Seis clases sobre economía

1
Sergio CESARATTO

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Seis clases sobre economía
Conocimientos necesarios para entender
la crisis más larga (y cómo salir de ella)

Sergio CESARATTO
 Sergio CESARATTO

UNIVERSIDAD NACIONAL DE MORENO

Rector
Hugo O. ANDRADE

Vicerrector
Manuel L. GÓMEZ

Secretaria académica
Roxana S. CARELLI

Secretaria de Investigación, Vinculación Tecnológica y Relaciones

Internacionales
Adriana M. del H. SÁNCHEZ

Secretaria de Extensión Universitaria

V. Silvio SANTANTONIO a/c

Secretaria de Administración
Graciela C. HAGE

Secretario Legal y Técnico

Guillermo E. CONY

Secretario General
V. Silvio SANTANTONIO

Consejo superior
Autoridades:
Hugo O. ANDRADE
Manuel L. GÓMEZ
Jorge L. ETCHARRÁN
Pablo A. TAVILLA
Roberto C. MARAFIOTI

Consejeros
Claustro docente:
M. Beatriz ARIAS
Adriana A. M. SPERANZA
Cristina V. LIVITSANOS (s)
Adriana M. del H. SÁNCHEZ (s)

Claustro estudiantil
Lucía E. FERNANDEZ
Cecilia B. QUIROGA

Claustro no docente
Carlos F. DADDARIO

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 Seis clases sobre economía

Seis clases sobre economía

Conocimientos necesarios para entender
la crisis más larga (y cómo salir de ella)

Sergio CESARATTO

UNIVERSIDAD
NACIONAL
DE MORENO

5
 Sergio CESARATTO

Departamento de Economía y Administración UNM Editora

Director-Decano: Pablo A. TAVILLA Consejo Editorial
Miembros ejecutivos:
Colección: Biblioteca de Economía V. Silvio SANTANTONIO (presidente)
Directores: Pablo A. TAVILLA y Alejandro L. Roxana S. CARELLI
ROBBA. Adriana M. del H. SÁNCHEZ
Jorge L. ETCHARRÁN
1a. edición: noviembre 2018 Pablo A. TAVILLA
© UNM Editora, 2018 Roberto C. MARAFIOTI
Av. Bartolomé Mitre 1891, Moreno L. Osvaldo GIRARDIN
(B1744OHC), prov. de Buenos Aires, Argentina Pablo E. COLL
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(+54 237) 466-1529/4530/7186, (+54 237) Adriana A. M. SPERANZA
488-3147/3151/3473 María de los Ángeles MARTINI
Interno: 154
[email protected] Miembros honorarios:
http://www.unm.edu.ar/editora Hugo O. ANDRADE
Manuel L. GÓMEZ
ISBN (edición impresa):
Departamento de Asuntos Editoriales
Imagen de tapa: “Los recaudadores de Pablo N. PENELA
impuestos”, Marinus Van Reymerswaele, 1492
Staff:
Traducción: María E. PANDOLFI Sebastián D. HERMOSA ACUÑA
Corrección: Alejandro FIORITO y Enrique N. Hugo R. GALIANO
ASCHIERI Cristina V. LIVITSANOS

Título original: Sei lezioni di economia. Diseño de interior:

Conoscenze necessarie per capire la crisi piú Josefina DARRIBA (Ja! Design)
lunga (e come uscirne)
Este libro se terminó de imprimir en noviembre
Edición original: de 2018 en XXXX, XXXX, provincia de
ISBN: 978-88-6830507-9 Buenos Aires.
© IMPRIMATUR SRL, 2016
Vía Emillia all“Angelo, 7 - 42124 Reggio Emilia Libro de edición argentina
RE, Italia Queda hecho el depósito que marca la Ley
11.723
http/www.imprimatureditore.it/ Prohibida su reproducción total o parcial

Editora

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 Seis clases sobre economía

Prólogo a la edición argentina

En el año 2015, Gérard Duménil visitó la Universidad Nacional de
Moreno (UNM), en el marco de la segunda jornada del Semina-
rio Internacional: “Salidas heterodoxas a la actual crisis internacio-
nal”, presentando su último trabajo realizado junto a Dominique
Lévy: “La gran bifurcación. Acabar con el neoliberalismo”, editado
en Argentina por la editorial S. XXI. Dicho trabajo, en que profun-
dizaba sobre el capitalismo actual de los CEOs y los poderes y las
grandes organizaciones globalizadas, es sucesor de esta publicación
en castellano de la UNM, traducida y editada por intermedio de su
sello UNM Editora1, y que refiere a “The crisis of neoliberalism”
(2011), originalmente editada por Harvard University Press de los
Estados Unidos.

Con este trabajo, estos dos autores franceses de dilatada trayecto-

ria editorial, tributarios de un marco de economía crítica y de raíz
inequívocamente marxista, proponen un rico análisis de la crisis
financiera internacional actual y un planteo de posibles escenarios
futuros, en un fructífero “dialogo” imaginario, contrastando opinio-
nes con otros notables autores como David Harvey o Paul Krugman,
a partir de la caracterización de la trayectoria macroeconómica y
política de los EE.UU.

Con una interesante comparación entre esta crisis explicitada a partir

de los años 2007 y 2008 y la crisis de la Gran Depresión, los autores
concluyen con una reflexión sobre la factibilidad de un nuevo orden
social y global que identifican como posneoliberalismo, que supone
el fin del neoliberalismo tal como lo conocemos; es decir, no se trata
solamente de un análisis descriptivo de esta última crisis financiera,
sino también, de postular posibles escenarios futuros de salida.

1 Traducción corregida por los docentes de la UNM Alejandro FIORITO y Enrique N.

ASCHIERI

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 Sergio CESARATTO

Los análisis de Duménil y Lévy conllevan un abordaje historiográ-

fico de las clases sociales y de la configuración del poder y del orden
social imperante, en el que se rescata el rol preeminente de una frac-
ción particular (gerencial), llegando inclusive a delinear un esquema
tripolar que rompe la histórica homogeneidad salario-ingresos y
donde ocupa un lugar clave la dinámica y transformaciones sociales
actuales.

Apoyados en un pormenorizado análisis cuantitativo, proponen una

hipótesis muy atractiva sobre las tendencias que se van configurando
en la acumulación capitalista a nivel global y en la naturaleza del
orden social que subyace. El nuevo escenario plantea interrogantes
acerca del lugar de dominación de la economía norteamericana en
el orden mundial (más bien se manifiesta por la tendencia hacia un
orden multipolar), el cual resulta muy atrayente e impecablemente
enunciado, no solo para los economistas

Sin duda, se trata de una obra con notable capacidad para expli-
car el funcionamiento de la economía capitalista global durante el
apogeo del neoliberalismo y de los mecanismos que han desencade-
nado el proceso de crisis financiera global e incipiente recuperación
que actualmente transitamos, permitiéndonos captar la naturaleza
multidimensional de la misma, y los elementos que hacen a la cons-
trucción y reconstrucción del orden social imperante, sin caer en
planteos normativos.

La crisis del neoliberalismo no solo hace un valioso aporte para expli-

car el funcionamiento y reproducción de la economía mundial y los
mecanismos que desencadenan el proceso de crisis, en estos tiempos
de hegemonía neoliberal, sino que, particularmente, proporciona un
singular y profundo abordaje de la cuestión, con miras a caracterizar
a la crisis actual como una crisis civilizatoria y poder así delinear
la gravedad de los problemas a enfrentar y con ello, indagar sobre
mejores bases para la formulación de las soluciones emancipatorias
que demandan los pueblos.

8
 Seis clases sobre economía

Se trata de un trabajo que el Área de Estructura Económica del

Departamento de Economía y Administración encuentra especial-
mente atractivo para sus estudiantes, decisores públicos y lectores
en general, dado su valioso aporte para identificar los problemas y
límites que enfrenta la economía mundial.

Moreno, Noviembre de 2018

Hugo O. ANDRADE y Pablo A. TAVILLA
Rector y Director-Decano Departamento de Economía y Administración
UNIVERSIDAD NACIONAL DE MORENO

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Sergio CESARATTO

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 Seis clases sobre economía

Presentación de la carrera de Licenciatura

en Economía de la UNM
La llegada de un libro de economía inicial que no provenga de la
ortodoxia marginalista es siempre un gran motivo de celebración
académica y científica. Que además se haya traducido al español, es
doblemente feliz dado que para la región, aún hoy el idioma es un
filtro importante. Permite ampliar su llegada al mundo hispanopar-
lante para comenzar a difundir una visión alternativa en un mundo
con presencia omnímoda de los manuales de economía marginalista.
En definitiva permite posicionarse mejor para disputar los conteni-
dos convencionales curriculares desde los conceptos básicos y desde
el inicio de la carrera de economía… “antes que se vuelvan profeso-
res” como sentenciaba sabiamente Joan Robinson en 1953.

Y hay que remarcar la importancia de que sea un libro inicial de

economía anclado en la visión clásica del excedente. Es al día de hoy
y sin exagerar, tanto o más importante que uno destinado a temas
avanzados: marca una diferencia profunda en la posibilidad de formar
un núcleo crítico de economistas que puedan pensar la sociedad
desde otra visión económica y política. Que logren instalar proble-
mas ignorados en la corriente principal económica. Que puedan,
en definitiva, argumentar y dar diagnósticos desde la teoría econó-
mica sin que “los manden a estudiar economía” o que meramente se
descarten con el mote de “populista”.

El libro de Cesaratto parte de una visión clásica del excedente

(surplus approach) que es el otro filón teórico troncal frente al otro
marginalista. Cronológicamente anterior al marginalismo (1870) la
teoría clásica de los precios fue convertida y confundida por la litera-
tura económica vulgar de esa época, a partir de autores que sin solu-
ción de continuidad cambiaron los modelos originales de Ricardo
con tierra y trabajo por otros de capital y trabajo. Tan es así que se
terminó asignando tanto a Smith como a Ricardo planteos impro-
pios y causalidades teóricas marginalistas sin evidencia textual.

11
 Sergio CESARATTO

El resultado de esta mistificación teórica “neoclásica” la descubre

Piero Sraffa2 no sin sorpresa. De hecho en 1927 comienza un giro
teórico hacia la reivindicación de la teoría del excedente que culmi-
nará luego de casi 30 años de profundos y esforzados estudios en
1960, con su obra principal “Producción de mercancías por medio
de Mercancías”. En todos esos años las únicas personas de consulta
fueron dos matemáticos3. Su evolución intelectual lo terminó
llevando a la reivindicación de Marx dentro de esa teoría del exce-
dente con la resolución del problema de los precios de producción
resueltos simultáneamente con la tasa de ganancia.

Dicha obra repercutió en un doble movimiento: por el lado crítico

finalizar un debate con la visión marginalista, mostrando que no
puede hablarse de una “cantidad de capital” sin conocer exógena-
mente la distribución del ingreso Garegnani (1987)4. Por el otro lado,
demostrar que existe otra teoría para la deducción de los precios
relativos y la tasa de ganancia y así habilitar un desarrollo propositivo
de lógica coherente que continúe con los autores clásicos del siglo
XIX para explicar la economía política con pertinencia empírica.

Al ser la clásica, una teoría general (deductiva) de los precios, sirve

de fundamento alternativo al marginalismo. Otros posibles cierres
teóricos compatibles como el principio de la demanda efectiva en el
largo plazo con base en la obra de Keynes y Kalecki forman ya parte
de su teoría de la acumulación de los economistas clásicos contem-
poráneos. Garegnani (1962). O bien la monetaria con base en el
cartalismo de Abba Lerner, etc.

Al ser un sistema abierto puede incorporar “hechos estilizados” que

suelen ser ignorados o mistificados causalmente por un ecumé-
nico principio de sustitución factorial convencional. Fuera de esto
se encuentra la visión convencional con el principio de sustitución
2 “Producción de Mercancías por medio de Mercancías” (1960), Editorial Oikos
3 Frank Ramsey y A.S. Besicovitch
4 Quantity of Capital en “New Palgrave a Dictionary in Economics” Vol 4 (1987), MacMillan
Publishers Ltd

12
 Seis clases sobre economía

factorial que es la columna vertebral del pensamiento marginalista

dominante.

La teoría del excedente en que se basa la explicación de los precios y

la distribución clásica (y no por “oferta y demanda”), junto al princi-
pio de la demanda efectiva conforman una explicación coherente y
abierta de la macroeconomía a la determinación histórica y social de
la distribución del ingreso. El enfoque clásico-keynesiano adquiere
relevancia al ser un cierre del sistema clásico que de esa manera
destierra la ley de Say presente los marginalistas hasta la actualidad.5

En suma este es un valioso libro de divulgación de fácil lectura que

ayuda al debate de ideas en economía desde los hombros de gigantes
del pensamiento económico como Piero Sraffa y Pierangelo Gareg-
nani, y que se abre ahora para estudiantes y profesores de economía
como también para legos en la materia con la traducción de la UNM
al español.

Moreno, Octubre de 2018

Alejandro FIORITO6
Docente ordinario del Departamento de Economía y Administración
UNIVERSIDAD NACIONAL DE MORENO

5 Si bien en Ricardo también asumió la ley de Say en que la oferta genera su propia
demanda, no supone la consideración de la existencia de pleno empleo del trabajo como
situación normal.
6 Profesor de Política Económica Argentina de la carrera de Licenciatura en Economía de
la UNM

13
Sergio CESARATTO

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 Seis clases sobre economía

Introducción del autor

a la edición argentina
Este libro nació en un momento histórico particular para Italia. La
elevada tasa de desarrollo económico después de la Segunda Guerra
Mundial fue decolorándose durante décadas hasta la reciente crisis
europea y las posteriores y absurdas políticas adoptadas que han
dejado al país empobrecido, desanimado, envejecido y no sólo en
un sentido demográfico. Sin embargo, estos años de crisis han esti-
mulado a miles de personas, especialmente a los jóvenes, a intentar
comprender las razones económicas de la crisis y las políticas adop-
tadas. En resumen, fueron los años de un redescubrimiento masivo
de Keynes. Esta conciencia masiva se ha extendido, por supuesto, a
través de redes sociales y blogs. La difusión de las ideas de la teoría
monetaria moderna (descrita en la cuarta lección) ha contribuido
a esta realización, así como libros y blogs Alberto Bagnai, profesor
de economía y ahora presidente de la Comisión de Presupuesto del
Senado. La popular obra de economistas heterodoxos como yo se ha
intensificado desde 2009. El peligro fue, sin embargo, que la difu-
sión de análisis económico keynesiano, si bien es importante para la
crítica de las políticas económicas monetaristas que prevalecen en
Europa, no fue acompañada de una comprensión más profunda de la
crítica de la economía política dominante que los economistas hete-
rodoxos han venido realizando durante varias décadas, incluso inde-
pendientemente de las lecciones keynesianas. El análisis económico
heterodoxo, aunque sea minoritario, es muy complejo.

En su campo, me parece que la escuela más rigurosa y completa

es la que se refiere a la lección de Piero Sraffa. El rigor de Sraffa
es legendario, y su huella permanece en la escuela. La exhaustivi-
dad viene del hecho de que el ajuste sraffiano proporciona, en sus
pars destruens, una crítica analítica completa de análisis neoclásico
(marginal o como preferimos decir) dominante, mientras que en sus
pars construens ofrece tanto una teoría de los precios y la distri-
bución del ingreso alternativa al dominante, que un análisis de la

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 Sergio CESARATTO

determinación del nivel y crecimiento del ingreso que perfecciona

al keynesiano.

Por lo tanto, las tres primeras lecciones están destinadas a presentar

este enfoque en términos accesibles. El objetivo final del libro, sin
embargo, sigue siendo proporcionarse las herramientas para compren-
der la crisis europea y criticar las políticas económicas relacionadas.
Estas herramientas se pueden usar naturalmente en otros contextos
regionales. A través de la cuarta lección dedicada a la moneda, y en
particular a su concepción “endógena” que comparte herejes econo-
mistas y banqueros centrales, uno se acerca a las políticas econó-
micas, especialmente monetarias, adoptadas en Europa desde 2008.
Las políticas monetarias eran el único concretamente activado en la
Unión Monetaria Europea para contrarrestar la crisis, aunque con
un retraso significativo compensado posteriormente por el activismo
de Draghi. La política fiscal en su lugar se ha pronunciado en contra.

Por lo tanto, las dos últimas lecciones están destinadas a hacer acce-
sibles los principales eventos que han afectado a la Unión Moneta-
ria Europea, y las razones que hacen que sea difícil pronosticar un
cambio serio en la dirección keynesiana del viejo continente. El libro
tuvo un excelente resultado en el mercado, con tres reimpresiones
(hasta ahora) y una edición económica programada para el próximo
año.

¿Qué ha cambiado en la situación europea desde su publicación en

septiembre de 2016? La previsión de una reacción populista a déca-
das de políticas neoliberales se ha hecho realidad, en Europa con el
Brexit y la victoria en las elecciones italianas de Movimento Cinque
Stelle y Lega; en los Estados Unidos con la victoria de Trump.

He definido “El momento Polanyi” a estos eventos (una expresión

que fue muy apreciada por mi amigo español Manolo Monedero,
gran intelectual y diputado de Podemos)7. Sin embargo, como en
7 https://www.cuartopoder.es/ideas/2016/11/09/el-triunfo-de-trump-el/535/

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 Seis clases sobre economía

las expectativas de Polanyi, no ha sido la izquierda la que lideró la

protesta electoral, sino la derecha. La izquierda italiana - pero también
en los otros países - se ve cada vez más débil, por otro lado está divi-
dida entre los sectores que adhieren a los ideales del internaciona-
lismo y el cosmopolitismo, y que, sin negar esos ideales, ha redescu-
bierto la importancia de la soberanía nacional como defensa de la
democracia popular. Mi maestro en esto es Massimo Pivetti que ya
en tiempos muy difíciles había denunciado el diseño europeo como
la sustracción de los instrumentos de política económica para los
países individuales, y por lo tanto como el vaciamiento del conflicto
distributivo y por lo tanto de la democracia.

Pensar en una democracia supranacional entre países muy diferentes,

en primer lugar económicamente, significa apoyar este plan liberal.
Nos guste o no, incluso las clases trabajadoras de países con diferen-
tes niveles de desarrollo no están dispuestas a compartir su bienestar.
La derecha ha entendido esto y lo explota en su beneficio (que no
coincide con los intereses de las clases populares). La izquierda tradi-
cional no lo ha entendido y predica la solidaridad sin apoyo de la
gente, y eso hace que sea impopular y la expone a la acusación de ser
la expresión de élite cosmopolita.

Desde el lanzamiento del Quantitative Easing la economía europea

ha visto una fase de recuperación, pero con diferencias significativas
entre países. Italia fue en particular la última en recuperarse.

Más fiel que otros países al rigor fiscal, Italia necesitaría una fuerte
reactivación de la demanda interna. Esto sería posible, como argu-
mento en mi nuevo libro8, si el Banco Central Europeo asegurara su
pleno apoyo a los bonos italianos, bajando el rendimiento a niveles
de los alemanes, lo que permitiría un déficit moderado de la política
de gasto sin agravar la ya elevada proporción deuda pública / PIB.
Sin la capacidad de devaluar su moneda, también sería necesario
8 Cesaratto, S. (2018), CHI NON RISPETTA LE REGOLE? Italia e Germania, le doppie
morali dell’euro, Imprimatur, Reggio Emilia.

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 Sergio CESARATTO

Italia una fuerte expansión europea tirada por Alemania. Lamenta-

blemente Berlín en cambio, ha intensificado sus políticas restricti-
vas, incluso logrando superávits fiscales, mientras que su superávit
de balanza de pagos alcanzó niveles grotescos (utilizando el adjetivo
utilizado a este respecto en los años cincuenta por un comentarista),
desencadenando la comprensible ira de Donald Trump. Mientras
tanto, el presidente francés, Macron, hizo tímidas propuestas para la
reforma de la zona euro, a lo que se opuso Alemania.

El compromiso actual consiste solamente en un ajuste de las normas

fiscales. Italia, obviamente tiene una posición de rechazo. Mientras
escribo, el nuevo gobierno italiano (M5S más Liga) está esquizofré-
nico entre las garantías que pretende otorgar a Europa de las finan-
zas públicas, y las costosas promesas de campaña electoral, también
esquizofrénicas: la M5S aboga por el “ingreso ciudadano” y la liga
por el “impuesto fijo”.

Aunque los economistas críticos en la Europa monetaria tienen

importantes cargos ministeriales, este gobierno aún no ha presen-
tado ningún plan alternativo a los franco-alemanes, aunque su popu-
laridad ha crecido, por las medidas anti-inmigratorias de la Liga. La
izquierda está cayendo en la trampa de oponerse al gobierno en este
tema, lo que lo hace aún más impopular, en lugar de presionarlo
sobre cuestiones económicas y sociales. Con el fin del Quantitative
Easing y el reemplazo de Draghi, el próximo año Italia corre un gran
riesgo. Pero la izquierda, en lugar de desafiar a Europa presionando
al gobierno contra una oposición orgánica a las políticas europeas,
parece animar a Bruselas. Serían tiempos interesantes, si sucedieran
en otro país y no en el propio. Los amigos argentinos me entienden
muy bien.

Roma, 11 de agosto de 2018

Sergio CESARATTO

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 Seis clases sobre economía

Índice
Introducción...................................................................
La economía: rigor y política................................................
¿A quién tenemos en la primera hora?..................................
Guía bibliográfica.................................................................

Primera clase. La teoría del excedente.....................................

1. El excedente clásico........................................................
2. Surplus in the Sky with Diamond...................................
3. Del Neolítico a Schäuble................................................
4. El Minotauro global y el europeo....................................
5. Adam Smith, el liberal hereje...........................................
6. El precio de la lucha de clases.........................................
7. Ricardo el abrelatas.........................................................
8. Ricardo el agrimensor....................................................
9. Ricardo el laborista.........................................................
10. Ricardo el criminal.........................................................
11. Ricardo el anti-keynesiano..............................................
12. Marx el ricardiano...........................................................
13. La teoría del valor-trabajo trabaja mal..............................
14. Sraffa el simultáneo.........................................................
15. Los huérfanos del valor-trabajo........................................
16. Marx en crisis.................................................................
17. El proletariado no tiene nación.......................................
Guía bibliográfica.................................................................

Segunda clase. La economía marginal.....................................

1. La parábola de la economía crítica ..................................
2. Marginal, es más, dominante ...........................................
3. Demandas útiles y curvas seductoras ...............................
4. Ofertas de utilidad negativa y curvas rígidas ....................
5. A cada cual lo suyo .........................................................
6. El mejor de los mundos es posible ..................................
7. El papel marginal de la moneda ......................................

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 Sergio CESARATTO

8. La pequeña historia de Friedman....................................

9. Tira y afloja ....................................................................
10. Los dos desafíos del marginalismo ...................................
11. ¿Hacia dónde vamos? .....................................................
Guía bibliográfica ................................................................

Tercera clase. La Teoría General de Keynes cumple ochenta años:

¿es poco o mucho? ...........................................................
1. Keynes, uno y trino ........................................................
2. Keynes el copernicano ...................................................
3. Explícamelo de nuevo Gardner ......................................
4. El huevo o la gallina .......................................................
5. Keynes el evangélico ......................................................
6. Repercusiones de la política económica ........................
7. Keynes el deprimido ......................................................
8. Keynes en la trampa .......................................................
9. Keynes el reabsorbido.....................................................
Anexo: De panes y de peces .................................................
Guía bibliográfica ................................................................

Cuarta clase. La moneda y la restricción externa .......................

1. Ese oscuro objeto del deseo ............................................
2. Estamos en reserva, volvamos al depósito ........................
3. Keynes el endógeno .......................................................
4. Abramos la mente y hagamos un balance ........................
5. La restricción externa .....................................................
6. Es de mala educación decir “a quién le importa”.............
7. Hagamos las cuentas .......................................................
8. Un mundo de deudas (buffi)...........................................
9. El peor de los dos mundos..............................................
10. ¿Los países monetariamente soberanos pueden sortear
la restricción? ................................................................
Guía bibliográfica ................................................................

20
 Seis clases sobre economía

Quinta clase. La coyuntura más larga ....................................

1. Las oportunidades desaprovechadas .................................
2. La pequeña Italia Argentina ............................................
3. El compromiso histórico ................................................
4. La angustia del ´77 .........................................................
5. El golpe blanco ..............................................................
6. La trampa .......................................................................
7. Una crisis sudamericana .................................................
8. El ciclo de Eventos desafortunados .................................
9. Mario Nintendo ............................................................
10. El mercantilismo monetario............................................
11. ¿Puede cambiar Europa? .................................................
Guía bibliográfica ................................................................

Sexta clase. El caballo de Dragonball .....................................

1. Un banco central no convencional .................................
2. Las tasas en el pasillo ......................................................
3. La Santa Bárbara no convencional: 2008-2009 ................
4. Hipocresía, problemas y artimañas monetarias:
2010-2011.....................................................................
5. Aumenta la acronimia: 2012-2013 ..................................
6. El arcano de TARGET2 .................................................
7. El significado de la austeridad .........................................
8. Dragon of last resort .......................................................
9. La deflación histérica: 2014 ............................................
10. Esperando el QEdot: 2015-2016 .....................................
11. Fantasías cuantitativas......................................................
12. Ch€rnobyl .....................................................................

Anexo A: El organillo de Draghi .........................................

A1. El dinero va y viene .......................................................
A2. El Meno en crecida .......................................................
A3. Hacia el infinito y más allá .............................................
B1. Cómo funciona .............................................................
B2. La controversia...............................................................

21
 Sergio CESARATTO

Guía bibliográfica ...............................................................

Epílogo ...............................................................................
Últimos retazos de bibliografía ............................................

22
 Seis clases sobre economía

Introducción
Si bien no todo está correcto
casi nada está equivocado1

LA ECONOMÍA: RIGOR Y POLÍTICA

El propósito de estas clases responde a una simple pregunta: “¿Qué

debería saber de economía una persona, un ciudadano comprome-
tido, que disfrute tener un libro entre sus manos?” Sin duda las clases
están destinadas también, a aquellos estudiantes de economía y de
otras disciplinas que ya están cansados de la enseñanza convencional
o a los que se acercan por simple curiosidad.Y ciertamente, también
a muchos periodistas y a todos aquellos que se las saben todas de
política pero después se atajan diciendo: “¿Sabe una cosa? Yo de
economía nunca entendí nada”. Pero sobre todo, este libro se dirige
a esos millones de jóvenes y de no tan jóvenes que en estos años
difíciles se han arremangado y se han puesto manos a la obra para
intentar derribar la montaña de mentiras en la que nos vimos sumer-
gidos; es, en primer lugar, “la misma Europa quien nos lo exige”.
Entre ellos me gustaría convencer a los amigos queridos de la Modern
Monetary Theory (MMT) que la economía heterodoxa es algo mucho
más amplio, y que nosotros los italianos podemos mirarla con cierto
orgullo.
En realidad la economía no presenta grandes obstáculos a la entrada,
y los tecnicismos matemáticos con los cuales a menudo se envuelve
cumplen precisamente la tarea de intimidar a la gente, haciéndola
sentir incapaz y manteniéndola lejos de verdades (o mentiras) que,
en el fondo, son muy simples de entender. La cultura y la contra-
información son molestas para el poder. Mejor dar a los ciudada-
nos la impresión de que ciertas afirmaciones que escuchamos de los
políticos se fundamentan en misterios incognoscibles para la gente
común, enigmas administrados por esos modernos brujos o sacerdo-
1 Tomado de la canción de Fabrizio De André “Il bombarolo” https://www.youtube.com/
watch?v=49H1mxYIV3M

23
 Sergio CESARATTO

tes a quienes llamamos economistas. Nosotros veremos en cambio

cómo, por ejemplo, todo el análisis económico dominante consiste
en un núcleo que no es tan difícil comprender, cuyas bases fueron
sentadas a finales del siglo XIX y que se transmitieron sin alterar
hasta nuestros días. Dos valientes economistas, Aldo Barba y Gian-
carlo De Vivo, compararon al economista ortodoxo con el pez rojo
que, según algunos estudios, vive feliz en su pecera porque su memo-
ria dura tan solo unos pocos segundos, y que en cada vuelta, ¡zas!, un
nuevo aleteo y de vuelta a descubrir un mundo nuevo. No sé si esto
es cierto para el simpático animalito, pero verdaderamente lo es para
el economista conservador que nos proporciona recetas antiguas, de
hace un siglo y medio atrás, presentándolas como si fueran hoy la
frontera de la ciencia. Pero que no les parezca paradójico que lo que
les propongo como alternativa tenga antecedentes intelectuales más
antiguos aún, en el pensamiento de los “economistas clásicos” de
finales del siglo XVIII y principios del XIX. En esta época, los deba-
tes económicos consistían en razonamientos y disputas desenvueltas
entre las personas entendidas de política y de cultura. Marx tenía una
opinión altamente positiva de estas personas, y él mismo consideraba
de una importancia primaria, por motivos evidentes, la actividad de
divulgación científica de la economía entre las clases populares.
No cabe duda, naturalmente, que hay en el análisis económico de
cualquier orientación, aspectos complejos que requieren de métodos
matemáticos más o menos sofisticados. Pero asimismo es verdad que
cada persona medianamente informada y acostumbrada a hacer una
buena lectura de la realidad puede, independientemente del grado y
materia de sus estudios, apropiarse del núcleo de los análisis econó-
micos, y es más, debería ser invitada a hacerlo como buena ciuda-
dana consciente. ¿De qué se discute en política, después de todo?
De “cuore e denari”2, como en la simpática transmisión matutina de
Radio 24, o más precisamente de economía y derechos civiles. Ahora

2 NT: Cuore e denari era un programa de radio sobre economía y medicina, en el que los
temas eran llevados a la actualidad y trasladados a la vida cotidiana. La frase del autor alude a
que en política se discute, generalmente, sobre “corazón y denarios”, o sea sobre economía
y cuestiones vinculadas a nuestra vida cotidiana.

24
 Seis clases sobre economía

Europa nos deja discutir solamente sobre los segundos. Razón de

más para ocuparnos de la primera.
Economía y política, entonces.
Profesor, pero ¿si la economía es una clave para la política (y viceversa),
esta debe de considerarse una ciencia o no?
Buena pregunta. Alfred Marshall (1842-1924), uno de los funda-
dores de la teoría dominante, introduce la extraña criatura de la
empresa representativa, y temo que usted como lector representativo me
hará muchas preguntas durante el curso de estas clases. Distingamos
dos aspectos de esta cuestión que se plantea.
En primer lugar, muchos fenómenos económicos tienen una
manifestación cuantitativa. Hablamos de precios, cantidades produ-
cidas, réditos, inversiones, ahorros, etc. Esta manifestación numérica
invita no solo a la cuantificación estadística de los fenómenos, sino
también a la representación de sus interacciones a través de modelos
lógico-matemáticos más o menos complejos. Las cuentas tienen que
cerrar, como dice un viejo amigo mío. No hay duda de que esto
otorga a la economía un cierto rigor analítico, un hábito de enla-
zar en el razonamiento las causas a sus consecuencias. Tantas veces,
conversando, alguien me ha dicho: se nota que usted es economista.
Esto me gusta de la economía: rigor en el razonamiento y política.
Pero está claro que la matemática no lo es todo en la economía (¡al
contrario!) y que el verdadero placer de esta disciplina se encuentra,
sobretodo, en el razonamiento verbal convincente. La célebre suge-
rencia de Marshall es la de utilizar a la matemática como notación
abreviada y como instrumento de control para el razonamiento, pero
no como una herramienta de búsqueda o como un fin en sí misma;
su propuesta es la de traducir a la propia lengua (de manera práctica)
los resultados de la investigación, verificando, finalmente, su coin-
cidencia con los hechos reales. A Marshall le preocupaba especial-
mente la penetración cultural de la teoría dominante, y por lo tanto,
el hecho de que esta pudiera ser comprensible y estar relacionada a
la realidad. Su propuesta metodológica, en cualquiera de estos casos
tenía sentido.

25
 Sergio CESARATTO

En segundo lugar, las relaciones cuantitativas que se estudian en

economía no son meras interacciones entre números, sino más bien
manifestaciones de las relaciones entre individuos, grupos socia-
les, instituciones, y de la evolución histórica de estas relaciones. El
valor es una relación entre un productor y un consumidor; el salario
expresa una relación entre empresarios y trabajadores; la balanza de
pagos manifiesta una relación entre países, y así sucesivamente.
Decidir si el análisis debe partir del individuo o de los grupos
sociales, y de qué grupos sociales en específico, depende de la teoría
que adoptemos. El abecé de la filosofía de la ciencia nos advierte
sobre el hecho de que nosotros interpretamos la realidad a través del
prisma de una cierta teoría, inclusive aunque no nos demos cuenta.
La teoría propia de los economistas clásicos y de Marx los llevaba
a hablar de clases sociales, es decir, a agrupar a los individuos sobre
la base de las relaciones de propiedad: la clase de los terratenientes
poseedores de la tierra, los capitalistas propietarios de los medios de
producción, los trabajadores poseedores únicamente de su fuerza de
trabajo. La economía “moderna” parte del individuo o quizás de los
grupos sociales, definidos en base a la utilización de sus réditos (como
consumidores y como ahorristas), aunque después no pueda evitar
referirse a las clases sociales en el sentido de los Clásicos, agrupando a
los individuos sobre la base del rédito percibido (por ejemplo los traba-
jadores asalariados y los capitalistas beneficiarios de las ganancias).
Una vez introducida la distribución de la renta entre las clases
sociales, la economía se transforma en política, y en política, reto-
mando una simplificación anterior, se discute sobre dos cosas: sobre
cómo repartirse la torta de lo que se produjo (y tal vez cómo hacerla
crecer) y qué hacer con los derechos civiles. La teoría actualmente
dominante busca, en realidad, suprimir el tema político de la econo-
mía hablando de distribución natural del rédito, entendiendo con esto
que hay leyes económicas que indican con precisión qué porción de
la torta debe ir a los trabajadores y cuál a los capitalistas (y categorías
afines). Hay una subdivisión “natural” de la torta: a cada cual lo suyo
y fin de la historia. De esta manera, la política terminaría por tener
que ocuparse solamente de los derechos civiles. Un ejemplo son los

26
 Seis clases sobre economía

radicales italianos, un pequeño pero influyente grupo político, según

el cual la economia deberia ser dejada a las leyes del mercado sin
interferencias, mientras “la iniciativa radical” esta dirigida totalmente
a las batallas de los derechos individuales.
En realidad, otras fuerzas políticas han utilizado también, en ciertas
ocasiones, el tema de las luchas civiles para esconder la incapacidad o
la impotencia de reaccionar en el terreno económico, en particular
desde que nuestro país ha perdido la soberanía democrática sobre las
decisiones en política económica con el ingreso al euro. Pero no nos
anticipemos tanto.
Resumiendo, las relaciones sociales y las decisiones políticas se
manifiestan en economía (frecuentemente) a través de relaciones
cuantitativas de naturaleza lógico-matemática. Si por un lado esto
hace al discurso económico más preciso, por el otro no debe hacer-
nos olvidar el vínculo profundo entre economía, historia y política,
de los cuales esas relaciones son la manifestación.
¿El ingreso de la política en la economía la torna menos científica?
Para David Ricardo (1772-1823), el más sofisticado de los economis-
tas clásicos, y para su “alumno” Marx (1818-1883) no. Es más, justa-
mente Ricardo, considera que las leyes que gobiernan la distribución
son objeto de la investigación económica. Esto que queremos decir
él lo ejemplifica mejor, de la siguiente manera: entre salarios y bene-
ficios hay una relación inversa (si uno crece, el otro disminuye) que
es expresable matemáticamente. Esta función inversa representa una
relación social entre trabajo y capital. En qué punto “de la curva” nos
colocaremos - es decir, cuál será la distribución efectiva del rédito -
dependerá de las relaciones de fuerza entre los dos grupos sociales,
trabajadores y capitalistas. Personalmente encuentro intrigante esta
mezcla de lógica y política que podemos encontrar en la econo-
mía, en particular en la economía clásica. Lo que sucede en la teoría
dominante efectivamente es un poco lo opuesto, la política se tiene
que adecuar al laissez-faire, y la economía es la que regula la política:
¡es el mercado, querido!
Está claro, profesor, que hablar de investigación científica en economía es
complicado, ¡con todos los intereses que hay en juego!

27
 Sergio CESARATTO

Sí, de hecho Marx no tenía dudas al respecto, y vale la pena citar un

famoso pasaje de la introducción al Capital:

En el terreno de la economía política, la libre investigación

científica se encuentra con más enemigos que en todos los
demás campos. La particular naturaleza de la materia que se
investiga levanta contra ella las pasiones más violentas, más
mezquinas y más odiosas que anidan en el corazón humano:
las Furias del interés privado [cursiva en el original].

Esto equivale a decir que hay intereses materiales específicos

que condicionan la “libre investigación”. ¿Y cómo podría no ser
considerada de esta manera si su objeto principal es precisamente el
conflicto entre intereses materiales?
Marx tiene las ideas muy claras respecto a cuándo la economía
política deja de ser una ciencia. Esto ocurre, según él, después de
la muerte de Ricardo en 1823. Este último había reflejado en el
terreno lógico-matemático la relación conflictiva entre la burguesía
capitalista y la aristocracia terrateniente en Inglaterra. Esta aristo-
cracia estaba interesada en los aranceles sobre el grano importado,
de manera tal que las propias cosechas, de las cuales se obtenía la
renta generada, fueran más competitivas. El hecho de que no hubiera
una importación de cereales más baratos, habría aumentado el precio
de los mismos dentro del país, en particular para los trabajadores,
cuya subsistencia dependía sobre todo de los cereales (utilizados, por
ejemplo, para producir pan y cerveza). Esto habría impuesto a los
capitalistas del sector manufacturero tener que pagar salarios más
elevados en detrimento de sus beneficios.
Ricardo, que también era parlamentario, estaba del lado de los
capitalistas y no de los agrarios, argumentando que de las ganancias
dependía la acumulación del capital, o sea, de las inversiones que
harían progresar a la economía. Lo que él sostenía, era abrirse enton-
ces a las importaciones de granos. Los arrendatarios lo sufrirían, pero
las ganancias y la acumulación serían a fin de cuentas beneficiosas.
A pesar de lo dicho, Marx cuenta que una vez conquistado el
poder político, la burguesía repudió el enfoque ricardiano, y que

28
 Seis clases sobre economía

tenía sus razones para ello. Alguien había comenzado a darse cuenta
de que si no había una distribución natural del rédito entre las rentas
(aristocracia terrateniente) y las ganancias (capitalistas), tal principio
sería aplicado también a la distribución entre el salario (trabajador)
y las ganancias (capitalistas). Era una cuestión de relaciones de fuer-
zas; entre industriales y agrarios en el Parlamento en el primer caso,
y entre industriales y trabajadores en el mercado de trabajo, en el
segundo. El término “explotación” empezó a aparecer una y otra
vez mucho antes de que lo utilizara Marx, tanto que algunos años
después de la muerte de Ricardo, un economista norteamericano,
Henry Carey (1793-1879) definió a la teoría ricardiana como la
teoría de la discordia entre las clases sociales. Por idénticas razones,
Richard Scrope (1797-1876), otro economista estadounidense, en
1831 definió la difusión de la teoría ricardiana como un “delito”.Y
así, Marx concluye:

La burguesía había conquistado el poder político en Fran-

cia y en Inglaterra. A partir de este momento la lucha de
clases comienza a revestir, tanto en la práctica como en la
teoría, formas cada vez más pronunciadas y amenazantes.
Había sonado la campana del final para la ciencia económica
burguesa. Ya no se trataba de si tal o cual teorema era o no
verdadero, sino de si al capital le resultaba beneficioso o perju-
dicial, cómodo o molesto, si era o no aceptado por la policía. A
los investigadores desinteresados los reemplazaron los matones
a sueldo, y la investigación científica imparcial fue reempla-
zada por la mala conciencia y por las perversas intenciones de
la apologética.

¿Alcanza esto para criticar a la economía dominante? Evidente-

mente no. De hecho, la misma acusación de plegar la investigación a
los prejuicios ideológicos o a los intereses de parte, fácilmente puede
ser tergiversada y utilizada en contra de quienes tengan una postura
crítica hacia la economía dominante. Se necesita entonces trabajar
duro para demostrar que la teoría dominante presenta serias incon-
gruencias analíticas.

29
 Sergio CESARATTO

La “teoría dominante” según la entendía Marx, era en verdad un

revoltijo de teorías post-ricardianas que él consideraba “vulgares”.
Recién hacia fines del siglo XIX, de hecho, fue que los economistas
burgueses trajeron al debate una nueva teoría más coherente. Para
ennoblecerla, la definieron como neo-clásica, pero con los Clási-
cos tenía poco que ver y, por las razones que daremos, sería mejor
definirla como teoría marginalista. Pero Marx no hizo a tiempo de
cruzarse con esta teoría, que era la forma concreta de la economía
vulgar. El italiano Vilfredo Pareto (1848-1923) fue uno de los padres
fundadores del marginalismo.
Esta última teoría encontró dos grandes desafíos durante el siglo
XX. El primero fue la “revolución keynesiana” iniciada por la Teoría
general de la ocupación, el interés y el dinero que John Maynard Keynes
(1883-1946) publicó en 1936. El segundo desafío fue toparse con el
gran economista italiano, Piero Sraffa (1898-1983), que en los años
sesenta hizo temblar los cimientos analíticos del edificio marginalista.
Vamos a ocuparnos, sobre todo, del análisis de estos dos economistas,
para ver qué hay de equivocado en el método de la teoría dominante.

¿A quién tenemos en la primera hora de lección?

Para las primeras dos o tres clases decidí seguir un hilo histórico. Es
decir, mostrar cómo es que la teoría dominante nace a fines del siglo
XIX como reacción a las teorías de Ricardo y de Marx. Nótese que
en este contexto Marx aparece como alumno directo de Ricardo: el
núcleo de la teoría económica de Marx era el mismo que el de su
mentor, el más riguroso economista burgués hasta ese momento, y
por eso mismo era un núcleo más que peligroso. Marx podía decir
tranquilamente que él no había inventado nada sobre la base de un
prejuicio antiburgués, ¡porque todo eso ya estaba en Ricardo! El
filósofo y economista alemán contextualiza históricamente la teoría
de Ricardo, y lo hace sin pensar en las leyes del funcionamiento de
la sociedad burguesa como eternas e inmutables. Pero, lo ya dicho:
la teoría económica de Marx es la de Ricardo. Entonces, después de
haber trabajado en la primera clase el enfoque de los economistas

30
 Seis clases sobre economía

clásicos y el de Marx, en la segunda expondremos la teoría domi-

nante, mostrando sus implicaciones en el debate actual, por ejem-
plo sobre la flexibilidad del mercado laboral o sobre la constitución
económica europea. En la tercera lección veremos cómo el conjunto
dispuesto por la teoría clásica y la crítica keynesiana constituyen
un instrumento formidable para el análisis de las crisis económi-
cas, incluida la crisis actual. En la cuarta clase ilustraremos el rol de
la moneda, intentando demostrar que no existe nada de misterioso
ni de místico en torno a ella. En esta lección ilustraremos también
aquello que para los economistas no conformistas es el desarrollo
central de la política económica, la restricción de la balanza de pagos
(en esto disienten mis amigos de la MMT). En las dos últimas clases
volveremos sobre la cuestión de Europa y el euro, y sobre cómo estos
podrían ser de otra manera para quienes como yo, venimos dando la
discusión desde el año 2009 (¡pareciera haber pasado un siglo!).
Si al término de estas lecturas les surge decir:“todo esto me parecía
ya saberlo, pero ahora me queda más claro”, quiere decir que habré
triunfado en mi intento. En estos años, bajo el flagelo de la crisis, la
actividad de divulgación económica fue masiva y se vio favorecida
por las redes sociales. Decenas de miles de personas, y afortunadamente
entre ellas muchísimos jóvenes, se apasionaron por los temas econó-
micos sintiéndolos decisivos para su propio destino. En algunos casos
esto tomó formas organizadas, como pasó con la MMT y en cierto
sentido con el meritorio blog Goofynomics de Alberto Bagnai, que
junto con el libro Il tramonto dell´euro3, tuvo grandísimos méritos a la
hora de develar la desnudez del rey.
El propósito de estas clases es el de reforzar el background analí-
tico del trabajo hecho en estos años junto a un grupo de economistas
tenaces y heterodoxos a partir del caso europeo. (Lamento que este
trabajo se haya desarrollado de manera demasiado dispersa, haciendo
prevalecer un individualismo muy itálico, acompañado de cierto
narcisismo. La excepción quizás haya sido el e-book de MicroMega
del 2012, a cargo de Massimo Pivetti y de quien suscribe). Por lo
tanto, no perderemos jamás el contacto con la realidad, confirmando
3 El ocaso del euro.

31
 Sergio CESARATTO

de manera esperada, que conocer es sobre todo un placer que nos

deja tranquilos en nuestras convicciones, preparándonos en la lucha
por el cambio, de forma natural.
Me gustaría finalmente, comentar dos posibles fuentes de incom-
prensión sobre la economía.
Me interesé como muchos otros tantos jóvenes por la economía
durante los años Setenta, el foco estaba puesto en los debates teóri-
cos, por aquel entonces muy encendidos. Éramos muy conscientes
de que al mundo se lo lee a través del filtro de la teoría. En esto le
dábamos implícitamente la razón a Keynes (por más que lo estudiá-
ramos más a Marx), según el cual cualquier político (y cualquiera de
nosotros) razona de forma inconsciente teniendo en mente teorías
formuladas por algún economista muerto hace algunas décadas antes.
En la época post-ideológica de la cual nos hicieron creer que forma-
mos parte, los jóvenes miran los debates teóricos con mayor intole-
rancia, y consideran algunas categorías sociales como las de capital y
trabajo como si fueran legados del pasado. Mi impresión es que estos
terminarán de esta manera por intentar retener a la economía como
ciencia puramente empírica, y son de hecho generalmente muy
buenos en econometría (la disciplina que busca evaluar empíricamente
los modelos teóricos), mirando a la teoría como a un “caja de herra-
mientas”, un menú en el que hay un poco de todo y al cual es posible
recurrir como un método à la carte. (También esta idea de la teoría
económica como caja de herramientas pertenece a Keynes, confir-
mándonos su versatilidad mental, no por eso menos confusa). La
verificación empírica es obviamente importante, así como el análi-
sis histórico y la mera observación de los datos lo son mucho más
que los métodos mecánicos de la econometría, pero más importante
aún es el análisis teórico, porque es un nexo inescindible. También
porque los debates económicos que se desarrollan meramente sobre
el plano empírico-econométrico suelen ser los más ineficaces (los
resultados dependen de los datos y variables que fueron considerados
y de las técnicas de estimación utilizadas, además de hablar partiendo
de grandes cantidades de datos pero descuidando los factores socio-
políticos, etc.). Queda claro que ninguna verificación empírica puede

32
 Seis clases sobre economía

ser tomada por buena si es conducida sobre la base de una teoría

equivocada. Quien habla mal, piensa mal. Lograr poner una luz sobre
las incongruencias de la teoría, si es que es posible hacerlo, ayuda a
tomar al toro por las astas. Si habré logrado convencer a algunos o
algunas jóvenes a tener una mayor sensibilidad para el análisis teórico,
este libro habrá sido un éxito.
Un ejemplo es el tema de la creciente desigualdad, que cierta-
mente apasiona a los más jóvenes. Superficialmente no parece reque-
rir ningún análisis teórico complejo, sino solo mediciones estadísticas.
Pero el tema no se puede abordar sin comprender las transformacio-
nes del capitalismo, sin tener una teoría del mismo. Por otra parte
el estudioso francés Thomas Piketty, que le dio popularidad al tema,
adopta esquemas de pensamiento estrictamente neoclásicos, lo que
hace que la interpretación de sus importantes resultados empíricos se
vuelva espuria.
Otra incomprensión en torno a la economía, difundida sobre
todo entre los herederos del movimiento antiglobalización, surge del
confundirla con “la otra economía”, la del comercio justo y solida-
rio, el microcrédito, las empresas recuperadas4, etc. Los intentos de crear
una economía “no capitalista” son muy encomiables, aun cuando
en general suelen ser un poco ingenuos. Sin embargo, tal como la
intentaremos entender, la economía se elevará hacia un nivel macro,
observando las dinámicas globales, en vez de ir a lo micro de la expe-
riencia individual. Si consideran que esto es demasiado abstracto, este
libro no es para ustedes. Pero recuerden que correrán el riesgo de
compartir modos de pensar creados por alguien a quien le habrán
delegado el hecho de pensar por ustedes. Asimismo, las pequeñas
experiencias ejemplares están destinadas a permanecer como tales,
por la falta de una perspectiva política y económica más amplia y
consciente (por lo tanto realista). No hay que confundirse el dedo
con la luna.
“Guffy e Poiane”.5 Ricardo ofrece una definición muy clara de
la economía: «La determinación de las leyes que regulan [la] distri-
4 NT: Del original; la cursiva es nuestra.
5 Juego de palabras: “Gufi e Poiane” en el original. Gufi: Goofynomics, economía boba, y
Poiane (un ave rapaz) = Polany.

33
 Sergio CESARATTO

bución es el problema fundamental de la economía política». No es

que no sea central para los marginalistas la cuestión distributiva, pero
es mejor enmascararla un poco, para lo cual Lionel Robbins (1898-
1984) se encarga en los años treinta, de dar la definición “oficial”
de economía según la teoría dominante: «La economía es la ciencia
que estudia la conducta humana en el momento en el cual, dada una
jerarquía de objetivos, se deben tomar decisiones sobre los medios
escasos aplicables a los usos alternativos». En otras palabras: la huma-
nidad sufre la escasez de los recursos disponibles (más específicamente
de los “factores productivos” trabajo, capital y recursos naturales) en
cada período de tiempo, por lo cual se debe elegir racionalmente
cómo utilizarlos, por ejemplo entre satisfacer las necesidades básicas
(consumo) o asegurar un bienestar futuro mayor (inversión). Entre
estas decisiones está la de la distribución del producto obtenido de
aquellos recursos, a los poseedores de los recursos mismos, es decir al
trabajo (salario), al capital (intereses/beneficios) y a los recursos natu-
rales (rentas). Todas estas decisiones racionales dependerán de factores
objetivos como la dotación inicial de los “factores productivos”, los
gustos imperantes de los consumidores y de la tecnología. No hay
lugar para el conflicto social. Como veremos, leyes objetivas dictarán
“a cada cual lo suyo”. La economía se reduce a un ejercicio “de inge-
niería” sobre cómo asignar recursos escasos entre fines alternativos.
Dejando por un momento de lado a estos grandes pensadores y
volviendo a nuestros días, Goofynomics nos propone la siguiente defi-
nición (la discuto porque es lo primero que salta a la vista cuando
accedemos al benemérito y popular blog): «La economía existe
porque existe el intercambio, cada intercambio presupone la existen-
cia de dos partes, con intereses contrapuestos: el comprador quiere
gastar menos, el vendedor quiere ganar más. Muchos análisis se olvi-
dan de este dato esencial».
Sin embargo, Karl Polanyi (1886-1964), un famoso economista y
antropólogo, se hubiera enarbolado en contra de esta definición. Él es
de hecho célebre por haber criticado el fundamento antropológico
del liberalismo según el cual la pulsión fundamental de la actividad
económica sería, siguiéndolo a Smith, la «propensión al trueque, al

34
 Seis clases sobre economía

comercio y al intercambio de una cosa por otra». Del lado contrario,

Polanyi sostiene: «A pesar del concierto tan reiterativo de invencio-
nes académicas en el siglo diecinueve, la ganancia y el beneficio en
el intercambio no han desempeñado jamás un lugar importante en
la economía y aunque la institución del mercado era algo bastante
frecuente a partir de la tardía Edad de Piedra, su rol era solamente
incidental respecto de la vida económica». Polanyi veía a las insti-
tuciones del estado social como una reacción defensiva de las clases
trabajadoras al laissez-faire desencadenado. En este sentido hablaba
del “doble movimiento” de la sociedad: a un crecimiento del laissez-
faire la sociedad reacciona tratando de reconstruir instituciones de
solidaridad. El éxito de la candidatura progresista de Bernie Sanders
en los Estados Unidos, pero también el de la reaccionaria de Donald
Trump, han sido recientemente interpretadas como una reacción en
el sentido previsto por Polanyi, un ¡Ya basta!6 social. Efectivamente,
Polanyi había previsto que también el fascismo podía ser una forma
de reacción, por supuesto perversa y equivocada, en contra del libe-
ralismo desatado.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

He recuperado de los manuales de Augusto Graziani (1933-2014),

uno de los grandes italianos heterodoxos, la idea de adjuntar a los
capítulos pequeñas guías para la lectura: las suyas eran valiosísimas
para nosotros, estudiantes incipientes. En estas me permití incluir
también una breve reseña bibliográfica. Muchos trabajos citados
están disponibles en la web (como los “working paper” por ejem-
plo), buscando por autor y título en algún motor de búsqueda; lo
recordaré a lo largo del trabajo, pero la sugerencia siempre es válida.
El divertido artículo de Barba y De Vivo, I pesci rossi e le lune di Giove7,
se puede descargar de «Il sole 24 Ore» del 26 de Julio de 2010. En el
1930 la empresa representativa de Marshall fue objeto de un célebre
simposio en el «Economic Journal», por aquel entonces dirigido por
Keynes, y del cual Piero Sraffa fue protagonista. Las indicaciones de
6 NT: Del original.
7 Los peces rojos y las lunas de Júpiter.

35
 Sergio CESARATTO

Marshall, que era licenciado en matemática, sobre el uso, o mejor

dicho contra el abuso, de la matemática en la economía están en
Memorials of Alfred Marshall, editado por A. C. Pigou, Nueva York,
A. M. Kelley, 1966. Las citas de Marx son de: Il capitale - Critica dell´
economia politica8, vol.1, Einaudi, 1975 (1867), pp. 7 y 11. Henry
Carey escribe que: «el sistema de Mr. Ricardo es el de la discor-
dia [...] en su conjunto tiende a generar hostilidad entre clases y
naciones», en Principles of social science in three volumes, 1848, pp. 74-75
(Augustus M. Kelley, 1963). Richard Scrope es citado por M. Blaug,
Ricardian economics: a historical study, New Haven (Conn.), 1958, pp.
149-150 (agradezco a Fabio Petri por la información).
Por una crítica al intento, sobretodo de Alfred Marshall, de esta-
blecer una continuidad entre el nuevo enfoque marginalista y los
economistas clásicos, consúltese a Krishna Bharadwaj (1935-1992)
en: Classical political economy and the rise to dominance of supply and
demand theories, 1978, Orient Longman (2da edición, Calcutta,
University Press India, 1986; lo pude descargar de la web introdu-
ciendo el título). Bharadwaj fue una extraordinaria economista india,
muy valorada por Piero Sraffa, que compatibilizó al mismo tiempo la
pasión por la economía política clásica y el estudio de los problemas
concretos de su país.
Il tramonto dell´euro de Alberto Bagnai ha sido publicado por Impri-
matur en el 2012. Haré referencia a la Teoría Monetaria Moderna
(MMT) en la cuarta clase.
Sobre las “empresas recuperadas” he escrito un posteo en mi blog:
“Autogestión sin excitación”.
Un análisis crítico del libro de Piketty, Il capitale nel xxi secolo9,
Bompiani, 2014, se encuentra en A. Stirati, Piketty and the increasing
concentration of wealth: some implications of alternative theories of distribu-
tion and growth, Centro Sraffa Working Paper, 18/2016, donde están
citadas otras reseñas heterodoxas incluidas las de Gary Mongiovi y
Tony Aspromurgos.

8 El capital - Crítica de la economía política.

9 El capital en el siglo XXI.

36
 Seis clases sobre economía

La definición de economía de Ricardo está en: Sui principi

dell´economia politica e della tassazione10, Oscar Studio Mondadori,
1979, p. 3. La de Robins en: Sulla natura e l´importanza della scienza
economica11, UTET, 1947, p. 20. Los pasajes de Polanyi se encuen-
tran en: La grande trasformazione12, Einaudi, 1974, p. 57. Finalmente,
las mejores historias del pensamiento económico son las de Ernesto
Screpanti y de Stefano Zamagni, Profilo di storia del pensiero economico13,
tercera edición actualizada, Carocci, 2004; Alessandro Roncaglia, La
ricchezza delle idee – Storia del pensiero economico14, Laterza, 2013. Un
debate interesante sobre Polanyi y las elecciones presidenciales en
Norteamérica, pero más en general sobre sus tesis, se ha desarrollado
en dos interesante revistas radicales estadounidenses: Patrick Iber and
Mike Konczal, Karl Polanyi for President, «Dissent», 23 de Mayo de
2016, a las cuales ha replicado desde un punto de vista más marxista
Peter Frase, Social Democracy´s breaking point, «Jacobin», 30 de Junio de
2016 (todo esto disponible en la web).

10 Sobre los principios de la economía política y de las tasaciones.

11 Sobre la naturaleza y la importancia de la ciencia económica.
12 La gran transformación.
13 Perfil histórico del pensamiento económico.
14 La riqueza de las ideas – Historia del pensamiento económico.

37
Sergio CESARATTO

38
 Seis clases sobre economía

Primera clase
La teoría del excedente

1. EL EXCEDENTE CLÁSICO

Teorías sobre la plusvalía es el título que Marx le dio al que debía ser el
cuarto volumen del Capital, su historia del pensamiento económico.
Así define a las teorías prevalecientes hasta Ricardo. El concepto
del plusvalor será central en todas las clases, por lo que vale la pena
apropiárselo pronto.
Por excedente social se entiende a aquella parte del producto de la cual la
sociedad puede disponer libremente una vez puesto de lado aquello que sirve
para volver a producir el mismo resultado en el período siguiente.
Para entender mejor el concepto, hagámonos la siguiente pregunta.
¿Qué hacía con el grano producido vuestro abuelo o bisabuelo agri-
cultor o, para los más afortunados, el antepasado gattopardo15 y posee-
dor de tierras? Tomemos este último caso, así tenemos dos clases
sociales, campesinos y terratenientes – y no me tilden tan rápido de
comunista, aunque para mí no sea ninguna ofensa. Una vez cuantifi-
cado el grano producido, el propietario providente separaba una parte
para la siembra sucesiva y otra parte para el sustento de las familias
campesinas. De lo que quedaba, del excedente, es decir del plusvalor,
podía disponer como creía: cocinar pan y masas para la familia; inter-
cambiarlo por otros bienes, por ejemplo vestidos elegantes o libros;
o bien poner a cultivar otras tierras o aportar mejoras técnicas al
feudo de Donnafugata16, vale decir invertirlo, utilizarlo entonces como
un nuevo capital (esto, lamentablemente, los latifundistas lo hacían
poco). La plusvalía es entonces la diferencia entre el producto final y
sus reutilizaciones, todo eso que sirve para retomar la producción al
menos en la misma escala (grano para la siembra y para la subsistencia
de los campesinos).

15 NT: El autor hace alusión aquí al personaje de una célebre novela de Giuseppe Tomasi di
Lampedusa, Il Gattopardo, publicada en 1958 y llevada luego al cine por Luchino Visconti.
16 NT: En referencia a la tierra del gattopardo.

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 Sergio CESARATTO

Producto social – Reutilizaciones = Excedente (relación 1)

¿Todo esto parece banal? Veamos una fascinante aplicación de la

misma.

2. SURPLUS IN THE SKY WITH DIAMOND

Ser un economista “heterodoxo” no siempre es fácil. Tal vez asalte la

duda sobre cómo poder tener la razón cuando la mayoría dentro de
la profesión piensa de forma distinta, por lo menos sobre los temas
de fondo. La lectura de un libro que muchos de ustedes ya cono-
cerán ha reforzado mis convicciones. Se trata del famoso trabajo de
Jared Diamond, Armas, gérmenes y acero. Maldición, no debería citarlo
porque si lo comenzaran a leer, ciertamente dejarían mi libro de lado.
Diamond, que es un biólogo multidisciplinario, se plantea el objetivo
ambicioso de explicar por qué las diversas regiones del mundo se
han desarrollado de formas distintas, tanto que algunas civilizaciones
han prevalecido sobre otras. Diamond no cita economista alguno. La
multidisciplinariedad se detiene entonces en el umbral del depar-
tamento de Economía de la Universidad de Berkeley, el instituto
donde Diamond da clases. Daremos una explicación de esto. Para
evitar que se distraigan leyéndolo directamente a él, les haré una
breve síntesis.
Alrededor de once mil años atrás la población humana se componía
de cazadores y recolectores, por entonces no se habían desarrollado
todavía la agricultura y la ganadería, y por consiguiente tampoco las
estructuras sociales sedentarias más estables y complejas. De hecho,
es recién con el surgimiento de la agricultura que los humanos
logran producir un excedente alimentario que les permite reducir la
mortalidad, aumentar en número y poder sostener luego una pobla-
ción más amplia, en parte constituida por una clase de trabajado-
res “improductivos” dedicada a la organización político-militar y al
conocimiento: «la sobreproducción de alimentos [permite] sostener
grupos improductivos de artesanos, burócratas y militares […] las
exigencias de la agricultura y de la guerra [desarrollan] las capacida-
des artísticas y tecnológicas».

40
 Seis clases sobre economía

Sin embargo, la producción del excedente alimentario no tuvo

lugar en todas las regiones en las cuales se había difundido el homo
sapiens (en determinadas regiones como en América esto ha llegado
verdaderamente con mucho retraso). Los motivos son complejos,
pero se pueden sintetizar en el hecho de que solo en ciertas regiones
había un número suficiente de especies vegetales y animales “domes-
ticables”, tales como para que fuera conveniente la transición del
estado de cazadores-recolectores al de agricultores-ganaderos. En
referencia a la agricultura hay que tener en cuenta que solo una
parte pequeñísima de las miles de especies vegetales es comestible,
nutritiva y “domesticable”, de manera tal que permita un proceso de
selección de las variedades caracterizadas por su elevado rendimiento
y por su potencial a la hora de ser cultivadas. Estas especies estaban
presentes de forma despareja en las diversas regiones del mundo. En
particular, solo en pocas zonas existía un “paquete” de variedades
que, por su poder nutricional (adecuada combinación de carbohidra-
tos y proteínas por ejemplo), potencialidad de cultivo y rendimiento,
hiciera que la agricultura fuera más favorable respecto al estado de
cazadores-recolectores anterior. El descubrimiento del mecanismo
de generación de las plantas a través de las semillas no le bastó enton-
ces a la humanidad para pasar a la agricultura; fue la disponibilidad
geográfica de las variedades adecuadas la que determinó qué pobla-
ciones podían desarrollar la agricultura y cuáles no. Consideraciones
análogas pueden hacerse en relación a los animales, de los cuales solo
unas pocas especies son fáciles de criar en cautiverio, y entre estas
son todavía menos aquellas de “talla grande” que pueden ser utiliza-
das también como medio de transporte, de trabajo, o para la guerra
(además de producir leche, pieles, etc.). Un “paquete” sustancioso de
tales especies estaba presente solo en determinadas zonas del planeta,
como consecuencia de mejores condiciones climáticas, otorgando
a aquellas afortunadas poblaciones otra enorme ventaja. El superá-
vit alimentario genera el crecimiento de la población y dentro de
esta, “un superávit de mano de obra” diferenciado de la reproduc-
ción material, y destinable a actividades superiores como la política
(¡claro está!), la guerra y la producción de saberes; entre estos últimos
la invención de la escritura y de los números (exigencia probable-

41
 Sergio CESARATTO

mente vinculada a la necesidad de registro de los excedentes agríco-

las acumulados en los depósitos). El sedentarismo hizo conveniente
el desarrollo de objetos y construcciones, imposibles de ser transpor-
tados y por ende inútiles en una sociedad nómade.
La generación de un excedente alimentario se dio en la Media-
luna fértil (Mesopotamia), China, Centroamérica, los Andes y la
parte oriental de los Estados Unidos. En particular la Medialuna
fértil desarrolló el paquete “grano-cebada-arvejas-lentejas”, China
el de “arroz-mijo-soja”, América Central uno más pobre de “maíz-
porotos”. La diferencia la hizo también el número y la calidad de las
especies animales domesticables presentes, que en América se redujo
solamente a los pavos y las llamas (en los Andes). Faltaban entonces
por aquellas tierras animales de tracción - por lo cual la rueda no fue
inventada o por lo menos no fue utilizada, y su ausencia perjudicó
a la misma agricultura al no permitir el desarrollo de técnicas más
avanzadas para el arado, el transporte, etc. Faltó además, la proximi-
dad con muchas especies animales domésticas. En otras tierras tal
proximidad es la que determinó en cambio la transmisión al hombre
de graves enfermedades epidémicas tales como viruela, sarampión,
gripe y peste, con la consiguiente generación de anticuerpos por
parte de los sobrevivientes. La difusión de estas enfermedades en
los territorios conquistados por los europeos constituyó un arma
biológica propiamente dicha que llevó al cuasi exterminio de las
poblaciones nativas.
La disposición geográfica de Eurasia, compuesta por tierras
ubicadas a lo largo de una misma latitud, permitió finalmente una
más rápida difusión de las especies naturales y de los conocimien-
tos humanos entre climas relativamente similares; por el contrario,
la disposición de América, longitudinal y atravesada por desiertos,
obstaculizaba tal propagación. Por no hablar del aislamiento de las
tierras oceánicas.
La tesis de Diamond dice entonces que la agricultura ha sido el
pasaje fundamental a través del cual algunas poblaciones han tenido
un crecimiento demográfico y la posibilidad de mantener una élite
improductiva (en el sentido de estar desligada de la producción de las

42
 Seis clases sobre economía

necesidades básicas), la cual incluye además de políticos y militares,

aquello que Adam Smith definiría como la clase de los “filósofos”, de
los productores de conocimientos. La magnitud de la población hizo
crecer al mismo tiempo la escala según la cual las actividades serían
desarrolladas y la probabilidad del surgimiento de ideas innovadoras.
La limitación de las especies útiles y “domesticables”, vegetales y
animales, ha hecho que esto fuera posible solo en algunas partes del
mundo.
En conclusión, obsérvese que el lenguaje utilizado por Diamond
- plusvalía, subsistencia, trabajo productivo e improductivo - es el
mismo que el que encontramos en los economistas clásicos. Como
ya dijimos, Diamond no cita a ningún economista, ni clásico ni
marginalista. Esta es una demostración de cómo la ciencia económica
“moderna” le ha sido tan poco útil. Al mismo tiempo hay que consi-
derar que Diamond ha estado poco expuesto a las ideas de los econo-
mistas clásicos - probablemente nadie le ha explicado que antes de
la teoría “moderna”, o sea hasta mediados del siglo XIX, ¡los econo-
mistas razonaban en términos similares a los suyos! Intenté escri-
birle a Diamond para explicárselo, pero no me responde. No oso
contradecirlo, pero es él el que ha quedado en la ignorancia. De
hecho, nunca sabrá que ciertos economistas como Robert-Jacques
Turgot (1727-1781) y Adam Smith (1723-1790) avanzaron, a partir
de los primeros informes que llegaban desde las tierras recién descu-
biertas, teorías que anticipaban la de Armas, gérmenes y acero. Turgot,
por ejemplo, cuenta que: «Sin provisiones, en medio del bosque, no
podemos ocuparnos más que de nuestra propia supervivencia», mien-
tras que entre los agricultores «la tierra provee a muchos más hombres
que los que se necesitan para cultivarla. De aquí la gente ociosa; de
aquí las ciudades, el comercio y todas las artes útiles o simplemente
placenteras; de aquí los más rápidos progresos en todos los ámbitos,
ya que todo deriva del desarrollo general del intelecto; […] de aquí la
separación de los oficios, la desigualdad entre los hombres, […] Pero
al mismo tiempo inicia una búsqueda más profunda sobre las formas
de gobierno». Como vemos, la búsqueda de mejores instituciones
es, según Turgot, una consecuencia del surgimiento de la plusvalía,

43
 Sergio CESARATTO

por lo tanto de una clase de políticos y de pensadores, y no al revés

como quiere la apologética de la economía dominante que considera
estos avances (en particular, el derecho de propiedad; ¡vaya sorpresa!)
como la causa (y no el efecto) del desarrollo económico.

3. DEL NEOLÍTICO A SCHÄUBLE

Veamos otra aplicación del concepto de plusvalía, que nos permite

vincularla al debate político actual. Hoy en día es bastante común
acusar a Alemania de ser un país mercantilista, es decir, que quiere
vender al exterior sin comprar. El mercantilismo fue una vasta
escuela de pensamiento internacional que se desarrolló desde el siglo
XVI hasta la publicación de La riqueza de las naciones de Smith que,
en 1776, creyó haberlo sepultado. Esto inspiró a una notable masa
de escritores, en su mayoría hombres de negocios y algunos inte-
lectuales que hemos estudiado en nuestros años de escuela, como
John Locke (1632-1704) y David Hume (1711-1776).William Petty
(1623-1687), muy valorado por Marx, tuvo una concepción clara
de la plusvalía entendida como en la relación (1): Producto social –
Reutilizaciones = Excedente. Sin embargo, el resto de los mercanti-
listas tenía en mente otro concepto de excedente, un concepto más
comercial, el de superávit de la balanza de pagos; esto equivale a hablar
de un saldo positivo de la diferencia entre exportaciones e importa-
ciones (volveremos sobre esto en la cuarta clase):

exportaciones – importaciones = saldo de la balanza comercial

Se dice que los mercantilistas están obsesionados con el hecho de

que la riqueza de una nación se mida a partir de los superávits comer-
ciales. Según su mayor estudioso, Eli Heckscher (1879-1952), ellos
estaban atormentados por “el temor de los bienes”, por el miedo a
que las mercaderías sin vender se acumularan en los depósitos nacio-
nales (muchos eran en el fondo comerciantes, y es en este sentido
que se los puede entender): se debe vender al exterior, entonces.
En cierto sentido, la identificación de la prosperidad de una nación
con el superávit comercial es sin embargo, un precepto absurdo. En

44
 Seis clases sobre economía

efecto, ¡un aumento en los salarios sería suficiente para reducir todo
exceso de mercaderías en los depósitos, aumentando el bienestar
de la mayoría de los ciudadanos! Claro, pero si subimos los salarios
disminuyen los beneficios, y esto los capitalistas (o los comerciantes)
no lo quieren.
Profesor, aclárenos estas ideas. Los capitalistas producen, digamos en un
año, una cierta cantidad de mercaderías, de las cuales dan un poco a los
trabajadores como salario, y el resto les queda a ellos como plusvalor en sus
depósitos.
Sí, es así. Naturalmente, un poco de esa plusvalía la consumen ellos
mismos, pero eso no basta para reducir el excedente17, como diría el
colega español (aquel que “no ve, no siente y no habla”), por lo tanto
para transformarlo en beneficios, o sea en una ganancia monetaria
efectiva.
Y naturalmente, si hemos entendido bien, a los capitalistas nunca se les
ocurrirá darles un poco más a los trabajadores a través de un aumento de los
salarios – sino pueden volverse más haraganes.
Exacto, y de hecho la mayor parte de los mercantilistas predicaba
salarios bajos.
Un camino alternativo entonces es el de buscar exportar este superávit,
¿no es cierto? Precisamente.Y es por eso que el precepto mercantilista
está lejos de ser absurdo: las exportaciones son un camino a través del
cual los capitalistas colocan en el mercado externo aquella parte del
excedente que ellos mismos no consumen, el excedente del excedente,
por decirlo así.
Profesor, pero los capitalistas ¿qué obtienen a cambio?
Las hipótesis son dos. (a) Obtienen oro y objetos de valor (como
en tiempos de los mercantilistas), divisas valiosas o créditos (como
sucede ahora), o sea que acumulan riqueza financiera; o bien (b)
compran a su vez bienes de lujo extranjeros (es decir que entre los
capitalistas de varios países se intercambian entre ellos las mercaderías
excedentes del consumo interno, un Brunello por un Champagne,
un Rolex por caviar y así sucesivamente). Es evidente que el primero
de los comportamientos, aquel propiamente mercantilista, es nefasto
17 NT: Del original.

45
 Sergio CESARATTO

desde el punto de vista global, en cuanto tiene por fin acumular

riqueza financiera deprimiendo la demanda mundial (se vende, pero
no se compra) y haciendo acumular deudas a los países extranjeros.
Sí, en fin, es lo que hacen los alemanes, pero volveremos sobre esto
en la quinta clase. En la segunda hipótesis los capitalistas exportan
para importar -intercambian excedente de Brunello por excedente
de Champagne - y como están vendiendo para comprar, no depri-
men la demanda.
A decir verdad, solo muy pocos mercantilistas llegaron a razonar
precisamente de esta manera. Un mercantilista más reciente, William
Hay, presumiblemente influenciado por Petty, escribe: «La fuente
de la riqueza depende del número de habitantes: […] cuanto más
densamente poblado está un país, más rico es o puede llegar a serlo…
ya que la tierra es agradecida y recompensa el trabajo no solo con
lo necesario sino también con la abundancia… Ahora, todo aquello
que estos poseen de más respecto de lo que consumen, representa un
excedente que es la riqueza de la nación. Este excedente es enviado a
otras naciones y allá es intercambiado o vendido, y este es el comer-
cio de la nación. Si el país al cual es enviado no puede ofrecer bienes
a cambio del mismo valor, deberá pagar el remanente en moneda;
este es el saldo comercial; y la nación que tiene un saldo a su favor ve
acrecentarse su riqueza».
Entonces, profesor, el esquema que los mercantilistas nos sugieren es el
de una política de bajos salarios que genera excedente para los capitalistas,
los cuales al no poder vender en el mercado interno, tratan de colocarla en el
exterior, a cambio de bienes de lujo y riqueza financiera.
Sí, exactamente. Esta riqueza obtenida a través de los bajos sala-
rios huele un poco a marxismo, ¿no creen? En efecto, un impor-
tante historiador del mercantilismo, Edgar Furniss, ve en esto el
«germen de la doctrina socialista», mientras que Heckscher define
a la economía de los bajos salarios como la «tragedia del mercanti-
lismo». Queriendo imitar todos, el modelo mercantil alemán, Europa
vive hoy precisamente esta tragedia.
Veamos entonces, cómo la economía clásica basada en el concepto
del plusvalor nos proporciona elementos para una visión crítica del

46
 Seis clases sobre economía

capitalismo. Es después de Ricardo que la burguesía se da cuenta de

las implicaciones subversivas de la teoría de la plusvalía, y rápida-
mente la abandona.

4. EL MINOTAURO GLOBAL Y EL EUROPEO

De forma simétrica al comportamiento mercantilista de los países

que viven por debajo de sus propios medios, se encuentra el compor-
tamiento de los países que viven por encima de los mismos. Yanis
Varoufakis, cuando todavía era un académico y no el profeta de la
nueva Europa, definió como Minotauro global al modelo en el cual
la potencia imperialista, los Estados Unidos, generan a través de su
propio mercado interno la demanda global de última instancia absor-
biendo los excedentes comerciales de China, Japón y Alemania (pero
también los de Corea del Sur, Taiwán, etc.). Los países que sobran, a
su vez, aceptan blanquear los ingresos netos invirtiéndolos en bonos
públicos y privados norteamericanos. De este modo la estabilidad
del dólar es asegurada por el hecho de que a ninguno le conviene
ver reducido su valor («the dollar is our currency, but your problem»
como dijo un Secretario del Tesoro de los Estados Unidos). La metá-
fora de los sacrificios para satisfacer al Minotauro famélico hace refe-
rencia al tributo que el resto del mundo paga al voraz consumidor a
cambio de la “Pax Americana”18, del orden político-monetario garan-
tizado de la potencia hegemónica y consumidora final. Sin embargo,
con la gran crisis de los años 2007-2008 los mecanismos financieros
con los cuales los Estados Unidos han asegurado la expansión de
su propia demanda, principalmente a través del crédito al consumo
(incluidos los préstamos inmobiliarios), se han atascado. Estos meca-
nismos habían compensado la creciente desigualdad distributiva
que había mortificado el poder de adquisición de la clase media.
Esta problemática desemboca en el estancamiento secular, sobre el que
volveremos luego.
A cambio del rol del Minotauro global, los Estados Unidos han
ejercido lo que un gran economista internacional, Charles Kindle-
18 NT: las comillas son nuestras.

47
 Sergio CESARATTO

berger (1910-2003), definió como liderazgo imperialista: garantizar

estabilidad monetaria y mercados para la economía mundial. Es ridí-
culo (o mejor dicho trágico) observar cómo en los primeros diez
años del euro el Minotauro ha funcionado en Europa a la inversa:
vale decir que la sub-potencia imperial local, Alemania, generosa-
mente alimentaba con créditos la compra de sus mercaderías por
parte de los países periféricos. En Europa la función del Minotauro,
de absorbente de los superávits ha sido asumida no por la potencia
líder, sino por sus vasallos. Y luego, cuando este mismo Minotauro,
en el rol del cobrador de impuestos, se dio cuenta de que los vasa-
llos no podían pagarlo, los hambreó. Los alemanes se consideran los
herederos del Sacro Imperio Romano, pero sobre la Pax imperial no
han entendido nunca nada. Fea historia.
A través de estos tres ejemplos, el del surgimiento de la civili-
zación según Diamond, el del sentido del mercantilismo y el del
Minotauro global, me interesaba mostrarles la potencia y versatilidad
del concepto de plusvalía, desde el Neolítico hasta los problemas de
hoy en día. De todos modos, no hay rosa sin espinas. La teoría sobre
la plusvalía encuentra varias dificultades a las cuales nos referiremos
(lo haré utilizando también algunas fichas aparte, para que las puedan
analizar con calma sin perder el hilo principal). Pero antes tomemos
un atajo por la calle Adam Smith. Lo hacemos porque Smith sienta
las bases del discurso económico moderno.

5. ADAM SMITH, EL LIBERAL HEREJE

Adam Smith estaba en contra de los mercantilistas porque los consi-

deraba unos negociantes tramposos que en nombre de la defensa del
comercio nacional buscaban privilegios y protección para sus propios
intereses, no haciendo lo mismo por los consumidores. Con Smith la
figura del consumidor hace así su aparición en el análisis económico,
encontrando sin embargo una centralidad plena recién en el análisis
marginalista posterior. Smith no era un ingenuo apologista del capi-
talismo y de la centralidad del consumidor, y de hecho, la lucha de
clases aparece claramente en La riqueza de las naciones (1776).

48
 Seis clases sobre economía

El filósofo y economista escocés es sinónimo de división del trabajo

y mano invisible. Los dos conceptos están estrechamente vinculados.
Smith retoma el concepto de división del trabajo de autores prece-
dentes y hace de él la clave de la riqueza de las naciones. La divi-
sión del trabajo es en primer lugar una innovación organizativa, una
distribución más racional de las funciones por la cual cada trabajador
cumple con una sola tarea, especializándose en la misma. Así no se
pierde tiempo en cambiar los equipos, no hay que trasladarse (en
todo caso lo que se mueve es el objeto de la producción a lo largo
de la cadena de montaje), y se mejora siempre la velocidad en la
realización de la función determinada. Y, sobre todo, la subdivisión
de un proceso de trabajo complejo en muchas funciones simples y
parcializadas favorece la invención de maquinarias industriales que
reemplazan el trabajo humano. De hecho debemos pensar que si
bien hoy un robot industrial puede desarrollar varias funciones, en
aquella época la división del trabajo en pocas operaciones simples era
un presupuesto para la introducción de maquinarias. Smith se viste
también de keynesiano y hace depender el progreso de la división
del trabajo de la ampliación de los mercados. Esto es lógico. Hace
tiempo, en los pequeños pueblos existía el emporio (me lo acuerdo
en mi amado Friuli), un pequeño negocio que vendía un poco de
todo. Solo en la ciudad el mercado era lo suficientemente amplio
como para sostener tantos negocios especializados.
Pero, se pregunta Smith, ¿quién coordina una economía donde
rige la división del trabajo, o en la cual la producción es realizada por
muchas empresas en una variedad de industrias? (Accidentalmente,
algún periodista todavía se confunde empresa con industria: la
empresa es aquella que los comerciantes llaman compañía; la indus-
tria identifica a un sector productivo, el conjunto de empresas que
producen un cierto tipo de mercaderías). En esto Smith es verdade-
ramente innovador: es la mano invisible del mercado la que coordina
la división del trabajo, guiando a cada productor en la elección de
cuánta mercadería introducir en el mercado. Por otro lado, la mano
invisible no es tan etérea, dado que se manifiesta a través de los precios.
Veamos cómo funciona.

