TEMA 2

LA TESIS DE MODIGLIANI-MILLER
Modigliani y Miller escribieron su famoso artículo sobre el costo del capital,
seguramente no imaginaron el enorme impacto que tendría en la ciencia económica, ni
la fuerte polémica que generaría luego entre las escuelas de Economía y de negocios.
El teorema MM se refería como se desprende del título mismo del primer trabajo, “El
costo del capital, las Finanzas Corporativas y la teoría de la inversión”– al presupuesto
de capital, un área en la que todavía que- daba mucho por investigar en aquella
época.
El objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones cuando la
compañía estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda o acciones, o con
una combinación de ambas.
Sin embargo, el artículo se hizo famoso por plantear que en mercados de capitales
que funcionaran eficientemente era irrelevante la combinación entre deuda y acciones
en la estructura de capital.
Para entender claramente la teoría de MM es preciso comprender los supuestos en
que se basa. Los enunciamos a continuación:
1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los
in- dividuos ni para las compañías. Los inversores tienen conducta racional y
pretenderán maximizar su riqueza.
2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación) de la empresa
vienen re- presentados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los
individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.
3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que
el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al
(y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) el rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa en la misma clase.
4) Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una
tasa li- bre de riesgo. Tanto las compañías como los individuos pueden endeudarse a
dicha tasa.
5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra.
PROPOSICIÓN I: EL VALOR DE LA FIRMA
El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y
viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una firma no
endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo:

V E D EBIT
ku
Aquí, E y D reflejan los valores de mercado de las acciones y de la deuda,
respectivamente, y ku la tasa de rendimiento que se le exige a una firma no
endeudada.
Es importante notar que la proposición I es simplemente el valor de una perpetuidad,
Esta ecuación es más vieja que la tesis de MM, pero lo que la teoría distingue es que
todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben tener el mismo valor (excepto
por diferencias de escala). Note también que si no hay deuda, el EBIT es igual al EBT.
Y si no hay impuestos de sociedades, entonces el EBT es igual a la utilidad neta. Y si
no hay crecimiento, la utilidad neta es igual a los dividendos. Por lo tanto, para MM, en
su primera idea, EBIT = EBT = utilidad neta = dividendos. Por lo tanto, el valor de la
firma podía calcularse a partir de la perpetuidad EBIT/ku, ya que bajo los supuestos
mencionados, el EBIT resulta exactamente igual al flujo de efectivo.
La Proposición I también puede expresarse en términos del costo de capital de la
firma:
ku EBIT
V
Como puede observarse a partir de esta última expresión, el costo promedio del
capital para cualquier firma es independiente de su estructura de capital y resulta igual
a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase.
PROPOSICIÓN II: EL RENDIMIENTO ESPERADO DE LAS ACCIONES
El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento
exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) más un premio por el mayor
riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre ku y kd, multiplicado por el ratio de
endeudamiento:
ke ku (ku kd) D
E
La proposición II constituyó, para la teoría de las Finanzas, la primera aproximación
científica para la determinación del rendimiento esperado de las acciones de una
compañía endeudada.
En otras palabras, el rendimiento exigido por el accionista se incrementa en proporción
al ratio de endeudamiento, calculado éste como la razón deuda/capital propio a
valores de mercado.
Es decir: a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero: entonces el inversor en
acciones demanda más rendimiento.
PROPOSICIÓN III: REGLA PARA LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de
decidir una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno su-
pera el costo de capital total de la empresa.
Muchas veces esta regla es olvidada, o más bien distorsionada, en el proceso de
presupuesto de capital. Es bastante claro que la compañía debería rechazar un
proyecto cuando su rendimiento no supere el costo de capital. Pero veamos cómo
razonaron MM en aquel momento.
Para MM el costo de capital no se veía afectado por la estructura de capital. Entonces,
el costo marginal del capital de la firma es igual al costo de capital promedio, que es
igual a ku, la tasa de capitalización para firmas no apalancadas de la clase a la cual la
firma pertenece.

