VALORACIÓN DE EMPRESAS TECNOLÓGICAS

MEDIANTE OPCIONES REALES

IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Concepción Martín Berzal

Instituto de Empresa
Departamento de Finanzas
Castellón de la Plana, 8
28006 – Madrid
España
[Link]@[Link]

Resumen
La categoría de empresas tecnológicas incluye tanto las empresas de la nueva economía
como aquellas cuyo fundamento de negocio es la investigación y el desarrollo (empresas
farmacéuticas, biotecnología...), siendo sus activos fundamentales patentes, tecnología y
trabajadores especializados. La valoración de este tipo de empresas tiene muchas cosas
Depósito Legal: M-20073-2002 I.S.S.N.: 1579-4873

en común con la valoración de empresas tradicionales, pero hay diferencias

fundamentales que hacen que los métodos tradicionales no sean suficientes.

El objetivo del presente trabajo es evaluar y determinar cuales son los métodos más
adecuados de valoración para empresas tecnológicas. En concreto, mediante la
aplicación práctica a una empresa tecnológica española, se analizan cuáles son los
cambios necesarios de realizar para aplicar los métodos de valoración tradicionales a
este tipo de empresas y la validez del enfoque de opciones reales como método más
adecuado para valorar este tipo de empresas. En este sentido, se concluye que valorar las
empresas tecnológicas implica identificar y valorar las opciones reales de la empresa.

Palabras clave
Valoración de empresas, valoración de opciones, opciones reales, empresas tecnológicas
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

INTRODUCCIÓN
El objetivo de este trabajo es evaluar y determinar cuáles son los métodos más adecuados
de valoración para empresas tecnológicas.

¿Por qué empresas tecnológicas? La categoría de empresas tecnológicas incluye tanto las
empresas de la nueva economía como aquéllas cuyo fundamento de negocio es la
investigación y el desarrollo (empresas farmacéuticas, biotecnología...), siendo sus activos
fundamentales patentes, tecnología y trabajadores especializados. Muchas de ellas tienen
unas enormes tasas de crecimiento de ingresos y muy frecuentemente pocos beneficios en
el momento actual.

Aunque ha habido un importante giro hacia la tecnología en el mercado en su conjunto, ha

habido un giro mucho mas importante en los últimos años hacia lo que se ha denominado
empresas de nueva tecnología–o nueva economía-. Las empresas de la nueva tecnología
tienen una serie de características en común. Son empresas de nueva creación, con pocos
ingresos cuando comenzaron a funcionar en el mercado e importantes pérdidas. En
compensación ofrecen la perspectiva de un crecimiento explosivo en el futuro.

La valoración de este tipo de empresas tienen muchas cosas en común con la valoración de
empresas tradicionales, si bien es cierto que hay una serie de diferencias que hacen que los
métodos tradicionales no sean suficientes para valorar este tipo de empresas.

Cuando se realiza la valoración de una empresa hay normalmente tres fuentes

fundamentales de información los estados financieros actuales de la empresa, la evolución
histórica de la empresa en términos de beneficios y mercado y finalmente se puede
considerar los principales competidores de la empresa. ¿Qué hace a las empresas
tecnológicas y sobre todo a las empresas de nueva tecnología diferentes? Normalmente su
historia se remonta a un año o dos y por tanto la historia es limitada. En segundo lugar , sus
estados financieros actuales poco revelan sobre el crecimiento futuro esperado de la
empresa y normalmente son las únicas empresas operando en su sector. Por tanto la
valoración de empresas tecnológicas tiene importantes restricciones con respecto a la
información disponible.

En la valoración de empresas mediante el descuento de flujos de caja el valor de la

empresa es el valor presente de los flujos de caja futuros descontados al coste de capital.
En los últimos años, se ha cuestionado la validez de estos modelos ya que ignoran las
opciones que están incorporadas en muchas empresas. En este sentido, podemos decir que
valorar las empresas tecnológicas implica identificar y valorar las opciones reales de la
empresa. Del mismo modo, por parte de sus gestores, el manejo de las mismas para dirigir
en cada momento las estrategias y decisiones, parece la clave del éxito futuro.

El presente trabajo pretende contribuir al desarrollo del enfoque de opciones reales

evaluando su utilidad para valorar empresas tecnológicas. Para ello, el trabajo se ha
estructurado de la siguiente forma:

En la sección primera parte se comparan las metodologías tradicionales de valoración de

proyectos de inversión y de empresas con la metodología basada en opciones reales. En la
sección dos se analiza la metodología basada en opciones reales y su aplicación a la
valoración de empresas de tecnología. Para ello se comienza analizando el concepto de
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opciones reales frente al de opciones financieras; a continuación se revisan las distintas

clases de opciones reales y se evalúa cuando éstas tienen valor. Por último, se identifican
cuales son las opciones reales presentes en empresas tecnológicas. En las secciones tres y
cuatro del trabajo, se contrastan los resultados que se derivan de aplicar los distintos
métodos de valoración a una empresa tecnológica española real. En la sección cuatro se
evalúa el papel que desempeñan las opciones reales en el proceso de generación de valor
de una empresa tecnológica y la valoración resultante de aplicar dicha metodología.
Finalmente, en la sección cinco se recogen las conclusiones derivadas del trabajo realizado.

MÉTODOS TRADICIONALES FRENTE A MÉTODOS BASADOS EN OPCIONES

REALES PARA LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

La valoración de empresas y de proyectos de inversión es una herramienta clave para la

toma de decisiones en la empresa con objeto de crear valor para el accionista. En este
contexto los métodos basados en el descuento de flujos de caja son los más utilizados. Los
defensores (Suárez Suárez, A, 1998) de esta metodología señalan que cumple con
importantes requisitos: se basa en flujos de caja (no en beneficios), se incluye el riesgo y
recoge mas de un periodo.

Sin embargo, las empresas operan en un entorno muy competitivo y cambiante y por tanto
deben ser flexibles y ágiles en la toma de decisiones. Mediante la correcta toma de
decisiones hoy se abren oportunidades para el futuro, desarrollan un proceso de
aprendizaje mas rápido que sus competidores y aprenden de sus errores. Luehrman (1998),
sugiere que un modelo de valoración mejor debería incorporar la incertidumbre
(variaciones) existentes en la empresa y por tanto la flexibilidad o capacidad de reacción
necesaria para tener éxito.

La siguiente figura (extraída de Copeland y Keenan, 1998) compara el cumplimiento de

estos criterios de las distintas herramientas de decisión.

Figura 1.1 Análisis de las herramientas de decisión

Basados en Considera Incorpora la
AJUSTADOS
Flujos de varios flexibilidad
AL RIESGO
caja periodos
Opciones reales a a a a
VAN /DCF a a a r
Árboles de decisión a r a a
Beneficio Económico a a r r
Crecimiento de los r r r r
beneficios

Las metodologías basadas en descuento de flujos de caja se desarrollaron originariamente

para valorar inversiones tales como acciones y bonos y asumen que la empresa mantiene
estas inversiones de manera pasiva. No consideran la flexibilidad de la dirección para
alterar el curso del proyecto en respuesta a cambios en las condiciones de mercado. En
efecto, asumen que la dirección de la empresa toma una decisión irreversible basada en su
perspectiva del futuro y que no se desvían del plan sea cual sea la evolución futura. La vida
del proyecto se asume fija y la posibilidad de abandono si las circunstancias son adversas

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o, por el contrario, la posibilidad de expansión si surge una demanda no anticipada no se

considera.

Por tanto, la valoración de empresas basada en opciones reales implica completar la

valoración basada en descuento de flujos de caja para incorporar la flexibilidad de la
dirección para responder a futuros desarrollos en un entorno de incertidumbre. Las
aplicaciones más frecuentes de la metodología de valoración basada en opciones reales son
para valorar proyectos y empresas de recursos no renovables, farmacéuticas y
biotecnología y empresas tecnológicas.

1 Valoración de empresas mediante opciones reales

Desde principios de los años 80, los importantes avances en la literatura sobre opciones
reales han modificado la forma de pensar sobre las oportunidades de inversión. Dixit and
Pindyck (1994) hacen una excelente introducción a la teoría de opciones reales. Según
ellos las empresas no deberían invertir en proyectos que se espera que generen el coste de
oportunidad del capital. Los directivos pueden realizar elecciones sobre las características
de los proyectos y esto crea opciones implícitas. Estas opciones añaden valor al proyecto o
a la empresa y por tanto invalidan la reglas del descuento de flujos de caja.

1.1 Opciones financieras

Una opción de compra (de compra) es un contrato que proporciona a su poseedor (el
comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de activos
financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada
(opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción europea). El comprador tiene
la alternativa de poder ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a
satisfacer el requerimiento del comprador.

Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona que proporciona a su poseedor
(el comprador) el derecho (no la obligación) a vender un número determinado de activos
financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada
(opción americana), o bien únicamente en esa fecha (opción europea).

El valor de una opción viene determinado por una serie de variables fundamentales
relacionadas con el activo subyacente (el activo financiero), la opción misma y los
mercados financieros.

Figura 2.1. Factores y efectos previsibles sobre los precios de las opciones de compra
y put (Damodaran,2001)

FACTOR VALOR DE VALOR PUT

COMPRA
Aumento del valor del activo subyacente Aumenta Disminuye
Aumento del precio de ejercicio Disminuye Aumenta
Aumento de la volatilidad del a. Subyacente Aumenta Aumenta
Aumento del tiempo hasta la expiración Aumenta Aumenta
Aumento de los tipos de interés Aumenta Disminuye
Aumento de los dividendos pagados Disminuye Aumenta

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1.2 Valoración De Opciones Financieras

1.2.1 Método binomial

El método binomial de valoración (Cox, Ross y Rubinstein, 1979) de opciones financieras

se basa en una formulación simple del movimiento de los precios de las acciones, de tal
forma que la acción, en cualquier periodo, se puede mover hacia dos precios posibles.

Movimientos del precio de la acción

Su2

Su

Sud
S

Sd

Sd2

En la figura, S es el precio de la acción subyacente en la actualidad, Su será el precio de la

acción dentro de un periodo si es alcista con probabilidad p y Sd será el precio de la acción
si el movimiento fuera bajista con probabilidad 1-p. El movimiento alcista es u y el
movimiento bajista es d.

Cox, Ross y Rubinstein, (1979) desarrollan una aplicación del método binomial de
valoración de opciones financieras a través de la estimación de las probabilidades
implícitas ambos modelos son matemáticamente equivalentes.

Parten de los siguientes conceptos:

1 + rf − D U − (1 + rf )
p= 1− p =
U −D U −D

Estos valores representan la probabilidad implícita de ascenso (p) y la de descenso (1-p)

del valor de la acción subyacente. Donde, U y D son los coeficientes por los que hay que
multiplicar el valor actual de la acción S, para obtener su precio al final del periodo. Así, la
delta de la opción y el préstamo necesario para replicar la opción se pueden calcular como:

Cu − CD uCd − dCu
∆= B=
S (U − D) (u − d )r

Matemáticamente se puede obtener la expresión que calcula el valor actual de la opción de

compra según el método binomial de la siguiente forma :

pCu + (1 − p )Cd
C=
r

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Concretando, el precio teórico de la opción de compra es igual al valor actual de la media

ponderada de los flujos de caja que dicha opción proporciona en su fecha de vencimiento.

