Parte II

Comportamiento de los agentes

económicos

1
Capítulo 3

Consumo

Como vimos en el capítulo anterior (ver cuadro ??), en promedio el consu-

mo asciende a aproximadamente 65 % de la demanda agregada, y la inversión
oscila en torno a 20 %. Para entender la demanda agregada, es fundamental
comprender el comportamiento de ambos componentes. En este capítulo y en
el próximo nos concentraremos en el consumo y la inversión. Posteriormente,
en el capítulo ?? analizaremos al gobierno. En dicho caso, sin embargo, no nos
detendremos en los determinantes del gasto de gobierno —que, para efectos
prácticos, supondremos como dado por el sistema político—, sino en su impac-
to sobre la economía, en particular en su restricción de recursos intertemporal.
El modelo de consumo más usado en los modelos más simples de ma-
croeconomía es la conocida función keynesiana y empezaremos por ella. Sin
embargo, esta teoría es incompleta, de modo que para entender el consumo y
sus implicancias económicas debemos estudiar formulaciones más generales y
consistentes con la teoría microeconómica.
La teoría del consumo es de primera importancia en macroeconomía, y así
ha sido como tres economistas han ganado el premio Nobel por sus contribu-
ciones, entre otras cosas a la teoría del consumo. Ellos son Milton Friedman
en 1976, Franco Modigliani en 1985, y Angus Deaton en 2015. A ellos haremos
referencia en este capítulo.

3.1. La función consumo keynesiana

La idea original de Keynes para modelar el consumo —y la que hasta el
día de hoy es la más usada en modelos macroeconómicos sencillos, así como
en la gran mayoría de textos básicos— es la siguiente:

Ct = C̄ + c(Yt − Tt ), (3.1)

3
 4 Capítulo 3. Consumo

donde C es el consumo; C̄ es una cantidad de consumo que se gasta en cada

período, independientemente de las condiciones económicas —y en particular
del nivel de ingresos—, y el término Y − T es el ingreso disponible (Y d )1 que
tienen los individuos para consumir y ahorrar después de haber pagado los
impuestos (T ) con el ingreso total (Y ). Muchas veces se usa el hecho de que
los impuestos directos son impuestos a los ingresos, de modo que se representan
como una proporción del ingreso; por ejemplo: T = τ Y . El subíndice t denota
el período t.
El término C̄ también se conoce como consumo autónomo. Una forma
de racionalizar este consumo es como el consumo de subsistencia que cubre
las necesidades básicas. Alternativamente, puede ser interpretado como un
consumo mínimo en que la gente incurrirá de todos modos, independientemente
de sus ingresos, por ejemplo, debido al acostumbramiento a un nivel mínimo
de consumo, el que dependerá, entre otras cosas, de la experiencia de consumo
pasada.
La función consumo se encuentra graficada en la figura 3.1.

P M gC < 1
1
C

Y −T

Figura 3.1: Función de consumo keynesiana.

Esta teoría plantea que el principal determinante del consumo en el período

t es el ingreso disponible durante dicho período.
En esta formulación lineal, el parámetro c es igual a la propensión mar-
ginal a consumir (PMgC), que representa cuánto aumenta el consumo si el
ingreso disponible se eleva marginalmente en una unidad. El individuo usa su

1
Suponiendo transferencias T R = 0, de otra forma tendríamos que Y d = Y − T + T R.
3.1. La función consumo keynesiana 5

ingreso disponible para consumir y ahorrar, por lo tanto c es una fracción entre
0 y 1, pues el resto se ahorra. Es decir, si el ingreso disponible sube en $ 1, el
consumo subirá en $c, donde c ∈ [0,1]. Formalmente esto quiere decir que
∂C
PMgC = c = .
∂(Y − T )
Puesto que el ingreso no consumido corresponde al ahorro de los hogares,
la fracción 1 − c también se conoce como propensión marginal al ahorro
y se denota como s2 .
Otro concepto importante —y muy fácil de medir en los datos— es la
propensión media a consumir (PMeC), que representa, simplemente, la
fracción del ingreso disponible usada para consumir. Es decir
C
PMeC = .
Y −T
Se puede verificar que, cuando el consumo está descrito por la función
keynesiana (3.1), la PMeC cae a medida que el ingreso disponible aumenta.
La PMeC es c + C̄/(Y − T ), es decir, converge desde arriba hacia c.
El principal problema de esta función de consumo es que, si bien puede
representar adecuadamente períodos relativamente largos, también puede con-
tener muchos errores de predicción en períodos más breves. Dado que las auto-
ridades económicas —así como los analistas y los mercados— desean predecir
lo que ocurrirá en los próximos trimestres, la función de consumo muchas ve-
ces es incapaz de predecir adecuadamente cambios bruscos. Si queremos tener
una teoría que describa bien el mundo, necesitamos explicar con fundamentos
sólidos lo que determina el consumo de los hogares y, de hecho, resulta insu-
ficiente decir mecánicamente que es el nivel de ingresos. Además, la evidencia
internacional muestra que la propensión media al consumo no parece tener un
movimiento secular a la baja, como predice la ecuación keynesiana simple.
Ha sido ampliamente documentado que en algunas experiencias de estabili-
zación —es decir, cuando se han aplicado políticas para reducir la inflación—,
el consumo tiende a aumentar aceleradamente, mucho más que el nivel de in-
greso. Por ejemplo, en la estabilización de Israel, en 1985, el consumo subió
por tres años en aproximadamente un 25 %, mientras que el PIB lo hizo en
torno a un 10 %. En algunas ocasiones, el consumo colapsa después, mientras
el ingreso se mueve moderadamente. La formulación keynesiana más simple no
permite entender estos fenómenos3 . Esta aceleración del consumo puede tam-
2
Si consideramos impuestos proporcionales al ingreso, la propensión marginal a consumir
con respecto al ingreso total (Y ) será c(1 − τ ) y la propensión al ahorro (1 − c)(1 − τ ).
Obviamente no suman 1, sino 1 − τ , pues una fracción τ se destina al pago de impuestos.
3
Más antecedentes son presentados en De Gregorio, Guidotti y Végh (1998).
 6 Capítulo 3. Consumo

bién ocurrir después de un proceso de reformas exitosos que hace presagiar

mejores perspectivas económicas.
En el corto plazo, ocurren fluctuaciones que una relación mecánica entre
ingreso y consumo no puede capturar. Por tanto, al menos desde el punto
de vista de explicar la realidad, es necesario profundizar más en las teorías
de consumo. El hecho de que dos variables: ingreso y consumo, se muevan
juntas en el tiempo no dice nada respecto de la causalidad, y nosotros estamos
interesados no solo en proyectar —lo que la estadística sin teoría puede hacer
bien—, sino en entender los determinantes de las variables macroeconómicas.
Hay otros temas asociados al consumo que no podemos analizar con la
función keynesiana, como es por ejemplo la seguridad social. Es por ello que
es necesario analizar el consumo con mayor profundidad.

3.2. Restricción presupuestaria intertemporal

La teoría keynesiana es esencialmente estática. No obstante, en la vida real
la gente “planifica el consumo”. Cuando alguien se endeuda para consumir, de
una u otra forma debe considerar que en el futuro deberá pagar su deuda, para
lo cual requerirá tener ingresos.
La pieza fundamental de cualquier teoría de consumo es entender la res-
tricción presupuestaria de los individuos. Hay una restricción presupuestaria
en cada período: el ingreso, después de pagar impuestos, se tendrá que asig-
nar entre consumo y ahorro. Sin embargo, las restricciones de cada período
se relacionan entre sí. Si alguien ahorra mucho hoy, en el futuro tendrá ma-
yores ingresos, pues los ahorros perciben intereses. En este caso se dice que el
individuo tiene más ingresos financieros.
Una vez que conocemos la restricción presupuestaria de las personas, es
fácil suponer que un individuo determina su consumo de forma de obtener
la mayor utilidad posible, dados los recursos que posee. El individuo podrá
planificar su consumo sabiendo que no siempre dispone de los recursos en
el momento en que los necesita. Pero si el individuo sabe que mañana va a
tener los recursos, puede preferir endeudarse hoy. Por el contrario, si tiene
muchos recursos hoy y sabe que mañana no los tendrá, le puede convenir
ahorrar mucho. Las teorías que veremos más adelante: la del ciclo de vida
de Modigliani, y la del ingreso permanente de Friedman, tienen como piedra
angular la restricción presupuestaria intertemporal de los individuos.
El primer paso para ver la restricción presupuestaria de los individuos es
examinar sus ingresos. Los ingresos totales, antes de impuestos, tienen dos
orígenes: ingresos del trabajo (Y` ) (labor income) e ingresos financieros. Si
a principios del período t el individuo tiene activos netos (depósitos en el
3.2. Restricción presupuestaria intertemporal 7

banco, acciones, dinero guardado bajo el colchón, etc., menos deudas y todas
sus acreencias), representados por At , y estos activos le pagan en promedio
una tasa de interés r, los ingresos financieros serán rAt . En consecuencia, los
ingresos totales (Yt ) en el período t son4

Yt = Y`,t + rAt . (3.2)

Por otra parte, el individuo gasta en consumo (C), paga impuestos (T ),
y acumula activos. La acumulación de activos es At+1 − At , es decir, parte
con At , y si sus ingresos totales son mayores que el gasto en consumo más el
pago de impuestos, estará acumulando activos: At+1 > At . La acumulación de
activos es el ahorro del individuo. Considerando que el ingreso total (laboral
más financiero) debe ser igual al gasto total, que incluye la acumulación de
activos, tenemos que

Y`,t + rAt = Ct + Tt + At+1 − At . (3.3)

Reescribiendo esta ecuación tenemos la siguiente fórmula que es muy con-
veniente
(1 + r)At = Ct + Tt − Y`,t + At+1 , (3.4)
la que se cumple para todo t. Se debe notar que todas las restricciones pre-
supuestarias están ligadas entre sí. At aparece en dos restricciones, en una
en compañía de At−1 y en la otra con At+1 5 . Esto genera una relación recur-
siva que relaciona todos los períodos. Por otra parte, como pensaremos que
los individuos miran al futuro para realizar sus decisiones de gasto, resolve-
remos esta ecuación “hacia delante”, donde todo el pasado a t está resumido
en At . Los activos en t proveen toda la información relevante del pasado pa-
ra el futuro. Podríamos resolver esta ecuación también hacia atrás, pero ello
sería irrelevante, pues habríamos explicado cómo se llegó a At , la variable que
resume completamente el pasado. Además, lo que interesa es la planificación
futura que hace el individuo de sus gastos —y, después, las empresas de sus
inversiones—, y para ello hay que mirar su restricción presupuestaria hacia
adelante.
Reemplazando esta ecuación recursivamente, es decir, escribimos (3.4) para
At+1 y la remplazamos en la ecuación para At , llegamos a
Ct+1 + Tt+1 − Y`,t+1 At+2
(1 + r)At = Ct + Tt − Y`,t + + .
1+r 1+r
4
Nótese que A puede ser negativo, en cuyo caso el individuo tiene una posición deudora
y su ingreso total será menor que su ingreso laboral.
5
Para notarlo, basta con rezagar la ecuación (3.4) en un período.
 8 Capítulo 3. Consumo

En esta ecuación podemos seguir sustituyendo At+2 , luego At+3 , y así sucesi-
vamente, para llegar a
N
X Ct+s + Tt+s − Y`,t+s At+N +1
(1 + r)At = + .
s=0
(1 + r)s (1 + r)N

Si la gente se muere en el período N , no tiene sentido que At+N +1 sea distin-

to de 0; es decir, no tiene sentido guardar activos para el comienzo del período
siguiente a la muerte, pues obviamente conviene más consumirlos antes6 . Es-
to no es más que el principio de la no saciación en teoría del consumidor.
Entonces asumimos que A(1+r)t+N +1 7
N = 0 . Esto dice formalmente que, en valor pre-

sente, al final de la vida no quedan activos, aunque en valor corriente de dicho

período estos no sean 0.
Finalmente, con este último supuesto, llegamos a
N N
X Ct+s X Y`,t+s − Tt+s
s
= + (1 + r)At . (3.5)
s=0
(1 + r) s=0
(1 + r)s
Estas expresiones se pueden escribir para el caso que N → ∞, asumiendo
nuevamente que lı́mN →∞ A(1+r)
t+N +1
N = 0. En este caso se tiene el equivalente de

horizonte infinito de la expresión (3.5):

∞ ∞
X Ct+s X Y`,t+s − Tt+s
s
= s
+ (1 + r)At . (3.6)
s=0
(1 + r) s=0
(1 + r)
Se podrá reconocer que ambas expresiones representan el valor presente del
consumo y de los ingresos del trabajo neto de impuesto. Por lo tanto, estas
ecuaciones corresponden a

V P (consumo) = V P (Ingresos netos del trabajo) + Riqueza Física,

donde V P denota el valor presente de los términos respectivos 8 .

6
Una sofisticación realista de este análisis es suponer que los individuos se preocupan por
sus hijos y, por lo tanto, cuando pueden, les dejan su riqueza. En esos casos, At+N +1 sería
distinto de 0. Otra forma usual en economía de incorporar motivos altruistas es asumir que el
horizonte del individuo es infinito; es decir, debido a la preocupación por sus descendientes,
el individuo planificará para un período que va más allá de su horizonte de vida.
7
Se podría pensar que este término sea menor que 0; es decir, el individuo muere endeuda-
do. Suponemos que nadie prestará en estas condiciones. Esto supone que no hay posibilidad
de caer en un “esquema de Ponzi”, algo que se discute con más detalle en ??.
8
Concepto de valor presente (V P ): Si estamos en el tiempo cero (0) y existen flujos de
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos períodos 9

Por último, note que si el individuo “vende” todos sus ingresos futuros le
pagarán una suma igual a V P (Ingresos netos del trabajo); por lo tanto, a
este término le podemos llamar riqueza humana, ya que es el valor presente
de todos los ingresos del trabajo: el retorno al capital humano. Por lo tanto,
la restricción presupuestaria intertemporal es

V P (consumo) = Riqueza Humana + Riqueza Física.

Sin duda esta es una expresión muy simple: el valor presente del total de
consumo debe ser igual a la riqueza total; no se puede consumir más allá de
ello, y no tiene sentido consumir menos que eso.

