El apalancamiento

Apalancamiento: Se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento
que ganan los accionistas; por lo general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos
más altos, pero más volátiles.

El apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento
que ganan los accionistas. Por “costos fijos” queremos decir costos que no aumentan ni
disminuyen con los cambios en las ventas de la compañía. Las empresas tienen que pagar estos
costos fijos independientemente de que las condiciones del negocio sean buenas o malas. Estos
costos fijos pueden ser operativos, como los derivados de la compra y la operación de la planta
y el equipo, o financieros, como los costos fijos derivados de los pagos de deuda. Por lo
general, el apalancamiento incrementa tanto los rendimientos como el riesgo. Una empresa con
más apalancamiento gana mayores rendimientos, en promedio, que aquellas que tienen menos
apalancamiento, pero los rendimientos de la empresa con mayor apalancamiento también son
más volátiles.

Muchos de los riesgos empresariales están fuera del control de los administradores, a
diferencia de los riesgos asociados con el apalancamiento. Los administradores pueden limitar
el efecto del apalancamiento adoptando estrategias que dependen en mayor medida de los
costos variables que de los fijos. Por ejemplo, uno de los dilemas básicos que enfrentan las
empresas consiste en decidir si fabrican sus propios productos o subcontratan a otra empresa
para manufacturarlos. Una compañía que realiza su propia manufactura puede invertir miles de
millones en fábricas alrededor del mundo.

Estas fábricas, ya sea que funcionen o no, generan costos. En cambio, una compañía que
subcontrata la producción puede eliminar por completo sus costos de manufactura simplemente
eliminando los pedidos. Los costos de una empresa como esta son más variables y, por lo
general, aumentan y disminuyen de acuerdo con la demanda.

De la misma manera, los administradores pueden influir en el apalancamiento con sus

decisiones acerca de cómo recaudar dinero para operar la compañía. El monto del
apalancamiento en la estructura de capital de la empresa (la mezcla de deuda a largo plazo y
capital patrimonial) puede variar significativamente su valor al modificar el rendimiento y el
riesgo. Cuanto mayor es el monto de la deuda que emite una compañía, mayores son los costos
del reembolso, y esos costos se deben pagar independientemente de cómo se vendan los
productos de la empresa. Debido al efecto tan fuerte que tiene el apalancamiento sobre la
compañía, el gerente financiero debe saber cómo medirlo y evaluarlo, en particular cuando
toma decisiones de estructura de capital.
 Tipos de Apalancamiento

• El apalancamiento operativo se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la

empresa y sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) o utilidades operativas. Cuando
los costos de operación (como los costos de bienes vendidos y gastos operativos) son fijos en
buena medida, pequeños cambios en los ingresos traerán consigo cambios mucho mayores en
las UAII.

• El apalancamiento financiero tiene que ver con la relación entre las utilidades antes de
intereses e impuestos de la empresa (UAII) y sus ganancias por acción común (GPA). Usted
puede ver en el estado de resultados que las deducciones tomadas de las UAII para obtener las
GPA incluyen el interés, los impuestos y los dividendos preferentes. Desde luego, los impuestos
son variables, ya que aumentan y disminuyen con las utilidades de la empresa, pero los gastos
por intereses y dividendos preferentes normalmente son fijos. Cuando estos rubros fijos son
grandes (es decir, cuando la empresa tiene mucho apalancamiento financiero), cambios
pequeños en las UAII producen grandes cambios en las GPA.

• El apalancamiento total es el efecto combinado del apalancamiento operativo y el

financiero. Se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus GPA.

Análisis Del Punto De Equilibrio: Indica el nivel de operaciones que se requiere para
cubrir todos los costos y permite evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de
ventas; se conoce también como análisis de costo, volumen y utilidad.

Análisis De Equilibrio

Las empresas usan el análisis del punto de equilibrio, conocido también como análisis de
costo, volumen y utilidad, para: 1. determinar el nivel de operaciones que se requiere para cubrir
todos los costos y 2. Evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas. El
punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas que se requiere para cubrir
todos los costos operativos. En ese punto, las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
son iguales a $0.1

El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en clasificar el costo de
los bienes vendidos y los gastos operativos en costos operativos fijos y variables. Los costos
fijos son aquellos que la empresa debe pagar en un periodo determinado independientemente
del volumen de ventas durante ese periodo. Estos costos generalmente son contractuales; por
ejemplo, la renta es un costo fijo. Como los costos fijos no varían con las ventas, usualmente los
medimos en relación con el tiempo. Por ejemplo, la renta suele medirse como una cantidad
mensual. Los costos variables cambian de manera directa con el volumen de ventas. Los costos
de envío, por ejemplo, son costos variables.2 Normalmente medimos los costos variables en
dólares por unidad vendida.
 Punto De Equilibrio Operativo: Nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los
costos operativos; punto en el que la UAII = $0.

