CAPITULO IV: APALANCAMIENTO
Cuando una palanca se utiliza en forma correcta, una fuerza aplicada en un punto es transformada
o amplificada en otra fuerza o movimiento de mayor magnitud en algún otro punto, es decir el termino
apalancamiento se deriva de la palanca mecánica que nos permite levantar más peso del que
podríamos levantar solos. En un contexto de negocios el término apalancamiento (en inglés
Leverage) designa un concepto de gran importancia para describir la capacidad que tiene una
empresa de emplear activos o fondos de costo fijo, con el objeto de maximizar las utilidades de los
accionistas, es decir se refiere al uso de costos fijos en un intento por incrementar (o apalancar) la
rentabilidad. Los cambios en el apalancamiento propician variaciones tanto en el nivel de
rendimiento como en el riesgo correspondiente.
Se pueden distinguir: el apalancamiento operativo, que se debe a los costos de operación fijos
asociados con la producción de bienes o servicios, mientras que el apalancamiento financiero se
debe a la existencia de costos fijos de financiamiento, en particular los intereses sobre la deuda.
Ambos tipos de apalancamiento afectan al nivel y la variabilidad de las utilidades después de
impuestos de la empresa y en consecuencia, el riesgo y el rendimiento global de la empresa.
4.1 APALANCAMIENTO OPERATIVO
Capacidad de Emplear los costos fijos de operación para aumentar al máximo los efectos de los
cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos.
Grado de Apalancamiento Operativo (GAO)
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑈𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝑂 =
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
El apalancamiento operativo surge siempre que el cambio porcentual en las UAII que resulta de un
cambio en porcentaje dado en las ventas, es mayor que cl cambio porcentual en estas.
También:
∆𝑈𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝑂 = 𝑈𝐴𝐼𝐼
∆𝑄
𝑄
𝑄(𝑝 − 𝑣)
𝐺𝐴𝑂𝑒𝑛 𝑄 =
𝑄(𝑝 − 𝑣) − 𝐹
𝑆−𝑉
𝐺𝐴𝑂𝑒𝑛 𝑄 =
𝑆−𝑉−𝐹
Donde:
Q = Unidades Vendidas
P = Precio Unitario
v = Costo variable unitario
F = Costos Fijos en Operación
V= Costos Variables Totales
S = Ventas
Ejemplo
Precio de venta unitario: S/. 10 CASO 2 CASO 1
Costo Variable unitario: S/. 5 -50% +50%
Ventas (en unidades) 500 1000 1500
Ingreso por ventas 5000 10000 15000
Menos: Costos de Operación Variables 2500 5000 7500
Menos: Costos de Operación Fijos 2500 2500 2500
Utilidades antes de intereses e IMP (UAII) 0 2500 5000
-100% +100%
Caso 1 Caso 2
+100% −100%
𝐺𝐴𝑂 = =2 𝐺𝐴𝑂 = =2
+50% −50%
Por tanto, un incremento de 100% en las ventas, producirá un incremento de 200% en las UAII
4.1.1. Grado de Apalancamiento Operativo y el Punto de Equilibrio
Para ejemplificar la manera en que el análisis de equilibrio es aplicado al estudio del apalancamiento
operativo, considere una empresa que produce un casco de alta calidad para ciclista los cuales
vende en S/. 50.00 por unidad La empresa tiene costos fijos de operación anuales de S/ 10000000
y los costos variables de operación son S/ 25.00 por unidad sin importar el volumen vendido En la
siguiente tabla se muestra la utilidad operativa y el grado de apalancamiento operativo para varios
niveles de producción (Ventas).