3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos

períodos
3.3.1. El modelo básico
Este es el modelo más sencillo de decisiones de consumo, y en él se puede
analizar una serie de temas dinámicos en macroeconomía. Para analizar las
decisiones de consumo, suponemos que el individuo vive dos períodos, después
de los cuales muere. Sus ingresos en los períodos 1 y 2, respectivamente, son
Y1 e Y2 . Para simplificar asumimos que no hay gobierno en esta economía.
El individuo maximiza la utilidad del consumo en ambos períodos:

recursos en períodos posteriores, debemos notar que el flujo de cada período t no tiene el
mismo valor en el presente. Si consideramos una tasa de interés r constante (precio relativo
entre el consumo hoy y el consumo mañana), debemos actualizar cada uno de estos flujos
con esta tasa r. Una unidad del bien dejada para el siguiente período se transforma en 1 + r
unidades del bien, es decir, 1 hoy es lo mismo que 1 + r mañana. En consecuencia, una
unidad del bien mañana equivale a 1/(1 + r) del bien hoy. De manera que para actualizar un
flujo futuro en el siguiente período debemos dividirlo por 1 + r. Para actualizar un flujo dos
períodos más adelante, hay que traerlo un período adelante, es decir dividir por 1/(1 + r),
y de ahí al presente hay que dividir por 1/(1 + r)2 . Por lo tanto, el valor presente de una
secuencia de flujos Ft está dado por
∞
X Ft
V P (f lujos) = .
t=0
(1 + r)t
Es fácil derivar que en el caso más general en que las tasas de interés fluctúan, donde rt es
la tasa vigente en el período t, tenemos que el valor presente está dado por
∞
X Ft
V P (f lujos) = Qt .
t=0 0 (1 + rt )
 10 Capítulo 3. Consumo

U = U (C1 ,C2 ), (3.7)

donde la función de utilidad es creciente en cada uno de sus argumentos, es
decir UC1 y UC1 son positivas, y con utilidad marginal decreciente, es decir
U 2 C1 y U 2 C1 son negativas. Un caso importante es de la utilidad separable en
el tiempo 9
1
u(C1 ) + u(C2 ), (3.8)
1+ρ
donde ρ es la tasa de descuento. La tasa de descuento es una tasas sub-
jetiva a la que se descuenta la utilidad futura. En este caso las condiciones
sobre la función se resumen en u0 > 0 y u00 < 0. La segunda condición es la
concavidad de la función de utilidad en todos los consumos. Esta concavidad
significa que el individuo esta interesado en suavizar el consumo a lo largo de
su vida. Técnicamente esto significa que u((Ca + Cb )/2) > (u(Ca ) + u(Cb ))/2,
es decir la utilidad promedio del consumo promedio es mayor a la utilidad del
consumo promedio. Esto explica por qué la curva de indiferencia entre C1 y
C2 es convexa.
En el primer período la restricción presupuestaria es

Y1 = C1 + S, (3.9)
donde S representa el ahorro (si S > 0 el individuo ahorra, y si S < 0 se
endeuda). Note que el individuo nace sin activos, de modo que no hay ingresos
financieros en el primer período10 . El individuo muere en el período 2, por tanto
para él resultaría óptimo consumir toda su riqueza; es decir, consumir todo
el ahorro en el segundo período. La restricción presupuestaria en el segundo
período es

C2 = Y2 + (1 + r)S. (3.10)
Despejando S de (3.9), que es la variable que liga las restricciones presu-
puestarias estáticas en cada período, y reemplazándola en (3.10) llegamos a la
restricción presupuestaria intertemporal
Y2 C2
Y1 + = C1 + . (3.11)
1+r 1+r
9
Esto significa que la utilidad en cada período es independiente de los consumos en otros
períodos.
10
Según la notación de la sección anterior, S = A2 −A1 , donde A1 es 0, ya que el individuo
parte su vida sin activos. Si se quisiera considerar que el individuo nace con activos, es
equivalente a agregárselos a su ingreso en el primer período.
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos períodos 11

Esta es una versión de dos períodos de la restricción (3.5). En la figura

3.2 podemos ver cómo el individuo determina su consumo óptimo mirando al
futuro, porque sabe que en el período 2 va a tener ingreso Y2 , por lo tanto
puede ser óptimo endeudarse en el período 1 y pagar la deuda en el período
2. El individuo tiene funciones de isoutilidad convexas y elige un consumo
tal que la tasa marginal de sustitución entre dos períodos (la razón entre las
utilidades marginales) sea igual a la tasa marginal de transformación (1 + tasa
de interés) de consumo presente por consumo futuro.
Este simple ejemplo muestra que el consumo del individuo depende del
valor presente del ingreso más que del ingreso corriente. Si dependiera solo
del ingreso corriente, entonces el consumo del individuo en el período 1 no
dependería de Y2 . Sin embargo, este ejemplo muestra que un aumento de X
en Y1 es equivalente a un aumento de X(1 + r) en Y2 . Por lo tanto, podría
aumentar Y2 con Y1 constante, pero nosotros observaríamos en los datos que
C1 aumenta. Esto no lo captura la función keynesiana tradicional. El consumo
depende del valor presente de los ingresos (V ) no de los valores específicos del
ingreso en 1 y 2.

C2
(1 + r)V

Y2
Pago
C2∗
U1
Deuda −(1+r)
C1
Y1 C1∗

Figura 3.2: Maximización de utilidad en el modelo de dos períodos.

Debido a que la función de utilidad del consumo en un período es cóncava,

lo que da da la curva de indiferencia de la figura convexa, el individuo prefiere
consumir de forma más pareja, sin grandes cambios entre períodos. Es decir,
no es lo mismo consumir Z en un período y Z en el otro, que consumir 2 × Z
en un período y 0 en otro. De aquí la idea básica en todas las teorías de
consumo de que el individuo intenta suavizar el consumo sobre su horizonte
 12 Capítulo 3. Consumo

de planificación.
Con este modelo podemos explicar por qué el consumo crece más allá de lo
“normal” después de que se aplican programas de estabilización exitosos. Una
razón potencial —en particular en aquellos casos en los cuales la estabilización
tiene un éxito duradero— es que el público percibe que como producto de un
mejor ambiente macroeconómico habrá progreso, y sus ingresos —no solo en
el presente, sino también en el futuro— subirán. Esta percepción de mayor
riqueza induce a un aumento del consumo hoy. Por el contrario, después de
recesiones que siguen a largos períodos de expansión —como en Asia después
de la crisis de 1997, o en México después de 1994, o en muchos países después
de la crisis financiera internacional de 2008-2009—, las expectativas futuras se
pueden ensombrecer, lo que repercute en caídas de consumo más allá de las
que la evolución del ingreso predeciría.

3.3.2. Cambios en la tasa de interés

Para facilitar la discusión aquí se considera un alza de la tasa de interés r.
El análisis de una baja de tasa es análogo.
Note que la tasa de interés es un precio relativo. En la restricción presu-
puestaria para dos bienes, cada bien está ponderado por su precio. En este
caso 1/(1 + r) es el precio relativo del consumo en el período 2 en términos
del bien del período 1 (en la restricción presupuestaria, C1 aparece con un
precio unitario), lo que equivale a que 1 + r es el precio del consumo presente
respecto del consumo futuro. Si 1/(1 + r) baja, es decir, la tasa de interés sube,
el presente se hace relativamente más caro que el futuro (trasladar una unidad
de presente a futuro produce 1 + r en el siguiente período), y por tanto con-
viene trasladar consumo al futuro. Eso se hace ahorrando. Por eso se estima
en general que un aumento en la tasa de interés incentiva el ahorro debido al
efecto sustitución de consumo presente por consumo futuro. Gráficamente
el efecto sustitución corresponde al tradicional movimiento a lo largo de la
curva de iso-utilidad cuando la pendiente cambia, se empina en este caso 11 .
Sin embargo, esta conclusión no es completa, pues hay más efectos. Un
alza de la tasa de interés también tiene un efecto ingreso. El efecto ingreso
se observa al lado derecho de la restricción presupuestaria del individuo (3.11)
y significa que para un ingreso dado, más bien dicho riqueza dada pues es el
lado derecho, el individuo podrá comprar más consumo ya que el consumo
del período dos se ha reducido. Este efecto, debiera aumentar el consumo en
ambos períodos, reduciendo el ahorro, operando en la dirección contraria al

11
La pendiente aumenta en valor absoluto, ya que es negativa, por eso se hablará de
empinamiento.
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos períodos 13

efecto sustitución.
Ahora bien, hay un tercer efecto, que no es usual en los ejemplos tradicio-
nales de microeconomía, y es el efecto riqueza. Este se ve en el lado izquierdo
de la restricción (3.11). Cuando sube la tasa de interés el valor presente de los
flujos futuros de ingreso declinan, reduciendo la riqueza. Por lo tanto, en la
medida que Y2 > 0, el individuo ve reducida su riqueza cuando sube r. El
efecto riqueza opera en la dirección contraria pues induce a consumir menos
en ambos períodos.
En términos de la figura 3.2 los efectos ingreso y riqueza se ven en el cam-
bio de la restricción presupuestaria. Un alza en la tasa de interés corresponde
a un empinamiento de la pendiente de la restricción presupuestaria. La res-
tricción siempre pasa por el punto (Y1 ,Y2 ), pero se hace más empinada. Como
se desprenderá de la figura, hay efectos ingresos y riqueza distintos que hacen
incierta una respuesta definitiva.
Si Y2 = 0, hay solo efecto ingreso ya que la riqueza no cambia. La restricción
presupuestaria se empina a partir del eje horizontal, en Y1 , permitiendo mayor
consumo en ambos períodos, ya que la nueva restricción está por encima de la
original. Aquí el lector puede hacer el análisis tradicional del efecto sustitución
desplazándose a lo largo de la iso-utilidad y luego moviéndose paralelamente
a una utilidad superior por efecto ingreso.
El caso extremo del efecto riqueza es Y1 = 0. En este caso sigue habiendo
efecto ingreso por el lado del valor presente del consumo (“gasto” en consumo),
el que se reduce permitiendo mayor consumo si la riqueza no variara. Sin
embargo, el efecto riqueza es tal que la restricción presupuestaria se empina
a partir del eje vertical, en Y2 , quedando debajo de la restricción original,
reduciendo la capacidad de consumo. No es posible mantener los consumos
previos al alza de tasas. El consumo en ambos períodos debe bajar, los efectos
sustitución y riqueza se refuerzan. En consecuencia el ahorro aumenta, que
en este caso es menor endeudamiento (S sube haciéndose menos negativo), ya
que no hay ingreso en el primer período.
En consecuencia, el neto de los efectos ingreso y riqueza dependerá perfil
de ingresos, es decir de cuanto de la riqueza está en cada período. Una forma
equivalente de verlo es que dependerá de si el individuo es deudor (S < 0)
o ahorrador (S > 0), también llamado acreedor. Es decir cuan lejos está Y1
de C1 . Si un individuo no ahorra ni pide prestado —es decir, su óptimo se
ubica en (Y1 ,Y2 )—, solo opera el efecto sustitución, con lo cual un aumento en
la tasa de interés lo lleva a ahorrar, desplazando ingreso hacia el futuro. Los
casos extremos ya los discutimos más arriba. El deudor extremo es aquel que
Y1 = 0 y aumenta su ahorro ya que se le hace muy pesada la deuda. El efecto
es incierto para el acreedor extremo, que tiene solo Y1 , ya que el efecto ingreso
 14 Capítulo 3. Consumo

es relevante y no sufre caída de la riqueza12 .

En este simple modelo de dos períodos vemos que los efectos de un alza
de tasas sobre el ahorro no son definitivos, La evidencia empírica ha concluido
en general que los efectos de las tasas de interés sobre el ahorro son positivos,
aunque muy débiles13 .

3.3.3. Un caso particular importante *

Aquí desarrollaremos analíticamente un caso de función de utilidad muy
usado en la literatura y que nos permite analizar con cierto detalle el impacto
de las tasas de interés sobre las decisiones de consumo-ahorro. Este ejercicio
más formal nos permitirá derivar la función consumo a partir de la utilidad
del individuo, algo que volveremos a ver en la sección 3.9 de este capítulo, y
después volveremos a usar en capítulos posteriores.
Supondremos que el individuo vive dos períodos y maximiza la utilidad
separable presentada en la ecuación (3.8):
1
máx u(C1 ) + u(C2 ). (3.12)
C1 ,C2 1+ρ
La tasa de descuento subjetiva ρ es la tasa con la cual el individuo descuenta
la utilidad futura. La tasa de interés r es la tasa de mercado a la cual se
descuentan los flujos futuros de ingresos. La tasa de descuento es un parámetro
que revela la paciencia del consumidor. Si ρ es bajo, el futuro se descuenta poco,
y es un individuo paciente. Podemos definir β = 1/(1 + ρ) como el factor de
descuento. En algunos casos es más conveniente trabajar con el factor de
descuento en vez de la tasa de descuento. El individuo maximiza sujeto a la
siguiente restricción intertemporal
Y2 C2
Y1 + = C1 + . (3.13)
1+r 1+r
La función de utilidad que usaremos es conocida como la función de aver-
sión relativa al riesgo constante (CRRA) o de elasticidad intertemporal de
sustitución constante14 . En cada período, esta utilidad está dada por
12
Un ejercicio útil es mostrar en gráficos el impacto de la tasa de interés sobre el ahorro
dependiendo de si el individuo es deudor o acreedor, verificando lo discutido en el texto.
13
Un buen resumen de la evidencia se puede encontrar en Deaton (1992) y Jappelli y Pis-
taferri (2017). Ver también Browning y Lusardi (1996).
14
Esta función se usa para el análisis de decisiones bajo incertidumbre, en cuyo caso es
útil verla como una función de aversión relativa al riesgo constante. Sin embargo, nuestro
foco está en las decisiones intertemporales, por lo tanto conviene pensar en que esta función
tiene una elasticidad de sustitución intertemporal constante.
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos períodos 15

C 1−σ − 1
u(C) = para σ ≥ 0 y 6= 1
1−σ
u(C) = log C para σ = 1.

Más adelante demostraremos que la elasticidad intertemporal de sustitución

es 1/σ 15 .
La función logarítmica corresponde a la elasticidad de sustitución unitaria.
Mientras más cerca está σ de 0, la elasticidad de sustitución intertemporal
es mayor, en consecuencia la función de utilidad se aproxima a una función
lineal en consumo. La elasticidad de sustitución infinita, es decir σ = 0, es
una función de utilidad lineal, y el individuo, ante un pequeño cambio en la
tasa de interés, preferirá cambiar su patrón de consumo de manera extrema,
pues valora poco la suavización del consumo comparado con aprovechar de
consumir en los períodos donde esto resulte más barato intertemporalmente.
En el otro extremo, cuando σ se acerca a infinito, la elasticidad se aproxima
a 0 y la función corresponde a una función de utilidad de Leontief. En este
caso, el individuo no reaccionará a cambios en la tasa de interés, y en general
solo le interesará tener un consumo completamente plano en su vida.
Para resolver este problema, escribimos el lagrangiano
C11−σ − 1 1 C21−σ − 1
 
Y2 C2
L= + + λ Y1 + − C1 − , (3.14)
1−σ 1+ρ 1−σ 1+r 1+r
donde λ es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginal del
ingreso.
Derivando parcialmente respecto de C1 y C2 , llegamos a las siguientes con-
diciones de primer orden

C1−σ = λ (3.15)
 
