Sapag, N., Sapag, R. (2014). Las inversiones del proyecto.

En Preparación y evaluación
de proyectos ( pp.199 - 212 ) ( 354p. ) ( 6a ed ) . México, D.F. : McGraw Hill . (C52584)

Las inversiones del proyecto

El objetivo de este capítulo es analizar cómo debe ordenarse la información que proveen los
estudios de mercado, técnico y organizacional-legal, para definir la cuantía de las inversiones
de un proyecto, con el fin de ser incorporada como un antecedente más en la proyección del
flujo de caja que posibilite su posterior evaluación.
Si bien la mayor parte de las inversiones debe realizarse antes de la puesta en marcha del
proyecto, pueden existir inversiones durante la operación, porque se precise reemplazar activos
desgastados o porque se requiera incrementar la capacidad productiva ante aumentos proyec­
tados en la demanda.
Asimismo, el capital de trabajo inicial requerido para una operación normal y eficiente
puede verse aumentado o disminuido durante la operación si se proyectan cambios en los nive­
les de actividad. En este capítulo se tratan en detalle los distintos criterios de cálculo de la
inversión en capital de trabajo y la manera de tomarlos en consideración.

12.1. Inversiones previas a la puesta en marcha

recuerde
Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto pueden agruparse y reflexione
en tres tipos: inversiones en activos fijos, en activos intangibles y en capital de trabajo.
�·· ·concepto
clave

Las inversiones en activos fijos son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que Inversiones en activos
se utilizarán en el proceso de transformación de los insumos o que sirven de apoyo a la operación fijos: todas aquellas que
se realizan en los bienes
normal del proyecto. Constituyen activos fijos, entre otros, los terrenos, las obras físicas (edificios
tangibles que se utiliza­
industriales, sala de venta, oficinas administrativas, vías de acceso, estacionamientos, bodegas, rán en el proceso de
etcétera), el equipamiento de la planta, de las oficinas y de las salas de venta (en maquinarias, transformación de los in­

muebles, herramientas, vehículos y decoración en general), así como la infraestructura de servi­ sumos o que siNen de
apoyo a la operación nor­
cios de apoyo (agua potable, desagües, red eléctrica, comunicaciones, energía, etcétera). mal del proyecto.
Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación, la cual afectará el resul­
tado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los impuestos. Los terrenos no solo no se
deprecian, sino que muchas veces tienden a aumentar su valor por la plusvalía generada debido
al desarrollo urbano tanto a su alrededor como en sí mismos. También puede darse el caso de
una pérdida en el valor de mercado de un terreno, como el que ocurriría si se agota la provisión
de agua de riego o cuando el uso irracional de tierras de cultivo daña su rendimiento potencial.

�
Lo común en estos casos es considerar como constante el valor del terreno, a menos de que exis­
tan evidencias claras de que su valor puede cambiar en relación con los otros elementos de bene­
n concepto
ficios y costos incluidos en el proyecto. De esta manera el negocio inmobiliario evita distorsionar
la rentabilidad del negocio operacional o proyecto en estudio. Por lo demás, la tendencia es Í"f clave

separar el negocio operacional del inmobiliario, lo que significa que muchas veces se creen empre­
sas relacionadas con el fin de separar y aislar sus efectos en los flujos operativos del proyecto. l1 �nversiones en activos
mtangibles: todas aque­
llas que se realizan sobre
Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se realizan sobre activos cons­ 1 activos constituidos por

1
tituidos por los servicios o derechos adquiridos, necesarios para la puesta en marcha del proyecto. j los seNicios o derechos !
Constítuyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y, al igual que la depreciación, adquiridos, necesarios 1
para la puesta en marcha
afectarán el flujo de caja indirectamente, por la vía de una disminución en la renta imponible
y, por lo tanto, de los impuestos pagaderos. Los principales ítems aue confi2:uran esta inversión
¡ del proyecto.
'
j
1
8 200 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

son los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la com­
pra de licencias para explotar marcas, la capacitación previa a la puesta en marcha, la construc­
ción de portales web, los sistemas de información preoperativos, algunos estudios, software y
otros activos intangibles.
Los gastos de organización incluyen todos los desembolsos originados por la dirección y
coordinación de las obras de instalación y por el diseño de los sistemas y procedimientos admi­
nistrativos de gestión y apoyo, como el sistema de información, así como los gastos legales que
implique la constitución jurídica de la empresa que se creará para operar el proyecto.
Los gastos en patentes y licencias corresponden al pago por el derecho o uso de una marca,
fórmula o proceso productivo, y los erogados en permisos municipales, autorizaciones notaria­
les y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.
Los gastos de puesta en marcha son todos aquellos que deben realizarse al iniciarse el
funcionamiento de las instalaciones, tanto en la etapa de pruebas preliminares como en las del
inicio de la operación y hasta que alcancen un funcionamiento adecuado. Aunque constituyan
un gasto de operación, muchos ítems requerirán un desembolso previo al momento de la puesta
en marcha del proyecto, por lo que no constituyen egresos que afecten un estado de resultados,
pues no son gastos de la operación, sino de la implementación. Por la necesidad de que los
ingresos y egresos queden registrados en el momento real en el que ocurren, estos se incluirán
en el ítem de inversiones que se denominará gastos de puesta en marcha. Por ejemplo, aquí se
incluirán los pagos de remuneraciones, arriendos, publicidad, seguros y cualquier otro gasto
que se realice antes del inicio de la operación.
Los gastos de capacitación consisten en aquellos usados en la instrucción, adiestramiento
y preparación del personal para el desarrollo de las habilidades y conocimientos que deben
adquirir con anticipación a la puesta en marcha del proyecto.
La mayoría de los proyectos consideran un ítem especial de imprevistos para afrontar
aquellas inversiones no consideradas en los estudios y para contrarrestar posibles contingencias.
Su magnitud suele calcularse como un porcentaje del total de inversiones, o sobre cada idea de
inversión que eventualmente pudiera generar algún imprevisto. No obstante, se recomienda
abordar este aspecto en los análisis de sensibilidad del proyecto, lo que se verá con mayor pro­
fundidad en el capítulo 18.
El costo del estudio del proyecto, contrario a lo que p lantean algunos textos, no debe con­
siderarse dentro de las inversiones porque es un costo inevitable que debe pagarse independien­
temente del resultado de la evaluación, por lo que resulta irrelevante. Por regla general, solo
deben incluirse como inversiones aquellos costos en los que se incurrirá si se decide llevar a cabo
el proyecto. Sin embargo, su efecto tributario podría ser relevante, por ejemplo, cuando después
del estudio se determine que puede crearse una empresa nueva (el costo del estudio es contabi­
lizado) o que no es conveniente crearla. El costo del estudio en ambos casos se desembolsó, pero
solo en el primero puede contabilizarse y aprovecharse su efecto tributario positivo. Cuando el
proyecto se evalúa en una empresa en marcha, tanto el desembolso como su efecto tributario
son irrelevantes, por lo que, hágase o no la inversión, el gasto será contabilizado.

