FINANZAS CORPORATIVAS

Profesor Juan Carlos Sapaj D.

 Teoría moderna de los portafolios

William Sharpe - Harry Markowitz - Merton Miller

Recibieron el Premio Nobel de Economía en 1990 al

proponer modelos de diversificación con la finalidad de
aprovechar los beneficios que traen los movimientos en
las bolsas.
 TEORÍA DE PORTAFOLIOS

SELECCIÓN DE CARTERA DE INVERSIONES

La Teoría de Portafolio o
Teoría de Selección de cartera

Es una teoría de Inversión que estudia cómo Maximizar

el Retorno y Minimizar el Riesgo, mediante una adecuada
elección de los componentes de una Cartera de Valores.

El inversor debe componer su cartera como un todo, estudiando

las características de riesgo y retorno global, en lugar de
escoger valores individuales en virtud del retorno esperado
de cada valor en particular.
La Teoría de Selección de Cartera….

Toma en consideración el retorno esperado a

largo plazo

y la Volatilidad esperada en el corto plazo.

La Volatilidad

Se trata como un factor de riesgo, y la

cartera se conformará en virtud de la
tolerancia al riesgo de cada inversor en
particular, tras determinar con su análisis el
máximo nivel de retorno disponible para el
nivel de Riesgo escogido.​
Los inversionistas se supone tienen una conducta
racional al seleccionar su cartera de inversión y
por lo tanto siempre buscan obtener la máxima
rentabilidad sin tener que asumir un alto nivel de
riesgo y también, como hacer una cartera óptima
disminuyendo el riesgo de manera que el
rendimiento no se vea afectado.

Para poder integrar una cartera de inversión

equilibrada lo más importante es la diversificación
ya que de esta forma se reduce la variación de los
precios.
La idea de la cartera es entonces:
Diversificar las inversiones en diferentes
mercados y plazos, para así disminuir las
fluctuaciones en la rentabilidad total de la
cartera y por lo tanto también del riesgo.
Si observamos el rendimiento de $1 desde 50 años
de una acción y ese peso se dejó en el mercado
accionario, cada año los dividendos del año anterior
se reinvirtieron en un mayor número de acciones:

Si Rt es el rendimiento del año t, en decimales,

entonces el total que se tendría dese el año 1, hasta
el año T, es el producto de los rendimientos de cada
año.

( 1 + R1) x ( 1 + R2 ) x…x ( 1 + Rt ) x…x ( 1 + RT ).

Ejemplo:

Para rendimientos de: 11%, -5%, 9%, en tres años

con una inversión de $1 al comienzo tendría un valor
de:

(1 + R1) x (1 + R2) x (1+R3) = (1 + 0,11) x (1 – 0,05)

x (1 + 0,09)

= 1,15

Luego un 15% de rendimiento total, es el

rendimiento del período.
 El Promedio o Media de la distribución será:

( R1 + R2 + R3 +……..+ Rt )
Media = R =
t
Ejemplo:
Año 1 0,1162
Año 2 0,3749
Año 3 0,4361
Año 4 -0,0842

El rendimiento promedio por los cuatro años:

0,1162 + 0,3749 + 0,4361 – 0,0842

R =
4

R = 0,2108
La segunda cifra que se usa para caracterizar la
distribución de los rendimientos es una medida del
Riesgo de estos rendimientos.

Para esto , no hay una definición exacta y medir el

Riesgo de los rendimientos de las acciones
comunes solo se relacionará con el nivel de
Dispersión de la Distribución de Frecuencia.
Ejemplo:

La empresa Renta SA, analizando el precio de la acción a

fecha 05-09-2020 y simulando escenarios posibles futuros,
en el caso que la economía este en Auge, escenario en que
la economía no varíe y en el caso que exista una recesión.
Con un precio actual de US$14,76.

