Tema 8.

Mercado de derivados: Opciones

Teoría Financiera - 4º GECO - Analisis
Prof. Lola Robles
UCM
 Opciones
Referencia:
Hull, J. (2014), Fundamentals of Futures and Options Markets,
Pearson.

Contenido de las sesiones:

1. Mercado de opciones
2. Propiedades básicas de las opciones sobre acciones
3. Valoración de opciones por el método binomial

Lola Robles - UCM 2

 Opciones: definición
de compra (call)
Una opción da a su propietario

de venta (put)

comprar
el derecho (no la obligación) a un activo
vender

(subyacente) a un precio establecido de antemano (precio de

ejercicio, strike price o exercise price), en una fecha futura
conocida (opción europea) o en cualquier momento antes de
dicha fecha (opción americana)
Lola Robles - UCM 3
 Tipos de opciones:  Opciones europeas: se ejercen a
 Call europea vencimiento
 Call americana  Opciones americanas: pueden ejercerse en
 Put europea cualquier momento antes del vencimiento
 Put americana
 El comprador (posición larga) tiene el derecho (a comprar o vender), el
vendedor (o emisor, posición corta) tiene la obligación (de vender o
comprar el subyacente) ¿por qué se emiten opciones?.
 La posición corta cobra una prima (precio de la opción) por asumir esta obligación
 La posición larga paga la prima aunque después decida ejercer o no.

 Observaciones:
 El comprador no debe depositar garantías pues ya paga la prima.
 El emisor de la opción debe depositar la garantía pues tiene una pérdida potencial
ilimitada y podría tener incentivos a no cumplir el contrato.
 En futuros ambas partes deben cumplir el contrato, por lo que ambos deben pagar las
garantías, que no suponen un coste real, dado que se devuelven al finalizar el contrato.
Lola Robles - UCM 4
 Posición larga en call europea
 La prima de una call europea sobre una
NOTACIÓN
acción es c=2,50$ y el precio de ejercicio es  c: prima de una call europea
X = 50$. Gráfico del beneficio en T:  C: prima de una call americana
 p: prima de una put europea

ST – X – c =  P: prima de una put americana

ST – 52,5  S: precio del subyacente
 T: fecha de vencimiento (en años)
 X: precio de ejercicio (strike)
ST
50 52,5
-2,5 ST > 50, se ejerce (comprar por X=50$ y vender
Si 50 < ST< 52,2 ⇒ por ST>50$): Beneficio =−X+ST − c =
conviene ejercer aunque =−50+ST −2,5 = ST − 52,5
se obtengan pérdidas

La call europea se ejerce siempre que ST >X

ST < 50, no se ejerce (no es racional  Pérdida del comprador limitada (prima pagada)
comprar por X=50$ si vale menos de 50  Los beneficios son ilimitados
en el mercado). Beneficio = − 2,5 $

Lola Robles - UCM 5

 Posición corta en call europea
 Beneficios del vendedor: opuesto al del comprador:

ST > 50, se ejerce (vender por X=50$ algo que

vale por ST>50$): Beneficio = X - ST + c =
=50-ST +2,5 = 52,5 - ST
2,5

ST
50 52,5

X – ST + c =
– ST + 52,5

La call europea se ejerce siempre que: ST > X

Elbeneficio del emisor está limitado (a la prima pagada)
ST < 50, no se ejerce (no es racional
Las pérdidas ilimitadas
comprar por X=50$ si vale menos de 50
en el mercado). Beneficio = 2,5 $

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 Posición larga en put europea
 Un inversor compra por p=3$ una opción de venta europea sobre una
acción, con precio de ejercicio X=40$. El beneficio a vencimiento:

 Si ST >40, no se ejerce, no conviene

vender por X = 40 $ algo que vale ST >40.
− ST + X − p = Se pierde la prima ⇒ beneficio = − 3 $
− ST + 37

ST
37 40
−3 Conviene ejercer una put
europea siempre que: ST < X
Si 37 < ST < 40 ⇒
conviene ejercer aunque
se obtengan pérdidas

 Si ST < 40, se ejerce, conviene vender

por X = 40 $ algo que vale ST < 40. Se
pierde la prima ⇒ beneficio = X− ST − 3 $

Lola Robles - UCM 7

 Posición corta en put europea
 Beneficios del vendedor opuestos al comprador:

