Resumen cap.
En las decisiones más importantes de una empresa se toman en cuenta dos factores clave: el riesgo y el
rendimiento.
Portafolio
Un conjunto de activos.
Riesgo: Medida de la incertidumbre en torno al rendimiento que ganará una inversión o, en un sentido más formal, el grado
de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico.
Las inversiones cuyos rendimientos son más inciertos se consideran generalmente más riesgosas
Tasa de rendimiento total: Ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo específico; se calcula
dividiendo las distribuciones en efectivo del activo durante el periodo, más su cambio en valor, entre el valor de la inversión
al inicio del periodo.
El rendimiento total de una inversión es la suma de todas las distribuciones de efectivo (por ejemplo, pagos de
dividendos o interés) más el cambio en el valor de la inversión, dividida entre el valor de la inversión al inicio
del periodo.
Los economistas usan tres categorías para describir cómo responden al riesgo los inversionistas.
1) Aversión al riesgo Actitud del inversionista que exige un rendimiento mayor como compensación por el incremento del
riesgo.
Dicho de otra manera, cuando se trata de elegir entre dos inversiones, un inversionista con aversión al riesgo
rechazará la inversión más riesgosa a menos que ofrezca un rendimiento esperado mayor que lo compense por
exponerse a un riesgo adicional.
2) neutralidad ante el riesgo
Actitud del inversionista cuando elige una inversión con rendimiento más alto sin considerar el riesgo.
3) buscador del riesgo Actitud de los inversionistas que prefieren las inversiones con el mayor riesgo, incluso si estas
tienen rendimientos esperados bajos.
Por definición, una persona promedio que compra un billete de lotería o apuesta en un casino inevitablemente
pierde dinero.
EVALUACIÓN DEL RIESGO
Cuanto mayor es la incertidumbre acerca de cómo se desempeñará una inversión, más riesgosa es esa
inversión.
Análisis de sensibilidad: Método para evaluar el riesgo considerando varias alternativas posibles (o escenarios) con la
finalidad de obtener una percepción del grado de variación entre los rendimientos.
Un método común implica realizar cálculos pesimistas (peores escenarios), cálculos más probables (esperados)
y cálculos optimistas (mejores escenarios) del rendimiento relacionado con un activo específico
Intervalo Medida del riesgo de un activo, que se calcula restando el rendimiento asociado con el resultado pesimista (peor)
del rendimiento asociado con el resultado optimista (mejor).
Cuanto mayor sea el intervalo, mayor será el grado de variación, o riesgo, que tiene el activo.
Sin importar qué tan intuitivo sea este enfoque, revisar el intervalo de resultados que podría generar una
inversión es un método muy burdo de medir el riesgo. Los métodos más complejos requieren de algunas
herramientas estadísticas básicas.
Distribuciones de probabilidad: Las distribuciones de probabilidad permiten obtener un conocimiento más
cuantitativo del riesgo de un activo
Probabilidad Posibilidad de que ocurra un resultado determinado.
Distribución de probabilidad Modelo que relaciona las probabilidades con los resultados asociados. El tipo
más sencillo de la distribución de probabilidades es la gráfica de barras que muestra solo un número limitado de
resultados y probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico.
Aunque ambos activos tienen el mismo
rendimiento promedio, el intervalo del
rendimiento es mucho mayor, o más
disperso, para el activo B que para el activo
A: 16% frente al 4%.
Su intervalo del 4% (17 menos 13%) es
menor que el intervalo del 16% (23 menos
7%)
Distribución de probabilidad continúa Distribución de probabilidad que muestra todos los resultados posibles y las
probabilidades relacionadas con un acontecimiento específico. Se puede visualizar como una gráfica de barras para un
número de resultados muy grande.
Aun cuando los dos activos tienen el mismo
rendimiento promedio (15%), la distribución de
rendimientos del activo D tiene una dispersión mucho
mayor que la distribución del activo C.
Aparentemente, el activo D es más riesgoso que el
activo C.
MEDICIÓN DEL RIESGO
Además de considerar el intervalo de rendimientos que puede generar una inversión, el riesgo de un activo se
puede medir cuantitativamente usando datos estadísticos. La medida estadística más común usada para
describir el riesgo de una inversión es su desviación estándar.
Desviación estándar (σk) Indicador estadístico más común del riesgo de un activo; mide la dispersión alrededor del valor
esperado. Cuanto mayor es la desviación estándar, mayor es el riesgo.