Economía P.acción Prob.ocurrencia(%) Retorno Esp.(%)

Auge 15,0 20 1,626

Esperado 14,9 50 0,949
Recesión 14,5 30 -1.762
Si quisiéramos calcular el retorno esperado, o sea cuanto
porcentualmente se espera ganar con este título, tenemos
que utilizar la formula estadística de la esperanza:

r = ∑ Ri x Pi
1

Ri, Retorno esperado del escenario para el Título a analizar

Pi, Probabilidad de ocurrencia

r = 0,2 x 0,01626 + 0,5 x 0,00949 + 0,3 x (-0,1762)

r = 0,002711
 RENDIMIENTOS ANUALES POR 50 AÑOS (USA)
PROM. PRIMA RIESGO D.S.

ACCIONES COMUNES 13% 9,2% 20,3%

ACCIONES COMPAÑÍAS PEQUEÑAS 17% 13,9% 33,9%

BONOS CORPORATIVOS L.P. 6,1% 2,3% 8,7%

BONOS DE GOBIERNO L.P. 5,6% 1,8% 9,2%

BONOS GOBIERNO MEDIO PLAZO 5,4% 1,6% 5,7%

CERTIFICADOS TESORERÍA GOBIERNO 3,8% ------ 3,2%

Riesgo Financiero
El Riesgo Financiero, es la posibilidad de
enfrentar una pérdida financiera.

Puede considerarse como la variabilidad de los

rendimientos relacionados con un activo.
Aversión al riesgo
La aversión al riesgo es una actitud
hacia el riesgo en la cual se exige un
rendimiento más alto por aceptar un
riesgo mayor.

Se espera que en general los individuos

presenten mayor aversión al riesgo.
Riesgo de un activo

El riesgo de un activo puede ser evaluado utilizando

métodos de comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadísticos.

Análisis de sensibilidad

Distribuciones de probabilidad
Riesgo Financiero y Volatilidad
 Medición del riesgo
Para medir el riesgo es necesario calcular primero
el valor esperado de un rendimiento.

El Rendimiento promedio más probable que

debiera tener un activo en particular sería, el
rendimiento de cada componente del activo por su
probabilidad.

n
r = ∑ ri x Pi
1
En la tabla se muestra el rendimiento de dos
inversiones en seis periodos consecutivos.
veremos:
¿Cuál inversión preferiría? ¿Por qué?

Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom

A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45

B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Luego Volveremos con este análisis

La Volatilidad
Para una inversión:
No solo interesa analizar su rendimiento promedio.

También es importante:
Conocer el grado de desviación o dispersión de
los rendimientos individuales respecto al
promedio
Medidas más comunes de una

Variabilidad o Dispersión o Volatilidad

La Varianza

Es el promedio del cuadrado de las desviaciones

entre el rendimiento de cada período y el
rendimiento promedio.

La Desviación estándar

Es un indicador estadístico que mide el riesgo de

un activo considerando la dispersión alrededor del
valor esperado.

Es la raíz cuadrada de la varianza

Ejemplo anterior:
Rendimiento de acciones comunes:

R1 0,1162
R2 0,3749
R3 0,4361
R4 - 0,0842

Se toman rendimientos anuales

Se restan del rendimiento R promedio

Se eleva el resultado al cuadrado

Se divide el total por los rendimientos (- 1)

 1
VAR = ( R1 - R )2 + ( R2 - R )2 +
T - 1
+ ( R3 - R )2 + ( R4 - R )2

VAR = 1/3 (0,1162 - 0,2108)2 + (0,3749 - 0,2108)2

(0,4361 - 0,2108)2 + ( -0,842 - 0,2108)2

VAR = 0,0579

D.E. = V0,0579 = 0,2406 = 24,06%

La D.E. representa la dispersión de una
Distribución Normal

En el caso de una Distribución Normal la

probabilidad de tener un rendimiento superior o
inferior a la medida de una cantidad depende de la
Desviación Estandar.
La Desviación Estándar de la cartera:

Es la Desviación Estándar de la tasa de rendimiento

de una cartera de inversiones y se utiliza para
medir la volatilidad inherente de una inversión.

La D.E. mide el riesgo de la inversión y ayuda a

analizar la estabilidad de los rendimientos de una
cartera
Una D.E. baja:

Indica que la mayor parte de los datos de una muestra

tienden a estar agrupados cerca de su media
(también denominada el valor esperado).