LA “VISIÓN TRADICIONAL” DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

En respuesta a la teoría de MM, surgió una “posición tradicional”, sustentada por David
Durand y otros economistas financieros como Ely Schwartz. El planteo fue sencillo:
para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen más o
menos constantes y comienzan a aumentar más rápido cuando el ratio de
endeudamiento rebasa un determinado límite.
Esto implica que el costo del capital total, ku, no es independiente del ratio de
endeudamiento, como argumentaban MM. A diferencia de la proposición MM, la tesis
tradicional considera que, al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo ke
no se incrementa lo suficiente como para anular las economías que generan el uso de
la deuda.
Por el contrario, el WACC disminuye al principio, debido al menor costo de la deuda,
hasta alcanzar un mínimo y luego comienza a crecer cuando accionistas y
obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos más altos.
Por lo tanto, el costo de capital y el valor de la firma no son independientes de la
estructura de capi- tal, sino que son funciones del ratio de endeudamiento. Existe, por
lo tanto, una estructura de capital óptima que se alcanza cuando simultáneamente el
costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la firma un máximo, como se muestra
en las figuras 13.6 y 13.7.
TEMA 4
LOS COSTOS DE LA INSOLVENCIA FINANCIERA
Toda organización debe tener presente que existen constantes riesgos y problemas que
se deben afrontar y superar, un elevado endeudamiento puede ocasionar la insolvencia
financiera de la organización. Si la organización se encuentra en la situación concreta de
dificultades financieras podría tomar decisiones bajo presión que afectan su resultado
operativo.
Una insolvencia financiera es aquella incapacidad de una empresa para hacer frente al
pago de sus deudas o cuando cumple con dificultad sus compromisos de pago.
Solvencia. -Capacidad para hacer frente a todos los compromisos financieros en el largo
plazo. En el análisis de la solvencia deben incluirse todos los compromisos (a corto y a
largo plazo) y todos los recursos (a corto y a largo plazo). La solvencia es posiblemente
el área de evaluación de mayor raigambre en el análisis. 
Grados de solvencia:

 Solvencia final. Diferencia existente entre el activo total y el pasivo exigible, se

le llama final porque sería la empleada en el caso de una liquidación
empresarial. A través de ella se mide si el valor de los bienes del activo respalda
la totalidad de las deudas contraídas.
 Solvencia corriente (Liquidez). Consiste en la relación entre el activo y el
pasivo corrientes, evidencia la capacidad de atender las deudas en el corto plazo
sin interferencias al proceso productivo ni a la estructura financiera de la
empresa.

Diferencia entre solvencia y liquidez

Solvencia es: Liquidez es:

Contar con los bienes y recursos Tener el efectivo necesario, en el momento oportuno,
suficientes para respaldar los adeudos que permita hacer el pago de los compromisos
contraídos, aun cuando estos bienes sean contraídos.
diferentes al efectivo.

COMO SE MIDE LA SOLVENCIA

Se emplean diferentes ratios financieros para medir la solvencia de un ente
económico, Rubio (p.18) propone las siguientes:
Solvencia total:
Formula=> Solvencia total= Activo neto real total / Deudas totales

Por activo neto real total se entiende el que resulta de detraer de su importe íntegro las
amortizaciones acumuladas, las provisiones y los gastos amortizables. Dicha ratio debe
ser mayor de 1, pues si es inferior, indicaría que la empresa se encuentra en situación de
quiebra. En consecuencia, cuanto más alto sea esta ratio, mayor será la garantía que la
empresa ofrece a sus acreedores. Es menos significativo que el de liquidez y tiene el
inconveniente de hacer intervenir los activos fijos con sus correspondientes problemas
de valoración y amortización.

Firmeza:

Formula=> Activo neto real fijo / Pasivo fijo

El activo neto real fijo comprende el material, inmaterial y financiero, estimado por su
valor actual según balance. El pasivo fijo incluye las deudas a medio y largo plazo. Esta
ratio informa sobre la financiación del inmovilizado. Un índice elevado expresa que el
activo fijo está financiado, principalmente, por capitales propios.

Independencia Financiera:

Formula=> Neto patrimonial / Deudas totales

Es evidente que cuanto más alto sea esta ratio, más asegurada estará la estabilidad
financiera de la empresa. Puede variar de 0,08 para los bancos a 0,6 para la gran
industria. Constituye, a la vez, un índice de solvencia y un índice de rendimiento, ya que
los recursos ajenos han de soportar el correspondiente gasto financiero por el concepto
de interés.

Ahora los costos de insolvencia financiera son aquellos costos asociados a la falta de
pago de las obligaciones financieras, estos se incrementan en la medida que la deuda
financiera va creciendo, y a medida que estos van creciendo la crisis de la empresa se va
empeorando se caracteriza por:
 La reducción de las ventas, quizás por el deterioro de la imagen de la empresa
 Costos resultantes de conflictos entre accionistas y acreedores
 Costos por enfrentar la bancarrota
LOS COSTOS PUEDEN SER
Costos directos:
Se considera costos directos a los costos legales y administrativos, honorarios de
abogados, Consultores y expertos. Los costos directos si bien resultan muy grandes en
términos absolutos, estos costos constituyen en realidad un porcentaje mínimo del valor
de una empresa.
Costos indirectos:
Se considera costos indirectos al daño a la imagen y reputación de la empresa., las
oportunidades perdidas de inversión, las restricciones crediticias, conflictos con
proveedores, perdida de ventas, conflicto con trabajadores. Los costos indirectos suelen
ser mucho mas mayores que los directos.
Consecuencias:
  Aumentar el crédito de corto plazo, para financiar vencimientos.
 Recortar costos, bajando la calidad de sus productos.
 Vender activos, afectando la base productiva.

TEMA 6
Teoría de la información asimétrica
Las decisiones de estructura de capital se examinaron en dos estudios.
1) mantener una estructura de capital objetivo o
2) seguir una jerarquía de financiamiento.

