CAPÍTULO 1.

THE FOUNDATIONS
Toda decisión en los negocios tiene implicaciones financieras y aún más cuando estas incluyen el
uso del dinero, pues hacen referencia a decisiones de finanzas corporativas, que es una de las
razones por las cuales el concepto de finanzas corporativas tiene tantas implicaciones, dado que
todos los negocios necesitan de invertir sus recursos de forma sabia y encontrar la forma correcta en
la cual obtienen estos recursos, como también los devuelven a sus inversionistas. Para ello se habla
de los 3 principios de las finanzas corporativas (inversión, financiación y principios de dividendos).
The Firm: Structural Setup:
Se habla de firma para referirse a todo negocio, sin importar que tan grande sea. Propone que los
términos en contabilidad, activo a corto y largo plazo, no son para él la mejor forma de
categorizarlos, pues la firma tiene assets in place que son los que actualmente posee la firma y de
los cuales actualmente saca provecho, por otro lado posee inversiones en donde tiene futuras
expectativas growth assets las cuales parecen extraños que posean valor por estas inversiones sin
hacer, pero las grandes firmas con proyecciones de crecimiento obtienen mayor parte de su valor de
ellas.
Obtener los fondos para llevar a cabo estas inversiones requiere de obligaciones y esta se cataloga
en debt que hace referencia a una forma mixta entre los cash flows pero no participación en la
gerencia, por un tiempo determinado; por otro lado, se encuentra equity donde también se hacen
uso de los cash flows y exigen un rol importante en la gerencia, de por vida.

FIRST PRINCIPLES:
Todas las disciplinas tienen principios y estos definen que se puede hacer o no, “los principios de
inversión determinan a que negocio se van a destinar las inversiones, los principios de
financiamiento son una combinación de los fondos utilizados para lograr las inversiones, y los
principios de dividendos responden a que tanto de las ganancias deben ser reinvertidos en el
negocio y que tanto debe ser entregado a los dueños del negocio”.

 The investment Principle: Inversión en activos y proyectos que proveen una yield mayor
que la tasa de oportunidad. La tasa de oportunidad debe ser mayor a los proyectos riesgosos
y debe reflejar la combinación de financiamiento utilizada. Fondos de los propietarios
(Equity) o dinero prestado (debt). Los rendimientos de los proyectos deben basarse en
 flujos generados y en el tiempo de estos flujos de caja, y también deben considerar los
efectos secundarios tanto positivos como negativos de estos proyectos.
 The Financing Principle: Elegir una combinación de financiación (debt and equity) que
maximice el valor de las inversiones hechas y ajustando la financiación con la naturaleza de
los activos a financiar.
 The Dividend Principle: Si no hay suficiente inversión que supere la tasa de oportunidad,
devuelva el dinero a los dueños del negocio. En el caso de una empresa que cotiza en bolsa,
la forma de la devolución (dividendos o recompra de acciones) dependerá de lo que
prefieran los accionistas.
Cuando hacemos inversión, financiación y decisión de dividendos. Las finanzas corporativas tienen
un solo camino hacia el objetivo principal, donde debe ser maximizar el valor del negocio a sus
dueños.
The Objective of the Firm:
Ninguna disciplina puede desarrollarse sin tener un objetivo claro, para el caso de las finanzas
corporativas, es por medio de las decisiones que es posible lograr maximizar el valor del negocio o
de la firma.
The Investment Principle:
Las firmas tienen recursos escasos y es por lo que tienen que hacerlos rendir, y es por lo que las
finanzas corporativas tienen como función asesorar la toma de decisiones sabias sobre la utilización
de los recursos. Las decisiones se encuentran distribuidas en todo el espectro de la firma pues puede
ser desde la operación de la firma, en que fuentes de financiamiento se van a requerir, en que
mercados se va a participar o la adquisición de otra compañía.
The Financing Principle:
No importa qué tipo de negocio sea el que se esté manejando, este principio debe concebirse con
una mezcla entre dinero prestado (debt) y fondos de los dueños (equity), es aplicable para los
negocios privados, la mezcla de debt y equity afectan de forma directa nuestro costo de
oportunidad; pero en el mundo real existe algo de flexibilidad para este aspecto, pero se entiende
que cada vez se podría optimizar más, dependiendo del objetivo de la firma y de la situación de la
economía, para lo cual es necesario atender si la financiación debe ser deuda a corto plazo o a largo
plazo y si los pagos deben ser fijos o variables, que implica también qué tasa se debe utilizar para
los mismos, donde se logre minimizar el riesgo de la firma en la capacidad de pago de estos fondos,
al maximizar los flujos de caja de la compañía o de los activos a financiar, por medio del diseño de
los correctos instrumentos de financiación.
The Dividend Principle:
La mayoría de los negocios, les gustaría poseer ilimitadas oportunidades de inversión que superen
los costos de oportunidad; pero todos los negocios crecen y maduran, en donde en un punto el
negocio debe buscar la forma de devolver el exceso de efectivo a su dueño, para las que deciden no
hacerlo esto generar que los saldos se acumulen y que el efectivo aumenta con el tiempo, lo que se
busca analizar es si se debe devolver efectivo a los propietarios y cuanto debe ser, lo cual
respondería la pregunta de cuanto efectivo acumulado en una empresa es demasiado efectivo.
DECISIONES DE FINANZAS CORPORATIVAS, VALOR DE LA FIRMA Y VALOR DEL
PATRIMONIO:
Si el objetivo es maximizar el valor de la firma, se debe buscar conexión entre las decisiones
(inversión, financiación, dividendos) para que sea entendido que el valor de la firma es el valor
presente de los flujos de caja esperados, descontándolos a una tasa que refleje el riesgo de los
proyectos de la firma como la combinación de fuentes de financiamiento. Los inversores esperan
que los flujos de caja se incrementen aún más, pero depende de las decisiones de inversión, y a su
vez el monto de reinversión (decisión de dividendos). Las decisiones de financiación afectan el
valor de la firma al generar la tasa de descuento de los flujos de caja.

A Real World Focus:

Disney- Diversificación de la marca y grandes decisiones de inversión
Bookscape Books – Decisiones financieras para mantenerse como un negocio privado
Vale – Riesgos económicos e incertidumbre pueden ser la llave para crear utilidad y valor.
Baidu – Decisiones de inversión
Deutsche Bank – Todas las decisiones en el sector bancario
Tata Motors - Decisiones financieras

CONCEPTOS FUNDAMENTALES:
1. Las finanzas corporativas tienen una constancia interna que nace de la elección de
maximizar el valor de la firma como función principal y que dependen de los principios
elementales que son: el riesgo tiene que reducirse, el flujo de efectivo es importante para
contabilizar el ingreso, los mercados se disparan y cada decisión que se toma tiene un
efecto sobre la firma.
2. Las finanzas corporativas deben ser vistas como una integración de todo más que una
colección de decisiones. Decisiones de inversión afectan las decisiones de financiación y
viceversa; decisiones de financiación afectan las decisiones sobre dividendos y viceversa;
pero hay casos en donde cada una de estas decisiones son independientes de las otras.
3. Las finanzas corporativas le importan a todo el mundo debido a que todo aspecto es
posible encontrarle relación con las finanzas corporativas, debido a que las decisiones que
se toman sin darnos cuenta tienen correlación con implicaciones financieras. Entender las
finanzas corporativas te ayudara a tomar mejores decisiones.
4. Las finanzas corporativas son divertidas no es solo números, ajustes contables o análisis
financieros, el rol de la creatividad es importante para este mundo y las soluciones de esta
forma se podrán encontrar de una forma más asertiva.
5. La mejor forma de aprender de las finanzas corporativas es abrirse a modelos y
teorías de problemas del mundo real, la teoría realizada hace algunas décadas ha sido
impresionante, pero lo más importante de ellas es su aplicación.
CONCLUSIÓN:
Se establecieron los primeros principios de un gobierno corporativo financiero. El principio de
inversión especifica que la inversión en un negocio debe ser únicamente si la yield de retorno es
mayor que la tasa de oportunidad. Los principios financieros sugieren que cuando la mezcla
correcta para una firma es cuando esta maximiza valor de una inversión hecha. El principio de
dividendo requiere que el dinero generado en exceso de un buen proyecto debe ser devuelto a los
dueños. Estos principios son la base para lo que sigue en el libro.
CAPITULO 2. THE OBJECTIVE IN DECISION MAKING
En la mayoría de los casos el objetivo empieza en términos de maximizar alguna función o variable,
utilidad o crecimiento; o minimizar alguna función o variable, como también riesgo o costo. Tener
un mismo objetivo permite tener un camino claro y que las decisiones de la compañía se encaminen
hacia lograr esa meta; pero para esto es necesario tener un objetivo principal y algunos secundarios,
debido a que algunos objetivos secundarios pueden afectar nuestro objetivo principal, como es el
caso de querer incrementar el mercado e incrementar las ganancias, pues puede darse que cada vez
que se aumente el mercado en el que participa la empresa las ganancias momentáneamente tienden
a disminuir por el grado de inversión y costos a los cuales se ve sumido la empresa.
“de tener múltiples objetivos y tomar decisiones se vuelve mucho más difícil, argumentamos que
debería haber un solo objetivo.”
Hay un numero de diferentes objetivos que la firma puede elegir cuando se trata de una decisión
making; pero ¿cómo logra esto?
a) Es claro y ambiguo, un objetivo ambiguo permite que las decisiones giren y varíen
dependiendo de caso y la decisión a tomar. Un ejemplo claro podría ser el de querer
crecer en el largo plazo, es ambiguo debido a que no responde a dos preguntas al
mismo tiempo, El primero es el crecimiento en qué variable: ¿Se trata de ingresos,
ganancias operativas, ganancias netas o ganancias por acción? El segundo es en la
definición de largo plazo: ¿es de tres años, cinco años o un período más largo?
b) Medir por el tiempo, es el tiempo que nos indica si han sido exitosas o si por el
contrario las decisiones han sido erróneas. Los objetivos que suenan buenos y no
vienen con la posibilidad de medir su efectividad, tienen una gran posibilidad de fallar.
Satisfacer al cliente, por ejemplo, ¿Cómo podemos medir la satisfacción del cliente?
c) Pensar en el bienestar único de la compañía y no en el bienestar de toda la
sociedad, el incremento de ventas de una empresa de cigarrillos al pensar hacer más
publicidad para los adolescentes puede incrementar las ventas; pero trae consigo
problemas para la sociedad, lo cual afecta a los dueños de la empresa, porque hacen
parte de la sociedad.
THE CLASICAL OBJECTIVE:
El consenso de las finanzas corporativas, sobre cuál debe ser el objetivo primordial, es el de
maximizar el valor de la firma. En lo que algunas partes difieren es lo relacionado al incremento del
valor de la acción de la compañía.
Multiple Stakeholders and Conflicts of Interest:
En las corporaciones modernas, los stockholders (accionista) contratan un gerente para manejar la
firma por ellos, y el gerente financia la operación de la empresa por medio de bancos o bonos. Al
enfocarse en maximizar el precio de la acción, en finanzas corporativas se expone a grandes riesgos.
Cada accionista tiene diferentes objetivos y existe la posibilidad de que entre ellos haya conflicto de
intereses por esto. Lo que es bueno para el gerente, pueda que no sea bueno para los accionistas; lo
que es bueno para los accionistas, puede que no sea bueno para los intereses de los tenedores de
bonos; y lo que es bueno para la firma, puede que no sea bueno para la sociedad.
Estos problemas pueden incrementarse si a los empleados no les interesa el bienestar de las
acciones y la maximización de estas, pues solo les preocupa aumentar su salario, beneficios y
seguridad laboral; para los clientes, verán con buenos ojos la disminución del precio del servicio o
bien, pero esto puede afectar en gran manera a los accionistas y beneficios de la firma.
Potential Side Cost of Value Maximization:
Como se ha presentado anteriormente, cuando se quiere maximizar el valor de la compañía puede
que existan efectos secundarios, dado que algunas veces lo que es bueno para la compañía no
implica que sea bueno para la sociedad, “decisiones que son buenas para la firma, tal vez tengan un
costo para la sociedad”. La maximización de valor para la firma empieza a enfrentar problemas
cuando la dirigencia se encuentra separada de los dueños del negocio, cuando la gerente actúa por el
bienestar de los accionistas y esto se debe al conflicto de intereses que puede existir entre estas dos
partes; caso similar sucede en los intereses de los accionistas y tomadores de bonos, dado que para
generar bienestar para los accionistas, en algunas ocasiones, se quita bienestar a los tomadores de
bonos y este tipo de acciones reducen el bienestar de la firma.
El buscar maximizar el precio de la acción, genera beneficios a corto plazo pues el precio está
reflejado por acciones que se pueden tomar a un futuro, pero que aún son en parte inciertas, este
tipo de decisiones reduce el patrimonio de los accionistas.
Why Corporate Finance Focuses on Stock Price Maximization:
Mucha de la teoría de las finanzas corporativas está asociada con la maximización del precio de la
acción, teniendo en cuenta los costos colaterales a los que se ve sumada la firma con este tipo de
determinaciones; pero existen 3 razones fundamentales para centrarse en el aumento del precio de la
acción:
I. Stock prices are the most observable de todas las medidas que se usan para juzgar el
desarrollo de una firma. El precio de la acción refleja la nueva información que se ha
conocido de la firma, debido a que los accionistas toman decisiones basadas en las
determinaciones que toma la gerencia de la empresa.
II. If investors are rational an markets are efficient, el precio de la acción refleja en el
largo plazo las decisiones tomadas por la firma. En este punto no interesan medidas
contables dado que “se argumenta que se prefiere una errónea estimación del valor en
el largo plazo que una precisa estimación de las ganancias”.
III. To Choose Stock Price Maximization as an Objective permite que se elijan de forma
categórica los mejores proyectos y financiación para los mismos.
MAXIMIZE STOCK PRICES: THE BEST-CASE SCENARIO:
Existen escenarios en donde el gerente no tiene por qué preocuparse por los daños colaterales de
centrarse en la maximización del precio de la acción, los cuales son:
1. The manager of the firm put aside their own interest and focus on maximizing
stockholder wealth. Esto ocurre cuando el mánager se encuentra preocupado
porque los accionistas en la asamblea anual lo reemplacen o porque su parte en el
stock de la firma se vuelve su prioridad también.
2. The lenders to the firm are fully protected from expropriation by
stockholders. Esto ocurre por dos razones, los accionistas no toman acción debido
 a que temen que el prestamista no les vuelva a prestar dinero; o porque el
prestamista prescribe cláusulas que prohíben tomar acciones que les perjudiquen.
3. The managers of the firm don´t attempt to mislead or lie to mercados
financieros sobre los prospectos de la firma, debido a que hay suficiente
información para el mercado y es posible hacer juzgamientos sobre las acciones en
el largo plazo sobre los flujos de caja, como también el valor de la firma.
4. There are no social cost or social benefits. Todos los costos creados por la firma
para maximizar el valor de la acción serán asociados únicamente a la firma.
Las conclusiones del objetivo se encuentran resumidas así:

MAXIMIZE STOCK PRICES: REAL-WORLD CONFLICTS OF INTEREST:

Cuando se trata de la maximización del precio de la acción como objetivo principal, surgen posibles
defectos como cuando los gerentes no toman las decisiones que se encuentran dentro del total
interés para los accionistas, los accionistas toman algunas decisiones que afectan a los prestamistas,
la información que se brinda al mercado a veces es errónea o engañosa, y los costos sociales que
muchas veces no se ve reflejado en los estados financieros de la compañía. Consideramos algunas
formas en la que algunos problemas del mundo real necesitan la maximización del precio de la
acción.
Stockholders and Managers:
Los accionistas se encuentran en la posición de remplazar a los gerentes que no maximice su
bienestar. Esto ocurre en 2 tipos de mecanismo: la reunión anual, donde los accionistas evalúan la
administración; los directores de tableros, donde su deber es velar por el interés de los accionistas.
Aun así el poder de acción por parte de los accionistas es reducido y en algunos casos puede llevar a
consecuencias para la firma.