Una D.E. alta:

Indica que los datos se extienden sobre un rango de

valores más amplio.
Si tenemos en el cuadro mostrado antes, un
rendimiento por 50 años con una D.E. de 20,3%
podemos decir que:

Si los rendimientos de las acciones se

encuentran distribuidos como una normal, la
probabilidad de que un rendimiento anual se
encuentre dentro de un 20,3% de la media, de
13%, será aproximadamente 2/3.
 Distribución normal
Propiedades distribución normal:
Simétrica con forma de campana
Se puede describir totalmente por su
media y desviación estándar
Probabilidad de que el resultado
esté en el intervalo … es de:
Media +/- 1 (D.E.) 68%
Media +/- 2 (D.E.) 95%
Media +/- 3 (D.E.) 99%
R = 12,4% D.E. = 20,4%

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

 Distribución normal

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

R = 12,4% D.E. = 20,4%

Podemos decir entonces:

Una persona que mantenga un valor, deberá usar

el Rendimiento Esperado de su activo como
medida del rendimiento de ese valor

La D.E. (o la VAR) son la medida apropiada del

riesgo de un valor.
Si se mantiene un cartera diversificada nos
interesaremos en la contribución de cada
valor al rendimiento esperado y al riesgo de la
cartera.

El rendimiento esperado de un valor, es la

medida apropiada de la contribución del
mismo al rendimiento esperado sobre la
cartera.
Como veremos luego, ni la VARIANZA del valor
ni su D.E, serán la medida apropiada de la
contribución del valor al Riesgo de una cartera.

Esta contribución al riesgo se medirá después

por el….

β
Coeficiente Beta
Definimos entonces:

Varianza del rendimiento

( Ri – R ) 2

Var (R) = Σ
(n–1)
n , cantidad de periodos
R , promedio de los n rendimientos
Ri, cada uno de los n rendimientos
La suma aplica para cada uno de los rendimientos (desde
1 hasta n)
Aclaración:

En estadística se argumenta que el divisor correcto

es N - 1 , donde N es el numero de observaciones.

Aunque la diferencia nos preocupa, en la práctica

no tiene la relevancia que se le asigna, ya que en la
realidad las muestras son generalmente grandes y
al usar N o N-1 como denominador no tiene
virtualmente efecto sobre el cálculo de la varianza.
En la tabla, que ya vimos, anteriormente la
inversión B tiene una volatilidad mucho mayor.

Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom
A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45
B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Inversión D.E.
A 10%
B 646%
Mientras mayor el riesgo en la inversión,
mayor será la recompensa esperada.

Esta mayor recompensa esperada es en

promedio, pero como es mayor la variabilidad,
existe la posibilidad de obtener malos
rendimientos en algunos periodos.
Estudiaremos como determinar el
rendimiento promedio y la varianza, cuando
en vez de información histórica, tenemos
información de posibles rendimientos
futuros y sus probabilidades asociadas.

El rendimiento promedio se llama

Rendimiento Esperado.
 Riesgo y rendimiento

Algunos definen el riesgo como la posibilidad de

obtener un rendimiento inferior al promedio.

Una Cartera eficiente

Es la cartera que maximiza el rendimiento a un nivel

de riesgo determinado o minimiza el riesgo a un
nivel de rendimiento específico.
Consideremos el siguiente caso:

Existen dos activos o acciones L y U.

Existen dos situaciones posibles de la economía:

recesión o auge (nivel economía mala y buena).

Cada activo tendrá un rendimiento distinto en

función de la situación económica.

Los estados de la economía tienen igual

probabilidad de ocurrencia.
 Resumen de la información

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

Economía ocurrencia Acción L Acción U
Mala 50% -20% 30%

Buena 50% 70% 10%

E(RL) Rendimiento esperado de acción L

E(RL) = 0.5 x -20% + 0.5 x 70% = 25%

E(RU) Rendimiento esperado de acción U

E(RU) = 0.5 x 30% + 0.5 x 10% = 20%

La inversión L tiene un rendimiento esperado
mayor.

¿Conviene invertir en L?

