EVA
Economic Value Added®
OSCAR LEON GARCIA S.
[email protected] Consultor Gerencial especializado
en Valoración de Empresas y
Gerencia del Valor
Ultima Revisión: abril de 2002
1 Copyright Oscar León García S. 2002
CONCEPTO DE AHORRO DE IMPUESTOS
Ahorro de impuestos que genera un gasto = Gxt
Donde: G = Monto del gasto
t = Tasa de impuestos
Ejemplo:
Valor proyecto: $1.000 i%= 24%
DEUDA PATRIM
Utilidad Operativa 500 500
Intereses 240 0
UAI 260 500
Impuestos 35% 91 175
Utilidad Neta 169 325
Menor Impuesto Pagado = 175 – 91 = 84
240 x 35% = 84
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CONCEPTO DE COSTO DE CAPITAL
Es lo que a la empresa le cuesta tener activos y se
calcula como el costo promedio ponderado de las
diferentes fuentes que se utilizan para financiarlo.
Veamos un sencillo ejemplo:
ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS. PONDERACION
Pasivos 40% 20%(1 – 0.35)=13% 5,2
Patrimonio 60% 28% 16,8
CK ó WACC 22%
Rentabilidad mínima que deben producir los activos de
la empresa. También se le conoce como la Tasa Mínima
Requerida de Retorno – TMRR.
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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK
EJEMPLO: Valor Activos $1.000
ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS. PONDERACION
Pasivos 40% 20%(1 – 0.35)=13% 5,2
Patrimonio 60% 28% 16,8
CK ó WACC 22%
La mínima UTILIDAD OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS.
UODI que la empresa debe producir es $220
UODI = UAII (1 – t)
UODI/Activos = 220/1.000 = 22% = CK
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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK
Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el propietario
obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual a la mínima
esperada. Verifiquemos esto.
UODI
$220
Utilidad Operativa 338.5
Intereses 80.0
UAI 258.5
Impuestos 35% 90.5
Utilidad Neta 168.0
Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR
propiet.
Cuando esto sucede no hay agregación ni destrucción de
valor para el propietario. Es como un punto de equilibrio
económico
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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK
Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI de $300
millones.
UODI UODI
$220 $300
Utilidad Operativa 338.5 461.5
Intereses 80.0 80.0
UAI 258.5 381.5
Impuestos 35% 90.5 133.5
Utilidad Neta 168.0 248.0
UODI/Activos = 300/1.000 = 30% > CK
Ut. Neta/Patrimonio = 248/600 = 41,33% > TMRR prop.
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RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK
De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas
empresariales:
Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital el
propietario obtiene una rentabilidad superior a la mínima esperada,
en cuyo caso hay valor agregado para éste.
Si UODI/Activos > CK Ut. Neta/Patrimonio > TMRR prop.
El que haya valor agregado para el propietario simplemente significa
que la empresa vale más que lo que valen sus activos.
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EVA® – Economic Value Added
La empresa produjo realmente una UODI de $300.
La mínima que debió producir era de $220.
Es decir, produjo $80 más.
ESA DIFERENCIA ES EL EVA!!
El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que una
empresa obtiene y la mínima que debería obtener.
EVA = 300 - 1.000 x 0,22
EVA = 300 – 220 = 80
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Cargo o Costo por el Uso de
los Activos
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EVA® – Economic Value Added
Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior al
costo de capital, sobre el valor de esos activos se genera un
remanente.
ESE REMANENTE ES EL EVA!!
El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa cuando
rinden por encima del costo de capital.
EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,30 – 0,22) = 80
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
UODI/Activos de Operación
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EVA® – Economic Value Added
Su nombre resume las iniciales en Inglés de las palabras Economic Value
Added o Valor Económico Agregado, en Español. También se le conoce
con el nombre de GANANCIA ECONOMICA o INGRESO RESIDUAL.
La cada vez mayor utilización de esta medida en la evaluación del
desempeño se soporta en el supuesto de que el éxito empresarial está
directamente relacionado con la generación de valor económico, que
implica que los recursos empleados por una empresa o unidad de
negocios deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de
no ser así, sería preferible trasladarlos a otra actividad.
Esto obliga a ir más allá de los tradicionales indicadores de evaluación
del desempeño financiero y a la presentación más clara de los balances
en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de
recursos empleados por cada unidad en su proceso
de generación de utilidades y flujo de caja.
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EVA® – Economic Value Added
La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de medidas
seleccionadas para medir el desempeño.
Empresas enfocadas hacia el uso de indicadores como en crecimiento de
la utilidad neta, o el crecimiento en los ingresos, o la misma rentabilidad
del patrimonio, pueden desarrollar un punto de vista miope e ignorar
oportunidades que ofrece la administración del Balance General, tales
como la racionalización del Capital de Trabajo o la eficiencia en el uso de
la capacidad instalada.
La evaluación de dichas oportunidades sólo puede basarse en el uso de
indicadores enfocados hacia la medición de la creación de valor.
Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse de un
período a otro simplemente incrementando el nivel de
endeudamiento, cuando el apalancamiento financiero
es favorable.