 The Annual Meeting: Muchos accionistas no consideran que ir a las reuniones anuales
puede hacer alguna diferencia en la administración de la firma, pero lo que no se dan
 cuenta es del poder que tienen los proxies 1 para ver representado su deseo. Muchos
accionistas muestran su opinión simplemente con la determinación de vender sus
acciones, pero una postura más activa por parte de los accionistas debe estar
relacionada con exigir que la gerencia sea más responsable con sus intereses.

 The Board of Directos: Son un selecto grupo de representantes de los accionistas y los
cuales están obligados a cumplir los intereses de estos. Ellos están en la capacidad de
cambiar los gerentes principales de la firma e influir en la forma como se maneja, la
forma como generan que el gerente mantenga los intereses de los accionistas es por los
siguientes factores;

1. Como consecuencia de los riesgos corporativos asociados con la falta de

supervisión de riesgos y la amenaza de consecuencias legales, los directores
parecen dedicar más tiempo a sus funciones, asumir menos cargos de dirección
y se les paga más.
2. Los directores que pasan tiempo comprendiendo el funcionamiento interno de
la empresa ven obstaculizado por su falta de experiencia en temas de negocios
centrales, especialmente con reglas contable y confían en su lugar en los
gerentes y expertos externos.
3. Los directores de una firma pueden estar categorizados como internos y
externos, de los cuales el CEO de la compañía depende de forma crucial.
4. La remuneración que reciben como directores excede ampliamente cualquier
rendimiento que hagan de sus tenencias, por lo que es improbable que exista
una gran simpatía para los accionistas, si los precios de las acciones bajan.
5. En demasiadas empresas en los Estados Unidos, el CEO preside la junta
directiva, mientras que en gran parte del resto del mundo, el presidente es un
miembro independiente de la junta.
El efecto neto de estos factores es que los directores tengan un rol asignado y busquen proteger los
intereses de los accionistas. En Estados Unidos el poder que tienen los accionistas es más
importante que en cualquier otro mercado financiero y su protección es aún más fuerte.
Ownership Structure:
El poder de los accionistas influencia las decisiones de los gerentes, y pueden ser afectadas por la
forma como los derechos a voto se encuentran distribuidos, por los accionistas que tienen parte de
la compañía en sus manos.
a. Voting Rights. En Estados Unidos la forma de votar más común es debido a que la
compañía solo tiene una clase de acciones; pero también se imponen compañías con 2
clases de acciones con diferentes tipos de derechos a voto, como es el caso de Google. Que
existan diferentes tipos de derecho a voto en las acciones quiere decir que hay escalas sobre
incumbencias de las decisiones de la gerencia.
b. Founder/Owners. En compañías jóvenes es común encontrar que gran proporción de la
compañía se encuentra en manos de los promotores de la firma. Como pequeños
accionistas, podemos sentirnos tranquilos por el hecho de que el gerente principal de la
firma también es su mayor accionista, pero aún existe el peligro de que lo que es bueno para
1
Proxies: Un poder permite a los accionistas votar en ausencia en las juntas directivas y en las resoluciones
que se someterán a votación en la reunión. No les permite hacer preguntas abiertas de gestión.
 un accionista interno con toda o la mayor parte de su riqueza invertida en la compañía
pueda no estar en el mejor interés de los accionistas externos, especialmente si estos
últimos están diversificados a través de múltiples inversiones.
c. Passive versus activist investors. Hay mucha diferencia en términos de cuanto rol toman los
inversionistas en monitorear y preocuparse por gerentes incompetentes. Muchos inversores
institucionales, fondos mutuos y de pensiones son inversores pasivos, dado que si existe
mala gestión toman la determinación de vender sus acciones; mientras hay muchos como
los fondos de cobertura y los fondos de capital privado que toman un rol activo dentro de
las determinaciones de la firma.
d. Stockholders with competing interest. No todos los accionistas tienen solo en cuenta la
maximización de los accionistas. Muchos consideran que el precio de la acción tiene que
estar balanceado con el interés que se tiene en la firma y para otros al revés pues prevalece
su interés en la firma que la riqueza de los accionistas. Los dos ejemplos que se presentan
es de un empleado de la firma que invierte en el patrimonio de la compañía pensando
directamente en su fondo de pensión; el otro es el caso en que la firma se encuentre en un
proceso de privatización y lo que busca el gobierno como mayor accionista es lograr un
mayor recaudo de impuestos.
e. Corporate cross holdings. Los inversionistas de largo plazo en una compañía son
seguramente los de otra compañía. Que es reflejo de la estrategia o consideraciones
operacionales de la firma. En muchos casos estas participaciones cruzadas (cross holdings)
tienen como objetivo ejercer poder a menudo desproporcionado a su participación en la
propiedad. Como es el caso de los grupos empresariales en donde en la cabeza de la
pirámide se encuentra el núcleo principal del grupo, que la mayoría de las veces es una
familia, y que en las empresas que están comenzando mantienen un gran porcentaje de
acciones, con el objetivo de que este actue como un escudo ante los cambios de accionistas.
En resumen, el gobierno corporativo es fuerte cuando en la firma se tienen más de una clase de
acciones, limitadas participaciones cruzadas y una gran actividad de inversores base; las compañías
débiles tienen acciones con diferentes tipos de votos, extensas participaciones cruzadas o un
inversor pasivo base predominante.

The Consequences of Stockholder Powerlessness

Si las dos instituciones de gobierno corporativo (reuniones anuales y la reunión de la junta
directiva) fallan en tener un control responsable de los accionistas, los argumentos de las secciones
anteriores, no podemos esperar que los gerentes maximicen el bienestar de los accionistas, en
especial cuando sus intereses entran en conflicto con los de los accionistas. Como:
1. Fighting hostile acquisitions: Cuando una firma decide ejecutar una adquisición hostil,
los accionistas puede que tengan importantes ganancias financieras, pero puede que el
resultado se deba a que los gerentes a menudo actúen para proteger a sus propios
intereses a expensas de los accionistas.

i. El proceso denominado greenmail, consiste en un mecanismo anti-takeover

donde la compañía paga un premium para comprar sus propias acciones antes
de que las acciones se inflen por las transacciones corporativas. En donde el
 raider acuerda a no comprar ni vender más de las acciones por un periodo
especifico de tiempo.

ii. El denominado Golden Parachute que es un mecanismo anti-toma de control

por parte de otra firma, son contratos con cláusulas en donde se desalienta el
intento de una toma de posesión no deseada. Los beneficios pueden incluir
opciones de compra de acciones, bonos en efectivo y una generosa
indemnización por despido.

iii. Las Poison pills, donde se cubren las firmas de tomas hostiles, dado que el
objetivo es hacer costoso y dificultoso la toma de control de la compañía, dado
que si se presenta la situación de una adquisición no deseada y que conllevara a
una posesión igual, los accionistas antiguos tendrán una cláusula en donde
pueden comprar acciones por un precio por debajo del mercado.

Estas determinaciones en su mayoría no requieren de la aprobación de los accionistas, sino que

son adoptadas por parte de la junta directiva (boards of directros). En los tres casos, pueden ser
debatidas y los intereses de gestión se están pagando a expensas de los intereses de los
accionistas.

2. Antitakeover amendments: Tienen el mismo objetivo de Greenmail y de Poison Pills,

donde se busca disuadir de tomas de control hostiles; pero se difiere en un importante
aspecto, dado que se requiere de la aceptación por parte de los accionistas para ser
institucionalizado. Existen muchos tipos de enmiendas anti-toma de control y cada una
diseñada para reducir la probabilidad (likelihood) de una toma hostil. Super-majority
amendment: donde para que la firma sea adquirida tiene que ser por sobre el 51% de la
misma. Con ello se asegura que los directores actuaran bajo los intereses de los
accionistas.

3. Paying too much on acquisitions: Existen muchas formas en las que un director puede
hacer que las acciones empeoren, como lo son en invertir en malos proyectos, tomar
prestado por mucho o muy poco, adoptar mecanismos defensivos ante posibles
tomadores de control. La forma cómo es posible empobrecer a los accionistas es por
medio de pagar en exceso por una adquisición, porque los montos pagados en las
adquisiciones tienden a empequeñecer a los involucrados en las otras decisiones, dado
que pierden porción los accionistas anteriores. Cuando hay un problema de conflictos
de interés entre los directores y los accionistas, el querer maximizar el bienestar de los
accionistas es llevado a segundo lugar por los objetivos de la directiva.

El sentimiento de lealtad en el ser humano se encuentra añadido a él por naturaleza; pero el

hombre cuando es expuesto a tomar una decisión en grupo tratará de imitar a los demás y rara vez
se quedará solo. Es por ello por lo que las juntas directivas serán independientes, pues las
decisiones se toman en forma consensual y se guiaran por las personas que han tomado decisiones
acertadas en ocasiones anteriores y no por lo que ellos consideren que es cierto.
En el texto se habla de Disney y se muestra como es necesario para la protección de los accionistas
que el board of directors sea independiente del CEO y que no tengan conflictos de interés, debido a
que deben servir como contrapeso a las decisiones que el CEO o la directiva decida tomar.

Corporate Governance at Vale: Voting and Nonvoting Shares & Golden Shares: Los accionistas
enfrentan 3 problemas para ser escuchados: dos tipos de acciones con diferentes derechos a voto,
una compleja estructura empresarial, y un veto de tomar decisiones significativas del gobierno.
1. Differences in voting rights. Como muchas de las compañías brasileñas, Vale tiene 2 tipos
de acciones. Con muchísimas acciones que solo tienen derecho a voto para elegir a los
boards of directors. Las acciones preferenciales y las acciones con derecho preferenciales
son diferentes pues unas tienen derecho a percibir los dividendos por primera vez, mientras
que las otras tendrán derecho a decidir si compran o no la nueva salida de acciones; pero
ambas tienen poco poder de decisión en lo que respecta al gobierno corporativo.
2. Holding company. En el caso de la compañía brasileña el control mayoritario lo ejerce una
empresa holding, la cual a su vez es controlada por un pequeño grupo de inversores y por el
gobierno brasileño. Y son estos grupos quienes toman las decisiones, que seguramente
benefician sus intereses; pero no el interés de los accionistas.
3. Government veto power. El gobierno brasileño ejerce un rol activo en el gobierno
corporativo de la empresa. Tiene en su poder owns twelve Golden Shares, lo cual quiere
decir que tiene el poder de vetar las decisiones que tomen como mover las instalaciones, los
cambios de objetivos de la empresa, y la diversificación o liquidación de existencias o
inversiones.

El efecto de estos factores para los accionistas de Vale, que no hacen parte del grupo interno que
controla la empresa, esque tendrán poco poder sobre la compañía. En efecto, con los Golden
shares, los propios accionistas internos poseen más dificultades para poder elegir sobre la
evolución de la compañía.
Corporate Governance at Deutsche Bank: Two Boards?: El banco sigue la tradición de tener dos
boards (juntas). La junta de gerentes directivos que es compuesta por quienes desarrollan la
estrategia de la compañía, la repasan con la junta de supervisores y aseguran su implementación. La
junta de supervisores son los encargados de asegurarse que todo esté llevándose de manera
adecuada y son quienes tienen claros los planes a largo plazo para la compañía.
Habla de la gran diferencia entre el gobierno corporativo tradicional en Estados Unidos y en
Alemania con el ejemplo de este banco, dado que en la junta de supervisores también se tiene en
cuenta a los empleados, pues tienen participantes en este grupo y de igual forma los accionistas
votan para que tengan representantes en las juntas; pero que la participación de los empleados es tan
importante que puede ejercer acciones de veto en decisiones de la compañía.
Corporate Governance at Tata Motors: Family Group Companies: Tata Motors es un grupo
familiar más grandes de India. Existen claves importantes para llevar acabo un buen gobierno
corporativo:
1. Limited power. Para los inversores, que no hacen parte de la familia Tata Motors, no
tendrán mucho poder en una de estas compañías, debido a que estos holdings hacen difícil
la participación de inversores individuales.
2. Conflict of interest. Los intereses entre los inversores de la compañía y los intereses que
tiene el grupo en un momento dado puede que lleguen a entrar en conflicto, en el caso de
cuanto se debe destinar a los dividendos o cuanto se debe reinvertir en la compañía.

El hecho de tener un buen gobierno corporativo o políticas para llevar acabo el mismo no asegura
que los directores malos de repente se conviertan en buenos directores o que garanticen un
desempeño óptimo. De hecho pueden verse compañías con pésimo gobierno corporativo con
buenos desempeños y compañías con un gran gobierno corporativo y un desempeño pobre. Lo que
sucede con el gobierno corporativo es que permite remplazar a los malos dirigentes de forma más
rápida; pero en el caso de los accionistas, es conveniente que se tenga más poder sobre los
directores? Hace que se genere más valor?

a) En las bolsas la compra de acciones de compañías que ofrecen a sus accionistas mayores
protecciones ven mayores ganancias, debido a que los accionistas se sienten más
respaldado y por lo cual se incrementaron las ventas de estas que permiten a su vez nuevas
adquisiciones.
b) Según varios estudios recientes se ha encontrado mayor relación entre el gobierno
corporativo y los precios de mercado, que con las medidas operativas y de rendimiento de
la compañía.
c) Las acciones ante posibles tomas de control hostiles reducen el poder de los accionistas
debido a que se pierde control sobre los dirigentes indiferentes.
d) Un gobierno corporativo más fuerte no es una panacea para todos nuestros problemas. Sin
embargo, ofrece la esperanza de un cambio, especialmente cuando los gerentes
incumbentes no hacen su trabajo.