El rendimiento esperado o valor esperado de un rendimiento (k), es el rendimiento promedio que se espera
que produzca una inversión con el tiempo.
La expresión para calcular la desviación estándar de rendimientos,
El riesgo más alto del
activo B se refleja
claramente en su mayor
desviación estándar.
Como las mayores desviaciones estándar se relacionan con un riesgo más alto, los datos históricos confirman la
existencia de una relación positiva entre el riesgo y el rendimiento. Esta relación refleja la aversión al riesgo de
los participantes del mercado, que requieren rendimientos mayores como compensación por aceptar más riesgo.
Distribución normal de probabilidad Distribución simétrica de probabilidad cuya forma es parecida a una curva en
“forma de campana”. La simetría de la curva quiere decir que la mitad de la probabilidad está asociada con los
valores a la izquierda del pico y la otra mitad con los valores a la derecha.
Coeficiente de variación (CV) Medida de dispersión relativa que es útil para comparar los riesgos de los activos con
diferentes rendimientos esperados.
Significa que una inversión tiene mayor volatilidad en relación con su rendimiento esperado.
Como los inversionistas prefieren los rendimientos más altos y el menor riesgo,
intuitivamente cabe esperar que opten por inversiones con un bajo coeficiente de variación.
Riesgo de un portafolio
El riesgo de cualquier inversión individual no se considera de manera independiente de otros activos. Hay que
considerar las nuevas inversiones analizando el efecto sobre el riesgo y el rendimiento del portafolio de activos
del inversionista
Portafolio eficiente Portafolio que maximiza el rendimiento para un nivel de riesgo determinado.
El rendimiento de un portafolio (Kp) es un promedio ponderado de los rendimientos de los activos
individuales con los cuales se integra.
Desviación estándar de un portafolio:
La ecuación se utiliza cuando los analistas usan datos históricos para calcular la
desviación estándar
Esta ecuación se usa cuando se conocen las probabilidades de los
rendimientos
CORRELACIÓN
La correlación es una medida estadística de la relación entre dos series de números, los cuales representan
datos de cualquier tipo, desde rendimientos hasta puntajes de pruebas. Si las dos series tienden a variar en la
misma dirección, están correlacionadas positivamente. Si las series varían en direcciones opuestas, están
correlacionadas negativamente.
El grado de correlación se mide por el coeficiente de correlación, que varía desde +1, en el caso de las series
perfectamente correlacionadas de manera positiva, hasta -1 en el caso de las series perfectamente
correlacionadas de manera negativa.
Las series perfectamente correlacionadas de manera positiva se mueven juntas de manera precisa sin
excepción; las series perfectamente correlacionadas de manera negativa avanzan en direcciones exactamente
opuestas.
DIVERSIFICACIÓN
El concepto de correlación es esencial para desarrollar un portafolio eficiente. Para reducir el riesgo general, es
mejor diversificar el portafolio combinando o agregando activos que tengan una correlación tan baja como sea
posible. La combinación de activos que tienen una correlación baja entre sí reduce la variabilidad general de
los rendimientos del portafolio.
Para los inversionistas con aversión al riesgo, estas son muy buenas noticias. Se libran de algo que no les gusta
(el riesgo), sin tener que sacrificar lo que les gusta (el rendimiento). Incluso si los activos están positivamente
correlacionados, cuanto más baja sea la correlación entre ellos, mayor es la reducción del riesgo que se puede
lograr con la diversificación.
No correlacionados Término que describe dos series que carecen de cualquier interacción y, por lo tanto, tienen un
coeficiente de correlación cercano a 0.
La combinación de activos no correlacionados reduce el riesgo, no tan eficazmente como la combinación de los
activos correlacionados de manera negativa, pero sí con mayor eficacia que la combinación de los activos
correlacionados positivamente. El coeficiente de correlación de activos no correlacionados es cercano a 0 y
actúa como el punto medio entre la correlación perfectamente positiva y la correlación perfectamente negativa.
La creación de un portafolio que combina dos activos con rendimientos perfectamente correlacionados de
manera positiva produce un riesgo general del portafolio que, como mínimo, iguala al del activo menos
riesgoso y, como máximo, iguala al del activo más riesgoso.