49
 Sergio CESARATTO

¿Cuándo es que un empresario está contento? Alcanza con ponerse

en sus zapatos: está contento cuando logra vender todos los produc-
tos que lleva al mercado, al precio por el cual recupera el gasto en
el que incurrió, incluida la remuneración del capital empleado. Estos
gastos son los costos de producción. Es muy importante entender por
qué razón los costos de producción incluyen no solo el costo de los
salarios, de los materiales, etc., sino también la retribución del capital
empleado. Muchos de ustedes habrán pensado alguna vez en la vida,
tal vez después del enésimo maltrato de algún jefe, “Ay, si tuviese
un capital me abriría mi negocio”. Bien, si alguna anciana tía lejana
se fuera a vivir a Australia y les dejase un capital, ustedes tendrían
que elegir entre emplear este dinero en alguna inversión financiera
segura (en una época, por ejemplo, en títulos de Estado) o abrir una
actividad propia, por ejemplo un pequeño restaurante vegano (como
para estar a la moda). Está claro que lo que ustedes van a pretender
es que esa plata les rinda por lo menos lo mismo que les rendiría si
invirtieran cómodamente en operaciones financieras seguras, o más
que eso, porque al restaurante le puede ir mal, y ustedes estarían
corriendo un riesgo al abrirlo. Por lo tanto el precio de los platos
veganos lo definirán, incluyendo entre los costos de producción la
retribución para vuestro capital, como seguramente hubieran hecho
si el capital se los hubiera prestado un banco con los intereses a pagar
correspondientes. Si el capital es de ustedes, se pagan los intereses a
ustedes mismos.
Por lo tanto, un empresario está satisfecho cuando vende la
mercancía al precio esperado, el que cubre los costos de produc-
ción, incluida la remuneración normal (o pretendida) sobre el capi-
tal anticipado. Pero, si para llenar el restaurante tienen que rebajar
los precios por debajo del precio esperado, quiere decir que lo han
abierto en una zona donde hay ya mucha oferta (o poca demanda).
Esto indica que ustedes (o la competencia) deberán hacer las valijas
y buscar reabrir el local en otro barrio. En cambio, si ven que las
mesas se llenan con facilidad, se verán tentados de subir un poco los
precios, o más probablemente, para evitar que cualquier potencial
competidor aproveche la situación y abra en la esquina, se apurarán

50
 Seis clases sobre economía

en agrandar el local. En conclusión, dado el precio objetivo o normal

(aquel que les permite cubrir los gastos y generar una remuneración
acorde a las expectativas del capital que nos dejó la tía), el precio
efectivo o de mercado que logren alcanzar les indicará si la actividad
funciona bien y tiene posibilidades de crecer, o si es mejor cambiar
de lugar. La mano invisible actúa a través de los precios. ¿Pero qué es
lo que se oculta detrás de ella? Lo que se oculta es la competencia.
El índice de ganancia es distinto de las ganancias en sí. Piensen en
esas “dos monedas” que lograron ahorrar, ciertamente buscarán inver-
tirlas donde puedan ganar el índice (o tasa) de interés más elevado.
Este último está dado por la relación entre los intereses percibidos y
el capital invertido (las dos monedas) y se la expresa generalmente
como porcentaje (el 5% es mejor que el 2%). Así también, la tasa de
ganancia es la relación entre las ganancias y el capital adelantado. Los
términos tasa de interés y tasa de ganancia indican ambos el índice de
remuneración de un capital. El primero se utiliza sobre todo en refe-
rencia a un capital financiero, el segundo al capital real de las empre-
sas. Pero cuidado, capital real y financiero son, al menos en primera
instancia, cada uno, la otra cara de la moneda del otro: el capital real
de las empresas tiene su contrapartida financiera en el capital accio-
nario. Entonces, en principio, también los términos interés y ganancia
son intercambiables, al menos en lo referido a los capitales privados.
Smith justamente considera que, al menos a largo plazo, los capi-
tales se mueven hacia los sectores donde su retribución, o tasa de
ganancia, es más elevada (ver la ficha precedente). La mano invisible
de la competencia hará que la economía tienda hacia la nivelación de
las tasas de ganancia en las diversas actividades.Veámoslo mejor.
Los economistas tienen fama de inventar hipótesis ad hoc - hay un
chiste famoso que empieza diciendo: “tres náufragos - un econo-
mista, un ingeniero y un físico - están en una isla desierta y encuen-
tran una lata de atún...”. Bueno, si no lo conocen lo encuentran
fácilmente con algún motor de búsqueda, porque yo no soy bueno
para contar chistes (ahora no me echen la culpa si a la economía la
llaman “ciencia triste”). El hecho es que mientras los otros dos se
retuercen por encontrar la manera más práctica de abrir la lata, el

51
 Sergio CESARATTO

economista lo piensa y dice “imaginemos que tenemos un abrelatas”.

Pensemos entonces (abrelatas) en dos actividades económicas, la del
grano y la de la tela. Si en la producción de esta última la tasa de
ganancia fuera más alta que en la del sector del grano, los capitales se
desplazarían lentamente de la industria del grano hacia la de la tela.
La producción de la tela aumentaría y su precio disminuiría. ¿Hasta
cuándo dura el proceso? Hasta que la tasa de ganancia se nivele en los
dos sectores. Un poco como el principio de los vasos comunicantes
que nos enseñaban en la escuela, digamos. Este nivel de la tasa de
ganancia es definido como normal por los economistas (por normal,
de norma o de promedio, se entiende “aquello a lo que se tiende por
la acción de la competencia”). Inicialmente la tasa de ganancia era
más alta en la producción de tela, y esto señalaba que en la economía
se producía demasiado grano y muy poca tela. La mano invisible de
la competencia entre los capitales, todos tendientes a la búsqueda de
la remuneración más elevada, acciona entonces generando un movi-
miento de los capitales de manera tal que se acreciente la producción
de tela y disminuya la del grano. En el punto de equilibrio, o en la
posición normal de la economía, el grano y la tela son vendidos a un
precio definido como normal, en cuanto que para ese precio en los
dos sectores rige la misma tasa normal de ganancia.
Ahora les pido, que no se dejen llevar, según lo que dijimos hasta
acá, por ninguna consideración ético-moral acerca de las mayores o
menores bondades del laissez-faire. Esto que propone Smith es una
descripción eficaz de cómo funciona la mano invisible del mercado.
Nadie lo había dicho mejor antes que él, y su descripción sigue
siendo hoy perfectamente válida como base para muchas otras consi-
deraciones. Pongo dos ejemplos.
En primer lugar, es como si nuestros vasos comunicantes viajaran
en un colectivo por las accidentadas calles de Roma, sacudidos todo
el tiempo por los baches. Y después están las subidas y las bajadas,
pero a pesar de eso el principio de los vasos comunicantes conti-
núa funcionando. Dejando de lado la metáfora, esto quiere decir
que la tendencia a la nivelación continúa actuando, incluso en el
medio de los ciclos económicos, de las innovaciones, de los obstá-

52
 Seis clases sobre economía

culos a la libre competencia, etc. La existencia de olas, de mareas o

del efecto invernadero no nos impide hablar del “nivel del mar”.
Miren que esto es importante porque muchos pseudo-economistas/
pseudo-heterodoxos limitan sus críticas al capitalismo diciendo que
es caótico, desequilibrado, etc. Son puntos de vista banales que Marx
definiría como vulgares. Estos economistas rechazan la idea de que
la economía se ocupa de posiciones de equilibrio, y de esta manera no
se dan cuenta de que solo procediendo de forma ordenada se puede
entender mejor de dónde nace el desequilibrio.
En segundo lugar, si bien Smith creía que depender del mercado
podía ser una buena manera para mejorar el bienestar de los consu-
midores, no hay ninguna implicación de su teoría de la mano invisi-
ble, que nos lleve a creer que esto necesariamente suceda. En Grecia
en este momento la mano invisible sigue actuando, en el medio de
la tragedia; así como actúa en Dinamarca, en medio del bienestar
generalizado. Considerar en primera instancia, a la mano invisible
como una buena explicación de cómo funciona el mercado de libre
competencia, no significa suscribir al laissez-faire.

Adam Smith el marxista. Marx es sin lugar a dudas el padre

del concepto de trabajo alienado. ¿De qué se trata esto? La idea de
Marx es que en el trabajo subordinado moderno existe una esci-
sión completa entre la planificación del producto y su realización.
Para entender mejor, el artesano proyecta y ejecuta. El obrero se
limita a ejecutar un proyecto diseñado por otros. Además, esta ejecu-
ción está pensada de manera tal que no le deje al obrero ningún
tipo de control sobre los tiempos de ejecución. Este punto fue desa-
rrollado por un gran marxista norteamericano, Harry Braverman
(1920-1976), que había sido también él obrero. Mientras se le dejen
al obrero los conocimientos tecnológicos, él seguirá controlando
también los tiempos del trabajo. Es como cuando llevan el auto al
mecánico, o cuando viene a casa el técnico del lavarropas: él sabe cuál
es el problema, ustedes no. Están en sus manos, puede contarles lo
que cree, que se necesitan 10 minutos o medio día (los economistas
lo llaman asimetría informativa). ¿Creen que los capitalistas podrían

53
 Sergio CESARATTO

dejar la producción en manos de los trabajadores calificados, de los

semi-artesanos? La organización científica del trabajo propugnada
por Frederick Taylor (1856-1915), afirmaba Braverman, tiene preci-
samente como finalidad subdividir las tareas de los trabajadores en
operaciones lo suficientemente simples como para poder ser medi-
das con precisión en sus tiempos de ejecución (alguno se acordará de
la película de Elio Petri, La clase obrera va al paraíso). El obrero debía
ser controlable de la misma manera que una máquina. La alienación
es completa. Smith vislumbra todo esto con lucidez, sosteniendo con
claridad en las primeras páginas de La Riqueza que las diferencias de
talento entre los hombres eran el fruto y no la causa de la división
del trabajo, y más adelante, que la simplificación y la monotonía de
las tareas no podía más que obnubilar las mentes de la gran masa de
la población “a menos que el gobierno se haga cargo de impedirlo”.
¡Discúlpenme si es poco!

6. EL PRECIO DE LA LUCHA DE CLASES

Smith da un gran paso en el análisis de la naturaleza del valor de

cambio de un bien.
Profesor, debe admitir que ustedes los economistas realmente son personas
sin ideales, como para ocuparse de la “naturaleza del valor de las mercade-
rías”. Disculpe la ignorancia, pero ¿para qué nos sirve?
Esto que usted dice nos hace acordar de Oscar Wilde, que se
quejaba de que todos decían conocer el precio de cada cosa, pero
que eran realmente pocos los que estaban en condiciones de apre-
ciar su valor. Más adelante veremos, que en realidad el precio es
un microcosmos de la lucha de clases. Cuando era estudiante, en
los años setenta, uno iba a estudiar economía con la intención de
profundizar la “teoría del valor y de la distribución” que, como ya
habíamos escuchado en la secundaria, era objeto de feroces debates
entre las diversas escuelas de pensamiento.
Se ha dicho que a largo plazo el valor de un bien coincide con sus
costos de producción, los cuales incluyen la remuneración normal del
capital, es decir el índice normal de ganancia. Este incluirá también

54
 Seis clases sobre economía

la retribución por el trabajo empleado para producir ese producto,

por ejemplo el salario normal de ustedes y el de los empleados del
restaurante que abrieron; y también la renta, es decir el alquiler que
le pagan al dueño del local que están utilizando. El valor incluirá
también el costo de los materiales que se emplearon, y la amortiza-
ción del equipamiento (hornos y cocinas, heladeras, etc.). El valor de
un bien es entonces una cosa muy compleja: para saberlo tenemos
que conocer el índice de ganancia, el salario, y el precio de los otros
bienes que utilizamos y que a su vez nosotros mismos compramos.
Un lindo dolor de cabeza. Lo es de verdad. Digamos que Smith nos
deja con la idea de que al final el precio de los bienes depende de
la retribución de aquello que se empleó para producirlos, es decir el
capital, el trabajo y los recursos, tales como los inmuebles o los terre-
nos - a la remuneración de estos últimos se la llama renta, pero por el
momento no la tendremos en cuenta, para no complicarnos la vida.
Lo que tienen que entender ahora es cómo la naturaleza del precio
se encuentra íntimamente relacionada con el tema de la distribución
del rédito entre salarios y ganancias.
P ara Smith el valor natural de un bien depende entonces del índice
natural del salario, de la ganancia y de la renta. Él de hecho consi-
deraba que, en último término, todo aquello que se necesita para
producir un bien, incluidos también los bienes intermedios y los
equipamientos utilizados, está relacionado con los salarios, las ganan-
cias y las rentas pagadas para producirlo. Por lo tanto, nos tenemos
que preguntar entonces, de qué dependen las tasas naturales del sala-
rio y de la ganancia (hemos decidido no tomar en cuenta la renta).
Smith entiende que las tasas naturales del salario, de la ganancia y
de la renta, están determinadas por leyes naturales, incluidas las leyes
sociales correspondientes a los conflictos de clases, que son identi-
ficables por la investigación científica. En este sentido, para Smith y
para los Clásicos, natural no significa inmutable, como si la naturaleza
dictaminara una cierta distribución del rédito que no debe cambiar
la subjetividad de las fuerzas sociales, o como si estuvieran destinadas
por el cumplimiento de un designio divino dentro el gran libro de
la creación. Al contrario, es la teoría económica “moderna” la que

55
 Sergio CESARATTO

utiliza el término natural precisamente en este segundo sentido más

místico.
Respecto al índice de ganancia, la estructura de la teoría de la
plusvalía encapsulada por la relación (1) es menos evidente en Smith
de lo que proponen las teorías anteriores de Petty o de los Fisiócratas,
y recién será Ricardo quien las desarrolle en profundidad.
Sin embargo, en Smith aparece claramente una cosa: el nivel de
los salarios depende de las relaciones de fuerza entre los capitalistas,
a los que él llama Masters, y los trabajadores (hay un libro intere-
sante de Antonella Stirati sobre el tema). Smith no tenía dudas sobre
quién era el más fuerte: los masters eran pocos y podían fácilmente
ponerse de acuerdo en resistir a las demandas de los trabajadores que,
por otro lado, al no tener recursos, no podían sostener los conflictos
por demasiado tiempo. Así es que Smith, en definitiva, no pareciera
ocultar su simpatía por la clase obrera.
Por otro lado, a diferencia de Margaret Thatcher y del Adam Smith
Institute - famosos por la afirmación de que “no existe tal cosa llamada
sociedad” - Smith no solo pensaba que la sociedad humana sí exis-
tía, sino que además ésta encontraba su fundamento en la simpatía
natural entre los individuos. Por lo tanto, liberales sí, pero no neo-
liberales. Y, de hecho, el neo-liberalismo se basa más en las teorías
neoclásicas marginalistas que en Adam Smith.

7. RICARDO EL ABRELATAS

Hombre de negocios y político, David Ricardo (1772-1823) es un

autor de un rigor lógico intransigente - fue definido como el “Prín-
cipe de los economistas”. En un cierto sentido él es el inventor del
razonamiento abstracto en economía por el cual cualquier problema
puede ser reducido a sus elementos esenciales - el inventor del abre-
latas del chiste -. “Vicio Ricardiano” lo denominó el economista
e historiador del pensamiento austriaco Joseph Schumpeter (1883-
1950). En realidad no hay nada de malo en simplificar los razona-
mientos para volverlos transparentes, y además a Ricardo le interesa-
ban los temas políticos, específicamente la lucha de clases, como ya

56
 Seis clases sobre economía

hemos dicho antes. Desconfíen de quien habla mal del pensamiento

abstracto.
Ricardo estaba entonces interesado en el conflicto entre la aris-
tocracia agraria y los industriales. Los primeros estaban a favor del
impuesto al grano importado de los países europeos donde se produ-
cía de forma más económica, para poder vender el grano nacional a
un precio más elevado. Ricardo argumentaba, sin embargo, que si el
precio del grano aumentaba, los capitalistas debían pagar salarios más
elevados, y esto supondría un índice de ganancia más bajo, desalen-
tando las inversiones. Para demostrar esto, Ricardo necesita hacer ver
con rigor que entre salario y ganancia hay una relación inversa. Y
así es que, involuntariamente, termina por hablar de lucha de clases
entre capital y trabajo. Cosa que los economistas burgueses no le
perdonarán.
Ahora viene una parte más difícil de entender, pero si evitan
entrar en pánico, no tendrán dificultades. Retomemos la relación (1):
Producto social - Reutilizaciones = Excedente.
Las reutilizaciones consisten en la porción del producto social que
las clases dominantes tienen que dejar de lado como subsistencia para
los trabajadores – los artículos de primera necesidad o de consumo
necesario - y para reconstituir los medios de producción destruidos en
el proceso productivo pasado. Al igual que Smith, Ricardo sostiene
que también los medios de producción (máquinas, materiales, etc.)
son a su vez producidos con trabajo, por lo que no se comete un gran
error al decir que, en definitiva, lo que se debe separar para retomar
el ciclo productivo son los consumos necesarios para los trabajadores.
(Como el ispettore della brillantina Linetti en una antigua emisión de
Carosello19, también Ricardo está cometiendo un error, ya lo vere-
mos). La relación (1) la reescribimos entonces como:

Producto social - Consumo necesario = Excedente (relación 2)

19 NT: Carosello fue un programa de televisión italiano que se emitió desde 1957 hasta
1977.Y el inspector -ispettore- al que se hace mención era el personaje de una célebre publi-
cidad de productos para el cabello.

57
 Sergio CESARATTO

O en símbolos:

P-N=E

Es claro que si el consumo necesario coincide con el salario de los

trabajadores, el excedente coincide con las ganancias de los industria-
les (recordemos que no estamos considerando las rentas). En suma, la
relación (2) puede también plantearse como:

Producto social - Salarios = Ganancias

Hemos visto más arriba que la tasa de ganancia es la relación entre

los beneficios y el capital anticipado. Como estamos suponiendo
aquí, si las ganancias coinciden con el excedente y el capital antici-
pado consiste solamente en el consumo necesario (salarios) para los
trabajadores, tendremos entonces que la tasa de ganancia está dada
por la siguiente relación:

r = Producto social - consumo necesario = excedente

consumo necesario consumo necesario
(relación 3)

O también, en símbolos:

r=P-N=E
N N

No se necesita un diploma en matemática para entender que, a

igual cantidad de producto social (P), los salarios y por ende también
el consumo necesario (N) aumentan, el excedente (E) y el índice de
ganancia (r) disminuyen, y que por ende hay una relación inversa
entre salarios y ganancias. Por ejemplo, si P = 1000 y N = 500, r
será de un %100 (no se detengan en los números que pongo como
ejemplo). Si N asciende a 750, r baja a un 33%.

58
 Seis clases sobre economía

Pero hay un problema. El producto social consta de muchas

mercaderías distintas, así como también el consumo necesario. ¿Ustedes
le propondrían a su hijo resolver la siguiente división?

10 peras + 8 manzanas
6 peras + 2 manzanas

No, y no es por ignorancia en matemáticas que no se lo van a

enseñar, sino que es porque no se puede hacer. En primer grado
aprendimos de la maestra a resolver el siguiente problema: “mamá va
a hacer las compras, compra 10 peras y 8 manzanas; el valor de una
pera es de un euro y una manzana cuesta 50 centavos; ¿cuánto gastó
mamá?”
Vamos profesor, esto sí lo sabemos hacer. Da 14 euros.
Exacto. ¿Y si la madre compra 6 peras y 2 manzanas? ¡Yo lo sé
seño, 7 euros! Bien.
Sabiendo los precios, esta cuenta de las peras y las manzanas sí se
puede hacer, y quedaría 14 euros/7 euros = 2, es decir:

10 peras x precio de las peras + 8 manzanas x precio de las manzanas = 14 euros = 2

6 peras x precio de las peras + 2 manzanas x precio de las manzanas 7 euros

Esto que hicimos antes de sumar peras y manzanas ha sido para

utilizar un parámetro homogéneo. Si hubiésemos sido biólogos
hubiéramos tal vez recurrido a la suma de las vitaminas, pero como
economistas recurrimos a su valor. Entonces, para calcular correc-
tamente la tasa de ganancia a través de la relación (3) tenemos que
conocer el precio de los bienes que están contenidos en P y en N.
Lindo problema, profesor, porque arriba usted nos explicó con Smith que para
conocer el valor de los bienes tenemos, entre otras cosas, que conocer la tasa de
ganancia.
De hecho, terminamos en un círculo vicioso: para calcular la tasa
de ganancia tenemos que conocer primero los precios, pero estos no
se conocen si no se conoce la tasa de ganancia. No es tan cierto que
un economista es alguien que conoce el precio de todo y el valor de nada.

59
 Sergio CESARATTO

Con esto pareciera que no sabe nada de nada. En fin, el problema

es tener que calcular P y N sin necesariamente conocer antes los
precios.
Ricardo prueba por dos caminos.

8. RICARDO EL AGRIMENSOR

En el primero de estos caminos, Ricardo pone el foco en el sector

agrícola y en particular en la producción de cereales, que constituye
la gran parte del mismo (trigo, cebada, avena, etc., todas mercaderías
producidas con una tecnología afín). Si P y N están constituidos por
cereales, entonces la tasa de ganancia en agricultura rª será perfecta-
mente calculable. Por ejemplo si P fuese un millón de toneladas de
cereal y N igual a 500 mil toneladas, rª sería:

rª = P - N = 1 millón de toneladas - 0,5 millones de toneladas = 100%

N 0, 5 millones de toneladas

¿Y la tasa de ganancia en la industria? Ricardo sostiene que esta no

podrá más que adecuarse al índice agrícola. La respuesta es sencilla.
Dada la tasa de ganancia en agricultura rª nosotros ya sabemos que,
por el principio de los vasos comunicantes, la tasa de ganancia gene-
ral de toda la economía tenderá a nivelarse, a ser uniforme. Entonces,
si la tasa de ganancia agrícola fuese superior a la industrial, los capi-
tales se moverían de la industria a la agricultura, y viceversa si fuera
la tasa de ganancia industrial la más elevada.
Pero Ricardo se plantea un problema (inclusive luego de las críti-
cas recibidas de parte de Malthus [1766-1834]): si los salarios inclu-
yeran, como es de esperarse, además de los cereales también a los
productos industriales, por ejemplo la prendas de vestir (para simpli-
ficar digamos las telas), la homogeneidad entre P y N se perdería de
nuevo, y volveríamos a las peras y a las manzanas. Para calcular N,
que se compone de cereales y de tela, tenemos que conocer respec-
tivamente el precio del grano y el de la tela, y es de esta manera que
el ciclo vuelve a comenzar. Como el agrimensor de El castillo, nos
encontramos nuevamente en una situación kafkiana.

60
 Seis clases sobre economía

9. RICARDO EL LABORISTA

Ricardo recurre entonces a una segunda y bien distinta medición

del valor de P y de N: la del “trabajo incorporado”. Tomemos el
producto social P, que esta vez comprende al conjunto de los produc-
tos agrícolas e industriales. Medir P en trabajo incorporado significa
medirlo sobre la base de todo el trabajo necesario para producirlo.
Este trabajo comprende tanto el trabajo empleado directamente
como el utilizado de forma indirecta para fabricar los medios de
producción utilizados en los procesos productivos. La sumatoria del
trabajo directo y del indirecto nos la dice el ingeniero (en teoría,
¡vamos!, un poco de flexibilidad) y no presupone entonces el cono-
cimiento de los valores. Ricardo puede a esta altura medir P y N, sin
tener que conocer primero los precios, a través de la fórmula:

r = P - N = trabajo incorporado en P - trabajo incorporado en N

N trabajo incorporado en N
(relación 4)

Pongamos un ejemplo. Si P es 1 millón de horas de trabajo y N

es 0,5 millones, la ecuación nos da r = 100% (siempre son cifras
imaginarias). Pero si los salarios aumentan y N se convierte en 0,75
millones de horas de trabajo (es decir que los trabajadores perciben
más mercaderías y por ende N contiene más horas de trabajo), obte-
nemos r = 33%; la tasa de ganancia ha disminuido, como esperába-
mos.
Resumiendo, la teoría de la distribución de Ricardo funciona
así: los salarios se ubican a un nivel de subsistencia históricamente
determinado (agregaremos algo más en lo sucesivo). Conociendo el
salario por trabajador y el número de trabajadores ocupados se cono-
cerá el monto salarial, el conjunto de los salarios proporcionados.
Este conjunto de salarios está compuesto por muchísimas mercan-
cías heterogéneas (pan, huevos, jeans, etc.), pero todas calculables
a través del trabajo necesario para producirlas. Entonces se puede
medir fácilmente N. Una vez calculado también el producto social P
como el conjunto del trabajo incorporado en las mercancías que lo

61
 Sergio CESARATTO

componen, podemos estimar r con la relación (4). Se ve claramente

que si los salarios aumentan, N aumenta y r disminuye.

10. RICARDO EL CRIMINAL

El contenido “subversivo” de esta teoría fue claro para muchos, tanto

en el movimiento obrero naciente (en particular entre los llamados
socialistas ricardianos), como para los “matones a sueldo” que defen-
dían los intereses de la burguesía, como Carey que decía que la teoría
de Ricardo sembraba cizaña entre las clases sociales y Scrope que
declaró criminal la difusión de las ideas ricardianas, ambos citados en
la introducción.
En Ricardo, de hecho, no hay ninguna ley férrea - como aque-
lla Ley de bronce de los salarios que Marx combatió posteriormente
sobre la base de las enseñanzas de Ricardo - que adhiere a una cierta
distribución “natural” del rédito entre salarios y ganancias (natural
en el segundo de los dos sentidos ilustrados en una ficha vista ante-
riormente). Pero no solo esto, el origen de las ganancias residía en un
porcentaje del producto social no pagado a los trabajadores que, en
el fondo, eran los que habían realizado ese producto. No hay ningún
aporte específico del “capital” a la producción. Naturalmente, a la
producción contribuyen los equipamientos productivos (maquina-
rias, galpones, etc.). Bien, pero este aporte también estaría si el capital
fuese poseído colectivamente por los trabajadores, que en esta situa-
ción se apropiarían también del excedente. Los capitalistas perciben
las ganancias por el solo hecho de tener la propiedad del capital. En
el fondo ellos también viven de rentas. Es verdad, muchos capita-
listas son también capitanes de la industria, empresarios y gerentes.
Pero ellos también son trabajadores en estas funciones, y perciben un
salario que, según la costumbre de cada país, será un poco (como en
Suecia) o mucho (como en Italia) más elevado que el de un trabaja-
dor ordinario.
¿Pero la teoría del valor-trabajo no tenía ningún defecto? Lamen-
tablemente esto no es así, el riguroso Ricardo se dio cuenta de que
había problemas, y lo mismo sucedió con Marx, que siguió la teoría

62
 Seis clases sobre economía

del trabajo-contenido (o teoría del valor-trabajo) de Ricardo. Estos

problemas no son posibles de enmendar, y para salvaguardar la teoría
del plusvalor deberemos abandonar la teoría del valor-trabajo, que
constituye, sin embargo, una etapa fundamental del curso de la teoría
clásica. Pero antes vale la pena señalar dos o tres aportes de Ricardo
a la teoría de la plusvalía.
En Smith encontramos una teoría conflictiva del salario: este
depende de las relaciones de fuerza entre los capitalistas y los trabaja-
dores (recordemos que conocer de cuánto es el salario de los trabaja-
dores es necesario para determinar N en la ecuación del excedente).
Ricardo complementa este enfoque sosteniendo que un aumento de
los salarios y en consecuencia de la calidad de vida, si es persistente en
el tiempo, se convierte en una especie de “segunda naturaleza” para
los trabajadores (como dijera Robert Torrens [1780-1864]). Aunque
Ricardo hable de “salario de subsistencia”, esto no significa que él
considere que los trabajadores debían quedar anclados a estándares
de vida miserables e inmutables. De hecho, él concibe el salario de
subsistencia como históricamente determinado. Es este el nivel de salario
considerado como digno en una determinada época histórica. Hasta
hace algunos años atrás, por ejemplo, en Italia un salario digno para
una familia habría incluido una vivienda decente, un auto, y un mes
de vacaciones en el mar o en algún pueblito. Actualmente, ya no es
más así, puede que las vacaciones se hayan reducido a una semana y
que el auto... bueno, tiene 150 mil kilómetros encima, pero todavía
no trae problemas. Es que cambiaron las relaciones de fuerza entre
capital y trabajo.

11. RICARDO EL ANTI-KEYNESIANO

Un poco más problemática es la opinión de Ricardo sobre cómo se

determina el producto social P, cuyo conocimiento es además nece-
sario para calcular r con la ecuación del excedente (relaciones 3 y 4).
Ricardo cree en la Ley de Say - que toma el nombre de Jean-Baptiste
Say (1767-1832), el economista francés que la enunció. Contra esta
ley, veremos, se pronunciarán Marx y Keynes.

63
 Sergio CESARATTO

¿Ricardo era entonces un precursor del anti-keynesianismo? Sí

y no. Mientras tanto, ¿qué es la Ley de Say o la Ley de los mercados?
Esta ley parte de una visión muy simple y también muy útil como
primera aproximación al funcionamiento circular de la economía
en su conjunto (y también por esto es importante que la conozcan).
Cuando las empresas producen, estas distribuyen rédito a los trabaja-
dores (salarios) y a los capitalistas (ganancias). Estos réditos se gastan
y el flujo de dinero vuelve, por así decirlo, a las empresas. En otros
términos, la Ley de Say afirma que la economía funciona, desde el
punto de vista macroeconómico, como un “circuito renta-gasto” que
se repite.
La cuestión es que Say, y Ricardo que lo sigue, dicen que este
“circuito renta-gasto” funciona siempre (como la publicidad del lava-
rropas Philco, que quien tenga mi edad la recordará). Sustancialmente,
se produce para comprar, y todo lo que se produce se vende. Si se
produce por 1000 millones de euros, se distribuirán 1000 millones
de rentas, el gasto será de mil millones y la producción se habrá
vendido toda.

Producción (1000) Renta (1000) Gasto (1000)

o bien

Oferta agregada (1000) = Demanda agregada (1000)

En el primer año de la facultad la Ley de Say nos la enseñaban para

después criticarla, a través de la expresión “la oferta crea su propia
demanda”. Ahora a los estudiantes no se la enseñan más sino de
formas sutiles, por lo que la asimilan sin tener consciencia.
La objeción más banal que se puede hacer a esta visión optimista
según la cual en el capitalismo nunca hay un problema de demanda
agregada, es que parte de los réditos serán ahorrados, en particular
por las clases más pudientes que gozan de ingresos muy superiores
a sus consumos igualmente opulentos. En verdad esto ya lo hemos
dicho: difícilmente los capitalistas y las clases satélites consumen todo

64
 Seis clases sobre economía

el excedente del cual se apropian y esto ocasiona un problema de

demanda. En el ejemplo anterior, si solo 800 millones se gastan en
bienes de consumo y 200 se ahorran, quedan 200 de producción sin
vender.

Producción (1000) Renta (1000) Gasto (800) + Ahorros (200)

o bien

Oferta agregada (1000) > Demanda agregada (800)

Las mercaderías sin vender quedarán por un tiempo en los depó-

sitos, pero si a la situación no se le pone un freno, las empresas redu-
cirán su producción y la desocupación aumentará.
Sin embargo, Ricardo piensa en una economía en la cual si bien
es cierto que se ahorra, se lo hace para invertir. Vale decir, que los
capitalistas que ahorran 200 millones de sus ganancias lo hacen para
comprar 200 millones de bienes capitales (equipamientos, instalacio-
nes, etc.), por lo que en última instancia, el total de la renta termina
siendo gastado: 800 en consumo y 200 en inversión.

Producción (1000) Renta (1000) Consumos (800) + Inversiones (200)

o bien

Oferta agregada (1000) = Demanda agregada (1000)

Se retornaría entonces al equilibrio entre oferta y demanda agre-

gadas.
La crítica que Keynes le hará a Ricardo es que en una economía
moderna las decisiones de ahorro están separadas de las decisiones de
inversión. Cuando el célebre profesional de la esquina decide respecto
a sus jugosos ahorros, lo hace a partir de sus propias motivaciones
(disfrutar de la vejez, tacañería, etc.), mientras que el negocio de
enfrente decidirá si comprar o no maquinaria nueva en base a otras

65
 Sergio CESARATTO

consideraciones (sobre la base de cómo vaya el mercado, probable-

mente).Y no hay certeza de que lo que el profesional decida ahorrar
sea precisamente lo mismo que lo que la tienda decidirá invertir o
viceversa. No hay relación alguna entre las dos decisiones. Y si el
profesional decide ahorrar más de lo que el negocio decide invertir,
la economía entra en crisis. (En esta visión los bancos intermedian el
ahorro, lo transfieren de los depositantes a los inversores; volveremos
sobre esto).
Sin embargo, Marx que entendió a Ricardo mucho mejor que
Keynes, no considera suficiente la distribución de la Ley de Say para
cuestionar a la teoría ricardiana, y en particular a la teoría de la plus-
valía. De hecho, Marx es la demostración de que no solamente se
puede estar de acuerdo con la teoría de la plusvalía rechazando al mismo
tiempo la Ley de Say, sino también de que esa teoría puede respaldar
las conclusiones keynesianas más innovadoras mucho mejor que las
confusas bases teóricas del mismo Keynes.
Prueba de esto es, que incluso adhiriendo a la Ley de Say, Ricardo
no creía en mecanismos de mercado que conducirían automática-
mente a la plena ocupación. Lo demuestra en un capítulo sobre las
máquinas en el que parece avalar el ludismo, movimiento que se opuso
con violencia a la introducción de nuevas maquinarias industriales
que habrían destruido gran cantidad de puestos de trabajo. También
en este caso Ricardo planteó una tesis molesta para el establishment:
no había ninguna consecuencia automática por la cual los obreros
despedidos a causa de las innovaciones tecnológicas encontrarían
trabajo de nuevo. Para Ricardo la desocupación tecnológica es un hecho.
Keynes, lamentablemente, mezcló a Say, a Ricardo y a los margina-
listas en una misma olla, definiéndolos a todos como “Clásicos” y
contribuyendo así, como en otros casos, a sumar más confusión que
claridad.

12. MARX EL RICARDIANO

Marx lo sigue entonces a Ricardo. La perspectiva histórico-

social de Marx, que es la del materialismo histórico, es ciertamente más

66
 Seis clases sobre economía

amplia que la de Ricardo. Para Marx las formas económicas están

dadas históricamente, y así como el feudalismo fue subvertido por la
burguesía, el destino del capitalismo será el de ser derrocado por el
proletariado. Asimismo Marx cree firmemente que el pensamiento
dominante sirve a los intereses de las clases dominantes. Si la primera
profecía no se ha hecho realidad hasta ahora (a pesar de lo cerca
que se estuvo), sin duda la ciencia económica dominante será quien
demuestre la factibilidad de la segunda proposición.
La teoría de la distribución de Marx es la de Ricardo, con una
innovación importante, que es la consideración del capital físico
anticipado. No es complicado. Hemos visto antes que Ricardo, como
Smith, hace coincidir el capital anticipado por los capitalistas con el
monto salarial anticipado a los trabajadores.
Esto no es preciso porque los capitalistas prevén también aquello
que sirve para adquirir las maquinarias (capital fijo) y las materias
primas (capital circulante). El riguroso Ricardo lo sabe, pero es Marx
quien lo tiene plenamente en cuenta. Acostúmbrense a seguirme
como si estuviéramos armando un rompecabezas. La figura completa
aparece recién al final.
Marx llama capital variable (v) al trabajo incorporado en las mercan-
cías que componen el salario anticipado a los trabajadores (en la
relación [4] habíamos llamado N a este término) y capital constante
(c) al trabajo incorporado en los capitales físicos anticipados por el
capitalista. Marx denomina al trabajo incorporado en v, trabajo vivo; y
al incorporado en c, trabajo muerto. Veamos por qué.
Marx afirma que los capitalistas extraen las ganancias, a las que él
llama plusvalía, solamente del capital variable, del trabajo vivo. ¿Qué
quiere decir con esto? Él afirma que en el capitalismo el trabajo
es un producto como los otros, que se compra y se vende. No hay
otra forma ya que los capitalistas poseen los medios de producción,
mientras que las trabajadoras y los trabajadores no tienen más que sus
propias manos para vender y procurarse así la subsistencia. El salario
es el precio del trabajo como mercancía. El precio de esta mercan-
cía tan particular es para Marx, siguiendo a los economistas clásicos,
igual a sus costos de producción. ¿Cuánto cuesta entonces, producir una

67
 Sergio CESARATTO

unidad de valor-trabajo, por ejemplo una jornada laboral? Cuesta el

valor necesario para mantener con vida y eficiencia al trabajador a lo
largo de una jornada.
Marx precisa entre otras cosas que el salario tiene que cubrir
también el costo de reproducción del trabajador, es decir que él (o ella)
tiene que ser capaz de reproducir la propia especie, y por ende debe
poder mantener a su familia y a su descendencia. Esto vale para el
trabajo como para los materiales. Como cada uno sabe, una empresa
amortiza la maquinaria, de manera tal que cuando queda fuera de
uso se lo pueda desechar y comprar uno nuevo. Por ende el costo del
trabajo no es solo la nutrición que se le provee para hacerlo funcio-
nar (el sándwich de la hora del almuerzo), sino también la amor-
tización para poder tener trabajo fresco disponible después de un
número de años (la cena para el cónyuge y los hijos).Y con relación
a esto, Keynes consideraba que las jubilaciones debían ser asimilables
al costo para el desguace de la maquinaria usada.
Entonces, cuando los capitalistas compran trabajo, digamos una
jornada laboral (supongamos de 10 horas), ellos la pagan con el sala-
rio (en este ejemplo jornalero). Supongamos (abrelatas) que el salario
contenga 5 horas de trabajo, lo que equivale a decir que se necesita-
ron 5 horas de trabajo para producir los bienes-salario necesarios para
sostener al trabajador y a su familia por un día. Básicamente (hagan
un esfuerzo con su imaginación) es como si los obreros trabajasen las
primeras cinco horas para producir sus propios bienes de subsistencia
y las restantes cinco para el patrón. En otras palabras, la jornada labo-
ral comprada por los capitalistas es divisible en dos secciones: en la
primera los trabajadores trabajan para sí, en la segunda trabajan para
el patrón, es decir:

jornada laboral 10 horas = trabajo incorporado en los bienes salario 5 horas

+ plustrabajo 5 horas

(Esto me hace acordar un poco a aquella historia que dice que

trabajamos hasta junio para el Estado y el resto del año para nosotros,
pero esta es una falacia en apoyo de la evasión fiscal; hasta junio traba-

68
 Seis clases sobre economía

jamos para pagarle los sueldos a los médicos que nos curan en los
hospitales públicos y a los maestros de nuestros hijos. Claro, también
a algunos vagos, pero este ya es otro tema).
El capitalista paga cinco horas, el capital variable anticipado
como salario al trabajador, y obtiene una prestación de diez horas, la
jornada laboral entera. ¿Pero entonces está robando? No, dice Marx,
el capitalista pagó las diez horas de trabajo a su costo de producción
y reproducción, o bien el salario para el sustento del trabajador y su
familia. No está robando nada. No hay diferencia entre comprar una
jornada laboral y una pera. Por eso no recurran a la justicia, que van
a perder plata (de los jueces italianos podemos esperarnos cualquier
cosa en materia de ciencia). Tenemos entonces que v son los salarios
(5 horas de trabajo incorporado, como vimos en el ejemplo) de los
cuales el capitalista extrae el plustrabajo o la plusvalía s (las otras 5
horas del ejemplo). Paga v y obtiene v+s, pero respetando perfecta-
mente la lógica del mercado. He aquí el origen de la ganancia, dice
Marx. La teoría es exactamente igual a la de Ricardo.
¿Pero profesor, por qué el mismo jueguito no se puede hacer con
el capital constante, el que se relaciona con el capital físico que el
capitalista anticipa?
Para responder demos un paso más. Para Marx, como para Ricardo,
el valor de un producto es igual al trabajo directa e indirectamente
utilizado para producirlo. Apoyándonos en el ejemplo de antes,
supongamos (abrelatas) que el producto contiene trabajo directo por
10 horas (de las cuales 5 el trabajador las trabaja para él y las otras
5 para el patrón), y trabajo indirecto, presente en los capitales físicos
(equipamientos, etc.) por otras 10 horas, de manera tal que el valor
del producto es de 20 horas. Tenemos: trabajo directo = jornada
laboral de 10 horas = v + s trabajo indirecto = jornada laboral de 10
horas = c valor del producto = trabajo directo + trabajo indirecto =
10 horas + 10 horas = 20 horas = c + v + s.
Como se ve las ganancias del capitalista (plusvalor) derivan sola-
mente del trabajo directo, mientras que el trabajo indirecto reside en
el precio del producto tal cual es (por esto al trabajo indirecto se
lo define como capital constante). Del trabajo indirecto, es decir del

69
 Sergio CESARATTO

capital constante c, el capitalista no extrae ninguna plusvalía. Por esto

Marx lo define como trabajo muerto.Y en cambio define a v como
trabajo vivo, porque de este sí se extraen plustrabajo y plusvalor.
Como ven, el valor de un producto es para Marx igual a sus costos
de producción: costo de los capitales físicos c y de los salarios v, más
las ganancias por el capital s, todas magnitudes calculadas en trabajo
incorporado.
Marx calcula el índice de ganancia r con una relación similar a la
(4) de Ricardo (en la cual sustancialmente no aparecía el término c),
es decir como ganancias (plusvalía) sobre el capital anticipado, con las
magnitudes de s, c y v medidas en trabajo incorporado:

r = Plustrabajo
Trabajo incorporado en el capital constante + Trabajo incorporado en el
capital variable
(relación 5)

O bien en símbolos: r = s
c+v

Esta es también la versión de Marx de la relación (3).

13. LA TEORÍA DEL VALOR-TRABAJO TRABAJA MAL

Pero la teoría del valor-trabajo presenta algunos problemas, y el

astuto de Ricardo ya se había dado cuenta. No hace falta ser econo-
mistas para entenderlo - alcanza, para muchas de las cosas que deci-
mos, con que razonen como lo harían con cualquiera de sus proble-
mas cotidianos, grandes o pequeños. Entonces la cuestión es esta. En
un cierto sentido Marx se equivocaba al afirmar que el capitalista
extrae sus ganancias solamente del trabajo vivo, del trabajo realizado
en el año para producir las mercaderías, es más, en cierta forma es
lo contrario, porque extrae más del trabajo muerto, aquel trabajo
hecho (digamos) el año pasado para producir los equipos. (La mule-

70
 Seis clases sobre economía

tilla “digamos” es lo único que me gusta de D´Alema20, y quiere

decir “para simplificar”; esto es importante para un razonamiento, en
el que vale la “navaja de Ockham”: es inútil multiplicar los concep-
tos). Si ustedes ponen un capital en el banco por un año, percibirán
los intereses por ese año a la tasa de interés acordada; si los dejan
por dos años percibirán los intereses por los dos años y también los
interese sobre los intereses o interés compuesto, y así sucesivamente por
más años. El capitalista que produce hoy empleando trabajo directo
(capital variable), ha producido ayer equipamientos y materiales con
trabajo indirecto (capital constante). Entonces, simplificando, para
conocer el valor hoy del capital constante producido ayer, tenemos
que conocer la tasa de ganancia: cómo el capital de 100 euros que
ustedes invirtieron el año pasado en el banco a una tasa del 5% (o
0,05) vale hoy 100 euros x (1 + 0,05), y en general 100 euros x (1 +
i) si se capitaliza a la tasa i, de la misma manera si el capitalista invirtió
ayer un capital de 100 euros en equipos, este capital vale hoy 100
euros x (1 + 0,05) (si la tasa de ganancia es r = 0,05). En otras pala-
bras, el capitalista que anticipa sus capitales por un año debería poder
lucrar el índice de ganancia normal, porque de ser de otra manera, lo
hubiera invertido en títulos seguros.
En definitiva, las horas de trabajo contenidas en c y v no entran
en el valor de un producto de manera equivalente: las contenidas en
c son capitalizadas, y para hacerlo tenemos que conocer la tasa de
ganancia (o de interés, considerémoslos sinónimos de “tasa de rendi-
miento del capital”).
En el ejemplo, si el trabajo directo v + s y el trabajo indirecto c son
ambos de 10 horas, el valor (o precio) del producto no es 20 horas,
sino: (v + s) + c (1 + r) = 10 horas + 10 horas (1 + r) = ? No pode-
mos resolver esta simple ecuación sin conocer la tasa de ganancia r
sobre la que podríamos capitalizar el capital anticipado el año ante-
rior. Pero, por otra parte, si no resolvemos la ecuación, no podremos
determinar r.

20 Massimo D’Alema, politico de la “izquierda” italiana, con la fama de posicionarse en lo

que sabe mucho.

71
 Sergio CESARATTO

Un ejemplo de la vida de todos los días puede ayudar.Todos sabe-

mos que el parmesano (o el whisky) añejo cuestan más. Las razo-
nes las saben: el proceso de conserva y añejamiento cuesta, se tiene
parado un capital sobre el que se calculan los intereses, por ejemplo,
dos hormas de queso parmesano producidos con la misma cantidad
de trabajo pero con diverso proceso de conserva tendrán precios
distintos.
Profesor, pero estos círculos viciosos en economía ¡son un verdadero vicio!
Es cierto, pero Marx sugiere una alternativa para resolver esta cues-
tión. De manera independiente también la vislumbra Piero Sraffa,
quien luego la desarrolla.

Marx vivo o muerto. Esta concepción es en verdad la manera con

la cual Ricardo (y no Marx) se da cuenta del problema. El primero
pensaba entre otras cosas que el error cometido al considerar de la
misma manera al trabajo corriente (directo) y aquel dispensado en los
años anteriores para producir el capital (indirecto) era pequeño. Pero
una teoría o es correcta o está equivocada, ¡no puede ser aproxima-
damente verdadera! ¿Algún ingeniero se atrevería a enviar una sonda
al espacio sobre la base de una teoría de las trayectorias (¿existirá?)
válida solamente en “términos generales”? Solo Corea del Norte
lograría reclutar astronautas.
Marx se da cuenta del problema de otra manera. Coherentemente
con la teoría del valor-trabajo, para la cual el beneficio se extrae sola-
mente del trabajo vivo, Marx es consciente de que el trabajo vivo y el
trabajo muerto no se encuentran en la misma proporción en todas las
industrias y que aquellas que utilizan proporcionalmente más trabajo
vivo tienen una ventaja y consiguen una tasa de ganancia más alta.
Pongamos un ejemplo. En una industria “ligera” como la de la ropa,
se emplea relativamente la misma cantidad de trabajo vivo (capi-
tal variable) que de trabajo muerto (capital constante), mientras que
en una industria “pesada” como la del acero, donde las instalaciones
son grandísimas, es más el trabajo muerto que el trabajo vivo. Y ya
que la plusvalía se extrae solamente del trabajo vivo, por intuición,
el primer sector se encontrará en ventaja. Marx es consciente de

72
 Seis clases sobre economía

que las diferencias en los índices de ganancia entre los sectores esta-
rían violando el principio de los vasos comunicantes: como en física
(supongo), la primera tarea de la ciencia económica es la de determi-
nar el centro de gravedad - después nos ocuparemos de las alteracio-
nes a los procesos de gravitación. Marx sabe entonces que los precios
normales (caracterizados por una tasa de ganancia uniforme) no se
pueden determinar a partir de los valores-trabajo.

14. SRAFFA EL SIMULTÁNEO

En sus primeros estudios sobre la teoría del valor y de la distribución,

Piero Sraffa sospechaba de la teoría del valor-trabajo porque creía
ver, sobre todo en Marx, una herencia de las influencias político-
filosóficas que, aun identificándose con ellas, podían desviarse de un
correcto análisis económico. El trabajo como “sustancia del valor”
asignaba a la teoría de los precios un contenido ético-filosófico
inmediato (las ganancias como “trabajo no pagado”), casi como si
en la base de la teoría económica estuviese el artículo 1 de la Cons-
titución italiana. El título del famoso libro de Sraffa es Producción de
mercancías por medio de mercancías y no “Producción de mercancías
por medio del trabajo”. Y con razón. Sraffa estaba de hecho vincu-
lado a una visión muy materialista de la teoría del excedente, más
cercana a los cálculos materiales del excedente que se encuentran
en Petty, en los Fisiócratas y en el Ricardo agrimensor (además de
Jared Diamond, en cierto sentido) que a las mediciones en trabajo
incorporado de Ricardo el laborista y de Marx. Intuitivamente, el
trabajo para Sraffa es considerado un input (insumo) en el proceso
productivo a la par que cualquier otra mercadería (carbón, maqui-
naria, etc.), y la cantidad de este input debía medirse a través del
monto de mercaderías que entran como bienes-salario (los famosos
artículos de primera necesidad) dentro del sueldo de los trabajadores
empleados. Más que medir las mercaderías en trabajo, Sraffa medía
el trabajo en mercaderías (bienes-salario). Poniéndonos filosóficos
sobre este tema, ejercicio que le gusta mucho a la izquierda, esta
visión es perfectamente coherente con la idea de que el trabajo en

73
 Sergio CESARATTO

el capitalismo se reducido a mercadería. Al respecto, Sraffa se sintió

tocado en este punto por James Mill (1773-1836), un economista
clásico contemporáneo de Ricardo y padre del famoso economista y
filósofo John Stuart Mill, que escribió: “Los agentes de la producción
son ellos mismos mercadería. Ellos son el alimento para el trabajador,
las herramientas y las máquinas con los que este trabaja, y los mate-
riales en bruto a los que se aplica”. Los huérfanos de la teoría del
valor-trabajo pueden constatar el ultra-materialismo de Sraffa. Pero
es tal vez esto lo que a ciertos sectores de la izquierda no le gusta, el
hecho de que el materialismo le dé poco espacio a las elucubraciones
mentales y a la necesidad de algo distinto.
Con Sraffa el sistema económico se nos muestra como un proceso
en el cual las mercancías ingresan como “agentes de la producción”
(input) y salen como producción (output). La diferencia entre el
monto de mercancías producidas (deducidas de los mercaderías que
sirven para la reposición de los medios de producción destruidos) y
las mercancías que van a los trabajadores como salario, constituye el
excedente.
Pero Profesor, ¡volvimos al primer cuadro, a la relación (1)!
Sí, en cierto sentido sí. Pero lo que hace Sraffa, y a lo que Marx
se había acercado bastante, es manifestar este proceso económico a
través de ecuaciones simultáneas en las cuales, dado el índice de sala-
rio (como si fuera una canasta con las mercancías que lo componen
adentro), se determinan los valores de todos los bienes y el índice de
ganancia. El centro de todo esto es la idea de que el índice del sala-
rio está determinado por las relaciones de fuerza entre trabajadores
y capitalistas, más allá de la matemática del sistema de ecuaciones,
como nos sugieren Smith, Ricardo y Marx. Pocos años después de
la publicación del libro de Sraffa en el año 1960, esta idea fue apro-
piada por el ala más militante del sindicalismo italiano en el slogan
más famoso del Autunno caldo21: el “salario como variable indepen-
diente”. Si bien en rigor esto es una tergiversación (también para
un gobierno de izquierda, el nivel real de los salarios puede estar
condicionado por factores como las restricciones del exterior; ítem que
21 Otoño caliente.

74
 Seis clases sobre economía

estudiaremos en la cuarta clase), se tomó de Sraffa la idea de que no

existe una distribución del rédito que no pueda modificarse, sino
que la distribución depende de las relaciones de fuerza.
Demostrando su genialidad, Sraffa sugirió entre otras cosas que
el banco central puede intervenir en el conflicto distributivo condi-
cionándolo a través de la fijación de la tasa de interés (como vere-
mos en la cuarta clase). El índice de interés cumple entonces el rol
de benchmarck, es decir que funciona como referencia para medir la
altura del índice de ganancia deseado por los capitalistas (lo hacían
ustedes también cuando abrieron el restaurante con la herencia de la
tía australiana). Por ejemplo, a un punto más alto de la tasa de interés
y de ganancia, crecerá el nivel de los precios y hará que disminuya el
salario real.
Como ven, Sraffa es plenamente coherente con el enfoque clásico;
aquello que tal vez se pierde con sus ecuaciones simultáneas es la
transparencia conceptual de la relación (3) y de las relaciones análo-
gas (4) y (5) de Ricardo y de Marx, respectivamente. En Producción
de mercancías Sraffa propondrá con el “sistema patrón” una versión
propia de la relación (3), valorizando también en este caso algunos
aspectos analíticos que se encuentran ya en Ricardo y en Marx. De
este último Sraffa valora el “esfuerzo sobrehumano” de haber enten-
dido la teoría clásica justo cuando estas ideas eran ofuscadas por las
“teorías vulgares” que sucedieron a Ricardo y que culminaron en la
teoría hoy dominante. Pero el tratamiento del denominado “sistema
patrón” de Sraffa va mucho más allá de los objetivos de este libro.

¿Quién es Sraffa? El famoso librito de Sraffa Producción de mercancías

por medio de mercancías es del sesenta. Sraffa lo venía trabajando desde
la segunda mitad de los años veinte. Nacido en Turín y graduado
junto con Luigi Einaudi, se hace amigo de Gramsci en los años del
Ordine Nuovo22, sobre el cual escribe. Joven profesor universitario y
contrario a Mussolini, a quien molestaban algunos de sus artículos
de denuncia sobre el sistema bancario italiano, tiene que dejar Italia
en 1926 y exiliarse en Cambridge, donde es recibido por Keynes, a
22 Nuevo Orden.

75
 Sergio CESARATTO

quien había sido presentado por Salvemini. Allí pertenece al círculo

selecto de jóvenes cercanos al economista inglés y genera, entre otras
cosas, una gran influencia sobre Wittgenstein. Visitó y asistió inte-
lectual y materialmente a Gramsci en sus duros años de cárcel. El
redescubrimiento de la teoría del excedente fue expuesto por Sraffa en
la introducción a la edición de 1951 de las obras completas de David
Ricardo, en las cuales había trabajado escrupulosamente durante las
dos décadas precedentes. En 1961 Sraffa recibió la medalla de oro de
la Academia Sueca de las Ciencias precisamente por la edición de las
obras de Ricardo, un honor que el economista italiano comparte con
Keynes y otros pocos. Promotor de Sraffa fue Gunnar Myrdal (1898-
1987), un gran economista sueco. Myrdal fue uno de los padres
intelectuales de la socialdemocracia escandinava. Como tendremos
oportunidad de evidenciar más adelante, para Myrdal era claro que
en Ricardo no existía la idea de una distribución natural del rédito, y
que por ende esta podía ser modificable en provecho de los trabaja-
dores inclusive en el marco de un compromiso social. Sraffa publicó
muy poco en vida, pero nos ha dejado muchos manuscritos que serán
publicados pronto, como él seguramente deseaba, y como expresaba
en sus escritos: «En la teoría económica las conclusiones son a veces
menos interesantes que el proceso con el que han sido alcanzadas».
Como en la vida misma, por otra parte. Heinz Kurz, de la Universi-
dad de Graz, quien recoge las ideas de Sraffa después de la desapari-
ción de Pierangelo Garegnani (1930-2011), el recopilador literario
elegido por Sraffa, lo ha definido recientemente como “uno de los
más grandes economistas y profundos pensadores del siglo veinte”.

15. LOS HUÉRFANOS DEL VALOR-TRABAJO

Una vez ordenadas las propias ecuaciones, en los años cuarenta Sraffa
vuelve sobre la teoría del valor-trabajo de Marx (y de Ricardo) y la
revaloriza, más que por su contenido ético-filosófico, en relación al
rol que cumple en tratar de resolver provisoriamente los problemas
de medición de las magnitudes de la relación (2).
Sin embargo el ala más ortodoxa del marxismo se sintió defrau-
dada por Sraffa en el contenido ético-moral de esta teoría. En verdad

76
 Seis clases sobre economía

la idea de que el excedente deriva de la explotación se desprende en

Sraffa con mayor claridad, mientras ninguno de los otros aspectos de
Marx, en particular el materialismo histórico, se ven afectados. La
defensa de la teoría del valor-trabajo aparece hoy como un ejercicio
anacrónico, basado generalmente en una mala economía.

16. MARX EN CRISIS

Ya nos hemos referido al hecho de que la teoría del excedente es

funcional a una explicación de la crisis que vincula la distribución
desigual del rédito a los problemas de demanda agregada (Dios le
da el pan a quien no tiene dientes...). Marx propone diversas teorías
sobre la crisis.
De una nos desharemos rápido, y es la idea de que la crisis se debe
a la naturaleza anárquica de la producción capitalista que conduce a
los errores, al derroche y a la quiebra. Esto último es verdaderamente
un hecho. Pero, por otra parte, la mano invisible de Smith nos induce
a considerar que, si bien entre errores e incertidumbres, las empresas
tienden a producir aquello que el mercado les demanda a un valor
natural o normal. La Ley de Say que propone el laissez-faire exento
de crisis no sería entonces fácil de criticar solo sobre la base de la
incertidumbre dentro de la cual los emprendedores asumen sus propias
decisiones. Por otra parte es un argumento desligado del tema de
la desigualdad como causa última de la crisis. Sin embargo, muchos
economistas heterodoxos modernos todavía creen que la naturaleza
anárquica del capitalismo, es decir, la incertidumbre acerca del resul-
tado de las decisiones (en particular las vinculadas a la inversión)
sienta las bases de la crisis. Desafortunadamente Keynes alimentó esta
creencia.Volveremos sobre esto.
Una segunda teoría de la crisis tiene todavía crédito entre los
marxistas más ortodoxos. Se trata de la denominada Ley de la baja
tendencial de la tasa de ganancia. Tener una intuición al respecto no es
difícil. Como sabemos el trabajo vivo es la fuente del plustrabajo (la
parte de la jornada laboral trabajada para el patrón) y del plusvalor,
por ende de los beneficios. Por otra parte, Marx considera posible
que con el desarrollo del capitalismo se manifieste una sustitución

77
 Sergio CESARATTO

progresiva de los trabajadores por medio de las maquinarias, es decir

del trabajo muerto que no le reditúa plusvalor, al trabajo vivo. Persi-
guiendo su propio e inmediato interés de deshacerse de los traba-
jadores - siempre propensos a hacer huelgas y a no comprometerse
como deberían - los capitalistas estarían cavando de esta manera su
propia fosa: con el reemplazo progresivo del trabajo muerto por el
trabajo vivo se marchitaría la fuente de sus ganancias, y con su desa-
parición se desvanecería el mismo motor de acumulación de capital
para los capitalistas. El capitalismo se caería como una pera madura.
Marx mismo fue prudente al juzgar esta ley, de la que se cuidó de
llamarla “tendencial”. La objeción de fondo es que tal ley rige sola-
mente si es verdadera la teoría del valor-trabajo. Pero como esta teoría
es falsa, con ella se caería también el supuesto de esta ley. El asunto
no está desvinculado de las implicaciones políticas. Para los marxistas
ortodoxos la ley implicaba que las luchas tendientes a mejorar las
condiciones de los trabajadores en el capitalismo, como creían los
reformistas, eran inútiles porque se buscaban mejoras dentro de un
sistema inherentemente enfermo, de manera terminal; era solo cues-
tión de tiempo. Invalidada la ley, las conquistas de los trabajadores
con el objetivo de mejorar cada vez más el propio nivel de vida y
reforzar el poder contractual a través del pleno empleo aparecen, en
cambio, como algo totalmente defendible.

Retro-marxismo o el “mito de la baja tendencial de la tasa

de ganancia”. En un discurso dirigido al Fondo Monetario Inter-
nacional celebrado en el año 2013, Larry Summers, presidente de
la Universidad de Harvard y anteriormente ministro del Tesoro
norteamericano, retomó la vieja tesis del estancamiento secular
del capitalismo, explicándola por medio de la debilidad estructu-
ral de la demanda agregada (hablaremos nuevamente de esto en la
tercera clase). Recientemente algunos marxistas italianos un poco
retro han intentado corroborar esta tesis remitiéndose a la “Ley de
la baja tendencial de la tasa de ganancia”, de la cual se pretende
también encontrar una confirmación empírica. El problema, como
el diablo, está en los detalles y en particular en el hecho de que los

78
 Seis clases sobre economía

análisis empíricos marxistas estén entregados al estudio del índice de

ganancia realizado, que sin embargo, no es relevante para el análisis
económico. De hecho, lo que cuenta es la tasa de ganancia normal.
Técnicamente, esta tasa es la que se espera de los bienes capitales de
reciente instalación, calculada sobre los valores de entrada (input)
y salida (output) normales, obtenida por medio del empleo de la
técnica dominante y utilizando la capacidad productiva a un nivel
promedio. En la práctica, si no se intenta corregir el índice logrado
para las variaciones cíclicas del nivel de utilización del stock del capi-
tal instalado, se puede obtener una tendencia a la baja por el solo
hecho de entrar en un estancamiento, cuando los niveles de demanda
más bajos hacen descender la facturación, las ganancias y a igual capi-
tal invertido, la tasa de ganancia efectiva o realizada. Tomemos como
ejemplo, entre otros, un caso ocurrido en los Estados Unidos: a fines
de los años setenta la Reserva Federal hizo aumentar las tasas de
interés a niveles elevados, ocasionando una contracción pronunciada
de los niveles de actividad. Esto hizo caer la tasa de ganancia reali-
zada, pero sin que el índice normal se viera necesariamente afectado,
al contrario. Por eso es que se pueden fácilmente tener relaciones
“espurias”, que no tengan en cuenta la categoría analítica realmente
importante (por esto hablé hace un momento de “mala economía”).
Este es también un ejemplo del hecho de que no basta con “obser-
var los datos”, sino que estos deberían filtrarse y ser interpretados a
través de una buena teoría.
Con el abandono de la “ley”, el análisis de las tendencias del capi-
talismo se puede en realidad favorecer bajo dos aspectos. Primero que
nada se atribuye mucho más peso al rol que la demanda agregada
desenvuelve en los procesos de crecimiento y acumulación, en vez
de ver las políticas keynesianas como paliativos inútiles que aplazan
el fin del capitalismo. Segundo, se puede realizar en plena libertad un
auténtico análisis marxista, basado en factores histórico-políticos. Las
relaciones de fuerza entre grupos con intereses contrapuestos (clases
sociales) son el determinante principal de la distribución del rédito
y de la tasa de ganancia, que no sigue en cambio ninguna tendencia
mecánica a largo plazo desvinculada del conflicto social predominante.

79
 Sergio CESARATTO

En efecto el mismo Summers explica la carencia estructural de

demanda agregada también basándose en la creciente desigualdad en
los años de la globalización. Esta última parece la confirmación de la
ley de Marx sobre el empobrecimiento relativo del proletariado. El
crecimiento en el nivel de vida de las grandes masas en los años dora-
dos del capitalismo (1950-1979) parecía haber desmentido aquella
ley y sepultado a Marx. Si se observa atentamente, sin embargo, ese
crecimiento fue debido a circunstancias históricas que favorecieron
el poder contractual de los trabajadores, por ejemplo el desafío al
capitalismo del modelo soviético. Una vez que esas circunstancias
desaparecieron, la historia parece haberse reiniciado por los caminos
previstos por el filósofo alemán.
Afortunadamente Marx tiene una tercera teoría de la crisis basada
en el rechazo de la Ley de Say. El grueso de la demanda agregada
proviene de los trabajadores, mientras que los capitalistas podrían no
gastar todo el rédito propio (al contrario de como pensaban Say y
Ricardo). Cada capitalista, dice Marx, quisiera que los otros capita-
listas pagasen salarios altos de modo que haya una demanda más alta
de las mercancías, pero al mismo tiempo quisieran mantener bajos
los salarios de sus trabajadores, de manera tal de conseguir beneficios
más elevados. Querer la chancha y los veinte, digamos. Al final, cada
capitalista buscará pagar los salarios más bajos posible, y la demanda
de mercancías lo sufrirá. El objetivo de tener una más elevada tasa
normal de ganancia es, en efecto, primario para los capitalistas,
aunque una demanda deprimida traerá aparejado el cierre de algunas
empresas. Esto no es un problema. Los capitalistas aplican la lógica
del darwinismo social, que busca que solamente sobrevivan los más
fuertes, incluyéndose a ellos en esta contienda. Son democráticos en
este sentido.

17. EL PROLETARIADO NO TIENE NACIÓN…

En realidad hay también una cuarta teoría de la crisis en Marx, aque-

lla que se basa en el concepto de ejército industrial de reserva. Es un
objetivo de los capitalistas valorizar el capital según una secuencia

80
 Seis clases sobre economía

que le agradó también a Keynes, DM-D´. D es el capital inicial que

convirtiéndose en mercadería resulta finalmente “valorizado”, o sea
D´ > D. ¿Pero cómo sucede esto? Los mercantilistas, dice Marx, creían
que quien fuera más hábil en el comercio engañaría a la contraparte,
obteniendo un valor más alto y vendiendo entonces la mercadería
a un precio más elevado que el del costo de producción normal.
En verdad, dice Marx, la valorización del capital se produce en un
mercado, en el del trabajo, en el cual los capitalistas compran fuerza
de trabajo (trabajo vivo) que rinde un plusvalor, como ya hemos
visto. He aquí el misterio de la valorización del capital.
No obstante, cuando el índice de acumulación del capital crece
más rápido, la demanda de trabajo aumenta, se incrementa el poder
contractual de los trabajadores y los salarios tienden a aumentar,
haciendo que caiga la tasa de ganancia. Según Marx, entonces, un
capitalismo que funcione bien requiere la presencia constante de un
consorcio de trabajadores desocupados que equilibren el mercado de
trabajo, el ejército industrial de reserva (EIR). Este estará normal-
mente compuesto por mujeres, inmigrantes, trabajadores mayores
edad, vagabundos, menores de edad, personas con discapacidad. Estas
figuras normalmente se encuentran excluidas del mercado de trabajo,
pero serán llamadas nuevamente a la actividad siempre que la fuerza
de trabajo compuesta por los hombres adultos no pueda dar abasto
frente a las necesidades de acumulación, corriendo el riesgo de que
su fuerza contractual se acreciente y los salarios tiendan a aumentar.
A largo plazo también la fertilidad tenderá a adecuarse a las necesida-
des de la acumulación, pero esto requiere de tiempos muy largos (y
hoy sabemos que los vínculos entre fertilidad y crecimiento econó-
mico son por demás complejos). De esta manera, la importación del
trabajo de los inmigrantes será un método más rápido para frenar
los salarios. La introducción de maquinarias será otro método adop-
tado por los capitalistas para crear desocupación y preservar el EIR.
La crisis es, finalmente, un método adicional con el cual, si el EIR
se debilita, los capitalistas lo recrean. Los economistas no ortodoxos
argumentan por ejemplo, que la elevada desocupación en los países
occidentales desde fines de los años setenta ha sido una elección del

81
 Sergio CESARATTO

capitalismo después de la borrachera del pleno empleo de los dos

decenios anteriores y de la consiguiente indisciplina sindical a fines
de los sesenta.
En la próxima clase nos ocuparemos de la teoría dominante, deja-
remos entonces de lado por un rato el planteo del excedente. Por
otro lado, hay que conocer al enemigo para vencerlo.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

Armi, acciaio e malattie23 de Jared Diamond editado por Einaudi, 1998.

Las citas de Turgot son extractos de Due discorsi sulla storia univer-
sale24, en Le ricchezze, il progresso e la storia universale25, Einaudi, 1978.
Inconscientemente y en la misma línea de Turgot, Diamond criticó
la idea dominante de Acemoglu y de Robinson de que el desarrollo es
producto del surgimiento de instituciones en defensa del derecho de
propiedad, véase The New York Review of Books, 7 de junio de 2012,
al que le siguen réplicas y contra réplicas el 16 de agosto del mismo
año. El sabor marxista del concepto de excedente tal vez ha obsta-
culizado una penetración más profunda en la antropología econó-
mica, y el propio Polany probablemente tuvo objeciones motiva-
das a su compromiso. Es este un campo de estudio fascinante. Dos
antropólogos modernos que emplean el concepto de excedente son
Serge Svizzero y Clement Tisdell. Su estudio, descargable de la
red, pueden ser un punto de partida. La cita del mercantilista William
Hay fue extraída de E. Furniss: The position of the laborer in a system
of nationalism: a study in the labor theories of the later english mercantilists,
Boston: Houghton Mifflin Company, 1920. Nótese la fecha de este
volumen: después del primer conflicto mundial que concluyó con la
era del liberalismo clásico, se volvió a hablar de nacionalismo econó-
mico y afloraron los estudios sobre mercantilismo, al que también
Keynes dedicó algunas simpáticas páginas de su obra cumbre, la Teoría
General.

23 Armas, gérmenes y acero.

24 Dos discursos sobre la historia universal.
25 Las riquezas, el progreso y la historia universal.

82
 Seis clases sobre economía

Las citas de Ricchezza delle nazioni26 de Smith son de la edición Oscar

Mondadori, 1977. Lavoro e capitale monopolistico27 de Harry Braver-
man se publicó en Einaudi, 1974. El libro de Varoufakis, Il mino-
tauro globale. L´America, le vere origini della crisi e il futuro dell´economia
globale28, fue traducido29 por Asterios en una edición del 2012. Char-
les Kindleberger, un magnífico ejemplo de economista político, ha
expuesto sus tesis sobre la necesidad de una hegemonía imperial que
sirva de estabilizador para la economía global en La grande depressione
nel mondo 1929-193930, Etas Libri, 1982 (con prólogo de F. Caffè).
Tal rol estabilizador se refiere en particular al respaldo de la demanda
global a través de la expansión del mercado interno, cosa de que la
potencia imperial actúe como “comprador de última instancia”.
Los acontecimientos de la teoría clásica y los debates sobre Marx
desarrollados en Italia en los años 70 están expuestos en P. Garegnani,
Marx e gli economisti classici31, Einaudi 1978. Las teorías del salario de
los economistas clásicos están bien ilustradas por Antonella Stirati en:
Salario e mercato del lavoro nella economia politica classica32, Rosenberg &
Sellier, 1991, traducido al inglés por Edward Elgar. Una introducción
a los temas de las clases 1 y 2 de este libro puede encontrarse en P.
Garegnani y F. Petri, “Marxismo e teoria economica oggi”, en Storia
del Marxismo, IV: Il Marxismo oggi33, Einaudi, 1982.
Nerio Naldi estuvo a cargo de la edición de muchos trabajos biblio-
gráficos sobre Sraffa, como por ejemplo: Piero Sraffa, LUISS University
Press, Roma, 2008. Una introducción a diversos aspectos de la obra de
Sraffa aparece también en Alessandro Roncaglia, Piero Sraffa, Palgrave,
2009. Los manuscritos de Sraffa serán publicados pronto, o eso espera-
mos. Mientras, el pequeño volumen de Krishna Bharadwaj, ya citado
en la introducción, está basado en las largas conversaciones mantenidas
con Piero Sraffa. Los sucesos relacionados con la entrega de la pres-
26 La Riqueza de las naciones.
27 Trabajo y capital monopolista.
28 El minotauro global. Estados Unidos, Europa y el futuro de la economía global.
29 NT: Traducido al italiano.
30 La crisis económica 1929-1939.
31 Marx y los economistas clásicos.
32 Salario y mercado de trabajo en la economía política clásica.
33 “Marxismo y teoría económica hoy”, en Historia del Marxismo, IV: El Marxismo hoy.

83
 Sergio CESARATTO

tigiosa medalla de oro sueca en 1961 son narrados por R. Arthmar y

M. McLure, Sraffa, Myrdal and the 1961 Soderstrom gold medal, Business
School, University of Western Australia,Working paper n.16. 18, 2016.
A Myrdal le fue concedido sucesivamente el denominado “premio
Nobel” de economía, expedido por el Sveriges Riksbank, el banco
central sueco, uno de los pocos premios otorgados a un economista no
conformista. No obstante y a pesar de este hecho, Myrdal se pronunció
a favor de su abolición, como lo hizo también, para ser justos, el ultra-
liberal Friedrich Von Hayek (1899-1992).
La relación entre Sraffa y Marx es una pieza delicada. El por qué
la defensa de la teoría del valor-trabajo de Marx por parte de algunos
marxistas ortodoxos se basa en errores elementales está bien descrito
por Gary Mongiovi: Vulgar economy in Marxian garb: A critique of
temporal single system Marxism, «Review of Radical Political Econo-
mics», vol. 34, 2002. Se puede descargar en italiano de la página web
de la Universidad de Modena y Reggio Emilia dedicada al añorado
Fernando Vianello (1939-2009), L´anello spezzato34, «Rinascita», 15,
14 de abril de 1978.Vianello fue uno de los más grandes economistas
heterodoxos italianos de todos los tiempos, de lectura ágil, acadé-
mica y agradable. Léanse sus escritos (http://www.fernandovianello.
unimore.it/site/home/una-selezione-di-scritti.html).
El pasaje de James Mill es citado por Heinz Kurz, Don´t treat too
ill my Piero! Interpreting Sraffa´s papers, «Cambridge Journal of Econo-
mics», 2012, vol. 36, así como el pasaje de Sraffa sobre el camino más
importante de los resultados.
Si Sraffa logró sus propios resultados independientemente o no de
Marx es un tema muy sensible políticamente. Garegnani y Kurz creen
poder demostrar, sobre la base de los textos inéditos de Sraffa, que
lejos de partir de la teoría del valor-trabajo de Ricardo y de Marx,
Sraffa encontró en esta teoría, al menos inicialmente, la corrupción
de un enfoque más sano de la teoría del excedente como se encuen-
tra en Petty y en los Fisiócratas (y en el Ricardo agrimensor). Una
exposición crítica de los diversos puntos de vista, y su respectiva
bibliografía, la encontramos en Heinz Kurz, ya citado.Véase también
34 El anillo roto.

84
 Seis clases sobre economía

el hermoso ensayo de Saverio Fratini, Sraffa sobre la degeneración

de la noción de costo, Cambridge Journal of Economics, Oxford
University Press, 2018, vol. 42 (3), páginas 817-836.
Los acontecimientos del “salario como variable independiente”
son evocados por Fernando Vianello en un ensayo llamado “La
Facoltà di Economia e Commercio di Modena nella prima fase della
sua vita. Storia di un gruppo di economisti”35, publicado en el volu-
men La formazione degli economisti in Italia (1950-1975)36, editado por
A. Graziani y G. Garofalo, Bologna, Il Mulino, 2004. El artículo reco-
rre la historia de la Facultad de Economía y Comercio de Modena,
que en sus orígenes tomó como referencia a los sindicatos meta-
lúrgicos. No hace falta señalar que la facultad está absolutamente
“normalizada” hace ya tiempo.
Sraffa, uno de los más grandes intelectuales del siglo pasado, estuvo
obviamente en contacto con otros pares suyos. La relación entre
él y Wittgenstein, muy estudiada, aparece citada en el volumen de
Roncaglia. Su relación con Gramsci es todavía más compleja porque
está inserta en los dramáticos acontecimientos políticos y humanos
de aquella época. Gramsci murió con la sospecha de que el Partido
comunista italiano lo había dejado languidecer en la cárcel de forma
deliberada. Cercano al dirigente comunista hasta el final, Sraffa
intentó disuadirlo de tales convicciones, y después de la muerte de
Gramsci el asunto continuó con la trágica ruptura entre el econo-
mista y Tania Schucht, la cuñada de Gramsci. En el centro de la
escena se encuentra el episodio de una “carta tristemente célebre”
que Ruggero Grieco, un alto dirigente comunista en exilio, escribió
a Gramsci en 1928, una carta que le da una mala reputación frente
al tribunal fascista. Escritores mediocres de diversa calaña acusaron a
Sraffa de connivencia con la supuesta estrategia comunista de aislar
a Gramsci en la cárcel. Una reconstrucción más equilibrada de esta
historia tan drástica y apasionante, se la debemos a Giancarlo De Vivo
“Nella bufera del Novecento. Antonio Gramsci e Piero Sraffa tra
lotta politica e teoria critica”, Roma, Castelvecchi, 2017.
35 “La Facultad de Economía y Comercio de Modena en la primera fase de su vida. Histo-
ria de un grupo de economistas”.
36 La formación de los economistas en Italia (1950-1975).

85
 Sergio CESARATTO

Agradezco a Stefano Di Bucchianico, doctorando de la Univer-

sidad de Roma Tres, por haberme permitido leer el proyecto de un
artículo sobre algunas interpretaciones marxistas recientes de la crisis,
basadas sobre la “Ley de la baja tendencial de la tasa de ganancia”, en
el cual me basé para confeccionar la ficha referida a este tema.
Sobre el rol de la desocupación como instrumento disciplinante, es
imprescindible la lectura del ensayo de Michal Kalecki (1899-1970),
Aspetti politici del pieno impiego37 (1943) que encontrarán en la web
en la traducción italiana del profesor Fabio Petri38. En el ensayo el
economista polaco explica por qué el capitalismo es incompatible
con el pleno empleo: en resumidas cuentas, lo podría llevar a cabo,
pero a riesgo de fortalecer demasiado a la clase trabajadora. Y si
decide hacerlo aumentando el gasto público, lo hará preferiblemente
con el gasto militar, porque el gasto social haría creer demasiado a
las clases trabajadoras que se puede vivir siendo mantenidos por el
Estado. Poesía económica pura.

37 Aspectos políticos del pleno empleo.

38 NT: el artículo de Michal Kalecki se encuentra, para ser leído en internet, también en
su versión en español.

86
 Seis clases sobre economía

Segunda clase
La economía marginal
El título de esta clase pareciera evocar un famoso libro de poesías
de la oscura segunda mitad de los años setenta, Dal fondo – La poesia
dei marginali39. Pero no, por economía marginal no me refiero a esas
“otras economías” fantasmáticas, sino a la economía dominante cuyo
nombre correcto no es el de “neoclásica”, por las razones que dimos
en la introducción, sino “marginalista” o “marginal”.

1. LA PARÁBOLA DE LA ECONOMÍA CRÍTICA

Allá por el año 1973 dos valerosos economistas sraffianos, Andrea

Ginzburg y Fernando Vianello abrían un (por entonces) influyente
artículo sobre marxismo y economía con la siguiente afirmación
cargada de optimismo: «creemos que no se puede poner en duda que
la teoría económica, que dominó prácticamente sin trabas durante
casi un siglo, atraviesa hoy una crisis profunda». Lamentablemente,
esto se fundamentaba en el mismo momento en que dentro de las
universidades de los Estados Unidos se consolidaba la contrarre-
volución monetaria, que rápidamente borraría de un plumazo a la
hegemonía keynesiana de las primeras dos décadas de la segunda
posguerra, preparando culturalmente el advenimiento de Reagan y
de Thatcher hacia fines del decenio. Naturalmente que el clima en
Italia era bien distinto. A través de la fundación de la Facultad de
economía de Módena y la experiencia de las 150 horas40, la crítica
de la economía política, profundamente influenciada por la obra de
Sraffa, se fundía en aquellos años con las experiencias obreras y sindi-
cales más avanzadas. Poco tiempo después, las cosas evolucionarían
en una dirección bien diversa también en Italia.
Al impacto formidable que el trabajo de Sraffa tuvo en los caldea-
dos años del movimiento obrero (y estudiantil) contribuyó, como es

39 Desde el fondo – La poesía de los marginales.

40 En 1973, el contrato nacional para los trabajadores metalúrgicos logró que cada año se
asignaran 150 horas de trabajo remuneradas a la educación cultural de los trabajadores.

87
 Sergio CESARATTO

evidente, la inquietud intelectual por parte del mismo movimiento

de encontrarle una alternativa a la teoría económica dominante, pero
también, la resonancia de la sacudida que el famoso “debate entre
las dos Cambridge”, al que haremos referencia, ocasionó dentro de
la teoría económica. Si se me permite una comparación audaz, este
debate se constituyó como el frente vietnamita en la batalla de las
ideas dentro del ámbito de la economía política. La misma acade-
mia italiana, que inicialmente había mantenido una postura tibia en
relación a la revolución keynesiana – a excepción de Federico Caffè
(1914-1987) y Paolo Sylos Labini (1920-2005) – fue por algunos
años seducida por las enseñanzas de Sraffa. La parábola de Luigi
Spaventa (1934-2013) es ilustrativa al respecto de cómo fueron las
cosas: de sraffiano ferviente, con el tiempo pasó a estar en defensa de
la contrarrevolución monetaria, lamentándose de las décadas del 60
y del 70 por considerarlas como años perdidos para la “verdadera”
investigación económica.
Por lo tanto, hoy la situación es en muchos aspectos desalentadora,
con la progresiva exclusión o desaparición de los economistas y las
enseñanzas críticas en los departamentos universitarios. Ya desde los
años ochenta venía disminuyendo el número de jóvenes generacio-
nes orientadas hacia los estudios de teoría crítica. La elevada desocu-
pación no ha sido solamente el instrumento para domesticar la insu-
bordinación obrera, como hemos visto en las lecciones de Kalecki,
sino también el instrumento para sofocar la rebelión juvenil. En la
universidad la cultura se ha vuelto un lujo para las jóvenes gene-
raciones, sustituida por el título en tiempo record y posiblemente
con las enseñanzas justas y necesarias para competir en un mercado
de trabajo cada vez más difícil. A pesar de ello, la pequeña luz de la
teoría crítica no se apaga nunca y muchos jóvenes continúan mani-
festando su deseo de algo distinto, si bien se ha vuelto difícil ofrecer-
les espacios de formación no conformistas y, sobre todo, un futuro
académico.
A la luz de la reciente y devastadora crisis económica esto puede
parecer paradojal. Por un lado, la crisis, particularmente en Europa,
ha sido debida ciertamente a errores de la política económica; por

88
 Seis clases sobre economía

el otro ha suscitado problemas de fondo del capitalismo como el

regreso del espectro del estancamiento. Si bien ambos aspectos han
sido denunciados incluso por algunos economistas convenciona-
les, la teoría dominante no se ha visto afectada en absoluto por la
crisis, y también las voces más críticas hacia la política de austeridad,
como Paul Krugman o Joseph Stiglitz, se cuidan de volver a poner
en discusión doctrinas que, por otra parte, ellos mismos han contri-
buido a consolidar en los respectivos libros de texto.
Al explicar la parábola de la economía heterodoxa, en cierto
sentido, hay también una responsabilidad de la economía crítica, no
siempre a la altura del desafío. En retrospectiva, la temporada alta de
la economía crítica ha sido demasiado breve para permitir en Italia
y en otras partes una gran cantidad de estudios, entre los cuales, el
filtro del paso del tiempo seleccionaría a los más prometedores. A
pesar del contexto poco favorable, se observa positivamente un nota-
ble regreso del interés hacia las temáticas económicas no ortodoxas
en el público, especialmente juvenil. Este interés se manifiesta sobre
todo en las redes sociales, blogs, etc. y en Italia está muy conectado a
la intolerancia hacia las políticas económicas europeas. La diferencia
con los años setenta es que en ese entonces uno se movía - si bien
de manera innovadora - en el ámbito de las estructuras ideológicas
y organizativas del movimiento obrero, lo cual otorgaba consistencia
y espesor al debate intelectual. Ahora la situación es más fluida, y la
información aparece fragmentada y sin explorar, marcada por los
tiempos de las publicaciones en las redes sociales, conducida a veces
por gurúes portadores de mensajes taumatúrgicos.
Esta clase tiene el propósito de hacernos conocer mejor la teoría
dominante, aquella que se reafirmó en el curso de los años setenta
después de un eclipse transitorio debido a las circunstancias histó-
ricas que favorecieron la temporal hegemonía keynesiana. Si se
observa atentamente, no se trata ni de una teoría nueva ni reciente.
Ya hemos mencionado al respecto la metáfora de los peces rojos - en
cada aleteo un mundo nuevo -, que viven felices en su pecera que
es siempre la misma, pero que a ellos les parece siempre distinta. Y
para evitar que a nadie le surja ninguna duda, dejemos en claro que

89
 Sergio CESARATTO

la historia del pensamiento económico hace tiempo que ha sido

relegada entre las enseñanzas inútiles. El pez rojo también ha sido de
esta manera lobotomizado. Nunca se sabe.