Stockholders and Bondholders

En el mundo real los tomadores de bonos que no se protegen a sí mismos puede que estén tomando
ventaja en muchas formas, por los accionistas que piden prestado más dinero, pagan más dividendos
o socavan la garantía de los activos en los que se basan los préstamos.
The Source of the Conflict: El cruce de intereses entre los accionistas y los tomadores de bonos
surge con las diferencias naturales de exigencias a los flujos de caja de cada uno. Los tomadores de
bonos reclaman los flujos de caja pero reciben intereses en sus pagos, en donde se asume que la
firma crea suficientes ganancias como para cumplir con sus obligaciones. Los accionistas disponen
también de los flujos de efectivo remanentes de ejercicios anteriores y están en derecho de
declararse en bancarrota cuando la empresa no tiene suficientes flujos de caja efectivo para cumplir
con sus obligaciones financieras. Los tomadores de bonos no pueden participar en la toma de
decisiones sobre los proyectos a realizar, pero si cargaran con los costos y ven que las tasas de
interés suben más a ellos que a los accionistas por el riesgo al que se ven sumidos.
Some Examples of the Conflict:
1. Risky investments. Cuando en la firma existe la cuestión de invertir o no en un proyecto
riesgoso, con grandes rendimientos, los accionistas tal vez estén tentados a aceptar basados
en las posibles ganancias, los prestamistas serán cuidadosos debido a que están expuestos a
el riesgo a la baja.
2. Additional debt. Los lenders (prestamistas) existentes de la firma van a querer obligar a la
compañía a tomar más deuda en un futuro con ellos, entonces la probabilidad (likeilhood)
de incumplir con los pagos aumenta. Cuando los prestamistas son incapaces de renegociar
los préstamos a largo plazo o protegerse totalmente, todo puede empeorar por los aumentos
en los préstamos, este es el caso cuando se quiere desarrollar una adquisición apalancada y
donde los tenedores de bonos en la compañía a veces ven perdidas después del acuerdo,
pues las tasas ofrecidas estaban por debajo del real riesgo asumido.
3. Additional dividends / buybacks. El efecto de tener grandes dividendos sobre los precios de
mercado es debatido en la teoría, con diferentes puntos de opinión sobre si reduce o
aumenta los precios; pero en la evidencia empírica el aumento de dividendos, en promedio,
aumenta los precios de las acciones, por lo cual se puede decir que su relación es directa.
Por otro lado los precios de los bonos actúan de manera negativa al aumento de dividendos
y de forma positiva a el recorte de dividendos. Esto sucede por “los pagos de dividendos (y
las recompras de acciones) reducen el efectivo disponible para una empresa, lo que hace
que la deuda sea más riesgosa”
En términos generales las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos de una compañía
serian totalmente diferentes si los tomadores de bonos fueran quienes, en lugar de los accionistas,
tomaran las decisiones.

The Consequences of Stockholder-Bondholder Conflicts

Tanto los accionistas y los tomadores de bonos tienen diferentes objetivos y algunas decisiones
pueden transmitir bienestar de uno de los grupos a otro. Al querer maximizar el precio de las
acciones los tenedores de las acciones puede que realicen ventas de estas buscando aumentar su
riqueza a expensas de los tenedores de bonos.
En cierto sentido es normal caracterizar a los tomadores de bonos como las víctimas, debido su
poca capacidad de acción en las estrategias de la empresa, mientras que los accionistas pueden
impulsar iniciativas y todo esto gracias a que tienen derecho a voto en la firma. Cabe destacar que la
posibilidad de apalancamiento por medio de los bonos siempre es atractiva para las empresas y es
por ello que no van a dejar de lado el bienestar de los tomadores de los mismos.
The Firm and Financial Markets
Existe una gran ventaja al centrarse en los accionistas o en el bienestar de la firma que en centrarse
en aumentar el precio de la acción o el valor en el mercado de la firma, esto es dado por la no
necesidad de asumir eficiencia de los mercados financieros. El gran problema es la dificultad para
medir que tan efectivas han sido las determinaciones que se han tomado para lograr el bienestar de
la firma o de los accionistas, pues existen modelos pero que se centran en medir el patrimonio y
valor de la firma, basados en números de entradas subjetivas que algunos teóricos debaten. “los
gerentes exitosos elevan el valor de su firma; los gerentes no exitosos reducen el mismo”.
La confianza en los mercados financieros es dada a pesar de las dificultades para medir futuros
flujos de caja y sus riesgos, el precio de mercado es reflejo real del valor de la firma. El precio de
las acciones en el mercado será el mecanismo para medir la efectividad de la compañía.
Los inversores que deciden entrar a participar por medio de los precios de mercados se ven
enfrentados a verdaderos errores, los cuales son: el primero es que dado que la información es el
lubricante de los mercados para que sean eficientes, y a veces esta información se encuentra
escondida, eliminada o perdida, los precios de mercado se desvían de su verdadero valor real y no
permiten eficiencia en el mercado; la segunda razón es que a pesar que los inversores tienen
información totalmente verídica, no procesan la información de forma racional y en muchos casos
las decisiones de maximizar los precios de las acciones no se mantienen constante con la
maximización de valor a largo plazo.
The Information Problem
Los precios de mercado están basados en información, tanto público (la compañía) y privado (de
analistas e inversores que siguen la compañía). En teoría la información seria revelada de forma
eficaz y tan pronto suceda a los mercados financieros, pero en la realidad existen muchos
impedimentos para que esto suceda, primero porque la información muchas veces es eliminada por
las firmas, especialmente cuando esta contiene malas noticias, como publicar información cuando
se habla de estudios de ganancias y anuncios de dividendos, estos anuncias normalmente ocurren
los viernes dado que es cuando los mercados cierra y los directivos ven con mejores ojos que los
mercados estén inactivos o cerrados, por miedo a la reacción del mercado.
El segundo problema esta relacionado a la información que se libera de forma intencional con el
objetivo de incrementar los precios de las acciones, por lo cual se desvían los precios de su valor
real y cuando la verdad salga a la luz, como en algún momento ocurriría, el precio caerá. Casos
como Enron, Worldcom, y Tyco.
The Market Problem
La entrega fluida de información gratuita y no distorsionada a los mercados financieros no garantiza
que el resultado del precio de mercado este establecido por su valor real. Para muchos la estimación
de valor real es toda una dificultad y por ello se cae en irracionalidades. Muchos de los argumentos
en contra de los mercados financieros son legítimos, algunos pretenciosos (overblown), algunos de
hecho erróneos, pero consideraremos todos ellos.
1. Financial markets do not always reasonably and rationally asses the effects of new
information on prices. Los críticos usan este argumento refiriéndose para referirse a los
mercados como volátiles, porque reaccionan no solo a noticias sino a todo en algunos
 casos; la volatilidad de los precios es usualmente mas grande que la volatilidad en los
fundamentos subyacentes.
2. Financial markets sometimes overreact to information. Algunos analistas desde el punto
de vista de las firmas que entienden que las ganancias son mucho mayores o menores de lo
que se esperaba y argumentan que es debido a los precios de la acción por sus grandes
saltos por las noticas buenas o las grandes caídas por las noticias malas. Pero algunos casos
en donde los mercados no actúan bajo las noticias de la firma. La conclusión para este
punto es, los mercados cometen errores en la asignación del efecto de nueva información en
el valor.
3. There are cases where insiders move markets to their benefit and often at the expense of
outside investors. Esto ocurre con acciones muy liquidas y que exacerban (incrementan) el
mercado cuando se tranzan de forma infrecuente. Los insiders muchas veces usan su
información superior para estar delante de los inversionistas.
Estas limitaciones no pueden sesgarnos de las contribuciones de los mercados financieros. Toman
información muy relevante en diferentes condiciones y perspectivas futuras para dar un resultado, el
precio. Y ese resultado representa una proximidad a una posible línea del tiempo sobre el bienestar
de la firma. El precio de una acción es mejor ilustrada cuando se trabaja en firmas privadas a
trabajar en firmas públicas. Existe un gran valor en “saber cómo perciben los inversionistas las
acciones que toma la empresa”.

Irrational Exuberance: A Behavioral Prespective on Markets

La creencia de la eficiencia de los mercados se ha quedado solo en la academia. Los resultados de
que los mercados cometen sistemáticos errores en reflejar el verdadero valor, no esta demostrado
por evidencia, sino que esta sustentado por grandes peculiaridades del comportamiento humano.
Barberis y Thaler listan las siguientes características que sesgan el comportamiento de los
inversores:

a. Overconfidence. Los inversores están demasiado confiados en sus propios juicios, como
evidencia de su incapacidad de estimar intervalos de confianza por cantidades y
probabilidades de posible ocurrencia.
b. Optimism and wishful thinking. Los individuos tienen una visión demasiado optimista
sobre sus capacidades. El 90% de las personas, cuando se trata de habilidades, se describe a
si mimo como por encima del promedio.
c. Representativeness. Los individuos muestran cierto sesgo a la hora de clasificar data y
evaluarla. Una manifestación de ese sesgo es ignorar el tamaño de las muestras, tartar una
tasa de éxito del 60% en una muestra de 10 y la misma tasa de éxito en una muestra de
1.000 equivalentes.
d. Conservatism and belief perseverance. Los individuos tienden a darle mas peso a sus
primeras impresiones sobre la data y no actúan suficientemente con la información. Cuando
se crea una opinión y se ven enfrentados a información que genera contradicciones sobre
esa opinión, ven esa información con mucho escepticismo. Lo que es llamada la
confirmación del sesgo.
e. Anchoring. Cuando se trata de estimados, individuos empiezan con un valor arbitrario y lo
van ajustando de forma insuficiente.
 f. Availability biases. Cuando se asigna una probabilidad a un evento, se busca por
información relevante y toma más peso los recientes eventos y que los afectaron más a
ellos, en lugar de ser imparciales.

Dado que son características universales, no es raro que el mercado las refleje. Exceso de confianza
y exceso de optimismo alimentan las burbujas de precios en acciones individuales como en
mercados enteros, y quienes cuestionan la racional de las burbujas son ignorados. Los sesgos de
anclaje y disponibilidad pueden sesgar la forma de valoración individual de las firmas, no dándole
su valor real.

Interaction with Financial Markets: A Case Study with Disney

La mejor forma de demostrar que existe interacción entre las firmas y los mercados financieros es
cuando estas deciden hacer anuncio de información relevante. En el caso de Disney en el año 2009
a pesar de que la utilidad neta cayo un 26%, con respecto al año anterior, las ganancias por acción
de 43 centavos, haciendo que la acción se cotizara en 2% más, debido a que los analistas
presupuestaban que las ganancias por acción fuesen de 40 centavos.
Esto se logra por medio de los analistas que entre los menos optimistas estimaban una ganancia de
33 centavos, mientras que los más optimistas con 48 centavos, entre todos ellos llegaban al
consenso de estimar los 40 centavos por acción. Como podemos ver no toda noticia mala implica
que el precio de la acción baje tanto, dada la gravedad y las expectativas que se tengan.

ARE MARKETS SHORT TERM?

Muchos piensan que centrarse en la maximización del precio de la acción genera que los directivos
se centren en el corto plazo. Los precios de las acciones están determinados por los traiders,
inversores de corto plazo, y analistas, todos toman la acción y tratan de pronosticar las futuras
utilidades o ganancias de esta. Los dirigentes que se centran al largo plazo más que en el corto plazo
serán penalizados por el mercado. Pero en términos empíricos existe la sugerencia de que el
mercado es mucho más de largo plazo pero dan poco crédito a eso.

 Existen empresas nacientes o algunas firmas que para los próximos años no tendrán
ninguna ganancia y sus flujos de caja serán probablemente negativos, pero se encuentran en
la capacidad de generar expectativas sobre los grandes flujos de dinero que en un futuro
percibirán. Si los mercados fueran de solo el corto plazo, estas firmas no podrían
incrementar sus fondos en primer lugar.
 La evidencia sugiere que el mercado valora en menor medida las ganancias recientes y los
flujos de caja actuales y valora en mayor manera las futuras ganancias, como los flujos de
caja futuros. Estudios indican que las acciones con bajo precio y grandes posibilidades de
ganancia, están generalmente bajo su verdadero precio relativo con respecto a las acciones
con alto precio y ganancia alta.
 La respuesta del mercado a la investigación y el desarrollo de (R&D) y los gasto s de
inversión no son uniformemente negativos, como lo harían creer los críticos de corto plazo.
En cambio, la respuesta es moderada, con los precios de las acciones, en promedio,
aumentando el anuncio de I+D y gastos de capital.
Algunos inversores y analistas se centran más en las ganancias a corto plazo que en el valor a largo
plazo, es por ello que muchos directivos se centran mucho en lo que estos inversores piensen de sus
decisiones y buscan la aprobación de estos.

The Firm and Society

Toda decisión directiva trae consigo consecuencias sociales y la pregunta esta como se lidia con
esas consecuencias. Cuando se habla de aumentar valor a la firma o bienestar a los accionistas se
asume implícitamente un costo social, el cual en algún momento será cargado a la firma,
normalmente es asociado al precio. Algunas veces los costos sociales no pueden ser rastreados hasta
la firma, para estos casos los tomadores de decisiones de la firma, a pesar de conocer los costos
sociales los ignoraron y concluyeron en maximizar el bienestar de los accionistas, poniendo en
entredicho su valor moral.
Nos cuentan el caso de Manville Corporation, en donde empezaron a producir sus productos con
asbesto, con el fin de incrementar las ganancias, pero décadas después las demandas legales por
casos de cáncer por culpa de su producto llevo a la compañía a la bancarrota. Los conflictos de
interés de la firma y los intereses de la sociedad no restringen del todo el objetivo de maximización
de bienestar de los accionistas. El libro propone que no hay una solución óptima o congruente en
tanto a los costos sociales y los intereses de la firma.