El modelo binomial proporciona una visión sobre los factores determinantes del valor de la
opción. El valor de la opción no depende de la revalorización esperada de la acción sino de
su precio actual (el cual, refleja por supuesto las expectativas sobre su futuro). Esto es una
consecuencia directa del arbitraje.

1.2.2 El modelo de Black y Scholes

El modelo de Black-Scholes (1972) es aplicable a la valoración de opciones de compra y

de venta sobre acciones y se aplica cuando la distribución limite es una distribución
normal, y asume explícitamente que el proceso de precios es continuo y no hay saltos en el
precio de las acciones.

Fisher Black y Myron Scholes calculan el precio de una opción financiera bajo las
hipótesis de que no hay pago de dividendos, impuestos o costes de transacción.

Modificada por Robert Merton, (1973), la fórmula incorpora los dividendos (δ): se reduce
el valor de la opción para el tenedor de la opción en el valor actual de los dividendos y
reduce el coste de tener una acción en los flujos de dividendos que recibirá. Cuando se
alarga la vida de la opción podemos calcular el valor de los dividendos en función de la
rentabilidad por dividendos esperada (Dividendos/ Precio de la acción). Asumiendo que
dicha rentabilidad no varia a lo largo de la vida de la opción:

Valor de la opción de compra C = Se − δt ∗ {N (d1) } − Ke − rt ∗ {N (d 2) }

{ln(S k ) +  r − δ

1  
+ σ 2  ∗ t
2  
Donde: d1 =
σ t

d 2 = d 11 − σ ∗ t

en donde S = precio de la acción en el momento actual, K = precio de ejercicio de la

opción, δ = dividendos, r = tipo de interés sin riesgo, σ2 = varianza en el ln (valor) de la
acción, t = tiempo que le resta de vida a la opción, y N(d) = función de distribución normal
acumulativa (media nula y desviación típica unitaria)

El proceso de valoración de opciones utilizando el modelo de Black-Scholes se realiza de

la siguiente forma:

- -Se utiliza los inputs del modelo para calcular d1 y d2. (Latane H.A. y R.J. Rendleman,
1976). Los términos N(d1) y N(d2) son probabilidades que una vez determinados los

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valores d1 y d2 se obtienen de las tablas de la distribución normal estandarizada o

N(0,1)

- Se estima el valor actual del precio de ejercicio utilizando la fórmula continua del valor
actual:

Valor actual del precio de ejercicio = Ke –rt

- Se estima el valor de la opción de compra según el modelo de Black-Scholes

El valor de una opción de venta P se puede derivar del valor de la opción de compra con el
mismo precio de ejercicio y el mismo tiempo de vida de la opción a través de la siguiente
relación de arbitraje:

C − P = S − K e − rt

Donde C es el valor de la opción de compra y P es el valor de la opción de venta ( con la

misma vida y precio de ejercicio)

1.3 Opciones reales frente a opciones financieras

Durante los años 80, los métodos de valoración de opciones financieras se han aplicado a
evaluar la flexibilidad asociada con inversiones físicas. Esta extensión se ha denominado
opciones reales. Opciones reales son opciones sobre activos reales, los cuales se pueden
definir simplemente como oportunidades de respuesta de los directivos ante un cambio en
las circunstancias del proyecto (Dixit y Pindyck 1995)

La oportunidad de invertir en un proyecto de una empresa (opción real) tiene bastante

similitud con la opción de invertir en acciones de la empresa (opción financiera). Los dos
implican el derecho, pero no la obligación de adquirir un activo pagando una cierta
cantidad de dinero durante un periodo de tiempo.

Leslie, K.J. y Michaels M.P (2000) comparar las variables que determinan una opción
financiera y una opción real tal y como se muestra en la figura 2.2.

Figura [Link] que influyen en el valor de una de opción financiera y de una

opción real.
VARIABLES DE UNA OPCION FINANCIERA VARIABLES DE UNA OPCION REAL
PERIODO HASTA VOLATILIDAD
TIEMPO QUE LA OPORTUNIDAD DE LOS FC
HASTA VARIANZA DESAPARECE (+) ESPERADOS (+)
EJERCICIO

PRECIO DE PRECIO COSTE VA DE

EJERCICIO ACCION DE LA LOS FC
INVERSION (-) FUTUROS (+)

INTERES SIN TASA LIBRE

DIVIDENDOS DE RIESGO (+) VALOR PERDIDO
RIESGO DURANTE LA
VIDA DE LA
OPCION (-)

+ Si aumenta se incrementa el valor de la opción

- Si aumenta disminuye el valor de la opción

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• El precio de la acción (S): Valor actual de los flujos de caja esperados de la oportunidad
de inversión sobre la que se adquiere la acción.
• El precio de ejercicio de la opción (K). Es el coste de la inversión, es decir el valor actual
de todas las inversiones de capital durante la vida de la oportunidad de inversión.
• La volatilidad de la acción (σ). La volatilidad de los flujos de caja futuros
• El tiempo que resta hasta la última fecha de ejercicio. Periodo durante el cual existe la
oportunidad de inversión. Esto dependerá de la tecnología (vida del producto), ventajas
competitivas (intensidad de competencia), y contratos (patentes, licencias).
• Dividendos (δ). El valor que se va perdiendo durante la vida de la opción. Esto podría ser
el coste en el que se incurre para mantener viva la opción o los flujos de caja perdidos
debido a la entrada de competidores en dicha oportunidad de inversión.
• Tipo de interés sin riesgo. El tipo de interés de un activo sin riesgo con la misma duración
que la opción.

La diferencia fundamental entre las opciones financieras y los opciones reales es que las
opciones reales se aplican a activos físicos. (Kumar R.L.,1999).

Algunas soluciones de opciones financieras son aplicables en un contexto de inversiones

reales con algunas adaptaciones relevantes. Sin embargo, no se puede aplicar directamente
la teoría de opciones financieras a las opciones reales, por que hay importantes
diferencias.(Yeo, K.T. y Qiu F.,2003)

Primero, las opciones financieras tienen una vida corta (menos de un año para expirar)
mientras que las opciones reales tienen una vida larga y a veces no expiran nunca.

Segundo, las opciones financieras se emiten sobre activos financieros que cotizan en varios
mercados. Los activos negociados no pueden tener un valor negativo. En opciones reales,
el activo subyacente no es un activo cotizado y por tanto podría alcanzar un valor negativo.

Tercero, las opciones financieras son simples ya que suelen referirse a una opción simple
con un único precio de ejercicio. Sin embargo, el precio de ejercicio de las opciones reales
puede variar con el tiempo y frecuentemente pueden existir varias opciones reales sobre el
mismo activo subyacente. Por ejemplo, un proyecto de I+D crea la opción de adoptar una
tecnología con beneficios desconocidos. Si el proyecto tiene éxito, existe la opción de
ampliar el proyecto. Si el proyecto fracasa, existe la opción de abandonar.

Cuarto, el valor de la opción y su momento óptimo para el ejercicio puede verse

influenciado por la posición de la empresa que tiene la opción en el mercado. Si la
competencia es imperfecta podría ser optimo ejercitar la opción tan pronto como sea
posible para evitar la respuesta de los competidores y tomar ventaja de todas las
oportunidades futuras de crecimiento.

1.4 Clases de Opciones Reales

La topología de opciones reales basadas en Amram Martha y N. Kulatilaka (1999), se

puede resumir en siete tipos de opciones reales que son relevantes para identificar las
opciones reales implícitas en las empresas tecnológicas.

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1. Opciones de crecimiento
Una de las opciones de crecimiento mas importantes son las opciones de investigación
y desarrollo (Patentes). La patente de un producto proporciona a la empresa el derecho
de desarrollar y comercializar un producto. La empresa sólo ejercerá este derecho si el
valor actual de los flujos de caja esperados derivados de las ventas del producto es
superior al coste de su desarrollo. Si esto no es así la empresa guardará la patente y no
incurrirá en mayores costes.

2. Opciones de ampliar o reducir

Las opciones de ampliar se generan porque los primeros entrantes pueden ir ampliando
posteriormente el proyecto a través de inversiones sucesivas a medida que crece el
mercado. La opción de ampliar o reducir el proyecto (escala) es una opción de valor
para adaptarse a una demanda cambiante. Ejemplos sencillos pueden ser la disminución
del ritmo de extracción de mineral de una mina o añadir un tercer turno en una fábrica.

3. Opciones de diferir la inversión

Una de las principales opciones de flexibilidad son las de aplazar la inversión es decir
retrasar la inversión hasta que se tenga mayor información. Mcdonald y Siegel (1986)
desarrollan una metodología específica para valorar este tipo de opciones.
Los proyectos se analizan generalmente en función de sus flujos de caja esperados y la
correspondiente tasa de descuento en el momento del análisis; el valor actual calculado
es una medida del valor del proyecto y de su aceptabilidad. Sin embargo, los flujos de
caja y la tasa de descuento varían con el tiempo y, por tanto, su valor actual. Por tanto,
un proyecto que tenga un valor actual negativo en el momento actual puede tener un
valor actual positivo en el futuro. En un entorno en el que no existan ventajas
competitivas para las empresas al llevar a cabo un proyecto, esto no es relevante. Sin
embargo, en un entorno en el que un proyecto solo lo puede llevar a cabo una
determinada empresa ( debido a restricciones legales o la existencia de otras barreras
de entrada para los competidores) estos cambios en el valor del proyecto con el tiempo
es equivalente a poseer una opción de compra sobre un proyecto de inversión.

A menudo es mejor diferir un proyecto con VAN positivo para mantener la opción de
compra viva. Diferir es más atractivo cuando la incertidumbre es muy grande y los
flujos de caja del proyecto inmediatos (que se pierden o posponen por la espera) son
pequeños.

Las opciones de aplazar la inversión tienen un alto valor en industrias de recursos

naturales y en empresas de tecnología(Ingersoll & Ross, 1992).

4. Opciones de salida (abandono o desinversión)

Otra opción de flexibilidad importante es la opción de abandono es decir, limitar el
alcance o abandonar el proyecto cuando no hay más potencial de negocio. La opción de
abandonar un proyecto proporciona un seguro parcial contra fallos. Es una opción de
venta; el precio de ejercicio de la opción de venta es el valor de los activos del proyecto
si se vendiesen o desplazasen a un uso mas valioso.

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Las opciones de abandono son importantes en industrias intensivas de capital donde la

dirección necesita la flexibilidad para recuperar parte del valor (vender) de los activos
si la empresa fracasa. También en industrias con elevados costes variables la opción de
cerrar es muy valiosa. En general las opciones de abandono no son tan importantes
como las opciones de crecimiento.
5. Opciones sourcing
Paquetes de desarrollo de un proyecto pueden subcontratarse a terceras partes.
Outsourcing y la subcontratación pueden transferir el riesgo de fracaso y evitan
inmovilizar recursos internos.
6. Opciones del alcance del negocio
Las opciones de nuevos negocios se generan porque las inversiones en una determinada
industria permiten a la empresa entrar en otras industrias de manera efectiva ahorrando
costes.