Si se mantiene la inversión durante muchos años,

la mitad de las veces debiera ganar un 70%, pero
la otra mitad debiera perder un 20%.
 Varianza de la inversión L

Desviación Desviación
Estado Prob. Producto
del E(RL) al cuadrado

Recesión 50% -0,20 – 0,25 -0,452=0,2025 0,10125

Auge 50% 0,70 – 0,25 0,452= 0,2025 0,10125

VAR(RL) = 0,10125 + 0,10125 = 0,20250

D.E. = V 0,20250
Desviación Estándar RL = 0.45 = 45%
 Varianza de la inversión U

Desviación Desviación al
Estado Prob. Producto
del E(RU) cuadrado

Recesión 50% 0,30 – 0,20 0,102= 0,01 0,005

Auge 50% 0,10 - 0,20 - 0,102= 0,01 0,005

VAR(RU) = 0 ,005 + 0,005 = 0,01

D.E. = V0,01
Desviación Estándar RU = 0,10 = 10%
 Resumiendo :

Acción L Acción U
E(R) 25% 20%
VAR(R) 0,2025 0,01
D. E. (R) 45% 10%

¿Cuál acción conviene?

Dependerá de las preferencias del inversionista.
 Portafolios

Cartera de Inversiones
La cartera de inversiones o portafolio de
inversiones, es el conjunto de activos
financieros en los cuales se invierte.

Está compuesta por una combinación de

instrumentos de renta fija y renta variable, de
modo de equilibrar el riesgo.
La distribución de la cartera de inversión reparte el
riesgo en diferentes instrumentos financieros
como son:

Acciones
Depósitos a plazo
Monedas Internacionales
Bonos
Bienes raíces
Fondos mutuos
FONDO MUTUO : Es una alternativa de inversión que
consiste en reunir los patrimonios de distintas personas,
naturales o jurídicas, para invertirlos en distintos
instrumentos financieros.

La gran variedad de Fondos Mutuos permite que cada

inversionista elija aquella alternativa que mejor se ajuste a
sus necesidades y preferencias particulares.
Existen distintas estrategias de inversión y por lo tanto,
distintos niveles de riesgo.

Cada Fondo Mutuo posee una Política de Inversión distinta

que determina los mercados en los que invertirá.
Hay inversiones más riesgosas que otras, ya que existen
mercados más riesgosos que otros.
A mayor riesgo, como sabemos debe existir
un mayor retorno esperado.

Todo esto anterior, como veremos, se conoce

como el Diversificar la cartera de inversiones.
Hemos visto como determinar el rendimiento
esperado y la varianza del rendimiento de una
Inversión individual.

Sin embargo, normalmente los inversionistas

diversifican su inversión en un conjunto de activos.

Veremos como determinar:

El rendimiento esperado y la varianza
global del conjunto de activos.
Peso de un Activo en una Cartera
El Peso de un Activo en una Cartera

Dado el portafolio o grupo de activos financieros

en que reparte su capital un inversionista, el
porcentaje del capital invertido en cada activo se
llama Peso de ese Activo en el Portafolio.

Los pesos de los activos se pueden expresar como

valores entre 0 y 1, o también como porcentajes.
(En el primer caso, deben sumar 1, y en el segundo
deben sumar 100).
Supongamos que un inversionista posee un
portafolio que está compuesto de acciones del tipo
L y U descritas anteriormente, en partes iguales.

Entonces, El Peso de las acciones L en el

portafolio será de 0.5 o 50% y el de las acciones U
de 0.5 o 50%

Calcularemos el rendimiento del

portafolio en caso de recesión o auge.
Rendimiento del Portafolio
El rendimiento del portafolio se calcula
como:

El promedio ponderado (en función de los

pesos de cada activo) de los rendimientos de
los activos individuales.
Sea RP = Rendimiento del portafolio, luego
tenemos:

En caso de recesión

RP = 0.5 x -20% + 0.5 x 30% = 5%

En caso de auge:

RP = 0.5 x 70% + 0.5 x 10% = 40%

Luego, sabemos con certeza cual será el
rendimiento del portafolio en caso de auge o
recesión en la economía.