 Si ST >40, no se ejerce
Se cobra la prima ⇒ beneficio = 3$

ST
37 40

ST - 37

 Si ST < 40, se ejerce, se compra por

X=40$ algo que vale ST < 40. Se gana la
prima ⇒ beneficio = ST – X + 3 $

Lola Robles - UCM 8

 Activos subyacentes
 Acciones, divisas, índices bursátiles, contratos de futuros,
activos de renta fija, mercancías, etc.
 En un contrato de opción sobre futuros el subyacente es un
contrato de futuros.
 el vencimiento del futuro debe ser igual o posterior al
vencimiento de la opción.
 Si el subyacente es un índice o un futuro sobre un índice, los
contratos se liquidan en metálico.
 Las principales opciones negociadas en MEFF RV son:
 Sobre el futuro del índice IBEX-35, el vencimiento del futuro
coincide con el de la opción, que son europeas
 Opciones sobre un reducido número de acciones, que son
americanas

Lola Robles - UCM 9

 Terminología
 Moneyness: Relación entre el precio del activo subyacente y el strike
de la opción.
 Opción “in the money” (en dinero): el propietario gana si ejerce
inmediatamente.
 Opción “out of the money” (fuera de dinero): el propietario pierde si
ejerce inmediatamente.
 Opción “at the money” (a dinero): el propietario gana cero si ejerce
inmediatamente.

 Sólo se ejercen opciones in the money.

 Una call (europea o americana) está:
 in the money si: S > X
 out of the money si: S < X
 Una put (europea o americana) está:
 in the money si: S < X
 out of the money si: S > X
Lola Robles - UCM 10
  valor intrínseco (VI) de una opción: máximo entre cero y el
beneficio de estar in the money y ejercer inmediatamente.
 Call (europea o americana): VI= max (0, S − X)
 Put (europea o americana): VI = max(0, X − S)

 En ocasiones es óptimo esperar y no ejercer

inmediatamente una opción americana in the money
 La opción tiene, además del valor intrínseco (se obtiene si se ejerce de
inmediato), un valor temporal
 Valor total de la opción = valor intrínseco + valor temporal
 La prima de una opción americana debe ser siempre al menos igual a su
valor intrínseco:
C ≥ max (0, S − X)
P ≥ max (0, X − S)
 el propietario de la opción siempre puede obtener VI si ejerce por lo que no
la venderá por menos

Lola Robles - UCM 11

 Propiedades de las opciones
EUROPEA AMERICANA
Variable CALL PUT CALL PUT
S + - + -
X - + - +
T +, ? ?? + +
σ + + + +
r + - + -
DIV - + - +

Lola Robles - UCM 12

 Ejercicio antes de T de una opción call americana
sobre acciones que no pagan dividendos

• Nunca es óptimo ejercerlas antes del vencimiento, por lo que C=c

• Ejemplo: call americana sobre acciones que no pagan dividendos,
con T = 1 mes, S = 50 $ y X = 40 $
• Como la opción está in the money (S>X) su propietario puede estar
tentado a ejercerla inmediatamente:
– Beneficio: S − X = 50 − 40 = 10 $
• (
Si vende la opción en lugar de ejercerla obtiene: c ≥ max S − X ⋅ e − r ⋅T ,0 )
Como C ≥ c, entonces

En general, siempre se cumplirá que:

− r ⋅T
C ≥ S − X ⋅e > S − X , ∀r > 0, T > 0
Lola Robles - UCM 13
  Esta relación no se se cumple si el subyacente paga
dividendos:
 el propietario de una call americana puede querer ejercerla antes del
vencimiento para cobrar los dividendos.

