Las Finanzas y el Valor de la Empresa

1.-El rol del Directivo Financiero

El Directivo Financiero debe actuar como intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados de
capitales en donde se negocian los títulos de la empresa.
En esta área se destacan dos problemas que el directivo o el gerente o simplemente el dueño debe resolver:
en que invertir y como financiar sus inversiones.
El flujo de dinero comienza cuando se emiten los títulos para obtener dinero, el dinero es utilizado para comprar
activos reales empleados en las operaciones de la empresa. Mas tarde si la empresa marcha bien, los activos
reales generan flujos de tesorería superiores al reembolso de la inversión inicial. Finalmente el dinero es re-
invertido o devuelto a los inversionistas, que adquirieron la inversión inicial de títulos.
Este flujo lleva a dos cuestiones básicas para el director financiero. Primera: En que activos reales debe invertir
la empresa?. Segunda: Como conseguir los fondos para esas inversiones? La respuesta a la primer pregunta
es la decisión de inversión o de presupuesto de capital de la empresa. La respuesta a la segunda pregunta es
la decisión de financiación.
Los directivos financieros responden a los accionistas que son los propietarios de la empresa.
Se puede decir que una buena decisión de inversión es la que tiene como resultado la compra de un activo
real, que valga más de lo que cuesta, un activo con una contribución neta al valor.
Las inversiones de éxito son las que incrementan el valor de la empresa.
¿En que consiste la planificación financiera de un individuo?
Consiste en repartir sus recursos financieros a través del tiempo por si prefiere consumir mas o menos de lo
que gana en un periodo particular.
En los períodos en que prefiere consumir menos de lo que gana se transforma en ahorrista y su preocupación
es realizar el retorno más alto posible sobre sus ahorros financieros.
En los períodos en que prefiere consumir más de lo que gana se transforma en deudor y su preocupación es
financiarse al costo mas bajo posible.
Por lo tanto así como el individuo busca incrementar su satisfacción, a través de la maximización de consumo,
la empresa busca maximizar su rentabilidad.
En los contextos financieros se hable de rentabilidad esperada, ya que la existencia del riesgo implica, por
definición, que mas de una eventualidad es posible. Se trata de estimar el retorno que, según la distribución de
retornos posibles y la probabilidad asignada a cada uno de ellos, representa el promedio ponderado de
retornos posibles.
Uno de los desafíos que enfrenta el directivo financiero consiste en anticipar lo que van a percibir los inversores
en el mercado, quienes están evaluando su empresa constantemente. Cuando un inversor percibe que las
operación de una empresa son mas riesgosas, las penaliza descontando su retorno esperado con una tasa de
descuento mas severa.
No muchos directivos financieros se sienten tranquilos hoy en día, en la economía actual de mercado, el
Director Financiero, tiene que enfrentar un medio extremadamente imprevisible.

Decisiones de Inversión Decisiones de Financiamiento

¿Cuanto invertir y en que activos hacerlo? ¿Cómo conseguir los fondos necesarios?
 Análisis de proyectos (estimación de costos,  Identificación de fuentes de financiación
riesgo y de opciones futuras) (fondos propios, acciones y deuda)
 Tesorería (cálculo y colocación de fondos)  Cálculo de costos de financiación

 Adquisición de otras empresas (cálculo de  Estimación de contribución de métodos de

costos y riesgos) financiación al riesgo de la empresa.
 Gastos independientes de proyectos (de  Evaluación de otras ventajas y desventajas
capital fijo y administrativo) (impacto sobre el control de la empresa,
señales del mercado, etc)

2.- Los objetivos de la Empresa

Con el surgimiento del concepto de responsabilidad limitada, se estableció que se podía adquirir una cuota
parte de una empresa, constituyéndose como un ente jurídicamente distinto de la empresa que se esta
adquiriendo la cuota parte.
Los propietarios de las empresas organizadas según este régimen, es decir los accionistas, no son los
responsables por los pasivos de la empresa excepto en la medida de lo que se invirtió para adquirir las
acciones.
Esto permitió que mucha gente apostara al crecimiento de empresas sin arriesgar la totalidad de sus ahorros.

Grupos e intereses dentro de una Sociedad Anónima

Propietarios
(accionistas)
Mayoritarios
Minoritarios

Gerencia
Directorio
Directivos
Gerentes

Reguladores Acreedores
Impuestos Bancos
Emisión de títulos Acreedores con garantías
Entes Gubernamentales Proveedores con facturas
Regulación de Monopolios pendientes
Tenedores de Obligaciones
negociables y de algunos
derivado

En caso de liquidación a los accionistas le corresponde la parte residual, por lo que le conviene a estos que se
maximice el valor de la empresa.
¿Qué significa “Valor de la Empresa”?

Para una empresa que cotiza sus acciones en la Para una empresa que no cotiza sus acciones en la
Bolsa Bolsa
La definición es muy simple, valor de todas sus Por pequeña que sea, su valor no solo es lo que valen
acciones juntas, que es lo que se conseguiría si la sus activos, sino también los proyectos que tiene en
empresa fuera vendida por todos sus accionistas o sea marcha amén de lo que podría implicar, en términos de
los propietarios. ganancia potencial, las oportunidad de crecimiento.

3.-Evaluación de proyectos
Generalmente un proyecto responde a un esquema que tiene un costo inicial y que promete retornos futuros.
Muchas veces a la empresa se le presenta la posibilidad de emprender un nuevo proyecto; es el Director
Financiero, quien tiene que decidir si ese proyecto vale la pena o no.
La decisión sobre un proyecto depende escencialmente de la siguiente consideración: si el proyecto aumentará
el valor de la empresa.
El valor de una empresa consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende.
Podemos decir que frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por
ende cualquier activo financiero que implique “atar” o “comprometer” el dinero por un período de tiempo tiene
que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses.
Un valor actual neto positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa acciones
más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los ahorristas.
Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a sumir
es una decisión que toma por su cuenta.
Valor Actual (VA)

VA = Factor de Descuento * C1
1
Fctor de Descuento =
1 r
 1
VA = * C1
1 r

r = tasa de rentabilidad
C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)

Ejemplo:

1 400000
VA = * C1 = = $ 373.832
1 r 1.07

El valor actual de $400.000 dentro de un año es de $ 373.832, o sea este es el importe que tendríamos que
invertir para obtener $400.000 dentro de un año al 7%.

La tasa de rentabilidad es la recompensa que un inversor exige por la aceptación de un pago aplazado. Para
calcular el valor actual descontamos los cobros futuro esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por
alternativas de inversión comparables.
Esta TR suele ser conocida como tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital, porque
es a la rentabilidad que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos.
La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio, como una proporción del desembolso
inicial:

Beneficio 400.000  350.000

Rentabilidad = = = 0,14 o 14%
Inversión 350.000

Criterios de decisión equivalentes para la inversión del capital:

 El criterio del valor actual neto: aceptar inversiones que tienen un valor actual neto positivo
 El criterio de la tasa de rentabilidad: aceptar inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que
superan el costo de oportunidad del capital.

Costo de Oportunidad del Capital

Ejemplo: se ofrece la siguiente oportunidad, invertir $100.000 hoy y dependiendo del estado de la economía
recibir los siguientes flujos:

Crisis Normal Alza

80.000 110.000 140.000

80.000  110 .000  140.000

Flujo esperado = C1 = = $110.000
3

Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado de un proyecto es la media de los tres posibles flujos

El flujo esperado es de $110.000, pero no es bajo ningún concepto seguro, podría ser de $30.000 inferior o
superior al esperado. Necesitará decidir si el valor presente de ese flujo es mayor que la inversión realizada.
Suponiendo que las acciones de una empresa X tienen las mismas perspectivas en el futuro. El valor actual
delas acciones es de $95.65

Crisis Normal Alza

80 110 140

80  110  140
Valor esperado = = $ 110
3

Beneficio 110  95,65

Rentabilidad esperada = = = 0,15 = 15%
Inversión 95,65
Esta será la rentabilidad a la que se renuncia si invierte en el proyecto en vez de acciones. En otras palabras
es el Coste de Oportunidad del Capital del proyecto.
Para valorar el proyecto, se necesitan descontar el flujo de caja esperado a la tasa de costo del capital

110000
VA = = $95.650
1,15
Esto le costaría a los inversores la compra de un flujo de caja (o sea comprar 1000 acciones de X). Es también
la suma que estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Para calcular el VAN, se debe descontar la inversión
inicial.

VAN = 95.650 – 100.000 = -$4.350

El proyecto vale -$4.350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cavo.
El Coste de Oportunidad del Capital, de un proyecto de inversión es la tasa esperada de rentabilidad
demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que el
proyecto. Cuando Ud. Descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de oportunidad del capital,
el valor resultante es la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto. En cualquier
momento que Ud. Se encuentre un proyecto con un VAN positivo, habrá mejorado la situación actual de los
accionistas de la empresa.
Elementos Clave para la Evaluación de Proyectos
A) Costo Inicial
La mayoría de los proyectos necesitan el pago al contado de un monto que se acuerda de antemano para su
inicio. Esto puede incluir entre otro el costo de la maquinaria –o bienes de capital-, de los terrenos o el pago por
adelantado de los insumos para la producción.
Desde el punto de vista del inversor, entonces, es muy probable que el proyecto arranque con un flujo de
efectivo negativo, lo que implica que uno va a pagar en el período 0 (cero) -el presente- y recién despues
puede esperar un retorno en períodos futuros.
Los elementos que enumeramos a continuación se incluyen en el cálculo del costo inicial de un proyecto:
 Maquinaria
 Patentes
 Franquicia
 Alquiler/compra de terrenos/inmuebles
 Costo de registración
B) Flujo de Efectivo
Para cada período se pueden proyectar flujos de efectivo –positivos o negativos- que representan los flujos de
dinero al contado. Se debe tener en cuenta que el pago figura en el esquema de cálculo de flujos de efectivo
recién en el momento en que el dinero se cobre.

Cálculo del Flujos de Efectivo

Ingresos Costos
 Pagos por compradores  Costos de insumos
 Reducción de Costos  Costos de mantenimiento
 Venta de bienes de capital adicionales  Impuestos
 Pago del alquileres, franquicias a la empresa  Compra de bienes de capital
(recepción de pago
 Pago de alquileres, franquicias por la empresa
(emisión de pago

C) Depreciación
La depreciación se refiere a dos cosas: a un fenómeno físico y a un procedimiento contable, en este segundo
caso también se denomina amortización. La depreciación física puede ser más o menos rápida que la
contable.
El fenómeno físico tiene importancia porque:
 Podría afectar la rentabilidad de un período a otro, reduciendo la capacidad productiva o aumentando el
costo de mantenimiento.
 Implicaría que el final de la vida útil del proyecto, el bien de capital en cuestión habría perdido el valor del
mercado y posiblemente no sería vendible.
D) Vida Util de un Proyecto (Duración)
Todo proyecto tiene una duración. Esta se estima en función del período que se considera vale la pena seguir
con él. Al final de esa vida, se desarma el proyecto y es posible vender los bienes de capital adquiridos al
comienzo, si es que no han sido depreciados físicamente por completo. A veces vale la pena terminar un
proyecto y quizás reemplazarlo por el otro antes de lo previsto.
E) Tasa de Descuento
Para tomar en cuenta el valor temporal del dinero hace falta descontar flujos futuros, utilizando lo que se llama
un factor de descuento. Este a su vez depende de la tasa de descuento aplicable.
Se considera que si se está evaluando un proyecto cuyo nivel de riesgo no es atípicamente alto para la
empresa, conviene utilizar la tasa de costo de financiación y la tasa de costo de oportunidad.
La tasa de costo de financiación, es el costo marginal de movilizar fondos para la empresa.
Si la empresa dispone de fondos propios, la tasa de costo de oportunidad, es aquella que la empresa realizaría
con los fondos si los invirtiera en una alternativa disponible más rentable.