Esta jerarquía, llamada jerarquía de fuentes de financiamiento, empieza con las

utilidades retenidas, después el financiamiento mediante deuda y finalmente un
financiamiento mediante capital accionario.
A primera vista, con base en la teoría financiera, esta elección parece no concordar con
los objetivos de maximización de la riqueza, pero Stewart Myers ha explicado la manera
en que la "información asimétrica" podría justificar la preferencia de los
administradores financieros por la jerarquía de fuentes de financiamiento.
la información asimétrica puede afectar las decisiones que toman los administradores
acerca de la estructura de capital. Suponga, por ejemplo, que la administración ha
encontrado una inversión valiosa que requerirá financiamiento adicional. La
administración cree que los prospectos para el futuro de la empresa son muy buenos y
que el mercado, como lo indica el precio actual de las acciones de la empresa, no estima
plenamente el valor de la empresa. En este caso, sería provechoso para los accionistas
actuales que la administración obtuviera los fondos necesarios mediante deuda en vez
de emitir nuevas acciones. El uso de deuda para accionario, k, está por encima del costo
de la deuda y se incrementa conforme se incrementa el apalancamiento financiero, pero
por lo general se incrementa más rápido que el costo de la deuda.
El costo del capital accionario se eleva porque los accionistas exigen un rendimiento
alto conforme se incrementa el apalancamiento, para compensar el grado de riesgo
financiero más alto. El costo de capital promedio ponderado (WACC) resulta de un
promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del capital accionario de la
empresa. Cuando hay una razón de deuda de cero, la empresa está 100% financiada por
capital. Conforme la deuda sustituye al capital accionario y la razón de la deuda se
incrementa, el WACC baja porque el costo de la deuda es menor que el costo del capital
accionario (k, < k,). Conforme la razón de deuda sigue incrementándose, el incremento
del costo de la deuda y del costo del capital accionario finalmente hacen que el WACC
se eleve. Este comportamiento da como resultado una función de costo de capital
promedio ponderado, k, en forma de U, o platillo.
Resumen
En 1958, argumentaron impecablemente que, en un mercado de capitales perfecto, la
estructura de capital era irrelevante. Los aparentes beneficios de financiarse con deuda
eran anulados cuando los accionistas reclamaban un rendimiento más alto para
compensar el mayor riesgo derivado del endeudamiento. En un mercado perfecto de
capitales, el endeudamiento no agrega valor a la empresa, simplemente se produce un
intercambio entre el riesgo y el rendimiento requerido; tarde o temprano el arbitraje
corregirá la diferencia.
En respuesta a MM, surgió una "posición tradicional" que sostuvo la existencia de una
estructura de capital óptima. Esta afirmación se basa en la imperfección de los
mercados de capitales: un endeudamiento "moderado" permitiría a los directivos
endeudarse para conseguir un aumento en el valor de la empresa.
En 1963, MM corrigieron su teoría modificando la valuación del ahorro fiscal, lo cual
permitió comprender de qué forma el impuesto de sociedades afectaba a la estructura
de capital, lo que constituyó uno de los hallazgos más importantes en la teoría
financiera. El todo seguía siendo la suma de las partes, la diferencia es que al utilizar
deuda en la estructura de capital, el Estado toma un bocado menor del pastel que es el
resultado operativo, y éste pasa a los accionistas. Finalmente, si bien un endeudamiento
elevado puede generar ahorro de impuestos, también puede generar dificultades
financieras, que reducirían el valor de la firma. Esto sugiere que existe un nivel de
endeudamiento óptimo, en el que se compensan las ventajas fiscales de la deuda con los
costos que imponen las dificultades financieras.
EJERCICIO
Debbo cía. Desea determinar el costo de su capital contable en acciones comunes, Ks.
El precio en el mercado de cada una de sus acciones comunes, P0 es de $ 50. la empresa
espera pagar un dividendo, D1 de $ 4 al final de este año, 2012. los dividendos pagados
por las acciones en circulación durante los últimos seis años (2006-2011) fueron los
siguientes:

Formula: Ks = D1 + g = 4 + 0.050 = 13%

Despejada P0 50
AÑO DIVIDENDO
2012 3.8
2011 3.62
 2010 3.47
2009 3.33
2008 3.12
2007 2.97

AÑO DIVIDENDO DIF % DE CRECIMIENTO

2012 3.80

2011 3.62 0.18 0.0497238

2010 3.47 0.15 0.0432277

2009 3.33 0.14 0.042042

2008 3.12 0.21 0.0673077

2007 2.97 0.15 0.0505051

SUMA 0.83 0.2528062

/ AÑOS=5 0.166 0.0505612 5.0561

El importe de 5.0% o 0.050 se obtiene de obtener el crecimiento constante de los

dividendos pagados durante los últimos seis años.

Bibliografía
Dumrauf, G. L. (2010). Finanzas Corporativas un Enfoque Latinoamericano. Buenos Aires:
Alfaomega.

Gitman, L. J. (2003). Administracion Financiera. Mexico: Pearson Educacion.