CURSO:

Inversiones en instrumentos de
Renta Fija

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Unidad 4:
Indicadores del mercado de bonos

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Presentación:
En esta cuarta Unidad del curso presentamos los conceptos de valor residual y valor
técnico de los instrumentos de renta fija y su significado con el fin de adquirir los
conocimientos esenciales para comprender sus diferencias y características principales al
momento de valuar bonos.

Luego profundizaremos los conceptos de tasa de cupón e intereses, adquiriendo

conocimientos para su correcto cálculo y relevancia al momento de elaborar los
principales indicadores de instrumentos de renta fija.

También presentaremos los principales indicadores de bonos, como la duration,

convexity, riesgo soberano y las curvas de rendimiento, elementos que resultan
fundamentales al momento de evaluar alternativas de inversión.

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Objetivos:
Al terminar la unidad que los participantes:

 Comprendan las características del valor residual y valor técnico de los

instrumentos de renta fija.

 Identifiquen las características esenciales del tipo de cupón e intereses.

 Conozcan la importancia de los principales indicadores de bonos.

 Comprendan la utilización de las curvas de rendimiento.

 Obtengan los conocimientos necesarios para utilizar los indicadores al momento de
tomar decisiones de inversión en instrumentos de renta fija.

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Bloques temáticos:
1. Valor Residual
2. Valor técnico
3. ¿Qué es la Paridad de un bono?
4. Medidas de rendimiento: Rendimiento corriente (current Yield)
5. Medidas de rendimiento: Tasa Interna de Retorno (TIR) o Yield to Maturity (YTM)
6. Riesgo de un bono
7. Medida del Riesgo de un bono: ¿Qué es la duration?
8. Medida del Riesgo de un bono: Duration Modificada
9. Medida de Riesgo de un bono: Convexity
10. Curvas de Rendimientos
11. Riesgo soberano y riesgo país
12. Calificadoras
13. Calculadoras de bonos

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Consignas para el aprendizaje colaborativo

En esta Unidad los participantes se encontrarán con diferentes tipos de actividades que,
en el marco de los fundamentos del MEC*, los referenciarán a tres comunidades de
aprendizaje, que pondremos en funcionamiento en esta instancia de formación, a los
efectos de aprovecharlas pedagógicamente:

 Los foros proactivos asociados a cada una de las unidades.


 La Web 2.0.

 Los contextos de desempeño de los participantes.

Es importante que todos los participantes realicen algunas de las actividades sugeridas y
compartan en los foros los resultados obtenidos.

Además, también se propondrán reflexiones, notas especiales y vinculaciones a

bibliografía y sitios web.

El carácter constructivista y colaborativo del MEC nos exige que todas las actividades
realizadas por los participantes sean compartidas en los foros.

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Tomen nota*

Las actividades son opcionales y pueden realizarse en forma individual, pero siempre es
deseable que se las realice en equipo, con la finalidad de estimular y favorecer el trabajo
colaborativo y el aprendizaje entre pares. Tenga en cuenta que, si bien las actividades
son opcionales, su realización es de vital importancia para el logro de los objetivos de
aprendizaje de esta instancia de formación. Si su tiempo no le permite realizar todas las
actividades, por lo menos realice alguna, es fundamental que lo haga. Si cada uno de los
participantes realiza alguna, el foro, que es una instancia clave en este tipo de cursos,
tendrá una actividad muy enriquecedora.

Asimismo, también tengan en cuenta cuando trabajen en la Web, que en ella hay de todo,
cosas excelentes, muy buenas, buenas, regulares, malas y muy malas. Por eso, es
necesario aplicar filtros críticos para que las investigaciones y búsquedas se encaminen a
la excelencia. Si tienen dudas con alguno de los datos recolectados, no dejen de
consultar al profesor-tutor. También aprovechen en el foro proactivo las opiniones de sus
compañeros de curso y colegas.

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1.Valor Residual
Definición
Como vimos en las unidades anteriores, un bono tiene dos partes:

• el Capital o Principal, que se puede repagar en cuotas, o íntegramente al vencimiento

(bullet)

• el Interés o renta (cupones) que puede ser una tasa fija o variable.

Es decir que los bonos tienen un cronograma de pagos o flujo de fondos predeterminado
y conocido.

El Valor Residual representa para cada momento y en el caso de los bonos que se
repagan o amortizan en cuotas parciales, la parte del principal que aún no se amortizó. Es
decir el monto de capital que aún no ha sido pagado por el emisor. En este caso, el valor
residual se irá reduciendo a lo largo de la vida del bono en la porción que establezcan las
condiciones de emisión.

El valor residual del bono es el valor de emisión menos al capital que ya se amortizó.

En el caso que el capital sea amortizado en una sola cuota (bono Bullet), el valor residual
va a ser durante toda la vida del bono equivalente a su valor nominal (valor que se
devolverá al final de la vida del bono, que figura en el prospecto de emisión).Este dato es
relevante para el cálculo del valor técnico del bono.

Es importante conocer el valor residual de un bono para poder entender y comparar los
precios de los bonos en diferentes mercados dado que pueden estar expresados en Valor
Nominal o Valor Residual.

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¿Qué son los intereses corridos?

Son los intereses devengados entre el momento actual y la fecha del último pago de
cupón, es decir los intereses del período en curso por la cantidad de días transcurridos
desde el último corte de cupón.