Tasa de Descuento
Fondos Internos Fondos Externos
Costos de oportunidad (que se podría utilizar Costo de financiación promedio (promedio ponderado
invirtiendo fondos en el mejor uso alternativo) de financiación por deuda y por emisión de capital)
Inversión alternativa (activos reales) o en colocación No es un concepto estático. Considera el impacto en la
de fondos (activos financieros) decisión sobre la tasa requerida por los inversores de
la empresa.
Retorno neto de impuestos Deducción del impuesto a las ganancias, pago del Iva,
etc.
Tasa mínima: pude ser ofrecida por los Bonos de Tasa mínima: puede ser una tasa de endeudamiento
Tesoro que es más alta que la tasa de Bonos del Tesoro

F) Valor Actual Neto

El valor actual neto es la suma de los flujos de efectivo futuros descontados por la tasa de descuento
apropiada, menos el costo inicial.
Un VAN positivo sugiere que el proyecto agregará valor a la empresa, por lo cual debe ser emprendido.
VAN = VA – Inversión requerida
C1
VAN = C0 
1 r
C0 = es el flujo de tesorería en le período cero y normalmente será un valor negativo. C0 Es una inversión y
por lo tanto una salida de tesorería

Ejemplo:

VAN = 373.832 – 350.000 = $ 23.832

En este ejemplo la valorización está por encima de su costo, esto proporciona una contribución neta al valor.

Valoración de Activos Duraderos

Para calcular los flujos de tesorería en varios períodos se utiliza la siguientes fórmula:
C1 C2 C3
VA =   ....
1  rt (1  r2 ) 2
(1  r3 ) 3
Ct
VA = 
(1  rt ) t

Para determinar el VAN añadimos el flujo de tesorería inicial, (normalmente negativo)

Ct
VAN = Co  
(1  rt )t
Ejemplo:
Período t=0 t=1 t=2
Terreno - 50.000
Construcción - 100.000 - 100.000 - 100.000
Ingreso + 400.000
Total C0 = - 150.000 C1= -100.000 C2 = +300.000

Si el Tipo de interés fuera del 7%

C1 C2 100.000 300.000
VAN = C0   =  150.000  
1  r (1  r2 ) 2 1,07 (1,07) 2

Valor Actual del Proyecto

período Factor de Flujo de Valor
Descuento Tesorería Actual
0 1,0 - 150.000 - 150.000
1 1 - 100.000 - 93.500
 0,935
1,07
2 1 + 300.000 + 261.900
 0,873
(1,07) 2
Total = VAN = $ 18.400

G) Anualidad
Una anualidad consiste en los pagos constantes durante cierto número de períodos.
Ejemplos de anualidades

Pólizas de Seguros Se pagan primas mensuales y por lo general en sumas constantes, durante un
período prolongado.
Planes de Jubilación Se pagan aportes por lo general mensuales durante un período largo.
Pago con Cuotas Se financia una compra con un préstamo, que se amortiza con intereses, en pagos
mensuales y constantes
Hipotecas Se financia la compra de una vivienda. Con un préstamo que se amortiza con
intereses, por lo general son mensuales y constantes.

1 1 
Valor Actual de la Anualidad = C   t 
r r (1  r ) 

Ejemplo: cuanto costaría dotar una cátedra proporcionando 100.000 al año durante veinte años. Con un interés
de r =0,10

 1 1 
VA = 100.000   20 
 100.000 * 8,514  $851.400
 0,10 0,10(1,10) 
Valor futuro = VA * 1,1020 = 851.400 * 6,727 = $ 5.730.000

H) Capitalización
La capitalización se refiere al proceso por el que los intereses se suman al capital para acumular intereses a
su vez.
Es importante tener en cuenta que con frecuencia se capitalizan los intereses. En casos de capitalización
simple, los intereses no se capitalizan nunca. En casos de capitalización compuesta, los intereses se agregan
al principal para convertirse en un nuevo principal sobre el que se pagan intereses a intervalos especificados
en el contrato de la deuda.
Si se habla de intereses mensuales, es común que la capitalización sea mensual.
Ejemplo: asilo que costará $100.000 al año y se distribuirá en 20 años continuamente. Se utilizará un interés de
capitalización anual r = 9,53 por ciento (e0,0953 = 1,10)

1 1 1   1 1 1 
VA = C   * rt   100.000  *  100.000 * 8.932  $893.200 
r r e   0,0953 0,0953 6,727 

ert = exponencial de rentabilidad * tiempo = e 0,0953*20

Pasos para Analizar un Proyecto

1ro. Realizar una previsión de los flujos de tesorería generados por el proyecto X a lo largo de su vida
económica.
2do. Determinar el pertinente costo de oportunidad del capital. Este debería reflejar el valor del dinero en
el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto X
3ro. Utilizar el COC para descontar flujos de tesorería futuros del proyecto X. La suma de los FT
descontados recibe el nombre de VA
4to. Calcule el VAN sustrayendo del VA el monto de la inversión. Invierta en el proyecto X si el VAN es
mayor que cero

Competidores del VAN

1. Período de Recuperación (payback)
2. Rentabilidad Contable Media
3. Tasa Interna de Rentabilidad
Ventajas del VAN
1ro. Reconoce que un dólar hoy vale más que un dólar mañana.
2do. El VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del proyecto y el COC.
Cualquier otra regla depende de los gustos de los directivos, los métodos contables elegidos por la empresa, o
la rentabilidad de otros proyectos independientes, estos conducen a tomar peores decisiones.
3ro. Debido a que los valores actuales se miden en dólares hoy, es posibles sumarlos.
Período de Recuperación
Determina el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de FT previstos iguale a la
inversión inicial.

Ejemplo:
Proyecto A: inversión de $2000 (Co = -2000), única entrada de tesorería al año de $2.000. Coste de
oportunidad es del 10%
2000
VAN(A) =  2.000   $182
1,10
Proyecto B: inversión de $2000 (Co = -2000), una entrada de tesorería al año 1y 2de $1.000 y de $5000 al año
3. Coste de oportunidad es del 10%
1.000 1.000 5.000
VAN(B) =  2.000   2
  $3492
1,10 (1,10) (1,10) 3
El proyecto A requiera de un año para la recuperación de la inversión, el proyecto B de dos años.

Por lo tanto independientemente de la elección del período máximo, el criterio del período de recuperación da
una respuesta diferente a la dada por el criterio VAN.
Para utilizar el criterio del período de recuperación, una empresa tiene que decidir una fecha tope adecuada.
Si utiliza el mismo período máximo independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasiados
proyectos de duración corta y muy pocos de larga duración. O sea que si los períodos son máximos son
demasiados cortos, aceptará puede llegar a aceptar proyectos con un VAN negativo, si son demasiados cortos
puede llegar a rechazar proyectos con VAN positivo.

1 1
Período máximo óptimo = 
r r (1  r ) n
n = indica la vida del proyecto

Rentabilidad Contable Media

Para calcular la tasa de rendimiento contable, es necesario dividir el beneficio medio esperado de un
proyecto, despues de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de la inversión.
Se compara ese ratio con la tasa de rendimiento de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa,
tal como la tasa de rendimiento contable del sector.

Cálculo de la TRCM, de una inversión de $9.000 en el proyecto A

Flujo de Tesorería en Dólares
Proyecto A Año 1 Año 2 Año 3
Ingresos 12.000 10.000 8.000
Costo con salida de Tesorería 6.000 5.000 4.000
Flujo de Tesorería 6.000 5.000 4.000
Amortización 3.000 3.000 3.000
Beneficio Neto 3.000 2.000 1.000

Tasa de Rentabilidad Contable Media = Benef. anual medio = 2.000 = 0,44

Inversión anual media 4.500

Tasa Interna de Rentabilidad ( o del Flujo de Tesorería Descontado)

“Acepte Inversiones que ofrezcan una Tasa de Rentabilidad superior a los costos de oportunidad del capital”

Beneficio
Tasa de Rentabilidad = 1
Inversión
C1
Tasa de Rentabilidad = 1
 C0
C1 = es el rendimiento
C0= es la inversión requerida

La tasa de descuento que hace que el VAN sea igual a 0 (cero), es la TIR.
La TIR se como el tipo de descuento que hace al VAN=0. Esto significa que para hallar la TIR de un proyecto
de inversión que dura t años, se debe calcular con la siguiente expresión:

C1 C2 Ct
VAN = C0    ....  0
1  tir (1  tir ) 2
(1  tir ) t

Ejemplo:
C0 C1 C2
-4.000 +2.000 +4.000
2.000 4.000
VAN =  4.000   0
1  tir (1  tir ) 2
Aplicando una tasa de descuento cero
2.000 4.000
VAN =  4.000    $2.000
1,0 (1,0) 2
El VAN es positivo por lo tanto la TIR debe se mayor que cero. Aplicando una descuento del 50%
2.000 4.000
VAN =  4.000    $889
1,50 (1,50) 2
El VAN es negativo por lo tanto debe ser menos que 50%

La manera más fácil de calcular la TIR a mano, es dibujar tres o cuatro combinaciones de VAN y tipo de
descuento sobre una gráfico, uniendo los puntos con una línea y estimar el tipo de descuento que hace al VAN
= 0. El criterio de la TIR es aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor a la
TIR.

Parte Nº2
El Riesgo y su Impacto en las Decisiones Financieras

1.-El concepto de Riesgo

El riesgo se refiere a la multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta situación en un contexto
financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que es la distribución de probabilidades de
retorno que está enfrentando. Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos personas diferentes no
necesariamente comparten la misma opinión de distribución de probabilidades.
 Circunstancias de Riesgo en Situaciones Financieras y no Financieras
Situaciones no  Vacaciones en Mar del Plata. ¿Cuál será el clima? Eventos: soleado, nublado,
financieras lluvioso, variable. Se define cada evento para cubrir todas las eventualidades
posibles
 Adquisición de un auto. ¿Podría tener defectos de fabricación? Eventos: el
auto tiene defecto o el auto no tiene defectos.
Situaciones  Invertir en un plazo fijo de un banco
Financieras  Comprar un obligación negociable de una empresa
 Comprar acciones
 Comprar una póliza de seguro de vida

Tener una actitud negativa hacia el riesgo no implica rechazar cualquier propuesta riesgosa o, en un contexto
financiero, cualquier inversión riesgosa; significa que para aceptar el riesgo uno exige una compensación.

Medición del Riesgo

Distribución de Probabilidades
El riesgo es un hecho común que se produce cuando las situaciones presentan más de un resultado posible. El
riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno esperando encontrar petróleo allí, estoy enfrentando
una situación riesgosa. Por lo menos puedo identificar dos situaciones posibles: que encuentre petróleo –
evento A- y que no encuentre petróleo – evento B -.
Observe que cada uno de los evento excluye al otro. Además así como lo planteamos los dos eventos suman
todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a 1 (100%), menos la probabilidad
de B. Con esto y nada más se cuenta con una distribución de probabilidades. Una distribución de
probabilidades incluyen eventos mutuamente excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto
financiero, lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento.
Ejemplo: terreno VAN 1.2 millones. Si vendo el terreno por no encontrar el petróleo lo hago en $200.000.
Según las estimaciones la probabilidad de encontrar petróleo es del 30%.

Evento VAN Probabilidad

A 1.200.000 0,30
B 200.000 0,70

VAN esperado = (1.200.000 * 0.30) + (-200.000 * 0,70)

= 360.000 –140.000
= $ 220.000

¿Qué es el VAN esperado?

Es simplemente la expectativa más razonable en cuento al VAN del proyecto, tomando en cuenta la
distribución de probabilidades de eventos y el VAN que corresponde a cada evento. Es un promedio
ponderado del retornos (VAN´s), utilizando las probabilidades como peso relativos de ponderación. Esto me da
una esperanza matemática de lo que sería el VAN.
Si se aceptan proyectos con VAN positivo, hay que tener en cuenta que optaríamos por proyectos riesgosos,
es decir, un proyecto en que más de un resultado es posible.
Lo que hay que hacer es pesar el VAN positivo contra el riesgo que implica el proyecto. Esto plantea dos
problemas: ¿Cómo medir el riesgo? Y ¿Cómo decidir cual es la compensación adecuada que debería pedir por
asumir ese riesgo?.

n
Re   Ri * pi
i 1

Re = Retorno esperado (VAN)

R = Retorno en i
p = Probabilidad de i

Ejemplo:
El retorno esperado (Re) de A es :

Retorno Esperado de A
Escenarios Expansión Normal Recesión
Probabilidad 25% 40% 35% Retorno
Esperado (Re)
Retorno 18% 10% 2% 9,20%

Dispersión Alrededor del Retorno Esperado (desviación del promedio).

