UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA

ESCUELA DE INGENIERÍA ECONÓMICA

RENTA VARIABLE
Docente: Mg. Jesús Virto
INSTRUMENTOS DE
RENTA VARIABLE
Instrumentos de Renta Variable
Se denomina instrumentos de renta variable a aquellos
instrumentos que reportan flujos no definidos en el tiempo y
cuyos valores dependerán de una serie de variables como la
estabilidad económica, las expectativas en el mercado, etc.
Generalmente cuando se habla de instrumentos de renta
variable, se está refiriendo, sobre todo, a acciones de
empresas.
Definición de una Acción
La acción, se define como un valor mueble o mobiliario que representa una porción proporcional del
capital social que compone a una sociedad anónima. Sus poseedores o tenedores son socios
propietarios de la sociedad, denominados Accionistas, en proporción a su participación, es decir,
en proporción al valor total de la suma de sus acciones en propiedad. Estos títulos, le dan al
accionista, el carácter de tal, y por ende, recibe derechos y obligaciones en su desempeño en la
sociedad.
La posesión de una acción, permite al accionista participar en las Juntas Generales, recibir dividendos
de dichas acciones, y además poder ser suscriptor preferente de acciones nuevas, entre otras cosas.
Un accionista puede obtener rendimientos de dos formas: percibiendo dividendos y vendiendo sus
acciones a otro inversor por un precio mayor de lo que pagó por estas (plusvalía).
Existen, a grandes rasgos, dos tipos de acciones:
 Acciones ordinarias
 Acciones preferentes.
Acciones Ordinarias
Las acciones ordinarias son una alternativa de financiación para las empresas. En lugar de los
préstamos bancarios, la emisión de nuevas acciones en una oferta de suscripción no afecta a su
capacidad de endeudamiento y no están obligadas a repartir dividendos. Es una forma satisfactoria de
obtener capital para el crecimiento y fortalecimiento de la empresa.

Otorgan a su poseedor el derecho a voto en las asambleas. Las asambleas anuales se denominan
asambleas ordinarias. En esas asambleas se vota si el beneficio del ejercicio se reparte o se
reinvierte. También se realizan asambleas extraordinarias con el fin de solucionar intereses de la
sociedad. Además de la opción a voto, dan derechos económicos (reparto de beneficios) en la misma
proporción en que participan en el capital social de la empresa.
Acciones preferentes
Las acciones preferentes son instrumentos complejos donde los dividendos a los que se tiene derecho
están predeterminados. Normalmente, estos dividendos están condicionados a la obtención de
resultados positivos. Según el tipo de contrato el dividendo puede ser acumulativo en caso de obtener
pérdidas durante el ejercicio.

Una de las ventajas de estas acciones es que en caso de liquidación de la empresa los poseedores
de acciones preferentes tienen prioridad frente a otros. Es decir, si la empresa desaparece primero se
les devuelve el dinero a los accionistas preferentes y luego a los ordinarios. No obstante, los
acreedores siempre irán antes que los accionistas (los accionistas son los últimos en cobrar). El valor
de liquidación de las acciones puede estar prefijado o condicionado al valor de las acciones
ordinarias.

La desventaja de este instrumento es que no dispone de un mercado secundario organizado (no

cotizan en bolsa) donde poner a la venta, por lo que su liquidez es bastante limitada. Además no
tienen derecho a voto en las asambleas de la empresa.
Efectos de los factores económicos
 Tasas de interés: cuando el gobierno sube la tasa de interés de referencia es con el objetivo de
controlar la inflación ya que el aumento del costo de préstamo de dinero disminuye el consumo.
Asimismo, las empresas dependen de la deuda para expandir sus negocios y crecer, si las tasas de
interés aumentan entonces las compañías reducen sus inversiones y desaceleran su crecimiento, lo
que se reflejará en una caída del precio de la acción.
 Índice de precios al consumidor: El IPC mide la inflación mediante el cálculo de la evolución del costo
de una cesta de bienes y servicios de consumo. El aumento de la inflación, por lo general, se traduce en
una disminución del poder adquisitivo y por ende una reducción del consumo.
 Producto bruto interno: el PBI es sin duda el principal indicador más importante de la economía. Un
mayor crecimiento del PBI se ve reflejado en mayor consumo y esto representa más ingresos y mejores
utilidades para las compañías.
 Tasa de desempleo: una mayor tasa de desempleo se asocia con un menor flujo de dinero lo cual
disminuye el gasto de los consumidores que a su vez conduce a la deflación.
 La confianza del consumidor: es un indicador económico que proporciona información sobre lo que
los consumidores individuales creen acerca de las condiciones económicas actuales. Una baja
confianza de los consumidores, por lo general, indica que las personas no están seguras de la presión
económica de la nación y se abstendrán de gastar hasta que cambien las condiciones.
COSTO DE DEUDA Y DE
CAPITAL
Costo de Capital
En el lado derecho (pasivos) del balance de una empresa, tenemos deuda y capital común. Estos
normalmente se conocen como los componentes de capital de la empresa. Cualquier aumento en los
activos totales de una empresa deberá financiarse mediante un aumento en al menos una de estas
cuentas de capital. El costo de cada uno de estos componentes se denomina costo de capital del
componente.
Costo de Deuda
La tasa a la que la empresa puede emitir nueva deuda. Este es el rendimiento al
vencimiento de la deuda existente (en inglés “yield to maturity” o YTM).
En muchos países, los intereses pagados sobre la deuda corporativa son deducibles
de impuestos. Debido a que estamos interesados en el costo de capital después de
impuestos, ajustamos el costo de la deuda(𝑟𝑑 ) por la tasa impositiva marginal de la
empresa(t). Por el contrario; generalmente no se permite la deducción de impuestos
por pagos a accionistas comunes o preferidos.

𝑟𝑑 : Costo de deuda antes de impuestos

𝑟𝑑 (1 − 𝑡) : Costo de deuda después de impuestos
Costo de Capital Común
El modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) describe la relación que deberíamos esperar ver entre
el riesgo y el rendimiento de los activos individuales. Específicamente, el CAPM proporciona una
forma de calcular el rendimiento esperado de un activo (o rendimiento "requerido") en función de su
nivel de riesgo sistemático (o relacionado con el mercado), medido por la beta del activo (𝛽𝑖 ). Beta es
la sensibilidad del rendimiento de un activo al rendimiento del mercado.

𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑀
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑀

𝑬(𝑹𝒊 ) = 𝑹𝑭 + 𝜷𝒊 [𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝑭 ]

Donde:
𝑅𝐹 : tasa libre de riesgo
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 : prima por riesgo de mercado
Weighted Average Cost of Capital
(WACC)
El costo promedio ponderado del capital es el rendimiento requerido de los activos de la empresa. Es
un promedio ponderado del rendimiento requerido del capital común y el rendimiento requerido de la
deuda después de impuestos.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑑 𝑟𝑑 (1 − 𝑡) + 𝑤𝑒 𝑟𝑒

Donde:
𝑤𝑑 = porcentage de deuda en la estructura de capital
𝑤𝑒 = porcentage de capital común en la estructura de capital