Al momento de inicio de cada período de renta los intereses corridos serán cero, ya que
comienza un nuevo período.

Cuando un precio cotiza con los intereses corridos incluidos se dice que cotiza Dirty,
mientras que si el precio de cotización no incluye intereses corridos, se dice que cotiza
Clean.

Se pueden utilizar distintas convenciones para contar los días transcurridos entre la fecha
del último cupón y la actual (30/360, actual/360, actual/365). En general la fórmula para
calcular los intereses corridos es:

Intereses del período * (días transcurridos en el período/cantidad de días del período)

Para un inversor hay una diferencia importante si adquiere el bono un día antes del pago
de un cupón semestral por ejemplo que si lo adquiere un día después del pago. Existe un
interés ganado no cobrado durante las fechas intermedias del período.

Ejemplo
Vamos a calcular los intereses corridos de un bono que paga cupón semestralmente y
está a 120 días después de su último vencimiento del cupón, que posee un interés del
8,75%.

Entonces, el interés del período será: 8,75% * 100/2 (porque paga semestralmente) =
4,375%

Los días del período son 180 (6 meses)

Los días transcurridos del período son 120

Es decir que los intereses corridos serán 4,375 * 120/180 =2,91

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Actividad 1:

En los siguientes links podrá encontrar información sobre las cotizaciones de bonos en los
principales mercados del país.

www.bolsar.com

www.mae.com.ar

www.cnv.gov.ar

Investigue cómo están expresados los precios de cotización de los bonos en BYMA
(Bolsas y Mercados Argentinos) y en el Mercado Abierto Electrónico.

Para elaborar su análisis tenga en cuenta los conceptos de precios clean, dirty, valor
residual y valor nominal.

También tenga en cuenta si existen excepciones en las formas de cotizar.

Analice si con la implementación de la ley de mercado de capitales (ley 26.831), que

obliga a la expresión uniforme de precios, se produjeron cambios en las formas de
expresión de los precios.

 Realice una muy breve síntesis de sus hallazgos y compártala en el foro.

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Actividad 2:

Basado en los datos que se proporcionan sobre el siguiente bono obtenga los valores
solicitados abajo

Valor Nominal: 1000$

Cupón: 5.5% anual. Tenga en cuenta que los pagos son semestrales, cada 182 Días.

Último cupón pagado hace 50 días

Precio 103.8125% de su valor Nominal

Calcule:

1. Precio actual del bono (clean)

2. El interés corrido
3. Precio que debería pagar un inversor por adquirir el bono (dirty)

Comparta sus resultados en el foro.

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2.Valor Técnico
Definición
Es el valor que surge de adicionar al valor residual del bono sus intereses corridos, es el
precio que debería pagar el emisor por rescatar los títulos antes del vencimiento.

Es decir que se trata del valor de rescate del título en el momento de evaluación y será
igual al valor residual de ese momento más los intereses corridos (cupón corrido)
VALOR TECNICO = VALOR RESIDUAL ($)+INTERESES CORRIDOS($)

El valor técnico del bono se utiliza para establecer su paridad, concepto que veremos a
continuación.

Ejemplo
Continuando con el ejemplo anterior, si el valor residual de un bono es 100 y sus
Intereses corridos 2,91, aplicando la fórmula de valor técnico descripta arriba, el valor
técnico será 102,91

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3.¿Qué es la Paridad de un bono?

Definición
Es la relación entre el precio de mercado del bono y su valor técnico. Se expresa en
porcentaje. Indica si el bono cotiza a la par, bajo la par o sobre la par.

Entonces, Paridad = Precio de mercado / Valor técnico

Paridad Cotiza
Igual a 100% A la Par
Mayor a 100% Sobre la par
Menor a 100% Bajo la par

La paridad nos indica si el precio de mercado es caro o barato.

Se utiliza para el análisis de series históricas ya que permite la comparación de

cotizaciones a lo largo del tiempo, evitando que los intereses corridos y los cortes de
cupón distorsionen las tendencias implícitas en los precios (ganancias / pérdidas de
capital), considera solo efecto precio.

Determinar si un bono cotiza a la par, bajo la par o sobre la par es una herramienta
importante para definir si es conveniente y para establecer el horizonte de inversión.

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4.Medidas de rendimiento: Rendimiento corriente

(Current Yield)
Definición
Es una medida de rendimiento que relaciona el cupón anual (renta anual) con el precio de
mercado del bono, limpio de intereses corridos. Es decir,

Current yield= Cupón anual

Precio
Este porcentaje representa el interés periódico (Cupón) respecto al precio del bono. Es
el porcentaje que representa el cupón con respecto al precio

Ejemplo

Cuando un bono cotiza por debajo de la par, el rendimiento corriente es superior a la

renta anual (Cupón). Como es el caso del cálculo arriba.

La current yield representa la cantidad de dinero que un inversionista recibiría en

interés basado en el precio actual del bono. Permite saber si es una inversión
buena con respecto a otros bonos en el mercado.

Ventajas del rendimiento corriente

 Es una aproximación rápida de la rentabilidad del bono


 Como medida de rendimiento es útil para quien solo tenga como objetivo cobrar
cupones, ya que debe buscar el bono con mayor rendimiento corriente.

Desventajas del current yield

 Del rendimiento total de la inversión, sólo considera la parte de la renta.