Si se está evaluando una propuesta financiera que no está exenta de riesgo; es decir que más de un evento –
en este caso retorno – puede ocurrir. Lo habitual en estos casos es empezar a calcular el retorno esperado, en
forma similar al cálculo del VAN esperado, que es una manera de resumir todos los flujos esperados y
descontarlos al presente.
Una vez calculado el retorno esperado, el riesgo puede ser visto como la distribución de retornos alrededor del
retorno esperado. Cuanto mayor es la disperción alrededor del retorno esperado, más riesgosa es la propuesta
que nos está ofreciendo.
Una manera de medir esta dispersión es a travez del cálculo de la varianza. La desviación típica es otra
medida que se puede usar para calcular la dispersión alrededor del promedio, no es más que la raíz cuadrada
de la varianza.
La varianza de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones, respecto de
la rentabilidad esperada.

Varianza = ~
r m
= valor esperado de  ~r  r 
m
2

Donde ~
r es la rentabilidad actual y rm es la rentabilidad esperada.

La desviación típica es la raíz cuadrada de la varianza.

desviación típica de ~
r 
m
= varianza  ~
rm 
La desviación típica se denota con  y la varianza con 2 .

Ejemplo: se invierten $100, se arrojan dos monedas y por cada cara se suma a la inversión inicial +20% y por
cada cruz se recupera la inversión – 10%. Son cuatro resultados posibles:

Cara + cara : gana 40% hay 25% de obtener 40%

Cara + cruz : gana 10%
Cruz + cara : gana 10% 50% de obtener 10%
Cruz + cruz : pierde 20% 25% de perder un 20%

Rentabilidad esperada = ( 0,25*40) + (0,50*10) + (0,25*-20) = +10%

Tanto porciento de Desviación de la Cuadrado de la Probabilidad Probabilidad por
la tasa de rentabilidad desviación cuadrado de la
rentabilidad esperada ~ 
r r
2
 desviación
~
r   ~r  r 
+40 (40 –10) = +30 (30)2 = 900 0,25 (900*0,25) = 225
+10 (10 –10 ) = 0 0 0,50 0
-20 (-20 –10) = -30 (-30)2 = 900 0,25 (900*0,25) = 225
Varianza = valor esperado de ~
r r  2
= 450
Desviación típica = varianza = 450 = 21

En el cuadro muestra que la varianza de las variaciones porcentuales es de 450. La desviación típica es la raíz
cuadrada de 450 o sea 21. Este valor viene expresado en las mismas unidades que da la tasa de rentabilidad,
asó que puede decirse que la variabilidad del juego es de un 21%.
Una forma de definir la incertidumbre es decir que pueden suceder más cosas de las que en realidad ocurrirán.
Para ello se usa la varianza y la desviación típica, para resumir la variabilidad de los posibles resultados.

n
   ( Ri  Re ) 2 * pi
i 1

Ejemplo:
 Retorno Esperado y Desvío Estandar de A
Escenarios Expansió Normal Recesión Retorno Desvío
n Esperado (Re) Estandar ( )
Probabilidad 25% 40% 35%
Retorno 18% 10% 2% 9,20% 6,14%

Coeficiente de Variación
Uan medida adicional de riesgo es el coeficiente de variación (CV). Que indica el riesgo asumido en una
inversión por cada unidad de retorno. Es una medida estandarizada que permite comparar diferentes activos.

CV 
Re

6,14%
CV   0,67
9,20%

Siguiendo con el ejemplo anterior, por cada unidad de retorno que brinda la inversión de este activo, los
inversores deben soportar un riesgo de 0,67 puntos.

Retorno Esperado, Desvío Estandar y CV de A

Escenarios Expansió Normal Recesión Retorno Desvío
n Esperado (Re) Estandar ( )
Probabilidad 25% 40% 35%
Retorno 18% 10% 2% 9,20% 6,14%
Coeficiente de Variación 0,67

Pasos para Calcular la Varianza y la Desviación Típica

Calcular el promedio

Identificar las observaciones (pagos posibles)

Calcular la desviación de las observaciones alrededor del promedio
(cuanto más grande en términos absolutos, mayor la disperción del promedio)

Tomar las desviaciones cuadradas
- Eliminar la distinción entre signos positivos y negativos
- Magnificar el impacto de dispersión en caso de observaciones muy alejadas del promedio

Ponderar las desviaciones cuadradas
- Disminuye la importancia de los pagos muy poco probables y da más importancia a lo pagos probables.

Sumar las desviaciones cuadradas para conocer la desviación alrededor del promedio
- se llega a la varianza -

Varianza de cero: ningún riesgo
Varianza baja: poco riesgo
Varianza alta: mucho riesgo

La raíz cuadrada de la varianza es la desviación típica – estándar -

Retorno Esperado de una Cartera de Dos Acciones

El Re de una cartera de dos acciones puede calcularse como el promedio ponderado de los Retornos
Esperados de los dos activos.

ReA-B = (ReA * %A) + (ReB * %B)

Ejemplo:
Acción Tendencia Re
 A 40% 9,20%
B 60% 5,20%
Cartera A-B 6,80%

ReA-B = (9,20% * 0,40) + (5,20% * 0,60) = 6,80%

Correlación y Covarianza
Combinar dos situaciones de riesgo, por ejemplo dos activos financieros riesgosos, cada uno con una
distribución de probabilidades de retornos financieros no significa que el riesgo sea necesariamente igual a la
suma de ambas situaciones. Esto es así, porque las dos situaciones pueden relacionarse entre sí.
Considere, por ejemplo, el caso de dos inversiones, las acciones de una empresa automotriz y las acciones de
una petrolera que se especializa en la extracción de petróleo en áreas donde tiene concesiones.
Las dos inversiones son riesgosas y el riesgo de cada una depende de una multiplicidad de factores. Pero hay
un factor que afecta a cada empresa de una manera muy diferente: el precio internacional del petróleo. Cuando
sube el precio internacional del petróleo las acciones de la petrolera tienden a subir mientras tanto, el aumento
del precio del combustible hará que las acciones de la automotriz bajen. Esta relación entre dos situaciones
riesgosas se basa en el hecho de que hay una correlación, entre el retorno esperado de distintas inversiones.
En el caso presentado anteriormente esta correlación es negativa; cuando sube el retorno de la primera tiende
a bajar el retorno de la segunda, por lo menos en el caso en que la variación de retornos sea causada por el
precio internacional del petróleo.
El llamado factor de correlación, es un número negativo entre –1 y 1. Un factor de –1 significa una correlación
negativa perfecta. Un factor de correlación 1 significa una correlación perfecta. Un factor de correlación 0
significa la ausencia total de correlación.
Se puede medir la correlación en términos de la covarianza: ¿Cómo se calculan los factores de correlación y
las covarianzas?. Utilizando los datos del pasado y en esos casos, es útil contar con una extensa trayectoria.

La covarianza se calcula siempre

entre dos variables

Calcular la varianza de cada una de
las dos variables

Multiplicar el factor de correlación
por las desviaciones típicas de
ambas variables.
(esto permite saber como los
movimientos de una afectan a la
otra)
  
La covarianza positiva indica una La covarianza negativa indica una La covarianza cero indica una
correlación positiva, cuanto más correlación negativa, cuanto más correlación nula. Ninguna tendencia
grande es la correlación mayor es grande es la correlación mayor es especifica de una variable genera
el movimiento de una variable como el movimiento de una variable como un movimiento en la otra variable.
respuesta a un movimiento en la respuesta a un movimiento en la
misma dirección. dirección opuesta.
El procedimiento para calcular el riesgo de una cartera de acciones se detalla en el siguiente cuadro:

La varianza de una cartera con dos acciones es la suma de las cuatro casillas X1 = cantidad invertida de la
acción i;  = la varianza de la rentabilidad de la acción i;  = la covarianza de las rentabilidades de i y j (ij i
j ) = la correlación entre las rentabilidades i y j

Acción 1 Acción 2

Acción 1 x12 12 x1 x2 12  x1 x2 12 1 2

Acción 2 x1 x2 12  x1 x2 12 1 2 x22 22
Para completar la casilla superior izquierda ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 1 (  1 )
2

2
por el cuadrado de la cantidad invertida ( x1 ).
Para completar la casilla inferior derecha ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 2 (  2 )
2

2
por el cuadrado de la cantidad invertida de la acción 2 ( x2 )
Las entradas en esta casilla diagonal dependen de las varianzas de la acción 1 y 2. Las entradas en las otras
dos casillas dependen su covarianza, esta es la medida del grado por el cual dos acciones covarían. La
covarianza puede ser expresada como el producto del coeficiente de correlación 12 y las dos desviaciones
típicas:
Covarianza entre las acciones 1 y 2 =  12  12 1 2

Covarianza 12
Correlación 12 
 1 * 2
La mayor parte de las acciones tienden a moverse juntas: En este caso el coeficiente de correlación entre 12
es positivo. Si las perspectivas fueran totalmente independientes el coeficiente de correlación y la covarianza
podrían ser cero (0). Y si las acciones tendieran a moverse en direcciones contrarias el coeficiente de
correlación y la covarianza podrían ser negativos.
Una vez completadas las casillas simplemente se suman las entradas para obtener la varianza de la cartera:

Varianza de la cartera = x12 12  x22 22  2( x1 x2 12 1 2 )

La desviación típica de la cartera es la raíz cuadrada de la varianza. O sea

 12  x12 12  x22 22  2( x1 x2 12 1 2 )

Ejemplo: BMS y Ford Motor.

Desv. De la rentabilidad de BMS= 18.6% = 
Desv. De la rentabilidad de FM = 28% = 
60% cartera acciones de BMS
40% cartera accione de FM
Rentabilidad de BMS en el año = 15%
Rentabilidad de FM en el año = 21%
Rentabilidad esperada de la cartera = (0,60*15)+(0,40*21)= 17,4%
Desv. Típica ponderada = (0,60*28)+(0,40*42) = 33,6%
La desviación típica de la cartera seria del 40% de la diferencia entre la desviación típica de las dos acciones.
Lo comprobaremos rellenando las casillas con 12 = +1

BMS FM

BMS x12 12  (0,60) 2 * (18,6) 2 x1 x2 12 1 2

 0,60 * 0,40 *1 *18,6 * 28
FM x1 x2 12 1 2 x22 22  (0,40) 2 * (28) 2
 0,60 * 0,40 *1 *18,6 * 28

La variación de la cartera es la suma de las dos entradas

Var(cartera) = [(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2 ] + 2(0,60*0,40*1*18,6*28) = 500

La desviación típica es 500 = 22,4%, 40% de diferencia entre 18,6 y 28. BMS y FM no se mueven en
perfecta correlación. Si la experiencia pasada es usada como guía, la correlación entre las dos acciones es –
0,2, ahora 12 = -0,2

Var(cartera) = [(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2 ] + 2(0,60*0,40*-0,2*18,6*28) = 300

La desviación típica es 300 = 17,3%. El riesgo es menor que el 40% de diferencia entre 18,6 y 28.
Ahora probamos con una correlación negativa perfecta 12 = -1

Var(cartera) = [(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2 ] + 2(0,60*0,40*-1*18,6*28) = 0

Al 40% llega tomando la diferencia entre 28 - 18,6 = 9,4
y dividiéndola por el promedio simple de 28 y 18,6 = 23,3
9,4 / 23,3 = 40%

La correlación se calcula dividiendo la covarianza de los dos activos por el producto de los desvíos estándares
de cada uno de los dos activos.
Cuando hay una correlación negativa perfecta, hay siempre una estrategia de carrera, la cual eliminará por
completo el riesgo. Esto no suele ocurrir con las acciones ordinarias.
Cuando hay muchos títulos el número de covarianzas es mayor al número de varianzas. De esta forma la
variabilidad de una cartera bien diversificadas se refleja principalmente en su varianza.