Los pesos en el cálculo de WACC deben basarse en la estructura de capital objetivo que la empresa
espera alcanzar con el tiempo. En ausencia de esta información explícita, un analista puede
simplemente usar la estructura de capital actual de la empresa (basada en valores de mercado).
Valor de una Acción
¿Cuál es el precio de una acción?
El precio de una acción no tiene porque referirse a su valor. La cotización de una acción, se mide por la
oferta y demanda que hay sobre ellas. Por ejemplo, si una empresa emite unos títulos, y hay más
compradores que vendedores, el precio subirá. Todo esto se basa en expectativas sobre el futuro y en
especulación. Influyen las tasas de crecimiento, los tipos de interés, la evolución de la propia economía y la
confianza que tengan los inversores, entre otras cosas.
 Valor nominal de una acción: es la división del capital social de la empresa entre el número de
acciones emitidas
 Valor de mercado de una acción: es el precio de cotización de la empresa en el mercado de valores,
depende de la oferta y la demanda, cambia continuamente.
 Valor de mercado de una empresa: se refiere a la capitalización bursátil, al precio de cotización de
una acción multiplicado por el número de acciones emitidas.
 Valor contable de una empresa: es el patrimonio neto de una empresa que se refleja en el Balance de
Situación, el valor de los recursos propios.
 Valor contable de una acción: el valor contable de la empresa dividido entre el número de acciones
emitidas.
 Valor de liquidación de la empresa: Es el precio de venta estimado si se liquidaran los activos de la
empresa y se cancelaran sus deudas.
Valor estimado vs precio de mercado
El valor de un instrumento financiero se estima basándose en el
supuesto de que el precio de mercado no refleja necesariamente la
mejor estimación del valor intrínseco.

Cuando el valor estimado es superior al precio de mercado, se percibe que el

valor está sub valorado.
Cuando el valor estimado es inferior al precio de mercado, se percibe que el
valor está sobre valorado.
Cuando el valor estimado es igual al precio de mercado, se percibe que el valor
está valorizado correctamente.
Rendimiento realizado y esperado
Un rendimiento realizado es un rendimiento histórico basado en precios y flujos de efectivo
observados en el pasado.
Por otro lado, el rendimiento esperado se basa en pronósticos de precios futuros y flujos de efectivo.
Tales retornos esperados pueden derivarse de modelos elaborados u opiniones subjetivas.

El rendimiento requerido de un activo es el rendimiento mínimo que requiere un inversor dado el

riesgo del activo. Un activo más arriesgado tendrá un mayor rendimiento requerido. El rendimiento
requerido también se denomina costo de oportunidad para invertir en el activo. Si el rendimiento
esperado es mayor (menor) que el rendimiento requerido, el activo está infravalorado (sobrevalorado).
Capitalización Bursátil o de Mercado
La capitalización bursátil (“market capitalization” en inglés) es una medida económica que indica el
valor total de todas las acciones de una empresa que cotiza en bolsa.
La capitalización de mercado de una compañía se calcula multiplicando el número de sus acciones en
circulación por el precio de mercado de la acción.

Capitalización Bursátil = Número de acciones x Precio de mercado de una acción

El tamaño de las empresas que cotizan en bolsa se divide según la capitalización bursátil en: Small-
caps (pequeña capitalización), Mid-caps (Mediana capitalización) y Large-caps (Gran capitalización).
Aunque hoy en día se han incluido en esta clasificación otros conceptos como las mega caps y las
micro caps e incluso nano caps.
Principales categorías de modelos de
valoración de acciones
Las tres categorías principales del modelo de valoración de capital son las siguientes:

1. Dividend Discount Model

 Gordon Growth Model
 Two-Stage Dividend Growth Model
 H-model
2. Free Cash Flow Valuation
 Free Cash Flow to the Firm
 Free Cash Flow to Equity
3. Market Based Valuation
 Price to earnings (P/E)
 Price to book (P/B)
 Price to sales (P/S)
 Price to cash flow (P/CF)
 Price to earnings to growth (PEG)
 Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA)
Valorización por
descuento de dividendos
Dividend Discount Model
› Método que estima el valor de una acción como el valor presente de los futuros
dividendos esperados.

𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷4
𝑉0 = + 2
+ 3
+ 4
+ ⋯
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)

∞
𝐷𝑡
𝑉0 = ෍
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
Donde:
V0 = valor de una acción hoy, en t = 0
Dt = dividendo esperado en años t, pagados a fines de año
r = tasa de rendimiento requerida de la acción
Ejemplo
Considere la acción XYZ Corp, se espera que pague dividendos de
$5/acc, $6/acc, $8/acc, $10/acc, y $12/acc en los siguientes 5 años.
Calcule el valor de la acción, asume que la tasa de descuento es 15%.

› Solución:
 r = 15%
5 6 8 10 12
 𝑉0 = 1.15 + (1.15)2 + (1.15)3 + (1.15)4 + (1.15)5
 𝑉0 = 4.35 + 4.54 + 5.26 + 5.72 + 5.97
 𝑉0 = 25.83/𝑎𝑐𝑐
Constant Perpetual Growth Model
› Es una versión del “Dividend Discount Model” en la cual los dividendos crecen perpetuamente a una
tasa constante.

𝐷1 𝐷1 (1 + 𝑔) 𝐷1 (1 + 𝑔)2 𝐷1 (1 + 𝑔)3
𝑉0 = + 2
+ 3
+ 4
+ ⋯
1+𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)

𝐷0 (1 + 𝑔) 𝐷1
𝑉0 = =
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
Donde:
V0 = valor de una acción hoy, en t = 0
D1 = dividendo a fines de año
r = tasa de rendimiento requerida de la acción
g = tasa de crecimiento constante de los dividendos

Condición matemática: r > g

Demostración
𝐷1 𝐷1 (1 + 𝑔) 𝐷1 (1 + 𝑔)2 𝐷1 (1 + 𝑔)3
𝑉0 = + + + + ⋯
1+𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)4

𝐷1 1+𝑔 𝐷1 𝐷1 (1 + 𝑔) 𝐷1 (1 + 𝑔)2 𝐷1 (1 + 𝑔)3

𝑉0 = + + + + + ⋯
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)4

𝐷1 1+𝑔
𝑉0 = + 𝑉0
1+𝑟 1+𝑟

1+𝑔 𝐷1
𝑉0 1 − =
1+𝑟 1+𝑟

𝑟−𝑔 𝐷1
𝑉0 =
1+𝑟 1+𝑟

𝐷1 𝐷0 (1 + 𝑔)
𝑉0 = =
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
Ejemplo
La acción XYZ Corp recientemente pagó un dividendo de $8/acc y está
esperando crecer a una tasa constante de 10%. Calcule el valor de la
acción si la tasa de descuento es 20%.

Solución:
𝐷0 (1 + 𝑔)
𝑉0 =
D0 = $8 𝑟−𝑔
r = 20%
8(1.10)
g = 10% 𝑉0 =
0.2 − 0.1

𝑉0 = $88/𝑎𝑐𝑐
Tasa de crecimiento sostenible
Es la tasa a la que las ganancias y dividendos pueden seguir creciendo indefinidamente
asumiendo que el ratio de estructura de capital de la firma (deuda/patrimonio) no cambia y
que no se emiten nuevas acciones.
Suponiendo que la empresa obtuvo ganancias “E”, se retiene una porción “b” de esta
ganancia la cual se reinvierte en la empresa y genera una rentabilidad sobre el patrimonio
(ROE).
La ganancia en el siguiente año sería: 𝐸 + 𝑏𝑥𝐸𝑥𝑅𝑂𝐸 = 𝐸(1 + 𝑏𝑥𝑅𝑂𝐸)

𝑬(𝟏 + 𝒃𝒙𝑹𝑶𝑬)
𝒈= − 𝟏 = 𝒃 𝒙 𝑹𝑶𝑬
𝑬
Donde:
g = tasa de crecimiento de los dividendos
b = tasa de retención de las ganancias = (1 –proporción de pago de dividendos)
ROE = retorno sobre el patrimonio
Two-Stage Dividend Growth Model
› El modelo de tasa de crecimiento fija en dos etapas se basa en el supuesto de que
la empresa disfruta de un período inicial de alto crecimiento, seguido de un período
maduro o estable en el que el crecimiento será menor pero sostenible:

𝑛
𝐷0 (1 + 𝑔𝑆 )𝑡 𝐷0 (1 + 𝑔𝑆 )𝑛 (1 + 𝑔𝐿 )
𝑉0 = ෍ 𝑡
+
(1 + 𝑟) 1 + 𝑟 𝑛 (𝑟 − 𝑔𝐿 )
𝑡=1

Donde:
V0 = valor de una acción hoy, en t = 0
gS = tasa de crecimiento en el corto plazo
gL = tasa de crecimiento en el largo plazo
r = tasa de rendimiento requerida de la acción
n = periodo de la primera etapa
Ejemplo
XYZ Corp pagó recién un dividendo de $1/acc. Un analista proyecta un crecimiento de 10%
por los próximos 3 años, seguidos de un crecimiento perpetuo de 4%. El retorno requerido
es 12%. Calcule el valor actual de cada acción.

