Soberanía Monetaria, Estabilidad Macroeconómica

y Desarrollo Económico y Social

Volumen II:
El aporte de las políticas Monetaria y Cambiaria
en el período 2006 -2017

Primera parte:
La Política Monetaria

Banco Central de Bolivia

Asesoría de Política Económica
 Contenido
Capítulo 1: Introducción.............................................................................................5

Capítulo 2: Régimen de política monetaria del Banco Central de Bolivia..................9

2.1. La política monetaria entre 1985 y 2005: La condicionalidad
de los acuerdos con el FMI................................................................................9
2.1.1. Resultados económicos tras la implementación de los acuerdos..........15
2.2. El régimen monetario del BCB a partir de 2006...............................................20
2.2.1. Heterodoxia de la política monetaria en Bolivia.....................................25
2.2.2. Efectividad del régimen monetario actual..............................................27
2.2.3. Cumplimiento de los objetivos y metas del Programa Monetario..........28
2.3. Orientación e implementación de la política monetaria del BCB
entre 2006 y 2017............................................................................................36
2.3.1. Fase contractiva: Principios de 2006 hasta septiembre de 2008...........39
2.3.2. Fase expansiva: Desde el último trimestre de 2008 hasta finales
de 2009.................................................................................................41
2.3.3. Fase contractiva: Desde el primer trimestre de 2010 hasta el
primer trimestre de 2011.......................................................................43
2.3.4. Fase neutra: Desde el segundo trimestre de 2011 hasta el primer
semestre de 2013.................................................................................44
2.3.5. Fase contractiva: Desde el segundo semestre de 2013 hasta el
primer semestre de 2014......................................................................46
2.3.6. Fase expansiva: Desde el segundo semestre de 2014 hasta
finales de 2017......................................................................................47
2.4. Instrumentos de política monetaria empleados................................................49
2.4.1. Títulos en subasta y mesa de dinero.....................................................49
2.4.2. Régimen de encaje legal.......................................................................51
2.4.3. Títulos directos dirigidos a personas naturales.....................................54
2.4.4. Certificados de depósito........................................................................57
2.4.5. Reservas complementarias...................................................................58
2.4.6. Depósitos especiales de regulación monetaria.....................................59
2.4.7. Reportos y créditos de liquidez.............................................................60
2.5. Apoyo del BCB a la inversión productiva..........................................................61
2.6. Política comunicacional y transparencia en las políticas del BCB....................63
Recuadro 1: Regímenes monetarios alternativos....................................................65

Recuadro 2: Otras actividades desarrolladas por el BCB - Política de

transparencia y participación ciudadana..................................................................69
Jornadas Monetarias........................................................................................69
Encuentro de Economistas de Bolivia..............................................................70
Concurso de Ensayo Escolar...........................................................................72
Concurso de Teatro..........................................................................................73
Control Social y Rendición Pública de Cuentas...............................................74
II Congreso Internacional de Pensamiento Económico Latinoamericano
“Balance del Pensamiento Económico Latinoamericano”................................76
Otras actividades.............................................................................................77

Capítulo 3: Una mirada al desempeño de la política monetaria reciente.................78

3.1. Independencia versus coordinación de las políticas monetaria y fiscal............78
3.1.1. Independencia de los Bancos Centrales...............................................78
3.1.2. La coordinación como estrategia más eficiente para el logro
de metas...............................................................................................80
3.1.3. Instancias actuales de coordinación de las políticas
macroeconómicas en Bolivia.................................................................82
3.2. La demanda de dinero y la política monetaria..................................................83
3.2.1. Comentarios generales.........................................................................83
3.2.2. La demanda de dinero en Bolivia..........................................................85
3.2.3. El modelo econométrico estimado........................................................87
3.2.4. Pruebas de raíz unitaria con quiebre estructural...................................89
3.2.5. Análisis de la relación de largo plazo....................................................92
3.3. Análisis de contraciclicidad de la política monetaria a través de la
construcción de un Índice de Condiciones Monetarias.....................................97
3.3.1. Descripción del marco teórico relevante................................................98
3.3.2. El Índice de Condiciones Monetarias para Bolivia...............................101
3.3.3. Comentarios finales.............................................................................105
3.4. Evaluación de los mecanismos de transmisión de la política monetaria.........106
3.4.1. Aspectos generales.............................................................................106
3.4.2. Análisis econométrico de los mecanismos de transmisión..................108
3.4.3. Comentarios finales..............................................................................113
3.5. Credibilidad de la política monetaria y anclaje de las expectativas
de inflación en Bolivia.....................................................................................113
3.6. Espacios monetarios y mayor efectividad de la política monetaria.......................117

Referencias bibliográficas......................................................................................120
 Volumen II: El aporte de las políticas Monetaria
y Cambiaria en el período 2006 -2017

Capítulo 1: Introducción
El año 2006 marcó el inicio de un cambio profundo en la vida política, económica,
social e institucional de Bolivia, estableciéndose las bases del nuevo Modelo
Económico, Social, Comunitario y Productivo, el mismo que se consolidaría en los
siguientes años. Se llevó a cabo una serie de transformaciones importantes en
todos los ámbitos y, en particular, en las políticas económicas del Estado, incluidas
las del Banco Central de Bolivia (BCB).

La Constitución Política del Estado (CPE) de 2009 formalizó los alcances de un

Estado con mayor participación en los procesos de planificación, regulación,
producción, distribución y promoción de la actividad económica. La profunda
transformación de un modelo neoliberal a uno con un rol activo por parte del
Estado, determinó, para el conjunto de instituciones del país y para el Ente Emisor
en particular, un nuevo marco referencial y mayores desafíos por asumir, junto a un
nuevo rumbo y alcance de las políticas públicas.

Como en pocos países del mundo, la CPE estableció de manera clara que “(…) En
el marco de la política económica del Estado, es función del Banco Central de
Bolivia mantener la estabilidad del poder adquisitivo interno de la moneda, para
contribuir al desarrollo económico y social”. La CPE ratificó la nueva función del
BCB, cuyas características ya habían sido definidas con anterioridad en el Plan
Estratégico Institucional (PEI) de la Autoridad Monetaria.

De este modo, el objetivo de estabilidad de precios ya no fue establecido como un

fin en sí mismo, sino como un medio para alcanzar un propósito más elevado: el
desarrollo económico y social del país. Además, la CPE definió como atribuciones
del BCB: determinar y ejecutar la política monetaria; ejecutar la política cambiaria;
regular el sistema de pagos; autorizar la emisión de la moneda; y administrar las
reservas internacionales.

Es más, la Constitución dispuso que la determinación de los objetivos de las

políticas monetaria y cambiaria por parte del BCB se realice en coordinación con
las políticas económicas del Órgano Ejecutivo. Es decir, bajo el nuevo Estado, se
definió a la coordinación como un principio básico en la formulación y ejecución
de las políticas macroeconómicas. En rigor, diversos mecanismos de coordinación
entre las autoridades monetaria y fiscal ya habían sido implementados desde 2006,
formalizándose dicho tipo de relacionamiento con la CPE.

Concordante con lo anterior, a partir de dicha gestión, el BCB realizó importantes

transformaciones en la concepción, diseño y ejecución de sus políticas que vale la
pena destacar. Una de ellas fue la instauración del principio de soberanía en el
diseño

5
y ejecución de políticas económicas que eliminó la injerencia externa prevaleciente
hasta entonces; principio ratificado en la Nueva Constitución. 1 Aspectos adicionales
de trascendencia fueron la orientación contracíclica y el enfoque heterodoxo de sus
políticas, que posibilitaron que éstas tengan mayor alcance y efectividad.
Finalmente, otro elemento importante fue el transformar al BCB en una entidad más
inclusiva y transparente, haciendo partícipe a la población de las acciones
ejecutadas por el Ente Emisor.

El inicio de políticas soberanas en la esfera monetaria se dio a partir de marzo

de 2006 cuando, una vez concluido el acuerdo Stand-By con el Fondo Monetario
Internacional (FMI), el Gobierno de Bolivia dejó de suscribir convenios económicos
con este organismo. En lugar de éstos, el Ministerio de Economía y Finanzas
Públicas (MEFP)2 y el BCB comenzaron a elaborar un Programa Fiscal Financiero
de manera conjunta, estableciendo objetivos y metas macroeconómicas propias,
que fueron incorporadas en un Acuerdo de Entendimiento suscrito públicamente
entre ambas entidades, sin estar condicionado a un convenio con el FMI.

Este acuerdo, denominado posteriormente Decisión de Ejecución del Programa

Fiscal Financiero, se constituyó desde entonces en un instrumento que ha
permitido:
i) la definición soberana de los objetivos macroeconómicos más importantes;
ii) la coordinación de las políticas monetaria, cambiaria, fiscal y de balanza de
pagos, alineadas con los objetivos nacionales; y iii) la difusión de las políticas
macroeconómicas al conjunto de la población.

Por tanto, bajo un nuevo mandato para el conjunto de políticas del BCB, la política
monetaria tuvo importantes modificaciones que trajeron consigo ganancias
sustanciales en diferentes dimensiones. Se introdujeron cambios conceptuales
fundamentales en el régimen monetario respecto al esquema seguido en los años
anteriores a 2006; se crearon nuevos instrumentos con los cuales la política
monetaria ganó espacios de acción; y, entre otros aspectos, se democratizó el
acceso a los instrumentos ofrecidos por el Banco Central.

El nuevo régimen monetario distó bastante de la concepción teórica y práctica que

el FMI diseñó para el país en el pasado. En ese entonces, los programas con el
FMI eran una condición ineludible para obtener financiamiento externo concesional,
por lo que eliminar el exceso de gasto público sobre los ingresos, para mejorar la
posición de reservas internacionales, era una recomendación siempre presente
en los programas con este organismo. Las condicionalidades de los préstamos del

1 El Artículo 320 Parágrafo IV de la Nueva Constitución establece de manera clara que el Estado es independiente en todas sus
decisiones de política económica interna y no deberá aceptar imposiciones ni condicionamientos por parte de Estados, bancos
o entidades financieras bolivianas o extranjeras, entidades multilaterales ni empresas transnacionales.
2 Anteriormente denominado Ministerio de Hacienda.
FMI tuvieron naturaleza contractiva, tanto en política fiscal como monetaria, como
medio para alcanzar la estabilidad de precios. La prescripción de políticas fiscales
restrictivas (de recorte en los gastos públicos) y el control de la inflación constituían
el núcleo central de las condiciones y recomendaciones de este organismo.

Antes de 2006, la política monetaria, y por tanto sus instrumentos, estaban

enmarcados en un régimen económico diferente denominado Nueva Política
Económica (NPE), cuyo marco legal era el Decreto Supremo (D.S.) 21060; este
aglutinaba un conjunto de medidas que dio inicio, de modo simultáneo, a un
programa de estabilización macroeconómica y a un proyecto de largo plazo de
reestructuración capitalista en Bolivia.