Diversificación
Diversificar significa, simplemente no apostar todo en una sola cosa, ni tampoco a demasiadas pocas cosas. La
mayor parte de las acciones son más variables que la de la cartera, esto se produce porque la diversificación
reduce la variabilidad. Este beneficio (reducción de riesgo), puede conseguirse con relativamente pocas
acciones, la mejora es pequeña cuando se incrementa el número de títulos en 20 o 30 por ejemplo.
En el caso de la petrolera y la automotriz, que se puede comprobar observando su covarianza negativa.
Llegamos a la conclusión que el riesgo de la cartera no es igual a la suma de los dos riesgos. Esto es porque
cuando sube el precio del petróleo la suba de las acciones de la petrolera compensa la baja de las acciones de
la automotriz.
Conclusión llegamos a reducir el riesgo combinando dos acciones bastante riesgosas. Si embargo se debe
tener en cuenta que:
 Esta reducción de la dispersión – es decir del riesgo - funciona hacia arriba como hacia abajo. La
cartera tampoco va a subir excesivamente en reacción a los cambios en el precio del petróleo, mientras
cualquiera de las dos empresas por separado sí podría hacerlo bastante.
 Por más que reduzcamos el riesgo formando una cartera con acciones con covarianza negativa entre
sí, el riesgo no se va a eliminar por completo. Esto se debe a que hay otros factores, además del precio
del petróleo, que afectan a las dos empresas de manera similar. Por lo tanto la correlación entre las
dos puede ser negativa pero seguramente no es –1.
Sucede que al incluir una gran variedad de títulos de empresas diferentes en una cartera se logra que las
covarianzas bajas y negativas entre títulos reduzcan el riesgo total. Pero queda un riesgo que es imposible de
diversificar: el riesgo del mercado.
En el caso extremo en que formáramos una cartera perfectamente diversificada, esta cartera sería un
“microcosmos” del mercado: incluiría todos los títulos existentes en él y pasaría a ser llamada cartera de
mercado.
La cartera de mercado a pesar de que es la más diversificada posible, no está excenta de riesgo. El mercado
en su conjunto es riesgoso, sube y baja y nos expone a la posibilidad de pérdidas así como de ganancias. Esto
significa que hay una parte del riesgo que no podemos eliminar por más que diversifiquemos las inversiones.

La parte del riesgo que se puede eliminar a La parte del riesgo que no se puede eliminar a
través de la diversificación se llama: través de la diversificación se llama:
 
Riesgo único, riesgo propio, riesgo no Riesgo del mercado, riesgo sistemático o riesgo
sistemático, riesgo residual o riesgo no diversificable.
diversificable.

Diversificación de Actividades de la Empresa

En cuanto a las actividades ¿sería beneficioso diversificarlas también?. Conviene recordar que el inversor es
perfectamente capaz de diversificar por cuenta propia. Por lo tanto no estaría dispuesto a pagar más por una
empresa con actividades diversificadas.
Si es así, llegamos a la conclusión de que una actividad agrega valor a la empresa en forma aditiva. El valor de
la empresa es la suma de sus valores actuales. No hace falta que su directivo se preocupe por diversificar sus
actividades. Solo basta con sumar valores de actividades para llegar al valor total de la empresa.

VAN (AB) = VAN(A) + VAN(B)

Beta (  )
La letra griega beta ( ) es utilizada para referirse a la covarianza normalizada de un título con la cartera del
mercado. Ud. Observará que beta mide el riesgo del mercado de un título.
Si un título va a ser incluido en una cartera razonablemente diversificada, el riesgo del título por separado –la
varianza de su retorno- es de poca relevancia. Ese componente puede ser eliminado a través de la
diversificación, y no es relevante para saber cuál sería la contribución del título al riesgo de la cartera como
conjunto.

Lo que hay que saber para estimar la contribución del título al riesgo de la cartera como conjunto, es su riesgo
de mercado, ya que este riesgo no se puede eliminar y afectará el riesgo de la cartera. Se lo calcula midiendo
la sensibilidad del precio del título a los movimientos del mercado.
Ya que la beta es una covarianza normalizada, lo que mide es la corvarianza del título con el mercado,
comparada con la covarianza del mercado. Una beta de 1 significa una volatilidad igual a la del mercado. Una
beta de menos de 1 significa un título menos volátil –y menos riesgoso- que el del mercado. Una beta de más
de 1 significa que un título más volátil y más riesgoso que el del mercado.

Valor de Beta Significado

Beta = 1 Para una sola acción: es una acción típica o de riesgo promedio. Tiende a variar en la
misma medida y dirección del mercado.

Para una cartera: la cartera es tan volátil como el mercado, tiende a variar en la misma
medida y dirección que el mercado. Puede ser la cartera del mercado.

Beta > 1 Para una acción: Es una acción más volátil que el mercado. Tiende a variar más que el
promedio del mercado y en la misma dirección. Esto puede ocurrir con una acción
especulativa con tendencia procíclica.

Para una cartera: la cartera es más volátil que el mercado. Esto puede ocurrir con una
cartera de acciones especulativas con tendencias procíclicas ( sea que depende mucho
de los ciclos del mercado).

Beta < 1 Para una acción: Es una acción menos volátil que el mercado. Tiende a variar menos
que el promedio del mercado y aunque en la misma dirección. La acción puede tener
características propias que la hacen más riesgosa.

Para una cartera: Es una cartera menos volátil que el mercado. Tiende a variar menos
que el promedio del mercado y aunque en la misma dirección. Esto puede ocurrir si se
combinan acciones pero que al diversificar elimino el riesgo particular dejando bajo el
riesgo del mercado.

Beta 0 Implica que un título no depende en lo absoluto de lo que pasa en el mercado. Suele ser
un título libre de riesgo como los bonos del tesoro.

Beta < 0 Es muy raro para una acción. Implica que la acción o la cartera tiende a moverse en
sentido contrario al mercado.

 im
1 =
 m2
 im = covarianza entre la rentabilidad de la acción i y la rentabilidad del mercado
 m2 = varianza de la rentabilidad del mercado
Esto da lugar a que la proporción entre la covarianza y la varianza mida la contribución de las acciones al
riesgo de la cartera.
Siguiendo con el ejemplo anterior: BMS y FM

BMS FM

BMS (0,60) 2 * (18,6) 2

0,60 * 0,40 * 0,2 * 18,6 * 28
FM (0,40) 2 * ( 28) 2
0,60 * 0,40 * 0,2 *18,6 * 28
Si sumamos cada fina de casillas podemos observar que parte del riesgo tiene la cartera de BMS y que
parte Ford Motor.
Stock Contribución al riesgo
BMS 0,60*{ [0,60*(18,6)2 ] + (0,40*0,2*18,6*28)} = 0,60*249
FM 0,40*{ (0,60*0,2*18,6*28) + [0,40*(28) 2 ] } = 0,40*376
Total de la cartera 300

La proporción del riesgo que viene de las acciones de BMS es:

covarianza media 249
Valor relativo en el mercado = = 0,60 *  0,60 * 0,83  0,5
varianza de la cartera 300

La proporción del riesgo que viene de FM es:

376
0,40 *  0,40 *1,25  0,5
300

0,83 y 1,25 son las betas relativas de esta cartera.

covarianza del mercado  im

Beta relativa a la Cartera del mercado = =
varianza del mercado  m2

Una variación de un 1% en el valor de la cartera estaría asociado con una variación extra de un 0,83% en el
valor de BMS y una variación de 1,25 del valor del FM.

Incorporación del Riesgo en el Análisis de Proyectos

Prima de Riesgo
Toda empresa es más riesgosa que una inversión libre de riesgo. Esto implica que la tasa de descuento que
utilizará la empresa para descontar futuros flujos de efectivo, que promete un proyecto de riesgo inferior o igual
al nivel de riesgo de la empresa, contiene una prima de riesgo que depende de la beta de la empresa.
Esta tasa de descuento que toma en cuenta el riesgo de la empresa es la tasa que requieren lo inversores que
invierten en la empresa. Cuanto mayor es el riesgo mayor es la tasa requerida por los inversores. Cuanto más
alta es la tasa, más severamente será necesario descontar los futuros flujos de efectivos prometidos por los
proyectos de la empresa.
Esto significa que el cálculo de la beta de la empresa es fundamental para evaluar la tasa de descuento
aplicable a los flujos de efectivos que prometen los proyectos que se han invertido.
La tasa de descuento utilizada para descontar futuros flujos de efectivo es la del costo del capital –si se trata
de utilizar fondos externos - o del costo de oportunidad – si se utilizan fondos propios-.
La tasa de descuento que aplicaremos tiene que tener en cuenta el riesgo de la empresa. Este riesgo
interviene en la medida que se calcula la tasa de descuento apropiado -la del costo del capital – como un
promedio ponderado de la tasa que paga la empresa sobre su deuda y la tasa que pago sobre su capital
movilizado por la emisión de acción. Esta última es la requerida por los accionistas para comprar y mantener en
su posesión las acciones de la empresa en una función positiva y lineal de la beta de la empresa. Más es una
línea recta con un intercepto igual a la tasa libre de riesgos y con una pendiente constante igual a la prima de
riesgo del mercado.
La tasa de descuento aplicable a los proyectos “típicos” de la empresa es un promedio ponderado de la tasa de
la deuda y la tasa de retorno requerida por los accionistas.

Relación entre Rentabilidad y Riesgo

La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina “prima por riesgo del
mercado” (r – rf).
En un mercado competitivo la prima de riesgo esperado varía en proporción directa con la beta. Esto significa,
que todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada conocida como “línea del mercado de
títulos”.
La prima por riesgo esperado en el mercado y la prima por riesgo con beta 2,0 es dos veces la prima de riesgo
esperado en el mercado. Podemos escribir la relación como:
Prima por riesgo esperado por acción= beta * prima por riesgo esperado del mercado
r – rf =  (rm – rf)
Ejemplo: en 1995 las letras del tesoro daban un 6% de interés. Por los datos pasados (r – rf) alrededor de
8,4%
rf = 6,0%
(r – rf) = 8,4%

Acción Beta Rentabilidad esperada %

[rf +  (rm – rf)]
AT&T 0,92 13,7
Biogen 2,20 24,5
BMS 0,97 14,1
Coca-Cola 1,12 15,4
Compaq 1,18 15,9
Exxon 0,51 10,3
Ford Motor 1,12 15,4
Geral Electric 1,22 16,2
Mc Donald´s 1,07 15,0
Microsoft 1,23 16,3

La acción menos arriesgada es Exxon con una estimación de rentabilidad del 10,3%. La acción más arriesgada
es Biogen, cuya rentabilidad esperada es del 24,5%

Cuatro Principios Básicos para la Selección de Carteras

1. Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación típica baja. Las carteras de
acciones ordinarias que ofrecen la rentabilidad esperada más alta para una desviación típica dada son
conocidas como “carteras eficientes”.
2. Si quiere conocer el impacto marginal de una acción sobre el riesgo de una cartera, no debe evaluar el
riesgo de la acción de forma aislada, sino su contribución al riesgo de la cartera. Esta contribución
depende de la sensibilidad de las acciones a las variaciones en el valor de la cartera.
3. La sensibilidad de una cartera a las variaciones es el valor de la cartera del mercado, conocida como
beta. Beta, por lo tanto mide la contribución marginal de una acción al riesgo de la cartera de mercado.
4. Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo, deberían mantener
siempre una combinación de la inversión libre de riesgo, de una cartera determinada de acciones
ordinarias. La composición de esta cartera de acciones depende únicamente de las expectativas de lo
inversores respecto a las expectativas de cada acción y no de su actitud frente al riesgo. Las primas
por riesgo reflejan la contribución al riesgo de una cartera. Si una cartera es eficiente, ha de existir una
relación lineal entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al riesgo de la
cartera. Lo inverso también es cierto, si no existe una relación lineal, la cartera no es eficiente.
Si todo el mundo tiene una cartera del mercado, y si la beta mide cada contribución de cada título al riesgo del
mercado, no es sorpresa que la prima por riesgo demandada por los inversores sea proporcional a la beta.
Las primas por riesgo siempre reflejan la contribución al riesgo de la cartera. Supongamos que está
construyendo una cartera. Algunas acciones añadirán riesgo a la cartera, por lo tanto, las comprará si
aumentan la rentabilidad esperada. Otras reducirán el riesgo de la cartera y estará dispuesto a comprarlas
aunque reduzcan la rentabilidad esperada. Si la cartera es eficiente, cada una de sus inversiones significará lo
mismo para usted.