Solución:
3
$1𝑥(1.10)𝑡 $1𝑥 1.10 3 𝑥(1.04)
𝑉0 = ෍ +
(1.12)𝑡 1.12 3 (0.12 − 0.04)
𝑡=1

1 2 3
$1𝑥 1.10 $1𝑥 1.10 $1𝑥 1.10 $1𝑥 1.10 3 𝑥(1.04)
𝑉0 = + + +
1.12 1 1.12 2 1.12 3 1.12 3 (0.12 − 0.04)
$1.10 $1.21 $1.331 $1.3842
𝑉0 = + + +
1.12 1 1.12 2 1.12 3 1.12 3 (0.08)
𝑉0 = $15.21
Solución alternativa
Flujos de caja de los dividendos

𝐷3 (1 + 𝑔) 𝐷4 $1.3842
𝑉3 = = = = $17.30
𝑟−𝑔 𝑟 − 𝑔 0.12 − 0.04

Flujos de caja de los dividendos y del valor terminal

H-Model
› La tasa de crecimiento generalmente no cambia de manera repentina de una tasa alta a una baja
como en el “two-stage model” sino que tiende a disminuir en el transcurso del tiempo. H-model
aproxima el valor de una empresa asumiendo que una tasa inicial alta decae linealmente durante un
tiempo especifico hasta llegar a la tasa de crecimiento de largo plazo.

𝐷0 1 + 𝑔𝐿 + 𝐻(𝑔𝑆 − 𝑔𝐿 )
𝑉0 =
(𝑟 − 𝑔𝐿 )

Donde:
H = (t/2) la mitad de vida del periodo de alto crecimiento
t = duración del periodo de alto crecimiento
gS = tasa de crecimiento en el corto plazo
gL = tasa de crecimiento en el largo plazo
r = tasa de rendimiento requerida de la acción
Ejemplo
Omega Corp paga un dividendo de $2. La tasa de crecimiento actual es 20%, la cual se espera que
disminuya linealmente en los siguientes 10 años hasta llegar a una tasa estable de 5%. La tasa
requerida es 12%. Calcule el valor actual de Omega.

Solución:
2 1.05 +(10/2)(0.20−0.05)
𝑉0 = = $51.43
(0.12−0.05)

Recordar que el H-Model provee solo una aproximación del valor de las acciones de Omega. Para
encontrar la respuestas exacta, deberíamos proyectar cada uno de los primeros 10 dividendos,
aplicando una tasa de crecimiento diferente para cada uno y luego descontarlos a valor presente. En
general, el H-Model será más preciso a más corto sea el primer periodo y menor el margen entre las
tasas de crecimiento de corto y largo plazo (𝑔𝑆 − 𝑔𝐿 ).
Valorización por Flujos de
Caja
Valorización por Flujos de Caja
El valor de las acciones de una empresa se calcula pronosticando el flujo de efectivo libre de
la empresa (FCFF) o el flujo de efectivo libre al patrimonio (FCFE) y descontando estos
flujos de efectivo al presente a la tasa requerida apropiada. FCFF o FCFE son los modelos
apropiados para usar cuando:

 La empresa no paga dividendos o paga pocos dividendos.

 Los dividendos se pagan a discreción de la junta directiva. En consecuencia, puede estar mal
alineado con la rentabilidad a largo plazo de la empresa.
 Si una empresa es vista como un objetivo de adquisición, el flujo de caja libre es una medida más
apropiada porque los nuevos propietarios tendrán discreción sobre su distribución (perspectiva de
control).
 Los flujos de efectivo libres pueden estar más relacionados con la rentabilidad a largo plazo de la
empresa en comparación con los dividendos.
Esquema General de Estado de
Resultados
INCOME STATEMENT ESTADO DE RESULTADOS
Revenues Ingresos Operacionales
Cost of sales Costo de Ventas
Gross margin Utilidad Bruta
Selling, general and
Gastos operacionales
administrative expenses
Earnings before interest, Utilidad antes de intereses,
taxes, depreciation and impuestos, depreciación y
amortization (EBITDA) amortización de la empresa
Depreciation Depreciación
Amortization Amortización
Earnings before interest and Utilidad antes de intereses e
taxes (EBIT) impuestos
Net interest expense Gastos por intereses netos
Earnings before tax (EBT) Utilidades antes de impuestos
Tax Impuesto
Net income Utilidad Neta
Dividends Dividendos
Retained earnings Ganancias retenidas
Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
FCFF es el efectivo disponible que producen las operaciones comerciales para todos los inversores de la empresa(accionistas y tenedores de
bonos), después de impuestos y después de que se hayan realizado todas las inversiones necesarias en capital de trabajo y capital fijo.

𝑭𝑪𝑭𝑭 = 𝑵𝑰 + 𝑵𝑪𝑪 + 𝑰𝒏𝒕 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒂𝒙 𝒓𝒂𝒕𝒆) − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 − 𝑾𝑪𝑰𝒏𝒗

𝑭𝑪𝑭𝑭 = 𝑬𝑩𝑰𝑻 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒂𝒙 𝒓𝒂𝒕𝒆) + 𝑫𝒆𝒑 − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 − 𝑾𝑪𝑰𝒏𝒗
𝑭𝑪𝑭𝑭 = 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒂𝒙 𝒓𝒂𝒕𝒆) + (𝑫𝒆𝒑 ∗ 𝒕𝒂𝒙 𝒓𝒂𝒕𝒆) − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 − 𝑾𝑪𝑰𝒏𝒗
𝑭𝑪𝑭𝑭 = 𝑪𝑭𝑶 + 𝑰𝒏𝒕 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒂𝒙 𝒓𝒂𝒕𝒆) − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗
Donde:
Net Income (NI) = Ingreso neto
Noncash Charges (NCC) = Gastos menos ganancias no monetarias
Interest Expense (Int) = Gastos por intereses de deuda
Fixed Capital Investment (FCInv) = Inversión en capital fijo
Working Capital Investment (WCInv) = Inversión en capital de trabajo
EBIT = earnings before interest and taxes
EBITDA = earnings before interest, tax, depreciation and amortization
CFO = cash flow from operations
NonCash Charges (NCC)
Cargos no monetarios. Los cargos que no son en efectivo se agregan a los ingresos netos para llegar a FCFF porque
representan gastos que redujeron los ingresos netos reportados pero que en realidad no dieron como resultado una salida de
efectivo. El cargo no monetario más importante suele ser la depreciación.

Depreciación : Cuando una empresa compra equipos nuevos, se deduce un porcentaje del precio de compra en el
transcurso de la vida útil del activo para tener en cuenta cosas como el desgaste. Ese gasto se registra cada año en el
estado de resultados como un cargo no monetario.

