“VALORIZACIÓN DE HUDBAY PERÚ S.A.C.

(AL CIERRE DEL

AÑO 2017)”

Trabajo de Investigación presentado

para optar al Grado Académico de
Magíster en Finanzas

Presentado por

Sr. Juan Carlos Alvarez

Sr. Fernando Bermejo
Sr. Eduardo Macpherson

Asesor: Profesor Jorge Eduardo Lladó M.

2019
Dedicamos el presente trabajo de investigación a
nuestras familias por su paciencia y apoyo.
Agradecemos a los profesores de la maestría en
finanzas que nos acompañaron, motivaron y
apoyaron en el transcurso de estos meses.
Resumen ejecutivo

El trabajo consiste valorizar Hudbay Perú S.A.C. (HBP), para lo cual se tendrán en cuenta los
estados financieros auditados y públicos al 31 diciembre de 2017, y de años anteriores. También
se utilizará información pública de Hudbay Minerals (HBM Corporativo) dirigida a los
inversionistas en las bolsas de New York y Toronto, donde se empleará datos futuros de
producción e inversión.

F o o tb all F ield HBP - millo nes US $

1,800
1,700
1,600
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
900
Derivado de Recomendación Transacciones Multiplos Flujo de caja
Market Cap de analisitas comparables comparables descontado
HBM

HBP es una empresa minera peruana que no cotiza en bolsa, el dueño del 100% de acciones es
HBM. El método de flujos de caja descontados es el que se utilizó en el trabajo. El valor
patrimonial de HBP es US$ 1,022 Millones. En el gráfico Football Field, se muestra el valor de
HBP, obtenido con distintos métodos de valorización. La recomendación de inversión al 31 de
diciembre 2017, es que las acciones de HBM (Hudbay Minerals corporativo), están
sobrevalorados, porque el valor de HBP derivado del Market Cap es mayor al valor de HBP
obtenido con el método de flujo de caja descontado en US$ 597 millones.

Actualmente HBP opera el yacimiento de cobre Constancia en el departamento de Cusco, con

reservas declaradas para 18 años, a fines de 2017 HBP declaró la compra de nuevos yacimientos
de cobre cercanos a Constancia entre 5 a 20 Km, como son Maria Reyna, Caballito y Kusiorcco
(proyectos brownfield) que incrementarán la vida de Constancia, por esta razón en el método de
valorización consideramos a HBP como una empresa en marcha a perpetuidad. En la
valorización se consideró una inversión CAPEX en exploración y desarrollo de los proyectos
bronwfield, que en un futuro cercano podría aumentar significativamente el valor de HBP con
los resultados de reservas de cobre que se declaren.
 Índice de contenidos

Índice de tablas ........................................................................................................................... vi

Índice de gráficos....................................................................................................................... vii

Índice de anexos........................................................................................................................ viii

Capítulo I. Introducción ............................................................................................................. 1

Capítulo II. Descripción del negocio .......................................................................................... 2

1. Descripción del negocio ............................................................................................................ 2

1.1. Relación entre HBP y HBM - Corporativo ............................................................................ 3

1.2. Un poco de historia ................................................................................................................ 4

2. Ubicación geográfica................................................................................................................. 4

3. El proceso de producción .......................................................................................................... 4

3.1. Reservas de mineral ............................................................................................................... 5

3.2. Plan de producción a largo plazo ........................................................................................... 6

3.3. Insumos y servicios estratégicos ............................................................................................ 6

4. Gobierno corporativo y responsabilidad social ......................................................................... 6

Capítulo III. El macroambiente, análisis de la industria y posición competitiva de la

empresa ........................................................................................................................................ 7

1. Macroeconomía, economía global ............................................................................................ 7

1.1. Cobre ...................................................................................................................................... 7

1.2. Minería en el Perú .................................................................................................................. 8

2. Análisis político, económico, social y tecnológico (PEST) ...................................................... 9

3. Análisis de la industria bajo la metodología de Michael Porter ................................................ 9

4. Análisis de fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas .............................................. 10

5. La posición competitiva de la empresa. Propuesta de valor. Estrategia .................................. 10

Capítulo IV. Análisis financiero ............................................................................................... 11

1. Evolución del volumen y valor de ventas ............................................................................... 11

v
2. Evolución y composición del costo de ventas ......................................................................... 12

3. Capex....................................................................................................................................... 12

4. Financiamiento ........................................................................................................................ 13

5. Finanzas de corto plazo ........................................................................................................... 13

6. Análisis de ratios ..................................................................................................................... 14

Capítulo V. Análisis de riesgos ................................................................................................. 16

1. Análisis de riesgos significativos ............................................................................................ 16

1.1. Riesgos financieros .............................................................................................................. 16

1.2. Riesgos no financieros ......................................................................................................... 16

Capítulo VI. Valorización ......................................................................................................... 17

1. Método valorización de flujo de caja descontado (DCF) ........................................................ 17

1.1. Supuestos de valorización .................................................................................................... 17

1.2. Tasa de descuento................................................................................................................. 17

1.3. Flujo de caja libre para la empresa (FCFF) proyectado ....................................................... 18

1.4. Valor patrimonial HBP – DCF ............................................................................................. 18

2. Método de valorización por múltiplos de empresas comparables ........................................... 19

3. Método de valorización inferido a partir del valor de mercado de HBM ............................... 20

4. Método de valorización por recomendación de analistas de mercado .................................... 20

5. Método de valorización por transacciones comparables ......................................................... 20

6. Análisis de escenarios – Simulación de Montecarlo ............................................................... 22

Conclusiones y recomendaciones ............................................................................................. 23

Bibliografía ................................................................................................................................ 25

Anexos ........................................................................................................................................ 26

vi
 Índice de tablas

Tabla 1. Unidades de negocio de Hudbay ............................................................................ 2

Tabla 2. Ventas por unidades de producción de Hudbay ..................................................... 3
Tabla 3. Reservas probadas y probables de minera Constancia ........................................... 5
Tabla 4. Plan de producción de largo plazo 2018 – 2036 ..................................................... 6
Tabla 5. Pronósticos de precios de metales (media y mediana) ........................................... 8
Tabla 6. Fuerzas de Michael Porter – Valoración .............................................................. 10
Tabla 7. Costos operativos (OPEX) por actividad (dólares por toneladas molidas)........... 12
Tabla 8. Composición del Capex (en millones de dólares) ................................................ 13
Tabla 9. Ratios más relevantes de HBP .............................................................................. 14
Tabla 10. Resumen de componentes del CAPM y WACC .................................................. 17
Tabla 11. FCFF proyectado (miles de dólares)..................................................................... 18
Tabla 12. Cálculo del valor patrimonial de HBP por método de DCF (miles de dólares) ... 23
Tabla 13. Valorización de HBP por múltiplos de empresas comparables (miles de dólares)18
Tabla 14. Valor HBP según valor de mercado de HBM (miles de dólares) ......................... 20
Tabla 15. Valor HBP según recomendación de analistas de mercado (miles de dólares) .... 20
Tabla 16. Mayores adquisiciones de mineras de cobre (2012 – 2017) ................................. 21
Tabla 17. Valorización por transacciones comparables según reservas de cobre contenido 21
Tabla 18. Rangos de valores HBP en millones de dólares ................................................... 23

vii
 Índice de gráficos

Gráfico 1. Producción de cobre proyectada por unidades de operación de HBM ................... 3

Gráfico 2. Principales países productores de cobre (millones Tm) ......................................... 8
Gráfico 3. Evolución de la inversión minera en el Perú (millones de dólares) ........................ 9
Gráfico 4. Evolución de ventas por metal (en miles de dólares) ........................................... 11
Gráfico 5. Simulación Montecarlo - Valor HBP - Método DCF ........................................... 22
Gráfico 6. Football Field HBP - millones de dólares............................................................. 23

viii
 Índice de anexos

Anexo 1. Glosario de términos................................................................................................27

Anexo 2. Gobierno corporativo...............................................................................................29

Anexo 3. Responsabilidad social ............................................................................................30

Anexo 4. Línea del tiempo de los eventos importantes de HBP .............................................31

Anexo 5. Ubicación geográfica de mina Constancia ..............................................................32

Anexo 6. Plano de la concesión de la mina Constancia ..........................................................32

Anexo 7. El proceso de producción y diagrama de flujo de la planta .....................................33

Anexo 8. Otros insumos estratégicos ......................................................................................34

Anexo 9. Data macroeconómica .............................................................................................35

Anexo 10. Análisis político, económico, social y tecnológico (PEST) ....................................39

Anexo 11. Análisis de Michael Porter ......................................................................................40

Anexo 12. Análisis FODA ........................................................................................................41

Anexo 13. Análisis macro adicional .........................................................................................41

Anexo 14. Ratios económicos y de operación ..........................................................................44

Anexo 15. Análisis de riesgos ...................................................................................................53

Anexo 16. Valorización ............................................................................................................56

ix
Capítulo I. Introducción

Hudbay Perú S.A.C. (HBP) es una empresa minera que opera el yacimiento de cobre
Constancia, ubicado en Cusco, provincia de Chumbivilcas. La construcción de la planta y mina
tomó 3 años (2011- 2014) y una inversión de US$ 1.700 millones. Constancia inició
operaciones en diciembre del 2014. A finales del 2017, Hudbay Perú es el séptimo productor de
cobre en el Perú, con una producción de 121.782 toneladas de cobre fino (ver anexo 1) que
significa el 5 % de la producción total de cobre del Perú en el 2017. A modo de referencia, el
primer productor de cobre es Sociedad Minera Cerro Verde con 501.815 toneladas (21 % de la
producción) y el segundo es Minera Las Bambas con 452.950 toneladas (19 % de la
producción).

Hudbay Minerals Inc. (HBM) es una compañía minera global, con activos en América del Norte
y América del Sur. En el 2011 adquirió Norsemont Mining Inc. y su proyecto de cobre de
Constancia en Perú y creó una empresa filial, la denominó Hudbay Perú S.A.C. (HBP), HBM es
dueño del 100 % de acciones de HBP.

HBM lista en bolsa bajo el símbolo “HBM” en las bolsas de Toronto, Lima y Nueva York.
Tiene operaciones mineras en Canadá (Flin Flon, Reed, Lalor, Snow Lake), en Perú mina
Constancia y en Estados Unidos el proyecto de cobre Rosemont (sin operar). En el 2017, los
ingresos de HBM fueron de US$ 1,363 Millones, la producción de cobre significó el 64 % de
los ingresos, zinc el 23 %, oro y plata el 12 %. El aporte de HBP es del 48 % del total de las
ventas de HBM, producto de la venta de concentrado de cobre de Constancia, teniendo un
margen operativo (EBITDA/ventas) del 46 % y un margen neto (U. Neta/ventas) del 14 %.

HBM y todas sus filiales cuentan y cumplen las políticas de gobierno corporativo, política de
derechos humanos, código de conducta y ética comercial dentro del marco legal “Ley Sarbanes
– Oxley (SOX)”. También cuentan con una política de responsabilidad social basada en las
normas ISO 14001 en sistemas de gestión medioambiental en todas las operaciones de
producción, normas de salud y seguridad OHSAS 18001. Además, es miembro de la Asociación
Minera de Canadá (MAC), donde participa en el programa “Hacia el desarrollo sostenible de la
minería (TSM)”, estas buenas prácticas le han permitido sacar adelante el proyecto Constancia
en un tiempo corto (tres años) en comparación con otros proyectos mineros.
Capítulo II. Descripción del negocio

1. Descripción del negocio

Hudbay Perú [Link] (HBP) es una empresa minera peruana filial de la empresa Hudbay Minerals
Inc. (HBM). HBP opera la mina de cobre Constancia, ubicada en la región Cusco, donde
produce y vende concentrado de cobre con contenidos de oro y plata, y concentrado de
molibdeno.

HBM es una compañía minera transnacional, con alrededor de 100 años de antigüedad operando
minas en Canadá. En la actualidad, HBM tiene operaciones mineras en América del Norte
(Canadá y Estados Unidos) y América del Sur (Perú). El negocio de HBM se centra en el
descubrimiento, producción y comercialización de metales básicos (cobre, zinc) y preciosos
(oro y plata) directamente o por sus subsidiarias. En la actualidad cuenta 2 unidades de negocio
en producción Constancia (Perú) y Manitoba (Canadá) y una tercera unidad en fase de
construcción Rosemont (Arizona, Estados Unidos).

Tabla 1. Unidades de negocio de Hudbay

Unidad de negocio Mina Ubicación Producto Vida de la mina
Hudbay Perú Constancia Cusco, Perú Cu 18 años
Lalor Snow Lake, Canadá Zn, Au 9 años
Manitoba 777 Flin Flon, Canadá Cu, Zn 3 años
Reed Flin Flon, Canadá CU 1 año
Arizona Rosemont Pima County USA Cu 19 años

Fuente: Hudbay Minerals. Elaboración propia

En el 2017, los ingresos de HBM fueron de US$ 1.363 millones, la producción de cobre
significó el 64 % de los ingresos; la de zinc, el 23 %; y la de oro y plata, el 12 %.

En el 2017, el aporte de HBP es del 48 % del total de las ventas de HBM; estos ingresos son
producto de la venta de concentrado de cobre de Constancia, única operación minera de HBP
ubicada en el sur del Perú, como se muestra en la tabla 2 y el gráfico 1.

2
Gráfico 1. Producción de cobre proyectada por unidades de operación de HBM

Fuente: Reporte análisis de resultados 2017 Hudbay Minerals.

Tabla 2. Ventas por unidades de producción de Hudbay

Venta de Canadá Perú EEUU

concentrado por (Manitoba) % (Contancia) % (Rosemont) % Total 000$
año 000$ 000$ 000$
2016 512,671 45% 616,007 55% - 0% 1,128,678
2017 704,777 52% 657,776 48% - 0% 1,362,553

Fuente: Reporte análisis de resultados 2017 Hudbay Minerals.

1.1. Relación entre HBP y HBM - Corporativo

En la actualidad, existe una dependencia bien definida en los siguientes puntos:

 HBM es principal acreedor de HBP, toda la deuda de largo plazo de HBP es con HBM.
 HBP no cotiza en bolsa, HBM cotiza en bolsa de New York, Toronto y Lima, donde HBM
incluye en sus reportes financieros como su principal unidad de negocio.
 HBM se encarga directamente de la comercialización de concentrados producidos por HBP.
De esta forma HBM se encarga directamente de maniobras de coberturas con derivados en
las transacciones comerciales.
 HBM realiza auditoría a directores y áreas operativas de HBP, para que cumplan las
políticas corporativas de buen gobierno corporativo (ver anexo 2), anticorrupción,
responsabilidad social (ver anexo 3), medio ambiente, seguridad y salud.

3
1.2. Un poco de historia

En el 2011, HBM adquirió Norsemont Mining Inc. y su proyecto de cobre de Constancia en

Perú y la denominó Hudbay Perú S.A.C (HBP). La construcción y puesta en marcha de la mina
Constancia le tomó 4 años y 4 meses, la inversión fue de US$ 1.700 millones, bastante bajo en
tiempo e inversión, comparado a otras proyectos mineros, en el anexo 4 se detalla más los
hechos más resaltantes de las historia de HBP.

2. Ubicación geográfica

Constancia es un yacimiento de cobre que se ubica en el sur de Perú, departamento de Cusco,

provincia de Chumbivilcas, distritos de Chamaca, Livitaca y Velille (ver anexos 5 y 6). El
acceso por carretera es desde la ciudad de Arequipa (8 horas) o desde la ciudad de Cusco (7
horas).

Para el transporte de insumos desde Lima a Constancia se utiliza la ruta por carretera Lima –
Arequipa – Yauri – Constancia. Para el transporte del producto final para venta (concentrado de
cobre y concentrado de molibdeno) se utiliza la ruta Constancia – Yauri – Puerto de Matarani en
Arequipa. La carretera de Arequipa o Matarani a Yauri es carretera asfaltada y de Yauri a
Constancia es carretera afirmada.

3. El proceso de producción

HBP cuenta con una sola unidad de producción, que es la mina Constancia, donde produce
concentrados de cobre y molibdeno. Datos claves de la mina Constancia:
 Propiedad 100 % de Hudbay Perú (HBP).
 Tiempo de vida de la mina: Constancia tiene reservas para 18 años de operación, hasta el
2036. Inició operación en el 2014. Tipo de mineral a tratar: sulfuros de cobre.
 Producto final: Concentrado de cobre al 26 %, cantidad de oro mayor a 1,6 gramos por
tonelada de concentrado y más de 180 gramos de plata por tonelada de concentrado.
Subproducto: Concentrado de molibdeno al 50 %.
 Tipo de minería, Tajo abierto
 Tipo de planta: Planta concentradora de minerales por flotación.
 Capacidad de tratamiento de la planta: 90.000 toneladas por día.
 Es el séptimo productor de cobre en Perú.

4
 Producción promedio anual de cobre: E el periodo 2018-2022 se estima una producción
promedio de 105.000 toneladas cobre por año, del 2023-2035 una producción de 85.000
toneladas de cobre por año, sobre la base de lo establecido en el plan de producción de largo
plazo, con contenidos de oro 34.000 onzas de oro promedio por año y 2 millones de onzas
de plata promedio por año. En el anexo 7 se explica con mayor detalle cómo se realiza el
proceso de producción en Constancia.