2. MARGINAL, ES MÁS, DOMINANTE

Aun haciéndose pasar por científicos de vanguardia, los economistas

convencionales se remontan a una teoría que se conformó alrededor
del año 1870, con la denominada revolución marginalista. En la base de
esta teoría se encuentra la idea de que la economía está formada por
individuos que desempeñan la doble función de propietarios de los
“factores de producción” (trabajo, capital y tierra) y de consumidores.
En su calidad de productores, que es el aspecto que aquí nos interesa
en mayor medida, estos reciben un rédito (salario, ganancia o renta)
proporcional al aporte que el “factor productivo” poseído por algún
sujeto cualquiera le ocasiona a la producción (el así llamado “producto
marginal”). Este aporte puede ser matemáticamente determinado a
través del “cálculo marginal” (o diferencial); del cual la teoría toma
el nombre de marginalismo. Esta última definición es más correcta,
por cierto, que la “teoría neoclásica” aún más difundida. Esta última
evoca una continuidad con los economistas clásicos que no perdura,
es más, el marginalismo nace como reacción a las implicaciones de la
teoría de Ricardo, retomada luego por Marx. Probemos dar cuenta
ahora del razonamiento marginalista.

3. DEMANDAS ÚTILES Y CURVAS SEDUCTORAS

Muchos de ustedes estarán acostumbrados a pensar en los econo-

mistas como personas obsesionadas por los conceptos de oferta y
demanda. Los más sofisticados piensan en la economía como algo
que habla siempre de curvas de oferta y de demanda. Esto es impre-
ciso. Los economistas clásicos hablan de oferta y demanda, pero sola-
mente son los economistas marginalistas los que discuten sobre curvas
de oferta y demanda.
La más conocida y aparentemente intuitiva entre estas curvas es
la curva de demanda de un bien: si el precio disminuye la demanda

90
 Seis clases sobre economía

aumenta. Para los marginalistas la demanda de un producto es de

hecho representable con una curva decreciente, ya que a mayor
consumo del mismo, menor es la utilidad o bienestar que nos ocasiona
una unidad adicional de dicho producto. Esto significa que nosotros
estamos dispuestos a consumir más de una cierta mercancía, pero
pagando cada vez menos por las unidades adicionales. Por ende la
curva de demanda del producto representa nuestra disponibilidad a
pagar unidades adicionales de dicho bien: estamos dispuestos a pagar
mucho por el primer sándwich, un poco menos por el segundo,
todavía menos por el tercero y así sucesivamente. El décimo sánd-
wich lo consumiremos solamente si es gratis - un poco como hace-
mos cuando nos saciamos con una bebida.
Profesor, pero normalmente ¡nadie se atragantaría con pan, inclusive
aunque su precio bajara a cero!
Es cierto. Nuestro paquete de consumos busca conciliar las exigen-
cias de nuestra familia de mantener una dieta variada teniendo en
cuenta nuestro rédito, a un nivel en el que ni siquiera los descuentos
generan grandes modificaciones en el consumo; claro que si el rédito
aumentara, entonces sí consumiríamos más de ciertos productos más
refinados. Pero este es un razonamiento de economista clásico, para
quien la renta disponible y los condicionamientos sociales son los
que determinan el consumo, y no tanto los precios, como en la curva
de demanda marginalista.
En síntesis, la curva de demanda decreciente de un producto respecto
a su valor representa la disponibilidad de un consumidor de comprar
una mercancía determinada. Si ya ha consumido mucho, su disponi-
bilidad a pagar será más baja.

Comida41 marginal. Los marginalistas tienen realmente en cuenta la

función del rédito para determinar la demanda de un cierto producto
(técnicamente el rédito del consumidor determina la posición de la
curva de demanda en el espacio cartesiano), lo que les genera algu-
nos dolores de cabeza.Tomemos el ejemplo de una familia mexicana
pobre que gasta toda su renta de 1000 pesos al mes en maíz y frijoles,
41 NT: del original.

91
 Sergio CESARATTO

su comida básica. Si tras una innovación tecnológica el precio del maíz

y de los frijoles se reduce a la mitad, a igual cantidad de consumo de
dichos alimentos nuestra familia tendrá 500 pesos disponibles. Posi-
blemente sucederá entonces que pudiendo acceder ahora a nuevos
bienes de consumo, por ejemplo pollo y huevos, la familia reducirá
el consumo de maíz y frijoles, a 400 pesos por ejemplo, destinando
otros 400 para comprar pollo y huevos y dejando los restantes 200
para ropa nueva. El maíz y los frijoles son bienes cuyo consumo es
dejado de lado progresivamente cuando el rédito real aumenta; son
los llamados bienes inferiores. Si la demanda cae cuando su valor dismi-
nuye (como sucedía con estos dos productos en el ejemplo) se deno-
minan bienes de Giffen. Para estos productos la curva de demanda de
mercancías en consecuencia es “perversa”, sube en lugar de bajar.
Cuando la realidad o la lógica contradicen su teoría, los marginalistas
definen como perversas a la lógica y a la realidad y no a su propia
teoría. ¡Y después se hacen llamar científicos!
Por imitación de la curva de demanda decreciente de un bien, los
primeros marginalistas construyeron con un razonamiento similar
también la curva de demanda para los “factores productivos” (trabajo,
capital y tierra). Cuando una empresa que tiene un cierto capital, por
ejemplo un cierto número de equipamientos, comienza a solicitar
trabajo, estará dispuesta a pagar un salario elevado; pero a medida
que va empleando trabajadores adicionales, el trabajo aumenta en
relación al capital y por esta razón se vuelve, en cierto sentido, rela-
tivamente menos útil, y por lo tanto la empresa estará dispuesta a
contratar nuevos trabajadores solamente por un salario menor. La
curva de demanda de trabajo por consiguiente expresa la disponibilidad
de las empresas para pagar los salarios: esta disponibilidad es muy
alta cuando el negocio emplea poco trabajo, y baja cuando implica
mucho (siempre en relación al capital dado). Como para los bienes
de consumo, la utilidad del trabajo es alta cuando este escasea (como
con el primer sándwich), y baja cuando el trabajo abunda (el décimo
sándwich).
En general, cuanto más utilicemos un factor productivo (por ejemplo el
trabajo), dada la cantidad disponible de los otros factores (como el capital),

92
 Seis clases sobre economía

tanto menores serán entonces los aportes productivos de las unidades adicio-
nales (o marginales) del factor variable (en este caso, el trabajo).
Se puede plantear algo similar respecto del “capital”. Suponga-
mos (abrelatas) que constituimos una empresa cooperativa con diez
amigos. Necesitamos un capital para comprar los equipos. En el
mundo marginalista nos dirigimos a los ahorristas: nosotros quere-
mos gastar más que nuestros réditos para invertir, mientras que ellos
han ahorrado gastando menos que sus propios réditos. Es una buena
idea la de encontrarse y poner a producir nosotros los ahorros de
ellos, invirtiéndolos. En la siguiente ficha de libro Cuore42 los bancos
hacen de mediadores, recogen los ahorros y los transfieren a los
inversores. Estos últimos se comprometen a pagar una tasa de interés
y a devolver el préstamo a término.
A esta visión de los bancos que prestan ahorros obtenidos como
depósito se la conoce como “teoría de los fondos prestables”. Algu-
nos de ustedes, indignados, objetarán que el sistema bancario no
funciona así y que la moneda es endógena. Es verdad, y de hecho
algunos marginalistas lo admiten - volveremos sobre esto un poco
más adelante, sobre todo en la cuarta clase, donde hablaremos de la
moneda.
Volviendo a nuestra cooperativa, ¿cuánto capital, es decir cuántos
ahorros, se necesitarán? El discurso es bastante parecido al del trabajo.
Cuando en la práctica tenemos poco capital, tendremos disponibles
por consiguiente pocos materiales, y estaremos dispuestos a pagar
bien por este capital porque es necesario para nuestra producción.
Ofreceremos entonces una buena tasa de interés a quien, mediante
el sistema bancario, nos ofrezca lo que nos falta. Sin embargo, cuando
ya tomamos en préstamo una cierta cantidad de capital, o sea que nos
hemos ya provisto de un abundante número de equipamientos, esta-
remos dispuestos a adquirir más, pero solamente en el caso de que la
tasa de interés nos sea ventajosa. En efecto, teniendo ya el suficiente

42 NT: En referencia al célebre libro de Edmondo De Amicis titulado Cuore, al que gene-
raciones enteras de italianos conocieron o denominaron como “Il Libro Cuore”, es decir el
libro por antonomasia, el que no podía faltar en ninguna biblioteca (tanto para los chicos
que comenzaban sus primeros pasos con la lectura como para las madres y/o padres educa-
dores).

93
 Sergio CESARATTO

capital, añadir más no incrementará tanto nuestra producción, porque

somos solamente diez trabajadores y muchas máquinas corren así, el
riesgo de quedar paradas. Como vemos la demanda de “capital” es
decreciente, como la del trabajo (y del sándwich). Cuando algo es
relativamente escaso, es muy útil y estamos dispuestos a pagarlo caro;
cuando algo es relativamente abundante, también es relativamente
menos útil y nuestra disponibilidad para comprarlo disminuye.
Me gustaría que nos detengamos un momento sobre el ahorro
como fuente del capital: según esta concepción, la sociedad puede
invertir, o sea producir e instalar equipamiento nuevo (nuevo capital),
solo si alguien ha ahorrado previamente, es decir que ha renunciado
a consumir esos bienes de consumo que no se producen, dejando
de esta manera recursos libres para producir nuevos bienes capitales.
La inversión implica menor consumo. Hay también un contenido
moral en esto: el ahorro hace crecer a la economía porque permite
que uno se provea de más bienes-capitales. Entonces, un poco de
injusticia social hace bien porque, como ya se sabe, las clases popu-
lares conocen poco las bondades de la parsimonia. Veremos en la
próxima clase cómo Keynes revertirá esta concepción.

4. OFERTAS DE UTILIDAD NEGATIVA Y

CURVAS RÍGIDAS

¿Y las curvas de oferta? Casi todo el mundo sabe que suelen ser
trazadas de forma creciente: cuanto mayor es el precio de venta, tanto
mayor es la oferta. Sí porque, como diría un marginalista, la mayor
oferta de un bien cuesta siempre más esfuerzo: se debe trabajar más,
y esto ocasiona progresivamente un mayor esfuerzo (una forma de
utilidad negativa o in-utilidad); se deben utilizar más herramien-
tas y esto implica más ahorro, o bien mayor sacrificio al consumir
menos (otra utilidad negativa) a la espera de poder consumir más
en el futuro. En suma, ya que el compromiso creciente de ofrecer
mayor cantidad de un mismo producto conlleva una utilidad nega-
tiva creciente, esta carencia deberá ser resarcida por un valor también
mayor. Pero dejemos de lado las curvas de oferta de los bienes, porque

94
 Seis clases sobre economía

nos llevarían demasiado lejos - en realidad nos llevarían a dos artícu-

los memorables de Sraffa, uno de 1925 y otro de 1926, en los cuales
arremetió a este respecto contra los marginalistas, y que le valieron
su aterrizaje en Cambridge tras el llamado de Keynes; dada la situa-
ción en Italia y frente a la actitud no precisamente amigable de los
universitarios fascistas y del duce en persona, este recibimiento fue
más que bienvenido.
Por lo demás, lo que más nos interesa aquí es entender cómo
hacen los marginalistas para determinar la distribución del rédito
entre salarios y ganancias, razón por la cual podemos dejar de lado las
curvas de oferta de los bienes y ocuparnos en cambio de las curvas
de oferta de los “factores” (como capital y trabajo).
Las curvas de oferta de los factores suelen ser trazadas de manera
creciente: así son más los trabajadores que se ofrecen, o quieren traba-
jar más, si el salario crece; y las familias ofrecen más ahorro si la tasa
de interés que se les paga es más alta. De hecho, cada hora adicional
de trabajo nos cuesta una utilidad negativa que crece hora tras hora.
Y también el sacrificio para ahorrar nos cuesta cada vez más, pero
tras peso, o mejor dicho, dólar tras dólar. ¿Es así o no? Reflexionán-
dolo un poco, surgen algunas dudas. Chicos y chicas jóvenes en toda
Italia, e inmigrantes en todo el mundo, se ofrecerían hoy a trabajar
prácticamente por cualquier salario, con la sola condición de que
supere apenas lo que implicaría mendigar (o tal vez incluso menos,
porque la mendicidad no es justamente algo digno). Realmente la
oferta de trabajo es muy rígida (técnicamente vertical), y es funda-
mentalmente independiente del salario: se trabaja para sobrevivir
aceptando cualquier sueldo.
Con respecto al ahorro tienen razón, ustedes a fin de mes no deci-
den cuánto ahorrar sobre la base de los rendimientos de sus depósitos
o títulos de propiedad. Si están en una situación acomodada ahorra-
rán aunque Draghi43 lleve las tasas por debajo de cero; si son traba-
jadores precarizados probablemente habrán pedido prestado a sus
padres (tienen entonces ahorros negativos). Las decisiones de ahorro
dependen entonces del rédito, no de la tasa de interés, como nos
43 NT: Mario Draghi, economista italiano, y actual presidente del Banco Central Europeo.

95
 Sergio CESARATTO

explicará Keynes luego. Por eso también trazamos de forma vertical

la función de la oferta de capital (ahorro). ¿No son curvas tan difíci-
les de entender, no es cierto?
A principios de los años veinte el joven Sraffa quedó descon-
certado por la cantidad de conceptos psicomorales en los que se
fundaba el marginalismo: utilidad, utilidad negativa, sacrificio. Un
subjetivismo y un individualismo muy lejanos al materialismo de la
teoría del plusvalor.

Petty el cínico. La imagen de la sociedad humana que recibimos

del marginalismo es la de un robot (el homo economicus) que reac-
ciona a los incentivos económicos, decidiendo por ejemplo si traba-
jar más o menos o si ahorrar más o menos según el cálculo sacrifi-
cio-placer. Una visión totalmente subjetiva que, no casualmente, los
primeros marginalistas contrapusieron a la escuela ricardiana.Veamos
los siguientes pasajes de Petty acerca de su método, comparándo-
los con la subjetividad marginalista: “El método no es muy común
porque en vez de usar solamente términos comparativos, superlativos
y argumentos intelectuales, yo he decidido expresarme en térmi-
nos de números, pesos y medidas, es decir utilizando solamente los
argumentos de los (cinco) sentidos y considerando solo aquellas
causas que tienen fundamentos visibles en la naturaleza; dejando para
consideración de los demás, las causas que dependen de las opinio-
nes cambiantes, o de los gustos y pasiones personales de cada cual”.
Se entiende la admiración que tiene Petty por Marx y Sraffa. Pero
tengamos cuidado, los pseudo-economistas de la “otra economía”
critican a los marginalistas porque pintan a la humanidad como algo
exclusivamente egoísta, mientras que existe también la generosidad,
el altruismo, etc. Así se termina reemplazando solamente una subje-
tividad por otra. La cuestión es estudiar las condiciones objetivas de
los comportamientos humanos, y su naturaleza colectiva, dadas las
condiciones materiales de producción prevalecientes históricamente.

96
 Seis clases sobre economía

5. A CADA CUAL LO SUYO44

Hagamos una aclaración. Estamos analizando dos mercados, el del

trabajo y el del capital (o ahorro). Son los dos mercados clave.
En el mercado del trabajo una curva de demanda de trabajo decre-
ciente, a causa de que el trabajo se vuelve menos útil cuando se lo
requiere más (en relación a los otros “factores de la producción”),
se cruza con una recta vertical que representa la oferta de trabajo
(figura 2.1). En el punto de intersección de las dos curvas, demanda
y oferta de trabajo son iguales, o mejor dicho, el punto de intersec-
ción identifica el nivel salarial en el cual la demanda de trabajo por
parte de las empresas es igual a la oferta de trabajo. En ese punto
el salario retribuye justamente la utilidad del trabajo en la produc-
ción, la recompensa del trabajo a la producción. A dicho salario se
lo denomina “natural”. A cada cual lo suyo, digamos. Si la oferta de
trabajo aumentase (técnicamente la recta vertical se correría hacia
la derecha), o sea si el trabajo fuera más abundante, su contribución
sería, por así decirlo, menos valiosa, y el salario de equilibrio caería.
Pero si el salario es flexible, siempre habrá pleno empleo, o sea que
toda la oferta de trabajo encontrará ocupación.

Figura 2.1 - El mercado de trabajo para los marginalistas

Salario
oferta de trabajo

salario natural

producto marginal del trabajo (demanda de trabajo)

pleno empleo Ocupación

44 NT: Parafraseando el célebre libro del escritor siciliano Leonardo Sciascia, A ciascuno il
suo.

97
 Sergio CESARATTO

Este gráfico nos permite comprender por qué los economis-

tas conformistas hacen de sostén a los políticos neoliberales en su
exigencia de mayor flexibilidad en el mercado de trabajo, lo que
equivale a decir que hay que abolir el artículo 18 del Estatuto de los
trabajadores.
Supongamos que después del nombramiento de Stefano Fassina45
como Presidente del Consejo, Susanna Camusso46, fortalecida por
la protección conferida a los trabajadores por el artículo mencio-
nado, convoque a una huelga para obtener un aumento salarial, y
lo consiga. De esta manera, el sueldo pasará a ser superior al salario
de equilibrio y quien trabaja ciertamente estará mejor (figura 2.2).
Claro, solamente quien trabaja, porque con este salario tan alto, la
demanda de trabajo por parte de las empresas no va a estar en condi-
ciones de absorber toda la oferta. Así es que la teoría marginalista nos
lleva a concluir que el valor más elevado de los salarios equivale a
una mayor desocupación. Si, como en la figura 2.2, los trabajadores
gozaran de salarios sindicales demasiado altos, la demanda por sus
servicios se reduciría a O´. El segmento O´- PO estaría constituido
por desocupados involuntarios, vale decir trabajadores que aceptarían
un puesto de trabajo al salario natural, pero que no pueden hacerlo
porque los sindicatos y las leyes que los amparan impiden que el
salario sindical descienda. Estos gráficos sustentan la tesis dominante
según la cual la flexibilidad del mercado laboral - o sea el desman-
telamiento de las tutelas sindicales y sus despidos - incrementaría el
empleo.

45 Economista y exponente de la izquierda radical italiana, defensor de la soberanía demo-

crática.
46 Secretaria de la CGIL, el más grande de los sindicatos italianos, hasta 2018.

98
 Seis clases sobre economía

Figura 2.2 - Salarios y ocupación para los marginalistas

Salario oferta de trabajo

salario sindical

salario natural

demanda de trabajo

PO O´ Ocupación

Con la flexibilidad los trabajadores desocupados golpearán a la

puerta de las empresas ofreciéndose por un salario más bajo que el
de la paga contractual. Las empresas responderán diciendo que, si
fuese por ellas, los contratarían, pero el Estatuto de los trabajado-
res les impide despedir a sus empleados en relación de dependencia
(no habría una “causa justa” para hacerlo). Si suponemos en cambio,
que el Estatuto de los trabajadores47 es abolido y la potestad para las
empresas de contratar y despedir libremente fuese restablecida por
completo, estas podrían decirle a sus empleados: miren que acá afuera
esperan personas desocupadas que se ofrecen a trabajar por un sueldo
más bajo, ¿qué piensan hacer? O ustedes aceptan un salario menor, o
nosotros los despedimos. ¿Ustedes qué harían? ¡La ley no estaría más
de su lado! No obstante, la parte buena es que una vez que ustedes
hayan aceptado la extorsión y la reducción del salario, todos podrían
trabajar. Como está dada la cuestión, ahora trabajarían tanto ustedes
como vuestros hijos, que estaban del otro lado de la puerta por culpa
de ustedes, del sindicato y del Estatuto de los trabajadores. En resu-

47 “Estatuto de los trabajadores”: ley que protege a los trabajadores italianos, revocada en
parte por el gobierno de Renzi en 2014-2015.

99
 Sergio CESARATTO

men, si en el 2002 estuviste con la CGIL48 en el Circo Massimo en

el 2002, para defender el Estatuto de los trabajadores del ataque de
Berlusconi, hicieron todo mal en la vida.
Había una canción de protesta de Ivan della Mea (1940-2009), que
muchos de ustedes, al menos los más grandes, seguramente habrán
cantado; la canción decía: “Oh mi querida esposa esta noche te pido,
dile a nuestro hijo que vaya a dormir, porque las cosas que tengo para
decirte, no son cosas que él deba escuchar. Justo esta mañana allá en
el trabajo, con la sonrisa del jefe de sección, me ha llegado la liquida-
ción, me han despedido sin piedad”, y esto porque defendí nuestros
derechos, el sindicato, el salario, la libertad, etc. Pero el final correcto
no es el de Ivan della Mea: dile a nuestro hijo que venga a escuchar y
que aprenda el precio de la libertad. El final es que si papá dejara de
militar, él y su hijo tendrían trabajo los dos.
¿Fin de la historia? No, tendremos todavía algo más que agregar
en defensa del fallecido cantautor.
También en el mercado del capital (llamado también del ahorro)
se le hace frente a la función de demanda de capital (o demanda
de ahorro), que expresa la disponibilidad a pagar dosis sucesivas de
capital por parte de las empresas, y la oferta de este último es repre-
sentada por la recta vertical. Hay un índice de interés, llamado natu-
ral, que pone en equilibrio demanda y oferta de capital (ahorro). Si,
hipotéticamente, la tasa de interés efectiva fuese más alta, las empre-
sas demandarían menos capital, pero los ahorristas, o si se quiere
los bancos en los cuales los ahorristas han depositado sus propios
ahorros, competirían para ubicar todo el ahorro, bajando el precio al
que lo ofrecen, y por ende la tasa de interés disminuiría hasta alcanzar
el equilibrio entre oferta y demanda. La remuneración del capital (o
bien del ahorro) depende de su escasez relativa: cuando el “factor
capital” es escaso (o bien que la recta vertical está más a la izquierda),
la tasa de interés de equilibrio es alta; cuando el capital es abundante
(la recta vertical está más a la derecha), la tasa de interés de equilibrio
es baja. A cada cual lo suyo inclusive en este caso. Otra que explota-
ción, señora.
48 Confederación General Italiana del Trabajo.

100
 Seis clases sobre economía

Figura 2.3. - El mercado del capital-ahorro

Tasa de interés (I)

Oferta de capital (ahorro)

(I) natural

demanda de capital (ahorro

Capital (ahorro) empleado Capital ahorro

El ahorro es un flujo (está definido por su unidad de tiempo, como

el agua que sale de la canilla), mientras que el capital es un stock (algo
que no depende del tiempo, como el agua que en un momento dado
está contenida en una bañera). El ahorro es el flujo de agua que llena la
bañera, traduciéndose en inversión. La inversión es entonces un incre-
mento del stock de capital. Si bien no son exactamente lo mismo (uno
es un flujo, el otro es un stock), como primera aproximación y para
entendernos un poco mejor, identificar ahorro con capital está bien,
ya que para los marginalistas el primero es la fuente del segundo.
Si consideramos al mismo tiempo los dos mercados, el del trabajo
y el del capital, lo que los marginalistas llaman equilibrio económico
general, la ley del a cada cual lo suyo prevalece a lo grande: en una
economía con mucho trabajo y poco capital, los salarios serán bajos
y la tasa de interés alta, y viceversa; en economías con mucho capital
y poco trabajo, la tasa de interés será baja y los salarios elevados. En
definitiva, la distribución del rédito depende de la escasez relativa de
los factores de la producción: cuanto más escaso es un factor respecto
de los demás, más elevada será su remuneración (y más baja la de los
factores remanentes).
El equilibrio económico general se completa teniendo en cuenta
también al mercado de productos en el que la intersección entre las

101
 Sergio CESARATTO

curvas de oferta y de demanda, en correspondencia con el precio de

equilibrio, actúa de manera tal que la utilidad que cada consumidor
recibe del consumo de un cierto bien, sea igual al sacrificio (utilidad
negativa del trabajo y los sacrificios del ahorrista) que se necesitó para
producirlo. Los gustos de los consumidores a favor o en contra de cier-
tos productos tienen influencia sobre la distribución de los mismos.
Si por ejemplo aumentara la demanda de ciertos bienes producidos
con mucho trabajo y poco capital, llamados también bienes de “alta
intensidad de trabajo”, respecto a los que utilizan relativamente más
capital que trabajo, y que se denominan bienes de “baja intensidad
de trabajo”, la crecida demanda de trabajo haría aumentar los salarios
respecto a las ganancias. Si lo piensan bien, una mayor demanda de
trabajo significa que este último se ha convertido en algo mayor-
mente escaso (o bien, más deseado) respecto del capital.
Entonces profesor, siguiendo esta teoría, para obtener salarios más altos
deberíamos afiliarnos a una asociación de consumidores y no al sindicato, y
defender la compra de bienes de “alta intensidad de trabajo”. En definitiva,
¡es mejor el Codacons49 que la CGIL!
En cierto sentido sí, la soberanía del consumidor influye también
sobre la distribución del rédito. Pero, naturalmente, estamos razo-
nando sobre la base de una teoría falsa, como veremos dentro de
poco.

6. EL MEJOR DE LOS MUNDOS ES POSIBLE

Las implicaciones “fuertes” de la teoría marginalista son dos: hay una

única distribución natural del rédito (a cada cual lo suyo), y cuando
esta distribución prevalece hay pleno empleo.
La primera implicación se basa en el hecho de que, como cada factor
recibe un rédito en base a lo aportado, ningún “factor” se aprove-
cha de los otros y cada uno de los factores recibe lo “justo”. De
este modo la “revolución marginalista” consideró haber hundido a la
teoría marxista (y ricardiana) de la explotación.

49 Coordinación de asociaciones en defensa del ambiente y de los derechos de los usuarios y de los
consumidores.

102
 Seis clases sobre economía

El marginalismo del rostro humano. Versiones más “demo-

cráticas” de la teoría marginalista - la denominada “Economía del
bienestar” - a la que se sentía cercano Federico Caffè - admiten
que el cálculo marginalista puede conducir a una distribución del
rédito “natural” o “de equilibrio” descaradamente desequilibrada a
favor de los capitalistas, o en todo caso a favor de quien parte en
condiciones de ventaja. Este es el caso de aquellos que han tenido
acceso a una mejor educación, tanto en la familia como en la escuela,
pudiendo hacerse de esta manera de un “capital humano” superior,
respecto a quienes provienen de condiciones sociales más desfavora-
bles. La sugerencia de la Economía del bienestar es por lo tanto la de
corregir esta “dotación inicial” de los factores, cosa de acrecentar la
remuneración del factor trabajo. Esto podría hacerse a través de una
tasa de sucesión que disminuirá la dotación de capital de los niños
ricos, hijos de capitalistas, y utilizará estos ingresos para mejorar la
educación de los hijos de los trabajadores, de forma tal de aumentar
la dotación de “capital humano”. En definitiva se trata de restablecer
las condiciones justas para la competencia, para la carrera de 400
metros con obstáculos, evitando que algunos participantes compitan
sin ellos o partiendo con 100 metros de ventaja. Se trata de ajustes
interesantes, pero que no modifican las características de fondo de la
teoría dominante.
La segunda y más que importante implicación de esta teoría es que
si los factores productivos aceptan la remuneración “natural” que les
corresponde, entramos dentro de una situación de plena ocupación,
como se ha visto en el caso del trabajo (figura 2.1). Una vez finali-
zada la producción, habiendo empleado los factores en forma total
y distribuyendo los réditos correspondientes según la regla marginal,
la teoría marginalista sostiene que todos los réditos serían utilizados
en la compra de dicha producción. De esta manera, esta última se
vendería por completo y las empresas estarían satisfechas, por lo que
en el período sucesivo, confirmarían la plena ocupación de los facto-
res de producción. La teoría marginalista cree entonces en la Ley de
Say o Ley de los mercados según la cual, toda la producción encuentra
un mercado, porque genera réditos y gastos por el mismo valor que
el de la producción (“la oferta crea su propia demanda”).

103
 Sergio CESARATTO

Es verdad, admiten los marginalistas, que parte del rédito no es

consumido sino que se ahorra (es decir que no se traduce directa-
mente en demanda). Pero esto no es un problema, sino al contrario. El
ahorro es la fuente del factor productivo “capital”. El razonamiento
es el ya expuesto en la figura 2.3. La curva decreciente es la curva
de demanda de capital (ahorro) que las empresas manifiestan para
efectuar las inversiones (ampliaciones de la capacidad productiva).
Cuanto más bajo es el precio de alquiler de capital o la tasa de interés,
tanto mayor será el capital (ahorro) que se demande. Dada la oferta de
capital (ahorro), ciertamente hay un índice de interés por el cual las
empresas absorben todo el capital (ahorro) ofrecido por las familias.
Por lo tanto, lo que estas últimas no gasten en bienes de consumo, se
lo prestarán a las empresas que lo utilizarán para comprar bienes de
inversión y toda la producción encontrará así una salida. El ahorro es
entonces un acto positivo que le permite a la economía aumentar la
propia capacidad productiva.

Espartaco y Menenio Agripa. Comparemos las dos teorías, la

del excedente vista en la primera clase y la marginalista. Es evidente
tanto para los Clásicos como para los marginalistas que a un salario
más alto corresponde una tasa de ganancia (o tasa de interés, que son
sinónimos para nosotros) más baja. Sin embargo, en los marginalistas
hay una estructura única de equilibrio dictada por la escasez relativa
de los “factores productivos”, dada la tecnología con la cual estos se
combinan, mientras que en los clásicos y en Marx los resultados posi-
bles del conflicto distributivo son innumerables. Para los primeros la
distribución natural está regida por factores “técnicos”, mientras que
para los segundos los factores son socio-políticos.
También el concepto de “capital” es muy distinto en los dos enfo-
ques. Para los marginalistas el “capital” es fruto del ahorro y contri-
buye a la producción de una manera identificable matemáticamente.
Los capitalistas se identifican con los ahorristas.
En cambio, la implicación de la postura clásica es que los capitalis-
tas se apropian del excedente por el hecho de ser los propietarios de
los medios de producción. El pan es producido en un horno (capital)

104
 Seis clases sobre economía

y por un panadero (trabajo): en los marginalistas es posible identificar

con certeza el aporte productivo del capital y del trabajo, respectiva-
mente, y por consecuencia también la ganancia y el salario. Para los
clásicos, qué cantidad de pan va a los propietarios del horno y cuánta
al panadero depende de las relaciones de fuerza.
En la teoría marginalista, por otra parte, el capital y el trabajo son
compatibles, y como en la parábola de Menenio Agripa, cooperan en
la producción. Para la teoría clásica puede existir una cierta coopera-
ción, pero se trata siempre de un compromiso entre dos clases socia-
les antagonistas. Como ya hemos tenido ocasión de observar, uno de
los padres del compromiso socialdemócrata, el escandinavo Gunnar
Myrdal, se inspiraba justamente en Ricardo.
Además, para los marginalistas el nivel del salario es inversamente
proporcional al nivel de ocupación, mientras en los Clásicos no existe
tal relación. De hecho, la relación entre los niveles de empleo y de
distribución es, para estos, más compleja y con frecuencia lo contra-
rio que para la teoría marginalista. En la “época de oro” del capita-
lismo (1950-1979), por ejemplo, los salarios altos estaban asociados al
pleno empleo, mientras que generalmente los bajos salarios se asocian
con una elevada desocupación. Esta última es considerada desde el
enfoque clásico como un instrumento para mantener la docilidad de
las clases trabajadoras.

7. EL PAPEL MARGINAL DE LA MONEDA

El último aspecto importante de la teoría marginalista es el referido

al papel de la moneda.
Como acabamos de exponer, en la teoría marginalista el nivel
de producción está fijado de manera irrevocable en la parte real
del sistema económico sobre la base de las funciones de oferta y
demanda de los factores productivos. Para entender mejor la idea, los
marginalistas suelen usar la función de producción,Y = F (K, T). Puesto
en palabras: el nivel de producción (Y) depende de (es función de)
las cantidades de capital (K) y trabajo (T) utilizados en la economía.
K y T son precisamente los que hemos determinado en las figuras

105
 Sergio CESARATTO

2.1. y 2.3, donde hemos también establecido el salario w y la tasa de

interés i. Nótese que de K y de T se deduce Y. Esta es la parte real del
sistema económico: en ella se determina la torta Y y las porciones
que corresponden a los salarios y a las ganancias, respectivamente. La
dimensión de la torta es tal, que si los mercados son “flexibles”, todo
el trabajo y el capital serán empleados.
En este contexto, la moneda desenvuelve el mero rol de facili-
tar los intercambios, superando al trueque. A partir de este rol, en
la parte monetaria del sistema económico se determina el nivel de los
precios. Dediquémosle un minuto a esto, ya que nos parece impor-
tante para entender la tarea y el papel del Banco Central Europeo, y
para comenzar a introducir algunos elementos de análisis monetario
que serán luego desarrollados en la cuarta clase.
Ya hemos dicho que el papel de los bancos comerciales es, para los
marginalistas, el de intermediar entre los ahorristas (depositantes) y
quienes requieren de sus préstamos - empresas que piden crédito para
comprar bienes capitales o familias que lo solicitan como préstamos
inmobiliarios o para las compras en cuotas. En realidad, los bancos,
cuando conceden créditos, estos no están estrictamente vinculados
a los depósitos que poseen, como veremos mejor en la cuarta clase.
Si ustedes son un cliente confiable y van al banco a pedir un prés-
tamo, el director, una vez que controló su situación patrimonial y
su capacidad de pago, se lo acordará “con una simple firma” (o de
forma más moderna, a través del sistema) sin siquiera chequear si a lo
largo de la mañana alguien depositó o no nuevos “fondos prestables”.
Es decir que el director de la sucursal creará un depósito a favor de
ustedes, del cual podrán extraer la suma requerida para los pagos
correspondientes. Muchos de ustedes habrán pedido un préstamo
para la casa: cuando el banco se los concedió, ¿qué es lo que hizo? Les
acreditó la suma requerida en la cuenta corriente (y si no tenían una,
la abrió a tal fin). Y seguramente el director no llamó al cajero para
preguntarle si en el transcurso de la mañana se había reunido la sufi-
ciente cantidad de dinero como para efectivizar el préstamo. Esta es
la endogeneidad de la moneda que ya ha aparecido en una ficha previa:
los bancos crean moneda bancaria, es decir depósitos que después

106
 Seis clases sobre economía

circulan mediante cheques, transferencias o pagos con la tarjeta de

crédito, como cuando ustedes utilizaron el crédito bancario para
liquidar con cheques circulares la deuda con quien les vendió la casa.
Bien, los marginalistas más previsores suscriben a esta historia con
una advertencia: dado el poder que tienen los bancos comerciales
de crear moneda, estas deben mantenerse bajo un estricto control,
porque demasiada cantidad de moneda podría crear inflación. Este
control es efectuado por el banco central a través de la maniobra de la
tasa de interés (dejemos los tecnicismos para la cuarta clase).
Corresponde entonces al banco central la tarea de hacer prevale-
cer en la economía, la tasa de interés natural, precisamente la misma
que vimos en la figura 2.3, que es la que mantiene en equilibrio a
la demanda y a la oferta de ahorro. Recordemos que en el mundo
marginalista del que hablamos, la economía está en una situación de
pleno empleo. Con esta tasa, la renuncia al gasto de los ahorristas es
precisamente igual a la decisión de gasto de los inversores (o de las
familias que en cambio quieren gastar más de lo que tienen dispo-
nible). De esta manera se producirán menos bienes de consumo y, a
igual escala, más bienes de capital para las empresas (o también, los
bienes de consumo a los que las familias ahorristas han renunciado,
son adquiridos por las familias que han recurrido al crédito para el
consumo - las compras en cuotas, para que entendamos). A la tasa
natural, el importe de crédito creado por los bancos corresponde a la
oferta de ahorro que proviene como resultado del rédito del pleno
empleo, ahorro que a esta tasa encontrará una plena ubicación en las
inversiones de las empresas, asegurando plena ocupación a la econo-
mía.
¿Qué sucedería si el banco central fijara una tasa de interés infe-
rior al índice natural? A una tasa más baja, según estipula el relato
marginalista, inversores y familias terminarían pidiendo a los bancos
préstamos superiores a la oferta de ahorro. Es decir que la renuncia
al gasto de las familias de los ahorristas, que gastan menos que su
propio rédito, es inferior a las decisiones de las empresas de invertir
y de las otras familias en gastar más del rédito obtenido. El gasto y la
demanda en su conjunto aumentan, y dado que con la flexibilidad

107
 Sergio CESARATTO

de los mercados nos encontramos en una situación de pleno empleo,

la mayor demanda no puede ser satisfecha con mayor producción,
y por consiguiente se genera inflación. Sintetizando la idea moneta-
rista, si la tasa de interés del mercado es inferior a la tasa natural, se
crea demasiada moneda (bajo forma de depósitos abiertos a favor de
los que toman crédito) y esto genera inflación. Sin embargo, nada
cambia en la economía real. Podemos emitir toda la moneda que
queramos, y sin embargo estaríamos aumentando solamente el nivel
de los precios, pero no la producción. El nivel de los precios depende
entonces de la cantidad de moneda. Estabilizando la tasa de interés a
su nivel natural, el banco central debe luego operar de manera que
la cantidad de moneda crezca en el tiempo en consonancia con el
producto real, a fin de que no se torne escasa - lo que nos llevaría al
problema opuesto de la deflación, es decir, a una disminución genera-
lizada de los precios.
¿Pero cómo hace el banco central para saber la tasa natural de
interés? En realidad la figura 2.3 existe solamente en los libros de
texto, y el banco central no conoce la natural. Sin embargo su razo-
namiento es el siguiente: si la inflación es superior a una cierta tasa
de referencia, por ejemplo si está por arriba del famoso 2% del BCE,
quiere decir que el banco central está manteniendo la tasa natu-
ral demasiado baja - y por consiguiente, está creando “demasiada
moneda”. Entonces la debe incrementar hasta que la inflación se
estabilice en el nivel deseado.Y al revés, si la tasa de inflación es muy
baja (subdued como se dice en los documentos del BCE) o si está en
deflación, la tasa de interés deberá reducirse, llevándola inclusive a
cero, como hizo recientemente el BCE con el objetivo de incentivar
el endeudamiento y el gasto. El problema es que si uno está saliendo
de una crisis financiera, las empresas y las familias se mostrarán reacias
a endeudarse para gastar (es más, su única preocupación será desen-
deudarse): se puede llevar el caballo a la fuente, pero no se lo puede
obligar a beber, como dice un viejo dicho. Nos sería útil la política
fiscal, pero esta es un anatema dentro del marco monetarista. Lo
volveremos a tratar en las próximas clases.
Sintetizando, según la teoría dominante, una política monetaria
demasiado expansiva - que por ejemplo indujese a los bancos, a través

108
 Seis clases sobre economía

de una tasa de interés efectiva inferior a la tasa natural, a incentivar la

demanda de crédito - generaría solamente un aumento de los precios,
es decir inflación, dado que la economía ya estaría marchando con
la plena ocupación de trabajo y de instalaciones (capital). Esta es
la esencia del “monetarismo” y es el motivo por el cual la política
monetaria de los años ochenta ha sido conferida en muchos países
a los bancos centrales “independientes” con el único objetivo de
mantener la inflación en los niveles mínimos. Si los bancos centrales,
tal vez a pedido de los políticos, intentasen acrecentar la ocupación
con una expansión monetaria, incentivando la demanda por medio
de tasas de interés más bajas, solamente provocarían daños (inflación).
El estatuto del BCE se apoya justamente en estas tesis monetaristas.
Si la economía no está en una situación de pleno empleo, la culpa
no la tendría el banco central, sino la rigidez del mercado de trabajo,
y es allí que se debería actuar tomando medidas que lo hagan más
flexible. Conviene deconstruir un poco esta teoría.

8. LA PEQUEÑA HISTORIA DE FRIEDMAN

Según lo que vimos antes, para la teoría dominante, si la inflación es

de cero, o en términos más verosímiles ligeramente positiva y cons-
tante -como en el famoso “debajo pero cercano al 2% del BCE”- nos
encontraríamos en el mejor de los mundos posibles. La tasa de infla-
ción objetiva señalaría, de hecho, que los bancos no estarían propor-
cionando ni mucho ni poco crédito a las empresas, por lo que estas
últimas estarían invirtiendo exactamente lo que las familias quieren
ahorrar. Esto quiere decir que el banco central está alcanzando la tasa
de interés natural, la misma que pone en equilibrio las decisiones
de ahorro y de inversión. Con esta tasa la familia Rossi renuncia a
comprarse el segundo auto para poder tener algún ahorro de más
en caso de “tiempos difíciles”, y al mismo tiempo ese automóvil
(que quedaría sin vender) es comprado como vehículo corporativo
por la empresa Bianchi que está ubicada al final de la cuadra, con el
Banco Verdi de la esquina, que ha utilizado el depósito de ahorro de
los Rossi para prestárselo al negocio de los Bianchi. O bien, se lo
compra el hijo de los Viola que ha encontrado trabajo recientemente

109
 Sergio CESARATTO

y no quiere esperar a tener el dinero suficiente como para comprarse

un auto nuevo con sus ahorros, y que por este motivo se los hace dar
por anticipado por el Banco Verdi. ¡Qué situación idílica!
Después, si la hija de los Rossi es desocupada involuntaria (aceptaría
entonces trabajar al precio del salario de equilibrio) pero no encuen-
tro trabajo, la culpa es de su papá (nomina sunt consequentia rerum50) y
del sindicato que lo ampara, como ya se ha dicho. Si se abolieran los
derechos gremiales, la situación idílica se recompondría, también la
hija de los Rossi trabajaría y no habría desocupados involuntarios.
En verdad quedarían algunos adultos desempleados, pero se trataría
de personas que no están dispuestas a trabajar al salario de equilibrio,
y que solo aceptarían trabajar por un salario más elevado. A estas
personas se las define como desocupados voluntarios (por elección).
Bajo esta perspectiva panglossiana (el mejor de los mundos posibles...),
los economistas convencionales afirman que el desempleo está en su
nivel natural.
Y aquí empieza una pequeña historia sobre la ineficacia de la polí-
tica monetaria, una historia que me da vergüenza contar a los estu-
diantes - y me pregunto a qué nivel de decadencia ha llegado el estu-
dio de la economía, viendo que miles de mis “colegas” la cuentan sin
vergüenza a chicos y chicas, estudiantes que la escuchan sin quejarse.
Es una historia que se la debemos a Milton Friedman (1912-2006),
el famoso fundador de la escuela del monetarismo moderno. Supon-
gamos que a partir de un cuadro ideal - con la tasa de interés a
su nivel natural, la compañía Bianchi que invierte lo que los Rossi
ahorran, con el salario actual en un nivel de equilibrio y por ende
con una tasa natural de desocupación - el gobierno decide aumentar
el empleo por encima de su nivel natural, para conquistar algunos
votos de cara a las próximas elecciones mostrando una economía
en alza. Lo hará ordenándole al banco central (que no es indepen-
diente) que disminuya la tasa de interés por debajo del nivel natural.
Volviendo al ejemplo, la empresa Bianchi invierte más de lo que los
Rossi tienen pensado ahorrar, encarga dos autos para la empresa en
lugar de uno. La demanda presiona sobre la oferta y las empresas
50 Los nombres corresponden a las cosas.

110
 Seis clases sobre economía

buscan producir más. Para hacerlo deben contratar nuevos trabaja-

dores. Pero cuidado, la economía estaba en su nivel de desocupación
natural, en el que hay desempleados, pero solamente voluntarios,
gente que quiere trabajar solo por salarios más altos. Las empresas,
deseosas de satisfacer la mayor demanda incentivada por las tasas bajas
de interés, ofrecen entonces salarios nominales más elevados. Lo hacen
porque saben que podrán transferir el aumento de los salarios a un
aumento de los precios. Pero los desocupados voluntarios son un
poco tontos - de manera más elegante se dice que sufren de “ilusión
monetaria” - porque ven que los salarios monetarios que se les ofre-
cen aumentan, y van a trabajar, pero no se dan cuenta que también
los precios están aumentando. Es decir que no se dan cuenta que el
salario real, aquel que se mide en poder adquisitivo, no está aumen-
tando: los sueldos aumentan en un 10%, pero lo mismo pasa con los
precios. A pesar de una mayor inflación, el gobierno logra aumentar
el empleo y, tal como cuenta la historia, seducir a los electores y así
ganar en las urnas. Sin embargo, con el tiempo, los ex desocupados
voluntarios, que ahora trabajan pensando que lo están haciendo por
un salario real más alto, se dan cuenta enseguida del engaño, de que
están trabajando por el mismo salario real (o inclusive más bajo) con
el que antes se negaban a levantarse de la cama para ir al trabajo (la
utilidad de aquel salario real era inferior a la utilidad negativa de
levantarse de la cama, tanto como para seguir repasando el lenguaje
marginalista de los incentivos). Y así se retiran del mercado laboral.
El gobierno podría buscar engañarlos nuevamente, incentivando otra
vez la economía con una política monetaria expansiva y generando
nueva inflación, pero ellos se volverían a dar cuenta que los precios
y los salarios nominales aumentan en consecuencia, y a la larga deja-
rían de caer en la trampa. El empleo vuelve así a su nivel original,
pero en el durante, el gobierno ha vuelto a ganar las elecciones. El
único efecto de la política monetaria expansiva ha sido un aumento
de los precios (o peor, un nivel de inflación más elevado sostenido
en el tiempo). Ninguna ganancia y quizás sí un daño. La política
monetaria no tiene efectos reales a largo plazo, pero sí los tiene de
forma nominal sobre el nivel de los precios. El sistema económico es

111
 Sergio CESARATTO

dicotómico: por su parte real (de la que hablamos en la sección 5) se

determina el producto y la ocupación; en la parte monetaria el nivel
de los precios (o de la tasa de inflación).
Esta es entonces la moraleja: sacarle de las manos a los gobernantes
la política monetaria para asignársela a los bancos centrales independien-
tes (del Estado) que tengan el único propósito de estabilizar la tasa de
inflación a un nivel bajo y constante. En algunos países con gobiernos
cipayos, donde los bancos centrales acusan recibo de los embates de
la política, o son sensibles a los costos sociales del control de la infla-
ción (me viene a la mente el gobernador del Banco de Italia Paolo
Baffi [1911-1989]), será todavía mejor encomendar el control de la
política monetaria a un banco central extranjero,“atándose de manos
y pies”, tal como dice una apropiada definición de dos campeones
del conformismo, Francesco Giavazzi y Marco Pagano. Esto hacen
los países cuando adoptan un currency board, como la Argentina en
el año 1991 o como hizo Italia en el 1999 con el euro, adoptando
moneda y banco central extranjeros.

9. TIRA Y AFLOJA

La historia de Friedman suena extraña para los oídos heterodoxos.

Veremos, de hecho, que las críticas de Keynes y de Sraffa nos llevan
a considerar que el laissez faire no conducirá a la economía hacia la
plena ocupación, ni siquiera con la flexibilidad del mercado laboral.
Y si la economía no está en plena ocupación, la política monetaria
expansiva será muy útil para restablecer el pleno empleo: esta tendrá
efectos reales. También podrá influenciar el nivel de los precios, pero
esto por motivos completamente distintos de los de la pequeña
historia de Friedman.
Para los economistas heterodoxos la inflación es un tira y afloja -
expresión de un gran economista político, Albert Hirschman (1915-
2012). Cuando el ejército industrial de reserva disminuye y el poder
contractual de los trabajadores aumenta, los salarios nominales tien-
den a crecer seguidos por un aumento de los precios, y así sucesiva-
mente. Pero mientras dura esto, por lo general ganan los trabajadores.
Si hay inflación quiere decir que los trabajadores están en riesgo.

112
 Seis clases sobre economía

¿Pero cómo hace para ganar el patrón? A través de políticas restric-

tivas por parte de gobiernos que actúan en connivencia. Estas medi-
das, justificadas por la intención de abatir la inflación negativa, harán
que se queden sin trabajo algunos trabajadores, que de esta manera
tendrán que abandonar el juego. Fácil de entender. Debilitados por
el continuo abandono, los trabajadores renuncian y este tira y afloja
termina rápidamente con la victoria por parte de los “patrones”. No
hay más inflación (o esta es mucho más baja), el desempleo es alto y
los salarios reales comienzan a bajar, porque basta con poca inflación,
a la cual ya ni se reacciona, para erosionar el valor real de los salarios
nominales y determinar una tendencia real decreciente.
Si retomamos la pequeña historia de Friedman descubriremos
que:

- En la tasa natural de desempleo no hay nada de “natural”, es simple-

mente la tasa a la cual el ejército industrial de reserva es lo suficiente-
mente amplio como para que los trabajadores permanezcan tranqui-
los y, por ende, la inflación se sostenga baja y constante.
- No es verdad que con una tasa natural de desempleo haya sola-
mente desempleados voluntarios, suele haberlos también de manera
involuntaria. Claro, si con políticas monetarias (y fiscales) expansivas
se aumentara el empleo, la inflación también aumentaría, pero esto
no es porque tengamos que “estafar” a los desocupados voluntarios
como nos lo cuentan Friedman y los libros de texto, sino simple-
mente porque se desencadena el tira y afloja, o la lucha de clases, si
les gusta que hablemos en una jerga más militante.
- Y finalmente, no hay nada de “natural” tampoco en la tasa de inte-
rés natural: solo es la tasa que contribuye a mantener una desocupa-
ción lo suficientemente alta (o sea a su nivel “natural”) como para
impedir la tensión por parte de los trabajadores.

En síntesis, la idea de confiar la conducción de la política mone-

taria a un banco central independiente de la política, mejor si es
extranjero, significa confiarle a un organismo ad hoc el trabajo sucio
de tener bajo control el conflicto social, cosa de que los políticos

113
 Sergio CESARATTO

se puedan lavar las manos (dado que, en palabras del cantautor. “los
políticos tienen otras cosas en las que pensar”).51
El punto clave es que, una vez que se asume la flexibilidad laboral,
los marginalistas pretenden negar la existencia de desocupación invo-
luntaria - quien no trabaja está desocupado porque querría cobrar
un salario real más elevado que el de la media. La política monetaria,
a través de la inflación, puede generar la ilusión de que la economía
les está pagando de más e inducirlos de esta manera a trabajar, pero
estos a la larga se terminarán por dar cuenta. Para los heterodoxos,
en cambio, incluso con flexibilidad laboral, el laissez faire llevará a
situaciones con desocupación involuntaria, con gente totalmente
dispuesta a trabajar por el salario real corriente (e incluso más bajo),
pero que no encuentra empleo. Pero claro, la política monetaria
podrá generar inflación, solo porque estimulando la economía puede
desencadenarse el tira y afloja y no porque se busque con esto ilusio-
nar a nadie.
Tenemos que ver entonces quién tiene la razón entre aquellos
que comparten la tesis convencional, para los cuales la flexibilidad
laboral elimina el desempleo involuntario, y la tesis no ortodoxa que
sostiene que inclusive con flexibilidad hay desocupación involunta-
ria. Se debe llegar al fondo de la cuestión, ir más allá que la denuncia
superficial del “neoliberalismo dominante”, un mantra que lo deja-
mos para los economistas de los foros sociales. La tesis convencio-
nal fue desafiada en dos sentidos: el keynesiano, que hasta ahora fue
mencionado solamente y que desarrollaremos en la próxima clase, y
el de Sraffa.
Recordemos la significación diversa que el término natural tiene
para los clásicos y para los marginalistas. En los primeros el adje-
tivo denota que la economía se ocupa de magnitudes y/o equili-
brios determinados por las leyes sociales que conocemos. El término
no tiene ningún significado ético-moral. Para los marginalistas el
término natural tiene un sentido más fuerte, destinado a señalar que
al gran libro de la naturaleza, escrito por una divinidad bondadosa,
si se lo deja obrar, según la definición de Pareto, lleva a resultados
51 Cita de Francesco Guccini, Pequeña historia innoble, originalmente dedicada al tema del
aborto antes de la aprobación de la ley en 1978.

114
 Seis clases sobre economía

inmejorables, aunque algunos salgan perjudicados. La subjetividad

política, corrigiendo estos resultados, está condenada a interferir de
manera indebida sobre los designios del gran libro de la naturaleza.
En cambio en los clásicos, la subjetividad de las fuerzas sociales para
modificar los resultados, es considerada como una parte de las fuerzas
naturales puestas en juego.

10. LOS DOS DESAFÍOS DEL MARGINALISMO

10.1. LA REVOLUCIÓN KEYNESIANA (INACABADA)

Un primer desafío a la teoría marginalista proviene de Keynes,
incluso tras el evidente fracaso de la teoría dominante frente a la
crisis económica de los años treinta. Keynes no discute los pilares
fundamentales de la teoría tradicional y esto permitirá la reubicación
de su teoría como un caso especial dentro de la teoría dominante
- lo opuesto al intento de Keynes al escribir la Teoría General, luego
transformada por los economistas convencionales en Teoría particular
de la crisis. Keynes critica la idea antes expuesta de que una economía
de mercado no puede sufrir problemas de demanda. En particular,
él considera a las inversiones de las empresas como un componente
particularmente inestable e incapaz de absorber de manera completa
la oferta de ahorro de las familias, en correspondencia con el pleno
empleo.
Keynes afirma algo más: son las decisiones de inversión de los
empresarios las que ponen en marcha la economía. Estas decisiones
de gasto generan al mismo tiempo una renta que en parte va desti-
nada como gasto para los bienes de consumo y en parte es ahorrada
a través de un proceso conocido como multiplicador de la renta. Se
deduce que, contrariamente a la teoría marginalista, son las inver-
siones las que generan los ahorros y no al revés. La inversión de
la relación entre ahorros e inversiones es el núcleo analítico de la
revolución keynesiana. Esto conlleva también un significado moral
transgresor: desde un punto de vista macroeconómico el ahorro es
un hecho negativo. Un aumento del mismo con un nivel similar
de inversiones, determina una caída del rédito y del empleo. Y por

115
 Sergio CESARATTO

consiguiente es estúpido, además de inmoral, bajar los salarios reales

para incrementar los ahorros.
Keynes lo llamó “paradoja del ahorro”. Como los ahorros están
determinados por las inversiones, y dado el nivel de estas últimas, si
se buscara incrementar el porcentaje de ahorros sobre la renta (por
ejemplo redistribuyendo el rédito desde los salarios a las ganancias),
el resultado sería una caída de la renta nacional, mientras que el nivel
de ahorros permanecería fijo en el nivel dado por las inversiones.
Desde el punto de vista de la política económica, el corazón de la
revolución keynesiana está en el rol asignado a la política presupues-
taria y monetaria en el intento de mantener la plena ocupación. De
hecho, sí las inversiones privadas son insuficientes, para sostener el
gasto y la producción no quedará otra que recurrir a un gasto público
mayor y a políticas monetarias expansivas. Estas últimas, a través de
bajas tasas de interés, harán que sea económico para el Estado recu-
rrir al déficit fiscal y sostendrán la financiación privada, por ejemplo
en la demanda de viviendas. ¿Demasiado sintético? Volveremos en la
clase siguiente. Ocupémonos ahora de la crítica sraffiana.

10.2 EL REGRESO A LOS CLÁSICOS Y LA

CONTROVERSIA SOBRE EL CAPITAL

Además de redescubrir el enfoque del excedente y encontrar una

solución a los problemas vistos en Ricardo y en Marx, en Producción
de mercancías Sraffa trae a la luz también las dificultades de la teoría
marginalista del capital a la cual haremos referencia ahora brevemente.
Algunos de los problemas más evidentes eran ya conocidos para los
fundadores de aquella teoría, y daremos aquí una respuesta intuitiva
al respecto.
Como ya se ha dicho, el marginalismo se basa en la cantidad de
“factores productivos” poseída por los sujetos económicos. Hemos
mencionado que cuánto más escaso es uno de estos factores respecto
a los demás, más “valioso” será y su remuneración será más alta.
Consideremos a la economía como un todo.
Algunos de estos factores son mensurables en cantidades físicas.
El trabajo de una cierta calidad por ejemplo, es medible en horas

116
 Seis clases sobre economía

de trabajo, y la cantidad de tierra con ciertas características lo será

también en hectáreas (trabajos y tierras de distintas calidades podrían
ser tratados como factores productivos diversos). Este no es el caso
del stock de capital. Este está constituido por materiales heterogéneos,
como arados, tractores, maquinarias y miles de otros elementos. El
stock de capital es cuantificable solamente como un valor, multi-
plicando la cantidad de cada uno de los elementos por su precio
y sumándolos, tal como nos enseñaban en la escuela primaria para
calcular los gastos de mamá en el mercado. El problema es que no sabe-
mos todavía los precios de los bienes. Es decir que para determinar los
precios y su distribución, tendremos que conocer el valor del stock
de capital, pero al mismo tiempo, para calcular el valor del stock de
capital deberemos conocer de antemano los precios y su distribu-
ción: un círculo vicioso evidente.
¿Cómo se hace entonces para pretender que la distribución entre
salarios y ganancias se base en la escasez relativa de capital y trabajo?
El capital no puede ser considerado como un ectoplasma que existe
independientemente de los precios y la distribución, que es lo que
no obstante queremos determinar.
¡Otro círculo vicioso profesor!
Sí, absolutamente. Con la salvedad de que este no tiene solución.
Los primeros marginalistas intentaron medir el capital inclusive por
su “peso” (¡con lo que un kilo de acero valdría más que un diamante
de medio kilo!). Esta es una señal de desesperación. Pero aun así, esos
primeros marginalistas eran más honestos que sus epígonos moder-
nos, quienes escondieron esta historia bajo la alfombra.
Alguno de ustedes quizás recuerde la situación similar de la teoría
del valor-trabajo de Ricardo y de Marx. Curiosamente, también los
primeros marginalistas intentaron medir el stock de capital a partir
del tiempo de trabajo requerido directa e indirectamente para produ-
cirlo, encontrando así problemas similares. Es ridículo que tanto la
teoría del valor-trabajo como la teoría neoclásica del capital funcio-
narían bajo la misma hipótesis: ¡que exista en el mundo una sola
mercancía!
Sraffa iluminó otras problemáticas y en particular el complejo
fenómeno del “regreso de las técnicas”, demasiado complicado para

117
 Sergio CESARATTO

ser tratado de forma exhaustiva en esta clase. Sin embargo, lo que

sí podemos recordar es que la consecuencia principal de la crítica
de Sraffa se refiere a la imposibilidad de establecer una función de
demanda de capital decreciente como en la figura 2.3. En otros
términos, Sraffa demuestra que no necesariamente sucede lo que
afirman los economistas marginalistas, que a menores tasas de interés
las empresas requerirían más capital (es decir, querrían invertir más,
absorbiendo más ahorro), ya que de esta manera estarían motivadas
a adoptar técnicas que requieran de un capital mayor (ahora más
económico) respecto al trabajo. Es decir que menores tasas de inte-
rés podrían disminuir y no aumentar la demanda de capital. Pero ni
siquiera la curva de demanda de trabajo decreciente (en las figuras
2.1 y 2.2) se puede trazar rigurosamente. Se acordarán de que la
curva de demanda de trabajo da cuenta de la disponibilidad de las
empresas para pagar las dosis adicionales de trabajo; tal disponibi-
lidad decrece cuando el trabajo se vuelve más abundante (menos
“valioso”) respecto al capital existente. ¿Pero cómo se mide este
“capital existente”?
Las conclusiones de Sraffa fueron objeto del célebre “debate de
las dos Cambridge” que se desarrolló en los años setenta entre la
Universidad de Cambridge inglesa y el famoso MIT52 norteame-
ricano (que tiene sede en Cambridge, Massachusetts), probable-
mente la más importante disputa teórica celebrada en el ámbito de
la economía. Mientras que en la Universidad inglesa se encontraban
los seguidores directos de Keynes, además de Sraffa que había atraído
a los jóvenes más de la economía italiana (entre los que se desta-
caban Pierangelo Garegnani y Luigi Pasinetti), en “la Cambridge”
norteamericana se congregaba la crème de la crème de los economistas
estadounidenses (Modigliani, Solow, Tobin), cuyo decano era Paul
Samuelson (1915-2009). Este último finalmente admitió que en
“la Cambridge” inglesa (¡deberíamos decirle italiana!) tenían razón.
A pesar de todo esto, del problema del capital ahora ya casi ni se
habla. Sin embargo, Samuelson continuó la discusión con Pierangelo
Garegnani, el alumno predilecto de Sraffa (y mi maestro), hasta lo
último.
52 Instituto Tecnológico de Massachusetts.

118
 Seis clases sobre economía

Un ectoplasma sin valor. Pero profesor, en el caso del capital ¿no

sería lícito tratar a cada bien de capital físico (arados, tractores, tornos...)
como un factor en sí mismo, evitando de esta manera conjugarlos en un
mismo valor? En principio es posible, pero incumpliríamos el postu-
lado de la tendencia a la uniformidad de la tasa de ganancia sobre los
bienes capitales varios: los arados tendrían una cierta tasa de ganan-
cia, otra los tractores y los tornos, por su lado, también tendrían la
suya. Esto es ilegítimo (o mejor dicho, era considerado ilegítimo por
los economistas clásicos y por la mayoría de los padres fundadores
del marginalismo). De hecho, mientras es lícito reconocer que es
distinto el salario de los trabajadores calificados que el de aquellos
con un estatus menor, los bienes de capital se originan a partir de
ahorros, que independientemente de la forma física en la que sean
luego invertidos, deben gozar de la misma remuneración, un princi-
pio que estaba en la base de la idea de mano invisible de Smith vista en
la primera clase. La remuneración del capital tiene entonces que ser
única, cualquiera sea la forma física en la cual sea invertida (arados,
tractores, tornos...). Los primeros marginalistas pensaban en el capital
como un ectoplasma originado por los ahorros (hablaban del capital
como un “fondo de ahorro”) y mensurable en su valor. Este ecto-
plasma tomaba luego formas físicas específicas, pero de manera tal
de asegurar una tasa de ganancia uniforme. Lamentablemente, sin
conocer primero los precios y su distribución, al ectoplasma no se
le puede atribuir ningún valor. Pero sin atribuirle un valor, tampoco
podemos conocer los precios ni la distribución.
Para ser claros, con los capitales medidos en forma física también
tendríamos una tendencia a la uniformidad de las tasas de ganan-
cia. No obstante, la teoría no puede decirnos a qué orden final nos
conducirá la mano invisible: se pierde la idea de una gravitación
guiada por la mano invisible hacia un equilibrio final. La economía
vaga en busca de un equilibrio que no existe. La ciencia económica
pierde su valor predictivo, que por consiguiente sería inútil.
La posibilidad de considerar a los bienes de capital como una
colección de factores productivos definidos en forma física fue en
efecto adoptada por uno de los grandes fundadores del marginalismo,

119
 Sergio CESARATTO

Léon Walras (1834-1910). Vilfredo Pareto, que sustituyó a Walras en

la cátedra de economía de Lausana, evitó por completo el problema
del capital suprimiéndolo de sus clases. Estos problemas de la teoría
del capital fueron sacados a relucir en Cambridge, independiente-
mente de Sraffa, por las tesis de doctorado de Pierangelo Garegnani.
Hoy que el capital dejó de ser pensado como un ectoplasma, los
economistas marginalistas vuelven a invocar el equilibrio económico
walrasiano por considerarlo inmune a los problemas del capital. A los
marginalistas les gusta ganar con facilidad: ¡y si pierden, cambian las
reglas del juego!

11. ¿HACIA DÓNDE VAMOS?

Garegnani y otros han llegado a algunas conclusiones importantes

respecto al debate sobre el capital, en particular estas dos:

a) la determinación “armónica” de la distribución del rédito por

parte de la teoría “neoclásica” está errada, y esto corrobora
la recuperación del enfoque “conflictivo” de los economistas
clásicos;
b) no es verdad lo sostenido por la teoría neoclásica de que no
existen los problemas de demanda sistemáticos. En cuanto a la
flexibilidad de la tasa de interés, no es suficiente para asegurar
que toda la oferta de ahorro del pleno empleo es absorbida
por los inversos (la figura 2.3 está equivocada). Esta conclusión
permite salvaguardar las conclusiones principales de la teoría de
Keynes sobre la reabsorción en la teoría marginalista.

No obstante el escándalo provocado, es un hecho que los conte-

nidos y los resultados de este debate controversial sobre el capital
fueron progresivamente removidos de los planes de estudio univer-
sitarios, tanto en Estados Unidos como en Europa, incluida Italia,
tanto que los jóvenes que estudiaron economía en los últimos
veinte años difícilmente habrán escuchado hablar del tema. La ficha
“¿Quién es Sraffa?” es una buena táctica para aniquilar a los adver-

120
 Seis clases sobre economía

sarios. Por algunos años, sin embargo, los resultados de Sraffa han
reforzado las direcciones de búsqueda heterodoxas, claro está que en
un clima social progresista que reclamaba análisis críticos. La fuerza
de las críticas de Sraffa a la teoría dominante estuvo en el hecho
de que fueran analíticas y no ideológicas. A pesar de encontrarnos
en un contexto de crecientes dificultades, como las que recordába-
mos en la primera sección, el trabajo crítico continúa avanzando
inclusive hoy, por ejemplo, con respecto a la ampliación de Keynes
sobre los problemas de crecimiento económico. Tampoco se detuvo
el trabajo de crítica sobre la teoría del capital, mientras prosigue el
trabajo sobre la teoría monetaria, un sentido cultivado por algunas
escuelas heterodoxas como la que en Italia responde al desaparecido
Augusto Graziani.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

La recopilación de poesías «Dal fondo53» estaba a cargo de C. Bordini

et al., Savelli, 1978.
La cita inicial es de A. Ginzburg, F. Vianello, Il fascino discreto della
teoria economica54, en «Rinascita», 31, 3 de agosto de 1973, publicado
nuevamente en AAVV, Marxismo ed economia. Un dibattito di
«Rinascita»55, Venezia, Marsilio, 1974 y disponible en la web. Sobre
Spaventa y el debate entre los economistas “de izquierda” italianos,
véanse: Piero Bini, Violare gli equilibri. Gli economisti italiani di sinis-
tra nella crisi degli anni Settanta del Novecento56, «Rivista de Politica
Economica», 2013/1; y Giorgio Lunghini (a cargo de), Scelte politiche
e teorie economiche in Italia (1945-1978)57, Einaudi, 1981.
Los pasajes de Petty son citados por Bharadwaj (cit.p.24), que se
puede consultar también para una comparación entre el análisis obje-
tivo de los economistas clásicos y el subjetivo de los marginalistas.

53 «Desde el fondo - La poesía de los marginales».

54 El discreto encanto de la teoría económica.
55 Marxismo y economía. Un debate de «Renacimiento».
56 Infringir los equilibrios. Los economistas italianos de izquierda en la crisis de la década de 1970.
57 Elecciones políticas y teoría económica en Italia (1945-1978).

121
 Sergio CESARATTO

Siempre he pensado que los mejores marginalistas han sido Sraffa

y Garegnani, quienes han entendido aquella teoría mucho mejor
que sus modernos adeptos - también porque nos la hicieron estudiar
sobre los textos de quienes la fundaron y no sobre aquellos textos
escritos por los más comunes y corrientes aprendices de brujo. Un
buen libro de texto en el que las curvitas marginalistas son explicadas
con detenimiento es: R.H. Frank y E. Cartwright, Microeconomia58,
McGrow Hill. Cualquier edición de segunda mano está bien. Otra
buena sugerencia es leer también los libros de texto de micro y de
macroeconomía de Augusto Graziani. Evítese a este respecto un libro
de texto malísimo que arruinó a generaciones enteras de estudiantes:
el manual de Varian. Sobre la relación entre función de demanda de
capital y función de demanda de ahorro (inversión), aconsejo viva-
mente a los estudiantes acercarse a la rigurosa demostración gráfica
expuesta por: Antonia Campus y Giancarlo De Vivo, Preferenza per la
liquidità e moltiplicatore nella Teoria Generale: una recente interpretazione
di Keynes59, «Ricerque Economiche», 24/3-4, 1980.
Un intento de crítica a la teoría del bienestar con el objetivo de
explicar los orígenes del estado social a partir de la teoría del exce-
dente, puede encontrarse en mi ensayo: The classical ´surplus´ approach
and the theory of the welfare state and public pensions, in: G. Chiodi y L.
Ditta (Ed.), Sraffa or an alternative economics, Palgrave Macmillan, 2007.
Una introducción a los debates sobre la teoría del capital, por
desgracia muy complicados, ha sido descrita por el joven econo-
mista argentino, Andrés Lazzarini, en Revisiting the Cambridge
capital theory controversies, Pavia University Press, 2011 (http://
archivio.paviauniversitypress.it/pdfoa/lazzarini-revisiting-2011.pdf);
véase también Saverio Fratini, La teoría del capital cincuenta años
después del debate entre los dos Cambridge, Crítica Marxista, 4-5,
pp. 64-71 (descargable en http://politicaeconomiablog.blogspot.
com/search?q=fratini).
Una de las cosas que personalmente considero más antipáticas (y
sutilmente racistas) en torno a la historia del conflicto sobre el capital
58 Microeconomía.
59 La preferencia por la liquidez y el multiplicador en la Teoría General: una interpretación reciente
de Keynes.

122
 Seis clases sobre economía

es que en el mundo anglosajón se la identifique con la figura de Joan

Robinson, una alumna de Keynes que es considerada una heroína por
muchos economistas heterodoxos. Robinson tomó algunos aspectos
de Sraffa en relación a esto (ambos estaban en Cambridge), pero sus
contribuciones al litigio parecen ser sobre todo marginales y engaño-
sas, tal como lo muestra Lazzarini. Sobre lo dicho acerca de Gareg-
nani véase Roberto Ciccone, Pierangelo Garegnani: rifondare la teoria
economica60, «Moneta e credito», vol. 65, 2012, descargable de internet.
Samuelson, que tenía una gran estima por Sraffa y por Garegnani,
continuó la discusión con este último hasta su desaparición, véase
Heinz D. Kurz (Ed.), The theory of value and distribution in economics:
Discussions between Pierangelo Garegnani and Paul Samuelson, Routledge,
2013. La tesis de doctorado de Garegnani fue publicada en italiano, Il
capitale nelle teorie della distribuzione61, Giuffré, 1960. De Luigi Pasinetti,
el otro gran sraffiano protagonista del debate sobre la teoría del capi-
tal, véase: Critica della teoria neoclassica della crescita e della distribuzione62,
«Moneta e credito», vol. 53, 2000 (disponible en la web).
Un artículo interesante sobre las consecuencias para la política
económica de las críticas en materia de teoría del capital, en el cual
se explica la importancia del método de los equilibrios/posiciones
a largo plazo, es del joven economista argentino Ariel Dvoskin, An
unpleasant dilemma for contemporary general equilibrium theory, «The
European Journal of the History of Economic Thought», vol. 23/2,
2016. De Dvoskin y Fabio Petri véase también: Again on the relevance
of reverse capital deepening and reswitching, «Metroeconomica» (Volume
68, Issue4 November 2017 Pages 625-659). Estas contribuciones mues-
tran cómo los marginalistas contemporáneos, si quieren mantener
un poder predictivo, tienen que recurrir a la versión tradicional de
su teoría, la del ectoplasma, y no a la teoría walrasiana. Pero esto los
expone a las críticas en materia de teoría del capital. Están así atrapa-
dos entre el error y la irrelevancia.
Muchos economistas heterodoxos se remontan a una teoría, deno-
minada teoría del “circuito monetario”, de la que Augusto Graziani
60 Pierangelo Garegnani: refundar la teoría económica.
61 El capital en las teorías de la distribución.
62 Crítica de la teoría neoclásica del crecimiento y de la distribución.

123
 Sergio CESARATTO

fue un exponente destacado. De Graziani véase por ejemplo: La teoria

monetaria della produzione63, Banca popolare dell´Etruria e del Lazio/
Studi e ricerche, Firenze, 1994. Esta teoría encuentra sin embargo
serias dificultades. Un aporte mío reciente reflexiona sobre la misma
de forma crítica en un número especial de «Metroeconomica» dedi-
cado justamente a Graziani: Initial and final finance in the monetary
circuit and the theory of Effective Demand (en vías de publicarse).

63 La teoría monetaria de la producción.

124
 Seis clases sobre economía

Tercera clase
La teoría General de Keynes cumple
ochenta años: ¿es poco o mucho?

1. KEYNES, UNO Y TRINO

En el año 2016 se conmemora64 el octogésimo aniversario de la

Teoría General de Keynes, su obra más revolucionaria. La importan-
cia que tuvo este economista en el siglo pasado no es inferior a
la de figuras como Einstein o Freud, estudiosos que nos llevaron a
observar lo que hay detrás de las apariencias. Antes de presentarles
los puntos analíticos centrales de la revolución keynesiana, quiero
aprovechar aquí para señalar el rol que tuvo el economista inglés al
término de los dos conflictos mundiales, respectivamente. Al final de
la primera guerra, participó como representante del ministerio del
Tesoro británico en los tratados de paz que se desarrollaron en Versa-
lles en el año 1919, cargo al que después renunció, al constatar tris-
temente que las insostenibles penalizaciones para Alemania, habrían
tenido consecuencias funestas. El libro que Keynes extrajo de esta
experiencia, Las consecuencias económicas de la paz, se convirtió en un
best seller internacional. Hacia finales del segundo conflicto bélico,
Keynes tomó parte como jefe de la delegación del Reino Unido en
las tratativas de Bretton Woods, que redefinieron el sistema moneta-
rio internacional. También en esto su clarividencia fue más allá que
lo políticamente aceptable por los norteamericanos.
El debate sobre “qué es lo que habrá dicho verdaderamente
Keynes” ya se ha extinguido. Por otra parte, una de las historias recu-
rrentes acerca de su figura cuenta que si se sientan cinco economistas
alrededor de una mesa, y entre ellos está Keynes, ciertamente surgi-
rán de esto cinco opiniones distintas, entre las cuales cuatro serán
propias del célebre economista. Él mismo contribuyó a alimentar las
múltiples interpretaciones sobre su pensamiento, inclusive a través
64 NT: La edición utilizada para la traducción es de ese mismo año (2016), y de allí el verbo
en presente.

125
 Sergio CESARATTO

de la ruptura parcial con la teoría marginalista dominante. Las inves-

tigaciones de Sraffa, que había sido convocado a Cambridge por el
mismo Keynes en 1926 y perteneciente al restringido círculo de
sus alumnos más cercanos (denominado Circus), estaban probable-
mente en un estado todavía prematuro para que pudieran ejercer
alguna influencia. Y tal vez la perspectiva liberal de Keynes lo hacía
impermeable a la socialista de Sraffa. En los hechos, los dos escri-
bieron juntos solamente un artículo, originado por la pasión biblió-
fila compartida. Demostraron, en una sabrosa reconstrucción cuasi
amarillista, que no fue Adam Smith el crítico anónimo del Tratado
sobre la naturaleza humana de David Hume, como se cree en general,
sino que fue el mismo Hume quien se escribió la crítica al ver que
su libro era ignorado por las revistas.
Las teorías de Keynes han sido muy influyentes y no está mal defi-
nir a las primeras dos o tres décadas de la segunda posguerra como
época keynesiana. Todos saben que en el corazón de las políticas
keynesianas está el empleo del gasto público para sostener la econo-
mía. No nos olvidemos de que los gobernantes esto lo saben muy
bien. Desde la época en la que surgieron los excedentes, y con ellos
una clase política, los gobernantes saben que si el pueblo tiembla
porque no tiene trabajo, será bueno utilizar una parte del superávit
para construir pirámides o acueductos. Pero son los economistas los
que no pueden ver funcionar algo en la práctica sin antes preguntarse
si podría funcionar en la teoría.Y en efecto, una idea es más adecuada
si lleva las marcas del cientificismo. Por supuesto, esto no puede ser
sobreestimado, como hizo en cambio Keynes, que como buen liberal
creía bastante en la fuerza de las ideas. Y no obstante, como buenos
gramscianos que somos nosotros, tampoco subestimamos la batalla
de las ideas; ya se sabe que el enfrentamiento efectivo va por otro
lado, aparece en las relaciones de fuerza concretas entre las clases
sociales.

126
 Seis clases sobre economía

2. KEYNES EL COPERNICANO

La revolución copernicana aportada por la Teoría General gira en

torno a una afirmación: son las inversiones las que determinan los
ahorros y no al revés. Para comprender el alcance de esta innova-
ción, debemos volver a la Ley de Say, que es objeto de la crítica
keynesiana. Como recordarán de la primera clase, en la versión más
ingenua de Ricardo, los capitalistas ahorran para invertir: si no piden
caviar, pedirán bienes de capital y así se cierra el circuito renta-gasto.
Como vimos en la segunda clase, los marginalistas tienen una versión
más elaborada de la Ley de Say, basada en el índice natural de inte-
rés. Cuando la economía se encuentra en plena ocupación hay una
cierta oferta de ahorro por parte de las familias. Sin embargo, surgirá
una tasa de interés especial, de manera que todos estos ahorros serán
absorbidos por las empresas para realizar inversiones. Nuevamente, la
renuncia al consumo de las familias es compensada por el gasto desti-
nado a las inversiones que hacen las empresas, y el circuito se cierra.
Keynes, que por momentos se comporta como un farsante, pone las
dos versiones de la Ley de Say dentro de una misma bolsa a la que
llama teoría clásica. De esta manera no se da cuenta, por ejemplo, de
que si bien Ricardo aceptó la Ley de Say, no sostuvo sin embargo la
idea de que el laissez faire condujera necesariamente al pleno empleo
(Ricardo habla por ejemplo de desocupación tecnológica), mientras
que para los marginalistas es válida la Ley de Say y al mismo tiempo
se pretende demostrar que la flexibilidad del salario conduce al pleno
empleo (figura 3.1).

127
 Sergio CESARATTO

Figura 3.1 - La utilización compartida de la Ley de Say no implica la

utilización compartida de la plena ocupación

RICARDO: MARGINALISTAS:
el libre mercado LEY mercados flexibles
no conduce DE llevan al pleno empleo
(necesariamente) SAY
al pleno empleo

Por otro lado, Keynes critica la Ley de Say en la versión de

Ricardo, pero no tiene elementos para rebatirla en la versión margi-
nalista - será Sraffa quien lo aclare después. Se conforma con afirmar
en contra de Say y de Ricardo que las decisiones de ahorro son toma-
das por algunos sujetos, normalmente por las familias (aquellas más
adineradas), mientras que las decisiones de inversión son adoptadas por
las empresas, y no hay razón que justifique que la compañía Bianchi,
la que queda al final de la cuadra, quiera invertir lo mismo que la
familia del abogado Rossi, que como vimos en la segunda clase, ha
decidido ahorrar. Este argumento es en verdad eficaz en relación a
Ricardo, pero no lo es tanto respecto a los marginalistas. Estos últi-
mos, de hecho, le replicaron a Keynes: ¡mirá que nosotros estamos
totalmente de acuerdo con vos! Las decisiones de ahorro y las deci-
siones de inversión son tomadas por sujetos diversos.Y precisamente
por esto es que identificamos en la tasa de interés, la variable que
hace que las empresas quieran invertir exactamente lo que las fami-
lias desean ahorrar.
Keynes no tiene una crítica de fondo, es decir que no tiene argu-
mentos para demoler el razonamiento marginalista. Lo que hace es
sustituir una teoría por otra. O sea, afirma que los ahorros y las inver-
siones no serán equilibrados por la tasa de interés, sino por el rédito
(después veremos cómo) y que, en consecuencia, la tasa de interés no
está determinada como en la figura 3 de la segunda clase. El punto
débil de Keynes reside en el hecho de que para criticar la teoría

128
 Seis clases sobre economía

A no basta con proponer una teoría B. Se deben también explicar

los motivos por los que A está equivocada. Sino el riesgo es que la
teoría A fagocite a la teoría B, que es lo que harán los marginalistas
buscando demostrar que la propuesta del economista de Cambridge
(la teoría B) es interesante, pero puede ser considerada como un caso
particular de la teoría marginalista (la teoría A). Keynes necesita de
Sraffa, como veremos en breve. Por muchos aspectos Keynes sigue
siendo, de hecho, un economista marginalista que busca formular
objeciones en el interior del mundillo neoclásico, temeroso tal vez
de que una ruptura más radical lo aísle irremediablemente de la
opinión pública e intelectual vigente.
Pero vayamos en orden y examinemos primero el plan B de
Keynes, cómo es que ve él la relación entre ahorros e inversiones.
Después veremos cómo el plan A de los marginalistas busca fagocitar
a Keynes, y tomaremos en consideración el salvavidas arrojado por
Sraffa.

3. EXPLÍCAMELO DE NUEVO GARDNER

Gardner Ackley (1915-1998) fue el autor de uno de los más bellos

y valiosos manuales de macroeconomía antes de que la mediocridad
ganara terreno con textos como los de Blanchard o Mankiw; agre-
gado económico del embajador de Estados Unidos en Roma, fue
también consejero de John Kennedy. Leí una vez por algún lado que
en cierto momento y cumpliendo con este cargo, le explicó al presi-
dente el multiplicador keynesiano, ese mecanismo a través del cual
las inversiones generan los ahorros (Copernico) y no al revés (Tolo-
meo), y que Kennedy se quedó impresionado.Tiempo después, antes
de una reunión, no recordando bien el argumento, el presidente le
preguntó de nuevo a Ackley: Gardner, ¿me puede volver a explicar
aquella historia sobre Keynes…?
La idea de Keynes es que el nivel de producción decidido por las
empresas depende de la demanda esperada. Si las empresas son opti-
mistas en cuanto a la demanda de bienes y servicios, producirán de
más; si son pesimistas producirán de menos. Pero hasta aquí estamos

129
 Sergio CESARATTO

en el plano psicológico. Las expectativas de las empresas posible-

mente estarán fundadas en la tendencia efectiva de la demanda agregada,
el conjunto de la demanda de bienes y servicios. (Claramente cada
empresario tendrá también en cuenta la demanda específica para su
propio producto: si es innovador se esperará que la demanda crezca
a un índice superior a la media, y si es obsoleto a una tasa inferior;
pero ahora nosotros nos estamos ocupando solamente del desarrollo
promedio de la demanda). Tenemos que preguntarnos entonces, de
qué depende la evolución promedio de la demanda agregada. Esta
tiene varios componentes. Al definirlos Keynes también le dio un
gran impulso a la definición de las magnitudes de la contabilidad nacio-
nal.
La cuestión que se propone Keynes es si la demanda agregada gene-
rada por el libre mercado es lo suficientemente alta como para soste-
ner la producción agregada a un nivel de plena ocupación.