Las políticas de shock contenidas en el D.S. 21060 contemplaron políticas

monetarias y fiscales contractivas orientadas al control de la demanda agregada. La
política monetaria apuntó a una regulación del crecimiento de los agregados,
restringiendo fuertemente el crédito neto del Banco Central al sector público y a la
banca de fomento (Antezana, 1988). En este período, el ejercicio soberano del
diseño de políticas era prácticamente inexistente, observándose una influencia
determinante por parte del FMI mediante los acuerdos condicionados suscritos con
dicho organismo.

En este período los instrumentos de política monetaria eran limitados y consistían

principalmente en las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) en Moneda
Extranjera (ME) y el encaje legal aplicado principalmente con fines prudenciales. La
orientación de ambos instrumentos respondía a lineamientos dados por los
acuerdos condicionados con el FMI.

Los resultados de la implementación de la política monetaria no fueron los

esperados. Además de las limitaciones asociadas al enfoque que se seguía
entonces, la baja efectividad de la política monetaria respondió también a la
elevada dolarización de la economía, reflejada en un sistema financiero en el que el
dólar estadounidense tenía elevada participación en las captaciones y
colocaciones. Este aspecto redundaba en una reducida capacidad de llevar a cabo
políticas contracíclicas por parte del BCB y, a la postre, en una baja contribución al
Producto Interno Bruto (PIB) por parte del sector financiero.

En tal sentido, dado este marco de contrastes y profundas transformaciones

experimentadas, el objetivo de este libro es describir y evaluar la política monetaria
del BCB a partir del año 2006, analizando en detalle la configuración del régimen
monetario del Ente Emisor (en la concepción de objetivos, metas e instrumentos
y las innovaciones realizadas en cada una de estas dimensiones) y los resultados
alcanzados en virtud a la aplicación de una política monetaria con un enfoque
heterodoxo y orientación contracíclica.
De esta forma, en el siguiente capítulo se examina el régimen monetario vigente
en Bolivia a partir de 2006, describiéndose en una primera sección el régimen
aplicado entre 1985 y 2005. Dichos antecedentes permiten apreciar, desde una
mejor perspectiva, los cambios e innovaciones introducidas en el régimen actual.
Posteriormente, se efectúa un análisis de la orientación e implementación de la
política monetaria del BCB entre 2006 y 2017, detallando las fases contractivas y
expansivas que se sucedieron en dicho período.

Luego, se describen los principales instrumentos de política monetaria empleados,

destacando sus características, objetivos e innovaciones, en el marco de un
enfoque heterodoxo en la praxis de la banca central. Finalmente, se examinan
aspectos concernientes a la política comunicacional y transparencia en las acciones
del BCB, instrumento de importancia, en tanto ejerce un rol decisivo en las
expectativas de los agentes. El capítulo 2 cuenta también con dos recuadros: el
primero efectúa una descripción de las características y desempeño de regímenes
monetarios alternativos al caso boliviano; mientras que el segundo, se aboca a una
revisión de las actividades efectuadas por el BCB en procura de una mayor
transparencia y participación ciudadana en sus acciones de política.

A su turno, el capítulo 3 desarrolla diversos aspectos concernientes al régimen

actual del BCB y la implementación de la política monetaria. En principio, se
analizan dos temas importantes en materia de banca central: el primero referente a
la independencia versus coordinación de las políticas fiscal y monetaria; y el
segundo sobre la estabilidad de la demanda de dinero, aspecto relevante en tanto
constituye una condición necesaria para la elección de un régimen monetario de
cantidades.

En la siguiente sección, se analiza la contraciclicidad de la política monetaria

mediante la construcción de un Índice de Condiciones Monetarias. Luego, se realiza
una evaluación de los mecanismos de transmisión de la política monetaria
concluyéndose, a través de los modelos econométricos estimados, que existe un
grado significativo de transmisión sobre las variables objetivo de las políticas
macroeconómicas (inflación y crecimiento del producto). Posteriormente, se
analizan la credibilidad de la política monetaria y el grado de anclaje de las
expectativas de inflación, para concluir el capítulo con una revisión de los espacios
monetarios generados a partir de 2006, que han contribuido a aumentar el alcance
y efectividad de las acciones del BCB.
 Capítulo 2: Régimen de política monetaria del
Banco Central de Bolivia
Desde 2006, el régimen monetario establecido en Bolivia tuvo un desempeño
sobresaliente, afirmación que se sustenta al compararlo respecto al régimen
prevaleciente antes de 2006 y también al contrastarlo con los regímenes
monetarios adoptados en otros países en años recientes. Con relación al régimen
existente antes de 2006, destaca el mejor desempeño del actual en términos de los
objetivos y metas alcanzadas y el comportamiento de las principales variables
macroeconómicas. Algo similar ocurre cuando se comparan los objetivos
alcanzados respecto a los obtenidos en otros países de la región.

En tal sentido, el objetivo del presente capítulo es elaborar una descripción del
régimen monetario en Bolivia a partir del año 2006. Para dicha caracterización es
importante considerar algunos antecedentes sobre su funcionamiento en la etapa
previa, lo que permite apreciar, desde una mejor perspectiva, las particularidades
e innovaciones del régimen actual. Posteriormente, se examina con mayor detalle
su naturaleza, la orientación de la política monetaria en los últimos doce años, los
instrumentos empleados y los resultados alcanzados, junto a una breve revisión de
la política comunicacional y los anuncios efectuados por la Autoridad Monetaria en
dicho período.

[Link] política monetaria entre 1985 y 2005: La condicionalidad

de los acuerdos con el FMI3
Entre 1985 y 2005 la política monetaria y, en general, toda la política
macroeconómica giraron en torno a las condicionalidades establecidas por los
acuerdos que el país suscribía con el FMI. Al amparo de éstos, diversas
restricciones le fueron impuestas a la política macroeconómica, entre las que se
encontraban los límites máximos para la pérdida de reservas internacionales y la
expansión del Crédito Interno Neto (CIN) del BCB al Sector Público No Financiero
(SPNF). La manera más directa de controlar las expansiones del crédito interno era
regulando el déficit del sector público, en particular su financiamiento monetario. El
cumplimiento de dichos programas era uno de los muchos requisitos que el FMI
imponía a países con dificultades en la balanza de pagos para acceder a sus
programas de crédito y para acceder a financiamiento no concesional multilateral y
bilateral.

3 Si bien los acuerdos con el FMI se suscribieron desde antes de 1985, se hace énfasis en el período 1985-2005 con fines
analíticos, para el estudio del comportamiento de los agregados macroeconómicos y la instrumentación de la política monetaria
alrededor del período posterior a la hiperinflación.
El accionar del FMI se conducía a partir de un enfoque analítico conocido como
“programación financiera”, que se inicia con los trabajos de Polak (1957) y Robichek
(1965) y tiene como fundamento central el impacto del CIN en la balanza de pagos
a través de las variaciones en las reservas internacionales. Este marco forma parte
también de la base analítica del denominado “enfoque monetario de la balanza de
pagos”, desarrollado paralelamente en Chicago por Mundell y Johnson (Frenkel y
Johnson, 1976).

Los programas de ajuste que el FMI desarrolló a partir de tal enfoque se basaron
en el objetivo de reducir los excesos de demanda agregada respecto a la oferta,
dado que podrían implicar desequilibrios en la balanza de pagos y repuntes en la
inflación. En ese entendido, se asignaba gran preponderancia a la meta de alcanzar
determinados niveles de reservas internacionales.

Los programas con el FMI eran una condición ineludible para obtener
financiamiento externo concesional; por lo que restaurar la viabilidad de las cuentas
externas era fundamental. Es decir, debía eliminarse el exceso de gasto sobre los
ingresos para mejorar la posición de las reservas internacionales. En tal sentido, las
políticas recomendadas tendían siempre en la dirección de reducir el gasto público.
Por lo general, la disminución del gasto corriente implicaba enormes costos
sociales, por lo que normalmente se optaba por efectuar ajustes en la inversión
pública en una etapa inicial. No obstante, en varios países se aplicaron medidas
que determinaron importantes reducciones de la nómina de empleados
gubernamentales y privatizaciones de empresas públicas lo que, junto a la cada vez
menor inversión pública, condujo a un empequeñecimiento del sector estatal en la
economía, siendo este un resultado inherente a dicho modelo.
Diversos aspectos parecen haber constituido el esquema estratégico de los
técnicos del FMI a la luz de las características de sus programas de ajuste. Por una
parte, los denominados trade-offs que, en el marco de restricciones económicas,
planteaban la necesidad de establecer prioridades que, por lo general, no
contemplaban a la redistribución del ingreso o al aumento del gasto social, en la
medida que se contraponían al objetivo de reducir el gasto público.
En tal sentido, la falta de sensibilidad social y la contundencia de las acciones
parecían ser las recomendaciones sobre cómo actuar al tiempo de formular las
prescripciones de política. Debe añadirse también la confidencialidad, ya que los
acuerdos que los países suscribían con el FMI eran tratados con estricta reserva,
denotando una falta de transparencia en las recomendaciones de política
económica y social que emergían de este organismo.
Es importante señalar que los programas de ajuste del FMI eran parte de medidas
profundas y radicales para alcanzar reformas estructurales en la sociedad y el
Estado (Dávalos, 2003). En esencia, este conjunto de políticas se enmarcaba en el
denominado “Consenso de Washington”, que tenía como piedra angular al cambio
del modelo económico y social basado en aspectos como ser: la disciplina y
reforma fiscal; la reorientación de prioridades del gasto público; la liberalización de
las tasas de interés; la competitividad de los tipos de cambio; la liberalización y
apertura comercial; la liberalización de los flujos de inversión extranjera directa y de
capitales; la privatización, desregulación y seguridad jurídica, entre otros.
El consenso buscaba minimizar el papel del Estado y tener una sociedad regida
principalmente por las fuerzas del mercado. Asimismo, las políticas del FMI eran
una suerte de prerrequisitos que tenían que cumplirse para acceder a recursos
externos destinados al financiamiento del desarrollo y la generación de
modificaciones en las estructuras económicas, jurídicas, institucionales y estatales
existentes. Dichas transformaciones se denominaban reformas estructurales y eran
llevadas a cabo con financiamiento principalmente del Banco Mundial.
A fin de documentar lo anterior, es ilustrativo referirse a los programas de ajuste que
se aplicaron en Bolivia durante varios años. En efecto, de acuerdo a Morales
(2012), Bolivia tuvo la tradición de ser un usuario permanente de los recursos del
FMI; a lo largo de su historia, el país acudió a dicho organismo para sortear
problemas de inestabilidad económica. En los ochenta el FMI extendió sus
funciones desde los apoyos de balanza de pagos hasta los programas de ajuste
estructural para la reducción de la pobreza. En términos generales, entre 1956 y
2006 el país hizo uso de tres tipos de programas existentes del FMI: Stand-By,
Extended Credit Facility y Structural Adjustment Facility Commitment. La mayor
parte de los montos otorgados por el Fondo al país se concentró en el período
1986-2005 (Cuadro 1).
 Cuadro 1: Características de los Programas suscritos por Bolivia con el FMI,
1956-2006
(En millones de dólares estadounidenses)
Fech Fecha Mon Mo
Facilidades de créditos
a de de to nto
acue finaliza acord otorg
rdo ción ado ado