 Gráficamente: el valor de la prima call (A o E), en un

momento anterior al vencimiento:
La prima es mayor que S−X porque
C, c
existe la posibilidad de que en un
futuro el subyacente suba y ganemos
más que S − X.
S-X
A la parte del valor de la opción que
excede a su valor intrínseco se le llama
valor extrínseco o temporal (VT):

X S valor de la opción = VI + VT

Lola Robles - UCM 14

 Ejercicio antes de T de una put americana sobre
acciones que no pagan dividendos
 Puede ser óptimo ejercer antes del vencimiento: P ≥ p
 Ejemplo extremo. X = 10 $ y S → 0
Ejerciendoinmediatamente se obtiene X − S → X = 10$, que es
el máximo beneficio alcanzable con la opción.
Además, es preferible recibir 10 $ ahora que
recibirlos en el futuro.
 Por tanto, esta opción debería ser ejercida de inmediato.
 En general, una put americana puede ser ejercida en
cualquier momento de su vida si está suficientemente in the
money (si X es suficientemente mayor que S).

Lola Robles - UCM 15

  Gráficamente: La prima de una put americana en función
de S en un momento anterior al vencimiento
P Existe un valor del subyacente, A, tal que
por debajo del mismo siempre conviene
ejercer. En esos casos el valor de la
opción será su valor intrínseco.
Sin embargo, si la opción es europea,
cuando el subyacente está por debajo de
A, el valor de la prima es menor que su
A X S
valor intrínseco, ya que p ≤ P

 Prima de una put europea en función de S, antes de

p vencimiento

A X S
Lola Robles - UCM 16
 Paridad put-call

 Es la relación que deben cumplir las primas de dos

opciones call y put europeas
 Acciones que no pagan dividendos. Consideremos las dos
carteras siguientes:
A: una call europea + una cantidad en efectivo de X⋅e-r⋅T €
B: una put europea + una acción
Ambas opciones tienen el mismo precio de ejercicio, X, el
mismo subyacente, S, y el mismo vencimiento, T.

Lola Robles - UCM 17

  Valor de la cartera A en el vencimiento (T):
max(ST − X, 0) + X = max(ST,X)
 Valor de la cartera B en el vencimiento (T) es:
max( X − ST, 0) + ST = max(X,ST
• Como el beneficio en T es el mismo, el valor a día de hoy
lo debe ser también:
− r ⋅T
c + X ⋅e = p+S
• Esta relación se conoce como paridad put-call para
opciones europeas sobre acciones que no pagan
dividendos.

Lola Robles - UCM 18

 Ejemplo: Oportunidad de arbitraje cuando no se cumple
la paridad put-call

 Un inversor ha obtenido las siguientes cotizaciones para

dos opciones call y put sobre acciones valoradas en 31 $,
cuando el tipo de interés sin riesgo a 3 meses es el 10%
anual continuo.

 Tanto las call como las put tienen el mismo precio de

ejercicio: X = 30 $ y vencimiento en 3 meses.

 Opción de compra: c = 3 $

 Opción de venta: p = 2,25 $

Lola Robles - UCM 19
  Comprobaremos si se cumple la paridad put-call

− r ⋅T −0 ,1⋅3 / 12
c + X ⋅e = 3 + 30 ⋅ e = 32,9251$
p + S = 2,25 + 31 = 33,25$

 Por tanto:

− r ⋅T − r ⋅T
c + X ⋅e < p + s ⇒ p + S − c − X ⋅e >0

Lola Robles - UCM 20

  Por tanto, podemos realizar la siguiente estrategia de
arbitraje:
1. Comprar la call
2. Vender la put
3. Vender al descubierto las acciones
• Esta estrategia produce un ingreso inicial de:

− c + p + S = − 3 + 2.25 + 31 = 30.25 $
 Este ingreso inicial invertido durante 3 meses al 10% anual
continuo se convierte en:

30.25⋅e0.10⋅3/12 = 31.0158 $

Lola Robles - UCM 21

 A los tres meses puede ocurrir que:

a) ST > X = 30 $ ⇒ Se ejerce la call y no la put. Utilizamos las acciones

que compramos con la call para cerrar la operación de venta en corto.
El beneficio será:
-30 + 31,0158 = 1,0158 $

Ejercicio de la call Resultado de la inversión

b) ST < X = 30 $ ⇒ No se ejerce la call y si la put. Se compran las

acciones por X = 30 $, con las que se cierra la operación de venta en
corto. El beneficio será:

-30 + 31,0158 = 1,0158 $

Ejercicio de la put Resultado de la inversión

 Para opciones americanas, dado que P ≥ p y C = c

C + X ⋅ e − r ⋅T ≤ P + S
Lola Robles - UCM 22
 Valoración de opciones por el método
binomial