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 No tiene en cuenta la ganancia o pérdida de capital generadas por los cambios en

el precio del bono.

 No tienen en cuenta la reinversión de los cupones cobrados

 Ignora el valor tiempo del dinero.

Como esta medida solo toma en cuenta el cupón anual de interés, no es apropiada
para realizar comparaciones entre bonos.

En el caso de un bono cupón cero, el rendimiento corriente siempre es 0. Por otro lado,
dado que el precio de un bono se acerca a su valor de cancelación al vencimiento, si
tenemos un bono valuado bajo la par, la rendimiento corriente decrecerá a medida que el
bono se aproxime a esa fecha y a la inversa si está valuado sobre la par.

Ejemplo I
Un bono que posee una renta anual de 9% y su precio de mercado es de 900$ tendrá un
rendimiento corriente o current yield del 10%

Ejemplo II
Si compramos un bono que paga un interés de 10%, eso es su rendimiento. El valor
nominal es $1000 y su interés es 10%. Si el precio del bono en el mercado es $900,
entonces el rendimiento corriente sería 100/900= 11%.

En este ejemplo se demuestra que cuando un bono cotiza bajo la par ($1000 vs $900 el
interés del bono es menor que su current yield).

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Actividad 3:

Por lo expresado anteriormente notamos que un mejor current yield implica una mejor
inversión.

Para comparar rendimientos corrientes, tome los pagos de interés de dos bonos y sus
precios en el mercado; los bonos con current yield más altos, son mejores
inversiones.

Calcule el current yield para cada uno de ellos y determine cuál sería la mejor y peor
inversión.

Comparta sus conclusiones en el foro

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5.Medidas de rendimiento: Tasa Interna de Retorno

(TIR) o Yield to Maturity (YTM)
El análisis de los rendimientos es lo que un inversor desea saber al realizar una inversión
y la TIR es la medida preferida para el cálculo de rendimiento de un instrumento.

Es la tasa que iguala el valor presente (precio de mercado) con el valor actual de los flujos
de fondos (intereses + amortización) futuros al precio de mercado del bono (o la inversión
inicial). La fórmula para calcularlo es:

Donde:
R= tasa de intererés por período o TIR
VN= Valor Noiminal del Bono
Cupón= Tasa cupón por valor nominal
N=Tiempo hasta la fecha de vencimiento
n=Tiempo para cada flujo de efectivo
VA=Valor Actual del Bono

Ejemplo I

Una obligación tiene un cupón del 10% anual y vencimiento del capital al final del quinto
año. El rendimiento exigido para un bono de riesgo similar es del 11%.

Es decir que si queremos ganar una TIR del 11%, el precio que debemos pagar es $96.3

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Si la tasa de interés anualizada del cupón (la tasa de contrato) es menor a la TIR, el bono
cotizará bajo la par y viceversa o podemos razonar que si el bono cotiza bajo la par, la
TIR es mayor a la tasa de contrato y viceversa.

Es un rendimiento esperado que se basa en dos supuestos:

 Que se mantenga el bono hasta su vencimiento


 Que se reinviertan todos los cupones a la misma tasas interna de retorno del
momento de la compra.

Esta fórmula se puede aplicar conociendo el precio de mercado y el flujo de fondos

para encontrar la TIR o conociendo la TIR aplicarla para conocer el precio y determinar
si el bono está cotizando a la par, sobre la par o bajo la par.
Si se produce una baja en las tasas de interés, el precio del bono va a subir y si las tasas
suben el precio del bono cae. Esto se debe a que al ser menor las tasas de interés, el
valor presente de los flujos futuros será mayor, ya que estamos descontando por una
menor tasa.
Adicionalmente, al subir los rendimientos de los bonos comparables, este bono resultará
extremadamente atractivo por lo cual su demanda aumentará, aumentará el precio, y así
se produce el ajuste en el rendimiento, ya que al subir el precio cae el rendimiento.

Ventajas de la TIR sobre la current yield

 Tiene en cuenta las tres fuentes de ingreso: Cupones, reinversión y

ganancias/perdidas de capital que obtiene el inversor manteniendo el bono hasta
su vencimiento.

 Contempla el valor tiempo del dinero.

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Desventajas de la TIR

 Si el bono se vende antes de su vencimiento, el rendimiento final obtenido puede

no ser igual a la rentabilidad prometida al momento de realizar la inversión, dado
que el precio de un bono se mueve según las variaciones en las tasas de interés.
Si las tasas de interés suben, el precio de los bonos baja y viceversa.

 No es un indicador preciso para los bonos con cupón variable.

La TIR del bono es un proceso de sensibilidad o error, es decir se va dando valores a la

tasa de descuento hasta que coincida con su precio.

La finalidad de la TIR es facilitar la comparación entre distintos bonos.

Ejemplo II

Tenemos un bono con las siguientes características:

n=9
Tasa del Cupón=8%
VN=10000$
VA=11368
TIR?
Reemplazamos en la formula:

Despejando en la fórmula obtenemos una TIR de 6%

Ejemplo III

Supongamos que un bono se compra a 90$ con un valor nominal de 100$ y el plazo de
vencimiento son 3 años. A su vez paga un cupón del 8% (8 $ anual). El rendimiento del
bono (tasa de interés) será aquella que igual el flujo de fondos al precio de 90$

Entonces:

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Obtenemos un rendimiento del 12.18%. Es decir que si compramos ese bono a $90, al
cabo del primer año cobramos 8$ y lo reinvertimos en el mismo bono y así con el cobro
del segundo año. Al finalizar el vencimiento del bono cobraríamos $127.