Acuerdo Stand-by (SB) Nov 29, Nov 28, 7,5 4,

1956 1957 0
Acuerdo Stand-by (SB) Dic 29, Feb 28, 3,5 2,
1957 1959 0
Acuerdo Stand-by (SB) May 18, Sep 30, 1,5 1,
1959 1960 3
Acuerdo Stand-by (SB) Jul 27, Jul 26, 7,5 2,
1961 1962 0
Acuerdo Stand-by (SB) Ago 08, Ago 07, 10,0 5,
1962 1963 0
Acuerdo Stand-by (SB) Sep 04, Ago 31, 10,0 2,
1963 1964 5
Acuerdo Stand-by (SB) Sep 01, Ago 31, 12,0 0,
1964 1965 0
Acuerdo Stand-by (SB) Sep 01, Nov 30, 14,0 0,
1965 1966 0
Acuerdo Stand-by (SB) Dic 02, Dic 01, 18,0 0,
1966 1967 0
Acuerdo Stand-by (SB) Dic 02, Ene 15, 20,0 1
1967 1969 2,
0
Acuerdo Stand-by (SB) Ene 16, Ene 15, 20,0 1
1969 1970 1,
0
Acuerdo Stand-by (SB) Ene 17, Ene 16, 27,3 1
1973 1974 8,
1
Acuerdo Stand-by (SB) Feb 01, Ene 31, 66,4 5
1980 1981 3,
4

Total 1956-1981 151,3 5

7,
8

Acuerdo Stand-by (SB) Jun 19, Jul 20, 50,0 3

1986 1987 2,
7
Structural Adjustment Facility Commitment Dic 15, Jul 27, 57,6 1
(SAFC) 1986 1988 8,
1
Extended Credit Facility (ECF) Jul 27, May 31, 163,3 1
1988 1994 6
3,
3
Extended Credit Facility (ECF) Dic 19, Sep 09, 101,0 1
1994 1998 0
1,
0
Extended Credit Facility (ECF) Sep 18, Jun 07, 101,0 6
1998 2002 3,
9
Acuerdo Stand-by (SB) Abr 02, Mar 31, 145,8 1
2003 2006 1
1,
5

Total 1986-2006 472,8 3

7
8,
9

Total 1956-2006 624,1 4

3
6,
7

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Los programas del FMI estuvieron sujetos a fuertes condicionalidades cuyo grado
de exigencia era variable en función al tipo de acuerdo suscrito. Fue así que el
objetivo del programa aplicado entre 1994 y 1998 era implementar un conjunto de
reformas tendientes a lograr mayor crecimiento de la economía y mejorar los
servicios públicos; estos aspectos, a la vez, determinarían ajustes fiscales que
posibilitarían que Bolivia pague dichas reformas (FMI, 2005).

El paquete incluía reformas no exentas de controversia, que generaron fuerte

resistencia en la población, como ser: el paso de un sistema de pensiones de
reparto a uno basado en el manejo de cuentas individuales de ahorro; un programa
de privatizaciones de las cinco mayores empresas estatales del país (proceso
denominado capitalización), descentralización fiscal, reformas judiciales y al servicio
civil; reformas al sector financiero, incluyendo la autonomía del BCB; nuevas leyes
de seguros y del mercado de valores; reformas sectoriales y de infraestructura; así
como reformas en educación y salud.
En 1998, se suscribió el último Extended Credit Facility que permitía el acceso
a un nuevo endeudamiento con tasas de interés más bajas y plazos más largos
respecto a los programas Stand-By. No obstante, ello ocurría a expensas de una
mayor condicionalidad no sólo en términos del cumplimiento de metas cuantitativas
del programa acordado, sino también respecto a la implementación de un conjunto
de reformas estructurales bastante exigentes.

En efecto, entre los principales requisitos postulados por el FMI para que el país
alcance un crecimiento económico igual a 6% se incluían: mejoras en la
gobernanza, infraestructura, educación y salud; una reforma laboral; la
restructuración de la deuda subnacional con el sector privado para mitigar las
consecuencias fiscales de la descentralización del anterior programa; medidas para
compensar costos mayores que los esperados de la reforma de pensiones; metas
para mejorar el balance fiscal sin pensiones a fin de compensar el costo de la
mencionada reforma; mejoras en los procesos de solución bancaria; y el
establecimiento de un seguro de depósitos para fortalecer el sector financiero, entre
otros.

Dichas metas debían alcanzarse a través de la mejora en la administración

tributaria, respaldada por un nuevo código tributario y mayores ingresos por la
concesión de un nuevo gasoducto al Brasil. A partir de las recomendaciones de una
misión de política fiscal a principios de 1999, este paquete de condicionalidades se
amplió posteriormente mediante un plan general de reforma fiscal que incluía la
introducción de un impuesto a la renta de las personas naturales.

La cuantiosa corrección fiscal exigida por el FMI, junto a los disturbios y convulsión
social imperantes en el país, dado el crítico escenario económico existente, llevaron
a que se pase a un acuerdo Stand-By que, aunque resultaba más oneroso, imponía
menores condicionalidades. Dicho acuerdo, con vigencia entre abril de 2003 y
marzo de 2006, fue introducido como alternativa de corto plazo dada la
imposibilidad de continuar con las desacertadas reformas de los programas
anteriores.4 Sin embargo, mantuvo como condicionalidades a un conjunto de
medidas que habían sido planteadas anteriormente y se consideraban como críticas
para lograr la sostenibilidad de la deuda y el fortalecimiento del sector financiero,
destacando entre ellas: la aprobación de un presupuesto con una meta para el
déficit fiscal; reforma fiscal integral que incorporaba un impuesto a la renta de las
personas; y un proyecto de ley para un seguro de depósitos.

4 El acuerdo Stand-By firmado en abril de 2003 fue sometido a varias revisiones (en abril, junio y diciembre de 2004;
posteriormente en marzo, abril y octubre de 2005).
Como puede observarse, las condicionalidades impuestas por el FMI eran diversas
y generaron costos muy elevados para el país. Ésta era una situación típica a la
que debían enfrentarse los países en desarrollo que requerían de financiamiento
de dicho organismo. En efecto, los países empobrecidos se enfrentaban a un
número inaceptablemente alto, cada vez mayor, de condiciones para tener acceso
al financiamiento para el desarrollo del Banco Mundial y el FMI (Eurodad, 2006).

Además de imponer una masiva carga administrativa sobre los gobiernos, la

proliferación de condiciones impuestas por el FMI y el Banco Mundial con
frecuencia presionaba a los países pobres para implementar reformas de política
económica altamente controversiales, como la liberalización comercial y la
privatización de servicios esenciales. Estas reformas traían consigo efectos
adversos sobre los estratos poblacionales de menores ingresos ya que, al negarles
acceso a servicios vitales, se exacerbaba su nivel de pobreza.

Pudo advertirse que Bolivia no fue la excepción a dicha corriente. Las

condicionalidades impuestas por los programas del FMI fueron creciendo en
número y diversidad. Con grandes esfuerzos, el país fue cumpliendo las metas
establecidas; sin embargo, a partir de los acuerdos Stand-By de 2003, las
exigencias del FMI se tornaron insostenibles, en especial las establecidas en la
revisión del acuerdo en 2005. En el siguiente cuadro, se presenta una
evaluación del propio FMI con relación al cumplimiento de las condiciones
establecidas en el marco de los acuerdos suscritos entre 1996 y 2003 (Cuadro 2).
 Cuadro 2: Condicionalidades impuestas por los Programas del FMI, 1996-2004(*)
E E E E E E SB
Condicionalida
CF CF CF CF CF CF 2003
des
199 19 19 19 1999- 200
2004
4- 96- 97- 98- 2001 1-
96 97 98 99 02

Ajustes fiscales-finacieros
Déficit combinado del sector público        
Financiamiento doméstico neto del sector público combinado        
Activos netos domésticos del Banco Central        
Reservas internacionales netas del Banco Central        

Nueva Ley del Banco Central y restructuración del Banco Central 

Deuda externa pública y públicamente garantizada con vencimientos de 1-10      

años
Deuda externa públicia y públicamente garantizada con vencimientos hasta        
un año
Prohibición de nuevos atrasos externos      
Préstamos externos no concesionales     

Entregar al Congreso el proyecto del código tributario 

Entregar al Congreso el proyecto de la reforma del sistema tributario 
Aprobación del Congreso del proyecto del código tributario 
Entregar al Congreso el proyecto del código tributario 
Emisión de normas tributarias 

Aprobación del presupuesto del 2003 consistente con el déficit de 6,5 por 
ciento
Privatizaciones
Capitalización de la Empresa Nacional de Electricidad 
Capitalización de YPFB 
Completar la capitalización de YPFB 
Publicar requerimientos para ofertas de privatización de refinerías 

Ajustes en el sistema financiero y mercado de valores

Restructuración de bancos en dificultades 
Castigo de activos morosos y recapitalización de ciertos bancos 
identificados
Reglamentación de encaje legal y de activos líquidos 
Aprobación de la Ley del Mercado de Valores y adopción de regulaciones 
Emitir regulación para el establecimiento del coeficiente de adecuación del 
capital
Aprobación de la reforma del sistema financiero 
Emisión de regulaciones para procesos de resolución de bancos 
Emisión de decretos fortaleciendo la superintendencia de bancos 
Presentación al Congreso del proyecto de ley sobre deuda corporativa 

Ajustes en el sistema de pensiones

Emitir reglamentos y normas operacionales para los fondos de pensiones 

Cumplido  Cumplido después de modificaciones 

Parcialmente cumplido  Cedido 
No cumplido 

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Nota: (*) El acuerdo Stand-By, firmado en abril de 2003 y con vigencia hasta 2006, fue
sometido a varias revisiones; se detalla en el cuadro las revisiones efectuadas en
2004