Grado de
Cantidad producida y Utilidad de Operación Apalancamiento
vendida (Q) (UAII) (S/.) Operativo (GAO)
0 -100000 0.00
1000 -75000 -0.33
2000 -50000 -1.00
3000 -25000 -3.00
4000 0 Infinito
5000 25000 5.00
6000 50000 4.00
7000 75000 2.33
8000 100000 2.00
Observamos que entre más lejos nos movemos del punto de equilibrio de la empresa mayor es el
valor absoluto de la utilidad o pérdida operativa de la empresa, mientras que es menor la sensibilidad
relativa de la utilidad operativa a los cambios de la producción (las ventas) en la forma en que la
mide el GAO.
Existe una relación no lineal entre el GAO y la producción (ventas). El efecto de amplificación sobre
las utilidades operativas causado por la presencia de costos fijos disminuye hacia un simple factor
de uno a uno a medida que las ventas continúan creciendo más allá del punto de equilibrio, es así
que las empresas con costos fijos grandes tendrán un GAO bajo si operan muy por encima de su
punto de equilibrio. Por el mismo motivo, una empresa con costos fijos muy bajos tendrá un GAO
enorme si opera cerca de su punto de equilibrio.
La utilidad del conocimiento del GAO de una empresa para un administrador financiero, es que
sabría por adelantado qué impacto tendría un cambio potencial en las ventas sobre la utilidad
operativa Algunas veces en respuesta a este conocimiento por adelantado la empresa puede decidir
hacer algunos cambios en su política de fijación de precios o su estructura de capital o en ambos.
Como regla general a las empresas no les gusta operar bajo condiciones de un grado de
apalancamiento operativo alto En esa situación una pequeña caída de las ventas puede conducir a
una pérdida operativa.
4.1.2. Grado de Apalancamiento Operativo y el Riesgo de Negocios
EI Grado de Apalancamiento Operativo sólo representa un componente del riesgo de negocios de
la empresa. Los otros factores importantes que dan origen al riesgo de negocios son la variabilidad
o la incertidumbre de las ventas y en los costos de producción. El Grado de Apalancamiento
Operativo de la Empresa incrementa la magnitud del impacto de estos otros factores en la
variabilidad de los costos de operación. Sin embargo, el Grado de Apalancamiento Operativo en sí
mismo no es la fuente de la variabilidad. Un GAO alto no significa nada si la empresa mantiene
ventas constantes y una estructura de costos constantes. Sin embargo, debido a la variabilidad de
los costos, ventas y de la producción, el Grado de Apalancamiento Operativo afectará la variabilidad
de las utilidades por operaciones, y, en consecuencia, el riesgo de negocios de la empresa. Por
tanto, el GAO debe ser considerado como una medida del "riesgo potencial" que se convierte en
"activo" sólo en presencia de la variabilidad de las ventas y el costo de producción.
4.2. APALANCAMIENTO FINANCIERO
Capacidad de la empresa para emplear los cargos financieros fijos con el fin de aumentar al máximo
los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por
acción.
Grado de Apalancamiento Financiero
Cambio Porcentual en las UPA
GAF =
Cambio Porcentual en las UAII
El apalancamiento financiero surge siempre que el cambio porcentual en las utilidades por acción
sea mayor que el cambio porcentual en las UAII.
También:
∆𝑈𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝐹 = 𝑈𝐴𝐼𝐼
∆𝑄
𝑄
𝑈𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝐹𝐴𝐿 𝑁𝐼𝑉𝐸𝐿 𝐵𝐴𝑆𝐸 𝐷𝐸 𝑈𝐴𝐼𝐼 =
1
𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼 − 𝐷𝑃 [1 − 𝑡]
Donde:
I = Intereses pagados
DP = Dividendos de acciones preferentes
t = Tasa impositiva
(-40%) CASO 2 CASO 1(+40%)
Ejemplo
UAII 6000 10000 14000
Menos: Intereses 2000 2000 2000
Utilidad: Antes de IMP 4000 8000 12000
Menos: Impuestos (40%) 1600 3200 4800
Utilidad después de IMP 2400 4800 7200
Menos: Div. Acciones Pref. 2400 2400 2400
Util. Disp. Para Acc. Comunes 0 2400 4800
Utilidades por acción (UPA) 0 2400 4800
=0 = 2.40 = 4.80
1000 1000 1000
-100% +100%
Caso 1 Caso 2
+100% −100%
𝐺𝐴𝐹 = = 2.5 𝐺𝐴𝐹 = = 2.5
+40% −40%
Por tanto, un incremento del 100% en las UAII, producirá un incremento de 250% en las utilidades
por acción.