La TIR considera la ganancia en los cupones (current yield) y también la ganancia

de capital

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Actividad 4:

1) Un bono posee un valor nominal de 1000$ y una tasa de cupón de 8%. Al bono le
restan 12 años para su vencimiento.
a) Si el interés se paga anualmente, encuentre el valor del bono cuando el
rendimiento requerido (TIR) es de 7%, de 8% y de 10%

b) Indique para cada caso si el bono se encuentra cotizando a la par, bajo la par o a
su valor par al compararlo con su valor nominal.

2) Un bono se vende a 1150$, tienen una tasa de interés de cupón de 11% y un valor
nominal de 1000$, pagan interés anualmente y tienen un vencimiento de 18 años.
a) Calcule el rendimiento al vencimiento de los bonos (TIR).

b) ¿Qué conclusión puede elaborar con los resultados obtenidos?.

Comparta sus conclusiones en el foro

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6.Riesgo de un bono

Riesgo de default o del emisor

Evalúa la capacidad del emisor de hacer frente a los pagos de renta y amortización. Con
la excepción de los bonos del tesoro americano que se consideran libres de riesgo, todos
los demás bonos se ven afectados por la posibilidad de que el emisor no cumpla en
tiempo y forma con las obligaciones contraídas.

Riesgo de rescate o call

Hay bonos que pueden ser rescatados antes de la fecha de vencimiento a la par o
levemente por encima de la par, por lo tanto, estos bonos rinden un poco más que el
mismo bono sin esta opción. Es una ventaja para el emisor ya que en un contexto donde
las tasas de interés caen puede rescatar deuda contraída a una tasa mayor. La
peculiaridad de estos bonos es que al caer las tasas el precio sube pero hasta un techo
debido a que aumenta la probabilidad de rescate.

Riesgo del tipo de cambio

Hay bonos en moneda doméstica, en dólares y en otras monedas (euros) y las

variaciones en el tipo de cambio afectarán el precio del bono.

Riesgo del poder adquisitivo del dinero.

Es el riesgo que representa que la inflación ajuste más que la tasa de interés obtenida

Riesgo de la tasa de interés

Es la sensibilidad del bono a las variaciones en la tasa de interés. Un inversor puede

colocar sus ahorros en un bono que pague un interés fijo o uno variable. El riesgo es que
si sube la tasa de interés perjudica al precio del bono que tiene tasa fija, y si baja lo

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 p. 23

beneficia. Esto se deduce de la relación inversa que ya vimos entre el precio de un bono y
la tasa de interés.

Riesgo de reinversión

Es el riesgo producido con respecto a la reinversión de cupones, cuando éstos son

invertidos a una TIR menor, el rendimiento final de la inversión será menor a lo estimado
al momento de la compra y viceversa.

• Para una TIR y un cupón dado, a mayor tiempo al vencimiento, mayor riesgo de
reinversión

• Para una TIR y un vencimiento dado, a mayor cupón, mayor riesgo de reinversión.

Un bono cupón cero obviamente no tiene riesgo de reinversión.

Cuando los bonos hacen muchos pagos es útil contar con el promedio de maduración de
todos esos flujos de fondos como una aproximación a su maduración efectiva (o media).
Esta medida también puede emplearse para medir la sensibilidad del precio de un bono
ante cambios en la tasa de interés, ya que tiende a aumentar con el tiempo que falta para
la maduración. Esta medida se denomina Duration y se calcula como un promedio
ponderado del tiempo de pago de cada cupón y del principal.

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7.Medida del Riesgo de un bono:¿Qué es la duration?

Definición
Es un indicador desarrollado por Frederick Macaulay en 1938, por ello también es llamada
Duration de Macaulay. Sirve como un criterio adicional al momento de elegir entre
distintos bonos, ya que nos dará una idea de cuán cercana está la recuperación de lo
invertido. Normalmente se preferirá un bono con menor Duration.

 Indica el momento en que se recupera la inversión, incluyendo el valor del tiempo


 Es una medida del vencimiento medio ponderado de todos los flujos que pague el
bono que resulta del cociente entre el valor actual de cada flujo y el precio.

 Es un índice de la sensibilidad del precio del bono con relación a las
variaciones de los tipos de interés. Cuanto mayor sea la duration mayor es la
subida del precio del bono cuando las tasas del mercado bajan, y mayor es el
descenso del precio cuando las tasas suben.

 Es el indicador del tiempo promedio en que el tenedor del bono obtiene
los beneficios del mismo.

 Es el plazo promedio de cupones de renta y amortizaciones ponderados por
el valor actual de los flujos de fondos descontados.

Cálculo de la duration

El inversor que compra un bono y lo mantiene al vencimiento recibirá la mayor parte

de los flujos hacia el final de la vida del bono. Recibe periódicamente los cupones pero
el grueso del dinero lo recibe el último año cuando le pagan el último cupón y el
principal. Este efecto se tiene en cuenta en el cálculo de la duration.

Entonces, primero debemos determinar el valor actual de cada flujo de pago (cupones
y principal). Como ya vimos, el precio de un bono es la suma de los valores actuales de
esos flujos.

