UNIVERSIDAD NACIONAL FEDERICO VILLARREAL
FACULTAD DE CIENCIAS FINANCIERASY CONTABLES
CONTABILIDAD
“AÑO DE LA UNIVERSALIZACIÓN DE LA SALUD”
FINANZAS
CAPITULO 5 “VALUACION DE ACCIONES ORDINARIAS”
Docente:
Ruiz Sevillano, Eduardo
Participantes:
Calsina Salas, Luis Alberto Rene
Huaynalaya Mendoza, María Cristina
Mullisaca Porras, Miguel Angel
Rivera Guzman, Richard Antonio
Yataco Eche, Merly Lorena
Lima – Peru
2020
5.1 COMO SE NEGOCIAN LAS ACCIONES ORDINARIAS
Las acciones ordinarias son presentadas en diferentes formas de mercados las cuales se
mencionarán tomando un ejemplo claro que ayude a explicar su funcionamiento en la venta
acciones; Tenemos los siguientes mercados:
Según la adquisición de capital:
MERCADO PRIMARIO: Es una forma de mercado que me ayuda a obtener nuevo capital
dentro de una empresa, haciéndose la venta de nuevas acciones a inversionistas. Por ejemplo, si
General Electric (GE) Quisiera obtener mayor capital dentro de su empresa, ofrecería acciones a
nuevos inversionistas y así aumentaría su capital.
MERCADO SECUNDARIO: En este tipo de mercado se encuentran las ventas de acciones a
segunda mano, eso quiere decir que hay una venta interna de acciones ya existentes entre
inversionistas. En este mercado no hay un aumento del capital. Por ejemplo, si continuamos con
GE existen dentro de esta empresa la venta de acciones internas, esto no ayuda a maximiza su
capital solo que algunos accionistas aumenten sus acciones.
Según el intermediario en la venta:
MERCADO DE SUBASTA: En este tipo de mercado se realiza una comunicación indirecta, ya
que solo hay una reunión de compradores y vendedores potenciales, realizando la compra atreves
de una computadora y no se contacta directamente con un especialista. Por ejemplo, si se
quisiera vender 100 000 acciones de GE. Envió mis datos a BVNY un mercado de subastas y
esta reúne a compradores y a los vendedores, establece cifras de venta como también las cifras
que los compradores están dispuestos a pagar, luego se cierran tratos con las cifras coincidentes.
MERCADO DE INTERMEDIARIO: En este mercado si existe un trato directo con el
intermediario, ya que si soy un comprador o un vendedor. Visualizo la oferta en las bases de
datos para luego pasar a contactarme con el intermediario y cerrar el trato de la compra o venta.
En este tipo de mercado encontramos a NASDAQ (Sistema de cotización automatizada de la
asociación de intermediarios bursátiles).
Para poder efectuar una compra El Wall Street Journal proporciona tres datos importantes de las
acciones:
- El rendimiento del dividendo
- La razón precio utilidad (P/U)
- La paga Anual del dividendo
5.2 ¿Cómo se valúan las acciones ordinarias?
El valor presente de una acción es la misma que el valor presente de cualquier otro activo dentro
de la fórmula del flujo efectivo descontado (FED), aquí los accionistas reciben efectivo de la
empresa en forma de una corriente de dividendos en la cual lo vemos reflejado en esta fórmula:
VP ( acción )=VP(dividendos futuros esperados)
PRECIO ACTUAL:
El pago en efectivo a los propietarios de acciones ordinarias se va manifestar de dos maneras.
1. Dividendos en efectivo.
2. Ganancias o pérdidas de capital.
Ahora supongamos que el precio actual de una acción es Po y que el precio esperado para un año
es P1 y que el dividendo esperado es D1V 1 , para hallar la tasa de rendimiento de los
inversionistas que esperan recibir por la acción durante el próximo año es:
D 1V 1+ Po −P1
r=
Po
Por otro lado, con base a los pronósticos del dividendo y el precio que realizan los especialistas,
así como el rendimiento esperado ofrecido por otras acciones con el mismo riesgo, es posible
predecir el cálculo del precio hoy:
P o=D 1V 1 + P1
1+r
En este cálculo la tasa de descuento (r) se llama tasa de capitalización de mercado o costo del
capital propio que no son otros nombres para el costo de oportunidad del capital el cual se define
como el rendimiento esperado de otro títulos que tienen el mismo riesgo que las acciones de
Incipiente. Muchas de estas acciones serán más seguras o riesgosas que las de incipiente pero
entre las miles de acciones negociadas habrá un grupo que tenga riesgo similares a eso
llamaremos clase de riesgo incipiente por lo cual, todas las acciones dentro de este grupo deben
cotizar de tal manera que ofrezcan la misma tasa de rendimiento esperado.