Assesing Social Cost

El costo social se encuentra en todas partes y aun mas cuando se analizan las compañías:

 Disney: Debido al gran diversificado portafolio que ofrece, por tener series de TV,
películas, parques de diversiones, muñecos, entre otros, la compañía ha trabajado duro para
que su imagen como una “buena” compañía no se vea afectada por cada uno de los nuevos
productos que sale a la luz.
 Vale: En 2012 fue considerada la peor compañía en el mundo, debido a las violaciones de
derechos alrededor del mundo y por sus líos con Amazon. Y es una de las cosas que este
tipo de compañías tiene que verse enfrentadas.
 The Tata Group: ha tenido problemas con la sociedad, fue obligado a reubicar su nueva
planta debido a que se encontraba sobre West Bengal una zona agricultural, enfrentado
entonces a los intereses de granjeros y comunidad activista. En India con su complicada y
opaco sistema es inevitable que el grupo familiar se vea inmerso en discusiones políticas y
donde muchas veces es acusado de corrupción política.
 Baidu: Al ser una compañía China y trabajar en la publicidad online ha tenido que ver
restringido mucho de su contenido por las autoridades chinas, debido a que ellas consideran
que alguno de su contenido no es propicio para los intereses del partido.
Las acusaciones a estas compañías no son solo serias y dañan su reputación, sino que también
implican un serio costo económico. Todas las firmas se defienden de forma agresiva ante los cargos
y gastan un significante porcentaje de sus ganancias para beneficiar a la población.
STAKEHOLDER WEALTH MAXIMIZATION AND BALANCED SCOREDCARDS
Muchos teóricos consideran que la mejor forma de considerar los intereses de diferentes
stakeholders (partes interesadas) es remplazar la maximización de su bienestar individual, por tratar
de que sea grupal, donde incluimos empleados y sociedad. Pero el libro considera que no es una
línea adecuada por las siguientes razones:
 Cuando se tienen muchas partes interesadas (stakeholders) con diferentes objetivos,
inevitablemente se tendrá que escoger entre ellos. Aumentar el salario de los empleados
implica una reducción de las ganancias, lo cual afecta a los accionistas y a los tomadores de
los bonos. El bienestar de los stakeholders se trata entonces de un balance entre los
intereses de todas las partes interesadas.
 El problema es que no todos los costos y beneficios pueden ser cuantificados. Lo que da
resultado es que son los analistas quienes los miden y ellos tienen a su vez sus propios
sesgos.
 Lo mas importante es que la maximización de la riqueza de las partes interesadas hace que
los gerentes no sean responsables ante nadie al hacerlos responsables ante todos. Los
administradores esencialmente pueden ir ante cada actor y justificar sus fallas argumentado
que se estaba considerando los intereses de otros actores
The Real World: A Pictorial Representation
Se ha hablado de los problemas en los que se ven inmersos los gerentes y accionistas, accionistas y
tomadores de bonos, firmas y mercados financieros, firmas y la sociedad. Todo esto se resumen en
el siguiente diagrama.
ALTERNATIVES TO STOCK PRICE MAXIMIZATION:
Existen obvios problemas asociados con la maximización del bienestar. Los accionistas tienen poco
poder sobre los gerentes y estos a su vez sobreponen sus intereses por los de los accionistas. Los
prestamistas se ven afectados cuando no protegen sus intereses y terminan pagando el precio
cuando se maximiza el bienestar a los accionistas. La información entregada a los mercados
financieros a veces es errónea, engañosa, o retrasada y existen grandes diferencias entre el precio y
el valor de mercado. Las firmas que crean maximización de bienestar, al mismo tiempo crean
grandes costos para la sociedad.
Existen diferentes alternativas para estas determinaciones, uno es encontrar un sistema diferente
para mantener el control sobre los gerentes erróneos. El segundo es encontrar un objetivo alterativo
para la firma.
A Different System for Disciplining Management (Corporate Governance)
El Sistema se basa en permitir que los accionistas puedan remplazar los gerentes incompetentes; se
denomina market-based corporate fovernance system, donde los inversores en mercados
financieros gobiernan como las corporaciones son manejadas. Algunos piensan que es erróneo
darles este poder a los inversores, dado que operan con poca información y su horizonte la mayoría
de las veces es de corto plazo.
Michael Porter, argumenta que las firmas en Estados Unidos están siendo estropeadas porque los
inversores solo piensan en el corto plazo y demandan retornos casi inmediatos, compara las
empresas americanas con las japonesas, en donde asegura que los inversores y las firmas piensan en
el largo plazo aun así no maximicen ganancias en el corto plazo. Entonces sugiere que las empresas
junto con los inversores deberían formar relaciones de largo plazo y trabajar para desarrollar
estrategias en este mismo plazo. Algunos otros teóricos junto con Porter añaden que existen otras
alternativas en donde se le permita a los accionistas defenderse de los gerentes incompetentes. En
Alemania y Japón los sistemas de gobierno corporativo donde las firmas toman sus decisiones
basados en los intereses de todo el grupo industrial al que pertenecen, en lugar de tomar las
determinaciones por sus propios intereses. Por medio de este sistema las firmas serán vigiladas por
otra, en lugar de ceder poder a los accionistas. Para los sistemas democráticos existe desconfianza
sobre como los accionistas podrán usar su poder y si con él junto con su sesgada búsqueda de
mantener gerentes que los beneficien.
El sistema puede representar algunas desventajas, los grupos industriales son más conservadores y
son menos propensos a financiar proyectos de alto riesgo, que estarían de acuerdo en financiar
inversores de capital. El otro problema es que grandes grupos pueden ser arrastrados por malas
decisiones de firmas individuales, el libro sugiere que esto se ve presente en las compañías
japonesas que tienen dificultades ya que se ven enfrentadas a pobres inversiones.
En China se presenta otra opción para aquellos que discrepan del market-based mechanism. En
donde se propone una participación del gobierno para decidir que inversiones tienen mayor sentido
y a donde deben destinarse estas, con la crisis del 2008 el activismo gubernamental tomo fuerza en
el mundo y principalmente en países donde market-based solution han sido su prioridad (USA –
UK). El libro se mantiene escéptico debido a que históricamente no hay muchas pruebas sobre el
crecimiento del government-driven investment, dado que los gobiernos cuando han tratado de
escoger ganadores entre empresas terminan tomando malas determinaciones. Y señala como
evidencia las malas determinaciones que se tomaron en la unión soviética en sus planeaciones
económicas; su segundo argumento es debido a que los gobiernos tienen otras agendas y puede que
se den casos de conflicto de intereses.
Una sugerencia es que “los sistemas de gobierno corporativo se midan en 3 dimensiones: las
capacidades de restringir la habilidad de gestión para obtener beneficios privados de control, las
facilidades de los mercados financieros para las empresas que desean capital y la facilidad con la
que se reemplaza la gestión ineficiente. Se puede argumentar que un sistema de gobierno
corporativo basado en el mercado hace un mejor trabajo que los sistemas alternativos en los 3
aspectos.”

Choosing an Alternative Objective

Dadas las dificultades de lograr la maximización del precio de acción como objetivo, lo ideal seria
pensar en otro objetivo, pero ahí es cuando la cosa se pone aún más difícil. Esto no es porque no
existan alternativas, sino porque estas alternativas vienen con otros problemas y no es que provean
un beneficio que se pueda mezclar. Y esto se debe a la forma como se ha medido el bienestar de
maximizar un objetivo “Se trata de un objeto ambiguo? Es posible evaluarlo por medio de la
efectividad en el tiempo?” Pero existen 3 alternativas a la maximización del precio de la acción:
1. Maximize Market Share: En los 80s las compañías japonesas inundaron los mercados
globales con sus productos, preocupadas por incrementar sus cuotas de mercado. La
capacidad que tuvieron de ganar cuotas de mercado al mismo tiempo que ganaban mayores
márgenes de utilidad, crearon que firmas de otros países, como las americanas, tuvieran la
cuota de mercado como un objetivo. Quienes defienden este objetivo han notado que es
más fácil denotar y medir que el precio de mercado y no requiere asumir la eficiencia del
mercado financiero que es exigido para lograr la maximización del precio de la acción.

El objetivo final de maximizar la cuota de mercado es que permite mayor poder sobre el
precio y mayores ganancias a largo plazo. Con este hecho podemos decir que al final de
cuentas se esta maximizando el valor de la firma; pero si de hecho el incremento de cuota
de mercado lleva a tener un control de precio pobre y con ello tener márgenes de ganancia
negativos o a utilidades similares, las consecuencias para la firma pueden ser peores. De
hecho muchas compañías japonesas se vieron enfrentadas a esta situación en los 90s.

2. Profit Maximization Objetives: Hay objetivos que se centran más en la utilidad que en el
valor de la compañía. La razón es que es más fácil medir la utilidad que el valor y grandes
utilidades son transformadas en valor en el largo plazo. Existen 2 problemas con este
objetivo. Primero, decisiones en maximizar la utilidad hoy da buenos resultados en el corto
plazo, pero esto es a expensas de utilidades y valores futuros; segundo, pensar que la
utilidad puede ser medida de forma precisa es incorrecto, porque como se sabe las cifras es
posible de maquillar y es donde los contadores asignan o retiran costos para hacerla ver más
grande o pequeña. En otras palabras busca maximizarse los indicadore principalmente el
Return on Equity (ROE) y el costo del capital.
3. Size / Revenue Objetives: Hay muchos objetivos que parece que tienen poco que ver con el
bienestar de los accionistas, como es el caso del tamaño de la firma. El libro cita ejemplos
de compañías que a partir de la adquisición de otras empresas se logró llegar a gigantes
 conglomerados. Al parecer este tipo de estrategia no está de moda (vogue), pero hay casos
en donde las corporaciones que tomaron estas decisiones incrementaron su tamaño y
recibieron mayor poder a expensas del bienestar de sus accionistas y su utilidad.

MAZIMIZE STOCK PRICES: SALVAGING A FLAWED OBJETIVE

Las alternativas a la maximización del precio de la acción (como maximizando el tamaño de
mercado) dependen de las limitaciones de la firma. A continuación veremos cómo reducir los
conflictos de interés entre los accionistas, tomadores de bonos, y gerentes y sus potenciales fallas
del mercado. Y se presentar un argumento del mecanismo de market-based, basado en la capacidad
del mercado para corregirse a si mismo de forma rápida y efectiva.

Conflict Resolution: Reducing Agency Problems

Si existe conflicto de intereses entre los accionistas, gerente y los tomadores de bonos en el objetivo
de maximizar el precio de la acción, al reducir estos conflictos seguramente mejorara la
maximización. Se analizarán las relaciones que existen entre accionistas y gerentes, accionistas y
tomadores de bonos, las firmas y el mercado financiero, y firmas y la sociedad y cual es la mejor
forma para reducir el costo externo de maximizar el precio de la acción.
Stockholders and Managers:
Existen conflicto de intereses entre accionistas y gerentes en el mecanismo tradicional de control
accionario (reuniones anuales y junta directiva), debido a que fallan en su rol de mantener un
manejo disciplinado. Esto no quiere decir que el abismo que los separa no pueda ser posible de
construir un puente entre sus intereses o al aumentar el poder de los accionistas sobre los gerentes.

 Making Managers Think More Like Stockholders: Tan pronto como los gerentes tienen un
interés diferente del de los accionistas, a los cuales sirven, se crea un conflicto de intereses.
Una forma de reducir este conflicto es darle a gerente una participación en el patrimonio de
la firma que maneja, actuando como incentivo al darle acciones o garantías de opción sobre
las acciones, la gerente vera beneficios por tener altos precios de las acciones y puede que
se introduzca el objetivo de maximizar el precio de la acción.

El problema con esto es que pueda que los otros conflictos de interés de las otras partes se
incrementen aún más. Como quitarle bienestar a los tomadores de bonos o la perdida de
información a los mercados financieros. Ambas llevan a que los precios suban en el corto
tiempo y esto puede llevar a que los gerentes quieran hacer su salida antes de que los
precios vuelvan a ajustarse.
 Dado que al tener más riesgo en una compañía lleva a que los precios de la acción también
suban por la compensación existente, esto puede llevar a que los gerentes se vean tentados a
asumir mayores riesgos porque tienen participaciones de opciones sustanciales y poco en
acciones comunes, donde el riesgo lo asumen en su mayoría los propietarios de estas
últimas.

 More Effective Boards of Directors: En los últimos años han existido tendencias
alentadoras sobre su composición y el comportamiento de la junta, haciéndolas más
efectivas y guiadas a los accionistas.

 Boards have become smaller over time. El tamaño de las juntas ha

disminuido de 60 a 10 de 1970 a 2007. Las juntas más pequeñas son menos
abultadas y más efectivas.
 There are fewer insiders on the board. De 6 o más insiders a solo 2 de 1970 a
2007.
 Directors are increasingly compensated with equity in the company. La
participación de los directores que reciben en compensación en el patrimonio ha
aumentado de 4% a 86% de 1973 a 2007.
 More directors are identified and selected by a nominating committee
rather than being chosen by the CEO of the firm. Ahora es del 97%, cuando
solo los comités podían nominar el 2%.
 More firms restrict the number of outside directorships held by their
directors. En Europa y Estados Unidos las compañías han restringido la
membresía de la junta, mientras que en Asia es menos común este tipo de
restricciones.
 More firms have appointed lead directors to counter the CEO as a chair.
El 84% de las compañías en Estados Unidos tienen ahora un contrapeso para el
CEO.
 More firms are evaluating CEOs on an annual basis. Cerca del 92% para
2007 y en Asia casi el 95% de las juntas exigen evaluar el CEO basados en el
análisis anual.

El activismo de la junta directiva, según estudios, genera mayores retornos en el capital que
juntas poco activas. Las juntas directivas donde fue elegido solo uno de los directores disidentes
tuvo mejores resultados que aquellas en las que se eligieron tres o más directores disidentes.

 Increasing Stockholder Power: Hay muchas formas de empoderar a los accionistas y una de
estas es proporcionándoles la última información, con la cual pueden juzgar si el gerente está
haciendo lo que le corresponde. La segunda es proporcionándoles un rol importante en la toma
de decisiones de la compañía. El tercero es teniendo un activismo institucional de los
accionistas, donde ellos pueden hacer presión en las decisiones que toman los gerentes y juzgar
la forma como se compone la junta directiva, como también las enmiendas anti-toma de control.
En un buen gobierno corporativo todas las acciones deben tener el mismo derecho a voto, por lo
cual es necesario eliminar las restricciones a ello y buscar una simplificación para los
accionistas.
The Legal Remedy: La forma como se legisla un buen gobierno corporativo, es tratando de
remediar los problemas de sobrepasarse la ley por parte de las empresas. Esto surge luego de los
escándalos de Enron y para prevenir futuros problemas similares, donde los accionistas,
tomadores de bonos, y la sociedad sufrieron el costo de una gerencia incompetente. El objetivo es
crear mayor transparencia en la forma como se componen las juntas y aumentar la independencia
de los directores del CEO.
Existen otros recursos legales para los accionistas que sienten que han sido engañados sobre las
perspectivas futuras de la firma. Las demandas colectivas contra compañías donde el precio de las
acciones se ha desplomado, se han multiplicado, y los demandantes han ganado importantes
compensaciones.

 The Threat of a Takeover: Siempre se ha visto a la empresa que es tomada como la víctima y
quien toma o compra la otra como el victimario; pero la mayoría de las veces las empresas
tomadas, se lo merecen. Un análisis encontró que las empresas tomadas son en su mayoría
menos rentables que sus competidores, han proporcionado rendimientos inferiores a sus
accionistas y tienen gerentes con poca participación en el patrimonio. Es por ello que las tomas
agresivas operan como un mecanismo disciplinario para mantener a los gerentes atentos y
generar costo a los malos gerentes. Dado que para evitar las tomas es suficiente con hacer
restructuraciones en los activos y ser más responsable con los accionistas. Las intenciones de
querer regular y restringir las tomas han tenido consecuencias negativas en los precios de las
acciones.