Se multiplican los flujos de pago por el período de tiempo que resta hasta cada uno de ellos
(por ejemplo si el primer cupón se paga dentro de un año se multiplicará ese cupón

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 p. 25

por uno, si el segundo cupón se paga dentro de dos años, se multiplicará por dos y
así sucesivamente para todos los flujos de pago).

Hacemos la suma de todos estos elementos y dividimos esta suma por el precio del
bono para conseguir su duration.

Es decir que la fórmula para calcular la duration es:

Donde:

n=número de pagos por año

t=tiempo al vencimiento
C=Cupón de interés
TIR=TIR requerida
PR=Principal
P=Precio del bono

Ejemplo I
Tenemos un bono con un valor nominal de 100$ que paga un cupón del 6% anual y
que tiene un vencimiento de 5 años. Supongamos que el tipo de interés en el mercado
está 5%.

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 p. 26

Primero calculamos el precio del bono. Se calcula comenzando por el valor actualizado de
todos los flujos que paga el bono

Ejemplo II

La duration representa una medida de la vida media ponderada del bono

 Cada cupón es ponderado con respecto a su precio, donde el factor de

ponderación es el porcentaje que representa el valor presente del cupón
con respecto al precio del bono

 El tiempo t hasta el cobro de cada flujo se multiplica por el valor presente del flujo

 Si pensamos que las tasas de interés del mercado van a bajar, nos conviene
comprar bonos con duration altas para beneficiarnos mucho más de la sensibilidad
del bono.

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Factores que afectan la duration:

La duration está muy ligada al componente tiempo del bono, siendo los factores que
la influyen:

  La tasa de interés
  El tamaño del cupón
  La frecuencia en el pago del cupón
  El plazo de vencimiento
 El monto de los intereses corridos

Ejemplo:III

Poseo un bono con cupón del 9% que tiene 4 años de vida, y que paga los intereses
anuales, y que está cotizando al 96,83% y con una TIR de 10%.

9 1  9  2  9 3 109 4
2 3
(1,1)4  3,52años
D  1,1 (1,1) (1,1)
96,83

La sensibilidad de este activo a variaciones del tipo de interés es de 3,52 años. Tienen
que pasar 3,52 años para que la reinversión de los cupones compense la variación en el
precio ocasionada por un movimiento en los tipos de interés.

Conclusiones

Si se comparan dos bonos que tienen el mismo plazo, es decir se amortizan a la vez, y
el mismo rendimiento, pero en uno se pagan todos los intereses en el momento de la
amortización (bono cupón cero) y en otro se van pagando los intereses a lo largo de la
vida del título; el título cupón cero tiene un mayor riesgo de insolvencia y de variación de
tipos de interés que el otro. Este hecho introduce el concepto de duration, distinto de
vencimiento o plazo de amortización. La duration mide de manera mucho más precisa la
longitud media del tiempo en la que se espera cobrar la inversión en bonos.

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Actividad 5:

Comentamos que:

1) A mayor cupón nominal menor Duration

2) A mayor frecuencia en el pago de cupones, menor Duration

3) A mayor TIR menor duration y viceversa

¿Cuál es la lógica de estas tres propiedades?

Comparta su respuesta en el Foro proactivo.

Actividad 6:

Calcular la duration de un bono a 10 años con cupón del 5% y tasa de rendimiento TIR
del 4,75%

Comparta su respuesta en el Foro proactivo.

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 p. 29

8.Medida del riesgo de un bono: Duration Modificada

Definición
Mide la sensibilidad del precio del bono ante cambios en su TIR. Surge de dividir la
“duration” por la TIR. del bono.

Matemáticamente, se calcula de la siguiente forma:

Este parámetro nos permite calcular la variación porcentual del precio para un
determinado cambio en la TIR.

A diferencia de la duration (que se mide en años), la duración modificada es un porcentaje

que nos indica la variación que se produce en el precio de mercado de un activo
financiero por cada punto de variación en el tipo de interés.

El uso de la duration modificada proporciona una aproximación, no un valor exacto, ya

que la misma solo será válida para pequeños cambios en la TIR.

Ejemplo

Continuando con el ejemplo I utilizado para calcular la Duration, tenemos:

Duración modificada = 4,48 años / (1 + 5%) = 4,26

La gran utilidad de la duration modificada es que con ella se puede calcular rápidamente
en qué porcentaje se va a mover el precio del bono respecto a subidas o bajadas de las
tasas de interés (las tasas de interés pasan de t0 a t1).

Variaciones porcentuales del precio = -Duración modificada x (t1 – t0)

Así, en nuestro ejemplo, si las tasas de interés del mercado pasan del 5% al 4,5%, el
precio aumentará en un 2,1% (4,26 x 0,5%). De la misma manera si los tipos de interés
suben del 5% al 5,5%, entonces el precio del bono caerá en un 2,1%.

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9. Medida del Riesgo de un bono: Convexity

Definición
La convexity representa la derivada segunda del precio del bono Este indicador, es el otro
elemento a tomar en cuenta para medir la sensibilidad del Bono.
La duration es sólo una aproximación de la volatilidad en el precio de un bono para
pequeños cambios en la tasa de interés. La convexity mejora la estimación del
cambio en el precio de un bono para un determinado cambio en la tasa de interés.
Por este motivo, se acostumbra a usar además la segunda derivada para ganar exactitud
y ésta precisamente es la Convexity.