Por lo cual la condición de equilibrio en los mercados de capitales competitivos es que los títulos
de una clase de riesgo equivalente estarán valuados de tal manera que ofrezcan el mismo
rendimiento esperado.
Explicamos el precio actual de las acciones Po en términos del dividendo D 1V 1 y del precio
esperado del próximo año P1. No es fácil pronosticar de manera directa los precios accionarios
futuros; pero pensemos en los determinantes del precio del próximo año: si nuestra fórmula de
valuación es válida ahora, también sería válida para ese entonces:
P o=D 1V 2+ P2
1+r
Una explicación razonable de por qué los inversionistas esperan que el precio de su acción
aumente al final del primer año, es que prevén dividendos más altos e incluso más ganancias de
capital en el segundo año. Por ejemplo, supongamos que hoy anticipan dividendos de 5.50
dólares en el año 2, un precio subsecuente de 121 dólares y un rendimiento esperado de 15%.
Ello implica que el precio al final del año 1 será de:
P o=5.50+121
= 110
1.15
Por lo tanto el precio actual se puede calcular a partir de nuestra fórmula original:
P o=D 1V 1 + P1 5.50+121
= 1.15 =100
1+r
Así se relaciona el precio actual con los dividendos pronosticados para dos años ( D 1V 1 y D 1V 2
), más el precio previsto al final del segundo año ( P2 ). No sorprende que podamos sustituir P2
por ( D 1V 3 + P3) / (1+r) para relacionar el precio actual con los dividendos previstos para tres
años ( D 1V 1, D 1V 2 y ( D 1V 3 ), así como el precio esperado al final del tercer año ( P3). De
hecho, podemos extender los periodos tanto como queramos al eliminar las P conforme
avanzamos. Si H es el último periodo, la fórmula general del precio de una acción será:
D1 V 1 +1 D1 V 2 +1 D1 V H +1 H
D1V
i P
H
Po = + +……+ = ∑ (1+ r)i + ¿ (1+ r)i ¿
1+ r 1+ r (1+r )H i=1
La expresión indica la suma de los dividendos descontados desde el año 1 hasta el año H.
La figura 5.1 que mostrare es una gráfica de esa tabla. Las columnas expresan el valor presente
de los dividendos hasta el límite del horizonte temporal y el valor presente del precio en este
horizonte. Conforme el horizonte se aleja, la serie de dividendos explica una proporción
creciente del valor presente, pero el valor presente total de los dividendos más el precio final
siempre son iguales a 100 dólares.
¿Qué tan lejos llegaremos? En principio, el horizonte temporal H podría estar infinitamente
lejos. Las acciones ordinarias no envejecen; a no ser que la quiebra o la adquisición de la
empresa lo impidan, son inmortales (por ejemplo, una de las primeras empresas, la Hudson’s
Bay Company, se constituyó como sociedad anónima en 1670 y aún es un minorista canadiense
importante). Conforme H se aproxima al infinito, el valor presente del precio terminal se
aproxima a cero, como se indica en la última columna de la figura 5.1.
Por lo general, esto se escribe como:
∞
D1V
∑ (1+ r)ii
i=1
La fórmula del flujo de efectivo descontado (FED) para el valor presente de las acciones es
idéntica a la del valor presente de cualquier otro activo. Sólo tenemos que descontar los flujos de
efectivo (en este caso, la serie de dividendos) con el rendimiento ofrecido en el mercado de
capitales por títulos de riesgo equivalente, ya que algunas personas subrayan que la fórmula del
FED es inverosímil, porque ignora las ganancias de capital. En realidad, tenemos que recordar
que la fórmula se derivó del supuesto de que en cualquier periodo el precio se determina por los
dividendos esperados y las ganancias de capital del siguiente periodo. No es correcto afirmar que
el valor de una acción es igual a la suma de la serie descontada de utilidades por acción, que por
lo regular es mayor que los dividendos porque en parte se reinvierten en más planta, maquinaria
y capital de trabajo. Descontar las utilidades incluiría la recompensa de esas inversiones (un
dividendo futuro más alto), mas no el sacrificio (un dividendo actual más bajo). La fórmula
correcta afirma que el valor de la acción es equivalente a la serie descontada de dividendos
por acción.