2.1.1. Resultados económicos tras la implementación de los acuerdos

El país fue inducido a asumir los cuantiosos costos de las medidas impulsadas por
el FMI, bajo el supuesto que éstas garantizarían el crecimiento económico, el
equilibrio externo y la estabilidad de precios. Empero, como refleja la evidencia
empírica, los resultados obtenidos distaron mucho de los esperados.
El crecimiento económico previsto por el FMI, en el marco de sus programas de
ajuste, distó mucho de efectivizarse. En efecto, al evaluar las proyecciones de
crecimiento de la economía boliviana elaboradas por el Fondo Monetario puede
observarse que, en buena parte del período de vigencia de los acuerdos, éstas
fueron demasiado optimistas, tendiendo a sobreestimar el ritmo de expansión de la
actividad. Por el contrario, a partir del año 2006 (cuando ya no estaban vigentes
los acuerdos con dicho organismo), las proyecciones del FMI exhibieron un
sesgo a la baja, tendiendo a subestimar el crecimiento observado y de forma
sistemática en varios años (Gráfico 1).
 Gráfico 1: Tasa de crecimiento observada del PIB y proyecciones del FMI
(En porcentaje)
8

1
r m t s v P o c e e M
C
e i o e a r y i s l I

0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Fondo Monetario Internacional

En términos de las cuentas externas, durante la vigencia de los acuerdos se

observó de forma recurrente una serie de déficits en la cuenta corriente de la
balanza de pagos; entre 1985-2002 se acumularon saldos negativos equivalentes al
96,7% del PIB (Gráfico 2a). Asimismo, las Reservas Internacionales Netas (RIN),
tras haber experimentado un crecimiento inicial y estancarse a mediados de los
noventa, permanecieron en niveles bajos hasta el cierre de 2002 (equivalentes al
10,8% del PIB; Gráfico 2b). Recién a partir de 2003, se anotaron superávits
sucesivos en la cuenta corriente, con un promedio de 3,8% del PIB para el período
2003-2005. Estos saldos favorables contribuyeron al incremento de las RIN, que
llegaron a $us1.714 millones (17,9% del PIB) al cierre de 2005; no obstante, dichos
niveles aún resultaban moderados.

Con relación a la deuda externa, si bien ésta descendió de las cifras inusitadas de
los ochenta (por ejemplo, con un ratio del 99% del PIB en 1987) aún se mantuvo en
niveles elevados, observándose entre 2000 y 2005 una deuda promedio por encima
del 55% del PIB (Gráfico 2c). Como puede advertirse, a la luz de los indicadores
empleados, la sostenibilidad externa estuvo lejos de concretarse en el marco de los
programas acordados con el FMI.
 Gráfico 2: Resultados externos durante la vigencia de los acuerdos con el FMI
(En millones de dólares estadounidenses y porcentaje del PIB)
a) Cuenta corriente b) Reservas internacionales netas
800
8 1.800 20
600 6 1.600 18
400 4 16
1.400
2
200 14
1.200
0 12
0 1.000
-2
10
-200 -4 800
8
-400 -6 600
6
-8 400
-600 4
-10 200 2
-800 -12
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 0 0
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
En millones de dólares estadounidenses En % del PIB (eje der.)
En millones de dólares estadounidenses En % del PIB (eje der.)

c) Deuda pública
6.000
externa 100

90
5.000
80

70
4.000
60

3.000 50

40
2.000
30

20
1.000
10

0 0
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

En millones de dólares estadounidenses En % del PIB (eje der.)

Fuente: Banco Central de Bolivia

Por su parte, la estabilidad de precios tampoco fue alcanzada en este periodo

(Gráfico 3). Si bien las medidas implementadas en 1985, en el marco de la
denominada NPE, lograron contener la hiperinflación (con una tasa que pasó de
8.170,5% al cierre de dicha gestión, a 64,6% en 1986 y 10,7% en 1987), se
advirtieron nuevos brotes inflacionarios los años siguientes, alcanzando una
inflación anual promedio de dos dígitos (18%) entre 1988 y 1996.

Recién a partir de este último año, tuvo lugar un descenso sistemático de la

variación de precios hasta situarse en 0,9% en 2001. No obstante, ello aconteció a
costa de experimentar una fuerte desaceleración del crédito del sistema financiero
(con tasas negativas de crecimiento en 2000 y 2001), junto a un magro crecimiento
del PIB que, en promedio, fue igual a 1,5% entre 1999 y 2001.

A partir de 2002, se observó un ascenso sostenido de la inflación hasta alcanzar a

4,9% en 2005, sin que se advirtiese en contrapartida una recuperación significativa
del dinamismo del crédito ni de la actividad económica. El repunte de precios
respondía, en gran medida, a los ajustes de tarifas de los servicios públicos
requeridos para reducir los saldos negativos de las cuentas fiscales; asimismo,
también estuvo asociado al efecto traspaso del tipo de cambio, al producirse
depreciaciones de magnitud en dicho período.
 Gráfico 3: Inflación
(En porcentaje)
25
1 = 0
9 8 ,
8 . 5
5 1 % 20
1 7 %
9 =
8 6
6 6 15
,
0
10

0
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Fuente: Instituto Nacional de Estadística

La brecha fiscal tampoco logró cerrarse durante la vigencia de los acuerdos,

constituyéndose el déficit fiscal en un rasgo característico de las finanzas públicas
durante dichos años; en efecto, el déficit acumulado entre 1986 y 2005 alcanzó a
94% del PIB (Gráfico 4). En este contexto, además del alza de la deuda pública
externa, la deuda interna del Tesoro General de la Nación (TGN) creció
sostenidamente sin mostrar signos de inflexión (Gráfico 5). Al ser adicionadas
ambas (sin incluir la deuda del BCB por operaciones de regulación monetaria), la
deuda total alcanzó a 73,4% del PIB a finales de 2005. Los continuos desbalances
fiscales explican este crecimiento sostenido, a pesar de las diversas
reprogramaciones y condonaciones de deuda que el país obtuvo en estos años.
Gráfico 4: Resultado fiscal
(En porcentaje del PIB)
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Fuente: Banco Central de Bolivia

 Gráfico 5: Deuda interna del TGN
(En porcentaje del PIB)
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Banco Central de Bolivia

Con relación a la intermediación financiera, si bien a partir de mediados de

los ochenta los depósitos y el crédito crecieron a tasas elevadas, en virtud
principalmente a la repatriación de capitales fruto del programa de estabilización en
1985, su comportamiento posterior no estuvo exento de problemas, manifestados
especialmente a finales del período de vigencia de los acuerdos. En efecto, el
magro desempeño de la economía y la mala regulación existente (que posibilitaba
la concesión de créditos vinculados) trajeron consigo un efecto negativo sobre el
crecimiento y calidad de cartera, obstaculizando el acceso a financiamiento para
emprendimientos productivos y de otra índole. En este marco, tuvo lugar una serie
de quiebras bancarias5 ocasionando impactos negativos sobre la intermediación
financiera (Gráfico 6).
Gráfico 6: Crecimiento interanual de la cartera y depósitos en el sistema financiero
(En porcentaje)
70

60

50

40

30

20

10

-10
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
Depósitos Cartera

Fuente: Banco Central de Bolivia

En el marco de las condicionalidades impuestas por el FMI y la orientación de las

políticas macroeconómicas, el alcance de la política monetaria durante estos años
era muy limitado, tanto en la cantidad de instrumentos disponibles, como en el
efecto cuantitativo (asociado al grado efectivo de intervención en el mercado
monetario) que éstos podían tener sobre la inflación y la actividad económica.

5 Como fue el caso de los Bancos en liquidación que fueron intervenidos, a saber: Banco de Crédito de Oruro (1987); Banco de
Financiamiento Industrial S.A. (BAFINSA, 1991); Banco Sur y de Cochabamba (1994); y Banco Internacional de Desarrollo S.A.
(BIDESA, 1994).
En efecto, los instrumentos más importantes para regular la liquidez eran los títulos
ofertados mediante OMA y el encaje legal. En el primer caso, las operaciones
monetarias eran en dólares estadounidenses (debido al elevado grado de
dolarización de la economía) lo que, junto a las metas de RIN establecidas en el
Programa Financiero, imponían fuertes limitaciones a su uso como instrumento
para apuntalar el crecimiento económico en el marco de una orientación expansiva
de la política monetaria, ya que ello implicaba pérdida de RIN.

En el caso del encaje legal, el mismo fue utilizado mayormente como medida de
carácter prudencial, para garantizar el normal desenvolvimiento de un sistema
financiero dolarizado, antes que como un mecanismo para regular la liquidez; es
más, las tasas de encaje eran bastante similares para los depósitos en Moneda
Nacional (MN) y ME. Puesto que la mayor parte de estos requerimientos estaban
constituidos en dólares estadounidenses, tenían también enormes limitaciones para
ser empleados como instrumento para atenuar los efectos negativos de los ciclos
económicos.
Otra característica de este período fue la de contar con una política monetaria
condicionada al desarrollo del mercado cambiario, donde las expectativas respecto
al tipo de cambio nominal jugaban un rol preponderante. Asimismo, en este período
fueron desarrollados algunos instrumentos de política monetaria para fortalecer el
rol de prestamista de última instancia del Banco Central y otros para fortalecer las
RIN. Sin embargo, estas herramientas tuvieron, en general, poco impacto sobre el
proceso de regulación de la liquidez con fines contracíclicos.