1+ρ
C2−σ = λ . (3.16)
1+r
Combinando estas dos ecuaciones para eliminar λ, llegamos a
 σ
C1 1+ρ
= . (3.17)
C2 1+r
Esta ecuación muestra que cuando ρ = r, es decir el individuo es tan
impaciente como el mercado, el consumo óptimo es constante en el tiempo. Este
15
El -1 en la función de utilidad es irrelevante en nuestra discusión, pero en problemas
más generales facilita el álgebra.
 16 Capítulo 3. Consumo

resultado es importante como punto de partida y se satisface independiente

del valor de σ 16 .
Usando esta expresión, podemos calcular la elasticidad intertemporal
de sustitución (EIS). Esta se define como el cambio porcentual en la razón
entre el consumo en el período 1 y el consumo en el período 2, cuando cambia
un 1 % el precio relativo del consumo en el período 1 respecto al consumo en
el período 2. Esto es
∂ log(C1 /C2 )
EIS = − .
∂ log(1 + r)
En consecuencia, la EIS nos dice cuánto cambiará la composición del con-
sumo cuando los precios cambian. Si la EIS es elevada, C1 /C2 cambiará mucho
cuando r cambie. Si la tasa de interés sube, el precio del presente aumenta, con
lo cual un individuo que tenga alta preferencia por sustituir consumirá más en
el futuro, con lo cual −C1 /C2 sube más (C1 /C2 cae más). Por el contrario, si
la EIS es baja, C1 /C2 cambiará poco cuando r cambia.
Tomando logaritmo a ambos lados de (3.17) y derivando, llegamos a
1
EIS = .
σ
La expresión (3.17) muestra el efecto sustitución. Resolviendo para C1 /C2
se llega a que esta razón es es igual a [(1 + ρ)/(1 + r)]1/σ . En consecuencia, un
alza en r reduce la razón C1 /C2 por efecto sustitución17 . Mientras menor es σ
(mayor la elasticidad de sustitución), mayor es la caída en C1 /C2 cuando sube
la tasa de interés.
Para llegar a las expresiones para C1 y C2 , reemplazamos en (3.17) la
restricción presupuestaria, que no es más que derivar L respecto de λ e igualar
esta derivada a 0. Como lo que nos interesa es el ahorro, solo se muestra a
continuación la expresión para C1 . Esta es
  i−1
Y2 1/σ
h 1−σ
1/σ
C 1 = Y1 + (1 + ρ) (1 + r) σ + (1 + ρ) . (3.18)
1+r
Por otra parte, sabemos que el ahorro S será
S = Y1 − C1 , (3.19)
16
Este problema lo hemos resuelto usándola forma general de un lagrangiano, sin em-
bargo esto se puede evitar en este caso. para ello bastaría remplazar C2 de la restricción
presupuestaria en la función de utilidad y así la utilidad queda solo como función de C1 con
lo que las condiciones de primer orden se obtienen de derivar dicha función respecto de C1
e igualar a cero.
17
Note que C2 /C1 es la pendiente de la función consumo en el tiempo, mientras mayor
es este valor más empinada es la trayectoria del consumo.
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos períodos 17

por lo tanto, para determinar qué pasa al ahorro frente a un cambio en r, basta
con mirar lo que sucede con C1 .
Para comenzar, suponga que Y2 = 0. En este caso

h 1−σ
i−1
1/σ 1/σ
C1 = Y1 (1 + ρ) (1 + r) σ + (1 + ρ) . (3.20)

El signo del impacto de un cambio en r sobre C1 dependerá de σ. Si σ < 1,

es decir la EIS es mayor que 1, el consumo caerá con un alza en la tasa de
interés. Es una relación positiva entre ahorro y tasa de interés. Este es el caso
donde hay suficiente sustitución intertemporal de consumo, de modo que este
efecto, por el cual se reduce el consumo en el período 1 al ser más caro, domina
al efecto ingreso, por el cual el ahorro disminuye ya que por la mayor tasa de
interés hay que ahorrar menos para un mismo nivel de consumo en el período
2.
En cambio, cuando σ > 1, es decir, la EIS es baja, domina el efecto ingreso,
y un aumento en la tasa de interés reduce el ahorro (aumenta el consumo en
el primer período). En el caso logarítmico, cuando σ = 1, el efecto sustitución
y el efecto ingreso se cancelan.
Ahora bien, tal como discutimos en la subsección anterior, el efecto final
depende de si el individuo tiene ahorro neto positivo o negativo en el primer
período. Aquí tenemos el tercer efecto que es el efecto riqueza y que se ve en
el primer paréntesis de la ecuación (3.18). Cuando sube la tasa de interés este
efecto deprime el consumo ya que el valor presente de Y2 se reduce. ¿Cuán
importante es este efecto? Depende si el individuo es ahorrador, es decir tiene
poco Y2 y quiere pasar Y1 al segundo período, o es deudor, pide prestado en 1
para pagar con el ingreso en Y2 que es relativamente grande. En consecuencia,
el efecto riqueza es mayor para los deudores, lo que tienen relativamente más
Y2 .
A diferencia de la función consumo keynesiana, el ingreso corriente no es
lo que determina el consumo, sino el valor presente de sus ingresos. Da lo
mismo cuándo se reciban los ingresos, asumiendo que no hay restricciones al
endeudamiento. Sin embargo, para la reacción del consumo y ahorro a las tasas
de interés, sí importa cuándo se reciben los ingresos, pues de eso depende el
efecto riqueza.
Este caso especial nos ha permitido obtener resultados más precisos sobre
la relación entre el ahorro y las tasas de interés. Aquí hemos podido ver que un
elevado grado de sustitución intertemporal y/o un perfil de ingresos cargado
hacia el futuro hacen más probable que la relación entre ahorro y tasas de
interés sea positiva.
 18 Capítulo 3. Consumo

3.3.4. Restricciones de liquidez

El modelo de dos períodos sin duda es estilizado, y uno se preguntará cómo
puede la teoría keynesiana reconciliarse con un enfoque dinámico como el visto
aquí. La respuesta es que las restricciones de liquidez son una buena mejor
forma de conciliar ambos enfoques. Esto es, además, un supuesto muy realista.
Si el individuo no puede endeudarse en el período 1, aunque sí puede ahorrar,
y se trata de un individuo al que le gustaría endeudarse, así como el ejemplo
presentado en la figura 3.3, no le quedará otra opción que consumir en el
período 1 todo su ingreso. En rigor es preferible hablar de restricciones al
endeudamiento, aunque la literatura las llama mayormente restricciones de
liquidez.

C2
(1 + r)V

Y2
Pago
C2∗
U1
U2
Deuda −(1+r)
C1
Y1 C1∗
Figura 3.3: Maximización de utilidad en el modelo de dos períodos.

Si su ingreso sube en el período 1 a un nivel en que todavía la restricción de

liquidez es activa, su consumo crecerá en lo mismo que el ingreso, con lo que
llegará a una situación similar a la del caso keynesiano, con una propensión a
consumir unitaria.
Dado que en una economía con restricciones de liquidez la gente que quiere
tener ahorro negativo no lo puede hacer, el ahorro agregado en la economía
con más restricciones de liquidez será mayor. Esto no quiere decir que esta
situación sea buena, ya que mucho ahorro indeseado implica mayor sacrificio
del consumo. De hecho, la figura 3.3 muestra que el individuo que no puede
pedir prestado, en lugar de alcanzar un nivel de utilidad U1 , solo alcanza a U2 ,
pues su restricción presupuestaria es la misma que en el caso sin restricciones,
hasta el punto correspondiente a (Y1 ,Y2 ) donde se hace vertical, puesto que no
3.4. La teoría del ciclo de vida 19

se puede acceder a mayor consumo en el período 1.

Es interesante notar que existen asimetrías en la respuesta del consumo al
ingreso, y es distinta si el aumento es pequeño o grande. En particular, si el
ingreso sube mucho podemos abandonar la zona de restricción de liquidez y
el individuo ahorre, lo que reduce el efecto sobre el consumo. En cambio, una
baja de ingreso, manteniendo la imposibilidad de endeudarse, siempre llevaría
a un ajuste de la misma magnitud del consumo. En consecuencia, la respuesta
del consumo al ingreso del período 1 (transitorio) es mayor para caídas que
para alzas, algo consistente con la evidencia empírica. La propensión marginal
a consumir es mayor para caídas de ingreso.

3.4. La teoría del ciclo de vida

Esta teoría, cuyo principal precursor fue Franco Modigliani18 , enfatiza el
hecho de que cada persona cumple con un ciclo en su vida económica, en
particular en lo que respecta a sus ingresos. Este ciclo de vida es: no percibe
ingresos, trabaja y se jubila.
En la figura 3.4 se presenta el ciclo de vida de un individuo desde el momen-
to en que comienza a percibir ingresos. El primer aspecto que se debe destacar,
y a partir del modelo de dos períodos visto previamente, es que los individuos
intentan suavizar su consumo, y para eso deben ahorrar y desahorrar en su
ciclo de vida, para tener un consumo parejo. En la figura 3.4 suponemos que
el individuo intenta tener un consumo parejo, a un nivel C̄, a lo largo de su
vida19 .
La trayectoria de ingresos del trabajo es la descrita en la figura: es creciente
hasta alcanzar un máximo, luego desciende moderadamente hasta el momento
de la jubilación, y finalmente los ingresos del trabajo caen a 0 después que el

18
Modigliani ganó el premio Nobel de Economía en 1985 por el desarrollo de esta teoría,
además de sus contribuciones a finanzas. Su “Nobel Lecture” (Modigliani, 1986) es una muy
buena visión general de la teoría del ciclo de vida. Deaton (2005) hace una muy interesante
revisión de las contribuciones de Modigliani a la teoría del consumo. Los primeros desarrollos
de esta teoría los hizo Modigliani con su alumno Richard Brumberg, quien falleció joven,
y también con el economista Albert Ando, por eso también se le conoce como la teoría del
ciclo de vida de Modigliani, Ando y Brumberg.
19
Más en general, deberíamos maximizar la utilidad en el tiempo del individuo, así como
en el modelo de dos períodos. Sin embargo, lo importante es enfatizar que el individuo suaviza
su consumo. Podemos racionalizar el caso discutido aquí como una elasticidad intertemporal
de sustitución igual a 0, bajo la cual el ahorro no reacciona ante cambios en la tasa de interés.
Tal como se vio en el modelo de dos períodos, este supuesto se puede justificar como una
trayectoria óptima de consumo cuando la tasa de descuento es igual a la tasa de interés y
no hay restricciones de liquidez.
 20 Capítulo 3. Consumo

individuo se retira. El área A corresponde a la acumulación de deuda, ya que

el ingreso va por debajo de C̄. La línea recta hacia abajo muestra el total de
activos, que en este caso son pasivos.
Luego, el individuo comienza a recibir ingresos más elevados y en el área
B comienza a pagar la deuda y los pasivos se reducen hasta un punto en el
cual se comienzan a acumular activos. Este ahorro es el que se gasta después
de que se retira. Al final, el individuo se consume todos sus ahorros y termina
con 0 activos.
Se supone que en la figura, si la tasa de interés es 0, el área B debería ser
igual a la suma de las áreas A y C. Si hay una tasa de interés positiva, la suma
de los valores presentes de las áreas debería igualar a 0. Las áreas están algo
distorsionada en la figura pero ilustran bien las fases del ciclo de vida.

Y,C,A

B
C
A C

t
L J N
Yl − T
Activos netos

Figura 3.4: Teoría del ciclo de vida.

Si el individuo quiere tener exactamente consumo igual a C̄ de su restricción

presupuestaria intertemporal, dada por (3.5), podemos encontrar el valor de
C̄ consistente con esta restricción. Para simplificar supondremos que N → ∞,
y en consecuencia el calor del consumo constante será20
" N
#
X Y`,s − Ts
C̄ = r At + . (3.21)
s=t
(1 + r)s+1

20
Este valor es aproximado
P∞ para N igual a infinito, para asíPresolver una suma más
N
sencilla. La expresión j=0 1/(1 + r)j = (1 + r)/r. En cambio, j=0 1/(1 + r)j = [(1 +


r)/r] − [1/r(1 + r)N ] = [ (1 + r)N +1 − 1 /r(1 + r)N ]. Ver nota de pie ?? del capítulo ??
para una derivación de estas fórmulas.
3.4. La teoría del ciclo de vida 21

El individuo irá ajustando At en los períodos futuros, de modo de obtener

un consumo constante.
Lo que la expresión anterior nos dice es que el individuo, con un horizonte
suficientemente largo, para mantener el consumo parejo en cada período tendrá
que consumir el valor de anualidad de su riqueza, que está dado por el
interés real de ella. Al considerar que el horizonte es finito, el individuo iría
consumiendo, además del interés real, algo del stock riqueza.
Lo importante de esta teoría es que, al decidir su trayectoria de consumo,
la que presumiblemente es suave a lo largo de la vida, el individuo planifica
tomando en cuenta toda su trayectoria de ingresos (esperados en un caso más
real) futuros.
Podemos usar este esquema para analizar el ahorro y el consumo agregado
de la economía, y así investigar el impacto de los factores demográficos sobre
el ahorro. Por ejemplo, si suponemos que la población no crece, toda la gente
tiene el mismo perfil de ingresos y la cantidad de personas en cada grupo de
edad es la misma. En este caso la figura 3.4 no solo representa la evolución del
consumo en el tiempo para un individuo dado, sino que, además, corresponde
a una fotografía de la economía en cualquier instante. En el agregado (dado
que A+C=B) el ahorro es 0. Lo que unos ahorran, otros lo desahorran o se
endeudan21 . En consecuencia, aunque haya individuos ahorrando, en el neto
en esta economía no se ahorra.
La implicancia es distinta cuando consideramos que la economía crece. Po-
demos analizar el impacto del crecimiento de la población o de la productivi-
dad. La consecuencia de esto es que la parte más joven de la distribución tiene
más importancia. Esto significa que las áreas A y B serían más importantes, y
por lo tanto, más grandes que el área C. Por consiguiente, el crecimiento afec-
ta al ahorro. Mientras exista un mayor crecimiento, habrá mayor ahorro, pues
habrá más gente en el ciclo A y B de la vida que en C. Si bien A es desahorro,
B es ahorro, y ambas juntas son ahorro neto. En la vejez hay desahorro. Lo
importante es que las áreas A y B sean crecientes en el tiempo, y de esta forma
quienes están en la parte de ahorro neto ahorran más que quienes están en la
etapa del desahorro. Esto puede pasar porque la población aumenta o porque
la productividad de las personas se eleva. Así, el mayor crecimiento sería el
causante de las elevadas tasas de ahorro.
Debe notarse que esta teoría predice que mayor crecimiento resulta en
mayor ahorro. Muchas veces, y tal como veremos más adelante en la parte ??,
se argumenta la causalidad en la dirección contraria, es decir, mayor ahorro
produce mayor crecimiento. Si alguien graficara ahorro y crecimiento vería

21
Para ser riguroso, hay que asumir una tasa de interés igual a 0, ya que las áreas deben
sumarse descontando la tasa de interés.
 22 Capítulo 3. Consumo

una relación positiva. Sin embargo, esta relación puede ser bidireccional, y
para un análisis correcto es importante entender que la causalidad va en las
dos direcciones. Por ejemplo, hay quienes plantean que la mayor parte de esta
correlación se debe al efecto ciclo de vida. Es decir, la mayor parte de la
correlación no justifica que aumentar el ahorro sea lo mejor para crecer.
También podemos analizar restricciones de liquidez. Una restricción de
liquidez implica que se consume el ingreso mientras los agentes no se pueden
endeudar (At = 0). Después, el individuo comienza a ahorrar para la vejez.
Puesto que en la primera parte de la vida no se endeuda, y en la medida
que haya crecimiento, las restricciones de liquidez deberían, al igual que el
crecimiento, aumentar el ahorro agregado en la economía, y eso es lo que en
la práctica se observa 22 .
Por último podemos discutir los efectos de cambios demográficos ocurri-
dos en las últimas décadas y que impactan el ahorro. Este es un tópico muy
analizado y se ha mostrado que una de las razones más importantes para las
bajas tasas de interés en el mundo, algo que veremos más adelante, es que el
ahorro ha aumentado como resultado del envejecimiento de la población. Aquí
hay efectos contrapuestos:

• En el largo plazo si hay más población vieja, que es la que desahorra, el

ahorro debiera bajar. Este es un efecto composición de la población más
que un efecto del ahorro individual.
• En anticipación de una vida más larga quienes trabajan aumentarán
su ahorro. Por otra parte quienes están en la etapa del desahorro no
cambian el agregado ya que sus ahorros los hicieron en el pasado y ahora
solo los consumen. Este efecto sería menor si al mismo tiempo la edad de
jubilación aumenta paralelamente con la esperanza de vida. Pero esto no
ha ocurrido, las edades de jubilación promedio se han mantenido entre
los 60 y 65 años.