3.1. Reservas de mineral

HBP cuenta con un yacimiento (Constancia) con reservas de mineral de cobre para 18 años, que
probablemente aumenten con nuevas adquisiciones de potenciales prospectos. En la tabla 3, se
muestra la cantidad reservas probadas de mineral 488 millones de toneladas con ley de cobre1
de 0,32 % por tonelada (promedio). Es una ley baja en comparación con otros yacimientos
peruanos, como Antamina (0,60 %), Antapaccay (0,49 %) y Southern Perú (0,55 %). Para que
el negocio de Constancia sea rentable debe ser mucho más eficiente en costos que las otras
minas peruanas. Las reservas se encuentran en 2 (tajos), Constancia y Pampacancha, son tajos
de extracción de mineral y son físicamente cercanos. Pampacancha iniciará operaciones en el
2019. La distancia del tajo Constancia a la planta es de 2 km y de Pampacancha es de 7 km.

Tabla 3. Reservas probadas y probables de minera Constancia

Ley de
Millones Ley de Ley de Ley de Oro
Tajo Categoria Molibdeno
Toneladas Cobre (%) Plata (g/t) (g/t)
(g/t) (4)
Constancia Probadas 452.9 0.30% 96.00 2.92 0.035
Constancia Probables 72.8 0.23% 72.00 3.09 0.035
Constancia Total 525.7 0.29% 93.00 2.94 0.035
Pampacancha Probadas 32.4 0.59% 178.00 4.48 0.370
Pampacancha Probables 7.5 0.62% 173.00 5.75 0.330
Pampacancha Total 39.9 0.60% 177.00 4.72 0.360
Stockpile (3) Total 3.1 0.40% 98.00 4.68 0.068
Total Reservas Probadas 488.4 0.32% 102.00 3.03 0.057
Total Reservas Probables 80.3 0.27% 82.00 3.33 0.062
Total Reservas Total 568.7 0.32% 99.00 3.07 0.058

Fuente: Reporte NI 43-101 Mina Constancia 2018

1
Ley de cobre, es el porcentaje de cobre que se encuentra en 1 tonelada de roca o tierra.
2
Reserva de mineral probado, es el mineral ubicado con certeza, en donde casi no existe riesgo
significativo de su existencia. Reserva de mineral probable, son reservas cuya continuidad puede inferirse
con algún riesgo, en base a características geológicas conocidas.
3
Stockpile es mineral extraído de la mina almacenado para ser procesado en corto plazo (meses).
4
g/t, unidad de medida cantidad de metal en gramos en 1 tonelada de mineral.

5
El 8 de enero 2018, Hudbay anunció la adquisición de propiedades contiguas al tajo Constancia,
como son: María Reyna, Kusiorcco y Caballito, que antes pertenecían a la compañía minera
Panoro, la cual cedió los derechos de explotación. Estas nuevas propiedades incrementarán las
reservas de Constancia, pero todavía no han sido contabilizadas como reservas. En la tabla 3 se
muestran las reservas sin contar estas propiedades y en el anexo 4, un plano de ubicación de la
concesión de Constancia.

3.2. Plan de producción a largo plazo

El plan de producción contempla 18 años adicionales a los 3 ya transcurridos de operación hasta

el 2036, este plan es el que sirvió de base para realizar la valorización de HBP.

Tabla 4. Plan de producción de largo plazo 2018 – 2036

LOM
Plan de produción Unidad 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
(prom)
Mineral minado Millones toneladas 35 34 38 34 28 29 34 31
Desmonte minado Millones toneladas 38 39 33 32 38 40 35 34
Ratio extracción Desmonte/ Mineral 1.1 1.1 0.9 0.9 1.4 1.4 1.1 1.1
Mineral procesado Millones toneladas 31 31 31 31 31 31 31 31
Ley de Cobre % % 0.41% 0.39% 0.41% 0.39% 0.39% 0.39% 0.39% 0.32%
Recuperación de cobre % % 85.00% 86.00% 84.60% 85.90% 86.00% 86.10% 85.70% 86.00%
Cobre contenido Miles toneladas 107 108 109 106 105 105 103 84
Molibdeno contenido Miles toneladas 0.3 1.7 0.7 2.2 2.7 1.4 1.6 1.1
Oro contenido Miles onzas 23 22 39 78 84 91 57 34
Plata Contenido Miles onzas 2,848 2,738 2,492 2,074 2,483 2,500 2,663 2,102
Fuente: Hudbay Perú, Informe NI43-101

3.3. Insumos y servicios estratégicos

Los insumos y servicios estratégicos del proceso de producción de HBP son: la energía
eléctrica, servicio de Puerto Matarani, combustible, consumo de acero, consumo de explosivos,
y otros insumos y servicios que en el anexo 8, se detallan.

4. Gobierno corporativo y responsabilidad social.

HBM como compañía que cotiza en bolsas de Nueva York, Toronto y Lima; para mantener la
confianza de sus accionistas, cuenta con “Lineamientos de buen Gobierno Corporativo y
Responsabilidad Social” aprobados e implementados en la sede principal y todas sus filiales, en
el anexo 2 y 3 se detalla estos lineamientos.

6
Capítulo III. El macroambiente, análisis de la industria y posición competitiva de la
empresa

1. Macroeconomía, economía global

La economía global mantiene crecimiento constante en los últimos años, argumentado por el
sólido desempeño de la actividad económica de Estados Unidos y el incremento del comercio
mundial. China mantiene una desaceleración económica programada, sostenida en recortes de
gasto y reformas. Las cotizaciones de cobre en los mercados internacionales de commodities
muestra una tendencia alcista desde hace dos años.

Luego de años de política monetaria expansiva por parte de la Reserva Federal (FED) de
Estados Unidos, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco Central de Japón (BOJ), los
bancos centrales se encuentran en fase de normalización y políticas monetarias contracíclicas.
El mercado espera que la FED incremente su tasa entre 3-4 oportunidades para el 2018 y el
BCE culminar su programa de estímulo monetario (tapering). Durante el 2017, la actividad
económica mundial se incrementó en 3,7 %. El Fondo Monetario Internacional espera un
crecimiento de 3,9 % para los años 2018 y 2019, respectivamente.

1.1. Cobre

Es el principal producto de HBP (92,76 % de las ventas). La demanda de cobre está liderada por
China (ver anexo 9) debido a su intensivo uso en la industria manufacturera. La evolución del
precio del cobre (ver anexo 9) muestra una tendencia alcista desde fines del 2015, similar a la
del PBI de china (ver anexo 9).

El Perú (ver gráfico 2) es el segundo país productor de cobre, logrando una producción de 2.450
millones de toneladas métricas de cobre refinado. Los inventarios de cobre (ver anexo 9),
mantienen un comportamiento estable y cíclico en los últimos doce meses.

7
Gráfico 2. Principales países productores de cobre (millones Tm)

Chile
Perú
China
Estados Unidos
Australia
Congo
Mejico
Zambia
Indonesia
Canada

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

Fuente: Ministerio de Energía y Minas

El consenso de analistas espera un incremento en la cotización del cobre para los siguientes
años (ver tabla 5).

Tabla 5. Pronósticos de precios de metales (media y mediana)

Metal Pronóstico 2018 2019 2020 2021

(media) 7,118 7,189 7,205 7,207
Cobre $/mt
(mediana) 6,679 6,775 6,761 7,100
(media) 1,364 1,401 1,445 1,483
Oro $/t oz
(mediana) 1,279 1,310 1,305 1,300
(media) 17.62 18.17 18.75 19.23
Plata $/t oz
(mediana) 17.24 17.90 19.00 19.70
(media) 3,452 3,301 3,078 2,826
Zinc $/mt
(mediana) 3,192 2,950 2,800 2,900

Fuente: Bloomberg

1.2. Minería en el Perú

La inversión minera es muy importante para mantener el crecimiento a largo plazo del sector, en
los últimos tres años se ha reducido considerablemente, como se aprecia en el gráfico 3.

8
Gráfico 3. Evolución de la inversión minera en el Perú (millones de dólares)

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

-
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fuente: Ministerio de Energía y Minas

La producción de cobre en el Perú aumentó en los últimos años (ver anexo 9) por la puesta en
marcha de proyectos como Constancia, Las Bambas y Toromocho, que se encuentran ya entre
las principales productoras de cobre del Perú en el 2017 (ver anexo 9).

2. Análisis político, económico, social y tecnológico (PEST)

Se concluye que, a pesar de la inestabilidad política en la que se encuentra el país, se mantiene

el interés del Estado por llevar a cabo proyectos de inversión de gran envergadura en los
sectores de infraestructura y minería (ver anexo 11).

3. Análisis de la industria bajo la metodología de Michael Porter

Al analizar las 5 fuerzas de Porter (ver anexo 11) se concluye que la fuerza más significativa en
el negocio de HBP es el poder de negociación de los proveedores (ver tabla 6), en específico
proveedores de energía eléctrica, servicios de almacenamiento y logística en Puerto Matarani.

9
Tabla 6. Fuerzas de Michael Porter – Valoración

Poder de negociación de los clientes Nulo

Poder de negociación de los proveedores Medio
Amenaza de nuevos competidores Bajo
Amenaza de productos o servicios sustitutos Bajo
Rivalidad entre competidores existentes Bajo

Fuente: Elaboración propia - Método Delphi.

4. Análisis de fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas

De acuerdo con el análisis FODA realizado (anexo 12), se encuentran conclusiones desde dos
enfoques:
 Enfoque interno: Los bajos costos de producción, mano de obra y la vida útil de 18 años son
factores favorables a la propuesta de valor del yacimiento de Constancia mientras que la
baja ley de mineral y la distancia al puerto de Matarani son componentes negativos.
 Enfoque externo: HBP cuenta con el respaldo de la casa matriz y con un personal técnico
altamente capacitado, lo que contribuye a la propuesta de valor, mientras que los potenciales
conflictos sociales e inestabilidad política tienen el efecto contrario.

5. La posición competitiva de la empresa. Propuesta de valor. Estrategia

La propuesta de valor de HBP se basa en su liderazgo en costos, tecnología de punta,

confiabilidad, servicio al cliente, manejo de riesgos, reputación y el expertice minero de sus
gestores. Los costos de mano de obra y energía en el Perú son muy bajos en comparación con
pares de la región o líderes mundiales de la industria. Si bien los bienes de capital se compran
en el mercado local, la importación de estos no representa un sobrecosto de consideración.

El plan estratégico de Hudbay consiste en lo siguiente:

 Continuar con los planes de desarrollo sostenible con las comunidades aledañas a la
operación Constancia y evaluar a los afectados por el tránsito intenso en las carreteras por el
transporte de concentrados. Esto para minimizar el impacto ambiental y social.
 Desarrollar la exploración y adquisición de terrenos con alto potencial de recurso de cobre
cercano a Constancia (Mari Reyna, Caballito, Kusi Orcco), para incrementar reservas.
 Optimizar los costos de producción, transporte y embarque.

10
Capítulo IV. Análisis financiero

1. Evolución del volumen y valor de ventas

Las ventas se incrementaron 8,5 % YoY. El principal producto es el cobre que representa el
92,76 % de las ventas, como se aprecia en el gráfico 4.

Gráfico 4. Evolución de ventas por metal (en miles de dólares)

900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
-
2017 2016 2015

Cobre Oro Plata Molibdeno

Fuente: Notas de los estados financieros de Hudbay Perú

La operación minera logró la producción comercial luego de cuatro meses de iniciar sus
actividades. Se considera un récord, ya que la industria suele tardar 6-12 meses. Asimismo, se
observó que la planta produce de 5 % a 10 % por encima de su capacidad instalada, lo que le
permite lograr una mayor producción a la presupuestada. La planta concentradora fue diseñada
para procesar un rendimiento nominal de 81.900 tpd de mineral, pero realizando algunos ajustes
técnicos, desde setiembre de 2016 la planta ahora procesa 90.000 toneladas diarias.

11
2. Evolución y composición del costo de ventas

Tabla 7. Costos operativos (OPEX) por actividad (dólares por toneladas molidas)

Actividad 2017 2018 2019 2020 2021 2022-35 LOM

Minado 2.89 2.85 2.66 2.78 2.96 2.71 2.74
Molienda 4.06 4.00 4.01 4.01 4.01 4.03 4.03
Administrativo y Gastos 1.48 1.24 1.24 1.24 1.24 1.08 1.14
TOTAL OPEX (antes
8.43 8.09 7.92 8.03 8.22 7.82 7.91
de capitalizar Stripping)
TOTAL OPEX (antes
7.84 7.53 7.74 7.55 7.80 7.27 7.39
de capitalizar Stripping)

Fuente: Informe NI43-101

Como se aprecia en la tabla 7, el 54 % de los costos corresponde a la actividad de molienda;

37 %, la actividad de minado; y la diferencia, a gastos administrativos.

El 84 % de los costos de minado corresponde a costos directos, de los cuales los más relevantes
son combustible y mantenimiento (ver anexo 14); mientras que en la actividad de molienda la
energía y los consumibles (principalmente acero) representan el 35 % y 28 %, respectivamente
(ver anexo 14).

3. Capex

Las inversiones en activos de capital se concentran principalmente en obras de ingeniería civil

para la construcción del relave (43 %), mantenimiento (35 %), compras de equipos (12 %) y la
diferencia en obras de minado y tuberías, como se aprecia en la tabla 8.

12
Tabla 8. Composición del Capex (en millones de dólares)

Concepto 2017 2018 2019 2020 2021 2022-35 TOTAL

Equipos - Compra 3,646 7,609 - 11,978 1,325 69,215 93,773
Equipos - Mantenimiento 18,168 12,567 15,000 11,864 15,000 203,047 275,646
HCW - Relave 54,144 3,260 23,109 23,307 25,230 211,244 340,294
HCW - Minado 3,160 3,036 2,845 2,698 432 6,196 18,367
Otros - Minado 19,100 7,094 1,000 1,000 1,000 11,000 40,194
Planta - Tuberias de relave 4,450 - - - 4,746 8,627 17,823
TOTAL CAPEX (antes de
102,668 33,566 41,954 50,847 47,733 509,329 786,097
capitalizar Stripping)
TOTAL CAPEX (después
120,651 50,908 47,423 65,570 60,756 746,758 1,092,066
de capitalizar Stripping)

Fuente: Informe NI43-101

4. Financiamiento

Actualmente, la deuda de HBP es a través de la matriz, tiene dos emisiones de bonos con
vencimientos al 2023 y 2025. Los bonos cotizaron todo el 2017 por encima de la par y su
rendimiento osciló entre 5,5 % y 7 % (ver anexo 14).

Las emisiones son por 400 y 600 millones de dólares para los vencimientos 2023 y 2025,
respectivamente, ambas B+ en calificación crediticia según Standard & Poor’s. Si bien la deuda
es de la matriz, el 100 % fue para la subsidiaria en el Perú.

5. Finanzas de corto plazo

Específicamente en el sector minero, las operaciones mineras están diseñadas para funcionar
como un cashcow, es decir, generan grandes flujos de caja versus el costo de su operación, por
lo que el manejo de las finanzas de corto plazo se enfoca en el pronto pago de la deuda y luego
la acumulación de capital para el desarrollo o compra de futuros proyectos según vea
conveniente la matriz HBM.

Dicho objetivo fue corroborado inicialmente con las proyecciones del informe NI43-101, según
sus estimados de la operación minera y flujos estimados, así como por altos directivos de la
empresa.

13
6. Análisis de ratios

Se aprecia la puesta en marcha de la mina Constancia en los ratios financieros mostrados en la

tabla 9, la producción comercial se logra a fines del 2015. Asimismo, la rentabilidad y eficiencia
mejoran significativamente del 2016 al 2017.

Tabla 9. Ratios más relevantes de HBP

RATIOS 2013 2014 2015 2016 2017

RENTABILIAD
ROE Ut. Neta/Patrimonio -0.2% 4.8% 8.5%
Margen Neto Ut. Neta/Ventas -0.5% 7.7% 13.8%
DUPONT: Apalancamiento Activos/Patrimonio 1.6 2.2 2.5 2.3 2.0
Rot. de Activos Ventas/Total Activos 0.15 0.27 0.31
ROA Ut. Neta /Activos -0.1% 2.1% 4.2%
Margen Operativo Ut. Operativa/Ventas 25.6% 31.1% 36.6%
EBITDA
LIQUIDEZ
Cash / Defensiva 1.4 0.1 0.0 0.4 0.3
Corriente 2.6 0.9 1.4 1.3 0.8
Quick 2.6 0.9 1.1 1.1 0.6
EFICIENCIA
Ciclo de Efectivo Inv+CxC-CxP 96.6 29.9 24.7
Dias Cuenta por Pagar 360/(CV/CxP) 192.7 92.1 76.7
Dias Inventario 360/(CV/Inv) 109.0 52.6 66.5
Dias Cuenta por Cobrar 360/(Ventas/CxC) 180.3 69.4 34.9
SOLVENCIA
Solvencia Activos/Pasivos 2.7 1.8 1.7 1.8 2.0
Endeudamiento Pasivo/Patrimonio 0.6 1.2 1.5 1.3 1.0
Apalancamiento
Cobertura Ebidta to interes 2.2 2.8 3.5
Total Debt to Ebidta 9.72 4.54 3.61

Fuente: Estados financieros Hudbay

Al comparar los ratios con los competidores (ver anexo 14) se aprecia que en cuanto a liquidez,
HBP cuenta con menos liquidez corriente que la media, aunque la prueba ácida (Quick ratio) se
encuentra en la media, esto se debe a que se provisiona una porción importante de deuda a largo
plazo a pagar en los próximos doce meses.