- Valoración de opciones call europeas mediante árboles

binomiales de un paso
- Valoración de opciones call europeas mediante árboles
binomiales de dos pasos
- Valoración de opciones put americanas por el método
binomial

Lola Robles - UCM 23

 Valoración de opciones call europeas
mediante árboles binomiales de un paso

 Consideremos una opción call europea sobre acciones que

no pagan dividendos durante la vida de la opción.
 El precio de la acción es S = 20 $
 La opción vence dentro de 3 meses
 El precio de ejercicio es X = 21 $
 El tipo de interés sin riesgo a 3 meses es el 12% anual continuo.
 Se sabe que al cabo de 3 meses la acción sólo puede valer 22 $ ó
bien 18 $.

Lola Robles - UCM 24

  En la fecha de vencimiento:
 Si ST > X la opción será ejercida y valdrá c = ST - X = 22 - 21 = 1 $.
 Si ST < X la opción no será ejercida y valdrá cero c=0.
 el valor de la opción en tres meses es max(ST - X, 0).
 Gráficamente: árbol binomial
t=0 t = T = 3/12 años

ST = 22
cT = 1

S = 20
c =?

ST = 18
cT = 0

 ¿Cuánto debe valer la opción en el nudo inicial del árbol?.

Lola Robles - UCM 25

  Procedimiento: construir una cartera que tenga el mismo
valor final independientemente de que el precio suba o
baje:
 Cartera: posición larga en ∆ acciones y posición corta en
una opción de compra:
 El valor actual de la cartera es: ∆S - c = 20∆ - c
 Si en 3 meses ST= 22 $, entonces la cartera valdrá 22∆ - 1
 Si en 3 meses ST= 18 $, entonces la cartera valdrá 18∆
 Elegimos ∆ (número de acciones a comprar) tal que se
elimine el riesgo, es decir, que ofrezca siempre los mismos
pagos (valoración neutral al riesgo):

22∆ - 1 = 18∆ ⇒ ∆ = 0,25 acciones

Lola Robles - UCM 26

  Como esta cartera está libre de riesgo, su rentabilidad debe
ser la del tipo de interés sin riesgo (de lo contrario existirían
oportunidades de arbitraje):

Valor final= (Valor inicial) x erxT ⇒

⇒18∆ = 22∆ - 1 = 18 x 0,25 = 4,5

= (0,25 x 20 - c) x e0,12x3/12
⇒ c = 0,633 $
 Este ejemplo es muy sencillo y muy irreal, ya que supone
que la acción sólo puede tomar dos valores en T, cuando en
la práctica puede tomar cualquier valor entre cero e infinito.
 Para aproximarnos más a la realidad, debemos aumentar el
número de nudos finales del árbol, aumentando el número
de pasos intermedios.
Lola Robles - UCM 27
 Matemáticamente:
Suponemos la siguiente evolución para el subyacente:

o u: movimiento multiplicativo al alza.

uS
o d: movimiento multiplicativo a la baja.
S

dS

Lola Robles - UCM 28

 Podemos encontrar una cartera para determinar el valor de la opción por arbitraje:
o Venta de 1 opción
o Compra de ∆ acciones.
∆ : es el ratio de cobertura esta es una cartera “sintética”. La evolución del valor de
la cartera es el siguiente:

Se busca el valor de ∆ para que el valor de la cartera al final del periodo sea
siempre el mismo:
∆uS − Cu = ∆dS − Cd
C −C
∆= u d
(u − d ) S

Esta cartera está libre de riesgo por lo que el valor actual debe ser:
∆S − C
= (=
∆uS − C ) e − rT ( ∆dS − C ) e − rT
u d

Lola Robles - UCM 29

 Esta cartera está libre de riesgo por lo que el valor actual debe ser:
∆S − C
= (=
∆uS − C ) e − rT ( ∆dS − C ) e − rT
u d

Despejando C :