Cuando las tasas de interés varían en demasiados puntos base, la duration deja de ser
una buena medida de sensibilidad, se recurre a la convexity. Cuando se tienen
fluctuaciones bruscas en el tipo de interés, el resultado que arroja la duration pierde
efectividad por lo que la alternativa es estimar el valor del bono con la convexity.

Cuanto mayor sea el tiempo que tiene un bono hasta su vencimiento mayor es la
Convexity.

Con la convexity podemos estimar cuánto variará el Precio de un Bono cuando ocurra
algún cambio en la tasa.

Principios básicos de la convexity

 A mayor tiempo, mayor será la Convexity

Cvx

350

300

250

200

150

100

50

Tiempo
5 10 15 20 25 30

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 La tasa de cupón tiene una fuerte incidencia en la Convexity, la relación es

inversa. A mayor tasa de cupón menor es la Convexity
Cvx.

800

700

600

500

400

300

Cupón
0.05 0.1 0.15 0.2

 Entre bonos que tienen la misma duration a menor tasa de cupón la Convexity es
menor.
Bono A Bono B
Cupón 0 5
Vencimiento 16.14 años 30 años
Duración 16.14 años 16.14 años
Convexidad 250.92 años2 350.46 años2

 A mayor tasa de interés, la Convexity decrece

Cvx

500

400

300

200

100

Rend
0.05 0.1 0.15 0.2

Conclusiones

Ante precios iguales siempre conviene elegir el bono de mayor convexity, ya que si el
tipo de interés disminuye, el precio del bono se incrementará más que el valor del bono
menos convexo que también aumenta. Por otro lado si los tipos de interés aumentan el
valor del bono con mayor convexity disminuye menos que el bono menos convexo.
Con respecto a iguales rentabilidad y duration, conviene elegir los bonos más convexos y
líquidos.

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 p. 32

En cuanto a las inversiones, conviene combinar bonos con diferente duration para
obtener convexities elevadas y carteras muy sensibles a los descensos del tipo de interés
y a la vez no tan sensibles al aumento de las tasas de interés.
Por lo tanto utilizando la duration y convexity juntas se obtiene una mejor aproximación al
cambio actual en el precio del bono debido a un movimiento considerable en las tasas de
interés de mercado.
Uso de la Duration y Convexity para determinar la sensibilidad del Bono

Si invertimos en un bono y lo deseamos vender antes de su vencimiento, el precio del

mismo va a depender de cómo estén las tasas de interés del mercado en ese momento.
Entonces necesitamos saber cuánto va a variar el precio del bono por un cambio en la
tasa de mercado, es decir cuán sensible es el bono y para ello necesitamos usar la
Duration y la Convexity.

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10.Curvas de rendimientos
Características
 Es la relación entre el tipo de interés y el plazo de vencimiento de un bono

 Ayuda a predecir el futuro de los tipos de interés, el impacto sobre los rendimientos
de las inversiones, el costo del financiamiento y las condiciones económicas.

 Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento, más alto será el rendimiento, a
largo plazo existe mayor riesgo y el inversor debe ser compensado con una tasa
elevada

 Cuanto más corto plazo tenga el bono, menor será la tasa, ya que hay menos
riesgo en los bonos a corto plazo.

 Es una manera de comprender si la economía estará fuerte o débil

 Muestra a los analistas e inversionistas de renta fija en donde se encuentra el
potencial de ganancia.

Tipos de curvas de rendimientos

Curva de rendimiento normal

Tiene una pendiente positiva, es decir, la tasa de interés aumenta con el tiempo y dará
lugar a una curva gradualmente en forma cóncava. Esto demuestra que el inversor espera
crecimiento económico y un aumento de la inflación.
Las tasas de interés de corto plazo son usualmente menores a las de largo plazo debido
al mayor riesgo de inflación y la prima por riesgo de madurez en los vencimientos más
largos. Cuando las expectativas de inflación son altas entre los inversionistas, éstos
esperan que la economía crezca en el corto y mediano plazo. Esto es normalmente una
señal positiva para el mercado.
Una curva de rendimiento normal indica que los bonos con rendimientos a corto plazo
tienen un menor rendimiento que los bonos con vencimiento a más largo plazo.

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Curva de rendimiento empinada

Las curvas empinadas presentan una expectativa de que habrá un rápido crecimiento
económico en el futuro. Estas curvas de rendimiento también aparecen después de un
período de baja actividad económica, tales como una recesión.
Curva de rendimiento plana
Es una línea recta horizontal y significa que hay poca o ninguna diferencia entre las tasas
de interés a corto plazo o a largo plazo, lo que apunta a un mercado incierto.
Curva de rendimiento invertida
Se produce cuando las tasas de interés a largo plazo son más altas que la de los bonos a
corto plazo. Es decir que los bonos con vencimientos más cortos tienen mejores
rendimientos que los bonos a largo plazo y significa la desaceleración económica y mucha
incertidumbre. Se espera una recesión.
Se suele dar cuando la inflación esperada es menor en el futuro. Menores expectativas de
inflación indican que se espera que la economía se estanque o decrezca. Este fenómeno
se suele dar tras un incremento abrupto de la tasa de interés de mercado con el fin de
contener la inflación.