Amortización : la amortización es muy similar a la depreciación, pero se aplica a activos intangibles como patentes,
marcas registradas y licencias en lugar de propiedades físicas y equipos. Si una compañía gasta $ 100,000 en una patente
que dura una década, registra un gasto de amortización de $ 10,000 cada año.

Ganancia no realizada : es una ganancia potencial que existe en papel, como resultado de una inversión. Es un aumento
en el valor de un activo que aún no se ha vendido por dinero en efectivo, como una posición de acciones que ha aumentado
su valor pero aún permanece abierta. Una ganancia se realiza una vez que la posición se vende.
Fixed Capital Investment
Si no hubo ventas de activos de largo plazo durante el año:

𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 = 𝑬𝒏𝒅𝒊𝒏𝒈 𝒏𝒆𝒕 𝑷𝑷&𝑬 − 𝑩𝒆𝒈𝒊𝒏𝒏𝒊𝒏𝒈 𝒏𝒆𝒕 𝑷𝑷&𝑬 + 𝒅𝒆𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏

Si hubo ventas de activos de largo plazo durante el año:

𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 = 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝒆𝒙𝒑𝒆𝒏𝒅𝒊𝒕𝒖𝒓𝒆𝒔 − 𝑷𝒓𝒐𝒄𝒆𝒆𝒅𝒔 𝒇𝒓𝒐𝒎 𝒔𝒂𝒍𝒆 𝒐𝒇 𝒍𝒐𝒏𝒈 𝒕𝒆𝒓𝒎 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔

𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 = 𝑬𝒏𝒅. 𝒏𝒆𝒕 𝑷𝑷&𝑬 − 𝑩𝒆𝒈. 𝒏𝒆𝒕 𝑷𝑷&𝑬 + 𝒅𝒆𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 − 𝒈𝒂𝒊𝒏 𝒐𝒏 𝒔𝒂𝒍𝒆

𝒈𝒂𝒊𝒏 𝒐𝒏 𝒔𝒂𝒍𝒆 = 𝒑𝒓𝒐𝒄𝒆𝒆𝒅𝒔 𝒇𝒓𝒐𝒎 𝒔𝒂𝒍𝒆 − 𝒃𝒐𝒐𝒌 𝑽𝒂𝒍𝒖𝒆(𝒄𝒂𝒓𝒓𝒚𝒊𝒏𝒈 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆)

Working Capital Investment
La inversión en capital de trabajo neto es igual al cambio en el capital de
trabajo, excluyendo efectivo, equivalentes de efectivo, pagarés y la
porción de corto plazo de la deuda de largo plazo. Tenga en cuenta que
habría un signo + frente a una reducción en el capital de trabajo; porque
esto representaría una entrada de efectivo.

𝑾𝒐𝒓𝒌𝒊𝒏𝒈 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 = 𝑪𝒖𝒓𝒓𝒆𝒏𝒕 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 𝒆𝒙𝒄. 𝒄𝒂𝒔𝒉 − 𝑪𝒖𝒓𝒓𝒆𝒏𝒕 𝒍𝒊𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕𝒊𝒆𝒔 (𝒆𝒙𝒄. 𝒔𝒉𝒐𝒓𝒕 𝒕𝒆𝒓𝒎 𝒅𝒆𝒃𝒕)

𝑾𝒐𝒓𝒌𝒊𝒏𝒈 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝑾𝒐𝒓𝒌𝒊𝒏𝒈 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒕 − 𝑾𝒐𝒓𝒌𝒊𝒏𝒈 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒕−𝟏

Free Cash Flow to Equity (FCFE)
› FCFE es el efectivo disponible para los accionistas comunes después de financiar los requisitos de capital, las
necesidades de capital de trabajo y los requisitos de financiamiento de la deuda. FCFE se puede considerar
como la cantidad de flujo de efectivo disponible para ser distribuida como dividendos a los accionistas
comunes.

𝑭𝑪𝑭𝑬 = 𝑵𝑰 + 𝑵𝑪𝑪 − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 − 𝑾𝑪𝑰𝒏𝒗 + 𝑵𝒆𝒕 𝒃𝒐𝒓𝒓𝒐𝒘𝒊𝒏𝒈

𝑭𝑪𝑭𝑬 = 𝑪𝑭𝑶 − 𝑭𝑪𝑰𝒏𝒗 + 𝑵𝒆𝒕 𝒃𝒐𝒓𝒓𝒐𝒘𝒊𝒏𝒈

Donde:
Net borrowing = long and short term new debt issues – long and short term debt repayments

› El FCFE se toma desde una perspectiva de accionista mayoritario, que supone que el reconocimiento del valor
debe ser inmediato. Los modelos de descuento de dividendos toman una perspectiva minoritaria, bajo la cual el
valor no puede realizarse hasta que la política de dividendos refleje con precisión la rentabilidad a largo plazo
de la empresa.
Ejemplo: Calcular FCFF y FCFE
Anson Ford, está analizando los estados financieros de Sting´s Delicatessen. Tiene el estado de
resultados y el balance general de 20X6, así como el estado de resultados, balance general y
pronósticos de flujo de efectivo de operaciones del 20X7(como se muestra en las siguientes tablas).
Suponga que no habrá ventas de activos a largo plazo en 20X7. Calcule los pronósticos para el flujo
de efectivo libre para la empresa (FCFF) y el flujo de efectivo libre para el patrimonio (FCFE) para
20X7.
Sting's Balance Sheet Sting's Balance Sheet
20X7 Forecast 20x6 Actual 20X7 Forecast 20x6 Actual
Cash 10 5 Accounts payable 20 20
Accounts receivable 30 15 Short-term debt 20 10
Inventory 40 30 Current liabilities $40 $30
Current assets $80 $50 Long-term debt 114 100
Gross property, plant, Common stock 50 50
400 300
and equipment
Retained earnings 86 30
Accumulated depreciation (190) (140)
Total liabilities and
Total assets $290 $210 $290 $210
owner's equity
Ejemplo (Cont.): Calcular FCFF y FCFE
Sting's Income Statement
20X7 Forecast 20x6 Actual
Sales $300 $250
Cost of goods sold (120) (100) Sting's Cash Flow From Operations Forecast
Gross profit 180 150 Cash Flow From Operations Forecast for 20X7
SG&A 35 30 Net income $56
Depreciation (50) (40) +depreciation 50
EBIT 95 80 -WCInv (25)
Interest expense (15) (10) Cash Flow From Operations $81
Pre-tax earnings 80 70
Taxes (at 30%) 24 21
Net income $56 $49
Solución
La inversión de capital fijo es igual a los gastos de capital (porque no hay
ventas de activos), que es igual al cambio en el PP&E bruto:
FCInv = 400 - 300 = 100

La inversión de capital de trabajo es el cambio en las cuentas de capital de

trabajo, excluyendo efectivo y préstamos a corto plazo:

WCInv = (AcctsRec20X7 + Inv20X7 − AcctsPay20X7) −

(AcctsRec20X6 + Inv20X6 − AcctsPay20X6)
WCInv = (30 + 40 − 20) − (15 + 30 − 20) = 50 − 25 = 25
Dado que la depreciación es el único cargo no monetario, podemos calcular el FCFF a partir
del ingreso neto:
FCFF = NI + NCC + [Int(1-tax rate)] – FCInv – WCInv
= 56 + 50 + [15*(1-0.3)] – 100 – 25 = -8.5
= 56 + 50 + 10.5 – 100 – 25 = -8.5

El endeudamiento neto es la diferencia entre las nuevas emisiones de deuda y los pagos de
deuda:
Net borrowing = (long- and short-term new debt issues) −
(long- and short-term debt repayments) = (114 + 20) − (100 + 10) = 24

FCFE = FCFF – [Int(1-tax rate)] + net borrowing

= -8.5 – 10.5 + 24 = 5
› FCFE es más fácil y más fácil de usar en casos en los que la estructura
de capital de la empresa no es particularmente volátil. Por otro lado, si
una empresa tiene un FCFE negativo y una deuda pendiente
significativa, FCFF es generalmente la mejor opción.
Free Cash Flow Valuation
› El valor de la empresa es el valor presente del FCFF futuro esperado
descontado al WACC.