5.3 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Para la perpetuidad creciente existe otro tipo de inversión donde se espera un crecimiento a una
tasa constante de los dividendos. Para hallar el valor presente, se divide el pago en efectivo del
primer año entre la diferencia, entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento:
Esta fórmula se aplica sólo cuando g (la tasa de crecimiento prevista) sea menor a r (la tasa de
descuento). A medida que “g” se aproxime a “r”, el precio de la acción tenderá al infinito. Donde
“r” debe ser mayor que “g” si el crecimiento en realidad es perpetuo. También se puede trabajar
con la siguiente fórmula:
EJEMPLO: Aplicación del modelo de FED (flujo de efectivo descontado) para establecer precios
del gas y la electricidad.
Las autoridades quieren mantener precios bajos de consumo permitiendo que las empresas
tengan una tasa de rendimiento justa, es decir, una tasa de capitalización ofrecida por títulos sea
de mismo riesgo que la acción ordinaria de la empresa de servicios públicos. Las empresas se
esfuerzan por establecer un costo de capital adecuado.
Supongamos que queremos calcular el costo de capital de una empresa de gas natural. Su acción
se vendió a 41.67 dólares a principios de 2007. Se esperaba que los dividendos del año siguiente
fueran de 1.49 dólares por acción. Se efectuaría de la siguiente manera:
Es raro que los analistas se
arriesguen a predecir dividendos hasta la última fecha, pero muchas veces pronostican las tasas
de crecimiento de los siguientes cinco años; esas cifras marcan una posible senda de crecimiento
de largo plazo. En este caso se previó en 2007 un crecimiento anual de 5.1%.
Se basa en la razón de pago de
dividendos sobre utilidades por acción (UPA). En este caso se pronosticó en 62%, un 38% de las
utilidades se reinvierte en el negocio:
Razón de retención= 1–razón de pago de dividendos=1– (DIV/UPA) = 1 – 62% = 38%
La acción a valor contable de capital fue alrededor de 10%. Se le conoce como rendimiento
sobre capital (ROE):
UPA
Rendimiento sobre el capital: = 10%
C APITAL CONTABLE POR ACCIÓN
Tasa de capitalización de mercado:
Los costos del capital propio de la empresa
parecen razonables pero implica riesgos notorios. Habría errores en la estimación “g”. Los
inversionistas capitalizan a la misma tasa los dividendos por lo que la estimación “r” también
presentaría problemas. El promedio es una referencia más confiable para la toma de decisiones
que el costo del capital.
PELIGROS QUE IMPLICAN LAS FÓRMULAS CON CRECIMIENTO CONSTANTE
Muchos analistas se confiaron de la fórmula del FED y llegaron a conclusiones absurdas. Los
inevitables errores en la estimación “r” para un solo título se compensan con una muestra amplia.
Algunos cometen el error de aplicar la fórmula a empresas con crecimiento constante ya que
contarían con al menos dos de estos y no habría una base para suponer un crecimiento
permanente.
VALUACIÓN MEDIANTE FED CON TASAS DE CRECIMIENTO VARIABLES
Una empresa don DIV1=50 dólares y P0= 50 dólares. Reinvirtió 80% de las utilidades y ROE
de 25%.
Tasa de crecimiento de dividendos= razón de retención x ROE = 80%*25%= 20%
La tasa de crecimiento futura de largo plaza es igual a 20% lo cual implica:
El rendimiento sobre capital se reduce de forma gradual con el tiempo. Una empresa no puede
tener un crecimiento anual de 20%. Si desciende a 16% entonces los dividendos ascienden a 1.15
dólares.
Se ofrece a los inversionistas un aumento de dividendos de 8% anual. Entonces:
Debemos recurrir al método de prueba y error para encontrar el valor de r que equipare P0 a 50
dólares. Resulta que la r implícita en estos pronósticos más realistas es de alrededor de .099, que
es bastante diferente de nuestra estimación de “crecimiento constante” de 21%.