4. EL HUEVO O LA GALLINA

Los sujetos económicos (familias y empresas, digamos) para gastar

tienen que primero recibir un rédito; pero las empresas, para produ-
cir y distribuir un rédito tienen por lo menos que esperar un gasto.
Por lo tanto, si no hay rédito no hay gasto, pero si no hay gasto
tampoco hay rédito.
¿Otro círculo vicioso, profesor? ¡Pero es un vicio el de ustedes!
En efecto, pero tal vez haya una salida. En realidad parte del gasto
no es financiado por el rédito, sino más bien por los bancos. Estos,
como ya se ha mencionado y como veremos de nuevo en la cuarta
clase, crean moneda, bajo forma de créditos en las cajas de ahorro de
los clientes, créditos que estas personas pueden utilizar para efectuar
pagos por medio de transferencias, cheques o tarjetas de crédito. Para
efectuar tales pagos, el banco no necesita haber recibido previamente
esos ahorros como depósito.
Identifiquemos entonces dos categorías de gasto:
- los consumos inducidos, aquellos que requieren haber percibido
un rédito antes de ser efectuados; es esta la condición, por ejem-

130
 Seis clases sobre economía

plo, del empleado en relación de dependencia que espera su

sueldo antes de poder hacer el gasto.
- los gastos autónomos que son financiados por los bancos; se inclu-
yen en esta categoría las inversiones efectuadas por las empresas,
pero también los consumos autónomos, aquellos que son financia-
dos por el crédito al consumo. Cuando compramos un auto-
móvil o un electrodoméstico en cuotas, en realidad es que un
banco ha anticipado por nosotros el pago acreditando la cuenta
corriente del vendedor con moneda de reciente creación,
que nosotros le devolveremos en cuotas con un cierto interés.
También la compra de una vivienda con la suscripción de un
préstamo, incluso si engañosamente es clasificado en contabi-
lidad nacional como gasto para inversiones, es una forma de
consumo autónomo, es más, es la forma más poderosa, como
ya se ha visto con las burbujas inmobiliarias norteamericanas,
españolas e irlandesas que han precedido y después provocado
la crisis financiera que estalló en el 2008.

Si después consideráramos una economía en la cual hay un Estado

presente, también el gasto público, o sea lo que el Estado gasta para
proporcionar los propios servicios, constituiría un gasto autónomo.
Como veremos en la cuarta clase, incluso apoyándonos en la tesis
de la Modern Monetary Theory, el Estado puede gastar independiente-
mente de que haya recaudado previamente los ingresos fiscales o de
que se haya financiado emitiendo títulos de deuda pública. Veremos
que el Estado puede gastar colocando títulos en los bancos comercia-
les que crearán líneas de crédito a su favor, tal como vienen haciendo
por otro lado, con respecto a los otros agentes privados.
Por último, si considerásemos también el comercio con el exte-
rior, las exportaciones constituirían otro ítem de gasto autónomo. De
hecho el gasto de los extranjeros no depende de nuestro rédito.Vere-
mos cómo, en ocasiones, son nuestros bancos los que crean líneas
de créditos para los extranjeros, con el objetivo de que compren
nuestros bienes, una política mercantilista llamada vendor finance. En
resumen, la demanda agregada puede ser definida de la siguiente
manera:

131
 Sergio CESARATTO

demanda agregada = consumo inducido + gastos autónomos

donde el gasto autónomo está definido a su vez como:

gasto autónomo = inversiones + consumo autónomo + gasto público +

exportaciones

Si las exportaciones son una demanda hacia nuestros produc-

tos, las importaciones son al mismo tiempo una demanda nuestra de
productos extranjeros y por ende son una sustracción de la demanda
interna. El nivel de producción nacional dependerá entonces de la
demanda agregada, excluyendo la parte de la demanda que se dirige
a la producción exterior, o sea:

producción nacional = demanda agregada - importaciones

Desde el punto de vista keynesiano, la causalidad de esto debe ser

leída en la relación anterior, de derecha a izquierda ( ), o sea que es
la demanda agregada la que genera la oferta agregada. Es la inversión
de la Ley de Say, según la cual la relación se da de izquierda a derecha
(la oferta crea su propia demanda).
Con estas definiciones, volvemos al huevo o la gallina, al problema
de si es el gasto el que genera el rédito, o viceversa. Nosotros ahora
sabemos que una parte del gasto, la parte que es para consumo autó-
nomo, es independiente del rédito. Podemos entonces suponer que
este tipo de gasto, financiado por la creación bancaria del poder de
adquisición, es el comienzo de todo (elijan ustedes si es el huevo o la
gallina), o sea que el gasto autónomo es el que genera el conjunto de
la demanda agregada y que a su vez esta es la que genera el rédito.

5. KEYNES EL EVANGÉLICO

Para explicar cómo puede el gasto autónomo ser el motor primario

de la demanda agregada y del rédito, supongamos (abrelatas) que

132
 Seis clases sobre economía

la demanda agregada está constituida solamente por los consumos

inducidos y por las inversiones autónomas y que, además, no existen
relaciones comerciales con el exterior:

Demanda agregada «- consumos inducidos + inversiones autónomas

Las empresas deciden efectuar en un determinado lapso de tiempo

una cierta cantidad de inversiones y van al banco para obtener el
financiamiento necesario. Evaluada la fiabilidad de los proyectos, los
bancos acuerdan el préstamo. Las empresas gastan y ponen en marcha
las fábricas de bienes de inversión. Estas últimas producen los mate-
riales requeridos y distribuyen réditos, ya sea en forma de salarios
para sus propios empleados que de ganancias para los accionistas. Los
beneficiarios del rédito en parte lo gastarán en bienes de consumo,
y en parte lo ahorrarán. El gasto en bienes de consumo pondrá en
marcha las fábricas de bienes de consumo, las mismas que producirán
y distribuirán otros réditos; estos serán en parte gastados en bienes de
consumo y por otra serán ahorrados. El gasto en bienes de consumo
genera producción y réditos adicionales, y en consecuencia, nuevos
consumos y nuevos ahorros, y así sucesivamente.
El proceso descrito no será simultáneo, pero se desarrollará
gradualmente durante todo el año. Si por ejemplo, los empresarios
han decidido X de inversión anual, estos invertirán 1/12 al mes, y
cada mes presenciarán su pequeña multiplicación de los panes y de
los peces con el consiguiente aumento del consumo y del ahorro.
Rédito, consumos y ahorros anuales serán la suma de los resultados
mensuales.
El primer punto a comprender es que el proceso se va debilitando
a medida que, a cada paso, una parte del rédito es ahorrada, es decir
que no se gasta y que por ende no genera más producción. Hacia el
final del proceso una cantidad de inversiones X habrá generado una
cantidad de consumos C y por lo tanto, un rédito final igual a Y =
X + C. El proceso a través del cual una cantidad de inversiones X
genera una cantidad de rédito Y proporcionalmente más grande, se
llama multiplicador de la renta.

133
 Sergio CESARATTO

El segundo punto es que los consumos son, como ya se ha dicho,

un componente inducido del rédito: estos son generados por el
proceso descrito, y si bien ayudan después a reproducirlo (a pesar
de que progresivamente el proceso se debilite, como se ha explicado
recién) no lo ponen en marcha. El motor primario lo constituyen las
decisiones de inversión tomadas por los empresarios.
El tercer punto es fundamental: los ahorros son el resultado del
proceso puesto en marcha por los inversores, es decir que son las
inversiones las que generan los ahorros, ¡y no viceversa como piensan
los marginalistas! ¡Este es el núcleo de la revolución copernicana
de Keynes! (Con simples fórmulas matemáticas que las pueden
encontrar en Wikipedia, se demuestra fácilmente que, en efecto, si los
empresarios han decidido una cantidad de inversiones X, se generará
como resultado una cantidad de ahorros S precisamente iguales a X;
nosotros lo demostraremos con un simple ejemplo numérico, como
se verá más adelante). En un cierto sentido podemos decir que ex
post65 - al final del juego, como dicen los economistas - pero sola-
mente ex post, cuantas más inversiones hayan financiado los bancos,
más serán los ahorros guardados.

Las dos caras de una misma moneda. Los economistas están un

poco obsesionados con la relación entre los ahorros y las inversiones.
En la simplificación económica que hicimos para nuestro estudio, se
producen solamente bienes de consumo (alimentos, vestidos, etc.)
y de inversión (materiales, etc.). A fin de año, cuando se trazan los
balances, la parte del rédito no consumida corresponde por defini-
ción tanto a los ahorros como a las inversiones. Supongan que se ha
producido un rédito de 100, del cual 80 ha sido gastado en bienes de
consumo. Si se preguntan cuánto fue ahorrado, la respuesta será 100 -
80 = 20. Bien. Si la pregunta es cuántos han sido los bienes de inver-
sión producidos, la respuesta a eso será obviamente 100 - 80 = 20.
Como vemos, al final, los ahorros son idénticos a las inversiones. La
parte del rédito que no ha sido consumida es equivalente tanto a los
ahorros como a las inversiones, las dos caras de una misma moneda.
65 NT: «después del hecho» (locución latina).

134
 Seis clases sobre economía

En Keynes, el proceso por el cual ahorros e inversiones son final-

mente idénticos, es guiado por los segundos a través del multiplica-
dor de la renta:
Inversiones Ahorros
Ya hemos visto en la segunda clase el razonamiento algo diverso
de nuestros viejos conocimientos marginalistas (figura 2.3). La
economía en situación de pleno empleo. La curva de demanda de
ahorro (o de capital) expresa las necesidades de ahorro de los empre-
sarios para efectuar inversiones según la tasa de interés. La curva de
oferta de ahorro expresa el deseo de las familias de ahorrar. Si el
banco central opera bien, orientará las tasas de interés cobradas por
los bancos de manera tal que los empresarios inviertan precisamente
lo que las familias han decidido ahorrar, en correspondencia con
el rédito de pleno empleo. Se puede decir entonces que a una tasa
de interés de equilibrio (o tasa natural), para los marginalistas está
vigente la relación:
Ahorros Inversiones
Punto número cuatro: la inmoralidad de Keynes. Bueno, es cierto
que el economista tenía gustos sexuales amplios, que estaba casado
con una bella bailarina rusa, pero con sus discípulos... En reali-
dad no es esto lo que nos interesa. Lo que queremos decir es que
Keynes consideraba el ahorro, uno de los leitmotiv de los moralistas,
de forma negativa. En efecto, ya que no hay ninguna razón por la
cual, ahorrando más se consigan mayores inversiones, un aumento
de los ahorros afecta a la demanda agregada y lleva a la economía a
una depresión. ¡El día del ahorro debería reemplazarse por el día del
derroche!
Punto número cinco: no quiere decir que el nivel de las inver-
siones decidido por los empresarios es el que genera un nivel de
producción (rédito) tal de asegurar la plena ocupación del empleo y
de las instalaciones. Es más, Keynes considera que en las sociedades
capitalistas avanzadas, en las que ya se ha invertido mucho, el nivel
de las inversiones por lo general es insuficiente como para generar el
pleno empleo. La desocupación en Keynes tiene entonces un carácter
puramente involuntario. Incluso si los trabajadores aceptaran salarios

135
 Sergio CESARATTO

inferiores esto no aumentaría la ocupación, es más, la disminución

de los salarios deprimiría la demanda agregada y provocaría descon-
fianza en los inversores. Tenemos ahora una teoría para contraponer
a la tesis marginalista según la cual la causa de la desocupación está
en la rigidez de los salarios. No hay padres contra hijos: si el padre
(o la madre) renunciaran a parte de su salario, el único efecto sería
mayores ganancias, mientras la familia en su conjunto, no la pasaría
para nada mejor.
Profesor, pero tampoco en este caso Keynes tiene argumentos críticos espe-
cíficos en cuanto a la curva de demanda de trabajo marginalista, como no los
tenía en relación a la curva de demanda de inversión; se limita a reemplazar
la teoría A (si el salario baja, la ocupación aumenta) con su teoría B (si el
salario aumenta, bajan la demanda agregada y el rédito).
Tiene razón. Como dijimos en la sección 10 de la clase pasada,
es Sraffa el que hace una crítica pertinente hacia las funciones de la
demanda marginalista. Pero no debemos contraponer a Sraffa con
Keynes, porque los dos autores son complementarios.

La prolongación de Keynes. En su Teoría General, Keynes estudia

cómo es que la demanda agregada determina el nivel de utilización
de un stock determinado de instalaciones productivas, de las que
depende el nivel de ocupación. Los economistas definen esto como
un análisis a corto plazo, ya que el stock de instalaciones (también
llamado capacidad productiva) no deja de ser un dato más. En este
análisis las inversiones entran como una determinante del gasto autó-
nomo. Los economistas heterodoxos que se mueven dentro de la
tradición keynesiana creen que la demanda agregada no determina, a
corto plazo, solamente el nivel de utilización de la capacidad produc-
tiva, sino también, a largo plazo, el crecimiento en el tiempo de la
capacidad, o bien la acumulación de capital. El vigor de la acumula-
ción de capital depende a su vez del vigor de las inversiones, que
son justamente un incremento de la capacidad productiva (nuevas
maquinarias, instalaciones, etc.). El núcleo de la teoría de la acumu-
lación es entonces la explicación de las circunstancias que le apor-
tan vigor o debilidad a las inversiones. Una buena teoría es la que

136
 Seis clases sobre economía

explica las inversiones sobre la base de las expectativas de demanda:

si los empresarios esperan un crecimiento firme y persistente de la
demanda agregada invertirán mucho; y viceversa, invertirán poco si
lo que se espera es una demanda estancada o inconstante. Entonces,
mientras a corto plazo las inversiones son un componente autónomo
de la demanda agregada, a largo plazo son más bien un componente
inducido de dicha demanda. ¿Pero de qué depende entonces la evolu-
ción de la demanda agregada a largo plazo?
Profesor, usted nos confunde otra vez con el planteo del huevo o la gallina:
¿a corto plazo la demanda agregada depende también de las inversiones,
mientras que a largo plazo las inversiones dependen de la demanda agregada?
Lo siento, el mundo es complicado. De todas maneras, para expli-
car la evolución de la demanda agregada a largo plazo, y por ende las
inversiones y la acumulación, no nos queda otra alternativa que diri-
girnos a los componentes autónomos restantes de la demanda: es la
tendencia a largo plazo del consumo autónomo, del gasto público y
de las exportaciones el motor último de la demanda agregada, y por
consiguiente, también de la acumulación de la capacidad productiva
de un país. Y ya que estos componentes de la demanda están soste-
nidos por la creación de crédito de los bancos, es fácil que el gasto
autónomo desemboque en crisis deudoras, como veremos en las
próximas clases. Una teoría heterodoxa prometedora en este sentido
es la del supermultiplicador¸ una extensión a largo plazo del multipli-
cador keynesiano a corto plazo (del cual nos hemos principalmente
ocupado aquí), citada más adelante en la bibliografía.

Keynes en desarrollo. La Teoría General de Keynes se dirigía sobre

todo a las economías desarrolladas en las que generalmente la capa-
cidad productiva es suficiente como para ocupar a toda la fuerza de
trabajo, si es que es utilizada por completo. La eventual desocupa-
ción involuntaria sería entonces reabsorbible a través de un grado
de utilización más elevado de las instalaciones. Hay que entender, en
cambio, que en los países emergentes o subdesarrollados esta capaci-
dad productiva no está en condiciones de ocupar a toda la fuerza de
trabajo, ni siquiera explotándose al máximo. En estos países la desocu-

137
 Sergio CESARATTO

pación, en gran medida, tiene un carácter estructural, lo que equivale a

decir que no es reabsorbible por el sector moderno de la economía.
Estos países necesitan entonces de políticas industriales para desa-
rrollar este sector. El sostén de la demanda agregada continúa siendo
importante también en este objetivo, sea para asegurar la utilización
plena del equipamiento existente, como para ofrecer oportunidades
de mercado para una capacidad productiva más amplia.

6. REPERCUSIONES DE LA POLÍTICA ECONÓMICA

De las últimas dos consideraciones del apartado precedente, Keynes

llega a las dos conclusiones siguientes.
La primera es que una distribución del rédito más equitativa alivia
los problemas. Todos esperamos de hecho que sean las clases más
pudientes las que logren ahorrar. Por lo tanto, si se redistribuyese
el rédito entre las clases trabajadoras, aumentando los salarios, una
misma cantidad de inversiones generaría un rédito más elevado, y por
consiguiente mayor ocupación. El multiplicador de la renta sería de
hecho más fuerte. Entonces, como ya se ha dicho, el efecto propul-
sor de las inversiones se atenúa porque en cada round de gasto, una
parte del rédito generado se ahorra. Si la cuota ahorrada en cada
round es menor, el impulso se prolongará y la producción final gene-
rada será mayor. Este resultado es perfectamente coherente con lo
que concluimos de la teoría del excedente en nuestra primera clase:
cuanto mayor es la desigualdad, más inadecuada será la demanda
agregada y más dificultosa la consecución de dicho excedente (en
el sentido marxista de su posterior venta y comercialización en el
mercado). De hecho, no es casualidad que un gran economista como
el polaco Michal Kalecki haya llegado a principios de los años treinta
a resultados idénticos a los de Keynes partiendo precisamente de
Marx. Sin embargo, en aquel tiempo él escribía en polaco (luego,
en los años cuarenta, se trasladó a Oxford para volver, ya siendo un
economista notable, de nuevo a la Polonia socialista en la que intentó
contribuir a un mejor funcionamiento de la planificación, sin tener
demasiado éxito).

138
 Seis clases sobre economía

La segunda consideración importante está vinculada a la utiliza-

ción del gasto público para conseguir la ocupación plena: esta cumple
la función de llenar el vacío que dejaron las inversiones privadas. Más
allá de la spending review (que atrae a la izquierda de derecha) y la
lucha contra la corrupción (que le gusta a la izquierda de izquierda),
Keynes consideraba que el gasto público fuese útil independien-
temente de sus contenidos (y lleva la paradoja al colmo, hablando
de hacer vaciar y después rellenar los baches, para darle empleo a
los desocupados). Ahora está claro que un hospital es mejor que un
avión militar (sin querer con esto desvalorizar el tema de la defensa
nacional) o las joyas de el/la amante del corrupto de turno. Pero
cuidado con tener estos discursos moralistas porque, a fin de cuen-
tas, lo único que les interesa a estos es que haya menos intervención
pública.
La lógica del multiplicador se aplica también al gasto público.
También en este caso Keynes lleva a cabo una revolución coperni-
cana en relación a las creencias populares precedentes. Estas afirma-
ban que el Estado gasta tomando dinero de los bolsillos de los ciuda-
danos (¿les hace acordar a alguien?). De hecho, comúnmente se cree
que el gasto público se financia o con los impuestos o con la emisión
de títulos del Estado con los que este último hace uso de los ahorros
de los ciudadanos.Y sin embargo esto no es así. En realidad, así como
las inversiones, por medio del multiplicador de la renta, son las que
generan el ahorro que luego las financia, de la misma manera el gasto
público, por medio de este mismo multiplicador, genera los ingresos
fiscales y los ahorros de los italianos que financian los déficits (BOT
people).

Gasto público renta ingresos fiscales + ahorros

El Estado entonces no roba nada: brinda un servicio (educación,

Estado social, etc.) y su gasto genera un rédito que va a parar a los
bolsillos de los italianos, quienes de esta manera consumen más.
Claro, los ciudadanos pagarán por el servicio recibido mediante los
impuestos, pero el Estado es como Robin Hood, y con la imposición
progresiva hace pagar proporcionalmente de más a quienes viven

139
 Sergio CESARATTO

mejor. En síntesis, si la evasión es elevada, o si se quiere reforzar el

multiplicador dejando más plata en los bolsillos de la gente, el gasto
será financiado emitiendo títulos de deuda pública, y en este caso
los ciudadanos “pagarán” por el servicio público recibido prestán-
dole plata al Estado, y recibiendo además los intereses correspon-
dientes. Cuando el Estado gasta, genera rédito en consecuencia, y de
este provienen tanto los ingresos fiscales como los ahorros que los
ciudadanos destinan a la adquisición de títulos de deuda pública. ¡El
Estado genera los recursos que lo financian gastando!
Las deudas y el déficit lejos de casa. Para explicar la diferencia
entre déficit y deuda pública a mis alumnos, les pongo el ejemplo
del estudiante extranjero que durante algunos meses gasta más de lo
que recibe de sus padres, haciéndose prestar por sus amigos. Durante
esos meses su presupuesto tendrá un saldo negativo o déficit. La suma
de todos los déficits da lugar a su deuda. Hasta un niño sabe que para
salir de una deuda se tienen que conseguir ciertos adelantos. Nuestro
estudiante no pagará intereses. Pero si algún “amigo” que estudia
economía le pidiese el dinero prestado con intereses - indagaciones
empíricas sugieren que el estudio de la ciencia económica induce a
comportamientos de este estilo - nuestro pobre estudiante debería
incluir entre sus gastos también el pago de los intereses. Cuando
sacamos el saldo mensual entre ingresos (dinero que le mandan desde
su casa) y gastos, si de estos últimos excluimos los gastos por inte-
reses, obtenemos el saldo primario. Para el sector público (y también
para el estudiante) el déficit primario es un indicador importante.
Por ejemplo, el Estado italiano consigue saldos primarios positivos
desde principios de los años noventa. Vale decir, que si el saldo del
sector público ha sido en su conjunto negativo (déficit), pero se le
resta el gasto por intereses, el saldo primario será positivo (superávit).
Lo que ha llevado a números rojos el saldo total ha sido el gasto
por intereses, mientras que el saldo primario positivo indica que los
ciudadanos pagan más impuestos que lo que reciben a cambio como
servicios públicos, jubilaciones, etc. Por esto es fundamental que el
banco central intervenga sobre los títulos públicos manteniendo las
tasas de interés muy bajas.

140
 Seis clases sobre economía

El que a expectativas mata… Una vez Garegnani me dijo: «Keynes

ha sido un desastre para la teoría económica». Sorprendido, le
pregunté la razón. «Porque introdujo el concepto de expectativa en
el análisis económico», me respondió.Ya hemos visto, en efecto, cómo
Sraffa y Garegnani fueron profundamente contrarios a asignarle un
rol central a los elementos subjetivos dentro del análisis económico.
No es que las expectativas no existan, pero estas no tienen vida autó-
noma, sino que se basan en circunstancias objetivas que las generan, y
son estas las que se deben indagar. Las expectativas han penetrado en
el análisis a diestra y siniestra, por decirlo de alguna manera.
A diestra, se ha hablado mucho durante los años que pasaron de
la austeridad expansiva propuesta por Alberto Alesina, conocido entre
los lectores por sus editoriales en el Corrierone66 junto a Giavazzi. La
idea es que el “saneamiento de las finanzas públicas” (como lo llamaba
desafortunadamente el Partido Comunista Italiano) haga crecer la
confianza de los empresarios a través de la expectativa de tasas de
interés menores, y también menores impuestos. Así la recuperación
de las inversiones compensaría por demás la caída de la demanda
debida a las políticas de austeridad. Esta teoría ha sido sumamente
influyente sobre las políticas europeas y tal vez lo sea todavía hoy.
Los economistas heterodoxos han sostenido desde el comienzo que
el colapso de la demanda no tenía otra alternativa que conducir al
empeoramiento de las expectativas, como en rigor se pudo verificar.
Muchos lectores también saben que a dicho colapso no se le ha dado
la dimensión que tenía, es decir que se ha subestimado el valor de los
multiplicadores keynesianos. Estos últimos traducen una variación de los
componentes autónomos de la demanda en variaciones del rédito. En
el 2010-11, en los círculos oficiales todavía se consideraba que una
disminución del gasto público de 10 euros (digamos) conduciría a
una caída del PIB de 5 euros (a grandes rasgos). Estudios posteriores
han demostrado que aquella caída estaría entre los 15 y los 25 euros,
repercutiendo negativamente sobre las expectativas y las inversiones.
Pero esto no le bastó al continente europeo para cambiar de políticas.
66 NT: En referencia al Corriere della Sera, uno de los periódicos con mayor difusión en
Italia.

141
 Sergio CESARATTO

Y a siniestra, creo que la influencia de los economistas heterodoxos

se ha debilitado bastante por el abuso de ciertas nociones como la de
animal spirits o por la noción de incertidumbre. Animal spirits es un
concepto introducido por Keynes que se refiere al ímpetu empresa-
rial a la hora de invertir, en ocasiones tendiente al optimismo y en
otras al pesimismo. Es una pésima explicación sobre las decisiones de
inversión. Porque estas decisiones dependen fundamentalmente de
la evolución de la demanda agregada: si un empresario espera una
expansión de los mercados, invierte; si se espera una contracción, se
queda quieto. Entonces tenemos que indagar en las circunstancias
histórico-políticas que explican la tendencia de la demanda agre-
gada y no quedarnos en la superficie hablando genéricamente de
expectativas optimistas o pesimistas. La incertidumbre es un hecho en
una economía no planificada. Muchos heterodoxos hablan incluso
de incertidumbre al cuadrado, la incertidumbre fundamental, cuando
los empresarios no están ni siquiera en grado de atribuir una proba-
bilidad a la verificación de ciertos hechos. Hay incertidumbre sobre
el clima de mañana, pero el pronóstico puede predecir las probabi-
lidades de lluvia (por ejemplo 90% o 10%). Hay sin embargo una
incertidumbre fundamental sobre el clima de acá a un mes. En ese
caso solamente un sabelotodo podría pronosticar las probabilidades
de lluvia. Lo mismo sucede con los empresarios que desconocen
la tendencia de la demanda en períodos alejados de tiempo. Atri-
buir los problemas del capitalismo a la incertidumbre fundamental es
un error. En cada período histórico se debe volver a las circunstan-
cias objetivas, en particular a las políticas económicas predominantes,
que inducen a ciertas tendencias a largo plazo de la demanda y a las
consiguientes decisiones de inversión. El capitalismo es anárquico,
pero hasta los anarquistas tienen una estabilidad emotiva, que como
ocurre comúnmente, se somete a cambios de humor repentinos (y
por qué no, a alguna que otra explosión).

El teorema de Podemos67. En Mayo de 2015 participé de un colo-

quio en Madrid con el joven responsable económico de Podemos,
67 NT: Del original. En referencia al partido político español. Las cursivas son nuestras.

142
 Seis clases sobre economía

Nacho Álvarez, quien me expuso el programa económico del movi-

miento. Este partía de la consideración de un bajo nivel tanto del
gasto público como de las imposiciones fiscales en relación al PIB
español, respecto a los otros países de Europa (a grandes rasgos, el
35% en España contra, por ejemplo, el 45% de Italia). La idea que
ellos tenían era entonces la de expandir al mismo tiempo el gasto
y la legislación impositiva de manera tal de alcanzar una incidencia
sobre el Producto Bruto Interno similar al promedio del resto de
Europa. De este modo se estimularía la demanda manteniendo el
presupuesto público parejo, como para mantener conforme a Bruse-
las. Inmediatamente les comenté que estaban aplicando un famoso
teorema keynesiano, el del equilibrio presupuestario (o de Haavelmo,
el premio Nobel noruego que lo “descubrió” en 1945, al mismo
tiempo en realidad, que otros economistas de otros países). Esto ayudó
a los economistas de Podemos a entender de forma más clara aquello
que estaban proponiendo. ¿Qué es lo que dice entonces el teorema del
equilibrio presupuestario? Este afirma que, por ejemplo, si se expande
o el gasto público o la imposición fiscal en 10 euros (manteniendo
entonces el presupuesto en equilibrio), el rédito también aumentará
10 euros. ¿Por qué? La idea es, por un lado, que el gasto de 10 euros
(por ejemplo 10 euros de más por semana a los jubilados con menos
recursos) tiene efectos expansivos sobre la economía. Es verdad que,
por otro lado, el impuesto de 10 euros (por ejemplo los 10 euros de
impuesto de más sobre las ganancias más altas) tiene efectos depre-
sivos, pero esos 10 euros de impuestos no se gastarían todos, porque
a una parte se la ahorraría. Razón por la cual la disminución de la
demanda es, digamos, de unos 7 euros. Por ende el gasto hace que
aumente la demanda en 10 euros, y el impuesto la hace disminuir 7,
por lo que la demanda neta aumenta 3 euros. A través del multiplica-
dor keynesiano, este aumento neto genera un rédito agregado de 10
euros (la demostración es banal y los remito a Wikipedia).

7. KEYNES EL DEPRIMIDO

Keynes pensaba que la teoría tradicional tendría sus razones en lo

que respecta al largo plazo, pero como es lógico, también decía que

143
 Sergio CESARATTO

a largo plazo íbamos a estar todos muertos. En esta afirmación se

complacen muchos economistas heterodoxos que de esta manera se
consideran exentos de tener que criticar a la teoría dominante. Así, al
igual que Keynes, estos subestiman la persistencia, la acción continua
de las fuerzas de larga duración identificadas por los marginalistas.
Precisamente en relación a las fuerzas de largo plazo, su acción es
tenaz y capaz de superar a las fuerzas de corto plazo que, en cambio,
tienden a anularse mutuamente. El ejemplo escolar es el de la hoja
que cae en otoño: la fuerza de gravedad (la fuerza de largo plazo) será
resistida a corto plazo por otras contingencias como el viento, pero
contará también con las mismas posibilidades de que se le opongan
otros factores coyunturales, como una lluvia violenta que haga que
las hojas caigan aplastadas contra el suelo. Asimismo, el economista
convencional podrá siempre argumentar que la acción de las fuerzas
a largo plazo se verán obstaculizadas, adivinen por qué: por la rigidez
del mercado de trabajo. El pasaje de Keynes podrá ser agradable a los
oídos, pero cuidado con holgazanear en el trabajo a largo plazo si es
que queremos demostrar que la teoría dominante está equivocada.
Porque en ese caso, aun cuando todas las circunstancias fueran favo-
rables, estaríamos alentando la flexibilidad de los mercados.
En este sentido Keynes no critica a la estructura marginalista, es
más la considera bien construida, pero se limita a considerarla lenta
en su accionar. En aras de la verdad, él trabaja la sospecha de que en
el capitalismo moderno, en el cual ya se ha acumulado demasiado
capital, el impulso propulsor de las inversiones privadas se ha secado,
y esto parecería favorecer a una mayor justicia distributiva para reavi-
var la demanda agregada, así como es favorable a una mayor presen-
cia del Estado en las inversiones. Sin embargo, estas quedan como
reflexiones relativamente secundarias en la Teoría General. En el plano
analítico Keynes se encuentra en graves dificultades. Aceptando el
edificio marginalista, él acepta la idea convencional de que las inver-
siones están vinculadas a la tasa de interés. Es decir que aunque estas
estén deprimidas, habrá siempre una tasa de interés lo suficiente-
mente baja como para reavivarlas o para conducir a la economía
hacia el pleno empleo. En definitiva no alcanza con el Plan B, se
tiene que ir hasta el fondo y criticar también el Plan A.

144
 Seis clases sobre economía

8. KEYNES EN LA TRAMPA

En definitiva, profesor, lo que hizo Keynes fue proponer una explicación revo-
lucionaria de la relación entre los ahorros y las inversiones, por la cual son los
segundos los que determinan a los primeros (a través del multiplicador), pero
al mismo tiempo aceptó la idea de que las decisiones de inversión dependen
de la tasa de interés, y desde este punto de vista lo que terminó haciendo fue
aceptar la teoría tradicional.
Precisamente. Keynes percibió la necesidad de una crítica de la
relación causal marginalista que pretende que las inversiones se adap-
ten a las decisiones de ahorro a través de la tasa de interés (la figura
2.3 de la clase anterior). Pero no trabajó ninguna crítica de fondo (en
esto será Sraffa quien aclare). Keynes trata de desempatar el juego y
afirma que la tasa de interés no es el valor que hace que se ajusten las
decisiones de inversión a las de ahorro, asegurando de esta manera el
pleno empleo, sino que es el valor de la liquidez.
Keynes considera a la tasa de interés como el valor de la moneda.
La tasa de interés, dice, es el precio que cada uno de nosotros pide
para separarse de la liquidez.Traten de imaginarse una situación en la
que hayan estado alguna vez. Supongan (abrelatas) que tienen 1000
euros de ahorro. La alternativa que tendrán es decidir si los quieren
dejar en una cuenta corriente, es decir como dinero líquido, o si
quieren comprar títulos (públicos o privados). La cuenta corriente
no nos rinde; sin embargo, teniendo allí el dinero, 1000 euros hoy
seguirán siendo los mismos 1000 euros dentro de un año (supo-
niendo una inflación cero); en cambio, los títulos sí rinden una tasa
de interés, pero también pueden perder el valor (y la caída del valor
puede comerse los intereses, si se tuvieran que poner en situación de
vender esos títulos). Es entonces la propia confianza sobre la evolu-
ción del mercado financiero la que determinará el índice de interés
que ustedes pedirán para separarse de la liquidez.
Si no tienen la confianza suficiente y esperan una caída del
precio de esos títulos, entonces pedirán una tasa alta para cubrirse
del riesgo de mantenerlos, y viceversa, se conformarán con una tasa
más modesta si lo que esperan es la estabilidad o el crecimiento del
mercado financiero. De esto se desprende la siguiente regla:

145
 Sergio CESARATTO

mercado de títulos en alza -» bajo costo del dinero; mercado de títu-

los deprimido -» costo alto del dinero.
Con un mercado de títulos en alza, será más fácil para las empre-
sas financiarse emitiendo títulos (por ejemplo obligaciones), inclu-
sive aunque estos ofrezcan rendimientos bajos.Y esto, según la teoría
tradicional que acepta Keynes, estimula las inversiones.
El banco central, continúa Keynes, tiene sin embargo una gran
influencia a la hora de determinar la tasa de interés, y se hará valer
interviniendo sobre el mercado por medio de la compra de títulos,
es decir, sosteniendo su valor si es que desea reducir las tasas existen-
tes; o vendiéndolos y deprimiendo su valor, si es que quiere volver a
hacerlas subir.

Pero profesor, ¡es la expansión cuantitativa!

Efectivamente, la expansión cuantitativa68, que veremos en la última

clase, es una forma visible de esta política (si bien en los períodos
normales el BCE adopta otras herramientas para regular las tasas).
Un objetivo del banco central es el de hacer prevalecer en el
mercado la tasa a la cual las inversiones privadas están al nivel del
pleno empleo.
Pero profesor, ¡esta tasa es la tasa de interés natural! En definitiva, ¡Keynes
no está tan alejado de las conclusiones de la teoría tradicional!
Es verdad, es absolutamente cierto. Keynes lo entiende y saca otro
conejo de la galera, o de la trampa de la liquidez. Esta trampa se puede
expresar como una situación en la que el banco central no logra
bajar las tasas al nivel deseado, en especial las de largo plazo que
son las que importan para las inversiones (las tasas de larga duración
necesarias para reavivar las inversiones pueden ser incluso negativas,
si las expectativas de los empresarios están particularmente deprimi-
das: ya han oído hablar de Paul Krugman en estos últimos tiempos,
¿verdad?).
¿Qué trampa? ¿Cómo funciona la trampa de la liquidez? En gene-
ral se considera que el banco central debería lograr bajar las tasas de
68 NT: En inglés, quantitative easing.

146
 Seis clases sobre economía

interés en el mercado comprando títulos y aumentando la liquidez

disponible. Como dijimos, la tasa de interés es el valor del dinero,
aquel que pedimos para separarnos de la liquidez. Si esta se vuelve
más abundante, su precio desciende. Con la expansión cuantitativa, por
ejemplo, el banco central compra títulos provenientes del mercado
a cambio de liquidez. Sin embargo, si el mercado tiene hambre de
liquidez porque siente desconfianza y quiere deshacerse de los títu-
los, la abundancia de liquidez podría no manifestarse y las tasas no
bajar: esta es la trampa de la liquidez. Concretamente, si los opera-
dores del mercado (por ejemplo quien gestiona el ahorro o simple-
mente especula) esperan que en un futuro cercano el banco central
pueda cambiar de política y reducir la liquidez, o sea que en el futuro
caiga el precio de los títulos, entonces estos operadores tenderán a
deshacerse de esos títulos (tal vez para volver a comprarlos cuando su
valor haya caído efectivamente del todo), y por ende el banco central
fracasará al determinar el aumento de su valor. La mayor liquidez
disponible no se traduce entonces en condiciones más favorables
para la emisión de títulos con bajos rendimientos ofrecidos (es decir,
a tasas de interés más bajas), y de esta manera, no se vuelve a generar
el ciclo de inversiones.
En realidad la experiencia reciente nos indica que una acción
determinada por parte de los bancos centrales logra disminuir las
tasas, hasta cero y más. De hecho, la Reserva Federal (FED) y el
Banco Central Europeo (BCE) han acompañado la expansión cuan-
titativa y el resto de las medidas de flexibilización de la liquidez, con
el llamado forward guidance: la promesa de tener la política monetaria
complaciente por un período de tiempo indefinido (por ejemplo,
en el caso del BCE, hasta que la inflación no haya regresado a la tasa
objetiva “debajo, pero cercana al 2%”). (Véase la ficha de “las tasas
negativas” en la sexta clase).
La experiencia entonces demuestra que los bancos centrales tienen
poderosos medios para reducir las tasas a corto y a largo plazo. Es así
que la trampa de la liquidez no parece una verdadera defensa de la
principal afirmación keynesiana, la de que son las inversiones las que
determinan los ahorros. Una vez que Keynes ha aceptado la vulnera-

147
 Sergio CESARATTO

bilidad de las inversiones a la tasa de interés, es él quien cae dentro de

la trampa, y no los bancos centrales. Los hechos nos confirman que
las inversiones, en realidad, son insensibles a las tasas de interés. Pero
para poner en evidencia la primacía de esta teoría, es necesario que
se demuestre que aquello que no funciona en la práctica, tampoco
funciona en la teoría.

El estancamiento secular. El presagio de la tendencia al estan-

camiento del capitalismo ha sido presentado en el 2013 por el
eminente economista de Harvard y ex secretario del Tesoro nortea-
mericano Larry Summers. Su funesto vaticinio ha desencadenado
muchos comentarios en la blogosfera internacional y fue confir-
mado enseguida después por Paul Krugman en su popular blog sobre
el «New York Times». En síntesis, el argumento de Summers fue que
el capitalismo puede evitar un estancamiento secular solamente si
logra reproducir burbujas bursátiles o inmobiliarias similares a las
que lo han sostenido en el pasado reciente, a pesar de haber sido las
que desembocaron en la crisis financiera. Como en otras ocasiones
durante la crisis, los economistas mainstream se enteran tarde y con
torpeza de aquello que los economistas críticos hace tiempo vienen
denunciando.
La discutible explicación de la tendencia al estancamiento secular
del capitalismo presentada por Summers y algunos colegas es que esta
puede ser atribuible al descenso demográfico de los países avanza-
dos, y mencionan al respecto a un influyente divulgador de primera
generación de Keynes, Alvin Hansen. Lamentablemente Hansen
explicó la tendencia secular del capitalismo remitiéndose a la teoría
marginalista. Esta considera que la economía crece en plena ocupa-
ción a la tasa de desarrollo de las fuerzas de trabajo, siempre que los
salarios sean flexibles. Esto no parece creíble para quien considera
erróneos los fundamentos teóricos de dicha teoría. Una versión más
keynesiana de esta tesis es que una población creciente y relativa-
mente joven implica una mayor demanda de viviendas y de bienes
de consumo. Pero tampoco hay aquí una relación necesaria, porque
si no África sería un continente riquísimo.

148
 Seis clases sobre economía

Como sea, la opinión de Summers y de Krugman es que la tasa de

interés teórica del equilibrio entre ahorros de pleno empleo e inver-
siones es actualmente negativa (véase el gráfico 6.5 en la ficha de “las
tasas negativas”, dentro del marco de la sexta clase). Con el fin de
hacer prevalecer en los mercados tasas de interés efectivas negativas,
los bancos centrales deberían entonces comprometerse en mantener
las tasas de interés nominales en cero (el denominado Zero Lower
Bound) o incluso negativas, buscando generar inflación o expectati-
vas de inflación. La escasa remuneración y la expectativa de precios
más altos en el futuro deberían inducir a la gente a ahorrar menos
y gastar más, generando una recuperación de la producción y de los
precios. (Es algo así como el remate de las expectativas: si se espera
que los precios aumenten, se gasta de más, ahora que los precios
parecen ser más económicos, generando de esta manera el aumento
de su valor; los economistas las llaman “expectativas cumplidas”. A
mí me hace acordar a las entrevistas con los entrenadores de fútbol
para quienes la clave de la victoria es la confianza, el tener una
mentalidad ganadora, etc.; esto pesa, pero importa mucho más el
tener buenas piernas). El aumento de los precios haría descender las
tasas de interés reales por debajo de cero, estimulando las inversiones.
Dudo mucho de que esta historia se sostenga.
Es oportuno que ciertos economistas de renombre reconozcan
en la deficiencia de la demanda agregada a largo plazo, la causa de
la tendencia al estancamiento del sistema capitalista. Lo hacen con
los medios que su pobre doctrina les proporciona. Decir que uno de
los problemas del capitalismo es la carencia de la demanda agregada,
es en cambio el pan de todos los días para los economistas críticos,
entre los cuales, los más sólidos se remontan a la teoría de la distri-
bución del rédito de los economistas clásicos y de Marx. La mayor
desigualdad distributiva agrava, según estos economistas, la deficien-
cia de la demanda agregada. De hecho, los capitalistas y sus simpati-
zantes, gastan en bienes de lujo e inversiones solamente una parte de
la plusvalía de la que se apropian. Esta dimensión se les escapa casi
completamente a Summers y a sus colegas. En este contexto es que
se explica en cambio el rol de las burbujas financieras, al inducir a

149
 Sergio CESARATTO

las clases medias a consumir de más, ya que los ahorros acumulados

- destinados a la jubilación - se revalorizan volviendo superfluos los
ahorros posteriores.Y se explica también el rol de los fuertes estímu-
los al endeudamiento de las familias para sostener de esta manera el
consumo, inclusive la compra facilitada de la vivienda con el consi-
guiente desarrollo de las burbujas edilicias, en las que el aumento
del valor de las viviendas actúa como estímulo sucesivo al endeuda-
miento y al consumo. No es ninguna sorpresa para los economistas
críticos, que el capitalismo termine siendo manejado por burbujas
especulativas y por el endeudamiento de las familias o de naciones
enteras (en este último caso, al servicio de los intereses mercantilistas
de las élites de algunos países como Alemania) - burbujas que termi-
nan en crisis financieras. Así es el capitalismo, querido.
Summers y compañía han tocado entonces una tecla delicada del
capitalismo, la necesidad de confiar en mecanismos perversos para
sostener de esta manera la demanda agregada. Esto confirma que el
capitalismo es un sistema perverso. Fundamentalmente lo es porque
está basado en la desigualdad que deprime la demanda agregada
produciendo miseria a cambio de un bienestar potencial (natural-
mente, hay también motivos éticos, ecológicos, etc. por los que el
capitalismo es perverso; aquí estamos evidenciando solamente uno
de ellos).

9. KEYNES EL REABSORBIDO

Tanto en la teoría como en la práctica, la trampa de la liquidez no

es una buena defensa para la teoría keynesiana: de hecho, los sucesos
recientes confirman la capacidad de los bancos centrales para redu-
cir los índices a cero, inclusive aquellos a largo plazo. En efecto, la
reabsorción de Keynes dentro de la teoría tradicional - la llamada
síntesis neoclásica, la síntesis entre Keynes y el marginalismo - se basó
justamente en la debilidad de la trampa de la liquidez (fue el premio
Nobel Franco Modigliani quien se encargó de argumentarlo en el
año 1944). La síntesis sostenía esencialmente que Keynes era útil en
el corto plazo, cuando el mercado (del trabajo o del capital) demos-

150
 Seis clases sobre economía

traba rigidez, o cuando las expectativas reales o financieras tendían a

ser negativas, mientras que a largo plazo era válida la teoría margina-
lista, quizás con un empujoncito por parte de la política económica
- por ejemplo una política monetaria destinada a abatir la trampa de
la liquidez. Ciencia hipócrita esta, porque tanto ayer como hoy los
economistas “de la síntesis” saben que en la práctica las tasas de inte-
rés no tienen influencia sobre las inversiones (el “pequeño y sucio
secreto”, como lo definió Krugman en su blog), y saben también
que Keynes tiene razón inclusive sin la trampa de la liquidez: si las
inversiones no retoman su ciclo es por otras razones, distintas de las
de Keynes, o por la incapacidad de los bancos centrales para reducir
las tasas. Pero lo importante es que, por lo menos en la teoría, para el
largo plazo, Keynes no tiene razón.
En definitiva profesor, si entendimos bien, los economistas de la “síntesis
neoclásica” saben que Keynes tiene razón en la práctica, pero quieren discu-
tirlo en la teoría.
Sí, es así, y esto reitera el liderazgo de la teoría. Por esto sostengo
que la crítica de Sraffa-Garegnani-Pasinetti a los fundamentos de la
teoría neoclásica es esencial. Después de esta teoría, sabemos que la
crítica de Keynes a la Ley de Say es válida tanto en la teoría como
en la práctica, ya sea a corto o a largo plazo. Según lo que vimos en
la clase pasada, sabemos que las decisiones de inversión (o demanda
de capital) de las empresas, no constituyen una función de la tasa de
interés: cuando esta por ejemplo disminuye del 5% al 4%, las empre-
sas pueden disminuir sus inversiones, para aumentarlas luego si esta
tasa disminuye al 3%, para volver a reducirlas de nuevo con el inte-
rés a 2% y así sucesivamente. Esto es en la teoría. Porque la práctica
confirma la irrelevancia del índice de interés en las decisiones de
inversión, demostrada por numerosos estudios empíricos y por lo
que pudimos constatar en la eurozona; esas decisiones dependen en
cambio y fundamentalmente, de la demanda esperada, y esta depende
principalmente de la política económica.

151
 Sergio CESARATTO

Anexo:
DE PANES Y DE PECES

Supongamos (abrelatas) una inversión inicial de 100 euros, efectuada

por empresarios con poder adquisitivo creado por los bancos (cuarta
clase, ahora véase la figura 3.1). Este gasto se traduce en un aumento
del rédito de 100 (en correspondencia a los 100 de maquinaria
industrial producida). Asumiendo que las familias que han recibido
este rédito gastan el 80%, y ahorran el otro 20%, el gasto por bienes
de consumo será entonces de 80. Como consecuencia de la produc-
ción de 80 en bienes de consumo, este gasto genera un rédito de
80. Las familias de aquellos que trabajan en el sector de los bienes
de consumo reciben de esta manera 80 de rédito, del cual gastan 64
(el 80%) en bienes de consumo y ahorran 16 (el 20% restante). En
la producción de bienes de consumo se produce un aumento de 64.
Las familias reciben otros 64 de rédito que en parte consumen y en
parte lo ahorran, determinando así una nueva ronda en el Luna Park
Keynesiano (“por cada vuelta, una nueva carrera”). Se demuestra
que por cada “round” siguiente, de un gasto inicial para inversiones
de 100 se genera un producto o un rédito final de 500, que en parte
ha sido gastado en bienes de consumo (400) y en parte ahorrado
(100). Los ahorros generados son precisamente iguales al monto de la
inversión inicial. Los bancos habían prestado inicialmente 100 a favor
del inversor (cuarta clase) por medio de la creación de un depósito,
prestando esa cantidad sin haber recibido antes ningún ahorro como
depósito. Al final del proceso multiplicativo ese depósito (que fue
cambiando de mano a medida que se efectuaban los pagos) consiste
en 100 de ahorros. En la última instancia podremos decir que al prés-
tamo concedido inicialmente le corresponden ahorros depositados,
pero solamente a posteriori.

152
 Seis clases sobre economía

Figura 3.2 - El multiplicador de Keynes en acción

La calesita del mul!plicador

Variación en Variación en Variación en Variación en

Períodos la inversión el consumo el rédito el ahorro
1 100 100
2 80 80 20

3 64 64 16
4 51,2 51,2 12,8
5 40,96 40,96 10,24

... ... ... ...

Final 400 500 100

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

La biografía más completa de Keynes se la debemos a Robert

Skidelsky: John Maynard Keynes 1883-1946: economist, philosopher,
statesman, London, Penguin. 2004. De Skidelsky se puede ver en
italiano: Keynes, Universale Paperbacks, Il Mulino, 1998. Entre otras
cosas, Skidelsky ha sido en estos años un compañero de camino rigu-
roso en el cuestionamiento de las políticas europeas. El ensayo de
Keynes y Sraffa sobre Hume y Smith se encuentra en Piero Sraffa.
Saggi69, Il Mulino, 1986. El primer biógrafo de Keynes fue Roy
Harrod (1900-1978), La vita di J.M. Keynes70, Einaudi, 1997, que a
fines de los años treinta fue también el propulsor de la teoría moderna
del crecimiento. El suyo fue un intento de hacer valer a Keynes
también para el largo plazo. De hecho, Keynes había afirmado que
en el corto plazo, cuando la capacidad productiva está dada, el nivel
de empleo de esta última depende de la demanda agregada. En el
largo plazo, así se expresan los economistas, la capacidad productiva
69 Piero Sraffa, Ensayos.
70 La vida de J.M. Keynes.

153
 Sergio CESARATTO

(o stock de capital) aumenta. La pregunta entonces es qué determina

este aumento. Harrod llegó a esbozar una maqueta tan simple como
equívoca, que no era ni keynesiana ni marginalista. Tanto es así que
de ella se desprendieron no solo la rama ortodoxa del crecimiento,
sino también la heterodoxa. Un buen libro introductorio a las teorías
del crecimiento, si bien es un poco anticuado, es el de H.G. Jones,
An introduction to modern theories of economic growth, McGraw-Hill,
1976. El estado del arte en materia heterodoxa se puede encontrar
en un paper mío reciente: Neo-Kaleckian and Sraffian controversies on
the theory of accumulation, «Review of Political Economy», vol. 27,
2015. También como continuación a este artículo, entre las teorías
heterodoxas está abriéndose camino lento pero prepotentemente
el “supermultiplicador” propuesto inicialmente por el economista
suizo (y sraffiano) Heinrich Bortis y por Franklin Serrano, de la
Universidad Federal de Río que a dos años después de la primera
edición de este libro, se puede decir que el supermultiplicador se ha
convertido en la novedad de la economía herética. Un texto intro-
ductorio sobre el “supermultiplicador”, que habla también acerca de
la “desocupación tecnológica”, es S. Cesaratto, F. Serrano, A. Stirati,
Technical change, effective demand and employment, «Review of Political
Economy», vol.15, 2003. El supermultiplicador retoma la idea implí-
cita en el mercantilismo de los mercados extranjeros como destino
para el excedente del que hablábamos en la primera clase. Esta idea
fue desarrollada por Rosa Luxemburgo (1871-1919), que los definió
como “mercados externos”, y luego retomada por Michal Kalecki
que le incluyó el gasto del Estado. Entre los mercados externos el
supermultiplicador incluye también a los consumos autónomos. De
Kalecki, véase el grandioso ensayo Il problema della domanda effettiva in
Tugan-Baranowski e in Rosa Luxemburg, en M. Kalecki, Sulla dinamica
dell´economia capitalistica, Saggi scelti 1933-197071, Einaudi, 1975.
Un juicio severo sobre las recientes teorías marginalistas del creci-
miento está en otro trabajo mío: Savings and economic growth in neoclas-
sical theory:A critical survey, «Cambridge Journal of Economics», vol.23,
1999. Robert Solow, el fundador de la moderna teoría neoclásica del
71 El problema de la demanda efectiva en Tugar-Baranowski y en Rosa Luxemburgo, en M. Kalecki,
Sobre la dinámica de la economía capitalista, selección de Ensayos 1933-1970.

154
 Seis clases sobre economía

crecimiento (y premio “Nobel”), de visita en Siena, valoró mi crítica.

A quienes le pedían la tesis sobre los temas keynesianos, Gareg-
nani mandaba enseguida a leer a Alvin Hansen, Guida allo studio di
Keynes72, Giannini, 2003 (edición inglesa, 1953). Se tardaban (por lo
menos) dos años en escribir la tesis con Garegnani, ¡casi tanto como
una tesis de doctorado! Hoy en día para hacer una tesis magistral
se necesitan como mucho cuatro meses, porque hay que correr y
abrirse camino a los codazos, dado que di doman non c´è certezza73.
No es culpa de los jóvenes. La cultura y la profundización son un
lujo en un mundo con tanta desocupación. Un viejo pero valioso
manual de macroeconomía keynesiana, que trae una comparación
con la visión macro marginalista, es el de G. Ackley, Teoria Macroeco-
nomica74, Einaudi, 1971 (hay una edición en inglés relativamente más
reciente Macroeconomics: theory and policy, Macmillan, 1978). A Ackley
le debemos también varios estudios keynesianos sobre la economía
italiana en la que utiliza, sin embargo, el supermultiplicador. Proba-
blemente no se hayan reunido, pero Garegnani y Ackley estuvieron
en contacto con Svimez (Asociación para el Desarrollo de la Indus-
tria en el sur de Italia) en Roma, ver S. Cesaratto, Garegnani, Ackley y
los años de alta teoría en Svimez,WP Centro Sraffa CSWP 26 (diciem-
bre de 2017). Otro texto muy útil sobre el tema, que toma en cuenta
el modelo de Friedman y de sus desarrollos, es de uno de los más
rigurosos economistas heterodoxos a nivel internacional, Massimo
Pivetti: Economia politica75, Laterza 2010. Pivetti desarrolla la suge-
rencia de Sraffa acerca de la influencia de la tasa de interés buscada
por el banco central sobre la distribución del rédito, tema que recor-
damos en la primera clase. Una útil reseña crítica sobre la teoría de
la ocupación es de Antonella Stirati, Employment theories from Adam
Smith to the present: an overview, «Rivista di politica economica», 2015
(véase también un reciente paper suyo en el «Cambridge Journal of
Economics», vol. 40, 2016 que cuestiona de forma crítica la moderna
macroeconomía “ortodoxa”).
72 Guía para el estudio de Keynes.
73 NT: No hay certezas del mañana, parafraseando una célebre poesía de Giacomo Leopardi.
74 Teoría Macroeconómica.
75 Economía política.

155
 Sergio CESARATTO

La complementariedad entre Keynes y Sraffa ha sido inicialmente

identificada por P. Garegnani, Valore e domanda effettiva76, Einaudi,
1979. Allí pueden admirar la profundidad de los argumentos de
Garegnani; es un texto difícil pero igualmente recomiendo su lectura
a los jóvenes estudiosos heterodoxos. Una síntesis más accesible de las
razones de la complementariedad entre los dos grandes economistas
se encuentra en Ginzburg y Vianello, Il fascino discreto…77 (ya citado),
y en Vianello, La critica dell´economia politica ieri e oggi78, «Rinascita», 23
de diciembre de 1983, que pueden descargar. Krugman nos revela el
“pequeño y sucio secreto de la política monetaria”, o sea, cómo es
que «esta actúa normalmente a través del sector inmobiliario, con un
pequeño impacto directo sobre las inversiones productivas» en un
posteo de su blog «The Conscience of a Liberal», 25 de octubre de
2014. Lo importante es no decirlo en los libros de texto.

76 Valor y demanda efectiva.

77 El discreto encanto…
78 La crítica de la economía política ayer y hoy.

156
 Seis clases sobre economía

Cuarta clase
La moneda y la restricción externa

1. ESE OSCURO OBJETO DEL DESEO

A pesar de que los haya cansado insistiendo desde el principio sobre

la importancia de la teoría, en lo que respecta a la moneda seré muy
práctico, porque siempre me parecieron un poco metafísicos los
debates sobre la “naturaleza de la moneda”. Vayamos entonces a lo
concreto: ¿qué es para ustedes la moneda? Algo que sirve para efec-
tuar o recibir pagos, me dirán. Bien. ¿Y cómo efectúan estos pagos?
Probablemente me responderán: aquellos pagos que son peque-
ños con billetes y aquellos que son un poco más considerables con
cheques, transferencias bancarias o con la tarjeta de crédito; después
nos llega a casa la liquidación del banco con los pagos de luz y de gas,
el ingreso del sueldo, etc. Aunque poco probable entre mis lectores, si
ustedes fueran usuarios de actividades ilegales, me hubieran respon-
dido probablemente que utilizan mucho más el dinero en efectivo,
por la obvia razón de que no dejan rastros. Está más que claro que
los pagos por medio de cheques, transferencias y demás implican un
débito (si realizan un pago) o un crédito (si lo reciben) en la cuenta
corriente o en la caja de ahorro. De la experiencia cotidiana dedu-
cimos entonces, que existen dos modos de efectuar los pagos, por
medio de dinero en efectivo, o a través de transferencias de depósitos
bancarios desde una cuenta corriente a otra (desde la cuenta del
empleador a la de ustedes cuando reciben el sueldo, de la cuenta de
ustedes a la de la compañía eléctrica cuando pagan la luz, etc.). Se
deduce que todos nosotros, el público, utilizamos dos tipos de moneda,
billetes y depósitos bancarios - estos últimos también denominados
moneda bancaria, por el hecho ser “producidos” por los bancos comer-
ciales, mientras que el efectivo es “emitido” por el banco central, y en
ambos casos veremos cómo.
Observemos lo siguiente. Los dos tipos de moneda que utilizamos
en nuestras transacciones, los billetes y los depósitos bancarios, son

157
 Sergio CESARATTO

emitidos y por ende garantizados por un ente que es “superior” a cada

una de las dos partes de un intercambio, en el cual ambos confían:
el banco central para los billetes y los bancos comerciales para los
depósitos. A modo de ejemplo, todos los restaurantes aceptan que se
les pague en efectivo o también con la tarjeta de crédito - y menos
en cheque, porque en ese caso no está dada la posibilidad de verificar
que se tiene verdaderamente el dinero correspondiente en la cuenta
corriente. En principio podríamos pagarle al restaurante inclusive
con una promesa de pago (un “pagaré”), una hoja de papel en la
que escribimos: «me comprometo a corresponder al portador de este
efecto x cantidad de euros en x cantidad de meses». Difícilmente el
restaurante acepte esta forma de pago (a menos que ustedes sean los
dueños del país). E inclusive si lo hiciera, difícilmente sus proveedo-
res aceptarían dicho efecto como título de pago. En realidad, entre
empresas en las que ya hay una confianza consolidada a través de
años de colaboración, o entre el pequeño negocio y la viejita jubi-
lada, existen promesas de pago de este estilo, pero se trata de casos
relativamente limitados.
Por lo tanto, en general, nuestros interlocutores no aceptan que
les paguemos con promesas de pago emitidas por nosotros, sino que
pretenderán ser pagados con medios de pagos emitidos por terceros,
ya sea el banco central o los bancos comerciales. (Definir la moneda
“promesa de pago” nos traslada a una época mítica en la que el
banco central habría “pagado al portador” oro y plata a cambio de
un billete; si alguna vez lo fue, esto ya no es más así, y hoy todos
aceptamos los billetes por el solo hecho de que todos los aceptan.
Según la teoría chartalista - o cartalista - compartida por Keynes y por
muchos heterodoxos, inclusive los defensores de la Modern Monetary
Theory, una moneda es aceptada como medio de pago en la medida
en que el Estado asegure que con dicha moneda se pueden pagar los
impuestos).
Preguntémonos ahora: ¿cómo hacen los bancos para efectuar
pagos entre sí? O sea, ¿qué es lo que sucede cuando nosotros le pedi-
mos a nuestro banco, el Banco Paolini, que haga una transferencia
de 100 euros a favor de la pensión Aquí estás bien de la localidad de

158
 Seis clases sobre economía

Riccione79 que tiene su cuenta corriente en el Banco de Riccione?

Una posibilidad sería que una camioneta blindada salga a la noche de
nuestro banco y lleve físicamente el dinero en efectivo al Banco de
Riccione. La verdad es que sería un poco peligroso. Las camionetas
porta valores todavía están en circulación, como podemos constatar
desgraciadamente en las noticias policiales, pero sobre todo circulan
para recoger el dinero de los supermercados y llevarlos a un lugar
seguro. Entre los bancos existe otro sistema de pago. Tal como noso-
tros mantenemos cuentas corrientes en los bancos comerciales, estos
mantienen las suyas en el banco central, que en este sentido actúa
como el banco de los bancos.
La moneda que cada banco comercial posee en la cuenta propia
que mantienen en el banco central se llama reserva bancaria. Las
reservas bancarias tienen dos objetivos. Estas pueden ser fácilmente
convertibles en billetes, por eso el hecho de que los bancos comer-
ciales estén obligados a poseer reservas, como por ejemplo en la
Unión Económica y Monetaria de la Unión Europea (UEM), nos
garantiza como depositantes que el banco está en condiciones de
devolver, en cualquier momento, nuestros depósitos en efectivo. La
importancia de esta función, ustedes la pudieron comprobar con sus
propios ojos en el enésimo acto de la tragedia griega, en la crisis de
junio y julio del 2015. Con la sospecha de que los bancos griegos
estuvieran agotando sus reservas y con el temor de una inminente
salida del euro por parte de este país, los griegos efectuaron una
corrida bancaria con una temperatura de 45 grados a la sombra, para
transformar los propios depósitos en algo más seguro como lo son
los euros en efectivo. De hecho, el BCE estaba intentando racionar la
creación de reservas a favor de los bancos griegos, los cuales debieron
reducir de esta manera a 60 euros la cantidad que se podía extraer
diariamente.
En segundo lugar, las reservas tienen el objetivo de permitir los
pagos entre los bancos. Es decir, que cuando nosotros realizamos
una transferencia de 100 euros a favor de la pensión de Riccione, el
79 Riccione es un famoso balneario de la costa de Romaña, quizás pueda usar uno más
famoso, como Rimini (Taormina no, porque hay hoteles de lujo), en Rimini o Riccione se
iban a hoteles familiares, decentes pero baratos).

159
 Sergio CESARATTO

Banco Paolini debita el monto correspondiente de nuestra cuenta

corriente y ordena al mismo tiempo al Banco de Italia extraer la cifra
de su propia cuenta de reserva para transferirla a la cuenta de reserva
del Banco de Riccione. Finalmente, este último acreditará a su vez
los 100 euros en la cuenta corriente de la pensión.
La cuenta de reserva de los bancos comerciales en el banco central
se llama Coeficiente legal de caja o de reservas bancarias, donde
el término “legal” nos recuerda su rol regulador de los pagos entre
los bancos. El coeficiente de reservas obligatorias, o sea la cantidad
de reservas que los bancos están obligados a poseer en vista de los
depósitos en las cuentas corrientes, actualmente es del 1%, es decir: 1
euro por cada 100 euros de depósito en ese banco. Si esto les parece
poco, en algunos sistemas las reservas obligatorias ni siquiera existen,
por ejemplo el caso del Reino Unido. Pero los bancos tendrán reser-
vas de todas maneras, para poder hacer frente a los pagos y darles
garantías a sus clientes.
Para efectuar las transferencias, los Bancos Centrales del Eurosis-
tema, el conjunto de los bancos centrales de los países pertenecientes
a la UEM y el Banco Central Europeo (BCE), utilizan una plata-
forma informática que se llama TARGET2. Prácticamente ningún
economista conocía dicha plataforma hasta el 2011, cuando el prin-
cipal economista alemán Hans-Werner Sinn puso en tela de juicio
el rol que esta estaba jugando en la crisis europea, generando así
encendidas discusiones. De este asunto intrincado nos ocuparemos
en la última clase.
Resumiendo, un pago bancario que nosotros hacemos favor de
un tercero se produce por medio de nuestro banco que extrae el
dinero correspondiente de nuestra cuenta corriente, ordena al Banco
Central que haga una transferencia por la misma cifra desde su propio
coeficiente de caja hacia la cuenta del banco del que es cliente el
beneficiario del pago, en donde este será finalmente acreditado.
Las cuentas cierran. Dado que algunos de ustedes, sea por trabajo
o sea por estudio, saben un poco de contabilidad, me seguirán si digo
que para el Banco Paolini nuestro depósito en la cuenta corriente
es un pasivo (dinero que nos debe), mientras que la liquidez que este

160
 Seis clases sobre economía

posee en su coeficiente de caja dentro del banco central es un activo

(activos líquidos que el banco central le debe al banco). Cuando
nosotros pedimos que se haga la transferencia, el Banco Paolini borra
100 euros de nuestra cuenta corriente, y por ende tiene en el pasivo
100 euros de menos, pero al mismo tiempo pierde 100 euros de su
coeficiente de reservas bancarias y por eso también tiene 100 euros
de menos en actividad. El Banco de Riccione adquiere esos 100
euros como activo en su coeficiente de caja, y también 100 euros de
pasivo cuando acredita los 100 euros en la cuenta de la pensión Aquí
estás bien.
Las reservas son entonces un tercer tipo de moneda, utilizado exclu-
sivamente por los bancos comerciales para los pagos recíprocos: el
sistema de pagos interbancario se basa en la transferencia de las reservas.
En síntesis, hemos identificado tres tipos de moneda: los billetes,
emitidos por el banco central y utilizados por el público (por noso-
tros); las reservas bancarias, emitidas por el banco central y utilizadas
por los bancos comerciales; y los depósitos bancarios, emitidos por
los bancos comerciales y utilizados por el público.
Profesor, queremos saber qué significa que la moneda es “emitida” por el
banco central o por los bancos comerciales. En definitiva, ¿cómo es que hace
la moneda para entrar en circulación? Últimamente se habla del Helicóptero
del Dinero, ¿es eso?
Bueno, no exactamente, aunque esa es una posibilidad. Como es
costumbre tenemos que armar un rompecabezas y necesitamos tener
mucha paciencia. Para empezar, veamos cómo la creación de depósi-
tos y la de reservas están estrechamente relacionadas.

2. LOS BANCOS CREAN LOS DEPÓSITOS

Ya hemos dicho que actualmente, en la zona del euro, la reserva obli-

gatoria es del 1% de los depósitos. Si el volumen de reservas depende
de la cantidad de depósitos, entonces deberíamos preguntarnos de
qué depende la magnitud de estos. Esta es la parte fundamental del
proceso: el volumen de los depósitos depende de la cantidad de
crédito concedido por los bancos comerciales.

161
 Sergio CESARATTO

Un momento profesor, ¿cómo hace para prestar un banco si no recibió

primero ningún depósito?
Volvamos por un momento a la vida real. ¿Cuál de estas situacio-
nes les parece que se corresponde más con la realidad?
La doctora Rossi, brillante licenciada y con un buen trabajo esta-
ble, acude al Banco Paolini para solicitar un préstamo de 100 mil
euros con el que espera comprar la casa que vende el señor Neri. El
empleado del banco, inclusive antes de pedirle los documentos a la
doctora, realiza una llamada telefónica al cajero de la planta baja para
verificar si es que en el ínterin entró algún depósito de al menos
100 mil euros. Tras recibir la negativa y el aviso de que los depósitos
ingresados fueron menores, el empleado se despide amablemente de
la doctora Rossi pidiéndole que vuelva al día siguiente. Un tanto
sorprendida, la señora Rossi sale y se dirige al otro lado de la calle
hasta el Banco Moderno y presenta la misma solicitud. En este caso
el diligente empleado llama al piso de arriba y pregunta: si abro una
nueva cuenta corriente con 100 mil euros de crédito a favor del
cliente, ¿tenemos mil euros de reservas obligatorias a disposición para
cubrir este nuevo depósito? Recibiendo él también una negativa, el
empleado se despide de nuestra amiga, rogándole amablemente que
pruebe llamando por teléfono al día siguiente. La doctora se vuelve
a retirar, perpleja una vez más. ¿También ustedes están confundidos?
Veamos la segunda versión de la historia.
La doctora Rossi se dirige hacia el Banco Paolini para pedir un
préstamo. El gentil empleado se informa de su situación laboral y, una
vez que constató toda la documentación y los ingresos del cliente,
por medio de algunos registros en la computadora le concede el
préstamo tan ansiado, abriéndole una cuenta corriente en la que le
acredita los 100 mil euros. Está claro que estos trámites son un poco
más largos, pero fundamentalmente, el único documento que le
importa al banco para aprobar el préstamo son los recibos de sueldo
de nuestra amiga (y la hipoteca de la casa). Si existen estos docu-
mentos, el banco crea en simultáneo un crédito y un depósito. Y la
creación de este último es el camino por el cual el banco concede el
crédito. Naturalmente la doctora Rossi hará usufructo de este crédito
para realizar el pago a favor del vendedor de la casa.

162
 Seis clases sobre economía

Para mis amigos contadores y no solamente para ellos, el crédito

concedido es un negocio activo para el banco, dinero que podrá
cobrar en el tiempo; mientras que el depósito es un pasivo, plata que
el banco le debe al cliente. Las cuentas del banco están en equilibrio,
el banco no tuvo que esperar un depósito para poder prestarlo, sino
que él mismo lo creó. Repitan conmigo: los bancos no prestan depó-
sitos, los crean.
Quedó bastante claro, profesor. ¿Pero qué es lo que hace el banco con las
reservas?
Vayamos despacio. Mientras tanto fíjense que los 100 mil euros no
es que quedan parados en la cuenta de la doctora Rossi, dentro del
Banco Paolini. Nuestra amiga, apenas reciba esa cantidad en depósito,
irá deprisa a lo del escribano (con los cheques correspondientes del
Banco Paolini), para poder completar la compra girando los cheques
al señor Neri, quien a su vez los depositará en su banco (luego de este
pasaje, las reservas se moverán entre las cuentas de reserva de los dos
bancos, como ya bien sabemos). En este punto será el Banco Moderno
(el banco del señor Neri) el que necesite tener más reservas. El señor
Neri efectuará a su vez otros pagos, y así los 100 mil euros continua-
rán su peregrinación de banco en banco, esparciéndose entre muchos
y diversos institutos de crédito. El hecho relevante es que conside-
rando el sistema bancario en su conjunto (quiero decir, si se lo piensa
como un solo banco), hay 100 mil euros más de depósito de los cuales
se origina la necesidad de tener 1000 euros de reserva adicional. Sin
embargo, la obligación de las reservas es una cuestión bastante flexible,
que no se respeta día por día, sino más bien en su promedio (si un día
un banco tiene menos reservas de lo debido, las podrá recuperar en los
días sucesivos teniendo que recaudar más de lo necesario). El banco
tiene algunos días de margen para cumplir con esta obligación. En los
hechos, el sistema del euro efectúa ciertas subastas semanales en las que
ofrece a los bancos reservas a cambio de títulos (por lo general títulos
de Estado). El BCE crea reservas a favor de los bancos comerciales a
través de asientos contables en la computadora (no necesita poseer ni
oro ni ninguna otra cosa para emitir reservas). Así es que, en la primera
subasta el BCE le acreditará 1000 euros de reservas al sistema bancario
que le ofrezca a cambio 1000 euros en títulos.

163
 Sergio CESARATTO

Técnicamente, la operación por la cual el banco central crea reser-

vas a favor de los bancos comerciales es una operación llamada de
reporto, o sea que el BCE crea estas reservas a favor de los bancos a
cambio de títulos con el compromiso previo de que el banco vuelva
a comprar estos títulos después de un cierto período de tiempo.
Las operaciones más generalizadas son las de refinanciación princi-
pal, que tienen una frecuencia semanal y que duran una semana (al
término de esta, el banco tiene que devolver la liquidez y recuperar
al mismo tiempo sus títulos, repitiéndose la operación en caso de ser
necesario). Durante la crisis el BCE ha implementado cada vez más
las operaciones de refinanciación a largo plazo - los famosas LTRO
del acrónimo Longer Term Refinancing Operations, por lo general de
una duración de tres meses, pero actualmente extendidas hasta los
cuatro años.
Para mis amigos contadores o aspirantes a serlo, el banco central
inscribe las reservas creadas entre los pasivos propios (liquidez que
debe) y los títulos en depósito entre los activos. El banco comercial
registra las reservas obtenidas entre sus activos, pero al mismo tiempo
ha debido cancelar de sus activos los títulos cedidos al banco central.
Podemos concluir entonces, en que son los préstamos los que
crean depósitos y que estos son los que crean reservas:

Créditos Depósitos Reservas

Tengamos en cuenta que si el banco central no generara las reser-

vas necesarias para los bancos para cumplir con las obligaciones de
reserva, estos buscarían procurárselos en el mercado interbancario
- aquel en donde los bancos se prestan su propia moneda, es decir
las reservas. Pero operando de esta manera, la tasa de interés de este
mercado aumentaría. Dado que, en general, el banco central quiere
evitar este resultado, lo que hará será apoyar la demanda de reservas
por parte de los bancos.

164
 Seis clases sobre economía

3. KEYNES EL ENDÓGENO

Profesor, cuando nos habló de Keynes nos dijo que son las inversiones las
que determinan los ahorros, y ahora nos dice que los bancos no intermedian
en estos últimos pero que crean moneda. Intuimos una cierta relación entre
Keynes y la moneda endógena, pero por favor, nos debería aclarar mejor el
panorama.
Linda cuestión esta, porque nos permite además algunas conside-
raciones interesantes.
En efecto podemos decir que las inversiones son financiadas inicial-
mente por la creación de crédito por parte de los bancos. Cuando
un empresario gasta el depósito creado a su favor por el banco, este
consumo genera un aumento más que proporcional del rédito, a
través del multiplicador keynesiano. Como vimos en la tercera clase,
en cada round una parte del depósito se gasta y una parte se ahorra.
La multiplicación de los panes y de los peces se detiene precisamente
cuando el depósito inicial se ha convertido por completo en ahorros.
Entonces se ve cómo a posteriori (al final del juego), pero solamente
a posteriori, el depósito inicial (originalmente un asiento contable) se
ha transformado en ahorro. Pero en su origen, el depósito era una
moneda creada de manera abstracta, por una sucursal cualquiera del
banco más desconocido de todos.

El judío endógeno y la moneda paralela. Parece ser que Kalecki

contaba la historia de un colega suyo que en los años treinta había sido
llamado por un poderoso militar, miembro de la junta que gober-
naba Polonia, para que le explicara cómo funcionaba la economía:
“En un pueblito muy pero muy pobre - narraba este colega - cuyos
habitantes apenas podían subsistir, un día llega un judío adinerado
que se dirige a la posada del pueblo ofreciendo pagar el alojamiento
por anticipado y dejando en garantía del dueño del lugar un billete
de 100 dólares. El judío se marcha inesperadamente al amanecer de
la mañana siguiente dejando allí el billete. Luego de pasados unos
días, el dueño de la posada llega a la conclusión de que el judío
adinerado no iría a regresar, y decide utilizar el dinero para abastecer

165
 Sergio CESARATTO

un poco la despensa de la posada dirigiéndose al almacén del pueblo.

El dueño de la tienda le entrega el billete a su mujer para que lo
guarde. La mujer aprovecha la ocasión para encargar un vestido a la
costurera, que a su vez, logra con esto pagar el alquiler. El dueño de
casa aprovecha este dinero para pagar así los favores de parte de la
cortesana del pueblo, quien presta sus servicios en la posada del inicio
de la historia, en donde alquila una habitación. De esta manera es
que el billete vuelve a manos del dueño del albergue. Ahora todos
en aquel pueblito parecieran estar un poco más satisfechos. Entre-
tanto, el acaudalado judío regresa al pueblo y con un suspiro de
alivio, el dueño de la posada le devuelve el billete. El visitante lo
toma, y delante del posadero consternado, se prende un cigarrillo.
«Total era falso», le dice. El militar, esforzándose por entender pero
satisfecho por el logro de haber seguido la historia, dice: « ¡Me había
dado cuenta al instante de que había algo que no cerraba con aquel
judío!»”.
Lamentablemente la gente tiende a razonar como este coronel,
concluía diciendo Kalecki. Nosotros en cambio, sabemos que la
creación de los medios de pago es la clave para la producción y el
rédito. Y estos medios de pago pueden ser una hoja de papel cual-
quiera, siempre que la gente los acepte. Un ejemplo puede ser el
aventurero portugués Arturo Reis, que en la primera posguerra reac-
cionó a las políticas deflacionarias del gobierno haciéndose imprimir
escudos falsos en Inglaterra. Con ese dinero falso Reis formó un
banco de desarrollo en Angola a través del cual logró generar un
boom económico en su país. Cuando el fraude fue descubierto y este
hombre arrestado, hubo protestas populares en todo el territorio. La
economía portuguesa no pudo recuperarse hasta después de iniciada
la segunda guerra mundial.
Esta historia puede también servir para validar la idea de una
moneda paralela al euro que el gobierno podría emitir distribu-
yéndola con algún cierto criterio entre las familias y las empresas.
Reanimando la demanda, tal moneda levantaría la economía. Todos
la aceptarían en la medida en que el gobierno se comprometiera, a su
vez, a aceptarla para el pago de los impuestos. Se trata de una forma
maquillada de gasto deficitario keynesiano, financiado por la emisión

166
 Seis clases sobre economía

de moneda - no por el banco central, a quien le está prohibido por

los Tratados europeos, sino por el mismo ministerio de economía. Al
final, como en el caso del dueño de la posada, dicha moneda volve-
ría a las arcas del Estado bajo la forma de impuestos pagados por la
sociedad, de modo que, en última instancia, el presupuesto público
volvería a estar parejo. Nada que objetar, pero tal vez, Berlín y Bruse-
las no piensan de la misma manera: Acá no somos tontos nos dirían: el
gasto deficitario y la emisión subrepticia de una moneda nacional son
cosas que no están bien. Me temo entonces que el buscar escamoteos
al problema del euro puede distraernos del tener que enfrentar lo
trágico de la situación.
Para el Estado el tema es similar. En el año cero, ¿cómo hace el
Estado para gastar si no existe ningún rédito del cual extraer impues-
tos, o ningún ahorro que asimilar por medio de la emisión de títulos?
De la misma manera: el Estado se endeuda con el sistema bancario
vendiéndole títulos, a cambio de los cuales el sistema crea un depó-
sito a su favor hecho “de aire”. El gasto público genera sucesiva-
mente un proceso multiplicador de la renta, y es así que el Estado
comienza a cobrar impuestos con los que liquida su deuda con los
bancos, recogiendo a su vez parte de los títulos públicos antes ofre-
cidos. El mismo proceso multiplicador hará también que surjan los
ahorros que los ciudadanos utilizarán adquiriendo de los bancos el
restante de los títulos públicos inicialmente emitidos. Entonces se
podrá decir que, a posteriori, al frente del gasto público se encuen-
tran los ingresos fiscales y los títulos invertidos en este sector. Pero,
en sus orígenes, este gasto ha sido financiado con la moneda bancaria
creada desde cero. Muchos habrán reconocido aquí, elementos de la
Modern Monetary Theory.
Keynes hace alusión a esto, en un pasaje de 1939: «Con la moderna
moneda representativa y un sistema bancario moderno, nosotros
sabemos que los “recursos” necesarios pueden ser creados por medio
de una serie de registros contables o simplemente en un papel. Efec-
tivamente, el Ministerio de Economía puede “pagar” a través de
asientos contables y estos a su vez pueden ser transformados en prés-
tamos regulares solamente a una fecha diferida».

167
 Sergio CESARATTO

El capitalismo de las compras en cuotas. En esta ficha nos ocupare-

mos de los “consumos autónomos” para proporcionarles otro ejem-
plo, bastante actual, de cómo la lógica keynesiana se emparenta bien
con la teoría de la moneda endógena. Los consumos autónomos son
aquellos que no se financian por medio del rédito (por los salarios,
por ejemplo) sino por el crédito al consumo. Para la lógica marginalista
tradicional existen dos tipos de familias, las que anticipan los consu-
mos futuros - gastar hoy más de lo que rinde el propio salario, endeu-
dándose - y las familias que en cambio eligen posponer sus consumos
gastando menos y ahorrando parte de sus ingresos. Uno más uno:
las primeras familias se endeudarán con las segundas por medio del
sistema bancario que actúa como intermediario. Los efectos sobre la
demanda agregada serán evidentemente nulos (aunque podría haber
sido peor si todas las familias hubieran ahorrado y ninguna se hubiera
endeudado, porque esto lo sufriría la demanda agregada, a menos
que los empresarios no utilizaran los ahorros para hacer crecer las
inversiones, una historia que ya conocemos y sobre la que tenemos
nuestras dudas). Sin embargo, la experiencia de estos años nos sugiere
que el crédito al consumo dista mucho del tener efectos nulos sobre
la economía, y que ha logrado rescatar la demanda agregada en países
como en los Estados Unidos o en España, en particular a través del
apoyo al gasto en viviendas.
Entonces es mejor contar la historia de esta manera. Los bancos
comerciales de estos dos países, favorecidos también por políticas
monetarias expansivas por parte de los respectivos bancos centrales
(Fed y BCE) y por legislaciones fiscales destinadas a favorecer la
compra de viviendas, han expandido la oferta de préstamos inmo-
biliarios creando depósitos a favor de los solicitantes. La expansión
del sector de la construcción, que es un motor formidable de la
economía, ha tenido efectos multiplicadores sobre el rédito. Como
consecuencia de esto otras familias han ahorrado más. El depósito inicial
a favor del prestamista, después de haber pasado por las manos del
vendedor del inmueble, fue en parte gastado y en parte ahorrado
por este último. El gasto generó réditos posteriores, también en parte
gastados y en parte ahorrados. En cada una de estas transacciones,

168
 Seis clases sobre economía

alguno de los sujetos retiene una parte del depósito como ahorro. El
proceso de la multiplicación de los panes y de los peces se termina
cuando todo el depósito se convirtió en ahorro. Read my lips: el
depósito se ha vuelto ahorro, y al comienzo no lo era. A posteriori
se puede también decir que algunas familias son las que les prestaron
a las otras, pero solamente a posteriori. De la misma manera que
solamente a posteriori podemos decir que el ahorro de las familias
financia las inversiones o el gasto público deficitario (la parte no
financiada por los impuestos).
Disculpe profesor, ¿pero no nos había insistido antes con la idea de que a
fin de cuentas los ahorros son iguales a las inversiones? Ahora resulta que los
ahorros tienen relación con los consumos autónomos. Aclárenos un poco esto,
por favor.
Tienen razón. De hecho es cierto, por un lado, que el consumo
autónomo de algunas familias, financiado por el crédito al consumo
creado por los bancos, da lugar a la formación de rédito nuevo y de
nuevos ahorros para otras familias. Sin embargo, el ahorro neto de las
familias generado por el gasto autónomo da cero, porque el ahorro
de las familias que gastan menos que sus propios réditos compensa
precisamente el ahorro negativo (al que los ingleses llaman “dissa-
ving”) de las familias que gastan más de lo que tienen. Pero no sucede
lo mismo con el gasto para inversiones. En este caso, el ahorro de las
familias generado por dicho gasto, resulta igual a la inversión que se
ha efectuado.
Esto en una economía cerrada. Si estuviésemos en una economía
abierta la situación cambiaría un poco.
En efecto, antes de la crisis el gasto autónomo de las familias espa-
ñolas había generado rédito y ahorros incluso dentro de las familias
alemanas, a través de una mayor cantidad de importaciones desde el
país español. En los hechos, España en su conjunto, tiene un déficit
de ahorro mientras que Alemania posee un superávit. Intuitivamente,
al déficit de ahorro español le corresponde un déficit comercial,
porque el país consumió más de lo que produjo.Y viceversa, el supe-
rávit de ahorro alemán corresponde a un excedente comercial, dado
que lo que este país ha consumido es menos de lo que ha producido.