4.2.1. Análisis Utilidad antes de intereses e impuestos – Utilidades por acción de equilibrio o
indiferencia
Supóngase, a la empresa Centurión con una capitalización a largo plazo de S/. 10 millones integrada
por completo por acciones comunes, desea obtener otros S/ 5 millones para ampliaciones a través
de 1 de 3 posibles planes de financiamiento. La empresa se puede financiar con una nueva emisión
de 1) Todo en acciones comunes, 2) Todo mediante deuda a interés del 12%, o 3) Todo mediante
acciones preferentes con un dividendo del 11% Las utilidades anuales actuales, antes de intereses
e impuestos (UAI), son S/. 1.5 millones, pero se espera que con la expansión se eleven a S/. 2.7
millones. La tasa de impuesto sobre la renta es del 40% y se encuentran en circulación 200 000
acciones. Las acciones comunes se pueden vender a S/. 50 cada una bajo la opción 1 del
financiamiento, lo cual se traduce en 100.000 acciones adicionales.
Para determinar los puntos de equilibrio UAII - UPA, o de indiferencia entre las diversas alternativas
de financiamiento, se empieza por calcular las utilidades por acción.
Tenemos:
(𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼)(1 − 𝑡) − 𝐷𝑃
𝑈𝑃𝐴 =
𝑁𝑆
Donde:
UPA = Utilidades por acción
UAII = Utilidad antes de interés e impuestos
I = Intereses pagados cada año
t = Tasa de Impuesto
DP = Dividendos preferentes pagados anualmente
NS = Número de acciones comunes
Suponga que desea conocer cuáles serían las utilidades por acción bajo los tres planes de
financiamiento si UAII fuera de S/. 2.7 millones. Los cálculos se presentan a continuación:
Acción
Acción Común Deuda
Preferente
Utilidades, antes de intereses e impuestos (UAII) S/. 2 700 000 S/. 2 700 000 S/. 2 700 000
Interés (I) - 600 000 -
Utilidades antes de impuestos (UAI) 2 700 000 2 100 000 2 700 000
Impuesto a la Renta (UAI*t) 1 080 000 840 000 1 080 000
Utilidades después de impuestos (UDI) 1 620 000 1 260 000 1 620 000
Dividendos acciones preferentes (DP) - - 550 000
Utilidades disponibles para los accionistas
1 620 000 1 260 000 1 070 000
comunes
Número de acciones comunes (NS) 300 000 200 000 200 000
Utilidades por acción (UPA) 5.4 6.3 5.35
En base a la información anterior se puede elaborar una gráfica UAII - UPA del punto de equilibrio
o de indiferencia. Sobre el eje horizontal se marcan las utilidades antes de intereses e impuestos y
sobre el eje vertical las utilidades por acción. Considerando una UAII de S/. 2.7 millones, se observa
que las utilidades por acción son S/ 5.40, 6.30 y 5.35 para las alterativas de financiamiento mediante
acciones comunes, deuda y acciones preferentes. El segundo punto de información seleccionado,
sólo por su facilidad de cálculo, es donde UPA son cero, es decir las UAII para cubrir todos los
costos financieros para un plan de financiamiento en particular, entonces tenemos:
- Para las acciones comunes:
𝑂 = (𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼)(1 − 𝑡) − 𝐷𝑃
0
𝑈𝐴𝐼𝐼 = =0
0.60
- Para la alternativa con deuda:
𝑂 = (𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼)(1 − 𝑡) − 𝐷𝑃
360 000 𝑆/
𝑈𝐴𝐼𝐼 = = 600 000
0.60
- Para alternativa de acciones preferentes:
𝑂 = (𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼)(1 − 𝑡) − 𝐷𝑃
550 000 𝑆/
𝑈𝐴𝐼𝐼 = = 916 667
0.60
La gráfica del punto de equilibrio o de indiferencia para la empresa, se muestra a
continuación:
UPA Deuda
(Soles) Preferentes
Comunes
UAII (Millones de soles)
Se observa que el punto de indiferencia de las utilidades por acción entre las alternativas de
financiamiento adicional mediante deuda o en acciones comunes es S/. 1.8 millones en las
UAII. Si la UAII se encuentra por debajo de ese punto; la alternativa de acciones comunes
brindará utilidades por acción más altas; por encima de ese punto.