recuerde
y reflexione Al igual que los activos fijos, los intangibles pierden valor con el tiempo. Mientras la
pérdida de valor contable de los primeros se denomina depreciación, la pérdida de
valor contable de los activos intangibles se denomina amortización.1

No obstante, podría darse el caso de que el activo intangible gane valor, como cuando se
compra una marca subexplotada y luego se vende, en el momento en el que se haya logrado un
mejor posicionamiento. Sin embargo, un criterio más conservador hace recomendable no incluir
este efecto en los valores de desecho del proyecto. Este aspecto se aborda con mayor profundi­
dad en el capítulo 13.

1 Aunque el costo del estudio del proyecto no debe incluirse en los flujos por ser un costo irrelevante para la toma
de la decisión de hacer o no el proyecto, sí debe incluirse el efecto tributario de su amortización, ya que este es
aprovechable solo si el proyecto se implementa.
 1 2.2 El calendario de inversiones 201 t

12.2. El calendario de inversiones

Además del ordenamiento y sistematización de todos los antecedentes atingentes a las inversio­
nes iniciales en activos fijos e intangibles del proyecto, debe elaborarse un calendario de inver­
siones previas a la operación que identifique los montos para invertir en cada periodo anterior
a la puesta en marcha del proyecto.
Como no todas las inversiones se desembolsarán en el momento cero (fecha de inicio de la
operación del proyecto), es conveniente identificar el momento en el que cada una debe efec­
tuarse, ya que los recursos invertidos en la etapa de la construcción y montaje tienen un costo
de capital: financiero si los recursos se obtuvieron en préstamos; de oportunidad si los recursos
son propios y obligan a abandonar otra alternativa de inversión. Para ello deberá elaborarse un
calendario de inversiones previas a la puesta en marcha que, independientemente del periodo
de análisis utilizado para la proyección del flujo de caja (casi siempre anual), puede estar expre­
sado en periodos mensuales, quincenales u otros.
En la elaboración de un calendario de inversiones resulta fundamental definir qué se entiende
por momento cero. Por definición, el "O" es hoy. Sin embargo, si se considera momento cero
como aquel instante en el que el proyecto se encuentra listo para operar, podría darse el caso
de que ese momento diste sustancialmente en tiempo respecto al hoy, más aún si se trata de un
proyecto cuya etapa de inversión es prolongada, como pudiera ser el caso de autopistas, pro­
yectos mineros, o bien, un proyecto agrícola en el que incluso pudieran pasar más de cinco años
para que una determinada especie comience a dar frutos y sea cosechada. En estos proyectos,
el momento cero sería dentro de cinco años más, cuando, en rigor, cero debiera ser hoy.

recuerde
Por lo anterior, resulta necesario diferenciar O de O' (cero prima), donde O es efectiva­
y reflexione
mente hoy y O' es el momento en el que el proyecto se encuentra listo para operar.

Inversión Operación

¡- __ _j _ _�

o O' n

Hoy Momento Horizonte

listo para de
operar evaluación

Figura 12.1

Si el cálculo del valor actual neto desea ser expresado hoy, es decir, en el momento cero,
no cero prima, deberá expresar dicho indicador en valores de hoy, no de cuando se estime
que el proyecto comenzará a operar, pues ello pudiera ser en un futuro no necesariamente cer­
cimo. Por lo tanto, si ese fuese el caso, se recomienda traer a valor presente el calendario de
inversiones correspondiente.
ti 202 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

Cuadro 12.1

Ingresos de explotación 220 000 242 000 266 200 292 820

Costo directo (88 000) (96 800) (106 480) (117 128)
Gastos de aministración (18 000) (18 000) (18 000) (18 000)

Depreciación activos (18 500) (18 500) (18 500) (18 500)

Resultado antes de impuestos 95 500 108 700 123 220 139 192
Impuestos 20.0% (19 100) (21 740) (24 644) (27 838)
---�---------�------ ----- ----------�--------�------�----....-�----�
.. �----------·------�----------- ------- - ------------- --· -· ------------�-- ·---------------�-----------·--·

Resultado después de impuestos 76 400 86 960 98 576 111 354

Depreciación activos 18 500 18 500 18 500 18 500

Inversiones (35 000) (65 000) (85 000)

Flujo neto (35 000) (65 000) (85 000) 94 900 105 460 117 076 129 854

De cualquier modo, para efectos de evaluación da lo mismo calcular el VAN en cualquiera

de los dos momentos pues en términos de resultados no cambia, sino en el momento en que se
expresa.
Como puede observarse, para el cálculo del VAN en el momento cero, que es hoy, se trajo
a valor presente las inversiones futuras a la tasa de costo de capital, al igual que los flujos ope­
racionales proyectados; sin embargo, el primer flujo operacional proyectado, correspondiente
a $94 900, no se encuentra descontado a un factor elevado a uno, sino a tres, pues corresponde a
un flujo del cuarto periodo proyectado, de esta manera, al aplicar la fórmula del VAN:

VAN= ± BN1
l=L(l+i)
=

!0

Se puede calcular dicho indicador utilizando las cifras del cuadro 12.1 tal como se ilustra en la
figura 12.2.