En la primera etapa ROE fue de 25% y 80% de utilidades, y se incrementó un 20% de
dividendos. En la segunda etapa los dividendos subieron a 1.15 dólares.
En algunas ocasiones el crecimiento es alto en el corto plazo ya que está en recuperación de
rentabilidad.
Para fórmula de FED se toma en cuenta que siempre conviene emplear una hoja de cálculo para
garantizar proyecciones de los dividendos, se debe tener cuidado al momento de realizar las
operaciones. La estimación de precio no debe ser diferente a la del mercado.
PART. 5.4 VINCULO ENTRE EL PRECIO DE LA ACCION Y LAS UTILDADES POR
ACCION
Los inversionistas saben distinguir entre las acciones de crecimiento y las acciones de ingreso,
por esto los accionistas saben que las acciones de crecimiento le generan mayor beneficio y por
ello lo adquieren tomando en cuenta las expectativas de ganancia de capital, además estas
acciones tienen mayor interés en el crecimiento futuro de las utilidades que en los dividendos del
próximo año. Por otro lado, cuando compran acciones de ingresos, lo hacen por los dividendos
en efectivo. Para entender estos términos, imaginemos que tenemos una empresa que no crece en
lo absoluto, por lo que no tiene ninguna utilidad y solo genera flujos constantes de dividendos.
Su acción tiene similitud al bono perpetuo, por lo que este estipula que el rendimiento de una
perpetuidad es igual al flujo de efectivo anual dividido entre el valor presente. Por lo tanto, en
este caso el rendimiento esperado de nuestra acción seria igual al dividendo anual dividido entre
el precio de la acción.
Como todas las utilidades se pagan en la forma de dividendos, el rendimiento esperado también
equivale a las utilidades por acción divididas entre el precio de la acción (es decir, la razón
utilidad/precio).
Por ejemplo, si el dividendo es de 10 dólares por acción y el precio de la acción es de 100
dólares, tenemos que:
El rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también es igual a la relación
utilidad/precio. La clave de todo es saber si las utilidades se pueden reinvertir para que puedan
proporcionar un rendimiento igual a la taza de capitalización de mercado. Por ejemplo, si
tenemos una empresa que se entera que hay una oportunidad de invertir 10 dólares por acción
para el próximo año, por lo tanto, esto quiere decir que no habrá ningún dividendo en t=1. La
empresa esperaría a ganar un dólar por acción en los años siguientes al proyecto, por lo que esto
genera que aumente la acción de 10 a 11 dólares por acción.
Supongamos que esta oportunidad de inversión genera el mismo riesgo que el negocio actual;
entonces se descuenta su flujo de efectivo a una tasa de 10% para localizar su valor presente neto
en el año 1:
Valor presente neto por acción en el año 1= -10 +1/10=0
Esto nos da a entender que la oportunidad de inversión no aporta nada al valor de la empresa, por
lo que su rendimiento esperado es igual al costo de oportunidad de capital.
El efecto de la decisión de emprender el proyecto sobre el precio de la acción de la empresa es
ninguna, porque la reducción en el valor originada por el insignificante dividendo del año 1
queda totalmente contrarrestada por el incremento extraordinario del valor proveniente de los
dividendos de años siguientes. En consecuencia, una vez más la tasa de capitalización de
mercado es igual a la razón utilidad/precio:
En la tabla 5.6 se repite nuestro ejemplo, pero con diferentes supuestos sobre el flujo de efectivo
generado por el nuevo proyecto. Observe que la razón utilidad/precio, en términos de las UPA1
(las utilidades esperadas del próximo año), es igual a la tasa de capitalización de mercado (r) sólo
cuando el VPN del nuevo proyecto es nulo (0). Éste es un punto importante porque a menudo los
administradores toman malas decisiones financieras porque confunden la relación entre utilidad
y precio con la tasa de capitalización de mercado, por lo que le podría generar perdidas para la
empresa si toman esta clase de decisiones.