Sin embargo, un portafolio que combina dos activos con una correlación menor que la perfectamente positiva
puede reducir el riesgo total a un nivel por debajo de cualquiera de sus componentes.
Siempre que los activos estén perfectamente correlacionados de manera negativa, existe una combinación de
los dos activos tal que los rendimientos resultantes del portafolio están libres de riesgo.
CORRELACIÓN, DIVERSIFICACIÓN, RIESGO Y RENDIMIENTO
En general, cuanto más baja es la correlación entre los rendimientos de los activos, mayor es la reducción del
riesgo que los inversionistas pueden lograr con la diversificación.
Es natural pensar que la combinación de Lo y Hi en un portafolio ofrecería un rendimiento entre el 6 y 8%, y
que el riesgo del portafolio también estaría entre el riesgo de Lo y Hi (es decir, entre el 3 y 8%). Esta
suposición es solo parcialmente correcta. El desempeño del portafolio integrado por Lo y Hi no solo
depende del rendimiento esperado y de la desviación estándar de cada activo (proporcionados en la
tabla), sino también de la correlación entre los dos activos.
La desviación estándar de un portafolio depende fundamentalmente de la correlación entre Lo y Hi. Solo
cuando Lo y Hi están perfectamente correlacionados de manera positiva se puede decir que la desviación
estándar del portafolio debe ubicarse entre el 3% (desviación estándar de Lo) y el 8% (desviación estándar de
Hi). Conforme la correlación entre Lo y Hi se vuelve más débil (es decir, conforme el coeficiente de relación
disminuye), los inversionistas encuentran que pueden integrar portafolios de Lo y Hi con desviaciones estándar
que incluso son menores al 3% (es decir, portafolios que implican menor riesgo que el hecho de poseer el
activo Lo por sí solo). Por esa razón, los segmentos de línea de la parte derecha de la figura 8.6 varían. En el
caso especial en que Lo y Hi están perfectamente correlacionados de manera negativa, es posible diversificar y
alejar el riesgo por completo para conformar un portafolio libre de riesgo.
DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL
El ejemplo práctico excelente de la diversificación de un portafolio implica la inclusión de activos extranjeros
en el portafolio. La inclusión de activos de países con ciclos económicos que no están altamente
correlacionados con el ciclo económico de Estados Unidos reduce la sensibilidad de la cartera a los cambios
del mercado. El resultado es un portafolio con menos riesgo que uno con inversiones exclusivas en el mercado
de Estados Unidos.
Vimos que la desviación estándar de un portafolio es, con frecuencia, menor que la desviación estándar de los
activos individuales que lo integran. Eso se debe a la fuerza de la diversificación.
Rendimientos de la diversificación internacional
Durante periodos largos, los rendimientos de los portafolios diversificados internacionalmente tienden a
desempeñarse mejor (esto significa que ganan los rendimientos más altos en relación con los riesgos tomados)
que los portafolios puramente nacionales. Sin embargo, en periodos cortos, como de uno o dos años, los
portafolios con diversificación internacional pueden generar rendimientos mejores o peores que los portafolios
locales. Por ejemplo, considere lo que sucede cuando la economía de Estados Unidos tiene un desempeño
relativamente deficiente y el valor del dólar disminuye frente a la mayoría de las monedas extranjeras.
Sin embargo, en general, la lógica de la diversificación internacional de portafolios supone que estas
fluctuaciones de los valores monetarios y el desempeño relativo alcanzarán un promedio en periodos
prolongados. Un portafolio diversificado internacionalmente, comparado con portafolios similares puramente
nacionales, tiende a generar un rendimiento similar con un nivel menor de riesgo.
Riesgos de la diversificación internacional
Además de los riesgos inducidos por las fluctuaciones de las divisas, algunos otros riesgos financieros son
exclusivos de la inversión internacional. El más importante es el:
Riesgo político: Riesgo que surge ante la posibilidad de que un gobierno anfitrión tome medidas que perjudiquen a los
inversionistas extranjeros o de que los disturbios políticos de un país pongan en riesgo las inversiones en esa nación.
Riesgo y rendimiento: El modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC)
La teoría clásica que relaciona el riesgo y el rendimiento de todos los activos es el modelo de fijación de
precios de activos de capital (MPAC).