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EVA® – Economic Value Added
EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con la
diferencia de que los cargos financieros incluyen el costo de todos los
activos y no únicamente los financiados con deuda. Es decir, que
considera el costo del patrimonio de los propietarios.
Para comprender esto, veamos lo que sería un supuesto Estado de
Resultados EVA.
ESTADO DE RESULTADOS EVA
Utilidad Operativa 461.5
- Intereses (80.0)
- Costo del Patrimonio (258.5) 600 x 0,28/0,65
UAI 123.0
- Impuestos (43.1)
EVA 80.0
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EVA® – Economic Value Added
UODI
El EVA también puede
$300
calcularse como la diferencia
Utilidad Operativa 461.5
entre la Utilidad Neta y el
Intereses 80.0
costo del Patrimonio después
UAI 381.5
de Impuestos.
Impuestos 35% 133.5
Utilidad Neta 248.0
EVA = 248 – 600 x 0,28
EVA = 248 – 168 = 80
Utilidad Costo Patrimonio
EVA =
Neta - Después de Impuestos
Esta fórmula prácticamente no se utiliza ya que no hace explícitos los
inductores de valor.
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FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
El EVA puede ser mejorado a través de cinco tipos de decisiones:
• Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna.
• Invirtiendo en proyectos que generen
rentabilidad por encima del CK. Lo seguiremos
denominando “Crecimiento con rentabilidad”.
• Liberando Fondos Ociosos.
• Desinvirtiendo en actividades que generen
rentabilidad menor que el CK.
• Gestionando el Costo de Capital.
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FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la información que
venimos utilizando para ilustrar los conceptos de valor agregado:
Año 1
UODI 300
Activos de Operación 1.000
Rentabilidad del Activo 30%
CK 22%
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
EVA = 300 - 1.000 x 0,22
EVA = 300 – 220 = 80
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,30 – 0,22) = 80
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FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
Año 2: 1.
Mejorando la UODI sin
Mejoramiento de la eficiencia operativa. requerir inversión alguna
Aumento de la UODI en $35
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
EVA = 335 - 1.000 x 0,22
EVA = 335 – 220 = 115
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115
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FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
Como aprenderemos a continuación, lo que se monitorea no es el EVA
del período, sino la variación en relación con el período anterior.
Año
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
1 EVA = 300 - 1.000 x 0,22
EVA = 300 – 220 = 80
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
35
Año
2 EVA = 335 - 1.000 x 0,22
EVA = 335 – 220 = 115
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Cualquier aumento en la
UODI como consecuencia
de una mejora en la
eficiencia operativa,
representa un incremento
del EVA igual al monto del
aumento en la UODI
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El incremento de la UODI se da por un
incremento del EBITDA.
No por gimnasia contable con las
depreciaciones y amortizaciones.
Ingresos Operativos
- Costos y Gastos Operativos en efectivo
= EBITDA
- Depreciaciones y amortizaciones de
gastos diferidos
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos aplicados
= UODI
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Año 3: 2.
Invirtiendo en proyectos que
Crecimiento con rentabilidad. Nuevos rindan por encima del CK
proyectos que implican inversión de $200
con incremento de la UODI de $55.
El crecimiento de un período a otro es,
en sí mismo, un proyecto.
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
EVA = 390 - 1.200 x 0,22
EVA = 390 – 264 = 126
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 – 0,22) = 126
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EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
2 EVA = 335 - 1.000 x 0,22
EVA = 335 – 220 = 115
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
11
Año
3 EVA = 390 - 1.200 x 0,22
EVA = 390 – 264 = 126
El EVA aumentó porque el crecimiento implicó una rentabilidad
marginal superior al CK. Sólo por eso.
Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% > 22%
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Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera sido $34 en
vez de $55.
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
2 EVA = 335 - 1.000 x 0,22
EVA = 335 – 220 = 115
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
10
Año
3 EVA = 369 - 1.200 x 0,22
EVA = 369 – 264 = 105
Disminución que debemos asociar con una rentabilidad
marginal inferior al CK.
Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22%
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Veamos de nuevo los resultados cuando suponíamos un incremento de
la UODI de $34.
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
Año
2 EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
Año
3 EVA = 1.200 (369/1.200 - 0,22)
10
EVA = 1.200 (0,3075 – 0,22) = 105
30,75% > 22%
La Rentabilidad del activo
fue superior al CK aunque
el EVA disminuyó!!
31 Copyright Oscar León García S. 2002
FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
PELIGRO!!
La Rentabilidad del período
puede ser mayor que el CK con
el EVA disminuyendo
Es por ello que lo que se monitorea es la
variación del EVA y no que la rentabilidad
sea superior al CK.
Significa que la Rentabilidad del Activo
“no cuenta toda la historia” y que la que
es relevante es la marginal.
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Supongamos que no estuviéramos realizando un análisis de valor
agregado, sino una observación convencional de indicadores.
Veamos lo que encontraríamos al monitorear el comportamiento de la
rentabilidad del activo.
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
Año
2 EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)
EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
Año
3 EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)
EVA = 1.200 (0,325 – 0,22) = 126
La Rentabilidad del año 3 en relación con la el año 2, disminuyó.