La transición es suficientemente larga para pensar que lo que ha dominado

y seguirá dominando por mucho tiempo es el segundo efecto23 . Por otra par-
te, esto tiene efectos sobre los sistemas de pensiones, algo que discutimos a
continuación.
22
Gourinchas y Parker (2002) encuentran que el consumo en el ciclo de vida en los Estados
Unidos es creciente hasta los 45 años, para después declinar suavemente, de manera similar
al ejemplo presentado en la figura. Ellos argumentan que hay dos etapas en el ciclo de vida.
En la primera fase hay algo de cortoplacismo, que también podría asociarse a restricciones
de liquidez. Después comienzan a ahorrar para su jubilación.
23
Para más detalles y referencias ver Bean y col. (2015) y Carvalho, Ferrero y Nechio
(2016).
3.5. Seguridad social 23

3.5. Seguridad social

Luego de estudiar la teoría del ciclo de vida, podemos discutir una de
las principales aplicaciones de esta teoría: la seguridad social. En particular,
de los muchos componentes que tienen los sistemas de seguridad social, nos
concentraremos en el sistema de pensiones, por el cual se permite que la gente
que se jubila pueda tener ingresos.
Existen dos sistemas de seguridad social, aunque en la práctica los sistemas
imperantes en el mundo combinan ciertos elementos de ambos.

1. Sistema de reparto (pay-as-you-go). Bajo este esquema, quienes están

trabajando pagan impuestos que se entregan a los jubilados. Es decir, se
reparte la recaudación de los trabajadores activos entre los jubilados (lo
llamaremos SR).

2. Sistema de capitalización individual (fully-funded ). Bajo este esque-

ma, quienes están trabajando y recibiendo ingresos deben ahorrar en una
cuenta individual que se invierte en el mercado financiero y cuyos fondos
acumulados, incluidos los intereses, se entregan durante la jubilación (lo
llamaremos SCI).

Ambos sistemas tienen diferencias e implicancias distintas sobre la econo-

mía, pero su discusión popular está también llena de mitos.
Es fácil darse cuenta de que si los individuos ahorrasen según la teoría del
ciclo de vida, el SCI no tendría ningún efecto sobre la economía, pues todo
lo que un individuo fuese obligado a ahorrar lo desahorraría voluntariamente
para tener un nivel de ahorro constante. Entonces, el ahorro nacional no cam-
biaría, salvo que el ahorro forzoso fuese excesivo y la gente tuviera restricción
de liquidez que le impida compensar los pagos previsionales. En un SR la con-
clusión sería similar, pues los impuestos a la seguridad social los sacarían de
menos ahorro, pues recibirán ingresos una vez jubilados.
Hay que hacer una primera distinción importante entre los sistemas de
pensiones: el retorno en el SCI es la tasa de interés de mercado; en el SR, es la
tasa de crecimiento de los ingresos de la población. Si la población o el ingreso
per cápita crecen rápidamente, en un principio habrá pocos jubilados respecto
de los jóvenes y, por lo tanto, habrá mucho que repartir. Si suponemos que la
rentabilidad del mercado de capitales es igual al crecimiento de los ingresos,
de modo que en ambos esquemas el retorno es el mismo, el SR, al igual que
el SCI, no tendría ningún efecto sobre el ahorro de la economía si la gente se
comportase de acuerdo con la teoría del ciclo de vida.
 24 Capítulo 3. Consumo

Entonces surge una primera pregunta: ¿Por qué existe seguridad social?
¿Por qué los países crean estos sistemas obligatorios si la gente podría aho-
rrar por su propia voluntad? A continuación se mencionan cuatro razones que
justifican la introducción de tal sistema24 .

• Tal vez una de las más importantes tiene que ver con un problema de
inconsistencia intertemporal. Esta teoría plantea que la gente no tiene
los suficientes incentivos para ahorrar para la jubilación, debido a que
sabe que si no ahorra, los gobiernos no la dejarán en la pobreza cuan-
do estén viejos. En consecuencia, la gente sub-ahorra ante la certeza de
que si no tienen recursos, estos le serán provistos por el gobierno. Esta
es una conducta óptima desde el punto de vista individual, pues ¿para
qué se ahorra si se pueden conseguir recursos adicionales sin necesidad
de ahorrar? Ahora bien, esta es una conducta inconsistente intertempo-
ralmente25 . No es una conducta óptima desde el punto de vista social
Aunque los jóvenes planteen que no subsidiarán a quienes no ahorran,
al ver a los viejos sin ingresos terminarán subsidiándolos en cualquier
caso. Por lo tanto, para que la sociedad se proteja de esta incapacidad
de cumplir con el compromiso de no apoyar a quienes no ahorran, la
sociedad los obliga a ahorrar desde jóvenes para cuando se jubilen.

• Otra razón es que permite resolver problemas en el mercado del tra-

bajo. En muchos países, la condición para recibir una jubilación es no
estar trabajando, o al menos cobrar un impuesto muy alto al jubilado
que trabaja. Esto ha llevado a algunos a plantear que los sistemas de
pensiones buscan obligar a la gente que ya tiene baja productividad, a
retirarse de la fuerza de trabajo de un modo más humano. Sin embargo,
en la actualidad dado los aumentos de la esperanza de vida de la po-
blación los esfuerzos van en la dirección opuesta, en el sentido de abrir
más posibilidades para que las personas en edad de jubilar puedan seguir
trabajando.

• Siempre es posible —y útil— plantear que hay una fracción de la pobla-

ción que es miope y, por tanto, no planifica el consumo y ahorro durante
su vida, como predice la teoría del ciclo de vida. Esto es lo que usual-
mente se llama miopía, es decir la gente no mira muy en el futuro.

24
Para una revisión general de las teorías de seguridad social y sus implicaciones de
política, ver Mulligan y Sala-i-Martin (1999). Ellos distinguen tres tipos de teorías: las de
economía política, las de eficiencia y las narrativas.
25
Una discusión más detallada de inconsistencia temporal se encuentra en el capítulo ??.
3.5. Seguridad social 25

• Las tres razones expuestas son teorías basadas en la idea de que la seguri-
dad social introduce eficiencia en la economía. Sin embargo, uno también
puede argumentar razones de economía política para justificar la segu-
ridad social. Por ejemplo, los ancianos pueden ser más poderosos en el
sistema político que los jóvenes y, por tanto, esto los hace decidir en favor
de que haya redistribución desde los jóvenes hacia ellos.

Las razones de economía política son fundamentales para entender la evolu-

ción y distorsiones que se generan con el sistema de pensiones. Incluso aunque
ambos sistemas tengan exactamente el mismo efecto sobre el ahorro —algo
que no necesariamente es así, como se verá más adelante— el gran problema
con el SR en comparación al SCI es que en el primero, al estar los beneficios
desvinculados del esfuerzo personal, distintos grupos de interés tendrán incen-
tivos para aumentar sus jubilaciones a través de la redistribución, o a reducir
los incentivos a contribuir a la seguridad social. En todo caso, en la actualidad
los sistemas de seguridad social, independiente de si es SR o SCI, han trata-
do de reducir al máximo las distorsiones entre grupos y asegurar incentivos a
cotizar.
Otra ventaja de los SCI, y que explican por qué muchos países se mueven en
esa dirección, es que sus retornos dependen menos de variaciones demográficas
y más del retorno efectivo del mercado de capitales. Mientras que en Estados
Unidos los baby-boomers (la generación que nació en la posguerra, cuando
hubo un fuerte aumento de la población) trabajaban, los jubilados disfrutaban.
Ahora que los baby-boomers se empiezan a jubilar, y como producto de que
tuvieron pocos hijos, la seguridad social enfrenta problemas de financiamiento.
Como veremos cuando estudiemos teorías del crecimiento económico en el
largo plazo el retorno del capital debiera ser mayor que el crecimiento del PIB,
en consecuencia el retorno del SCI es mayor que el del SR. Es decir el SCI
proveería mayores pensiones que el SR.
En general, se argumenta que los SCI generan más inversión y permiten a
las economías tener más capital que los SR. La lógica es que, al ser ahorro,
el SCI genera más ahorro global en la economía, mientras que el SR es un
simple traspaso de uno a otro y no genera ahorro. Hasta aquí el argumento
parece perfecto. Sin embargo, ignora un elemento clave: ¿Qué hacemos con la
primera generación cuando se introduce un sistema de pensiones? o si un país
se cambia desde un SR a un SCI ¿qué se hace con la última generación del SR
que ya no tiene aportes pues los jóvenes ahorran para su propia vejez?
Al momento de introducir un SCI los jóvenes ahorran y el ahorro global
aumenta. Pero al momento de la introducción del sistema los viejos de ese
momento no recibirán ningún beneficio. Esto equivaldría a introducir un SR,
cobrar a la primera generación joven, no darle pensiones en esa primera opor-
 26 Capítulo 3. Consumo

tunidad a los jubilados sino ahorrar las contribuciones, y cuando los jóvenes se
jubilan empezar a pagar pensiones. Por lo tanto, en una primera aproximación,
la contribución de un SCI —en comparación a un SR— al ahorro dependerá
de lo que pasa con la primera generación. Si se comienza un SCI pero se quie-
re dar beneficios a los actuales viejos, el gobierno tendrá que endeudarse, y
el mayor ahorro se compensará con menos ahorro público, de manera que en
ambos sistemas no habría ahorro neto.
Lo mismo ocurre en la transición de un sistema a otro. Si se reemplaza un
SR por un SCI, la pregunta es qué hacer con los jubilados cuyas pensiones
ya no se financiarán con los impuestos de los jóvenes. En ese caso, será de
cargo fiscal, y probablemente el fisco deberá endeudarse en exactamente lo
que los jóvenes están empezando a ahorrar. O sea, en lugar de aumentar el
capital de la economía, la deuda pública demanda esos nuevos ahorros. Por lo
tanto, si pensamos de forma realista en cómo introducir o reformar un sistema
de seguridad social, su efecto sobre el ahorro no será mecánico y dependerá
crucialmente del ajuste que haga el gobierno para financiar las jubilaciones de
quienes quedan en el SR sin tener que recurrir al endeudamiento. Por lo tanto,
lo más probable es que la introducción de ambos sistemas, o el cambio, no
tendrá efectos relevantes sobre el ahorro. El efecto relevante en una transición
de un SR a un SCI puede ser un esfuerzo de aumentar el ahorro público para
financiar el sistema. El mayor ahorro vendría del ahorro público.
Sin embargo, hay razones para pensar que habrá efectos —aunque no de
la magnitud de todo lo que se ahorra en el sistema— sobre el ahorro, al in-
troducir un SCI. El principal efecto —en especial en países en desarrollo— es
que el mercado de capitales se dinamiza ofreciendo nuevas oportunidades que
incentivan el ahorro. Los fondos de pensiones manejan grandes cantidades de
recursos que deben ser invertidos a largo plazo, lo que genera oportunidades
de financiamiento y potencialmente mayor ahorro.

3.6. Teoría del ingreso permanente

Esta teoría fue desarrollada por otro premio Nobel, Milton Friedman, quien
obtuvo el premio en 1976. Al igual que la teoría anterior se basa en el hecho de
que la gente desea suavizar el consumo a lo largo de la vida. Pero en lugar de ver
el ciclo de vida, enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos cambia, ellos
deben evaluar si estos cambios son transitorios o permanentes. La reacción
a los cambios permanentes no será la misma que la reacción a los cambios
transitorios. El consumo reacciona más fuerte antes cambios permanentes, pues
estos corresponden a un mayor aumento de riqueza que un cambio de la misma
magnitud pero transitorio.
3.6. Teoría del ingreso permanente 27

Esto es fácil de ver en el modelo de dos períodos analizado previamente. Si

Y1 sube, pero Y2 no, el aumento del consumo será menor que si Y1 e Y2 suben.
En el primer caso hay un aumento transitorio en el ingreso; en el segundo, un
aumento permanente. La explicación es simple: cuando el cambio es perma-
nente, el aumento del valor presente de los ingresos es mayor que cuando es
transitorio.
Supongamos que un individuo desea un consumo parejo y la tasa de interés
r es 0. Denotando por C̄ este nivel de consumo, tenemos que26

A1 + N
P
s=1 (Y`,s − Ts )
C̄ = . (3.22)
N
Si Y`,s aumenta por un período en x, el consumo aumentará en x/N . En
cambio, si el ingreso sube para siempre en x, el consumo subirá en x, es decir,
N veces más que cuando el aumento es transitorio.
En general la gente no sabe si los cambios de ingreso son permanentes
o transitorios. Una forma sencilla de ligar la función keynesiana y la teoría
del ingreso permanente es suponer que la gente consume una fracción c de su
ingreso permanente Y p , es decir

Ct = cYtp ,

presumiblemente c será muy cercano a 1. Por su parte, si suponemos, por

ejemplo, que cuando el ingreso persiste por dos períodos es considerado perma-
nente, pero solo una fracción θ del ingreso corriente se considera permanente,
podemos aproximar el ingreso permanente como

Ytp = θYt + (1 − θ)Yt−1 ,

es decir, si el ingreso sube en t, solo una fracción θ ∈ (0,1) de ese incremento es

considerado permanente. Ahora bien, si el aumento persiste por otro período,
entonces se internaliza completo como permanente. Así, la función consumo
queda como
Ct = cθYt + c(1 − θ)Yt−1 .
La propensión marginal al consumo en el corto plazo es cθ, y en el largo
plazo es c.
El hecho de que el ingreso pasado afecta al consumo presente no es porque
la gente no mira al futuro para hacer sus planes, sino que a partir del pasado
extrae información para predecir el futuro. En general, se podría pensar que

26
Un ejercicio sencillo, pero útil, es derivar esta expresión. El individuo tiene activos por
A1 a principios del período 1 y vive por N períodos.
 28 Capítulo 3. Consumo

no solo el ingreso en t − 1, sino que tal vez el ingreso en t − 2 y más atrás, se

use para predecir si los cambios son permanentes o transitorios.
Podemos avanzar en el desarrollo de la teoría del ingreso permanente, sien-
do más precisos en la explicación de la evolución del ingreso a través del si-
guiente caso simplificado. Suponga un individuo que quiere tener un consumo
parejo, no tiene activos en t y su horizonte es infinito. El valor presente de sus
ingresos es igual a V . En este caso se debe cumplir que27
∞
X 1 1+r
t
C= C = V,
t=0
(1 + r) r

entonces
r
C= V. (3.23)
1+r
Suponga que repentinamente en t el individuo recibe un ingreso Ȳ > Y , y
prevé que su ingreso permanecerá constante en Ȳ con probabilidad p, o se
devolverá para siempre al nivel Y el siguiente período con probabilidad 1 − p.
La probabilidad p representa cuan permanente es el shock de ingreso.
Denotemos el valor presente de sus ingresos en caso que el ingreso perma-
nezca alto como Va , y en el caso que el ingreso se devuelva a Y como Vb . En
consecuencia, tendremos que el consumo será
r
C= [pVa + (1 − p)Vb ]. (3.24)
1+r
Es fácil ver, usando las ya conocidas fórmulas para la suma de factores de
descuento, que
∞
X 1 1+r
Va = t
Ȳ = Ȳ
t=0
(1 + r) r
∞
X 1 1
Vb = Ȳ + t
Y = Ȳ + Y.
t=1
(1 + r) r