Restive Stockholders and Responsive Managers: The Disney Case:

Disney cometió una serie de errores, que conllevaron a que el precio de la acción bajara entre
1997 y 2000, lo que llevo a que muchos de los accionistas institucionales a estar en desacuerdo con
el gobierno corporativo de la firma, y con rumores de tomas hostiles por parte de otras empresas
Disney se vio obligado a responder. En 2002 reportes anuales, Disney propuso los siguientes
cambios corporativos:

 Requerir de al menos 2 juntas de la junta directiva, sin el CEO o otros miembros de la

gerencia, cada año.
 Creo un puesto en donde una persona de alta gerencia liderará las juntas exclusivas y asistirá
para ajustar la agenda de la junta.
 Mayor independencia para el director.
 Requerir que la mayoría de las juntas este integrada por los directores con los nuevos
estándares de independencia
 Permitir una reducción del comité y disminuir la rotación de este
 Crear nuevas medidas para entender que tan efectivo ha sido el desempeño de la gerencia y
junta directiva.
 Mantener a las juntas directivas la posibilidad de continuar con su educación.
En realidad los accionistas tienen poco en cuenta el gobierno corporativo cuando los precios de
las acciones o el desempeño de estas va en alzas o en perspectivas alcistas.
Stockholders and Boundholders:
El conflicto de intereses surge por las acciones que pueden llevar que se transfiera bienestar de los
accionistas a los tomadores de bonos/ prestamistas. La forma como los tomadores de bonos pueden
obtener un poco de protección parcial sobre estas acciones.
 The Effect of Covernants: La mejor forma como se pueden proteger los tomadores de
bonos y los prestamistas es por medio de escribir clausulas en sus contratos donde se
prohíba o restringa acciones que puedan generarles perjuicios.
1. Restrict the firm´s investment policy. Esta politica le permite a los prestamistas
o tomadores de bono a vetar aquellas ideas de inversión de las cuales se
consideran demasiado riesgosas y crean incertidumbre sobre la viabilidad del
proyecto.
2. Restrict dividend policy. El aumento del pago de dividendos genera un
aumento en el precio de las acciones, mientras disminuye el precio de los bonos
dado que disminuye el efectivo disponible para pagar las obligaciones. Muchos
de los acuerdos de deuda restringen la política de dividendos.
3. Restrict additional leverage. Algunos acuerdos de deuda requieren que la firma
obtenga el consentimiento de los prestamistas existentes antes de prestarles más
dinero.
En muchos casos estos acuerdos vienen con alguna disminución al precio, debido a que
la firma vera impuesto en disminuir su rentabilidad en inversiones y muchos de esos
acuerdos aumentan sus costos.

 Taking an Equity Stake: Otra forma de disminuir el conflicto de intereses con los
accionistas, los prestamistas o tomadores de bonos pueden decidir poseer una porción
del patrimonio de la firma. Esto puede ocurrir al mismo tiempo que le prestan dinero a
la compañía o por medio de bonos que en un tiempo serán convertidos a acciones. Es
entonces donde si los tomadores de bonos ven que están beneficiando a los prestamistas
acuestas de ellos decidirán convertirse en accionistas y compartir el botín.

 Bond Innovations: Luego de la crisis de bonos en los 80s, los tomadores de bonos
lograron ser mas creativos para protegerse a si mismos y crear nuevos tipos de bonos.
Como lo son los bonos negociables (puttable bonds), que a diferencia de los bonos
convencionales solo es posible cobrarlos hasta que el bono madure, mientras que estos
bonos es posible devolver el bono a la compañía y lograr la devolución del dinero si la
compañía viola las condiciones del bono. Esta acción se da por el aumento de
prestamos por parte de la compañía o por la disminución de la tasa de bonos.

Hedge Funds and Corporate Governance:

En los últimos años los fondos de cobertura han tomado un gran rol en la lucha del gobierno
corporativo. Han acumulado acciones de compañías importantes ganando gran participación en
los mercados y utilizan su participación para nominar directores y cambiar la gerencia. Y esto es
preocupante por estas 4 razones:
a. Management shakedown: En muchos casos donde los fondos de cobertura se unen,
intimidan al gerente con graves consecuencias y usan esa intimidación para obtener pagos
extras y tratos especiales para ellos. Lo que lleva a un peor bienestar para los accionistas.
 b. Short-term objectives. Muchos fondos de cobertura tienen objetivos a corto plazo que
discrepan de los intereses a largo plazo de la firma. Por lo cual estas decisiones en
intereses a corto plazo dañan el valor a largo plazo.
c. Competing interest. Los intereses pueden ser en corto o largo plazo y las inversiones
pueden estar en esta misma línea, el fondo de cobertura puede que también tenga otras
posiciones en la empresa para poder beneficiarse cuando las acciones caigan.
d. Herd mentality. Por más que los fondos de cobertura sean considerados muy inteligentes y
sofisticados que el resto del mercado, no son inmunes al comportamiento propio de otro
tipo de inversores. De hecho, herd mentality (el pensamiento popular) es lo que parece que
maneja muchos fondos de cobertura que se adueñan de compañias parecidas, al mismo
tiempo, donde parecen seguir el mismo guion.

Estas preocupaciones son adecuadas pero consideramos que la presencia de fondos de cobertura
empodera a los accionistas, debido a que obligan a la gerencia a explicar sus acciones (estructura
de capital, despliegue de activos (asset deployment), y dividendos) a los accionistas.

Firms and Financial Markets:

La información que reciben los mercados financieros es en su mayoría errónea y algunas veces mal
interpretada. Por ello los precios de mercado son erróneos, debido a la ineficiencia de los mercados
y a los errores de información; pero existen acciones que pueden a ayudar a mejorar la calidad de la
información y reducir las desviaciones entre el precio y el valor.
 Improving the Quality of Information: Las autoridades regulatorias como la SEC obligan
a las firmas a revelar información y penalizar a aquellos que entregan información
fraudulenta, así mismo la calidad de esta. Las firmas tienen claro cuándo y que
información les conviene revelar, es por ello que tiene que existir un balance, donde se
encuentran los analistas quienes son los encargados de recopilar y diseminar la
información, estos analistas son justos y probablemente como un error de error al recibir
actualizaciones de las empresas que tienen este objetivo. Por todo esto y para que el
sistema funcione es necesario darles libertad en la búsqueda de información o noticias
sean buenas o malas y hacer juicios positivos o negativos sobre las firmas, sin miedo de
venganza.

 Making Markets More Efficient: Para hacer los mercados mas eficientes las siguientes
son necesarias (pero no suficientes) condiciones:
o Trading debe ser sin costo y fácil. Cuanto más costosa la transacción y más difícil
sea realizar la operación, más probabilidades de que el mercado sea ineficiente.
o Debe haber información gratis y masiva sobre las firmas.
o A los inversores se les debe beneficiar cuando escogen las acciones correctas y
pagar el precio cuando cometen errores.

Las restricciones puestas a el trading conllevan, la mayoría de las veces, a que el mercado
se ineficiente. El hecho de restringir el short sales, donde los inversores deciden si vender o
comprar si ven que el precio se encuentra por sobre lo que debería estar, genera que la
información de los precios de las acciones no se vea reflejada lo que real mente debería ser.
  Short term versus Long term: Incluso en los mercados líquidos con información
significantes sobre compañías los inversores cometen errores. Es por ello que no hay
forma de asegurar que los precios de las acciones van a ser reflejo total del valor de la
firma. Es por ello que quienes piensan en la maximización del precio de la acción dando
como objetivo el valor de la firma, en algún momento llegaran a tener acciones con los
precios más bajos. Es por ello que los gerentes no deben ser juzgados o premiados por los
precios de las acciones, sino relacionado a el interés en el largo plazo de la compañía.

Firms and Society: El costo social no puede ser ignorado al tomar decisiones, pero a su vez son
difíciles de ser explicados por medio de un análisis. Una solución para la empresa es cuando quiera
maximizar su objetivo es estar sujeto a la restricción ciudadana, con el objetivo de minimizar o
aliviar los costos sociales, el problema esta en lo que se considera bueno para la ciudadanía pues
esto varia de firma en firma y de gerente en gerente.
Una forma de lograr conciencia por parte de las firmas es por medio de hacerlas responsables en sus
intereses económicos, lo cual se consigue de dos formas, la primera, es dado que las compañías con
irresponsabilidad social la mayoría de las veces pierden clientes y por ende ganancias, este punto
está asociado a que es la propia sociedad quien reacciona a los hechos; segundo, los accionistas
puede que no quieran comprar este tipo de acciones. En la siguiente figura se resume las formas
como se puede reducir el potencial costo de la maximización del precio de acción.

CAN YOU ADD VALUE WHILE DOING GOOD?

Algunos consideran que aquellas firmas que gastan sus recursos en el bienestar social pierden su
línea y no le dan la atención que requiere los accionistas; por otro lado se encuentran quienes
creen que la sociedad retribuye por medio de los clientes (mayores compras) y por inversores
(mayor valor), la evidencia es mixta entre estos dos puntos pero no es posible estar en desacuerdo
con cualquiera de los dos lados.
En el mercado no existe diferencia entre las ganancias que obtiene un accionista de una compañía
que se preocupa por el bienestar social, que otro donde su compañía no tiene en cuenta esto; pero
lo que si se ha visto es que los accionistas de las compañías que si se preocupan son menos
receptivos a que estas compañías (Microsoft) tengan la flexibilidad de usar el dinero de la
compañía para hacer el bien; mientras que los accionistas de las compañías que no se preocupan
por ello están en la mayoría de veces en contra de gastar el dinero de la compañía en enmendar
los costos sociales.
En conclusión, la principal obligación de una empresa es mantenerse saludable y aumentar su
valor financiero, y la empresa no puede permitirse el lujo de cobrar. En segundo lugar, las
empresas que generan grandes costos sociales pagan un alto precio a largo plazo. Los gerentes no
deben hacer responsables a los accionistas de los costos sociales, pues el dinero de los accionistas
no se debe utilizar para ese propósito.

A Compromise Solution: Value Maximization with Price Feedback.

Todas las alternativas de maximización tienen sus limitaciones y traen consigo sus problemas. Aquí
es donde un sistema basado en el mercado funciona mejor que las alternativas. Solo se trata de uno
de los que no se corrige, en la medida en que los éxitos de un actor traen respuestas en tres oleadas.
1. Market reaction. La reacción inmediata es del mercado financiero, como en el caso de
Enron donde no solo esa compañía fue castigada, sino otras compañías en donde se
percibían los mismos problemas (gobierno corporativo débil y opacos sistemas financieros).
2. Group activism. Seguido de las acciones del mercado, sale a la luz un grupo de personas
que seguramente se sienten victimas de él. Donde en los años 80s no tomaban un rol
importante para influir en sus intereses, hoy se puede ver que firmas, bancos y tomadores
de bonos han tomado un rol importante en las determinaciones de gerencia.
3. Market innovations. El mercado normalmente se esta reinventando y aún más con
escándalos recientes, pues es cuando surgen nuevas innovaciones en los aspectos en donde
se presentaron los fallos como en el caso de 2002 a 2003 donde el problema fue la poca
independencia entre las juntas y la efectividad de estas, como los escándalos de
contabilidad maquillada por lo cual se busco que la contabilidad fuese con los mismos
parámetros para todo el mundo.
El hecho de estar basados en un sistema de mercado es necesario ser realista, dado que los precios
de mercado y el valor se pueden desviar y vincular las decisiones de finanzas corporativas con los
precios de las acciones actuales, en ocasiones, puede llevar a decisiones erróneas.
1. Focus first and foremost on long term value. Los gerentes deben tomar decisiones en
maximizar el valor en el largo plazo de la firma. Lo cual requiere una gran relación entre la
operación y las decisiones financieras como el valor de la firma.
2. Improve corporate governance. El tener una junta independiente e informada puede ayudar
a revisar y replantear las decisiones de la gerencia. El hecho de tener un contra peso de los
 gerentes en la junta directiva, hará que los gerentes piensen sobre las consecuencias de sus
decisiones.
3. Increase transparency. Los gerentes deben tratar de ser transparentes con los mercados
financieros debido a las motivaciones y posibles consecuencias de sus decisiones.
4. Listen to the market. Cuando el Mercado no refleja lo que esperaba el gerente y el precio
de la acción baja, es necesario que el gerente reconsidere sus acciones por la reacción del
mercado. Por 3 posibles explicaciones:
a. La información que dispone el mercado no es del todo completa o no del todo
convincente para los inversores.
b. Los inversores están siendo influenciados por factores irracionales y están
respondiendo de acuerdo con esto. Los gerentes deben considerar modificar sus
decisiones para hacerla más interesante para los inversores.
c. El mercado esta en lo correcto en pensar que la decisión destruirá y no aumentará
el valor.
5. Tie rewards to long-term value. Las compensaciones y retribuciones a los gerentes deben
basarse en el valor en el largo plazo de la firma.

Que se puede resumir en el siguiente diagrama:

A POSTCRIPT: THE LIMITS OF CORPORATE FINANCE
Muchos consideran que los errores de Estados Unidos pueden relacionarse a su dependencia con los
mercados financieros. Muchas de las criticas son justificadas y basadas en las limitaciones de
buscar el objetivo de la maximización del precio de la acción. Muchos críticos han calificado a las
finanzas corporativas como poco éticas, debido a su énfasis en el resultado final y los precios de
mercado.
El conflicto entre la maximización de la riqueza para la empresa y el bienestar social es la génesis
de la atención prestada a la ética en las escuelas de negocios. Nunca habrá un conjunto de reglas
que tenga en cuenta perfectamente las preocupaciones de la sociedad, debido a que son difíciles de
cuantificar y son subjetivas. La teoría financiera, asume que los encargados de la toma de
decisiones no tomaran en cuenta las consideraciones de la opinión para la sociedad o para otras
partes interesadas.

CONCLUSIÓN:
El objetivo de las finanzas corporativas es maximizar el valor de la empresa, en la practica a
menudo adoptamos el objetivo de reducir al máximo al máximo el precio de las acciones de la
empresa. El precio de la acción se basa de una estimación moderada del valor real de la empresa y
que cualquier acción que incremente los precios de las acciones también aumenta el valor. La
maximización del precio de las acciones puede llevar a conflicto de intereses, donde cada uno
buscara maximizar su beneficio a costas de otro agente. Muchos sugieren un objetivo alternativo a
la maximización de acciones; pero cada una de las alternativas viene con su propio conjunto de
limitaciones.
Se cree que los gerentes deben tomar decisiones que incrementen el valor en el largo plazo de la
firma y luego entregar la mayor información que puedan sobre las consecuencias de estas
decisiones a los mercados financieros. Si los mercados reaccionan de forma negativa, deben prestar
atención, puede haber un mensaje en la reacción del precio que lleve a reconsiderar la decisión.

MIRAR EL LIVE CASE STUDY, para la compañía.