(65 000) (85 000) 94 900 105 460 117 076 129 854
VAN (35 000) + + + + + +
(1 + 13%)1 (1 + 13%)2 (1 + 13%)3 (1 + 13%)4 (1 + 13%)5 (1 + 13%)6

�
1 1 1
Figura 12.2 Aplicación de la fórmula del VAN.

Al calcular el VAN mediante este criterio, da como resultado un valor de $97 277. Como
puede observarse, el primer flujo operacional está descontado por un factor elevado al cubo,
pues ello permite expresar el cálculo del VAN en cero y no en cero prima, que corresponde a un
valor en el futuro.
 12.2 El calendario de inversiones 203 1

recuerde
Un enfoque alternativo podría consistir en expresar todas las inversiones previas a la y reflexione
puesta en marcha en elmomento cero prima, es decir, cuando se está en condiciones
de operar el proyecto. Esto se logra llevando dicha inversión a valor futuro (momento
de partida de la operación). A este proceso se le denomina capitalización de las inver­
siOnes.

Mediante la capitalización del flujo resultante del calendario de inversiones a la tasa de

costo de capital del inversionista, puede incluirse el costo de oportunidad del recurso inmovili­
zado, lo que se logra también incluyendo un ítem de gastos financieros en el calendario de
inversiones, que represente el costo de los recursos invertidos antes de que estos comiencen a
generar resultados operacionales. Sin embargo, lo anterior significa calcular un VAN conforme
al momento en el que el proyecto está listo para operar, que puede diferir sustancialmente del
de hoy, tal como se observa en el flujo de al figura 12.3.

O' �---- ----

94 900 105 460 117 076 129 854

+ + + + + + +

=�1 1
VAN (35 000) * (1 13%)2 (65 000) * (1 13%) 1 (85 000) +
(1 + 13%)1 (1 + 13%)2 +
= --- ---

(1 + 13%)3 (1 13%)4

1 1

Figura 12.3 Diferencia del VAN.

Si se calcula el VAN mediante este criterio, puede observarse que arroja un valor de $124 213
en vez de los $97 277 del enfoque anterior; esto se debe, básicamente, a que ambos valores están
expresados en diferentes momentos del tiempo. Mientras el primero está expresado en el momento
cero prima, es decir, antes de partir la operación, el segundo lo hace conforme a valor de hoy.
Ambos enfoques son equivalentes en términos de resultados, pues la decisión de aprobar o
rechazar el proyecto no se verá afectada por el hecho de aplicar un criterio u otro, pues, como
ya dijimos, es un mismo resultado expresado en distintos momentos del tiempo.
La mejor forma de demostrar lo anterior es traer a valor presente el VAN de cero prima.
Al descontar dos periodos el VAN de cero prima, se obtiene por defecto el VAN expresado hoy.
De esta manera:

$124 213
12.1 VAN hoy = (1 + 2 $97 277
l3%)
=

Generalmente, las inversiones previas a la puesta en marcha de un proyecto se realizan den­

tro de un periodo inferior a un año, razón por la cual efectuar una calendarización de las inver­
siones no reviste mayor relevancia. Sin embargo, cuando se trata de proyectos cuyo nivel de
inversión es alto y el costo de capital de la empresa también lo es, considerar un calendario
de inversiones por mes ayuda a medir la rentabilidad de la inversión con un menor grado de dis­
torsión, a pesar de que el desembolso de la inversión sea inferior a un año. En efecto, una apertura
detallada de los momentos en los que ocurre cada desembolso, incorporando su correspondiente
costo de oportunidad, medido por el tiempo que transcurre entre la realización del desembolso y
el momento en el que el proyecto comienza a operar, permite determinar con mayor precisión la
rentabilidad efectiva de la inversión, pues no es lo mismo invertir 100% de los recursos necesarios
para el proyecto de manera inmediata que hacerlo en pagos parcelados a través del tiempo.
- Pará comprender mejor esta situación, suponga que un proyecto cuya inversión inicial sea
de $1 350 millones, los cuales serán desembolsados en un periodo de 10 meses antes de que el
proyecto se encuentre listo para o pe rar: considere también que. dado el riesgo asociado a la
t 204 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

inversión, la empresa exige una rentabilidad de 13% anual. Una alternativa es calcular su VAN
comparando los flujos que el proyecto reditúa con el valor de la inversión, como se muestra en
el cuadro 12.2.

Cuadro 12.2 Comparación VANITIR

Flujo neto (i 350) 500 800 1 000 1 500 2000

VAN 13% 2 418

Sin embargo, si se abre el plan de pagos de los $1 350 millones incorporando el costo que
le significa al inversionista desembolsar los recursos en pagos parcelados, con el consecuente
costo de espera para que dichos recursos comiencen a redituar, entonces el resultado de la eva­
luación sí se ye afectado, como puede verse en la figura 12.4.

Momento listo Valor

Meses para ope:�r . . ·Activación Años
,
. HoyO -8 -7 -6 -5 -4 -3 . -2 ;-1 . O' Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

(200) ------ ¡o,. (200)*(1 + 1 1%)9 (221)

o }»- (0)*(1 + 1.1 %)8 o

(150) (150)*(1+1.1 %)7 (162)

o (0)*(1+1.1%)6 o
(220) ----·
----Jio (220)*(1+1.1 %)5 (232)

(180)-----JO>- (180)*(1+1.1 %)4 (188)

(100) ,... (100)*(1 + 1.1 %)3 (103)

o -)> (0)*(1 + 1.1 %)2 o

(90) (500)*(1+1 1%)1 (506)

(300) (300)

Flujo neto

VAN 13%
(1 712)

2 056 j
500 800 1 000 1 500 2 000

:
TIR
44
__

-<!(------'

Figura 12.4 Resultado de la evaluación.