Remplazando estas dos expresiones en (3.24) llegamos a

r+p 1−p
C= Ȳ + Y. (3.25)
1+r 1+r
Ahora bien, podemos calcular la propensión marginal a consumir en el
momento en que ocurre el shock de ingreso que uno deduciría de observar los
datos: es decir, (Ct − Ct−1 )/(Yt − Yt−1 ). Dadas las fórmulas para el consumo, y
P∞ P∞
27
Recuerde para lo que sigue que t=0 1/(1 + r)t = (1 + r)/r y t=1 1/(1 + r)t = 1/r.
3.6. Teoría del ingreso permanente 29

el hecho de que en t − 1 se tiene que consumo es igual a Y , restando a ambos

lados Y de la ecuación (3.25), y luego dividiendo por Ȳ − Y , tendremos que

Ct − Ct−1 r+p
= . (3.26)
Ȳ − Y 1+r

Es decir, la propensión a consumir será creciente en p, es decir, en cuán perma-

nente se espera que sea el cambio de ingresos. Si p = 0, la propensión será muy
baja, con una tasa de interés de 5 % se tendrá que es cercana a 0,05, es decir,
aproximadamente la tasa de interés. Así, el individuo convierte este ingreso
adicional en una anualidad. Si, en cambio, p = 1, la propensión a consumir
será 1, ya que aumentó su ingreso permanente.
Podemos extender este análisis y preguntarnos qué pasaría si el shock de
ingreso trajera muy buenas noticias. Por ejemplo, después del aumento del
ingreso el individuo espera con probabilidad p que se mantenga en Ȳ , y con
1 − p suba aún más —por ejemplo a Ȳ¯ — tal que Ȳ¯ > Ȳ . Es decir, el ingreso
esperado el siguiente período subirá por encima de Ȳ . El lector puede verificar
que el consumo en t puede subir más que lo que sube el ingreso, con una pro-
pensión mayor que 1. Esto demuestra que la propensión a consumir depende
básicamente de lo que los shocks al ingreso indican acerca de la evolución futu-
ra de ellos. En este ejemplo mostramos que el consumo podría ser incluso más
volátil que el ingreso, algo en principio no contemplado en las versiones más
simples de la teoría. Esto podría explicar por qué después de las estabilizacio-
nes exitosas, o de un período de reformas económicas beneficiosas, se puede
producir un boom de consumo difícil de explicar con funciones de consumo
keynesianas tradicionales.
Cabe destacar que la teoría del ingreso permanente y la del ciclo de vida no
son alternativas, sino más bien complementarias. Por ello, en muchos casos se
habla de la teoría del ciclo de vida/ingreso permanente (CV/IP), pues ambas
pueden ser derivadas de la conducta de un individuo que maximiza la utilidad
del consumo a lo largo de su vida. La teoría del ciclo de vida enfatiza la
trayectoria del ingreso en distintas etapas de la vida del individuo, mientras
que la del ingreso permanente destaca destaca a naturaleza de los shocks al
ingreso, sean estos permanentes o transitorios.
En el contexto de la teoría CV/IP hemos resaltado que, para explicar el
paralelismo del consumo e ingreso, así como también posibles asimetrías en la
respuesta del consumo al ingreso, las restricciones de liquidez ayudan mucho.
Además de realistas, permiten entender mejor el consumo que una simple
función consumo keynesiana. Obviamente para estudiar otros fenómenos hay
que refinar estas teorías. Por ejemplo más adelante veremos el papel que juega
la incertidumbre en las decisiones de ahorro y consumo.
 30 Capítulo 3. Consumo

3.7. Viviendas, riqueza y consumo

Uno de los principales factores que causaron la crisis financiera interna-
cional de 2008-2009 fue un desmedido aumento del precio de las viviendas,
esto habría aumentado el consumo y el endeudamiento, lo que terminó en un
colapso financiero.
En esta sección veremos un primer aspecto de esto y es el efecto sobre el
consumo que tendría un aumento en el precio de las viviendas. Las casas son
una de las principales formas de riqueza de los hogares, y un aumento en su
precio resultará en un aumento de la riqueza. Uno esperaría en principio que
ese aumento de la riqueza impulse también el consumo, y una caída de su
precio deprimiría el consumo causando una recesión. ¿Pero son las viviendas
realmente riqueza neta?
Podemos definir la riqueza de un hogar como A = F + pH, donde F es la
riqueza financiera (denominada en moneda local) y H es el stock de vivienda y
p su precio. Supondremos que el precio relativo de las viviendas es constante y
si cambia se espera que permanecerá constante. Si p sube, la riqueza del hogar
aumenta. Se supondrá además que no hay depreciación y el individuo recibe un
ingreso y cada período, el hogar desea tener un consumo constante igual a C y
tiene un horizonte infinito. En ausencia de depreciación, y suponiendo no hay
impuestos a los retornos sobre activos financieros y casas, tenemos que dado
un retorno r sobre la riqueza total la restricción presupuestaria intertemporal
será
∞ ∞
X C X y
t
= + (1 + r)A.
t=0
(1 + r) t=0
(1 + r)t
Sabemos que la solución a esta ecuación, después de resolver las sumatorias,
es
C = y + r(F + pH). (3.27)
El consumo no-vivienda del individuo lo llamaremos c y el consumo de casa
será su renta, asumida igual a la tasa de interés. Entonces tenemos que,

C = c + rpH. (3.28)

Supondremos para simplificar que la demanda por vivienda es insensible

a su precio, es decir cuando el precio de la vivienda cambia su consumo no
cambia, es siempre H. En consecuencia cuando sube el precio de las viviendas
el consumo de vivienda sube en lo mismo que aumenta el ingreso por renta de
la vivienda, y por lo tanto el consumo del resto de los bienes c no cambia con
el precio de las viviendas. Esto es como decir que las viviendas no son riqueza
neta, ya que el lado de los activos, la vivienda, está perfectamente calzado con
3.7. Viviendas, riqueza y consumo 31

el consumo. Este resultado es fuerte y dice que si hay un boom en el precio de

las viviendas no habrá cambios en el consumo de otros bienes. Esto significa
que
c = y + rF, (3.29)
independiente del precio de las viviendas. Por su parte, el consumo de viviendas
siempre será rpH.
Obviamente hemos hecho un conjunto de supuestos simplificadores para
llegar a este resultado, pero es un resultado importante para ver como explica-
mos el colapso de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos y su propagación
a toda la economía. Levantando algunos de estos supuestos tenemos que28 :

• Diferencia entre propietarios y arrendatarios. Quienes tienen propiedades

arrendadas, por ejemplo para renta, tendrán una ganancia de capital pues
tienen más viviendas que las que consumen. En el otro extremo, habrá
quienes arriendan y en la medida que el valor de los arriendos suben
al ser las casas más caras tendrán una pérdida. Por lo tanto, habrá
redistribución desde arrendatarios a arrendadores y los efectos sobre el
consumo dependerá de las propensiones a consumir de la riqueza relativa.

• Depreciación de la casa e impuestos. Si las viviendas se deprecian a una

tasa δ por período, el costo de consumir vivienda será (r+δ)pH, mientras
que el ingreso por la propiedad de vivienda debería ser también (r+δ)pH,
con lo cual el consumo no debiera cambiar. Podrían haber diferencias
en el tratamiento tributario de las rentas por arriendo de viviendas, o
por el costo financiero, y de las otras rentas financieras. Esto también
generaría redistribución entre tenedores de diferentes activos así como
entre el gobierno y los privados. Esto dependerá de las características de
los sistemas tributarios.

• Sustitución en consumo. La demanda por viviendas depende del precio

de la vivienda. Aquí habrá efectos sustitución e ingreso. Si el consumo de
viviendas cae uno esperaría que el consumo de no-vivienda (c) aumente.
En todo caso, el efecto total sobre el consumo agregado (C) será incierto.

• Restricciones de liquidez. Este efecto es relevante y como se discute en

detalle más abajo, este es el que puede explicar porque el consumo sube
con el precio de las viviendas.

La crisis financiera internacional es conocida también como la crisis subpri-

me y el mercado hipotecario fue central en la transmisión y generación de la
28
para una discusión más detallada ver Muellbauer (2007).
 32 Capítulo 3. Consumo

crisis. ¿Cómo lo explicamos entonces? Por el rol del sistema financiero, en par-
ticular por la exposición de los bancos a los activos inmobiliarios y la dinámica
de la deuda.
Si consideramos que los individuos tienen restricciones de liquidez, ellos
pueden usar sus casas como garantía para otros créditos aparte de su crédito
hipotecarios. Por ejemplo para agrandar la casa, o para comprar un auto.
Cuando el precio de las casas sube el endeudamiento sube. Pero cuando los
precios de las casas caen los bancos pueden entrar en serios problemas. Las
mismas casas pueden inducir excesivo endeudamiento. Si para comprar una
casa hay un monto máximo respecto del valor de la vivienda que los bancos
pueden prestar (conocido como LT V , loan-to-value ratio), un aumento del
valor de la casa permite mayor deuda, lo que en la práctica ocurrió. Además
si se espera que los precios de las casas sigan subiendo, el ciclo de crédito se
exacerba.
La crisis se llama subprime porque se otorgaron muchos créditos a hogares
muy riesgosos, que tenían poca historia crediticia y pocas garantías. Esto fue
una buena intención para permitir que muchas familias tuvieran acceso a ser
dueños de una vivienda, pero al final terminó generando una gran crisis, en
las que a quienes se quiso ayudar terminaron pagando una parte importante
del costo vía desempleo y pérdida de sus viviendas.
La desregulación financiera permitió que los bancos aumentarán mucho el
crédito por la vía de generar préstamos, luego sacarlos de su balance ven-
diéndolos (securitizándolos), y así poder prestar más. El aumento del crédito
alimentaba el aumento de los precios de las viviendas y no se estimaba que
estos fueran a caer, lo que resultó una muy mala percepción.
Cuando los precios de las casas cayeron, el valor de las garantías cayó,
la gente dejó de pagar y el valor de los créditos se desplomó, causando una
crisis bancaria. Todos estos temas los retomaremos en el capítulo ??, pero por
ahora basta notar que si el valor de los activos de los bancos (sus préstamos)
cae mucho, puede no tener capacidad de responder por sus pasivos, deuda y
depósitos, lo que hará que el banco quiebre.
El canal financiero es central para explicar porque la crisis hipotecaria tuvo
ramificaciones tan profundas, ya que en principio las casas no debieran ser
riqueza neta, pero al interactuar con el crédito, los efectos de las alzas y caídas
de sus precios puede ser de primer orden tanto en estimular el endeudamiento y
el consumo en el boom como la fuerte caída de la actividad y crisis bancarias en
la desaceleración. De hecho, existe evidencia que apuntaría a que la existencia
de restricciones al crédito aumentan la respuesta de la economía a shocks en
los precios de las viviendas (Iacovello (2005)).
3.8. Incertidumbre, consumo y ahorro por precaución 33

3.8. Incertidumbre, consumo y ahorro por

precaución
3.8.1. Implicaciones estocásticas de la teoría del
consumo*
En un trabajo clásico, Hall (1978) demuestra que, bajo ciertas condicio-
nes, la teoría del CV/IP implica que el consumo debería seguir un camino
aleatorio, proceso que será descrito más adelante. Para demostrar esto, usa-
remos un modelo de consumo óptimo en dos períodos, fácilmente generalizable
a horizontes más largos, donde hay incertidumbre.
Considere el mismo problema de la sección 3.3.3, pero donde el ingreso del
período 2 es incierto (se puede decir también aleatorio o estocástico). Supon-
dremos que el individuo toma su decisión en t para t y t + 1. Es decir, debe
resolver el siguiente problema
1
máx u(Ct ) + Et u(Ct+1 ), (3.30)
Ct ,Ct+1 1+ρ
donde ρ es la tasa de descuento. El individuo maximiza el valor esperado de
la utilidad en el siguiente período. El valor esperado se toma basado en toda
la información acumulada al período t. En consecuencia, Et corresponde al
valor esperado condicional a toda la información disponible en t. Esta nota-
ción nos acompañará a lo largo del libro cuando tomamos expectativas. Estas
corresponden a las expectativas racionales, pues se toman con toda la in-
formación disponible en t. El individuo maximiza la utilidad esperada, sujeto
a la siguiente restricción presupuestaria intertemporal:
Yt+1 Ct+1
Yt + = Ct + .
1+r 1+r
Usando esta restricción y reemplazando Ct+1 en la función de utilidad,
tenemos que el individuo maximiza la siguiente expresión29 :
1
u(Ct ) + Et u(Yt+1 + (1 + r)(Yt − Ct )). (3.31)
1+ρ
La condición de primer orden de este problema es
1+r
u0 (Ct ) = Et u0 (Ct+1 ). (3.32)
1+ρ
29
Se puede maximizar con restricciones y después despejar para el multiplicador de La-
grange, como se hizo en la sección 3.3.3. El resultado es exactamente el mismo. La condición
de primer orden es la misma que en horizonte infinito, pero visto en dos períodos resulta
más simple de resolver.
 34 Capítulo 3. Consumo

Hemos sacado r fuera del valor esperado, ya que es una tasa libre de riesgo.
Ahora bien, si suponemos que r = ρ, y al mismo tiempo que la función de
utilidad es cuadrática, donde u(C) = −(C̄ − C)2 , se llega a30

Ct = Et Ct+1 ,

es decir, el consumo en valor esperado en el período 2 es igual al consumo cierto

del período 1. Dado que el valor esperado ha sido tomando en consideración
toda la información disponible en t, el único origen de desviaciones serán shocks
inesperados al consumo, es decir, Ct+1 = Et Ct+1 +ξt+1 , donde el valor esperado
en t de ξt+1 es 0. En consecuencia, la condición de primer orden implica que

Ct+1 = Ct + ξt+1 , (3.33)

se dice que C sigue un camino aleatorio (random walk)31 . La característica

importante de este proceso es que todos los shocks al consumo tienen efectos
permanentes; es decir, no se deshacen. En otras palabras, si Ct+1 = δCt + ξt ,
con δ < 1 —es decir, si es un proceso autorregresivo de orden 1— un shock
tendrá efectos transitorios. Si el shock es unitario, Ct+1 sube en 1, luego Ct+2
sube en δ, Ct+3 en δ 2 , y así sucesivamente hasta que en el futuro distante el
efecto del shock desaparece. Pero cuando δ es igual a uno —es decir, el proceso
es un camino aleatorio— un shock unitario al consumo lo elevará en 1 desde
que ocurre el shock en adelante, sin deshacerse. Es decir, los shocks tienen
efectos permanentes.
Este resultado se puede generalizar más allá de la utilidad cuadrática. Lo
importante de este resultado es que un individuo que en ausencia de incerti-
dumbre tendría un consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo
de período a período no es predecible por cuanto sólo cambia como resultado de
las noticias que se reciben en cada período, y estos cambios son permanentes.
La evidencia rechaza que el consumo siga un camino aleatorio. Una ruta
más general para verificar empíricamente la validez de la teoría del CV/IP es
estimar en los datos si se cumple la condición de primer orden (3.32). Esto in-
volucra métodos estadísticos más sofisticados que regresiones lineales simples,
30
El parámetro C̄ es algo así como consumo de máxima felicidad (bliss point), y se postula
para asegurar que u0 > 0 y u00 < 0. No se puede suponer que la utilidad es u(C) = C 2 ,
puesto que esta utilidad es convexa (u00 > 0) y, por lo tanto, el individuo no suavizaría
consumo.
31
En rigor, este proceso es una martingala, que no es más que un caso más general
de camino aleatorio, ya que basta que el error sea no correlacionado serialmente y con
media 0, pero no impone restricciones sobre la varianza, que en el caso del camino aleatorio
es constante. Aquí sacrificamos un poco de rigor para adaptarnos al uso común de las
expresiones y no ocupar mucho tiempo en detalles técnicos.
3.8. Incertidumbre, consumo y ahorro por precaución 35

pero es posible recuperar parámetros de la función de utilidad. Por ejemplo

si suponemos la función de utilidad CRRA descrita en 3.3.3, tenemos que la
condición de primer orden es
1+r
Ct−σ = −σ
Et Ct+1 , (3.34)
1+ρ

de aquí podríamos estimar la elasticidad intertemporal de sustitución (1/σ).