¿Cuál es el rendimiento esperado del

portafolio?
Para calcular el rendimiento esperado del
portafolio, usamos el mismo procedimiento
anterior, considerando el portafolio como un
activo individual que tiene el siguiente
comportamiento.

Estado Probabilidad Rendimiento

economía ocurrencia Portafolio
Mala 50% 5%

Buena 50% 40%

 E(RP) = 0.5 x 5% + 0.5 x 40% = 22.5%

Luego, el Rendimiento Esperado del Portafolio es

de 22.5%.

Los cálculos realizados son correctos, sin embargo,

existe una manera más fácil de calcular el
rendimiento esperado de un portafolio.
Para calcular el rendimiento esperado de un
portafolio, basta con conocer:

El rendimiento esperado de cada activo

El peso de cada activo en el portafolio

De esta manera, para el portafolio anterior podemos

determinar su rendimiento esperado de la siguiente
manera:

E(RP) = 0.5 x E(RL) + 0.5 x E(RU)

 E(RP) = 0.5 x E(RL) + 0.5 x E(RU)

E(RP) = 0.5 x 25% + 0.5 x 20%

E(RP) = 22.5%

En este caso no hemos tenido que calcular los

rendimientos del portafolio en caso de auge y
recesión, solo hemos usado los rendimientos
esperados de cada activo.
Cálculo de la varianza de un portafolio
En el caso de la varianza, no se puede aplicar el
método usado para el valor esperado.

En este caso, se debe calcular:

El rendimiento del portafolio para cada

estado posible, y calcular la varianza sobre
estos rendimientos.
Calculemos la varianza para el caso del
portafolio anterior.

A continuación se detallan los rendimientos del

portafolio para cada estado posible.

Estado Probabilidad Rendimiento

economía ocurrencia Portafolio
Mala 50% 5%

Buena 50% 40%

 Cálculos para determinar la varianza del
portafolio

Desviación
Desviación
Estado Prob al Producto
del E(RP)
cuadrado
-0,01752=
Recesión 50% 0,05 - 0,225 0,0153125
0,030625
0,01752=
Auge 50% 0,40 - 0,225 0,0153125
0,030625

VAR (RP) = 0,0153125 + 0,0153125 = 0,030625

D.E. (RP) = 0,175 = 17,5%
Solo para efectos ilustrativos, veamos que pasaría
si calculamos la varianza del portafolio en función
de las varianzas de cada activo:

VAR(RP) = 0.5 x 0.2025 + 0.5 x 0.01 = 0.10625

Con esto, la desviación estándar del portafolio

sería de 33%, bastante mayor al 17.5%.

Esta forma de calcular la varianza no es correcta,

y por eso entrega un resultado distinto del cálculo
anterior.
Ejemplo:
Calculemos la varianza para el caso del portafolio
anterior (cuyos datos se detallan el la tabla), pero
suponiendo que los pesos de los activos son 2/11
o también 0,1818 en el activo L y 9/11 o 0,8181 en
el activo U.

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

economía ocurrencia Acción L Acción U

Mala 50% -20% 30%

Buena 50% 70% 10%

Lo primero que debemos hacer es calcular el
rendimiento esperado del portafolio en caso de
auge y de recesión:

En caso de recesión tenemos:

RP = (2/11) x -20% + (9/11) x 30% = 20.91%

En caso de buena economía tenemos:

RP = (2/11) x 70% + (9/11) x 10% = 20.91%
Luego, en este caso no es necesario calcular
la varianza, porque sabemos que es cero.

Esto sucede porque para todas las situaciones

posibles, el valor esperado del portafolio es
el mismo.

Note que si hubiéramos calculado la

varianza como el promedio ponderado de las
varianzas de los activos L y U, el resultado
hubiera sido distinto de cero.
Ejercicio revisar:
Determine el rendimiento esperado y la varianza
de las acciones L y U y del portafolio, si la
probabilidad de ocurrencia de una recesión es del
80% como se muestra en la tabla, y el peso de L
en el portafolio es de 0.6.

Estado Probabilidad Rendimient Rendimiento

economía ocurrencia o Acción L Acción U

Mala 80% -20% 30%

Buena 20% 70% 10%

 Diversificación y riesgo del portafolio

La desviación estándar promedio de un

portafolio compuesto por 500 acciones de
empresas grandes en el periodo 1926-2003 fue
de un 20%.