En cuanto a ratios de rentabilidad (ver anexo 14) se aprecia que los márgenes bruto, operativo y
neto están muy cercanos a la media de los competidores. En cambio, el retorno sobre el
patrimonio (ROE) y el retorno sobre los activos (ROA) están por debajo de la media, debido,
principalmente, al fuerte financiamiento que pagan.

14
Con respecto a los ratios de solvencia (ver anexo 14), HBP se encuentra más apalancado que la
media en los tres distintos ratios: solvencia, apalancamiento y endeudamiento, pero no es de
preocupación, ya que el total de la deuda contra el EBIDTA es ligeramente superior a la media.

En cuanto a los ratios de eficiencia (ver anexo 14) se destaca el corto ciclo de efectivo que tiene
la operación que se logra principalmente porque los días de inventario son alrededor de un
tercio menor a la media de competidores.

Para la proyección de estados financieros se consideró la evolución del Capex, la depreciación,

así como el flujo de caja operativo. Para variables más relacionadas al desempeño de la gestión
del negocio se consideró ratios proyectados a diez años para cuentas por cobrar comerciales y
existencias (ver anexo 14).

Se utilizaron dos modelos para evaluar la consistencia de los estados financieros actuales, estos
fueron el modelo M-Score y Z-Score. En el caso del M-Score (ver anexo 13) sus dos modelos (5
variables y 8 variables) muestran un valor final que indica que los estados financieros son
consistentes entre el 2016 y 2017. Lo contrario sucede en el modelo Z-Score (ver anexo 14),
que el valor final se encuentra considerablemente por debajo del valor de consistencia;
analizando a detalle, esto se debe a (1) que las variables que se analizan no son YoY, (2) en el
caso particular del inicio de una empresa como HBP el z2 (utilidades retenidas/total de activos)
suele ser una variable que no suma y (3) en la industria minera las variables z1, z3 y z5 suelen
ser muy bajas dada la característica propia del negocio de contar con activos fijos muy grandes,
considerando que son negocios de relativo largo plazo.

15
Capítulo V. Análisis de riesgos

1. Análisis de riesgos significativos

El análisis de riesgos se realizó haciendo uso de la matriz de probabilidad, matriz de

consecuencias y matriz de evaluación de riesgos que se detallan en el anexo 15.

1.1. Riesgos financieros

Precio de commodities: Nivel de riesgo alto. La rentabilidad de HBP depende

significativamente de los precios de mercado de los metales (cobre, plata, zinc) que tienen
precios cíclicos y que pueden fluctuar ampliamente con la demanda. En el anexo 15 se observa
la correlación que existe entre el precio de la acción de Hudbay y el precio spot de cobre, la
correlación que existe en los últimos 3 años es de 0,786 y en el último año de 0,867.

Otros riesgos financieros son desarrollados en el anexo 15.

1.2. Riesgos no financieros

Demoras en el desarrollo de nuevos proyectos (Pampacancha): Nivel de riesgo alto. La

explotación del nuevo depósito (tajo) Pampacancha está tomando más tiempo que el planificado
por HBP; hay demoras en asegurar los derechos de superficie requeridos para desarrollar el
depósito de Pampacancha. Ya existen flujos de caja futuros donde se considera el mineral del
nuevo tajo.

Otros riesgos no financieros son desarrollados en el anexo 15.

16
Capítulo VI. Valorización

1. Método valorización de flujo de caja descontado (DCF)

El valor patrimonial obtenido por el método de DCF será nuestra principal referencia ya que
este considera el riesgo inherente de HBP, reflejado en el costo de capital de la empresa, las
perspectivas del mercado y de HBP, así como la generación de valor, reflejada en el flujo de
caja generado por la empresa.

1.1. Supuestos de valorización

Se considera razonable valorizar HBP como una empresa en marcha a perpetuidad y no como
un proyecto, ya que si bien Constancia tiene una vida proyectada restante de 18 años, es parte
del plan estratégico de HBP continuar explorando y adquiriendo nuevos terrenos con alto
potencial de cobre para continuar operando indefinidamente. El detalle de los supuestos
utilizados y sus fundamentos respectivos se pueden apreciar en el anexo 16.

1.2. Tasa de descuento

Se utilizará el método Capital Asset Pricing Model (CAPM) para estimar el costo de capital del
accionista (Ke). A continuación, en la tabla 10 se encuentra un resumen de los componentes del
CAPM (detalle en el anexo 16) y del costo de capital promedio ponderado (WACC) estimado.

Tabla 10. Resumen de componentes del CAPM y WACC

Fecha de valorización 31/12/2017

RF 2.41%
(RM - RF) 4.77%
Beta 2.06
Lambda 1.87
Riesgo País 2.55%
D/E 61.7%
Impuesto 35.1%
Prima por liquidez 1.0%
Ke CAPM 15.77%
We 61.9%
Kd 5.96%
Wd 38.1%
WACC 11.23%
Fuente: Elaboración propia

17
1.3. Flujo de caja libre para la empresa (FCFF) proyectado

Se convierte el EBIT estimado en un FCFF que se pueda traer a valor presente (ver tabla 11). El
detalle de la proyección se puede apreciar el anexo 16.

Tabla 11. FCFF proyectado (miles de dólares) para 8 años y para perpetuidad.

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 V. Terminal

EBIT x (1-t) 101,086 113,996 180,546 196,333 176,030 149,766 42,818 111,388 111,388
Depreciación y amortización 223,936 228,786 195,575 204,375 210,175 216,175 223,175 122,399 122,399
Provisión por cierre de mina 6,590 6,631 6,673 6,716 6,760 6,805 6,850 6,897 6,897
Capex de sostenimiento -40,000 -95,000 -80,000 -50,000 -50,000 -60,000 -60,000 -80,000 -80,000
Capex de crecimiento y exploración -8,500 -4,000 -8,000 -8,000 -10,000 -10,000 -10,000 -20,000 -42,399
Capex de cierre de mina -53,922 -6,897
Variación en KT*(-1) -897 -2,846 -4,816 -1,882 1,454 3,806 13,313 -616 -616
FCFF 282,215 247,567 289,978 347,542 334,419 306,552 216,156 86,146 110,772
Fuente: Elaboración propia, Plan de producción HBP, Bloomberg

En el flujo estimado de valor terminal se consideró que la depreciación estimada será igual al
capex para evitar inconsistencias en el valor de la perpetuidad por estimación de activos fijos
netos negativos (Fernández 2016).

1.4. Valor patrimonial HBP - DCF

Finalmente, se consolidarán los resultados y supuestos estimando el valor patrimonial de HBP

bajo el método de DCF, asumiendo una perpetuidad (ver tabla 12).

Tabla 12. Cálculo del valor patrimonial de HBP por método de DCF (miles de dólares)

WACC 11.23%
g´ 3.00%
Valor terminal (en el año 8) 1,386,588
Valor Presente del Valor Terminal 591,860
Valor Presente del FCFF 1,389,331
Cash 79,418
Deuda -1,038,046
Valor Patrimonial HBP - DCF 1,022,562
Múltiplo de salida (en el año 10) 5.01
Fuente: Elaboración propia

Si se toma en cuenta las limitaciones de esta metodología, como la cantidad de supuestos y la

18
sensibilidad a la variable de crecimiento a perpetuidad, se debe comparar el valor obtenido con
otros métodos con el fin de entender a mayor profundidad estos resultados y también validarlos.

2. Método de valorización por múltiplos de empresas comparables

Este método utiliza bastante información del mercado y la industria. Para el cálculo (ver tabla
13) se utilizará la muestra de empresas comparables que se ha definido para el cálculo del beta
(ver anexo 16).

Tabla 13. Valorización de HBP por múltiplos de empresas comparables (miles de dólares)

Nombre EV/ Ventas P/BV

Capstone Mining Corp 1.68 0.59

Ero Copper Corp 3.83 3.70
First Quantum Minerals LTD 4.97 1.08
Imperial Metals Corp 2.71 0.75
Lunding Mining Corp 1.99 1.33
Turquoise Hill Resources LTD 9.27 0.77

Mediana de factores 3.27 0.93

Media de factores 4.07 1.37

Ventas Patrimonio Deuda Neta

Hudbay Perú (HBP) (USD Miles) 725,733 1,174,355 958,628

EV estimado HBP 2,371,804

Valor Patrimonial estimado HBP 1,413,176 1,086,278
Valor HBP comp prom (USD Miles) 1,249,727
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia

Se obtendrá para estas empresas los factores EV/Ventas y Price/Book Value (P/BV), ya que
estos relacionan el valor de mercado de las empresas (EV) y el de sus patrimonios (P), con
resultados. Se utilizan las ventas por considerarse representativas para empresas mineras. En el
anexo 16 se aprecia detalladamente esta metodología y la elección de los factores. Se empleará
la mediana de cada muestra de factores para lidiar con observaciones aisladas. Luego, se
multiplicarán las medianas de los factores por las ventas y BV de HBP, respectivamente, para
obtener valores patrimoniales estimados de HBP según cada factor (restando la deuda neta del
EV). Finalmente, se promedian ambos valores estimados, como se muestra en la tabla 13.

19
3. Método de valorización inferido a partir del valor de mercado de HBM

Si bien HBP no cotiza en bolsa, se ha inferido un valor de mercado para HBP a partir de la
capitalización de mercado de HBM y el porcentaje de utilidad operativa (EBITDA) que
representa HBP de HBM (69,78 %), según se muestra en la siguiente tabla.

Tabla 14. Valor HBP según valor de mercado de HBM (miles de dólares)

Valor de mercado HBM 2,321,345

HBP/HBM% (EBITDA) 69.78%
Valor de HBP 1,619,834

Fuente: Bloomberg, HBM

4. Método de valorización por recomendación de analistas de mercado

Utilizando estimaciones de analistas de Bloomberg para el precio de la acción de HBM se ha

inferido un valor patrimonial para HBP (ver tabla 15), considerando que HBP representa el
69,78 % de la utilidad operativa de HBM. Este valor permite tener otra referencia válida para
los resultados, sobre la base de la opinión de analistas de mercado. Se utilizaron
recomendaciones de analistas del año 2017.

Tabla 15. Valor HBP según recomendación de analistas de mercado (miles de dólares)

Precio recom # Acciones Market Cap

mediana 9.0854 243,501 2,212,301
minimo 6.8141 243,501 1,659,238
maximo 10.2366 243,501 2,492,619

HBP/HBM% (EBITDA) 69.78%

Valor de HBP (mediana) 1,543,744
Valor de HBP (minimo) 1,157,816
Valor de HBP (maximo) 1,739,350

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

5. Método de valorización por transacciones comparables

Se utilizará esta metodología, debido a que brinda un valor referencial razonable, ya que

20
compara valores de adquisiciones de empresas similares en el pasado en función de un factor
importante en común. En este caso, se ha considerado las mayores adquisiciones de mineras de
cobre en el periodo 2012 - 2017 (ver tabla 16) según el estudio de EY “Mergers, acquisitions
and capital raising in mining and metals - Trends and Outlook”. Luego, se calculó el valor
patrimonial estimado para HBP a partir de factores de comparación como la producción anual
de cobre (ver anexo 16) o las reservas de cobre contenido (ver tabla 17).

Tabla 16. Mayores adquisiciones de mineras de cobre (2012 – 2017)

Porcentaje
País de la País del Valor del acuerdo
Nombre de la adquisición Nombre del adquiriente Año adquirido
adquisición adquiriente (millones de USD)
(%)
Xstrata Peru (Las Bambas) Perú MMG China 2014 7,000 100%
Inmet Mining Corp Canada First Quantum Minerals Canada 2013 5,058 94%
Mutanda Mining Sarl D. R of Congo Glencore Plc Switzerland 2017 1,052 31%
Freeport-McMoRan (Candelaria and Ojos) Chile Lundin Mining Canada 2014 1,852 80%
Anglo American Sur Chile Codelco; Mitsui Chile; Japan 2012 2,900 30%
Barrick Gold(Zaldivar copper project) Chile Antofagasta UK 2015 1,005 50%
Quadra FNX Mining Canada KGHM Polska Miedz Poland 2012 3,344 100%
CCC Mining Construction (Koksay asset) Kazakhstan Kaz Minerals UK 2014 260 100%
BHP Billiton - Pinto Valley US Capstone Mining Corp Canada 2013 650 100%
Anvil Mining D. R of Congo China Minmetals Corp China 2012 1,283 100%

Fuente: Mergers, acquisitions and capital raising in mining and metals - Trends and Outlook – EY Study

Tabla 17. Valorización por transacciones comparables según reservas de cobre contenido

Valor para adquirir Producción anual Reservas de cobre

Factor I Factor II
Nombre de la adquisición 100% (millones de de Cobre W(%) contenido (millones W(%)
(B)/(A) (A)/(C)
USD) - (A) Toneladas - (B) de toneladas) - (C)
Las Bambas 7,000 400,000 37% 57.14 8.0 22% 875
Mutanda Mining Sarl 3,394 213,300 20% 62.85 10.4 29% 326
Candelaria and Ojos 2,315 130,000 12% 56.16 2.1 6% 1,127
Zaldivar copper project 2,010 100,000 9% 49.75 2.5 7% 804
Quadra FNX Mining 3,344 100,000 9% 29.90 8.1 22% 413
Koksay asset 260 80,000 7% 307.69 1.6 4% 163
Pinto Valley 650 65,000 6% 100.00 3.4 9% 192
18,973 1,088,300 100% 36 100%

Mediana 2,315 100,000 57 3.4 413

Media 2,710 155,471 95 5.1 557
Promedio Ponderado 4,064 232,493 76 7.3 526

HBP - Producción anual de Cobre (Ton) 121,781 HBP - Reservas de cobre (MMTon) 2.83
1/(Promedio ponderado de Facror I) 0.01 Promedio ponderado de Factor II 526
Valor de HBP estimado I (USD MM) 1,604 Valor de HBP estimado II (USD MM) 1,490

Fuente: EY, Información pública de las empresas. Elaboración propia

21
6. Análisis de escenarios – Simulación de Montecarlo

Para simular escenarios y ver cómo afectan al valor de HBP, se consideró las variables que se
muestran en el anexo 16. El análisis se realizó con ayuda del software RISKLAB (versión
educativa) y se tomó las variables más significativas que pueden influir al cálculo de la
valorización. Los resultados obtenidos se muestran en el gráfico 5.

Analizando los resultados del valor HBP, se definió los siguientes rangos:
 Valor HBP de 535.409 $ - 893.368 $, escenario pesimista [Min – Cuantil 25 %].
 Valor HBP de 893.368 $ - 1.120.366 $, escenario conservador, <cuantil 25 % - 75 %].
 Valor HBP de 1.120.366 $ - 1.767.175 $, escenario optimista, <Cuantil 75 % - max].

Las variables que más afectan (ver anexo 16) son: precio cobre año 2025, beta des apalancado,
variación de la producción para el año 2025 y factor de crecimiento g.

Gráfico 5. Simulación Montecarlo - Valor HBP - Método DCF ($)

Fuente: Elaboración propia

22
Conclusiones y recomendaciones

Se analizaron los rangos de valores obtenidos (ver tabla 18) mediante un gráfico de Football
Field (ver gráfico 6). En el caso del DCF, se utilizan los percentiles 25 % y 75 % de la
simulación de Montecarlo como rangos mínimos y máximos.

Tabla 18. Rangos de valores HBP en millones de dólares

Num Método de Valorización (rangos) Máximo Mínimo Medio

1 Derivado de Market Cap HBM 1,620 1,620 1,620
2 Recomendación de analisitas 1,739 1,158 1,544
3 Transacciones comparables 1,604 1,490 1,547
4 Multiplos comparables 1,413 1,086 1,250
5 Flujo de caja descontado 1,120 893 1,023
Fuente: Elaboración propia

Gráfico 6. Football Field HBP - millones de dólares

1,800

1,700

1,600

1,500

1,400

1,300

1,200

1,100

1,000

900
Derivado de Recomendación Transacciones Multiplos Flujo de caja
Market Cap de analisitas comparables comparables descontado
HBM

Fuente: Elaboración propia

- Recomendación de inversión: Al 31 de diciembre 2017, observamos que las acciones de

HBM (Hudbay Minerals corporativo), están sobrevalorados, porque el valor de HBP
derivado del Market Cap es mayor al valor de HBP obtenido con el método de flujo de caja
descontado en 597 millones $.
- Al analizar los resultados del Football Field, con los distintos métodos de valorización
utilizados, se reafirma la baja estimación de valor para HBP.