3.8.2. Ahorro por precaución

A continuación estudiaremos qué pasa con el ahorro cuando hay incerti-
dumbre. Se demostrará, usando un caso muy simple, que ante la presencia de
incertidumbre el consumo baja y el ahorro sube. Hay ahorro por precau-
ción. El caso que se discute tiene ahorro 0 sin incertidumbre, pero cuando
hay incertidumbre en el ingreso del período siguiente los individuos prudentes
ahorran.
Consideremos un caso en que un individuo vive dos períodos, t y t + 1,
tiene una función de utilidad separable sin descuento (U = u(Ct ) + u(Ct+1 )),
recibe un ingreso igual a Yt e Yt+1 en los períodos 1 y 2, respectivamente. La
tasa de interés es cero.
Si los ingresos son iguales, es decir Yt = Yt+1 = Y , es fácil ver que en el
óptimo Ct = Ct+1 = Y y el ahorro es S = 0. Esto se ve del hecho las condiciones
de primer orden, una vez que remplazamos la restricción presupuestaria de
cada período nos lleva a

u0 (Yt − S) = u0 (Yt+1 + S), (3.35)

y al ser los ingresos iguales la solución debe ser S = 0.

Ahora consideremos el caso con incertidumbre que es algo más complejo.
El individuo en t maximiza el valor esperado de la utilidad condicional en toda
la información en t. Es decir:

máx u(Ct ) + Et u(Ct+1 ). (3.36)

Ct ,Ct+1

Para facilitar la solución resolveremos el problema para el ahorro, es decir

el individuo debe resolver

máx u(Yt − S) + Et u(Yt+1 + S). (3.37)

S

Para que el problema sea comparable al de sin incertidumbre asumiremos

que el valor esperado de Yt+1 , que es lo único incierto, es igual a Yt . Es decir,
 36 Capítulo 3. Consumo

se espera ingreso parejo, pero el del segundo período es volátil. La condición

de primer orden es:
u0 (Yt − S) = Et u0 (Yt+1 + S). (3.38)
Esta es la misma ecuación que (3.35), pero hay un valor esperado. Si u0
fuera lineal, podemos entrar con el operador Et al paréntesis y dado que el
valor esperado de Yt+1 es igual a Yt , llegamos a la misma solución: S = 0. Este
es el caso de la utilidad cuadrática que al tener una derivada lineal llegamos
a la conocida equivalencia cierta, es decir a un resultado donde la solución al
problema con incertidumbre es igual al de con certeza.
No obstante esto no es muy realista. Para llegar a una solución con ahorro
por precaución, asumiremos que u000 > 0. Que la tercera derivada sea positiva
puede ser difícil de entender. Pero esto significa que la segunda derivada, la que
está asociada a la curvatura de la función de utilidad y por lo tanto a la aversión
al riesgo, es decreciente con el consumo. En otras palabras, mientras menos
consumo, más averso al riesgo es el individuo. A esto se le llama prudencia. A
bajos niveles de consumo se pondera más el riesgo32 .
De acuerdo a la desigualdad de Jensen, para una función convexa, como
lo es la utilidad marginal del consumo u0 (segunda derivada positiva) se tiene
que Et u0 (X) > u0 (Et (X)), es decir es mayor el promedio de la función (utilidad
marginal en este caso) de la variable aleatoria X que la función del promedio de
la variable33 . En consecuencia tenemos que Et u0 (Yt+1 +S) > u0 (Et (Yt+1 +S)), lo
que remplazado en la condición de primer orden (3.38) y notando que Et Yt+1 =
Yt , nos da la siguiente desigualdad:

u0 (Yt − S) > u0 (Yt + S). (3.39)

En el caso de certidumbre, o equivalencia cierta, esta expresión era con

igualdad por lo tanto llegábamos a S = 0. Ahora debemos preguntarnos si S es
positivo o negativo para que se cumpla la desigualdad. Como u0 es decreciente
(u00 < 0), el argumento del lado derecho debe ser menor al del lado izquierdo
para que se cumpla la desigualdad. En consecuencia tenemos que S debe ser
positivo. Cuando la función de utilidad exhibe prudencia, un aumento de la
incertidumbre lleva a un aumento del ahorro. Esto es el ahorro por precaución.
32
El lector puede verificar que la función CRRA discutida en la sección 3.3.3 cumple con
la condición de prudencia. Asimismo la función de coeficiente de aversión absoluta al riesgo
constante (CARA, Constant absolute risk aversion), que es de la forma u(c) = −e−αCt /α
también cumple con la restricción de prudencia. Caballero (1991) deriva una forma exacta
para el ahorro por precaución cuando la utilidad es CARA. Para más detalles ver capítulo
6 de Jappelli y Pistaferri (2017).
33
Esto es opuesto a una función cóncava, como lo es la función de utilidad. Por aversión
al riesgo el individuo prefiere el promedio de la variable que el promedio de las utilidades.
3.9. Teoría del consumo y precios de activos* 37

3.8.3. Buffer Stocks

Las teorías de los buffer stocks derivan también ahorro precautorio a través
de la combinación de restricciones de liquidez o períodos de ingresos muy
bajos e incertidumbre. Los precursores de esta teoría son Angus Deaton y
Christopher Carroll y no requiere restricciones a la función de utilidad como
la necesidad de prudencia34 . Sin embargo asume que los individuos son más
impacientes que el mercado, es decir su tasa de descuento es mayor a la tasa
de interés. La idea también fue planteada por Friedman, en cuanto los hogares
desean tener una reserva de emergencia o un “colchón” de reserva.
Considere un hogar que en el futuro puede enfrentar períodos de muy
bajos ingresos o restricciones de liquidez que lo obligue a tener un consumo
muy bajo. Estos hogares desearían tener un nivel de riqueza como proporción
de su ingreso permanente, que llamaremos AY P , para afrontar esos episodios.
Por arriba de este nivel de riqueza la impaciencia domina a la precaución y
el consumo aumenta, reduciendo la riqueza. Sin embargo, cuando la riqueza
está por debajo de AY P , domina el ahorro por precaución, y el consumidor
tratará de reconstruir su nivel de riqueza sacrificando consumo35 .
La teoría de los buffer stocks es analíticamente compleja y por lo general
sus implicancias deben estimarse usando simulaciones numéricas pues los mo-
delos no tienen soluciones sencillas. Sin embargo, su fundamento así como sus
predicciones empíricas son muy realistas.

3.9. Teoría del consumo y precios de activos*

La teoría del consumo es ampliamente usada en teoría de finanzas. Esto es
natural, puesto que los individuos son quienes demandan activos financieros
para ahorrar y pedir prestado. Ellos también escogen distintos activos según
sus necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan el mercado financiero para
asegurarse y tener un perfil suave de consumo cuando tienen un perfil variable
de ingresos. En consecuencia, a partir de la teoría del consumo se podrían
explicar los precios de los activos, que es lo que los individuos están dispuestos a

34
Ver por ejemplo Deaton (1992) y Carroll (2001). El capítulo 7 de Jappelli y Pistaferri
(2017) presenta un excelente resumen, a nivel más avanzado, de los buffer stocks. Buffer es
un dispositivo que absorbe el impacto de un golpe y que se usa para las protecciones de los
trenes en las estaciones.
35
Otra alternativa teórica para explicar la alta correlación consumo-ingreso, y otras ca-
racterísticas del consumo de los hogares, es considerar “descuento hiperbólico”, que explica
por qué las preferencias por el largo plazo pueden entrar en conflicto con las decisiones de
corto plazo. Ver Angeletos y col., 2001.
 38 Capítulo 3. Consumo

pagar por cierta combinación de riesgo y retorno. En esta sección discutiremos

la determinación de los precios de los activos. A este respecto se analizarán
dos temas importantes. El primero es el modelo CAPM (capital asset pricing
model) de precios de activos y el segundo el equity premium puzzle (puzzle de
premio de las acciones) y que explicaciones hay para dicho puzzle. Muchos
de los resultados discutidos en esta sección son objeto de intensa investigación
empírica, y como es de esperar, se han encontrado debilidades importantes. Por
esta razón, ha habido también interesantes estudios que generalizan y refinan
las características de la función de utilidad de los individuos y características
de la economía que permitan mejorar el poder explicativo de la teoría del
consumo. Los resultados no son definitivos, y la existencia de restricciones de
liquidez sigue siendo un muy buen candidato para explicar las anomalías.

3.9.1. Precios de activos, el modelo CAPM y el puzzle

del premio de las acciones
Suponga que un individuo tiene acceso a comprar un activo i con retorno
incierto igual a ri36 . En este caso, la condición de primer orden descrita en la
ecuación (3.32) es
1 + ri 0
 
0
u (Ct ) = Et u (Ct+1 ) . (3.40)
1+ρ
No podemos sacar el término 1 + ri del valor esperado, pues es incierto.
La expresión u0 (Ct+1 )/[(1 + ρ)u0 (Ct )] se conoce como el factor de des-
cuento estocástico y lo denotaremos por M . En el caso de la tasa libre de
riesgo, la condición de primer orden es Et M = 1/(1 + r). El término 1/(1 + r)
es el factor de descuento, cierto cuando r es libre de riesgo, entonces M es un
factor de descuento basado en la conducta óptima del consumidor, y además
es estocástico.
La condición de primer orden cuando el individuo compra un activo con
retorno incierto i es
Et [(1 + ri )M ] = Et M + Et ri M = 1.
Dado que el valor esperado en una multiplicación de variables aleatorias es
igual al producto de sus esperanzas más la covarianza, la expresión anterior es
igual a37
Et M + Et ri M = Et M + Et ri Et M + Cov(ri ,M ) = 1.
36
Para una revisión más profunda de estos temas, ver Cochrane (2005).
37
Esto es consecuencia de que la covarianza entre X e Y se define como Cov(X,Y ) =
EXY − EXEY .
3.9. Teoría del consumo y precios de activos* 39

Esta condición se debe cumplir para todos los activos, en particular para el
activo el libre de riesgo

(1 + r)Et M = Et M + rEt M = 1.

Combinando las dos últimas expresiones (igualando los dos términos del
medio), tendremos que el diferencial de tasas, conocido también como exceso
de retorno, estará dado por

i Cov(ri ,M ) Cov(ri ,u0 (Ct+1 ))

Et r − r = − =− , (3.41)
Et M Et u0 (Ct+1 )

donde el último término se obtiene de simplificar el numerador y denominador

por 1 + ρ y u0 (Ct ). los que se pueden sacar de los valores esperados, ya que son
variables ciertas. Esta expresión nos permite derivar de la teoría de consumo
el premio de un activo riesgoso por sobre el activo libre de riesgo. Si la cova-
rianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas, entonces
el premio (o prima) del activo será positivo. Dado que la utilidad marginal es
decreciente en el consumo, podemos concluir que cuando el retorno de un ac-
tivo covaría positivamente con el consumo, requerirá pagar un premio positivo.
La razón de esto es que, si un activo paga más cuando el consumo es alto, no
provee seguro contra caídas del ingreso, por lo tanto los consumidores estarán
dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo si provee un buen retorno. Es
decir, este activo requerirá una prima por riesgo por sobre el retorno de un
activo libre de riesgo.
Por otro lado, un activo que da un retorno alto cuando el consumo es bajo
—es decir, la covarianza entre la utilidad marginal y el retorno es positiva—
tendrá un retorno menor al libre de riesgo, porque además de servir como
vehículo de ahorro, dicho activo provee también un seguro para los malos
tiempos.
De la ecuación (3.41), podemos encontrar cuánto debería ser el precio de un
activo cualquiera respecto de la tasa libre de riesgo. Para operacionalizar más
esta relación, la teoría de finanzas ha propuesto el CAPM, que aquí lo explica-
remos a partir de la teoría del consumo38 . Suponga que existe un activo cuyo
retorno, rm , está perfectamente correlacionado negativamente con la utilidad
marginal del consumo; es decir, rm = −θu0 (Ct+1 ). Podemos pensar que este
activo es un portafolio que tiene todos los activos existentes en la economía,
es decir, la cartera (o portafolio) del mercado. En consecuencia, la covarianza
entre rm y u0 (Ct+1 ) será igual a la varianza de rm , (Var(rm )), dividido por
−θ, lo que implica que el retorno de mercado tendrá un exceso de retorno
38
Para más detalles, ver Blanchard y Fischer (1989), cap. 10.1.
 40 Capítulo 3. Consumo

positivo con respecto a la tasa libre de riesgo, pues covaría perfectamente con
el consumo.
Por otro lado, la covarianza de un activo cualquiera con retorno ri y
0
u (Ct+1 ) será igual a la covarianza de ri y rm dividido por −θ. En la práctica,
se usa el retorno del mercado accionario como rm . En todo caso, es necesario
destacar que el retorno de las acciones está positivamente correlacionado con
el consumo, pero la correlación es más cercana a 0,4 en el caso de Estados
Unidos 39 .
Usando la ecuación (3.41) para el activo i y el portafolio de mercado, se
obtiene 40
Et ri − r = β i (Et rm − r), (3.42)
donde
Cov(ri ,rm )
βi = . (3.43)
Var(rm )
Aquí la ecuación (3.42) se conoce como la ecuación de precios de activos
del CAPM. Si un activo varía igual que el mercado, su retorno debiera ser
el mismo. Si covaría positivamente con el mercado, pero es más volátil (la
covarianza de su retorno con rm es mayor que la varianza de rm ), su retorno
debería ser mayor que el del mercado, pues requiere un premio para que el
público lo mantenga (β > 1). Ahora bien, si un activo covaría positivamente
con el mercado, pero su retorno es muy estable (la covarianza de su retorno con
rm es menor que la varianza de rm ), este retorno será menor que el del mercado
y mayor que el retorno libre de riesgo, pues este es un activo más seguro que
el mercado y, por tanto, tendrá una prima por riesgo menor (0 < β < 1).
Por último, si un activo covaría negativamente, su retorno será menor que el
retorno libre de riesgo, ya que este activo sirve, además, como seguro para
cubrirse de riesgos (β < 0).
Además, como discutimos anteriormente, el retorno de este activo estará
negativamente correlacionado con el consumo, y por lo tanto los individuos
estarán dispuestos a recibir un retorno menor. En finanzas, es usual referirse
a los β de los distintos activos, y se puede estimar escribiendo (3.42) en forma
de regresión41 .

39
Ver Campbell (2003).
40
Para el activo i tendremos que Et ri − r = Cov(ri ,rm )/θEt u0 (Ct+1 ) y para el activo
m se tiene que Et rm − r = Var(rm )/θEt u0 (Ct+1 ). Usando ambas ecuaciones para eliminar
Et u0 (Ct+1 ), se llega a la ecuación (3.42).
41
En finanzas se habla de β de mercado, que son los que comparan correlaciones entre
los retornos, y los β de consumo, que son aquellos en los cuales se correlaciona el retorno de
un activo con el consumo directamente, más precisamente con Ct+1 /Ct .
3.9. Teoría del consumo y precios de activos* 41

La ecuación (3.42) la podemos estimar empíricamente para ver los β’s de

distintos activos. En la práctica lo que se hace es estimar, con series de tiempo,
el exceso de retorno como función del exceso de retorno del mercado:

rti − rt = αi + β i (rtm − rt ) + εt . (3.44)

donde ε es el error de la regresión. De esta ecuación podemos recuperar los

β’s, pero el lector notará que también la regresión tiene una constante α, la
que en estimaciones no podemos suponer a priori que es cero. Si los mercados
fueran eficientes α debiera ser cero, pero el hecho que no sea cero significa que
habrá clases de activos que pueden rendir más que el premio dictado por su
correlación con el mercado. La existencia de un limitado número de activos
podría justificar un α positivo. Si los administradores de activos agregan valor
a través, por ejemplo, de participar en la dirección de las compañías, sería
posible tener un α positivo. En el mundo de las inversiones α es un indicador
que se usa para evaluar la calidad de los administradores y sus estrategias de
inversión.

