente usando primero la
ecuación (16.10) para expresar la UPA para cada alternativa y luego igualando estas expresiones como
sigue:
(UAII 1,2 − I 1)(1 − t ) − PD 1 (UAII 1,2 − I 2 )(1 − t ) − PD 2
= (16.12)
NA1 NA 2

donde UAII1,2 = punto de indiferencia UAII entre las dos alternativas de financiamiento que nos
incumben, en este caso, los métodos 1 y 2
I1, I2 = interés anual pagado bajo los métodos de financiamiento 1 y 2
PD1, PD2 = pago de dividendos anuales por acciones preferenciales bajo los métodos de finan-
ciamiento 1 y 2
t = tasa de impuestos corporativa
NA1, NA2 = número de acciones ordinarias en circulación bajo los métodos de financiamiento
1y2
Suponga que deseamos determinar el punto de indiferencia entre las alternativas de financia-
miento de acciones ordinarias y deuda en el ejemplo. Tendríamos
Acciones ordinarias Deuda
(UAII 1,2 − 0)(1 − 0.40) − 0 (UAII 1,2 − $600,000)(1 − 0.40) − 0
=
300,000 200,000

Con la multiplicación cruzada y el reacomodo de términos obtenemos

(UAII1,2)(0.60)(200,000) = (UAII1,2)(0.60)(300,000) − (0.60)($600,000)(300,000)

(UAII1,2)(60,000) = $108,000,000,000
UAII1,2 = $1,800,000

El punto de indiferencia UAII-UPA, donde las utilidades por acción para los dos métodos de financia-
miento son iguales, es $1.8 millones. Esta cantidad se verifica gráficamente en la figura 16.3. Así, los
puntos de indiferencia se pueden determinar de las dos maneras: gráfica y matemáticamente.

430
 16 Apalancamiento financiero y operativo

Efecto sobre el riesgo. Hasta ahora lo que nos ha preocupado del análisis UAII-UPA es lo que
ocurre con el rendimiento para los accionistas ordinarios según se mide por las utilidades por acción.
Vimos en el ejemplo que si la UAII está arriba de $1.8 millones, el financiamiento mediante deuda
es la mejor alternativa desde el punto de vista de las utilidades por acción. Sin embargo, del análisis
anterior sabemos que el efecto sobre el rendimiento esperado es sólo un lado de la moneda. El otro
lado es el efecto que tiene el apalancamiento financiero sobre el riesgo. Una gráfica de UAII-UPA
no nos permite hacer un análisis preciso del riesgo. De cualquier forma, es posible hacer ciertas ge-
neralizaciones. Por un lado, el gerente financiero debe comparar el punto de indiferencia entre dos
alternativas, como financiamiento por deuda contra financiamiento por acciones ordinarias, con el
nivel más probable de UAII. Cuanto más alto sea el nivel esperado de UAII, suponiendo que excede
el punto de indiferencia, la preferencia por el financiamiento con deuda será más fuerte, si todo lo
demás permanece igual.
Además, el gerente financiero debe evaluar la posibilidad de que, en el futuro, la UAII baje del
punto de indiferencia. Como antes, nuestra estimación de la UAII esperada es de $2.7 millones. Ante
el riesgo de negocios de la compañía y las fluctuaciones posibles en la UAII resultantes, el gerente
financiero debe evaluar la probabilidad de que la UAII baje de $1.8 millones. Si la probabilidad es
despreciable, apoyará la alternativa de deuda. Por otro lado, si la UAII actual está un poco arriba del
punto de indiferencia y la probabilidad de que baje de este punto es alta, el gerente de finanzas con-
cluirá que la alternativa de deuda es demasiado riesgosa.
Este concepto se ilustra en la figura 16.4, donde se superponen dos distribuciones de probabilidad
de los valores posibles de UAII en la gráfica de indiferencia de la figura 16.3. En la figura 16.4, sin
embargo, nos centramos sólo en las alternativas de deuda y acciones ordinarias. Para la distribución
segura (en pico), prácticamente no existe probabilidad de que la UAII baje del punto de indiferencia.
Por lo tanto, podemos concluir que debe recurrirse a la deuda porque el efecto sobre el rendimiento
para los accionistas es sustancial, mientras que el riesgo es depreciable. Para la distribución riesgosa
(plana), existe una probabilidad significativa de que la UAII esté por debajo del punto de indife-
rencia. En este caso, el gerente de finanzas puede concluir que la alternativa de deuda es demasiado
riesgosa.
En resumen, cuanto mayor sea el nivel de UAII esperado por arriba del punto de indiferencia
y cuanto menor sea la probabilidad de la fluctuación hacia abajo, mejor se ve la idea de recurrir
al financiamiento con deuda. El análisis de punto de equilibrio UAII-UPA es sólo uno de varios