Validez y Papel del Modelo de Equilibrio de Activos Financieros

Cualquier modelo económico es una representación simplificada de la realidad. Necesitamos simplificar son el
fin de interpretar que es lo que ocurre a nuestro alrededor. Pero también necesitamos saber que confianza
tenemos en nuestro modelo.
Comencemos con algunas cuestiones sobre las que existe un amplio acuerdo. En primer lugar, poca gente
pone en duda la idea que los inversores exigen cierta rentabilidad extra por asumir riesgo. Esta es la razón por
la que las acciones ordinarias proporcionan por término medio una rentabilidad más elevada que los bonos del
tesoro. En segundo lugar, parece que a los inversores les preocupa fundamentalmente aquellos riesgos que no
pueden eliminarse mediante la diversificación. El modelo de equilibrio de activos financieros integra estas ideas
de forma sencilla

Hipótesis de partida del Modelo de Activos Financieros

Al introducir el modelo de equilibrio de activos financieros asumimos una serie de hipótesis que no hemos
discutido suficientemente. Por ejemplo supusimos que la inversión en letras del Tesoro de los E.U. está libre de
riesgo. Es verdad que hay una pequeña probabilidad de insolvencia con las letras del Tesoro, pero estas no
garantizan una rentabilidad real. Siempre hay riesgo de inflación. Otro supuesto fue que los inversores pueden
tomar prestado dinero al mismo tipo de interes al que pueden prestar. Generalmente los tipos de interes sobre
el endeudamiento son mayores que los de préstamo.
Esto hace que muchos de los supuestos del modelo no sean cruciales y que con un ligero retoque sea posible
modificar el modelo de equilibrio de activos financieros para incluirlos. El supuesto realmente importante que
subyase en el modelo es la hipótesis de que los inversores están satisfechos con invertir su dinero en un
número limitado de carteras básicas. (según el MEDAF, estos puntos de referencia son las letras del Tesoro y
las carteras de mercado).
Con estas modificaciones del MEDAF la rentabilidad esperada todavía depende del riesgo del mercado, pero,
la definición del riesgo del mercado depende de la naturaleza de las carteras básicas.
Análisis de Sensibilidad
Este análisis reconoce que hay una o más variables que causan la oscilación de los retornos posibles al
proyecto. Mediante este método se investiga cuál sería el impacto de una variación de esta variable, para
calcular la incidencia sobre la deseabilidad del proyecto.
El análisis de sensibilidad implica la necesidad de desarrollar un modelo matemático del retorno del proyecto
para identificar las variables que podrían afectar el retorno. A veces la variación que preocupa al decisor
financiero es el margen de error sobre las variables. Es decir, la posibilidad de que el cálculo del nivel esperado
de estas variables sea el equivocado y que ello pueda incidir en forma significativa en la deseabilidad del
proyecto.
Ejemplo: Soc. Anónima de Carrocerías. Costo de oportunidad 10%

10 30
VAN =  150    34,3 millones
t 1 (1,10)
t

Año 0 Años 1 a 10
Inversión 150
1. Ingresos 375
2. Costos Variables 300
3. Costos Fijos 30
4. Amortización 15
5. Beneficio Antes de Impuestos ( 1- 2 – 3 – 4) 30
6. Impuestos 15
7. Beneficio Neto ( 5 – 6) 15
8. Flujo de Tesorería Operativo ( 4 + 7 ) 30
Flujo de Tesorería Neto $ - 150 $ 30

Antes de tomar una decisión, se requiere identificar las variables claves que determinarán el éxito o el fracaso
del proyecto.
Estimaciones del depto. de comercialización
Unid. Vendida = cuota del mercado del nuevo producto * tamaño del mercado de autos =
= 0,1 * 1.000.000 = 100.000 coches

Ingresos = unid. Vendidas * precio unitario =

= 100.000 * 3750 = 375 millones

Costo variable unitario = $3.000

Prod. Anual = 100.000 * $300.000 = 300 millones prod.
Costo fijo = 30 millones por año
Amortización = 10 años
Benef. Impositivo = 50%
Para realizar el análisis de sensibilidad se hacen proyecciones optimistas y pesimistas de las variables
relevantes.
Rango Valor Actual Neto (millones)
Variable Pesimis Esperad Optimista Pesimista Esperada Optimista
ta a
Tamaño del 0,9 1 1,1 + 11 + 34 + 57
mercado
Cuota de mercado 0,04 0,1 0,16 - 104 + 34 + 173
Precio unitario 3.500 3.750 3.800 - 42 + 34 + 50
Costo variable 3.600 3.000 2.750 - 150 + 34 + 111
unitario
Costos fijos 40 mill. 30 mill. 20 mill. +4 + 34 + 65

Limitaciones del análisis de Sensibilidad

Este método condensa la expresión de los flujos de tesorería en términos de variables desconocidas. Fuerza a
los directivos a identificar variables relevantes, revela donde está la información adicional más útil y ayuda a
descubrir previsiones confusas o inadecuadas.
Uno de los inconvenientes de este sistema es que siempre da unos resultados de alguna manera ambiguos.
Por ejemplo ¿Qué significa pesimista y optimista?. Otro problema es que las variables relevantes suelen estar
fuertemente relacionadas.
Simulación
La simulación es una manera de tratar una situación en la que:
 es posible obtener en el futuro más de un resultado, y
 es necesario tomar decisiones en el futuro en función de estos múltiples resultados posibles.
Es una herramienta valiosa cuando hace falta combinar la percepción del riesgo con la posibilidad de tener que
tomar una decisión en el futuro, una vez que una etapa haya terminado con uno de varios resultados posibles.
Este procedimiento puede verse como el análisis del valor agregado que ofrece un proyecto, que además de
una serie de retornos posibles en su primera etapa ofrece opciones en el futuro.
Este tipo de análisis es la base del cálculo del valor de derivados financieros como la opción de compra o venta
de una acción, en que uno toma una decisión una vez que se haya resuelto el riesgo implícito en una variable
particular, en este caso el valor de la acción.

Simulación de Monte Carlo

Es un instrumento que permite considerar todas las combinaciones posibles de las variables. Por lo tanto
permite examinar la distribución completa de los posibles resultados del proyecto
Paso 1: Modelización del proyecto
Paso 2: Especificación de probabilidades
Paso 3: Simular los flujos de caja
Arboles de Decisión
A veces la incertidumbre nos obliga a planear proyectos por etapas. Los riesgos de hoy al resolverse se
convierten en datos que nos permiten tomar decisiones que serán necesarias en el futuro así como explorar
opciones y rever decisiones ya tomadas. Mirando esta secuencia de eventualidades/decisiones desde la
perspectiva del presente, podemos considerar que lo que se evalúa generalmente, como un proyecto riesgoso
es, en realidad un proyecto que al final de su primera etapa puede tener resultados diversos y que a partir de
su segunda etapa ofrece posibilidades que necesitan la toma de decisiones y son opciones adicionales que nos
plantea el proyecto, opciones que tienen un valor.
Los directivos financieros generalmente utilizarán árboles de decisión para analizar proyecto que implican
decisiones secuenciales. En este sistema se identifican los factores fundamentales que podrían afectar el
proyecto y las correspondientes acciones principales que se pueden tomar. Luego trabajan marcha atrás, del
futuro al presenta, se determina la acción que se debería adoptar en cada caso.
Al exponer las relaciones entre las decisiones de hoy y mañana ayudan al directivo financiero a encontrar la
estrategia con el mayor VAN.

Parte Nº3
Las Acciones y la Controversia sobre Dividendos

1.-Las acciones y el valor de la Empresa

1.1 ¿Por qué son interesantes las acciones?
Una acción es un ejemplo de un título financiero. Los títulos financieros no son más que contratos que codifican
la relación entre la empresa emisora y el portador del título.
El portador del título es quien aportó el dinero a la empresa –como acreedor o como propietario-. La empresa
emisora se comprometa a cambio a cumplir con ciertas condiciones que representan para ella una obligación y
para el portador un derecho.
Se puede decir que rige un contrato entre la empresa emisora y la obligación negociable. El contrato está
especificado claramente en la información que provee la empresa cuando hace la emisión. Esta información se
llama prospectus.
Los títulos financieros son una opción para conservar los ahorros de uno, por lo tanto es importante saber
cuales son los derechos que nos confiere la adquisición de un título financiero.
Una Pyme en la Argentina, tiene pocas posibilidades de emitir un título financiero y menos todavía de emitir
una acción, pero eso no impide que la empresa tenga en mente esta opción como medio de financiar su futuro.
En el caso que de una Pyme consiga financiación a través de la participación de un grupo de inversores esta
implicaría que los mismos terminen adquiriendo una cuota parte de la misma.
Este es el primer paso hacia la securitización de la empresa, o sea hacer que la empresa tenga títulos
negociables, lo cual introduce un elemento de flexibilidad en su financiación. Para muchas Pymes es una salida
viable y muy promisoria que le permite financiar su crecimiento al contar con la existencia de :
 Socios en la empresa que tengan una cuota parte
 Socios que tengan la intención en el futuro, de realizar una ganancia vendiendo su parte de la
empresa.

1.2 ¿Qué es una acción?

Una acción es una cuota parte de una empresa. El dueño de una acción se convierte en un copropietario de la
empresa. En la mayoría de los casos –depende del tipo de acción-, tiene derecho de votar en sus reuniones
anuales u extraordinarias. Tiene derechos a dividendos –si la empresa los paga-. Puede vender parte o la
totalidad de sus acciones en el mercado secundario, como también puede experimentar una ganancia o un
pérdida de capital –un aumento o reducción del precio de la acción desde que la compro-, sin vender sus
acciones, en este caso se dice que fue una ganancia o una pérdida no realizada.
Los inversionistas al adquirir una acciones esperan un retorno superior. En el largo plazo, la tendencia es que
el rendimiento de las acciones justifique sus expectativas.
Es razonable suponer que el accionista está pensando en un rendimiento de dos componentes; dividendos y
crecimiento del precio de la acción. Amos lo enriquecen, aunque el precio de la acción le representa un retorno
líquido, a menos que venda sus acciones.
Implicancias de la emisión de acciones
Acciones
Para la empresa Para el Accionista
Son una cuota parte de la empresa Tiene derecho a votar en las reuniones anuales y
extraordinarias de la empresa
Representan una obligación residual Recibe dividendos cuando los paga la empresa. No
tiene garantía de cómo se pagarán
La emisión de nuevas acciones implica disminución de Tiene una pérdida mayor que el acreedor si la
control para los antiguos accionistas empresa se liquidara
Los dividendos no son deducibles del impuesto a las Se beneficia más que el acreedor si hay un
ganancias rendimiento excepcional
Los accionistas tienden a requerir más de la empresa Exige mayor retorno que el acreedor. La
cuando esta se encuentra endeudada compensación es mayor si aumenta el riesgo
financiero de la empresa.

Valorización de Acciones Ordinarias

La fórmula del flujo de tesorería descontado (FTD), para el valor actual de una acción es igual a la usada para
calcular el valor actual de cualquier activo. Solo es preciso descontar los flujos de caja a la tasa que puede
ganarse en el mercado de capitales en activos de riesgo similar. Los accionistas reciben dinero de la empresa
en forma de una serie de dividendos. Así:

VA (acción) = VA(dividendos futuros descontados)

Precio Actual
La remuneración de los propietarios de acciones se produce de dos formas: 1) dividendos y 2) ganancias o
pérdidas de capital. Supongamos que el precio de una acción es P0, que el precio esperado al cabo de una año
es P1, y que el dividendo esperado por acción es DIV1. La tasa de rentabilidad que los inversores esperan
obtener de esta acción a lo largo del próximo año se define como los dividendos esperados DIV1, más la
revalorización del precio esperado de la acción P0 – P1 dividido todo ello por el precio al comienzo del año P0:
DIV1  P1  P0
Rentabilidad esperada = r =
P0
Esta rentabilidad esperada por los accionistas se llama tasa de capitalización el mercado.
Ejemplo: supongamos que las acciones de E.N. se venden a $100 el título (P0 = 100). Los inversores esperan
dividendos por $5 en el primer año (DIV1 = 5). Esperan también que las acciones se vendan a $ 110 de aquí a
una año (P1 = 110). Entonces la rentabilidad esperada por los accionistas es de :
5  110  100
r=  0,15  15%
100
Igualmente si a Ud. Le dan previsiones del dividendo y del precio, y de la rentabilidad esperada, ofrecida por
otras acciones de riesgo similar, puede realizar una previsión del precio actual:

DIV1  P1
Precio = P0 =
1 r
Para el ejemplo de E.N. los valores serían los siguientes:
5  110
P0 =  $100
1,15
Conclusión se puede decir que todos los títulos de riesgo similar estarán valorados de modo similar que
ofrezcan la misma rentabilidad esperada. Esta es una condición para el equilibrio de los mercados de capitales
competitivos.