23
- Actualmente HBP opera el yacimiento de cobre Constancia en el departamento de Cusco,
con reservas declaradas para 18 años, a fines de 2017 HBP declaró la compra de nuevos
yacimientos de cobre cercanos a Constancia entre 5 a 20 Km, como son Maria Reyna,
Caballito y Kusiorcco (proyectos brownfield) que incrementarán la vida de Constancia, por
esta razón en el método de valorización consideramos a HBP como una empresa en marcha
a perpetuidad. En la valorización se consideró una inversión CAPEX en exploración y
desarrollo de los proyectos bronwfield, que en un futuro cercano podría aumentar
significativamente el valor de HBP con los resultados de reservas de cobre que se declaren.
- El proyecto es altamente dependiente del precio del cobre (92,76 % de las ventas). Se
pronostica un mayor consumo de cobre en la fabricación de automóviles y artefactos
eléctricos. Es política de HBP seguir explorando y adquiriendo terrenos para incrementar
reservas y contrarrestar la baja ley de cobre.
- Las ventajas tecnológicas de HBP se traducen en productividad, eficiencia y baja inversión
en Capex de sostenimiento requerido a futuro. Gracias a la utilización de estimaciones de
datos operativos elaborados por la misma empresa, como el plan de producción y la
inversión en Capex, podemos modelar con mayor fundamento los flujos de caja de HBP y
entender las particularidades de la empresa. En cuanto a eficiencia, se destaca el corto ciclo
de efectivo que tiene la operación, que se logra principalmente porque los días de inventario
son alrededor de un tercio menor a la media de competidores.
- La fuerza más significativa en la industria es el poder de negociación de los proveedores, en
específico proveedores de energía eléctrica, servicios de almacenamiento y logística en
Puerto Matarani. HBP logra muchas sinergias con la matriz HBM en cuanto a nivel técnico,
cantidad de proveedores y capacidad de negociación con estos últimos. En la industria
minera no existe una rivalidad entre las empresas, ya que todas producen y comercializan
commodities.
- Mantener las buenas prácticas de responsabilidad social y buen gobierno corporativo será
muy importantes para el éxito del proyecto.
- Hay un potencial adicional en los proyectos aledaños aun no explorados, ya que utilizarían
la misma planta de procesamiento, lo que disminuye mucho el capex futuro (construcción
de planta), dependerá mucho de la cantidad y calidad del cobre que se encuentren en estos
prospectos los que le puedan agregar valor a la empresa.

24
Bibliografía

Cashel Meagher Senior Vice-President and Chief Operating Officer, Hudbay. (2018). “NI 43-
101 Technical Report,Constancia Mine Cuzco”. Informe técnico preparado por Hudbay
Minerals Inc. para respaldar la divulgación pública de recursos y reservas de mineral en la mina
Constancia al 31 de diciembre de 2017. Este informe cumple con las Normas de divulgación de
información NI 43-101 para proyectos mineros. Fecha de la consulta: 20/04/2018.
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Comisión Chilena del Cobre “COCHILCO”, (2017). “Informe Tendencias Mercado del Cobre,
actualización al cuarto trimestre de 2017”. Fecha de la consulta: 01/03/2018.
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Comisión Chilena del Cobre “COCHILCO”, (2017). “Informe Tendencias de usos y demanda
de productos de cobre”. Fecha de la consulta: 01/03/2018.
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Dirección de Presupuestos del Gobierno de Chile “DIPRES”, (2017). “Acta Comité Consultivo
Precio de Referencia del Cobre 2017”. Acta de reunión donde 17 expertos chilenos, emiten su
estimación anual del precio de la libra de cobre para el período 2018‐2027, expresado en
centavos de dólar del año 2018. Fecha de la consulta: 01/03/2018.
<[Link]

Damodaran (2017). “Damodaran Online”. En: Página web de Damodaran. Fecha de consulta:
01/04/2018. <[Link]

Larrain Vial SAB, Macroconsult S.A. Unidad de Negocio Servicios Editoriales de Empresa
Editora El Comercio S.A. (2012). “Minería en el Perú, realidad y perspectivas”. Fecha de la
consulta: 01/05/2018.

Ernst & Young. “Mergers, acquisitions and capital raising in mining and metals, 2012
trends,2013 outlook”. Fecha de la consulta: 01/05/2018.
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Fernández, P. (2016). “170 errores en valoraciones de empresas”. [Paper]. España: Universidad

de Navarra – IESE Business School. Fecha de consulta: 01/05/2018. Disponible en:
<[Link]

Franco Concha, P., Angulo, M., Cáceres, R., & Yamashiro, I. (2011). “Tratamiento contable de
la provisión por cierre de minas”. Journal of Business Universidad del Pacífico, Vol 3(1), 25-
43. Disponible en: <[Link]

25
Anexos

26
Anexo 1. Glosario de términos

 Chancado: Proceso de reducción del tamaño del mineral que proviene de la mina, en
Constancia el mineral ingresa con un tamaño máximo de roca de 1 metro y se obtiene
mineral de un tamaño máximo de 20 centímetros.
 Cobre contenido / Cobre fino: cantidad de cobre en unidad de peso, que se encuentran en el
concentrado producido en planta. También se aplica el término, oro contenido, plata
contenido, molibdeno contenido y el significado es similar cantidad de metal en unidad de
pesos que se encuentra en el concentrado.
 Concentrado: Producto final obtenido en una planta concentradora de minerales, apariencia
de polvo muy fino, en el caso del concentrado de cobre que produce Constancia tiene una
ley de cobre de 26% con una humedad de 9%.
 Concentrado Seco: Es el peso del concentrado sin considerar la humedad 9%.
 Calidad de concentrado: Porcentaje de contenido de metal en el concentrado, también puede
definirse como la ley de metal en el concentrado. En Constancia la calidad de concentrado
de cobre es de 26% o a la ley de cobre del concentrado de cobre es de 26%.
 Desmonte minado: Mineral extraído de la mina, que no es competente para ser enviado a
planta, por tener poca ley de cobre.
 Flotación: Proceso físico-químico, donde la pulpa que proviene del proceso de molienda
pasa por celdas de flotación, donde se mezcla la pulpa con aire y reactivos, con el objetivo
de que las partículas ricas en metal (cobre, molibdenos, oro, etc) se peguen a las burbujas de
aire y floten obteniendo el concentrado de mineral, las partículas sin metal se queden en la
parte inferior que será separado como residuo o deshecho (relave).
 Filtrado: Proceso donde al concentrado en forma de pulpa (lodo) obtenido en el proceso de
flotación, se le extrae el agua, para obtener concentrado en forma de polvo, con una
humedad de 9%, este concentrado en forma de polvo es el que se comercializa.
 Ley de cobre: El porcentaje de contenido de cobre en una porción de roca o de concentrado.
En la mina Constancia de Hudbay Perú las reservas tienen una ley de 0.30% en promedio a
lo largo de la vida de la mina.
 Ley de molibdeno: El porcentaje de contenido de molibdeno en una porción de roca o de
concentrado.
 Mineral: Una sustancia homogénea que ocurre naturalmente y tiene propiedades físicas y
composición química definidas, ejemplo mineral de calcopirita (CuFeS2).
 Mineral chancado: Mineral que pasó por el proceso de chancado.

27
 Mineral molido: Mineral que pasó por el proceso de molienda también se le conoce como
mineral procesado.
 Mineral minado: Mineral extraído de la mina competente para ser enviado a planta.
 Mineral tipo Sulfuros: Minerales constituidos por el enlace entre el azufre y elementos
metálicos, tales como el cobre, hierro, plomo, y zinc, entre otros, que se encuentran en
forma natural en los yacimientos de mineral. Los minerales sulfurados de cobre más
comunes son calcopirita (CuFeS2), bornita (Cu5FeS4) calcosina (Cu2S), covelina (CuS) y
enargita (Cu3AsS4). Un subproducto importante de estos yacimientos es el molibdeno, que
está en la forma de molibdenita (MoS2). El proceso utilizado para obtener cobre de mineral
tipo sulfuros es el proceso de flotación en una planta concentradora.
 Molienda: Proceso de reducción del tamaño del mineral que proviene del proceso de
chancado, en Constancia el mineral ingresa con un tamaño máximo de mineral de 20
centímetros y se obtiene mineral de un tamaño promedio de 150 micras (1 micra = 10-6
metros). El producto es una mezcla de mineral con agua (pulpa) que pasa al proceso de
flotación.
 Planta Concentradora: Planta donde se procesa mineral del tipo sulfuros y donde se obtiene
el concentrado y como residuos los relaves. En el caso de Constancia se procesa sulfuros de
cobre y molibdeno y se obtiene concentrado de cobre y concentrado de molibdeno. Los
subprocesos de una planta concentradora son Chancado, molienda, flotación, filtrado,
disposición de relaves.
 Ratio de extracción: Es el ratio obtenido de dividir el desmonte minado y el mineral minado.
 Roca: Una roca está formada por una combinación de minerales y/o no minerales.
 Relave: Residuo o deshecho del proceso de concentración de minerales en un planta
concentradora, tiene apariencia de lodo o barro de color plomo, el relave es transportado
mediante tuberías hasta lugares especialmente habilitados (relavera), donde el agua es
recuperada hacia la planta o evaporada para quedar finalmente como un depósito
estratificado de materiales finos (arenas).
 Relavera: Lugar donde se deposita los relaves, tienen formas de lagunas artificiales, donde
los residuos sólidos se sedimentan, el agua queda en la parte superior, el agua mediante
bombas vuelve al proceso de la planta concentradora, de esa forma se deja de usar agua
fresca en el proceso.
 Reserva de mineral probada: Son reservas de mineral de un yacimiento, en donde casi no
existe riesgo significativo de su existencia.
 Reserva de mineral probable: Son reservas cuya existencia puede inferirse con algún riesgo,
en base a características geológicas conocidas.

28
 Tajo abierto: También llamado mina a cielo abierto son yacimientos mineros que se
desarrollan en la superficie del terreno, donde se extrae tierra para hacer un gran orificio
(tajo), para llegar a las zonas ricas en mineral.
 Toneladas por día (tpd): Es las cantidad de mineral en unidad de peso (toneladas) en 1 día,
que se procesan en planta, también se utiliza el término para indicar la cantidad de mineral
extraído de la mina.
 Stripping: Las operaciones mineras de tajo abierto como Constancia requieren remover
material (tierra) de recubrimiento y otros elementos de desecho para tener acceso al mineral
que será extraído. Estos costos de movimiento de tierra son denominados “stripping costs”,
estos costos son considerados CAPEX, cuando el beneficio de este movimiento de tierra es
para extraer mineral por más de 1 año.

Anexo 2. Gobierno corporativo

HBM como compañía que cotiza en bolsas de Nueva York, Toronto y Lima; para mantener la
confianza de sus accionistas, cuenta con “Lineamientos de buen Gobierno Corporativo”
aprobados e implementados en la sede principal y todas sus filiales; HBP cumple con los
mismos lineamientos. HBM está obligado a cumplir la Ley SOX, “para proteger a los
inversionistas mediante la mejora de la precisión y confiabilidad de la divulgación de
información corporativa hecha por la regulación del mercado de valores”. Como todo emisor de
valores en bolsa de Estados Unidos. El buen gobierno corporativo de HBM y HBP se sustenta
en los siguientes documentos corporativos:

 Lineamiento de buen Gobierno Corporativo, vigente desde marzo 2017

 Código de conducta y ética empresarial
 Código de conducta y ética del proveedor
 Política de denuncia de prácticas ilegales
 Política de uso de información privilegiada, confidencialidad y divulgación oportuna
 Declaración de lucha contra la corrupción
 Política de seguridad, salud y de medio ambiente

HBM cuenta con un comité de auditoría que es el enlace entre el directorio, los auditores
externos, los auditores internos y la dirección financiera, la función del comité de auditoría es
supervisar las buenas prácticas de gobierno corporativo como son:

29
 Control sobre los reportes financieros para asegurar que HBM publique estados financieros
confiables al mercado.
 Evalúa la eficacia de los sistemas de control interno y gestión de riesgos.
 Control al cumplimiento del código de conducta ética en todas las filiales.

Fuente: [Link]

Anexo 3. Responsabilidad social

En HBM existe el comité del directorio de Medioambiente, Salud, Seguridad y Sostenibilidad

(EHSS, por sus siglas en inglés) dedicado a supervisar las políticas, los programas y los
sistemas de derechos humanos, medioambiente, salud y seguridad de la compañía. El comité
está encargado de revisar el desempeño y la gestión de riesgos claves; el comité también
monitorea la validación de los sistemas de gestión de HBM, a través de las certificaciones
externas de las normas ISO 14001 y OHSAS 18001. La gestión diaria del programa de
Responsabilidad Social y Comunidades (RSC) en HBP es responsabilidad de la gerencia de
RSC de HBP.

En HBM se realiza una evaluación de materialidad, peligros y aspectos, para entender las
prioridades de gestión RSC cada 3 años. La evaluación considera temas ambientales, de salud y
seguridad comunitarios de mayor importancia para HBM en función del impacto comercial y el
grado de participación de los grupos de interés.

30
Anexo 4. Línea del tiempo de los eventos importantes de HBP

En el 2011, HBM adquirió Norsemont Mining Inc. y su proyecto de cobre de Constancia en

Perú y la denominó Hudbay Perú S.A.C (HBP). Para junio de 2012, ya se contaba con la
licencia de construcción del tajo, planta y poza de relaves. En agosto de 2012, el directorio de
HBM aprobó el Capex de la construcción, inicialmente de US$ 1.546 millones y terminó con
US$ 1.700 millones. En el mismo mes se iniciaron las obras de construcción.

A fines de diciembre de 2014, se tiene un avance de obra del 90 % y se inicia la producción de

concentrado con una sola línea de producción. En marzo de 2015, finalizan las obras y se
comienza a trabajar con las 2 líneas de producción planificadas. Finalmente, para fines de abril,
las 2 líneas de producción alcanzan niveles de diseño, inmediatamente HBP declara que la mina
Constancia alcanzó un nivel de producción comercial. La planta concentradora fue diseñada
para procesar un rendimiento nominal de 81.900 toneladas por día (tpd) de mineral, pero se
realizaron algunos ajustes técnicos. Desde setiembre del 2016, la planta ahora procesa 90.000
toneladas diarias. A HBP le tomó 4 años y 4 meses concretar el Proyecto Constancia, tiempo
récord comparado con otras operaciones mineras y con un Capex de US$ 1.700 millones,
bastante bajo comparado con la construcción de operaciones mineras de similar magnitud.

Fuente: [Link], elaboración propia

31
Anexo 5. Ubicación geográfica de mina Constancia

Fuente: Reporte NI 43-101 Constancia – Hudbay

Anexo 6. Plano de la concesión de la mina Constancia

Fuente: [Link]

32
Anexo 7. El proceso de producción y diagrama de flujo de la planta

El proceso de producción inicia en la mina, el método de extracción de mineral es del tajo

abierto, donde se construye un hoyo gigante (tajo), para llegar a las zonas ricas en mineral se
utiliza explosivos para remover la tierra y rocas, palas gigantes cargan el mineral en camiones
volquetes gigantes de 250 toneladas cada uno, la mina mueve diariamente de 200 a 250 mil
toneladas de tierra, de donde 90 mil toneladas es mineral que se traslada a planta, el resto es
tierra estéril que se deposita en rellenos.

La planta concentradora inicia con el proceso de conminución que es reducir tamaño a las rocas
que llegan de mina con un tamaño de 50 cm de longitud, reduciendo su tamaño hasta el tamaño
de 130 micras (1 micra es 10-6 metro), para esto se utiliza equipos como chancadoras cónicas y
molino de bolas, el producto de este proceso es una mezcla de mineral y agua llamada pulpa. La
segunda etapa es el proceso de flotación, donde se separa el mineral rico en cobre (concentrado)
del mineral sin valor (relaves), el concentrado pasa por un proceso de extracción del agua
llamado filtrado, donde se obtiene un concentrado en polvo con humedad del 9 %. Los relaves
son almacenados en unas lagunas de sedimentación gigantes, llamadas relavera.

Fuente: Reporte NI 43-101 Constancia – Hudbay.

33
La planta concentradora Constancia fue diseñada para procesar un rendimiento nominal de
81.900 tpd de mineral (29 millones de toneladas al año), pero realizando algunos ajustes en la
planta, ahora se procesa 90.000 tpd de mineral desde setiembre 2016 (30,8 millones de
toneladas al año con una disponibilidad de planta de 94 %) por lo que se asume los datos del
2017 como niveles normales de producción comercial para los siguientes años. La planta fue
diseñada para flotar mineral del tipo de sulfuros de cobre; el producto final es concentrado de
cobre a un 26 % de ley (26 % cobre y 74 % otros componentes) y concentrado de molibdeno
con 50 % de ley (50 % molibdeno y 50 % otros componentes). La producción diaria es de entre
1.200 a 1.300 toneladas de concentrado de cobre (442 mil toneladas de concentrado de cobre al
año) que son transportados en camiones herméticos al puerto Matarani, donde se embarcan
rumbo a fundiciones de China, Estados Unidos y Europa.

Anexo 8. Otros insumos estratégicos

 Energía eléctrica: Insumo estratégico, significa un costo importante en el proceso

productivo. HBP es cliente libre de la empresa Enel Generación Perú.
 Puerto Matarani: Servicio estratégico de almacenaje en puerto y servicio de embarque de
concentrado de cobre y molibdeno en puerto Matarani, administrado por Tisur.
 Combustible: Insumo estratégico, necesario para la flota de camiones gigantes en el
movimiento de tierra.
 Acero: Insumo estratégico (bolas de acero) utilizado en el proceso de molienda, existen
varios proveedores en el mercado peruano.
 Flete: Servicio estratégico de transporte de concentrado de la mina hacia Puerto Matarani y
servicio de transporte de materiales desde Lima – Arequipa -Mina, es un servicio de riesgo
alto, por los peligros que implica el transporte, como derrames de insumos peligrosos o
accidentes de tránsito.
 Servicio de mantenimiento e ingeniería: HBP requiere de los siguientes servicios
estratégicos para el mantenimiento de equipo pesado de mina y equipos de la planta
concentradora, servicios de consultoría metalúrgica, servicio de ensayos y análisis químico
de muestras.
 Reactivos: Se usan en la planta concentradora en el proceso de flotación, actualmente
existen varios proveedores especializado en este negocio en Lima y Arequipa.
 Explosivos: Insumo estratégico de la zona de minado, para realizar voladuras antes del
movimiento de tierra, insumo de mucho cuidado por los peligros que representa durante el
transporte y manipulación.
 Agua: Insumo estratégico, pero el consumo de agua fresca es mínimo.