Como puede observarse, al incorporar el costo de oportunidad de los recursos en espera,

la rentabilidad de la inversión disminuye de 57.3% anual a 44.8%. Lo anterior también puede
expresarse como se muestra en el cuadro 12.3.
 12.3 Inversión en capital de trabajo 205 11

Cuadro 12.3

Inversión en activos (1 350)

Costos oportunidad (362)

Flujo neto (1 712) 500 800 1 000 1 500 2 000

VAN 13% 4 088

Note que para efectuar el cálculo del VAN en este ejemplo, la inversión inicial se abrió en
partidas mensuales, las que fueron activadas en el momento de la puesta en marcha a la tasa exi­
gida por el inversionista expresada mensualmente. Cabe señalar que el cálculo del VAN sigue
siendo hoy, pues la inversión se realiza íntegramente en el año cero; no obstante, se valorizaron las
inversiones conforme al momento de operación cero prima. En este caso en particular, el momento
cero (hoy) y el momento de la puesta en marcha (cero prima) caen dentro del mismo año.
El caso analizado no obliga al preparador y evaluador de proyectos a efectuar un calenda­
rio de inversiones para todo el proyecto, sino a hacerlo cuando este efectivamente reduce dis­
torsiones respecto de no hacerlo. Si los montos de inversión son relevantes, si el momento entre
hoy y cero prima es prolongado y la tasa de costo de capital del inversionista es alta, entonces
la incorporación del calendario de inversiones sí ayuda a la realización de un trabajo más acu­
cioso. Si, por el contrario, los montos de inversión son bajos, el momento entre hoy y cero prima
es corto y la tasa de costo de capital del inversionista es baja, entonces la incorporación de un
calendario de inversiones no aporta mayor valor al análisis preinversional.
concepto
12.3. Inversión en capital de trabajo dave l
La inversión en capital de trabajo constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de
1
Inversión en capital de ¡
activos corrientes, para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo,2 para una trabajo: el conjunto de re­

¡
cursos necesarios, en la
capacidad y tamaño determinados. Por ejemplo, en el estudio de factibilidad de una inversión
forma de activos corrien­
para la creación de un hotel, además de la inversión en edificios, equipos y mobiliario, será tes, para la operación nor-

necesario invertir en capital de trabajo, en un monto tal que asegure el financiamiento de todos mal del proyecto durante

¡
los recursos de operación que se consumen en un ciclo productivo. En este caso, será posible
determinar como ciclo productivo el tiempo promedio de permanencia de los huéspedes en el
un ciclo productivo para
una capacidad y tamaño
determinados.
¡
hotel; como capacidad, la ocupación promedio de la capacidad instalada, y como capital de "--------�--------_)

trabajo, los recursos necesarios para financiar la operación durante los días de permanencia
de los huéspedes y hasta que se reciba el pago del alojamiento y de los consumos.
En·una planta elaboradora de queso, el capital de trabajo debe garantizar la disponibilidad
de recursos suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los costos de operación durante los
60 días normales que dura el proceso de producción, más los 30 días promedio de comercialización
y los 30 días que demora la recuperación de los fondos para ser utilizados nuevamente en el proceso.
La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo como activos de corto
plazo. Por ejemplo, si una empresa programa un nivel de operaciones de $100 sin fines de lucro
(compra y vende $100 en productos), pero tiene una política de venta que establece el pago de
50% al contado y 50% a crédito a 30 días, al iniciar la operación deberá desembolsar $100, de los
cuales recuperará $50 inmediatamente y tendrá el saldo en cuentas por cobrar. El dinero recibido
al contado se utilizará en la compra de la nueva mercadería, pero para mantener el nivel deseado
de $100 deberá incurrir en un nuevo desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por
cobrar ascienden a $50 y siempre el nivel de operación requiere existencias o caja de $100, los
$150 totales tienen el carácter de una inversión permanente que solo se recuperará cuando el
proyecto deje de operar.

2 Se denomina ciclo p roductivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los insumes de
la operación y que termina cuando se venden los insumas, transformados en productos terminados, y se percibe
el productJ de la venta, quedando disponible para cancelar nuevos insumes.
fll 206 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

recuerde o Para efectos de la evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial constituirá una
y reflexione
porción de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte del monto permanente
de los activos corrientes necesarios para asegurar la operación del proyecto durante su
vida útil.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse adiciones al

capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos
y disminuciones en distintos periodos, considerándose estos últimos como recuperación de la
inversión.
A pesar de que la inversión en capital de trabajo es de largo plazo, representa un flujo que
se encuentra en permanente movimiento, pues está determinado justamente por los saldos de
caja, existencias, cuentas por cobrar, deuda del proveedor y pasivos de corto plazo, por nombrar
los factores más relevantes. Por lo anterior, durante la vida útil del proyecto dicho monto inicial
puede verse aumentado o disminuido, dependiendo del comportamiento de las variables que
determinan su cuantía. Aumentos en la producción harán crecer los requerimientos de capital
de trabajo; lo mismo ocurre con el aumento de costos de las materias primas, con el mayor
plazo de pago al cliente o si el tiempo de comercialización se incrementa. Si, por el contrario,
el crédito del proveedor aumenta o los tiempos de producción y/o comercialización disminuyen,
ocurrirá el efecto opuesto, por lo que durante el horizonte de proyección pueden incorporarse
dichos efectos en la medida en la que el preparador y evaluador de proyectos sea capaz de pro­
yectar cambios en dichas variables.

recuerde
No todo proyecto requiere una inversión en capital de trabajo, pues ello en gran medi­
y reflexione
da dependerá del tipo de negocio que se esté estudiando y de la posición competitiva
que pueda tener en el mercado.