=C ∆S − ( ∆uS
= − Cu ) e − rT e − rT  ∆S e=

rT
( )
− u + Cu 
 Cu − Cd rT    e rT − d   e rT − u  
= e − rT
 S e=−(u + Cu )
e − rT Cu   + Cd  
 (u − d ) S    u − d   u − d  

e rT − d
Si denominamos: π=
u−d
Tenemos que:
 Cu = max {0; uS − X }
=C e − rT π Cu −+(1 − π ) Cd  con 
Cd = max {0; dS − X }
Es decir, C es el valor medio de los precios Cu y Cd ponderando por la
probabilidad π . Esta es la probabilidad neutral al riesgo tal que el valor esperado
de la acción es igual al valor descontado por la tasa libre de riesgo:
E ( S=
) [π uS + (1 − π )dS=] Se rT

Lola Robles - UCM 30

 Valoración de opciones call europeas mediante
árboles binomiales de dos pasos
 Consideremos una opción call europea sobre una acción
que no paga dividendos durante la vida de la opción.
 El valor actual de la acción es S = 20 $
 La opción vence dentro de 6 meses, que dividimos en dos
subperiodos de 3 meses cada uno.
 El tipo de interés sin riesgo es el 12% anual continuo, para todos los
vencimientos.
 El precio de ejercicio es X = 21 $

Lola Robles - UCM 31

  Al final de cada subperiodo el precio de la acción puede
subir o bajar un 10%.
 El valor de la opción en los nudos finales es:
 cD = max(24,2 - 21, 0) = 3,2

 cE = max(19,8 - 21, 0) = 0

 cF = max(16,2 - 21, 0) = 0

D
S = 24,2; c=3,2
B
S = 22
A E
S=20 S = 19,8, c=0
C
S = 18
F
S = 16,2, c=0
Lola Robles - UCM 32
  Debemos encontrar el valor de la opción en el nudo inicial.
 Para ello primero se calcula el valor de la opción en los
nudos B y C. Analizamos la parte del árbol que comienza
en ese nodo.
t = 3/12 años t = T = 6/12 años t = 3/12 años t = T = 6/12 años

SD = 24,2 SE = 19,2
cD = 3,2 cE = 0

SB = 22 SC = 18
cB = ? cC = ?

SE = 19,8 SF = 16,2
cE = 0 cF = 0

 Son árboles de un solo paso, por lo que procedemos como

en el apartado anterior y hallamos:

cB = 2,0257 $; cc = 0

Lola Robles - UCM 33

  Sólo quedar hallar el valor de la opción en el nudo inicial
del árbol:
t = 0 años t = T = 3/12 años

SB = 22
cB = 2,0257

SA = 20
cA = ?

SC = 18
cC = 0

 Procediendo como en el apartado anterior (formando una

cartera libre de riesgo e igualando su rentabilidad a la del
activo seguro), obtenemos el valor de la opción en A:

cA = 1,2823 $

Lola Robles - UCM 34

 Caso general, para opciones call y put
Se define
• Su precio de las acciones que han subido de valor, u>1.

• Sd precio de las acciones que han bajado de valor, d <1.

• El valor de la cartera de Δ posiciones largas en acciones y una

posición corta en la opción es
Su Δ− fu=Sd Δ− fd
 donde fu y fd son el precio de la opción (que puede ser call o put)
suponiendo que la acción suba o baje de precio, respectivamente.
 Despejando Δ de la anterior igualdad,
Δ= (fu− fd)/ (Su − Sd)

 El valor actual de la cartera es: ( Su Δ− fu )⋅e−rT

 El coste de la cartera será: S Δ− f =( Su Δ− fu )⋅e−rT
donde S es el precio que tienen hoy las acciones en el mercado y f
es el precio de la opción hoy.
Lola Robles - UCM 35
  Despejando f y sustituyendo el valor de Δ se tiene:
f =(π⋅ fu +(1− π)⋅ fd )⋅e−rT
 donde
π= (erT −d)/(u−d)
 Observación:
 no hemos realizado ningún supuesto sobre la probabilidad de
subida o bajada del precio de las acciones en el mercado.
 Sin embargo, es natural interpretar la variable π como la
probabilidad de subida del precio de las acciones, y análogamente
1− π como la probabilidad de bajada.
 Interpretación:
 El valor esperado de las acciones en el momento T, viene dado por
E[ ST ]= π ⋅Su+(1− π)⋅Sd
 Sustituyendo π en la ecuación, E[S]=S⋅erT
 Lo que demuestra que el valor esperado del precio de las acciones
crece al tipo de interés libre de riesgo.
Lola Robles - UCM 36
  Árbol binomial de dos pasos:
 Si r es el tipo de interés libre de riesgo y ΔT la duración de cada
período (ΔT=T/2 para el de dos pasos), entonces
π = (erxΔ T −d)/(u−d)
 El precio de la opción en cada paso es
fu =e−r xΔT[π ⋅fuu +(1− π)⋅fud ] No confundir con la
fd =e−rxΔT[π ⋅fud +(1− π)⋅ fdd ] delta de la cartera
 y el valor de la opción en t=0 es,
f =e−rxΔT [π ⋅ fu +(1− π)⋅fd ]
 o lo que es lo mismo,
f =e−2r xΔ T [π 2⋅ fuu + 2 π ⋅(1− π)⋅fud+(1− π)2 fdd ]