7. Opciones de aprendizaje
Invertir en opciones operativas puede usarse para crearse una ventana a el aprendizaje.
Inversiones en I+D para explorar y aprender de distintas tecnologías es un ejemplo.
Comenzar con un proyecto piloto o prototipo para aprender sobre la aceptación del
consumidor o sobre los costes de producción es otro ejemplo. Se van creando opciones
a través del proceso de aprendizaje.

1.5 Opciones Reales en Empresas de Tecnología

El valor de las empresas de tecnología suele verse influenciado por dos tipos de opciones.
La primera es la opción de diferir la inversión en tecnología o en un proyecto (opción de
flexibilidad). Cuando una empresa tiene los derechos exclusivos de un proyecto, incluso un
proyecto con un valor actual neto negativo, puede aplazar la inversión hasta que el
proyecto se convierta en atractivo o no llevarlo nunca a cabo si esto no ocurre. Por tanto, el
valor de los derechos a invertir en ese proyecto es superior al valor actual neto y puede
estimarse con un modelo de valoración de opciones. De hecho, el valor de las patentes
propiedad de una empresa se pueden valorar con esta metodología y su valor se suma al
valor actual de los flujos de caja generados por el negocio convencional de la empresa.

El segundo tipo de opción es la opción de crecimiento (expansión) a nuevos productos,

mercados o negocios como consecuencia de la inversión inicial. En este caso, el valor
estimado de la opción de crecimiento se puede basar en la volatilidad esperada de los flujos
de caja generados por la expansión y en el coste de la expansión. En algunos casos, las
opciones de crecimiento pueden tener suficiente valor para que la empresa decida invertir
en proyectos con valor actual neto negativo.

Si bien las opciones reales pueden existir y tener un valor importante para la empresa
deberíamos tener cautela a la hora de utilizarlas para justificar las grandes primas sobre las
valoraciones derivadas de metodologías tradicionales ya que no todas las empresas de
tecnología poseen opciones reales valiosas.

En concreto, una opción real solo tiene valor cuando la primera inversión es un requisito
para la segunda inversión es decir si la empresa dispone de alguna exclusividad para el

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ejercicio futuro de dicha opción y si supone de una ventaja competitiva importante. Una
empresa de tecnología tiene la opción de expandirse en el mercado de comercio
electrónico, pero pocas veces tiene los derechos exclusivos o las ventajas competitivas
sostenibles sobre otras que decidan entrar en el mercado con posterioridad. En este caso la
opción de expansión tiene poco o nada de valor.

Por otro lado, las opciones reales presentes en empresas de nueva tecnología no se pueden
describir tan fácilmente como las opciones reales que constituyen la explotación de una
mina o la explotación de un yacimiento petrolífero.

1.6 Cuándo Tienen Valor las Opciones Reales

La valoración basada en opciones reales adquiere gran relevancia cuando se dan las
siguientes condiciones (Kester, 1984):

• Situaciones de alta incertidumbre donde hay grandes posibilidades de recibir nueva

información con el tiempo,
• la dirección tiene flexibilidad para realizar cambios ante la nueva información, y
• El valor del proyecto sin incorporar la flexibilidad esta cerca del umbral de rentabilidad.
Si el valor actual neto del proyecto es muy alto, el proyecto se llevara a cabo y la
flexibilidad financiera tiene muy bajas posibilidades de llevarse a cabo. Si por el
contrario, el valor actual neto del proyecto es muy negativo difícilmente la flexibilidad
financiera cambiará la situación. La flexibilidad tiene máximo valor en decisiones
difíciles (aquellas en las que el valor actual neto está cerca de cero).

En estas condiciones, la diferencia entre la valoración basada en opciones reales y otras

herramientas de decisión es fundamental.

Figura [Link] de la flexibilidad financiera

Incertidumbre
Probabilidad de recibir nueva información
Bajo Alto

Flexibilidad Alto Valor medio de la Valor alto de la

empresarial flexibilidad flexibilidad
Capacidad de Bajo Valor bajo de la Valor medio de la
respuesta flexibilidad flexibilidad

Por ejemplo, considere dos inversiones: una nueva cervecería y un programa de I+D de
una empresa farmacéutica. La cervecería implica una única inversión en un entorno estable
en el que la demanda se puede estimar razonablemente. Si los márgenes operativos de la
cervecería son altos, el VAN será alto. La única alternativa a realizar la inversión es
esperar, lo cual no es razonable ya que hay poca incertidumbre sobre cuando se necesita la
nueva capacidad o cuales van a ser los márgenes operativos. En esta situación, los métodos
basados en descuento de flujos de caja son válidos ya que las hipótesis implícitas son
válidas.

El programa de I+D de la empresa farmacéutica es diferente. La inversión se realiza en

distintas etapas, con gastos importantes en investigación básica, tests de desarrollo, tests

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clínicos y comercialización del producto. En cada etapa, la dirección puede decidir

abandonar el proyecto, esperar o continuar según lo planeado, o invertir más para acelerar
el proyecto. La flexibilidad es muy alta, igual que la incertidumbre, y el valor del proyecto
sin tener en cuenta dicha flexibilidad puede ser marginal. En esta situación, la mayoría de
las hipótesis en que se basan los métodos basados en flujos de caja descontados no son
válidas y la valoración basada en opciones reales proporciona mejores resultados para la
toma de decisiones (Grenadier, S. Y A. Weiss, 1997)

En síntesis, no todas las inversiones tienen opciones incluidas y no todas las opciones
aunque existan tienen valor. Una opción real está presente en un proyecto de inversión
cuando existe alguna posibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna
incertidumbre actual. Para determinar si una inversión crea opciones valiosas que deben
ser analizadas y valoradas, la respuesta debe ser afirmativa a las siguientes cuestiones:

• ¿Es la primera inversión un requisito para las inversiones o expansión posterior? En caso
negativo ¿cómo de necesaria es la primera inversión para las inversiones o expansión
posterior?

Las opciones de crecimiento compuestas (Kester, 1984) –como proyectos de investigación

y desarrollo, una expansión importante en un mercado existente, la entrada en un nuevo
mercado, y las adquisiciones (de nuevos negocios o empresas)- conducen a nuevas
oportunidades de inversión y afectan al valor de las opciones de crecimiento existentes. Por
tanto las opciones compuestas son aquéllas que al ejercerlas nos proporcionan nuevas
opciones. La complejidad de las opciones compuestas, su papel en dar forma a la estrategia
de la empresa e, incluso, su impacto en la supervivencia de la organización, todo ello pide
un análisis más amplio. Una empresa debe considerar estos proyectos como parte de un
grupo mayor de proyectos o como un conjunto de decisiones de inversión que se extiende a
lo largo del tiempo. Dada la estrategia de la empresa, los ejecutivos deberían preguntarse si
una opción en particular proporcionará las oportunidades de inversión convenientes en los
mercados apropiados, dentro de un marco temporal adecuado, a las necesidades de su
empresa.

Consideremos por ejemplo el análisis del valor de una patente. Una empresa no puede
generar patentes sin inversión previa o sin pagar a otras empresas por sus patentes.
Claramente, la inversión inicial ( el gasto en I+D o la adquisición de la patente de un
tercero) es un requisito de la empresa para las inversiones siguientes. Ahora consideremos,
la inversión de Amazon en México y la opción de expandirse en el negocio
latinoamericano con posterioridad. La inversión inicial permite a Amazon construir una
página web en castellano y aprender mas de este mercado, pero no le da los derechos
exclusivos para expandirse en un mercado mayor. A diferencia del ejemplo anterior la
inversión inicial no es un prerrequisito para la segunda, aunque la dirección de la empresa
la pueda ver así.

La conexión se hace mas débil cuando consideramos la adquisición de una empresa por
parte de otra para obtener la opción de entrar en un mercado. Comprar un proveedor de
servicios de Internet para introducirse en el mercado de comercio electrónico podría ser
un ejemplo de este tipo de transacción.

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• ¿Tiene la empresa un derecho exclusivo para la inversión/expansión posterior? Si no, ¿la

inversión inicial genera ventajas competitivas importantes para las inversiones
posteriores?

El valor de una opción no se deriva de los de los flujos de caja generados por la segunda y
siguientes inversiones sino por el exceso de retornos generados por esos flujos de caja.
Cuanto mayor sea el potencial del exceso de retorno de la segunda inversión, mayor será
el valor de la opción implícita en la inversión inicial. El potencial del exceso de retorno
está íntimamente relacionado con la ventaja competitiva que la inversión inicial
proporcione a la empresa.

Kester (1984) sugiere una característica de las opciones que se debe considerar: el grado de
exclusividad del derecho del propietario de una opción a ejercerla. A diferencia de las
opciones financieras, existen dos tipos de opciones de crecimiento: exclusivas y
compartidas. Las primeras son las más valiosas porque proporcionan a su poseedor el
derecho exclusivo de ejercerlas. Estas resultan de patentes, del conocimiento exclusivo del
mercado por parte de la empresa o de una tecnología que la competencia no puede imitar.
Las opciones denominadas opciones de crecimiento compartidas y son menos valiosas.
Representan oportunidades “colectivas” del sector, como, por ejemplo, la posibilidad de
introducirse en un mercado no protegido por elevadas barreras o de construir una nueva
fábrica para abastecer un particular segmento geográfico del mercado. Los proyectos de
reducción de costes son normalmente opciones compartidas, porque normalmente la
competencia también puede acometerlos.

• ¿Cómo de sostenibles son las ventajas competitivas?

En un entorno competitivo, el exceso de retorno atrae competidores y la competencia

elimina los excesos de retorno. Cuanto mas sostenibles sean las ventajas competitivas que
tenga una empresa, mayor será el valor de las opciones incluidas en la inversión inicial. El
que una ventaja competitiva sea sostenible es función de dos variables. La primera es la
naturaleza de la competencia; las ventajas competitivas desaparecen mucho mas rápido en
sectores donde hay una fuerte competencia. La segunda es el origen de la ventaja
competitiva. Si el recurso controlado por la empresa es escaso y limitado ( como por
ejemplo reservas de recursos naturales o un terreno sin explotar), la ventaja competitiva se
mantendrá durante más tiempo.

Alternativamente, si la ventaja competitiva proviene de ser el primer entrante en un

mercado o un experto en tecnología, esta ventaja desaparecerá mucho antes. La manera
más directa de reflejar este potencial en el valor de la opción es en su vida o duración; la
duración de la opción se puede fijar como el periodo en el que existe la ventaja
competitiva, y solo considerar el exceso de retorno generado durante este periodo para
estimar el valor de la opción.