La alternativa de deuda es la mejor. El punto de indiferencia entre la alternativa de acciones
preferentes y la de acciones comunes es S/. 2.75 millones en las UAIL Por encima de ella la
alternativa de las acciones preferentes es preferida en relación con los UPA, por debajo de
ella la alternativa de acciones comunes es la mejor.
El punto de indiferencia para dos métodos de financiamiento se puede determinar
matemáticamente de la siguiente manera:
(𝑈𝐴𝐼𝐼1,2 − 𝐼1 ) (1 − 𝑡) − 𝐷𝑃1 (𝑈𝐴𝐼𝐼1,2 − 𝐼2 ) (1 − 𝑡) − 𝐷𝑃2
=
𝑁𝑆1 𝑁𝑆2
Donde:
UAII1,2 = Punto de indiferencia UAII entre los dos métodos de financiamiento, en
este caso los métodos 1 y 2.
I1, I2 = Interés anual pagado bajo los métodos de financiamiento 1 y 2
PD1, PD2 = Dividendos anuales de las acciones preferentes pagadas bajo los
métodos de financiamiento 1 y 2
t = Tasa de impuestos
NS1, NS1 = Número de acciones comunes, después del financiamiento mediante los
métodos 1 y 2.
Si se desea determinar el punto de indiferencia entre las alternativas de financiamiento
mediante acciones comunes y la alternativa de financiamiento mediante deuda, se tiene:
(𝑈𝐴𝐼𝐼1,2 − 0) (1 − 0.40) − 0 (𝑈𝐴𝐼𝐼1,2 − 600 000) (1 − 0.40) − 0
=
300 000 200 000
Se obtiene:
UAII1,2 = S/ 1 800 000
El punto de indiferencia UAII - UPA donde las utilidades por acción para los dos métodos de
financiamiento son los mismos es S/. 1.8 millones.
Considerando el efecto sobre el riesgo, mientras mayor sea el nivel de la UAII por encima del
punto de indiferencia y menor la probabilidad de una fluctuación descendente, es más fuerte
el argumento a favor del uso de financiamiento mediante deuda.
4.2.2. Grado de Apalancamiento financiero y el riesgo financiero
En un sentido amplio, el riesgo financiero incluye tanto el riesgo de la posible insolvencia
como la variabilidad en las utilidades por acción que se induce por el uso de apalancamiento
financiero. Según la empresa aumenta la proporción de deuda, de financiamiento por
arrendamiento y de acciones preferentes en su estructura de capital, aumentan los cargos
fijos. Como resultado de ello aumenta la probabilidad de insolvencia de efectivo
4.3. APALANCAMIENTO TOTAL- EFECTO COMBINADO
Capacidad de la empresa para utilizar costos fijos tanto operativos como financieros,
maximizando así el efecto de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción.
Grado de Apalancamiento Total (GAT)
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑈𝑃𝐴
𝐺𝐴𝑇 =
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Existirá apalancamiento siempre que el cambio porcentual en las utilidades por acción que
resulte de un cambio en el porcentaje de ventas sea mayor que este último.