Por ejemplo, la industria del retail, particularmente grandes operadores de supermercados,

generalmente adquieren sus productos con crédito del mismo proveedor y comercializan la
mercadería al contado, por lo que ocurre un proceso inverso, es decir, se dispone de un capital
de trabajo negativo que actúa como crédito y que será devuelto contra el cierre del proyecto.
Los métodos principales para calcular el monto de la inversión en capital de trabajo son el
contable, el del periodo de desfase y el del déficit acumulado máximo. Los siguientes apartados
analizan estos métodos en detalle.
concepto
clave
q 12.3.1 Método contable
Método contable: cuanti-. El método contable, que consiste en cuantificar la inversión requerida en cada uno de los rubros
fica la inversión requeri­
del activo corriente, considerando que parte de estos activos pueden financiarse por pasivos de
da en cada uno de los ru­
bros del activo corriente,
corto plazo (pero de carácter permanente), como los créditos de proveedores o los préstamos
considerando que parte bancarios de corto plazo. Los rubros del activo corriente que se cuantifican en el cálculo de esta
de estos activos pueden inversión son el saldo óptimo para mantener el efectivo, el nivel de cuentas por cobrar apro­
financiarse por pasivos
piado y el volumen de existencias que debe mantenerse, por un lado, y los niveles esperados de
de corto plazo (pero de
carácter permanente). deudas promedio de corto plazo, por otro. La diferencia entre los activos circulantes y los
como los créditos de pro­ pasivos circulantes dará origen al volumen de capital de trabajo requerido para un determinado
veedores o los présta­ nivel de ventas. De esta manera:
mos bancarios de corto
plazo.
12.2 Capital de trabajo = activos circulantes- pasivos circulantes

La inversión en efectivo dependerá de tres factores: el costo de que se produzcan saldos

insuficientes, el costo de tener saldos excesivos y el costo de administración del efectivo.
El costo de tener saldos insuficientes hará que la empresa deje Q.�_cumplir con sus pagos. Si
tuviera saldos, podría cumplir con sus compromisos y tener, en consecuencia, un costo cero,
pero, a medida que disminuye, el costo de saldos insuficientes aumenta en un monto equivalente
 12.3 Inversión en capital de trabajo 207 1

al costo de la fuente de financiamiento a la que se recurra: el recargo de un interés a la de uda

no pagada o el interés cobrado por un banco, si se recurre a este para obtener los fondos que
remitan el pago de esa deuda.
'
Ei costo de saldos excesivos equivale a la pérdida de utilidad debida al mantenimiento de
recursos ociosos por arriba de las necesidades de caja, y aumenta cuanto mayor sea el saldo
ocioso.
El costo de administración del efectivo se compone de los costos de gestión (remuneracio­
nes al personal) de los recursos líquidos y de los gastos generales de oficinas. Estos costos, que
son f0os, deben tomarse en cuenta en conjunto con los anteriores para optimizar la inversión
en efectivo, que se define como la de menor costo total.

recuerde
El costo total se obtiene sumando los costos de administración con los de saldos, tan­
y reflexione
to excesivos como insuficientes.

Al incrementar las cuentas por cobrar, aumentan tanto los costos como los beneficios
asociados al crédito. Sin embargo, en cierto límite el crédito se estaría otorgando a clientes
menos buenos, con el consiguiente incremento en los riesgos de morosidad e incumplimiento.
Al igual que en el caso del efectivo, de los inventarios y de las cuentas por cobrar, el crédito
de proveedores y los préstamos de corto plazo se administran en el corto plazo, pero en térmi­
nos de fuentes de financiamiento se consideran de largo plazo, ya que son renovables y perma­
nentes.
Los factores que influyen en las condiciones del crédito de proveedores son la naturaleza
económica del producto, la situación del vendedor, la situación del comprador y los descuentos
por pronto pago. La naturaleza económica del producto define q ue artículos con alta rotación
de ventas normalmente se vendan con créditos cortos. Los proveedores con una débil posi­
ción financiera normalmente exigen el pago al contado o con crédito de muy corto plazo. El
comprador muchas veces podrá influir en las condiciones de pago, dependiendo de la impor­
tancia relativa que tenga entre el total de consumidores del proveedor. Los descuentos por pronto
pago pueden hacer poco atractivo aceptar un crédito del proveedor, como también el que este
recargue un interés por el crédito otorgado.
El préstamo bancario y otras fuentes de financiamiento de corto plazo deben evaluarse en
función de los costos y beneficios que reportan, así como medirse los montos óptimos y dispo­
nibles. Para ello se deberá comparar el flujo de la deuda con los beneficios que eventualmente
se obtendrán producto del crédito.

recuerde
Las dificultades para calcular estos niveles óptimos para empresas que ni siquiera se y reflexione
han creado, hace recomendable emplear este primer método cuando puede conseguir­
se información del \esto de la industria, siempre que se considere representativa para
el proyecto. De esta manera, se aplicará al proyecto el nivel de capital de trabajo ob-
. . ·

servado en empresas similares.