1.7 Dificultades y Errores de Implantación

Cuando las opciones reales se usan para justificar una decisión, entonces la justificación
debe ser más que simples factores cualitativos. En otras palabras, cuando un directivo
argumenta como criterio para llevar a cabo un proyecto con bajos retornos o para pagar
una prima en una adquisición la existencia de opciones reales debe de llevar a cabo una
valoración de dichas opciones reales y mostrar que en efecto, los beneficios económicos
son superiores a los costes. Sin embargo existen dos dificultades para llevar a cabo esta

12
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

valoración. La primera es que las opciones reales no pueden ser valoradas fácilmente, ya
que los inputs son difíciles de obtener y a menudo confusos. El segundo argumento es que
los inputs de los modelos de valoración de opciones se pueden manipular para justificar
cualquier conclusión. Aunque estos argumentos tienen su fundamento, una estimación con
errores es mejor que ningún tipo de estimación y el proceso de tratar de estimar el valor
cuantitativo de una opción real es el primer paso para tratar de entender donde se genera su
valor.

1.7.1 Replicabilidad de la opción

Uno de los errores frecuentes es suponer que la opción es replicable. Si no se pueden

replicar las opciones reales, es absolutamente inapropiado el utilizar las fórmulas de
opciones financieras para valorar opciones reales, por que todas las fórmulas se basan en la
existencia de una cartera réplica. La lógica de la teoría de opciones financieras se basa en
el arbitraje: como es posible formar una cartera réplica que tendrá idéntica rentabilidad a la
opción que tratamos de valorar, entonces ( para evitar el arbitraje) la opción ha de tener el
mismo valor que la cartera réplica. Si no se puede formar la cartera réplica, el anterior
razonamiento no tiene ningún sustento.

1.7.2 Estimación del riesgo

Si el riesgo –la variabilidad del activo subyacente- es muy bajo el valor de las opciones es
prácticamente nulo por lo que no aportará nada el método del descuento de flujos. En las
empresas [Link] y de reciente creación, este no parece ser el caso, porque el riesgo es
muy alto; de hecho, la continua innovación y la imposibilidad de predecir el
comportamiento de los consumidores asegurará que la volatilidad y el riesgo sean una
parte importante de las empresas de Internet (Mascareñas,2001)

El input de los modelos de valoración basados en opciones financieras que es más difícil
de estimar la volatilidad (Luehrman, T.A, 1995), (esto es la varianza o desviación
estándar). Para una opción real, existen tres metodologías razonables para estimar σ:

• Estimación intuitiva. Si se han introducido proyectos similares en el pasado. Se puede

utilizar la varianza de los flujos de caja de esos proyectos como estimación de la
volatilidad.

• Comparación con la industria. El riesgo sistemático (β) y el riesgo total (σ) están
correlacionados positivamente en muestras grandes de activos operativos: Aquellos con
una alta beta de los activos suelen tener altas desviaciones estándar. Teniendo esto en
cuenta, la volatilidad de un proyecto se puede estimar utilizando los datos de
rentabilidades históricas y varianza de empresas que operan en la misma industria.

La rentabilidad del mercado en su conjunto de Estados Unidos tiene una desviación

estándar de alrededor del 55% en los últimos cinco años. Para usar estos datos habría
que eliminar aquellos años poco representativos debido a factores específicos (crisis
bursátiles, guerras...) que han afectado a los mercados de valores. Además, hay que
considerar que los proyectos individuales tendrán una volatilidad mayor que una cartera
diversificada de los mismos proyectos.

13
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

• Simulación de σ. Utilizando los flujos de caja futuros en diferentes escenarios y las

técnicas de simulación de Monte Carlo se puede sintetizar la distribución de
probabilidad de las rentabilidades esperadas del proyecto. De la distribución de
probabilidad sintetizada, se puede estimar σ.

1.7.3 Los modelos y las distribuciones

Las distribuciones de los rendimientos de los activos subyacentes en el caso de las

opciones reales no siempre siguen una distribución de tipo logonormal tal y como exige el
modelo de valoración de Black-Scholes. Una aproximación a este problema es estudiar el
sesgo que tiene la distribución simplificada con relación a la distribución real e interpretar
el resultado como un límite, superior o inferior, del valor actual del proyecto.

A veces, el problema procede de que los supuestos del modelo Black-Scholes no se

cumplen en las opciones reales y las cinco (o seis, si incluimos los dividendos) variables
básicas de dicho modelo son insuficientes a la hora de lidiar con las opciones reales. Por
ejemplo, dicho modelo supone que el activo subyacente es negociado continuamente y, sin
embargo, hay activos reales que se negocian muy poco o nunca. En estos casos el análisis a
través de los árboles de decisión, aunque formalmente no es valoración de opciones, puede
permitir un mejor tratamiento de la incertidumbre que el VAN convencional.

1.7.4 Efecto de los variaciones en los tipos de interés

Otro error frecuente es creer que cuando suben los tipos de interés aumenta el valor de las
opciones. Por ejemplo, Keith y Michaels (2000) dicen que “un aumento del tipo de interés
aumenta el valor de la opción, a pesar de su efecto negativo en el valor actual neto, porque
reduce el valor actual del precio de ejercicio”. Esto es un error porque siempre es mayor el
efecto negativo que tiene la subida de los tipos de interés sobre el valor actual de los flujos
esperados ( al igual que sobre el valor de las acciones) que el efecto positivo de reducción
del valor actual del precio de ejercicio.

1.7.5 El coste de diferir (Rentabilidad por dividendos)

Según Damodaran (2000) existe un coste de diferir el proyecto, una vez que el valor de los
flujos actuales es positivo. Dado que los derechos exclusivos del proyecto tienen una
duración determinada y que se asume que los beneficios adicionales (que son los que
generan el flujo de caja positivo) desaparecen al surgir un nuevo competidor, cada año que
se difiere el proyecto se traduce en un año menos de flujos de caja creadores de valor.

2 Valoración de Terra mediante los métodos tradicionales

El proceso de valoración de las empresas de la nueva economía tiene dificultad debido a
tres factores relacionados entre sí. Primero: como muchas empresas nuevas, las que tienen
base en Internet suelen registrar pérdidas o muy pequeñas ganancias durante algunos años,
en parte por los altos costes del marketing orientado a captar clientes. Segundo: crecen a
tasas muy altas; en su etapa inicial, las compañías exitosas incrementarán sus ingresos 100
veces o más. Finalmente, el destino de esas compañías es incierto.

14
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

2.1 Valoración mediante descuento de flujos de caja

La aplicación de esta metodología a las empresas de tecnología, sobre todo a aquellas

empresas de reciente creación y que suelen tener pérdidas inicialmente (como en el caso de
Terra), debe seguir los pasos (Damodaran,2001) que se señalan a continuación.

• Los datos financieros de la empresa a valorar deberán estar lo más actualizados

posible. En particular los ingresos por ventas y los beneficios; el análisis de su
evolución en los últimos meses es más práctico que conocer el dato del último
ejercicio.

• Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo. Podemos

estimarla partiendo de: a) el crecimiento histórico de la empresa (las empresas de alto
crecimiento lo reducirán en el futuro y esto habrá que tenerlo en cuenta); b) tasa de
crecimiento general del sector o del mercado al que sirve (si los clientes potenciales
crecen, la empresa también lo hará); c)la existencia de barreras de entrada y de ventajas
competitivas de la empresa ( si éstas existen será más fácil mantener un crecimiento
fuerte durante más tiempo que si no existen).

Para la valoración de Terra se ha considerado para el 2002 un crecimiento con respecto al

2001 del 10% muy inferior al de competidores como T-Online o Wanadoo debido a la
continua debilidad del mercado de la publicidad. En la tabla 7.1. se recogen un resumen de
las estimaciones realizadas para Terra durante el periodo 2002-2006.

• Estimar el margen de beneficios sostenible que la empresa tendrá en la etapa de

crecimiento estable. Algunas pistas importantes son: a) observar a los verdaderos
competidores de la empresa y ver cuáles son sus márgenes; b) descomponer los
beneficios actuales de la empresa en sus componentes con objeto de medir con
exactitud su margen operativo.

Para la valoración de Terra se ha asumido una tasa de crecimiento a largo plazo de 3,5%
similar a la tasa de crecimiento esperada para otras empresas del sector como T-Online
o Wanadoo.

Tabla 3.1

TERRA LYCOS
RESUMEN DE ESTIMACIONES (€ Millones)

2000 2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E

Acceso 139,7 245,4 280,8 336,6 401,1 470,1 532

% cambio 121% 76% 14% 20% 19% 17% 13%
Media 431,4 448,1 480,7 565,5 677 844 728,2
% cambio 0 4% 7% 18% 20% 25% -14%
Bertelsmann 26 155,2 181,4 208,7 238,9 309,8 0
Total Ingresos 571,1 693,5 761,5 902,1 1078,1 1314,1 1260,2
% cambio 0 21% 10% 18% 20% 22% -4%
545,1 538,3 580,1 693,4 839,2 1004,3 1260,2
% cambio sin Bertelsmann 0 -1% 8% 20% 21% 20% 25%

EBITDA -321,6 -232,1 -117,1 7,5 126,1 242,0 177,8

% margen -56% -33% -15% 1% 12% 18% 14%
% cambio 0 -39% -98% 0% 0% 92% -27%

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Con respecto al margen de EBITDA/ Ingresos en el valor residual, aunque inicialmente se

pensó que Terra podría esperar un margen mayor que otras empresas europeas del sector
debido al mayor peso de los ingresos por publicidad en sus fuentes de ingresos, los últimos
movimientos a favor de los ingresos de acceso permiten considerar que un 35% similar a
las otras empresas del sector ,es razonable.

• Estimar las necesidades de reinversión de la empresa para mantener el crecimiento

previsto. El uso de la tasa de inversión media del sector puede ser de utilidad. En el
valor residual de Terra se ha estimado una tasa de inversión equivalente a las
amortizaciones.

• Estimar los parámetros de riesgo y las tasas de descuento. Como no hay datos
históricos (o son escasos ) no podemos estimar un coeficiente beta con garantías .
Podemos acudir a la media del sector o de las empresas comparables para obtenerla,
pero si éstas no existen sólo nos queda intentar calcularla a través de los parámetros de
riesgo que se pueden obtener de: la volatilidad de los beneficios (riesgo económico), el
tamaño de la empresa, las características de los FCL, o su apalancamiento financiero.
Hay que tener en cuenta que estos parámetros de riesgo varían y es necesario estimar
cómo van a hacerlo con objeto de calcular la tasa de descuento en cada etapa futura de
la empresa.

La beta estimada en base a comparación de mercado es de 1,9. Hay que considerar debido
a las continuas incertidumbres sobre sus perspectivas de rentabilidad, Terra es una empresa
con mas riesgo que una empresa comparable como podría ser Yahoo! (beta de 1,86) la cual
es ya una empresa rentable, o Wanadoo (beta de 1,50) la cual espera alcanzar un EBITDA
positivo en el 2002. Además se ha ponderado la estimación el cálculo de la tasa de
descuento en función del perfil geográfico de la empresa utilizando la tasa libre de riesgo y
la prima de mercado para España, Estados Unidos y Latinoamérica (JP Morgan (2002).
Teniendo en cuenta lo anterior se ha estimado que la tasa de descuento a aplicar en la
valoración de Terra es de12,8%

• Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la estimación del valor residual
descansa el corazón del valor de la empresa, sobre todo si los FCL de los próximos años
son negativos. En el anexo 6 se recoge el detalle de la valoración de Terra.