Costos variables y el punto de equilibrio operativo: El punto de equilibrio operativo de

una empresa es sensible a diversas variables: el costo operativo fijo (CF), el precio de venta por
unidad (P) y el costo operativo variable por unidad (CV).

Apalancamiento Operativo: Uso de los costos operativos fijos para acrecentar los
efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la
compañía. El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos fijos que la compañía
debe pagar para operar. Lo podemos definir como el uso de los costos operativos fijos para
acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e
impuestos de la compañía. Cuando una empresa tiene costos operativos fijos, el apalancamiento
operativo está presente.

Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO): El grado de apalancamiento

operativo (GAO) es una medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa.

GAO = Cambio porcentual en las UAII/ Cambio porcentual en las ventas

Costos Fijos Y Apalancamiento Operativo: Los cambios en los costos operativos fijos
afectan significativamente el apalancamiento operativo. En algunas ocasiones, las empresas
alteran la mezcla de los costos fijos y variables de sus operaciones. Por ejemplo, una empresa
podría realizar pagos de arrendamiento especificados en dólares en vez de pagos especificados
en un porcentaje específico de ventas. O podría compensar a los representantes de ventas con un
salario fijo y un bono en lugar de pagarles solo una comisión basada en un porcentaje de ventas.

Apalancamiento Financiero: Uso de los costos financieros fijos para acrecentar los
efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por
acción de la empresa. El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos
financieros fijos que la empresa debe pagar. Los dos costos financieros fijos más comunes son:
1. los intereses de deuda y 2. los dividendos de acciones preferentes. Estos costos deben pagarse
sin importar el monto de las UAII disponibles para pagarlos.

Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF): El grado de apalancamiento

financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa. Su
cálculo es muy parecido al cálculo del grado de apalancamiento operativo. La siguiente
ecuación presenta un método para obtener el GAF.8

GAF = Cambio porcentual en GPA/Cambio porcentual en UAII

 Apalancamiento Total: Uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para
acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la
empresa.

También podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y

financiero en el riesgo de la empresa usando un esquema similar al que se utilizó para
desarrollar los conceptos individuales del apalancamiento. Este efecto combinado, o
apalancamiento total, se define como el uso de los costos fijos, tanto operativos como
financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por
acción de la empresa. Por lo tanto, el apalancamiento total se considera como el efecto total de
los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa.

Medición del grado de apalancamiento total (GAT): El grado de apalancamiento total

(GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. Se calcula de manera
similar que el apalancamiento operativo y financiero. La siguiente ecuación presenta un método
para medir el GAT:

GAT = Cambio porcentual en GPA/Cambio porcentual en las ventas

Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual

específico en las ventas es mayor que este último, existe apalancamiento total.

Relaciones Entre Los Apalancamientos Operativo, Financiero Y Total: El

apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero de
la empresa. Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento financiero alto provocarán
un apalancamiento total alto. Lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento
operativo y el financiero es multiplicativa más que aditiva. La relación entre el grado de
apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero
(GAF) está dada por la ecuación: GAT = GAO X GAF.

La Estructura De Capital De La Empresa

La estructura de capital es una de las áreas más complejas en la toma de decisiones

financieras debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Las malas
decisiones en relación con la estructura de capital generan un costo de capital alto, lo que
reduce los VPN de los proyectos y ocasiona que un mayor número de ellos resulte inaceptable.
Las decisiones eficaces en relación con la estructura de capital reducen el costo de capital, lo
que genera VPN más altos y un mayor número de proyectos aceptables, aumentando así el valor
de la empresa.
 Tipos De Capital

Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance general de la empresa,
con excepción de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. La división básica del capital
total en sus dos componentes: capital de deuda y capital patrimonial.