¿Cuál fue la desviación estándar individual de

estas acciones en el mismo periodo?
En la siguiente figura se muestran las
desviaciones estándar promedio de portafolios
compuestos por un grupo de las 500 acciones
elegidos aleatoriamente.

Ejemplo:
Cuando dice 6 acciones, significa que se
formaron varios grupos de 6 acciones elegidas
aleatoriamente entre las 500 y se determinó la
desviación estándar da cada portafolio en el
periodo de estudio. Después se calculó el
promedio de las desviaciones estándar de
todos los portafolios.
Acciones Desviación estándar Razón entre la desviación
La desviación estándar de un portafolio es menor
que la desviación estándar de los activos que
componen el portafolio.

A medida que aumenta el número de

activos, la desviación estándar del
portafolio disminuye en forma
asintótica.
 D.E. AUAL PROM. %
49,2

Diversificación y riesgo del portafolio

23,9

19,2

N°ACC.PORTAF.

10 20 30 40 50 1000
Principio de diversificación
Principios de Diversificación

Es repartir una inversión en varios activos, con el

fin de disminuir el riesgo.

Al diversificar una inversión, se disminuye el

riesgo.

Hay una parte del riesgo que no es posible

disminuir diversificando la inversión.
Definiciones necesarias:

Riesgo Sistemático o no Diversificable

Es el riesgo total del conjunto de inversiones,

circunscrito a las variaciones de otras inversiones
que afectan a la economía y al mercado.

Por ejemplo:

Huelgas, nuevos competidores, Etc.

 Riesgo No Sistemático o Diversificable.

Es el riesgo específico de la empresa, no depende

de los movimientos del mercado.

Puede ser disminuido, diversificando las inversión

en varias compañías, o incorporando otras acciones
a un portafolio.
Al diversificar, se puede reducir el riesgo no
sistemático de la inversión.

Algunas acciones aumentarán de valor y otras

disminuirán su valor debido a eventos puntuales
positivos y negativos que las afectan solo a ellas.

Sin embargo, si el portafolio es grande, el efecto

neto sobre el valor del portafolio será más bien
pequeño, porque los efectos individuales se
anulan unos con otros.
Al diversificar una inversión, la parte del riesgo que
no es posible reducir, corresponde al riesgo
sistemático.

Por definición, los riesgos sistemáticos afectan a

todos los activos.

Luego, independiente de la cantidad y tipo de

activos en un portafolio, el riesgo sistemático no es
posible reducir.
 R = E(R) + m + ξ

m : riesgo sistemático o no diversificable,

es el riesgo del mercado.

ξ : riesgo no sistemático o diversificable,

es el riesgo individual.
Riesgo sistemático y Beta
Principio del Riesgo Sistemático

La recompensa por asumir un riesgo depende sólo

del riesgo sistemático de una inversión.

El Riesgo No Sistemático

Puede eliminarse casi sin costo, esto es

diversificando, luego no hay una recompensa por
asumirlo.
El rendimiento esperado de un activo
depende solo del riesgo sistemático del
mismo.

Luego, no importa la cantidad de riesgo que

tenga un activo: sólo la parte sistemática es
relevante para determinar su rendimiento
esperado y su prima de riesgo.

El único riesgo relevante es el riesgo no

diversificable de un activo.
RIESGO β
 El β

Mide la sensibilidad de un cambio de la

rentabilidad de una inversión respecto a un
cambio de la rentabilidad de mercado.

El riesgo de mercado será 1

Si un proyecto o inversión tiene

β > 1

El proyecto es más riesgoso respecto del riesgo de

mercado.

Ejemplo : el riesgo de las líneas aéreas.

Si un proyecto o inversión tiene

β < 1

El proyecto es menos riesgoso que el riesgo de

mercado.

Ejemplo: empresas distribuidoras de energía

Si un proyecto o inversión tiene

β=0

El proyecto o inversión está libre de riesgo.

Ejemplo: los instrumentos de inversión del estado.