34
Consumo insumos y servicio generado por US$ 1 de producción minera

Sector Centavos US$ Participación

Petróleo refinado, electricidad, gas y agua 6.9 23%
Transporte, almacenamiento 5.1 17%
Productos minerales y servicios conexos 4.0 13%
Productos y sustancias químicas básicas (reactivos) 3.6 12%
Metalmecánica 2.5 8%
Servicios financieros 1.9 6%
Servicios profesionales, científicos y técnicos 0.9 3%
Otros 5.6 18%
Total 30.5 100%

Fuente: Reporte Minería en el Perú 2017, Larrain Vial Sociedad Agente de Bolsa S.A.

Anexo 9. Data macroeconómica

Participación en el total de importaciones de cobre 2016

Principales países % Miles de TM de cobre fino
China 46.5 8,599.5
Japón 7.2 1,322.3
Alemania 5.6 1,036.9
Corea del sur 5.0 932.2
Estados Unidos 4.0 740.6
Italia 3.3 605.8
España 2.9 536.8

Fuente: Comisión chilena del Cobre (Cochilco)

Evolución del precio del cobre US$ / Tonelada

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
dic-15
dic-16

Fuente: Ministerio de Energía y Minas

35
Evolución de los inventarios de cobre últimos 12 meses en Tm
500,000

400,000

300,000

200,000

100,000

0
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sept-17
oct-17
nov-17
dic-17
Fuente: London Metal Exchange

Evolución de la producción de cobre Perú (mil millones Tm)

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

-
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Ministerio de Energía y Minas.

Principales empresas productoras de cobre Perú (millones Tm)

3.0
Otros

2.5 Gold Fields La Cima

Cia Minera Milpo
2.0 Sociedad Minera El Brocal
Hubday Perú
1.5
Minera Chinalco
Cia Minera Antapaccay
1.0
Southern Perú
0.5 Cia Minera Antamina
Minera Las Bambas
0.0 Sociedad Minera Cerro Verde
2017 2016 2015 2014 2013

Fuente: Ministerio de Energía y Minas.

36
Data macroeconómica del Perú, reporte de inflación BCRP
20171/ 20181/ 20191/
PBI 2015 2016
Set.17 Dic.17 Set.17 Dic.17 Set.17 Dic.17
Var. % real
1. Producto bruto interno 3,3 4,0 2,8 2,7 4,2 4,2 4,2 4,2
2. Demanda interna 2,9 1,1 2,3 2,2 4,2 4,4 4,2 4,3
a. Consumo privado 4,0 3,3 2,6 2,5 3,3 3,3 3,8 3,8
b. Consumo público 9,8 -0.5 2,3 2,4 3,6 3,6 2,0 2,0
c. Inversión privada fija -4.3 -5.9 -1.0 0,6 5,3 6,5 7,5 7,5
d. Inversión pública -9.5 0,6 7,0 6,0 15,0 12,5 4,0 4,0
3. Exportaciones de bienes y servicios 4,0 9,5 5,0 6,4 3,8 3,5 4,4 3,8
4. Importaciones de bienes y servicios 2,4 -2.2 3,3 4,7 4,1 4,3 4,6 4,3
5. Crecimiento de nuestros socios comerciales 3,2 2,8 3,3 3,4 3,3 3,4 3,2 3,3
Var. %
6. Inflación 4,4 3,2 2,0 1,3 2,0 2,0 2,0 2,0
9. Términos de intercambio 4/ -6.3 -0.7 7,0 8,2 2,0 2,8 0,0 0,0
a. Precios de exportación -14.9 -3.6 12,0 13,8 2,2 4,0 1,0 1,0
b. Precios de importación -9.2 -3,0 4,7 5,1 0,1 1,2 1,0 1,0
% PBI
12. Inversión bruta fija 24,3 22,6 21,6 21,9 22,2 22,5 22,9 23,1
13. Cuenta corriente de la balanza de pagos -4,8 -2.7 -2.0 -1.6 -2.0 -1.6 -2.1 -1.7
14. Balanza comercial -1.5 1,0 2,3 2,6 2,8 3,1 2,7 2,9
15. Entrada de capitales externos de largo plazo 6/ 6,6 4,6 5,0 5,2 4,0 4,1 4,2 4,2
16. Ingresos corrientes del gobierno general 20,0 18,5 18,1 18,1 18,3 18,3 18,4 18,5
17. Gastos no financieros del gobierno general 21,3 19,9 20,0 20,1 20,4 20,5 19,9 20,0
18. Resultado económico del sector público no financiero -2.1 -2.6 -3.0 -3.0 -3.5 -3.5 -2.9 -2.9
19. Saldo de deuda pública total 23,3 23,8 24,9 24,5 26,9 26,2 27,7 27,4
20. Saldo de deuda pública neta 5.5 6,9 10,0 9,6 13,0 12,6 15,4 15,0
RI: Reporte de Inflación

Fuente: Banco Central de Reservas del Perú.

Tasas pasivas y activas del Perú, reporte de inflación BCRP

Fuente: Banco Central de Reservas del Perú.

37
Evolución de conflictos sociales
Conflictos sociales Ene-17 Feb-17 Mar-17 Abr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Ago-17 Sept-17 Oct-17 Nov-17 Dic-17
Registrados 214 212 204 186 179 177 177 167 168 168 171 169
Nuevos 8 5 2 3 3 4 3 0 4 4 6 1
Resueltos 4 4 4 1 3 2 2 3 1 0 1 3

Fuente: Defensoría del pueblo – Informe mensual diciembre 2017

Conflictos sociales por región

TOTAL 169
Ancash 27
Puno 15
Apurimac 13
Cusco 12
Loreto 12
Ayacucho 11
Cajamarca 11
Piura 11
Junin 7
Otras 19 regiones 50

Fuente: Defensoría del pueblo – Informe mensual diciembre 2017

Conflictos sociales por tipo

TOTAL 169
Socioambiental 120
Asunto de Gob. Nacional 13
Asunto de Gob. Local 15
Comunal 8
Demarcación territorial 4
Asuntos de Gob. Regional 3
Laboral 3
Otros asuntos 3
Cultivo ilegal de coca 0
Electoral 0

Fuente: Defensoría del pueblo – Informe mensual diciembre 2017

Conflictos socioambientales por actividad

TOTAL 120
Minería 78
Hidrocarburos 17
Energía 8
Otros 7
Residuos y saneamiento 5
Agroindustrial 3
Forestales 2

Fuente: Defensoría del pueblo – Informe mensual diciembre 2017

38
Anexo 10. Análisis político, económico, social y tecnológico (PEST)

Entorno político

Luego del periodo electoral del 2016, las condiciones politicas rodeadas por escandalos de
corrupcion no han sido propicias. No se encontraron proyectos de ley adversos para la minería.

Entorno económico

Los principales agentes económicos locales y clasificadoras de riesgo resaltan la fortaleza

macroeconómica, disciplina fiscal y el potencial de crecimiento de Perú (ver anexo 9). El Banco
Central de Reserva del Perú (BCRP) mantiene su política monetaria expansiva al recortar la tasa
de referencia hasta en 4 oportunidades en el 2017, llevándola desde 4,25 % a 3,25 % (ver anexo
9). El Ministerio de Economía y Finanzas tiene 18 mil millones de dólares de proyectos en
cartera para adjudicar entre el 2018 y 2019, 35 % del sector minero, según reporte de inflación
de diciembre 2017 del BCRP. La actividad minera representa el 13 % de la inversión privada.

Entorno social

Hay 169 conflictos sociales registrados en la Defensoría del Pueblo, desde el 2017 se han
reducido en un 20 % (ver anexo 9), el departamento de Cusco es el cuarto departamento con
más conflictos registrados, doce (ver anexo 9). 120 (71 %) son de tipo socioambiental y de
estos, 78 (75 %) por la actividad minera (ver anexos 9). HBP tiene dos conflictos registrados, en
ambos casos hay diálogo con la comunidad. El primero, en la propiedad de Pampacancha, el
problema se da porque los pobladores no desean que se realice la explotación de recursos en sus
tierras, la empresa cuenta con todos los permisos. El segundo, los habitantes de la comunidad de
Coporaque se quejan de la cantidad de camiones que transitan por su carretera, 500 por día.

Entorno tecnológico

El sector minero peruano cuenta con un desarrollo tecnológico de primer nivel. Adicionalmente,
ya que se trata de la producción de un commodity y como el precio es determinado por el
mercado, se busca la mayor productividad y eficiencia para contar con márgenes más atractivos.
En el caso de HBP, la empresa logra muchas sinergias con la matriz en cuanto a nivel técnico,
cantidad de proveedores y capacidad de negociación con estos últimos.

39
Anexo 11. Análisis de Michael Porter

 Poder de negociación de los clientes: Nulo

El cobre es un “commodity”, los precios son determinados en el mercado internacional, las

negociaciones con clientes se basan solo en cantidad, calidad del concentrado, niveles de
productos, condiciones y penalidades por incumplimiento de entrega.

 Poder de negociación de los proveedores: Medio

El servicio de almacén/embarque de concentrado en Puerto Matarani es un servicio controlado

por uno solo proveedor (monopolio Tisur), HBP tiene poco poder de negociación de tarifas.
También en el suministro de energía eléctrica se tiene un bajo poder de negociación.

 Amenaza de nuevos competidores: Bajo

Hacia final del 2017, la demanda de cobre mundial es de 4 días a 5 días no satisfecha, según
datos estadísticos de la Comisión Chilena de Cobre (Cochilco). Para el 2030 la demanda no será
cubierta por 6 millones de toneladas de cobre según reporte de Wood Makenzie de marzo 2018.

 Amenaza de productos o servicios sustitutos: Bajo

- Chatarra de cobre: Sirve para producción de cobre refinado secundario, tiene aplicaciones
con cables eléctricos o para producción de aleaciones con cobre (bronce). Existe una mayor
oferta de chatarra cuando el precio del cobre aumenta, por los altos costos de las minas.
- Aluminio: está reemplazando en aplicaciones como cables conductores de electricidad.
- Grafeno: Material compuesto de carbono, excelente conductor electricidad, en la actualidad
es muy caro, pero la investigación de la industrialización se está realizando intensamente.

En el mediano plazo los productos sustitutos no representan una amenaza al cobre, se pronostica
un mayor consumo por la industria automotriz en la fabricación de automóviles eléctricos.

 Rivalidad entre competidores existentes: Bajo

La rivalidad entre competidores es muy baja ya que todas venden commodities, con precios
fijados por el mercado y con demanda insatisfecha, todo lo que producen se vende.

40
Anexo 12. Análisis FODA

Aspectos Faborables. Aspectos desfavorables

Fortalezas: Debilidades:
.Yacimiento de cobre joven, quedan 18 años para .Yacimiento de baja ley de cobre, competidores peruanos
explotar. como Las Bambas, Antamina, Antapaccay y Chinalco
cuentan con yacimientos más ley de cobre.

.Infraestructura nueva (planta), tecnología de punta. .Yacimiento Constancia se encuentra en los Andes a
4300 metros de altura, toma 16 horas el transporte de
concentrado de Constancia a Matarani.
Análisis Interno

.Personal muy calificado experto en minería. . Hudbay Perú es una empresa no diversificada, los
resultados dependen mucho del precio del cobre.
.Relaciones buenas con las comunidades aledañas .Envío de concentrado por puerto Matarani, que está al
(Livitaca y Velille), las políticas y planes de máximo de su capacidad por mineras de cobre más
responsabilidad social han funcionado. grandes como Cerro Verde, Las Bambas, Antapaccay,
esto ha incrementado costos de almacenaje y embarque.
.Empresa cotiza en bolsa de New York, confianza para
accionistas por buen gobierno corporativo.
.Costos de producción bajos, equipos nuevos, tecnología
de punta.
Oportunidades: Amenazas:
.Interés en el desarrollo de proyecto público privado para .Alto tránsito en la ruta Espinar – Matarani, por el
una línea ferrocarril de Mejillones – Espinar – Constancia tránsito de camiones de concentrado de las empresas
- Las Bambas. Este proyecto facilitaría el transporte de Antapaccay, Las Bambas y Hudbay, esto ha generado
concentrado de Constancia hacia Matarani. problema con comunidades aledañas a la carretera y se
ha tenido problemas con desabastecimiento de insumos y
salida de concentrado por huelgas.
.Arequipa ciudad que está desarrollando industria de .Conflictos sociales con comunidades de la zona de
Análisis Externo

servicios para minería. influencia, por generar expectativas que la

empresaminera debe resolver problemas del gobierno
local y regional.
.Demanda de cobre no satisfecha en el corto plazo en el
mercado global.
.Yacimientos antiguos y minería informal muy cerca a
Constancia, es un indicador que existen reservas de
mineral que puede aprovechar Hudbay.
.Propiedades cerca Constancia, como son las
propiedades María Reyna, Kusiorcco y Caballito, la cual
cedió los derechos de exploración. Estas nuevas
propiedades incrementarán las reservas de Constancia en
el corto plazo.

Fuente: Elaboración propia.

Anexo 13. Análisis macro adicional

China: Mantiene crecimiento de su actividad económica, 6.9% en 2017, por encima de la meta
definida por su gobierno2, el consenso de analistas estima 6.5% para el 2018 y desaceleraría
hasta 6.2% para el 2020. La tasa de desempleo es 4.1% en 2017, manteniéndose 10 años debajo

41
de 5%, el consenso de analistas estima que se mantendrá (ver gráfico debajo).

Data macroeconómica y proyecciones de China

8.0%
6.9%
6.5% 6.3% 6.2%
6.0%

4.0%

2.3% 2.3% 2.4%

2.0%
1.6%

0.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

PBI (YoY%) Proy. PBI (YoY%)

CPI (YoY%) Proy. CPI (YoY%)
Tasa de desempleo (%) Proy. tasa de desempleo (%)
10-Year Note (%) Proy. 10-Year Note (%)

Fuente: Bloomberg

Asimismo, se aprecia buen desempeño en la producción industrial y la cuenta corriente, aunque

las ventas minoristas se desaceleran en los últimos años (ver grafico debajo)

Data macroeconómica y proyecciones (2) de China

15.0%

12.0%

9.0%

6.0%

3.0%

0.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Venta Retail (YoY%) Proy. venta retail (%)

Producción industrial (YoY%) Proy. producción industrial (%)
Cuenta corriente (% of GDP) Proy. cuenta corriente (%)

Fuente: Bloomberg

Estados Unidos: Cuarto productor de cobre en el mundo y quinto país importador. Mantiene un
crecimiento robusto en la actividad económica, 2,3% en 2017 y el consenso de analistas estima
2.7% para el 2018. La tasa de desempleo es 4.4% en 2017, manteniéndose 2.5 años debajo de
5%1 y el consenso de analistas estima 3.9% en 2018.

42
Data macroeconómica y proyecciones de Estados Unidos
9.0%

7.5%

6.0%

4.5%

3.0%

1.5%

0.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

PBI (YoY%) Proy. PBI (YoY%)

CPI (YoY%) Proy. CPI (YoY%)
Tasa de desempleo (%) Proy. Tasa de desempleo (%)
US10-Yr Note (%) Proy. US10-Yr Note (%)

Fuente: Bloomberg

La política monetaria es contra cíclica, se incrementaría la tasa de referencia de 1.5%. El comité

de la FED - FOMC la proyecta en 2.10% para el cierre del 2018 mientras que el mercado la
estima en 2.20%, como se aprecia en el gráfico debajo

Evolución y proyección: tasa de referencia, Reserva Federal

6.0%
4.5%
3.0%
1.5%
0.0%
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06

jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16

jun-18
jun-19
jun-20
jun-07

jun-17

Tasa de Referencia
Estimados de la FED (mediana)
Expectativas del mercado al 31/12/17

Fuente: Bloomberg, Reserva Federal Estados Unidos

Asimismo, se aprecia buen desempeño en el gasto del consumidor y producción industrial,

aunque la cuenta corriente se encuentra en un constante déficit controlado.