El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los

prestamistas requieren rendimientos relativamente más bajos porque asumen el riesgo más bajo
que cualquier otro contribuyente de capital a largo plazo. Tienen la prioridad más alta para
reclamar cualquier ganancia o activo disponible como pago, y pueden ejercer mayor presión
legal sobre la empresa para que cumpla con el pago que la que ejercen los poseedores de
acciones preferentes o comunes. La deducción fiscal de los pagos de intereses también reduce
considerablemente el costo de la deuda de la empresa. A diferencia del capital de deuda, que la
empresa debe reembolsar en cierta fecha futura, el capital patrimonial permanece invertido en
la empresa durante un periodo indefinido (no tiene fecha de vencimiento). Las dos fuentes
básicas de capital patrimonial son: 1. las acciones preferentes y 2. El capital en acciones
comunes, que incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Las acciones comunes
son, por lo general, la forma más costosa de capital patrimonial, seguida por las ganancias
retenidas y después por las acciones preferentes. Aquí nos interesa la relación entre el capital de
deuda y el capital patrimonial. En general, cuanto mayor sea la cantidad de deuda que utiliza
una empresa, más grande es su apalancamiento financiero. Ese apalancamiento vuelve los
derechos de los accionistas todavía más riesgosos. Además, una empresa que incrementa
significativamente su apalancamiento eleva sus costos de deuda y los prestamistas comienzan a
preocuparse acerca de la capacidad de la empresa para saldar sus deudas. Ya sea que la empresa
solicite préstamos de mayor o menor cuantía, es indudable que los derechos de los accionistas
comunes son más riesgosos que los de los prestamistas, de modo que el costo del capital
patrimonial siempre excede al costo de la deuda.

Evaluación Externa De La Estructura De Capital

Vimos anteriormente que el apalancamiento financiero proviene del uso del

financiamiento de costos fijos, como deuda y acciones preferentes, para acrecentar el
rendimiento y el riesgo. La cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa
afecta el valor de esta al influir en el rendimiento y el riesgo. Las partes ajenas a la empresa
pueden realizar una evaluación aproximada de la estructura de capital usando mediciones que se
encuentran en los estados financieros de la empresa. Algunas de estas razones de
endeudamiento se presentaron en el capítulo 3. Por ejemplo, una medida directa del grado de
endeudamiento es el índice de endeudamiento (total de pasivos ÷ total de activos). Cuanto
mayor es este índice, mayor es el monto relativo de deuda (o apalancamiento financiero) en la
estructura de capital de la empresa. Entre las medidas de la capacidad de la empresa para
cumplir con los pagos contractuales relacionados con la deuda están la razón de cargos de
interés fijo (UAII interés) y el índice de cobertura de pagos fijos. Estas razones brindan
información indirecta sobre el apalancamiento financiero. Por lo general, cuanto menores sean
estas razones, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa y menor será su capacidad
para cumplir con los pagos a medida que se vencen.

Teoría De La Estructura De Capital

La investigación académica sugiere que existe un intervalo de estructura de capital

óptima. Aún no es posible sugerir a los gerentes financieros una metodología específica para
determinar la estructura óptima de capital de una empresa. No obstante, la teoría financiera sí
ayuda a comprender la manera en que la estructura de capital elegida afecta el valor de la
empresa.

Beneficios fiscales: Permitir a las empresas la deducción del pago de intereses de la

deuda al calcular el ingreso gravable reduce el monto de las ganancias de la empresa que se
destina al pago de impuestos, aumentando así las ganancias disponibles para los tenedores de
bonos y los accionistas. La deducción de intereses significa que el gobierno subsidia el costo de
la deuda, ki, de la empresa. Si kd es el costo de la deuda antes de impuestos y T es la tasa
impositiva, de acuerdo con la ecuación 9.2 del capítulo 9, tenemos que ki = kd X (1 - T).

Probabilidad de quiebra: La posibilidad de que una empresa quiebre debido a una

incapacidad para cumplir con sus obligaciones, a medida que estas se vencen, depende
principalmente de su nivel de riesgo tanto de negocio como financiero.