169
 Sergio CESARATTO

Profesor, sumando lo dicho hasta ahora con lo visto en la tercera clase,

hemos entendido que los bancos crean poder adquisitivo a favor de las empre-
sas, el Estado y las familias, y que esto pone en marcha a la economía. Según
algunos artículos que usted ha escrito, el modelo mercantilista alemán está
sostenido por las exportaciones, pero ¿cómo funcionan las cosas en este caso?
Es cierto, hay por lo menos un cuarto caso para desarrollar.Y si bien
mantiene muchas similitudes con los otros casos, también tiene algu-
nas particularidades. Lo voy a desarrollar más adelante (ficha: “El
huevo nacional o la gallina extranjera”) después de haber introdu-
cido otro concepto, el de la balanza de pagos, un tema fundamental
para entender la economía y en particular la crisis europea.

4. ABRAMOS LA MENTE Y HAGAMOS UN BALANCE

En la época en que iba al jardín, vinieron a visitarnos a Roma unos

parientes que vivían en París.Yo estaba muy orgulloso de llevarlos a
conocer el subterráneo de Roma, y de que escucharan a Celentano80
en la radio (todavía no teníamos televisión). Fue realmente un shock
muy grande saber que en París había varias líneas de subterráneo
desde hacía ya muchos años, y que en Francia no tenían ni idea de
quién era Celentano. Mi pequeño mundo quedó hecho pedazos; en
aquel entonces nuestros papás no nos llevaban a pasear con vuelos
low cost para conocer las grandes ciudades europeas. Aquello para mí
fue un pequeño dolor. Abrir la mente a veces es doloroso, y encima
es caro cuando uno va al psicoanalista.
Solo para poner las cartas sobre la mesa con los que creen que
la soberanía monetaria es como el remedio para todos los males,
aclaremos en primer lugar, que no todas las monedas nacionales se
encuentran en un mismo nivel. Existen algunas divisas que, por la
fuerza económica y política y la confianza financiera del país que las
emite (el cual no tiene, por ejemplo, una historia de fracasos finan-
cieros en su haber), son generalmente aceptadas para realizar pagos
internacionales. Estamos hablando principalmente del dólar nortea-
mericano, pero también del euro, que se afirmó como moneda inter-
80 Adriano Celentano, conocido cantante italiano.

170
 Seis clases sobre economía

nacional (esto llama un poco la atención si pensamos en su vida

incipiente). Los países que emiten las divisas aceptadas en las transac-
ciones internacionales se encuentran en una posición especial, por
el hecho de que “imprimen” la moneda con la que pueden efectuar
sus propios pagos - ¡es como si cada uno de nosotros pudiera impri-
mirse los billetes con los cuales financiar sus propios consumos! Todo
el resto de los países, pensemos en Italia en los tiempos de la lira,
tienen en cambio que conseguirse estas divisas internacionales para
poder financiar las importaciones. Nuestro país podía pagar también
en liras pero asegurando su convertibilidad en divisas internacionales.
Tal convertibilidad depende de la posesión de cuantiosas reservas de
divisas (a las divisas internacionales, de hecho, también se las conoce
como divisas de reserva). Para el dólar es distinto. Hasta el año 1971
los Estados Unidos garantizaban la convertibilidad en oro (en teoría),
por la cual un dólar era tan bueno como el oro. Desde 1971 esto ya
no es más así: one dollar is as good as one dollar, un dólar es tan bueno
como un dólar. Garantiza la potencia económica y militar de los
Estados Unidos.
Profesor, pero entonces para nosotros ahora con el euro, que es una moneda
internacional, ¿no es más como en los tiempos de la liretta81, verdad? Somos
casi norteamericanos.
Claro, comportarse como norteamericanos sería lo que Europa
debería hacer pero no hace.Volveremos sobre esto más tarde.
Por ahora regresemos al caso de la liretta, el ejemplo de un país que
para comprar mercaderías en el exterior debe conseguir moneda
internacional, supongamos dólares.
Una primera vía para obtener liquidez internacional es a través de
las exportaciones. Si los demás nos piden que paguemos en dólares,
es válida esa reciprocidad. La liquidez se utiliza en primer lugar (pero
no de forma exclusiva) para pagar las importaciones. La diferencia
entre las exportaciones y las importaciones es el saldo de la balanza
comercial.

81 NT: En alusión a la lira (moneda oficial italiana hasta el 2002), y dicho de manera
despectiva, haciendo referencia a su escaso valor, en comparación, por ejemplo, con el dólar
o el euro.

171
 Sergio CESARATTO

exportaciones - importaciones = saldo de la balanza comercial

Concentrémonos en este punto.

Si un país tiene un saldo comercial negativo, quiere decir que
este gasta más dólares para importar que los que gana exportando. A
menos que se trate de los Estados Unidos, que a los dólares los impri-
men - el exorbitante privilegio del que habló Giscard D´Estaing
cuando fue ministro de economía de De Gaulle - el país tiene dos
alternativas para conseguir los dólares que le faltan. La primera es
sacarlos del cajón en el que se guardan las reservas oficiales. Esta es la
pequeña fortuna que el país ha podido acumular en los años dicho-
sos en los que consiguió un superávit comercial (saldos positivos,
digamos). Pero, desgraciadamente, si persiste el déficit (o los saldos
negativos), esta fortuna será pronto dilapidada. La segunda alternativa
es la de hacérselos prestar. Naturalmente esto es posible, pero en este
caso, si el déficit que se debe financiar es persistente, o sea que dura
a lo largo del tiempo, se irá acumulando una deuda externa sobre la
cual habrá que pagar intereses. Lo peor es que si el extranjero ve que
nuestras deudas se acumulan comenzará a preocuparse. Tal vez siga
prestándonos dinero, pero lo hará a tasas más onerosas. Si no lleva-
mos la balanza comercial de nuevo a un equilibrio, continuaremos
acumulando deuda. Es más, la balanza comercial deberá ser llevada a
un superávit para poder pagar los intereses sobre la deuda subyacente.
Si no lo hacemos, será el extranjero quien deje de darnos crédito, y
probablemente querrá recuperar los dólares cuando los préstamos
se venzan. El default es inevitable. Declaramos la quiebra porque no
podemos ni pagar los intereses, ni devolver las cuotas. Llevamos los
libros ante un tribunal, que solía ser el Fondo Monetario Interna-
cional. Este era considerado un torturador y era odiado en el Sur del
mundo, pero hoy los países europeos tienen que rendirle cuentas a
Schäuble82, que es mucho peor.Veremos más adelante cómo funcio-
nan estos tribunales de endeudamiento.
La circunstancia de un país endeudado es asimilable a la situa-
ción típica de una actividad comercial que, tal vez para superar
82 Ministro de finanzas alemán en 2017

172
 Seis clases sobre economía

un momento de dificultad - debido por ejemplo a las inversiones

inteligentes, cuyos frutos tardan un tiempo en madurar -, recurre
a préstamos usureros a tasas de interés que en un principio no eran
extorsivas, pero que con el tiempo lo terminan siendo. Inclusive
si las dificultades comerciales del momento han sido superadas, el
comerciante de todas maneras podría haber continuado en manos
de estos usureros, porque los intereses sobre la deuda contraída lo
llevan sistemáticamente a estar en rojo, de tal manera que seguirá
teniendo indefinidamente la necesidad de pedir nuevos préstamos a
estos “chupasangre”. Muchas veces el comerciante termina pagando
al usurero teniendo que cederle el negocio. Sí, exactamente como
Schäuble que se apoderó de los aeropuertos griegos (o de la Ducati).

5. LA RESTRICCIÓN EXTERNA

El concepto de restricción externa es, junto al de excedente, el

concepto clave de todas estas clases. De lo que hemos hablado hasta
ahora se puede extraer, de hecho, una enseñanza fundamental.A largo
plazo un país “normal” no puede permitirse sostener una balanza
comercial que esté constantemente en números rojos. Terminaría en
la trampa del endeudamiento.
Profesor, pero entonces, para evitar caer en esta trampa, basta con que un
país sea gobernado como una familia decente, que viva de sus propios medios.
Sí, en cierto sentido es así. El punto es que las mejores fami-
lias tal vez se endeudan para comprarles la casa a sus hijos o para
mandarlos a estudiar a una universidad mejor; o como en el ejemplo
de la ficha, una empresa se endeuda para crecer. De hecho, ideal-
mente, los países que quieren alcanzar a los que están primeros en
la escala del desarrollo económico, para crecer tienen la necesidad
de importar productos que incorporen tecnologías (como los siste-
mas innovadores y sus correspondientes conocimientos técnicos). Si
carecen de materias primas y energéticas, la expansión de la demanda
interna implicará mayores importaciones de base, mientras que con
el crecimiento de la renta per cápita, las familias desearán consumir
más productos extranjeros. La apuesta de estos países - llamémoslos

173
 Sergio CESARATTO

“perseguidores” - es la de usar el endeudamiento externo para refor-

zar el aparato productivo y convertirse, con el tiempo, en exporta-
dores netos. Es decir, que en el período de persecución nos endeu-
damos para financiar las importaciones, sobre todo de bienes con
contenido tecnológico destinados a reforzar el aparato productivo.Y
a largo plazo, idealmente, se pasa de ser países exclusivamente impor-
tadores a ser países eminentemente exportadores, y de esta manera se
vende al exterior más de lo que se importa, y hay una entrada neta
de dólares con la que se puede devolver la deuda externa.
¿Funciona? No mucho. La experiencia histórica nos dice que los
hechos prolongados de endeudamiento externo terminan en default.
Básicamente, el país no logra transformarse en una nación exporta-
dora ni pagar la deuda. Volveremos sobre este asunto clave, cuando
analicemos el caso europeo.
Profesor, pero ¿por qué tantos países, especialmente los asiáticos, han logrado
desarrollarse precisamente gracias al impulso de las exportaciones?
«Singapur, voy a Singapur» recitaba hace tiempo otra canción muy
popular. Antes de contestarles la pregunta, les dejo dos premisas. Los
economistas no conocen el misterio del desarrollo - quien pretenda
saberlo, como muchos economistas convencionales, es un fanfa-
rrón. Lo que sí conocen son muchas circunstancias relevantes. En la
primera clase, Diamond nos ha brindado un excelente ejemplo para
el análisis objetivo que explica el surgimiento del excedente en la
prehistoria. Este es justamente el método al que nos debemos remitir
y que debemos aplicar incluso a los casos de despegue económico
más recientes. En segundo lugar, mis conocimientos no son enciclo-
pédicos. Sobre el despegue económico de los países asiáticos puedo
citar alguna circunstancia que pueda haberlo favorecido. La primera
generación de países que se desarrollaron, en primer lugar Japón y
sucesivamente los tigres asiáticos (Taiwán, Hong Kong, Singapur y
Corea del Sur), eran países de frontera con el comunismo. Por este
hecho es que gozaron de un considerable apoyo por parte de los
Estados Unidos, inclusive a través de cuantiosos gastos militares in
situ. Esto los ayudó a superar las restricciones externas: los dóla-
res llegaron directamente de parte del tío Sam. Asimismo, los Esta-

174
 Seis clases sobre economía

dos Unidos abrieron sus mercados a estos países.Y por último, estos
dispusieron de políticas industriales estatales con miras a futuro, de
manera de apostar no tanto a la sustitución de importaciones (import
substitution strategy) como en América Latina, sino más bien al desa-
rrollo de los sectores tecnológicamente avanzados y con un mercado
externo prometedor, particularmente el inmenso mercado que los
Estados Unidos habían puesto a su disposición. En definitiva, más
que resolver el problema de la restricción externa disminuyendo las
importaciones, lo afrontaron por medio de un aumento de las expor-
taciones. Hay otros factores que también pueden ser mencionados,
como el de la impronta religiosa confuciana (el equivalente en Asia
del espíritu protestante del que hablaba Max Weber); la importancia
asignada a la educación - conocemos la gran dedicación al estudio de
los jóvenes asiáticos; y menos considerado, el papel desempeñado por
la eficiencia relativa del sector de los bienes-salario, en buena parte
coincidente con el sector agro-industrial (sobre todo en las primeras
fases del desarrollo), que puede haber ayudado a la hora de conciliar
los salarios reales altos con la moderación del conflicto social.

6. LA IMPORTACION NO IMPORTA

La cuestión de la restricción externa no afecta solamente a los países

emergentes, sino también a los industrializados. Cualquier país
industrializado que quisiera reactivar su economía defendiendo la
demanda interna a través de adecuadas políticas monetarias, fiscales
y distributivas, y sosteniendo entonces el gasto público, los salarios y
los consumos autónomos, en un contexto en el que los países con los
que comercializa no hacen lo mismo, se toparía al poco tiempo con
un déficit comercial persistente y con un creciente endeudamiento.
De hecho, las importaciones son proporcionales al crecimiento:
cuanto más aumenta el PIB de un país, más importaciones genera,
mientras que las exportaciones continúan ancladas en su nivel inicial
por las políticas de estancamiento de los socios comerciales - quienes
obviamente están sacando ventaja de las políticas del país keynesiano.
Esto último podría generar que la moneda se devalúe. Generalmente,

175
 Sergio CESARATTO

esto tiene como efecto el mantenimiento de las exportaciones y la

disminución de la importación. A través de la devaluación, en realidad,
nuestros bienes terminan siendo más económicos para el extran-
jero y los bienes del exterior se vuelven más caros para nosotros.
La devaluación trae aparejada también una serie de desventajas (los
economistas tienen siempre dos manos, como explicaremos mejor
en la ficha siguiente): en los hechos, estamos brindando una cantidad
mayor de nuestros productos a cambio de una cantidad menor de
productos extranjeros.Y hay muchas importaciones de las cuales no
podemos prescindir, como es el caso del petróleo, que ahora lo esta-
ríamos pagando más caro. En suma, la devaluación genera un cierto
alivio, pero a la larga no podemos apoyarnos solamente en ella.
Aunque parezca riguroso, el razonamiento económico con
frecuencia carece de respuestas unívocas. A veces es porque los resul-
tados de ciertas acciones no se conocen con precisión, y en otras
ocasiones, porque toda medida tiene un efecto positivo y uno nega-
tivo, o puede favorecer a un interés y desfavorecer a otro, de modo
que la pelota la suelen tener los políticos antes que los economistas.
Si le preguntan a un economista cuál es el efecto de la medida x,
seguramente les responderá, por un lado el efecto es y, pero por el otro
se verifica que también es z. El presidente norteamericano Harry
Truman, cansado de la ambivalencia de sus consejeros económicos,
se hizo famoso por haber pedido a viva voz, «tráiganme un econo-
mista one-handed, con una mano sola» (como saben, en inglés, de un
lado/del otro se dice on the one hand/on the other hand).
Aplicándolo a la situación de la economía europea, esto significa
que aunque podamos abolir el euro por medio de un truco de magia
y restablecer así cambios razonablemente flexibles, las políticas de
estancamiento de Alemania continuarían siendo un problema, como
lo fueron mucho antes del euro y como continúan siéndolo también
para las economías que se mantienen fuera de esta divisa. Alemania
es un país oportunista que se basa en el keynesianismo de los demás.

176
 Seis clases sobre economía

Yo soy un autárquico83. No solamente el socialismo, sino también

el keynesianismo, son modelos muy difíciles de llevar a cabo en cual-
quier país, y por razones muy similares. Este es el problema central
de cualquier gobierno de izquierda. La autarquía es una opción a
tener en cuenta frente a las tasas de desocupación elevadas, pese a que
el keynesianismo internacional - es decir la adopción de políticas
expansivas coordinadas por el conjunto de los países - sin duda sería
una mejor alternativa, porque evitaría que sacrifiquemos el comercio
internacional.
El caso típico del fracaso del keynesianismo en un país, es el de
la Francia de François Mitterrand a principios de los años ochenta.
Un interesante ensayo de la «Jacobin», una excelente revista de la
izquierda estadounidense, hace una comparación entre la capitula-
ción de Tsipras en julio de 2015 y la de Mitterrand en 1981-82,
ambas, oh casualidad, con respecto a Alemania. Si bien está claro que
Francia no era la pequeña y desgraciada Grecia, el paralelismo es
sugestivo. Mitterrand llegó al poder con un programa muy avanzado
de nacionalizaciones, redistribución del rédito a favor de los salarios y
el sostén de la demanda agregada. En definitiva, un programa keyne-
siano, pero con ciertas ambiciones socialistas. La falta de cooperación
económica por parte del socio alemán que se inclinaba por las polí-
ticas de austeridad, le puso fin al experimento. De hecho, Alemania
tuvo una breve temporada keynesiana en 1978-79 baja la influencia
norteamericana - el argumento era la famosa teoría de las locomotoras
por la cual la demanda agregada mundial debía ser arrastrada por
todas las grandes economías (por entonces, Estados Unidos, Japón y
Alemania) y no solamente por una. En 1979 hubo una crisis petro-
lera, la inflación creció en Alemania y la élite del país se juró a sí
misma que nunca más adoptaría políticas keynesianas (y en efecto,
como buenos alemanes, fueron de palabra).
Ya conocemos la razón por la que Francia capituló frente a la
negativa alemana de coordinar políticas expansivas: cualquier país
que decidiese crecer de forma autónoma sosteniendo la demanda
interna, por ejemplo aumentando los salarios y el gasto social, incu-
83 Titulo del primer film de Nanni Moretti

177
 Sergio CESARATTO

rriría rápidamente en problemas con la balanza de pagos. Solamente

si los socios adoptaran políticas similares - el denominado keynesia-
nismo internacional - las economías evolucionarían armónicamente:
todos le compran más a los demás, lo que a grandes rasgos equivale
a decir que a los demás también todos le venden más. Así surgieron
los problemas en la balanza de pagos de Francia. Y en una de las
innumerables vueltas que caracterizaron su larga carrera política, el
presidente francés hizo un giro de trescientos sesenta grados hacia el
rigueur decidiendo mantener la participación de Francia dentro del
Sistema Monetario Europeo (el precursor del euro), y desde enton-
ces el país se convirtió en la damisela de honor de Fraulein Deuts-
chland. Si al orgulloso y avanzado país francés le faltó coraje para
seguir su propio camino, está claro que para la pobre Grecia las cosas
han sido mucho más difíciles.
En los años previos a la experiencia Mitterrand, la izquierda del
Partido Laborista inglés se había planteado precisamente el mismo
problema, proponiendo la Alternative Economic Strategy (AES). La
izquierda estaba representada en el gobierno Labour de Wilson por su
principal exponente Tony Benn, ministro de industria en el período
1974-76. La derecha laborista interpuso muchos obstáculos a su
programa radical de política industrial, dirigido a una política de
respaldo activo al sector manufacturero para disminuir la dependen-
cia de la importación de productos extranjeros (además de una mayor
democracia industrial). En función de los problemas de la balanza de
pagos y de una posible caída de la libra esterlina, en el otoño de 1976
el gobierno rechazó las medidas proteccionistas propuestas por Benn
y contempladas por la AES, tomando medidas fiscales restrictivas y
pidiendo un préstamo al Fondo Monetario Internacional (FMI).
La estrategia económica alternativa (AES) consistía, de hecho, en
imponer restricciones a los movimientos especulativos de capital
(ahora, hasta el FMI es condescendiente con esto), pero también y
de manera particular, en controlar las importaciones. Los autores de
la AES creían que la flexibilidad cambiaria, probablemente no sería
suficiente para garantizar el equilibrio de las cuentas extranjeras en
relación con las políticas internas expansivas y que, por otro lado, una

178
 Seis clases sobre economía

depreciación del tipo de cambio habría tenido efectos negativos sobre

los salarios, disminuyendo los consumos internos y el apoyo popu-
lar al gobierno de izquierda. Por otra parte y con los años, también
Nicholas Kaldor (1908-1986), el economista más influyente y pres-
tigioso de la izquierda laborista, se había vuelto más escéptico sobre
las consecuencias de una devaluación de la libra esterlina. La idea del
control sobre las importaciones es simple y se dirige en primer lugar a los
socios económicos: queridos socios, nuestro país se propone adoptar
políticas monetarias, fiscales y distributivas de impulso a la demanda
interna y al empleo. Todos nosotros sabemos bien que si ustedes no
sostienen políticas similares, nuestro país se encontrará con un déficit
de la balanza de pagos. Nosotros no pretendemos perjudicarlos, y por
ende nuestro objetivo es el de continuar comprándoles aquello que
hoy en día les compramos. Sin embargo, no nos parece correcto que
ustedes se aprovechen de nuestras políticas expansivas para vendernos
más productos sin comprarnos al mismo tiempo también a nosotros
en mayor cantidad. Por eso nosotros bloquearemos las importaciones
de sus países a los niveles actuales (como para no perjudicarlos), y
logrando de este modo que nuestros ciudadanos, que nos eligie-
ron conscientemente con el objetivo de alcanzar el pleno empleo,
utilicen los aumentos del rédito, que serán el resultado de nuestras
políticas expansivas, para comprar nuestros productos y no los de
ustedes. Está claro que esta no es la solución ideal. Lo mejor sería que
ustedes también adoptasen las mismas políticas de pleno empleo, con
beneficio recíproco, y en cuyo caso no habría que adoptar ninguna
medida importante de control de las importaciones. E inclusive si
debiéramos limitar nuestras importaciones por debajo de los niveles
actuales para ajustar un grave déficit en nuestra balanza de pagos, ¿el
resultado no sería el mismo para ustedes si el ajuste lo hiciéramos a
través de una deflación interna? De cualquier manera les compra-
ríamos menos, pero para nuestro nivel de ocupación, este último
camino sería bastante más doloroso.
Bob Rowthorn (Universidad de Cambridge), uno de los econo-
mistas heterodoxos más influyentes de las últimas décadas y miembro
del Partido Comunista inglés, explicó y defendió la AES en dos

179
 Sergio CESARATTO

artículos en los que reivindicaba el carácter nacional, sobre la base del

sensato argumento de que la justicia, el trabajo y el bienestar en su
propio país, no pueden estar esperando la utopía de que los gobiernos
de izquierda se instauren también en otros países. Habiendo recor-
dado previamente cómo la AES preveía la salida del Reino Unido de
lo que por aquel entonces se llamaba Mercado Común Europeo, por
considerarlo un obstáculo para la intervención pública en la indus-
tria, Rowthorn esbozó una prefiguración de la situación actual de
la izquierda italiana: «La crisis que golpea a millones de ciudadanos
británicos se encuentra ahora sobre nosotros. Si la izquierda pretende
aprovechar esta situación, deberá adoptar un programa que le ofrezca
a la gente alguna esperanza, y por lo tanto debe razonar en términos
más prácticos antes que pensar en la revolución europea o mundial.
Aquellos que atacan la estrategia nacional por el socialismo en Gran
Bretaña considerándola destinada al fracaso y recurren al argumento
de la revolución europea o mundial pueden parecer muy revolucio-
narios. Pero en los hechos, la suya es la doctrina de la desesperación,
y aunque muchas de las opiniones que sostienen puedan inspirar a
una pequeña vanguardia de simpatizantes, estas no pueden más que
desmoralizar a las masas de obreros a las que no les ofrecen nada».
Las estrategias nacionales que apuntan al pleno empleo son más difí-
ciles de llevar a cabo hoy que hace algunas décadas atrás, en parte
por la desaparición de los países socialistas, posibles socios comercia-
les. La búsqueda de caminos nacionalistas entra en conflicto tanto
con los intereses del capital nacional como con aquellos del capital
internacional, y necesita de un amplio apoyo por parte de las masas
populares. Mitterrand mismo había declarado: «En economía hay dos
soluciones. O sos leninista. O no vas a cambiar nada».

7. HAGAMOS LAS CUENTAS

Hemos hecho largas digresiones (espero al menos que hayan sido

interesantes), pero tenemos que terminar de completar ahora la
descripción de la balanza de pagos para poder entenderla bien.
Simplificando un poco, se ha dicho que un país como Italia en los

180
 Seis clases sobre economía

tiempos de la lira pagaba las importaciones en dólares, procurándose

estas divisas por medio de las exportaciones. Sin embargo, también
hemos descubierto que el pago de los intereses sobre la deuda cons-
tituye otra fuente de salida de dólares (para el país acreedor, por el
contrario, los intereses devengados representan una fuente de ingreso
de dólares), ya sea que el país reciba créditos del exterior (por ejem-
plo, extranjeros no residentes en Italia que han invertido en el país
en bonos públicos o privados), como que los otorgue (residentes en
Italia que invierten capitales en otros países). En general, los extran-
jeros que invirtieron en Italia se suelen llevar los intereses a su país,
y de forma análoga, los italianos que invirtieron en el exterior traen
de vuelta al país los intereses percibidos. Un país con un significa-
tivo saldo negativo entre los préstamos recibidos (deuda externa) y
los préstamos acordados (crédito externo), es decir con un fuerte
endeudamiento neto con el exterior, tenderá a pagar más intereses que
los que recibe. El saldo entre intereses pagados y recibidos genera
como resultado la ganancia (de capital) neta de fuente extranjera. (Puse
tenderá en cursiva porque esto no significa que las tasas de interés de
deuda sean iguales a las devengadas; por ejemplo, los Estados Unidos
reciben tasas altas sobre lo que prestan y pagan tasas bajas sobre lo
que reciben, y esto lo pueden hacer porque los bonos de estado
en los Estados Unidos están considerados como una inversión muy
segura para los capitales extranjeros). Después existen ingresos netos
provenientes del extranjero relacionados con el trabajo (un ítem
poco relevante a decir verdad). Cuando un profesional italiano que
reside en Milán suministra una asesoría en Suiza, el pago que recibe
constituye una ganancia desde el exterior (en entradas); y viceversa,
cuando un profesional de Lugano (Suiza) desempeña la misma tarea
en Milán, también esto representa un ingreso neto desde el exte-
rior (en salidas).Y también aquí podemos extraer otro saldo, el de la
ganancia (de trabajo) neta de fuente extranjera. Si sumamos (¡tengan
paciencia!) el saldo de la ganancia neta de capital con la ganancia de
trabajo, obtenemos el saldo de la ganancia neta de fuente extranjera.
Profesor, ¿y a dónde van las remesas de los inmigrantes?
No se incluyen dentro de la ganancia (de trabajo) neta del extran-

181
 Sergio CESARATTO

jero, porque los inmigrantes son considerados residentes (el asesor

suizo no lo era). Las remesas de los inmigrantes entran dentro de otro
ítem de las operaciones corrientes que se llama transferencias corrientes
netas del extranjero. Detengámonos un momento sobre este tema de
las remesas.
Las remesas de los migrantes - sí, aquellas de las publicidades en
lenguas extrañas que prometen la posibilidad de mandar plata a la
familia de manera segura y económica - son una importante fuente
de afluencia y salida de dólares. Para Italia, en dos de las etapas claves
de su crecimiento, la Era Giolittiana84 a principios del siglo XX y
luego la fase de preparación del boom económico, la afluencia de
dólares y de otras divisas valiosas para nuestros emigrantes fue funda-
mental para aliviar las restricciones externas (para vender al exterior
no teníamos más que nuestras manos: la otra fuente fundamental ha
sido el turismo). Los emigrantes no solamente se corrían del medio
gravando menos sobre el escaso rédito agrícola, sino que mandaban
a sus casas el dinero que juntaban, elevando el nivel de vida de las
familias, y sobre todo (somos economistas cínicos), permitiéndole al
país que gaste esas remesas para importar bienes tecnológicos desde
el exterior. Como se podrán imaginar, en los últimos veinte años el
saldo de las remesas de los migrantes cambió de dirección: ahora es
mucho más lo que los inmigrantes mandan a sus países de origen
que lo que los emigrantes italianos envían de vuelta a nuestro país.
Pero atención, no se trata de cifras relevantes, solo unos pocos millo-
nes, y es un fenómeno fisiológico del que también nosotros saca-
mos provecho cuando éramos un país muy pobre. Además, la causa
fundamental de que no estemos empobreciendo nuevamente es otra.
Y en relación a esto, otra fuente de entradas y salidas de recursos la
constituyen las transferencias oficiales, entre las cuales son particular-
mente importantes las que mantenemos con la UE, de la que somos
consumidores netos (cornudos y contentos, en definitiva).
Finalmente, si sumamos el saldo comercial con el saldo de las
ganancias de fuente extranjera más el saldo de las transferencias,
84 NT: Por Giovanni Giolitti (1842-1928), político italiano que tuvo una gran influencia
en el desarrollo del Reino de Italia durante casi cuatro décadas.

182
 Seis clases sobre economía

obtenemos el famoso saldo de las cuentas corrientes (digo famoso así se

sienten un poco en falta si no lo conocen, y hacen un esfuerzo para
entenderlo porque es realmente importante). Este es un concepto
clave porque nos dice si el país en su conjunto vivió una afluencia o
una salida de dólares neta. El saldo de las cuentas corrientes resume
la primera parte de la balanza de pagos que, como veremos ahora,
contiene otras dos partes. Generalmente a este saldo también se lo
identifica como saldo de la balanza de pagos.
Supongamos entonces que el país tenga un saldo negativo de las
cuentas corrientes, o sea que haciendo cuentas, a fin de año, el país ha
visto salir más dólares (por importaciones, remesas de los inmigrantes
e intereses sobre las deudas) que los que logró recibir (por exporta-
ciones, remesas de los emigrantes e intereses sobre los créditos). Esto
significa que el país ha activado nuevas deudas con el extranjero o
que ha sacado los dólares del cajón.
Si el país ha activado nuevas deudas con el extranjero, conside-
rando los nuevos créditos que el país ha concedido y aquellos que
ha contraído, quiere decir que el saldo se encuentra a favor de estos
últimos. A esto se lo conoce como saldo de los movimientos de capital,
y constituye la segunda parte de la balanza de pagos. ¿Entraron en
pánico? Pongamos un ejemplo. Supongamos (abrelatas) que el país
tiene un saldo negativo de la cuentas corrientes de 20 mil millones
de dólares, o sea que considerando la balanza comercial, el saldo de
los intereses sobre los pasivos y activos, el saldo de las remesas y las
transferencias oficiales, el país ha gastado 20 mil millones de dólares
más de lo que recaudó.
Esto quiere decir que dado el saldo de los movimientos de capi-
tal, o sea, entre lo que el país ha otorgado en préstamo y lo que ha
recibido, resulta un endeudamiento neto de 20 mil millones. En este
caso se ve claramente que:

saldo de las cuentas corrientes = saldo de los movimientos de capital

o en números:

183
 Sergio CESARATTO

20 mil millones de $ = 20 mil millones de $

O bien:

saldo de las cuentas corrientes - saldo de los movimientos de capital = cero

20 mil millones - 20 mil millones = cero

(¿Se acuerdan que cuando se pasa una cantidad de un lado al otro

del “igual” (=) se cambia de signo, verdad? Espero que sí, ¡sobre todo
por sus hijos, si es que están en edad escolar!)
Si todavía no están seguros de haber entendido, a mis alumnos
se los resumo de esta manera: si ustedes son estudiantes extranjeros
y en un mes gastaron más de la cantidad mensual que les mandan
desde sus casas, algún amigo les podría prestar un poco de plata. It is
as simple as that. Pero hay otra posibilidad. Que tengan plata ahorrada
por ejemplo. Para un país, la plata ahorrada son las reservas oficiales
que ya hemos mencionado. Para entenderlo modifiquemos el ejem-
plo de esta otra forma. Supongamos (abrelatas) que los préstamos
netos del extranjero hayan sido de 15 mil millones de dólares, y no
de 20. Evidentemente el país ha cubierto el faltante recurriendo a
las reservas oficiales por los 5 mil millones que necesitaba. Entonces
tendríamos:

saldo de las cuentas corrientes - saldo de los movimientos de capital =

variaciones de las reservas oficiales
20 mil millones - 15 mil millones = 5 mil millones

Las variaciones de las reservas oficiales constituyen la tercera y

última parte de la balanza de pagos.
Si pusiéramos el ejemplo simétrico de un país con un superávit de
las cuentas corrientes, este podría utilizar tal ingreso neto de dóla-
res para conceder créditos netos en el exterior (sí, la vendor finance
alemana) o para ponerlos debajo del colchón en forma de reservas
oficiales.
Cuando hablamos de restricción externa, nos referimos entonces
al saldo de las cuentas corrientes y no solamente a la balanza comer-

184
 Seis clases sobre economía

cial, inclusive aunque los saldos negativos de esta última puedan ser
la causa inicial del deterioro de las cuentas corrientes. Recuerden:
saldos comerciales negativos conducen a un mayor endeudamiento
(contabilizado como deterioro del saldo de los movimientos de capi-
tal) y a un mayor gasto por intereses, que a su vez contribuye a
empeorar las cuentas corrientes (por lo tanto son dos las fuentes de
deterioro de las cuentas corrientes, el saldo comercial y el gasto por
intereses sobre la deuda):

empeoramiento de la balanza comercial empeoramiento del saldo de las

cuentas corrientes empeoramiento del saldo del capital (nuevo endeuda-
miento) mayor gasto por intereses consiguiente empeoramiento del
saldo de las cuentas corrientes consiguiente empeoramiento del saldo del
capital, etc. en un círculo infernal de endeudamiento progresivo (como en el
ejemplo del comerciante en manos de los chupasangre).

Hemos empatado uno a cero.Tomemos la expresión que vimos antes:

saldo de las cuentas corrientes - saldo de los movimientos de capital =

variación de las reservas oficiales
20 mil millones - 15 mil millones = 5 mil millones

Y escríbanla de la siguiente forma (háganse ayudar por sus hijos):

saldo de las cuentas corrientes - saldo de los movimientos de capital - varia-

ción de las reservas oficiales = cero
20 mil millones - 15 mil millones - 5 mil millones = 0

Sobre esta base se suele decir que la balanza de pagos da siempre

un saldo cero.
Pero cómo, profesor, antes nos había dicho que el saldo de la balanza de
pagos y el saldo de las cuentas corrientes eran lo mismo, y ahora nos dice
que el saldo de la balanza de pagos da siempre cero. La verdad es que no lo
entendemos.
Tienen toda la razón, son dos maneras de decir contradictorias. La
primera, más de fondo, indica que la raíz de los desequilibrios de la

185
 Sergio CESARATTO

balanza de pagos se encuentra en las cuentas corrientes. La segunda,

más tangible, sugiere que en última instancia un saldo negativo o
positivo de las cuentas corrientes, se compensa por completo, o a
través del saldo de los flujos de capital o con la variación de las reser-
vas: las cuentas tienen que cerrarnos a fin de año.
Una gran Calabria85. Uno de los malentendidos más difundidos
en lo que respecta a la unión monetaria europea es que una crisis de
la balanza de pagos no podría tener lugar: ¿Alguna vez escuchamos
hablar de crisis de la balanza de pagos en los casos de Calabria - en la
Italia de la lira -, de Córcega - en la Francia del franco -, o de Sajo-
nia - en la Alemania del marco -? ¿Y entonces por qué deberíamos
hablar de una crisis de la balanza de pagos en la Europa del euro?
Lo cierto es que en el caso de Calabria sí existe esta balanza de pagos,
aunque sea difícil obtener los datos pertinentes de los registros
regionales del Istat86. Probablemente descubriríamos que Calabria
tiene un fuerte déficit comercial con el resto de Italia (en particular
con las regiones del norte) que existe desde la unidad de Italia. Pero
jamás escuchamos hablar de una crisis de deuda de la región cala-
bresa. Esto porque las transferencias fiscales de norte a sur (a través
de Roma) le permitieron a la región poder subsistir por encima de
sus posibilidades, como corresponde en un país unitario que busca
equilibrar los estándares de vida de las regiones que lo conforman.
Las restricciones externas clavan sus dientes sobre el crecimiento de
Calabria, aunque esta presión sea atenuada por las transferencias inte-
rregionales.

8. UN MUNDO DE DEUDAS (buffi)

En Roma a las deudas también se las llama buffi87. Quién sabe lo

que pensarán los alemanes, para quienes deuda y pecado se dicen
de la misma manera, con la palabra Schuld. Como cada familia que
año a año gasta más de lo que gana, que tiene un déficit por cuenta
corriente (o un déficit corriente) y que mes a mes acuerda nuevos
85 La región mas pobre de Italia.
86 Instituto Nacional de Estadística del gobierno italiano.
87 “Buffo” también significa gracioso, cómico.

186
 Seis clases sobre economía

préstamos con amigos y parientes, acumulando de esta manera una

deuda, lo mismo sucede con un país. Los déficits son el flujo que
incrementa el stock de deuda. Más concretamente, un país suele tener
deudas y haberes con el exterior. La diferencia entre los dos es igual
a la posición neta en el exterior:

haberes con el exterior - deudas con el exterior =

posición neta en el exterior

Está claro que si un país tiene más haberes que deudas, su posición
será positiva y esto lo convierte en un acreedor neto, y viceversa,
quien tenga una posición negativa tendrá una deuda neta con el
exterior. Evidentemente, el primer caso corresponde a los países con
un superávit constante en sus cuentas corrientes como es el caso
de Alemania. Este país normalmente genera excedentes comerciales,
utiliza esos ingresos para prestarles a países con déficit (que de esta
manera pueden continuar comprando productos alemanes) y cobra
los intereses de estos préstamos. Ahora lo saben: las cuentas corrientes
alemanas generan superávit ya sea por el excedente comercial como
por los intereses netos que recaudan de los créditos con el exterior.
No debemos confundir la deuda externa con la deuda pública. La
deuda pública se origina por los déficits públicos, es decir, por la
diferencia entre los ingresos y los gastos del sector público. La deuda
externa nace de los déficits externos, o sea de la diferencia entre lo
que el país gasta en el exterior y lo que recauda. ¿Hay alguna rela-
ción entre estas dos deudas? Las combinaciones pueden ser muchas
y variadas, y hay un tercero en discordia, la deuda privada, que es la
diferencia entre los ingresos y los gastos del conjunto de las familias
y de las empresas.
La llamaban trinidad88. En economía se identifican tres sectores:
privado, público y externo. Cada uno tiene su respectivo saldo entre
los ingresos y los gastos (flujos). De estos saldos se originan las deudas,
los créditos y el correspondiente saldo patrimonial del sector (stock).

88 Titulo de un famoso Spaghetti western

187
 Sergio CESARATTO

El saldo en cuenta corriente del sector público es la diferencia entre

gastos e impuestos; el saldo en cuenta corriente del sector privado
es la diferencia entre ingresos y gastos de las familias y empresas; por
último, el saldo en cuenta corriente del sector externo es la diferen-
cia entre ingresos y gastos del país, y coincide por lo tanto con el
saldo de las cuentas corrientes. Los saldos en las cuentas corrientes,
y en consecuencia el saldo entre las deudas y los haberes, se pueden
combinar de diversas maneras. Pongamos algunos ejemplos.
- Si el balance del presupuesto público es negativo (es decir que
el Estado gasta más que lo que recauda en impuestos), pero el sector
privado tiene un saldo positivo (las familias y las empresas gastaron
menos que aquello que ganan) en la misma proporción, quiere decir
que el ahorro nacional es suficiente para financiar el déficit público;
no hay necesidad entonces de recurrir a los ahorros externos y de
esta manera el saldo en cuenta corriente de este sector se mantiene
en cero. Este es el caso de Japón. El país del sol naciente, de hecho,
tiene una enorme deuda pública (por encima del 200% del PIB),
pero no tiene deuda externa, señal de que los superávits en cuenta
corriente del sector privado han cubierto los déficits públicos. La
deuda pública es del todo cubierta por las familias japonesas.
- Si en cambio el saldo de las administraciones públicas está en
déficit, pero el activo circulante del sector privado es inferior al défi-
cit público (las familias y las empresas ahorran, pero no lo suficiente),
el ahorro nacional no alcanzará para financiar dicho déficit, y será
necesario entonces recurrir a los ahorros externos. En este caso la
balanza externa es negativa. Un ejemplo de esto es la situación de
Italia, caracterizada por una cuantiosa deuda pública (actualmente
alrededor del 130% del PIB) pero por una deuda externa moderada
(aproximadamente el 30% del PIB). Esto significa que en las décadas
pasadas el ahorro de las familias italianas ha cubierto buena parte de
las necesidades del presupuesto público, pero no del todo.
- Queda claro que si los dos sectores “domésticos”, el público y
el privado, están en déficit (por lo tanto, no se ayudan entre sí), el
recurso al ahorro externo será todavía más elevado. A esto se asemeja
el caso español, en el que en los años anteriores a la crisis, como
consecuencia del boom inmobiliario, ha madurado un fuerte déficit

188
 Seis clases sobre economía

en la cuenta corriente del sector privado; el saldo presupuestario del

sector público pasó, en el curso de la década pasada, de pequeños
déficits a pequeños superávits, pero no de manera suficiente como
para compensar el déficit privado, para el que el recurso al ahorro
externo ha hecho madurar una deuda externa considerable, de alre-
dedor del 100% del PIB del país peninsular.
La deuda externa de un país puede estar compuesta entonces tanto
por deudas privadas como por deudas del sector público (es decir,
títulos del Estado en poder de los extranjeros). En los años previos
a la crisis la deuda externa española estaba formada sobre todo por
deudas privadas, deudas contraídas por el sistema bancario con los
bancos extranjeros para poder financiar el boom inmobiliario, de lo
que hablaremos en la próxima clase. Luego del estallido de la burbuja
inmobiliaria, el gobierno español asumió buena parte de estas deudas
bancarias. Lo hizo emitiendo bonos en su mayoría comprados por
extranjeros. La deuda externa “privada” se transformó entonces
en deuda externa “pública”. El endeudamiento de España con el
extranjero siguió siendo sustancialmente el mismo, pero cambió de
forma en el momento en que el Estado asumió las deudas del sector
privado. Esta operación se justifica generalmente porque las espaldas
de un Estado suelen ser más fuertes que las de un banco privado, por
más grande que sea. Pero la solidez del Estado también tiene sus lími-
tes, en particular en el caso de los países que contraen deuda externa
en una moneda que no emiten, como veremos a continuación.
En los años del euro nuestro país atravesó algunos desequilibrios
en sus cuentas corrientes, modestos pero constantes. Está claro, de
hecho, que Italia no tuvo que soportar la borrachera inmobiliaria
que sí vivió España. No se verificó un endeudamiento externo neto
del sector privado, y este último (familias y empresas) se financió
sustancialmente sobre la base de los recursos internos, pudiendo
además respaldar parte del déficit público. Los desequilibrios de
las cuentas corrientes correspondieron entonces a la necesidad del
sector público de recurrir también a los recursos externos. En líneas
generales, la deuda externa italiana corresponde efectivamente, a la
parte de la deuda pública que está en manos de extranjeros.

189
 Sergio CESARATTO

9. EL PEOR DE LOS DOS MUNDOS

Pero profesor, entre las dos deudas, ¿cuál es la más peligrosa, la pública o la
externa?
Sin duda la deuda externa, como queda demostrado en el hecho
de que Japón pueda tener una deuda pública muy elevada que hasta
ahora no ha generado ninguna crisis financiera. La cuestión no radica
en que tal deuda pueda ser o no sostenida por los mismos japoneses,
quienes tranquilamente podrían perder la confianza en el propio
Estado, sino en el hecho de que tal deuda está denominada en yenes
y que el gobierno japonés está acompañado por un banco central que
emite dicha moneda. Incluso ante una crisis de confianza considera-
ble hacia los bonos de Estado japoneses, el gobierno podrá garantizar
siempre la devolución del valor nominal de los bonos: si alguien
quiere ceder sus propios bonos, el banco central los podrá comprar.Y
si el Estado japonés tuviera dificultades para colocar partidas de valor
en el mercado, el Bank of Japan actuaría como prestador de última
instancia para el gobierno, imprimiendo moneda y comprando los
bonos.
¿En estos casos el Bank of Japan creará inflación? Probablemente
no. Quien poseía títulos de Estado lo hacía porque había invertido
allí las rentas que no deseaba gastar. Si ahora, una ciudadana prefiere
disponer de moneda en vez de bonos públicos (en los cuales ya no
confía más), el banco central satisfará esta mayor propensión hacia
la liquidez - como lo hubiera expresado Keynes. Pero así como
la amable señora japonesa no quería gastar esos billetes antes, no
tendría razón para hacerlo tampoco ahora, por lo que los temores de
que una liquidez mayor desencadene inflación, son infundados desde
este punto de vista.
Distinto es el caso de los países europeos que han emitido títulos
de Estado en una divisa que no imprimen, es decir en una divisa
extranjera (euro). Emitir bonos de deuda en una moneda extranjera
no es en absoluto un problema. No lo es por ejemplo, para Alemania,
que tiene un endeudamiento público contenido (por más que haya
aumentado durante los años de la crisis) y que, sobre todo, no posee

190
 Seis clases sobre economía

deuda externa (es más, es un país fuertemente acreedor). El punto

débil, de hecho, es la deuda con el exterior: los países en los que
la denominación en moneda extranjera constituye una debilidad,
son aquellos en donde una parte importante del endeudamiento es
propiedad de inversores extranjeros, como consecuencia de los défi-
cits por cuenta corriente. Si los países extranjeros ven que la deuda
externa aumenta como resultado de los desequilibrios constantes de
la cuenta corriente, se preocupan por la capacidad futura de estos
países para redimirse de una deuda contraída en una moneda que
no les pertenece, y dejan así de renovar los préstamos vencidos o de
pactarlos nuevamente: de esta manera, estos países entran en default.
Pero profesor, ¿por qué estos países son tan estúpidos como para caer en la
trampa?
Es un círculo vicioso. Por un lado, estos países tienen una historia
de escasa confiabilidad financiera (tienen en su haber varios defaults
financieros) y por el otro, tienen la necesidad de financiar el défi-
cit por cuenta corriente. La única chance que les queda para atraer
préstamos externos es la de aceptar tomarlos en moneda extranjera.
De esta trampa, que fue denominada “pecado original”, se salvan
solamente países como los Estados Unidos, que imprimen una divisa
aceptada por todos en el mercado internacional (un privilegio exor-
bitante), los países con cuentas sólidas con el extranjero, como Japón
o Alemania; y también un puñado de países anglosajones periféricos
(como Canadá, Australia y Nueva Zelanda) que tienen una sólida
tradición de confianza financiera y además poseen abundantes recur-
sos naturales.
En referencia a la eurozona, pongamos el ejemplo de dos países (que
pueden ser España y Alemania) con relaciones de deuda pública/PIB
muy similares, pero que en el primero de ellos los extranjeros tienen
una parte sustancial de los bonos públicos, mientras que el otro no
posee deuda externa, por lo cual todos los títulos públicos están en
poder de la nación. En ambos casos la deuda está denominada en una
moneda extranjera (el euro). En la situación del primero de los dos
países, los inversores extranjeros que asistieran a un incremento a lo
largo del tiempo de la deuda pública y externa, empezarían a sospe-

191
 Sergio CESARATTO

char de la probabilidad de que el país elija una redenominación de

la deuda por medio de una nueva moneda nacional, la cual sufriría
una devaluación, que generaría que estos inversores también sufran
las pérdidas, por intermedio de estos títulos redenominados en una
moneda devaluada (un bono de 10 euros redenominado en pesetas
nuevas, valdría al principio 10 pesetas, pero el cambio euro/peseta
caería y pasaría rápidamente de la paridad 1 a 1, a alrededor de 0,7
euros por 1 peseta, y por consiguiente el bono de 10 pesetas valdría
ahora 7 euros: y dado que se gastaron 10 euros para comprarlo, ¡se
estaría perdiendo el 30%!). Al país en cuestión le convendría enton-
ces volver a la moneda nacional, como para poder restablecer el
propio banco central y asegurarse de nuevo la solvencia a través del
control de la emisión de papel moneda. Por lo tanto, los inversores
extranjeros demandarán tasas de interés más altas para cubrirse de los
riesgos de la redenominación: he aquí la crisis del spread en subida
del 2011-2012 cuando, atemorizados, los extranjeros comenzaron a
repatriar los capitales invertidos en títulos españoles e italianos.Vere-
mos, en la sexta clase, como el BCE nos puso primero un parche con
la operación VLTRO, aprovechándose también de la existencia de
TARGET2 (evoco estos acrónimos misteriosos solamente para que
se familiaricen un poco con ellos, pero más tarde los voy a expli-
car). Sin embargo, salimos de la crisis recién cuando Draghi, con su
famoso discurso del 28 de julio del 2012, declaró que haría todo lo
que hiciera falta para salvar al euro. Poco tiempo después, de hecho,
el BCE declaró que los inversores podían quedarse tranquilos, que
si hubieran querido deshacerse de los bonos de deuda periférica el
banco los hubiera comprado de manera ilimitada, exactamente como
hace la Bank of Japan con respecto a la deuda del gobierno japonés.
La crisis de los spread se repitió en la actualidad (sin embargo, no
sucedió lo mismo con la crisis europea). Un reciente documento
del FMI explicita: «Independientemente del estado de las finanzas
públicas, ningún país que tenga un superávit por cuenta corriente
ha experimentado nunca una crisis». Este es el caso de Alemania, el
segundo país de nuestro ejemplo.

192
 Seis clases sobre economía

Las crisis de la deuda soberana suelen estar asociadas a las crisis

de la deuda externa (el caso de una crisis de deuda soberana “pura”
es casi un ejemplo de manual). Estas generalmente se dan en los
países menos avanzados, con cuentas corrientes frágiles y que por
consiguiente tienden a endeudarse con el exterior. Para acceder más
fácilmente a los préstamos del extranjero, estos países suelen cele-
brar acuerdos de cambio fijo - como adherir al gold-standard esta-
bleciendo paridad y convertibilidad de la propia moneda en oro; o
adoptando un currency-board, es decir fijando la paridad y convertibi-
lidad en dólares; o también adhiriendo a una unión monetaria como
la UEM. En realidad, en el caso del euro el endeudamiento de la
periferia fue en parte inesperado y considerado al comienzo como
algo fisiológico - el núcleo más rico le prestaba a la periferia que
lo seguía de atrás. Históricamente el “pecado original”, la suscrip-
ción de deudas externas denominadas en moneda extranjera, fue la
premisa de las crisis financieras.Volveremos a explayarnos más sobre
todo esto en las últimas clases, cuando saquemos conclusiones sobre
la crisis europea.
Profesor, para entenderlo mejor: la deuda externa contraída en moneda
extranjera es entonces la causa decisiva para desencadenar una crisis finan-
ciera; y esta deuda puede ser contraída tanto por los bancos privados como por
el sector público. Sin embargo, en última instancia, las operaciones de rescate
bancario transforman la crisis financiera en una crisis de deuda soberana de
la que los extranjeros se quieren desprender, determinando de esta manera la
imposibilidad, para el Estado que se encuentra bajo presión, de cumplir con el
pago de los vencimientos y de sus intereses.Y si es que entendimos bien, según
lo que usted dice, el Estado del que hablamos ha incurrido en el pecado origi-
nal de endeudarse en moneda extranjera, porque de otra manera no hubiera
recibido los préstamos que necesitaba para financiar los déficits estructurales de
la balanza de pagos.
¡Acabas de resumir todo lo que les quería decir mucho mejor que
yo! Lo único que espero es que después de los conocidos sucesos
de los cuatro bancos italianos, cuya insolvencia ha recaído sobre los
pequeños y medianos ahorristas, y de la generalizada crisis bancaria
italiana de los inicios del verano del 2016, espero que los economistas

193
 Sergio CESARATTO

de los foros sociales (aquellos para quienes toda la culpa siempre es

de los bancos y de las malas finanzas) hayan dejado de opinar a boca
de jarro sobre las operaciones de rescate bancario.

10. ¿LOS PAÍSES MONETARIAMENTE SOBERANOS

PUEDEN SORTEAR LA RESTRICCIÓN?

Hablando de deuda externa, uno de los mayores temas de discusión

entre la Modern Monetary Theory y muchos otros economistas hetero-
doxos tiene que ver con la mayor o menor importancia de las restric-
ciones externas. En concreto, ¿es verdad que un país que dispone
de moneda soberana puede endeudarse libremente con el exterior,
siempre que lo haga en su propia moneda? Mi posición sobre esta
cuestión ya la he expresado claramente: no, nein, niet. En general, un
país que tiene la necesidad de endeudarse con el exterior es preci-
samente un país cuya confiabilidad financiera es baja y que por esto
mismo se ve forzado a endeudarse en moneda extranjera. No es el
caso de todos, pero sí el de la mayoría. Los escritores MMT son muy
prolíficos, de esto no hay duda, pero también suelen ser coherentes
(y un poco testarudos) con lo que dicen. Por esto decidí analizar
solamente dos publicaciones de un notable autor de la MMT, Bill
Mitchell, que expresa una opinión distinta de la de la mayoría de los
economistas heterodoxos.
El modelo económico que en su mayoría critican los MMT es el
de Kaldor-Thirlwall, modelo que toma su nombre del gran econo-
mista heterodoxo Nicholas Kaldor y de Anthony Thirlwall, otro
célebre economista poco convencional. Estos dos autores identifican
en las restricciones externas el límite a las posibilidades de creci-
miento y por ende del pleno empleo de un país. En la práctica, el
nivel de las exportaciones de un país condiciona aquello que este
puede importar evitando el endeudamiento externo, es decir que
vincula el nivel del PIB y el empleo compatibles con el equilibrio
de la balanza comercial. Por ejemplo, si un país importa el 20% del
propio PIB y las exportaciones son de 50 mil millones, el PIB de
este país no podrá superar los 250 mil millones. En efecto a 250

194
 Seis clases sobre economía

mil millones de PIB le corresponden 50 mil millones de importa-

ciones, equivalentes a las exportaciones. Si un gobierno progresista,
a través del respaldo a la demanda interna, hiciera llegar el PIB a
300 mil millones, las importaciones subirían a 60 mil millones con
el consiguiente déficit comercial y endeudamiento. Se convierten
entonces en políticas fundamentales, como lo son las políticas indus-
triales, dispuestas a incrementar las exportaciones o a disminuir la
dependencia de las importaciones. Pero no son políticas sencillas,
especialmente hoy en día, que ganar cuotas en el mercado interna-
cional implica tener producciones de tecnología muy avanzada. En
algún momento se trató de construir una fábrica metalúrgica, hoy
se trata de implantar altas tecnologías. No es precisamente la misma
situación, y me temo que nos llenamos demasiado la boca hablando
de la grandiosa y progresiva suerte de la política industrial.
Se abren aquí dos cuestiones: (a) ¿en qué medida la flexibilidad
cambiaria ayuda a acrecentar la competitividad de un país? (b) si
tal flexibilidad se mostrase insuficiente o inclusive contraproducente,
¿dicho país podría sostener déficits prolongados de la balanza de
pagos, endeudándose con el exterior en su propia moneda? En el
primer punto estamos parcialmente de acuerdo con Mitchell, pero
en el segundo ya saben que disentimos.
(a) Una tipo de cambio competitivo, o sea un poco depreciado
respecto al valor de equilibrio, puede ayudar - es más, puede constituir
la única y verdadera política industrial accesible. En otras palabras,
teniendo en cuenta el efecto incierto y a largo plazo de las políticas
industriales, la flexibilidad de la tasa de cambio queda como la única
opción para un país. Pero esta chance puede resultar insuficiente si
las exportaciones no reaccionan a este esfuerzo (aumentando) con
la suficiente energía positiva, y las importaciones lo hacen con una
energía negativa insuficiente (disminuyendo). Según la autoridad de
ciertos economistas heterodoxos, una devaluación puede hacer que
los salarios reales y la demanda de productos nacionales se depri-
man (posiblemente sucederá si los productos de consumo impor-
tados, ahora más caros, no se sustituyen con la producción nacional
interna). No obstante, Bill Mitchell parecería seguir confiando en la

195
 Sergio CESARATTO

función milagrosa de los cambios absolutamente flexibles, que a su

juicio harían desaparecer el problema de las restricciones externas.
Como suele suceder en economía, hay una vasta literatura sobre los
efectos de la flexibilidad cambiaria para el ajuste de cuentas con el
exterior, sin conclusiones unívocas.Yo personalmente tiendo a creer
que un cambio competitivo puede ayudar, pero siempre descon-
fiando de las soluciones mágicas.
(b) Con respecto al segundo argumento, para sostener la irrelevan-
cia de las restricciones externas en países con soberanía monetaria,
el exponente de la MMT sostiene que muchos países, inclusive su
Australia natal, han presentado balanzas de pago siempre en rojo,
pero sin incurrir en crisis financieras. De hecho, la periferia anglo-
sajona pareciera gozar de este privilegio, asociado al de poder evitar
el pecado original de tener que endeudarse en moneda extranjera
(paradojalmente, la vieja madre patria inglesa habría perdido en parte
estos privilegios). La estabilidad económica, social e institucional de
estos países probablemente ha favorecido estos privilegios, así como
las inmensas riquezas naturales que estos territorios poseen. Por otro
lado, estar en deuda constante con el exterior no nos dice nada acerca
de si la economía está o no en desarrollo o si la relación deuda/PIB
se mantiene estable. Así como sucede en la fase de ascenso de los
Buddenbrook, generaciones que ven acrecentar sus propias fortunas
comerciales no tendrán problema en estar constantemente endeudas
para invertir todavía más.
Pero lamentablemente, muchos países europeos (incluida Italia)
o latinoamericanos no parecen haber gozado de estos privilegios,
al igual que otros países extremadamente pobres para los cuales
Mitchell justifica la restricción externa, hasta el punto de invocar
medidas de control para las importaciones, como pedían para su país
los economistas de izquierda ingleses bajo la influencia de Kaldor.
Evidentemente estos países no son considerados como financiera-
mente confiables, porque son incapaces de estabilizar el endeuda-
miento exterior en relación al PIB. Y son estos países débiles los
que caen con mayor facilidad en la tentación de poder endeudarse
emitiendo títulos denominados en moneda extranjera.

196
 Seis clases sobre economía

Si a Italia se le permitiera volver a la lira, esto podría suavizar las

restricciones externas en la medida en que la flexibilidad del cambio
tenga efectos positivos sobre la balanza comercial, pero seguramente
no le permitiría al país endeudarse con el exterior en liras ad libitum.
Sobre la base de los propios resultados empíricos, Bagnai concluye
diciendo que, en el caso italiano, «el principal beneficio de un reali-
neamiento nominal», debido a la adopción de una nueva moneda
nacional, «sería el de poder abrir un espacio fiscal. En ausencia de
un realineamiento, cada política fiscal expansiva comprometería el
equilibrio externo», una conclusión perfectamente coherente con
lo que venimos diciendo (en caso de que alguno haya pensado otra
cosa). Pero para ustedes, queridos amigos de la MMT, ¿por qué el
pobre Tsipras no volvió a la dracma? Confiando poco en el meca-
nismo (a), aparte del turismo, y menos en el mecanismo (b), el único
camino habría sido el de acompañar una devaluación con control de
las importaciones. ¡Está claro que el resto de los países europeos no
habría podido prohibirle a sus ciudadanos, extorsivamente, que se
fueran de vacaciones a Grecia!
¿Huevo nacional o gallina extranjera? Para la visión económica
tradicional los movimientos de capitales entre los países “centra-
les” y los países “periféricos” se justifican porque los primeros pres-
tan sus propios excedentes de ahorro a los segundos, de manera de
permitirles a estos últimos invertir más y crecer de forma más rápida,
alinearse con los primeros y devolver así la deuda. En definitiva, es
la vieja y conocida historia de que los ahorros son los que determi-
nan las inversiones, ya vista y criticada en nuestra segunda clase. La
experiencia nos sugiere que los movimientos de capital no financian
inversiones sino más bien burbujas inmobiliarias (con frecuencia en
el mercado de valores), pero aparte de esto hay algo de fondo que está
errado. No son los ahorros de los países “centrales” los que ponen en
funcionamiento esta secuencia, sino la moneda endógena; el ahorro
seguirá, como la intendance del general De Gaulle. Examinémoslo
más en detalle a través de un clásico ejemplo de lo que sucedió con
la eurozona antes de la crisis.

197
 Sergio CESARATTO

Como veremos mejor en la próxima clase, el contexto de libera-

lización de los movimientos de capital, la moneda única y las bajas
tasas de interés del BCE, estimulan a los bancos españoles a expan-
dir el crédito de manera atrayente para las familias. Un banco espa-
ñol contrae un préstamo a favor de Pedro. Como sabemos lo hace
con una simple firma. Pedro compra una casa, el constructor paga la
mano de obra (y se paga a sí mismo). Como ya hemos dicho ante-
riormente, el depósito de Pedro termina entonces en muchas otras
manos, como un fósforo que en cada uso es en parte consumido y
en parte ahorrado. También sabemos que la renta generada es un
múltiplo del gasto inicial hecho por Pedro, y que también hay parte
de esta renta que se genera, por ejemplo en Alemania, en la medida
en que una parte del consumo se dirigió a los bienes alemanes. Al
término de esta historia, el saldo de la balanza comercial española
(una parte de las cuentas corrientes) habrá empeorado y el saldo
de la balanza comercial alemana habrá mejorado en consecuencia.
El aumento comercial alemán corresponde a un ahorro alemán, es
decir que Alemania ha producido una cantidad de bienes que no ha
consumido, y que por lo tanto los ha ahorrado. Y este ahorro fue a
favor de España que consumió más bienes de los que produjo (este
tipo de relaciones las habíamos ya marcado en una ficha anterior,
si se acuerdan). Como pueden constatar, los saldos de las balanzas
comerciales - o más exactamente, los saldos de las cuentas corrien-
tes, que son el valor más amplio - se corresponden con los ahorros
del país, positivos si hay un superávit (el caso alemán), negativos si
hay un déficit (el caso español). Los superávits positivos (negativos)
de las cuentas corrientes corresponden a un “ahorro externo” posi-
tivo (negativo). Sin embargo, como se ve, el ahorro que Alemania le
cede a España originalmente es una creación ex nihilo de crédito por
parte del banco español. Como sostiene un eminente economista del
Banco de regulaciones internacionales, Claudio Borio, «por defini-
ción, un déficit de las cuentas corrientes por algún lado, tiene que ser
compensado con un superávit en alguna otra parte. Aun así, los países
que presentan superávit en sus cuentas corrientes no financian a
aquellos que presentan déficit. Los gastos subyacentes para consumo

198
 Seis clases sobre economía

e inversión que generan tales posiciones pueden ser financiados en

infinidad de formas, sea dentro del país que desde el exterior».
Si no lo están pudiendo retener mentalmente, hay también una
contrapartida financiera (y práctica) a lo que venimos diciendo.
Cuando una parte de la demanda generada por el gasto inicial de
Pedro se dirige a los productos alemanes, el sistema bancario español
pierde reservas a favor de los bancos alemanes; (¿Se acuerdan? Los
pagos entre bancos se producen a través de transferencias de reservas).
Los bancos españoles estarán en baja de reservas y los alemanes en
alta. Normalmente, cuando hay confianza entre los bancos, como lo
fue hasta el 2007, los bancos con excedente le prestarán a los bancos
con defecto. El ahorro alemán a favor de España se concreta justa-
mente en este préstamo de reservas desde los bancos alemanes a los
bancos españoles.

Jure decir liquidez. Profesor, esto que dice quedó claro. Pero se habla
mucho de “ahorros que están dando vueltas por el mundo en busca de una
utilización más redituable”. ¿Nos lo podría explicar mejor?
Quien se expresa de esta manera habla mal y piensa peor. Los
ahorros no tienen vida independientemente de las inversiones (capi-
tal real) en las cuales se incorporan. Son como el alma humana, si es
que creen en eso, que está pegada al cuerpo y no se va a pasear sola
(al menos mientras vivan).
Pero entonces, profesor, ¿qué quiere decir que están dando vueltas “alrede-
dor del mundo”? ¿Van tal vez a generar burbujas financieras?
Es liquidez, no puede ser otra cosa que esto. Pongamos un ejem-
plo de la expansión cuantitativa, de la que les hablaré en la última clase,
pero que probablemente ustedes ya conozcan. Cuando el banco
central compra valores, este crea liquidez a cambio de riqueza finan-
ciera privada. Si por ejemplo, el banco central compra activos de
grandes sectores como lo son los fondos de jubilaciones (como está
haciendo el BCE), el ahorro allí inmovilizado se transfiere del sector
privado al banco central (recuerden que detrás de las obligaciones
está el capital real de las empresas). Al sector privado le queda liqui-
dez que, generalmente, va por el mundo en busca de rendimientos

199
 Sergio CESARATTO

más elevados. Pero es liquidez, solamente liquidez, y ninguna otra

cosa que liquidez. Fue Ben Bernanke, el ex presidente de la FED,
quien provocó el equívoco con la idea de que las burbujas financieras
e inmobiliarias (incluida la estadounidense, que derivó en la crisis)
fueron causadas por un “exceso de ahorro”, en particular por parte
de China, que quedó dando vueltas alrededor del mundo. Volvere-
mos a esta cuestión en la ficha sobre las “tasas negativas”, dentro de
nuestra sexta clase.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

Sobre la moneda endógena espero que el inglés no les sea un obstá-

culo para leer dos papers disponibles en la página del Banco de Ingla-
terra: M. McLeay, R. Amar, T. Ryland, Money creation in the modern
economy, y Money in the modern economy: an introduction, Bank of
England, «Quarterly Bulletin», 1/2014 (el segundo es más divulga-
tivo). El hecho de que ciertas autoridades oficiales, no solo dentro
del Bank of England, sino también en el BCE, la FED o el ortodoxo
Bank of International Settlements de Basilea, aprueben la teoría de la
moneda endógena sugiere que esta teoría puede ser aceptada también
por los economistas convencionales. En efecto, el más grande margi-
nalista de todos los tiempos, Knut Wicksell (1851-1926), la defendía.
Es un hecho comprobado, sin embargo, que dicha teoría tiene, por
así decirlo, un rol auxiliar para la teoría ortodoxa, que en el fondo es
la misma con o sin moneda, mientras que sí tiene un rol esencial para
la teoría heterodoxa.
La pequeña historia de Kalecki (adaptada por nosotros) y la verda-
dera de Reis fueron tomadas de Jan Toporowski, A Kaleckian fable on
debt and the monetary transmission mechanism, LSE Financial market
group paper series, special paper, 239/2015.
Son muchos los materiales sobre la Modern Monetary Theory. En
italiano se pueden curiosear por http://memmt.info/site/ y en inglés
en http://www.economonitor.com/lrwray. Entre los libros reco-
mendables, los dos de Randall Wray: Understanding modern money: the
key to full employment and price stability, Elgar, 1998, y Modern Money

200
 Seis clases sobre economía

Theory: a primer on macroeconomics for sovereign monetary systems, 2nd

rev. ed., Palgrave Macmillan, 2015. Quizás una objeción a la afir-
mación, central para la MMT, de que el Estado gasta abonando las
cuentas corrientes de los ciudadanos es que, con la independencia
de los bancos centrales, el Estado no puede actualmente financiar su
gasto mediante la emisión de moneda por parte del banco central.
Esto está expresamente prohibido. De esto derivaría que el Estado
pueda gastar solamente después de haber recaudado impuestos o de
haber juntado ahorros emitiendo bonos. A su vez, sin embargo, esto
choca con el principio keynesiano para el cual los impuestos y los
ahorros son consecuencia del gasto público. En un paper mío, The State
spends first, «Journal of Post Keynesian Economics», vol. 39, 2016, he
intentado reconstruir las contra-objeciones de la MMT89. El pasaje
de Keynes sobre un Estado que paga a través de asientos contables
de los bancos, mientras recoge los ingresos fiscales o los ahorros de
los ciudadanos solamente después de que el proceso multiplicativo
del gasto público haya hecho madurar la renta, está en el volumen
XXI de Collected Writings de J.M. Keynes, editado por D. Moggridge,
Macmillan, Londres, 1973, p. 540.
Los saldos sectoriales de España, Francia y Alemania son comen-
tados por Bagnai, Il Tramonto dell´euro, op. cit., p. 144-147. La import
substitution strategy está vinculada al nombre del economista argen-
tino Raúl Prebisch (1901-1986), uno de los mayores economistas
del desarrollo, y alguien a ser tenido definitivamente en cuenta entre
los grandes heterodoxos del siglo XX (basta con ir a un motor de
búsqueda para obtener pilas de material).
El artículo que explicita la proximidad de las experiencias de
Mitterand y de Tsipras, The many lives of François Mitterrand, puede
descargarse de la página web de «Jacobin». Los dos artículos de
Rowthorn sobre la Alternative Economic Strategy aparecieron, respec-
tivamente, en «International socialism» (1980) y «Marxism today»
(1981), y están disponibles en internet. En Italia, un encendido
debate sobre el control de las importaciones tuvo lugar en las páginas
de «Rinascita» - el nunca suficiente lamento semanal político cultu-
89 Ver también: Cesaratto, S. (2017), Más allá del circuito monetario tradicional: dinero
endógeno, finanzas y la teoría de la demanda efectiva a largo plazo, Quaderni DEPS, no. 757

201
 Sergio CESARATTO

ral del PCI - a mediados de los años setenta. A favor del control de las
importaciones menciónese a Giancarlo De Vivo y Massimo Pivetti,
contra Luigi Spaventa. Pero debo recordarles que Federico Caffè
escribió en 1979 la introducción a la edición italiana de L´economia
della piena occupazione90, Rosenberg & Sellier, un informe de 1944
en el que un grupo de intelectuales, entre ellos Kalecki, propugnaba
una economía de controles, incluidos los de las importaciones. En un
artículo muy recomendable (Il castigamatti91, «Sinistra ´77») Fernando
Vianello hace un comentario sobre las expresiones «no precisamente
consideradas usadas por Spaventa para sermonear a los colegas más
jóvenes y menos ilustrados», De Vivo y Pivetti. De hecho, estos no
querían aceptar que la inflación fuese «el objetivo prioritario del
movimiento obrero» y que la deflación fuese su «más bella victoria»,
ganada a «los grandes derrochadores llamados demócrata cristianos»
(estamos en los años de los gobiernos de la unidad nacional). Por lo
demás qué quieren, ironiza Vianello, parece que de chiquitos De Vivo
y Pivetti «trataron mucho a un tal Garegnani, que estaba siempre
en Campo de´ Fiori. ¡Un ambiente maravilloso! Después vuelven a
casa y pretenden hacer el control de las importaciones» para «redu-
cir, dicen ellos, la restricción de la balanza de pagos y aumentar el
empleo». ¡Otra vez esta historia de la ocupación! Y con el MEC, ¿qué
hacemos? [la Unión Europea se llamaba por aquel entonces MEC,
Mercado Común Europeo]. ... A ellos, del MEC, no les importa
nada». Qué lástima, dice Vianello, que mientras Spaventa arremete
contra los dos colegas desobedientes, se olvida de que él pensaba lo
mismo tres años antes, en un volumen importante (que es el que le
da el título a nuestra próxima clase) en el que sostenía la misma tesis.
«Pero por suerte Spaventa se arrepintió.Y nosotros le perdonamos sus
pecados de juventud. La historia del arrepentimiento no la conoce-
mos. Sería bueno que no las contase él mismo, como la famosa Moll
Flanders, para guiar a los pecadores por el camino de la salvación,
ilustrando los caminos del vicio y el consuelo de la virtud. Sin omitir,
claro está, la historia de los pecados precedentes, que siempre es la
90 La economía del pleno empleo.
91 El castiga-locos.

202
 Seis clases sobre economía

parte más interesante de toda historia edificante». Una pluma impla-

cable la de Vianello. Evidentemente es un camino complicado el del
control de las importaciones, pero dicho sea de paso, ¡los niveles de
desocupación alcanzados suscitan medidas extraordinarias!92
El documento citado del FMI es: The IMF and the crises in Greece,
Ireland and Portugal: An evaluation by the independent evaluation office,
julio de 2016 (disponible en internet). Se trata de la enésima auto-
crítica del FMI sobre sus modalidades de intervención en la crisis
europea, sobre las políticas europeas, y sobre las interpretaciones que
las han conducido.
Las dos publicaciones de Bill Mitchell arriba citadas son: Balance
of payments constraint y Ultimately, real resources availability constrains
prosperity, ambas en su blog «billy blog». Mis encendidas discusiones
al respecto con Randall Wray aparecieron en Naked Keynesianism
y EconoMonitor en el 2012. Los resultados de Bagnai, citados en el
texto, se encuentran en: A. Bagnai y C.A. Mongeau Ospina, Back to
the future: Macroeconomic effects of readopting a national currency in Italy,
documento inédito. La cita de Borio está tomada de: The international
monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it, BIS
Working Papers, 456/2014, p. 13.

92 Pivetti ha retomado estos temas críticos de la izquierda en su reciente libro Aldo Barba,
Massimo Pivetti, La scomparsa della sinistra, Reggio Emilia, Imprimatur, 2016.

203
Sergio CESARATTO

204
 Seis clases sobre economía

Quinta clase
La coyuntura más larga

1. LAS OPORTUNIDADES DESAPROVECHADAS

La coyuntura más larga es el título de un célebre libro de economía de

principios de los años setenta. Se lo llamó así, porque así fue como
se conoció la primera crisis económica de la que tengo recuerdo,
allá por los años 1964-65, denominada “la coyuntura”. Esta última
fue, a grandes rasgos, el fruto de la respuesta que la burguesía italiana
tuvo con el primer ciclo de luchas obreras, que se desencadenó en el
noroeste de Italia durante los años 1962-63, lugar donde el milagro
económico había conducido al pleno empleo. El aumento de los
salarios y el crecimiento elevado llevaron a un déficit de la balanza de
pagos - que el sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods no
permitía ajustar por medio de una devaluación de la lira. La situación
terminó en una violenta intervención del Banco de Italia (Guido
Carli era ya gobernador), que introdujo medidas dispuestas a acabar
con las inversiones y generar rápidamente desempleo.Ya desde 1965
la economía italiana se recuperó sobre un camino de crecimiento
con equilibrio de sus cuentas con el exterior, pero el milagro econó-
mico con índices de crecimiento chinos ya se había terminado. El
declive económico de Italia nace en este momento, de la faltante
integración de las instancias sociales en un país que había crecido,
pero con muchas desigualdades: Norte y Sur, condiciones de vida
deplorables en las periferias urbanas, una brecha tecnológica con
las economías más avanzadas, un estado social primitivo, educación
poco accesible. La recuperación no fue guiada entonces ni por los
consumos internos ni por las inversiones. Y sin embargo, los supe-
rávits de las cuentas corrientes lo habrían permitido. De hecho, el
componente más activo de la demanda fueron las exportaciones. Más
que de modernizar las instalaciones, los empresarios se ocuparon de
acrecentar la explotación de la fuerza de trabajo, y esto sentó las bases
de la insubordinación obrera que se sucedió en el otoño caliente.

205
 Sergio CESARATTO

No obstante, en esos años decisivos no faltó la conciencia de que,

después del milagro, el país tenía los recursos necesarios para afrontar
los desequilibrios, a partir de la famosa “Nota adicional” que Ugo
La Malfa93 presentó en mayo de 1962. Esta conciencia tuvo una
respuesta política en la inclinación hacia la izquierda de la Demo-
cracia Cristiana - los historiadores políticos nos explicarán si se trató
de corrupción política y de insinuaciones de una división política,
o más bien de una genuina apertura. El hecho es que poco quedó
de los impulsos reformistas de la primer centro-izquierda, excepto
dos de estas reformas: la nacionalización de la energía eléctrica que
permitió llevar corriente a vastas zonas del país que aún carecían de
ella (¡y estamos en el año 1963!), pese al costo de las pesadas indem-
nizaciones; y la escuela media unificada, que suprimió las orienta-
ciones educativas diferenciadas para los hijos de los obreros y los de
la burguesía después de quinto grado, los primeros orientados hacia
la profesionalización de los oficios, y los segundos hacia los estudios
universitarios. Otras dos disposiciones preocuparon a la burguesía
italiana: la introducción de un impuesto nuevo sobre las acciones
que imponía la nominalización (revelando así, a quién pertenecían
los bienes muebles) y el proyecto de una nueva ley sobre los suelos (el
diseño de dicha ley estuvo a cargo del ministro Sullo, quien pertene-
cía a la izquierda demócrata cristiana). Dicha ley preveía una expro-
piación sustancial de terrenos edificables para evitar la especulación
sobre los precios de los terrenos dentro de las áreas urbanas, en línea
con lo que sucede en los países avanzados. La oposición a esta medida
por parte de los propietarios de tierras (entre los cuales figura el Vati-
cano en Roma) fue drástica.
El “tintinear de los sables”, como dice la famosa expresión de
Nenni, o las amenazas de golpe de las que se escuchó hablar por
primera vez y que quedaron por mucho tiempo como la espada de
Damocles sobre la democracia italiana, le puso fin a esta veleidad
reformista - se trata del “Piano Solo94” predispuesto en el año 1964
por el comandante general de la policía Giovanni De Lorenzo, caso
93 Político italiano moderado de la zona secular.
94 NT: Con este nombre se conoció al intento de golpe de Estado italiano, ideado en el año
1964 por Giovanni De Lorenzo.

206
 Seis clases sobre economía

que fue denunciado por el «Espresso» de Eugenio Scalfari95 en 1967.

La centro izquierda se limitó a apoyar la recuperación de un modelo
de crecimiento ampliamente desordenado, mientras la programación
económica con la idea de conducir el desarrollo se transformó en
una utopía. Se desarrolló sobre todo la competencia entre la DC y
el PSI en la ocupación de los centros de poder, corrompiendo aquel
motor de modernización industrial que fueron las Participaciones
estatales, las empresas públicas industriales y bancarias guiadas hasta
entonces por los visionarios empleados del Estado. La independen-
cia tecnológica italiana sufrió muy duros golpes con el desmantela-
miento del sector electrónico de la Olivetti y del programa nuclear
independiente, decisiones que tuvieron que ver en gran parte con
los intereses extranjeros. Estos ya habían estado detrás del atentado
mortal a Enrico Mattei y a su política de independencia energética
y de apertura hacia los regímenes de medio oriente. A la instancia
de luchas obreras se le respondió con la acentuación de la explota-
ción de la mano de obra, alimentando de esta manera la revuelta del
otoño caliente de 1969, que hizo bandera de las condiciones labora-
les más que del salario. Esta sección se titula “las oportunidades desa-
provechadas”. Claro, desde que los conozco, los economistas italianos
se caracterizan por la letanía del “si hubiéramos querido...” (hablo de
mis profesores, la generación que le sigue a la mía dudo mucho de
que tenga profundidad política y social). «Tuvimos varias ocasiones,
y las perdimos, no te lamentes, no te lamentes jamás», sugieren en
cambio los versos de esta canción96.Y sin embargo es verdad que en
los años sesenta desaprovechamos la oportunidad de un pacto social
progresista. Evidentemente, el país no logró generar una clase polí-
tica a la altura del desafío.

Reformistas verdaderos y reformistas adventicios. Un trabajo

que me ha influenciado profundamente es un pequeño volumen
que Leonardo Paggi y Massimo D´angelillo escribieron en 1986.
Inspirado en el análisis económico de Sraffa y de Garegnani, este
95 Entonces fundador de La Repubblica, el segundo periódico italiano.
96 La referencia es a una canción de Franco Battiato “La temporada del amor”.

207
 Sergio CESARATTO

demuestra cómo el mejor reformismo nórdico parte de una visión

conflictiva de los intereses del trabajo y del capital, que suele resol-
verse a favor del primero. Como vimos en la primera clase, uno de
los inspiradores del reformismo escandinavo, Gunnar Myrdal, basaba
sus conclusiones justamente en la visión conflictiva del rédito de
Ricardo y no es casualidad que haya apoyado en 1961 la entrega a
Sraffa del premio ya destacado. Según estos autores, el PCI estaba en
cambio obsesionado por la existencia de “intereses generales” (inter-
clasistas por decirlo de alguna manera) que habrían hecho que cada
avance obrero fuera subversivo para el sistema, y por lo tanto a riesgo
de una reacción violenta del capital. Hay una clara impronta margi-
nalista en esta tradición, que desde Amendola llega hasta Napolitano.
Y jamás la impronta de los padres se imprimió por demás en las
nuevas generaciones: con los nombres de los hijos de los dirigen-
tes comunistas que se transformaron en acérrimos economistas, se
podría reconstituir un comité central por completo. Pero no hay
ninguno que sea heterodoxo, es más, algunos forman parte de la
ortodoxia más militante. ¿Será casualidad?
No obstante, Paggi y D´angelillo no pierden la oportunidad de
acusar a la burguesía italiana de no haber hecho surgir en el país una
fuerza obrera reformista (en el sentido de los nórdicos), prefiriendo
reprimir o corromper las instancias populares con los cañones de
Bava Beccaris y con las bombas de la estrategia de la tensión, hasta
el punto de fomentar las divisiones de la izquierda, entre comunistas
y socialistas, o dentro del movimiento sindical. Hay un gran ensayo
de Albert Hirschman que demuestra cómo la aceptación y la gestión
democrática del conflicto distributivo es la sal de la democracia y del
desarrollo económico de las economías de avanzada.
Los índices de crecimiento anual del PIB que en promedio fueron del
6,1% en el período 1952-56 y del 8,1% en los años del boom, entre 1957
y 1963, descendieron a un más que considerable 7,2% en el período 1964-
1970 (con una brusca caída hasta el 3,8% en 1964) (Fuente: Banco de
Italia, estadísticas históricas).