2.2. El régimen monetario del BCB a partir de 2006

En términos de su definición, un régimen monetario engloba los límites impuestos
por las costumbres, instituciones y naturaleza sobre la habilidad de las autoridades
monetarias para influenciar la evolución de los agregados macroeconómicos (Bordo
& Schwartz, 1995). Básicamente, un régimen monetario comprende aspectos como
los objetivos de política monetaria, los instrumentos empleados para alcanzarlos y,
en el entendido que un Banco Central no puede ejercer influencia directa y control
absoluto sobre las variables macro objetivo, engloba también aspectos como las
metas intermedias y operativas. Como será descrito en la presente sección, estos
aspectos constitutivos del régimen monetario en Bolivia experimentaron cambios
sustanciales a partir de 2006.
Un aspecto importante para la implementación de un régimen monetario, tal como
señala Blejer (2007), es que la política monetaria tenga un “ancla nominal”. Es
decir, una restricción sobre el valor de la moneda local, la cual es necesaria porque
ayuda en la determinación del nivel de precios y en la estabilización de las
expectativas
de inflación de los agentes; asimismo, restringe la discrecionalidad de la política
monetaria.
Mishkin (1998) reconoce cuatro regímenes monetarios alternativos, cada uno
asociado a un ancla nominal particular: i) metas o ancla de tipo de cambio; ii) metas
monetarias cuantitativas; iii) ancla nominal “implícita”; y iv) metas de inflación.
En el caso de Bolivia, se cuenta con un régimen de metas monetarias cuantitativas;
en este tipo de esquema se fijan metas a la evolución de un agregado monetario,
al crédito otorgado por el Banco Central y/o otras variables cuantitativas sobre las
cuales la Autoridad Monetaria debe tener un razonable grado de control. El análisis
del régimen monetario actual del BCB será abordado en profundidad a
continuación, encontrándose una descripción de los regímenes monetarios
alternativos (su tipología y desempeño) en el Recuadro 1 del presente capítulo.
Como fuera señalado, a partir de 2006 se produjo en el país un cambio sustancial
en la forma de hacer políticas macroeconómicas. En términos del régimen, el
objetivo mismo de la política monetaria y el mandato asignado al Banco Central fue
modificado, cambio planteado con anterioridad en el Plan Estratégico Institucional
del BCB y que recibió una validación con el Artículo 327 de la CPE promulgada en
2009: “(…) En el marco de la política económica del Estado, es función del Banco
Central de Bolivia mantener la estabilidad del poder adquisitivo interno de la
moneda, para contribuir al desarrollo económico y social.”
En tal sentido, el control de la variación de precios deja de constituirse en un fin en
sí mismo y resulta más bien instrumental para la consecución de un bien mayor:
el desarrollo económico y social (aspecto que permeará las metas planteadas por
el BCB y los instrumentos empleados para su consecución). Ello contrasta con el
enfoque más reducido que se poseía anteriormente, enfocado únicamente en la
variación de precios, como refleja la función asignada al BCB en el marco de la Ley
1670 de octubre de 1995 de “(…) procurar la estabilidad del poder adquisitivo
interno de la moneda nacional”.
Otro rasgo distintivo importante del régimen monetario actual y del cual se derivan
otras características, es la soberanía en el diseño, formulación y ejecución de
políticas. Bajo este principio, contrastando con la injerencia externa de años
anteriores, lejos de imposiciones y condicionalidades, se definen en el país los
objetivos de las políticas, los mecanismos para alcanzarlos y las acciones
subsecuentes a ejecutarse.
El punto de partida son las decisiones sobre el curso de las políticas
macroeconómicas más importantes (monetaria y fiscal), que se plasman en un
acuerdo anual firmado por las máximas autoridades del MEFP y el BCB que, en
aras de la transparencia, se divulga de forma pública, siendo puesto a disposición
de los medios de prensa y la población.
Este documento se denomina Decisión de Ejecución del Programa Fiscal-
Financiero, haciéndose explícito en su contenido la fijación coordinada y soberana
de los objetivos de crecimiento y estabilidad de precios por parte de las Autoridades
Monetaria y Fiscal. Además, incluye objetivos cualitativos para cada una de las
políticas (monetaria, cambiaria y fiscal) y metas cuantitativas específicas para
variables monetarias, financieras y fiscales. La firma de este Acuerdo va en línea
con lo dispuesto por la CPE promulgada en 2009, que establece la necesidad de
coordinación de las políticas monetaria y cambiaria con el Órgano Ejecutivo
(Artículos 326, 327 y 328), siendo éste otro de los rasgos constitutivos de mayor
importancia del nuevo régimen.

La CPE otorgó un soporte institucional a los mecanismos de coordinación que

venían poniéndose en práctica desde 2006, por ejemplo, con reuniones frecuentes
entre los decisores de política de las autoridades monetaria y fiscal (junto a otras
autoridades económicas) y la fijación de objetivos macro de forma coordinada, entre
otros aspectos.

La fijación de objetivos de crecimiento y estabilidad de precios entre las Autoridades

Monetaria y Fiscal es inédita y marca una diferencia sustancial respecto al esquema
previo a 2006, cuando éstos no se establecían de forma clara y tampoco
respondían a una coordinación ni compromiso explícito de ambas autoridades con
los objetivos formulados. Antes bien, eran funcionales a la necesidad de asegurar el
repago de créditos a los financiadores externos (en el marco de los acuerdos con el
FMI), además de exacerbar los dilemas de política con compromisos institucionales
por parte de ambas Autoridades que frecuentemente se veían enfrentados.

En este sentido, a partir de 2006 la fijación de objetivos macroeconómicos no sólo

está de acuerdo con los mandatos establecidos para cada una de las instituciones
que suscriben la Decisión, sino también incorpora de manera explícita la
coordinación que permite el cumplimiento de los objetivos de inflación y crecimiento
con la intervención de ambas autoridades. Asimismo, en la Decisión, además de
contemplarse los objetivos mencionados, se establecen metas fiscales y monetarias
que regulan el crédito en la economía. En términos de la estructura del régimen
monetario, éstas vendrían a ser las metas intermedias que lo constituyen.

En efecto, dados los objetivos planteados, el MEFP y el BCB trabajan en un

Programa Financiero del cual se derivan las metas cuantitativas a alcanzarse. Es
decir, después de un proceso de iteración en el cual se analiza la coherencia de
las cifras macroeconómicas, se definen conjuntamente los objetivos de inflación
y crecimiento, así como las metas cuantitativas del Programa Financiero. Éstas
constituyen un elemento central de prudencia y compromiso para preservar la
estabilidad macroeconómica por parte de ambas entidades.
De manera específica, en el Programa Financiero se establecen metas cuantitativas
expresadas en: límites máximos (mínimos) al déficit (superávit) fiscal; a la
expansión (contracción) del financiamiento interno total al SPNF; del CIN del BCB al
SPNF (CIN al SPNF); y del CIN Total del BCB. Cabe remarcar que el CIN, además
del CIN al SPNF, incorpora también al crédito neto al resto del sistema financiero,
por lo que la meta para esta variable constituye una referencia para el BCB para
regular la liquidez en diferentes circunstancias: contrayéndola, cuando existe un
fuerte crecimiento económico; o bien expandiéndola, cuando es necesario apuntalar
el dinamismo de la actividad en un contexto de choques exógenos recurrentes.

Un aspecto importante a destacar es que, considerando la importancia de la

inversión como factor dinamizador del crecimiento, a partir de 2013 se introdujeron
en la Decisión factores de ajuste a las metas (denominados ajustadores), que
posibilitan una mayor expansión del crédito al sector público cuando ésta obedece a
incrementos en la inversión pública.

En el Programa también se establecen, con carácter referencial, metas para las

RIN. Ello sirve para anclar el CIN, proporcionando la flexibilidad necesaria para el
crecimiento de la emisión monetaria que, en los últimos años, estuvo explicado en
gran medida por el proceso de bolivianización de la economía.

En síntesis, como fue señalado, el régimen actual de política monetaria se enmarca

en la coordinación de políticas, la misma que se formaliza en la firma de la Decisión
de Ejecución del Programa Fiscal-Financiero. En efecto, los objetivos de inflación
y crecimiento, junto a las metas cuantitativas del CIN, del CIN al SPNF y RIN son
resultado de un ejercicio de programación macroeconómica coordinada entre el
MEFP y el BCB, constituyéndose en uno de los aspectos fundamentales del
régimen monetario al establecer las directrices sobre las cuales actuará la política
monetaria. Complementan dicha base la meta operativa, los instrumentos de
regulación monetaria y las variables macroeconómicas indicativas (Figura 1).
 Figura 1: Régimen monetario actual del BCB
Instrumentación de la política monetaria

Meta operativa Metas Objetivo

intermedias

CIN
Liquidez del sistema Estabilidad de precios y
RIN (referencial)
financiero desarrollo económico y social
CIN al SPNF

Instrumentos Variables Indicativas

- Títulos rescatables y no rescatables en subasta y mesa de dinero a

entidades financieras (compra y venta y operaciones de reporto). • Agregados monetarios.
• Operaciones externas.
- Colocación de títulos a personas naturales.
• Indicadores de precios.
- Compra de valores públicos en el mercado secundario de la Bolsa
Boliviana de Valores (BBV). • Indicadores de actividad.

- Certificados de Depósitos (CD) dirigidos al sistema integral de • Indicadores del sector fiscal.
pensiones. • Indicadores del sistema financiero.
- Requerimientos de reservas a las EIF en efectivo y títulos, en MN y ME. • Otras variables.
- Depósitos Especiales de Regulación Monetaria (DERM).
- Reservas complementarias.
- Créditos de liquidez con garantía del Fondo RAL y otros Fondos.
- Otros instrumentos.

Fuente: Banco Central de Bolivia

Además de los objetivos y metas cuantitativas intermedias, el régimen monetario

contempla el uso de una meta operativa. Si bien la meta del CIN afecta el objetivo
final de la política monetaria, la misma no es controlada directamente por la
Autoridad Monetaria razón por la cual se utiliza como meta operativa de corto plazo
a la liquidez del sistema financiero, definida como el excedente de encaje legal que
mantienen las entidades.
Ésta es una variable de cantidad (al igual que la meta intermedia) sobre la que el
BCB puede ejercer mayor grado de control en el corto plazo y cuyas variaciones
tienen impacto directo en el CIN e indirecto sobre los objetivos finales de estabilidad
de precios y crecimiento de la actividad. Diariamente el BCB calcula el excedente
de encaje correspondiente al día anterior y, de modo similar, pronostica
semanalmente sus variaciones a través de estimaciones de los factores de
expansión y contracción que lo determinan.
Asimismo, monitorea un conjunto amplio de variables a fin de predecir su
comportamiento futuro y sus efectos contemporáneos. Con base en dicho
pronóstico,
el BCB debe compensar los cambios esperados de la liquidez utilizando diversos
instrumentos. La respuesta del BCB influye en las condiciones del mercado de
dinero y las tasas de interés, e incentiva el uso del mercado interbancario como
fuente de recursos de los bancos.