Costos De Agencia Que Imponen Los Prestamistas: Los administradores de las

empresas actúan comúnmente como agentes de los dueños (accionistas). Estos últimos
confieren autoridad a los administradores para que dirijan la empresa en su beneficio. El
problema de agencia creado por esta relación afecta no solo la relación entre los dueños y los
administradores, sino también la relación entre los dueños y los prestamistas. Cuando un
prestamista otorga fondos a una empresa, la tasa de interés cobrada se basa en la evaluación que
hace el prestamista del riesgo de la empresa. Por lo tanto, la relación entre prestamista y
prestatario depende de las expectativas del primero sobre el comportamiento subsiguiente de la
empresa. Las tasas de financiamiento se fijan cuando se negocian los préstamos. Después de
obtener un préstamo a cierta tasa, la empresa podría aumentar su riesgo al invertir en proyectos
riesgosos o al incurrir en deuda adicional. Esta acción podría debilitar la posición del
prestamista en cuanto a su derecho sobre el flujo de efectivo de la empresa. Desde otro punto de
vista, si estas estrategias resultan fructíferas, los accionistas se beneficiarán. Como las
obligaciones de pago al prestamista no se alteran, los flujos de efectivo adicionales generados
por el resultado positivo de la acción riesgosa aumentarían el valor para los dueños de la
empresa. En otras palabras, si las inversiones riesgosas tienen éxito, los dueños reciben todos
los beneficios; si las inversiones riesgosas fracasan, los prestamistas comparten los costos.

Es evidente que existe un incentivo para que los administradores que actúan en nombre
de los accionistas “tomen ventaja” de los prestamistas. Para evitar esta situación, los
prestamistas imponen ciertas condiciones de supervisión a los prestatarios, quienes, como
consecuencia, incurren en costos de agencia. La estrategia más evidente es negar a la empresa
nuevos créditos o aumentar el costo de préstamos futuros. Pero esta estrategia se aplica
“después de los hechos”. Por consiguiente, los prestamistas normalmente se protegen
incluyendo en el contrato del préstamo cláusulas que limitan la capacidad de la empresa para
alterar su riesgo de negocio y financiero.

Información asimétrica: Cuando las dos partes de una transacción económica tienen
información diferente, se dice que existe información asimétrica. En el contexto de las
decisiones de estructura de capital, información asimétrica significa simplemente que los
administradores de la empresa tienen más información acerca de las operaciones y perspectivas
futuras de la empresa que los inversionistas. Para entender las implicaciones que puede tener la
información asimétrica entre los gerentes y los inversionistas, considere la siguiente situación.
Suponga que los administradores de una empresa tienen una oportunidad de inversión muy
rentable que requiere financiamiento. Ellos desearían comunicar a los inversionistas esta gran
oportunidad de inversión, pero los inversionistas son escépticos. Después de todo, los
administradores siempre tienen razones para decir que sus decisiones de inversión traerán
consigo ganancias fabulosas, pero los inversionistas no tienen forma de verificar tales
afirmaciones. Si los administradores intentan vender acciones para financiar las inversiones, los
inversionistas solo estarán dispuestos a pagar un precio que refleje la información verificable
que ellos poseen, lo cual significa que los administradores tienen que vender acciones a un
precio de descuento (en relación con el precio que se podría obtener si no existiera la
información asimétrica). Esto vuelve muy costoso el capital patrimonial nuevo y algunas veces
los gerentes deciden dejar pasar inversiones con un VPN positivo para no tener que vender
acciones infravaloradas a los inversionistas.

Una solución a este problema es que los gerentes tengan holgura financiera, reservas de
efectivo de las ganancias retenidas que pueden usar para financiar las nuevas inversiones.
Cuando las empresas no tienen la suficiente holgura financiera para financiar sus oportunidades
redituables de inversión, los administradores prefieren incrementar su financiamiento externo
emitiendo deuda en lugar de recurrir al capital patrimonial. Los proveedores del financiamiento
de la deuda reciben un rendimiento fijo, de modo que cuando la inversión nueva comienza a
generar altos rendimientos para la empresa, una buena parte de esos flujos de efectivo son para
los accionistas.
 Riesgo de negocio: Definimos el riesgo de negocio como el riesgo que corre la empresa
de no cubrir sus costos de operación. En general, cuanto mayor es el apalancamiento operativo
de la empresa (el uso de costos operativos fijos), mayor será su riesgo de negocio. Si bien el
apalancamiento operativo es un factor importante que influye en el riesgo del negocio, otros dos
factores también lo afectan: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos. La
estabilidad de los ingresos refleja el grado de variación de los ingresos por ventas de la
empresa. Las empresas con niveles de demanda estables y productos con precios estables tienen
ingresos estables. El resultado es un nivel bajo de riesgo de negocio. Las empresas con
demanda de productos y precios altamente volátiles tienen ingresos inestables que generan un
nivel alto de riesgo de negocio. La estabilidad de costos refleja el carácter relativamente
predecible de los precios de los insumos, como la de mano de obra y los materiales. Cuanto más
predecibles y estables sean estos precios de insumos, menor será el riesgo de negocio; cuanto
menos predecibles y estables sean, mayor será el riesgo de negocio.