Tabla 3.2.
Estimación del valor total empresa de Terra
VAN de los flujos de caja 1.422,8 € 62%
VAN del valor residual 887,9 € 38%
VALOR TOTAL EMPRESA 2.310,7 €

• Obtener el valor teórico de una acción ordinaria. El cálculo se hará de la siguiente forma:
Valor de la empresa
-Valor de la deuda
= Valor de los fondos propios
-Valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados
= Valor de las acciones ordinarias

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A continuación se estima el valor de las acciones ordinarias de Terra:

Tabla 3.3.
Estimación del valor de las acciones ordinarias de Terra
DFC (€ Million) Por acción (€) Valor (%)
Valoración Escenario base
Valor de la empresa 2.311 € 4,1 € 51%
Caja 2.190 € 3,9 € 49%
Número de acciones 558 millones
Valor del equity 4.501 € 8,1 € 100%

En síntesis, la valoración mediante el descuento de flujos de caja estimados nos

proporciona un valor para Terra de 4,5€ millones o de 8,1% por acción.

2.1.1 Estimación de escenarios futuros

Las empresas de la nueva economía se caracterizan por ser empresas de rápido

crecimiento, alta incertidumbre y grandes pérdidas. Desmet, Francis, Hu, Koller y Riedel
(2000) proponen utilizar el enfoque clásico de flujo de caja descontado apoyado en el
análisis microeconómico y en escenarios ponderados en función de su probabilidad de
ocurrencia. El objeto de este apartado es aplicar la metodología propuesta a la valoración
de Terra Lycos.

Según los autores la mejor manera de evaluar a las empresas de la Nueva Economía es
volver a los principios económicos con el enfoque FCD, que le resta importancia a la
distinción entre inversión desembolsada y capitalizada, por ejemplo debido a que el
tratamiento contable no afecta a los flujos de caja. Tampoco importa la ausencia de datos
históricos significativos y de ganancias, que son la base para los porcentajes precio de
acción –ganancias, ya que el enfoque FCD, al apoyarse en pronósticos de rendimiento,
puede captar el precio de las empresas que crean valor, aun cuando pierdan dinero en sus
primeros años. El FCD no elimina la necesidad de hacer pronósticos, pero aborda de un
modo coherente los problemas derivados de altísimas tasas de crecimiento y de la
incertidumbre. Para que el método FCD resulte más útil en la evaluación de empresas de la
Nueva Economía es necesario: empezar desde un punto determinado en el futuro y, a partir
de allí, volver al presente; valerse de escenarios ponderados en función de su probabilidad
de ocurrencia, a fin de hacer frente a la incertidumbre de un modo explícito; y explotar
técnicas analíticas clásicas para entender los principios económicos de esas empresas y
pronosticar su rendimiento futuro.

- Empezar desde el futuro

Al pronosticar el rendimiento de empresas de alto crecimiento, no hay que considerar solo

el rendimiento actual. En lugar de empezar por el presente – la práctica usual en las
evaluaciones DCF-, hay que pensar en cómo será la situación de la industria y de la
empresa cuando evolucione hacia un crecimiento moderado y estable; y luego extrapolarla
al rendimiento actual. El futuro crecimiento debería definirse en función de la tasa de
penetración, el ingreso promedio por cliente y el nivel de márgenes brutos. Debido a que se

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 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

trata de empresas nuevas, las condiciones económicas más estables se darán,

probablemente, dentro de 10 o 15 años.

Es imposible pronosticar 10 o más años de flujos de caja para las empresas de la Nueva
Economía. Pero el objetivo no es definir con precisión lo que sucederá, sino ofrecer una
rigurosa descripción de lo que podría suceder.

Para la valoración de Terra las proyecciones de los estados financieros a cinco años se han
extrapolado a 20 años hasta considerar que la empresa ha alcanzado un nivel estable en sus
operaciones.

- Construir escenarios

En la valoración de empresas tecnológicas de alto crecimiento, el uso de escenarios

ponderados en función de su probabilidad de ocurrencia es un modo simple y directo de
tratar el problema de la incertidumbre. Este enfoque tiene la ventaja adicional de otorgar
más transparencia a hipótesis e interacciones críticas que otros modelos de simulación. La
metodología exige que se repita el proceso de estimar un futuro conjunto de cifras
financieras para todos los escenarios; algunas más optimistas, otras menos.

Las bases de los tres escenarios que se han construido se recogen en la siguiente figura.
Tabla 3.4.
Hipótesis de valoración de Terra
2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E
ESCENARIO BASE
Cuota de mercado de Terra 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 4,0%
Cuota del portal sobre los gast 3,9% 4,0% 4,4% 4,9% 5,5% 6,0%
Ingresos de media 448,1 480,7 565,5 677 844 728,2
Ingresos totales 693,5 761,5 902,1 1078,1 1314,1 1260,2
EBITDA -232,1 -117,1 7,5 126,1 242 177,8
% margen -33% -15% 1% 12% 18% 14%
ESCENARIO OPTIMISTA
Cuota de mercado de Terra 3,0% 3,0% 3,4% 3,7% 4,0% 5,0%
Cuota del portal sobre los gast 3,9% 4,7% 5,5% 6,3% 7,2% 8,0%
Ingresos de media 448,1 535,2 673,6 853,8 1100,3 1103,0
Ingresos totales 693,5 816 1010 1254,9 1570,4 1634,9
EBITDA -232,0 -112 41,2 205,6 371,4 378,9
% margen -33% -14% 4% 16% 24% 23%
ESCENARIO PESIMISTA
Cuota de mercado de Terra 3,0% 2,7% 2,5% 2,3% 2,0% 3,0%
Cuota del portal sobre los gast 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 4,0% 4,0%
Ingresos de media 448,1 477,7 529,8 603,9 714,4 550,7
Ingresos totales 693,5 758,5 866,3 1005,0 1184,5 1082,7
EBITDA -232,0 -117,5 -6,1 89,1 170,4 76,8
% margen -33% -15% -1% 8,9% 14% 7%

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 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

- El escenario base (cuyos flujos son los mismos que los utilizados para valorar la
empresa mediante descuento de los flujos de caja estimados) asume que los portales
tienen una cuota del 6% del total de ingresos por publicidad en USA – la mitad de la
cuota que han alcanzado las revistas- y que la cuota de mercado de Terra se mantiene
estable en un 3% hasta el 2005

- El escenario optimista asume que los portales aumentan su cuota a un 8% hasta el 2006
del total de ingresos por publicidad en USA – las tres cuartas partes de la cuota que
han alcanzado las revistas- y que la cuota de mercado de Terra se incrementa
gradualmente hasta llegar a un 4% en el 2005

- El escenario pesimista asume que los portales aumentan solo un 4% del total de
ingresos por publicidad en USA. En este escenario, la cuota de mercado de Terra
disminuye gradualmente hasta llegar a un 2% en el 2005 debido a una disminución de
la audiencia del portal.

En base a las hipótesis de estos tres escenarios se ha calculado el valor de los fondos
propios de la empresa en 4,5€ millones o 8,1€ por acción, de este importe el 49% es caja.
En el escenario optimista la valoración mediante DCF nos da un valor de 5,4€ millones o
9,8€ por acción, mientras que en el escenario pesimista el valor del equity solo es de 3,9€
millones o 7,0€ por acción.

Tabla 3.5.
Resumen de las valoraciones por DCF según los distintos escenarios
DFC (€ Million) Por acción (€) Valor (%)
Valoración Escenario base
Valor de la empresa 2.311 € 4,1 € 51%
Caja 2.190 € 3,9 € 49%
Valor del equity 4.501 € 8,1 € 100%

Valoración Escenario Optimista

Valor de la empresa 3.285 € 5,9 € 60%
Caja 2.190 € 3,9 € 40%
Valor del equity 5.475 € 9,8 € 100%

Valoración Escenario Pesimista

Valor de la empresa 1.717 € 3,1 € 44%
Caja 2.190 € 3,9 € 56%
Valor del equity 3.907 € 7,0 € 100%

- Evaluar las probabilidades

La siguiente fase crítica es la de asignación de probabilidades y de generación de los

valores resultantes para la empresa. (Ver figura 1). Al escenario base se le ha asignado una
probabilidad del 55% ya que es el mas factible. Al escenario optimista se le ha asignado
una baja probabilidad (5%) y al escenario pesimista se le ha asignado una probabilidad del
(40%)

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 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Tabla 3.6.
Valor esperado del equity de Terra
Valor del Probabilidad Valor esperado
equity porcentaje en miles de millones de €
Escenario base 4.501 € 55% 2.475 €
Escenario optimista 5.475 € 5% 274 €
Escenario pesimista 3.907 € 40% 1.563 €

VALOR DEL EQUITY DE TERRA 4.312 €

Al ponderar el valor de cada escenario en función de su probabilidad y sumar esos valores

obtendremos el valor de la empresa mediante FCD y este valor habrá que compararlo con
el valor de mercado de la compañía. El valor de los fondos propios de Terra es por tanto de
4,3 millones de euros.

Hay que tener en cuenta que esta valoración se modifica si cambian las probabilidades.
Como muestra la siguiente figura variaciones relativamente menores desatan grandes
alteraciones en el valor. La volatilidad del precio de las acciones de empresas como Terra
obedece a pequeños cambios en las expectativas del mercado en términos de resultados
diferentes. Y nada puede hacerse para modificar esa volatilidad.

Tabla 3.7.
Volatilidad de los valores esperados

Baja probabilidad [Link] Alta Probabilidad

de ocurrencia (%) de ocurrencia (%) de ocurrencia (%)
Escenario base 20% 55% 40%
Escenario optimista 60% 5% 40%
Escenario pesimista 20% 40% 20%

VALOR DEL EQUITY DE TERRA 4.967 € 4.312 € 4.772 €

Valor de la acción de Terra 8,9 € 7,7 € 8,6 €

El último aspecto complejo en la evaluación de empresas de muy alto crecimiento es

relacionar los escenarios futuros con el rendimiento actual. ¿Cómo diferenciar a una
empresa de tecnología que pronto será exitosa de una que está al borde de la quiebra? En
este punto, las habilidades microeconómicas y estratégicas juegan un papel esencial , ya
que la construcción de escenarios sólidos para un negocio, así como la comprensión de ese
negocio, exigen saber lo que impulsa la creación de valor.

2.2 Valoración Relativa

En la valoración de empresas basada en el descuento de flujos de caja, el objetivo es

encontrar el valor de los activos dado su flujo de caja, crecimiento y riesgo. En la
valoración relativa el objetivo es valorar los activos basándose en como están valorados en
el mercado activos similares. Aunque los ratios son fáciles de usar y muy intuitivos,

20
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

también es fácil utilizarlos incorrectamente. En la valoración relativa hay dos

componentes: las empresas comparables y los ratios aplicables.