TIPOS DE RIESGO
Riesgo total Combinación de los riesgos no diversificable más diversificable de un valor
Riesgo diversificable Porción del riesgo de un activo que se atribuye a causas fortuitas, específicas de la empresa; se
puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo no sistemático. El riesgo diversificable
desaparece gradualmente conforme se incrementa el número de acciones en el portafolio.
Riesgo no diversificable Porción relevante del riesgo de un activo atribuible a factores del mercado que afectan a todas las
empresas; no se puede eliminar a través de la diversificación. Se denomina también riesgo sistemático. No se puede
eliminar a través de la diversificación. Factores como la guerra, la inflación, el estado general de la economía,
incidentes internacionales, etc.
Puesto que cualquier inversionista puede crear un portafolio de activos que elimine casi todo el riesgo
diversificable, el único riesgo relevante es el riesgo no diversificable.
EL MODELO: MPAC El modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) relaciona el riesgo no
diversificable y los rendimientos esperados.
Coeficiente beta (b) Medida relativa del riesgo no diversificable. Un índice del grado de movimiento del
rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. Debe quedar claro que
para activos con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es mayor que la del mercado;
para los activos con coeficientes beta menores que 1, la prima de riesgo es menor que la del
mercado.
Los rendimientos históricos de un activo sirven para calcular el coeficiente beta del activo.
Rendimiento del mercado Rendimiento sobre el portafolio de mercado de todos los valores que se cotizan en bolsa.
Comúnmente se usa el índice compuesto de Standard & Poor’s de 500 acciones o algún índice similar de
acciones como el rendimiento del mercado.
Observe que el eje horizontal (x) mide los rendimientos históricos del mercado y que el eje vertical (y) mide los
rendimientos históricos del activo individual.
El coeficiente beta más alto del activo S (pendiente más pronunciada de la línea característica) indica que su
rendimiento es más sensible a los cambios en los rendimientos del mercado. Por lo tanto, el activo S es más
riesgoso que el activo R.
Interpretación de los coeficientes beta El coeficiente beta del mercado es igual a 1.0. Todos los demás
coeficientes beta se comparan con este valor. Los coeficientes beta de los activos pueden ser positivos o
negativos, aunque los coeficientes beta positivos son la norma. La mayoría de los coeficientes beta están entre
0.5 y 2.0.
El rendimiento de una acción que tiene la mitad de la sensibilidad que el mercado (b 0.5) debería cambiar
0.5% por cada punto porcentual del cambio en el rendimiento del portafolio de mercado. Se espera que el
rendimiento de una acción que tiene el doble de la sensibilidad que el mercado (b 2.0) experimente el 2% de
cambio en su rendimiento por cada punto porcentual del cambio en el rendimiento del portafolio de mercado.
Coeficientes beta de portafolios El coeficiente beta de un portafolio se calcula fácilmente usando los
coeficientes beta de los activos individuales incluidos en él.
Indican el grado de sensibilidad del rendimiento del portafolio a los cambios en el rendimiento del mercado.
Por ejemplo, cuando el rendimiento del mercado aumenta un 10%, un portafolio con un coeficiente beta de
0.75 experimentará un aumento del 7.5% en su rendimiento (0.75 _ 10%); un portafolio con un coeficiente beta
de 1.25 experimentará un aumento del 12.5% en su rendimiento (1.25 _ 10%).
El MPAC se divide en dos partes: 1. la tasa de rendimiento libre de riesgo, RF,
El MPAC se divide en dos partes: 1. la tasa de rendimiento libre de riesgo, RF y 2. La prima de riesgo. Estos
son, respectivamente, los dos elementos a ambos lados del signo más (+) en la ecuación.
Tasa de rendimiento libre de riesgo (RF ) Rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, generalmente una letra
del Tesoro de Estados Unidos a 3 meses.
Letras del Tesoro de Estados Unidos (T-bills) Pagarés a corto plazo emitidos por el Departamento del
Tesoro de Estados Unidos; se considera el activo libre de riesgo.
La parte de la prima de riesgo (km _ RF) se denomina prima de riesgo del mercado porque representa la
prima que el inversionista debe recibir por asumir la cantidad promedio de riesgo asociado con mantener el
portafolio de mercado de los activos.
Primas de riesgo histórica: implica solo sustraer el rendimiento promedio histórico de una letra del Tesoro de
Estados Unidos del rendimiento promedio histórico de una inversión específica:
Si revisamos las primas de riesgo calculadas arriba,
podemos ver que la prima de riesgo es más alta para las
acciones que para los bonos. Este resultado tiene sentido
porque las acciones son más riesgosas que los bonos (la
inversión en capital es más riesgosa que la inversión en
deuda).