2.2.1. Heterodoxia de la política monetaria en Bolivia

Como pudo constatarse, el régimen monetario en Bolivia experimentó

transformaciones sustanciales desde 2006; éstas forman parte de un enfoque
heterodoxo en lo referente a la praxis de la política monetaria.
En efecto, como se describe en el Recuadro 1, varios Bancos Centrales de la
región y el mundo hacen uso de un enfoque más conservador, basado en premisas
como: la focalización en un solo objetivo (control de la inflación); la independencia
de los bancos centrales; el uso de tasas de interés como instrumento principal de
política; la adopción de un régimen monetario de metas de inflación; y la existencia
de gran dependencia del mercado. El uso de dichos elementos demostró
limitaciones, reflejadas en un modesto desempeño de sus economías en términos
del control de la inflación y crecimiento de la actividad; esto último, en particular,
luego de la crisis financiera internacional.
Aspectos como la coordinación de políticas con el Órgano Ejecutivo y la
consideración explícita del desarrollo económico y social como parte de los
objetivos de política monetaria, forman parte de los rasgos heterodoxos del régimen
actual en Bolivia. La heterodoxia contempla también el uso de un conjunto amplio
de instrumentos y políticas para el cumplimiento del objetivo del Banco Central.
Respecto a la instrumentación, una característica central del mecanismo de
colocación a través de las OMA (uno de los principales instrumentos del BCB), es
que los montos de los títulos son fijados y se subastan las tasas de interés, en
coherencia con la determinación de las cantidades inherente al tipo de régimen.
Esta instrumentación de la política monetaria, es complementada con un régimen
cambiario crawling peg, administrado por el BCB y en el que existe pequeñas
variaciones no anunciadas de la paridad.
Esta particularidad es importante y contrasta con, por ejemplo, el régimen de metas
de inflación, en el cual se fijan las tasas de interés y se deja a las fuerzas del
mercado la determinación del tipo de cambio y las cantidades inyectadas o
retiradas. La racionalidad empleada en el caso boliviano es que, al realizar
subastas en el mercado monetario, las volatilidades observadas de las tasas de
interés son acotadas, dado que este es un mercado con menor número de agentes
(por ejemplo las entidades financieras) y que cuentan con mayor cantidad de
información.
Estos resultados serían muy diferentes en el caso del mercado cambiario,
considerando el gran número de agentes existentes (número que en el límite
prácticamente corresponde a la población), con elevado grado de asimetría de
información y en el que las expectativas sobre el tipo de cambio nominal son muy
sensibles. Esta sensibilidad responde a la histéresis generada por el proceso
hiperinflacionario de los ochenta y a la todavía existente dolarización,
principalmente en los precios de activos inmobiliarios que, al constituirse en la
principal forma de riqueza de las familias, origina una elevada respuesta de éstos a
las variaciones cambiarias. Ello sugiere la conveniencia de operar con una
administración del tipo de cambio nominal por parte del Banco Central, evitándose
volatilidades y sobrerreacciones en la paridad cambiaria como las observadas en
economías vecinas entre 2014 y 2016 y que fueron enfrentadas con políticas
monetarias procíclicas.
A su turno, además de las OMA tradicionales (que vieron incrementadas su
magnitud de forma considerable y también registraron innovaciones), se
introdujeron los títulos de venta directa al público, a la par de otros instrumentos
que otorgaron gran margen de maniobra y flexibilidad a la política monetaria, como
los certificados de depósito, reservas complementarias, depósitos especiales de
regulación monetaria y títulos rescatables, entre otros. También se hizo un uso
innovador del encaje legal, cuya aplicación fue más allá de los fines
macroprudenciales convencionales, siendo empleado de modo activo para regular
la liquidez, dinamizar el crédito y bolivianizar la economía.
En la experiencia reciente de Bolivia, se advierte claramente que el enfoque
heterodoxo produjo mejores resultados. En efecto, mientras que el período 1985-
2005 se caracterizó por una baja efectividad de la política monetaria (debido a la
elevada dolarización de la economía) y una baja contribución del sector financiero
al PIB, a partir de 2006 (con el cambio a un enfoque de tipo heterodoxo y de
carácter contracíclico), se alcanzó tanto un control efectivo de la inflación como una
mayor soberanía monetaria.

Con ello fue posible generar mayores espacios monetarios, a la vez de un sistema
financiero con elevado uso de la MN y enfocado al crédito productivo, lográndose
una mayor contribución al PIB por parte de dicho sector. Asimismo, mediante la
colocación de títulos a personas naturales fue posible democratizar el acceso a los
instrumentos del Banco Central por parte de la población, al mismo tiempo que
alcanzar otros objetivos igualmente significativos.

A diferencia de las políticas basadas en el enfoque anterior, el éxito en los

resultados alcanzados desde 2006 también debe atribuirse al uso de una cantidad
importante de instrumentos de las políticas cambiaria, externa, financiera y de
apoyo al sector productivo, los cuales fueron utilizados de forma consistente con la
instrumentación
de la política monetaria. De no haberse implementado las mejoras hechas al
régimen monetario y de no haberse empleado de forma conjunta una variedad de
instrumentos, ciertamente el desempeño de la economía boliviana hubiera
resultado mucho más modesto.

2.2.2. Efectividad del régimen monetario actual

En las actuales circunstancias en que la política monetaria cuenta con un espacio

cada vez mayor, gracias a la profundización de la bolivianización, el régimen de
metas cuantitativas fue muy efectivo como mecanismo contracíclico.

En efecto, cuando la economía estaba dolarizada y las OMA se efectuaban en

dólares estadounidenses, la decisión de inyectar liquidez implicaba una pérdida de
las escasas RIN disponibles en un contexto en el que los programas con el FMI
buscaban minimizar dicha pérdida, lo que limitaba su efectividad para contrarrestar
los efectos adversos de los ciclos económicos. En la actualidad, esta capacidad fue
recuperada y la Autoridad Monetaria puede inyectar cantidades significativas de
recursos cuando la economía lo demanda, como ocurrió a finales de 2008, en 2009
y en el período comprendido entre el segundo semestre de 2014 y finales de 2017,
cuando choques externos desfavorables afectaron significativamente a los ingresos
y al dinamismo económico.

En esos años, la orientación de la política monetaria propició un descenso

pronunciado de las tasas de interés e incrementos notables del crédito otorgado por
el sistema financiero. Estos aspectos explican en gran parte los registros de
crecimiento de Bolivia en 2009, 2014, 2015, 2016 y 2017, gestiones en las que se
alcanzó el crecimiento más elevado de la región, en medio de un contexto regional
y global caracterizado por desaceleraciones e incluso recesiones de economías
importantes. Es de destacar que, justamente en esos años, Bolivia absorbió la
caída de términos de intercambio más pronunciada en la región.

Por otra parte, cuando se requiere llevar adelante un retiro de liquidez, el régimen
también resulta muy efectivo haciéndose un uso complementario de diversos
instrumentos como las OMA, certificados de depósitos, reservas complementarias,
encaje legal, comisiones por flujos de capitales externos, posición de cambios,
previsiones, OMA directas, entre otros. En la práctica, el régimen y su gama de
instrumentos permitió recoger fuertes cantidades de liquidez en un plazo
relativamente corto, sin afectar de forma sustancial a las tasas de interés ni la
actividad económica.

Un aspecto que debe mencionarse es que esta forma de instrumentar la política

macroeconómica en Bolivia permitió implementar medidas monetarias, cambiarias y
fiscales contracíclicas, así como fortalecer la economía para enfrentar con solvencia
choques internos y externos. Otro aspecto destacable, que ya fue puntualizado, es
que ha posibilitado la complementariedad con herramientas heterodoxas.

En síntesis, puede concluirse que el régimen monetario de cantidades vigente en

Bolivia ha permitido una eficiente coordinación con la política fiscal. Además, ha
tenido en cuenta el desempeño del sector externo, lo que ha sido relevante en toda
circunstancia; pero sobre todo cuando el SPNF ha adquirido un rol más importante
en la economía (como ocurre actualmente en Bolivia) cuando las crisis económicas
internacionales se tornaron persistentes.

2.2.3. Cumplimiento de los objetivos y metas del Programa Monetario

La evaluación del régimen monetario vigente desde 2006 es positiva en función

al cumplimiento de los objetivos y metas alcanzadas. En varios años, la inflación
observada estuvo en torno a los objetivos establecidos en los acuerdos firmados
cada gestión, a pesar de los fuertes choques que tuvo que enfrentar la economía
(Gráfico 7). En otros casos se observaron divergencias, las cuales se explicaron
principalmente por efectos de shocks externos (por ejemplo, el alza de precios
internacionales de commodities en 2010-2011 y la crisis financiera internacional en
2009) y también internos (choques de oferta en 2013). De la misma manera, existió
un destacable grado de cumplimiento en lo que hace a los objetivos de crecimiento
del producto estipulados en los acuerdos (Gráfico 8).
Gráfico 7: Objetivo de inflación(*) y registro observado
(En porcentaje)
14

12

10

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Objetivo Observado

Fuente: Instituto Nacional de Estadística - Banco Central de Bolivia

Nota: (*) Solo en la gestión 2010 se incluyó un rango objetivo para la inflación y
crecimiento económico
 Gráfico 8: Objetivo de crecimiento del producto(*) y registro observado
(En porcentaje)
8

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(e)
Objetivo Observado

Fuente: Instituto Nacional de Estadística - Banco Central de Bolivia

Nota: (*) Solo en la gestión 2010 se incluyó un rango objetivo para la inflación y crecimiento
económico

Las metas del Programa Monetario fueron cumplidas todos los años, con excepción
del período 2015-2017, cuando la economía tuvo que enfrentar un contexto externo
menos favorable que el previsto y las políticas monetaria y fiscal se orientaron a
garantizar una expansión más pronunciada del crédito (Gráfico 9). En efecto, los
impulsos monetarios y fiscales contribuyeron a mantener el dinamismo de la
actividad económica coadyuvando al logro de los objetivos de crecimiento y
estabilidad de precios, aunque ello implicó desvíos en las metas cuantitativas del
CIN, CIN-SPNF y RIN en 2015; del CIN y RIN en 2016 y del CIN-SPNF en 2017.
 Gráfico 9: Cumplimiento del Programa Monetario(*)
(En millones de bolivianos)
a) Crédito interno neto b) Crédito neto al
SPNF 15.000
25.000

20.000

15.000 10.000

10.000
5.000
5.000

0
0

-5.000

-10.000 -5.000

-15.000

-10.000
-20.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Observado Programado
Observado Programado

c) Reservas internacionales netas

(En millones de dólares estadounidenses)
3.000

2.000

1.000

-1.000

-2.000

-3.000

-4.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Observado Programado

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: (*) Montos observados mayores (menores) a los programados significan desvíos (márgenes)
en el caso del CIN y Crédito Neto al SPNF. En el caso de las RIN, montos observados
mayores (menores) a los programados significan márgenes (desvíos)

En este sentido, a diferencia de gestiones anteriores, la expansión del CIN entre

2015 y 2017 permitió compensar la disminución de las RIN y coadyuvó a sostener
el dinamismo de la actividad económica. Es importante destacar que, tras haberse
dado incrementos importantes de las RIN desde 2006, éstas disminuyeron entre
2015 y 2017 debido al shock externo adverso propiciado por el descenso de precios
internacionales de commodities. Asimismo, por primera vez en el periodo señalado,
el CIN presentó un fuerte incremento a raíz de las expansiones fiscales y
monetarias orientadas a dinamizar el crecimiento en un contexto de una caída
significativa de los términos de intercambio (Gráfico 10).