33 Copyright Oscar León García S. 2002
FORMAS DE MEJORAR EL EVA®
Aunque la rentabilidad disminuyó del 33,5%
al 32,5% el EVA aumentó en $11.
O sea que una disminución de la
rentabilidad no es necesariamente mala si
hay aumento del EVA.
Maximizar el EVA es más
importante que maximizar
la Rentabilidad EVA
34 Copyright Oscar León García S. 2002
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¿Cuáles son y cuál es el valor de los activos que se utilizan para comenzar
la medición del EVA?
ACTIVOS CORRIENTES PASIVOS CORRIENTES
PASIVOS LARGO PLAZO
PREMIO
ACTIVOS FIJOS
UODI
= Rentabilidad
PATRIMONIO Activos Del Activo
De
Operación
La Utilidad Operativa (numerador), es el premio
para quienes financian los activos (denominador).
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En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero de un
ente que participa en la financiación de los activos de la empresa.
ACTIVOS CORRIENTES
CxP Proveedores
CxC Oblig.Financieras CP
+ Inventario KTNO
- CxP PASIVOS LARGO PLAZO
ACTIVOS FIJOS
PREMIO
UODI
= Rentabilidad
PATRIMONIO
Activos Del Activo
NETOS de NETO
- RAN -
Operación
KTNO + Vr.Mercado Act. Fijos
Avalúo Técnico
Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad sólo deberían considerarse los
activos que son financiados por quienes son premiados por la UODI, pues debe
existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el denominador.
Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION
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Lo anterior explica:
• Por qué siempre hemos calculado mal la rentabilidad del activo.
• Por qué el cálculo del CK no debe incluir a los proveedores de bienes y servicios.
• Por qué ciertos anglicismos utilizados para expresar la rentabilidad son la misma
Rentabilidad del Activo Neto, RAN.
RONA: Return On Net Assets
ROCE: Return On Capital Employed
ROIC: Return on Invested Capital
ROA: Return On Assets
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¿Qué pasaría si el valor de los activos iniciales hubiera sido $1.600?
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
1 EVA = 300 - 1.600 x 0,22
EVA = 300 – 352 = (52)
EVA = UODI - Activos de Operación x CK 35
Año
2 EVA = 335 - 1.600 x 0,22
EVA = 335 – 352 = (17)
EVA = UODI - Activos de Operación x CK 11
Año
3 EVA = 390 - 1.800 x 0,22
EVA = 390 – 396 = (6)
Las variaciones siguen siendo las mismas!!
Pero los EVA negativos pueden causar ruidos innecesarios.
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El incremento del EVA en los
diferentes períodos de análisis es
independiente del valor de los
activos que se considere al inicio
de la implementación del método.
Pero la valoración de los activos
iniciales debe hacerse con
responsabilidad
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Año 4: 3.
Liberando Fondos Ociosos
Implementación de programa de Justo a
Tiempo que implica disminución de
inventarios por $100 sin afectar la UODI
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
EVA = 390 - 1.100 x 0,22
EVA = 390 – 242 = 148
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
EVA = 1.100 (390/1.100 - 0,22)
EVA = 1.100 (0,3545 – 0,22) = 148
INVENTARIOS
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EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
3 EVA = 390 - 1.200 x 0,22
EVA = 390 – 264 = 126
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
22
Año
4 EVA = 390 - 1.100 x 0,22
EVA = 390 – 242 = 148
Cuando se liberan fondos ociosos el aumento
en el EVA es igual al monto de la disminución,
multiplicado por el CK
$100 x 22% = $22
VALOR AGREGADO
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Y análogamente.....
Cualquier aumento de fondos
ociosos, como consecuencia de
ineficiencia en la administración de
los recursos, implica una destrucción
de valor igual al monto de dicho
aumento, multiplicado por el costo de
capital.
42 Copyright Oscar León García S. 2002
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Año 5: 4.
Desinvirtiendo en
Cierre de una unidad de negocios que actividades que generen
rentabilidad inferior al CK
implica una disminución de la UODI de $24,
pero a su vez una disminución de los
activos netos de operación por $150.
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
EVA = 366 - 950 x 0,22
EVA = 366 – 209 = 157
EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)
EVA = 950 (366/950 - 0,22)
EVA = 950 (0,3853 – 0,22) = 157
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EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
4 EVA = 390 - 1.100 x 0,22
EVA = 390 – 242 = 148
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
9
Año
5 EVA = 366 - 950 x 0,22
EVA = 366 – 209 = 157
La unidad de negocios implicaba una rentabilidad
inferior al costo de capital.
24/150 = 16% < 22%
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EVA = UODI - Activos de Operación x CK
Año
4 EVA = 390 - 1.100 x 0,22
EVA = 390 – 242 = 148
EVA = UODI - Activos de Operación x CK
9
Año
5 EVA = 366 - 950 x 0,22
EVA = 366 – 209 = 157
Es la alternativa más difícil de implementar
debido a la poca penetración del concepto en el
mundo gerencial.
Además, debe obedecer a un análisis de largo
plazo donde entran en juego aspectos asociados
con el valor presente de los EVA futuros.
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