43
Data macroeconómica y proyecciones (2) de Estados Unidos
6.0%

3.0%

0.0%

-3.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Gasto Consumidor (YoY%) Proy. gasto consumidor (%)

Producción industrial (YoY%) Proy. producción industrial (%)
Cuenta corriente (% of GDP) Proy. cuenta corriente (%)

Fuente: Bloomberg

Anexo 14. Ratios económicos y de operación

OPEX del minado por tipo de costo (US$ / tonelada movida)

Tipo de Costo 2017 2018 2019 2020 2021 2022-35 LOM
DIRECTO 0.93 0.92 1.00 1.02 1.10 1.11 1.07
Mano de Obra 0.09 0.07 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08
Combustible 0.30 0.34 0.38 0.39 0.42 0.43 0.41
Mantenimiento 0.42 0.36 0.40 0.40 0.44 0.44 0.43
Voladura 0.12 0.15 0.14 0.15 0.16 0.16 0.15
INDIRECTO 0.24 0.21 0.23 0.22 0.22 0.19 0.20
TOTAL Costos Minado 1.17 1.12 1.22 1.25 1.33 1.29 1.27

Fuente: N43-101

OPEX de molienda por tipo de costo (US$ / tonelada molida)

Tipo de Costo 2017 2018 2019 2020 2021 2022-35 LOM
Consumibles 1.13 1.13 1.13 1.13 1.13 1.13 1.13
Laboratorio 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04
Mano de Obra 0.22 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23
Mantenimiento 0.71 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 0.60
Administrativo 0.09 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.05
Energía 1.44 1.42 1.43 1.42 1.43 1.44 1.44
Reactivos 0.44 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.55
TOTAL Costos Molienda 4.06 4.00 4.01 4.01 4.01 4.03 4.03

Fuente: N43-101

44
Bono HBM 2023 (Precio % y YTM)
112% 8.0%

110% 7.5%

108% 7.0%

106% 6.5%

104% 6.0%

102% 5.5%

100% 5.0%
30/12/16 30/01/17 28/02/17 31/03/17 30/04/17 31/05/17 30/06/17 31/07/17 31/08/17 30/09/17 31/10/17 30/11/17

Precio Yield to Maturity

Fuente: Bloomberg

Bono HBM 2025 (Precio % y YTM)

112% 8.0%

110% 7.5%

108% 7.0%

106% 6.5%

104% 6.0%

102% 5.5%

100% 5.0%
30/12/16 30/01/17 28/02/17 31/03/17 30/04/17 31/05/17 30/06/17 31/07/17 31/08/17 30/09/17 31/10/17 30/11/17

Precio Yield to Maturity

Fuente: Bloomberg

Ratios de liquidez
Ratios de liquidez
Corriente (AC/PC) 2014 2015 2016 2017
Media 2.1 2.1 2.7 2.2
HBM-Perú 0.9 1.4 1.3 0.8
Antofagasta 3.2 2.1 2.2 2.3
Cerro Verde 1.2 1.9 4.1 NA
Freeport 1.7 1.7 2.4 2.1
First Quantum 3.5 1.6 1.4 1.5
Lundin Mining 2.2 3.0 6.8 4.2
Southern Copper 2.1 2.7 2.6 2.7
Teck Resources 2.0 2.8 2.2 1.8
Rio Tinto 1.7 1.5 1.6 1.7
Quick [(AC-Inventario)/PC] 2014 2015 2016 2017
Media 1.1 1.1 1.3 1.4
HBM-Perú 0.9 1.1 1.1 0.6
Antofagasta 2.5 1.5 1.7 1.4
Cerro Verde 0.0 0.0 0.1 NA
Freeport 0.3 0.2 1.3 1.1
First Quantum 1.0 0.8 0.8 0.8
Lundin Mining 1.5 2.2 2.8 3.5
Southern Copper 1.1 1.4 1.2 1.7
Teck Resources 1.3 1.7 1.4 1.0
Rio Tinto 1.2 1.1 1.2 1.2

Fuente: Bloomberg

45
Ratios de rentabilidad
Ratios de rentabilidad
ROE (UN/Pat) 2014 2015 2016 2017
Media 7.0% -11.0% -3.6% 12.6%
HBM-Perú 1.2% -0.2% 4.8% 8.5%
Antofagasta 7.1% 9.5% 2.3% 10.6%
Cerro Verde 8.8% 0.7% 7.3% NA
Freeport -6.7% -93.7% -59.9% 25.9%
First Quantum 9.9% -5.4% -0.5% -3.5%
Lundin Mining 2.9% -7.3% -19.0% 12.5%
Southern Copper 23.5% 13.3% 14.0% 12.2%
Teck Resources 1.9% -14.1% 6.1% 13.6%
Rio Tinto 14.2% -2.1% 12.0% 20.9%
ROA (UN/Act) 2014 2015 2016 2017
Media 3.9% -3.0% 0.2% 5.2%
HBM-Perú 0.5% -0.1% 2.1% 4.2%
Antofagasta 3.6% 4.6% 1.2% 5.4%
Cerro Verde 7.1% 0.5% 4.4% NA
Freeport -2.1% -23.2% -9.9% 4.9%
First Quantum 5.0% -2.7% -0.2% -1.5%
Lundin Mining 1.9% -4.2% -10.2% 6.9%
Southern Copper 11.9% 6.1% 6.0% 5.4%
Teck Resources 1.0% -6.9% 3.0% 6.9%
Rio Tinto 6.0% -0.9% 5.1% 9.5%

Margen Operativo
2014 2015 2016 2017
(UO/Ventas)
Media 20.8% -5.9% 16.5% 30.9%
HBM-Perú 25.6% 31.1% 36.6%
Antofagasta 30.8% 9.0% 12.9% 38.8%
Cerro Verde 41.7% 15.3% 28.3% NA
Freeport -1.5% -92.5% -18.8% 22.1%
First Quantum 23.7% -3.0% 10.5% 5.5%
Lundin Mining -2.7% -11.5% 16.8% 33.7%
Southern Copper 38.6% 28.0% 29.1% 39.4%
Teck Resources 12.2% -35.3% 18.5% 36.0%
Rio Tinto 23.9% 11.1% 20.2% 35.5%
Margen Neto (UN/Ventas) 2014 2015 2016 2017
Media 13.1% -13.0% -0.8% 13.2%
HBM-Perú -0.5% 7.7% 13.8%
Antofagasta 8.9% 18.9% 4.4% 15.8%
Cerro Verde 25.7% 3.0% 14.3% NA
Freeport -6.5% -83.8% -28.0% 11.1%
First Quantum 23.6% -19.8% -1.7% -9.5%
Lundin Mining 11.8% -17.3% -42.8% 20.5%
Southern Copper 23.0% 14.6% 14.4% 10.9%
Teck Resources 4.2% -30.0% 11.2% 20.8%
Rio Tinto 13.7% -2.5% 13.7% 21.9%
Fuente: Bloomberg

46
Ratios de solvencia
Ratios de Solvencia
Solvencia (Act/Pas) 2014 2015 2016 2017
Media 5.0 3.6 3.7 5.2
HBM-Perú 1.8 1.8 1.7 1.8
Antofagasta 5.4 4.9 4.4 5.2
Cerro Verde 12.7 3.2 3.8 NA
Freeport 3.1 2.3 2.3 2.8
First Quantum 3.0 3.3 3.3 3.1
Lundin Mining 7.5 6.9 6.2 14.0
Southern Copper 2.7 2.1 2.2 2.3
Teck Resources 4.4 3.6 4.3 5.8
Rio Tinto 4.3 4.0 5.1 6.3
Endeudamiento (Pas/Pat) 2014 2015 2016 2017
Media 0.5 0.8 0.7 0.6
HBM-Perú 1.2 1.5 1.3 1.0
Antofagasta 0.3 0.3 0.4 0.3
Cerro Verde 0.1 0.5 0.4 NA
Freeport 0.8 1.6 1.7 1.2
First Quantum 0.6 0.6 0.6 0.7
Lundin Mining 0.2 0.2 0.3 0.1
Southern Copper 0.7 1.1 1.0 1.0
Teck Resources 0.4 0.6 0.5 0.3
Rio Tinto 0.5 0.5 0.4 0.3
Apalancamiento (Act/Pat) 2014 2015 2016 2017
Media 1.9 2.2 2.1 2.1
HBM-Perú 2.2 2.5 2.3 2.0
Antofagasta 1.6 1.6 1.6 1.6
Cerro Verde 1.3 1.7 1.6 NA
Freeport 2.5 3.6 4.0 3.3
First Quantum 1.8 1.8 1.9 2.1
Lundin Mining 1.6 1.6 1.7 1.5
Southern Copper 2.0 2.4 2.3 2.2
Teck Resources 2.0 2.1 2.0 1.9
Rio Tinto 2.0 2.1 2.0 1.9
Ebitda to Interest 2014 2015 2016 2017
Media 277.4 6.3 8.2 24.5
HBM-Perú NA NA 3.5 4.5
Antofagasta 49.5 25.8 12.2 26.5
Cerro Verde 2105.0 25.9 14.3 NA
Freeport 5.9 -16.2 -0.2 6.7
First Quantum 3.8 1.1 2.2 2.1
Lundin Mining 7.9 4.3 8.7 15.3
Southern Copper 19.3 9.1 7.6 10.8
Teck Resources 11.9 -7.3 14.8 111.5
Rio Tinto 15.8 7.6 10.3 18.4
Toal debt to Ebidta 2014 2015 2016 2017
Media 2.9 5.1 2.8 2.1
HBM-Perú NA NA 3.6 2.8
Antofagasta 1.1 3.2 3.0 1.1
Cerro Verde 0.6 5.8 1.7 NA
Freeport 5.3 NEG NEG 2.5
First Quantum 4.2 13.1 6.0 6.4
Lundin Mining 5.4 2.7 1.4 0.4
Southern Copper 1.6 3.1 2.7 1.8
Teck Resources 3.5 NEG 2.7 1.1
Rio Tinto 1.5 2.7 1.5 0.8

Fuente: Bloomberg

47
Ratios de eficiencia
Ratios de Eficiencia
Ciclo de Efectivo 2014 2015 2016 2017
Media 46.8 52.7 50.1 63.0
HBM-Perú NA 96.6 29.9 24.7
Antofagasta 48.3 55.8 57.7 NA
Cerro Verde -45.5 -12.5 28.4 NA
Freeport 82.5 50.9 64.1 98.7
First Quantum NA NA NA NA
Lundin Mining 80.2 59.2 60.8 70.2
Southern Copper 68.5 67.5 77.4 86.7
Teck Resources NA NA NA NA
Rio Tinto NA 51.2 32.8 34.6
Dias CxP 2014 2015 2016 2017
Media 79.0 91.4 68.3 71.7
HBM-Perú NA 192.7 92.1 76.7
Antofagasta 52.4 49.5 52.8 NA
Cerro Verde 149.6 148.0 69.4 NA
Freeport 44.4 32.6 40.4 43.8
First Quantum NA NA NA NA
Lundin Mining 56.5 31.6 33.6 56.4
Southern Copper 63.6 73.9 70.7 69.1
Teck Resources NA NA NA NA
Rio Tinto 107.5 111.7 119.1 112.3
Dias CxC 2014 2015 2016 2017
Media 39.0 50.9 37.8 37.2
HBM-Perú NA 180.3 69.4 34.9
Antofagasta 46.1 52.5 50.0 NA
Cerro Verde 1.2 2.7 1.2 NA
Freeport 24.5 20.0 21.9 26.4
First Quantum 46.0 45.1 38.3 33.7
Lundin Mining 91.1 53.8 51.0 52.5
Southern Copper 33.9 35.8 35.4 40.7
Teck Resources 48.1 47.5 53.1 51.1
Rio Tinto 20.9 20.2 19.8 21.0
Dias Inventario 2014 2015 2016 2017
Media 94.2 103.0 93.5 97.1
HBM-Perú NA 109.0 52.6 66.5
Antofagasta 54.6 52.8 60.5 67.9
Cerro Verde 102.9 132.8 96.7 NA
Freeport 102.4 63.5 82.6 116.1
First Quantum 166.5 195.4 173.7 129.7
Lundin Mining 45.5 36.9 43.4 74.1
Southern Copper 98.3 105.6 112.6 115.1
Teck Resources 89.1 88.2 87.3 81.4
Rio Tinto NA 142.8 132.1 126.0

Fuente: Bloomberg

48
Proyección estado de situación financiera 2018-2025

Balance General (USD Miles) Dic-17

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Efectivo y equivalente 154,987 24,940 8,097 82,631 79,418 261,633 409,200 589,178 826,720 1,051,139 1,247,691 1,353,847 1,329,993
Cuentas por cobrar comerciales 246 0 187,188 128,984 70,307 70,307 70,307 70,307 70,307 70,307 70,307 70,307 70,307
Existencias 1,216 8,897 54,266 41,993 55,929 55,929 55,929 55,929 55,929 55,929 55,929 55,929 55,929
Otras cuentas por cobrar 126,838 138,367 4,392 661 3,432 3,432 3,432 3,432 3,432 3,432 3,432 3,432 3,432
Activo corriente 283,287 172,204 253,943 254,269 209,086 391,301 538,868 718,846 956,388 1,180,807 1,377,359 1,483,515 1,459,661
Otras cuentas por cobrar 53,945 0 1,112 6,641 7,650 7,650 7,749 8,382 8,629 8,438 7,938 6,189 6,270
Inmueble maquinaria y equipo, neto 1,249,421 2,053,682 2,204,536 2,172,116 2,155,533 1,980,097 1,850,311 1,742,736 1,596,361 1,446,185 1,300,010 1,146,835 1,178,358
Depreciacion 0 0 92,041 257,054 417,129 641,065 869,851 1,065,426 1,269,801 1,479,977 1,696,152 1,919,327 2,041,726
Inmuebles, maq y equi, bruto 1,249,421 2,053,682 2,296,577 2,429,170 2,572,662 2,621,162 2,720,162 2,808,162 2,866,162 2,926,162 2,996,162 3,066,162 3,220,084
Activos intangibles, neto 0 0 2,216 1,960 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728 1,728
Activo Fijo Cierre de mina 85,000 80,278 75,556 70,833 66,111 61,389 56,667 51,944 47,222
Otros activos LP 19,861 40,654 63,465 197 206 221 233 253 260 254 240 188 520
Activo no corriente 1,323,227 2,094,336 2,271,329 2,180,914 2,250,117 2,069,974 1,935,577 1,823,932 1,673,088 1,517,994 1,366,583 1,206,885 1,234,099

Total activos 1,606,514 2,266,540 2,525,272 2,435,183 2,459,203 2,461,275 2,474,444 2,542,777 2,629,476 2,698,801 2,743,941 2,690,400 2,693,760

Cuentas por pagar 96,567 124,630 95,897 73,557 64,529 64,529 64,529 64,529 64,529 64,529 64,529 64,529 64,529
Deuda a corto plazo y corriente deuda LP 0 48,753 78,202 119,724 175,096 135,096 135,096 135,096 135,096 135,096 135,096 135,096 135,096
Otras cuentas por pagar 11,141 6,334 12,573 7,774 12,515 12,515 12,515 12,515 12,515 12,515 12,515 12,515 12,515
Pasivo corriente 107,708 179,717 186,672 201,055 252,140 212,140 212,140 212,140 212,140 212,140 212,140 212,140 212,140

Deuda Largo Plazo 414,999 1,001,585 1,234,763 1,026,527 713,038 713,038 713,038 713,038 713,038 713,038 713,038 713,038 713,038
Provicion cierre de mina 85,000 86,868 88,777 90,728 92,721 94,759 96,841 98,970 101,144
Otras cuentas por pagar a LP 71,497 60,928 81,271 133,359 234,670 238,648 200,773 161,469 124,701 90,819 58,971 35,343 0
Pasivo no corriente 486,496 1,062,513 1,316,034 1,159,886 1,032,708 1,038,554 1,002,588 965,235 930,460 898,616 868,850 847,351 814,182

Total pasivo 594,204 1,242,230 1,502,706 1,360,941 1,284,848 1,250,694 1,214,728 1,177,375 1,142,600 1,110,756 1,080,990 1,059,491 1,026,322

Capital social 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971 512,971
Resultados acumulados -78,522 -66,522 -68,266 -16,591 83,523 119,749 168,885 274,570 396,044 497,214 572,120 540,077 576,605
Otros 577,861 577,861 577,861 577,862 577,861 577,861 577,861 577,861 577,861 577,861 577,861 577,861 577,861
Total patrimonio 1,012,310 1,024,310 1,022,566 1,074,242 1,174,355 1,210,581 1,259,717 1,365,402 1,486,876 1,588,046 1,662,952 1,630,909 1,667,437

Total pasivo y patrimonio 1,606,514 2,266,540 2,525,272 2,435,183 2,459,203 2,461,275 2,474,445 2,542,777 2,629,476 2,698,802 2,743,942 2,690,400 2,693,760
Fuente: Elaboración propia

49
Proyección estado de resultados 2018-2025
Estado de resultados (Miles USD ) Construccion PreOperativo Operación Comercial
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ventas netas 0 0 373,805 668,755 725,733 737,517 774,897 838,156 862,877 843,776 793,788 618,929 627,019
Costos operativos Mina 0 0 -179,199 -174,291 -199,961 -251,660 -262,905 -260,193 -252,453 -258,978 -244,888 -244,824 -243,694
Otros gastos operativos (Normalizados) 0 0 -7,033 -121,227 -112,304 -99,478 -100,819 -97,353 -96,630 -96,463 -95,014 -78,064 -82,292
Gastos por cierre de mina (Depr y provision) 0 0 0 0 0 -6,590 -6,631 -6,673 -6,716 -6,760 -6,805 -6,850 -6,897
Depreciación y amortización 0 0 -92,041 -165,013 -160,075 -223,936 -228,786 -195,575 -204,375 -210,175 -216,175 -223,175 -122,399
Utilidad bruta 0 0 95,532 208,224 253,393 155,853 175,757 278,362 302,703 271,400 230,906 66,015 171,736
Gastos de administración y ventas 0 0 -653 -341 -437
Otros ingresos operativo 0 193 222 109 12,327
Otros gastos operativos -5,014 -5,912 -6,602 -7,717 -8,918
Utilidad operativa (EBI T) -5,014 -5,719 88,499 200,275 256,365 155,853 175,757 278,362 302,703 271,400 230,906 66,015 171,736
Gastos por intereses -123 -3,161 -70,466 -106,738 -94,936 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000
Ingresos por intereses 7,081 878 1,729 477 1,440 0 0 0 0 0 0 0 0
Otros gastos no operativos -21,945 -7,387 -9,849 513 762 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos -20,001 -15,389 9,913 94,527 163,631 55,853 75,757 178,362 202,703 171,400 130,906 -33,985 71,736
Impuestos -37,731 27,389 -18,690 -50,801 -72,848 -19,627 -26,621 -62,676 -71,230 -60,230 -46,001 11,942 -25,208
Participacion utilidades 0 0 0 0 0 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000
Utilidad neta del ejercicio -57,732 12,000 -8,777 43,726 90,783 36,226 49,136 105,686 121,473 101,170 74,906 -32,042 36,528
Fuente: Elaboración propia