También:
∆𝑈𝑃𝐴
𝐺𝐴𝑇 = 𝑈𝑃𝐴
∆𝑄
𝑄
𝑄(𝑝 − 𝑣)
𝐺𝐴𝑇 𝐸𝑁 𝑄 =
1
𝑄(𝑝 − 𝑣) − 𝐹 − 𝐼 − 𝐷𝑃 [1 − 𝑡]
𝐺𝐴𝑇 = 𝐺𝐴𝑂 𝑥 𝐺𝐴𝐹
Ejemplo:
Una empresa de cable espera tener para el siguiente año ventas por 20000 unidades a 5 S/. Por
unidad para ello deberá cumplir con lo siguiente:
Costo de Op. variable S/. 2 unidad
Costo de Op. Fijo S/. 10 000
Pago de intereses de S/. 20 000
Dividendos de Acc. Prefer. S/. 12 000
Tasa impositiva 40%
Tiene 5 000 acciones comunes
Precio de venta unitario: S/. 5
Costo Variable unitario: S/. 2 +50%
Ventas (en unidades) 20000 30000
Ingreso por ventas 100000 150000 60%
Menos: Costos de Operación Variables 40000 60000 𝐺𝐴𝑂 = = 1.2
50%
Menos: Costos de Operación Fijos 10000 10000
Utilidades antes de intereses e IMP (UAII) 50000 80000
+60%
300%
𝐺𝐴𝐹 = =5
60%
Menos: Intereses 20000 20000
Utilidad: Antes de IMP 30000 60000
Menos: Impuestos (40%) 12000 24000
Utilidad después de IMP 18000 36000
Menos: Div. Acciones Pref. 12000 12000
Util. Disp. Para Acc. Comunes 6000 24000
6000 24000
Utilidades por acción (UPA) = 1.20 = 4.80
5000 5000
+300%
𝐺𝐴𝑇 = =6 +300%
+50%
También:
20000(5 − 2)
𝐺𝐴𝑇20000 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 =
1
20000(5 − 2) − 10000 − 20000 − 12000 [1 − 0.40]
GAT = 1.2 x 5 = 6
Si se quiere expresar el GAT, en términos de las ventas tenemos:
𝑈𝐴𝐼𝐼 + 𝐹
GAT𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 =
1
𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼 − 𝐷𝑃 [1 − 𝑡]
Las ecuaciones del GAT, nos dicen que para una empresa en particular entre mayores son
los costos financieros antes de impuestos, mayor es el grado de Apalancamiento Total que
el que sería en ausencia de Apalancamiento Financiero.
Consideremos el siguiente ejemplo, empresa Superior tuvo S/ 200 000 en deuda a un interés
de 8% el precio de venta unitario es de S/.50 soles por unidad, los costos de operación
variables fueron de S/ 25 por unidad y los costos fijos de operación anuales fueron de S/ 100
000. La tasa de impuestos es del 40%, el número de acciones comunes es 10 000 y se desea
determinar el grado de Apalancamiento Total a 8 000 unidades de producción y ventas,
entonces tenemos:
8000(50 − 25)
𝐺𝐴𝑇8000 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 = = 2.38
8000(50 − 25) − 100000 − 16000
Así un incremento de 10% en el número de unidades producidas y vendidas resultaría en
un incremento de 23,8% en las UPA
4.3.1 Grado de Apalancamiento Total y el riesgo total de la Empresa
El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero pueden combinarse de varias
maneras para obtener un grado de apalancamiento total y un nivel del riesgo total de la
empresa deseables.
Un alto riesgo de negocios puede ser compensado con un riesgo financiero bajo y viceversa.
El nivel global de riesgo de la empresa que es apropiado involucra una compensación entre
el riesgo total de la empresa y el rendimiento esperado. Esta compensación debe hacerse de
conformidad con el objetivo de maximizar el capital del tenedor de acciones.