208
 Seis clases sobre economía

2. LA PEQUEÑA ITALIA ARGENTINA

En el otoño caliente prevaleció la espontaneidad obrera. En las univer-

sidades y en las escuelas se puso en discusión la cultura burguesa y se
debatió con fuerza la democratización del acceso a la educación.Todo
esto formó parte de una agitación más amplia en todo el mundo
industrializado. La emancipación progresista de los países en vías de
desarrollo, iniciada en los años cincuenta, vio en la guerra de Vietnam
el ápice de la resistencia al imperialismo norteamericano. La revolu-
ción cultural china se nos presentó como un ejemplo de democracia
socialista desde abajo. Había que disparar contra el cuartel general
- si tuviera facilidad para escribir, agregaría que muchos se tomaron
este slogan en serio tiempo después. Hubo muchas equivocaciones en
esto, pero también hubo cosas positivas. Aparte de la magia de poder
soñar juntos con una sociedad distinta, sentimiento que rodeó a varias
generaciones, basta pensar en la bocanada de democracia traída por
experiencias como la Medicina, la Psiquiatría y la Magistratura demo-
cráticas. La institución negada de Franco Basaglia fue el libro que más
me influenció en aquellos años, más que Marx y que Sraffa. Basaglia
me explicó la verdad elemental, que la normalidad no existe (busquen
en internet una hermosa canción de Ivan della Mea de 1966, Io so che
un giorno97). En esto y en otras cosas se avanzó un poco más. Puede ser.
Pero cada tanto es necesario.
En la primera mitad de los años setenta los sindicatos confedera-
tivos retomaron el control del movimiento obrero y lo redirigieron
hacia el objetivo de las “reformas”, desde las jubilaciones y la asisten-
cia sanitaria, a los transportes públicos. La mítica FLM, la federación
unitaria de los metalúrgicos que agrupaba a la FIOM, la FIM y la
UILM, presentaba plataformas contractuales cada vez más avanzadas,
hasta el 1975, año en que se pidió el control sindical de las inver-
siones industriales. En este año un amigo sindicalista de la FIM, el
sindicato metalúrgico católico, en general más radical que la FIOM,
me dijo que ya no se sabía más qué pedir. Naturalmente fue el canto
del cisne. Se obtuvo mucho en esos años, la condición obrera mejoró
97 Yo sé que un día.

209
 Sergio CESARATTO

considerablemente. La industria pública fue utilizada sistemática-

mente para salvaguardar puestos de trabajo y tecnología.
El terrorismo de Estado, la estrategia de la tensión98, fue una
respuesta de la burguesía, y no únicamente por iniciativa de sus
sectores más subversivos. La otra respuesta fue un uso desordenado
del gasto público para dar respuesta a las exigencias más variadas, sin
tener un diseño orgánico de la redistribución del rédito y de la polí-
tica industrial para el desarrollo. La imposición fiscal no se adecuó
a las cargas presupuestarias mayores que derivaron de la creación de
un estado social más compatible con los estándares europeos. Sin
embargo, recurrir al endeudamiento no implicaba dinámicas incon-
troladas: el rol del Banco de Italia como comprador de última instan-
cia de títulos de deuda y la elevada tasa de inflación hicieron que el
Tesoro se endeudara a tasas reales negativas. Es célebre el pasaje de
Carli del año 1975 en el que justifica esta política - hacer lo contra-
rio hubiera sido un “acto de sedición”:

Nos planteamos y nos seguimos planteando el interrogante

de si el Banco de Italia hubiera podido o podría rechazar el
financiamiento del déficit del sector público absteniéndose de
recurrir a la facultad que le atribuye la ley de comprar títulos
de Estado. El rechazo pondría al Estado en la imposibilidad
de pagar salarios a los empleados públicos del orden militar,
judicial, y civil, y las jubilaciones al conjunto de los ciudada-
nos.Tendría la apariencia de un acto de política monetaria; en
esencia sería un acto de sedición, al que le seguiría la parálisis
de las instituciones. Es necesario garantizar la continuidad del
Estado, aun cuando la economía tenga que caer en un estan-
camiento; por otro lado las consecuencias del caos administra-
tivo serían mucho más graves. No podemos impedir la caída
solamente con los instrumentos de la política monetaria; pero
podemos esforzarnos para que esta sea menos profunda.

98 Indica terrorismo de estado liderado por los servicios secretos que actuaron a través de
la derecha neofascista.

210
 Seis clases sobre economía

Un poco antes de su desaparición y en un libro-entrevista, Carli

nos entregó esta reconstrucción del clima de aquellos años (¡también
estoy yo, que estaba entre aquellos adolescentes de catorce años!):

El análisis que hacemos de la política monetaria, e inclusive

el análisis que creamos para dar respuestas a los cambios, no
puede estar escindido del contexto histórico y político que
hace que esta política sea significativa. ¿Cómo es posible
explicar la lógica de la breve e intensa restricción del crédito
que aplicamos en el 1963, sin tener en cuenta la nacionali-
zación de la energía eléctrica y las tensiones sociales que se
manifestaban con violencia en las ciudades industriales, en las
periferias urbanas con el cemento todavía fresco, en los gigan-
tescos albergues donde se alojaban las personas que habían
sido desarraigadas de su propia tierra? ¿Cómo juzgar la polí-
tica adoptada en los primeros años de la década del setenta,
aquella que alguien equivocadamente denominó “laxa”, si
no se tienen en cuenta aquellas marchas de adolescentes de
catorce años que cada mañana se observaban desde la ventana
de mi estudio en la Via Nazionale? La opinión pública estaba
agitada por los oscuros episodios ocasionados por la estrategia
de tensión que se estaba adoptando. ¿Teníamos que ignorar
aquello? El monetarista se horroriza frente a consideraciones
de este estilo. Considera que el encargado del banco central
tiene que tener ojos solamente para ver el gráfico que le indica
la evolución del crecimiento de la oferta monetaria y que
solamente debe preocuparse en que esta se mantenga gradual
y constante.Todo lo demás no existe. El yo cartesiano, el solip-
sismo del monetarista que vive en un vacío de historia y de
materia, pero que al mismo tiempo pretende que el encar-
gado del banco central asuma comportamientos heroicos. Si
su gráfico le impone tener que bloquear el crecimiento de la
moneda, él debe hacerlo incluso cuando esto genere millones
de desocupados, o aunque estén las Brigadas rojas, o en las
fábricas prevalezca el sabotaje, o los “autonomistas” anden a
los tiros por las calles de la ciudad... No, nunca fui monetarista.

211
 Sergio CESARATTO

La posibilidad de defender la competitividad en el exterior a través

de la devaluación de la lira (posibilidad que quedó excluida en los
años 1963-64) le permitió al país poder acomodar la elevada infla-
ción que derivaba del intenso conflicto distributivo, del tirar de la
cuerda de Hirschman. En 1973, la primera crisis petrolera empeoró
aún más este conflicto, ya que un tercero en discordia, en este caso
los jeques, comenzaron a tirar de la cuerda en una nueva y tercera
dirección. El acuerdo sobre el punto único de la contingencia (como se
definía en aquel entonces a la escala móvil) que se firmó en 1975 por
Luciano Lama, el secretario general de la CGIL, y por Gianni Agne-
lli, en aquel tiempo presidente de la Confindustria, marcó aquellos
años: los industriales prefirieron conceder la adecuación del salario
mínimo contractual al 100% de la inflación, con tal de evitar las
continuas huelgas por el alza del costo de vida. Una publicidad los
mostraba a Lama y Agnelli, lapicera en mano, diciendo «Yo no firmo
sin mi Tratto99».
En los años setenta vuelve a asomarse una obligación que parecía
olvidada para la economía italiana, la relación con el exterior. En
estos años, de hecho, existía un nivel de ocupación cercano al del
pleno empleo que era compatible con el equilibrio de las cuentas
corrientes, lo que generó las consiguientes críticas hacia las autorida-
des de la política económica por no haber aprovechado lo suficiente
esta oportunidad de lograr la plena ocupación. Efectivamente, en
aquella década, la balanza de pagos se mantuvo en un activo cons-
tante, lo que significa que la demanda interna no estaba siendo esti-
mulada lo suficiente, en vistas de las posibilidades de expansión que
ofrecía el superávit con el exterior. Si lo hubiera sido, el rédito y el
empleo hubieran aumentado. Sin embargo, dicha expansión también
habría implicado un crecimiento mucho más dinámico del sala-
rio directo (sueldo en mano) e indirecto (aportes sociales). Incapaz
de regular el conflicto distributivo de una forma más democrática,
también en este caso la burguesía italiana se mostró poco progresista.
Algunas voces maliciosas sugirieron que el modelo de crecimiento
condicionado por las exportaciones (en lugar de hacerlo por medio
99 NT: Nombre de una famosa marca de lapiceras.

212
 Seis clases sobre economía

de la demanda interna) fue llevado a cabo con habilidad, favore-

ciendo las exportaciones ilegales de capital (que en aquel entonces
todavía se hacían de manera rústica, sacando del país valijas llenas de
billetes). De hecho, los superávits comerciales habrían determinado
una tendencia a la revalorización de la lira; en el sistema de cambios
fijos vigente, esto habría obligado a las autoridades italianas a aplicar
maniobras expansivas de la demanda interna para volver a equili-
brar estos sobrantes. Las fugas de liras invertidas oportunamente en
moneda extranjera impedían una revalorización de nuestra moneda.
Lo que Italia en definitiva buscaba era un mercantilismo propio y
local, como la fiesta de Noantri100.
El primer golpe a la competitividad externa italiana vino con el
aumento del costo de mano de obra por unidad de producto seguido a los
aumentos importantes de los salarios nominales, muy por encima del
crecimiento de la productividad, y conseguidos por los trabajadores en
el otoño caliente. La crisis petrolera dio el golpe siguiente. Los conflic-
tos en exceso desatados por la incapacidad de la burguesía de abrirse a
las instancias de reforma social (muchas veces bajo forma clientelista),
y por las empresas públicas y privadas que querían llevar a la industria
italiana hacia un consecutivo salto tecnológico (después del acontecido
en los años del boom), expusieron a esta última, durante las décadas
siguientes, a una competencia creciente con los “tigres asiáticos”, que
fue lo que abrió el terreno para la entrada triunfal en escena de China
y de los otros países en los años ochenta. La crisis de la gran empresa
italiana data de los años setenta, y solo fue compensada en parte, por
el desarrollo de la red de pequeñas y medianas empresas agrupadas en
torno a los famosos distritos industriales. La ocupación partidaria y
el desmantelamiento de la industria pública contribuyeron al declive
definitivo de la alta tecnología. La industria pública había estado en los
orígenes de la reconstrucción y del boom económico.

100 NT: La Festa de Noantri (Nuestra propia fiesta, en oposición a “ustedes que viven en otros
barrios”) es una fiesta tradicional religiosa que se celebra en julio en el barrio Trastevere
de Roma.

213
 Sergio CESARATTO

3. EL COMPROMISO HISTÓRICO

En la noche del primero de enero de 1976 la radio Città Futura -

una gloriosa radio libre romana101 - anunció que estaba en curso
un golpe de Estado y que los tanques ya estaban en Piazza Venezia.
Aquel que creía sabérselas todas por el hecho de frecuentar la redac-
ción de «Il manifesto102» nos intimó con autoridad, «quedémonos
tranquilos compañeros, llamemos al ANSA103» (consejo totalmente
estúpido porque la agencia de noticias estaría ya en manos de los
golpistas). Por supuesto era una broma. Sin embargo, este era el clima
que preponderaba algunos años después del golpe del 11 de septiem-
bre de 1973 en Chile. El Partido comunista italiano quedó profun-
damente afectado por los sucesos latinoamericanos, y consideró que
el encendido conflicto social de aquellos años debía ser canalizado
necesariamente por un proceso de reformismo moderado, acordado
con el ala más progresista de la Democracia Cristiana, el compromiso
histórico. Sin embargo, esto terminó marcando la división del movi-
miento popular, del cual buena parte identificó la estrategia como
una verdadera traición. Los sectores más extremistas de la izquierda
radical habían emprendido ya las vías de la clandestinidad, proba-
blemente desde el momento en que el movimiento sindical había
retomado el control de la situación, buscando encauzar la lucha hacia
un rumbo más reformista. Sobre esto quiero ser claro: este fanatismo
generalizado es fruto de las sociedades atrasadas, que se debaten entre
clases dominantes retrógradas y movimientos sociales frustrados.
Podemos preguntarnos si la respuesta del PCI podría haber sido
otra. Es difícil responder a esto sin contar con nuevos elementos feha-
cientes. Claro está que el ala dominante del partido consideraba las
luchas obreras fundamentalmente incompatibles con la democracia
occidental, una idea en última instancia opuesta a la del reformismo
nórdico que veía en el conflicto la semilla progresista de la democra-
cia y creía posible un resultado cooperativo y favorable a los traba-
101 Las primeras radios alternativas fueron llamadas “radio libre”.
102 NT: Diario de tendencia comunista.
103 NT: La Agenzia Nazionale Stampa Associata, fundada en 1945, es una agencia de noti-
cias italiana que funciona en forma cooperativa.

214
 Seis clases sobre economía

jadores (véase anteriormente, la ficha sobre Paggi y D´Angelillo). El

hecho está en que el PCI no ha sido jamás un partido reformista,
al contrario, considerarlo de esta manera por parte de la extrema
izquierda italiana ha generado el equívoco letal, por el cual refor-
mismo significa mesura y no avance social ni control del gobierno
por parte de los trabajadores, inclusive en el marco de la democracia
occidental. Amendola veía en la inflación el germen del fascismo;
¡otra que semilla de la democracia! Para mi generación, el término
“austeridad” está asociado a Enrico Berlinguer y a un moralismo
irritante hacia el bienestar de las masas. No es que no sean deseables
los estilos de vida más sobrios y eco-sustentables, pero tampoco son
para justificar las políticas deflacionarias.
El control de la inflación, y por lo tanto de los salarios nominales,
se transformó así en una prioridad para el PCI y los sindicatos.

4. LA ANGUSTIA DEL ´77

Se sucedieron años tristes. El movimiento terminó por identificarse

con sectores desesperados y autistas - de los cuales, los indios metro-
politanos fueron la parodia más triste. En España se lo definió como
desencanto, en Italia reflujo. Para muchos de nosotros fue trágico el
desvanecimiento de las esperanzas de cambio que habían aflorado
durante los dos años anteriores. Fue un despertar conmocionante,
que se continuó con los resultados de las elecciones parlamenta-
rias de 1976: el PCI creció, pero también lo hizo la Democracia
Cristiana (en las elecciones locales de 1975, el PCI había tenido un
crecimiento triunfal, conquistando todas las grandes ciudades). Se
continuaron los gobiernos de unidad nacional DC-PCI, justificados
por el peligro del terrorismo rojo, un peligro ridículo si se piensa en
ello, salvo por la pobre gente asesinada inútilmente. Pero el enroque
del PCI con el Estado demócrata cristiano de la táctica de la tensión
no podía más que generar divisiones posteriores. El conflicto de los
“movimientos” con el PCI en 1977, y en particular en las jornadas
de Bolonia, fue dramático. Absurdo desde los dos lados, habría que
pensarlo en retrospectiva. Desesperación por un lado, y aislamiento
defensivo de una democracia republicana claramente bloqueada en

215
 Sergio CESARATTO

sus aspiraciones sociales, por el otro. En los gobiernos de unidad

nacional con la DC, el PCI buscó el camino de ciertas reformas
económicas, en particular dentro de la política industrial, tratando de
imponer políticas de dirección estratégica (la Ley 675/1977), medi-
das destinadas a caer muy pronto en el olvido.
Las tasas de crecimiento del PIB, que habían estado en un promedio del
7,2% en el período 1964-70, bajaron a un 4,5% en el período 1971-79
(con una disminución del -2% en el año 1975).

5. EL GOLPE BLANCO

El PCI pareció recuperar sus fuerzas en 1979 con la adhesión de

Italia al Sistema Monetario Europeo (SME), que llevó a la ruptura
con la Democracia Cristiana. Alberto Bagnai nos hizo reír (“nos
reímos para no llorar”104) recordándonos el discurso anti-SME de
Napolitano en la Cámara - Alberto sustituyó oportunamente la pala-
bra “euro” por ECU, la moneda de intercambio del SME y abuela
del euro, como para exponer el cambio de actitud del Rey Giorgio
en los años anteriores. En esta coyuntura el PCI entendió que los
cambios fijos significaban dejar de acomodarse al conflicto distri-
butivo y responsabilizar a los reclamos salariales por la pérdida de
competitividad del país. Naturalmente la inflación disminuyó, pero
no lo suficiente como para evitarle al país la pérdida de competiti-
vidad; de esta manera, Italia tuvo que asegurar un flujo de capitales
adecuado para poder financiar los déficits de la balanza de pagos.
Atraer capitales extranjeros implicó que se elevaran las tasas de inte-
rés. Esto se reflejó también en el presupuesto público, a través de un
mayor gasto por intereses. Mientras tanto, las tasas de interés interna-
cionales habían aumentado por las políticas deflacionarias adoptadas
por los Estados Unidos con la llegada de Reagan.
Teniendo en cuenta lo dicho en la cuarta clase, un país con un
déficit de la balanza de pagos es un país que gasta más de lo que tiene.
En el caso italiano, esto implicó que el ahorro interno ya no fuese
suficiente para financiar los déficits públicos, con la consiguiente
104 Rif a la canción “Eskimo” de Francesco Guccini

216
 Seis clases sobre economía

necesidad de captar capitales extranjeros hacia los bonos de Estado.

Esto se dio a tasas elevadas, ya sea por el aumento simultáneo de las
tasas de interés internacionales, como por el riesgo de devaluación de
la lira - que no obstante, permanecía en un régimen cambiario fijo.
Dicho riesgo implicaba pérdidas posibles para los inversores extran-
jeros que poseían títulos en liras: el riesgo de no generar la rentabili-
dad apropiada.
La disciplina presupuestaria se perfeccionó a través del famoso
“divorcio” entre el Banco de Italia y el Departamento del Tesoro
(1981), por el cual el primero fue exonerado del compromiso de
tener que financiar en última instancia al Tesoro italiano a las tasas
que este último dispusiera. El golpe blanco de Ciampi y Andreatta
- quienes hoy figuran entre los padres de la Patria - contribuyó a la
elevación de la deuda pública, determinando junto con el SME, la
vorágine de gasto por intereses sobre la deuda. La laxa actitud moral
a favor de la evasión de los años de la Milano da bere105, preludio del
berlusconismo, se encargó del resto. Ese era el slogan de una cono-
cida bebida que terminó por etiquetar a la época del craxismo y
del ascenso social yuppie, y que señaló el fin de una era de violencia
ideológica, cuando estaba de moda ir a Milán en uno de los primeros
Pendolini106. La disciplina anti-sindical se perfeccionó con la derrota
obrera en Fiat en el otoño de 1980. Ya no había ningún impedi-
mento para los despidos en masa. Los vientos habían cambiado y
desde entonces, el movimiento sindical no se volvió a recomponer
(pero tampoco lo intentó, no buscó recurrir, en momentos de nece-
sidad, a ningún camino económico alternativo).
En los años del SME, como consecuencia de los cambios fijos y
las tasas de inflación más elevadas de la competencia, el país pierde
competitividad externa. Es verdad que en el período 1979-1986 la
lira se devalúa en varias ocasiones, pero jamás de manera suficiente
como para recuperar la competitividad. Junto con los déficits de la
balanza de pagos se genera una deuda externa que, a grandes rasgos,
equivale a la proporción de deuda pública que se debe colocar en
105 Famoso eslogan publicitario de un amargo que llama a esos años de desarrollo ilusorio.
106 NT: Pendolino es el nombre de una familia de trenes de alta velocidad, desarrollados
por la firma Fiat Ferroviaria.

217
 Sergio CESARATTO

el exterior. La pérdida de competitividad incide entonces sobre la

deuda pública en dos sentidos: (I) la mayor demanda que se dirigió
al exterior y el menor crecimiento de las exportaciones, impactaron
negativamente sobre el rédito nacional y sobre los ingresos fiscales
(diezmados por la pelea ausente contra la evasión) así como también
sobre el ahorro doméstico, insuficiente para financiar el déficit; razón
por la cual una parte creciente de la deuda debió ser colocada en el
exterior. (II) la necesidad de esta colocación hizo que se elevaran
las tasas de interés sobre la deuda, determinando un endeudamiento
neto posterior.
Después del período 1987-92 del “SME duro” en el que la lira no
se devaluó, la rendición de cuentas llegó en 1992, cuando los merca-
dos consideraron insostenibles los desequilibrios externos de Italia y
atacaron a la lira.
Las tasas de crecimiento promedio anual de la economía italiana descen-
dieron del 4,5% de los años 1971-1979, al 2,6% del período 1980-1992.

6. LA TRAMPA

No existe todavía ningún trabajo histórico exhaustivo sobre la adhe-

sión italiana al proyecto de la moneda única. Lo que quizás sorprende
es que no se haya capitalizado nada de la experiencia del SME. A
pesar de algunos realineamientos, evidentemente insuficientes para la
recuperación de la competitividad externa, el país se encontró en los
albores del ataque especulativo de septiembre de 1992, con años de
déficit en las cuentas corrientes y con una importante deuda externa.
La devaluación sirvió para ajustar las cuentas con el exterior y no le
dio lugar a fenómenos inflacionarios para la oportuna y definitiva
abolición de la escala móvil que la había precedido.
No obstante la experiencia del SME, el país se dirigió con obsti-
nación al ingreso a la moneda única, haciendo creer que si eso no
pasaba, Italia hubiera sido relegada a una especie de segunda división.
Sospechamos que las obligaciones fiscales del Tratado de Maastricht
firmado en 1999 - la famosa restricción a los déficits públicos del 3%
del PIB y a la relación deuda pública/PIB del 60% - habrían tenido

218
 Seis clases sobre economía

efectos deflacionarios; intuimos que la irrevocabilidad del cambio

con el marco habría dañado nuestra competitividad. Sin embargo,
en el imaginario colectivo del que prácticamente nadie escapó, la
nueva moneda europea pareció estar atada a una estabilización de
nuestra economía después de años de turbulencia. Nos convertíamos
en europeos, y en cierto sentido esto era así, lástima que esto tuviera
un costado negativo que recién diez años después logramos entender
a fondo. Recuerdo que después de un seminario Post-keynesiano
del que participé en Cambridge en 1996, fui invitado por Geoff
Harcourt a la High Table del Jesus College. El decano del college
era asesor del canciller y quien movía las piezas en aquel entonces,
Kenneth Clark, un europeísta acérrimo que apoyaba la adhesión del
Reino Unido al euro. Me pasé la tarde tratando de convencerlo de
que eso hubiera sido un gran error (por otra parte, la comida no era
gran cosa). Era evidente que teníamos nuestras dudas, pero ¿quién de
nosotros no festejó con su familia la novedad de las primeras mone-
das que entraron en circulación? En los años siguientes, las dudas de
que la trampa europea fuera el límite más grave para la economía
italiana, afloraron aún más. Así es que en 2005, en el congreso de
economía que organicé con Riccardo Realfonzo y el respaldo de «Il
manifesto», afirmábamos:

El proceso de unificación europeo fue el golpe mortal para

la economía italiana. La decisión de optar por políticas defla-
cionarias a nivel europeo y la pérdida del instrumento de la
devaluación (por mala que sea) han ralentizado el crecimiento
italiano, exacerbando la dificultad de cumplir con los objetivos
de la finanza pública, cada vez más rigurosos. En Europa, los
moderados de la Unión agachan la cabeza sin reparos. No hay
que ser extremista para comprender que la política econó-
mica europea es un plan descabellado. Se unifica la política
monetaria con el único objetivo de luchar contra la inflación,
o sea contra los aumentos salariales. Se elimina de la agenda
la política fiscal, si no es con un sentido restrictivo. Se atri-
buyen los objetivos de empleo y crecimiento a las políticas

219
 Sergio CESARATTO

nacionales de flexibilidad de los mercados, en particular del

mercado de trabajo, sin olvidarse de excluir toda interven-
ción pública directa de la política industrial que sea contraria
a la competitividad. No quiere decir nada que Italia se haya
beneficiado, gracias a la Unión Monetaria Europea, con tasas
de interés más bajas, esas que habrían facilitado los objeti-
vos de las finanzas públicas. Porque la independencia de la
política monetaria, puede también realizarse por medio de
controles a los movimientos de capital, aunque hablar hoy en
día de estas cosas parezca una herejía [...]. La creación de una
política fiscal europea a través de la creación de una deuda
pública común es una medida razonable y elemental, respal-
dada en los documentos de la Comisión Europea hasta finales
de los años setenta (según un informe de Mac Dougall) como
premisa necesaria para la creación de moneda única, y recu-
perada por numerosos y eminentes economistas [...]. Si quere-
mos crear una Europa Unida, la política económica no puede
diferir de la política que sostienen los Estados Unidos. ¿No se
puede lograr esto? Entonces tal vez sea mejor volver atrás, o
como mínimo que se tomen medidas protegiendo los inte-
reses nacionales con todos los medios que haya a disposición,
inclusive amenazando con salirse de la UME (idea que aterro-
rizaría a los otros países). No nos tilden de anti-europeístas.
Básicamente se trata de terminar con la retórica partidaria que
sostiene la izquierda italiana sobre Europa (en verdad un poco
acallada por la paliza del referéndum francés).

En 2009 escribí un artículo para el primer número de «Economia

& Politica» que se llamaba The sick Fräu-lein of Europe. En este apun-
taba a Alemania como un país irresponsable frente a la crisis financiera
que había estallado para ese entonces. En los años inmediatamente
posteriores, se me consideró un loco que estaba obsesionado con los
alemanes y que no reconocía nuestras propias responsabilidades. A
propósito de esto, en El ocaso del euro, Bagnai habla de un economista
romano que protestó contra un exponente de la izquierda por no
denunciar la irresponsabilidad europea, y que obtuvo a cambio la

220
 Seis clases sobre economía

siguiente respuesta: «Pero a la gente, yo la tengo que hacer soñar». Ese

político era Nichi Vendola107, y el economista era yo.
Las tasas de crecimiento promedio anual de la economía cayeron del 2,6%
del período 1980-92 al 1,5% del 1993-98 y al 1,6% entre el 1998 y el
2007.

7. UNA CRISIS SUDAMERICANA

La crisis del euro llegó inesperadamente y de forma muy pare-
cida a la de tantas crisis que afectaron a los países emergentes en el
pasado reciente y distante, aquello que Bagnai denominó el “ciclo
de Frenkel” (por el nombre del economista argentino Roberto
Frenkel) y lo que Carmen Reinhart llama “una serie de eventos
desafortunados”108. Esto es algo que en verdad nadie había previsto.
Sobre lo que muchos sí vaticinaban era la tendencia deflacionaria que
una unión monetaria europea probablemente comportaría. Además,
recién ahora hemos empezado a entender cómo es que el plan de
transferencia de la soberanía nacional a instituciones supranacionales
se convierte en un proyecto semi-autoritario de expropiación de las
soberanías democráticas nacionales, ya golpeadas por la globalización
del capital. Esto nos ha llevado a muchos de nosotros a rechazar no
solamente la Europa monetaria, sino también el europeísmo, utópico
de izquierda, y liberal de derecha.

8. EL CICLO DE EVENTOS DESAFORTUNADOS

El primer pedaleo
Cuando contamos la historia de la moneda endógena, en la clase
pasada, dijimos que un banco, al otorgar un crédito (un préstamo)
crea al mismo tiempo un depósito. Por esto cuando un banco les
concede un préstamo, los obliga a abrir un depósito dentro del banco.
En términos contables el préstamo que el banco les ofrece funciona
como un “activo” para este (dinero que ustedes le deben), y el depó-
107 Lider politico de la izquierda “ligera” y cosmopolita.
108 Una serie de eventos desafortunados es un ciclo de novelas para niños escritas por
Lemony Snicket

221
 Sergio CESARATTO

sito que crea a su favor es un “pasivo” (dinero que el banco les debe
a ustedes). El banco sabe que, muy probablemente, cuando ustedes
utilicen el depósito para efectuar algún pago, por ejemplo pagar
la casa que acaban de comprar, estos activos irán a favor de otros
sujetos que tienen su propia cuenta corriente dentro de otro banco.
También hemos dicho que cuando ustedes hacen una transferencia
de 100 euros a favor de Pablo que tiene una cuenta en otro banco, el
Banco de Italia transferirá 100 euros de reserva desde el coeficiente
legal de caja de su banco hacia el coeficiente de caja del banco de
Pablo. Entonces su banco pierde 100 euros de reservas. En general
los flujos son simétricos.También el banco de Pablo habrá concedido
un préstamo y las reservas se moverán desde su banco hacia el banco
de ustedes. Naturalmente, puede suceder que un banco que es muy
activo a la hora de dar préstamos tienda a perder muchas más reservas,
cuando los depósitos son utilizados para efectuar pagos, que las que
atrae. Un ejemplo extremo podría ser el de dos bancos, uno especia-
lizado en préstamos y otro en depósitos. El primer banco continua-
mente pierde reservas, que en defecto, son las que el segundo banco
acumularía, encontrándose con un exceso de reservas. El mercado
interbancario, aquel en donde los bancos se transfieren fondos unos a
otros, asegura sin embargo, que si hay confianza entre los dos bancos,
aquel que tiene un déficit de reservas se las hace prestar por aquel
que posee en exceso. Por razones que explicaremos en la próxima
clase, la tasa para los préstamos a corto plazo que rige en el mercado
interbancario normalmente se encuentra alrededor de la tasa de refe-
rencia que mensualmente decide el BCE (los bancos intercambian
préstamos entre sí, inclusive a plazos más largos, a tasas que también
están condicionadas por la tasa de referencia). Si esta tasa es particu-
larmente baja, los bancos se verán alentados a ofrecer créditos a las
familias a tasas convenientes - el crédito al consumo y los préstamos
para la vivienda generalmente son mucho más sensibles a las tasas -
con la seguridad de poder abastecerse de reservas a bajo costo en el
mercado interbancario.
Con la unión monetaria se desarrolló un amplio mercado inter-
bancario europeo. Esto fue una consecuencia tanto de la liberaliza-

222
 Seis clases sobre economía

ción de los movimientos de capital como de la fijeza irrevocable de los

tipos de cambio. De esta manera, para el Deutsche Bank resultó ser
lo mismo prestar en el mercado interbancario al Santander que al
Commerzbank, porque la moneda de denominación era la misma.
Anteriormente, un préstamo del Deutsche Bank al Santander corría
riesgo cambiario para alguna de las dos partes: si el préstamo era
denominado en pesetas y esta se devaluaba, terminaba siendo el DB
(el banco prestador) el que terminaba perdiendo; y viceversa, si el
préstamo se denominaba en Deutsche Mark (DM) y la peseta se
devaluaba, quien perdía era el Santander.
Supongamos (abrelatas) el caso de un préstamo de 100 DM del
Deutsche Bank al Santander con un cambio de 1 DM = 1 peseta,
por lo que 100 DM = 100 pesetas. Si la peseta se devalúa y el cambio
pasa a ser 1 DM = 1,1 pesetas, la deuda del Santander es de 110 pese-
tas si es que el préstamo está denominado en DM (el Santander tiene que
devolver 100 DM que le cuestan ahora 110 pesetas); o bien el crédito
del DB resulta (aproximadamente) 90 DM si es que el préstamo está
denominado en pesetas (el Santander tiene que devolver 100 pesetas
que ahora valen alrededor de 90 DM). Una de las dos partes sale
perdiendo. Por esto los préstamos internacionales se ven favorecidos
por el tipo de cambio fijo.
Muchos se acordarán de la desesperación de las familias italia-
nas que ingenuamente habían contraído préstamos denominados en
francos suizos durante el período de la “lira fuerte” (1987-1992), y
que cuando la lira colapsó en septiembre de 1992, esto determinó un
aumento considerable del costo de los préstamos en liras.
Otro elemento que favoreció la expansión del crédito en los países
periféricos fue la convergencia de las tasas de interés a largo plazo
sobre los bonos de deuda pública. Por mucho que los tratados euro-
peos prohibieran por principio un rescate europeo (bail-out) de
las deudas públicas en riesgo (por parte del BCE por ejemplo), los
mercados y las agencias de calificación crediticia daban por descon-
tado que tal salvación llegaría de todos modos, y que por lo tanto,
los títulos públicos europeos eran todos igualmente seguros. Esto
significó una nivelación de las tasas de interés de los títulos públicos

223
 Sergio CESARATTO

de la eurozona con los Bund, los bonos a diez años emitidos por
el Estado alemán. Dado que las tasas a largo plazo sobre los títulos
públicos son un punto de referencia para las condiciones de prés-
tamo que los bancos hacen al sector privado, esta nivelación condujo
a un descenso de las tasas aplicadas por los bancos.
Finalmente, la política monetaria del BCE estuvo orientada hacia
tasas a corto plazo relativamente bajas, teniendo en mente el apoyo
a la demanda agregada en el país líder, Alemania, que crecía bastante
poco (dadas sus políticas mercantilistas de compresión del mercado
interno). Normalmente, a través de las tasas a corto plazo, el banco
central busca orientar las tasas a largo plazo en una misma dirección
(la tasa sobre los préstamos inmobiliarios a tasa variable está justa-
mente relacionada, como todos saben, con un índice de las tasas a
corto plazo como el euríbor más un spread, que identifica aquí el
porcentaje extra que se aplica para garantizar la ganancia del banco).
Por consiguiente, la conjunción de estos elementos determinó las
condiciones particularmente favorables para el mercado de présta-
mos.
España salía de una situación que podemos definir como de
represión financiera. Quiero decir con esto que el crédito hacia la
economía estaba estrictamente controlado con el objetivo de evitar
un endeudamiento externo del país. Con el desarrollo del mercado
interbancario europeo, abastecerse de reservas se volvió más simple
(y a tasas de interés muy convenientes), y no sorprende entonces
que el sistema bancario español haya expandido enormemente la
oferta de préstamos inmobiliarios. En esencia, como me contaron en
España en el 2011 mientras andábamos por uno de los tantos barrios
fantasma compuestos por viviendas de reciente construcción en su
mayoría deshabitadas, antes del euro se podían obtener préstamos
inmobiliarios de una duración de diez años a tasas altas; con el euro
se empezó a acceder a préstamos de una duración de 25-30 años a
tasas muy convenientes.
Una situación muy similar tuvo lugar en Irlanda; en menor medida
en Portugal en los años inmediatamente anteriores al euro, cuando
el escudo tenía una paridad fija con el ECU; y en Grecia, en donde

224
 Seis clases sobre economía

fueron sobre todo los gobiernos quienes se endeudaron a bajo costo,

financiando por ejemplo las importaciones de material bélico de las
cómplices Francia y Alemania.

Fuga y sprint109
Para la economía, el sector de la construcción es como un volante de
bádminton110: es un sector de trabajo intensivo que tiene una capa-
cidad extraordinaria (materiales para la construcción, equipamientos,
mobiliarios, etc.). La economía española creció a ritmos muy acele-
rados y Zapatero le sacó la delantera a Italia en términos de renta
per cápita. La metáfora que utilizaba de ejemplo con mis alumnos
españoles del proyecto Erasmus, era la de un tigre de papel, o por
qué no de ladrillo. Las cuentas corrientes españolas cayeron en un
rojo profundo (figura 5.1), y lo mismo pasó con el endeudamiento
externo del país (figura 5.2).

109 Ciclismo
110 Pluma o proyectil usado en badmington

225
 Sergio CESARATTO

Figura 5.1. Saldos de las cuentas corrientes de algunos países de la

eurozona en proporción al PIB (promedio móvil durante tres años)
En porcentaje del PIB

Alemania Irlanda Grecia España

Francia Italia Portugal

Fuente: Eurostat, Macroeconomic Imbalance Procedure Scoreboard, julio de 2016.

Nota: el saldo de las cuentas corrientes es la diferencia entre los recursos (bienes, servicios y presta-
ciones) que un país, respectivamente, compra y vende al exterior. Dicho saldo es aquí proporcional al
PIB, por lo tanto, acorde a la dimensión de cada economía.
Según las normas europeas aprobadas en 2011 (Six-pack), el saldo no debería
superar el +6% y el -4%.

226
 Seis clases sobre economía

Figura 5.2. Posición neta en el extranjero de algunos países de la eurozona

en proporción al PIB (promedio móvil durante tres años)
En porcentaje del PIB

Alemania Irlanda Grecia España

Francia Italia Portugal

Fuente: Eurostat, Macroeconomic Imbalance Procedure Scoreboard, julio de 2016.

Nota: la posición neta de un país en el extranjero mide, respectivamente, el saldo entre activos y
pasivos que el país ostenta frente al exterior. Dicho saldo es aquí proporcional al PIB, por lo tanto,
acorde a la dimensión de cada economía. Según las normas europeas aprobadas en 2011 (Six-pack),
el saldo no debería superar el 35% del PIB.

La caída desafortunada
El precio de las casas comenzó a caer a mediados de 2007 y la
desocupación empezó a crecer, también como consecuencia de los
vientos de crisis que provenían de los Estados Unidos. Los bancos
españoles (e irlandeses) estaban sentados sobre una montaña de prés-
tamos provistos al sector de la construcción y a las familias, ambos en
dificultad para devolverlos. El gobierno tuvo que intervenir a favor
de los bancos. El costo de esta intervención, aparte de la caída de los
ingresos fiscales que siguió a la crisis del sector real, transformó la
crisis bancaria en una crisis soberana (es decir, correspondiente a las
cuentas públicas).
En el 2010-2011, Grecia, Irlanda y Portugal fueron los primeros
países en ser objeto del rechazo por parte de los inversores extran-

227
 Sergio CESARATTO

jeros de refinanciar la deuda soberana que habían contraído. En el

2011 la crisis de desconfianza hacia la deuda soberana se transmitió
drásticamente a España e Italia con la famosa explosión de los spread
- la diferencia entre el rendimiento de los títulos de Estado a diez
años italianos y españoles, y los correspondientes títulos alemanes.
En octubre de 2010, en medio del incendio que se venía desa-
tando, fuimos testigos de un suceso romántico, el famoso paseo de
Nicolas Sarkozy y de Angela Merkel por las playas de Deauville.
Claro está que aquí el presidente francés cumplía el rol de marioneta,
siéndole útil a la Merkel para hacer de cuenta que las grandes deci-
siones europeas son tomadas y compartidas con al menos otra gran
potencia (aunque más no sea para algún que otro lamentable reflujo
neocolonialista, como en el caso de Libia). Durante esta caminata se
decidió la implicación del sector privado (private sector involvement)
para eventuales rescates de deudas soberanas. En otras palabras, en
el caso de un posible fracaso por parte de los Estados soberanos,
los bancos privados poseedores de la deuda soberana serían quienes
se hicieran cargo de la misma. Tanto los bancos franceses como los
alemanes involucrados en la bancarrota de Grecia, ya habían sido
puestos a salvo en mayo del 2010 con el dinero, entre otros, del
contribuyente italiano: efectivamente, el plan de rescate europeo a
favor del Estado griego había servido para liquidar los créditos de los
bancos de los países transalpinos. La “implicación del sector privado”
fue el combustible que agravó el fuego de la crisis de las deudas sobe-
ranas, porque acrecentó el riesgo de los bonos públicos periféricos
desencadenando la crisis de los spread. En ese momento y como
siempre hicieron, los alemanes estuvieron en contra.
Todos nos convertimos en expertos en finanzas, tomando nota
varias veces al día de cómo iban los spread. Cuando los pequeños
países periféricos (Grecia, Irlanda y Portugal) comenzaron a emitir
los títulos a diez años a tasas más altas que el 7%, se vieron obligados a
tener que renunciar a dicha emisión y recurrir a préstamos por parte
del resto de Europa, para poder hacer frente al pago de los venci-
mientos de la deuda externa.
Un aumento de las tasas más allá del límite, también habría signi-
ficado para los gobiernos italiano y español, la imposibilidad de

228
 Seis clases sobre economía

endeudarse en el mercado a tasas aceptables. Endeudarse a tasas del

9%, 10% o incluso más, les habría costado el tener que hipotecar sus
futuros presupuestos al pago de una cantidad enorme de intereses,
obligando al país a adoptar políticas de austeridad feroces. En defi-
nitiva, el famoso vínculo perverso que terminan teniendo muchos
pequeños comerciantes con los usureros chupasangre. Pero en estas
insostenibles condiciones de malestar social, a diferencia del pequeño
comerciante, a un país le queda todavía una alternativa: volver a
emitir su propia moneda y cambiar de esta manera la denominación
de la deuda pública. Para ese momento estaría asegurada la solvencia
del país, y también el fin del euro.
Entonces profesor, si entendimos bien, esto es algo que los mercados ya
saben, y es precisamente por esto que te hacen pagar tasas tan altas, porque
tienen miedo de que si te vas del euro, ellos se encuentren con valores denomi-
nados en una moneda destinada a devaluarse.
Exactamente. A esto, Draghi lo definió “redenomination risk”.

9. MARIO NINTENDO111

Resulta que en julio del 2012, la permanencia de Italia y de España

en el euro estaba puesta fuertemente en duda. Y una de dos, o
la solvencia de ambos países estaría asegurada por el regreso a la
moneda nacional, o el BCE tendría que asumir la tarea de asegu-
rarla, actuando como un banco central común y corriente (como
debería haber hecho desde el principio), o sea, como prestamista de
última instancia para los Estados soberanos que adoptaran la moneda
que este emite. Además los bancos centrales nacionales nacieron con
este fin. Y esto fue lo que hizo Draghi, quien había reemplazado
durante ese tiempo al incapaz de Trichet. En un famoso discurso del
26 de julio del 2012 declaró que el BCE haría todo lo necesario para
preservar el euro, y que eso sería suficiente («Within our mandate, the
ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me,
it will be enough»). Finalmente el BCE había sacado de su armamento
el “big bazooka”, las OMT (Outright Market Transactions, operaciones
111 Alusión a Supermario de Nintendo

229
 Sergio CESARATTO

monetarias definitivas), la compra ilimitada de títulos públicos de

países en dificultad.
A dichas operaciones se las conoce como “definitivas” porque el
BCE compra títulos sin un compromiso del vendedor de tener que
volver a recuperarlos luego, como sí sucede en cambio en las opera-
ciones de cesión temporal, como ya vimos en la cuarta clase, utilizadas
en las transacciones de refinanciamiento de los bancos. También la
famoso Expansión Cuantitativa (que ya la veremos) es una OMT: es
más, el BCE está comprometido a comprar los bonos progresiva-
mente a medida que estos vencen. ¡No existe nada más definitivo
que esto!
Lo que dice Draghi, en esencia es: Queridos inversores, ¿ustedes
sienten desconfianza a la hora de comprar bonos italianos y españo-
les por temor a que estos se salgan del euro y que esos bonos sean
redenominados en nuevas divisas? Quédense tranquilos, porque si
de verdad se propagara el pánico en el mercado, ustedes me podrían
vender esos títulos a mí, que los compraría a su precio y en canti-
dades ilimitadas. Así fue que los mercados se tranquilizaron y lenta-
mente la crisis de los spread se reincorporó. Mario Monti se enor-
gulleció de que esto haya sido mérito suyo, lamentable afirmación
que no merece ni siquiera un comentario. La crisis de los spread se
redimensionó, pero no así la crisis en general.
Aclaremos algunos puntos.
En primer lugar la famosa crisis de los spread estaba relacionada
con el riesgo de la redenominación. Es decir que el diferencial entre
las tasas italianas y españolas por un lado, y las alemanas por el otro,
cubría el riesgo de que los países salieran de la UEM con la consi-
guiente redenominación de la deuda soberana. La nueva moneda
posiblemente se devaluaría en relación al euro (o en lo respectivo a
lo que quedaría del euro), de modo que hipotéticamente, el inversor
extranjero, en lugar de tener un título público con el valor nominal
de 100 euros, se encontraría con un título de 100 nuevas pesetas (o
nuevas liras) con un valor de 70 euros - suponiendo que el cambio,
desde 1 euro = 1 nueva peseta inicial, hubiera bajado rápidamente a
0,7 euros = 1 nueva peseta.

230
 Seis clases sobre economía

En segundo lugar aprendimos que las tasas de interés están deter-

minadas por el banco central, y que el mercado las impone sola-
mente si el banco central lo deja. Draghi no tuvo que comprar ni una
migaja de deuda pública italiana o española: bastó con la amenaza (o
la promesa) de que lo haría de manera ilimitada, para disminuir los
spread.
Todavía hoy nos preguntamos qué hubiera ocurrido si a Trichet en
el BCE lo hubiera sucedido Axel Weber, el gobernador de hierro de
la Bundesbank. Este renunció a la presidencia de la Buba (cargo que
le daba el derecho a sentarse en el Consejo directivo del BCE) en
abril de 2011, cuando entendió que sus chances de ser elegido eran
nulas al lado de las de Draghi. A su dimisión le siguió la de Jürgen
Stark en septiembre del 2011, quien renunció al Consejo ejecutivo
del BCE (este consejo tiene seis miembros, incluido el presidente, y
ejerce un rol de dirección operativa; el Consejo directivo comprende
al consejo ejecutivo más los presidentes de los bancos centrales de
los países pertenecientes a la eurozona, y cada seis semanas, toma las
decisiones de la política monetaria). Tanto Weber como Stark esta-
ban en profundo desacuerdo con la tímida política de respaldo a los
bonos públicos de los países periféricos, la llamada “Security Market
Programme” (SMP), iniciada en 2010 para los pequeños países de la
periferia y retomada en 2011 para Italia y para España. El SMP fue
prácticamente ineficaz, dado que lo que verdaderamente animó a
los mercados fue la promesa de un respaldo ilimitado, ese fue el big
bazooka. El mandato de Draghi se terminará en el 2019, y no está
dicho que quien lo suceda continuará con su misma línea.
En lo que respecta a los gobiernos endeudados, la OMT creó
aquello que los economistas llaman un problema de moral hazard.
Por moral hazard - que podría traducirse como “riesgo moral” -
se entiende el comportamiento arriesgado de un adolescente que
realiza travesuras, porque total se siente amparado por la protección
de sus padres; o de un automovilista que, descansando en el hecho de
tener la póliza del seguro paga, maneja de manera imprudente (por
esto existe, de hecho, el bonus-malus o las franquicias del seguro).
Así fue que junto con el rescate del BCE se impusieron medidas

231
 Sergio CESARATTO

de contención de la demanda interna y del rédito nacional para los

países europeos que tuvieran una deuda con el exterior, de manera tal
de volver a equilibrar las cuentas corrientes: en definitiva estos países
tenían que dejar de contraer nuevas deudas externas, comenzando a
vivir con sus propios medios. En la práctica, si el BCE hubiera tenido
que intervenir, los países socorridos habrían tenido que someterse
a un memorándum a la griega firmado con la Troika (UE, BCE y
FMI), y ceder entonces la soberanía del presupuesto a un directorio
internacional. Si bien no se llegó jamás a ese punto, de todas maneras
las reglas del presupuesto europeo se volvieron progresivamente más
estrictas, oprimiendo a los países bajo las garras de la austeridad. En
abril de 2012 el Parlamento italiano aprobó el Pacto fiscal europeo, la
medida de equilibrio presupuestario que está en su Constitución.
Alemania, que habría podido expandir su propia economía arras-
trando con ella a sus socios, hizo lo contrario, dio ejemplo de rigor
- una operación que no implicó ningún sacrificio para los alemanes
después del enorme ahorro sobre los intereses de la deuda pública,
cuantificada en 100 mil millones de euros por el instituto alemán
Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung Halle (IWH), dada la cali-
dad de valor refugio de los títulos alemanes. En tiempos de crisis
Alemania ha logrado salir ganando siempre: con la debilidad del euro,
que reforzó sus exportaciones hacia los países fuera de Europa, y con
las tasas sobre la deuda pública que llegaron a estar por debajo de
cero. A nosotros nos toca siempre la peor parte.
Actualmente las políticas estrictas son la causa primaria de la
crisis europea y un problema para la economía mundial. Pero estas
también constituyen el despliegue natural de la “lógica del euro”, si
me permiten, o bien la forma de obligar a los países a una deflación
competitiva que es destructiva.
Las tasas promedio de crecimiento anual de la economía italiana descen-
dieron del + 1,6% del período 1998-2007 al - 1,4% del período 2008-
15. Un signo menos para un número prolongado por años y la noción de
deflación de los precios era algo que, hasta hace pocos años, hubiera sido
considerado como un lejano recuerdo del capitalismo del siglo XIX.

232
 Seis clases sobre economía

10. EL MERCANTILISMO MONETARIO

Alemania constituye un problema y no solamente para Europa, sino

también para el resto del mundo. Desde la primera posguerra este
país ha establecido una estrategia económica que un importante
historiador alemán definió como “mercantilismo monetario”. Esta
estrategia implica un contexto de cambios fijos, como el de Bretton
Woods (hasta el 1971), el SME (1978-1998) o la UME (desde 1999).
Ya desde el 1951, el poderoso ministro de Economía alemán Ludwig
Erhard, observando la recuperación de la demanda mundial posterior
al conflicto coreano, declaró: «Una gran oportunidad para el futuro
de las exportaciones alemanas está surgiendo de la situación actual.
En particular, si nosotros logramos a través de una disciplina interna
mantener estable el nivel de los precios en mayor medida que el
resto de los países, nuestras exportaciones crecerán en el largo plazo
y nuestra moneda se volverá más fuerte y vigorosa, tanto interna-
mente como en relación al dólar». Análogamente, el presidente Vocke
del Bank deutscher Länder (como se llamaba en aquel entonces el
banco central de Alemania), inspirador de esta política, declaró en ese
mismo año: «Comprobarán, con satisfacción, que nosotros coheren-
temente hemos permanecido por debajo [de la tasa de inflación de
los otros países].Y esta es nuestra oportunidad, que es decisiva tanto
para nuestra divisa como para nuestras exportaciones. Para nosotros
las exportaciones son vitales, y esto depende a su vez, del manteni-
miento de un nivel de precios y de los salarios relativamente bajos
[...] Como ya dije, tener un nivel de precios por debajo del nivel
del resto de los países es el punto central de nuestros esfuerzos en el
banco central, y constituye el éxito de dichos esfuerzos».
Queda clara entonces cuál es la receta del mercantilismo: moderación
salarial y estabilidad de los precios nacionales; dejar que los demás
países adopten políticas keynesianas de manera tal que importen de
más, al tiempo que se vean afectados por la pérdida de competiti-
vidad debida a la consiguiente tasa de inflación más alta; comprarse
una cerveza (alemana) y sentarse en la orilla del Rin a mirar pasar las
barcazas con las exportaciones nacionales, sin que los socios puedan

233
 Sergio CESARATTO

construir ningún dique, dejando que se devalúe su tasa de cambio.

Volviendo a nuestros días, otro economista alemán, Flassbeck, ha
denunciado la violación de los “pactos implícitos” europeos por
parte de Alemania: allí donde estos pactos prescribían un objetivo
común de una inflación del 2%, Alemania perseguiría una inflación
por debajo de dicho umbral, a través de una política de dumping sala-
rial, manteniendo el crecimiento de los salarios alemanes por debajo
del crecimiento de la productividad.
Si vuelven a la sección 3 de la primera clase, se acordarán cómo
hace el mercantilismo para consentir a los capitalistas de tener la
chancha y los veinte: salarios internos relativamente contenidos (y
por lo tanto, rentabilidad elevada), compensando la consiguiente
compresión del mercado interno por medio del desahogo externo de
las exportaciones. Naturalmente hay mucho más dentro del modelo
alemán: un sindicato coparticipativo con este modelo; un banco
central que tradicionalmente ha cumplido el rol de perro guardián
de los salarios, no sea cosa que al sindicato se le ocurra poner palos en
la rueda; un sistema nacional de investigación y de formación técnica
muy poderoso; un gobierno que hace de la política de penetración
comercial el eje de su política externa (en el 2010 un presidente
alemán renunció por haber admitido abiertamente que su país había
intervenido en Afganistán por razones económicas; el presidente que
lo sucedió, renunció en 2012 por corrupción); una ideología nacio-
nal que ata al país a la vaca sagrada de las exportaciones. El Estado
alemán es entonces un auténtico Estado mercantilista, en una íntima
conjunción entre sector público y privado, con el primero al servicio
del segundo. El sentido comunitario y la voluntad de hacer las cosas
bien, que son grandes cualidades de aquel pueblo, hacen el resto
(¡evitemos las bromas obvias y más bien aprendamos!). Chapeau.

La Italia gregaria112. Profesor, quedó todo más que claro. Pero nos surge
una duda. En Italia no tuvimos un boom de las construcciones, y nuestros
desequilibrios externos también estuvieron más contenidos que los del resto
del Club Med. Desde este punto de vista, nos parecemos más a Francia.
112 gregario: término de ciclismo, es el que se sacrifica por el campeón.

234
 Seis clases sobre economía

¿Pero entonces? ¿Tiene razón el que dice que nuestros problemas se deben
a la deuda externa, que es lo que nos hace más parecidos con Grecia? ¿Y
cuál el origen de nuestro declive, que pareciera ser eterno? ¿Por qué nuestra
productividad se mantiene estancada desde hace tanto tiempo? Digamos la
verdad, profesor, ¿es todo culpa del euro?
Creo que una respuesta completa a todos estos interrogantes, una
historia exhaustiva de las vicisitudes de la economía italiana de las
últimas dos o tres décadas, todavía debe ser escrita. He aprendido
una cosa de la vida, y es que un resultado es una combinación de
múltiples causas. Un error, o una característica negativa, está claro
que pueden ser dañinos, pero solamente una combinación de este
con una u otras circunstancias concomitantes diversas, puede ser lo
que nos conduzca a un resultado de verdad preocupante. En el caso
de Italia, cada uno de nosotros seguramente tendrá armada su lista
preferida de causas, entre las cuales el carácter nacional defectuoso
estará probablemente a la cabeza. En cuanto a este carácter, la clase
dirigente y el pueblo, son una el espejo del otro, y por eso la anti polí-
tica suele arrancarnos más de una sonrisa. Pero esta línea de pensa-
miento nos llevaría a terrenos demasiado lejanos e inseguros; vale la
pena trazar una hipótesis interpretativa más concreta, aunque en esta
fase no sea más que una metodología de trabajo. La hipótesis es que
el país ha tratado de mitigar el conflicto social dentro de su territorio,
cuya manifestación ha sido una tasa de inflación relativamente más
elevada que la de los competidores y una finanza pública mal gober-
nada, a través de restricciones externas más estrictas. Esto sucede en
primer lugar con el SME, cuando adoptar ciertas medidas restrictivas
ya no tenía la apariencia de ser un “acto de sedición”, y después con
el euro. Al conflicto social tal vez se le podía dar alguna respuesta con
mayor visión de futuro.Ya no vale la pena luchar por descifrar quién
tuvo la culpa en el pasado, si fue culpa de una izquierda demasiado
maximalista o de una burguesía egoísta. Pero por lo menos, debería-
mos aprender lo necesario para transitar nuestro presente.
Por lo tanto, al conflicto social se lo combatió buscando conformar
un poco a todos, aumentando por ejemplo el consumo, pero no los
impuestos. El SME y el divorcio entre el Tesoro y el Banco de Italia

235
 Sergio CESARATTO

tuvieron, en esta situación, el rol de detonadores de la deuda pública.

La pérdida de la competitividad externa debida al diferencial infla-
cionario significó un menor respaldo al crecimiento por parte de las
exportaciones, mientras que a igual demanda agregada, comenzaba
a darse una mayor demanda de productos extranjeros. Una misma
demanda agregada generaba menos producto nacional y por lo tanto,
a igualdad de gasto púbico, menores ingresos fiscales para el Estado.
La sobrecarga de las cuentas públicas se vio acentuada por las altas
tasas de interés dispuestas para atraer capitales extranjeros, como ya
se ha dicho. De eso se deduce el importante y relativamente inex-
plorado nexo que va desde la búsqueda de una disciplina dirigida al
crecimiento de la deuda pública (y no al revés, como lo cuentan los
discursos dominantes). Así es que, desde los años ochenta, el país tiene
la obsesión de intentar detener el deterioro de las finanzas públicas,
por considerarlo la causa de los desequilibrios externos, e incluso
también de la diferencia inflacionaria. Por esta razón se invierten
los factores: en lugar de atribuir el crecimiento de la deuda pública
y externa a una restricción externa autoimpuesta (bajo un tipo de
cambio fijo), se atribuye toda responsabilidad al presupuesto público.
Las medidas de ajuste fiscal, además de la pérdida de la competitividad
en el exterior, no hacen más que dañar a la demanda agregada y a la
evolución de la productividad. Sí, porque la conexión clave es entre
la demanda agregada y la productividad. Mientras los economis-
tas ortodoxos piensan que la productividad depende de factores de
oferta - flexibilidad de los mercados, eficiencia del Estado y cuando
las cosas van bien, de las políticas de investigación y formación -,
para nosotros los heterodoxos, la productividad es un factor que está
bastante más vinculado a la demanda. ¿Se acuerdan del teorema de
Smith y de Keynes que vimos en la primera clase? La innovación
depende de la amplitud del mercado. Naturalmente que las políti-
cas industriales, tecnológicas y de formación pesan bastante. Es en
el contexto de este tipo de políticas que debería existir un Estado
determinado, un Estado mercantilista, un Estado que no busque sola-
mente recortar gastos, o privatizar las empresas públicas, humillar
a las escuelas y a la universidad pública. Y todo esto sucedió. Los

236
 Seis clases sobre economía

efectos de las restricciones externas autoimpuestas terminaron inci-

diendo también sobre “la oferta”, y no solamente sobre la demanda.
Cada resultado surge entonces de múltiples causas que se retroali-
mentan entre sí. Y sobre la competitividad ha influido también la
aparición de nuevos competidores asiáticos; así como ocurrió con la
productividad, que se vio afectada por la contracción del sector más
moderno a favor del terciario, por no hablar de la falta de estímulos
para la modernización de las tecnologías, debido a la disponibilidad
de mano de obra barata, como consecuencia tanto de las reformas
del mercado de trabajo como del ingreso masivo de fuerza de trabajo
inmigrante.
Finalmente llegó el euro. No sé por qué en Alemania dicen que
en Italia se juega un mal fútbol (violento), pero tal vez sea para absol-
verse a sí mismos de las derrotas reiteradas (al menos hasta los últi-
mos penales pateados en junio, durante la Eurocopa que se jugó
en Francia). Claro que con el euro terminaron siendo los alema-
nes quienes jugaron sucio, a través del estancamiento de los salarios
reales y la productividad creciente. Los franceses en cambio juga-
ron limpio, haciendo crecer al mismo tiempo los salarios reales y
la productividad. Y los italianos vieron estancarse tantos los salarios
como la productividad. Pero aquí está la trampa: desgraciadamente,
los salarios italianos crecieron en términos nominales, y frente a los
cambios fijos (el euro) esto es suficiente para hacer que se pierda la
competitividad. La austeridad y la caída de la demanda interna hicie-
ron el resto, devastando el tejido productivo nacional y arruinando
las finanzas públicas. ¿Cómo pueden sobrevivir las empresas, aun
teniendo una buena facturación externa, si su principal mercado de
referencia, el mercado interno, se contrae de esta manera? El país se
vería nuevamente obligado a pagar las restricciones externas que se
ha autoimpuesto, en nombre de una disciplina interna que no logró
llevar a cabo, por carecer de un compromiso político que pusiera a la
justicia social en el centro.

237
 Sergio CESARATTO

11. ¿PUEDE CAMBIAR EUROPA?

No, Europa definitivamente no puede cambiar. Es un malentendido

frecuente pensar que el error de Europa ha sido el de anteponer la
unión monetaria a la unión política, creando una moneda única sin
Estado entre Estados sin moneda. Una moneda sin Estado significa
que allí donde la unificación cambiaria crea desequilibrios, no hay
ninguna entidad estatal que pueda regularlos, a través de transferencias
fiscales. Un Estado sin moneda implica que los más débiles corren
el riesgo de enfermarse con la primera corriente de aire, una vez
perdida la soberanía monetaria de poder ajustar el cambio y garan-
tizar el valor nominal de la propia deuda pública. Todo esto es justo:
una unificación monetaria presupone una solidaridad política. ¿Pero
es posible esto en Europa? La respuesta es en mayor medida nega-
tiva. Un Estado federal europeo dotado de un presupuesto elevado
y redistributivo no gozaría del consenso de la opinión pública de
los países más ricos, si bien sí estaría bien visto por los países más
pobres.Tal vez los países más fuertes estén dispuestos a ofrecer alguna
migaja, pero a cambio de la cesión definitiva de la soberanía fiscal por
parte de los países periféricos (soberanía fiscal a este punto ya renga,
teniendo en cuenta la cesión de la soberanía monetaria). El econo-
mista conservador Hayek, ya lo había subrayado en 1939: una federa-
ción de Estados heterogéneos solamente puede existir con un Estado
federal en su mínima expresión, un Estado que se limite a fijar las
reglas y no mucho más; un Estado “ordoliberal”. La unión monetaria
que tenemos o aquella que empezamos a tener, para peor y no para
mejor, es entonces la única posible. Tal unión político-monetaria,
vacía por completo al Estado nacional de sus poderes monetarios y
fiscales, privando a las clases trabajadoras de poder acceder al terreno
de conflicto que les pertenece y les es natural: el propio Estado
nacional. De esta manera, la democracia se reduce a la lucha por las
libertades civiles, coherentemente consideradas como centrales por
los radicales (del resto se encarga el mercado). La incompatibilidad
entre el euro y la Europa supranacional por un lado, y la democracia
por el otro, es total.

238
 Seis clases sobre economía

Así es que el euro revela su propia naturaleza, eliminando la retó-

rica europeísta. Este es un instrumento disciplinario para las clases
trabajadoras, en particular en el sur rebelde, con Francia incluida. No
es verdad que el euro sea un fracaso; por el contrario, es un éxito.
Tommaso Padoa-Schioppa (1949-2010) ya nos lo había advertido: el
euro nos volverá a enseñar las durezas de la vida que las generaciones
populares recientes no han llegado a conocer, por el Estado social y
por el (casi) pleno empleo. Padoa-Schioppa fue ministro del Tesoro
del segundo gobierno de Prodi (2006-2008); un notable exponente
de la izquierda “radical”, que se relacionó con él durante esos años,
lo definió como una “buena persona”. El europeísmo es causado por
la vergüenza que siente la izquierda por su propio pasado comunista,
vergüenza de la que salió con una sorprendente superficialidad.
Lamentablemente es muy difícil para este sector recapacitar acerca
de la idea de que el propio espacio nacional coincide con el espa-
cio en el que se juega el conflicto distributivo, es decir, el humus
de la democracia. No era así cuando la lucha por el socialismo y la
lucha por la independencia nacional coincidían. Por supuesto que el
internacionalista incansable nos dirá que frente a la globalización del
Estado y del capital, también se debería internacionalizar el trabajo y
crear, de esta manera, fuentes laborales supranacionales. Sin embargo,
la historia todavía carece de ejemplos que vayan en esta dirección.
Hay por otro lado una resistencia, que también es de parte de las
clases dirigentes italianas, a una transferencia definitiva de la sobera-
nía a cambio de migajas. Europa se encuentra, de este modo, en un
dramático punto muerto. Una verdadera Europa federal es insoste-
nible históricamente; pero la Europa de las migajas encuentra una
lógica resistencia por parte de los países periféricos; el mercantilismo
alemán funciona como un obstáculo para cualquier solución de
cooperación keynesiana. Las conclusiones de esto podrían ser dos:
(a) (Los va a hacer reír amargamente113) Una nueva y dramática
crisis financiera va a hacer que el euro vuele por los aires; sería bueno
estar preparados para este desenlace.
(b) La lenta continuidad de la agonía a través de la prolongación
113 “Una risa te enterrará” fue un eslogan del movimiento juvenil de 1977

239
 Sergio CESARATTO

de las secuelas de las políticas y los acuerdos dirigidos por Alemania

que, como un resucitado doctor Mengele, inoculan en los pacientes
las enfermedades más horribles, para suministrarles luego los reme-
dios que les impidan una muerte liberadora. La experiencia histórica
nos indica que las capacidades de resistencia de los cuerpos sociales
son inmensas, solo basta con mirar a los campos de refugiados habi-
tados por millones de individuos, o el caso griego, o a Nápoles. Al
costo, por supuesto, del fin de cualquier tipo de estándar social que
pudiera ser definido como civil.
Por otro lado, el caso europeo es una pieza más del cambio radical
de las relaciones de fuerza entre el capital y el trabajo, que le siguieron
al fin del desafío del socialismo y a la globalización, con la entrada
masiva en el mercado de trabajo global de millones de desposeídos
que desplazaron las conquistas alcanzadas por las clases trabajadoras
de los países con una industrialización anterior y más antigua. Con el
euro, la globalización es completa: no solamente el capital se sustrae
del conflicto deslocalizándolo, sino que también el Estado se vuelve
evanescente - de este solo queda la sonrisa burlona del gato de Alicia,
allí en Bruselas o en Berlín.

Odín-liberalismo. El ordoliberalismo es la versión alemana del

liberalismo clásico anglosajón, visto por lo ordoliberales como dema-
siado libre de regulaciones. No hay en esto nada de keynesianismo, es
más, los ordoliberales son ferozmente anti-keynesianos. Estos consi-
deran que sin una vigilancia pública estricta, las libres fuerzas del
mercado pueden ser controladas por corporaciones fuertes como
los oligopolios o los sindicatos. Con el ordoliberalismo las leyes de
mercado se vuelven fundantes de la constitución, como puede apre-
ciarse en la imposición del Pacto Fiscal o en la independencia del BCE
con el mandato predominante de estabilizar los precios, consignado
así en la “constitución europea” (el Tratado de Lisboa). A la versión
para los ingenuos de izquierda del ordoliberalismo, se la denomina
“economía social de mercado”. En la práctica, el ordoliberalismo es
coherente con la tradición alemana que ve en el Estado la encarna-
ción orgánica de los principios fundantes de la nación. Y el rol del

240
 Seis clases sobre economía

Estado alemán, como ya se ha notado, va mucho más allá de la mera

defensa de las reglas del mercado.Va en la dirección mercantilista de
la organización de los recursos técnicos y políticos de la nación al
servicio de la economía real. Un gran economista alemán, Friedrich
List (1789-1846), afirmó que Smith había criticado a los mercan-
tilistas en el momento en que la hegemonía económica inglesa se
había realizado justamente en virtud de esas mismas políticas. En este
punto, el peligro era que hubiera también otras naciones que le asig-
naran a las protecciones del orden público un rol vital en el desarro-
llo de la economía, porque esto pondría en peligro dicha hegemonía.
Ahí es cuando Smith comienza a predicar las bondades del libre
comercio y a criticar el proteccionismo. Como es lógico, List auspi-
ció una receta totalmente opuesta para Alemania, una receta cuya
herencia se reconoce en el Estado mercantilista alemán de hoy. Al
economista alemán se lo estudió también en Japón y en los llamados
tigres asiáticos, donde no sucedió lo mismo con los teóricos del libre
comercio. Como la Inglaterra de ayer, la Alemania de hoy defiende
el ordoliberalismo para el resto de sus socios, pero a pesar de esto,
no se le pasa siquiera por la cabeza exportar sus propias capacidades
técnico-políticas para sostener el desarrollo industrial.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA
La referencia inicial se encuentra en: AAVV, La congiuntura più lunga:
materiali per una analisi della politica economica italiana114, 1972-1974,
Il Mulino, 1974. La Nota adicional de Ugo La Malfa (Nota aggiun-
tiva alla Relazione generale sulla situazione economica del Paese115) fue
presentada en la Cámara de Diputados en mayo de 1962. El mejor
texto sobre los acontecimientos en torno a la planificación econó-
mica y en general sobre todo lo relacionado al desarrollo econó-
mico italiano de la segunda posguerra, sigue siendo A. Graziani, Lo
sviluppo dell´economia italiana. Dalla ricostruzione alla moneta unica116,
Boringhieri, cuya última edición data de octubre del 2000. He resu-
114 La coyuntura más larga: materiales para un análisis de la política económica italiana.
115 Nota adicional al informe general sobre la situación económica del país.
116 El desarrollo de la economía italiana. Desde la reconstrucción a la moneda única.

241
 Sergio CESARATTO

mido muchos de los temas de este y los siguientes capítulos en Cesa-

ratto, S. (2018), ¿QUIÉN NO RESPETA LAS REGLAS? Italia y
Alemania, la doble moral del euro, Imprimatur, Reggio Emilia.
El ensayo de Paggi y D´angelillo mencionado en el texto es: I
comunisti italiani e il riformismo. Un confronto con le socialdemocrazie euro-
pee117, Einaudi, 1986; el de Hirschman es Social conflicts as pillars of
democratic market society, «Political Theory», vol. 22, 1994. Hirschman,
a quien también mencionamos por el tema de la inflación como un
tira y afloja, es el ejemplo perfecto de cómo podría ser la economía,
culta, rica y reflexiva. Diplomado en Trieste, combatió con los Repu-
blicanos en España. Entre sus libros más famosos, Le passioni e gli inte-
ressi118, Feltrinelli, 1979, reconstruye de forma crítica el argumento
adoptado por Smith y por otros, a favor de la búsqueda del interés
individual por medio del mercado. De hecho, según este argumento,
el mercado tendría la capacidad de llevar a fines beneficiosos cier-
tas pulsiones humanas que de lo contrario serían destructivas. En
la Retorica dell´intransigenza119, Il Mulino, 1991, Hirschman pone en
tela de juicio el argumento conservador de la futilidad de las refor-
mas sociales, como riesgosas y contraproducentes, si a fin de cuen-
tas el egoísmo humano es algo que no se puede cambiar. (En una
de las partes finales de este volumen, Hirschman critica también la
simplificación de muchos relatos utópicos). Lealtà, defezione, protesta.
Rimedi alla crisi delle imprese dei partiti dello Stato120, Bompiani, 1982,
ilustra las opciones que tiene para elegir un individuo frente a un
grupo, organización, o nación con la que se siente en disconformi-
dad. La protesta está destinada a buscar cambiar la situación, mientras
la deserción (por ejemplo emigrar) actúa una vez que se verificó la
imposibilidad de un cambio satisfactorio. La fidelidad a un grupo,
nación o marca comercial, puede llevarnos a dejar pasar el malestar.
Siéntanse libres de aplicar este esquema a la situación europea.
El famoso pasaje de Carli fue leído en las “Consideraciones fina-
les” de 1975 (relativas al año 1974), mientras que su reconstrucción
117 Los comunistas italianos y el reformismo. Una comparación con la socialdemocracia europea.
118 Las pasiones y los intereses.
119 Retórica de la intransigencia.
120 Lealtad, deserción, protesta. Remedios contra la crisis de las empresas de los partidos del Estado.

242
 Seis clases sobre economía

posterior está en la p. 261 de: Cinquant´anni di vita italiana121, Laterza,

1996. A falta de algo mejor, una crónica de nuestro ingreso en el euro
puede encontrarse en V. Chiorazzo y L. Spaventa, Astuzia o virtú?
Come accade che l´Italia fu ammessa all´Unione monetaria122, Donzelli,
2000. Los documentos de la convención de «Il manifesto» del 2005
están en S. Cesaratto (con R. Re-Alfonzo), Rive Gauche, Critica della
Politica Economica123, Il manifesto libri, 2006.
Sobre el “ciclo de Frenkel” véase: R. Frenkel, What have the crisis
in emerging markets and the Euro Zone in common and what differentiates
them?, en J. E. Stiglitz, D. Heymann (Ed.), Life After Debt - The origins
and resolutions of debt crisis, Palgrave Macmillan, 2014 (pero como
siempre, busquen en internet otras versiones). Para la eficaz referencia
a Lemony Snicket hecha por Reinhart, véase A Series of unfortunate
events: common sequencing patterns in financial crises, «Rivista di Politica
Economica», vol. 100, 2011. De hecho, las crisis financieras de los
países periféricos suelen respetar siempre la misma secuencia: siste-
mas de cambios fijos y liberalizaciones financieras, endeudamiento
externo, fuga de capitales, default. Pero cada vez se vuelve a decir
«esta vez es distinto», como se titula otro famoso libro de Reinhart
(junto con K.S. Rogoff): Questa volta è diverso. Otto secoli di follia finan-
ziaria124, Il Saggiatore, 2010, que sin embargo no me parece un buen
libro. En todo caso, una trágica y divertida (y por lo tanto grotesca)
historia es la de los cuatro fracasos financieros en la independen-
cia de Grecia en 1822. Todo se repite, inclusive la Troika (bajo otras
apariencias, por supuesto): C. M. Reinhart y C. Trebesch, The pitfalls
of external dependence: Greece, 1829-2015, NBER WP, 21664/2015.
El ciclo de Frenkel también recibió el consentimiento entre los
economistas conformistas, véase: R. Baldwin, y F. Giavazzi, The Euro-
zone crisis: a consensus view of the causes and a few possible solutions, Voxeu.
org, 2015. Sin embargo, estos planteos han recibido algunas críticas
por parte de algunos colegas heterodoxos, como Marc Lavoie, que
tomaron mis trabajos como representativos de la versión heterodoxa
121 Cincuenta años de vida italiana.
122 ¿Astucia o virtud? Cómo ocurrió que Italia fuera admitida en la Unión europea.
123 Rive Gauche, Crítica de la política económica.
124 Esta vez es distinto. Ocho siglos de locura financiera.

243
 Sergio CESARATTO

de la consensus view (¡hablen mal, pero hablen!). Por último, véase: E.

Febrero et al., The financial crisis in the Euro Zone. A balance of payments
crisis with a single currency?, Dep. of Economics, Universidad de Casti-
lla-La Mancha, WP 2016/1, donde encontrarán todas las referencias
de este debate. Una vez que termine este libro me dedicaré a respon-
derles.
El “ciclo de Frenkel” está bien explicado por Bagnai (Il tramonto
dell´euro, ibid). La crítica que hice llegar a Lupo Alberto125 cuando
en el año 2013 reseñé su libro para «Il manifesto», es que a veces
su visión recaía en la versión ortodoxa del ciclo, que dice que este
comienza con los ahorros de los países centrales, que fluyen luego
hacia los países periféricos. Pero la realidad es que el ciclo se genera
por la producción endógena de moneda por parte de los bancos
periféricos. Esto aparece muy bien descrito por E. Febrero et al,
Understanding TARGET2 imbalances from an endogenous money view,
Dep. of Economics, Universidad de Castilla-La Mancha,WP 2013/2.
Son problemas sin respuesta, puede ser, pero que por lo menos nos
evitan el riesgo del “quien habla mal, piensa mal”, como en la pelí-
cula Palombella rossa126. Además Alberto sabe un montón y mucho
más que yo de economía aplicada, por eso ¡déjenme buscarle algún
defecto al menos en la teoría! El enorme ahorro alemán sobre los
intereses de la deuda pública, fruto de la crisis impuesta al resto de
los países europeos, está en este documento: Germany´s Benefit from
the Greek Crisis, Leibniz Institute for Economic Research in Halle,
disponible en Internet.
La cita de Erhard la tomé de: C-L. Holtfrerich (1999), Mone-
tary policy under fixed exchange rates (1948-70), en Baltensperger E.
(Ed.), Fifty years of the Deutsche Mark, Central bank and the currency
in Germany since 1948, Deutsche Bundesbank y Oxford University
Press, 1999, p. 345; la de Vocke la tomé de: C-L. Holtfrerich, Monetary
125 Dibujos animados italianos De Wiki: Lupo Alberto es una historieta italiana de Guido
Silvestri. Tres empresas españolas publicaron Lupo Alberto: Ediciones B / Grupo Z (1988,
Lobo Alberto), Diario El País (1991), y Norma Editorial (Diciembre de 1999). Una empresa
de Argentina, Editorial Atlandita, publicó Lupo Alberto en 1994.
126 Película de Nanni Moretti en la que el autor pronuncia la famosa frase “quien habla
mal, piensa mal”.

244
 Seis clases sobre economía

policy in Germany since 1948 - National tradition, international best prac-

tice or ideology, en J.P.Touffut (Ed.), Central banks as economic institutions,
Cheltenham: Edward Elgar, 2008, p. 45.
Sobre el modelo alemán véase: S. Cesaratto y A. Stirati, Germany
in the European and global crises, «International Journal of Political
Economy», vol. 39/4, 2011. El punto de vista ordoliberal sobre la
crisis europea aparece manifiesto en: L.P. Feld, E.A. Kohler y D. Nien-
tiedt, Ordoliberalism, pragmatism and the eurozone crisis: How the German
tradition shaped economic policy in Europe, CESIFO, WP 5368/2015.
Un economista alemán crítico del ordoliberalismo es Peter Bofin-
ger, el único de los cinco miembros de la “Comisión alemán de
expertos en economía” que se demostró escéptico hacia el propio
gobierno, al que denuncia por su oportunismo al dejarse sostener
«por las “políticas de pleno empleo” de los demás países»: German
macroeconomics: The long shadow of Walter Eucken, Voxeu.org, 2016.
Eucken fue el exponente principal del ordoliberalismo, dio clases en
Friburgo y de allí el nombre de “Escuela de Friburgo” con el que
también se lo conoce a este enfoque. Algunos economistas hetero-
doxos han intentado explicar las ventajas competitivas de Alemania
a partir de la superioridad de sus instituciones económico-sociales.
Al respecto, véase en la página del Institute for New Economic Thinking
(https://ineteconomics.org/ideaspapers) la encendida discusión de
Bofinger, H. Flassbeck y C. Lapavitsas con el economista holandés
Seervas Storm.
El razonamiento que va desde los desequilibrios externos hacia
los de las finanzas públicas está planteado para el caso de Grecia por
M. Nikiforos et al., en ´Twin deficits´ in Greece: in search of causa-
lity, «Journal of Post Keynesian Economics», vol. 38, 2015 (también
hay un working paper del Levy Institute, n. 867, escrito por Niki-
foros y por Gennaro Zezza, cuyo análisis parte de los mismos plan-
teos teóricos). Es un logro de Emiliano Brancaccio el haber estado
entre los primeros en señalar algunos elementos que ahora deno-
tan “consenso”, especialmente la naturaleza de la crisis europea
vista como crisis de la balanza de pagos, y el nexo que va desde los
desequilibrios externos hasta las finanzas públicas, con las cuentas

245
 Sergio CESARATTO

externas que “predominan” sobre las públicas. El tema es desarro-

llado a la hora de explicar los “spread” entre los títulos de Estado
periféricos y los alemanes, como causa de una deuda externa deno-
minada en moneda extranjera, y por lo tanto del temor de sufrir una
redenominación en una divisa nacional nueva: Deficit commerciale, crisi
di bilancio e politica deflazionistica127, «Studi economici», n. 96, 2008.
Alberto Bagnai se expresa explícitamente sobre dicha causalidad: «El
intento de disciplinar a los trabajadores con el fantasma de la restric-
ción externa, orientando la distribución de la renta a favor de las
ganancias, se ha logrado por completo, pero ha dejado una víctima:
la sustentabilidad de la deuda» (Il tramonto dell´euro, ibid, p. 193).
Sobre las políticas industriales, lo que hay que leer hoy en día nece-
sariamente es a Mariana Mazzucato: Lo stato innovatore128, Laterza,
2015.Y para continuar con las voces femeninas, véase también, de la
ya fallecida Alice Amsdem (1943-2012): Asia´s next giant: South Korea
and late industrialization, Oxford University Press, 1989; y de Ha-Joon
Chang, Kicking away the ladder: development strategy in historical perspec-
tive, Anthem, 2002.
Hayek demuestra claramente cómo el único Estado federal euro-
peo posible es aquel que tiene un rol mínimo, y por lo tanto, cómo
el federalismo es la Meca de los liberales y no de los socialistas, como
queda demostrado por el federalismo activo de los exponentes radi-
cales italianos: The economic conditions of interstate federalism, en F. von
Hayek, Individualism and Economic Order, University of Chicago Press,
1939 (disponible en la web). La temática de la conexión entre la
unión política y monetaria, está planteada en un paper mío: Cesaratto,
S. Alternative Interpretations of a Stateless Currency crisis, Cambridge
Journal of Economics,Vol. 41, Issue 4, 1 July 2017, Pages 977–998.
Sobre el Estado nacional como terreno natural para el conflicto
distributivo, véase a Massimo Pivetti; “Le strategie dell´integrazione
europea e il loro impatto sull´Italia”129, en L. Paggi (Ed.), Un´altra Italia
in un´altra Europa - Mercato e interesse nazionale130, Firenze, Carocci,
127 Déficit comercial, crisis de presupuesto y política deflacionaria.
128 El Estado innovador.
129 “Las estrategias de la integración europea y su impacto sobre Italia”.
130 Una Italia distinta en una Europa distinta - Mercado e intereses nacionales.