En términos simples, ante la caída de los términos de intercambio, los hacedores

de política enfrentaron el dilema entre absorber el choque externo desfavorable o
enfrentarlo con medidas contracíclicas. La opción adoptada fue esta última y los
resultados en términos de expansión del crédito y disminución de reservas fueron
una consecuencia obvia. Por su parte, los resultados exitosos se reflejaron en el
sostenimiento del dinamismo económico y la preservación de los programas
sociales,
minimizando los efectos adversos sobre la población de un choque de términos de
intercambio sumamente desfavorable.
Gráfico 10: Evolución anual del CIN, RIN y emisión
(En millones de bolivianos)
25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

-5.000

-10.000

-15.000

-20.000

-25.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Reservas internacionales netas Crédito interno neto Emisión

Fuente: Banco Central de Bolivia

Respecto a la inflación, el control ejercido por el BCB durante la vigencia del nuevo
régimen fue bastante exitoso, siendo complementado por acciones coordinadas con
el Órgano Ejecutivo. Esto puede advertirse al observar la evolución de la inflación
núcleo, uno de los indicadores de tendencia inflacionaria empleados por el BCB y
que se constituye en uno de los principales objetos de atención para fines de
política monetaria. En efecto, dicho indicador, al excluir el componente transitorio de
la variación de precios, permite una mejor aproximación al concepto de inflación
como aumento generalizado y continuo del nivel de precios; motivo por el que es de
uso frecuente por parte de los bancos centrales.

Como puede observarse en el Gráfico 11, la inflación núcleo siguió una trayectoria
estable a partir del año 2006. Se dieron excepciones en los episodios 2007-2008
y 2010-2011, en los que se experimentaron shocks de magnitud en los precios
internacionales de alimentos y energía (Gráfico 12) con la consiguiente transmisión
a los precios domésticos y la generación de efectos de segunda vuelta. No
obstante, estos impactos fueron rápidamente contrarrestados, produciéndose un
acelerado descenso de los indicadores de inflación total y núcleo. A partir de 2012,
la evolución de la inflación núcleo fue bastante estable; produciéndose a su turno
algunos episodios (no muy significativos y de corta duración) de alzas de la inflación
total asociados a shocks de oferta.
 Gráfico 11: Inflación total e inflación núcleo
(Tasas interanuales en porcentaje)
18

16
Inflaci ón total
Inflaci ón 14
núcleo

12

10

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Gráfico 12: Índice de precios internacionales de alimentos de la FAO

(2002-2004=100)
250

225

200

175

150

125

100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Food and Agriculture Organization (FAO)

En el caso del producto, el desempeño de la economía boliviana fue también muy

destacable, observándose una tasa de crecimiento promedio en torno a 5% a partir
de 2006 (Gráfico 13). Este resultado se explica por los impulsos monetarios y
también por los altos niveles de inversión pública, orientada precisamente a
apuntalar la expansión de la actividad económica. En efecto, se dieron incrementos
significativos de la inversión gubernamental en términos del PIB, que contrastan
con los niveles bajos existentes anteriormente (Gráfico 14).
 Gráfico 13: Crecimiento del PIB
(En porcentaje)
8

7
6,8

6,1 6
5,2 5,5

5,0 5,0 5
4,4 4,2 4,4 4,8 5,1 4,9 4,3 4,2
4,6
4,1 4

3
2,5 2,5

2,7 3,4
2

1,7
1
0, 4

0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Fuente: Instituto Nacional de Estadística

Nota: Datos estimados para 2017

Gráfico 14: Inversión Pública

(En porcentaje del PIB)
16

14

12

10

0
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Fuente: Viceministerio de Inversión Pública y Financiamiento Externo

(VIPFE) e Instituto Nacional de Estadística
Nota: Datos estimados para 2017

En el contexto regional, las cifras de inflación y crecimiento alcanzadas por la

economía boliviana han sido bastante destacables, a pesar de los significativos
choques internos y externos experimentados; en gran medida, ello respondió
a las políticas contracíclicas implementadas de modo coordinado por el BCB y el
Órgano Ejecutivo. En el caso de la inflación, las tasas de variación de precios se
caracterizaron por mantenerse en cifras acotadas y entre las menores de la región,
llegando a constituirse en la más baja de América del Sur en 2015. Mientras que
en términos del crecimiento, los registros obtenidos se posicionaron entre los más
elevados, sobresaliendo el hecho que en 2009, 2014, 2015, 2016 y 2017, Bolivia
tuvo el crecimiento más alto de la región (Gráfico 15). Ciertamente, de haberse
mantenido
el régimen monetario anterior, hubiera resultado en extremo complicado sobrellevar
los efectos adversos de los shocks experimentados en los últimos doce años; en
este escenario contrafactual, difícilmente Bolivia podría haber alcanzado los
indicadores de crecimiento y estabilidad macro que fueron observados.
Gráfico 15: Desempeño de la economía boliviana en el contexto regional
(En porcentaje)
Crecimiento económico promedio Inflación promedio(*)
(2006-2017) (2006-2017)
Argentina
Perú 5, 12,2
4 Uruguay
7,8
E. P. Bolivia 4,
9 5,7
Paraguay Brazil
4,9 5,7
Uruguay 4,3 América del
Sur*
Colombia ,6
4,1 5
E. P.
Chile 3,5 5,2
Bolivia
América del Sur 3,5 4,3
Paraguay
Ecuador 3,2 3,7

Argentina Colombia
2,8 ,5
3
Brazil Ecuador
2,1
3,2
R.B. Venezuela -0,7 Chile
0 2 4 6 8 10 12 14
Perú
-1 0 1 2 3 4 5 6

Fuente: Fondo Monetario Internacional, WEO octubre 2017. Para el E.P. Bolivia, se reporta las cifras oficiales
Notas: (*) Para el promedio no se considera a la R.B. Venezuela

Un aspecto que resalta es la mayor apertura para efectuar políticas expansivas en

el período reciente, que contrasta con los programas restrictivos suscritos antes de
2006. En efecto, a partir de dicho período se hizo uso de los espacios existentes
para la generación de mayor gasto público, principalmente el destinado a la
inversión, a la vez de un CIN del BCB más expansivo, sin que ello se traduzca en la
generación de presiones inflacionarias (Gráfico 16).
Gráfico 16: Crédito interno neto del BCB
(En millones de bolivianos)
25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

-5.000

-10.000

-15.000

-20.000
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Programado Ejecutado

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: Dato preliminar para 2017
Otro aspecto a resaltar es el crecimiento importante de la intermediación financiera.
En efecto, en los últimos años fue destacable el efecto positivo que el crecimiento
de la actividad, la estabilidad macroeconómica y las políticas tuvieron sobre el
sistema financiero, dando lugar a una expansión importante de depósitos y créditos,
lo que a su vez produjo retroalimentaciones positivas sobre las variables
mencionadas anteriormente. Las tasas de crecimiento han sido elevadas y los flujos
anuales alcanzaron cifras récord en varias gestiones (Gráfico 17). Asimismo,
destacó el crecimiento del crédito dirigido al sector productivo y de vivienda de
interés social, en virtud a los incentivos generados por la Ley de Servicios
Financieros promulgada en agosto de 2013.
Gráfico 17: Flujos y tasas de crecimiento de depósitos
y créditos del sistema financiero
(En millones de bolivianos y porcentaje)
Depósitos
30.000 30

25.000 25

20.000 20

15.000 15

10.000 10

5.000 5

0 0

-5.000 -5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Flujos Tasa de crecimiento (eje der.)

Créditos
20.000 25

20
15.000

15

10.000
10

5
5.000

0
-5

-5.000 -10
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Flujos Tasa de crecimiento (eje der.)

Fuente: Banco Central de Bolivia

Otro aspecto sobresaliente fue que el crecimiento de la intermediación financiera

se dio en un marco de estabilidad, con indicadores de mora que se mantuvieron
en niveles bajos, muy por debajo de los registros previos (Gráfico 18) y entre los
menores de la región y el mundo (Gráfico 19).
 Gráfico 18: Evolución de la pesadez de cartera
(En porcentaje)
20

1
7 18
,
7
16
1
6
, 14
7
1 , 12
14
4 4
,0
10
11
,3
8
1 ,
0 3
6
8,7

4
6
, 5,6
6 2
4 4 4 4,
, , , 3, 0
3
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Fuente: Banco Central de Bolivia

Gráfico 19: Tasa de mora en el sistema financiero en países de la región

(En porcentaje)
2005 2016
Chile 0,9 E. P. Bolivia 1
,
Colombia 2,7 Chile 61
,8
Perú 2,9 Argentina 1

Brazil 3 ,5 Uruguay ,8

Uruguay 3,9 Paraguay 1,9

Ecuador 5,4 Perú 2 ,9
Paraguay 6,4 Colombia 3,1
Argentina 7 ,6 Brazil 3,1
E. P. Bolivia 11,3
Ecuador 3,9
0 2
12 4 6 8 10
0 1 2 3 4 4,0 5

Fuente: Banco Mundial y Bancos Centrales en los casos de E.P. Bolivia, Perú y Uruguay

2.3. Orientación e implementación de la política monetaria del

BCB entre 2006 y 2017
A partir de 2006, la política monetaria adoptó un enfoque heterodoxo caracterizado
por el uso de varios instrumentos. Esta característica contribuyó a que la política
monetaria tenga más efectividad, a la vez de otorgarle mayor margen de maniobra,
flexibilidad y capacidad de ajuste a las condiciones imperantes de la economía.
Fueron mejorados los instrumentos existentes y se introdujeron nuevos de ellos, en
posesión de diversas ventajas entre las que destacan: mayor capacidad para retirar
o inyectar volúmenes importantes de liquidez; reducción de los tiempos necesarios
para el ajuste de la masa monetaria; y la focalización en ciertos estratos
poblacionales, entre otros.
Respecto al período anterior a 2006, es limitado lo que puede señalarse sobre el
uso de instrumentos de política por parte de la Autoridad Monetaria. La colocación
de títulos no era significativa y su relación con la trayectoria de la inflación era
prácticamente inexistente. Su accionar limitado respondía, en parte, al bajo nivel de
autonomía de la política monetaria por la existencia de altos niveles de dolarización
financiera en la economía. Otros aspectos que ejercieron influencia fueron los
lineamientos y condicionalidades de los acuerdos con el FMI (que restringían, por
ejemplo, la adopción de una política de corte expansivo).

En un escenario de elevada dolarización financiera, el instrumento principal de

política eran los títulos en subasta en ME. Su efectividad era casi nula, no sólo
debido a que los volúmenes transados no eran significativos, sino también porque
el BCB enfrentaba el dilema de, por una parte, implementar políticas contracíclicas
expansivas o, por otra, tratar de alcanzar las metas de RIN establecidas en el
marco de los acuerdos con el FMI.

En efecto, en un contexto en el que existía la necesidad de apuntalar la actividad

económica, la redención de títulos en ME implicaba una disminución de RIN; ello se
contraponía a la prioridad instaurada entonces de generar ganancias de reservas,
aún a costa de sacrificios en otras dimensiones macroeconómicas. Naturalmente, la
fuerte influencia del FMI conducía a que no se opte por llevar adelante una política
monetaria tendiente a dinamizar la actividad económica.