CAPITULO 3. THE BASICS OF RISK

El primer símbolo representa “peligro”, mientras que el

segundo símbolo es de “oportunidad”; lo cual hace a el riesgo una mezcla entre peligro y
oportunidad. Lo cual explica muy bien a lo que se ven sumidos los inversionistas, al recibir grandes
recompensar por aceptar oportunidades muy riesgosas. Las finanzas deben garantizar que nivel de
riesgo que enfrentan los inversionistas sea recompensado en la misma medida. Se presentarán los
fundamentos para analizar el riesgo en finanzas corporativas y presenta modelos alternativos para
medir el riesgo y cubrimiento de este.
MOTIVATION AND PRESPECTIVE IN ANALYZING RISK:
Una de las razones por las cuales es tan difícil de medir es debido a que puede variar dependiendo
de las perspectivas que se adopten. Dado que puede ser visto desde muchos puntos de vista
existentes, como lo presentan en el libro con el caso de Disney donde se asegura que lo que debería
importar para medir el nivel de riesgo es el punto de vista de los accionistas, pero sin desconocer la
mirada del gerente, el cual no tiene diversificado su portafolio como si es el caso de los propios
accionistas que no tienen las esperanzas de la totalidad de su capital invertido en la compañía
(gerentes). Cabe destacar que cada situación de cada accionista es distinta, esto se debe a las
perspectivas que tengan con su inversión, de allí la medida de los marginal inverstor que es
definido como un inversor con mayores probabilidades de negociar su acción en cualquier momento
del tiempo. Como el objetivo es la maximización del precio de la acción, se debe tener en cuenta
aquellas personas que interactúan para este objetivo (marginal investors).
El riesgo de una compañía puede variar debido a los puntos de vista como inversor en las acciones
(equity investors) y por prestamistas de la firma (tomadores de bonos y banqueros). Los
inversionistas del patrimonio se benefician tanto de buenos momentos como de malos, se puede
decir que son mas abiertos al riesgo; mientras que los prestamistas tienen un limite establecido en
los momentos críticos de la compañía.
Las características de un bueno modelo de riesgo y retorno:
1. Debe tener una medida del riesgo que aplique a todos los activos y no a tan solo algunos en
específico.
2. Se debe delinear que tipo de riesgo están recompensados y cuales no, con una delineación
racional.
3. Se debe presentar una estandarización de las medidas de riesgo, un inversor con riesgo por
un activo individual debería ser capaz de llegar a conclusiones sobre si el activo se
encuentra sobre la media o debajo de la media de riesgo.
4. La medida de riesgo debe transformase en una tasa de retorno en la cual el inversor pueda
demandar su compensación por aceptar el riesgo.
5. Debe funcionar bien en explicar los retornos pasados, pero también en explicar y predecir
retornos futuros.
Todos los modelos de riesgo y retorno son defectuosos (flawed), y no se debe buscar que el perfecto
sea el enemigo de un modelo bueno o incluso adecuado.
EQUITY RISK AND EXPECTED RETURNS
Para entender cómo funciona el riesgo en las finanzas corporativas, es necesario entender el análisis
de tres pasos. Primero, definir los términos de distribución de los retornos actuales y las
expectativas de estos. Segundo, diferenciar entre el riesgo en específico de una inversión o de
algunas inversiones con el riesgo que afecta a una inversión transversal de inversiones. Se va a
argumentar que cuando el inversor marginal es diversificado, el único riesgo es llamado market
risk que va a ser recompensado. Tercero, se mirarán modelos alternativos para medir el riesgo de
mercado y las expectativas de retornos que van con este riesgo.

I. Measuring Risk:
El rendimiento real de un activo que se obtiene durante un periodo de tenencia puede ser diferente
al rendimiento esperado, eso es debido al riesgo presente. Considere un inversionista con un
horizonte de un año que compra bonos del tesoro (u otro default-free un bono a un año) con un 5%
de retorno. Al finalizar el año de espera, el retorno actual del inversor será siempre de 5%, donde es
igual al retorno esperado, como se puede ver en la figura, es una inversión sin riesgo en términos

nominales.
El contraste podría ser un inversor de Disney, quien al haber hecho su investigación, concluye que
percibirá ganancias de un 30% en un periodo de un año. El retorno actual de este periodo será
seguramente diferente del 30%; puede que sea mucho mayor o menor. Como se ve en la figura.
Un inversor debe considerar que: Primero, la tasa de su retorno actual en torno al rendimiento
esperado se calcula mediante la varianza o desviación estándar de la distribución; a mayor
desviación de los retornos actuales del retorno esperado, mayor varianza. Segundo, el sesgo positivo
o negativo de los retornos es medido por la asimetría de la distribución. La distribución del caso de
Disney es sesgada positivamente, debido a que hay una mayor probabilidad de rendimientos
positivos que retornos negativos. Tercero, la forma de las colas de la distribución se mide por la
curtosis de la distribución, las colas entre más gruesas conducen a una mayor curtosis. En términos
de inversión, esto indica porque el precio de la inversión puede “saltar” en cualquier dirección.
En el caso de la distribución normal, los retornos son simétricos y los inversores no tienen porque
preocuparse por la falta de simetría y la curtosis, como no hay falta de simetría y una distribución
normal se define por tener una curtosis de 0. Las inversiones pueden ser medidas en dos
dimensiones: la primera “el retorno esperado” de la inversión como retribución de la misma y la
segunda, de la varianza anticipada de los retornos que cubran el riesgo de la inversión. Como se
puede ver en la figura:

En este escenario el inversor tiene 2 posibilidades de inversión, donde cada una tienen el mismo
rendimiento esperado pero diferente desviación estándar, por ello se decidirá por la de menor
desviación. Sin embargo, es mucho más probable que prefieran las distribuciones sesgadas
positivamente a las sesgadas negativamente, y las distribuciones donde la probabilidad de saltos es
más baja (curtosis inferior) a aquellas con una alta probabilidad de saltos (curtosis alta).
Por lo visto se puede notar que los momentos de retorno han sido estimados usando retornos
pasados que los futuros retornos. Esto es debido a que se usa la base histórica para determinar la
veracidad de los retornos futuros. Cuando esta suposición es violada, como en el caso en que un
activo haya cambiado drásticamente en el tiempo, la base histórica puede que no sea una buena
medida para el riesgo.

Risk Assesment: A Behavioral Perspective

La forma de media varianza es usada para evaluarl el riesgo de forma cuantitativa, el numero
indica la desviación estándar. Lo que genera que sea posible entender y gracias a ello crea
disciplina en el proceso al hacer más fácil de seguir y medir los retornos esperados; pero puede
que no capture la relación complicada que existe con el riego. Los críticos de las finanzas del
comportamiento presentan 3 aspectos en donde están en desacuerdo con la visión del riesgo por
parte de la escuela de media varianza:

A. Loss aversion: En experimentos humanos se ha logrado determinar que las personas

tienen más retentiva de experiencias negativas por perdida que por lo que les representó
una ganancia equivalente, debido a que las perdidas las toman como perdidas de dinero
real en lugar de pensar las perdidas como un porcentaje. En otras palabras los inversores
son reacios a la perdida en lugar de adversos al riesgo. Las inversiones que representan
perdida de bienestar serán vistas como riesgosas, a pesar de tener una pequeña desviación
estándar.
B. Familiarity bias: Los inversionistas perciben menos el riesgo cuando están familiarizados
con el tipo de inversión. Perciben menos riesgo con compañías de larga trayectoria que
con alguna emergente. Esto explica porque hay sobre demanda por inversiones domesticas
 o tradicionales, mientras que las inversiones extranjeras o innovadoras son poco
demandadas. Es por ello por lo que el riesgo es directamente proporcional a la dificultad
de entender la inversión a la que se ven enfrentados.
C. Emotional factors: Hay un componente que cuantitativamente no es posible de capturar y
este puede tener resultados tanto positivos como negativos, donde las ganancias crean
efectos positivos (felicidad, optimismo y euforia) y efectos negativos, al percibir perdidas
(preocupación, ansiedad y pérdida de confianza). Lo que genera que la percepción de
inversiones relativamente seguras pase a ser riesgosas por los estados de ánimo.

En la actualidad se ha tratado de construir medidas de riesgo que incluyan estos componentes,

pero no se ha logrado un conceso sobre ello, lo que genera que medidas de riesgo (como la
desviación estándar) para una empresa pueden desviarse de las muchas medidas de riesgo
cualitativas que a menudo existen para la misma empresa.

Calculation of Estándar Deviation Using Historial Returns: Disney

Se recolectaron datos sobre los retornos mensuales de las acciones de Disney desde octubre 2008 a
septiembre 2013. Se vieron los cambios de precio en cada mes (con el precio(t) siendo el precio del
término del mes (t)) y dividendos, si existen.

Los retornos reflejan el riesgo que el inversor se vio enfrentado en ese periodo, donde abril de 2009
siendo el mejor mes (con un retorno de 20,59%) y febrero 2009 el peor mes (con un retorno de
-18,91 %).
El rendimiento mensual promedio (average monthly return) de Disney de los 6 meses fue de 1,65%,
reflejando el buen desempeño de la acción en los últimos años, el precio se incremento en más de
100%, en los 5 años, se argumenta por el dividendo anual que se incremento de $0,35 por acción en
2008 a $0,75 por acción en 2013. Para medir la volatilidad de la acción, se estimo el standard
deviation in monthly retunrs (desviación estándar del rendimiento mensual) que fue de 7,64%- Se
puede convertir la rentabilidad mensual y la desviación estándar en valores anuales.

ESTIMATING ONLY DOWNSIDE RISK

La varianza de una distribución de rendimiento mide la desviación de los rendimientos reales del
rendimiento esperado. Al estimar la varianza, consideramos no solo los rendimientos reales que
caen por debajo del rendimiento promedio (riesgo negativo) sino también aquellos que se
encuentran por encima de este (riesgo secundario), por debajo del rendimiento promedio es
considerado el más riesgoso, existe una medida alternativa llamada semi-varianza que considera
solo el riesgo negativo. Para estimar la semi-varianza, se calcula la desviación de los retornos
reales del retorno promedio solo si el rendimiento real es menor que el rendimiento esperado;
ignoramos los rendimientos reales que son más que el rendimiento promedio:

Donde n es el numero de periodos que el retorno actual <retorno promedio.

Con una distribución normal, la semi-varianza generará valores idénticos a la varianza, pero para
cualquier distribución no simétrica, la semi-varianza producirá valores diferentes a la varianza.
Una acción que genera pequeños rendimientos positivos en la mayoría de los periodos, pero
rendimientos negativos muy grandes en unos pocos periodos tendrá una semi-varianza que es
mucho mayor que la varianza.

II. Rewarded and Unrewarded Risk

El riesgo surge de la desviación de los rendimientos reales de los retornos esperados. Esto ocurre
por dos cosas: Son especificas a la inversión que se considera (riesgos específicos de la empresa) y
aquellos que se aplican a la mayoría o todas las inversiones (riesgos de mercado).
The Components of Risk
Cuando se invierte en un nuevo proyecto o un activo, el retorno de esa inversión puede verse
afectado por diferentes variables, donde muchas de ellas no son controladas por parte de la firma.
Muchos riesgos vienen asociados a la inversión, a los competidores, las barreras de la industria, en
los cambios de moneda o a factores macroeconómicos. El riesgo podría disminuirse si la firma está
desarrollando múltiples inversiones y cuenta con un portafolio diversificado.
La primera causa de riesgo es Project-specific (proyecto específico), en el cual puede que tenga
grandes o pequeños flujos de caja, por malas estimaciones del proyecto o porque los factores
determinan así el proyecto. Cuando una firma tiene muchos proyectos al mismo tiempo, se puede
decir que de alguna forma diversifica el riesgo; en el caso de Disney, cuando anuncian la
realización de una película puede que los costos estén sobreestimados o no y que las ganancias de la
misma no cubran los costos de realización, es por ello que normalmente Disney emite un gran
número de películas al año, para diversificar la producción de las películas durante ese año.
La segunda causa es competitive risk (riesgo competitivo), las ganancias y los flujos de caja de un
proyecto son afectados de forma positiva o negativa por las acciones de los competidores. Los
analistas de proyectos deben construir sus análisis con las posibles reacciones de la competencia;
este aspecto afecta de forma más directa al proyecto y hace más difícil lograr diversificar por el
curso normal de la firma. Como en el caso de los parques de Disney, donde pueden errar sus
proyecciones de ingresos en caso de las evaluaciones sobre las estrategias de sus competidores
como Universal Studios. Disney no puede diversificar su riesgo, pero sus accionistas sí.
La tercera causa es industry-specific risk, los factores que impactan las ganancias y los flujos de
caja de una industria especifica. Existen tres causas dentro del riesgo en una industria especifica:
Riesgo tecnológico, por el hecho de nuevas invenciones que hacen que el proyecto sea visto como
obsoleto o atrasado; riesgo legal, el cambio de legislación y regulaciones; commodity risk, que
habla de los cambios en los precios de la materia prima o servicios usados para llevar acabo el
servicio que la industria presta. Para el caso de Disney, el cambio de tecnología se dio con el
cambio a las plataformas de streaming, el cambio de legislación con el cambio de gobierno, el
aumento de los costos en el desarrollo de películas. La firma puede diversificar el riesgo de la
industria por medio de la adquisición o por nuevos proyectos, los accionistas pueden diversificar el
riesgo especifico de la industria al mantener carteras de acciones de diferentes industrias.
La cuarta causa es international risk, este tipo de riesgo se genera cuando la empresa tiene costos
por fuera de su mercado doméstico. Donde sus ganancias y flujos de caja se verán afectados por los
cambios inesperados de la tasa de cambio o desarrollos políticos. Disney se encuentra inmerso en
este tipo de riesgo, debido a que cuenta con parques en diferentes partes del mundo, que para
diversificar invierte en otros países de los cuales se espera que no se vayan en la misma dirección.
En el caso de la tasa de cambio, es posible contratar seguros para mantener estable una tasa de
cambio para la compañía, un costo para las probabilidades de perder con la tasa de cambio.
El ultimo es market risk, los cambios macroeconómicos que afectan esencialmente a todas las
compañías y proyectos. Los cambios en las tasas de interés afectaran el valor de los proyectos
tomados, los proyectos no tomados, las tasas de descuento y de forma indirecta los flujos de caja.
Otros factores que afectan todas las inversiones incluyen el termino de estructura (la diferencia
entre las tasas del largo y el corto plazo), las preferencias de riesgo de las inversiones (los
inversores se convierten mucho más adversos al riesgo, las inversiones más riesgosas perderán
valor), la inflación, y crecimiento económico. Los cambios inesperados de estas variables afectan
los valores de las inversiones y ni los inversores, ni las empresas pueden diversificar este riesgo.
Why Diversification Reduces or Eliminates Firm-Specific Risk
¿Por qué se distinguen los diferentes tipos de riesgo? Firm-specific risk, puede ser deducida o
eliminada por los inversores que tienen la capacidad de diversificar los portafolios por dos razones:

 En un portafolio diversificado, cada inversión posee un menor porcentaje. Un aumento de

riesgo o disminución de este afectara de forma más pequeña a todo el portafolio.
 Los precios de los activos individuales en un portafolio pueden ser positivos o negativos
para cada activo durante un periodo. Por lo tanto se logra disminuir el riesgo de este, al no
afectar el valor general de la cartera.
La siguiente figura resume los diferentes componentes de riesgo y las acciones que pueden ser
tomadas por una firma e inversionistas para reducir o eliminar estos riesgos.