Movimiento de las curvas

 La forma típica de la curva de rendimiento es positiva.

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 Si se espera un traslado hacia arriba de la curva de rendimientos se buscan bonos

más cortos que serán los que tienen una menor caída en el precio.

 Si se espera un traslado hacia abajo de la curva de rendimientos, se buscarán
bonos largos que son los que más se beneficiarán con la baja en las tasa.

 Si se espera un achatamiento de la curva también se buscarán los bonos más
largos porque habrá una mayor caída en las tasas de largo que en las tasas de
corto.

Interpretación de las curvas de rendimiento para invertir

Tomando como ejemplo la siguiente curva, podemos elaborar algunas conclusiones

generales para el análisis de las curvas

La curva de los bonos en dólares tiene una pendiente positiva (normal), por lo tanto la
expectativa de la economía es favorable. Los bonos más largos tienen mayor rendimiento.

La curva de los bonos en Pesos tiene una pendiente negativa (invertida) y expectativa de
recesión o de problemas económicos. Los bonos más cortos tienen mayor rendimiento.

 Los bonos “baratos” son los que se encuentran por encima de la curva

 Los bonos “caros” son los que se encuentran por debajo de la curva

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Conclusiones

La curva de rendimientos es una herramienta utilizada para describir las tasas de

rendimientos de un conjunto de bonos, con la misma estructura y diferentes períodos al
vencimiento, como un medio para representar de forma aproximada, la estructura a
plazos de las tasas de interés.

Son importantes para los inversores porque le permiten tomar decisiones a partir de la
valoración, negociación o cobertura sobre instrumentos financieros.

Por ejemplo

 Si se nota un aplanamiento de la curva, el inversionista podría mejorar su

asignación de activos invirtiendo una mayor proporción de su portafolio en bonos
de largo plazo, dado que los pronósticos indican una mayor oportunidad de
 ganancia de capital en este sector de la curva.
 Si se tiene un estilo de inversión más conservador, se podría utilizar la curva para
seleccionar qué sectores tienen una evolución más estable a lo largo del tiempo.

En conclusión, el rol de la curva de rendimientos en la toma de decisiones radica en la

información que contiene acerca de las expectativas de los inversionistas. Otorga una
ventaja para mejorar la asignación estratégica de activos en base a retornos esperados

Contar con una oferta amplia de valores gubernamentales y privados permite a los
inversores encontrar más oportunidades de inversión y contribuye al rendimiento de los
fondos.

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11. Riesgo soberano y riesgo país

Definición
Riesgo soberano:. es un subconjunto del riesgo país, es el que poseen los acreedores
de títulos estatales, e indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla
con sus pagos de deuda por razones económicas y financieras.
Da lugar a calificaciones crediticias (rating crediticio) de Agencias Calificadoras de Riesgo
(Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service y Fitch Rating) internacionales e indicará a los
potenciales inversionistas la "calidad" de la deuda de cada país, y eventualmente es un
elemento para la determinación del rendimiento exigible a esa inversión.

El riesgo soberano influye directamente en la oferta y la demanda de fondos prestables en

el mercado internacional de capitales. Su determinación incluye el análisis de factores
cualitativos y cuantitativos, es decir que está influenciada por factores tales como la
credibilidad de las políticas económicas y de sus gobernantes, la disponibilidad de
información fiable y oportuna y la percepción sobre la estabilidad política del país, las
perspectivas económicas de cada nación, la cuenta de ingresos fiscales, la balanza de
pagos, la deuda externa y el stock de reservas internacionales.

Poseer una elevada calificación crediticia, emanada de algunas de las agencias de gran
prestigio a nivel internacional, constituye un requisito indispensable para acceder,
continuamente y al menor costo posible, a los mercados de capitales.

Riesgo país: es un indicador sobre las posibilidades de un país emergente de no cumplir

en los términos acordados con el pago de su deuda externa, ya sea al capital o sus
intereses. Cuanto más crece el nivel del "Riesgo País" de una nación determinada, mayor
es la probabilidad de que la misma ingrese en moratoria de pagos o "default". Es el riesgo
medio asociado a las inversiones realizadas en un país en concreto.

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 p. 38

El riego país se utiliza, normalmente, para comparar rendimientos. El estudio del

mercado de bonos de deuda externa sirve como una medida de comparación con las
tasas de interés locales, por ejemplo, la diferencia entre el rendimiento de los
instrumentos de deuda externa en dólares de un país, y el rendimiento de los bonos del
tesoro americano con la misma duración. A la diferencia de los rendimientos de bonos de
dos países se le llama spread y es medido mediante puntos básicos (100 puntos base
corresponde a un 1%).

Cálculo del riesgo país

En la práctica, el riesgo país se mide con el EMBI (Emerging Markets Bond Index), que
fue creado por la firma internacional JP Morgan Chase y que da seguimiento diario a una
canasta de instrumentos de deuda en dólares emitidos por distintas entidades (Gobierno,
Bancos y Empresas) en países emergentes.

El EMBI, que es el principal indicador de riesgo país, es la diferencia de tasa de interés

que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por países subdesarrollados, y
los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran "libres" de riesgo. Una
medida de 100 pb significa que el gobierno en cuestión estaría pagando un punto
porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury
Bills.
Los bonos más riesgosos pagan un interés más alto, por lo tanto el spread de estos
bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor. Esto implica que el
mayor rendimiento que tiene un bono riesgoso es la compensación por existir una
probabilidad de incumplimiento.