En general, el precio de la acción representa el valor capitalizado de las utilidades promedio de
acuerdo con una política de crecimiento cero, más el valor presente neto de las oportunidades de
crecimiento (VPOC):
El valor presente neto de las oportunidades de crecimiento (VPOC) se subestima cuando r
(razón) es positivo y se sobrestima cuando r (razón) es negativo, en este ultimo caso es menos
probable que suceda, ya que rara vez las empresas se ven obligadas a emprender proyectos a
futuros que tengan valores presentes netos negativos, en otras palabras si una empresa en el
presente está pasando por dificultades financieras, no va a poder llevar un proyecto hasta que
mejore sus situación financiera actual.
Cálculo del valor presente de las oportunidades de crecimiento de Electrónica Incipiente
Con el último ejemplo nos da a entender que la acción se denomina “acción de ingreso”. Una
empresa reinvierte sus utilidades a una tasa inferior a la tasa de capitalización de mercado r,
aumentaría sus utilidades, pero a costa de disminuir el valor de la acción, por lo que esto genera
un conflicto interno por ello se tiene que tomar la mejor decisión.
Se ha proyectado que la empresa pagará un dividendo de cinco dólares en el primer año, y
después se incrementará de manera indefinida 10% por año. Por lo tanto, utilizamos la fórmula
de crecimiento constante simplificada para encontrar el precio de Incipiente, tomando en cuenta
que r era 15%:
Supongamos que Incipiente tiene una utilidad por acción de UPA 1 = 8.33 dólares. Por ende, su
razón de pago de dividendos es:
En otras palabras, la empresa reinvierte 1 – .6 o 40% de utilidades.
Si Incipiente tuviera una política de crecimiento cero, el valor capitalizado de las utilidades por
acción sería:
Por lo tanto, el pago a los propietarios de las acciones de Electrónica Incipiente se representa
como la suma de: 1) un flujo constante de utilidades, que se pagaría como dividendos en efectivo
si la empresa no creciera, y 2) un conjunto de cupones, uno para cada año subsecuente, que
representan la oportunidad de realizar inversiones con VPN positivos. Sabemos que el primer
componente del valor de la acción es:
El primer cupón vale 2.22 dólares en t=1; el segundo 2.22 x 1.10 = 2.44 dólares en t=2, y el
tercero 2.44 x 1.10 = 2.69 dólares en t=3. Éstos son los pronósticos de los valores en efectivo de
los cupones. Ahora ya sabemos cómo valuar una serie de valores futuros en efectivo que crezcan
a 10% anual: se utiliza la fórmula de FED con crecimiento constante y se sustituyen los
dividendos anticipados por los pronósticos de los valores de los cupones:
Ahora todo concuerda:
Ejemplos de oportunidades de crecimiento
Casi todos piensan que Microsoft es una acción de crecimiento, en tanto que empresas maduras
como Cummins o Dow Chemical son acciones de ingreso. A continuación, en la tabla 5.7 se
presentan las estimaciones del VPOC de ésas y otras acciones a principios de 2007.
Empezaremos con el ejemplo de Cummins. Para aproximarnos a su VPOC sustraemos el valor
del negocio actual del precio de su acción. Suponemos que el valor del negocio generará un flujo
constante de utilidades futuras, el cual se valúa mediante la división de dividiendo la UPA
proyectada, de alrededor de 12 dólares por acción, entre el pronóstico del costo del capital propio
de 15.7%. El VPOC resultante de 41.60 dólares por acción equivale a 35% del precio de la
acción. Un cálculo similar para Microsoft arroja un VPOC de 57% del precio de su acción.
En la tabla 5.7 también se presentan estimaciones de los VPOC de otras empresas de Inglaterra,
lo cual incluye dos empresas maduras y dos empresas de crecimiento de alta tecnología. Tenga
presente que el VPOC participa con mucho más de la mitad del valor de las acciones de las
empresas de crecimiento. Los inversionistas anticipaban que estas empresas invertirían
fuertemente, crecerían con rapidez y generarían rendimientos muy por encima de sus costos de
capital.
5.5 VALUACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIATE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO
Los inversionistas negocian acciones ordinarias, en tanto que las compañías compran y venden
empresas completas o participaciones mayoritarias en otras empresas. Pero ¿funcionan las
fórmulas de flujo de efectivo descontado que se presentan en este capítulo 5.5 para empresas
completas tan bien como para acciones ordinarias? La respuesta es sí. No importa si se
pronostican dividendos por acción o el total del flujo de efectivo de una empresa. El valor actual
siempre es igual al flujo de efectivo futuro descontado al costo de oportunidad de capital.