2.2.1 Las empresas comparables

Una empresa comparable es aquella con los mismos flujos de caja, el mismo crecimiento
potencial y un riesgo similar al de la empresa objeto de valoración. Esta definición no
implica que las dos empresas deban estar en el mismo sector o industria.
El primer paso en la valoración relativa es encontrar empresas comparables , lo cual es
difícil dado que no hay dos empresas iguales y que empresas en el mismo sector pueden
tener diferente riesgo, potencial de crecimiento o flujos de caja.
Esta metodología se hace todavía más difícil de aplicar cuando hay pocas empresas en el
sector. En la mayoría de los mercados fuera de Estados Unidos, el número de empresas
cotizadas en un sector particular y concreto suele ser pequeño. También es difícil definir
empresas en un determinado sector como empresas comparables si las diferencias en
riesgo, crecimiento y flujos de caja entre empresas de un sector son grandes.

Por tanto, al tratar de aplicar los métodos de valoración basados en comparación con el
mercado a las empresas tecnológicas nos encontramos con la primera dificultad las únicas
que han logrado salir a bolsa son las líderes de cada sector, con lo que no hay empresas con
las que se puedan comparar y muchas de ellas tienen un historial de operaciones que va de
los seis meses a los tres años.

2.2.2 Los ratios aplicables

El segundo componente para estimar el valor relativo de una empresa es determinar los
ratios aplicables. Los precios de las empresas tienen que estandarizarse convirtiéndolos en
múltiplos sobre ingresos, valores contables, ventas para valorar empresas en comparación
con el mercado.

La segunda dificultad al tratar de aplicar los métodos de valoración basados en

comparación con el mercado a las empresas tecnológicas nos encontramos que todavía no
han conseguido generar beneficios por lo que muchos de los ratios de comparación no son
aplicables.

• PER y Precio/Flujos de caja

El ratio precio sobre beneficio (PER) se calcula dividiendo el valor de mercado medio
(capitalización bursátil) entre el beneficio neto . Este múltiplo permite estimar el valor de
las acciones de una empresa sin más que multiplicar el PER medio de las empresas de
referencia por el BPA de la empresa a valorar. El Precio /flujo de caja es un ratio similar al
anterior pero en lugar de utilizar el beneficio por acción se utiliza el flujo de caja por
acción.
El problema de aplicar estos ratios a la valoración de empresas tecnológicas radica en que
estos ratios no son de aplicación si la empresa no tiene beneficios o el flujo de caja del

21
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

período es negativo y esto es precisamente lo que ocurre en las empresas de la nueva

economía.

• Múltiplo de los ingresos por ventas y múltiplo del beneficio bruto

Al no poderse utilizar el PER o el precio sobre flujo de caja hay que buscar otros
parámetro para relacionar con el precio de la acción. Dos múltiplos muy utilizados para
valorar empresas de tecnología son el múltiplo de los ingresos por ventas y el múltiplo del
beneficio bruto que relacionan el valor de mercado de la empresa (enterprise value) que es
el resultado de la suma del valor de mercado de los recursos propios y la deuda con coste
entre los ingresos por ventas o beneficio bruto, respectivamente.
La tabla 3.8. recoge la aplicación de los anteriores múltiplos a la valoración de Terra
(estimaciones realizadas por J.P. Morgan, 2000)
Tabla 3.8.

EV/ Ingresos EV/ Beneficio Bruto

ISP/Portales US 2002E 2003E 2002E 2003E
AOL Time Warner 3,17 2,89 NA NA
Yahoo! 11,77 9,82 16,33 15,1

ISP/Portales Europa
SEAT Pagine Gialle 4,01 2,76 5,54 3,72
T-Online 7,05 5,57 17,99 14,13
Tiscali 2,97 2,29 6,87 5,1
Terra Lycos 4,34 3,67 8,94 6,89
Wanadoo 2,76 1,97 20,88 11,57

Media Global 5,15 4,14 NM NM

Media Europea 4,23 3,25 12,05 8,28
VALORACION TERRA (Global) € 3.922 € 3.735
VALORACION TERRA (Europa) € 3.221 € 2.932 € 4.461 € 3.974
Terra vs. Media global -16% -11% NM NM
Terra vs. Media Europea 3% 13% -26% -17%
Terra vs. Yahoo! -63% -63% -45% -54%

• Multiplicador del EBITDA

Se basa en que el valor de la empresa es un múltiplo de sus beneficios antes de

amortizaciones, intereses, e impuestos (EBITDA).

Su aplicación a empresas de la nueva economía (Mascareñas, 2000) se basa en que al no

disponer de recursos suficientes para hacer frente al servicio de la deuda, no van a tener
beneficios netos, ni impuestos ni, incluso, capacidad de amortizar sus activos fijos. Por ello
se utiliza el beneficio obtenido por la empresa antes de dichos conceptos. Una versión mas
permisiva es la de utilizar el EBITDA libre de gastos de marketing. Esta versión se utiliza

22
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

para valorar las empresas de la nueva economía de reciente creación debido a que el gran
volumen de gastos de marketing, que es necesario realizar inicialmente , y que puede llegar
a superar la cifra de ingresos, podría desvirtuar el proceso de comparación al perjudicar a
aquellas empresas que tienen unos mayores gastos de marketing y beneficiar a las que los
tienen menores, cuando podría ocurrir que las que mas gasten en captación de clientes
tengan más futuro que las otras.

2.2.3 El método del PER/ EBITDA descontado

Otro método de valoración utilizado en la valoración de empresas de la nueva economía,

con la intención de no alejarse mucho de los métodos tradicionales es el del PER o el
EBITDA descontado.

Este método de valoración consiste en calcular una cuenta de resultados para cada una de
las empresas comparables en un año en que se supone que estas empresas estarán
consolidadas y obtendrán un alto crecimiento y rentabilidad. A continuación se aplica el
múltiplo sobre el EBITDA de ese año y se descuenta para traerlo al valor actual.

A continuación, voy a aplicar este método de valoración para la estimación del valor de
Terra. Dada la naturaleza híbrida del negocio de Terra, se va a descomponer el valor de
Terra en la suma de las partes para valorar separadamente el negocio de acceso del negocio
de media y publicidad.

• Negocio de acceso: Partiendo de hipótesis sobre el 2010 parecidas para todas las
empresas. Sobre el EBITDA estimado se aplica un múltiplo de 8,5x, múltiplo que
equivaldría a aplicar una “g” del 5,5% al FCL de ese año. Por último, se actualiza el
resultado a una tasa del 12,5% (19,5% para Terra por su exposición a Latinoamérica).
La tabla 3.9 recoge la valoración del negocio de acceso (Garcia Loygorri y
Zabala,2001).

Tabla 3.9.
TRR TOIG NAD SPG
Total suscriptores potenciales 14,3 23,9 18,6 9,1
ARPU 17,5 21,8 21,3 21,3
Ingresos acceso 2996 6250 4753 2333
EBITDA/Ventas 12,6% 15,0% 14,2% 15,8%
EBITDA 377 938 675 369
Múltiplo s/EBITDA 8,5 8,5 8,5 8,5
FV 2010 3209 7969 5737 3133
Tasa de descuento 12,9% 12,5% 12,5% 12,5%
Prima Riesgo 7,9% 7,5% 7,5% 7,5%
Valor actual 1077 2761 1987 1085

• Negocio de media y publicidad: De nuevo se parte de hipótesis sobre el 2010 parecidas

para todas las empresas. Sobre el EBITDA estimado en 2010, se aplica esta vez un
múltiplo de 12x porque creemos que el negocio de los portales tendrá entonces más
recorrido, márgenes más altos y un mayor apalancamiento operativo. También se trae el

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IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

resultado a valor presente descontándolo a una tasa del 12,5% (en este caso la tasa para
Térreas del 12, 8% porque la aportación de Latinoamérica en este negocio es menor).
Tabla 3.10.
Valoración del negocio de portales (publicidad)
TRR TOIG NAD SPG
Ingresos publicidad 1239 786 744 238
EBITDA/Ventas 33,3% 44,7% 40,4% 50,0%
EBITDA 413 351 301 119
Multiplo s/EBITDA 12,0 12,0 12,0 12,0
FV 2010 4951 4216 3607 1428
Tasa de descuento 12,8% 12,5% 12,5% 12,5%
Prima Riesgo 8,0% 7,5% 7,5% 7,5%
Valor actual 1675 1461 1250 495

Las principales hipótesis asumidas son:

o Internet capta un 7,5% del total de la inversión publicitaria

o Los portales líderes en un mercado captan un 25% de la publicidad online
o No se separan los ingresos por comercio electrónico
o Se premia con márgenes mayores la posición de dominio en un mercado
determinado.

En la tabla 3.11. aparece el resumen de las valoraciones resultantes para las empresas del
sector de Internet Europa aplicando el método del EBITDA descontado.

Tabla 3.11
TRR TOIG NAD SPG
Acceso 1.077 2.761 1.987 1.085
Portal 1.675 1.461 1.250 495
Directorios y otros 0 0 1.656 5.859
Total Firm Value 2.751 4.221 4.893 7.439
Caja/Deuda 2.108 4.075 1.669 -833
Total valor empresa 4.859 8.296 6.562 6.606

El método del PER/EBITDA descontado, es mucho mas sencillo que un FCD y puede
proporcionar resultados parecidos ya que en una valoración por FCD los flujos negativos
de los primeros años compensan a los positivos de los últimos y, al final, la mayor parte
del valor está en el flujo del último año y en el valor residual. En contrapartida, este
método descontado, que es un poco mas elaborado que los ratios comparables, tienen el
problema de la alta variabilidad del resultado ante pequeños cambios de hipótesis. Sí, por
ejemplo, el EBITDA/Ventas de Terra para valorar el negocio de acceso fuera de un 8%, el
valor de la empresa descendería en casi 400 millones . Un descenso similar del valor se
produciría si el EBITDA/Ventas en el negocio de publicidad fuera del 25%. Esta
volatilidad tan acusada, tanto en los factores endógenos como de los exógenos, no
sintoniza bien con unas tasas de descuento entre el 12% y el 13%. Además, estamos

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 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

sustentándonos en previsiones de beneficios que se basan en crecimientos de las ventas a

medio plazo altísimas muy difíciles de justificar.

3 Valoración de Terra mediante opciones reales

Hemos visto que los métodos tradicionales más utilizados para valorar empresas, tienen
dificultades para ajustarse a las características de las empresas tecnológicas. Vamos a
probar ahora la aplicación de la metodología de valoración de opciones reales para ver si se
adecua mejor a la valoración de este tipo de empresas.