Cuando se trata de un proyecto que formará parte de una empresa en funcionamiento, será
posible asumir que se mantendrá la misma relación que existe, por ejemplo, entre el capital de
trabajo actual y el valor de los activos, la cantidad producida u otra variable relacionada con la
inversión en capital de trabajo. Si este fuese el caso, es recomendable analizar si las cuentas de
activo y pasivo circulante del balance reflejan la realidad de la empresa, pues si se trata de exis­
tencias de productos obsoletos o cuentas por cobrar en calidad de incobrables, entonces es
recomendable limpiar el balance de manera que refleje la realidad de la empresa.
Por las mismas dificultades señaladas, se sugiere usar este método solo en el estudio_de
perfil y excepcionalmente en el estudio de prefactibilidad.
@ 208 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

concepto q 12.3.2 Método del periodo de desfase

r [Link]
""'\
1 El método del periodo de desfase consiste en determinar la cuantía de los costos de operación
1 Método del periodo de 1 que debe financiarse desde el momento en el que se efectúa el primer pago por la adquisición de
!l desfase: j
determina la
la materia prima hasta aquel en el que se recauda el ingreso por la venta de los productos, que
j j¡
cuantía de los costos de
se destinará a financiar el periodo de desfase siguiente.
l operación que debe fi-
nanciarse desde el mo-
mento en el que se efec- ¡·
El cálculo de la inversión en capital de trabajo (ICT) se determina por la expresión:

1 tú a el primer pago por la ! Ca .

l: adquisición de la materia
.
Í
l
12.4 ICT =-'í'nd
365
pnma hasta aquel en el '¡
! que se recauda el ingre- 1 donde Ca es el costo anual y nd, el número de días de desfase.
j so por la venta de los pro- ¡
l duetos. J
Un periodo de recuperación puede ser corto (venta de yogur, servicio de hotel, fletes, etcétera)
o largo (industria metalúrgica). Por ejemplo, en un hotel podría estimarse un periodo promedio
de recuperación de cinco días, que corresponde al tiempo desde el que se inician los desembolsos
que genera un turista hasta el instante en el que paga su estadía en el hotel. Una planta elabo­
radora de quesos podría tener un periodo de recuperación de 120 días si desde que compra la
leche hasta que el queso está terminado pasan 60 días, si hay 30 días promedio de comercializa­
ción y si se vende con crédito a 30 días. Una manera de determinar el capital de trabajo, de
acuerdo con la ecuación 12.4, consiste en calcular el costo de operación mensual o anual y
dividirlo entre el número de días de la unidad de tiempo seleccionada (30 o 365 días). Así se
obtiene un costo de operación diario que se multiplica por la duración en días del ciclo de vida.
La simplicidad del procedimiento se manifiesta cuando se considera que para la elaboración
de los flujos de caja ha sido necesario calcular tanto el costo total de un periodo como el del
periodo de recuperación.
De igual manera, su utilidad queda demostrada si se considera que el concepto propio de
capital de trabajo es la financiación de la operación durante ese periodo de recuperación. Sin
embargo, el modelo manifiesta la deficiencia de no considerar los ingresos que podrían percibirse
durante el periodo de recuperación, con lo cual el monto así calculado tiende a sobrevaluarse,
castigando a veces en exceso el resultado de la evaluación del proyecto. No obstante, como el
método calcula un promedio diario, el resultado obtenido no asegura cubrir las necesidades de
capital de trabajo en todos los periodos. Por ello se estima que el hecho de no considerar los
ingresos en el periodo solo compensa esta situación.
Por otro lado, cuando se trata de productos con demanda estacional, como pudiera ser el
caso de los paraguas en invierno, el método puede presentar distorsiones en su cálculo, pues si
80% de la venta ocurre en época invernal, trabajar con costos promedio conllevará necesaria­
mente a que en épocas de peak de demanda el capital de trabajo utilizado bajo este método sea
insuficiente.

recuerde
y reflexione Este método se aplica generalmente en el estudio de prefactibilidad porque no logra
superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no incorpora el [Link] posi­
bles estacionalidades. Cuando el proyecto se hace en el estudio de factibilidad y no
presenta estacionalidades, el método puede aplicarse.

12.3.3 Método del déficit acumulado máximo

El método del déficit acumulado máximo supone calcular para cada mes los flujos de ingresos y
egresos proyectados y determinar su cuantía como el equivalente al déficit acumulado máximo.
Por ejemplo, si losingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde
el principio de la siguiente forma, puede calcularse el déficit o superávit acumulado como se
muestra en el cuadro 12.4.
En una situación como la anterior, donde las compras se concentran trimestralmente, el
máximo déficit acumulado asciende a 430, por lo que esta serirl.a invers1órTque deberá efectuarse
en capital de trabajo para financiar la operación normal del proyecto.
 12.4 Inversiones durante la operación 209 i

Cuadro 12.4

2 3 4 S 6 7 8 9 10 11 12

40 so 110 200 200 200 200 200 200

(60) (60) (60) (150) (1SO) (1SO) (60) (60) (60) (1SO) (1SO) (1SO)

(60) (60) (60) (110) (110) (40) 140 140 140 50 so so

(60) (120) (180) (290) (390) (430) (290) (1SO) (10) 40 90 140

Cuando en el séptimo mes disminuye el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inver­

sión en capital de trabajo, ni cuando pasa a positivo, significa que no se necesite esta inversión.
La reducción en el déficit acumulado solo muestra la posibilidad de que con recursos pro­
pios, generados por el propio proyecto, podrá financiarse el capital de trabajo. Pero este siempre
deberá estar disponible, ya que siempre existirá un desfase entre ingresos y egresos de operación.
Aunque, corno se verá en el capítulo 14, no siempre será necesario trabajar los flujos de caja
con IVA, puesto que al efectuar una compra afecta a este impuesto, este deberá pagarse, aun
cuando se recupere posteriormente con la venta del producto que elabore el proyecto.

12.4. Inversiones durante la operación

Además de las inversiones en capital de trabajo y de las inversiones previas a la puesta en mar­
cha, es importante proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones por amplia­
ción que se tengan en cuenta. Corno se indicó anteriormente, esta proyección es también
denominada plan de Capex (por sus siglas en inglés: capital expenditures, o gastos de capital).

recuerde
El calendario de inversiones de reemplazo estará definido en función de la vida útil es­ y reflexione
timada de cada activo, lo que puede determinarse en función de cuatro criterios básicos:
la vida útil contable (plazo a depreciar), la técnica (número de horas de uso por ejemplo),
la comercial (por imagen corporativa) y la económica, que define el momento óptimo
para hacer el reemplazo.