Deuda

(para las distribuciones de probabilidad)

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA
UTILIDADES POR ACCIÓN ($)

Acciones ordinarias

Punto de
indiferencia Segura
Figura 16.4
Gráfica de punto de
equilibrio UAII-UPA Riesgosa
o de indiferencia
y distribuciones
de probabilidad de
la UAII para las
alternativas de deuda
0

y acciones ordinarias 0
para el financiamiento UAII (miles de $)
adicional

431
Parte 6 Costo de capital, estructura de capital y política de dividendos

métodos usados para determinar la cantidad apropiada de deuda que ha de tener una empresa.
Ningún método de análisis es satisfactorio por sí mismo, pero cuando se aplican varios métodos
simultáneos, es posible generalizar.

l l l Grado de apalancamiento financiero (GAF)

Una medida cuantitativa de la sensibilidad de las utilidades por acción de una empresa al cambio en
Grado de su ganancia operativa se llama grado de apalancamiento financiero (GAF). El grado de apalanca-
apalancamiento miento financiero para un nivel dado de ganancias operativas es simplemente el cambio porcentual
financiero (GAF) en las utilidades por acción sobre el cambio porcentual en la ganancia operativa que ocasiona el
Cambio porcentual
en las utilidades por cambio en las utilidades por acción. Así,
acción (UPA) de una Cambio porcentual en las
empresa que resulta Grado de apalancamiento
utilidades por acción (UPA)
de un cambio de financiero (GAF) para = (16.13)
1% en la ganancia Cambio porcentual en la
UAII de X dólares
operativa (UAII). ganancia operativa (UAII)
Mientras que la ecuación (16.13) es útil para definir el GAF, una sencilla fórmula alternativa deri-
vada de la ecuación (16.13) es más útil para calcular el GAF:
UAII
GAFUAII de X dólares = (16.14)
UAII − I − [PD /(1 − t )]
La ecuación (16.14) establece que el GAF en un nivel específico de ganancia operativa se calcula
dividiendo la ganancia operativa entre la diferencia en dólares que existe entre la ganancia operativa
y la cantidad antes de impuestos de ganancia operativa necesaria para cubrir los costos fijos de finan-
ciamiento totales. (Recuerde que es mayor la cantidad de ganancias antes de impuestos que cubre los
dividendos preferenciales que la que cubre el interés: de ahí que tengamos que dividir los dividendos
preferenciales entre 1 menos la tasa de impuestos en la fórmula).
Para la empresa del ejemplo, usando la alternativa de financiamiento con deuda para $2.7 millones
de UAII, tenemos
$2,700,000
GAFUAII de $2.7 millones = = 1.29
$2,700,000 − $600,000
Para la alternativa de financiamiento con acciones preferenciales, el grado de apalancamiento finan-
ciero es
$2,700,000
GAFUAII de $2.7 millones = = 1.51
$2,700,000 − [$550,000/(0.60)]
Es interesante que aun cuando el costo fijo establecido implicado en el financiamiento con acciones
preferenciales es menor que el de la alternativa de deuda ($550,000 contra $60,000), el GAF es mayor
con la opción de acciones preferenciales que con la opción de deuda. Esto se debe a que el interés
es deducible de impuestos y los dividendos preferenciales no. Con frecuencia se argumenta que el
financiamiento con acciones preferenciales tiene menos riesgo que el financiamiento con deuda para
Insolvencia la empresa emisora. Con respecto al riesgo de insolvencia, tal vez esto es cierto. Pero el GAF nos
Incapacidad para dice que la variabilidad relativa de la UPA será mayor con el arreglo de financiamiento con acciones
pagar las obligaciones preferenciales, si todo lo demás permanece igual. Este análisis conduce de manera natural al tema del
conforme se vencen.
riesgo financiero y su relación con el grado de apalancamiento financiero.

Riesgo financiero La l l l El GAF y el riesgo financiero

variabilidad agregada
en las utilidades por Riesgo financiero. En general, el riesgo financiero abarca tanto el riesgo de la insolvencia posible
acción (UPA) —más el como la variabilidad agregada en las utilidades por acción que se induce por el uso del apalanca-
riesgo de la posible miento financiero. Cuando una empresa aumenta su proporción de financiamiento de costos fijos en
insolvencia— que
se induce por el uso su estructura de capital, los flujos de salida de efectivo fijos aumentan. Como resultado, la probabili-
de apalancamiento dad de insolvencia aumenta. Para ilustrar este aspecto de riesgo financiero, suponga que dos empresas
financiero. difieren en cuanto a su apalancamiento financiero, pero son idénticas en todos los demás aspectos.

432