Precio del Próximo Año

Se ha conseguido explicar el precio actual de las acciones P0 en términos del dividendo DIV1 y el precio
esperado del próximo año P1. No resulta fácil prever directamente los precios futuros de las accione. Pero
piense que es lo que determina el precio del próximo año Si la fórmula del precio se cumple ahora podrá
cumplirse también en el futuro:
DIV2  P2
P1 =
1 r
Es decir dentro de una año los inversores estarán estudiando los dividendos del año 2, y el precio final del
segundo año. De este modo podemos prever P1, previendo DIV1 y P2 y podemos expresar P0 en términos de
DIV1, DIV2 y P2
DIV1 DIV2  P2
P0 = 
1 r (1  r ) 2

Por ejemplo en E.N., los inversionistas esperan $5,50 de dividendos y un precio posterior de $121. Esto
implicaría un precio final de:
5,50  121
P1 =  $110
1,15

Entonces el precio actual sería de:

DIV1  P1 5  100  DIV0
P0 =   $100 == P0 = 
1 r t 1 (1  r )
t
1,15

O bien a partir de la fórmula ampliada:

DIV1 DIV2  P2 5,00 5,50  121

P0 =     $100
1 r (1  r ) 2 1,15 (1,15) 2

1.3 ¿Qué espera el inversor que compra una acción?

El comprador de acciones demanda un rendimiento que consiste en dividendos y ganancia de capital; exige un
retorno que sea más alto de lo que prometen las obligaciones de la empresa.
El problema es que no hay manera categórica de estimar lo que reclama el inversor o lo que espera cuando se
trata de un instrumento financiero. A diferencia de los intereses, el pago de dividendos no está garantizado y la
empresa no se compromete a asegurar una ganancia de capital de antemano.
Lo anterior permite suponer que en general el inversor se orienta por el rendimiento pasado de la empresa. De
esta manera puede proyectar dividendos futuros y calcular la tasa de crecimiento probable.
Fórmula para Estimar la Tasa de Capitalización
Supongamos que por ejemplo prevemos una tendencia de crecimiento constante de los dividendos de una
empresa. Esto no impide una desviación año a año de la tendencia: significa únicamente que los dividendos
esperados crecerán a un ritmo constante. Tal inversión debería ser otro ejemplo de la renta perpetua creciente
que nosotros ayudamos a evaluar. Para calcular este valor actual debemos dividir el pago anual entre la
diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento:
 DIV1
P0 =
rg
Recuerde que se puede utilizar esta fórmula solo cuando g, la tasa anticipada de crecimiento, es menor que r,
el tipo de descuento. Cuando g se aproxima a r, el precio de la acción tiende al infinito. Obviamente r debe ser
menor que g, si el crecimiento es realmente perpetuo.
Alternativamente se puede utilizar esta fórmula para obtener una estimación de r a partir de DIV1, P0 y g :
DIV1
r= g
Po
La tasa de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendos (DIV1/ P0 ) más la tas de
crecimiento de los dividendos (g).

1.4 Otras interpretaciones del valor de la empresa

Aunque el análisis el valor de la acciones de la empresa en términos del rendimiento esperado y exigido por los
accionistas en dividendos y ganancia de capital tiene una ventaja de tomar como punto de partida la
perspectiva de los accionistas, hay otras fórmulas de evaluación.
Conviene conocerlas ya que la empresa necesita saber que espera el accionista que adquiere sus acciones.
Relación entre Precio de la Acción y Beneficio por Acción
Con frecuencia los inversores utilizan el término “acciones de crecimiento” y “acciones de renta”. Se compran
acciones de crecimiento, principalmente por las expectativas de ganancia de capital y que están en el
crecimiento futuro de los beneficios, más que en los dividendos del próximo año. En el otro extremo, compran
acciones de renta, principalmente por los dividendos.
Imaginemos el caso de una empresa que no experimenta ningún crecimiento. No reinvierte el beneficio y
solamente produce una corriente constante de dividendos. De este modo la rentabilidad esperada sobre
nuestra acción debería ser igual al dividendo anual dividido por el precio de la acción. Dado que el beneficio se
reparte como dividendo, la rentabilidad esperada es igual también al beneficio por acción dividido por el precio
de la acción. Por ejemplo si el dividendo da $10, por acción, el precio de la acción es de $100, tenemos:
rentabilidad Esperada = rentabilidad por dividendos = ratio beneficio_precio =

DIV1 BPA1 10,00

= = =  $100
r r 0,10

La rentabilidad esperada para las empresas en crecimiento puede ser igual también al ratio beneficio_precio.
La clave está en que si los beneficios son re-invertidos proporcionarán una rentabilidad mayor o menor que la
tasa de capitalización del mercado.
En general podemos conceptuar el precio de una acción como el valor capitalizado de los beneficios medios,
bajo una política de crecimiento, más VAOC, el valor actual de las oportunidades de crecimiento.

BPA1
P0 =  VAOC
r
El ratio beneficio_precio es igual por lo tanto a:
BPA1  VAOC 
 r 1  
Po  P0 

Flujo de Tesorería Disponible

El dinero no retenido y reinvertido en la empresa es habitualmente denominado flujo de tesorería disponible.

FTD = ingresos – costos – inversión

Pero el dinero que no se reinvierte en la empresa se distribuye como dividendos. Así que los dividendos por
acción son los mismos que el FTD por acción, y la fórmula puede expresarse en términos de ingresos, costos e
inversión por acción:
 ( FTD )
P0 = 
t 1 (1  r )
t

2.-La emisión de Acciones como fuente de financiación

2.1 Las acciones comparadas con otras fuentes de financiación
La emisión de acciones es una alternativa que tiene una empresa como fuente de financiación. El hecho de
que la empresa está organizada como una sociedad anónima/corporación no implica que sus acciones coticen
en el mercado de valores.
El número máximo de acciones que se pueden emitir se conocen como capital social autorizado o capital en
acciones autorizado. Este máximo se especifica en los estatutos de la sociedad y solo puede incrementarse
con la autorización de los accionistas.
La mayor parte de las acciones generalmente están en poder de los accionistas, estas acciones se dicen que
están en circulación. Las acciones que son retenidas por la empresa en su cartera, hasta desee revenderlas o
cancelarlas se denomina acciones emitidas pero no en circulación.
Las acciones emitidas se contabilizan en los libros de la empresa por su valor nominal. El valor nominal tiene
poco significado económico. El precio de venta al público casi siempre supera a su valor nominal.. La diferencia
se recoge en la contabilidad como capital aportado adicional o prima de emisión.
Otra alternativa es que los dueños de la empresa actúen como si fuera una sociedad cerrada que no vende
acciones al público. Peor en el caso que necesite financiarse puede vender una cuota parte a terceros
(outsiders). El ingreso de uno o varios terceros se negocia en forma individual de modo que la sociedad sigue
estando cerrada despues de la negociación.
¿Cuáles son las alternativas para financiarse?
El endeudamiento y la utilización de fondos propios. La alternativa de utilizar fondos propios tiene que ver con
la decisión de retener ganancias es decir, no pagar dividendos.
El endeudamiento, en principio, consiste en contraer una deuda de una de las varias formas que existen en el
mercado. Se puede recurrir a bancos –para créditos a corto plazo- y se pueden emitir bonos.

Parte Nº4
Las Obligaciones Negociables

1.-Acceso al endeudamiento
El endeudamiento representa una posibilidad para las empresas que tienen la necesidad de financiar sus
operaciones, no todas tiene las mismas posibilidades de acceso.
Una compania que tiene muy pocos activos le es muy dificil encontrar acreedores dispuestos a prestarle dinero.
Otro caso podría ser de una empresa con problemas de incumplimiento.
El crédito depende generalmente de las siguientes consideraciones:
La presencia en el mercado. Las organizaciones más nuevas tienden a contar con un acceso restringido al
crédito.
El tamaño de la empresa. Las pequeñas tienen un acceso limitado al mercado de acciones y de obligaciones
negociables, aunque podrían acceder al crédito bancario.
El patrimonio. Los acreedores y sobre todo los potenciales compradores de obligaciones negocialbes,
prefieren empresas con buena capitalización. Cuanto más amplia es la base de capitalización mayor es el
“colchón” con el que pueden contar los acreedores en caso de incumplimiento, ya que tienen prioridad cobre
los accionistas.
La disponibilidad de activos reales fácilmente comerciables. No todos los activos reales son fáciles de
vender.
El tamaño de la deuda existente. Cuanto más endeudamiento preexistente, más reacios serán los acreedores
a otorgarle crédito. Esto es porque una deuda mayor representa más costos de servicios y esto reduce los
fondos disponibles para servir a una nueva deuda.
La trayectoria en materia de servicio de la deuda. Empresas con atrasos, morosidad o dificultades con
vistas con un riesgo adicional.
El sector en que opera. Algunos son más riesgosos que otros; hay sectores como el agrícola o el de la
construcción que tiene un esquema muy particular de flujo de fondos, que exige una clase particular de
endeudamiento.
Acceso a divisas. Esto es importante para quienes contraten deudas en el mercado internacional. El
endeudamiento en una moneda fuerte, que no es la del país en que se está operando, permite tener acceso a
divisas y esto reduce o elimina el riesgo cambiario.
El país en el que está basada legalmente la empresa. Esto se refiere al riesgo país, que va más allá del
riesgo comercial. Aún ante excelentes condiciones financieras se podrían tener problemas de pago si hubiera
una crisis muy fuerte en el sistema financiero, una devaluación importante o restricciones al acceso de divisas.
Menos capital propio. Que es lo mismo que más deuda, en el total de financiación implica un colchón menor
para los acreedores.
Para evaluar el riesgo de una empresa y por consiguiente su acceso al crédito, existen empresas calificadoras
de riesgo. Estas establecen esquemas de calificación transparentes y universalmente aplicables, que sirven de
guía para los potenciales acreedores. Quienes obtienen una buena calificación, no solo tienen acceso al
crédito, sino que lo podrían conseguir en diversa formas, plazos y en condiciones más favorables.

1.1 Obligaciones Negociables/Bonos

Una obligación negociable es otro ejemplo de un título financiero, representa un título de deuda, o sea está
sujeto a un contrato por el que la empresa emisora obtiene un crédito a de largo plazo –más largo que un año-
y a cambio se compromete a pagar:
Intereses: los cuales se pueden pagar en forma periódica –en tal caso se les dice cupones- o junto con el
principal en el momento del vencimiento –en el cual caso se dice que es una emisión de cupón cero con
intereses capitalizados-. El cupón es literalmente un pequeño cupón que se corta y se canjea por un pago
periódico, representando los intereses que se pagan por el principal.
Principal: es el dinero que puso quien compró una obligación negociable, que tiene que ser devuelto, o en
cuotas –amortizaciones- o lo que es más común, en el momento del vencimiento.
La obligación negociable es una opción más accesible que una acción para una empresa que busca
financiarse, sobre todo en un mercado con tantas restricciones como el argentino. Todas las empresas, incluso
las pymes, cuentan con el endeudamiento como opción para financiarse.
El Estado en todas sus manifestaciones, pude emitir títulos de deuda, generalmente se les dice bonos.