𝐹𝐶𝐹𝐹1 𝐹𝐶𝐹𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝐹3

𝐹𝑖𝑟𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = + 2
+ 3
+⋯
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)

› El valor del patrimonio de la empresa es el valor presente del FCFE futuro

esperado descontado al rendimiento requerido del patrimonio.

𝐹𝐶𝐹𝐸1 𝐹𝐶𝐹𝐸2 𝐹𝐶𝐹𝐸3 𝐹𝐶𝐹𝐸4

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = + 2
+ 3
+ 4
+ ⋯
1+𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)
Single Stage FCF Valuation Model
› Constant Perpetual Growth FCFF Valuation Model
Asume que el flujo de efectivo libre crece a una tasa de crecimiento constante (g) para siempre y que esta tasa de
crecimiento es más baja que la WACC.

𝐹𝐶𝐹𝐹0 (1 + 𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐹1
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑡ℎ𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚 = =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

› Constant Perpetual Growth FCFE Valuation Model

Asume que FCFE crece a una tasa constante (g) para siempre, y que esta tasa de crecimiento es más baja que la
tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio.

𝐹𝐶𝐹𝐸0 (1 + 𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐸1
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = =
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔

Nota: La tasa de crecimiento de FCFF y la tasa de crecimiento de FCFE usualmente difieren.

Ejemplo: Cálculo del valor de la empresa
con el modelo FCFF de una etapa
El FCFF más reciente de Knappa Valley Winery (KVW) es de $ 5,000,000. El ratio objetivo de deuda
entre capital de KVW es 0.25. El valor de mercado de la deuda de la empresa es de $ 10,000,000, y
KVW tiene 2,000,000 de acciones comunes en circulación. La tasa impositiva de la empresa es del
40%, los accionistas requieren un retorno del 16% de su inversión, el costo de la deuda antes de
impuestos de la empresa es del 8% y la tasa de crecimiento esperada a largo plazo en FCFF es del
5%. Calcule el valor de la empresa y el valor por acción del patrimonio.

Solución:
Se tiene como dato el FCFF en el año más reciente (FCFF 0). Por lo tanto, se necesita aumentar FCFF0 a la tasa de
crecimiento en un año (a la tasa del 5%) para obtener FCFF1
Calculemos el WACC. La relación objetivo de deuda a capital es de 0.25. Esto implica que por cada $ 1 de deuda, hay $ 4
de capital; se deduce que la relación objetivo de deuda a activo es 1/5, o 20%, y la relación objetivo de patrimonio a activo
es 4/5, o 80%. El WACC es:

WACC = (0 .8 x 0.16) + [0.20 x 0.08(1- 0.40)] = 0.1376 = 13.76%

Ahora podemos calcular el valor de la empresa como:

$5,000,000𝑥1.05
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑡ℎ𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚 = = $59,931,507
0.1376 − 0.05

Dado que la deuda vale $ 10,000,000, el valor total implícito del patrimonio es:
value of equity= $59,931,507 - $10,000,000 = $49,931,507
Con 2,000,000 de acciones en circulación, el valor del capital por acción es:

$49,931,507
= $24.97
2,00,000

Observe que la relación deuda/capital (10,000,000 / 49,931,507 = 0.20) no es igual a la relación

objetivo de 0.25. No hay nada inconsistente en este ejemplo. WACC generalmente se calcula
utilizando los pesos del capital objetivo.
Ejemplo: Cálculo de valor con el modelo
FCFE de una etapa
Ridgeway Construction tiene un FCFE de 2.50 dólares canadienses (C$) por acción y actualmente opera con un
ratio objetivo de deuda a capital de 0.4. El rendimiento esperado en el mercado es del 9%, la tasa libre de riesgo
es del 4% y Ridgeway tiene un beta de 1.5. La tasa de crecimiento esperada de FCFE es 4.5%. Calcule el valor
de las acciones de Ridgeway.

Solución:
Comenzamos calculando el retorno requerido del capital con el CAPM :
r = 0.04 + [1.50 x (0.09 - 0.04)] = 0.115 = 11.5%
Note that the problem gives FCFE in the most recent year (FCFE0). El modelo requiere el FCFE del próximo año,
que es FCFF1. Por lo tanto, se debe multiplicar FCFE0 por uno más la tasa de crecimiento para obtener FCFF1. El
valor patrimonial por acción es:
$C$2.50 x 1.045
equity value per share = = C $ 37.32
0.115 − 0.045
Two Stage FCF Valuation Model
› Two Stage FCFF Valuation Model
Expresión general para el modelo FCFF de dos etapas:

𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 1
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑡ℎ𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚 = ෍ + ∗
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝑡=1

› Two Stage FCFE Valuation Model

Expresión general para el modelo FCFE de dos etapas:

𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛+1 1
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = ෍ + ∗
(1 + 𝑟)𝑡 𝑟−𝑔 (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1

Nota: El valor terminal normalmente representa una porción sustancial del valor total.
Valorización por múltiplos
de mercado
Market Based Valuation
Este tipo de valorización cubre la estimación de los múltiplos P/E, P/B,
PEG, P/S, P/CF y (Enterprise Value)/EBITDA. Los modelos de múltiplos
de precio justificado se basan en gran medida en las dos revisiones de
temas anteriores sobre modelos de descuento de dividendos y modelos
de flujo de caja libre. Esta metodología consiste en estimar múltiplos de
precios justificados a las empresas y aplicar el método de comparables
para estimar sus valores (relativos).
Múltiplos de Precio
› Los múltiplos de precios son proporciones del precio de mercado de
una acción común respecto a algunas variables fundamentales.
› Se utilizan para medir el valor relativo de la acción de una empresa.
› Un múltiplo de precio justificado es lo que debería ser el múltiplo si la
acción está valorada correctamente. Si el múltiplo real es mayor que el
múltiplo de precio justificado, la acción está sobrevaluada; Si el múltiplo
real es menor que el múltiplo justificado, la acción está subvaluada.
Price to Earnings (P/E)
Es el precio de las acciones de una empresa dividido por las ganancias por
acción y es ampliamente utilizado por los analistas.
Se puede definir 2 versiones del ratio P/E: trailing(rezagado) y leading
(adelantado)
𝑷 𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏
𝒕𝒓𝒂𝒊𝒍𝒊𝒏𝒈 =
𝑬 𝑬𝑷𝑺 𝒅𝒆 𝒍𝒐𝒔 𝟏𝟐 𝒎𝒆𝒔𝒆𝒔 𝒂𝒏𝒕𝒆𝒓𝒊𝒐𝒓𝒆𝒔

𝑷 𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏

𝒍𝒆𝒂𝒅𝒊𝒏𝒈 =
𝑬 𝑬𝑷𝑺 𝒑𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒐𝒔 𝒑𝒓ó𝒙𝒊𝒎𝒐𝒔 𝟏𝟐 𝒎𝒆𝒔𝒆𝒔