Valuación del negocio en cadenas
En este segmento, el capítulo nos explica acerca de cómo hallar el valor de un negocio. Para
este caso, utilizamos un proceso llamado valuación del negocio en cadenas, en dicho proceso se
harán suposiciones sobre activos, rentabilidad y crecimiento a medida que transcurren los años.
Antes de iniciar con un ejemplo, es necesario también, conocer el significado de flujo de
efectivo libre (FEL). Este es el efectivo que una empresa dispone para pagar a sus accionistas
después de haber incurrido en todas las inversiones necesarias y erogaciones para el
crecimiento de la empresa o negocio. En la siguiente tabla, se muestra el desarrollo y
crecimiento de una división de manufactura en cadena, puesto que se desea saber cuánto
realmente puede valer en el presente y así, evaluar la compra de la misma.
Formato de valuación
Para conocer el valor presente de una empresa, se debe tener el valor presente de los flujos de
efectivo y el valor terminal, ambos sumados me darán a conocer cuál es el valor de una
empresa en el presente. Es decir,
Entonces,
VP = VP (flujo de efectivo libre) + VP (valor terminal)
De la fórmula anterior se desprende así, la estimación del valor presente del flujo de efectivo
libre, en este caso se evalúan los seis primeros años:
De igual manera se desprenden distintas maneras de hallar el valor terminal, a continuación se
detallarán las siguientes.
Estimación del valor terminal
Fórmula del Sistema de Reserva Federal (FED) con crecimiento constante:
Necesita el flujo de efectivo del año 7 (tomado de la tabla 5.8), la tasa de crecimiento de largo
plazo de 6% y una tasa de descuento, que según algunos consultores prestigiosos es de 10%.
Por lo tanto,
por lo tanto, el valor presente del
negocio es
Valor terminal basado en razones P/u:
Supongamos que usted analizó los precios accionarios de empresas manufactureras maduras
cuyos riesgos, escalas y perspectivas de crecimiento se aproximan hoy a las proyecciones del
negocio en cadena en el año 6. Digamos también que estas empresas tienden a venderse a
razones precio/utilidad de casi 11. Por ende, deduce que la razón precio/utilidad de estas
empresas también será de 11. Ello implica que:
Valor terminal basado en razones valor de mercado/valor en libros:
Supongamos también que las razones valor de mercado/valor en libros de la muestra de
empresas manufactureras maduras tienden a agruparse alrededor de 1.4 (la razón valor de
mercado/valor en libros es la relación del precio de la acción sobre el valor en libros por
acción). Si la razón de valor de mercado/valor en libros del negocio de cadenas es 1.4 en el año
6,
Una revisión más profunda:
Llega un momento en el que la empresa y sus competidores estarán a la par. Ese “momento” es
el horizonte después del cual el VPOC (el valor presente de las oportunidades de crecimiento
subsecuentes) es igual a cero. El VPOC es positivo sólo cuando se anticipa que las inversiones
producirán rendimientos mayores que el costo de capital. Cuando la competencia lo alcance, se
esfumarán esas felices perspectivas.10 Sabemos que el valor presente de cualquier periodo es
igual al valor capitalizado de las utilidades del periodo siguiente más el VPOC:
¿Y si el VPOC = 0? Entonces, en el
período terminal H,
En otras palabras, cuando el nivel de competencia lo alcance, la razón precio/utilidad será igual
a 1/r porque el VPOC desaparece. Supongamos que se ha pronosticado que la competencia lo
alcance a partir del periodo 9. Así, calculamos el valor terminal en el periodo 8 como el valor
presente de un flujo constante de utilidades que comienza en el periodo 9 y tiende al infinito. El
valor final del negocio en cadena es:
Finalmente, es claro ver que nuestros valores calculados para el negocio en cadena van de 14.7
a 18.8 millones de dólares, una diferencia de alrededor de cuatro millones de dólares que acaso
despierte preocupaciones, pero que no es inusual. Las fórmulas del flujo de efectivo
descontado sólo estiman los valores de mercado, los cuales cambian con los pronósticos y los
supuestos. Los administradores desconocen el verdadero valor de mercado hasta el momento
en que se lleva a cabo la transacción real.