3.9.2. El equity premium puzzle y desastres

infrecuentes: Crisis financieras, pandemias y
desastres naturales
La ecuación (3.41) puede desarrollarse más, haciendo algunos supuestos
sobre la distribución del crecimiento del consumo y la función de utilidad. Así,
es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la
tasa libre de riesgo predicho por la teoría. Este ejercicio fue realizado en un
estudio ya clásico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una función
CRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionario
es muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo
(bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que el
retorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio —o retorno
en exceso— de 6,18 %. Calibrando la ecuación según parámetros razonables,
daría una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se
conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teoría, se
requeriría un coeficiente de aversión al riesgo muy alto, lo que no es consistente
con la evidencia empírica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo
y en otros países42 .
Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, así como
otras dificultades para explicar y comprobar la teoría de consumo, han llevado

42
Para más detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21.
 42 Capítulo 3. Consumo

a muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo de

una mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad.
Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de la
función consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C), cuando puede
tener más argumentos que no podemos tratar separadamente43 . Una forma
de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. En
este caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos períodos.
También se ha propuesto la importancia de los hábitos. En tal situación, la
utilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respecto
del consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podría ser Ct − γCt−1 ,
donde γ es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente vale
más si el pasado fue bajo.
Otras modificaciones a la función de utilidad han intentado separar la ac-
titud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En el
caso de la función CRRA, la aversión al riesgo es σ y la EIS es 1/σ. Cierta-
mente no podemos suponer elevada sustitución intertemporal y alta aversión
al riesgo. Es posible efectuar esta separación a costa de tener una función
de utilidad más compleja, como la conocida de Epstein-Zin. Asimismo, se ha
planteado la idea de que el factor de descuento sea variable.
Cabe destacar que no solo podemos entender mejor la función consumo
cambiando su evolución, sino también por otras características de la econo-
mía. A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repetido
sistemáticamente, corresponde a las restricciones de liquidez; es decir, a la
incapacidad de los consumidores de pedir prestado para suavizar consumo.
Esto los obliga a ahorrar para tiempos malos, lo que, entre otras cosas, afec-
tará el precio de los activos. En segundo lugar está la heterogeneidad de los
consumidores. Hasta ahora hemos trabajado con el consumidor —u hogar—
representativo. Trabajar con heterogeneidad, aunque analíticamente es mucho
más complejo, también nos puede ayudar a entender mejor el consumo. Ya
vimos, por ejemplo, que los factores demográficos pueden ser importantes a la
hora de explicar las diferencias en las tasas de ahorro entre países.
En años recientes, y con mayor intensidad después de la crisis financiera
internacional, mucho esfuerzo se ha hecho para entender el efecto que tienen
los desastres infrecuentes (rare disasters) en los mercados financieros,
en particular en los precios de activos y su volatilidad. La idea original fue
propuesta en 1988 por Thomas Reitz y luego retomada por Robert Barro a
mediados de los 2000, dando lugar a una prolífica agenda de investigación44 .

43
Para mayor discusión, ver Attanasio (1999).
44
Ver por ejemplo Barro y Ursúa (2011) y Tsai y Wachter (2015)
3.9. Teoría del consumo y precios de activos* 43

Intuitivamente, en la ecuación (3.41) pueden ocurrir eventos en los cuales el

retorno de los activos y el consumo están muy negativamente correlacionados.
En los desastres el consumo puede caer más de 10 %, la medida usual usada
para definir desastres. Aunque son eventos infrecuentes, ellos son probables, y
eso debiera aumentar el premio de las acciones. Este premio podría aparecer
excesivo en tiempos normales, pero estaría compensando por la probabilidad de
desastres. En el mundo los hemos tenido desde la Gran Depresión, la segunda
guerra mundial, y la crisis financiera internacional, entre otros. En economías
emergentes están la crisis de la deuda en América Latina, la crisis Asiática, y
muchos otros episodios particulares a países. En esos episodios las pérdidas de
los inversionistas y las caídas en consumo son muy costosas. Esto derriba el
supuesto de que los retornos son distribuidos normalmente, ya que en este caso
los desastres tendrían una probabilidad bajísima. En cambio, la probabilidad
de desastres es baja pero no despreciable, por ejemplo niveles de 2 o 3 % por
año. Esto ha llevado muchos a sugerir que la distribución tiene cola gordas (fat
tails), es decir los eventos extremos son más probables.
Los desastres infrecuentes han sido usados también para explicar otra ano-
malías en finanzas. Por ejemplo la alta volatilidad de las acciones y las bajas
tasas de interés después de los desastres. Después de la crisis financiera inter-
nacional los retornos de los bonos han sido muy bajos, en particular en las
economía avanzadas. Es decir la tasa libre de riesgo ha caído. Existen otras
razones para explicar este fenómeno que debieran quedar claras más adelante.
Por ejemplo débiles perspectivas económicas que deprimen la inversión, o el
envejecimiento de la población que aumenta el ahorro para la vejez durante
esta transición demográfica45 . Pero la crisis puede haber llevado a los inver-
sionistas financieros a aumentar su percepción de ocurrencia de los desastres.
En ese caso ellos aumentarían la demanda por activos seguros, bonos de go-
bierno, por los cuales estaría dispuestos a pagar un mayor precio y recibir un
menor retorno. Estos argumentos deberían quedar claros una vez que hayamos
discutido mercados financieros en el capítulo ??.
Otra aplicación interesante en macroeconomía es explicar los tipos de cam-
bio, en particular las desviaciones de la paridad de tasas de interés interna-
cional. Si una moneda se espera que pueda sufrir un repentino cambio brusco,
puede transarse con un descuento. Esto sugeriría que comprar la moneda es
una opción barata, pero después del desastre la operación financiera puede ser
un desastre. Esto es conocido hace muchos años en finanzas internacionales y

45
En el largo plazo si la población es más vieja uno esperaría que haya menos ahorro por
cuanto la fracción de jóvenes, que son quienes ahorran en el ciclo de vida baja. No obstante,
la transición del envejecimiento puede ser suficientemente larga como para que durante ella
domine el mayor ahorro de quienes están cerca de la jubilación.
 44 Capítulo 3. Consumo

permite explicar el conocido peso problem46 , en referencia al peso mexicano

en los 70. El peso mexicano estaba fijo al dólar pero tenía una prima de riesgo
implícita que no tenía explicación, salvo que podía ocurrir una devaluación
improbable pero elevada, que fue lo que ocurrió. Esto será discutido de nuevo
en el capítulo ??.

46
Esta explicación fue propuesta por Lizondo (1983).
Referencias 45

Referencias
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 46 Capítulo 3. Consumo

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Problemas 47

Problemas

Problema 3.1. Ciclos de auge y recesión.

En una economía solo se producen manzanas, un bien cuyo precio (real) inter-
nacional es estable.
Se estima que en los próximos siete años habrá cosechas excepcionalmente
buenas, luego otros siete años con cosechas particularmente malas, y finalmente
las cosechas se normalizarán. La producción promedio de manzanas durante
los catorce años será la misma que antes y después de este período.

(a) ¿Qué puede aconsejar a esta economía a partir del resultado de suaviza-
miento del consumo? Suponga que este país no afecta el precio mundial
de las manzanas y que además puede ahorrar en el extranjero a una tasa
de interés (real) positiva.
(b) Determine si el estándar de vida mejorará después del período de catorce
años.
(c) ¿Cómo cambia su respuesta a la parte (b) si la tasa de interés real es 0?
(d) ¿Cómo cambia su respuesta a la parte (b) si la producción de manzanas
de esta economía afecta el precio mundial de las manzanas?

Problema 3.2. Consumo y tasa de interés.

Considere un individuo que vive por dos períodos y maximiza la siguiente
función de utilidad
U = log C1 + β log C2 , (3.45)
1
donde Ci es el consumo el período i con i = 1, 2, β = 1+ρ y representa el
factor de descuento intertemporal y ρ la tasa del descuento (que refleja sus
preferencia por el futuro respecto del presente). El individuo recibe flujos de
ingreso Y1 e Y2 en los períodos 1 y 2, respectivamente.
Supondremos que hay una tasa de interés r. La tasa de descuento es igual a la
tasa de interés r, en todo momento (o sea r y ρ se mueven juntos; esto es una
simplificación para facilitar la solución del problema, y le permite reemplazar
en todo el problema ρ por r).

(a) Escriba la restricción presupuestaria intertemporal del individuo y en-

cuentre las expresiones para el consumo y el ahorro individual S en ambos
 48 Capítulo 3. Consumo

períodos como función de los flujos de ingreso y la tasa de interés. ¿Qué

pasa con el ahorro cuando Y1 = Y2 ? ¿Por qué?
(b) Ahora estudiaremos el impacto de un cambio en la tasa de interés sobre
el ahorro, en los casos extremos. Conteste:

i. ¿Cuál es el signo del impacto de un aumento en la tasa de interés

sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se recibe en
el período 1, es decir, Y2 = 0? Explique su resultado.
ii. ¿Cuál es el signo del impacto de un aumento en la tasa de interés
sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se recibe en
el período 2, es decir, Y1 = 0? Explique su resultado.

Problema 3.3. Seguridad social.

Considere una economía donde todos los agentes se comportan según la teoría
del ciclo de vida o del ingreso permanente. Suponga que el gobierno obliga a
todos a ahorrar una fracción de su ingreso (que se llama cotización previsional).
¿Cuál cree usted que será el efecto sobre el ahorro (comparado con el caso en
el cual a nadie se le exige ahorrar) de la economía en las siguientes situaciones:

(a) Todos los agentes tienen pleno acceso al mercado financiero y pueden
pedir prestado o ahorrar todo lo que quieran a una tasa de interés dada
(igual a la del retorno del fondo de pensiones).
(b) Hay una fracción importante de agentes (jóvenes), que no pueden pedir
prestado todo lo que quisieran.
(c) En el caso anterior, ¿cómo podría variar su respuesta si los padres se
preocupan por el bienestar de sus hijos y les pueden transferir recursos
mientras están vivos (es decir, no solo a través de la posible herencia)?
(d) Considere ahora el siguiente supuesto sobre el comportamiento de las
personas: cuando llegan a la edad de jubilar y dejan de trabajar, ellos
saben que el gobierno no los dejará morir de hambre y les proveerá trans-
ferencias en caso de que no tengan ingresos. Suponga en este contexto
que el gobierno obliga a la gente a ahorrar y le entrega el dinero solo
cuando jubilan. ¿Qué cree usted que pasa con el ahorro? ¿Le parece es-
ta una racionalización útil para justificar la existencia de un sistema de
pensiones?
Problemas 49

Problema 3.4. Rest. de liquidez.

En este problema estudiaremos cómo las restricciones de liquidez y la existencia
de sistemas de seguridad social afectan el bienestar de los individuos. Para ello,
supondremos una economía compuesta por tres clases de individuos: jóvenes,
desde el nacimiento hasta los 20 años; adultos, desde los 21 hasta los 60, y
viejos, desde los 61 hasta los 70, edad a la cual mueren. Cada año nace un
nuevo joven y muere un viejo47 .
Los individuos reciben anualmente ingresos iguales a YA cuando son adultos,
mientras que cuando son jóvenes reciben YJ = 14 YA al año, y en la vejez su
ingreso es igual a YV = 15 YA anuales.
La función de utilidad de los habitantes de esta economía viene dada por
70
X
U= log Ct
t=1

Donde Ct representa el consumo en cada período. Considere para todo el pro-

blema que r = ρ = 0 (ρ es la tasa de descuento).

(a) Suponga que los individuos no enfrentan restricciones de liquidez. Escri-

ba el problema de optimización que afronta el individuo, incorporando la
restricción presupuestaría (ésta última no es necesario deducirla) y ob-
tenga el consumo óptimo C t para cada período. Derive expresiones para
el ahorro st a lo largo de la vida del individuo y para el ahorro agregado
St .
(b) Suponga ahora que, durante su juventud, los individuos enfrentan res-
tricciones de liquidez, de forma tal que no se pueden endeudar. Escriba el
problema de optimización que enfrenta el individuo en este caso y calcule
la trayectoria óptima del consumo C t , el ahorro st y el ahorro agregado
de la economía St . ¿Cómo se compara con el calculado en la parte (a)?
(c) Calcule la utilidad de los individuos en los casos (a) y (b). ¿En qué caso
es mayor la utilidad? Explique su resultado48 .
(d) Discuta qué sucede con el ahorro agregado en caso que la población
crezca a una tasa de n % anual49 cuando no hay restricción de liquidez y
47
De esta forma, en la economía siempre hay 70 individuos: 20 jóvenes, 40 adultos y 10
viejos.
48
Ayuda: Puede serle útil recordar que, en el caso de funciones cóncavas, se cumple la
relación f (αx + (1 − α)y) > αf (x) + (1 − α)f (y).
49
Es decir, si en el año t nacen Pt personas, entonces en t + 1 nacen Pt+1 = (1 + n)Pt .
 50 Capítulo 3. Consumo

cuando sí la hay. ¿Están mejor los individuos cuando la economía tiene

mayor capacidad de ahorro?

(e) Suponga ahora que los individuos no tienen restricciones de liquidez,

pero se ven forzados a pagar un impuesto de suma alzada τ = 61 YA
durante su juventud y adultez que se les devuelve íntegramente en forma
de transferencia al llegar a la vejez. Calcule nuevamente las trayectorias
de ahorro y consumo.
¿Tiene algún efecto sobre la conducta del individuo este mecanismo de
seguridad social? ¿En qué casos se podría justificar la existencia de me-
canismos de seguridad social?

Problema 3.5. Relación entre ahorro presente e ingreso futuro.

La evidencia indica que, luego de un período en que el ahorro es bajo, a menudo
viene un período en que los ingresos son altos. En este problema usamos la
teoría IP/CV del consumo para explicar este fenómeno.
Considere un consumidor que vive dos períodos, con función de utilidad U (C1 ,C2 ),
donde C1 y C2 denotan consumo en los períodos 1 y 2, respectivamente50 . Los
ingresos en los períodos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente, y el ahorro corres-
pondiente es S = Y1 − C1 . Finalmente, suponemos que el consumidor puede
endeudarse y ahorrar a una tasa r, y que no deja herencia.

(a) ¿Puede la función keynesiana de consumo explicar el fenómeno observa-

do? Justifique cuidadosamente.

(b) Muestre gráficamente los niveles óptimos de consumo que el individuo

elegirá en cada período para valores dados (positivos) de Y1 y Y2 . Le
sugerimos tomar Y1 mucho mayor que Y2 , de modo que en el período
1 haya ahorro y no endeudamiento. Indique en la figura el ahorro en el
período 1.

(c) Manteniendo Y1 fijo, incremente Y2 y vuelva a determinar el ahorro du-

rante el período 1. Le sugerimos mostrar el ahorro antes y después del
aumento de ingreso en la misma figura. Concluya que mientras mayor es
el ingreso futuro que espera el consumidor, menor será su tasa de ahorro
corriente.