50
Proyección flujo de caja 2018-2025
CFO Proyectado: Inicio de operaciones
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
EBIT x (1-t) 61,962 135,054 172,346 101,086 113,996 180,546 196,333 176,030 149,766 42,818 111,388
Depreciación y amortización 92,040 165,013 160,075 223,936 228,786 195,575 204,375 210,175 216,175 223,175 122,399
Provisión por cierre de mina - - - 6,590 6,631 6,673 6,716 6,760 6,805 6,850 6,897
Variación en KT*(-1) -123,259 49,407 37,866 -897 -2,846 -4,816 -1,882 1,454 3,806 13,313 -616
CFO 30,743 349,474 370,287 330,715 346,567 377,978 405,542 394,419 376,552 286,156 240,068

CFI Proyectado 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Capex de sostenimiento - - - -40,000 -95,000 -80,000 -50,000 -50,000 -60,000 -60,000 -80,000
Capex de crecimiento y exploración -346,110 -112,641 -138,576 -8,500 -4,000 -8,000 -8,000 -10,000 -10,000 -10,000 -20,000
Capex de cierre de mina - - - - - - - - - - -53,922
CFI -346,110 -112,641 -138,576 -48,500 -99,000 -88,000 -58,000 -60,000 -70,000 -70,000 -153,922

CFF Proyectado 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Gastos Financieros -68,737 -106,261 -93,496 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000
Pago de dividendos a la matriz - - - - - -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000
CFF -68,737 -106,261 -93,496 -100,000 -100,000 -110,000 -110,000 -110,000 -110,000 -110,000 -110,000
Fuente: Elaboración propia

51
 RATIOS 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
RENTABILIAD
ROE Ut. Neta/Patrimonio -0.2% 4.8% 8.5% 3.0% 3.9% 7.7% 8.2% 6.4% 4.5% -2.0% 2.2%
Margen Neto Ut. Neta/Ventas -0.5% 7.7% 13.8% 4.9% 6.3% 12.6% 14.1% 12.0% 9.4% -5.2% 5.8%
DUPONT: Apalancamiento Activos/Patrimonio 1.6 2.2 2.5 2.3 2.0 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6
Rot. de Activos Ventas/Total Activos 0.15 0.27 0.31 0.30 0.31 0.33 0.33 0.31 0.29 0.23 0.23
ROA Ut. Neta /Activos -0.1% 2.1% 4.2% 1.5% 2.0% 4.2% 4.6% 3.7% 2.7% -1.2% 1.4%
Margen Operativo Ut. Operativa/Ventas 25.6% 31.1% 36.6% 21.1% 22.7% 33.2% 35.1% 32.2% 29.1% 10.7% 27.4%
EBITDA - 373,237 425,795 379,789 404,543 473,937 507,078 481,575 447,082 289,191 294,135
LIQUIDEZ
Cash / Defensiva 1.4 0.1 0.0 0.4 0.3 1.2 1.9 2.8 3.9 5.0 5.9 6.4 6.3
Corriente 2.6 0.9 1.4 1.3 0.8 1.8 2.5 3.4 4.5 5.6 6.5 7.0 6.9
Quick 2.6 0.9 1.1 1.1 0.6 1.6 2.3 3.1 4.2 5.3 6.2 6.7 6.6
EFICIENCIA
Ciclo de Efectivo Inv+CxC-CxP 96.6 29.9 24.7 25.7 24.3 21.7 20.6 21.4 23.0 31.5 31.1
Dias Cuenta por Pagar 360/(CV/CxP) 192.7 92.1 76.7 64.9 62.7 63.8 65.3 64.1 67.0 70.5 69.8
Dias Inventario 360/(CV/Inv) 109.0 52.6 66.5 56.3 54.4 55.3 56.6 55.6 58.1 61.1 60.5
Dias Cuenta por Cobrar 360/(Ventas/CxC) 180.3 69.4 34.9 34.3 32.7 30.2 29.3 30.0 31.9 40.9 40.4
SOLVENCIA
Solvencia Activos/Pasivos 2.7 1.8 1.7 1.8 2.0 2.0 2.0 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5 2.6
Endeudamiento Pasivo/Patrimonio 0.6 1.2 1.5 1.3 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6
Cobertura Ebidta to interes 3.5 4.5 3.8 4.0 4.7 5.1 4.8 4.5 2.9 2.9
Total Debt to Ebidta 3.65 2.82 3.29 3.00 2.48 2.25 2.31 2.42 3.66 3.49
Fuente: Elaboración propia

52
Modelo M-Score
Variables de entrada 2016 2017
Net Sales 668,755 725,733
CoGs 287,569 302,910
Net Receivable 128,985 70,307
Current Assets 254,270 209,086
PPE (Net) 2,172,116 2,155,533
Depreciation 165,013 160,075
Total Assets 2,435,184 2,374,203
SGA Expense 8,058 9,355
Net Income (Before IxTerms) 51,675 100,138
CFO 397,735 438,896
Current Liabilities 201,056 252,140
Long-Term Debt 1,046,712 790,514

Variables para calcular el M-Score

Day's sales receivables index => DSRI 0.502
Gross margin index => GMI 1.022
Asset quality index => AQI 1.117
Sales growth index => SGI 1.085
Depreciation index => DEPI 0.970
SGA Expense index => SGAI 1.161
Total Accruals/TA 0.014
Leverage index => LVGI 0.857

M = -6.065 + .823 DSRI + .906 GMI + .593 AQI + .717 SGI + .107 DEPI
M - Score (modelo de 5 variables) -3.1811
M = -4.84 + .920 DSRI + .528 GMI + .404 AQI + .892 SGI + .115 DEPI - .172 SGAI +4.679 ACCRUAL TO TA - .327 LEVERAGE
M - Score (modelo de 8 variables) -2.7217
Fuente: Elaboración propia

Modelo Z-Score
Variables de entrada 2016 2017 Calculos 2016 2017
Income Statement Z1 (Working capital / TA) 0.038 0.023
Net Sales 668,755 725,733 Z2 (Retained earnings / TA) -0.007 0.035
Operating Income 208,115 253,393 Z3 (EBIT / TA) 0.085 0.107
Balance Sheet Z4 (Mkt Val Eq / TLiability) 0.793 1.350
Current Assets 254,270 209,086 Z5 (Net Sales / TA) 0.275 0.306
Total Assets (TA) 2,435,184 2,374,203
Current Liabilities 201,056 252,140 Z = 1.2 * Z1 + 1.4 * Z2 + 3.3 * Z3 + 0.6 * Z4 + 1.0 * Z5
Total Liabilities 1,360,942 1,199,848 Z - Score 1.0689 1.5451
Retained Earnings -16,591 83,523
Public Companies
Mkt Value Equity HBM 1,354,800 2,321,345
% EBITDA (HBP/HBM) 79.7% 69.8%
Inf. Mkt Value Equity HBP 1,079,505 1,619,835
Fuente: Elaboración propia

53
Anexo 15. Análisis de riesgos

Correlación entre precio del cobre y el precio de las acciones de HBM

Cobre Spot vs HBM - Cad

12000 35

10000 30

25
8000
20
6000
15
4000
10

2000 5

0 0
3/01/07 3/01/08 3/01/09 3/01/10 3/01/11 3/01/12 3/01/13 3/01/14 3/01/15 3/01/16 3/01/17

Cobre Spot HBM CAD

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia

Para hacer un análisis de los riesgos del negocio de HBP se usará las siguientes matrices:

Matriz de riesgos
Consecuencia
Menor Moderado Serio Mayor Crítico Riesgo
1 2 3 4 5 Extrem0
Frecuente 5 Alto
Probabilidad

Probable 4 Medio
Posible 3 Bajo
Improbable 2
Raro 1

 Análisis de riesgos financieros

- Nivel de endeudamiento y tasa de interés: Nivel de riesgo MEDIO. El 2017 fue un buen año
para HBP, los buenos precios de cobre generaron buenos resultados, pero el nivel de
endeudamiento todavía es alto. Al 31 de diciembre de 2017, la deuda total de largo plazo a
HBM es US$ 773 millones. El gasto de interés anual fue de US$ 94 millones. Este nivel de
deuda alto puede generar los siguientes problemas.
- Limitar la capacidad de acceder a financiamiento para capital de trabajo futuro, gastos de
capital, adquisiciones.
- Exigir que una parte sustancial de los flujos de efectivo se dedique a pagos del servicio de la
deuda en lugar de otros fines, reduciendo así la cantidad de flujos de efectivo disponibles
para capital de trabajo, gastos de capital, adquisiciones y otros fines;

54
- Aumentar la vulnerabilidad a condiciones macroeconómicas e industriales adversas en
general.
- Exponer a la Compañía al riesgo de mayores tasas de interés ya que algunos de nuestros
préstamos están sujetos a tasas de interés variables;
- Limitar la flexibilidad en la planificación y reacción a los cambios en la industria del cobre
en la que compite Hudbay.
- Colocar a la Compañía en desventaja en comparación con otros competidores menos
apalancados.
- Aumentar el costo de endeudamiento.

 Análisis de riesgos no financieros

- Riesgos políticos y sociales: Nivel de riesgo MEDIO. Los disturbios políticos, sociales en
Perú, podrían afectar negativamente la operación de la mina Constancia. Dichos efectos
adversos podrían ser el resultado de posiciones o acciones que puedan ser tomadas por el
gobierno nacional o a nivel regional, comunitario o local, como puede ser, no respetar los
límites de la concesión o el derecho a poseer y operar en dicha concesión. Durante los
últimos años, varios proyectos mineros en Perú han sido blanco de protestas políticas y
comunitarias.
- Riesgo de conflictos sociales: Nivel de riesgo MEDIO. Las relaciones y reputación con las
comunidades en las que opera HBP, son fundamentales para el éxito futuro de las
operaciones existentes y la construcción y desarrollo de proyectos futuros. Existe un
creciente nivel de preocupación pública en relación con la percepción de que las actividades
mineras afectan el medio ambiente y a las comunidades vecinas. La publicidad adversa con
las operaciones o industrias extractivas en general, resultado de protestas o publicaciones
anti-minería, podría tener un efecto adverso en HBP y afectar la reputación y relación con
las comunidades en las que operamos, incluidas las comunidades que rodean nuestros
proyectos y otras partes interesadas. HBP celebró acuerdos con las dos comunidades locales
directamente afectadas por la mina Constancia, esto no garantiza, que no surjan disputas con
estas comunidades o con otras en el área. También existe el riesgo de que no se pueda llegar
a acuerdos comunitarios requeridos para garantizar los derechos de superficie necesarios
para desarrollar con éxito el yacimiento de Pampacancha, el cual forma parte de los planes
de producción de HBP.
- Riesgos operativos: Nivel de riesgo MEDIO. Las operaciones en mina y planta
concentradora están sujetas a diversos riesgos que normalmente se encuentran en la

55
 industria minera, incluyendo: condiciones ambientales adversas; accidentes industriales y
ambientales; problemas de procesamiento; formaciones rocosas inusuales o inesperadas;
fallas de terreno o pendiente; derrumbes o deslizamientos estructurales; inundaciones o
incendios; actividad sísmica; explosiones de roca; fallas del equipo; y las interrupciones
periódicas debido a las condiciones climáticas. Estos riesgos podrían ocasionar daños
considerables, que incluyen a equipos e infraestructura, resultando en lesiones graves de
personal, parada parcial o total de la operación, daños ambientales.
- Riesgo operativo - Suministro de energía eléctrica: Nivel de riesgo MEDIO. Las
operaciones e instalaciones mineras son usuarios intensivos de electricidad y petróleo. Los
precios de la energía pueden verse afectados por numerosos factores que escapan al control
de HBP, como la oferta y demanda en Perú, las condiciones políticas y económicas y los
regímenes de impuestos aplicables; estos factores pueden influir en el aumento de precios de
la energía eléctrica con respecto a los niveles actuales, ocasionando un efecto adverso en la
rentabilidad.
- Riesgo operativo - Transporte de concentrados: Nivel de riesgo MEDIO. La producción de
concentrado de la mina Constancia debe viajar aproximadamente 450 kilómetros por
carretera hasta el puerto de Matarani. El método y la ruta de transporte de los concentrados
dan lugar a una serie de riesgos, incluida la seguridad vial, riesgos comunitarios y
ambientales, como la polución que genera el continuo tránsito de camiones en vías
afirmadas (Constancia – Yauri). Esta condición puede generar reclamos de las comunidades
que se encuentran en la ruta.

56
Anexo 16. Valorización

Supuestos de valorización
# Variable Supuesto Fundamento/Justificación
Individuales, últimos 3
1 Estados financieros HBP solo tiene 3 años en operación
años
Moneda funcional de HBP y HBM, Ingresos y mayoría de egresos
2 Moneda Moneda extranjera (US$)
en dólares
Fecha de
3 Diciembre 2017 Fecha reciente, Información disponible
Valorización
Periodo de Flujo razonablemente estimable, considerando el plan de
4 8 años
proyección producción de HBP (anexo 16). Punto medio del ciclo.
Plan de producción Considera reservas de mineral y capacidad de planta, actualizado a
5 Volumen
estimado por HBM marzo 2018 (anexo 16)
El comité está integrado por 17 expertos en la materia. Los
resultados son utilizados por el Ministerio de Hacienda de Chile
Cobre: Mediana de para elaborar la ley de presupuestos. Los expertos enviaron sus
estimados anuales del estimaciones anuales del precio del cobre en la Bolsa de Metales de
Comité consultivo del Londres (BML) para el período 2018‐2027, hasta agosto del 2017.
precio de referencia del Utilizan información de perspectivas de Cochilco, además de
6 Precio de los metales
cobre 2017 (anexo 16) compartir comentarios y opiniones. Consideramos utilizar la
mediana por año para lidiar con observaciones aisladas, y además
Otros metales: se logra modelar el comportamiento cíclico del cobre (anexo 16).
Estimaciones de HBM. Para los precios de los otros metales se utilizarán estimaciones de
HBM, las cuales son muy similares a las de Bloomberg, pero un
poco más conservadoras (anexo 16)
En US$ por tonelada de
Costos operativos en mineral procesado, según Existe una relación sostenida entre la cantidad de mineral
7
mina plan de producción HBP NI procesado y el costo operativo de la mina.
43-101 (anexo 16)
Según toneladas de cobre
Existe una relación sostenida entre las toneladas de cobre
producido. Usando ratio al
Otros gastos producido (contenido) y los otros gastos operativos (fuera de
8 2017: Otros gastos
operativos mina). Se considera la ratio al 2017 para proyectar, ya que refleja
operativos / ton de cobre
operaciones normales de la empresa (anexo 16)
producido (922 US$/Ton)
Capex de sostenimiento: Utilizamos estimaciones de HBM.
Capex de crecimiento y exploración: Cifras de HBM que incluyen
la inversión en exploración y desarrollo de los yacimientos
adquiridos por HBP aún no explotados, con flujos futuros aún no
considerados. Para el valor terminal se estimó un alto nivel de este
tipo de Capex para sostener la perpetuidad de las operaciones.
9 Capex Proyecciones de HBM Capex de cierre de mina: Según el plan de cierre de HBP, el cual
cuesta USD 123 MM, siendo USD 85 millones traídos a valor
presente. Se crea la provisión por cierre de mina en el pasivo y el
activo de largo plazo de cierre de mina, el cual se deprecia
anualmente. La provisión se actualiza anualmente mediante gastos
por cierre de mina. El flujo negativo del último año de cierre de
mina se modela en el año 2025 para ser considerado en los flujos.
HBP tiene bastante por depreciar debido a la reciente puesta en
Cálculo de la depreciación marcha. El Capex neto actual se depreciará 10 % a 5 años, 50 % a
10 Depreciación estimada según practicas 10 años y el 40 % restante a lo largo de toda la vida útil de la mina
comunes en la industria. (18 años restantes). Las inversiones futuras se depreciarán a 10
años. Existe un gasto de depreciación por cierre de mina.
D/E objetivo de largo plazo
D/E objetivo tiende al promedio de la industria, Utilizaremos la
11 Deuda (D/E) = promedio de la industria
mediana de empresas comparables (anexo 16).
(62%)
Existe una relación sostenida entre KT y ventas, se puede estimar
Como % de las ventas, utilizando el factor KT/Ventas del último año (anexo 16), pues
Capital de trabajo
12 factor KT/Ventas del refleja operaciones normales de la empresa, es inferior al mismo
(KT)
último año 2017 (7,6 %) factor promedio de la industria calculado por Damodaran
(11,17 %)
En función del plan de
Crecimiento de corto El plan de producción (anexo 16) considera las reservas de mineral
13 producción de HBP y los
plazo (g) probadas y la capacidad de procesamiento.
precios proyectados.

Consideramos adecuado un g´ de crecimiento sostenible a

Crecimiento a perpetuidad de 3 %, considerando no exceder la expectativa de
14 3%
perpetuidad (g') crecimiento de la economía global a largo plazo de 3% (The World
Bank 2018).