3.1 Valoración de las acciones ordinarias de la empresa como una opción (Damodaran,
2001)

En la mayoría de las empresas cotizadas en Bolsa los recursos propios tienen dos aspectos.
El primero es que los inversores de capital dirigen la empresa y pueden elegir liquidar los
activos y pagar a los acreedores en cualquier momento. La segunda es que la
responsabilidad de los accionistas se limita a los recursos propios aportados a la empresa.
Esta combinación de la opción de liquidar con la limitación de la responsabilidad permite a
las acciones ordinarias tener las características de una opción
Las acciones de la empresa son un recurso residual; así, los accionistas tienen derecho
sobre todos los flujos de caja que se hayan generado en la empresa después de haber
pagado a los demás inversores financieros (deuda, acciones preferentes...). Si la empresa se
liquida, los mismos principios aplican: los accionistas o inversores de capital reciben la
caja que queda en la empresa después de haber pagado a todos los demás acreedores. Con
la responsabilidad limitada, si el valor de la empresa es menor que el valor de la empresa
existente, los inversores de capital no pueden perder más que el dinero puesto en la
empresa.
De esta forma, una aproximación al valor de las acciones de la empresa sería suponer que
los accionistas están valorando una opción de compra (de compra) sobre los activos del
negocio, opción que les da derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio igual al valor del
endeudamiento total de la empresa (intereses incluidos) en la fecha de vencimiento de éste
último. Si el valor de la deuda fuese superior al del activo, las acciones carecerían de valor
y los accionistas no ejercerían sus opciones; de esta manera lo poco o mucho que valga el
activo pasa a poder de los acreedores. Por el contrario, si el valor del activo es mayor que
el de la deuda en la fecha de vencimiento de ésta, los accionistas ejercerían su opción y se
quedarían con la diferencia.
Esta opción de compra se valoraría considerando que:
• El precio de mercado del activo subyacente es el valor actual de los FCL de la
empresa.
• El precio de ejercicio de la opción es el valor nominal de la deuda, incluidos los
intereses.
• El plazo de ejercicio es la vida media de la deuda.
• La volatilidad es la del valor actual de los FCL de la empresa.
Suponiendo que la opción fuese de tipo europeo, se podría valorar a través de la fórmula de
Black & Scholes. Terra es un ejemplo típico de negocio con una alta volatilidad, por lo que

25
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

el valor de sus acciones podría valorarse como una opción de compra. Sin embargo, Terra
no tienen deuda en su balance y por lo tanto este método no resulta de aplicación.
En general esta forma de valorar las acciones implica que debe existir endeudamiento o
algún tipo de financiación que pueda considerarse una aproximación a aquél (por ejemplo
capital riesgo), lo que no suele ocurrir en empresas tecnológicas de reciente creación.

3.2 Valoración de la empresa por partes

El valor de empresa o de una inversión utilizando el modelo tradicional de descuento de

flujos de caja es el valor actual de los flujos de caja esperados. En este proceso, sin
embargo, se ignoran las opciones de flexibilidad y crecimiento que normalmente tienen
este tipo de empresas. Por tanto, el valor de las acciones de la empresa es la suma del
valor actual de los flujos y del valor de las opciones reales.

Valor de las acciones = Valor de la emp. (FCD )-Valor de la deuda + Valor de las
opciones reales

Tal y como se describe en el apartado 2.5. las empresas tecnológicas los principales tipos
de opciones que nos podemos encontrar son opciones de flexibilidad (aplazar la inversión)
y opciones de crecimiento. En este apartado, se va a tratar de identificar qué tipo de
opciones reales tiene la empresa Terra y cual es el valor de las mismas.

Después de la adquisición de Lycos, durante el último año, Terra ha ejercido sus opciones
de nuevos negocios fundamentalmente a través de adquisiciones y asociaciones
estratégicas, como Uno-e (el banco online de Terra Lycos y BBVA), RagingBull
(Comunidad financiera de Internet líder en [Link]) o Maptel (compañía líder de
cartografía digital en España) y los activos de [Link], empresa líder de comercio
electrónico en México.

Con respecto a las opciones futuras de crecimiento de Terra se podría señalar las opciones
de nuevos negocios y las opciones de crecimiento en los actuales negocios de Terra que
son el acceso y la publicidad a través de nuevos mercados o ampliando el número de
clientes y finalmente las opciones de mejora de la eficiencia para aumentar las barreras de
entrada.

En la tabla 4.1. se recoge la situación del negocio de acceso de banda ancha en función del
número de suscriptores por países (Garcia Loygorri y Zabala,2001)

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IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

LatAm España Europa*

Total mdo 152,1 12,8 103,8
Penetración 30% 80% 85%
Suscriptores banda an 45,6 10,2 88,2
% Total 25% 45% 48%
Suscriptores 11,4 4,6 42,4
* Alemania. Francia UK e Italia
Tabla 4.1.

En este sentido, Terra Lycos ha sido pionera en la transición hacia el cobro de

servicios que pretende generar, a partir de una oferta básica de acceso y servicios,
ingresos basados en el pago progresivo de suscripciones. Su estrategia se basa en la
innovación. Cabe destacar el lanzamiento de productos como Terra ADSL Plus,
Tripod Plus, Angelfire Plus o el nuevo servicio de suscripción Lycos Finance, que han
ayudado a alcanzar un total de 3,3 millones de suscriptores de pago en acceso y portal.

Tabla 4.2.
Participación en el mercado de Terra
Cuota Cuota Millones de suscritores
Broad Narrow Total Broad Narrow
Terra 14,2 3,3 10,9
España 35% 40% 5,7 1,6 4,1
LatAm 15% 15% 8,5 1,7 6,8

3.2.1 Opción de crecimiento: Nuevos clientes Latinoamérica

Uno de los grandes motores del crecimiento en 2001 ha sido la espectacular evolución
de la empresa en Latinoamérica. Terra Lycos ha sido la pionera en el desarrollo de
productos de acceso adaptados a la necesidad de cada mercado, con servicios de
comunicación y contenidos de valor añadido, así como en la provisión de una oferta
integral de marketing única en la región.

Terra Lycos es actualmente la empresa de Internet con mayor presencia en

Latinoamérica. Dada la situación de Terra en este mercado tendría una opción de
crecimiento en el mismo para aumentar su cuota de mercado de 15% al 40%

Tabla 4.3.
Estimación del incremento de cuota en Latinoamérica

Cuota Cuota Millones de suscritores

Broad Narrow Total Broad Narrow
Terra 17,1 6,2 10,9
España 35% 40% 5,7 1,6 4,1
LatAm 40% 15% 11,4 4,6 6,8

27
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Esto implicaría una inversión adicional de 50€ millones. Valorando la opción de

crecimiento mediante Black & Scholes el resultado es el siguiente:

Precio de la acción= 208 € Tasa libre de riesgo= 5,80%

Precio de ejercicio= 50 € Varianza= 4
Tiempo de vida (en años)= 10 Rentabilidad por dividen 0,00%

d1 = 3,4794
N(d1) = 0,99975

d2 = -2,84515
N(d2) = 0,00222

Valor de la Call= € 208

3.2.2 Opción de crecimiento: Nuevos clientes España

En España Terra ya tiene una cuota de mercado del 35% siendo la penetración del 80%
por lo que un incremento en hasta un 45% es mas costoso 70€ millones y menos volátil
(50%) ya que el incremento de cuota debe basarse en la canibalización de los
competidores.

Tabla 4.4.
Estimación del incremento de cuota en España
Cuota Cuota Millones de suscritores
Broad Narrow Total Broad Narrow
Terra 14,7 3,8 10,9
España 45% 40% 6,2 2,1 4,1
LatAm 15% 15% 8,5 1,7 6,8

Valorando la opción de crecimiento mediante Black & Scholes el resultado es el siguiente:

Precio de la acción= 29 € Tasa libre de riesgo= 5,80%

Precio de ejercicio= 75 € Varianza= 0,25
Tiempo de vida (en años)= 10 Rentabilidad por dividen 0,00%

d1 = 0,55571
N(d1) = 0,7108

d2 = -1,02542
N(d2) = 0,15258

Valor de la Call= € 14

28
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

3.2.3 Opción de crecimiento : Nuevos mercados

Adicionalmente Terra tiene la opción de crecimiento en el resto de Europa en la que su

actual cuota de participación es de 0%.

Tabla 4.5.
Estimación de la entrada de Terra en el resto de Europa

Cuota Cuota Millones de suscritores

Broad Narrow Total Broad Narrow
Terra 16,3 5,4 10,9
Europa 5% 2,1 2,1 0
España 60% 40% 5,7 1,6 4,1
LatAm 15% 15% 8,5 1,7 6,8

Valorando la opción de crecimiento mediante Black & Scholes el resultado es el siguiente:

Tabla 4.6.

Precio de la acción= 153 € Tasa libre de riesgo= 5,80%

Precio de ejercicio= 200 € Varianza= 0,5625
Tiempo de vida (en años)= 10 Rentabilidad por dividen 0,00%

d1 = 1,31674
N(d1) = 0,90604

d2 = -1,05497
N(d2) = 0,14572

Valor de la Call= € 122

3.2.4 Opciones de mejora de la eficiencia para aumentar barreras de entrada. De este

forma se aumentaría el valor de las opciones reales existentes.

Terra Lycos (Memoria, 2001) se adelantó a sus competidores al ser la primera compañía
de Internet en ofrecer la tecnología de CheckM8, que entre otras ventajas permite
transparencia de los formatos para no perjudicar los contenidos de la página y no interferir
en la navegación del usuario, así como la transformación del tradicional impacto
publicitario en una secuencia publicitaria con posibilidad de distintos tamaños, formatos y
ubicaciones siguiendo al usuario en su navegación. La oferta integral de marketing de
Terra Lycos incluye otros productos innovadores como Arcadia, herramienta de
publicidad interactiva y Opinión Minders, solución de sondeos on line que permite al
anunciante acceder a su público objetivo.

29
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Sin embargo el valor de las opciones que permiten aumentar las barreras de entrada es
muy bajo ya que las ventajas debidas a la innovación son muy difíciles de sostener en el
tiempo.

• Valoración de las opciones de flexibilidad (aplazar la inversión)

Terra ya ha realizado las principales inversiones que necesita para alcanzar las cifras de
crecimiento previstas en sus previsiones financieras y por tanto las inversiones previstas
son inversiones de mantenimiento (véase las estimaciones de los flujos de caja libre). Por
tanto en la actualidad carece de opciones de flexibilidad.

3.3 Resumen de valoración de Terra mediante opciones reales

A continuación se recoge el resultado de la valoración de Terra mediante la teoría de

opciones.
Tabla 4.7.

Valor de Terra mediante descuento de FCL € 4.501

+Opción de crecimiento Latinoamérica € 208
+Opción de crecimiento España € 14
+Opción de crecimiento Nuevos Mercados € 122
TOTAL € 4.845

Nº de Acciones (millones) 558

Valor por acción € 8,7

Hay que tener en cuenta que no todas las opciones aunque existan tienen valor. En este
sentido habría que evaluar si las opciones anteriores generan ventajas competitivas para
Terra y si dichas ventajas son sostenibles.