Riesgo financiero: La estructura de capital de la empresa influye directamente en su

riesgo financiero, que es el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus
obligaciones financieras. La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la
quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo que tenga una empresa (acciones
preferentes y deuda, incluyendo arrendamientos financieros) en su estructura de capital, mayor
será su apalancamiento y riesgo financieros. El riesgo financiero depende de la decisión de
estructura de capital que tome la administración, y esa decisión se ve afectada por el riesgo de
negocio que enfrenta la empresa.

Riesgo total El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y el financiero en
conjunto) determina su probabilidad de quiebra.

Estructura Óptima De Capital

Estructura óptima de capital Estructura de capital en la que se disminuye al mínimo el

costo de capital promedio ponderado, incrementando al máximo el valor de la compañía.

Entonces, ¿cuál es la estructura óptima de capital, aunque exista (hasta ahora) solo en
teoría? Para tener una idea de la respuesta, examinaremos algunas relaciones financieras
básicas. Como el valor de la compañía es igual al valor presente de sus flujos de efectivo
futuros, se deduce que el valor de la empresa se incrementa al máximo cuando el costo de
capital disminuye al mínimo. En otras palabras, el valor presente de los flujos de efectivo
futuros alcanza su punto máximo cuando la tasa de descuento (el costo de capital) es mínima.

UAII = utilidades antes de intereses e impuestos

T = tasa impositiva
 UONDI = utilidad operativa neta después de impuestos, la cual es la utilidad operativa
después de impuestos disponible para los tenedores de deuda y de acciones.

Es evidente que si suponemos que la UONDI (y, por lo tanto, la UAII) es constante, el
valor V de la empresa se incrementa al máximo al disminuir al mínimo el costo de capital
promedio Ponderado.

Funciones De Costos

Se muestra tres funciones de costos [el costo de la deuda, el costo del capital patrimonial
y el costo de capital promedio ponderado (CCPP)] como una función del apalancamiento
financiero medido por el índice de endeudamiento (relación entre deuda y activos totales). El
costo de la deuda, ki, permanece bajo debido al escudo fiscal, pero se incrementa lentamente a
medida que aumenta el apalancamiento para compensar a los prestamistas por el aumento del
riesgo. El costo del capital patrimonial, ks, es mayor que el costo de la deuda. Se incrementa a
medida que aumenta el apalancamiento financiero, pero con mayor rapidez que el costo de la
deuda. El costo del capital patrimonial se incrementa porque los accionistas requieren un mayor
rendimiento a medida que aumenta el apalancamiento para compensar el grado más alto de
riesgo financiero.

El costo de capital promedio ponderado, ka, proviene de un promedio ponderado de los

costos de deuda y capital patrimonial de la empresa. A un índice de endeudamiento igual a cero,
la empresa está 100% financiada con capital patrimonial.

En pocas palabras, disminuir al mínimo el costo de capital promedio ponderado permite a

la administración emprender un mayor número de proyectos rentables, aumentando así el valor
de la empresa. Sin embargo, en la práctica, no existe ninguna forma de calcular la estructura
óptima de capital implícita en la figura 12.5. Como es imposible conocer o permanecer en la
estructura óptima de capital precisa, las compañías tratan generalmente de operar en un
intervalo que las coloque cerca de lo que consideran la estructura óptima de capital. En otras
palabras, las empresas normalmente tienden a una estructura de capital meta.

Método UAII-GPA

Método para seleccionar la estructura de capital que incremente al máximo las ganancias por
acción (GPA), por encima del intervalo esperado de las utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII).

Presentación Gráfica De Un Plan De Financiamiento

Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa sobre los rendimientos
de los dueños, consideraremos la relación entre las utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII) y las ganancias por acción (GPA). En otras palabras, queremos ver cómo los cambios en
la UAII traen consigo cambios en la GPA con diferentes estructuras de capital. En todos
nuestros ejemplos se supone un nivel de riesgo de negocio constante. Es decir, los riesgos
operativos básicos de la empresa permanecen constantes y solo el riesgo financiero varía
conforme cambia la estructura de capital. La GPA permite medir los rendimientos de los
dueños, los cuales se suponen estrechamente relacionados al precio de las acciones.