Diversificar es reducir el riesgo simple, los beneficios de la diversificación pueden ser vistos de
forma estadística. Se introdujo el concepto de desviación estándar como una medida de riesgo en
una inversión y calculando la desviación estándar para una acción individual. Cuando se tienen dos
inversiones que no se mueven juntas en un portafolio, la desviación estándar del portafolio puede
ser menor que la desviación estándar individual de las acciones. Considere entonces, un activo A
con un retorno de μA y una varianza en retornos de σ^2(A), mientras que el activo B tiene un
retorno esperado de μB y una varianza en los retornos de σ^2(B). La correlación de los retornos
entre los dos activos, que mide como los activos se mueven juntos es 𝜌AB. Los retornos esperados
y la variacon de los dos activos del portafolio pueden escribirse como una función de estos inputs y
de la proporción que le corresponde a cada activo:
Donde wA es la proporción en el portafolio del activo A.
Muchas veces la fórmula de varianza es escrita en términos de covarianza en retornos entre los dos
activos, la cual es:

Under Diversification: A Behavioral Perspective

Segun estudios recientes se ha visto que la mayoría de los inversores individuales no diversifican
su portafolio, de hecho cerca del 34% tienen solo una acción en su portafolio, 55% tienen entre 1 y
10 acciones, mientras que solo 11% tienen mas de 10 acciones. Para muchos economistas es una
conducta irracional, pues se sabe que al diversificar las acciones se diversifica y se disminuye el
riesgo, los economistas encontraron 3 razones por las cuales se comportan así los inversores
individuales:

a. The gambling instinct: Los portafolios de los inversores son construidos en forma
piramidal en donde la base son inversiones de protección y en la cima se encuentran las
inversiones mas riesgosas. Invertir en acciones riesgosas o en solo una acción lleva que no
exista carteras de riesgo eficientes, pero ofrecen mayores retornos por el riesgo asumido.
Entonces la inversión se piensa más como un tiquete de lotería que como una inversión
real.
b. Over confidence: Algunos inversionistas que tienen experiencia en algunas industrias
tienden a ser adversos al riesgo que el universo de accionistas. Debido al exceso de
confianza y a sobrestimar sus habilidades en el sector para determinar que no necesitan
diversificar.
c. Narrow framing and estimation biases: Los inversionistas que dividen sus decisiones de
inversión deciden de forma limitada (consideran partes de su cartera en lugar de la
totalidad) o desestiman correlaciones (al suponer que las acciones individuales están más
altamente correlacionadas entre si de lo que realmente están) tendrán una cartera menos
diversificada.

En resumen muchos inversores individuales y algunos institucionales ignoran la diversificación y

eligen tener portafolios reducidos (narrow). Lo cual hace que su perspectiva de riesgo varié con
respecto de los inversores diversificados en la misma compañía.

Muchas veces se debe tener en cuenta como están divididas las acciones debido a que esto limita la
forma de realizar las inversiones, dado que estos grandes grupos pueden ejercer la suficiente
influencia para el desarrollo de la firma.
Why Is the Marginal Investor Assumed to Be Diversified?
Los inversores diversificados no implican que ellos dejen de percibir o buscar mayores retornos.
Los inversionistas diversificados pueden buscar mejorar con el mercado, muchos de ellos buscan
compensar sus portafolios al transar con acciones con menores PE ratios y de esta forma
diversificar su portafolio.
Who Should Diversify? The Firm or inversors?
En este caso depende del costo para diversificar, una firma debe diversificar si le resulta más
económico que lo que seria para un inversionista. Si un sector presenta grandes problemas de
riesgo, la firma puede cubrirse al adquirir firmas en otros negocios que lleven a tener los mejores
precios de mercado, para los inversores pueden decidir expandir sus acciones al incluir otros
sectores aún más simples. El costo de diversificar para los inversores es bastante bajo, y las firmas
deben buscar diversificar solo en el caso de que el costo sea mínimo o en el caso de que la
reducción del riesgo beneficie algún objetivo o propósito. En muchos casos en América Latina o en
Asia negocios familiares se convierten en conglomerados con el fin de esparcir el riesgo.

MEASURING MARKET RISK

En muchos modelos financieros se busca entender el riesgo por medio de los actuales retornos
esperados redondeándolos en futuros retornos y el riesgo que se ven sumidos los inversores
marginales que están bien diversificados, dejando de lado aquellos que no se encuentran
diversificado o el riesgo de mercado. Entonces se deben buscar modelos que nos acerquen más al
hecho de medir el riesgo de mercado.
A. The Capital Assets Pricing Model: Es el modelo más antiguo y usado en el mundo real
para analizar, conocido como el CAPM. Por más de ser base de criticas aun permite ser un
punto de referencia para discutir el riesgo y los modelos de retornos.
1. Assumptions: Un hecho es tener mayores activos o acciones permite diversificar
mejor las cosas, pero hasta cierto punto es bueno y esto es porque: primero, los
beneficios marginales de la diversificación se convierten en una parábola, dado que
al aumentar el numero de activos o acciones el riesgo deja de ser diversificado y
puede que incluso aumente los costos y transacciones de seguimiento.
2. Implications for Investors: No todos los inversores son inversores racionales,
debido a que hay algunos adversos al riesgo. Entonces el modelo predice 2
supuestos adicionales. Existen activos riesgosos; los inversores pueden prestar y
pedir prestado a esta tasa sin riesgo para llegar a sus asignaciones optimas.
3. Measuring the Market Risk of an Individual Asset: El riesgo de cualquier activo
para un inversionista es el riesgo agregado por ese activo a la cartera general del
inversionista, un activo de alto movimiento tiende a ser más riesgoso, se espera que
al agregar el activo riesgoso a el portafolio el riesgo disminuya por la correlación
con otros activos. El riesgo del portafolio es medido por medio de la covarianza.
 La forma más común de medir el riesgo es al dividir la covarianza de cada activo
con la cartera de mercado por la varianza de la cartera de mercado. Esto nos da el
Beta del activo

Los activos más riesgosos que el promedio tendrá betas que superen 1 y los activos
más seguros son los menores a 1, aquellos sin riesgo son los de beta 0.
4. Getting Expected Returns: El retorno esperado de un activo esta directamente
relacionado con la beta del activo. Se espera que el retorno del activo se pueda
escribir como una función de la tasa libre de riesgo y la beta de ese activo

Donde E(Ri) es el retorno esperado del activo i, Rf es la libre de riesgo, E(Rm) el

retorno esperado en el portafolio de mercado, y Bi la beta del activo i.
El modelo CAPM, necesita de 3 entradas, y estas son:
 El riesgo de un activo esta dado y el inversor conoce su retorno esperado en
un horizonte de tiempo, su tasa libre de riesgo depende del tiempo de los
retornos.
 La prima de riesgo esta relacionada con el plus que recibe cada
inversionista al aceptar ese activo riesgoso y no por uno sin riesgo.
 La beta calculada definida como la covarianza del activo dividido por el
portafolio de mercado, es la única entrada de la ecuación. La única razón de
que existan dos diferentes retornos esperados en el modelo es porque se
tienen diferentes betas.

B. The Arbitraga Pricing Model: Para el modelo de CAPM y su dependencia con el portafolio
de mercado se ha visto con escepticismo, en los 70s un modelo alternativo para medir el
riesgo fue creado “Modelo de precio de arbitraje”.
1. Assumptions: Se asume que dos inversiones con la misma exposición de riesgo
deben ser valorada para ganar el mismo retorno esperado. El mercado lograra
equilibrar los valores si son iguales los portafolios. Se asumen dos componentes:
Primero, la firma cubre información que afecta a esa firma. Segundo, es el riesgo
de mercado que afecta todas las inversiones; con ello se añaden las variables

macroeconómicas.
Donde m es el componente de riesgo imprevisto en todo el mercado y 𝜀 es el
componente especifico de la firma.
2. The Sources of Market-Wide Risk: Ambos modelos hacen distinción entre el riesgo
de la firma y de mercado, CAPM asume que todo el riesgo de mercado es

capturado por el portafolio de mercado, donde APM admite múltiples fuentes de

riesgo de mercado y mide la sensibilidad de la inversión con un factor beta.

Donde Bi es la sensibilidad de la inversión a cambios inesperados con el factor j y

Fj el cambio inesperado del factor j.

3. The Effects of Diversification: El riesgo especifico de la firma se elimina por medio

de la diversificación, se concluye que el retorno del portafolio no tendrá un
componente especifico de la empresa de los retornos imprevistos.
Donde wj es el peso del portafolio en el activo j, Rj el retorno esperado del activo j,

y Bij la beta del factor i por el activo j.

Note que el componente de retornos de la firma (𝜀) en la ecuación individual de la
firma desaparece como resultado de la diversificación.

4. Expected Returns and Betas: La beta de un portafolio es el promedio ponderado de

las betas de los activos del portafolio, entonces los rendimientos esperados están
relacionados con las betas. Para prevenir el arbitraje los retornos de cada portafolio
deben ser una función lineal de la beta. Esto puede aplicar para muchos otros
factores. El retorno esperado en un activo puede ser escrito como
Donde Rf es la libre de riesgo y E(Rj) el retorno esperado en un portafolio con un

factor beta de 1 por el factor j, y 0 para los otros factores. Los terminos en los
paréntesis puede considerarse como la prima de riesgo por cada uno de los factores
del modelo.
Como podemos ver el CAPM puede considerarse un modelo especial porque solo
hay un factor económico al compararlo con los factores macroeconómicos que
recoge el APM.

5. The APM in Practice: Requiere de estimados de cada uno de los factores betas y la
prima de riesgo por el factor como adición de la libre de riesgo. Normalmente se
caucla por medio de una estimación del histórico de las acciones y estadístico
técnico llamado factor analysis. Un análisis de factores permite observar como
patrones que afectan grupos de acciones (en lugar de analizar solo un sector de
pocas acciones). Esto permite dos medidas de entradas:
 Se especifica el numero de factores comunes que afectan el histórico que
se trabajó.
 Mide la beta de cada inversión relativa a cada uno de los factores
comunes y provee un estimado actual de la prima de riesgo por cada
factor.
C. Multifactor Models for Risk and Return: El problema del modelo es querer identificar los
factores específicos a resaltar de forma estadística en lugar de permitirlo de forma intuitiva.
La solución es remplazar los factores no identificados de forma estadística con factores
macroeconómicos.
1. Deriving a Multifactor Model: Normalmente los modelos no son basados en
factores macroeconómicos, debido a que se considera que la data histórica permite
extraer estos mismos factores. Debido a que los factores macroeconómicos son
cíclicos es posible encontrar correlación por medio del tiempo y están relacionadas
con las determinaciones que se toman en la industria, en las firmas (pago de
dividendos, aumento en las tasas de interés, entre otras). Estas variables están
correlacionadas con los retornos esperados con las betas especificas de cada firma
calculadas por cada variable
Donde Bgnp es la beta relativa a cambios de la producción de la industria, E(Rgnp)

el retorno esperado del portafolio con una beta de 1 con el factor de la producción
industrial y 0 en los otros factores, Bi la beta de los cambios relativos de inflación,
y E(Ri) el retorno esperado en el portafolio con una beta de 1 en el factor de
inflación y 0 en los otros factores. Pero al usar los factores erróneos u olvidar usar
factores significantes en un modelo multifactorial puede llevar a estimaciones
inferiores.
En resumen el modelo asume que el riesgo de mercado puede ser capturado mediante
factores macroeconómicos y estimación de betas relativas entre ellas. A diferencia de la
APM, los modelos multifactoriales intentan identificar los factores macroeconómicos que
impulsan el riesgo de mercado.

D. Proxy Models: Todos los modelos descritos hasta ahora comienzan pensando en el riesgo
de mercado en términos económicos y luego desarrollan modelos que podrían explicar
mejor este riesgo de mercado. Todos ellos, sin embargo, extraen sus parámetros de riesgo
mirando datos históricos. Estos modelos buscan encontrar características comunes entre
firmas por medio de datos históricos.
En un modelo Proxy se empieza en cuantas inversiones son valoradas por los mercados y
los retornos dados por variables observadas. Debido a que el modelo de CAPM es incapaz
de explicar la variación d ellos retornos de acciones individuales por medio de las betas de
este modelo. Se concluyo que las capitalizaciones de mercados pequeños obtenían
rendimientos anuales mucho más altos que los valores de capital de mercado grandes y que
los valores de baja relación precio / libro obtenían rendimientos anuales mucho más altos
que los valores que se comercializaban en una relación precio-libro alta. Con la ineficiencia
de mercado, se arugumento que estas acciones con altos retornos en el tiempo deben
considerarse como riesgosas que aquellas con menores retornos. Lo cual lelvo a que se
formularan:

En un modelo Proxy es posible tomar la capitalización de mercado y el valor en libros de

cualquier compañía, al hacer regresión para ver los retornos esperados de los próximos
meses. Con las investigaciones han encontrado:
  Earnings momentum: Las compañías que han reportado un crecimiento de
ganancias más fuerte que el esperado en el pasado obtienen rendimientos más altos
que el resto del mercado.
 Price Momentum: El impulso de los precios se traslada a periodos futuros, los
rendimientos esperados serán más altos para las acciones que han superado a los
mercados en los últimos periodos de tiempo y más bajos para las acciones que se
han retrasado.
 Liquidity: Las acciones que son menos liquidas (menor volumen de negociación y
mayores diferenciales de oferta y demanda) obtienen rendimientos más altos que
las acciones más liquidas.
Mientras el uso de modelos Proxy y modelos mixtos ofrece una forma de ajustar los
retornos esperados que reflejen el verdadero valor de mercado, existen 3 peligros al usar
este modelo.
1. Data mining: Entere más información se encuentre es posible que cada vez se
encuentre más variables que se consideren importantes para explicar los retornos
esperados. En dado caso se tendrán muchas variables y se pierde explicabilidad al
modelo, pero no es difícil separar las variables que importan de aquellas que no.
2. Standard error: El modelo se basa en datos históricos que llevan mucho ruido en
ellos, el rendimiento de las acciones es extremadamente volátil a lo largo del
tiempo, y cualquier prima histórica que calculamos (para capitalización de mercado
o cualquier otra variable) tendrá errores estándar significativos.
3. Pricing error or risk proxy: Segun investigadores, se debe invertir en acciones con
bajos niveles de PE que comercien con valores inferiores a en libros y que tengan
altos rendimientos en dividendos. El modelo incorpora todas estas variables con el
retorno esperado y hace que los activos tengan un precio justo. La ineficiencia
entonces es para el modelo otro riesgo que necesita ser ajustado y agregado al
mismo.

