UNDERWRINTING

Concepto: Es aquel contrato celebrado entre una entidad financiera y una sociedad comercial,
por medio de la cual la primera se obliga a pre financiar, en firme o no, títulos valores emitidos
por la sociedad para su posterior colocación, ofreciendo además servicios de asesoramiento,
consultoría y gestión

El objeto del contrato de underwriting es una operación compleja de crédito y servicios,

mediante títulos valores comercializables en bolsa, que pueden ser: a) acciones, b) debentures,
c) obligaciones negociables o d) títulos valores en serie, ofertables públicamente, emitidos por
sociedades de capital y cooperativas.

Además es perfectamente factible considerar a otros títulos valores causales como objeto de
este contrato. Pero como el underwriting es una operación típica del mercado de capitales,
quedan descartados todos aquellos títulos que operan en el mercado de dinero e instrumentan
operaciones cuyo destino es la financiación del giro de las empresas. Ejemplos de títulos de esta
última clase son las letras de cambio y los pagarés.

Antecedentes

1. La Ley de Entidades Financieras.

La ley de entidades financieras (ley 18.061), de enero de 1969, es el primer antecedente

legislativo del underwriting.

En la doctrina, Linares Bretón fue el primero en tratar el tema. El autor sostenía que de la ley
18.061 surgía la única reglamentación del underwriting en el ámbito nacional. “Son sólo esas
normas legales las únicas de nuestro ordenamiento jurídico que introducen en la práctica
financiera del país a esta operación”. En efecto, “[l]a norma del artículo 17, inciso h) autorizaba
a los bancos comerciales (en concordancia con la prohibición del art. 24, inc. d) a “realizar
inversiones en nuevas emisiones de acciones u obligaciones, conforme a la reglamentación que
se establezca”. El artículo 18, inciso d) autorizaba a los bancos de inversión a “realizar
inversiones en valores mobiliarios vinculados con operaciones en que intervinieren, prefinanciar
sus emisiones y colocarlos”. En los mismos términos el artículo 19, inciso f) preveía idéntica
posibilidad respecto de las compañías financieras”. La actual Ley de Entidades Financieras
21.526, aun en su texto modificado y ordenado por la ley 24.144, mantiene aquella autorización
para los bancos de inversión (art. 22 inc e)), y para las compañías financieras (art. 24).

2. La Carta Orgánica del Banco Nacional de Desarrollo (ley 21.629).

La ley 21.629 en su art. 32 inc ll) autoriza al banco a: “Comprar, vender, suscribir, prefinanciar,
integrar o garantizar la integración de títulos valores pudiendo actuar como agente colocador en
forma directa o en consorcio”, tratando así la operación de underwriting.

3. La reglamentación de la Comisión Nacional de Valores.

La CNV dictó en 1983 una resolución general en la que, con el propósito de promover el
crecimiento del mercado de capitales, trató la operación financiera de underwriting. Tal
resolución, que era la número 78, ofrecía una fuerte reglamentación, lo que terminó causando
efectos contrarios a los buscados. Por tal motivo la resolución fue derogada al poco tiempo de
su publicación. Sin embargo, el mismo año la CNV volvió a dictar una resolución relativa al tema,
pero en relación al régimen de obligaciones negociables, debentures y bonos convertibles.

4. El proceso de privatización de empresas públicas.

Este contrato ha sido utilizado con gran frecuencia en los procesos de privatización.

2. Finalidad económica

La operación económica del underwriting se estructura entonces de la siguiente:

a) Una sociedad autorizada emite títulos-valores (es decir: acciones, debentures, obligaciones
negociables o títulos valores emitidos en serie) ofertables públicamente en el mercado de
capitales;

b) Una entidad financiera (underwriter) que podría ser un banco de inversión o compañía
financiera, adelanta los fondos para pre financiar dichas operaciones;

c) Esa entidad financiera ofrece y vende esos títulos en el mercado de capitales;

d) Los fondos adelantados se recuperan con la referida venta de los títulos con una ganancia
para la entidad financiera.

De este modo, la sociedad emisora se asegura con la prefinanciación la obtención de ciertos

recursos que le hubiera sido difícil conseguir con los medios tradicionales de financiamiento. Por
su parte, la entidad financiera obtiene su ganancia de la diferencia resultante entre la suma
entregada en la prefinanciación y la obtenida por la venta de los títulos en el mercado de valores
a un precio de cotización.