50
Las curvas de indiferencia (en el plano (C1 ,C2 )) tienen forma convexa. Además, el
consumo en ambos períodos es un bien normal.
Problemas 51

(d) Argumente claramente por qué su derivación gráfica no depende de su

particular elección de Y1 , Y2 , r, y U (C1 ,C2 ).

Problema 3.6. Más consumo intertemporal.

Considere una persona que vive dos períodos, t y t + 1, y sus ingresos son de
100 y 150 respectivamente. Si la tasa de interés es del 15 %:

(a) Determine la restricción presupuestaria de este individuo y grafíquela.

(b) Suponga que a esta persona le interesa tener el mismo consumo en ambos
períodos. Encuentre el valor de éste.

(c) Si las preferencias de este individuo son tales que desea consumir el doble
del primer período t en el período t + 1, identifique el consumo en t y
t + 1.

(d) Explique conceptual y matemáticamente qué ocurre con el consumo de

cada período si la tasa de interés aumenta a 20 %. Las preferencias de
consumo del individuo se mantienen como en la parte (c).

(e) Identifique en un mismo gráfico los resultados obtenidos en las partes

(b) y (c), y explique los cambios ocurridos en el consumo debido a las
variaciones de la tasa de interés.

(f) Suponga ahora que el gobierno ha instaurado un nuevo impuesto de suma

alzada de 50 en cada período. Encuentre la nueva restricción presupues-
taria considerando una tasa del 15 % y grafique.

(g) Si la estructura de impuesto se mantiene de igual forma y el individuo

desea consumir 40 en el primer período:

i. ¿Cuál es el consumo en t + 1?
ii. ¿Cómo cambia la recta presupuestaria si los impuestos cambian de
estructura y se cobra 60 en t y 40 en t + 1?
iii. ¿Cómo cambia el consumo en ambos períodos?
 52 Capítulo 3. Consumo

Problema 3.7. Consumo y restricciones de liquidez.

Considere un consumidor que vive dos períodos y cuyas preferencias son re-
presentadas por una función de utilidad U (C1 ,C2 ), donde C1 y C2 denotan
consumo en el primer y segundo período, respectivamente, y la utilidad no es
necesariamente separable.
Los ingresos del consumidor en los períodos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente,
y no hay incertidumbre.
El consumidor puede endeudarse a una tasa rD y puede ahorrar a una tasa
rA , con rA < rD .

(a) Dibuje la restricción presupuestaria del consumidor en el plano

(C1 ,C2 ). Concluya que ésta se compone de dos rectas e identifique la
pendiente de cada una de ellas.

(b) Determine condiciones necesarias y suficientes para que la trayectoria

de consumo óptima sea (Y1 ,Y2 ). Estas condiciones debieran ser dos de-
sigualdades en términos de la función u(C1 ,C2 ) y sus derivadas parciales
evaluadas en (Y1 ,Y2 ) y ambas tasas de interés.

(c) ¿En qué se traducen las condiciones de la parte anterior cuando u(C1 ,C2 )
es aditivamente separable?

(d) Considere las condiciones de desigualdad derivadas en la parte (b) y su-

ponga ahora que estas desigualdades se cumplen estrictamente. Muestre
gráficamente que si Y1 aumenta en una cantidad pequeña, ∆Y1 , entonces
∆C1 /∆Y1 = 1 y ∆C2 /∆Y1 = 0, lo que resulta mucho más cercano a lo
que predice la función de consumo keynesiana que lo que se infiere de las
teorías racionales del consumo.

(e) Notando que la brecha entre rD y rA es mayor en países en desarrollo,

discuta utilizando sus resultados de las partes anteriores, si las restric-
ciones de liquidez son más relevantes en países en desarrollo o en países
industrializados.

(f) Notando que el caso de restricción total de liquidez (no hay acceso a
crédito) corresponde a rD = +∞, vuelva a responder las partes anteriores
para este caso.
Problemas 53

Problema 3.8. Ahorro y crecimiento.

Considere un individuo que vive por tres períodos: en el período 1 su ingreso es
Y1 = Y , y en el período 2 el ingreso crece a una tasa γ, es decir Y2 = Y (1 + γ).
Finalmente, en el período 3 se jubila y no tiene ingresos, o sea Y3 = 0. La tasa
de interés en la economía es 0. Por otra parte su utilidad es tal que siempre
querrá un consumo parejo durante toda su vida (es decir, C1 = C2 = C3 ).

(a) Calcule el consumo y ahorro (S1 , S2 y S3 ) en cada período.

(b) Suponga que en esta economía no hay crecimiento de la población. Tam-

poco crecen los ingresos entre generaciones. ¿Qué pasa con el ahorro
agregado en cada momento? Interprete su resultado.

(c) Suponga que se introduce un sistema de pensiones donde se obliga a

cada individuo joven y en edad media a ahorrar una magnitud A, y le
devuelven 2A cuando viejo. ¿Qué pasa con el ahorro de los individuos?
¿Tiene alguna implicancia sobre el ahorro o la conducta de los individuos
la introducción de un sistema de seguridad social?

(d) Suponga que la población crece a una tasa n. Calcule el ahorro agregado
de la economía (cuide de ponderar adecuadamente el ahorro de cada
generación).

(e) ¿Cuál es la tasa de crecimiento del ingreso agregado en esta economía?

Muestre cómo varía (sube o baja) el ahorro agregado con un aumento
en la tasa de crecimiento de esta economía. Interprete su resultado, y
compárelo con el obtenido en (b).

(f) Suponga que esta economía es una buena descripción del mundo y un
economista grafica las tasas de ahorro versus las tasas de crecimiento de
todas las economías. Después de ver el gráfico, concluye: “La evidencia
apoya definitivamente la idea que para crecer más hay que ahorrar más”.
Comente esta conclusión en dos dimensiones: ¿Es cierto lo que ve en los
datos? De ser así, ¿es correcta la conclusión?

Problema 3.9. Consumo e incertidumbre

Considere un individuo que vive dos períodos, cuya función de utilidad en cada
período viene dada por u (c) y que recibe un ingreso Y1 en el primer período.
En el segundo período recibe un ingreso Y2A con probabilidad p y un ingreso
de Y2B con probabilidad (1 − p). La incertidumbre respecto al ingreso en el
período 2 se resuelve después que se ha decidido el consumo en el período 1
 54 Capítulo 3. Consumo

y antes de decidir el consumo en el período 2. La tasa de interés es positiva e

igual a r. La tasa de descuento es igual a ρ. Asuma que (1 + r) = (1 + ρ) .

(a) Derive la condición de optimalidad para el consumo.

(b) Asumiendo que la función de utilidad u (c) = bc − a2 c2 , donde c es el

consumo, derive el consumo en cada período en términos de los ingresos.

¿Cómo se compara el nivel de consumo en el período 1 con el consumo
esperado en el período 2?. Explique sus respuestas.

(c) Derive el consumo en ambos períodos si la utilidad de los individuos

es u (c) = log c. Para simplificar asuma que Y2A = Y1 , Y2B = 0 y que
r = 0.¿Qué ocurre con el consumo en el período 1 si aumenta p?

(d) Compare sus resultados en (b) y (c). En particular, obtenga expresiones

para el consumo en el período 1 en ambos casos (función cuadrática y
función logarítmica). ¿Por qué se produce una diferencia en dicho con-
sumo? Para obtener expresiones comparables utilice los supuestos para
el ingreso en el período 2 y la tasa de interés de la letra (c) y asuma
adicionalmente que p = 0,5.

Problema 3.10. Consumo mínimo.

Considere un individuo que vive dos períodos, cuya función de utilidad es sepa-
rable y en cada período viene dada por u(c1 ) = ln(ci − c̄i ). El individuo recibe
un ingreso de yi en cada período. Su factor de descuento (para la utilidad) es
β y la tasa de interés es r. Para que el ejercicio sea interesante asumiremos
que:
y2 c̄2
y1 + > c̄1 + (3.46)
1+r 1+r

(a) Interprete la función de utilidad. Explique en palabras por qué es útil

suponer que (3.46) se cumple.

(b) Obtenga el consumo en el período 1. ¿Qué pasa con c1 cuando aumentan

(separadamente): c¯1 , c¯2 , y1 e y2 .

(c) Determine el consumo en el período 2 y explique qué pasa con el consumo

en el período 2 cuando la tasa de interés sube.

(d) Determine cuánto es el ahorro (S) y explique que pasa con el ahorro
cuando la tasa de interés aumenta, distinguiendo si y2 − c̄2 es mayor,
menor o igual a cero. Explique su resultado, usando también el resultado
Problemas 55

de la parte (c). Discuta también la afirmación que dice que mientras

más pobre es la economía menores serán sus niveles de ahorro. ¿Cómo
interpreta esto desde el punto de vista del modelo?

Nota: trate de escribir sus expresiones, en la medida de lo posible, usando los

términos yi − c̄i . Esto facilitará interpretar los resultados.
Problema 3.11. Consumo intertemporal y CAPM.
Suponga que las preferencias de un agente representativo de la economía se
representan por medio de la siguiente función de utilidad:

U (ci ) = ln c1 + β ln c2

Considere que el consumidor recibe ingresos y1 e y2 para el período 1 y 2

respectivamente. Adicionalmente, ahorra en el primer período un monto s y la
tasa de interés libre de riesgo es r.

(a) Encuentre el consumo óptimo de cada período.

(b) Como depende el ahorro de la tasa de interés. Discuta su resultado, en
particular compárelo con el caso en que el individuo recibe ingresos solo
el periodo 1.
(c) Suponga que el individuo no tiene certeza sobre el futuro (t = 2). Plantee
nuevamente el problema a maximizar y reescriba la condición de primer
orden (ecuación de Euler) incorporando el componente estocástico.
(d) Suponga que en los datos se ha encontrado la siguiente relación:

rj
u0 (c2 ) =
c1
donde rj es la tasa de retorno de un activo riesgoso.
A partir de lo anterior, use la ecuación del modelo CAPM visto en clases
para determinar el exceso de retorno del activo riesgoso (Hint: esto es
la diferencia enter el retorno del activo riesgoso (j) y el activo libre de
riesgo).
(e) Suponiendo que la varianza del activo j es igual a 0,5 y el retorno libre
de riesgo es de 10 %, obtenga el retorno promedio que entrega el activo.
Si la varianza aumenta a 1,5, ¿el retorno debería subir o bajar? Calcule
y explique intuitivamente.
 56 Capítulo 3. Consumo

Problema 3.12. Consumo y ahorro.

Considere una economía poblada por tres tipo de individuos: n1 jóvenes que
tienen un ingreso individual igual a Y1 , n2 adultos con ingreso individual igual a
Y2 , y n3 jubilados con un ingreso Y3 = 0. la población crece, de modo que n1 >
n2 > n3 51 . Suponga además que el mayor ingreso se obtiene cuando adulto
pero no es excesivamente alto respecto de los jóvenes, es decir asumiremos que
Y2 > Y1 > Y2 /2. Suponga además que los individuos siempre quieren tener
consumo igual para todos los períodos. La tasa de interés es cero.

(a) Suponga solo para esta parte que n1 = n2 = n3 = 1. Calcule el ahorro

de cada individuo y el ahorro agregado.

(b) Suponga ahora una población que crece, es decir n1 > n2 > n3 . Calcule
el ahorro agregado y compárelo con su resultado en (a). ¿Por qué el
supuesto Y1 > Y2 /2 es relevante.

(c) Aumento en el crecimiento de la población: suponga que la población

joven aumenta, y para no enredarnos con el tamaño de la población,
la población retirada cae en la misma magnitud: ∆n1 = −∆n3 > 0
(n2 no cambia). ¿Qué pasa con el ahorro agregado?¿Y con la tasa de
ahorro? ¿Qué se puede esperar entonces que pase en economías con fuerte
aumento de la población sobre las tasas de ahorro?¿Y en economías
donde la educación está mejorando?.

(d) Envejecimiento: suponga ahora que ∆n3 = −∆n2 > 0 (n1 no cambia).
¿Qué pasa con el ahorro agregado?¿Y con la tasa de ahorro?¿Qué impli-
cancias tiene esto sobre un sistema de pensiones basado en reparto?

(e) Restricciones al endeudamiento (de liquidez): Suponga ahora que Y1 =

Y3 = 0 e Y2 = Y . El individuo no se puede endeudar todo lo que quisiera,
a lo sumo los bancos le prestan α veces su ingreso futuro. Suponemos
que α < 1/3. Para simplificar, supondremos n1 = n2 = n y n3 = 1. Si
el individuo cuando no tenga restricciones seguirá consumiendo parejo,
determine su consumo y ahorro en cada período. Determine el ahorro
total y la tasa de ahorro en esta economía. ¿Cómo depende el ahorro de
n y de las restricciones al endeudamiento α?

(f) Basado en sus respuestas discuta lo siguiente: Se argumenta que dada la

alta correlación ahorro-crecimiento, es necesario estimular el ahorro para
crecer más y una buena forma de hacer esto es imponer restricciones al

51
Note que ni es número de personas, no tasa de crecimiento.
Problemas 57

endeudamiento de las personas. Nota: Piense en que tipo de función de

utilidad da origen a esta conducta de consumo parejo.

Problema 3.13. Consumo y endeudamiento.

Considere un individuo que vive 3 periodos (t = 1,2,3) donde su nivel de
Ingreso (Yt ) es de 200, 500 y 200 en cada periodo. Considere además que
el indiduo posee una función de utilidad de la forma U (c1 ,c2 ,c3 ) = ln(c1 ) +
βln(c2 ) + β 2 ln(c3 ) donde Ci es el consumo en el periodo i y β el factor de
descuento intertemporal que asumiremos igual a 1. Dentro de la economía la
tasa de interés real es 0 (r = 0), el individuo no posee riqueza inicial (A0 = 0).
En base a esta información responda las siguientes preguntas:

(a) Suponiendo que el individuo maximiza su nivel de utilidad. Calcule el

nivel de consumo para cada periodo, además encuentre la trayectoria de
ahorro.52
(b) Considere ahora que por problemas dentro de la economía, el individuo
recibe un shock negativo en su ingreso del periodo 2, por lo cuál este cae
a un 40 %. Encuentre la trayectoria de consumo y de ahorro si el indiviuo
puede anticipar este shock, es decir, en el periodo 1 sabe con certeza que
este ocurrirá. Luego encuentre ambas trayectorias (consumo y ahorro)
si el shock lo pilla de imprevisto en t = 2. En ambos casos utilice los
supuestos anteriores.
(c) El individuo ahora sabe que existe probabilidad de que hayan malas con-
diciones en el futuro, por lo cual, ahora para prevenir un cambio abrupto
en su consumo, el individuo decide como tasa máxima de endeudamiento
(Deuda sobre ingreso de cada periodo) para el periodo t = 1 un 20 %.
Encuentre la trayectoria de consumo y ahorro si es que ocurre y si es que
no ocurre el shock.
(d) Ahora el individuo sabe que la probabilidad de que ocurra el shock ne-
gativo en t = 2 es de un 70 %, pero además sabe que para el otro 30 %
el shock puede ser positivo y su ingreso en t = 2 aumentará un 40 %.
Encuentre la trayectoria esperada de consumo y de ahorro sin considerar
la regla de apalancamiento de la pregunta anterior.
(e) Finalmente suponga que el shock ahora pasa a ser permanente con una
probabilidad de p, mientras que con una probabilidad (1 − p) no ocurren

52
En caso que tenga dificultades con el álgebra puede mostrar sus resultados gráficamente,
aunque obviamente esto no da puntaje total.
58 Capítulo 3. Consumo

shocks. Encuentre el valor de p y de (1−p), sabiendo el consumo esperado

para C1 = 230.