Donde:
EPS = earnings per share (ganancias por acción
Ejemplo
Byron Investments, Inc. Reportó $32 millones en ganancias durante el presente año
fiscal. Un analista proyecta un EPS sobre los próximos 12 meses de $1.00. Byron
tiene 40 millones de acciones en circulación a un precio de mercado de $18.00 por
acción. Calcular los ratios “trailing P/E” y “leading P/E” de Byron.
Solución:

$32,000,000
𝐸𝑃𝑆 = = $0.80
40,000,000
$18.00
Trailing P/E= $0.80
= 22.5

$18.00
Leading P/E= $1.00
= 18.0
P/E Justificado
Como se menciono anteriormente el múltiplo de precio justificado es un ratio cuyo “Precio” en el
numerador es igual al valor fundamental derivado de un modelo de valorización. Por ejemplo
podríamos tomar el modelo de una sola etapa “Gordon Growth Model”:

𝑫𝟎 (𝟏 + 𝒈) 𝑫𝟏
𝑽𝟎 = =
𝒓−𝒈 𝒓−𝒈

𝑷 𝑫𝟎 (𝟏+𝒈)/𝑬𝟎 (𝟏−𝒃)(𝟏+𝒈)
trailing P/E justificado= 𝑬𝟎 = =
𝟎 𝒓−𝒈 𝒓−𝒈

𝑷 𝑫𝟏 /𝑬𝟏 (𝟏−𝒃)
leading P/E justificado= 𝑬𝟎 = 𝒓−𝒈
= 𝒓−𝒈
𝟏

Se puede concluir que el P/E justificado está directamente relacionado a la tasa de crecimiento e
inversamente relacionado a la tasa requerida de retorno
Razones para usar el ratio P/E en la valoración:

 El poder de ganancias, medido por las ganancias por acción (EPS), es el principal determinante del valor de la inversión.
 La relación P/E es popular en la comunidad inversora.
 La investigación empírica muestra que las diferencias de P/E están significativamente relacionadas con el rendimiento
promedio de las acciones a largo plazo.

Las desventajas de usar la relación precio / ganancias incluyen:

 Las ganancias pueden ser negativas.

 La parte volátil y transitoria de las ganancias dificulta la interpretación.
 La discreción de la gerencia dentro de las practicas contables permitidas puede distorsionar las ganancias reportadas.
Price to Book (P/B)

𝑷 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒕𝒓𝒊𝒎𝒐𝒏𝒊𝒐 𝒏𝒆𝒕𝒐

=
𝑩 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒂𝒃𝒍𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒕𝒓𝒊𝒎𝒐𝒏𝒊𝒐 𝒏𝒆𝒕𝒐

𝑷 𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏

=
𝑩 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒂𝒃𝒍𝒆 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏

Donde:
Valor contable del patrimonio neto = acciones comunes
= (Activos totales – pasivos totales) – acciones preferentes
Ejemplo
Basándose en la información de la siguiente tabla. Calcular el ratio P/B
para Crisco Systems, Inc. y Soothsayer Corp. para fines del 2015.

Valor contable del Acciones en

Ventas 2015 Precio FYE
Empresa patrimonio 2015 circulación 2015
(millones de $) 2015 ($)
(millones de $) (millones)
Crisco Systems, Inc. $28,039 $18,878 7001 $17.83
Soothsayer Corp. $6,320 $9,475 5233 $12.15
Solución
Crisco Systems, Inc.:
𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 =
𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔

$28,039
𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 = = $4.01
7,001

𝑃 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $17.83

= = = 4.45 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
𝐵 𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $4.01

Soothsayer Corp.:
$6,320
𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 = = $1.21
5,233

𝑃 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $12.15

= = = 10.04 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
𝐵 𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $1.21
P/B Justificado
Utilizando la tasa sostenible de crecimiento (g=bxROE) y observando que 𝐸1 = 𝐵0 xROE, podemos derivar el
múltiplo P/B justificado del modelo de Gordon Growth como:

𝑫𝟏 𝟏 − 𝒃 𝑬𝟏 𝟏 − 𝒃 𝑹𝑶𝑬 𝑹𝑶𝑬 − 𝒃𝒙𝑹𝑶𝑬

P/B justificado = = = =
𝒓−𝒈 𝑩 𝒓−𝒈 𝑩 𝒓−𝒈 𝒓−𝒈

𝑹𝑶𝑬 − 𝒈
P/B justificado =
𝒓−𝒈

Donde:
ROE = retorno sobre el patrimonio
r = retorno requerido de la acción
g = tasa de crecimiento constante de los dividendos y ganancias
b = tasa de retención de ganancias
Razones para usar el ratio P/B en la valoración:

 El valor en libros es un monto acumulado que generalmente es positivo, incluso cuando la empresa informa una pérdida y el
EPS es negativo. Por lo tanto, un P/B puede usarse típicamente cuando P/E no puede.
 El valor en libros es más estable que EPS, por lo que puede ser más útil que P/E cuando EPS es particularmente alto, bajo o
volátil.
 P/B puede ser útil para valorar las empresas que se espera que cierren.
 La investigación empírica muestra que los P/B ayudan a explicar las diferencias en el rendimiento promedio de las acciones a
largo plazo.

Las desventajas de usar la relación precio / libro incluyen:

 P/B no reconoce el valor de los activos no físicos como el capital humano.

 P/B puede inducir a error cuando hay diferencias significativas de tamaño entre las empresas, por ejemplo una empresa que
terceriza su producción tendrá menos activos y por ende mayor ratio P/B.
Price to Sales (P/S)

𝑷 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒕𝒓𝒊𝒎𝒐𝒏𝒊𝒐 𝒏𝒆𝒕𝒐

=
𝑺 𝒗𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆𝒔

𝑷 𝒑𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏

=
𝑺 𝒗𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔 𝒑𝒐𝒓 𝒂𝒄𝒄𝒊ó𝒏
Ejemplo
Basándose en la información de la siguiente tabla. Calcular el ratio P/S
para Crisco Systems, Inc. y Soothsayer Corp.

Valor contable del Acciones en

Ventas 2015 Precio FYE
Empresa patrimonio 2015 circulación 2015
(millones de $) 2015 ($)
(millones de $) (millones)
Crisco Systems, Inc. $28,039 $18,878 7001 $17.83
Soothsayer Corp. $6,320 $9,475 5233 $12.15
Solución
Crisco Systems, Inc.:
𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 =
𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔

$18,878
𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 = = $2.70
7,001

𝑃 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $17.83

= = = 6.60 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
𝑆 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $2.70

Soothsayer Corp.:
$9,475
𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 = = $1.81
5,233

𝑃 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $12.15

= = = 6.71 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
𝑆 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 $1.81
P/S Justificado
Utilizando la tasa sostenible de crecimiento (g=bxROE) y observando que 𝐸1 = 𝐵0 xROE, podemos derivar el
múltiplo P/B justificado del modelo de Gordon Growth como:

𝑫𝟎 (𝟏 + 𝒈) 𝟏 − 𝒃 𝑬𝟎 (𝟏 + 𝒈) (𝑬𝟎 /𝑺𝟎 )(𝟏 − 𝒃)(𝟏 + 𝒈)

𝐏𝟎 /𝐒𝟎justificado = = =
𝒓 − 𝒈 𝑺𝟎 𝒓 − 𝒈 𝑺𝟎 𝒓−𝒈

(𝑬𝟎 /𝑺𝟎 )(𝟏 − 𝒃)(𝟏 + 𝒈)

𝐏𝟎 /𝐒𝟎justificado =
𝒓−𝒈

El margen de utilidad neta (𝑬𝟎 /𝑺𝟎) influencia 𝑷/𝑺 directamente así como indirectamente a través de su
efecto en la tasa sostenible de crecimiento, g:

𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
𝑔 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖ó𝑛 𝑥 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑥 𝑥
𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Razones para usar el ratio P/S en la valoración:

 P/S es significativo incluso para empresas en dificultades.