Consideración Del Riesgo En El Análisis UAII-GPA

Al interpretar el análisis UAII-GPA, es importante considerar el riesgo de cada estructura

de capital alternativa. Desde un punto de vista gráfico, el riesgo de cada estructura de capital se
puede ver a la luz de dos mediciones: 1. el punto de equilibrio financiero (intersección con el
eje UAII) y 2. el grado de apalancamiento financiero reflejado en la pendiente de la línea de la
estructura de capital: cuanto más alto sea el punto de equilibrio financiero y más pronunciada
sea la pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor será el riesgo financiero.19

Se puede realizar una evaluación más detallada del riesgo utilizando razones financieras.
Al aumentar el apalancamiento financiero (medido por el índice de endeudamiento), esperamos
una disminución correspondiente en la capacidad de la empresa para realizar los pagos de
intereses programados (medidos por la razón de cargos de interés fijo).

Desventajas Básicas Del Análisis UAII-GPA

El aspecto más importante que debemos reconocer al usar el análisis UAII-GPA es que
esta técnica busca incrementar al máximo las ganancias más que incrementar al máximo la
riqueza de los propietarios, reflejada en el precio de las acciones de la empresa. El uso de un
método para maximizar las GPA, por lo general, ignora el riesgo.

Si los inversionistas no requirieran primas de riesgo (rendimientos adicionales) a medida

que la empresa aumenta la proporción de la deuda en su estructura de capital, una estrategia que
implique incrementar al máximo las GPA también incrementaría al máximo el precio de las
acciones. Pero como las primas de riesgo aumentan con los incrementos del apalancamiento
financiero, incrementar las GPA no garantiza incrementar al máximo la riqueza de los dueños.
Para seleccionar la mejor estructura de capital, tanto el rendimiento (GPA) como el riesgo (a
través del rendimiento requerido, ks) deben integrarse a un esquema de valuación congruente
con la teoría de la estructura de capital presentada con anterioridad.

Selección De La Estructura Óptima De Capital

Un esquema para incrementar al máximo la riqueza empleado en la toma de decisiones

sobre la estructura de capital debe incluir los dos factores clave de rendimiento y riesgo. Esta
sección describe los procedimientos para vincular el valor de mercado con el rendimiento y el
riesgo relacionados con las estructuras de capital alternativas.
 Vinculación

Para determinar el valor de la empresa considerando estructuras de capital alternativas, la

empresa debe calcular el nivel de rendimiento que debe ganar para compensar a los dueños por
el riesgo que asumen. Este esquema es congruente con el esquema de valuación general
desarrollado en los capítulos 6 y 7 y que se aplicó a las decisiones de presupuesto de capital en
los capítulos 10 y 11.

El rendimiento requerido relacionado con un nivel específico de riesgo financiero puede

calcularse de diversas formas. En teoría, el método preferido sería calcular primero el
coeficiente beta relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar después el modelo
de fijación de precios de activos de capital (MPAC) presentado en la ecuación 8.8 para calcular
el rendimiento requerido, ks. Un método más operativo implica vincular el riesgo financiero
asociado con cada estructura de capital alternativa directamente con el rendimiento requerido.
Este método es similar al método tipo MPAC presentado en el capítulo 11 para vincular el
riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) del proyecto. Aquí implica el cálculo del
rendimiento requerido relacionado con cada nivel de riesgo financiero, que se mide con un dato
estadístico: el coeficiente de variación de las GPA. Sin importar el método utilizado, uno
esperaría que el rendimiento requerido aumentara al incrementarse el riesgo financiero.

Cálculo Del Valor

El valor de la empresa relacionado con las estructuras de capital alternativas puede

calcularse usando uno de los modelos de valuación estándar. Si, para simplificar, suponemos
que todas las ganancias se usaron para pagar dividendos, podemos utilizar un modelo de
valuación de crecimiento cero.

Maximización Del Valor Contra Maximización De Las GPA

A lo largo de este libro se ha destacado que la meta del gerente financiero es maximizar
la riqueza de los dueños, no las utilidades. Aunque existe cierta relación entre la utilidad
esperada y el valor, no hay razón para creer que las estrategias para maximizar las utilidades
dan necesariamente como resultado el incremento máximo de la riqueza. Por lo tanto, la riqueza
de los propietarios, reflejada en el valor estimado de las acciones, debe servir como criterio para
seleccionar la mejor estructura de capital.