Lola Robles - UCM 37

 Valoración de una put americana por el
método binomial
 Consideremos una opción americana de venta sobre
acciones
 Plazo a dos años
 precio de ejercicio de X = 52 $
 precio inicial es S = 50 $.
 El tipo de interés sin riesgo es el 5% anual continuo para todos los
vencimientos.

 Dividimos la vida de la opción en dos subperiodos de un

año cada uno.
 Al final de cada subperiodo el precio de la acción puede subir o
bajar un 20%.

Lola Robles - UCM 38

 D
SD = 72
B
SB = 60
A E
SA =50 SE = 48
PA = ? C
SC = 40
F
SF = 32
 El valor de la opción en los nudos finales se calcula como
Max(X - ST, 0):
 PD = max(52 - 72, 0) = 0
 PE = max(52 - 48, 0) = 4
 PF = max(52 - 32, 0) = 20
Lola Robles - UCM 39
  En cada nodo se compara el resultado de ejercer con el
valor si no se ejerce y se toma el mayor de ambos.
 En el nodo B
 Si la opción fuese europea, procediendo como anteriormente,
obtendríamos que su valor es 1,4147 $.
 Si se ejerce se obtiene Max(52 - 60, 0) = 0
 Valor en B = max(0, 1,4147)= 1,4147

 En el nodo C:
 Valor de la opción sería 9.4636 $.
 Si se ejerce obtenemos Max(52 - 40, 0) = 12
 Valor en C = Max (12, 9.4636)=12
 En el nodo A:
 Si fuese europea, obtendríamos 5,0894 $
 Si la opción se ejerc obtendríamos: max(52 - 50, 0) = 2 $
 Valor en A = Max(2, 5,0894)= 5,0894
Lola Robles - UCM 40
  Observaciones:
 En la práctica se usan árboles binomiales para valorar opciones
considerando un gran número de pasos, de forma que se obtenga
un abanico suficientemente amplio de valores finales del precio del
subyacente y de la opción.
 El número de pasos considerados debe ser, al menos, tan grande
como el número de días que faltan para el vencimiento de la opción.
 Lógicamente, en estos casos el valor de la opción debe calcularse
con la ayuda de ordenadores.
 Estimación de u y d: se determinan a partir de la volatilidad del
activo subyacente, es decir, σS. Una forma de hacerlo es:
u=e σS √Δ T y d = 1/u =e−σ σS √ Δ T
donde Δ T = (T/num pasos) es la duración de un paso del árbol .

Lola Robles - UCM 41

 Delta Hedge (cobertura delta, Δ)
 Delta de una opción ratio de la variación en precio de la
opción respecto a la variación en el precio del subyacente
 En términos matemáticos nos referimos a la derivada parcial de la
opción con respecto al subyacente.
 En términos de cobertura, es el número de unidades del activo
subyacente que debemos tener en cartera por cada opción emitida
para crear una cobertura sin riesgo.
 Recordemos que δc/δS > 0 y δ p/ δS <0
 Cuando trabajamos con árboles binomiales podemos
calcular el valor de la Delta como:
Δ= Δ f / Δ S = (fu − fd)/(Su−Sd)
 Delta varía con el tiempo, por lo que necesitaremos ajustar
periódicamente el número de acciones para mantenernos
cubiertos.
Lola Robles - UCM 42