2.-Formas de endeudamiento
Al referirse al endeudamiento, es importante tener en cuenta que este tiene formas y características diferentes.
En general los contratos de deuda presentan los siguientes rasgos en común:
Vencimiento: la deuda consolidada es aquella que es reembolsable en un plazo superior a un año desde el
momento de la emisión. La deuda que vence antes de un año se denomina deuda flotante o no consolidada
y en un balance parece como un pasivo circulante. La deuda flotante es calificada como una deuda a corto
plazo y la deuda consolidad es calificada como deuda a largo plazo. El título de la deuda a corto plazo más
común es el papel comercial, que es emitido por grandes y solventes empresas, respaldándose con una línea
de créditos bancaria, esto es, el banco se compromete a prestar dinero a la empresa para reembolsar el papel
comercial, si alguna crisis o contratiempo impide que la empresa lo haga directamente. Las empresas más
pequeñas o menos solventes, suelen acudir a la financiación bancaria a corto plazo.
Cláusulas de reembolso: en los préstamos a largo plazo, la devolución se hace normalmente en forma
periódica y sucesiva, quizás hasta despues de un período de gracia. Para las obligaciones cotizadas en la
bolsa, se hace un fondo de amortización de obligaciones, donde la empresa deposita una cantidad de
dinero, que se utiliza posteriormente para cancelar sus obligaciones. Muchas empresas emiten deuda
reservándose el derecho de rescatar sus obligaciones anticipadamente, esto es devolver el principal y retirar
las obligaciones antes de su vencimiento.
Prelación: algunos instrumentos de deuda están subordinados. En caso de impago los prestamistas
subordinados se sitúan detrás de los demás acreedores.
Garantía: frecuentemente las obligaciones están garantizadas mediante hipotecas sobre la planta y el
equipamiento. Los títulos a largo plazo no garantizados son llamados obligaciones simples a largo plazo. En
caso de impago los tenedores de obligaciones hipotecarias tienen derecho preferente sobre los activos
hipotecados. Un activo que asegura el pago de un título de deuda o préstamo se denomina colateral.
Riesgo de impago: la prelación y la garantía no aseguran el pago. Una obligación puede ser preferente y
garantizada, pero tiene un riesgo que depende del valor y el riesgo de los activos de la empresa. Un título de
deuda es una inversión calificada, la deuda que se encuentra por debajo del nivel de calificación es
comercializada en el llamado mercado de bonos basura.
Deuda pública y privada: una emisión pública de bonos es ofrecida a cualquiera que quiera comprarla, una
vez emitida puede ser libremente comercializada. En una colocación privada la emisión es vendida
directamente a un pequeño número de prestamistas cualificados como: bancos, compañias de seguros, fondos
de pensiones, etc.
País y moneda: muchas empresas, sobre todo en particular las que tienen importantes operaciones en el
extranjero, se endeudan fuera de su país.
Deudas Bajo Otra Denominación
El término deuda parece simple, sin embargo, las empresas tiene un buen número de compromisos financieros
que se asemejan sospechosamente a la deuda, pero que son tratados en forma diferente por la contabilidad.
Por ejemplo las cuentas a pagas, son simples compromisos de pago por bienes que ya se han recibido.
Acciones Preferentes
Es un número pequeño se acciones del total de nuevas emisiones, que permiten una financiación útil en las
fusiones y en algunas otras situaciones especiales. Esta acción es un título de capital propio, y ofrece
dividendos fijos cuyo pago depende de una decisión de los administradores.
La única regla estipulada es que no se puede pagar ningún dividendo o acciones ordinarias hasta que no se
hallan satisfecho las acciones preferentes.
Títulos Convertibles
A menudo las empresas emiten títulos cuyas condiciones puede ser modificadas posteriormente a elección de
la empresa, del tenedor de los títulos o de ambos.

3.-La deuda y el riesgo

El porcentaje de deuda en la financiación de una empresa tiene un impacto palpable sobre el riesgo financiero
de la misma. La explicación es simple:
Cuanto más deuda en términos relativos, las obligaciones fijas son mayores. Esto representa un mayor
riesgo de incumplimiento y posibilidades de bancarrota.
Más deuda significa que ya existen reclamos prioritarios sobre los ingresos de la empresa y en caso de
liquidación sobre los activos reales.
Como Afecta el Apalancamiento a la Rentabilidad
Implicaciones de la Proposición I
Consideremos las implicaciones de la Proposición I sobre la rentabilidad esperada de las acciones de Macbeth:
Estructura Estructura
actual: propuesta igual
solo deuda que
acciones acciones
Beneficio esperado por acción $ 1,5 $ 2,00
Precio por acción $ 10,00 $ 10,00
Rentabilidad esperada por acción 15 20
(porcentaje)

El apalancamiento aumente el flujo esperado de beneficio por acción, pero no el precio de la acción. La razón
radica en que el cambio en el flujo esperado de beneficios es compensado exactamente por un cambio en la
tasa a la que se capitalizan los beneficios. La rentabilidad esperada por acción aumente del 15 al 20 porciento.
Como ocurre esto:
La rentabilidad esperada de los activos de una empresa rA es igual al resultado operativo esperado dividido por
el valor de mercado de los títulos de la empresa:

Rentabilidad esperada de los activos = rA = resultado operativo esperado _

Valor de mercado de todos los títulos

Hemos visto que en mercados perfectos de capitales la decisión de endeudamiento de la empresa no influye ni
sobre la renta operativa de la empresa ni sobre el valor total de mercado de sus títulos. Por lo tanto esta
decisión tampoco influye sobre la rentabilidad de la empresa rA.
Suponiendo que un inversor tuviera todos los títulos de deuda de la empresa, la rentabilidad esperada de su
cartera sería rA. Esta sería:
Rentabilidad esperada de los activos = (proporción de deuda * rent. Esperada de deuda) + (proporcion
capital propio * rentabilidad esperada del capital)

 D   E 
rA =  * rd    * rE 
DE  DE 

Podemos reordenar esta ecuación para obtener una expresión rE, la rentabilidad esperada del capital propio de
una empresa endeudada:
Rentab. esperada del capital propio = rent. esperada de los activos + ratio de endeudamiento * (rent.
esperada de los activos – rent. esperada de la deuda)
D
rE = rA  ( r  rD )
E A
Proposición II
La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al
ratio de endeudamiento (D/E), expresado en valores de mercado; la tasa de crecimiento depende del diferencia
entre rA , la rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los títulos de la empresa y rD la rentabilidad
esperada de la deuda. Nótese que rE = rA cuando la empresa no tiene deuda.
Podemos aplicar la fórmula a Macbeth. Antes de la decisión de endeudamiento:

rE = rA = resultado operativo esperado _ = 1500 = 0,15 o 15%

valor de mercado de todos los títulos 10.000

si la empresa lleva a cabo su plan de endeudamiento, la rentabilidad esperada de los activos, rA sigue siendo
el 15%. La rentabilidad esperada del capital propio sería:

D 5000
rE = rA  (rA  rD )  0,15  (0,15  0,10)  0,20  20%
E 5000

El equilibrio rentabilidad-riesgo
La Proposición I nos dice que el apalancamiento financiero no tienen efecto alguno sobre la riqueza de los
accionistas. La Proposición II que la rentabilidad que los accionistas pueden esperar recibir de sus acciones
aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa aumenta. ¿Cómo pueden ser indiferentes los
accionistas ante el endeudamiento creciente si este aumenta la rentabilidad esperada? La respuesta es que
cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente por un incremento del riesgo y
por lo tanto de la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas.
En el siguiente cuadro veremos como una disminución de la renta operativa influye sobre el resultado de los
accionistas.

El apalancamiento aumenta el riesgo de las acciones de Macbeth

Renta operativa
$ 500 $ 1.500
Solo acciones: Beneficios por acción, dólares 0,50 1,50
Rentabilidad de las acciones, porcentaje 5 15
50% deuda: Beneficio por acción, dólares 0 2
Rentabilidad de las acciones, porcentaje 0 20

Cuando la empresa se financia únicamente con recursos propios, un descenso en la renta operativa reduce la
rentabilidad de las acciones. Cuando la empresa emite deuda libre de riesgo por un pago fijo de intereses por
año, un descenso en la rentabilidad operativa reduce la rentabilidad de las acciones en un mayor porcentaje.
Dicho de otra forma el apalancamiento duplica la amplitud de las variaciones de las acciones. Cualquiera sea la
beta de las acciones de la empresa antes de la refinanciación, debería ser el doble después.
Como la rentabilidad esperada de los activos de una empresa es una media ponderada de la rentabilidad
esperada de los títulos individuales, de igual manera la beta de los activos de la empresa es una media
ponderada de las betas de los títulos individuales:
Beta de activos = (proporción de deuda * beta de la deuda ) + ( proporción del capital propio * beta del
capital propio)

 D   E 
A   * D    * E 
 D  E   D  E 

Podemos reordenar también esta ecuación para obtener una expresión de E , al beta del capital propio de una
empresa endeudada:
Beta del capital propio = beta de los activos + ratio de endeudamiento * (beta de los activos – beta de la
deuda)
D
E   A     A  D 
E
Ahora se puede ver porque los inversores demandan mayores rentabilidades sobre el capital propio con
apalancamiento. La rentabilidad requerida aumenta simplemente para compensar el riesgo.

Parte Nº5
 Fusiones entre Empresas
1.-El auge de las fusiones
Las fusiones están de moda. No es la primera vez que ocurre; hubo un movimiento de estas características en
los años 80. En aquel entonces, quizá el factor determinante fue el cambio del marco jurídico y judicial. Esto fue
acompañado por una expansión económica y en forma paralela el comienzo del proceso de globalización,
sobre todo en el contexto comercial y financiero.
En los años 90, más específicamente a partir de de 1995, las empresas volvieron a interesarse por la
consolidación de sus operaciones, más convencidas que nunca que hacía falta juntarse para poder competir
mejor.
No cabe duda que ser un grupo pequeño es una desventaja neta para una empresa hoy en día. Quienes
controlan una pequeña parte del mercado internacional se ven en la necesidad de competir con otras empresas
más eficientes, con mayor control del mercado y dispuestas a recurrir a estrategias agresivas para consolidar si
posición.
Estimación de las Ganancias y los Costos Económicos de las Fusiones
Supongamos que es el director financiero de la empresa A y que desea analizar la posible compra de la
empresa B. La primera cosa que hay que considerar es si hay una ganancia económica derivada de la fusión.
Hay una ganancia económica solo si las dos empresas juntas valen más que separadas. Por ejemplo, si piensa
que la empresa combinada tendría una valor VAAB y que las empresas por separado valen VAA y VAB entonces

Ganancia = VAAB – (VAA + VAB)

Si esta ganancia es positiva, existe una justificación económica para la fusión. Escoja un caso sencillo en el
cual el pago se hace en efectivo. Entonces el costo de adquirir B es igual al pago en tesorería menos el valor
de B como una entidad independiente. Es decir:

Costo = tesorería – VAB

El valor actual neto de A derivado de una fusión con B está medido solo por la diferencia entre la ganancia y el
costo. Por lo tanto, debería seguir adelante con la fusión si su valor actual neto definido como

VAN = ganancia – costo = VAAB – (VAA + VAB ) – (tesorería – VAB)

es positivo.
Por ejemplo la empresa A tiene un valor actual de 200 millones de dólares y B tiene un valor de 50 millones de
dólares. La fusión de las dos permitiría un ahorro en costo son un valor actual de 25 millones. Esta es la
ganancia de la fusión:

VAA = $ 200 millones

VAB = $ 50 millones
Ganancia = +25 millones
VAAB = $ 275 millones

Supongamos que B es comprada con tesorería por 65 millones. El costo de la fusión es

Costo = tesorería – VAB = 65 – 50 = 15 millones

Note que los accionistas de la empresa B ganan 15 millones. Su ganancia es costo para A. Han capturado 15
millones de los 25 millones de ganancia de la fusión. Por lo tanto escribimos el VAN de la fusión desde el punto
de vista de A, estamos calculando realmente la parte que realmente va a los accionistas de A. El VAN de los
accionistas de A iguala a la ganancia global de la fusión menos la parte de ganancia que es capturada por los
accionistas de B.

VAN = 25 –15 = +10 millones

Simplemente para comprobarlo, vamos a confirmar que los accionistas de A consiguen 10 millones. Comienzan
con una empresa de un VA A = 200 millones. Pagan 65 millones en tesorería a los accionistas de B y acaban
con una empresa de 275 millones. Por lo tanto su ganancia neta es de :

VAN = riqueza de la fusión – riqueza sin la fusión = (VAAB – tesorería ) – VAA =

= (275 – 65) –200 = +10 millones

Supongamos que el inversor no anticipa la fusión entre A y B. El anuncio originará una subida en las acciones
de B de 50 millones a 65 millones, un incremento del 30%. Si los inversores comparten la valoración de la
ganancia con la dirección, el valor del mercado de las acciones de A se incrementarán en 10 millones, o solo
un incremento del 10%.
Tiene sentido mantener el ojo atento a lo que piensan los inversores de cuales son las ganancias de la fusión.
Si el precio de la acción de A cae cuando la operación es anunciada, los inversores están enviando el mensaje
que los beneficios de la fusión son dudosos o que A está pagando demasiado por ellos.