Para determinar el β de una inversión, usaremos :

βi = Cov ( Ri , Rm )
Var (Rm)

Cov , Covarianza
Var , Varianza
Ri , Rentabilidad del sector
Rm , Rentabilidad del mercado
Recordamos conceptos de
Varianza y Covarianza
La covarianza Cov(X,Y)

Es la media aritmética de los productos de las

desviaciones de cada una de las variables
respecto a sus medias respectivas.

Σ Fi ( Xi - Xp ) ( Yi - Yp) / N

Cov = E ( ( x - E( x ) ) ( y - E(y)) )
Si Covxy > 0

Hay dependencia positiva, es decir, a grandes valores

de x corresponden grandes valores de y.

Si Covxy = 0

Se interpreta como la no existencia de una relación

lineal entre las dos variables estudiadas.

Si Covxy < 0

Hay dependencia inversa o negativa, es decir, a

grandes valores de x corresponden pequeños valores
de y.
La varianza Var o σ2

Varianza , de una variable aleatoria es una medida

de dispersión definida como la esperanza del
cuadrado de la desviación de dicha variable respecto
a su media.
Dada una variable aleatoria X con Media μ = E(X), se
define su varianza, Var(X) o σ2, como:

Var ( x) = E ( ( x - μ )2 ) = ∑ pi ( xi – μ )2 ,

μ = ∑ pi xi

(Caso discreto)
Determinaremos el Beta de una industria. Para esto
debemos conocer los retornos del sector y del
mercado.
Año Ri Rmt
2002 - 0,01 0,09
2003 0,04 0,08
2004 0,07 0,11
2005 0,09 0,18
2006 0,12 0,15

Suma 0,31 0,61

Promedio 0,062 0,122

Año Ri (t) Rm(t) Ri (t) – Ri Rm(t) – Rm (Ri t – Ri)( Rmt – Rm)

2002 - 0,01 0,09 -0,07200 -0,03200 0,00230

2003 0.04 0,08 -0,02200 -0,04200 0,00092
2004 0,07 0,11 0,00800 -0,01200 -0,00010
2005 0,09 0,18 0,02800 0,05800 0,00162
2006 0,12 0,15 0,05800 0,02800 0,00162

SUMA 0,31 0,61 0,00638

Promedio: Ri=0,062 Rm=0,122 Cov (Ri , Rm) = 0.00638 / 5 = 0,0012760

Ri (t), rentabilidad o retorno del sector i en período t.

Rmt , rentabilidad del mercado en período t.

Determinamos la Varianza:

Var ( Rm ) = ∑ (Rmt - Rm )2 = 0,00177

n - 1
Aplicando la definición del beta tenemos:

Cov ( Ri , Rm )
β = = 0,720904
Var ( Rm )
Es importante tener presente que se trata de un Beta
no apalancado, es decir que se supone que la
empresa no tiene deuda en su estructura de
capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo
financiero.

En caso de incorporar el riesgo financiero, deberemos

determinar un Beta apalancado y por lo tanto el
rendimiento esperado será más alto.
Los beta de las empresas generalmente incluyen el
efecto del riesgo que provoca un endeudamiento
consideran así el riesgo operacional como el
riesgo financiero.

Resulta desapalancar
indispensable para
eliminar el riesgo financiero propio de la
estructura de financiamiento que posee la empresa,
esto se realiza a través de la siguiente fórmula:
 Riesgo Operacional Riesgo Financiero

β c / d = β s / d + ( 1 - Tc ) D / P βs / d

βs/d Beta de la empresa desapalancado o sin deuda

βc/d Beta de la empresa apalancado o con deuda.
Tc, Tasa de impuesto a las utilidades
D, Deuda en la estructura de la empresa.
P, Patrimonio en la estructura de la empresa.
El Riesgo del negocio

Una vez que se haya desapalancado el Beta

o una vez que se haya eliminado el riesgo
financiero, se obtendrá el riesgo propio del
negocio.