Este índice es más alto a mayor riesgo de que el país incumpla sus obligaciones respecto
al pago de su deuda pública o deuda soberana. Su fórmula es:

(interés de bono del país de análisis - interés de bonos de la FED de Estados

Unidos ) x 100 = Riesgo País

Por ejemplo, si los bonos de la FED rinden un 5,22% de interés anual y el EMBI de un
país está en 931 puntos (equivalentes a 9,31%), el interés que debe exigir el inversor para
invertir en este país ha de ser 14,53% como mínimo, de lo contrario, debería optar por
otras alternativas.

Tanto el riesgo país como el riesgo soberano son importantes indicadores para monitorear
la percepción de riesgo de los inversionistas internacionales y para que empresarios
extranjeros y locales evalúen su nivel de exposición al invertir en mercados emergentes.

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12. Calificadoras de riesgo

Definición
Las calificadoras de riesgo son sociedades anónimas constituidas con el
objetivo exclusivo de calificar bonos soberanos, empresas, etc.

Esta figura se introdujo en el mercado de capitales con el objetivo de facilitar la toma

de decisiones por parte de los inversores.

Las sociedades de calificación de riesgo tienen sus propios sistemas y metodologías

de calificación, que debe ser aprobados por la comisión nacional de valores o ente
similar. Por lo general todas usan un sistema estándar a nivel internacional.

Así, un título calificado como “AAA” representa la máxima calidad crediticia y, en el otro
extremo, una nota “D” representa a los títulos en situación de incumplimiento (default).

Las tres calificadoras más conocidas son: Moody’s, Standard & Poor's y Fitch.

El rating es una nota o calificación de la solvencia que tiene una empresa, un país,
instituciones públicas, emisiones de deuda, estructurados o fondos para hacer frente
a sus obligaciones de pago.

Una degradación del rating suele suponer una disminución de la confianza de los
inversores y, por tanto, se traduce en un incremento de los costes financieros: es decir

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 p. 40

aumentará tanto la rentabilidad que exige el mercado para colocar una emisión de
deuda como el interés a pagar en el caso de solicitar un crédito.

Las calificadoras de riesgo realizan un trabajo muy valioso desde el punto de vista del
inversionista, el cual requiere de información para la toma de decisiones, ya que le
permite conocer el riesgo de invertir en determinado país, considerando siempre que una
calificación baja requiere, necesariamente, de un mayor rendimiento, mientras que una
calificación de grado de inversión le da una mayor seguridad al inversionista, pero
también una menor rentabilidad.

Las principales calificadoras de riesgo, se fundamentan, principalmente, en los

resultados satisfactorios de las finanzas de los gobiernos, la eficiente administración de
la deuda pública y la estabilidad macroeconómica de la región. Es de vital importancia
analizar las inversiones en los mercados de deuda internacional, tomando en cuenta el
riesgo soberano que se está dispuesto a asumir, pero sin dejar de lado que en los
mercados financieros podemos encontrar una gran variedad de opciones en términos de
plazos, tasas, monedas, países, calificaciones de riesgo, etc.

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 p. 41

13.Calculadoras de bonos
Las calculadoras de bonos se utilizan para calcular las distintas variables en bonos. Éstas
requieren la entrada de las diferentes variables y entonces resolverán la incógnita. El
principal beneficio de una calculadora es el ahorro de tiempo. Permite a los usuarios
introducir solamente las variables en lugar de conectar todas éstas en una ecuación y
luego resolver la incógnita de forma manual.

En el espacio para esta Unidad del curso virtual encontrarán un archivo con una
calculadora para realizar los cálculos en forma manual junto a un video explicativo.

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 p. 42

Bibliografía utilizada y sugerida

Libros y otros manuscritos

Brigham, Eugene F. and Houston, Joel F.
Fundamentals of Financial Management, 9na Edición,
New York, Harcourt College Publishers, 2001.

Damodaran A. “Investment Valuation”, Willey Frontiers

in Finance, Canadá, 2006

Damodaran A., “Corporate Finance”, Willey, 2da edición, USA, 2001

Fabozzi F.J., “Fixed Income Mathematics”,Irwin, USA, 2003.

Lopez Dumrauf G., “Calculo Financiero Aplicado” Un enfoque profesional, La Ley, 2003

Murphy, John J. Análisis técnico de los mercados financieros ( The tecnical analysis of the
financial Market ), 6ta edición, Barcelona España, Ediciones gestión 2000, 2001.

Pascale, Ricardo. Decisiones Financieras, 3era Edición, Ed. Macchi, 2008.

Perdomo Moreno, Abraham. Toma de Decisiones Financieras, 1ra edición, Editorial

PEMA, 2001.

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 p. 43

Lo que vimos
En esta Unidad nos adentramos en comprender los conceptos de valor técnico y residual
de un instrumento de renta fija, reconocer y calcular sus medidas de rendimiento y riesgo,
identificar e interpretar las curvas de rendimiento, diferenciar el concepto de riesgo
soberano y riesgo país y comprender su importancia a la hora de realizar inversiones.

Lo que viene:

En la próxima unidad nos focalizaremos en los conceptos esenciales para tener en cuenta
al momento de decidir los instrumentos a considerar en el armado de una cartera de
inversiones.

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