1.1 Motivos para una fusión

Los argumentos que se presentan para justificar una fusión incluyen explicaciones económicas, financieras y
fiscales, además de la motivación de acrecentar la empresa.
El cuadro siguiente resume los motivos que justifica una fusión y los evalúa en forma breve.

Motivos posibles para Evaluación del motivo

una fusión
Economías de escala Una mayor escala le ofrece a la empresa la posibilidad de ahorrar costos y
también permite ejercer una mayor dominio del mercado.
Economías de Esto significa controlar todas las etapas de la producción. Se puede consolidar en
integración vertical forma rápida, a través de la compra de un proveedor por ejemplo.
Combinación de La complementaridad se produce cuando una empresa tiene lo que la otra
recursos necesita y vice-versa. En este caso la unión de las dos puede aumentar la
complementarios rentabilidad haciendo que valgan más juntas que separadas.
Ventaja fiscales no No es real que las empresas que acumulan pérdidas ofrecen la posibilidad a otras
utilizadas más rentables de realizar deducciones de su declaración de impuestos a las
ganancias.
Modo de emplear fondos Las empresas “maduras” pueden utilizar sus fondos para adquirir otra compañía
excedentes que tiene muchas posibilidades, pero carece de fondos para realizarlas.
Eliminación de Una empresa que está mal gestionada y obtienen ganancias menores de lo que
ineficiencias permitirían sus recursos y sus oportunidades de crecimiento es una candidata
natural a una adquisición hostil.
Diversificación La idea que la diversificación puede aumentar el valor de la empresa, es errónea,
aunque sea útil para el inversor individual
Aumento de los Se efectúa al realizar una fusión que resulte en una menor cantidad de acciones,
beneficios por acción eligiendo como blanco de la adquisición empresas con ratios precio-beneficio
mayores que los de la empresa compradora. Pero en realidad no es más que una
ganancia cosmética; cada accionista se queda con el mismo capital, repartido
entre menores acciones.
Reducción de los costos Existe una percepción de que dos empresas juntas pueden abaratar su acceso a
de financiación la deuda. Es cierto que ambas puede reducir su gasto de emisión a través de
economías a escalas, pero al mismo tiempo los accionistas están, en realidad,
ofreciendo mayor protección a los obligacionistas de la empresa. Estos
obligacionistas ofrecen a cambio una tasa menor de interés, pero no representa
una ganancia neta.

1.2 Costo de una fusión

El costo de una fusión no es el precio de compra, ya que dicho precio es lo que pagaría cualquiera por las
acciones de la empresa que será comprada.
Adquirir una empresa no es lo mismo que comprar sus acciones al precio del mercado; para adquirir una
mayoría de acciones, la empresa compradora en una fusión está pagando un precio por encima del valor del
mercado. Al mismo tiempo está consiguiendo acciones cuyo verdadero valor real es, supuestamente superior
al valor del mercado.
En realidad se trata de sumar la prima que se paga sobre el valor del mercado –que seguramente será
positiva- al grado de sobrevaluación de las acciones de la empresa, que puede ocurrir si el mercado considera
que una fusión es posible y esto tiende a hacer subir el valor del mercado, más el grado de sobrevaluación, o
sea la diferencia entre el costo que la empresa termina pagando y el valor intrínseco de la empresa que es
adquirida.
La distinción entre valor intrínseco y el valor de mercado es importante, dado que el segundo será superior si
se percibe que una fusión es posible. Cuanto más probable es la fusión, más interesante sería adquirir
acciones de la empresa y esperar que la empresa compradora intente seducir a los accionistas con una prima
positiva.
A veces el mercado se equivoca y, en vez de sobrevaluar las acciones de una empresa que es candidata a ser
adquirida, las subvalúa. En este caso el costo puede ser negativo, implicando un negocio muy ventajoso para
la empresa compradora.
Al mismo tiempo, la empresa que será adquirida se resiste a la compra si percibe que el costo es negativo. La
ganancia de la empresa compradora –que sería adsorbida por los accionistas de esta- representa una pérdida
para la empresa a ser vendida – que sería adsorbida por esta-. De modo que los directivo de la empresa que
se comprará, harían todo lo posible para convencer a sus propios accionistas que sería un mal negocio vender
al precio de oferta de la empresa compradora; aunque supere el precio del mercado. Este es tan deprimido que
a los accionistas les convendría aguardar que el mercado suba el valor de la empresa.
Donde hay un margen de coincidencia de intereses es cuando el costo es positivo y este costo es inferior a la
ganancia que la empresa compradora espera realizar por el beneficio de la fusión entre las dos empresas –es
decir que las dos empresas juntas valdrían más que separadas-. Solo entonces los directivos de la empresa
compradora pueden convencer a sus accionistas que están haciendo un buen negocio.
Cuando la adquisición se financia en parte en acciones de la empresa compradora, lo cual es bastante común,
los accionistas de la empresa que es comprada tienen la posibilidad de canjear sus acciones por un paquete de
efectivo y acciones de la empresa compradora. En este caso se trata de estimar el precio que tendrán las
acciones de la empresa compradora despues de la fusión, este posiblemente sea más bajo que el precio
anterior; el proceso se complica en la medida en que los accionistas de la empresa a adquirirse no tienen
acceso a información que solo poseen los directivos de la empresa compradora.

Diferencias entre Precio de Compra y Valor Intrínseco

Componentes de la Explicación
diferencia
Diferencia entre el Tiene que ser positiva. La empresa compradora necesita seducir a los accionistas
precio de oferta y el de la empresa que será comprada. Tiene que ofrecerles una prima que será una
valor del mercado ganancia para ellos. Esta prima se magnifica en la medida en que hay competencia
para adquirir la empresa. A veces también se magnifica si los directivos se resisten
a la venta.
Diferencia entre el Teóricamente puede ser negativo, si el mercado no se da cuenta del potencial de la
precio potencial empresa a adquirir. Para que esto ocurra hay que suponer cierta ineficiencia de
(intrínseco) y el valor precios en el mercado. En un mercado perfecto de capitales, no solo se percibirá el
del mercado potencial de la empresa, sino que se anticipará que existe una probabilidad de que
sea adquirida. Esto tiende a subir su precio, resultando en una diferencia positiva
entre el valor del mercado y el valor intrínseco.

1.3 Mecanismos y tácticas de una fusión

Una adquisición puede efectuarse de varias maneras. A continuación se resumen formas que pueden
tomar una fusión:
Forma de adquisición Impacto
Una fusión total Las dos empresas se convierten en una sola. La empresa compradora adquiere
automáticamente todos los activos y pasivos. Las acciones de la empresa adquirida
son automáticamente reemplazadas por las acciones de la empresa compradora.
Esto requiere de la aprobación del 50% de los accionistas de ambas empresas.
Una adquisición de las La empresa compradora intenta comprar la mayoría de las acciones de la otra. La
acciones de la empresa idea en este caso es apoderarse de la gestión de la empresa. A veces se hace con
que será adquirida la aprobación y hasta cooperación activa de los directivos de la empresa a
adquirirse. En otros casos los directivos se resisten; entonces la operación se
convierte en una adquisición hostíl.
Adquisición de parte o Se trata de una operación negociada entre directivos de las dos empresas y
la totalidad de los generalmente no es necesario la aprobación de los accionistas.
activos de la empresa a
comprarse

Tácticas de Fusión
Muchas fusiones han sido acordadas por ambas partes, pero en otros casos el adquiriente pasará sobre las
cabezas de los directivos de la empresa objetivo e irá directamente a contactar con los accionistas. Hay dos
formas de hacer esto.
Primero, puede buscar el apoyo de los accionistas de la empresa objetivo en las asambleas anuales. Esto se
llama batalla por delegaciones porque el derecho a votar la acción de otro se denomina delegación. Las
batallas por delegaciones son caras y difíciles de ganar. La alternativa para los que va a adquirir es hacer una
oferta pública directamente a los accionistas. La dirección de la empresa objetivo puede aconsejar a los
accionistas aceptar la oferta o pueden intentar combatir la oferta. Las batallas de ofertas públicas están
reglamentadas en su gran mayoría por la Ley Williams de 1968. El problema de establecer las reglas es decidir
quién requiere protección.
Segundo y más importante razón es la competitividad entre oferentes potenciales. Una vez que el primer postor
pone la empresa objetivo “ en juego”, un interesado adicional o varios saltan al juego. Cada vez que un
interesado pone su oferta por encima del otro, se queda con la empresa objetivo. Al mismo tiempo la empresa
objetivo puede acudir a varios contraataques legales y financieros, asegurando que la capitulación, cuando
ocurra, tenga el máximo precio que se pueda conseguir..

Defensa de las Absorciones

¿Por qué los directivos se enfrentan a las ofertas de absorción? Una razón es para conseguir un precio mayor
del postor. Otra posible razón es que los directivos creen que sus puestos de trabajo están en peligro, estos
directivos no tratan de obtener el mejor precio, intentar parar la oferta en su conjunto.
Algunas empresas reducen estos conflictos de intereses ofreciendo a sus directivos “ paracaídas dorados” , es
decir, desembolsos generosos, si pierden su trabajo como consecuencia de la absorción. En la actualidad los
directivos de las empresas absorvidas que intentan ir a los juzgados, pueden ser sorprendidos por fallos
contradictorios a sus intereses y que favorecen al oferente.

Resumen de las Defensas de Absorción

Tipo de Defensa Descripción
Defensas Pre-ofertas
Modificaciones de Estatutos repeledoras de tiburones:
Consejo Escalonado El consejo es clasificado en tres grupos iguales. Solo un grupo es elegido
cada año. Por lo tanto el postor no puede obtener el control inmediato de la
empresa objetivo, despues de obtener la mayoría.
Supermayoría Alto porcentaje de acciones necesario para aprobar una fusión,
generalmente es el 80%.
Precio Justo Restringir las fusiones con accionistas que posean más de un porcentaje
determinado de las acciones emitidas a menos que se pague un precio justo
(determinado por una fórmula o tasación).
Otras:
Pastillas de veneno Los accionistas actuales han emitido derechos tales que, si existe una
compra de acciones significativa por un postor, pueden ser usados para
comprar las acciones de la empresa a un precio ventajoso, normalmente la
mitad del precio del mercado. En el caso de fusión, los derechos pueden
utilizarse para comprar acciones de la empresa adquiriente.
Recapitalización con doble base Distribuye un nuevo tipo de capital con derechos de voto superiores.
Permite a los directivos de la objetivo un voto mayoritario sin poseer la
mayoría de las acciones.
Defensas Post-ofertas
Defensa Pacman Hacer una contraoferta por las acciones del postor.
Litigio Proceso contra el postor por violación de las leyes antimonopólio.
Reestructuración del activo. Comprar activo que el postor no quiere y creará problemas antimonopolio.
Vender las joyas de la corona, es decir activos que el postor quiere.
Reestructuración del pasivo Emitir acciones a un tercer grupo amigo o incrementar el número de
accionistas. Recomprar las acciones de los accionistas existentes con una
prima.

1.4 Deseabilidad de las fusiones

¿Quién gana en una fusión?
Los que indiscutiblemente se benefician son los contadores, bancos de inversión y los abogados que son
remunerados por los servicios. Los accionistas de la compañía compradora terminan sin ganancia neta.
Los accionistas de la empresa que es adquirida generalmente obtienen una ganancia por la prima que les paga
la empresa adquisidora.
En cuanto a la sociedad como conjunto el impacto de las fusiones es dudoso. La evidencia se divide según
baje o suba la productividad despues de la fusión. A veces se trata de reemplazar un estilo de gestión por otro,
que no necesariamente resulta mejor.
Si la fusión resulta en la pérdida de puestos de trabajo, el impacto social es al menos al principio negativo. Si la
fusión deriva en una mayor concentración de un sector de la economía, la sociedad tiene que cargar con una
situación más monopólica.
La necesidad de combatir los monopolios que no tienen justificación económica, hace que muchos países
cuenten con legislación anti-monopolio. Esto implica que hace falta la aprobación de un ente regulador antes
de efectuarse la fusión.

Bibliografía
Finanzas Estretégicas – Hisham El-Naggar – FED U.B.
Principios de Finanzas Corporativas – R. Brealey y S. Myers – Mc Graw Hill