Caracteres

Los caracteres estructurales del underwritting son:

- Bilateral: desde su perfeccionamiento ambas partes asumen obligaciones recíprocas. La sociedad

emisora se obliga a emitir títulos en legal forma, entregarlos al underwriter y a reconocerle la
comisión pactada; la entidad financiera se obliga a prefinanciar y colocar la emisión de dichos
títulos.

- Oneroso: estamos frente a una prestación que es seguida por una contraprestación (el
underwriter percibe una comisión a cambio de la prefinanciación y demás servicios de
asesoramiento, consultoría y gestión que realiza).

- Consensual: el contrato queda perfeccionado por el solo consentimiento de las partes, siendo la
entrega de títulos que hiciere la emisora a la entidad prefinanciadora un acto de ejecución del
contrato que no lo torna de carácter real.

- Atípico/innominado(11): es un vínculo que no se halla regulado en el ordenamiento jurídico

argentino.
- No formal: no existe disposición legal alguna que exija una solemnidad especial para su
existencia, o para la prueba. Sin embargo, en la práctica internacional es común y, además
necesario, la instrumentación del contrato.

Los caracteres funcionales son:

- Es un contrato financiero. Se trata de una técnica bancaria de financiamiento empresario. El

costo de la operación estará dado por el monto de la inversión que el underwriter debe afectar a
la prefinanciación; el plazo estimado de recupero, y el spread que obtenga por la diferencia que se
produzca entre el valor de suscripción y el precio de posterior venta de acciones.

- Se aplica para la canalización de recursos. La entidad financiera logra la transferencia de capitales

desde los oferentes hacia los demandantes, con lo cual se consigue la capitalización, desarrollo y
expansión de las empresas.

- Es un contrato de servicios. Como lo habíamos mencionado, y sin perjuicio de que el

financiamiento constituye el aspecto central del contrato, su celebración trae aparejada para la
entidad financiera una serie de servicios que también atañen a la esencia del contrato.

Modalidades y funcionamiento del contrato

Como habíamos adelantado, existen varias modalidades de este contrato que surgen de la
experiencia internacional. No existe en la doctrina una clara división entre ellas: para algunos
autores se reducirían a tres supuestos importantes, mientras que para otros habría aún más casos.
Incluso algunos autores entienden que algunas modalidades no son rigurosamente operaciones de
underwriting.

En la doctrina nacional Linares Bretón que distingue tres modalidades. “Tres son las formas
conocidas en los mercados extranjeros y que podrán ser practicadas en el nuestro (…) Dichas
formas o modalidades son: a) underwriting con compromiso “en firme”, b) underwriting con
compromiso “stand-by”, y c) underwriting con compromiso “best-effort””(23). Della Sala sostiene
que en realidad las modalidades son infinitas, pero que la práctica internacional ha caracterizado
algunos tipos. El autor trata las tres modalidades antes citadas y agrega una cuarta que llama
“Sistema mixto de underwriting”. Litwak, por su parte, cree que se destacan cuatro modalidades:
en firme, no en firme, stand-by y best-effort. Lorenzetti a su vez trata tres formas: en firme, no en
firme y de colocación o best-effort (aunque ésta última, sostiene, no es considerada por algunos
autores como una operación rigurosamente de underwriting). Cacio, en cambio, destaca: en firme,
modalidad intermediadora, stand-by, best-effort y otras.

La cuestión es que en cada modalidad el funcionamiento del contrato será distinto, ya que la
entidad financiera o underwriter asume distintas obligaciones en cada supuesto.

Underwriting con compromiso “en firme”. Semejanzas y diferencias al contrato de suscripción.

El Underwriting con compromiso “en firme” es aquel en virtud del cual el underwriter se obliga a
prefinanciar la totalidad de la emisión y a efectuar su colocación en el público por su cuenta y
nombre. Es decir que por esta modalidad, la emisora se garantiza tener cubierta la totalidad de la
emisión en el mismo acto de la creación y entrega de los títulos. El underwriter por su parte ofrece
los títulos en el mercado a precio de cotización, y si éste es “sobre la par”, la diferencia lo
beneficia; si, en cambio, es “a la par” o “bajo la par” la diferencia constituye el riesgo asumido al
haber garantizado “en firme” la emisión. Vemos que los riesgos del underwriter son grandes, ya
que no puede recuperar el dinero invertido ni devolver las acciones que no alcance a colocar.