246
 Seis clases sobre economía

2011, y On the gloomy European project: an introduction, «Contribu-

tions to Political Economy», vol. 32, 1-10, 2013.Vea, por supuesto, el
nuevo libro de Pivetti con Aldo Barba mencionado en la guía biblio-
gráfica de la cuarta lección.
Marx fue un crítico feroz de List, porque veía en el nacionalismo
económico un instrumento de la burguesía nacional para cooptar a
las correspondientes clases trabajadoras en beneficio de sus propios
planes de desarrollo, y de esta manera, apartarlas de una más profunda
comunidad de intereses con las clases trabajadoras del resto de los
países. «El proletariado no tiene nación, internacionalismo, revolu-
ción» como gritaban en algún momento bajo la ventana de Guido
Carli. A la espera optimista de que los trabajadores alemanes salgan a
las calles y a las plazas por nosotros, he discutido sobre este tema en S.
Cesaratto, Fra Marx e List: sinistra, nazione e solidarietà internazionale131,
a/simmetrie, WP 2015/02. Las propuestas franco-alemanas para la
reforma de la eurozona se examinan críticamente en mi nuevo libro,
el mencionado” ¿Quién no respeta las normas?.
Un documento muy útil sobre la densa telaraña de acuerdos que,
como la densa red de cuerdas con la que los Liliputienses inmovili-
zaban a Gulliver, bloquea la implosión del euro y en consecuencia
también sus fines saludables, puede encontrarse en: Ad van Riet, Safe-
guarding the euro as a currency beyond the State, ECB Occasional Paper,
173/2016 (disponible en la página del BCE). El euro hoy en día, no
sería más una “moneda sin Estado”, sino una “moneda más allá del
Estado”. ¿Qué significará esto? ¿Una moneda de otro mundo?

131 Entre Marx y List: izquierda, nación y solidaridad internacional.

247
Sergio CESARATTO

248
 Seis clases sobre economía

Sexta clase
El caballo de Dragonball

1. UN BANCO CENTRAL NO CONVENCIONAL

Desde el 2011, cuando Draghi se convirtió en el presidente del BCE,

hemos tenido muchas veces la impresión de que él ha sido el único
en enfrentar la crisis europea, en remar en contra de los alemanes,
tanto de aquellos que están en Berlín como los que están dentro de
su casa, en Frankfurt.Y esto en gran medida es verdad. Por supuesto
que Draghi cumplió el rol de representante del establishment, con
el objetivo de preservar el estado de cosas existente, o si se quiere,
simplemente para cumplir con su mandato de custodio del euro. El
objetivo de esta última clase es explicar aquello que el BCE ha hecho
durante la crisis. Para hacerlo, deberemos entender en qué consiste la
política monetaria.
Como síntesis preliminar, digamos que en general la política
monetaria radica en la determinación de la tasa de interés a un muy
corto plazo por parte del banco central. En la práctica, es aquello
que aplican todos los bancos habidos y por haber, en las transaccio-
nes que mantienen en cuestión, cuando se prestan reservas a corto
plazo entre unos y otros, cuando el banco que tiene más le presta
al que tiene menos. Esta tasa tiene influencia sobre las tasas a largo
plazo, las que aplican los bancos a sus clientes. De este modo el banco
central orienta la actividad económica, en un sentido expansivo, por
medio de la reducción de estas tasas; o en un sentido restrictivo,
aumentándolas. Las tasas de interés, asimismo, repercuten sobre la
tasa de cambio: cuando las tasas nacionales aumentan, esto atrae a
los capitales extranjeros que le dan valor al cambio; y viceversa, las
tasas en descenso hacen que los capitales se alejen y que estos sean
invertidos en otras divisas que tengan un valor mayor, mientras que
nuestra moneda pierde peso. A su vez, la tasa de cambio influye sobre
el comercio exterior, porque una depreciación de la moneda puede,
por ejemplo, favorecer las exportaciones.

249
 Sergio CESARATTO

En los años de la crisis, la Reserva Federal (Fed) llevó de inmediato

las tasas a cero, y el BCE hizo lo mismo pero con un retraso nota-
ble (e incluso con alguna que otra duda pasajera); esto fue lo que se
conoció como el “límite inferior cero” (zero lower bound o ZLB) en
el intento de reanimar la economía. Profesor, pero si por ejemplo ahora
no lo logran, ¡el banco central se encontraría indefenso!
En efecto, la tasa de interés es considerada el arma principal y
tradicional de los bancos centrales. Sin embargo, una vez alcanzado
el ZLB, los bancos centrales recurrieron a una serie de instrumen-
tos no convencionales entre los cuales el más famoso es el quantitative
easing (flexibilización cuantitativa). La Fed también recurrió al QE
sin dudarlo desde el 2008, mientras que el BCE lo hizo recién siete
años más tarde. Entre las armas no convencionales, los bancos centra-
les también adoptaron la herramienta de las tasas negativas.
Empecemos viendo entonces la instrumentación convencional, es
decir, cómo es que hace el banco central para hacer prevalecer en
la economía la tasa de interés a corto plazo que le sea favorable - la
llamada tasa de referencia o de política monetaria. Hacemos referencia
aquí al BCE, pero a grandes rasgos, el resto de los bancos centrales
funcionan de la misma manera. Iremos introduciendo y analizando
el resto de las medidas no convencionales, a medida que vayamos
viendo cómo fueron adoptadas por el BCE desde el 2008 hasta hoy.

2. LAS TASAS EN EL PASILLO

Un punto central del que hemos hablado y que ya hemos expuesto

en nuestra cuarta clase, es el del sistema de pagos interbancarios:
cuando nosotros le pedimos a nuestro banco hacer un pago a favor
de un tercero que tiene una cuenta en otra institución - lo hacemos
todos los días por medio de transferencias, pagando con cheques,
con la tarjeta de crédito, etc. - nuestra orden de pago implica que su
correspondiente en reservas se mueve desde el coeficiente legal de
caja de nuestro banco hacia el banco del beneficiario del pago.
Sí, profesor, nos acordamos: los bancos comunes tienen una cuenta corriente
dentro del banco central, que es el coeficiente legal de caja, que lo utilizan para
los pagos hacia otros bancos, a partir de las órdenes de sus clientes.

250
 Seis clases sobre economía

¡Excelente! De la misma manera, se acordarán que un día cual-

quiera puede suceder que los clientes del Banco de la Claridad reali-
cen más pagos hacia el Banco de la Honestidad que lo que ocurre de
forma contraria. Así es que el Banco de la Claridad podría encon-
trarse con un déficit de reservas - se acuerdan, los bancos tienen que
respetar en el promedio de un mes, la obligación de cumplir con las
reservas obligatorias, que actualmente se corresponden con el 1%
de los depósitos - mientras que el Banco de la Honestidad tenga un
exceso de los mismos. Normalmente, el banco que tenga de más le
prestará reservas al que tiene menos, y esto sucede en el mercado
interbancario, aquel en donde los bancos se intercambian las reservas.
Se trata de préstamos a plazos muy breves.
También se acordarán que los bancos se abastecen de liquidez (es
decir, de reservas) por medio del banco central, participando de las
operaciones de refinanciación periódicas. Existen a corto plazo (a
una semana), que son las denominadas “Operaciones principales de
financiación” (Main Refinancing Operations), y a plazos más largos (tres
meses y más), conocidas como “Operaciones de financiación a más
largo plazo” (Longer Term Refinancing Operations). La tasa de referencia
del BCE es la que se aplica sobre las operaciones de financiación
principal, y que por lo tanto puede ser coronada como el príncipe
de los tipos de interés.
De todos modos, entre una operación de financiación y otra, un
banco se puede encontrar falto de liquidez y tener que recurrir al
mercado interbancario. ¡Pero el banco central no deja nunca a los
bancos solos!
En efecto el Banco de la Claridad, que en el ejemplo es el que se
encuentra más corto de liquidez, podría dirigirse a otra ventanilla del
BCE que lleva el nombre de “facilidad marginal del crédito” (margi-
nal lending facility). A través de esta ventanilla de emergencia, el BCE
le proporciona liquidez a los bancos en cualquier momento que sea
necesario, a una tasa que, sin embargo, es más onerosa que las que se
aplican a las operaciones principales de financiación. Por otro lado,
el banco central también le proporciona una facilidad a los bancos
con exceso de reservas, permitiéndoles conservarlas por medio de la

251
 Sergio CESARATTO

“facilidad de depósito” (deposit facility), un tipo de interés por el que

reciben una tasa (a tiempos normales) relativamente más baja que
aquella de la financiación principal, pero igualmente positiva.
Observémoslo en concreto.

Tabla 6.1 - Tasas del BCE al 13 de junio de 2007

(el pasillo de las tasas de interés)
Facilidad marginal del crédito 0,25%
Tasa sobre las operaciones principales de
financiación (tasa de referencia) 0,0%
Facilidad de depósito -0,40%
Fuente: BCE

La Tabla 6.1 nos muestra que, por ejemplo, a mediados del 2007 la
tasa aplicada sobre las operaciones principales de financiación (tasa de refe-
rencia) era del 4%. El Banco de la Claridad, que tiene un déficit de
reservas, podía en aquel momento obtener una “facilidad marginal del
crédito” de parte del BCE con un vencimiento a muy corto plazo (24
horas) y con una tasa del 5%. Por su parte el Banco de la Honestidad,
que es quien posee reservas en exceso, tenía la posibilidad de conservar
ese excedente de liquidez en una cuenta por medio de la “facilidad de
depósito” con una tasa del 3%. Téngase en cuenta también, que si se
corre la voz de que un banco tuvo que recurrir a un depósito margi-
nal, esto puede perjudicar su reputación: se generaría desconfianza y
por ende ningún otro banco querría prestarle dinero, por la sospecha
de que algo en sus cuentas anduviera mal. Surge de esta manera el
pensamiento lógico de que el Banco de la Claridad estará más que
disponible a ofrecerle al Banco de la Honestidad un poco más que el
3% que es lo que obtendría si este último depositara su excedente de
reservas en el depósito marginal (deposit facility). Con una tasa inferior
al 5% el Banco de la Claridad ahorraría dinero y se evitaría el estigma
del haber tenido que recurrir al préstamo marginal. Por otro lado, el
Banco de la Honestidad estará encantado de ganar más que el 3%
sobre el superávit de reservas. Y no hace falta ser economistas para
intuir que los dos bancos llegarán al acuerdo de una tasa estipulada

252
 Seis clases sobre economía

alrededor del 4%. ¡Qué sorpresa! Es justo la tasa a corto plazo que el
BCE había propuesto hacer prevaler en el mercado interbancario. Este
será el tipo de interés que utilizará el Banco de la Honestidad para
prestarle al Banco de la Claridad su excedente de reservas. Bueno,
chicas y chicos, ¡acaban de descubrir el secreto de cómo funciona la
política monetaria! ¿No fue tan difícil, verdad?
Por lo tanto, sabemos que las reservas bancarias se encuentran siem-
pre en dos fondos distintos, que conviven dentro del banco central: o
en el coeficiente legal de reservas bancarias, donde en general suelen
estar las reservas obligatorias, o en el depósito marginal (facilidad
de depósito) donde se encuentran las reservas en exceso. Las reser-
vas obligatorias almacenadas en la primera cuenta, y solamente estas
reservas, serán remuneradas al tipo de interés previsto para las opera-
ciones principales de financiación; si un banco cualquiera dejara allí
guardado el excedente de sus reservas no obtendría ningún tipo de
interés; por esto es que normalmente los bancos suelen tener sus
reservas en el depósito marginal, o suelen ofrecerlas en préstamo a
otros bancos, cuando es que existe una relación de confianza.
Profesor, entonces el banco central juega en este “pasillo” para poder hacer
prevalecer su tasa de referencia en el mercado interbancario, y esta tasa se
convierte luego en el piedra angular de todos los intereses, incluidos aquellos a
más largo plazo. En definitiva, si es que entendimos bien, no es solamente la
tasa de referencia la que importa, sino también las otras dos, que son las que
definen el “pasillo de los tipos de interés”.
Sí, es así. Cuando el Consejo directivo del BCE decide cambiar
en su reunión mensual la tasa de interés sobre las operaciones principa-
les de financiación, cambia también los tipos de interés “marginales”,
haciendo gravitar la tasa por la cual los bancos se prestan reservas a
corto plazo, alrededor del interés sobre las operaciones principales
de financiación. Este se convierte en la piedra angular de todas las
tasas de interés de la economía. La figura 6.1 muestra el “pasillo” de
las tasas de interés desde inicios del 2007 hasta julio del 2016. Se
puede observar cómo, en el último período normal, hasta mediados
del 2008, el índice del mercado interbancario, denominado EONIA
(Euro Overnight Index Average), oscilaba en función de los tipos de
interés de referencia (MRO). Después del 2008 las cosas cambian un

253
 Sergio CESARATTO

poco y el EONIA se estrella contra el suelo del pasillo. De hecho,

veremos que desde este año, los bancos interrumpieron los préstamos
interbancarios, por un lado, porque dejaron de confiar en los balan-
ces de los demás (situación que debería haber provocado que suba el
EONIA); y por el otro, el BCE pone a disposición de los bancos una
cantidad potencialmente infinita de liquidez, y esta abundancia fue
la que provocó el colapso del EONIA.

Figura 6.1. Pasillo de las tasas de interés oficiales e interés del mercado
interbancario (EONIA)
En porcentaje

Eonia Tipo de facilidad del depósito

Tipo de facilidad marginal del crédito Operaciones principales de financiación

Fuente: BCE

En la figura 6.2 podemos observar que, si bien el BCE había bajado

repentinamente las tasas de interés entre el 2008 y el 2009, la Fed lo
hizo con mayor rapidez. Es más, todavía a mediados del 2008, cuando
claramente el mundo estaba entrando en la peor recesión después de
la crisis del treinta, el BCE seguía aumentando los precios porque
los alemanes estaban preocupados por el alza del precio del petróleo.
También se puede apreciar el lento acercamiento hacia el zero lower
bound, que se pudo alcanzar efectivamente recién en el año 2014.
Profesor, hay también otro aumento de los intereses a mitad del 2011, no
será que los alemanes...

254
 Seis clases sobre economía

Es cierto. La Ig-Metal, la FIOM132 alemana, había reclamado

por aumentos salariales que eran demasiado elevados, y justo en la
hermosa mitad de la crisis de los spread, Berlín le impuso al BCE un
alza de las tasas para amenazar a los sindicatos. Solamente con Draghi
al mando del BCE, desde el 1 de noviembre de 2011, es que esta
institución deja de hablar exclusivamente en alemán.

Figura 6.2.Tasas de referencia del BCE y de la Reserva Federal -

2007-2015

Fuente: Kang, Dae Woong and Ligthart, Nick and Mody, Ashoka,The European Central Bank:
Building a Shelter in a Storm (12 de Diciembre de 2015), Griswold Center for Economic Policy
Studies,Working Paper No. 248, Diciembre 2015.

Tasas a corto y a largo plazo. Las tasas de interés a más largo plazo
reflejan la tendencia del índice a corto plazo, sobre el que normal-
mente el BCE ejerce influencia, y las expectativas de cambio posi-
bles alrededor de este índice. Por ejemplo, la tasa de interés a dos
años es (aproximadamente) el valor promedio entre la tasa de este
año (conocida) y el tipo de interés esperado para el año que viene
(supuesto). Si presto 100 euros por dos años a un interés recién fijado,
y la tasa actual con la que generalmente se presta es del 5% por un
año, pero la que se espera para el año próximo será del 6%, es razo-
nable prestar a un interés promedio del 5,5% (válido por dos años).
Los agentes económicos en general se esperan que el banco central
aumente el índice a corto plazo si es que las previsiones económi-
132 El mayor sindicato metalúrgico Italiano.

255
 Sergio CESARATTO

cas son positivas. De hecho, se considera que la recuperación de la

economía está asociada a una baja de la desocupación y al consi-
guiente incremento de la inflación, como consecuencia del mayor
poder contractual de los trabajadores a la hora de fijar salarios. Por
eso se espera que los bancos centrales aumenten las tasas de interés,
para moderar el crecimiento y socavar el poder contractual de los
trabajadores. Como vemos, detrás de la idea de existencia de bancos
centrales independientes (del poder político) y con el propósito
predominante de controlar la inflación (esto es particularmente real
en el caso del BCE), se encuentra el objetivo de controlar la distri-
bución de la renta entre salarios y ganancias.

3. LA SANTA BÁRBARA133 NO CONVENCIONAL:

2008-2009

No podemos evitar evidenciar la impresión de que el BCE ha tenido

siempre una actitud “too little, too late” sobre los intereses, lo que
constituye una mala señal de sus intenciones anti-deflacionarias.
También es cierto que puede ponerse en uso el arma de las tasas
de interés. Y esto sucede porque justo en medio de la recesión, las
familias, ya endeudadas, no aumentan sus consumos autónomos - los
financiados por el crédito al consumo, las compras en cuotas o los
préstamos - ni siquiera cuando podrían verse atraídas por las tasas
bajas. Por otra parte, las decisiones de inversión de las empresas, como
sabemos ya desde la tercera clase, son insensibles a las tasas de inte-
rés y muy sensibles a las expectativas en torno a la demanda futura,
esperanzas que a causa de las políticas de austeridad son muy débiles.
En definitiva, cuando nos acercamos al ZLB queda poco por hacer al
respecto. El BCE recurre entonces a las armas no convencionales (entre
ellas, rezarle a la mismísima Santa Bárbara).
Uno de los primeros efectos de la crisis financiera es el quiebre
de la confianza entre los bancos, y en consecuencia en el mercado
interbancario, donde las instituciones crediticias se prestan liqui-
133 En italiano llamamos a Santa Bárbara el depósito de municiones y explosivos.

256
 Seis clases sobre economía

dez mutuamente con plazos que van desde el overnight (de hoy para
mañana) hasta períodos de varios meses.
La razón de esta desconfianza puede remontarse en sus inicios a
la famosa crisis de los préstamos sub-prime norteamericanos que se
desencadenó en el 2007. Si se acuerdan, en la orgía financiera de los
años anteriores a la crisis, el sistema bancario o para-bancario de los
Estados Unidos comenzó a otorgar préstamos inmobiliarios a indi-
viduos de dudosa rentabilidad, pero a quienes el mismo crecimiento
puesto en marcha por el boom de las construcciones parecía asegu-
rarles un futuro laboral. Estos préstamos eran luego empaquetados
(titulizados) junto a otros préstamos más confiables y vendidos en
el mercado - las famosas Mortgage Backed Securities. En la práctica,
los bancos lucraban con los costos de contratación de los préstamos,
para después vendérselos a otros inversores (si alguien “compra” el
préstamo del Sr. Smith, percibirá los respectivos intereses). Muchos
terminaron en otros bancos, norteamericanos y europeos (particular-
mente alemanes) con la idea de que un riesgo diseminado entre una
cantidad innumerable de personas fuese un riesgo casi nulo. Pero con
la explosión de la bomba inmobiliaria, la crisis del precio de las casas
y del crecimiento económico, se deterioró la calidad de los créditos,
no solamente de los sub-prime, sino también los de las familias de
clase media que se quedaban sin trabajo y perdían la posibilidad de
cumplir con las cuotas del préstamo respectivo. Nadie sabía exacta-
mente cuáles eran las instituciones poseedoras de las titulizaciones
“tóxicas”, por lo que los bancos dejaron directamente de prestarse
entre sí. También dejaron de dar crédito a la economía real, y de
hecho intentaron recuperarse por medio de deudas pendientes para
aprovechar y reforzar el capital propio y necesario para hacer frente a
las pérdidas eventuales ocasionadas por los créditos deteriorados. De
modo que la crisis de Wall Street se transmitió fuertemente a Main
Street, de la Avenida de las Finanzas a la Avenida de la Industria.
La ruptura del mercado interbancario puede tener consecuencias
graves. Los bancos ilíquidos, tal vez por una salida temporal de los
depósitos o por ciertos retrasos en la devolución de los préstamos
como resultado de la crisis, si bien son solventes, pueden verse obliga-

257
 Sergio CESARATTO

dos a vender parte de su patrimonio para recuperar la liquidez nece-

saria para hacer frente a los compromisos de pago - como devolver
préstamos vencidos y no renovados a otros bancos, o simplemente
efectuar pagos a los clientes -, y al mismo tiempo verse obligados a
cerrar la canilla del crédito para no comprometer un capital adicio-
nal. Así aumentan las tasas de interés en el mercado interbancario,
arrastrando consigo las tasas que las instituciones crediticias aplican
a sus clientes, ya sea sobre los créditos nuevos o sobre las deudas
pendientes, si es que están indexados. Es el caso de los préstamos que
siguen el índice euríbor, el tipo de interés interbancario de la zona
del euro para los plazos que vencen entre el mes y el año: ¡quien haya
tenido préstamos indexados en el 2008-2009 recordará horrorizado
el aumento del gasto por intereses que se produjo durante algunos
meses! La liquidación de títulos por parte de los bancos para obtener
liquidez, determina una caída de su valor y un efecto riqueza nega-
tivo sobre los consumidores que, en particular en los Estados Unidos,
poseen muchos títulos en los fondos jubilatorios y de inversión. El
“credit crunch”, la reducción de créditos a las empresas y a las fami-
lias por parte de los bancos, transmite la crisis a la economía real.
Desde el punto de vista del banco central, se rompe el mecanismo
de transmisión de la política monetaria, es decir, el mecanismo a través
del cual el control de los tipos de interés a corto plazo le imprime
un impulso a la economía real, a través del impacto sobre las tasas a
plazos más largos - estos impulsos pueden ser expansivos o recesivos,
según la orientación de la política monetaria. En la práctica, las tasas
a corto plazo dejan de gravitar en torno al interés aplicado sobre las
operaciones principales de financiación, y aumentan; esto, sumado a la
dificultad general de los bancos de abastecerse en el mercado inter-
bancario, hace que aumenten las tasas a más largo plazo.
Entre el verano del 2008, cuando estalló la crisis norteamericana,
y fines del 2009, cuando empieza la crisis en Grecia, la acción del
BCE estuvo orientada principalmente a facilitar liquidez al sistema
bancario a bajas tasas de interés y con una duración más larga de
lo habitual, de manera tal de poder volver a asegurarle a la gente la
solvencia de las instituciones crediticias, hacer que disminuyan las

258
 Seis clases sobre economía

tasas de interés en el mercado interbancario y restablecer las condi-

ciones de prestación de crédito para las empresas y las familias.
El BCE acciona por medio de una serie de medidas llamadas
“Enhanced Credit Support” (apoyo reforzado al crédito) y con una
disminución del índice de interés (aquel aplicado sobre las operaciones
principales de financiación) que baja del 4,25% de octubre del 2008 al
1% de mayo del 2009 (véanse las figuras 6.1 y 6.2). Estas medidas se
definen como no convencionales porque van más allá del abasteci-
miento normal de liquidez.
En síntesis, a través de las operaciones de financiación principal
(aquellas a más corto plazo) y las operaciones de financiación a más
largo plazo (cuyo vencimiento asciende desde los tres meses hasta
un año) el BCE concede toda la liquidez que los bancos desean a
un tipo de interés predefinido. Dado que los bancos otorgan bonos
como garantía de la liquidez recibida, el BCE bajó también la cali-
ficación de los títulos que consideraba aceptables, medida necesa-
ria dado el deterioro general de los bonos que estaban en circula-
ción, y vista la elevada “toxicidad” del mercado financiero. El BCE
logra asegurar también, a través de un acuerdo con la Fed, la liquidez
en dólares para los bancos que se encontraban en la situación de
tener que devolver préstamos en esa divisa y a los que se les hacía
difícil conseguirlos prestados de otros bancos. En definitiva, lo que
hace el BCE es un pequeño quantitative easing, comprando (en el
mercado secundario, el de los títulos “usados”) un título bancario
especial, los bonos garantizados (covered bonds), a través de los cuales
los bancos reúnen préstamos a más largo plazo, para darle vitalidad a
este segmento importante de los préstamos interbancarios.
El pequeño QE del BCE consistió en compras de covered bonds
por 60 mil millones en 2009 más otros 40 en el 2011. Por el contra-
rio, la Fed se embarcó en noviembre del 2008 en el primer QE,
que en un principio estuvo destinado a respaldar los títulos banca-
rios o semi-públicos vinculados al mercado inmobiliario, a través
de compras programadas de aproximadamente 600 mil millones de
dólares, incrementadas luego en otros 750 mil millones en marzo de
2009, a los cuales se agregó la compra de 300 mil millones de bonos

259
 Sergio CESARATTO

públicos. Le siguieron otros dos QE, en 2010 y en 2012, de dimen-

siones comparables. El éxito de la política norteamericana se debió
tanto a la inmediatez de la acción de la política monetaria, como a la
política fiscal que, si bien no siempre fue lo suficientemente expan-
siva, no cayó jamás en la rigurosidad del presupuesto a la europea.
En definitiva, profesor, si es que entendimos bien, el BCE quiso evitar que
a un ciudadano que realizara una transferencia bancaria, le fuera rechazada
por una carencia de reservas en el coeficiente de caja del banco.
Exactamente. Esto habría desencadenado la clásica corrida bancaria,
y todos se hubieran llevado el dinero de sus cuentas corrientes. El
resultado hubiera sido el cierre de todas las ventanillas de todos los
cajeros. Walter Begehot, el primer director del «Economist», sugirió
en su famoso libro Lombard Street (1873) que en estos casos el banco
central debería actuar como prestador de última instancia.
Tenemos sin embargo algunas preguntas, profesor: ¿no era que los bancos
ya tenían a su disposición la ventanilla de emergencia o la “facilidad marginal
del crédito”, aquella que en definitiva se correspondía con el techo del “pasi-
llo”, para abastecerse de liquidez? Y además, hubo una corrida bancaria en
Grecia en los meses de junio y julio del 2015, ¿no es cierto? Y por último,
¿por qué el BCE no adoptó enseguida el QE?
A la primera pregunta respondo recordándoles que la “facilidad
marginal del crédito” implica un descrédito, y que además conlleva
una penalización aplicada a la tasa de interés. En cambio utilizando
los instrumentos estándar de las operaciones de financiación prin-
cipal y a más largo plazo, el BCE ofrece liquidez ilimitada con una
tasa de interés más conveniente, sin que esto implique cargar con
ningún estigma. A la segunda cuestión respondo que es cierto, que
esto ocurrió, ya que los bancos griegos sufrieron una fuga de depósi-
tos (y por lo tanto de reservas) hacia otros países, por el miedo de la
redenominación de los depósitos en dracma. El BCE frenó conside-
rablemente el abastecimiento de liquidez a estos bancos, por no tener
la seguridad plena de su solvencia. A lo cual, los bancos tuvieron que
verse obligados a limitar al mínimo el retiro de dinero en efectivo.
Por último, respondo a la tercera pregunta diciendo que el BCE
consideró que la transmisión de la política monetaria en la eurozona
debía dirigirse principalmente al sector crediticio, que desempeña

260
 Seis clases sobre economía

aquí una centralidad mayor que en los Estados Unidos, donde en

cambio, el mercado financiero (el mercado de los bonos) es más
importante para el financiamiento de las empresas y para el respaldo
a los consumos de las familias - que allí poseen muchos títulos, y
que si estos aumentan su valor estimulan el gasto, el denominado
“efecto riqueza”. Si tuviéramos que juzgar la política del BCE en
esta primera fase, tal vez se podría decir que si bien este no actuó
con la agresividad y el oportunismo debido sobre el nivel de las tasas
de interés, que después de todo constituyen la señal primaria de
su orientación, sí cumplió, sin embargo, con su rol de prestador de
última instancia hacia los bancos. La incompetencia del BCE se puso
de manifiesto desde el 2010 hasta el famoso discurso de Draghi en
julio del 2012, período en el cual el banco se sustrajo de su deber
de funcionar como prestador de última instancia para los gobiernos.
Según lo dicho, si la política monetaria no es sostenida por una polí-
tica de presupuesto adecuada, se vuelve impotente. Son los gobiernos
dependientes de Berlín los que fracasaron en Europa, condicionando
también la conducta del BCE, que al fin y al cabo es un órgano
técnico.

4. HIPOCRESÍA, PROBLEMAS Y ARTIMAÑAS

MONETARIAS: 2010-2011

Mientras en el 2010 la economía global comenzaba a salir de la crisis,

como consecuencia de las medidas de carácter keynesiano coordina-
das en el mes de abril del 2009 en el G20 de Londres, entre el 2009 y
el 2010 estalla en la eurozona la crisis griega que devela, en realidad,
la fragilidad financiera de la UEM con deudas externas desorbitantes
para algunos países periféricos, cuyos orígenes hemos abordado en
la clase precedente. En Grecia esta deuda externa tomaba sobretodo
la forma de deuda pública, mientras que para España e Irlanda la
deuda era bancaria. Pero también en estos países la deuda privada
en gran parte se transformó en deuda soberana, una vez que los
gobiernos intervinieron para salvar a los bancos. El posible default de
Grecia, es decir, su imposibilidad para respetar los pagos debidos de
la deuda externa, fue cubierto en mayo del 2010 con una paquete de

261
 Sergio CESARATTO

préstamos por parte de los países europeos y del Fondo Monetario

Internacional. ¡Pero atención! Cuando se habla del “rescate” de un
país se hace referencia a que los bancos acreedores son salvados, y en
este caso hablamos de los bancos alemanes y franceses, que hubieran
estado en graves problemas si el gobierno griego no hubiera podido
devolver las deudas a su vencimiento. Rescate, por otro lado, también
cubierto con nuestro dinero, el de los italianos. Este fue el primero
de los “rescates” que tuvo Grecia; le siguió otro en la primavera del
2012, acompañado por una insuficiente reestructuración de la deuda;
y luego en julio del 2015, después de la capitulación de Tsipras. Se
discutirá durante mucho tiempo sobre la posibilidad de Syriza de
hacer lo contrario; como también de la oportunidad de ponerle el
pecho a la situación en el 2010, reestructurando entonces la deuda
griega, pagando una parte y estirando el vencimiento de la parte
restante a tasas de interés “más humanas”. No se decidió hacerlo, a
pesar de la indecisión del FMI, porque esto habría podido acarrear
pérdidas para los sistemas bancarios francés y alemán, este último
repleto ya de títulos tóxicos norteamericanos (parece ser que era fácil
venderlos a los bancos alemanes, siempre que los contratos estuvieran
formalmente en regla), además de provocar demandas de reestruc-
turación análogas por parte de Portugal, Irlanda y tal vez España. De
esta manera, sin embargo, a Grecia se le pidió lo imposible, en una
sucesión de intervenciones consecutivas, a pesar de la crisis devas-
tadora generada por las medidas impuestas de “saneamiento”. Y sin
duda la historia no termina aquí.
En esta coyuntura, para la oposición alemana, el BCE decidió no
hacer nada. De hecho, impuso un pequeño programa de compra
de activos públicos denominado Security Market Program (SMP), por
medio del cual terminó comprando un poco más que 200 mil millo-
nes de bonos soberanos de los países periféricos (incluida Italia) hasta
principios del 2012.Y dado que al BCE le estaba prohibido ser titular
de bonos del sector público, la justificación oficial fue la siguiente: las
tasas de interés sobre los bonos del Estado son el punto de referencia
para las condiciones de crédito que los bancos imponen al sector
privado; como el objetivo del BCE es el de garantizar las condicio-

262
 Seis clases sobre economía

nes más favorables para las “familias y empresas”, el BCE tiene que
respaldar a los bonos públicos y reducir así las tasas de interés.
De esta medida insulsa e hipócrita no valdría la pena ni siquiera
hablar, si no fuera por otros dos motivos. El primero de ellos es un
dato “de color”, en el sentido de que confirma la testarudez y la
hipocresía alemanas - características típicas de los moralistas. El BCE,
de hecho, se comprometió a drenar (técnicamente se dice “esteri-
lizar”) la liquidez creada con el SMP. Es decir que cuando el BCE
compraba un bono del Estado de algún banco, lo hacía acreditán-
dole las reservas correspondientes en su coeficiente legal de reservas
bancarias. ¡Pero achtung! Dijo el Bundesbank. Una mayor cantidad
de reservas (liquidez) en poder del banco, ¡podría generar nuevo
crédito e inflación! En esto, como se suele decir, o son o se hacen.
Desde el 2008 los bancos ya tenían a su disposición liquidez infinita
(como vimos antes), que no daba lugar a mayores créditos porque no
había demanda, como también se dijo. Pero en cambio no, el BCE
se ve obligado a esterilizar la liquidez creada. ¿Y cómo lo hace? Se
les ofrece a los bancos ubicar los activos en una cuenta remunerada,
con el fin de inducirlos a congelar el dinero allí, ¡como si hubieran
podido hacer otra cosa! (En junio del 2014 esta disposición hipócrita
se volvió obsoleta).
El segundo aspecto, más técnico, tiene que ver con el «Whatever
it takes» que Draghi anunciará en julio del 2012 frente a la inmi-
nente caída del euro por la salida de Italia y España. En ese momento
Draghi prometió que el BCE habría comprado una cantidad ilimi-
tada de bonos de los Estados en riesgo. Como veremos más adelante,
la medida funcionó. Con el SMP, en cambio, el BCE compró títulos
de manera discontinua y a duras penas, sin ni siquiera revelar la canti-
dad. La medida fue inútil.
Y de hecho, luego del derrumbe de Portugal y de Irlanda, también
como consecuencia del tête à tête entre Merkosy y Deauville, del
que hablamos en la clase anterior, la crisis de confianza sobre la
deuda soberana se transmitió puntualmente a Italia y a España. Esta
se manifestó en la venta de bonos de Estado italianos y españoles
de los que se quería deshacer, o en la no renovación (roll-over) de la

263
 Sergio CESARATTO

compra de títulos cercanos a su vencimiento. La venta de estos bonos

deprime su valor y sube la tasa de interés que el Estado debe pagar
sobre las nuevas emisiones para estimular su compra. En efecto, si la
compra de un bono implica el riesgo de una posible pérdida de su
valor, dada la desconfianza extendida en el Estado que lo emite, el
comprador pedirá una tasa de interés muy alta a fin de cubrir este
riesgo. Esto lógicamente genera un círculo vicioso: altas tasas de inte-
rés ponen en riesgo la solvencia de quien los emite, por lo que riesgo
y tasas aumentan de nuevo y así sucesivamente. El aumento de este
riesgo desalienta a los tenedores de títulos a renovar el préstamo. A
saber, cuando una partida de estos valores expira, en general el Estado
vuelve a emitir otra idéntica que suele ser comprada por los mismos
propietarios de los títulos vencidos. Si esto no sucede, el Estado debe
devolver los euros, que sin embargo no tiene la potestad de impri-
mir. A menos que encuentre nuevos compradores, o bien declara el
default y por ende no paga, o lo que es más probable, regresa a su
propia moneda reapropiándose de la imprenta, vuelve a denominar
los títulos de Estado en la divisa propia y de esta manera vuelve a ser
un Estado solvente. Está claro que una redenominación de la deuda
implica pérdidas para los inversores extranjeros, que teniendo títulos
denominados en euros, se encontrarían ahora con bonos en liras o
en pesetas, monedas destinadas a devaluarse de manera significativa
respecto al euro.
En el 2011 estalló entonces la famosa crisis de los spread - en la
que aprendimos a considerar el aumento de las tasas de interés sobre
los títulos italianos y españoles a través del spread, o el diferencial
entre las tasas de interés pagadas por el Estado alemán sobre los Bund,
los títulos de Estado a diez años, y el rendimiento de los equivalen-
tes títulos de Estado italianos (BTP 10A) y españoles (Bonos 10A).
Prestemos atención a esto que es importante: el riesgo medido por el
spread tiene que ver con el riesgo de redenominación de la deuda, que
en definitiva es el riesgo de que un país imposibilitado de cumplir
sus obligaciones de deuda abandone el euro. No está entonces rela-
cionado, como se suele creer, a un riesgo de default sobre la deuda:
antes de recurrir al default, un país tiene la posibilidad de redenomi-
nar su deuda en una nueva moneda propia y soberana.

264
 Seis clases sobre economía

El tiro por la culata. A la luz de los acuerdos europeos del año

2012, que instituyen el European Stability Mechanism (el fondo
“rescata-Estados”), el gobierno italiano, sin ningún tipo de debate
parlamentario abierto, acepta una cláusula muy grave que le pone un
obstáculo a la posibilidad de redenominación de los títulos de estado
italianos en una “nueva lira”. Desde el 2013, de hecho, se introduce
en las nuevas emisiones de bonos con más de un año de vencimiento
una “Cláusula de acción colectiva” (class action), por la cual basta que
el 25% de los suscriptores de dichos títulos se oponga para que el
Estado tenga impedido efectuar la redenominación. Claro que con
los contratos se puede hacer un bollo de papel, pero sin duda esta
cláusula haría crecer el conflicto legal frente a un posible abandono
del euro de forma desmesurada. ¡La desinformación periodística
llegó a presentar el caso durante aquellos días, hablando del poder
excepcional que tenía el gobierno para modificar a gusto las cláusu-
las contractuales!

5. AUMENTA LA ACRONIMIA: 2012-2013

«¿Entonces él qué hizo? ¡Todos ustedes ya lo saben!», decía la canción

La Casetta in Canadà134. A fines del 2011 Draghi inventó la Very longer-
term refinancing operation (VLTRO), la operación de financiación a
más largo plazo. Dándole impulso a una acronimia galopante, todos
nos aprendimos el término LTRO - o VLTRO para distinguirlo del
TLTRO I que le siguió en el 2014 y del TLTRO II lanzado a princi-
pios del 2016. La orgía de acrónimos a la que hemos sido sometidos
en estos años incluye TARGET2, ASBPP, CBPP 1/2/3, PSPP, etc.
- sin olvidar los fondos europeos: EFSF, ESM, y las normas fiscales:
Semestre europeo, Six pack, Two pack, Pacto fiscal… en un mosaico
de herramientas que constituye una pesadilla a la hora de enseñarlas
e imposible de entender como ciudadanos. Pero vayamos al grano.
Con la VLTRO lanzada a fines del 2011, Draghi puso a disposi-
ción de los bancos europeos una cantidad de liquidez de alrededor
de mil millones de euros por una duración de tres años. Esta medida
134 NT: Una casita en Canadá, canción popular italiana del año 1957.

265
 Sergio CESARATTO

estaba destinada oficialmente a estimular a los bancos a conceder

crédito “a las familias y a las empresas” - es más, el mantra completo
que los políticos repetían todo el tiempo era: “para favorecer a las
familias y a las empresas, en especial a las más pequeñas”. Como
ya hemos dicho, la liquidez ya estaba disponible, lo que sucedía era
que el caballo no bebía. Y si nos pedía un poco de préstamo, los
bancos mismos se mostraban renuentes a crear crédito por el temor
de agravar “padecimientos bancarios” adicionales. Mirando hacia
atrás, se puede decir que los bancos italianos ya venían cargados de
padecimientos relevantes, de créditos probablemente incobrables,
como consecuencia en todo o en parte de los efectos de las políticas
de austeridad (la “corrupppción”135 es una cuestión marginal, como a
menudo nos recuerda Bagnai, porque incluso los préstamos aventu-
rados a los amigos del barrio llegarían tal vez a buen puerto si no
fuera por la crisis). Pero en cambio nos quisieron hacer creer que los
bancos estaban en buenas condiciones.
Como sea, la operación VLTRO fue funcional fundamentalmente
para frenar la fuga de las inversiones extranjeras de los títulos de
Estado periféricos. En esencia, los bancos comerciales periféricos,
sobre todo los bancos italianos, utilizaron la liquidez a tres años puesta
a disposición por el BCE para sustituir a los inversores extranjeros.
Lo hicieron inclusive con beneplácito, porque aquellos bonos estaban
contribuyendo positivamente a los activos empresariales (mientras
los fondos VLTRO eran muy económicos, con un índice equivalente
al de la tasa de referencia, que ya estaba en el 1% en aquel tiempo). Sí,
porque aunque los bancos italianos estuvieran reemplazando a estos
inversores extranjeros, los spread continuaban sin disminuir. Lo único
que se evitaba era un default inmediato allí donde no se hubiera
podido devolver una parte de la deuda que vencía, pero las altas tasas
corrían el riesgo sin embargo de volverse insostenibles a largo plazo
(la situación del “chupasagre”, en definitiva).
Entonces profesor, según lo que entendimos, el Ministerio de Economía,
podía devolver las deudas que vencían porque, al mismo tiempo, tomaba otras
tantas deudas con los bancos italianos que las compraba convenientemente de
los fondos VLTRO, obteniendo de esta manera unos buenos spread.
135 Error voluntario que reproduce el dialecto romanezco.

266
 Seis clases sobre economía

Sí, exacto. Los bancos italianos, financiándose al 1% y obteniendo

mucho más sobre los bonos del Estado (comiéndose entonces el
spread) podían mientras tanto esconder bajo la alfombra los créditos
incobrables que las “familias y empresas”, aniquiladas por la austeri-
dad, no estaban en condiciones de devolver.
Todo esto condujo a lo que se denominó como “balcanización”
de la deuda pública de los países europeos, lo que quería decir que
cada deuda pública nacional, en particular la de los países que se
encontraran en mayor riesgo, terminaría siendo tomada sobre todo
por los bancos del país respectivo. Lejos quedaban los tiempos en
los que todos los bonos públicos europeos eran considerados segu-
ros por igual. Y esto condujo también a lo que se conoció como
“abrazo mortal” (doom loop) entre los Estados y los bancos nacionales:
los primeros habían asumido la deuda de los bancos (especialmente
en España e Irlanda); ahora eran los segundos los que asumían las
deudas del Estado (especialmente en Italia), como dos personas que
no saben nadar y que buscan ayudarse mutuamente. Así fue que la
cumbre europea del 29 de junio del 2012 declaró solemnemente:
«Sostenemos que romper el círculo vicioso entre los bancos y los
estados soberanos es una cuestión imperativa». Esto implicaba el
compromiso europeo de lograr una verdadera unión bancaria (véase
más adelante la ficha al respecto). Todavía hoy sigue sin existir esta
unión verdadera, y por una crisis bancaria en Italia justamente podría
tener lugar la desintegración del euro.
Si se quiere salvar a dos personas que se ahogan entrelazadas una
con otra, se les tiraría una cuerda, posiblemente desde algún barco
bien firme. Pero la solución Made in Germany fue la del “ahóguense
nomás, pero por favor hágalo cada uno por su lado, cosa de poder
reflexionar mejor acerca de los propios pecados”. En efecto,
volviendo a nuestros días, pueden comprobar a la luz de esta expe-
riencia, la desvariada posición alemana en la primavera del 2016,
según la cual se debería haber prohibido a los bancos tener más que
una cierta cantidad de bonos del Estado, particularmente del propio
país. Una posición que el Banco de Italia juzgó diplomáticamente
como “prematura”.

267
 Sergio CESARATTO

Pero volviendo al 2012, la solución VLTRO, o sea, confiarle a

los bancos comerciales nacionales el respaldo a las deudas públicas
en riesgo, resultó de todas maneras insuficiente. En julio de 2012,
con los spread altísimos, el euro estaba desfalleciente. Y fue entonces
que Super Mario la llamó a Angela diciéndole algo como: “¿Querés
seguir escuchando a esos obtusos de la Bundesbank o hacemos las
cosas en serio?”.

6. EL ARCANO DE TARGET2

Un momento profesor, antes de traer a colación la intervención de Super

Mario, despéjenos esta duda: usted nos explicó que el verdadero problema
para un país es la deuda externa y no la pública, es decir que la deuda pública
es un problema cuando es elevada y cuando está en manos extranjeras. Pero
entonces, una vez que los bancos italianos han comprado una parte considera-
ble de la deuda nacional que se encontraba en estas otras manos, el problema
está resuelto. ¿O no?
Esperaba que no me hicieran esta pregunta, pero ustedes son inte-
ligentes y quieren que haga alusión a la historia de TARGET2 (el
sistema de pagos de la eurozona). Lo haré en el Anexo B, porque es
un poco complicado, pero la idea general debería ya quedarles clara
si es que siguen con paciencia esto que viene ahora.
En el 2011 un astuto e influyente economista alemán, Werner
Sinn, denunció que los mecanismos sobre los cuales marcha el
sistema del euro le permitían a los países del Club Med136 continuar
endeudándose con los países centrales, sobre todo con su tan amada
Alemania, y de esta manera persistir en el vicio de vivir por encima
de sus posibilidades. En esencia, lo que dice Sinn, es que en detri-
mento de la moneda única los países periféricos continúan teniendo
su propia imprenta, pero en lugar de sus monedas débiles imprimen
euros sólidos que el Bundesbank alemán se ve obligado a aceptar en
los pagos que recibe de la periferia europea. Sinn agrega también
una larga serie de estupideces, pero al respecto de la imprenta no le
faltan sus razones. Como hemos visto, con la operación de refinan-
136 Famosos centros turísticos, se utiliza para nombrar los países mediterráneos europeos

268
 Seis clases sobre economía

ciación VLTRO, de hecho, los bancos nacionales pudieron comprar

la deuda pública de sus propios países, aquella que los extranjeros
ya no querían más, permitiendo a los Estados endeudados pagarle
a sus acreedores extranjeros. Aún más: fortalecidos por los refinan-
ciamientos del BCE, en principio los bancos habrían podido conti-
nuar otorgando créditos a los conciudadanos y estos últimos, utilizar
los euros para comprar productos alemanes. Si a esto le agregamos
el hecho de que las refinanciaciones son efectuadas por los bancos
centrales nacionales, es decir que el Banco de Italia refinancia a los
bancos italianos, el Banco de España a los españoles y así sucesiva-
mente, podemos pensar que todo lo que dijo Sinn fue suficiente para
suscitar indignación en el ciudadano alemán promedio.
Disculpe profesor, ¿pero de qué se quejan los alemanes? Pedro la Mercedes
salió perdiendo: con aquel dinero, Fritz, primero compró bonos italianos (por
ejemplo) y después cuando no los quiso más, pudo llevarse el dinero de vuelta
a su casa. Entonces, ¿qué más quieren?
Efectivamente, no deberían quejarse. La cuestión, que no es fácil
de comprender, implica volver sobre uno de los conceptos claves
de esta clase: los pagos entre las personas se producen por medio de
un desplazamiento de reservas desde el banco de quien paga hacia
el banco del beneficiario. Tomemos el caso de un banco italiano
que realiza un pago a favor de uno alemán - por ejemplo cuando el
Estado italiano le paga a un ex inversor alemán, o cuando un italiano
se compra un Audi nuevo. El banco italiano tiene su coeficiente legal
de reservas bancarias dentro del Banco de Italia. Ya hemos hablado
varias veces de lo que sucede: el banco comercial cancela la suma
de la cuenta corriente de la persona italiana que ordena el pago y el
Banco de Italia cancela el correspondiente en el coeficiente legal de
reservas del banco italiano. Sin embargo, el Banco de Italia no tiene
el poder de acreditar las reservas en la cuenta de reserva y regulación
del banco comercial alemán. Le pide entonces el favor de hacerlo
al Bundesbank y este lo hace (no es un auténtico favor, porque el
Buba está obligado a hacerlo, y se sabe que los alemanes respetan las
reglas). De esta manera el banco alemán, una vez recibido el crédito,
lo deposita a su vez en la cuenta del beneficiario alemán. ¿El Banco

269
 Sergio CESARATTO

de Italia le dará algo al Bundesbank? No. A cambio del crédito al

banco alemán, el Bundesbank obtiene como asiento contable un
“saldo positivo TARGET2” dentro del sistema del Euro, mientras
que el Banco de Italia tiene su correspondiente “saldo negativo
TARGET2”. La denominación TARGET2 deriva del acrónimo de
la plataforma electrónica a través de la cual se realizan estos pagos
intraeuropeos, y sobre la que quedan registrados estos saldos (parece
el nombre de una red ferroviaria de alta velocidad: “Trans-European
Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System”).
Disculpe profesor, ¿pero qué tiene que ver la imprenta? Tiene que ver con
el hecho de que los bancos italianos han perdido reservas, pero obtie-
nen de parte del Banco de Italia reservas nuevas.
Si entendimos bien profesor, el Estado italiano tiene al comienzo (para
poner otro ejemplo) una deuda con Fritz, que compró bonos públicos italia-
nos. Cuando esos títulos vencen y Fritz quiere llevarse el dinero de nuevo a
su casa, un banco italiano recurre al VLTRO, se hace prestar liquidez (reser-
vas) del Banco de Italia, y renueva él el préstamo (en lugar del alemán) con el
Estado italiano, que de esta manera puede devolverle el dinero a Fritz, depo-
sitándoselo en la cuenta corriente que este tiene en Italia. Después Fritz le
pide al banco italiano que transfiera ese dinero a la cuenta corriente que tiene
en su banco en Alemania, y allí se lo encontrará luego de que haya pasado por
TARGET2. Había al inicio una deuda del Estado italiano hacia un parti-
cular de nacionalidad alemana; ahora, luego de estos traslados TARGET2
a través de los cuales el alemán recuperó el dinero y se los llevó de nuevo a
su casa, aquella deuda italiana se convirtió en una “deuda TARGET2” del
Banco de Italia hacia el Eurosistema, y el crédito privado alemán se convirtió
simétricamente en un crédito del Buba hacia el sistema del Euro.
Exacto. La deuda externa italiana todavía existe, pero de ser hacia
un particular (el Estado con respecto a Fritz) pasó a ser hacia el
Bundesbank (incluso si oficialmente la deuda es ahora con el Euro-
sistema).
Si nos remitimos al ejemplo del español que compra un automó-
vil alemán, en ese caso el banco comercial ibérico le concede un
préstamo a Pedro con las reservas que obtiene del refinanciamiento
por parte del propio banco central. El pago se realiza a través de

270
 Seis clases sobre economía

TARGET2 y da lugar a un asiento contable denominado “saldo posi-

tivo TARGET2” que será a favor de Alemania.Ya que a los alemanes
les gusta pensarse como gente recta en contraste con la haraganería
de los meridionales, Sinn desató la polémica: el Club Med ha encon-
trado el camino del bienestar de Bengodi137: nosotros producimos,
ellos imprimen moneda y encima se quedan con nuestras mercade-
rías; a nosotros nos queda a cambio un asiento contable.Y encima, si
el euro se llega a quebrar en algún momento y TARGET2 desapa-
rece, ¿qué nos quedaría de aquellos saldos positivos? ¡Bueno, tal vez
la queja sea en parte entendible!

7. EL SIGNIFICADO DE LA AUSTERIDAD

Por lo tanto, Sinn tiene razón.Y aquí se encuentra, en mi opinión, la

clave de las políticas de austeridad. Estas no están destinadas a reducir la
deuda pública en relación con el PIB, pero sí la deuda externa. Si la deuda
pública italiana fuese del 300% del PIB, pero estuviera en manos de
los italianos, el problema sería nuestro. Si esta deuda se encuentra
en buena medida en manos extranjeras, la cuestión se vuelve preo-
cupante para ellos. Ya sabemos desde la cuarta clase que el origen
de la deuda externa está en gastar más de lo que se tiene (puede
gustar más o menos, pero es así). Para poder devolverla se debe vivir
de forma ajustada durante un número considerable de años. Una
manera de hacerlo - sin duda la peor - es la de la austeridad: los
recortes al sector público y los aumentos de impuestos determinan la
caída de la demanda agregada y del crecimiento. El país comienza de
esta manera a importar menos, y manteniendo la misma cantidad de
exportaciones de antes, empieza a tener superávit comercial. Además,
la disminución de salarios y precios debería favorecer la competi-
tividad externa - a esto se lo conoce como “devaluación interna”,
en contraposición a la clásica devaluación externa, basada en una
depreciación del tipo de cambio. Estas medidas tienen que ser lo
suficientemente draconianas como para que el excedente comercial
137 El país de Bengodi es un lugar imaginario descrito por Giovanni Boccaccio, un país
imaginario donde se puede vivir en abundancia sin trabajar.

271
 Sergio CESARATTO

sea significativo y cubra también los gastos por interés de la deuda.

En definitiva, aplicando aquello que hemos aprendido en la cuarta
clase, no alcanza con que la balanza comercial (la diferencia entre las
exportaciones y las importaciones) tenga un saldo positivo, sino que
también deberán tenerlo las cuentas corrientes (que incluyen, entre
otras cosas, el gasto por intereses). Con un superávit adecuado de las
cuentas corrientes el país puede empezar a pagar y devolver la deuda
externa (aparte de pagar los intereses).
¿Podría haber una salida menos dolorosa? En los ejemplos clásicos de
una crisis de deuda externa, con esta última denominada en moneda
extranjera, y ante la imposibilidad del país de afrontar el pago de las
cuotas y de los intereses deudores, lo que frecuentemente ocurre es
la intervención del FMI, que adopta medidas de este tipo:

- El Fondo realiza préstamos de manera que el país pueda cumplir los

plazos con los bancos acreedores extranjeros - ya lo hemos comen-
tado: los rescates se centran en los bancos acreedores antes que en los
países deudores.

- La deuda es reestructurada, o sea que se estiran los vencimientos a

tasas de interés moderadas; ya que lo que no se puede pagar no será
pagado, una parte de la deuda tal vez sea perdonada (quizás después
de un concierto de Bono).

- Se le imponen al país medidas de austeridad fiscal, como para que

se reduzca la demanda interna, se genere un activo de las cuentas
corrientes, y el país pueda, de este modo, cumplir con los plazos de
la deuda (asumida en parte ahora por el Fondo).

- El país devalúa la propia moneda, y la recuperación de las exporta-

ciones ayuda a la realización del superávit de las cuentas corrientes,
reduciendo el rigor de la austeridad, además de servir de respaldo
directo a la demanda.

La aspereza de la austeridad que la Europa alemana impuso a la

Europa meridional (y a Irlanda) puede medirse por el hecho de que

272
 Seis clases sobre economía

el ajuste europeo, de las cuatro medidas (préstamos, reestructuración

de deuda, austeridad, devaluación), se basó solamente en la primera y
en la tercera de estas, mientras que la cuarta medida fue reemplazada
por la devaluación interna. Solamente la deuda griega fue reestructu-
rada en el 2012, pero too little y too late. Si el FMI no ha sido popular
jamás en los países del Sur del mundo es porque no lo conocieron a
Schäuble.

Devaluaciones democráticas. ¿Se acuerdan, hace mil años, cuando

Bersani138 lo apoyaba a Monti139? La justificación era que mejor una
austeridad “de izquierda” que una de derecha. Pídanles a los esodati140
una opinión sobre la austeridad progresista. ¿Qué es la izquierda
y qué es la derecha? cantaba Gaber141. ¿Pero qué devaluación “es
menos mala”, la externa o la interna? Para muchos economistas la
devaluación externa, aun implicando una disminución de la renta real
de los ciudadanos, afecta un poco a todos, mientras que la devalua-
ción interna perjudica principalmente al salario de los trabajadores. Y
además nos podemos defender de la devaluación externa comprando
bienes nacionales en lugar de los bienes extranjeros. Cuando te recor-
tan el salario consumís menos de ambos tipos de bienes. Devalua-
ción interna también es sinónimo de deflación - la disminución de
precios y salarios a golpes de austeridad. Esta deja en crisis democrá-
ticamente a los deudores, sean familias o empresas, que ven disminuir
sus salarios y lo facturado, mientras las cuotas de la deuda perma-
necen iguales. Los créditos incobrables que gravan sobre los bancos
italianos tienen este mismo origen. En suma, la devaluación interna
pareciera ser “más peor”142.

138 Secretario del Partido Demócrata en 2009-13.

139 En 2011, Berlusconi reemplazó al gobierno después de una fuerte presión de Europa.
140 NT: Los esodati de la Ley Fornero, fueron aquellos trabajadores que estaban próximos a la
jubilación, que decidieron firmar el retiro voluntario dejando sus trabajos anticipadamente,
y que se vieron directamente afectados por la reforma de la edad jubilatoria que llevó a
cabo el gobierno de Monti en el 2012, quedándose de pronto sin jubilación, sin salario y
sin planes sociales.
141 Giorgio Gaber, cantautore italiano
142 Error gramatical voluntario.

273
 Sergio CESARATTO

Está claro que Europa podría haber hecho algo mejor que lo que
hizo, inclusive sin tener que llegar a la poco probable federación
política de la que se habló en la quinta clase. Pero los alemanes no
quieren ni escuchar hablar de conciliación keynesiana, y mucho
menos de Eurobonos y de todo eso.
Pero regresemos ahora al 2012, cuando la soberbia alemana lleva
al euro al borde del abismo.

8. DRAGON OF LAST RESORT

La operación VLTRO sirve solamente para ganar un poco de tiempo,

pero no modifica la crisis de confianza en las deudas soberanas de
Italia ni de España. En julio del 2012 se vuelve más seria la posibili-
dad de que los dos países puedan llegar a incurrir en tasas de interés
prohibitivas y verse obligados a redenominar la propia deuda sobe-
rana en una nueva moneda soberana. Llegamos de esta manera a la
famosa declaración salva-euro de Draghi en julio del 2012. El 2 de
agosto el BCE anunció, formalizándola luego el 6 de septiembre, la
recuperación potencial de la compra de bonos públicos ya efectuada
en el 2010 y después en el 2011 con el Security Market Program, pero
esta vez en escala potencialmente ilimitada. La compra de títulos en
el mercado está entre las operaciones previstas en el arsenal del BCE,
y sabemos desde la clase precedente, que se efectúa bajo el nombre
de OMT; y esta nueva medida no convencional - es decir que no
forma parte de las medidas que normalmente son utilizadas por el
BCE, si bien está contemplada por su estatuto - será desde ahora
recordada bajo esta denominación.
La justificación oficial para las OMT sigue siendo siempre la de
asegurar la transmisión de la política monetaria, pero esta vez el obje-
tivo de impedir una crisis de las deudas soberanas es más que evidente,
si no abiertamente declarado. A diferencia del SMP, cuyas compras
estaban deliberadamente limitadas, la dimensión potencialmente
ilimitada de las OMT y el temor (adivinen de quién) de que basán-
dose en esta intervención los países problemáticos pudieran flexibili-
zar las políticas de ajuste fiscal, propicia una posible intervención del

274
 Seis clases sobre economía

BCE con sus consecuentes condicionamientos. De esta manera se da

el ingreso del país en cuestión a un programa de respaldo europeo
llamado European Stability Mechanism (ESM) que es acompañado por
medidas de “saneamiento”. En definitiva, la Troika.
El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, (en inglés European
Financial Stability Facility o EFSF), creado por los países de la UE en
mayo del 2010 intervino con préstamos a Portugal, Irlanda y Grecia.
El Mecanismo Europeo de Estabilidad, (en inglés European Stability
Mechanism o ESM), instituido en octubre de 2012 ha sustituido al
EFSF en las intervenciones sucesivas - apoyo a los bancos españoles
en 2012 y a Chipre en el 2013. Ambos fondos se financian en el
mercado con la garantía de los países europeos. En el caso del ESM,
los países aportan también una dotación de capital.
De este modo la intervención del BCE queda subordinada a un
apoyo fiscal simultáneo de los otros países europeos y a la cesión de
la soberanía fiscal del país que es socorrido - la violación del proto-
colo de ajuste supondría de hecho la interrupción del programa
OMT. Esto parecería ser un engaño, porque ¿cómo dejaría el BCE
de apoyar a un país que entra en este programa, cuando las OMT
fueron adoptadas precisamente para evitar que ese país, si se quedaba
solo, pudiera conducir a la fractura del euro?
Por otra parte, las OMT parecían ser demasiado complejas en sus
plazos de ejecución y en esto fue en lo que se basó Alemania para
recurrir ante la Corte Constitucional, aduciendo que las OMT esta-
rían violando el principio de que el BCE no pudiera financiar las
deudas soberanas; la corte de Karlsruhe delegó la decisión final a la
Corte de Justicia Europea que sin embargo se expresó a favor del
BCE. En junio del 2016, Karlsruhe avaló definitivamente a las OMT;
con el riesgo del Brexit que se materializó unos pocos días después,
¿de qué otra manera hubiera podido ser?
Inclusive con estos límites, que hacen pensar que las OMT sean
en parte una mentira, estas han sido ciertamente eficaces a la hora
de reducir a niveles más sostenibles las tasas de interés a largo plazo,
tanto para España como para Italia. Como efecto de estas transac-
ciones se dio la recuperación de los préstamos interbancarios y la

275
 Sergio CESARATTO

devolución anticipada de los fondos VLTRO durante el 2013 y el

2014.También se redujeron los saldos TARGET2 (véase la figura 6.6
más adelante). Con las OMT, el BCE había pasado de la reacción a
la acción, aunque en efecto el big bazooka, como se definió a estas
operaciones, no haya disparado ningún tiro. Esto fue una demostra-
ción de cuán infundados fueron los miedos alemanes: bastó con una
garantía ilimitada del BCE sobre los bonos italianos y españoles para
retraer (en gran medida) la crisis de los spread, y sin que Frankfurt
haya tenido que comprar ni siquiera uno.

9. LA DEFLACIÓN HISTÉRICA: 2014

Más que de la hipocondría alemana al respecto de la inflación, desde

el 2014 es de la deflación que comenzó a tenerse miedo. No debe-
ría sorprendernos después de tantos años de dura austeridad. Y de
nuevo quedó en manos del BCE la tarea de combatirla, cosa que
estaba entre sus responsabilidades oficiales: deflación significa dismi-
nución de los precios, es decir, un tipo de inflación negativa. La tarea
principal asignada al BCE es la de mantener esta tasa “por debajo
pero cerca” del 2%, por lo cual el BCE tenía la potestad de accionar
y lo hizo. Sin embargo, sin poder ser capaz de remover las causas de
fondo de la deflación, la acción del BCE resultará vana, o como en
años anteriores, como máximo podrá solamente impedir el colapso
de Europa.
La deflación es un mal, el peor de los males, sobre todo porque les
crea problemas a los deudores, el eslabón más frágil de la cadena. Si
un boom económico y financiero generalmente asume en el capita-
lismo la naturaleza de una expansión desproporcionada del crédito,
el legado que este boom deja es un endeudamiento elevado para las
familias y para las empresas. Si los precios y los salarios comienzan a
disminuir, también caen la facturación de las empresas y los ingresos
de las familias, mientras que la deuda a pagar sigue siendo la misma.
Muchas familias y muchas empresas no podrán cumplir con los
plazos de la deuda, y de esta manera aumentarán los padecimientos
bancarios y la resistencia de los bancos a la hora de conceder créditos;
muchos reaccionarán recortando sus propios gastos, o los pospon-

276
 Seis clases sobre economía

drán a la espera de una caída posterior de los precios, de modo que

la economía da vueltas en una espiral deflacionaria sin fin.
Draghi parece ser un personaje bastante enigmático, o tal vez esto
sea solo parte de su astucia. En todo momento, habla con el lenguaje
de las “reformas estructurales” - es famosa su afirmación, emitida en
el «Wall Street Journal» en 2012, de que: «El modelo social europeo
se terminó». Pero como sabe bien cómo están las cosas no puede
mentir, y no puede hacerlo especialmente delante de sus maestros,
con los que estudió en Estados Unidos, como puso de manifiesto en
un importante discurso que profirió en Jackson Hole en septiembre
del 2014. En aquel discurso, subrayó que el riesgo de hacer dema-
siado poco por sostener la demanda agregada, no sería tan grave
como el de hacer demasiado. Porque el riesgo en este caso es que la
desocupación europea, de ser cíclica pase a ser estructural.

Europa histérica. Los científicos llaman “histéresis” a los efectos

persistentes de algunos eventos incluso después de haber removido
la causa que los originó. En economía sucede lo siguiente: recesiones
prolongadas suponen la destrucción de la capacidad productiva ya
que las empresas pueden resistir un poco, pero a la larga, muchas de
ellas terminan cerrando y sus trabajadores quedan a la deriva. Admi-
tiendo (pero no concediendo) el hecho de que la demanda agregada
pueda volver milagrosamente a despegar, no es posible volver a los
niveles ocupacionales previos a la crisis por el simple motivo de que
muchas de los equipamientos y de las competencias profesionales
han desaparecido.

Draghi hizo una alusión directa a esta cuestión de la histéresis:

Las políticas a favor de la demanda no están únicamente justi-

ficadas por el componente cíclico de la desocupación. Estas
también son relevantes porque, dada la incertidumbre exis-
tente, ayudan a cubrirnos del riesgo de que una economía
débil contribuya al efecto histéresis. En verdad, mientras que
en condiciones normales la incertidumbre implica un elevado
nivel de precaución por temor a hacer demasiado (of over-

277
 Sergio CESARATTO

shooting), la situación actual es diferente. Los riesgos de “hacer

demasiado poco” - y por consiguiente que la desocupación
pase de ser cíclica a ser estructural - sobrepasan a aquellos
de “hacer mucho” - es decir, aquellos riesgos de una presión
excesiva hacia el alza de los salarios y los precios.

Lógicamente, este alegato estuvo acompañado por la exposición

que mencionamos acerca de las reformas estructurales, pero esto ya
era obvio. Más importante fue la denuncia del inadecuado creci-
miento salarial inclusive en los países que no se encontraban bajo
presión, y la existencia de espacios para políticas de presupuesto
expansivo respaldadas por la política monetaria, como sucedió en los
Estados Unidos y en Japón:
En cuanto a la política fiscal, desde el 2010 el área del euro ha
padecido una política de presupuesto menos exigente y menos efec-
tiva, especialmente si se la compara con las políticas de las otras gran-
des economías avanzadas. Esto no fue una consecuencia directa de
una estrecha relación inicial entre la deuda y el PIB - de hecho, la
deuda pública en la eurozona no es más elevada en su conjunto que
en los Estados Unidos o en Japón. Pero sí, en cambio, esto refleja el
hecho de que el banco central de estos países haya podido actuar y
que lo haya hecho como respaldo a la financiación de los gobier-
nos. Este es un motivo importante del porqué los mercados le han
evitado a esos gobiernos la pérdida de confianza que ha reducido
en cambio el acceso de muchos gobiernos europeos a los mercados
financieros. Y esto a su vez, ha permitido la consolidación fiscal en
los Estados Unidos y en Japón.
Es una acusación grave: ¡es la histérica Europa alemana, con su
rechazo a las políticas monetarias y fiscales coordinadas, la que causó
el derrumbe!

10. ESPERANDO A QEdot143: 2015-2016

Con cinco largos años de atraso respecto a la Fed, en el 2014 el BCE

lleva las tasas de interés casi a cero. Esta medida fue acompañada por el
143 Juego de palabras por Esperando a Godot.

278
 Seis clases sobre economía

compromiso de mantenerlas bajas durante “mucho tiempo”. La idea

es que los tipos de interés a largo plazo, aquellos que son importantes
para las condiciones de crédito favorables a las “familias y empresas”,
dependen de las tasas a corto plazo actuales y de las expectativas en
torno a la evolución del interés a corto plazo en los años venideros.
La garantía del BCE de mantener los intereses en cero incluso en el
futuro, debería ayudar a que las tasas de interés tiendan a la baja. Es
una política que la Fed había adoptado hasta el 2011, denominada
“forward guidance”. Pero estamos siempre arriba del caballo que es
llevado hasta la fuente pero que no bebe: sin un cese de la austeridad
no hay razones para que la economía se recupere.
Mientras se materializaba la temida deflación, en el 2014 Draghi
alude varias veces a que la adopción de la famosa expansión cuanti-
tativa (QE) era inminente. Siete años después de la Fed, en enero
del 2015, Draghi anuncia que en el marzo siguiente empezaría su
implementación. Denominado Public Securities Purchase Programme
(PSPP) e impresionante en su magnitud, el QE sin el acompaña-
miento de una política fiscal expansiva sería como el ejemplo clásico
del elefante que da a luz a un ratoncito.
El QE es una modalidad con la cual el banco central expande la
liquidez del sistema de forma activa comprando bonos a largo plazo,
fundamentalmente públicos, pero también lo hace con los bonos
privados, con el propósito de disminuir las tasas de interés a largo
plazo. Cuando el banco central compra títulos en el mercado, hace
que suba su precio y que baje su rendimiento.
Supongamos (abrelatas) el caso de un bono que al 1 de junio vale
100 euros y que se convertirá el 31 de diciembre en un cupón de
5 euros. Si fue comprado a principio de año a 100 euros, su rendi-
miento a fin de año será del 5% anual. Supongan en cambio que el
QE haga aumentar el precio de aquel título a 110 euros y que uste-
des, quizás esperándose aumentos posteriores de su valor, lo compren
de todas formas. Pero a fin de año la remuneración del título habrá
bajado a un (5/110) %, lo que representa un porcentaje alrededor del
4,5%.
Las operaciones de refinanciación puestas en curso por el BCE
desde el 2008 hasta el 2014 no fueron más que una reacción pasiva,

279
 Sergio CESARATTO

dejando en manos del sistema bancario la decisión de cuánta liquidez

absorber; en teoría con las OMT, pero luego de forma efectiva con la
expansión cuantitativa, el BCE empezó a tomar finalmente medidas
en “primera persona”, acrecentando con títulos su propia billetera e
inyectando liquidez.
La estrategia del palo y la zanahoria. El “grandioso” comienzo
del QE a principios del 2015 estuvo precedido por varios mini-
QE destinados a respaldar al mercado de bonos financieros (Cove-
red Bonds Purchasing Programme 3, Asset Backed Securities Purchasing
Programme). El BCE, ya desde junio del 2014, decidió llevar a tasas
negativas la remuneración del excedente de reservas (sobre los tipos
de interés negativos, véase la ficha correspondiente en la sexta clase).
El actual “pasillo de las tasas de interés” (julio de 2016) es el siguiente:
Facilidad marginal del crédito 5%
Tasa sobre las operaciones principales de
financiación (tasa de referencia) 4%
Facilidad de depósito 3%

(índices reales del 16 de marzo del 2016)

El BCE promete mantener esta política hasta que la inflación no

vuelva al objetivo (forward guidance) y por consiguiente no descarta
ulteriores descuentos. Pero el caballo está totalmente negado a beber.
La impresión que se genera es la de una política monetaria deses-
perada, en ausencia de una política fiscal. Pero se sabe bien que si tu
pareja no quiere...

11. FANTASÍAS CUANTITATIVAS

El objetivo del QE es el de sostener la demanda agregada - por el

amor de Dios, estos no son los Estados Unidos, no se crean que es
para defender la ocupación, es solamente para volver a llevar la infla-
ción a su nivel objetivo debajo-pero-cercano al 2%. Los efectos inme-
diatos del QE son el aumento del valor de los bonos comprados, la
disminución de las tasas de interés a largo plazo y el incremento de
la liquidez a disposición del sistema, reforzando la promesa contenida

280
 Seis clases sobre economía

en la “forward guidance” mencionada anteriormente, la promesa de

mantener en cero los intereses a corto plazo.
El aumento del valor de los bonos se produciría también por el
“efecto billetera”: las personas que ceden títulos al BCE, al encon-
trarse con un exceso de liquidez, no podrían hacer otra cosa que
comprar otros.Y dado que el banco central compraría sobre todo los
bonos del Estado y de forma directa, el efecto billetera se desplegaría
a los sectores privados del mercado financiero, esencialmente a través
de la transmisión del aumento del precio de los títulos de Estado. De
estos primeros efectos deberían derivarse otros, relacionados con la
demanda agregada.

1) Un presunto primer efecto es el de estimular la creación de

crédito proporcionando a los bancos reservas adicionales, un efecto
claramente poco recomendable, ya que desde el 2008 que los bancos
no tienen escasez de liquidez.
2) Un segundo efecto es el de determinar un aumento del valor de
los bonos a largo plazo como para estimular las inversiones. Dicho
efecto está basado en la idea ortodoxa de una tendencia decreciente
del “rendimiento marginal del capital” (o producto marginal del
capital), un concepto analítico con el que los economistas neoclási-
cos explican la tasa de ganancia (que nosotros conocemos ya desde
la segunda clase). Según esta teoría una inversión, para ser rentable,
tiene que hacer que el índice de ganancia sea por lo menos igual (o
superior) a la tasa de interés a largo plazo, que es la que representa
el costo del capital para los inversores. Una disminución de esta tasa
haría entonces que sean provechosos los proyectos de inversión que
antes no lo eran. En la práctica el QE determinaría una ampliación
del mercado para los títulos industriales, que de esta manera podrían
ser emitidos ofreciendo rendimientos menores, por lo tanto a un
índice de interés inferior. Las empresas no financieras podrían de esta
manera, y de forma ventajosa, financiar inversiones posteriores. En la
teoría y en la práctica, queda descartado que una disminución de las
tasas de interés a largo plazo estimula las inversiones, y además con
expectativas de demanda negativas.

281
 Sergio CESARATTO

3) Un tercer supuesto efecto sería el que impacte sobre los consu-

mos, estimulados por el efecto riqueza. Esto se produce cuando un
aumento de los valores mobiliarios o inmobiliarios poseídos por las
familias, las motiva a gastar más. El aumento de la riqueza financiera
tiene probablemente más efecto en los Estados Unidos, donde esta
es más frecuente, que en Europa. La suba de los valores mobiliarios
pareciera además favorecer a las clases más pudientes con una menor
propensión al consumo, teniendo de esta manera efectos redistribu-
tivos poco oportunos.
4) Según una medición de las expectativas, el QE es especialmente
funcional para transmitir a las familias y a las empresas el mensaje de
que el banco central está absolutamente decidido a combatir la rece-
sión, determinando entonces las expectativas de inflación. La idea
es que si la “gente” se espera un aumento de los precios, realiza sus
compras por anticipado (mientras que por el contrario, cuando hay
deflación, la sociedad se espera un descenso de los precios que lleva
a los individuos a postergar sus consumos). Este juego que se hace
a partir de las expectativas, también se basa en la creencia difundida
entre la “gente” de que una mayor liquidez significa más inflación,
una idea que es corroborada académicamente por el monetarismo.

Sin embargo, la “kermesse de las expectativas” es muy frágil: la

inflación efectivamente aumentará solo si la gente cree que va a
aumentar y se apura a gastar lo suficiente, generando de esta manera
que la inflación realmente aumente. Los individuos tienen que tener
mucha confianza en la credibilidad inflacionaria de los bancos centra-
les, que durante años han intentado construir la credibilidad opuesta,
la de ser los guardianes de la estabilidad monetaria. Este juego de
las expectativas parece extremadamente fantasioso y un signo más
del deterioro del análisis económico, con el progresivo predominio
de aquellos elementos subjetivos que denunciamos ya en la primera
clase. En el fondo está la idea de que el libre mercado nos llevaría
al pleno empleo si no fuera por las falsas expectativas que maneja
la sociedad. Pero la realidad es que si en Europa la “gente” no gasta
es por la caída del empleo y de las rentas como consecuencia de las

282
 Seis clases sobre economía

políticas de austeridad, y por el aumento del valor real de las deudas

debido a la caída de los precios, y no porque tenga expectativas nega-
tivas sobre lo que pueda suceder.
Sobre la base de estos primeros y presuntos cuatro efectos, el QE
aparece entonces como una señal de desesperación. Ulrich Bindseil,
un gran economista alemán (ya en el BCE), escribía algunos años
atrás, a propósito del primer QE llevado a cabo por el Banco de
Japón en el lejano 2001: «si bien no está del todo claro cómo puede
el objetivo de tener un exceso de reservas bancarias [introducir liqui-
dez en el mercado] ayudar a un país a evitar la trampa de la deflación,
es por lo menos improbable que tal objetivo pueda producir daños»,
como diciendo, “hagamos un poco de ruido”144, que total mal no
nos hace. Refiriéndose también a la experiencia japonesa del 2001,
un notable economista norteamericano-taiwanés, Richard Koo, ha
descrito al QE como el «no-evento monetario más grande» del siglo
veintiuno.
No obstante, quedan todavía otros dos posibles efectos de la
expansión cuantitativa, esta vez positivos:
5) El primero se encuentra en la depreciación de la moneda: el
exceso de liquidez en la billetera de la gente se dirigirá, de hecho,
hacia los valores extranjeros, de modo que la mayor demanda de
moneda extranjera necesaria para comprar esos valores determinará
una devaluación de la divisa nacional. En el caso de la eurozona,
que ya presenta un superávit comercial significativo hacia el resto
del mundo (sobre todo alemán, natürlich), esto suena como si fuera
un comportamiento inaceptable: en lugar de reactivar la demanda
interna y sostener la demanda mundial, Europa descargaría sus
propias dificultades sobre el resto de las regiones. Es una lógica de
devaluaciones competitivas. El tipo de cambio dólar/euro bajó de
hecho, de 1,3/1,4 a 1,1 dólar por euro durante el 2014, o sea antes
del QE. El descenso progresivo de las tasas y la expectativa de la
expansión cuantitativa jugaron en este sentido.

144 “Facimme Ammuina”, Expresión napolitana: para mostrar que estás haciendo algo, crea
confusión (la leyenda dice que era una regla de comportamiento de la marina borbónica: si
llega una inspección, ¡demuestra que estás ocupado!)

283
 Sergio CESARATTO

6) El segundo es el afianzamiento de una cuota de las deudas sobera-

nas y la disminución de las tasas de interés pagadas por los gobiernos
del Club Med (y que quedan bajo cero para los países centrales) con
los consiguientes ahorros de gasto. Sin embargo, es una lástima que
este ahorro no se transforme en una oportunidad para las políti-
cas fiscales expansivas y se configure, entonces, solamente como una
reducción ligera de la austeridad. La disminución de los intereses se
produjo de todas maneras, si bien gran parte de este descenso ya se
había dado en la época del “whatever it takes”. Es más, en la primera
parte del 2015 se verifica una subida posterior a la incertidumbre
sobre la permanencia de Grecia dentro del euro, seguida por un
nuevo descenso después de la capitulación. La expansión cuantitativa
probablemente ha impedido que se repita el contagio de Italia y de
España del 2011-12, así como mantuvo a raya los efectos del Brexit
a fines de junio del 2016. Los spread junto con los Bund alemanes
permanecieron con valores significativos, mucho más allá de los 100
puntos de base (es decir, más allá del uno por ciento) en una situa-
ción en la que la deflación lleva las tasas de interés reales a niveles más
elevados que las tasas nominales. En la práctica, si bien los gobiernos
ahorran sobre el gasto por intereses (30 mil millones para Italia entre
2013 y 2015 según el Banco de Italia), la deflación hace bajar los
ingresos fiscales, disminución que en los hechos se come los ahorros,
parcial o totalmente.

A estos presuntos efectos positivos deben añadirse dos efectos

negativos posibles:

(a) con tasas de interés más bajas, los ahorristas de los países centrales
verían menguar sus propias rentas de los fondos de jubilación, respon-
diendo con un ahorro mayor. En este sentido, el QE determinaría en
algunos países una caída de la demanda en lugar de reanimarla.
(b) también los presupuestos de los bancos, ya sometidos a las prue-
bas de la crisis, sufrirían las tasas activas más bajas para los clientes.

Inclusive después del QE, la eurozona se encuentra muy lejos de

diseñar un proyecto estructural de salida de la crisis, y el QE pareciera

284
 Seis clases sobre economía

ser el enésimo, o quizás el último conejo en la galera de Draghi, con

el fin de ganar tiempo a la espera de una recuperación utópica. Pero
esto no sucederá jamás mientras se continúe a remar en contra. Una
expansión cuantitativa que se presentara como una política moneta-
ria definitivamente complaciente, acompañada de una política fiscal
expansiva, sería otra historia, pero como la definió Ashoka Mody, es
la historia de una “tierra de fantasías”.
El QE en la práctica. El QE de Draghi comenzó en marzo de
2015 previendo la compra de 60 mil millones de bonos por mes, de
los cuales 44 mil millones eran públicos, hasta el mes de septiembre
del 2016, con una extensión eventual del plazo si es que el objetivo
de lograr una tasa de inflación debajo-pero-cercana al 2% no se hubiera
cumplido. Y efectivamente, dado que la realización de este propó-
sito no estaba a la vista, en diciembre del 2015 el BCE anunció la
prórroga del programa hasta marzo del 2017 con nuevas y posibles
extensiones, el incremento de las compras totales a 80 mil millones -
de los cuales 64 formaban parte del sector público - y la recompra de
los intereses devengados. También se estiraron los márgenes de estas
compras, hasta incluir los bonos y obligaciones de las grandes socie-
dades desde junio del 2016. El esquema del QE establece que, en
un 80%, cada banco nacional debe comprar los títulos de su propio
país. De este modo, las posibles pérdidas de aquellos títulos estarían a
cargo sobre todo de los bancos centrales nacionales. Pero esto es ridí-
culo: si un Estado nacional se encuentra al borde de la quiebra (como
sucedió con Italia y España en julio del 2012), para evitar la ruptura
del euro, el BCE deberá intervenir con compras todavía más masivas,
y el banco central nacional no sufrirá ninguna pérdida. Si en cambio
se decidiera hacer salir a ese país del euro, no fracasaría ni el Estado
ni su banco central, una vez que haya recuperado el privilegio de
emitir moneda (y una vez redenominada la deuda pública en la divisa
nacional). En definitiva, la cláusula del 80% es la enésima hipocresía
que Berlín ha impuesto para dejar tranquila a la opinión pública de
su país de que con el QE los alemanes no se estaban haciendo cargo
de la deuda de los países “ociosos”.
Junto a la expansión cuantitativa, el BCE continuó desde el 2014
con la política “pasiva” de poner a disposición de los bancos liquidez

285
 Sergio CESARATTO

a poco precio, renovando la operación LTRO de fines del 2011, que

tenía una duración de tres años. Lo hizo por medio de las TLTRO
I, en las cuales los refinanciamientos a largo plazo concedidos a los
bancos tanto en el 2015 como en el 2016 estaban vinculados a la
expansión del crédito por parte de las instituciones, con la lógica
habitual de “tirar de la cuerda” (push on a string es una expresión que
se le atribuye a Keynes); y las TLTRO II para el 2016 y el 2017 con
tasas de refinanciación incluso negativas (iguales a la tasa de interés
aplicada sobre la facilidad de depósito, -0,4%). Por lo tanto, un banco
que tomara un préstamo del BCE y dejase inactiva la liquidez de su
cuenta, saldaría sus cuentas.
Pero profesor, estamos en un mundo exactamente al revés: ¡se gana solici-
tando préstamos y se paga para depositar!
Es cierto. A esto nos trajo, en general, el capitalismo salvaje, y la
locura alemana, en particular. Con las TLTRO II, Draghi quizás
intentó garantizar la liquidez a costo cero para todos los bancos, sobre
todo los pertenecientes a la periferia, como un colchón para hacerle
frente a las posibles crisis bancarias venideras; y al mismo tiempo,
sancionar a los bancos alemanes que son aquellos que se encuentran
con una sobreabundancia de liquidez.