Para ello despejamos el parámetro del Beta

sin deuda:
βc/d = β s / d + ( 1 - tc ) D/P βs/d

= β s / d ( 1 + ( 1 - tc ) D / P )

luego,

β s / d = β c / d / ( 1 + ( 1 - tc ) D / P )
Ejemplo:
Si deseamos obtener el Beta del sector retail en Chile
obtenemos que el beta 60 meses , es decir a cinco
años, es un Beta = 1,33 .

Este Beta considera el riesgo operacional y financiero

de una compañía, por lo que para obtener solo el
riesgo operacional es necesario desapalancarlo.

A la fecha la empresa tiene activos por M$ 1.048.000.- y

pasivos por M$ 486.600.-
Por lo tanto su patrimonio es de M$561.400.-

Entonces podemos calcular el rendimiento esperado,

obteniendo primero el beta sin deuda:
β s / d = β c / d / ( 1 + ( 1 - tc ) D / P )

β s / d = 1,33 / ( 1 + ( 1 - 0,17 ) 486.600 / 561.400 )

β s / d = 0,7735

Este Beta es menor que el Beta con deuda, por

eliminar el riesgo financiero.
Modelo de Precios de Activos
de Capital CAPM
Modelo de Precios de Activos de Capital
CAPM

Este modelo nos permite determinar el

Costo Patrimonial Ke.

Es un modelo es utilizado para determinar

la tasa de retorno teóricamente requerida
para un cierto activo, si éste es agregado
a una cartera de inversiones
diversificada.
Modelo de Precios de Activos de Capital
CAPM

Este modelo nos permite determinar el

Costo Patrimonial Ke.

Es un modelo es utilizado para determinar

la tasa de retorno teóricamente requerida
para un cierto activo, si éste es agregado
a una cartera de inversiones
diversificada.
El modelo toma en cuenta:

La sensibilidad del activo al riesgo no

diversificable conocido también como

Riesgo del Mercado, o Riesgo

Sistémico

Este riesgo estará representado por:

Beta (β)
Que afectará, mediante su ponderación, a
la diferencia entre el Retorno Esperado
del Mercado E(Rm) y el retorno esperado
de un activo teóricamente Libre de
Riesgo Rf.
Para determinar por el método CAPM el Costo de
Capital Patrimonial, se utiliza la relación de equilibrio
o ecuación:
Exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o
Premio por riesgo

Ke = E(Ri) = Rf + ( E( Rm) - Rf ) β

E(Ri), tasa de rendimiento esperada de capital sobre el

activo i.
Rf, rendimiento de un activo libre de riesgo.
E(Rm), rendimiento o retorno esperado del mercado.
β, riesgo con respecto al portafolio de mercado.
Este modelo nace de la Teoría de Porfolios, cartera
de inversiones, que explica el riesgo de una inversión
mediante la relación entre Riesgo y Retorno.

Cuando se decide sobre una inversión, no solo se

evalúa el Riesgo de la inversión, sino que además
cómo se afecta al conjunto de inversiones
mantenidas mediante una Correlación de esa
rentabilidad con la que espera el mercado.

(recordemos que la Correlación mide si existe o no

algún tipo de relación entre dos variables
aleatorias).
El enfoque CAPM se fundamenta en que:

La única fuente de riesgo que afecta la

rentabilidad de las inversiones , es el riesgo de
mercado.

Que vemos se mide a través del β que

relaciona el riesgo del proyecto con el
riesgo del mercado.
Luego al aplicar CAPM la tasa de descuento
relevante para el sector es :

E(Ri) = Rf + ( E(Rm) - Rf ) x β

E(Ri) = 3,41% + ( 9,8% - 3,41% ) x 0,7735

Finalmente tenemos el rendimiento exigido:

E ( Ri ) = 8,35%
Cálculo de E(Rm) Rentabilidad esperada del
mercado

Se basa en el rendimiento accionario de las Bolsas

de valores.

IPSA, IGPA, en Chile

Dow Jones , NYSE, NASDAQ, S&P en U.S.A.
Nikkei, Japón
Merval, Argentina
Ibovespa, Brasil.
Etc.
Luego se necesita conocer el valor de los índices
bursátiles que componen el portafolio de acciones.

A mayor número de acciones distintas

tenga el índice bursátil,

Mayor representatividad tendrá respecto a la

del mercado.