Línea del mercado de valores (LMV) Representación del modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC)
como una gráfica que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente
beta). La LMV es una línea recta. En la gráfica, el riesgo medido por el coeficiente beta, b, se registra sobre el
eje x, y los rendimientos requeridos, k, se registran sobre el eje y. La compensación entre riesgo y rendimiento
se representa claramente por medio de la LMV.
Cambios en la línea del mercado de valores
La posición y la pendiente de la LMV se ven afectadas por dos factores principales: expectativas de inflación y
aversión al riesgo, los cuales se analizan en seguida.
Cambios en las expectativas de inflación Los cambios en las expectativas de inflación afectan la tasa de
rendimiento libre de riesgo, RF. La ecuación para la tasa de rendimiento libre de riesgo es
Esta ecuación muestra que, suponiendo una tasa de interés real constante k*, los cambios en las expectativas de
inflación, reflejados en la prima de inflación, PI, provocarán cambios en la tasa libre de riesgo. Como la tasa
libre de riesgo es un componente básico de todas las tasas de rendimiento, cualquier cambio en RF se verá
reflejado en todas las tasas de rendimiento requerido.
La figura 8.10 ilustra la situación que acabamos de describir. Muestra que el aumento del 3% en las
expectativas de inflación provoca un cambio paralelo del 3% hacia arriba en la LMV. Evidentemente, los
rendimientos requeridos de todos los activos aumentan un 3%. Observe que el aumento en la prima de inflación
del 5 al 8% (PI a PI1) causa que la tasa libre de riesgo aumente del 7 al 10% (RF a RF1) y que el rendimiento del
mercado aumente del 11 al 14% (km a ). Por lo tanto, la línea del mercado de valores se eleva en un 3% (de
LMV a LMV1), causando que el rendimiento requerido en todos los activos riesgosos, como el activo Z,
aumente un 3%. Aquí la lección importante es que un cambio específico en las expectativas de inflación se
verá completamente reflejado en un cambio correspondiente en los rendimientos de todos los activos, como se
observa gráficamente en la línea paralela a la LMV.
Cambios en la aversión al riesgo La pendiente de la línea del mercado de valores refleja en general las
preferencias de riesgo de los inversionistas en el mercado. Como vimos antes, la mayoría de los inversionistas
tienen aversión al riesgo: quieren mayores rendimientos cuando aceptan mayores riesgos. Esta relación
positiva entre riesgo y rendimiento está representada gráficamente por la LMV. La pendiente de la LMV refleja
el grado de aversión al riesgo: cuanto más pronunciada es la pendiente, mayor es el grado de aversión al
riesgo porque se requerirá un mayor nivel de rendimiento para cada nivel de riesgo medido por el coeficiente
beta. En otras palabras, las primas de riesgo se incrementan con la creciente elusión del riesgo.
Ejemplos de acontecimientos que incrementan la aversión al riesgo son la caída de la bolsa de valores, el
asesinato de un líder político importante y una declaración de guerra.
Gráficamente, este cambio causaría que la LMV girara hacia arriba sobre un eje
En los ejemplos anteriores, la LMV de la figura 8.9 mostró una tasa libre de riesgo (RF) del 7%, un rendimiento
del mercado (km) del 11%, una prima de riesgo del mercado (km – RF) del 4%, y un rendimiento requerido sobre
el activo Z (kZ) del 13% con un coeficiente beta de 1.5. Suponga que los acontecimientos económicos recientes
han hecho que los inversionistas tengan más aversión al riesgo provocando un nuevo rendimiento del mercado
(km) más alto del 14%.
Una mayor aversión al riesgo provoca rendimientos requeridos más grandes en cada nivel de
riesgo. De manera similar, una reducción en la aversión al riesgo causa que el rendimiento
requerido de cada nivel de riesgo disminuya.
Algunos comentarios sobre el MPAC El modelo de fijación de precios de activos de capital se basa por lo
general en los datos históricos. Los coeficientes beta pueden o no reflejar realmente la variabilidad futura de
los rendimientos. Por lo tanto, los rendimientos requeridos especificados por el modelo se pueden considerar
solo como aproximaciones burdas.