La necesidad o conveniencia de efectuar un reemplazo se origina por cuatro razones básicas:

a) capacidad insuficiente de los equipos actuales, b) aumento de costos de mantenimiento y
reparación por antigüedad de la maquinaria, e) disminución de la productividad por aumento
en las horas de detención para enfrentar periodos crecientes de reparación o mantenimiento, y
d) obsolescencia comparativa de la tecnología.
Ante cambios programados en los niveles de actividad se podrá incrementar o reducir el
monto de la inversión en capital de trabajo, de manera tal que permita cubrir los nuevos reque­
rimientos de la operación y también evitar los costos de oportunidad de tener una inversión
superior a las necesidades reales del proyecto.

:::0
CD
En el capítulo 12 se analizó en detalle la manera Las que se realizan antes de la puesta en U)
de tratar las inversiones del proyecto, tanto marcha se agruparon en activos fijos, activos e
aquellas que se realizan con anticipación a la intangibles y capitai de trabajo inicial. 3
(1)
·-puesta·en marcha como las que lo hacen durante La importancia de la inverstórf'err·capital ·
::;,
la operación. de trabajo inicial se manifiesta en que, sin ser
G 21 O 1 Capítulo 12 Las inversiones del proyecto

activo tangible ni nominal, es la que garantiza Independiente del método de estimación

el financiamiento de los recursos durante un de los requerimientos de capital de trabajo,
ciclo productivo. dicha inversión constituye una inversión de
Los métodos para calcular esta inversión largo plazo que permite financiar ciclos
normalmente difieren en sus resultados. Uno de corto plazo, el cual está determinado por
de ellos, el contable, considera la inversión como el volumen de demanda, los costos de produc­
el equivalente para financiar los niveles óptimos ción, el crédito del proveedor, el crédito a clien­
de las inversiones particulares en efectivo, cuen­ tes, plazos de comercialización y producción,
tas por cobrar e inventarios, menos el financia­ etcétera, por lo que durante la vida útil del
miento de terceros a través de créditos de pro­ proyecto el capital de trabajo estimado inicial­
veedores y préstamos de corto plazo. mente para la operación normal y eficiente de
El método del periodo de desfase, por su un proyecto pudiera verse aumentado o redu­
parte, define la cantidad de recursos necesarios cido en función del comportamiento de las
para financiar la totalidad de los costos de variables que lo determinan.
operación durante el lapso comprendido Además de las inversiones previas a la
desde que se inician los desembolsos hasta que puesta en marcha, es importante incluir aque­
se recuperan los fondos a través de la cobranza llas que deben realizarse durante la operación,
de los ingresos generados por la venta. debido a ampliaciones programadas o al reem­
El método del déficit acumulado máximo plazo necesario para mantener el funciona­
intenta ser menos conservador que el anterior miento normal de la empresa que se crearía
e incorpora el efecto de los ingresos y egresos con el proyecto.
conjuntamente para determinar la cuantía del
déficit que necesitará financiar el capital de
trabajo.

a Preguntas y problemas
l. Explique el concepto de ciclo productivo.
2. Analice los distintos métodos que sirven para determinar el monto de la inversión en capi­
tal de trabajo.
3. Analice los factores de costos que influyen en el cálculo del monto óptimo para invertir en
efectivo.
4. ¿En qué casos la incorporación de un calendario de inversiones puede cobrar especial
importancia?
5. Describa las variables que influyen en la determinación del monto óptimo de la inversión
en cuentas por cobrar.
6. ¿Qué efectos tiene la estacionalidad en las ventas sobre la inversión en capital de trabajo?
7. Explique por qué la variación en las ventas (en pesos) de un producto afecta el nivel de la
inversión en capital de trabajo. Analice detalladamente todas las situaciones que puede
identificar.
8. En el estudio de un proyecto de instalación de una estación de servicios, se busca calcular
el monto para invertir en capital de trabajo. Los productos que venderán, la estimación de
ventas mensuales, el costo de cada producto y el margen de utilidad son:

Gasolina 320 400 15

Diesel 150 370 12

Kerosene 20 250 14

Lubricantes 1 250 40
 Preguntas y problemas 211 D

Antecedentes de otras estaciones de servicio de la misma compañía señalan que la inversión

en caja es prácticamente cero, que los créditos a clientes corresponden a pagos con tarjetas
de crédito y equivalen a 1.5 días venta y que los inventarios corresponden a un promedio de
15 días costo. Por otra parte, se sabe que la gasolina, el diesel y el kerosene son suministra­
dos por un solo proveedor y que en promedio la deuda equivale a 15 días costo. Los lubri­
cantes se adquieren a otros proveedores que otorgan un crédito promedio de 30 días. Se
supone que no hay estacionalidades en la operación del negocio.

Comente las siguientes afirmaciones:

a) La inversión en activos nominales debe considerarse solo como inversión inicial, ya que
tienen valor de desecho.
b) El costo del estudio de factibilidad debe considerarse solo como inversión inicial, ya que es
una inversión en activo intangible que se efectúa antes de la puesta: en marcha del proyecto.
e) Para determinar la inversión inicial del proyecto deben sumarse algebraicamente las inver­
siones previas a la puesta en marcha.
d) Los desembolsos en arriendos, remuneraciones, seguros y publicidad efectuados antes de
la puesta en marcha de un proyecto deben considerarse dentro de la inversión inicial de ese
proyecto.
e) La depreciación acelerada de los activos constituye un subsidio a la inversión, cuyo monto
depende de la tasa de interés y de la tasa de impuesto a las utilidades de la empresa.
f) El método del periodo de desfase para calcular el monto para invertir en capital de trabajo
permite cubrir los déficits ocasionales de caja, pero no permite adiciones ni reducciones en
dicho monto en función de los déficits o superávits de caja.
g) En el estudio de algunos proyectos de inversión puede concluirse que no se necesita invertir
en capital de trabajo. Por ejemplo, cuando las ventas mensuales son cuatro veces los costos
de ese mes.
h) En el calendario de inversiones previas a la puesta en marcha debe incluirse un ítem de
gastos financieros que incluya el costo del capital de los recursos invertidos.
i) Si la inversión en capital de trabajo está correctamente calculada, no deberían presentarse
adiciones ni reducciones en su nivel de inversión durante su vida útil.
j) Da lo mismo incluir o no el IVA en las inversiones del proyecto.
k) No forman parte de la inversión todos los costos de los estudios que requieren un proyecto,
por lo que no se les puede incorporar en el flujo.
[) La construcción en el flujo de fondos de un calendario de inversiones se efectúa con el objeto
de identificar las distintas partidas que hacen posible determinar la cuantía total de ellas.
El valor resultante constituye la base para el cálculo del VAN. El capital de trabajo reque­
rido se incorpora al proyecto en la medida en la que ello sea necesario, tomando en consi­
deración los resultados operacionales de cada periodo. La estructuración del flujo de fondos
estará dada por esas inversiones y por los resultados operacionales después de impuestos
a que se ha hecho mención.
m) El estudio del proyecto no tiene mayor incidencia en el flujo, ya que constituye un desem­
bolso inevitable.
n) Si en el estudio de mercado de la estrategia comercial de un proyecto se ha establecido que
para lograr un determinado volumen de ventas es necesario otorgar créditos para el primer
año de operación, en el flujo de caja respectivo para ese año solo podrán incorporarse los
dineros efectivos recibidos, ya que lo que importa en la evaluación de proyectos es el flujo
de caja y no la partida de cuentas por cobrar.
ñ) El capital de trabajo es una inversión que debe incorporarse al momento cero y cuya recu­
peración ocurrirá en el horizonte del proyecto.
o) Para la determinación del capital de trabajo, los factores clave que determinarán su cuantía
son las cuentas por cobrar y la estacionalidad en la adquisición de las materias primas.
. p� .. [Link] que un inversionista le entrega un estudio de prefactibilidad, el cual, de acuerdo
con las técnicas de preparación y evaluación de proyectos, se encuentra bastante bien sus­
tentad o y fundamentado. con excención de la determinación en canital de trabaio. Dicho
41 21 2 1 Capítulo 12 Las i nve rsiones del proyecto

ítem fue establecido por el profesional encargado del estudio como un porcentaje del total
de inversiones en activo fij o que requería el proyecto, las cuales, dadas las características
tecnológicas, resultaron ser muy importantes. En no más de 30 líneas, exprese al inversionista
sus comentarios al procedimiento que utilizó el profesional encargado del estudio.
q) En respuesta a sus comentarios a la pregunta anterior, el inversionista decide contratarlo
con el fin de que establezca el procedimiento técnico para su cálculo, debiendo usted entre­
garle los términos de referencia de su investigación, el tiempo que demandaría el estudio y
su costo. Responda solamente al primer punto, incluyendo los términos de referencia de su
investigación e indicando la metodología que utilizaría y los resultados que pueden lograrse
para incorporarlos en el fluj o de caj a .

M aterial com p lementario

Ejercicios recomendados del texto complementario: José Manuel Sapag, Evaluación de proyec­
tos, guia de ejercicios, problemas y soluciones, McGraw-Hill, 3a. ed., 2007:

16. Compra de insumos, 17. Metales S.A . , 27. Soda S.A., 28. Central termoeléctrica, 29. Sis­
temas de grabación digital, 30. Elaboración de concentrado de pasta de tomate, 33. Emsan,
34. Traslado de planta, 37. Centro virtual, 41. Herencia, 42. Marketing Technology, 43.
Toprint, 45. Agua destilada, 46. Vertiente natural Los Manantiales, 47. Dr. Pepper, 48. Cen­
tro de mantenimiento aéreo, 49. Campos de hielo, 50. Fábrica de neumáticos, 51. S&F, 52.
Transporte ferroviario, 54. Extracción de arena, 61. Ferrocarriles del sur, 63. Granja educa­
tiva

Baumol, W i l l i a m , " The Tr ansa ctions Dem an d for Pareja, l. V. , Decisiones de in versión: para la
Cash: An lnventory Theoretical Approach " en valoración financiera de proyectos y empresas,
Ouarterly Journal of Economics, noviembre, Pontificia Universidad J aver i an a , 2006.
1 952. Sapag, N. y R. Sapag, " Deter min ación de la
B I D-ODEPLAN, Industrialización de la papa. inversión en capital de trabajo en p royectos con
Curso interam erican o de preparación y evalua­ estacional idad en la adquisición de materi as
ción de proyectos, B ID-O D E P LA N , Santiago de primas y ventas constantes " en Paradigmas en
Chile, 1 97 7 . administración, diciembre, 1984.

Brig ham, E. F. y M . C. Ehrhardt, Financia/ Sapag, Nassir, Criterios de evaluación de

Management: Theory and Practice, Thomson proyectos, McG raw-H ill, M a drid, 1 993.
South-Western, 2008. Sethi, S . y G . Thompson, " An Application of
G itman, L. J. y E. N . Ramos, Principios de M athem atical Control Theory to Finance :
administración financiera, Pea rson Education, Modeling Si mple Dynami c Cash Balance
2003. Problems" en Journ a / of Financia/ and Ouanti­
M i l ler, M . y D. A. Orr, " M odel of the Dem and tative Analysis, diciembre, 1970.

for M oney in Fir ms " en Ouarterly Journal of Va n H orne, J. C. y J. M . Wachowicz, Funda­

Economics, a g osto, 1 966. menta ls Of Financia/ Management, Fin anci a !

Orgler, Yair, Cash Management Methods and Times/Prentice H all, 2005.

Models, Wadsworth, Belmont, 1 970.