E. Alternatives to Stock Price-Based Models: Mientras los modelos de proxy se separan de

los modelos tradicionales de riesgo y rendimiento al adoptar el riesgo por medio de la data
en las inversiones. Para algunos el riesgo en el capital es mejor medido mediante datos
contables, el costo de la deuda o incluso evaluaciones cualitativas de la administración, en
lugar del precio de las acciones.

Accounting risk measures: Para algunos escepticos de la medida de riesgo, siempre hay
forma de calcularlo de forma contable. Las firmas con bajos niveles de deuda, altos
dividendos, estable y crecientes ganancias contables, y grandes tenencias de efectivo
deberían ser menos riesgosos para los inversores de capital que las firmas que no poseen
estas características. Pero convertir esto en un retorno esperado puede ser problemático,
estas son las opciones:
 Pick one accounting ratio and create scaled risk measures around that ratio. Por
medio de un análisis estadístico que permita determinar la media de un indicador y
comprobar que tan peligrosa o no puede ser entrar a esa empresa.
  Compute an accounting beta. Estimar una beta que provienen de datos contables
en lugar de estimaciones de precios de mercado. Uno es relacionar los cambios de
ganancias contables en una firma con el resto del mercado. En este caso podría
tomarse las variables como funciones de la contabilidad como es el caso del pago
de dividendos, indicadores de deuda, flujos de caja, y ganancias estables de todo el
mercado. Pero es necesario tener en cuenta que son datos de solo una compañía los
que sirven y que esto tiene que manejarse con cuidado debido a: los datos contables
están maquillados y pueden esconder riesgo al estar calculados solo 4 veces al año,
en lugar de los datos de mercado que son actualizados por minuto.
Cost of debt-based measures. Cuando los bancos le prestan dinero a la firma, el costo
de la deuda es explicito por un tiempo y toma forma de tasa de interés. Una buena
medida del costo de financiación de la empresa por medio de deuda puede ser esta tasa
de interés o de igual forma se puede considerar la yield de los bonos. Pero para algunos
es posible estimar el costo de capital al compararlo con el costo de la deuda, Si el costo
de la deuda de una firma es 8% el costo de capital debe ser mayor. Esto se logra por
medio de la estimación de la desviación estándar en un bono y el retorno de la acción
de una compañía; ambos números están disponibles si los dos instrumentos son
comercializados. Entonces la ecuación es:

Para nuestro ejemplo de abaja la desviación estándar del precio de la acción es de 30%

y la desviación estándar del precio del bono es de 20%, el costo de capital será de 12%
Este enfoque es peligroso y tiene un uso muy limitado, esto solo aplica para compañías
de publicidad que tienen una deuda considerable en forma de bonos corporativos. Pues
aquellas compañías que solo tienen deuda en bancos no es posible conseguir la
desviación estándar de este punto.

A Comparative Analysis of Risk and Return Models

Cuando nos enfrentamos a opciones para estimar los retornos esperados en el patrimonio y el costo
de este, las posibilidades varían entre el CAPM a modelos más próximos. La decisión tiene que
estar basado en consideraciones teóricas como en pragmáticas. El CAPM, es el modelo más simple
debido a que solo es necesario una firma especifica de entrada (beta) y esa entrada puede ser
estimada por la información pública. Para decidir remplazar el CAPM por un modelo de varianza
(APM o modelos multifactorial), proceso de retorno alternativo (poder, asimetría y modelos de salto
de distribución), o de proximidad, es necesario tener evidencia de una mejora sustancial en la
precisión de los pronósticos futuros (y no solo en la explicación de los rendimientos pasados).

El uso de CAPM, sin confiar demasiado en los datos históricos sigue siendo la forma más efectiva
de lidiar con el riesgo en la valoración en la mayoría de los casos. En casos de sectores de
commodities y segmentos de empresas estrechamente controladas e insumos ilícitos, el uso de otros
modelos más complejos se justificará. Los modelos los podemos resumir de la siguiente forma:

Implied Cost of Equity and Capital

Las suposiciones hechas por los riegos y los modelos de retorno con los errores asociados a las
estimaciones de cada uno de ellos llevan a algunos analistas a usar una aproximación alterna para
compañías que son transadas en bolsa. El precio de la acción es la mejor representación del valor
estimado a hoy de la compañía. Si se asume que el mercado esta bien y se busca lograr
suposiciones sobre el futuro crecimiento esperado, es posible cancelar un costo de capital del
precio actual de mercado. Si se tiene una acción de $50 y que sus dividendos para el próximo año
se espera que sean de $2,5. Más allá, se asume que los dividendos se incrementaran un 4% por año
a perpetuidad. El costo de patrimonio implícito en el precio de la acción puede ser estimado:

Resolviendo para r= 9%. Esta aproximación puede ser extendida para toda la firma y computada
con el costo de capital.
Esta aproximación tiene sus limitaciones, los costos de capital estarán en función de las
estimaciones de crecimiento y de los flujos de caja. Si se usa esta aproximación se estaría
subestimando el costo de patrimonio, es tan solo una presunción pensar que el precio de mercado
esta bien.

THE RISK IN BORROWING: DEFAULT RISK AND THE COST OF DEBT

Cuando nace la obligación con un prestamista, puede que el prestatario no pague los intereses o los
pagos de capital del préstamo. Esta posibilidad de falta es conocida como default risk, entonces
dependiendo del grado de riesgo al que se ve inmerso, así mismo será la tasa para cubrir ese riesgo.
En esta sección se examina como se mide el default risk y la relación entre default risk con la tasa
de interés del préstamo.
En los modelos generales de riesgo y rendimiento para el capital se evalúan los efectos del riesgo de
capital en los rendimientos esperados, los modelos de riesgo de incumplimiento (default risk
models) miden las consecuencias del riesgo de incumplimiento especifico de la empresa en los
rendimientos prometidos. La diversificación no puede ser usada con la misma racionalidad que se
usa para el riesgo de la firma, debido al riesgo externo y al gran potencial bajista mucho mayor a
partir de eventos específicos de la empresa, lo cual quiere decir que al invertir en bonos de una
compañía, donde sus cupones son fijos al momento de la emisión y estos cupones representan el
flujo de caja prometido en el bono. Lo mejor como inversor es recibir la totalidad de los flujos de
caja; dado que no puedes esperar más de los flujos de caja que se prometieron. Todos los otros
escenarios son de malas noticias, en donde la mayoría se habla de la disminución de los flujos de
caja prometidos. Es probable que el rendimiento esperado de un bono corporativo refleje el riesgo
de incumplimiento especifico de la firma.
The Determinants of Default Risk
El riesgo de no pago es función de la capacidad de la firma de generar flujo de caja con su
operación y sus obligaciones financieras, que tan liquida es la firma en activos para cubrir con ellos
las obligaciones de deuda. Las siguientes proposiciones se relacionan con el default risk:

 Las firmas que generan grandes flujos de caja comparados con sus obligaciones financieras
tendrán menos default risk que las firmas que generan bajos flujos de caja comparados con
sus obligaciones. Las firmas con inversiones a corto plazo significativas que generan altos
flujos de caja tendrán menor default risk.
 Entre más estable el flujo de caja, menor será el riesgo de default de la firma. Las firmas
con operaciones predecibles y estables en sus negocios tendrán menores riesgos de default,
comparado a otras firmas que operan negocios de forma cíclica y/p volátil, con el mismo
nivel de endeudamiento.
 Entre más liquida sea la firma en activos, para cualquier nivel de operación de flujo de caja
y obligaciones financieras, menor riesgo default tendrá la firma.
Los indicadores financieros miden el cubrimiento que poseen los flujos de caja con las
obligaciones, el control industrial para mantenerlos y con ello capturar su volatilidad.
Default Risk and Interest Rates
Cuando los bancos prestan mucho a las firmas, se entiende que los bancos se preocupen por realizar
sus propias evaluaciones de riesgo de incumplimiento y todavía lo hacen para la mayoría de los
prestamistas. La demanda de bonos corporativos en el mercado genero evaluaciones de terceros del
riesgo de incumplimiento por parte de los tenedores de bonos. En los Estados Unidos, se creo las
agencias de rating como S&P y Moody’s donde juzgan los posibles incumplimientos de riesgo por
las corporaciones, usando un mix entre información privada y pública, convirtiendo los análisis en
medidas de default risk (bond rating) y hacer estos ratings públicos, con el fin de que inversores
puedan usarlo para tomar sus determinaciones.
The Ratings Process
El proceso de rating empieza con el deseo de la compañía por emitir bonos, cuando los bonos no
tienen prerrequisito para expedirlos, pero los inversores no querrán comprar bonos de una compañía
que esta pasando por malos momentos y esto podría ir de la mano con que esta misma no pida una
revisión de rating. Las firmas americanas son las más activas en el mercado de bonos corporativos y
que existen pocas compañías ranqueadas en Europa donde los bancos prestan más a las compañías.
Las agencias de rating recolectan información pública, como estados financieros, y de la propia
compañía para llevar acabo las decisiones de rating. Si la compañía esta en desacuerdo con la
calificación puede presentar información adicional. En este proceso es presentado de corma
esquemática por una agencia de rating.

Investment Grade and Junk Bonds

Los bonos calificados por debajo de BBB están normalmente categorizados como bonos basura
(junk bonds). Al ser una línea arbitraria, es importante por dos razones: primero, muchos
portafolios de inversión están restringidos de invertir en bonos por debajo de esta calificación, el
mercado de bonos con grado de inversión tiende a ser más amplio y más profundo que el de los
bonos por debajo de ese grado; segundo, las firmas que no se encuentran dentro de la calificación
de inversión tienen un difícil momento cuando buscan financiamiento y por ello pagan mucho por
logarlo.

Determinants of Bond Ratings

La calificación de bonos por las agencias de calificación está basada en primer lugar por
información pública, aunque la información privada transmitida por la empresa a la agencia de
calificación desempeña un papel. La calificación asignada por la compañía depende en gran parte
de los indicadores financieros que miden la capacidad de la compañía de pagar sus deudas y generar
un estable como también predecible flujo de caja. El proceso de calificación sucede de la siguiente
forma:
Los indicadores fundamentales para lleva acabo la calificación son:

No es sorprendente que las empresas que generan ingresos y flujos de caja que son
significativamente más altos que los pagos de deuda que son rentables y que tienen bajos índices de
endeudamiento tienen más probabilidades de ser altamente calificadas que las empresas que no
tienen estas características. Sin embargo, habrá firmas individuales cuyas calificaciones no sean
consistentes con sus ratios financieros, ya que la agencia de calificación trae juicios subjetivos a la
mezcla final. Por lo tanto, una empresa que se desempeña mal en las ratios financieras, pero se
espera que mejore su desempeño dramáticamente en el próximo periodo, puede recibir una
calificación más alta que la justificada por sus finanzas actuales. Sin embargo, para la mayoría de
las empresas, los índices financieros deberían proporcionar una base razonable para adivinar la
calificación de los bonos.
Bond Ratings and Interest Rates
La tasa de interés de un bono debe estar en función del riesgo de impago. Las mejores calificaciones
entonces deberán tener una menor tasa de interés que los bonos con peores calificaciones. La

diferencia entre la tasa de interés de un bono con posibilidades de impago y un bono del gobierno
libre de incumplimiento se denomina “The default spread”. Este diferencial cambia con la
maduración del bono y con las condiciones macroeconómicas, la tabla nos permite los “default
spreads” en donde los bonos con mayor calificación el diferencial aumenta cuando llegan a una
mayor madurez, mientras que para los de peor calificación con la maduración el diferencial empieza
a disminuir con una mayor madurez, lo que refleja el riesgo de incumplimiento a corto plazo es
mayor que el de largo plazo. El diferencial normalmente aumenta durante la recesión y decrece
durante los booms económicos. Default Spreads para los bonos tiene que volver a ser estimados en
intervalos regulares, en especial cuando la economía varía entre alto a bajo crecimiento o viceversa.

Toda relación que se le ha dado a la tasa de interés y la calificación del bono puede ser dicha mas
generalmente al relacionar la tasa de interés y el riesgo de impago.

Ratings Changes and Interest Rates:

La calificación de una compañía puede cambiar a discreción de la agencia de calificaciones.
Usualmente se debe a un cambio en el bienestar de la compañía, un nuevo asunto de seguridad por
la firma o que la firma compro. De igual forma como es posible que la calificación aumente, es
posible que baje, esto se debe a que la agencia de calificación reacciona a noticias nuevas que el
resto del mercado recibirá también. Usualmente las agencias deliberan antes de tomar cualquier
decisión de calificación, poniendo la firma en una lista de alerta de crédito antes de cambiar la
calificación. Como los mercados actúan de forma instantánea es normal que los precios de los
bonos bajen antes que lo haga las calificaciones de riesgo.
CONCLUSION
Riesgo es definido en finanzas en base a las desviaciones de los retornos actuales en inversiones
como en los retornos esperados. Existen dos tipos de riesgo, uno el riesgo patrimonial el cual se
incrementa cuando los flujos de caja son más esperados que prometidos; el segundo es el default
risk, que aumenta cuando son solo flujos de caja prometidos.
En las inversiones con riesgo de capital, el riesgo se mide mejor observando la variación de los
rendimientos esperados, con una mayor variación que indica un mayor riesgo. Este riesgo afecta
una o unas pocas inversiones, lo que llamamos riesgo especifico de la empresa, y riesgo que afecta
a muchas inversiones, que eran como un riesgo de mercado. Cuando los inversores diversifican
pueden reducir su exposición al riesgo especifico de la empresa. Suponiendo que los inversores
están bien diversificados, el riesgo que asumen es el de mercado. Los modelos presentados
comparten el objetivo de medir el riesgo de mercado, pero difieren en la forma de hacerlo. En
CAPM, la exposición se mide mediante una beta de mercado que se estima cuanto riesgo agregara
una inversión individual a una cartera que incluye todos los activos negociados. En APM y modelos
multifactorial permiten múltiples fuentes del riesgo de mercado y betas estimadas por una inversión
relativa a cada uno. Modelos de regresión o de Proxy se basan en características de la firma, como
tamaño, que puede estar correlacionado con altos retornos del pasado y usarlos para medir el riesgo.
Para los modelos de nonprice-based estiman los costos del patrimonio en datos contables, el costo
de la deuda, o activos cuantitativos gerenciados.
En inversiones con riesgo de incumplimiento, el riesgo es medido en la probabilidad de no llegar a
los flujos de caja prometidos. Las inversiones con mayores riesgos de incumplimiento o impago
deben contener mayores tasas de interés y con una prima de riesgo que trate de compensar este
mismo. Para la mayoría de las firmas de bolsa, se encuentran calificadas por las agencias de
calificación, dado que esto permite determinar la tasa de interés y el monto que es posible
prestarles. Incluso en la ausencia de calificaciones, la tasa de interés incluirá la prima de riesgo que
refleja a los prestamistas el riesgo de impago. “Este riesgo de impago ajusta las tasas de interés que
representan el costo de prestamos o deuda a los negocios”.