30
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

CONCLUSIONES
A continuación se resumen los resultados los resultados de aplicar los distintos métodos de
valoración de empresas a la valoración de Terra.
Valor del Equity Por acción (€)
(€ Million)
VALORACION MEDIANTE DFC
Valoración de los flujos de caja estimados € 4.501 € 8,1
Valoración mediante estimación de escenarios futuros € 4.312 € 7,7

VALORACION RELATIVA
EV/Ingresos (media europea 2002) € 3.221 € 5,8
EV/Beneficio bruto (media europea 2002) € 4.461 € 8,0
Valoración mediante el EBITDA descontado € 4.442 € 8,0

VALORACION MEDIANTE OPCIONES REALES

Valoración de la empresa por partes € 4.845 € 8,7

• La conclusión fundamental del presente trabajo es que los fundamentos para

determinar el valor de las empresas tecnológicas son los mismos que para valorar una
empresa tradicional sin importar de que empresa se trate y en que mercado opere.

• La metodología de valoración basada en opciones reales es una herramienta estratégica

de valoración para la toma de decisiones. Para una gran variedad de proyectos de
inversión el análisis basado en opciones reales permite mejorar la evaluación de los
proyectos y quizás más importante mejorar la gestión de los proyectos de inversión en
la empresa. Debido a la falta de herramientas para valorar de las nuevas inversiones se
han realizado basándose únicamente en criterios cualitativos de política de empresa. La
teoría de opciones sí que permite la valoración de la mayoría de las oportunidades
estratégicas de los proyectos. Esto no quiere decir que ahora el análisis cuantitativo de
las opciones deba sustituir al análisis cualitativo y estratégico de la las implicaciones
estratégicas de los proyectos de inversión, la mayor parte política de empresa, pero si el
uso complementario de ambas metodologías permite tomar decisiones más correctas y
racionales sobre el futuro de la empresa.

• La valoración de empresas mediante el enfoque FCD adaptado permite delinear

evaluaciones razonables para empresas que, en apariencia, son irrazonables. Pero los
inversores y las compañías que ingresan en mercados de crecimiento vertiginoso se
enfrentan grandes incertidumbres. La valoración de empresas basada en opciones
reales implica completar la valoración basada en descuento de flujos de caja para
incorporar la flexibilidad de la dirección para responder a futuros desarrollos en un
entorno de incertidumbre.

• Tras evaluar el papel que desempeñan las opciones reales en el proceso de generación
de valor de una empresa tecnológica y la valoración resultante de aplicar dicha
metodología se llega a la conclusión de que utilizar como argumento para justificar el
pago de altas primas por empresas de nueva tecnología es cuestionable. Hay que tener
en cuenta que no todas las opciones aunque existan tienen valor. En este sentido habría

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IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

que evaluar si las opciones anteriores si las opciones anteriores generan ventajas
competitivas para Terra y si dichas ventajas son sostenibles.

• En síntesis, no se necesita comprar una empresa de la nueva economía para entrar en el

mercado del comercio electrónico en el futuro, y no hay claras ventajas competitivas
de las empresas [Link] existentes en este mercado en el futuro. Es cierto que
empresas como Amazon, Yahoo o Terra tendrán un mayor conocimiento del mercado
electrónico dentro de cinco o diez años (asumiendo que sobrevivan hasta entonces) y
que esto les de una imagen de marca que les permita generar excesos de retorno. La
cuestión es si esos excesos de retorno son sostenibles, dada la facilidad de la
competencia para introducirse en el mercado online tanto para empresas de nueva
creación como para empresas tradicionales.

• Pero no todas las empresas de tecnología son una burbuja. Existen empresas y
proyectos de Internet con sensatos planes de negocio que permiten albergar razonables
expectativas de crecimiento de ventas y de margen. Pero también existen muchas
empresas y muchos proyectos de tecnología que no permiten albergar expectativas de
crecimiento o de margen.

32
 IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Anexo 6
VALORACION TERRA LYCOS MEDIANTE DFC
Estimación de los Flujos de Caja Libres (€ Millones)
ESCENARIO BASE

2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E TV
Ingresos 693,5 761,5 902,1 1078 1314 1260,2 1419 1589 1770 1960 2159 2365 2576 2789 3004 3216 3424 3624 3813 3989 4149 4294
%cambio 10% 18% 20% 22% -4% 13% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 8% 8% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 3,5%
EBITDA -232,1 -117,1 7,5 126,1 242 177,8 275,6 367,6 456 589 659,5 734 812,2 893,4 976,9 1061,9 1147,4 1232,4 1315,7 1396,2 1452 1502,9
%margen -33% -15% 1% 12% 18% 14% 19% 23% 26% 30% 31% 31% 32% 32% 33% 33% 34% 34% 35% 35% 35% 35%

Amortización -185,5 -104 -104,4 -104,1 -104 -103,6 -100,2 -96,8 -93,4 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0
BAII -417,6 -221,1 -97 22 138,1 74,2 175,4 270,8 362,6 499,0 569,5 644,0 722,2 803,4 886,9 971,9 1057,4 1142,4 1225,7 1306,2 1362,0 1412,9
BAII*(1-t) -271,4 -143,7 -63,0 14,3 89,7 48,1 114,0 176,0 235,7 324,4 370,2 418,6 469,4 522,2 576,5 631,7 687,3 742,6 796,7 849,0 885,3 918,4
%cambio
Tipo impositivo efectivo 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Suma
Amortizaciones 185,5 104 104,4 104,1 103,9 103,6 100,2 96,8 93,4 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90
Variaciones en el FM -2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Menos
Inversiones de capital -252,2 -120 -100 -100 -100 -100 -97,6 -95,1 -92,6 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90

FLUJOS DE CAJA LIBRES -341,0 -159,7 -58,6 18,4 93,6 51,7 116,6 177,7 236,5 324,4 370,2 418,6 469,4 522,2 576,5 631,7 687,3 742,6 796,7 849,0 885,3 918,4
Valor residual 9875,1

Tasa de crecimiento g 3,5%

WACC 12,8%

VAN de los flujos de caja 1.422,8 €

VAN del valor residual 887,9 €
VALOR TOTAL EMPRESA 2.310,7 €

Fuente: Datos de la empresa, Estimaciones de JP Morgan

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IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Anexo 7
VALORACION TERRA LYCOS MEDIANTE DFC
Estimación de los Flujos de Caja Libres (€ Millones)
ESCENARIO OPTIMISTA

2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E TV
Ingresos 693,5 816 1010 1255 1570 1634,9 1841 2062 2296 2543 2801 3068 3341 3619 3897 4172 4442 4701 4947 5175 5382 5571
%cambio 18% 24% 24% 25% 4% 13% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 8% 8% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 3,5%
EBITDA -232,0 -112,0 41,2 205,6 371,4 378,9 357,55 476,9 591,58 764,13 855,592 952,243 1054 1159 1267,4 1377,6 1488,6 1598,8 1706,9 1811,3 1883,7 1949,8
%MARGEN -33% -14% 4% 16% 24% 23% 19% 23% 26% 30% 31% 31% 32% 32% 33% 33% 34% 34% 35% 35% 35% 35%

Amortización -185,5 -104 -104,4 -104,1 -104 -103,6 -100,2 -96,8 -93,4 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0
BAII -417,5 -216 -63 101,5 267,5 275,3 257,3 380,1 498,2 674,1 765,6 862,2 963,7 1069,0 1177,4 1287,6 1398,6 1508,8 1616,9 1721,3 1793,7 1859,8
BAII*(1-t) -271,4 -140,4 -41,1 66,0 173,9 178,9 167,3 247,1 323,8 438,2 497,6 560,5 626,4 694,9 765,3 837,0 909,1 980,7 1051,0 1118,9 1165,9 1208,8
%cambio
Tipo impositivo efectivo 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Suma
Amortizaciones 185,5 104 104,4 104,1 103,9 103,6 100,2 96,8 93,4 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90
Variaciones en el Fondo de Ma 0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Menos
Inversiones de capital -252,2 -120 -100 -100 -100 -100 -97,6 -95,1 -92,6 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90

FLUJOS DE CAJA LIBRES -338,1 -156,4 -36,7 70,1 177,8 182,5 169,9 248,8 324,6 438,2 497,6 560,5 626,4 694,9 765,3 837,0 909,1 980,7 1051,0 1118,9 1165,9 1208,8
Valor residual 12998,3

Tasa de crecimiento g 3,5%

WACC 12,8%

VAN de los flujos de caja 2.116,6 €

VAN del valor residual 1.168,7 €
VALOR TOTAL EMPRESA 3.285,4 €

Fuente: Datos de la empresa, Estimaciones de JP Morgan

34
IE Working Paper DF8-109 12 / 02 / 2004

Anexo 8
VALORACION TERRA LYCOS MEDIANTE DFC
Estimación de los Flujos de Caja Libres (€ Millones)
ESCENARIO PESIMISTA

2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E TV
Ingresos 693,5 758,5 866,3 1005 1185 1082,7 1219 1365 1521 1684 1855 2032 2213 2396 2581 2763 2941 3113 3276 3427 3564 3689
%cambio 9% 14% 16% 18% -9% 13% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 8% 8% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 3,5%
EBITDA -232,0 -117,5 -6,1 89,1 170,4 76,8 236,78 315,8 391,77 506,04 566,609 630,616 697,8 767,56 839,3 912,33 985,79 1058,8 1130,4 1199,5 1247,5 1291,2
%MARGEN -33% -15% -1% 9% 14% 7% 19% 23% 26% 30% 31% 31% 32% 32% 33% 33% 34% 34% 35% 35% 35% 35%

Amortización -3,8 0 0 0 0 0 -100,2 -96,8 -93,4 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0 -90,0
BAII -235,8 -117,5 -6 89,1 170,4 76,8 136,6 219,0 298,4 416,0 476,6 540,6 607,8 677,6 749,3 822,3 895,8 968,8 1040,4 1109,5 1157,5 1201,2
BAII*(1-t) -153,3 -76,4 -4,0 57,9 110,8 49,9 88,8 142,4 193,9 270,4 309,8 351,4 395,1 440,4 487,0 534,5 582,3 629,7 676,2 721,2 752,4 780,8
%cambio
Tipo impositivo efectivo 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Suma
Amortizaciones 3,8 0 0 0 0 0 100,2 96,8 93,4 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90
Variaciones en el Fondo de Ma 0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Menos
Inversiones de capital -252,2 -120 -100 -100 -100 -100 -97,6 -95,1 -92,6 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90

FLUJOS DE CAJA LIBRES -401,7 -196,4 -104,0 -42,1 10,8 -50,1 91,4 144,1 194,7 270,4 309,8 351,4 395,1 440,4 487,0 534,5 582,3 629,7 676,2 721,2 752,4 780,8
Valor residual 8395,6

Tasa de crecimiento g 3,5%

WACC 12,8%

VAN de los flujos de caja 962,0 €

VAN del valor residual 754,9 €
VALOR TOTAL EMPRESA 1.716,9 €

Fuente: Datos de la empresa, Estimaciones de JP Morgan

35
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