Maná del cielo. Una versión extrema del QE, apoyada por muchos
economistas célebres, es la del “helicóptero de dinero” - una expresión
atribuida a Milton Friedman y hecha popular por Ben Bernanke en
el 2002. En esencia, se trata de un amplio reparto al conjunto de los
ciudadanos de una cierta cantidad de moneda emitida por el banco
central. En los hechos, esta es una forma de política fiscal financiada
por el banco central en la que el Estado transfiere una suma global
a la propia población. Lo que se espera con esto, lógicamente, es
un shock positivo sobre la demanda agregada. Sin embargo, uno se
pregunta si no seguimos moviéndonos en un ámbito de medidas
improvisadas, más como fruto de la desesperación que de la volun-
tad de afrontar los problemas de fondo, distributivos y políticos, que
determinan la debilidad de la demanda agregada.

286
 Seis clases sobre economía

La desunión bancaria. Es más fácil explicar la economía cuando

esta se infiltra en la vida de la gente común. Ahora muchos saben qué
es el “bail-in” o los seguros de garantía de los depósitos. Como ya
dijimos antes, en junio del 2012, una solemne declaración europea
anunció una Unión Bancaria sólida y solidaria. Para darle un sentido
a esa declaración, podemos mencionar como ejemplo a los Estados
Unidos, en donde las crisis bancarias que tienen lugar en algún Estado
miembro de la Unión en particular, se resuelven por medio de una
intervención financiera federal. De esta manera se evita que cada uno
de los distintos Estados, carentes de un banco central propio al igual
que sucede con los países europeos, tenga que encargarse del rescate
de los bancos, creando lo que se ha definido como “abrazo mortal”.
Sin embargo, la banking union europea que tomó forma definitiva en
el 2014, es muy distinta de la norteamericana. De hecho, se limita a
unificar la supervisión de las instituciones crediticias, tarea encomen-
dada al BCE, y ni siquiera lo hace completamente. El mecanismo
de resolución de las crisis bancarias se basa fundamentalmente en
el “bail-in”, que consiste en hacer recaer las pérdidas de los bancos
en dificultad sobre los accionistas y acreedores más acaudalados (en
esencia, quizás se salven solamente quienes poseen depósitos meno-
res de 100 mil euros). El rescate europeo (bail-out), que se realiza a
través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), se prevé recién
una vez que el sector privado haya ya soportado una parte notable
de las pérdidas. El seguro para los pequeños depósitos (menores a
100 mil euros) queda garantizado por medio de un fondo que estará
constituido en los próximos años por los mismos bancos europeos.

Las tasas negativas (ficha wonkish, para los nerds). Las tasas145
excavan sus cuevas bajo tierra. Dar explicaciones sobre la política del
BCE y de otros bancos centrales, la política de llevar las tasas a un
territorio por debajo de cero, es más complicado. Las explicaciones
oficiales generalmente suelen ser un poco mentirosas. Las explica-
ciones mainstream suelen estar equivocadas desde su origen. Para ser
más claros, remitámonos a una presentación de Vítor Constâncio, el

145 Juego de palabras en italiano: Tasso es un animal del bosque.

287
 Sergio CESARATTO

vicepresidente del BCE146, un exponente sospechoso de heterodoxia

política - viene del Club Med y es muy cercano a Draghi - y tal vez
teórica. En una reseña que nos permite volver sobre lo que hemos
dicho en estas clases, el buen Constâncio destina algunas páginas a
la investigación del ave fénix de la tasa de interés natural (un tema
que nos es familiar), llegando incluso a informar los resultados de
la controversia entre las dos Cambridge. Lo hace correctamente: la
tasa de interés natural está vinculada al rendimiento real del factor
“capital” medido por su productividad marginal. ¿Pero cómo se hace
para agregar «bienes capitales en una variable [llamada] capital, utili-
zando precios que necesitan de una tasa de interés para ser calculados,
cuando al mismo tiempo, se supone que la tasa de interés depende de
la productividad [marginal] del capital»? Es una lástima que Constân-
cio no sea consecuente y haga que los propios funcionarios asuman
un examen de teoría del capital. Nosotros ya hemos trabajado este
tema en nuestra segunda clase, en la que también concluimos, que
además de ser fantasiosa en la teoría, la tasa natural tampoco existe
en la práctica. ¿Pero cómo hace la economía para ser una ciencia
creíble cuando reconoce que sus entidades teóricas, no se pueden
conocer en la práctica? ¡Ni que fuera el bosón de Higgs! Así, para la
serie del economista-neoclásico-pezrojo, Constâncio lo cita al gurú de los
peces rojos, o si se quiere de la teoría monetaria mainstream, Michael
Woodford (Columbia University), que ha recuperado el “método
Wicksell” para encontrar el bosón: dado que «la tasa de interés de
equilibrio real es inobservable, como en el caso de Wicksell, la demos-
tración de que los índices de referencia y de mercado se están alejando
de la tasa natural de interés estaría constituida por las variaciones de la
inflación». Los estudiantes reconocerán aquí la “regla de Taylor” en su
versión “inflation targeting”: si los precios aumentan quiere decir que
la demanda agregada está creciendo demasiado, y esto significa que el
banco central está manteniendo las tasas demasiado bajas, por lo que:
¡retrocedan todas las máquinas, y que suban los intereses! Si en cambio los
precios bajan - como en la eurozona desde el 2014 - quiere decir
que la demanda agregada está demasiado floja, o sea, que el banco
146 Vice presidente del BCE (2010-2018)

288
 Seis clases sobre economía

central está manteniendo las tasas de interés demasiado altas, por lo

que: ¡cambio de planes compañeros, abajo las tasas!
Todo esto lógicamente le sirve a Constâncio para exonerar al BCE
de las acusaciones alemanas de ser el que determinaba las bajas tasas
de interés dentro de los mercados financieros, la ruina de los pobres
ahorristas alemanes. No, dice el vice de Draghi: el BCE sigue aque-
llo que prescribe la teoría, «por lo que la política monetaria es parte
de la solución y no parte del problema». Por supuesto que a noso-
tros nos simpatiza el buen Constâncio en su sensata batalla contra el
alemán, y es una buena figura retórica la de contradecir al adversario
utilizando su misma teoría. Pero Lenin decía que la verdad es siem-
pre revolucionaria.
Por lo tanto, hubiéramos preferido entonces que Vítor extrajera las
consecuencias de las críticas de Sraffa. Así habría llegado a la conclu-
sión de que la tasa de interés natural no existe y que, en consecuencia,
la tasa de interés es una completa creación de los bancos centrales.
En este sentido los alemanes tienen razón: “y entonces este error ha
sido todo tuyo”, querido BCE, sos vos, es tu propia voluntad la que
mantiene los intereses bajo tierra. Pero a los alemanes, querido Vítor,
siempre se les puede responder: queridos amigos, ustedes le imponen
a la eurozona exactamente lo opuesto a las políticas fiscales y salaria-
les necesarias para rescatarla de una recesión que pasará a la historia
como lo hicieron los Lansquenetes. Nosotros en el BCE hacemos lo
posible para mantener una demanda agregada positiva, y lo hacemos
a base de bajos intereses. El nuestro es un acto de responsabilidad
que evita la catástrofe del euro. Pero está claro que un funcionario
del banco central no se puede expresar de esta manera (¿o no? El jefe
estuvo cerca cuando anduvo por Jackson Hole).
Como sea, según Constâncio, la deflación indica que la produc-
tividad marginal del capital es baja. ¿Y por qué sería baja? Aquí se
ponen más audaces las contorsiones del pobre Vítor. Por un lado, se
menciona el exceso de ahorro de Ben Bernanke. Este había encon-
trado el chivo expiatorio de la crisis financiera norteamericana en
el exceso de ahorros chino. Según esta línea y poniendo el mundo
cabeza abajo, no sería la política monetaria complaciente de la Fed,
junto a la desregulación y los incentivos fiscales, la culpable de haber

289
 Sergio CESARATTO

generado el boom edilicio y de haber creado los desequilibrios de las

cuentas corrientes entre Estados Unidos y el país de Oriente - con los
consiguientes flujos de capital/ahorro chinos hacia los bonos de Estado
norteamericanos (¿se acuerdan del Minotauro global de la primera
clase?) - sino al revés. La caída de las tasas de interés sería una conse-
cuencia generada por el exceso de ahorros chino (¿logrado de qué
manera?) invertido en bonos norteamericanos (como se muestra en
la figura 6.3). En definitiva, el excedente de ahorros global ha hecho
caer la productividad marginal del capital, un fenómeno que la polí-
tica monetaria no hubiera podido más que apoyar bajando sus tasas.

Figura 6.3 - El mundo de Ben: tasas de interés de equilibrio negativas

y exceso de ahorro
tasa de interés

Decisiones de ahorro
A Exceso de ahorro
B
0
ahorros, inversiones
Decisiones de inversión

tasa de interés

Constâncio menciona además otra causa de la caída de la produc-

tividad marginal del capital, que es la disminución del crecimiento
de la población en los países avanzados. ¿Se acuerdan de la segunda
clase? Cuanto más abundante es un factor productivo respecto al
resto de los factores, más baja será la remuneración de dicho factor.

290
 Seis clases sobre economía

De esta manera, si a causa de un crecimiento demográfico menor,

el factor trabajo se vuelve más escaso que el factor capital, o lo que
es lo mismo, si el capital es más abundante en comparación con el
trabajo, la remuneración del capital cae. Pero aparte de las críticas
cantabrigenses, acuérdense también de Constâncio, porque no es que
frente a la caída del rendimiento del capital se hayan visto los corres-
pondientes aumentos del salario real (como prescribe esta teoría).
Aquí han perdido todos - lo cual es comprensible ya que los sistemas
productivos no marchan bien.
Y al respecto, el buen Vìtor cita finalmente el “estancamiento
secular” y la “debilidad crónica de la demanda”. Aquí ya estamos
mejor, puesto que este último factor no tiene nada que ver con el
ave fénix de la tasa de interés natural. Claro, se nos puede decir junto
con Paul Krugman, que la curva de las decisiones de inversión se
encuentra deprimida y que de esta forma se cruza con la curva de
oferta de ahorro solamente a tasas negativas (en el punto B, diferente
del punto A que representa los tiempos normales, figura 6.4).

Figura 6.4 - En el mundo de Paul: tasas de interés de equilibrio negativas

y pesimismo de los inversores

tasa de interés Decisiones de ahorro

0
nvestimenti
pi normali) B ahorros, inversiones
Decisiones de inversión (!empos normales)

Decisiones de inversión (crisis)

tasa de interés

Pero el mismo Krugman nos ha confesado el pequeño y sucio secreto

de que la tasa de interés no tiene ningún efecto sobre las inversio-
nes productivas. Y esto confirma todo lo que Sraffa nos explicó al
respecto: este gráfico es ficción pura.

291
 Sergio CESARATTO

Aceptemos entonces obedientemente que los intereses, en cuanto

criaturas de los bancos centrales, son mantenidos bajos para tratar
de reanimar la demanda agregada: teniendo bajas las tasas sobre los
bonos de deuda pública, sobre los créditos inmobiliarios y sobre el
consumo; sosteniendo los mercados financieros y debilitando el tipo
de cambio. ¿Pero por qué tasas inclusive negativas?
Aquí Constâncio alude a la trampa de la liquidez de Keynes - si se
acuerdan de nuestra tercera clase, se trataba de la dificultad para el
banco central de poder reducir de forma adecuada las tasas de interés.
El banco central, ya lo hemos dicho, controla los intereses a corto
plazo, pero su objetivo último son las tasas a largo plazo, aquellas que
pueden tener efectos positivos sobre la demanda. Ahora, una vez que
las tasas a corto plazo fueron llevadas a cero (el famoso zero lower
bound) estas no podrán más que volver a subir en el futuro; así razo-
naría el mercado según Constâncio.Y dado que los tipos de interés a
largo plazo dependen de las tasas a corto plazo previstas (véase ante-
riormente, la ficha sobre “Tasas a corto y a largo plazo”), si se espera
que estas últimas crezcan, el intento de bajar las tasas a largo plazo
puede fallar. Y al respecto, nuestro sabio Constâncio se apoya nada
menos que en (Sir) John Hicks (1904-1989), tal vez el marginalista
más brillante después de Wicksell, iniciador de la reconducción de
Keynes como excepción particular de la teoría dominante: «En un
caso extremo», escribe Hicks, «la tasa a plazo más corto quizás puede
estar cercana a cero. Pero si es así, la tasa a largo plazo deberá colo-
carse por encima, dado que las tasas a largo plazo deben contemplar
el riesgo de que las tasas a corto plazo puedan volver a subir durante
lo que dure el préstamo, y debe de observarse que la tasa a corto
plazo [si está cercana a cero] no puede caer, solamente puede volver
a subir». ¿Se acuerdan que el precio de los bonos y las tasas de inte-
rés tenían una relación inversa? (sección 10). No compraré ningún
bono si es que espero intereses más altos, porque ese título perderá
valor. Pero Hicks se equivoca, sostiene Constâncio (que es coterrá-
neo de Pereira), al decir que los intereses a tasa cero no pueden más
que volver a subir: el BCE y el resto de los bancos centrales le están
demostrando a los mercados que pueden continuar bajando. Desde

292
 Seis clases sobre economía

el 2014, el BCE ha llevado bajo cero el tipo de interés de la facilidad

de depósito, pero como argumenta Vìtor, también están dispuestos a
hacerlo con el interés de referencia, como ya han declarado pública-
mente por medio de los anuncios del forward guidance. Lógicamente,
Vítor tampoco se olvida de recitar el mantra de que la tasa negativa
sobre el exceso de liquidez, está destinada a estimular a los bancos
para que amplíen los créditos y las inversiones, y que el objetivo no
es el de una devaluación competitiva.
¿Cuál es la moraleja? La que dice que las tasas bajo cero son una
batalla contra los molinos de viento, con el objetivo de lograr una
verdadera recuperación, tal vez dispuesta a doblegar la resistencia
alemana hacia otras políticas (mission impossible), ¡pero no a hacerlo
sin el provecho de mantener las tasas bajas sobre la deuda soberana
y el tipo cambio del euro (con las cuentas corrientes europeas en
activo)!

12. CH€RNOBYL

Profesor, antes de que se vaya, nos gustaría que nos diga ¿cuáles son las
perspectivas, o qué debemos hacer?
Hemos dicho que la perspectiva de una Europa hayekiana, con
un Estado federal mínimo que sin embargo concentre las políticas
monetarias y de presupuesto, es inaceptable inclusive para Italia. Pero
esto es todo lo que Europa nos ofrece, o mejor dicho, es aquello que
se viene poniendo en práctica.
A mi parecer, las perspectivas para nuestro país, son dos:
- aceptar una perspectiva de lento declive en relación a otros países:
estancamiento de la demanda interna; continuación de la desindus-
trialización; liquidación a los extranjeros de las joyas industriales y del
sistema bancario. Todo esto acompañado por una fuerte resiliencia
social, es decir, por la ausencia de reacciones a la degradación de la
calidad media de vida y de la convivencia social.
- un contratiempo, que puede ser una grave inestabilidad política,
o una escalada de la crisis bancaria que imponga sacrificios graves y
generalizados a todos los ahorristas (el famoso bail-in) y el recurso a

293
 Sergio CESARATTO

los préstamos europeos, que esclavizaría a nuestro país a la Troika y

a los recortes draconianos del presupuesto. Esto podría suscitar una
reacción popular - sobretodo, ¡es lamentable!, más como ahorristas
que como defensores de la salud o de la educación pública, ¡esto no
es Francia! Al respecto, otro suceso podría ser una victoria de Le Pen
(o porque no de Melechon) en Francia, que desencadene una reac-
ción capaz de hacer que el euro estalle.
Esta derecha “populista” europea se presenta ahora distinta tanto de
la derecha clásica de corte liberal como de la izquierda cosmopolita,
dividida esta última entre el ala liberal-compasiva y el ala solidaria.
Esta derecha a la que hacemos mención se propone como defensora
ambigua del estado social, que en primer lugar está reservado a los
ciudadanos nacionales. De este modo les ofrece a los perdedores de la
globalización cosmopolita una respuesta, que aun siendo parcial, les
promete un acceso privilegiado a los puestos de trabajo y a los servi-
cios públicos. La victoria del Brexit, según la interpretación predo-
minante, se basó justamente en este mensaje. De hecho, también el
fascismo clásico se afirmó a través de mensajes análogos, ya sea orien-
tándose a las masas de veteranos desocupados, como a los desfavo-
recidos por las absurdas deudas impuestas por la guerra y las políti-
cas liberales. Un economista austríaco me decía al respecto, que el
gran capital fue confiado a la izquierda liberal-compasiva para aplicar
justamente el diseño de globalización de los mercados financieros y
del trabajo. La derecha tenía una tradición demasiado nacionalista. El
desafío para la izquierda no-liberal es entonces enorme, presionada
por un lado por sus ideales de solidaridad, propios e imprescindibles,
y por el otro, por los miedos no siempre infundados de aquel sector
que en un tiempo supo constituir su base popular. (Estas opiniones
personales son la consecuencia de una conversación que mantuve
con Lucio Baccari y con Massimo D´Antoni).
Efectivamente, el euro es como la central de Chernobyl: en primer
lugar, ha traído la devastación alrededor de él, para ser luego envuelto
en un sarcófago de cemento - con Draghi como el maestro mayor
de obra - dentro del cual, a pesar de todo, continúa ardiendo y puede
explotar de nuevo en cualquier momento.

294
 Seis clases sobre economía

Sin embargo la “gente” le tiene miedo a las consecuencias de una

posible ruptura del euro.Y tiene sus razones para tenerlo, porque esto
ciertamente contribuiría a un evento económicamente dramático.
De lo que se trata, no obstante, es de ver cuánto de todo esto puede
reabsorberse en un tiempo razonable. La factibilidad de una salida en
frío y unilateral del euro, es por otra parte, complicada. La convoca-
toria de un referéndum o de un debate parlamentario en el que la
salida tenga una chance de victoria nos llevaría directamente a una
crisis financiera mucho peor que aquella del mes de julio del 2012.
Los spread sobre los bonos del Estado italiano se irían a las estrellas,
para que nos entendamos. A ese punto, o se sale, o se da marcha atrás
jurando nuevamente fidelidad a la moneda única, probablemente al
precio de una menor confianza financiera (quien estuvo cerca de la
traición, podría volver a hacerlo de nuevo).
Si el euro falla, lo hará a través de una crisis en caliente. Los acon-
tecimientos deberían llevarnos a una situación en la que Europa se
demuestre incapaz o reacia a responder a las extendidas protestas
populares en un país importante (en el caso de una crisis del sistema
bancario italiano) o a un evento político (como el caso de Le Pen).
Un suceso en caliente, rápido y dramático, que muestre la insostenibi-
lidad política del euro (que es el punto clave), paradojalmente nos faci-
litaría una solución para lo que venga después. La política europea
se vería obligada a buscar de prisa un nuevo orden. La transición no
será simple, pero tampoco será catastrófica.
Pero entonces profesor, ¿no hay que quedarse quietos frente a los hechos,
esperando que el euro se caiga como una pera madura? ¿No hay que esperar
a que se cumpla la ley tendencial de la caída del euro? - parafraseando a
aquellos a quien usted definió como los huérfanos de Marx (claro que usted
es un irreverente).
Yo diría justamente que no. Que podemos contribuir tanto a la
precipitación de ciertos eventos, como a lograr que cuando estos
realmente ocurran, no nos encontremos dentro de una tiniebla inte-
lectual. Se trata entonces de continuar nuestras campañas, esas que
demuestran que la moneda única es hija de un programa destinado
a desmantelar el conflicto social y de esta manera también toda

295
 Sergio CESARATTO

defensa del trabajo, de los salarios y del estado social; que lo hace
privando a los Estados nacionales de las palancas autónomas de la
política económica, desplazados dentro de entidades supranaciona-
les, fuera del ámbito del conflicto nacional; tenemos que admitir
que la solidaridad internacional entre las clases trabajadoras existe
apenas como un lindo ideal y que los utopistas muchas veces termi-
nan por ser dañinos; que una “Europa distinta”, federal y progresista,
es imposible y que la única Europa deseable es la de los Estados
nacionales soberanos que cooperen estrechamente; sin utopías, debe-
mos rechazar el tema de la autonomía nacional y adoptar en cambio
un sentido solidario para con el resto de los pueblos, garantizando
así un nuevo orden internacional, económico y político; pero sobre
todo, debemos poner sobre la mesa, los temas del pleno empleo y
de la justicia social, como la razón de ser principal de la izquierda,
demostrando que son objetivos posibles. Este último punto es el más
importante, porque solamente devolviéndole la confianza a quien
hoy se encuentra marginado y temeroso, se podrá construir una soli-
daridad compartida a un nivel más global.

296
 Seis clases sobre economía

Anexo A: El organillo de Draghi

Una manera interesante de seguir la evolución de la política mone-

taria del BCE durante estos años es a través de su presupuesto. Antes
de lanzar la expansión cuantitativa (QE) Draghi declaró, por ejemplo,
que su objetivo era llevar el presupuesto del BCE a tres billones de
euros. ¿Qué diablos entendía Draghi por esto? Miremos la tabla 6.2
que nos muestra el presupuesto del BCE en junio del 2007, o sea
antes de la crisis, de forma tal de poder apreciar su evolución subsi-
guiente.
Antes de asustarse, lean la tabla de la siguiente manera: arriba se
encuentran las formas en las que se constituye la liquidez (de dónde
viene), y abajo las utilizaciones de la misma (dónde está). También
podemos pensar en la parte superior de la tabla como la oferta de
liquidez, y en la inferior como la demanda. Por el momento tome-
mos como válido que la liquidez creada en aquella fecha era de 913
mil millones de euros, un poco menos que un billón.

Tabla 6.2 - El balance del BCE antes de la crisis

Estado financiero del Eurosistema

(miles de millones de euros, 29 de junio de 2007)

Activo
Factores autónomos del lado activo                                  449
(principalmente canal extranjero)
Operaciones de política monetaria       464
de las cuales:
Operaciones principales de financiación                                 313
Operaciones de financiación a plazo más largo                       150
Facilidad marginal de crédito                                                     1
Total                                                                                    913

297
 Sergio CESARATTO

Pasivo
Factores autónomos del lado pasivo                                        730
(principalmente billetes en circulación)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Reservas 182
Facilidad de depósito                                                                  1
Total                                                                                    913

Fuente: BCE,Weekly financial statement

A1. EL DINERO VA Y VIENE

¿Cómo hace el banco central para crear liquidez? Desde la cuarta

clase sabemos que el banco central crea reservas a pedido de los
bancos. Se acordarán del mantra de la moneda endógena: el crédito
genera depósitos, y los depósitos generan reservas. De hecho, gene-
ralmente el banco central satisface de forma relativamente pasiva la
demanda de liquidez que la economía manifiesta. Esta demanda, en
efecto, no tiene como objetivo la cantidad de moneda, pero sí las
tasas de interés. Dada la tasa de interés de referencia, el banco central
satisface toda la demanda de liquidez. Si no lo hiciera, los bancos
deberían buscar reservas en el mercado interbancario haciendo que
aumente la tasa de interés a corto plazo, además del nivel objetivo
del banco central.
Sin embargo, la liquidez puede ser creada también a través de
canales sobre los que el banco central tiene poco poder, y que por
esto son llamados “canales autónomos”. El principal de estos canales
es el externo. Cuando una empresa exporta sus mercaderías hacia los
Estados Unidos, por ejemplo, obtendrá a cambio dólares que, gene-
ralmente, depositará luego en su propio banco para intercambiarlos
por euros. Con este fin, a su vez el banco cambiará los dólares con el
banco central obteniendo euros. Como vemos, el banco central ha
creado euros a cambio de dólares de manera completamente pasiva.

298
 Seis clases sobre economía

Por el contrario, cuando realizamos un pago en dólares hacia los

Estados Unidos, compramos esa divisa de nuestro propio banco, que
a su vez la obtiene de parte del banco central a cambio de euros. Este
pago, efectuado por ejemplo, como contrapartida de la importación
de un producto norteamericano, implica entonces una pérdida de
euros. El banco central ha vuelto a actuar de manera pasiva.
El volumen de moneda creada a través del canal externo puede
estar a la altura, en mayor o menor medida, de satisfacer la demanda
de moneda (billetes y reservas) que proviene de la economía. Si no
es suficiente, interviene el banco central creando moneda a través de
otros canales. ¿Cuáles? Lo veremos dentro de poco. ¿Cuánta? Depen-
derá de la cantidad de moneda que el canal externo ofrezca autóno-
mamente y de cuánta sea la demanda. Empecemos por esta última.

Liquidez creada por el banco central = Liquidez creada autónomamente

por el canal externo - Liquidez demandada por los bancos (reservas)
y la gente (billetes)

Ya sabemos que el banco central crea liquidez a través de las opera-

ciones de refinanciación.
En la parte superior de la tabla 6.2 se puede observar que el banco
central ha creado 449 mil millones de euros y que lo hizo funda-
mentalmente a través del canal externo. Esta creación es un “factor
autónomo”, lo que significa que el Eurosistema ha traspasado esos
euros cuando se le presentó una recaudación en divisas extranje-
ras (un ingreso por parte de los exportadores, por ejemplo), o que
ha transferido esta otra moneda absorbiendo la liquidez en euros a
pedido de la gente (cuando ustedes, por ejemplo, hacen un viaje a un
país que no forma parte de la Unión Monetaria Europea, y juntan
para esto una cierta cantidad de dólares). A grandes rasgos, podemos
decir que un activo de 449 mil millones de euros señala que en el
pasado el BCE ha recaudado más dólares, yenes, libras esterlinas, etc.,
de los que ha transferido. Por lo que el ingreso neto de todas estas
divisas, intercambiado dentro del BCE, ha dado lugar a una creación
de liquidez de 449 mil millones de euros. Los dólares, yenes, libras

299
 Sergio CESARATTO

esterlinas, etc. se encuentran ahora dentro de las reservas oficiales

del BCE, por lo que dentro de su balance estas se inscriben en su
activo (de hecho, arriba a la izquierda del mismo balance, encontra-
rán precisamente escrita la palabra “activo”). Además, en el activo
aparece el valor de los títulos prestados por los bancos comerciales
como aval de las operaciones principales de financiación (MRO),
a más largo plazo (LTRO) y de “emergencia” (préstamo marginal),
este último ítem totalmente secundario. Al día 29 de junio del 2007,
habían sido creados 464 mil millones de euros de reservas a través de
las llamadas operaciones de política monetaria.
Observemos ahora la parte inferior de la tabla 6.2. La demanda de
billetes constituye el grueso de la demanda de liquidez y es clasificada
como factor autónomo ya que el banco central no puede hacer mucho
para influenciar esta demanda de liquidez - esta depende de factores
estacionales, de las costumbres de una mayor o menor utilización
del dinero en efectivo y, lo que es peor, de la difusión de actividades
ilegales y en negro. La demanda de liquidez para las reservas es de
182 mil millones de euros, sobre la base de una reserva obligatoria
que en ese momento era del 2%. La demanda de reservas está consi-
derada entre las operaciones de política monetaria porque el banco
central puede tener influencia sobre ella, reduciendo por ejemplo
el coeficiente de reserva, como lo ha hecho en diciembre del 2011
cuando lo redujo a la mitad. También hay un excedente de reservas
que el banco guarda en el depósito marginal. Poca cosa (mil millones),
¡pero verán qué sucederá en el 2012!
Profesor, si es que entendimos bien, entonces el banco central crea liquidez
a cambio, o de moneda extranjera (canal autónomo) o de bonos (refinancia-
ción). Esa liquidez se mantiene en billetes (sobre todo en poder de la gente)
o bien en las cuentas de reserva de los bancos, que son dos, el coeficiente legal
de reservas bancarias y el “depósito marginal”.
Sí, es así. La cuestión que vamos a entender en la próxima sección,
es que durante la crisis los bancos que se refinancian gracias al BCE
no son los mismos que al final poseen la liquidez.
Por ahora podemos concluir lo siguiente: en junio de 2007 la
demanda de liquidez a la tasa de referencia, que por la tabla 6.1
sabemos que era del 4%, era igual a 913 mil millones. Esta demanda

300
 Seis clases sobre economía

en parte fue cubierta por el canal autónomo (449 mil millones) y el

faltante fue atendido por las operaciones de política monetaria (464
mil millones); de no ser así, los bancos hubieran podido juntar las
reservas en el mercado interbancario, haciendo subir de esta manera
la tasa de referencia.

Repetita juvant

Liquidez demandada por los bancos y la gente - Liquidez creada a través

del canal externo = Liquidez creada por las operaciones
de política monetaria
913 - 449 = 464

Esta última cifra, 464, es la llamada necesidad neta de liquidez (net

liquidity deficit) del sistema, es decir la liquidez que el sistema no es
capaz de satisfacer por sí mismo a través de los factores autónomos.
Esto generalmente coincide con la necesidad de liquidez que tienen
los bancos comerciales para cumplir con el requisito de las reser-
vas obligatorias y para satisfacer la demanda de billetes por parte de
la gente. La necesidad neta de liquidez debe estar cubierta por la
moneda oficial que pone a disposición el banco central a través de
sus operaciones de refinanciación. De este modo los bancos comer-
ciales no tienen que hacer ningún esfuerzo por conseguir la liquidez
que necesitan en el mercado, creando de esta manera tensiones en la
tasa de interés. De hecho, si se suma la liquidez creada por el banco
central a través de las operaciones de política monetaria (en la parte
superior de la figura 6.2, MRO + LTRO + MLF) se obtendrá preci-
samente la siguiente ecuación: 313 + 150 + 1 = 464.
Ahora ya conocemos el presupuesto del Eurosistema y, entre
tanto, hemos aprendido un montón de cosas que nos serán útiles
más adelante. El presupuesto del Eurosistema estaba por debajo del
billón de euros en 2007. Subirá a 2,5 billones en 2012 para luego
volver a descender a 2 billones en el 2014. Cuando lanzó el QE,
Draghi declaró su deseo de querer escalar a los 3 billones. ¿Por qué
esta tendencia de organillo del presupuesto de Frankfurt del Meno?

301
 Sergio CESARATTO

A2. EL MENO EN CRECIDA

Al comienzo de esta clase hemos visto que en el período 2008-11

el BCE pone a disposición del sistema muchísima liquidez, para no
dejar a los bancos cortos de reservas una vez quebrado el mercado
interbancario. ¿A dónde va a parar esta liquidez? Todo fluye, decía el
filósofo. En realidad la liquidez creada por el banco central no sale
nunca de sus oficinas, como mucho corre desde la cuenta de reservas
de un banco hasta la cuenta de otro.Veámoslo mejor.
La teoría de la moneda exógena que (todavía) se enseña en
muchos libros de texto, consiste en que la liquidez creada por el
banco central hace de base para la creación de crédito bancario. Se
razona de esta manera: cada vez que un banco concede un crédito,
al mismo tiempo crea un depósito a favor del cliente (un aval, por
ejemplo), depósito frente al cual el banco necesita de la liquidez sufi-
ciente para cumplir con el requisito de reservas. Por lo tanto, cuanto
mayor sea la cantidad de liquidez del banco central potencialmente
disponible para satisfacer el requisito de la reserva obligatoria, tanto
mayor será la cantidad de depósitos/créditos que los bancos puedan
crear. Las reservas crean depósitos, y los depósitos crean crédito, este
es el mantra de la moneda exógena. ¡Queda en ustedes encontrar un
banquero central que confíe en esto! Anteriormente, hemos visto
en cambio, que según la teoría de la moneda endógena las reser-
vas son creadas por el banco central “a cada uno según sus propias
necesidades”, y que no condicionan entonces la cantidad de depó-
sitos/créditos que los bancos comerciales pueden crear. En efecto, la
cantidad de liquidez puesta a disposición del BCE desde el 2008 es
considerablemente mayor respecto a la demanda de reservas obliga-
torias manifestada por las instituciones crediticias, demanda que se
mantuvo relativamente constante desde el 2008 hasta el 2011 en un
orden de 200 mil millones de euros, para luego reducirse inclusive a
la mitad cuando a fines del 2011 el coeficiente de reservas obligato-
rias se reduce del 2% al 1%.
La estabilidad de la demanda de reservas demuestra que, más allá
de las declaraciones, el propósito de las medidas no convencionales
del BCE no era la expansión del crédito, sino otro. No es que el

302
 Seis clases sobre economía

crecimiento del crédito no fuera un objetivo buscado para levantar a

la economía, pero el mismo BCE reconoce en su Informe anual 2012
(p. 36) que «El volumen de reservas del banco central en poder de
un banco no es el factor determinante de su capacidad para generar
nuevos préstamos». En definitiva, es el crédito el que crea las reservas,
y no las reservas las que hacen al crédito.
El motivo inicial por el que el BCE ofreció toda aquella liquidez,
fue inicialmente la ruptura del mercado interbancario y posterior-
mente, con la crisis de las deudas soberanas, la necesidad de los países
periféricos de liquidar la fuga de capitales extranjeros. El quiebre del
mercado interbancario ha coincidido en gran medida con la inte-
rrupción del flujo de capitales de los países centrales hacia los países
periféricos, flujo destinado a financiar los déficits en las cuentas
corrientes de estos últimos, como se vio en la quinta clase. Por otra
parte, desde el 2010 los inversores de los países centrales comenza-
ron a retirar las propias inversiones en bonos del Estado de los países
periféricos, vendiéndolas o dejando de renovarlas cuando los bonos
llegaban a su vencimiento (no roll-over). Este fenómeno afectó a los
pequeños países de la periferia en el año 2010 y de forma repentina
y masiva a Italia y a España en 2011 y 2012. Como ya hemos visto
“en clase”, el recurso de los bancos a las fuentes de refinanciación del
BCE ha permitido la liquidez de los capitales extranjeros, que fueron
repatriados. Los bancos italianos, por ejemplo, utilizaron la finan-
ciación del Eurosistema, en particular de los fondos VLTRO, para
comprar títulos de Estado que ya no eran queridos por los inversores
alemanes y franceses, lo que le permitió al Ministerio de Economía
saldar estas inversiones extranjeras - y a los bancos les permitió lucrar
con el spread entre las tasas bajas sobre las operaciones de financiación
y el rendimiento elevado de los títulos de Estado. (Tal vez sea por
esto que en aquellos años se hablaba del bienestar de los bancos italia-
nos, a pesar de la agonía creciente). La liquidez creada inicialmente
a favor de los bancos italianos terminó de esta manera en manos de
los bancos alemanes y franceses, es decir que pasó de las cuentas de
reserva de los primeros a las cuentas de los bancos de los países tran-
salpinos. Aquí se encuentra entonces una buena parte de la liquidez
creada: como excedente de liquidez de los bancos transalpinos.

303
 Sergio CESARATTO

Algún que otro lector más espabilado ya habrá reconocido en esto

la conexión con la saga de TARGET2, que analizaremos en detalle
en el Anexo B.
La tabla 6.3, que presenta el presupuesto del Eurosistema de marzo
del 2012, nos permite apreciar estos sucesos. Este es el momento de
mayor expansión de dicho presupuesto147, con casi dos billones y
medio de liquidez creada (3023).

Tabla 6.3 - El balance del BCE post-VLTRO

Estado financiero del Eurosistema
(miles de millones de euros, 2 de marzo del 2012)
Activo
Factores activos autónomos                                       1013
(principalmente canal externo)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Operaciones principales de financiación                       29
Operaciones de financiación a plazo más largo        1100
CBPP+SMP                                                                 284
Facilidad marginal de crédito                                          1
Total                                                                           2468

Pasivo
Factores pasivos autónomos                                      1283
(principalmente billetes en circulación)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Reservas                                                                        91
Reabsorción SMP                                                       220
Facilidad de depósito                                                  871
Total                                                                          2468
Fuente: BCE,Weekly financial statement
Del lado del activo - donde se registran los bienes (como las divi-
sas externas y los títulos públicos o privados) a cambio de los cuales
147 Antes del QE.

304
 Seis clases sobre economía

el BCE ha creado liquidez con las operaciones de refinanciación -

puede observarse la inversión en la importancia de las operaciones
principales de financiación a corto plazo (MRO = 29 mil millones),
a favor de las operaciones principales de financiación a más largo
plazo (LTRO = 1100 [un billón cien mil millones]). Además están
los títulos que el Eurosistema ha obtenido con la compra de bonos
de Estado (SMP) y la compra de obligaciones bancarias (CBPP), los
covered bonds de la sección 3 (por un total de 284 mil millones).
Del lado del pasivo se asienta la liquidez creada. Como en el 2007
(tabla 6.2) la liquidez creada por el banco central se ve expresada
en gran medida en el dinero en efectivo (1283, o sea 1 billón 283
mil millones) que está principalmente en circulación. También se
encuentra en las cuentas de reserva y regulación (91 mil millones),
cantidad que se vió reducida a la mitad en comparación con el año
2007, debido a la reducción del coeficiente de reservas mínimas. ¡No
se les escapará el hecho de que el total del crédito para la econo-
mía haya quedado sustancialmente sin variaciones respecto del 2007!
La liquidez también está en las cuentas remuneradas especialmente
instituidas por el BCE para reabsorber la liquidez creada por el SMP
(220 mil millones) - como para tranquilizar a los alemanes que en
medio de un aluvión se preocupaban por una canilla que goteaba.
Y finalmente, la liquidez abunda en el “depósito marginal” (821 mil
millones). Es allí que termina en gran medida la liquidez creada. Y
de todo lo que venimos diciendo, son sobre todo los bancos transal-
pinos quienes poseen esa liquidez. Esta corresponde a grandes rasgos
a las inversiones financieras que los inversores alemanes y franceses
(que sin embargo actuaban solamente como intermediarios para los
alemanes) habían retirado de la periferia europea. Dicha liquidez,
que superaba con creces la necesidad de cumplir con las reservas
mínimas y obligatorias, es almacenada por medio de la “facilidad
de depósito”, porque de esta manera todavía se pagaba una tasa de
interés positiva, mientras que conservar el dinero en el coeficiente
de reservas bancarias no hubiera rendido nada - efectivamente, esta
cuenta remunera a la tasa de política monetaria del BCE, solamente
las reservas obligatorias y no aquellas en exceso. Haciendo memoria,
el “pasillo de los tipos de interés” en marzo de 2012 era:

305
 Sergio CESARATTO

Facilidad marginal de crédito                      1,75%

Tasa de referencia                                    1,00%
Facilidad de depósito                                0,25%

En julio del 2012, la tasa sobre el depósito marginal, de hecho se

pondrá en cero, por lo que comienza a ser indiferente para los bancos
el tener depositado el excedente de reservas en el coeficiente de caja
o por medio de la facilidad de depósito. Pero sobretodo, es en julio del
2012, cuando Dragonball lanza el “whatever it takes”, las OMT. Los
efectos de pacificación de Draghi sobre la solidez del euro llevaron
a una recuperación de los préstamos entre los países centrales y la
periferia; es decir que los bancos transalpinos volvieron a prestar a
los bancos del sur, y los inversores volvieron a confiar en los bonos
públicos del Club Med. Razón por la cual los bancos periféricos
comenzaron a devolver los préstamos LTRO.
La tabla 6.4 nos permite apreciar estos desarrollos. La liquidez
generada desciende en su conjunto a 1929 (1 billón 929 mil millo-
nes). Respecto al 2012 (tabla 6.3), se reducen prácticamente a la
mitad los LTRO, mientras que también se debilitaron las facilidades de
depósito, en parte como consecuencia de la transferencia de fondos
como “exceso de reservas” en el coeficiente legal de caja, dado que
su remuneración pasó a ser nula.

306
 Seis clases sobre economía

Tabla 6.4 - El balance del BCE post-OMT

Estado financiero del Eurosistema
(miles de millones de euros, 18 de octubre del 2013)

Activo
Factores activos autónomos         932
(principalmente canal externo)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Operaciones principales de financiación                      91
Operaciones de financiación a plazo más largo                          658
CBPP + SMP                                         247
Facilidad marginal de crédito                                     0
Total                                                             1929

Pasivo
Factores pasivos autónomos                                                            1426
(principalmente billetes en circulación)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Reservas 269
Reabsorción SMP                                         188
Facilidad de depósito                                                   46
Total 1929

Fuente: BCE,Weekly financial statement

La tabla 6.5 muestra la situación patrimonial del Eurosistema al

día 31 de diciembre del 2014, un poco antes del lanzamiento del QE.
No obstante la nueva iniciativa de las TLTRO I, el concepto LTRO
está muy por debajo del nivel que tenía en octubre de 2013, señal
de que la devolución de los fondos VLTRO había continuado en el
curso del año 2014. Por otro lado, la iniciativa TLTRO I ha tenido
una acogida inferior a lo que se esperaba. Obsérvese también, en el
lado del pasivo, la interrupción de las operaciones de esterilización
del SMP en junio del 2014.

307
 Sergio CESARATTO

Tabla 6.5 - El balance del BCE pre-QE

Estado financiero del Eurosistema
(miles de millones de euros, 7 de enero del 2015)

Activo
Factores activos autónomos                               1361
(principalmente canal externo)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Operaciones principales de financiación                    156
Operaciones de financiación a plazo más largo        473
CBPP+SMP                                                                  217
Facilidad marginal de crédito                                       1
Total                                                                       2208

Pasivo
Factores pasivos autónomos                                       1842
(principalmente billetes en circulación)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Reservas    318
Reabsorción SMP                                            0
Facilidad de depósito                                               48
Total                                                                          2208

Fuente: BCE,Weekly financial statement

308
 Seis clases sobre economía

Tabla 6.6 - El balance del BCE post-QE

Estado financiero del Eurosistema
(miles de millones de euros, 14 de junio del 2016)

Activo
Factores activos autónomos                                   1421
(principalmente canal externo)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Operaciones principales de financiación                51
Operaciones de financiación a plazo más largo                 451
Expansión cuantitativa (QE)*                                           1171
Facilidad marginal de crédito                                      0.1
Total                                                                         3094

Pasivo
Factores pasivos autónomos                                  2086
(principalmente billetes en circulación)
Operaciones de política monetaria
de las cuales:
Reservas    44
Facilidad de depósito                                               340
Depósitos relacionados con el ajuste
de los márgenes de garantía**                                244
Total                                                                         3094

Notas: *Incluye los títulos dentro de la cartera de valores, a efectos de una polí-
tica monetaria que al 14/06/2016 se componían de: CBPP = 205,9 mil
millones; ABSPP = 19,3 mil millones; SMP = 111 mil millones; PSPP =
834,8 mil millones; CSPP = 0,3 mil millones. Los últimos dos conceptos,
Public sector purchase programme y Corporate sector purchase programme,
conforman el QE propiamente dicho, que comenzó en marzo del 2015.
** Depósitos solicitados por el BCE a los bancos a cambio de pérdidas de
valor de la garantía presentada en las operaciones de refinanciación.
Fuente: BCE,Weekly financial statement

309
 Sergio CESARATTO

A3. HACIA EL INFINITO Y MÁS ALLÁ

La tabla 6.6 muestra la situación a principios de agosto de 2018, a

más de tres años después del inicio del QE. Como se puede apreciar,
las operaciones principales de financiación se han vuelto secundarias,
mientras que las operaciones LTRO, emprendidas nuevamente bajo
varios rótulos (I & II), ya no alcanzan los niveles gloriosos del 2012.
La expansión cuantitativa sin embargo se disparó por arriba de dos
billones y medio. Por lo tanto, el órganito de Draghi se ha expandido
enormemente desde 2015 y apoyó la recuperación europea a través
del debilitamiento del euro y el respaldo a las deudas soberanas. En
junio de 2018, Draghi anunció el fin de la QE a fines de año. El
volumen de compras del BCE ya se había reducido considerable-
mente en los últimos meses, pero también el mandato de Draghi
expira en 2019. Las consecuencias en los países más frágiles de la
zona euro, particularmente en Italia, pueden ser negativas.
Como conclusión, podemos distinguir cuatro fases de la expan-
sión del presupuesto del BCE (figura 6.5). La primera (2008-10)
en la cual el BCE ha desarrollado, a la par del resto de los grandes
bancos centrales, el rol de prestamista de última instancia en una fase
en la que el flujo del crédito interbancario se había interrumpido.
Lo ha logrado de forma eficaz a través del denominado “Enhanced
Credit Support”. Una segunda fase (2011-13) en la que el BCE ha
cubierto la crisis de los sistemas bancarios y de las deudas sobera-
nas de algunos grandes países sujetos a masivas fugas de capital, a
través de la combinación del sistema TARGET2 (Anexo B) y de las
operaciones de refinanciación VLTRO. Desde el punto de vista de
la creación de liquidez, en estas dos primeras fases el BCE ha accio-
nado acomodando de forma pasiva la demanda de liquidez manifes-
tada por el sistema bancario. Sucesivamente el BCE ha comenzado
a accionar de manera activa adoptando operaciones de compra de
bonos con carácter definitivo. Tales adquisiciones se vieron amena-
zadas solamente por las OMT que, inclusive con todas sus ambi-
güedades, permitieron en la tercera etapa (2012-14) el retorno de
la fase más aguda de la crisis, y posteriormente, el regreso de los
flujos de capital. Lo que sin embargo no volvió es el crecimiento,

310
 Seis clases sobre economía

y fue por una causa lógica, dado que ninguna medida de expansión
fiscal fue emprendida para sostener la demanda agregada, es más, la
política fiscal en la eurozona ha remado sistemáticamente en contra,
haciendo que comience a asomarse la deflación. Con la cuarta fase
- aquella que se abrió en el mes de marzo del 2015 con el QE - el
BCE ha pretendido expandir su propio presupuesto con el propósito
de favorecer la demanda agregada, objetivo naturalmente enmasca-
rado por el de volver a llevar las tasas de inflación pordebajoperocercanas
al 2%. No obstante, el hecho de que el QE implique la reactivación
de la demanda agregada, es una cuestión absolutamente relativa.
Draghi se encontró dirigiendo una orquesta en la cual los músi-
cos, los países de la eurozona, la Comisión, etc., se resisten a tocar las
melodías de la política fiscal, y en la que el empresario (Alemania) no
quiere poner un peso más. Ha intentado tocar él solo con su organi-
llo (la figura 6.5 véanla en colores en internet), chapeau. Lamentable-
mente no se ha actualizado en informes anuales posteriores del BCE.

Nota a la figura 6.5: La imagen muestra las operaciones de política moneta-

ria del BCE. En la parte de arriba se encuentran los canales de creación de
liquidez; en la parte inferior puede verse en qué cuentas del BCE es que los
bancos poseen dicha liquidez. La demanda de liquidez es la necesidad, rela-
tiva solamente al cumplimiento de las obligaciones de reserva y de demanda
de dinero en efectivo, que todavía no ha sido satisfecha por los canales autó-
nomos (sección A1). La creación de liquidez debería por lo tanto ir mucho
más allá que dicha necesidad. Algunos acrónimos están traducidos. ORP:
operaciones de refinanciación principal; ORLP: operaciones de refinanciación
a largo plazo; PCA, en inglés APP (Expanded Asset Purchase Programme)
se compone de todos los programas de compra de activos en curso (CBPP3,
ABSPP, PSPP, CSPP), es decir el QE en su conjunto. El último es el
“Corporate Sector Purchase Programme” (CSPP).

311
 Sergio CESARATTO

Figura 6.5 - Un panorama general del presupuesto del BCE

ORP CBPP1, CBPP2 Y SMP

recurso al refinamiento marginal OMRLP
ORLP a un mes PCA
ORLP a tres meses operaciones de regulación puntual (fine tuning) de absorción de liquidez
ORLP a seis meses recurso neto a los depósitos en el banco central
ORLP a doce meses superávit de las reservas diarias
ORLP a tres años necesidad de liquidez
operaciones temporales de ajuste (fine tuning)
de inyección de liquidez

Fuente: BCE, informe anual del 2015, p. 57

312
 Seis clases sobre economía

Anexo B: El extraño caso de TARGET2

En el 2011 Werner Sinn, el economista alemán más influyente, levantó

una polvareda mediática y académica argumentando que el BCE
estaba realizando un rescate silencioso (stealth bail-out) de los países
periféricos a través de un extraño mecanismo llamado TARGET2. Al
principio, este sistema fue un rompecabezas para nosotros los econo-
mistas, que ignorábamos su existencia. TARGET2 es una plataforma
que gobierna los pagos interbancarios: cuando nosotros realizamos
una transferencia al exterior, por ejemplo al comprar una botella de
champagne por un valor de 100 euros, nuestro banco vehicula este
pago hacia el banco del proveedor francés a través de TARGET2.Ya
nos hemos formulado anteriormente una idea de cómo funciona el
sistema, pero ahora veámoslo en detenimiento.

B1. CÓMO FUNCIONA

Para entender el rol de TARGET2 en la crisis, recordemos uno de

los leitmotiv de estas clases: las órdenes de pago de los clientes de un
banco hacia otro, como por ejemplo las transferencias de dinero, dan
lugar a un traslado de fondos desde el coeficiente legal de caja de
uno de los dos bancos hacia el coeficiente legal de caja del otro. Por
la manera en que ha sido organizada la eurozona, cada banco es titu-
lar de un coeficiente de reservas bancarias dentro del propio banco
central nacional, pero esto (aparentemente) es solo una formalidad,
una reminiscencia del sistema de monedas nacionales. En el ejemplo
de antes, cuando un banco efectúa una orden de pago hacia otro
banco, estará transfiriendo nuestros pobres 100 euros desde nuestra
cuenta corriente del Unicredit hacia la cuenta del Paribas, en donde
la empresa francesa de vinos tiene su cuenta; nuestro banco pierde
una cantidad equivalente de reservas en la cuenta que posee dentro
del Banco de Italia, y que son las mismas reservas que el banco fran-
cés ve acreditarse en su cuenta corriente del Banque de France -
acreditación de la cual el Paribas acreditará a su vez 100 euros en la
cuenta corriente de la empresa de vinos. En la transacción, el Banco

313
 Sergio CESARATTO

de Italia, que ha cancelado 100 euros de las reservas del Unicredit,

le ha pedido al Banque de France que acredite 100 euros en las
reservas del Paribas. Todo esto ocurre automáticamente a través de
TARGET2. ¿Pero el Banque de France qué obtiene a cambio de
parte del Banco de Italia? Lo que obtiene es un asiento contable
en el que aparece escrito que el Banque de France tiene un activo
(claim) de 100 euros con TARGET2; por el contrario el Banco de
Italia posee un pasivo (liability) de 100 euros también dentro del
mismo sistema. ¿Son solo asientos contables? Hasta un cierto punto.
A esta altura es verdad que nosotros hemos perdido 100 euros de
nuestra cuenta corriente, y que de la misma manera el Unicredit ha
visto reducidas sus propias reservas. Sin embargo el Banco de Italia
no le ha abonado efectivamente nada al Banque de France. Esto no
importa. El Banco de Italia y el Banque de France son sucursales de
la misma empresa, del Eurosistema, para el que si bien es necesario
dejar registro de las transferencias de liquidez entre las dos sucursales,
no le da tanta importancia a estos asientos contables, total estamos en
familia. ¿O no? El hecho es que los miembros de la UME quisieron
mantener sus bancos nacionales - en la cara del carácter irreversible
del euro. Si estos hubieran dejado de existir, los asientos contables
no hubieran siquiera sido necesarios. En cambio, con este espíritu
de desconfianza, los bancos centrales nacionales existen y con estos
también los registros dentro de TARGET2 que no se olvidan que,
como en la operación arriba descrita, Italia le debe algo a Francia.
Si viviendo en Roma hubiésemos comprado una botella selecta
de vino de barbera a través de una transferencia al grupo bancario
Intesa-San Paolo, el Banco de Italia habría hecho la transferencia de
reservas desde el Unicredit hacia el Intesa sin dejar asentado ningún
extraño registro contable entre la región del Lacio y la del Piamonte,
de lo que resulta respectivamente, que la sucursal del Banco de Italia
tiene una deuda en el Lacio mientras que la sucursal piamontesa
tiene un crédito.

Si es que entendí bien, profesor, cuando hay un pago bancario entre países
de la eurozona, por ejemplo de Italia a Alemania, a través de TARGET2 un

314
 Seis clases sobre economía

volumen correspondiente de reservas se cancela del banco italiano y se acredita

dentro del banco alemán; al mismo tiempo el Banco de Italia adquiere un
pasivo TARGET2, y el Bundesbank un activo, dentro del Eurosistema.

¡Acabás de dar “en el TARGET”!

Además, en la cuarta clase ya hemos hablado de que si un banco
pierde reservas (el Unicredit de nuestro ejemplo), las tiene que recu-
perar, ya sea a través de un préstamo interbancario o recurriendo a
un préstamo por parte del banco central. Normalmente y de forma
recíproca, habrá un banco que será beneficiario del pago y que habrá
obtenido dichas reservas (en el ejemplo, el banco Paribas), que con
mucho gusto prestará su excedente.
Paribas ha recibido un nuevo depósito de 100 euros (el crédito
para el dueño de la empresa de vinos) y una cantidad también de
100 euros en reservas. Pero frente a este nuevo depósito necesita sola-
mente de 1 euro como reserva obligatoria, o sea que puede prestar en
el mercado interbancario los restantes 99 euros. Esto es precisamente
lo que necesita el Unicredit, que de la misma manera ha perdido un
depósito de 100 euros (nuestra transferencia bancaria) y 100 euros de
sus reservas. Tiene que recuperar 99 y no 100: no necesita más ese
euro de reserva ya que su depósito actual es de 1 menos 100.
En el ejemplo, el banco Paribas le enviará 99 euros al Unicre-
dit a través de TARGET2; el Banco de Italia devolverá el favor al
Banque de France acreditando 99 euros en la cuenta de reserva del
Unicredit. Este favor implica que el activo TARGET2 del Banque
de France se reduce a 1 euro, y consecuentemente también el pasivo
TARGET2 del Banco de Italia sufrirá la misma reducción. Como
vemos, el préstamo del Paribas al Unicredit cancela (en gran medida)
los extraños asientos contables “activos/pasivos TARGET2” que nos
recuerdan que Italia le debía algo a Francia a cambio de la botella
de champagne, por más que en la práctica no hubiera depositado
ningún dinero. En lugar de esos registros contables, parecidos a un
préstamo oficial del Banco de Francia al Banco de Italia, tenemos ahora
un préstamo del Paribas al Unicredit. En otras palabras, la pasividad
comercial italiana tiene ahora la forma más tangible de un préstamo
privado que el Paribas le ha hecho al Unicredit.

315
 Sergio CESARATTO

De manera análoga al ejemplo, durante los años del euro previos

a la crisis, las crecientes importaciones de los países periféricos de
Europa que le daban lugar a los pasivos TARGET2, eran compen-
sadas por los préstamos bancarios de los países centrales. Los saldos
TARGET2 se aproximaban de esta manera a cero. Aquellos que no
estaban en cero, y que al contrario, crecían con el tiempo, eran los
préstamos de los bancos centrales hacia los bancos periféricos, reflejo
del deterioro de las cuentas externas de los países periféricos (técni-
camente un empeoramiento de las cuentas corrientes, como vimos
en nuestra cuarta clase).
El hecho es que desde el 2008, con la crisis se rompe el mercado
interbancario y, como ya hemos dicho, dejan de acordarse nuevos
préstamos, es más, tampoco se renuevan los préstamos que estaban
por vencer (no roll over). La cuestión no afecta solamente a los prés-
tamos interbancarios sino también a la compra de bonos de la deuda
soberana de los países periféricos, situación que lleva al estallido de
los famosos spread.
A esta altura, mientras la fuga de capitales de los países periféricos
(sudden stop) arrojaba saldos TARGET2 negativos, la refinanciación
de las entidades crediticias periféricas que perdían depósitos (y por lo
tanto reservas) se produjo a través de las operaciones de financiación
del Eurosistema.
Recordemos que la refinanciación se realiza de forma descentrali-
zada dentro de los bancos centrales nacionales (BCN) que conforman
el Eurosistema. Esta es una cuestión meramente técnica y organiza-
tiva. Las reservas creadas por los BCN a favor de los bancos comer-
ciales son un pasivo que, a la par de los activos correspondientes, o sea
de los valores obtenidos por los bancos como garantía, entran dentro
del presupuesto del Eurosistema.
Las salidas de capitales involucraron en primer lugar y sobre todo
a los tres pequeños países periféricos, pero desde el 2011 también a
Italia y a España. La refinanciación, sin la cual los países periféricos
no hubieran podido acomodar la transferencia de depósitos desde sus
propios cajeros hacia los bancos de los países centrales, fue por esto
reforzada a través de las operaciones a largo plazo con préstamos a
tres años (VLTRO). De modo que los bancos que perdían liquidez

316
 Seis clases sobre economía

a causa de la salida de capitales podían volver a aprovisionarse en los

cajeros del banco central.
Supongamos (abrelatas) el caso de un banco con 100 millones de
depósito y 1 millón de reservas (al coeficiente de caja del 1% actual-
mente vigente). Frente a una extracción de 1 millón de euros, el
banco perdería sus reservas. Aparte del incumplimiento de las reser-
vas obligatorias, este no podría hacer de nuevo frente a un retiro
posterior de otro millón de euros. Por esta razón, y no pudiendo
recibir nuevos préstamos interbancarios, el banco debe recurrir a la
refinanciación por parte del Eurosistema. Y esto será cada vez que
pierda depósitos. De esta manera se evita que los bancos tengan que
reducir la concesión de nuevos préstamos, que no renueven los que
están por vencer (para reducir el volumen de depósitos), o que rema-
ten los bonos en su haber para extraer liquidez, liquidación (fire sales)
que se daría en un momento de crisis, en un mercado que no esté
bien posicionado, frente a otros que también estarían recurriendo a
las mismas medidas.
La figura 6.6 muestra la evolución de los saldos TARGET2 acti-
vos y pasivos. Se puede ver cómo Alemania tiende a presentar saldos
activos (la línea que está por arriba del eje horizontal), mientras que
los países periféricos registran saldos pasivos (por debajo). En el curso
del 2010 y el 2011, y luego de forma brusca en la primera mitad del
2012, los saldos aumentaron de manera drástica para volver a recupe-
rarse después, en la segunda mitad de dicho año. El acontecimiento
que dividió las aguas es la famosa declaración de Draghi del 28 de
julio del 2012. (En el gráfico se observa que desde el 2014 los saldos
TARGET2 volvieron a expandirse. Esto no se atribuye a las nuevas
fugas de capitales extranjeros desde la periferia, sino a la inversión
en el extranjero por parte de los operadores de los países periféricos.
Particularmente con el QE, los bancos de la periferia se hubieran
desprendido de bonos de Estado invirtiendo la liquidez en fondos de
inversión en otros países europeos. La posición neta de nuestro país
hacia el exterior hubiera sido la misma dado que el aumento de los
pasivos TARGET2 se corresponde con los activos externos compra-
dos por los operadores financieros nacionales).

317
 Sergio CESARATTO

Figura 6.6 - Saldos TARGET2

Millones de euros de algunos países de la eurozona desde el 2008 al 2016

ay
o ro ro ro ro ro ro ro ro ay
o
ne ne ne ne ne ne ne ne
0 8M 09
E
10
E
11
E
12
E
13
E
14
E
15
E
16
E
16
M
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

Alemania Irlanda Grecia España

Francia Italia Portugal

Fuente: BCE

B2. LA CONTROVERSIA

Reflexionemos ahora sobre la diferencia de lo que hubiera podido

suceder con las monedas nacionales. Tomemos un país emergente
con una deuda externa neta (técnicamente, con una posición neta
que sea negativa en el exterior) denominada en una moneda extran-
jera, por regla general en dólares, y fruto de déficits pasados en sus
cuentas corrientes. Frente al rechazo de los inversores extranjeros
de continuar financiando nuevos déficits y renovar la deuda persis-
tente, y dados los límites de las reservas oficiales, imposibilitado para
devolver dicha deuda, este país se debería haber declarado en default,
es decir, declarar su estado de imposibilidad frente a la devolución
de la deuda a punto de expirar y frente al pago de los intereses.
Como ya hemos hablado durante esta clase, a esta situación normal-
mente le hubiera seguido la intervención del FMI, que a través de
préstamos, habría hecho posibles dichos pagos - resguardando a los
bancos acreedores extranjeros. Además, el FMI habría iniciado un

318
 Seis clases sobre economía

proceso de reestructuración de la deuda, que en esencia consiste en

la prolongación de los vencimientos, condicionando la situación a
una política de restricción fiscal por parte del país endeudado, desti-
nada a obtener un superávit en cuenta corriente, para conseguir de
esta manera un ingreso neto de dólares con el cual poder cubrir la
deuda reestructurada. Una devaluación de la moneda nacional habría
suavizado, sin embargo, la dureza de las políticas impuestas.
Con respecto a las clásicas crisis de la balanza de pagos, como las
tantas habidas en los países emergentes, la combinación compuesta
por el TARGET2 (que permite una ordenada repatriación de los
préstamos internacionales) y las operaciones de refinanciación (que
no dejan que falte a los bancos periféricos, la liquidez con la cual
poder satisfacer esta reincorporación y respetar la reserva obligato-
ria), cambia radicalmente el panorama. Lo hace de una manera que
se asemeja mucho a la famosa propuesta de Keynes de una Currency
Clearing Union, en donde esta última tiene la tarea de reciclar el
excedente de liquidez de los países con superávit en cuenta corriente
a favor de los países deficitarios. Pero con una diferencia. En la
propuesta de Keynes los países con déficit comercial debían buscar
restablecer el equilibrio - si bien el reciclaje de la liquidez les habría
hecho ganar tiempo y evitado restricciones drásticas de la demanda
interna con aumentos repentinos del desempleo - pero se hubieran
visto favorecidos en esto por las políticas expansivas de los países
con superávit y por un eventual realineamiento de los cambios. En
Europa pareciera que solamente la primera medida, la restricción, ha
sido adoptada - mientras que el ajuste del cambio es imposible por
definición, y la expansión alemana se ve obstaculizada por su modelo
mercantilista.

El TARGET2 hamletiano. Un documento de la Comisión euro-

pea ha definido los saldos TARGET2 como «equivalentes a las reser-
vas en moneda extranjera» especificando que «a diferencia de las
reservas propiamente dichas, y si bien los flujos TARGET2 están
registrados como transacciones del banco central con el resto del
Eurosistema, estos saldos no implican transacciones concretas entre
el banco central nacional y un banco central extranjero, dado que

319
 Sergio CESARATTO

la liquidez se crea a nivel nacional». En otras palabras, yo Banco de

España creo liquidez a favor de mis bancos que realizan pagos exter-
nos para mis conciudadanos; y usted Bundesbank acredita la contra-
partida a los beneficiarios en su país. Mientras tanto “lo anotamos”
(como se decía antes en Roma al almacenero), después se verá. Como
comenta Bagnai al respecto de TARGET2: «en la locura económica
siempre hay un método».
Se han desarrollado dos posturas distintas acerca de TARGET2.
La primera, defendida por Sinn, es que la conjunción entre este
programa y las operaciones de refinanciación constituye un rescate
silencioso para los países periféricos, que de esta manera pueden
evitar reajustar los equilibrios externos. La segunda posición es la de
que todo esto se desarrolla dentro del marco de reglas preexistentes,
destinadas a garantizar el buen funcionamiento de la unión moneta-
ria a través de la posibilidad de transferir libremente depósitos entre
un país y el otro y el reabastecimiento de reservas a los bancos que se
encuentren con escasez, por parte del banco central.
Una excelente economista del BCE, Philippine Cour-Thimann,
ha considerado válidas ambas posturas. Thimann en esencia afirma
que, con la caída del mercado europeo de los créditos interbancarios,
es el Eurosistema el que intermedia los préstamos entre los bancos:
los capitales extraídos por medio de TARGET2 son depositados en
los bancos centrales nacionales de los países centrales, es  decir que
son depositados dentro de las sucursales del Eurosistema; y cuando
los bancos comerciales periféricos del mismo Eurosistema regeneran
las reservas perdidas por los bancos periféricos es como si el mismo
Eurosistema prestara nuevamente el exceso de liquidez de los bancos
comerciales centrales a los bancos comerciales de los países de la
periferia. Dicho sea de paso, si esta regeneración de las reservas que
la periferia pierde con las fugas de capital no sucediera, los bancos
comerciales periféricos fracasarían (y esto obligaría en los hechos a
los países periféricos a restablecer sus divisas nacionales para refinan-
ciarlas). Así, para preservar la estabilidad financiera y el euro, admite
Thimann incluso a regañadientes, el Eurosistema termina por finan-
ciar los déficits de las cuentas corrientes de los países periféricos. No

320
 Seis clases sobre economía

tiene nada de malo, concluye la economista. Esto le ha dado tiempo

a Europa para remover las causas de aquellos desequilibrios. Lástima
que se haya accionado solamente en una dirección unilateral, la de la
imposición de medidas restrictivas a los países de la periferia.

¿Crisis? ¿Qué crisis? Profesor, pero si TARGET2 evitó que la crisis de

los países europeos terminara en una típica crisis de la balanza de pagos, como
la que se desarrolla cuando los acreedores dejan de prestar e inclusive retiran
sus propios capitales, mientras que las OMT han devuelto la confianza en
los acreedores y han reducido drásticamente el riesgo de redenominación y por
lo tanto también de los spread, entonces 1 + 1 = 2, la crisis europea podría
haber sido evitada por medio de una intervención más resuelta y oportuna del
BCE en respaldo de las deudas soberanas.
Sí, de hecho algunos autores notables, como Paul De Grauwe,
Marc Lavoie o Randall Wray, llegan a afirmar que, al contrario, ni
siquiera se puede hablar de crisis de la balanza de pagos en una
unión monetaria provista, como es normal, de un sistema como el
TARGET2 (en combinación con instrumentos de refinanciación
dentro del banco central): las uniones monetarias no pueden sufrir
una crisis de la balanza de pagos. Y si hubiera habido alguna crisis,
esta se debió a las restricciones impuestas al mandato del BCE, impe-
dido de intervenir resueltamente y de restaurar la confianza sobre las
deudas soberanas. Sin el respaldo del BCE, se concluye que los países
periféricos se vieron obligados a afrontar la crisis de confianza, recu-
rriendo a medidas de austeridad que han terminado por empeorar
las cosas.
Para demostrar lo que hay de verdadero en esta postura, hagamos
un experimento mental. Supongamos una unión monetaria como la
que imaginan estos intelectuales, sin grandes transferencias interre-
gionales que permitan a los miembros más pobres “gastar más de lo
que tienen”, pero sí con un banco central que actúe como presta-
mista de última instancia hacia los gobiernos de la región, que hipo-
téticamente (abrelatas) no tendrían limitaciones presupuestarias. Para
sostener la propia economía, los miembros más pobres expandirán
sus déficits públicos. Por su parte, los bancos periféricos, sobre todo

321
 Sergio CESARATTO

si están respaldados por el banco central con una política de bajas

tasas de interés, comenzarán a conceder créditos económicos, en el
caso de que las cosas anduvieran mal, cubiertos por la seguridad del
rescate financiero por parte de los propios gobiernos (a su vez cubiertos
por el rescate financiero del banco central). Esta política se traducirá
en una deuda externa considerable. Pero no importa. Aunque no
llegaran los préstamos privados de los Estados más ricos, los pagos
podrían continuar siendo efectuados por medio de TARGET2,
siempre y cuando el banco central recargue de euros las reservas de
los Estados endeudados mediante los mecanismos de refinanciación.
En este reino del bienestar, no solamente los bancos comerciales se
sentirían seguros con el respaldo de los gobiernos, sino que estos
últimos también encontrarían en sus bancos un seguro comprador
de sus propios bonos. ¿Un abrazo mortal? El tío Dragonball nos
garantiza que no. Sin embargo, es probable que la opinión pública
de los países centrales reclame en un cierto momento diciendo “¡Ya
basta!” y que imponga a los países derrochadores, medidas de auste-
ridad que, a través de saldos positivos en sus cuentas corrientes, les
permitan pagar la deuda externa. Contrariamente entonces a la tesis
de los autores antes citados, la austeridad no es un método (ineficaz)
para arreglar las cuentas públicas, sino más bien un método (eficaz,
aunque poco compatible) para ajustar las cuentas con el exterior.
La realidad es que una unión monetaria puede sobrevivir sola-
mente si tiene como fundamento una unión política, es decir, que los
miembros más ricos estén dispuestos a sostener a los más desfavoreci-
dos a través de un elevado presupuesto federal y de un banco central
que defienda esta política federal (mientras los Estados locales están
abocados al equilibrio presupuestario). Lógicamente, los miembros
más pobres, mantenidos por transferencias fiscales, constituirán un
mercado para los miembros más ricos. Pero este mercado al fin y al
cabo será siempre sostenido por préstamos a fondo perdido por parte
de los ciudadanos de los Estados más pudientes. Estos últimos lo
pensarán entonces dos veces antes de adherir a una unión política
que traiga aparejada estas consecuencias, y efectivamente, en Europa
esto no sucederá jamás. Estos preferirán prestar a los Estados más

322
 Seis clases sobre economía

pobres, más que regalarles, si bien la historia nos enseña que el resul-
tado de los préstamos es con frecuencia una crisis de deuda. ¿Enton-
ces? Entonces en ausencia de un aliento hacia la unificación política,
mejor hubiera sido que en Europa cada uno se hubiera quedado con
su propia moneda, con acuerdos de estabilidad de las tasas de cambio,
ajustables cuando los “fundamentales” no los hubieran apoyado más;
prestando mucha atención a que los cambios fijos no se traduzcan en
un estímulo para los préstamos internacionales que terminen en una
crisis de deuda y modificando las asimetrías del sistema monetario
europeo. Lo trágico es que el mercantilismo alemán habría sido un
problema inclusive en ese contexto, pero haber tratado de condicio-
narlo con la moneda única fue como ir de mal en peor.

GUÍA BIBLIOGRÁFICA

Algunas páginas de esta clase retoman un working paper mío:

L´organetto di Draghi: quattro lezioni critiche sulle misure non convenzionali
della ECB sino al Quantitative Easing, Asimettrie.org, WP 2015/10, al
cual se hace referencia en la bibliografía sobre las políticas mone-
tarias tomadas en el 2008 por el BCE. Pero en cualquier caso, es
fundamental leer a: F. Eser et al., The use of the Eurosystem´s monetary
policy instruments and operational framework since 2009, ECB, Occa-
sional paper series, 135/2012; y a P. Cour-Thimann y B. Bernhard
Winkle, The ECB´s non-standard monetary policy measures: the role of
institutional factors and financial structure, ECB, Working paper series,
1528/2013, ambos disponibles en la página web del BCE donde
podrán encontrar, por supuesto, muchos materiales introductorios
sobre política monetaria, inclusive algunos videos y el manual The
monetary policy of the ECB. Para el Anexo A1 fue inspirador el material
de P. Mercier, The Eurosystem, the banking sector and the money market,
«Cahier d´études», 92/2014, Banque Centrale du Luxembourg (cuyo
único defecto es que no enlaza la expansión del presupuesto del
BCE con la aparición de la plataforma TARGET2).
Le pertenece a Adalbert Winkler, un eminente economista alemán,
el testimonio de que fueron las protestas de Alemania contra el SMP

323
 Sergio CESARATTO

las que limitaron la acción del instituto de Frankfurt como prestador

de última instancia hacia los otros Estados: The ECB as Lender of
Last Resort: Banks versus Governments, FMG Special Papers, 228/2014,
Financial Markets Group.
El discurso de Draghi, Unemployment in the euro area, tuvo lugar
en el Simposio anual de los banqueros centrales, en Jackson Hole,
el 22 de agosto de 2014; la conferencia de V. Constâncio sobre las
tasas negativas: The challenge of low real interest rates for monetary policy,
se desarrolló dentro de la Utrecht School of Economics, en junio de
2016 (ambas conferencias pueden encontrarse en la página web del
BCE). La cita de Hicks se extrajo del célebre artículo: Mr. Keynes and
the `Classics´: A Suggested Interpretation, «Econometrica», Vol. 5, 1937,
en donde introdujo el famoso modelo IS-LM que es el corazón de
la “síntesis neoclásica” y el “caballo de tiro” de la macroeconomía
estándar.
La bibliografía sobre TARGET2 es amplia. Sobre el “sudden stop”
de los flujos de capital hacia Italia y España en el 2011, véase S.
Merler, S. y J. Pisani-Ferry, Sudden stops in the Euro Area, «Review
of Economics and Institutions», vol. 3/3, 2012. Recomiendo por su
claridad a E. Febrero et al., Understanding TARGET2 imbalances, op.
cit. La síntesis definitiva de todos estos debates se encuentra en Philip-
pine Cour-Thimann, TARGET Balances and the Crisis in the Euro
Area, CESifo Forum - Special Issue April, Ifo Institute for Econo-
mic Research at the University of Munich, 2013 (los puntos arriba
mencionados están en las pp. 23-24). Para el debate sobre TARGET2
y la interpretación de la crisis europea (referida también en la última
ficha) que se desarrolló en el ámbito heterodoxo entre Marc Lavoie,
Eladio Febrero y quien escribe, véase la bibliografía en E. Febrero et
al, The financial crisis in the Euro Zone…, op. cit. La asimilación de los
saldos TARGET2 a reservas oficiales se encuentra en la publicación
de la Comisión europea, «Quarterly Report on the Euro Area»,Vol.
14/1, 2015, p. 9.
El debate sobre TARGET2 continúa hoy: de hecho, después del
QE, los pasivos de TARGET2 de Italia y España se han ampliado
nuevamente, lo que tiene que ver con algunas modalidades técnicas
de la EC, para las cuales el Bundesbank, por ejemplo, para comprar

324
 Seis clases sobre economía

bonos del gobierno italiano en el mercado financiero de Fráncfort

en nombre del Banco de Italia: para realizar la compra, Buba emite
euros, un pasivo contra el cual se escribe un activo TARGET2 al
Banco de Italia. Sin embargo, los saldos negativos también pueden
tener que ver con una nueva fuga de capitales de los países periféri-
cos.Vemos a este respecto el mes WP Cien mil - Las muchas verda-
des de Target2, Quaderni DEPS, N. 751 de abril de 2017, y BCE,
“El programa de compra de activos del Eurosistema y los saldos de
TARGET”, Occasional papers, n.º 196, 2017.Y, por supuesto, busque
los artículos de Werner Sinn en la web, donde continúa afirmando
que Italia y España pagan pasivos netos de TARGET2 con oro o
activos reales, lo que significaría el fin del euro
El comentario de Bagnai está en la p. 392 de Il tramonto dell´euro,
op. cit. El objetivo principal de las políticas de austeridad como forma
de reparar los desequilibrios externos aparece en: Daniel Gros, The
Eurozone crisis as a sudden stop: it is the foreign debt which matters, Voxeu.
org. 2015. Sobre la propuesta de una Clearing Union, presentada por
Keynes en la conferencia de Bretton Woods en el 1944, véase J.M.
Keynes, Moneta internazionale - Un piano per la libertà del commercio e il
disarmo finanziario, editado por Luca Fantacci, il Saggiatore, 2016.
Las citas de U. Bindseil sobre el QE pueden encontrarse en: Mone-
tary Policy Implementation. Theory, past and, present, Oxford University
Press, 2004, p. 41. El comentario de R.C. Koo está en: The escape
from balance sheet recession and the QE trap: a hazardous road for the world
economy, Wiley, cuyo capítulo 1 puede bajarse de internet. Sobre los
resultados del QE se puede leer a M. Demertzis y G. Wolff, The
effectiveness of the European Central Bank´s Asset Purchase Programme,
«Bruegel Policy Contribution», 2016/10.
Dos lecturas sencillas y verdaderamente aconsejables sobre lo que
es una crisis bancaria y el por qué una unión monetaria exige una
unión bancaria sólida son: E. Dolan, Bailouts, bail-ins, haircuts and all
that: Program notes for the Cyprus banking drama, Economonitor, 2013
y  D. Gros, Banking union: Ireland vs Nevada, an illustration of the impor-
tance of an integrated banking system, Voxeu.org, 2013, disponible en la
web.

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 Sergio CESARATTO

Sobre la salida del euro y el conflicto con las deudas externas puede
ser útil J. Nordvig y N. Firoozye, Rethinking the European monetary
union, entre los finalistas del Wolfson Economics Prize 2012, un premio
puesto en juego por un adinerado hombre de negocios inglés para
desarrollar un estudio profundo sobre una (supuesta) ruptura indo-
lora del euro. Este estudio, disponible en internet, me parece más
concreto que aquel que hizo el ganador del premio, Roger Bootle.
Nordvig y Firoozye discuten particularmente sobre la cuestión clave:
¿qué parte de la deuda externa de un país puede redenominarse
de forma legal en una nueva moneda soberana? De hecho, el país
resulta solvente sobre la parte redenominada en la nueva moneda de
emisión. Pero el valor real de la parte que no es redenominable está
destinado a acrecentarse como consecuencia de una probable depre-
ciación de la nueva moneda soberana.
La peligrosidad de la utopía y la valoración por el realismo político
las he aprendido originariamente de un filósofo del derecho carac-
terizado por tener un impecable pedigrí democrático: Danilo Zolo,
Chi dice umanità. Guerra, diritto e ordine globale, Einaudi, 2000. Sobre el
realismo político véase P.P. Portinaro, Il realismo politico, Laterza, 1999.

326
 Seis clases sobre economía

Epílogo

En los años ochenta, dos economistas de Cambridge (Reino Unido),

seguidores de Sraffa y Garegnani, dieron el gran golpe. Reclutaron a
un conocido economista mainstream y consiguieron los derechos para
hacer la reedición de un famoso diccionario de economía, el New
Palgrave, que salió en tres poderosos tomos. Poco tiempo después,
un famosísimo economista norteamericano, Joseph Stigler, premio
Nobel y muy conservador, escribió en una crítica del libro que un
economista del futuro, intentando describir el estado de la economía
de fines del siglo XX sobre la base de este diccionario, habría inferido
que Italia constituía el tercer polo mundial de investigación econó-
mica y que Marx y Sraffa estaban en el centro del debate económico
- cuando en cambio la heterodoxia abarca a una pequeña minoría
de los economistas modernos, sin ningún tipo de impacto en las
universidades anglosajonas más importantes. Pocos años después, el
editor mandó a hacer otro New-New Palgrave a algunos economistas
más confiables.
Recibiré una crítica en cierto punto similar (ya sé obviamente
de quién) sobre el hecho de que las historias aquí narradas reflejan
solo una parte del enfoque heterodoxo. Es verdad. No tengo dudas
de que lo aquí propuesto, inspirado principalmente por las enseñan-
zas de Sraffa y de Garegnani, representa solamente a un sector de la
heterodoxia, uno de los más influyentes, el único que a lo largo de
dos décadas - por supuesto también detrás de la ola de movimientos
sociales - arrinconó a la ortodoxia (por lo que la crítica de Stigler
quedaría sin fundamentos). Pero este libro está influenciado también
por otras ramas heterodoxas, por ejemplo, las enseñanzas de Rosa
Luxemburgo, de Michal Kalecki y la teoría de la moneda endógena.
A pesar de esto, mi opinión sobre buena parte de la heterodoxia no
es condescendiente, lo admito, en especial mi opinión sobre muchos
post-keynesianos y su insistencia en relación a ciertos elementos
subjetivos como las expectativas, la incertidumbre y los animal spirits.
Por lo demás, la teoría dominante hace tiempo que incorporó estos
conceptos a su propio corpus, donde de hecho, desarrollan un rol

327
 Sergio CESARATTO

esencial a la hora de defender las bases teóricas walrasianas. Después

de las críticas sobre la teoría del capital, la teoría neoclásica tuvo que
renunciar, en efecto, a la determinación de los equilibrios a largo
plazo, es decir, a la determinación natural de los precios sobre la
base de la mano invisible de Smith. Así es que entonces se refugió
en los denominados equilibrios walrasianos a corto plazo, evitando
de esta manera una medición del capital en valor (véase la ficha “Un
ectoplasma sin valor”, en la segunda clase). De este modo la teoría
renuncia a predecir el resultado de la mano invisible: la economía
irá a donde la lleve su corazón, dependiendo de ciertos elementos
subjetivos, y por lo tanto indefinibles. ¿Pero se imaginan a un físico
sosteniendo teorías de este estilo?
Pero ya sé, “siempre habrá, ustedes lo saben bien, algún músico fraca-
sado, un piadoso, un teórico, un Bertoncelli o un sacerdote en…”
decir que los problemas son otros. La madre de los que piensan que
el problema está en otro lado, está siempre embarazada.148

ÚLTIMOS RETAZOS DE BIBLIOGRAFÍA

Los dos Diccionarios Palgrave, el heterodoxo y el ortodoxo, son

respectivamente: The New Palgrave: A Dictionary of Economics, first
edition, editado por John Eatwell, Murray Milgate y Peter Newman,
Palgrave, Macmillan, 1987; y The New Palgrave Dictionary of Econo-
mics, second edition, editado por Steven N. Durlauf y Lawrence E.
Blume, Palgrave, Macmillan, 2008. La crítica de Joseph Stigler sobre
el primero de estos, salió en el «Journal of Economic Literature», vol.
26/4, 1988.
Una breve reseña sobre los temas teóricos tratados en este libro,
además de una referencia crítica rápida sobre otros enfoques hete-
rodoxos, puede encontrarse en S. Cesaratto, The modern revival of
the classical surplus approach: implications for the analysis of growth and
crises, «Quaderni del Dipartimento di Economia politica e statistica»,
Universidad de Siena, 2016, que escribí a raíz de una buena iniciativa
de algunos estudiantes de Pisa con el apoyo de la Scuola Superiore
148 Rimas de L’avvelenata, una canción de Francesco Guccini.

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 Seis clases sobre economía

Sant´Anna, un ciclo de seminarios de economistas independientes,

donde tuve el honor de ser invitado por dos años consecutivos.
Permítanme agradecer finalmente a dos de estos estudian-
tes, Simone Gasperin y Tommaso Gabellini, por haberme dado su
opinión sobre algunos capítulos del libro; a Stefano Di Bucchia-
nico, Riccardo Pariboni, Giuseppe Vandai, y al irremplazable Gian-
carlo Bergamini, por haberse tomado el trabajo de revisar el libro
completo. Agradezco también a la redacción de Imprimatur, en
particular a Margherita Bianchini, por la asistencia editorial. Agra-
dezco a Alejando Fiorito y a Enrique Aschieri y los otros amigos
argentinos que hicieron posible esta traducción en español”. Con los
lectores nos mantendremos en contacto a través de mi blog (politi-
caeconomiablog.blogspot.com), así que les pido que me envíen allí
sus críticas, sus dudas y cualquier otra opinión.

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