Fuente: Elaboración propia

57
Plan de producción HBP de metal contenido (2018 – 2036) por año
Metal U 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036
Cobre 000 t 108 109 106 105 105 103 85 89 71 68 76 79 80 68 67 63 73 80 14
Oro 000 oz 22 39 78 84 91 57 22 19 20 20 20 26 25 24 23 18 19 20 6
Plata 000 oz 2,738 2,492 2,074 2,483 2,500 2,663 2,343 1,900 2,076 1,994 1,844 2,108 1,836 1,881 1,951 1,656 1,751 1,612 632
Molibd 000 lb 586 1,552 4,954 5,896 3,098 3,618 2,606 3,404 2,712 2,079 2,544 2,132 1,640 1,642 1,879 641 962 2,222 -

Fuente: HBP NI 43-101

Plan de producción de cobre HBP(t)

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

-
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
Fuente: HBP NI 43-101

Resultados del comité consultivo del precio de referencia del cobre 2017 (centavos de dólar por
libra de cobre)
Experto/Año 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Prom
Experto 1 270 253 248 247 255 263 261 256 258 252 256
Experto 2 265 263 262 260 260 260 261 260 258 255 260
Experto 3 267 267 267 266 266 266 265 265 265 264 266
Experto 4 290 292 278 252 237 249 279 281 242 261 266
Experto 5 270 270 270 270 270 270 270 270 270 270 270
Experto 6 271 273 274 280 282 273 269 269 268 268 273
Experto 7 302 295 277 264 261 265 263 268 273 279 275
Experto 8 268 268 271 275 282 283 281 274 275 277 275
Experto 9 275 273 295 308 282 258 253 256 275 293 277
Experto 10 279 277 277 278 278 279 279 280 281 281 279
Experto 11 275 312 295 308 319 330 270 234 229 224 280
Experto 12 276 276 281 279 281 281 281 280 280 280 280
Experto 13 264 266 276 292 296 301 285 280 277 275 281
Experto 14 265 275 290 300 310 305 290 275 270 285 287
Experto 15 280 285 290 320 350 320 280 260 260 260 291
Experto 16 280 300 330 360 320 300 280 270 260 300 300
Experto 17 292 304 311 303 300 300 300 300 300 300 301
Media 276 279 282 286 285 283 275 269 267 272 277
Mediana 275 275 277 279 282 279 279 270 270 275 277
Mediana (USD/TON) 6,063 6,063 6,107 6,151 6,217 6,151 6,151 5,952 5,952 6,063 6,102

Fuente: Ministerio de Hacienda - Gobierno de Chile

58
Precios del cobre estimados (medianas) - comité consultivo (US$/Ton)
6,250

6,200

6,150

6,100

6,050

6,000

5,950

5,900

5,850

5,800
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Fuente: Ministerio de Hacienda - Gobierno de Chile

Tasa libre de riesgo (RF)

USGG10YR
3.5

2.5

1.5

0.5

0
20/03/2013 20/03/2014 20/03/2015 20/03/2016 20/03/2017 20/03/2018

Fuente: Bloomberg

Prima de riesgo de mercado (RM – RF)

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

59
Se consideró como tasa libre de riesgo (RF) el bono soberano de USA a 10 años. Como
estimación de la prima de riesgo de mercado (RM – RF) se utilizó el promedio geométrico de
los años 1928-2017. Para el cálculo del Beta se escogió el método de promedio de empresas
comparables, donde se escogieron empresas con inversiones recientes en minas de cobre, que
coticen en bolsa de Toronto y que sean de mediana magnitud como lo es HBP, las regresiones se
hicieron a 5 años (2012-2017) con frecuencia semanal. Se utilizará como estructura de capital
(D/E) la mediana de empresas comparables. La tasa de impuesto corresponde a la tasa efectiva
de HBP.

Cálculo de beta por promedio de empresas comparables

Beta Beta
Nombre Indice Market Cap W (%) D/E Impuestos
Apalancado Desapalanc
Capstone Mining Corp SPTSX 458 2.01% 2.08 0.35 0.37 1.71
Ero Copper Corp SPTSX 480 2.11% 1.54 1.07 0.34 0.90
First Quantum Minerals LTD SPTSX 9,691 42.56% 2.57 0.77 0.36 1.72
Imperial Metals Corp SPTSX 387 1.70% 1.66 1.66 0.27 0.75
Lunding Mining Corp SPTSX 4,861 21.35% 1.75 0.12 0.30 1.62
Turquoise Hill Resources LTD SPTSX 6,891 30.27% 1.45 0.47 0.25 1.07
22,768 100%

Mediana 1.71 0.62 0.32 1.34

Media 1.84 0.74 0.31 1.30
Promedio Ponderado 2.01 0.55 0.31 1.47

Fuente: Elaboración propia, Bloomberg, regresiones a 5 años (2012 - 2017), frecuencia semanal.

Cálculo del costo de capital (CAPM) HBP

Deuda/Capital (D/E) 62%
Tasa imponible 35.1%
Unlevered Beta 1.47
Beta Apalancado 2.06

Spread por Riesgo soberano EMBIG 1.36%

Volatilidad relativa Acciones-Bonos Perú 1.87
Prima por riesgo país 2.55%

Tasa libre de riesgo 2.41%

Prima por riesgo de mercado 4.77%
Prima por liquidez 1.00%
Costo de capital USD 15.77%
Fuente: Bloomberg, Damodaran, BCR, elaboración propia

Se considera una Prima por liquidez de 1% por ser una empresa privada, que no cotiza en bolsa,
lo que le da menor liquidez, no tiene planes de cotizar en los próximos años por estar en fase

60
temprana de crecimiento, además la bosa de valores peruana es ilíquida. HBP no ha repartido
dividendos ni planea hacerlo en el corto plazo, además, es una mina de tamaño menor,
consideradas de mayor riesgo.

En el caso del costo de la deuda (Kd) de HBP se asume el costo de la deuda de HBM, ya que
este último financia las operaciones de HBP, por lo tanto, representa su costo de deuda real. La
mayor parte de la deuda de HBP es con el corporativo HBM.

Costo de la deuda (Kd)

W% Emisión USD M YTM % Kd % Maturity Valor de mercado actual
60% 600,000 5.99 3.59 2025 109.39%
40% 400,000 5.92 2.37 2023 105.80%
1,000,000 5.96

Fuente: Bloomberg

Flujo de caja libre para la empresa (FCFF) histórico (miles de US$)

Descripción Unidad 2015 2016 2017
Ventas 000 $ 373,805 668,755 725,733
EBIT 000 $ 95,532 208,224 265,720
EBITDA 000 $ 187,572 373,237 425,795

Descripción Unidad 2015 2016 2017

EBIT x (1-t) 000 $ 61,962 135,054 172,346
+ Depreciación y amortización 000 $ 92,040 165,013 160,075
- Inversiones (incluye intangibles) 000 $ -346,110 -112,641 -138,576
- Variación en KT 000 $ -123,259 49,407 37,866

FCFF 000 $ -315,367 236,833 231,711

Fuente: Elaboración propia, estados financieros auditados HBP

El último año 2017 refleja mejor las operaciones de HBP para los próximos años, luego de los
primeros años de puesta en marcha, por lo que utilizaremos el factor Capital de trabajo
(KT)/Ventas de este último año para proyectar.

Capital de trabajo (KT) (miles de US$)

Construcción Operación
Descripción 2013 2014 2015 2016 2017
Activo corriente (excluyendo efectivo) 128,300 148,396 245,846 171,639 129,668
Pasivo corriente (excl deudas) 96,691 129,128 103,319 78,519 74,414
Capital de trabajo (KT) 31,609 19,268 142,527 93,120 55,254
Variación en capital de trabajo -12,341 123,259 -49,407 -37,866

Ventas (000 $) 373,805 668,755 725,733

KT/Ventas (%) 38.1% 13.9% 7.6%

61
Fuente: Estados financieros auditados HBP, elaboración propia

El capital de trabajo es básicamente cuentas por cobrar e inventarios (activo corriente) menos
cuentas por pagar (pasivo corriente). En el 2015 se iniciaron operaciones comerciales, lo cual
explica el aumento significativo en las cuentas por cobrar y KT de ese año, como también el
aumento en cuentas por pagar del año 2014. Luego de estos primeros años de puesta en marcha,
las cuentas por cobrar y por pagar se van normalizando, disminuyendo significativamente el KT
hasta llegar a niveles del año 2017, donde se estabilizará, Esto explica la alta variación en KT
de los primeros años de operación, la cual será mucho menor en los años siguientes. Las
disminuciones (o incrementos) en KT se suman (o restan) a la utilidad operativa para calcular el
flujo de caja realmente obtenido en el año respectivo.

Utilizando el plan de producción de HBP y los precios de los metales estimados proyectamos
las ventas de HBP, multiplicando las cantidades de metales producidos por sus precios
respectivos para cada año.

Precios de metales estimados a 8 años

Precio Metal $/U 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Precio Cobre $/t 6,063 6,063 6,107 6,151 6,217 6,151 6,151 5,952
Precio Oro $/oz 1,300 1,300 1,300 1,300 1,260 1,260 1,260 1,260
Precio Plata $/oz 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00
Precio Molibdeno $/lb 9.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00
Fuente: Comité consultivo del precio de referencia del cobre 2017, HBM. NI 43-101

Luego procedemos a proyectar los costos operativos de mina, otros gastos operativos y
depreciación para calcular el EBIT, según lo definido en la tabla de supuestos. También
proyectamos el capital de trabajo (KT) multiplicando las ventas estimadas para cada año por el
factor KT/Ventas (7.6%) respectivamente.

Proyecciones de ventas, EBIT y KT (miles de US$)

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ventas 737,517 774,897 838,156 862,877 843,776 793,788 618,929 627,019
Costos Operativos Mina - 251,660 - 262,905 - 260,193 - 252,453 - 258,978 - 244,888 - 244,824 - 243,694
Otros gastos operativos (Normalizados) - 99,478 - 100,819 - 97,353 - 96,630 - 96,463 - 95,014 - 78,064 - 82,292
Gastos de cierre de mina (Depr y act de prov) - 6,590 - 6,631 - 6,673 - 6,716 - 6,760 - 6,805 - 6,850 - 6,897
Depreciación y amortización - 223,936 - 228,786 - 195,575 - 204,375 - 210,175 - 216,175 - 223,175 - 122,399
EBIT 155,853 175,757 278,362 302,703 271,400 230,906 66,015 171,736
Capital de trabajo (KT) 56,151 58,997 63,813 65,696 64,241 60,435 47,122 47,738
Variación en KT 897 2,846 4,816 1,882 - 1,454 - 3,806 - 13,313 616
EBITDA 379,789 404,543 473,937 507,078 481,575 447,082 289,191 294,135
Fuente: Elaboración propia

62
Costos operativos proyectados a 8 años
Costos Unidad 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Toneladas de mineral procesado. 000 t 31,418 31,261 31,198 31,129 31,052 31,156 31,148 31,004
Costo operativo Mina por ton procesada. $/t 8.01 8.41 8.34 8.11 8.34 7.86 7.86 7.86
Ratio otros costos por ton producida $/t -922 -922 -922 -922 -922 -922 -922 -922

Fuente: HBP NI 43-101, elaboración propia

Metodología de valorización por múltiplos de empresas comparables (factores)

Elección de factores de empresas comparables

Equity Firma

Numerador Denominador Numerador Denominador

(Relacionados
al Equity)
Enterprise Value= P*#Acciones + Deuda
Market Cap = P*#Acciones Neta
Utilidad
EBITD Ventas FCFF
Operativa
(EBIT)
Deuda Neta = Deuda - Cash
Deuda a largo plazo a valor de mercado
Valor contable Dividendos FCFE Utilidad Neta Nominal bancos + Valor de mercado de
del Equity (Principal) bonos
(Principal)

Fuente: Elaboración propia

Valorización por transacciones comparables según producción anual de cobre

Valor para adquirir Producción anual
País de la Valor del acuerdo Factor I
Nombre de la adquisición 100% (millones de de Cobre W(%)
adquisición (millones de USD) (B)/(A)
USD) - (A) Toneladas - (B)
Xstrata Peru (Las Bambas) Perú 7,000 7,000 400,000 26% 57.14
Inmet Mining Corp Canada 5,058 5,381 300,000 19% Participación
55.75 en varias minas
Mutanda Mining Sarl D. R of Congo 1,052 3,394 213,300 14% 62.85
Freeport-McMoRan (Candelaria and Ojos) Chile 1,852 2,315 130,000 8% 56.16
Anglo American Sur Chile 2,900 9,831 115,000 7% Participación
11.70 en varias minas
Barrick Gold(Zaldivar copper project) Chile 1,005 2,010 100,000 6% 49.75
Quadra FNX Mining Canada 3,344 3,344 100,000 6% 29.90
CCC Mining Construction (Koksay asset) Kazakhstan 260 260 80,000 5% 307.69
BHP Billiton - Pinto Valley US 650 650 65,000 4% 100.00
Anvil Mining D. R of Congo 1,283 1,283 60,000 4% Participación
46.77 en varias minas
24,404 35,467 1,563,300 100%

HBP - Producción anual de Cobre (Ton) 121,781 Mediana 2,830 107,500 56

1/(Promedio ponderado de Facror I) 0.02 Media 3,547 156,330 78
Valor de HBP estimado (USD MM) 1,839 Promedio Ponderado 4,634 230,184 66
Fuente: EY, Información pública de las empresas, elaboración propia

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Variables de entrada y salida simulación Montecarlo
Valor Valor Valor
Variable Tipo Distribución
Mínimo Máximo Medio
Precio Cu 2018 Input Triangular 5,820 6,658 6,063
Precio Cu 2019 Input Triangular 5,578 6,878 6,063
Precio Cu 2020 Input Triangular 5,467 7,275 6,107
Precio Cu 2021 Input Triangular 5,445 7,937 6,151
Precio Cu 2022 Input Triangular 5,225 7,716 6,217
Precio Cu 2023 Input Triangular 5,490 7,275 6,151
Precio Cu 2024 Input Triangular 5,578 6,614 6,151
Precio Cu 2025 Input Triangular 5,159 6,614 5,952
Variacion producción 2018 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2019 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2020 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2021 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2022 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2023 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2024 Input Triangular -10% 10% 0%
Variacion producción 2025 Input Triangular -10% 10% 0%
Varocion Costo Prod Input Triangular 0% 10% 5%
Liquidez Input Triangular 0.5% 1.5% 1.0%
Factor crecimiento g Input Triangular 2% 4% 3%
Unlevered Beta Input Triangular 1.07 1.72 1.47
D_entre_E Input Triangular 0.47 0.77 0.62
Valor de HBP - Método DCF ($) Output
Valor terminal HBP (en el año 8) ($) Output
Fuente: Elaboración propia

Análisis de sensibilidad gráfico tornado

Precio Cu 2025
Variacion producción 2025
Factor crecimiento g
Precio Cu 2021
Precio Cu 2022
Precio Cu 2020
D_entre_E
Variacion producción 2018
Variacion producción 2024
Precio Cu 2019
Variacion producción 2019
Precio Cu 2023
Variacion producción 2020
Precio Cu 2024
Variacion producción 2021
Precio Cu 2018
Variacion producción 2022
Variacion producción 2023
Liquidez
Varocion Costo Prod
Unlevered Beta

-60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Fuente: Elaboración propia

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Nota biográfica
Juan Carlos Alvarez Lamberto
Nació en Jauja Departamento de Junín, el 4 de noviembre de 1976. Ingeniero Mecatrónico por
la Universidad Nacional de Ingeniería, con 12 años de experiencia en gestión de mantenimiento
de Plantas Industriales, participé en la planificación y organización del inicio de operaciones
exitoso de la Planta Concentradora Constancia (HUDBAY inversion 1.7 Mil Millones USD).
Experiencia en elaboración y control de presupuestos, Operativo (OPEX) e inversiones
(CAPEX) de empresas mineras. Actualmente se desempeña como Jefe de Planeamiento de la
Planta Concentradora en Hudbay Perú S.A.C.

Fernando Ismael Bermejo Calderón

Nació en Lima, el 23 de marzo de 1986. Bachiller en Ingeniería Industrial de la Universidad de
Lima, con estudios de Maestría en Finanzas en Pacífico Business School. Cuenta con más de 8
años de experiencia en análisis de riesgos de portafolios de créditos, optimización de procesos
en Banca, explotación de bases de datos y desarrollo de proyectos de innovación tecnológica en
el campo de los vehículos eléctricos, siendo inventor y solicitante de 2 patentes de modelos de
utilidad. Actualmente se desempeña en el desarrollo de estos proyectos de innovación en
sociedad con la Universidad de Lima y su laboratorio SAP Next-Gen Lab ULima. Además,
brinda servicios de consultoría financiera y clases particulares de finanzas, recientemente
asumió el manejo financiero de Pizzería Pizzaza Punta Hermosa.

Eduardo Antonino Macpherson Espinosa

Nació en Lima, el 9 de abril de 1983. Bachiller en Ingeniería Industrial de la Universidad de
Lima, Accredited Investment Advisor por el Financial Planning Standard Board, con estudios
de Maestría en Finzas en Pacifico Business School. Cuenta con más de 12 años de experiencia
en gestión inversiones, trading, brokerage, análisis bursátil, proyectos, emprendimientos y
operaciones. Director y asesor en N-Dlight S.A.C. importadora y distribuidora en Perú de las
marcas Sunwarrior, Hüma y FitFarm. Actualmente se desempeña como asesor de inversiones en
la banca privada del BBVA Perú.

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