En este caso el contrato se asemeja muchísimo al de suscripción, pero no se identifica(24) ya que

la adquisición del primero se conviene con anterioridad a la emisión y con expresa estipulación de
su posterior e inmediata colocación al público. La semejanza radica en que tanto suscriptor como
underwriter “en firme” pagan el valor nominal de los títulos y se convierten en titulares de los
mismos con todos los derechos inherentes.(25)

Un tema muy interesante respecto a esta modalidad de underwriting es el relacionado a la calidad

o no de accionista del underwriter, problemática que desarrollaremos luego en el punto
“Cuestiones societa

. Underwriting con compromiso “stand-by”.

Esta modalidad se caracteriza porque el underwriter se obliga a prefinanciar los títulos-valores que
durante un determinado tiempo no haya podido colocar directamente la sociedad emisora. Así,
acaecido el vencimiento del plazo estipulado para la auto-colocación por parte de la emisora, se
hacen exigibles las obligaciones correlativas de las partes: la entrega de los títulos sobrantes por la
empresa a la entidad financiera y ésta, a recibirlos prefinanciando el valor nominal y a colocarlos
en el público.

En cierto modo esta modalidad se asemeja a la anterior en cuanto existe una adquisición, también
en firme, pero en este caso sólo de los títulos que en un determinado lapso de tiempo no se han
podido colocar en manos de inversores.

Estas primeras dos modalidades sólo serán de interés para la entidad prefinanciadora si los títulos
emitidos son, a su juicio, de fácil y rápida colocación(26).

. Underwriting con compromiso “best-effort”.

En este caso, la obligación asumida por el underwriter es muy distinta a las dos anteriores. En
efecto, no se obliga a un financiamiento inmediato o diferido de la emisión(27), sino que se
compromete a poner “su mejor esfuerzo” para colocarla en el público; es decir, una vez obtenido
el inversor, el underwriter financia los títulos necesarios para satisfacer ese caso particular. Dentro
de esta modalidad es muy importante la fijación de un plazo dentro del cual subsistirá ese
compromiso del “mejor esfuerzo”.

Esta modalidad sin dudas ofrece menores riesgos al underwriter.

Contenido habitual del contrato

El contenido habitual del contrato es el siguiente: a) clase de underwriting que se contrata; b)
esquema de financiación programado (montos, plazos de suministro de fondos); c) condiciones de
restitución de los fondos percibidos; d) tipo y características de los títulos objeto del underwriting;
e) garantías; derechos y obligaciones de cada parte; f) facultad de la sociedad financiera de
proponer directores y síndicos a la compañía emisora para su designación; g) condicionamientos
para la transferencia o venta de acciones suscriptas e integradas durante la vigencia del contrato;
h) detalle de los trámites administrativos y registrales que deberá llevar a cabo ante organismos
públicos de control la sociedad emisora; i) las cláusulas market out clause, material adverse
change.

Formación del contrato. Etapas

Se pueden distinguir tres fases en la formación del contrato:

i. En una primer etapa, el underwriter estudia la situación económica y financiera de la sociedad

emisora de títulos y la rentabilidad de la emisión a realizarse. Es evidente que el underwriter
prefinanciará una emisión dada siempre y cuando estime, a través de un análisis histórico y de un
estudio de probabilidades de desarrollo de la empresa, que las acciones a prefinanciar se
valorizarán con respecto al precio de emisión originario(21). En esta etapa suele suscribirse el
contrato, pero siempre de manera posterior al éxito de la auditoria legal. También es usual que la
obligatoriedad del acuerdo se condicione a: la no verificación de una situación negativa o cambio
adverso de importancia en el mercado (market out clause), la no verificación de una situación
negativa o cambio adverso importante respecto de la emisora (material adverse change), el no
mantenimiento de la veracidad de las declaraciones y garantías que la emisora o los socios
formulan en el acuerdo de underwriting y/o la no entrega de la documentación prevista en el
contrato (como opiniones legales, cartas de auditorias, aprobación de cotizaciones de acciones,
etc.).

ii. En la segunda etapa el acuerdo formalizado adquiere fuerza obligatoria.

iii. En la tercer y última etapa distinguimos dos momentos: 1) la emisión en debida forma de los
títulos valores por la sociedad, y 2) el underwriter procede a la colocación de aquellos títulos
emitidos en el mercado de capitales(22).