 Los ingresos por ventas no son tan fáciles de manipular o distorsionar como el EPS y el valor contable.
 Las relaciones P/S no son tan volátiles como los múltiplos P/E.
 Las relaciones P/S son particularmente apropiadas para valorar acciones en industrias maduras o cíclicas y empresas nuevas sin
registro de ganancias.
 La investigación empírica encuentra que las diferencias en P/S están significativamente relacionadas con las diferencias en el
rendimiento promedio de las acciones a largo plazo.

Las desventajas de usar el ratio P/S incluyen:

 Mayores ventas no necesariamente indican mayores ganancias operativas.

 Las relaciones P/S no capturan las diferencias en las estructuras de costos entre las empresas.
 Si bien están menos sujetas a distorsión que las ganancias, las prácticas de reconocimiento de ingresos pueden distorsionar los
pronósticos de ventas.
Price to Cash Flow (P/CF)
Hay al menos cuatro definiciones de flujo de efectivo disponibles para usar en el cálculo de la relación P / CF: (1) ganancias más cargos
no monetarios (CF); (2) flujo de caja ajustado (CFO ajustado); (3) flujo de caja libre para el patrimonio(FCFE); y (4) ganancias antes de
intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).

Un proxy utilizado comúnmente para el flujo de caja es el de ganancias más gastos no monetarios (CF):
› CF = net income + depreciation + amortization
La limitación de esta definición, es que ignora algunos elementos que afectan el flujo de efectivo, como los ingresos no monetarios y los
cambios en el capital de trabajo neto.

Otro proxy del flujo de efectivo es el flujo de efectivo de las operaciones (CFO) del estado de flujo de efectivo. El CFO a menudo se
ajusta para los flujos de efectivo no recurrentes. Además, las NIIF permiten que los gastos por intereses se clasifiquen como flujo de
efectivo operativo o flujo de efectivo financiero. Los US GAAP requieren que los gastos por intereses se clasifiquen como flujo de
efectivo operativo. Por lo tanto, los analistas a menudo ajustan el CFO agregando nuevamente los intereses pagados después de
impuestos y lo llaman CFO ajustado:
› adjusted CFO = CFO+ [net cash interest outflow x (1 - tax rate)]
También se suele utilizar el flujo de efectivo libre para el patrimonio (FCFE) y las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EBITDA) como indicadores del flujo de efectivo.

FCFE = CFO - FCInv + net borrowing

Donde:
FCInv = Fixed Capital Investment
net borrowing = (long and short term debt issues) - (long and short term debt repayments)

El EBITDA es una medida antes de impuestos y antes de intereses que representa un flujo tanto de capital como de deuda. Por lo tanto, es más
adecuado como indicador del valor total de la empresa que solo el valor del patrimonio.
Se suele utilizar el trailing P/CF, que se basa en los últimos cuatro trimestres de flujo de efectivo por acción. Dada una de las cuatro definiciones
de flujo de caja, la relación P/CF se calcula como:

𝑃 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒

𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = =
𝐶𝐹 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
Donde:
Cash flow = CF, adjusted CFO, FCFE o EBITDA
Ejemplo: Calcular P/CF
Data Management Systems, Inc. (DMS), reportó ingresos netos de $32 millones, depreciación y
amortización de $41 millones, gastos por intereses netos de $12 millones y flujo de efectivo de
operaciones de $44 millones. La tasa impositiva es del 30%. Calcule la relación P/CF utilizando CF y
CFO ajustado como indicadores del flujo de caja. DMS tiene 25 millones de acciones comunes en
circulación, cotizando a $47 por acción.

Solución:
CF = $32 + $41 = $73 millones
Adjusted CFO = $44 + [$12*(1-0.3)] = $52.4 millones
Market value of equity = 25 mill. acc. * $47/acc = $1,175 mill
P/CF = 1,175/73 = 16.1
P/adjusted CFO = 1,175/52.4 = 22.4
P/CF Justificado
El ratio P/CF justificado se basa en fundamentos, se puede calcular encontrando el
valor de la acción utilizando un modelo DCF y dividiendo el resultado por la medida
elegida del flujo de efectivo. Por ejemplo, el valor patrimonial que utiliza el modelo
FCFE de una etapa es:

𝑭𝑪𝑭𝑬𝟎 ∗ (𝟏 + 𝒈)
𝐕𝟎 =
𝒓−𝒈

El ratio P/CF aumentará, manteniendo todo lo demás constante, si:

 El retorno requerido disminuye
 La tasa de crecimiento aumenta
Razones para usar la relación P/CF en la valoración:

 El flujo de caja es más difícil de manipular para los gerentes que las ganancias.
 El precio al flujo de caja es más estable que el precio a las ganancias.
 La dependencia del flujo de efectivo en lugar de las ganancias maneja el problema de las diferencias en la calidad de las
ganancias reportadas, lo cual es un problema para P/E.
 La evidencia empírica indica que las diferencias en el precio del flujo de efectivo están significativamente relacionadas con
las diferencias en el rendimiento promedio de las acciones a largo plazo.

Las desventajas de usar la relación P/CF incluyen:

 El cálculo del EPS más los cargos no monetarios ignora los elementos que afectan el flujo de efectivo real de las
operaciones.
 Se prefiere el FCFE, pero es más volátil que el flujo de caja operativo.
P/E to growth ratio (PEG)
La relación entre el crecimiento de ganancias y P/E es capturada por la relación P/E to
Growth (PEG).
PEG= P/E ratio/g

El PEG se interpreta como P/E por unidad de crecimiento esperado. Recuerde que la tasa
de crecimiento es uno de los factores fundamentales que afectan al P/E (P/E está
directamente relacionado con la tasa de crecimiento).
El índice PEG, en efecto, "estandariza" el índice P/E para acciones con diferentes tasas de
crecimiento esperadas. La regla de valoración implícita es que las acciones con PEG más
bajos son más atractivas que las acciones con PEG más altos, suponiendo que el riesgo es
similar.
Ejemplo: Calcular el ratio PEG
Med-Ready, Inc. tiene un leading P/E de 28.75 y un pronóstico consensuado de tasa de
crecimiento a 5 años de 14.5%. La mediana de PEG para un grupo de compañías
comparables en riesgo a Med-Ready es 2.34. Calcule el PEG de la empresa y explique si las
acciones parecen estar correctamente valoradas, sobrevaloradas o subvaloradas.

Solución:

El PEG de la empresa es 28.75/14.5 = 1.98. Dado el promedio de PEG de grupo comparable

de 2.34, parece que Med-Ready puede estar infravalorado. Sin embargo, es importante que
el analista determine si el PEG del grupo de pares también se basa en PIE líderes y si las
empresas comparables tienen un riesgo similar.
Existen varios inconvenientes al usar la relación PEG:

 La relación entre P/E y g no es lineal, lo que dificulta las

comparaciones.
 La relación PEG no tiene en cuenta el riesgo.
 El índice PEG no refleja la duración del período de alto crecimiento
para un modelo de valoración de varias etapas, especialmente si el
analista usa un pronóstico de alto crecimiento a corto plazo.
Enterprise Value to Earnings before interest, tax,
depreciation and amortization (EV/EBITDA)
Debido a que el EBITDA es un flujo tanto de capital como de deuda,
debe estar relacionado con un numerador que mida el valor total de la
compañía. El valor de la empresa (EV) es el valor total de la empresa:

EV = market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt +
minority interest - cash and investments

La razón para restar efectivo e inversiones es que el precio neto de una

adquirente pagado por una firma adquirida se reduciría por el monto de
los activos líquidos de la firma adquirida. Por lo tanto, EV/EBITDA indica
el valor de la empresa en general, no el patrimonio.
EV/EBITDA
EV/EBITDA es el ratio de enterprise value sobre EBITDA:

𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

Donde:

Enterprise Value = market value of common stock + market value of debt - cash and investments
EBITDA = recurring earnings from continuing operations + interest + taxes + depreciation + amortization
ó
EBITDA= EBIT + depreciation + amortization
Ejemplo: Calcular EV/EBITDA
Un analista recopiló la siguiente información para Industrias Boulevard:
 Recent share price $22.5
 Shares outstanding 40 million
 Market value of debt $137 millones
 Cash and marketable securities $62.3 millones
 Investments $327 millones
 Net income $137.5 millones
 Interest expense $6.9 millones
 Depreciation and amortization $10.4 millones
 Taxes $95.9 millones
Basados en esta información, calcular el ratio EV/EBITDA.

Solución:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 137.5 + 6.9 + 95.9 + 10.4 = $250.7 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐸𝑉 = 22.5 ∗ 40 + 137 − 62.3 − 327 = $647.7 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐸𝑉 $647.7 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
= = 2.6 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 $250.7 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
EV/EBITDA Justificado
El ratio EV/EBITDA justificado se basa en fundamentos, es simplemente el
valor empresarial basado en un pronóstico de los fundamentos dividido por
EBITDA proyectado basado en fundamentos.

El ratio se relaciona:
 Positivamente a la tasa de crecimiento en FCFF y EBITDA.
 Negativamente al riesgo total de la empresa y a su costo promedio
ponderado de capital (WACC).
EV/EBITDA es útil en varias situaciones:
 La relación puede ser más útil que P/E al comparar empresas con diferentes grados de apalancamiento
financiero.
 EBITDA es útil para valorar negocios intensivos en capital con altos niveles de depreciación y amortización.
 EBITDA suele ser positivo incluso cuando el EPS no lo es.

Sin embargo; EV/EBITDA tiene una serie de inconvenientes:

 Si el capital de trabajo está creciendo, el EBITDA exagerará al CFO. Además, la medida ignora cómo las
diferentes políticas de reconocimiento de ingresos afectan al CFO.
 Debido a que FCFF captura la cantidad de gastos de capital, está más fuertemente relacionado con la teoría de
la valoración que el EBITDA. El EBITDA será una medida adecuada si los gastos de capital son iguales a los
gastos de depreciación.
Método de Valores Comparables
› El método de valores comparables valora una acción en función del
múltiplo de precio promedio de las acciones de compañías similares. El
principio económico para el método de comparables es la Ley del
Precio Único, el cual afirma que dos activos similares deben venderse
a múltiplos de precios comparables (por ejemplo, precio/ganancias).
Este es un método de valoración relativa, por lo que solo podemos
afirmar que una acción está sobrevalorada o infravalorada respecto a
un valor de referencia.
Ejemplo: Método de comparables
Las acciones de MK Technologies se venden por $50. Las ganancias de los últimos 12 meses fueron
de $2 por acción. El promedio del trailing P/E para las empresas de la misma industria es 32 veces.
Determine si MK está sobrevalorado o subvaluado utilizando el método de comparables.

Solución:
MK: trailing P/E es:
$50
= 25 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
$2

MK está relativamente subvaluada porque su trailing P/E (25 veces) es menor que el trailing P/E
promedio de la industria (32 veces).
Método de fundamentos proyectados
› El método de fundamentos proyectados valora una acción en función
de la relación de su valor de un modelo de flujo de efectivo descontado
(DCF) a alguna variable fundamental (por ejemplo, ganancias por
acción). El principio económico para el método de los fundamentos es
que el valor utilizado en el numerador del múltiplo de precio justificado
se deriva de un modelo DCF: el valor es igual al valor presente de los
flujos de efectivo futuros esperados descontados a una apropiada tasa
de interés ajustada por riesgo.
Ejemplo: Método de fundamentos
proyectados
Las acciones de Comtronics, Inc. se venden por $30. Un analista pronostica el promedio de ganancias por acción (EPS) para el próximo
año en $4.00, y la tasa de crecimiento a largo plazo en 5%. Comtronics tiene un ratio de pago de dividendos de 60%. El retorno
requerido es 14%. Calcule el valor fundamental de Comtronics utilizando el modelo de crecimiento de Gordon y determine si las
acciones de Comtronics están sobrevaloradas o infravaloradas utilizando el método de fundamentos proyectados.

Solución:
El valor fundamental según el modelo de Gordon Growth:
𝐷1 (0.6∗$4.00)
› 𝑉0 = = = $26.67
𝑟−𝑔 0.14−0.05

El valor justo del ratio P/E basado en fundamentos proyectados es:

$26.67
› = 6.67 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
$4.00

El leading P/E basado en los precios de mercado actuales es:

$30.00
› = 7.50 𝑣𝑒𝑐𝑒𝑠
$4.00

Comtronics está sobrevaluado porque el múltiplo P/E observado de 7.5 es mayor que la relación P/E de valor razonable de 6.67.
Habríamos llegado a la misma conclusión al comparar el precio de mercado ($30.00) con el valor intrínseco ($26.67).
Valor Terminal
› Un valor terminal que se proyecta al final del horizonte de inversión
debe reflejar el crecimiento de las ganancias que una empresa puede
mantener a largo plazo, más allá de ese punto en el tiempo.
› Los analistas a menudo usan múltiplos de precios terminales como
P/E, P/B, P/S y P/CF para estimar el valor terminal. No importa qué
ratio se use, el valor terminal se calcula como el producto del múltiplo
de precio (por ejemplo, relación PIE) y la variable fundamental (por
ejemplo, EPS).
Hay dos métodos para estimar el múltiplo de precio: basado en
fundamentos y en comparables. El múltiplo del precio terminal basado en
fundamentos es el producto del múltiplo de precio justificado y una
estimación del valor fundamental. Por ejemplo, el valor terminal basado en
el ratio P/E justificado es:

 terminal value in year n= (justified leading PIE ratio) x (forecasted earnings in

year n + 1)

 terminal value in year n= (justified trailing PIE ratio) x (forecasted earnings in

year n)
El múltiplo de precio terminal basado en comparables se calcula como el
múltiplo del precio de referencia y una estimación del valor fundamental.
Por ejemplo, el valor del terminal basado en un P/E de referencia es:

 terminal value in year n= (benchmark leading PIE ratio) x (forecasted

earnings in year n + 1)

 terminal value in year n= (benchmark trailing PIE ratio) x (forecasted

earnings in year n)
La fortaleza del enfoque de comparables es que utiliza exclusivamente datos de mercado. Por otro lado, el
enfoque de los fundamentos requiere estimaciones de la tasa de crecimiento, la tasa de rendimiento
requerida y el ratio de pago de dividendos. Una debilidad del enfoque de comparables es que un punto de
referencia estropeado por un precio incorrecto transferirá ese error al valor terminal estimado.

Ejemplo:
› Un analista estima que las ganancias por acción (EPS) de Polar Technology en cinco años serán de $
2.10, la EPS en seis años será de $2.32, y la mediana del trailing P/E de la industria será de 35. Calcule
el valor terminal en el año 5.

Solución:
› terminal value in Year 5 = (benchmark trailing P/E ratio) x (forecasted earnings in Year 5) = 35 x $2.10 =
$73.50