Con el incremento de los niveles de bolivianización, en virtud a políticas diseñadas

para el efecto, entre 2006 y 2008 las operaciones con títulos en MN sustituyeron
rápidamente a las operaciones en ME y el saldo de títulos de regulación monetaria
creció significativamente (acorde con el incremento de la inflación durante ese
periodo), alcanzando niveles sin precedentes (Gráfico 20). Además de
incrementarse el grado de intervención del BCB en el mercado monetario, también
se hizo evidente la mayor asociación entre el saldo de títulos del BCB y la inflación.
En efecto, las variaciones del saldo reflejaron la orientación contracíclica de la
política monetaria observada a partir de entonces, colocándose títulos en
momentos en los que surgían presiones inflacionarias y redimiéndolos en
coyunturas en las que había que afianzar la actividad y la inflación cedía.
 Gráfico 20: Saldo de títulos de regulación monetaria e inflación interanual
(En millones de bolivianos y porcentaje)
25.000 20

18

20.000 16

14

15.000 12

10

10.000 8

5.000 4

0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Saldo de títulos en ME Saldo de títulos en MN Inflación a 12 meses (eje der.)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Nota: Datos al 15 de diciembre de 2017

En estos años, se registraron crecientes magnitudes de liquidez que debían ser

reguladas, originadas en aspectos como ser: la expansión de la economía y el
mayor volumen de transacciones inherente; el desarrollo del sistema financiero; la
ascendente bolivianización, entre otros. Estos niveles crecientes plantearon nuevos
desafíos para la implementación de la política monetaria, a los cuales el BCB
respondió con modificaciones y/o mejoras a los instrumentos tradicionales, junto a
la creación de nuevos de ellos.
En su conjunto, esta gama de herramientas posibilitó un fortalecimiento de la
transmisión de la política monetaria, reduciendo los costos financieros y acortando
los rezagos entre las decisiones de política y los efectos que ésta tiene sobre la
economía. En efecto, en el marco de la orientación contracíclica, los instrumentos
permitieron retirar considerables cantidades de liquidez cuando era necesario,
generando colchones significativos que se utilizaron posteriormente, en etapas en
las cuales ameritaba la dinamización de la economía.
El saldo de regulación monetaria pasó de menos de Bs5 mil millones a finales de
2005 a un máximo de casi Bs44 mil millones6 en marzo de 2015 (Gráfico 21).7 En
este sentido, en el marco de una orientación contracíclica, la política monetaria se
empleó para hacer frente a periodos inflacionarios y épocas de menor crecimiento,
con tasas de regulación monetaria que se incrementaron durante las fases
contractivas y disminuyeron en las expansivas (Gráfico 22).

6 Este saldo incluye a las colocaciones en subasta en MN y ME, colocaciones a personas naturales, encaje requerido en efectivo
y en títulos en MN y ME, depósitos especiales de regulación monetaria, reservas complementarias y certificados de depósito.
7 En este último periodo, la política monetaria expansiva se inició en el segundo semestre de 2014, con caídas importantes en
las tasas de regulación monetaria. Si bien se observó un incremento de los saldos de títulos de regulación monetaria, en
particular a finales de 2014 y 2015, esto se debió al fuerte incremento de la liquidez por los pagos del segundo aguinaldo antes
que a un cambio de orientación (además del segundo aguinaldo, en diciembre de 2015 se pagó la planilla de diciembre del
SPNF, pago que normalmente se efectúa el mes siguiente).
 Gráfico 21: Saldo de los instrumentos de regulación monetaria del BCB
(En millones de bolivianos)
50.000 20
Expansiva Contractiva Neutra Contrac-
tiva Expansiva
18
45.000

16
40.000

14
35.000

12
30.000
10
25.000
8
20.000
6
15.000
4

10.000
2

5.000 0

0 -2
IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV iii v vi vii viii ix x xi xii
00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bonos particulares Encaje requerido títulos ME Encaje requerido efectivo ME Subasta ME

Encaje requerido títulos MN Encaje requerido efectivo MN DERM MN Reservas complementarias MN

Subasta MN CD MN Inflación a 12 meses (eje derecho)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Gráfico 22: Tasas de títulos de regulación monetaria del BCB

(En porcentaje)
14
C ontra Expan Contra Neutr Co a
E ansiv
ctiva siva a n c
ctiva xp a 12
t
r

10
t
i
8
v

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

91 días 182 días 273 días 364 días

Fuente: Banco Central de Bolivia

[Link] contractiva: Principios de 2006 hasta septiembre de 2008

En 2006, la acumulación de RIN por parte del BCB comenzó a incrementarse, en

gran medida en virtud a los efectos de la nacionalización de los hidrocarburos, en
un contexto internacional que generó dinamismo en las exportaciones. La
acumulación tuvo como contrapartida un incremento de la emisión y también se
originó una mayor demanda de MN por parte de los agentes en respuesta a las
políticas de desdolarización implementadas.

Este incremento del dinero, condujo al BCB a dinamizar las OMA en MN a fin de
moderar la expansión de la liquidez y prevenir posibles presiones inflacionarias;
concordantemente, las tasas de valores públicos fueron incrementadas. En la
gestión, también se incrementó el encaje legal en ME, implementando una
creciente
diferenciación de la tasa de encaje por monedas, con requerimientos más altos
para los depósitos en ME y MN con mantenimiento de valor respecto al Dólar
(MVDOL). Esta medida, además de constituirse en un medio para regular la
liquidez, fue otro factor determinante para profundizar la bolivianización del sistema
financiero e, indirectamente, para una mayor oferta de dólares estadounidenses al
BCB.

En 2007, la política monetaria siguió orientada al control de la liquidez a través de

OMA, con nuevas alzas de las tasas de los instrumentos de regulación monetaria.
Adicionalmente, se llevaron adelante ajustes adicionales al encaje legal
(ampliándose su base de aplicación) y medidas complementarias destinadas a
regular la expansión de los medios de pago, como el establecimiento de una
comisión a las transferencias del exterior a fin de evitar la llegada de capitales
especulativos que limiten el impacto de las OMA. Éstas tuvieron mayor cobertura en
términos de plazos y mercados, puesto que se introdujo la venta directa de valores
al público y se amplió el acceso a la subasta de títulos a entidades no bancarias.

En general, los agentes económicos percibieron las ventajas de operar en MN,

tanto para realizar transacciones corrientes como para efectuar inversiones
financieras. Es así que, en 2007, el BCB compró divisas por $us2.210 millones y
solamente vendió
$us226 millones a los sectores público y privado.

La consolidación del proceso de bolivianización también fue evidente (a la vez de

propiciada) en las colocaciones de valores del BCB y del TGN; a finales del año,
prácticamente la totalidad (99%) del saldo de títulos del BCB estaban en MN y
Unidades de Fomento a la Vivienda (UFV).8 Bolivia, de ser uno de los pocos países
que efectuaba regulación monetaria en moneda extranjera (dólares
estadounidenses), pasó a regular la liquidez en su propia moneda. Los efectos
cuasifiscales para el BCB fueron escasos ya que, al ser depositario de los recursos
del sector público, los rendimientos de las reservas internacionales superaron a los
costos de la regulación monetaria.

Un aspecto adicional a destacar es que, en el periodo 2007-2008 (con importantes

presiones inflacionarias), el BCB promovió también la colocación de títulos en UFV
con el fin de mantener rendimientos reales positivos de los instrumentos de
regulación monetaria. De este modo, imponiendo límites a los descalces en UFV,
se indujo a los intermediarios financieros a ofrecer depósitos en esta denominación.
La orientación y magnitud de las operaciones en UFV contribuyeron a hacer más
efectiva la política monetaria durante este periodo y profundizaron su
direccionamiento contracíclico.
8 La UFV que fue creada mediante D.S. N° 26390 de noviembre de 2001, es una unidad de cuenta indexada a la evolución
pasada del Índice de Precios al Consumidor (IPC), cuyo cálculo y cotización fue asignada al BCB.
Desde el último trimestre de 2007 hasta el tercero de 2008, el BCB fue validando
mayores tasas de sus títulos con plazos iguales o menores a un año, contribuyendo
a retirar el excedente de liquidez del sistema financiero para resguardar la
estabilidad de precios. Así, se dio continuidad a la colocación dinámica de títulos,
ampliando los volúmenes ofertados e introduciendo nuevos plazos en la venta
directa de valores públicos. Este hecho, mostró una señalización relativa de las
tasas monetarias a las tasas pasivas y activas en MN de los intermediarios
financieros, situación que no era evidente en periodos previos.

Posteriormente, una vez controladas las tasas de inflación de manera exitosa, el

vencimiento de los títulos colocados repercutió en el volumen de fondos prestables
en MN y catalizó una significativa expansión del crédito en bolivianos en los
siguientes períodos.

Asimismo, en 2008 se ampliaron los requerimientos de encaje legal a fin de evitar

excesos de liquidez y generar incentivos para una mayor participación de los
depósitos en MN. La importante ganancia de RIN, debido al incremento de las
exportaciones, la bolivianización y las transferencias del exterior, indujo un uso
activo de intervenciones esterilizadas, mediante las cuales la liquidez en MN puesta
en circulación por operaciones cambiarias fue recogida a través de OMA.

Durante esta fase contractiva, la regulación monetaria fue complementada con la

apreciación del boliviano, evitando un ajuste excesivo en las tasas de interés que
habría afectado a la actividad económica.

2.3.2. Fase expansiva: Desde el último trimestre de 2008 hasta finales de 2009

El 15 de septiembre de 2008 se declaró la quiebra de Lehman Brothers, el cuarto

banco de inversión más grande de Estados Unidos, lo que se constituyó en el
detonante de la crisis financiera en dicho país, crisis económica que posteriormente
alcanzaría dimensiones globales.

Este episodio irrumpió con mucha fuerza en la economía mundial, manifestándose

a través de diversos mecanismos: cuantiosas salidas de capitales desde las
economías emergentes y en desarrollo hacia los países avanzados, lo que
paradójicamente fue denominado “flight-to-quality”; marcada volatilidad de las
paridades cambiarias, con una tendencia a la revaluación del dólar; caída de
términos de intercambio para países exportadores de materias primas, con los
consiguientes efectos adversos sobre sus ingresos, desaceleración y posterior
caída de sus niveles de producción y empleo; inestabilidad de los indicadores
bursátiles de mercados financieros internacionales; y retroceso de los volúmenes
de comercio y de la actividad económica global.
En este contexto, totalmente opuesto al de la fase anterior, la política monetaria en
Bolivia cambió de orientación de manera oportuna, adecuándose a los desarrollos
del contexto externo y manteniendo su carácter contracíclico. En efecto, los
lineamientos de política monetaria aprobados por el Directorio del BCB cambiaron
diametralmente su orientación para el cuarto trimestre de 2008, adoptando una
dirección expansiva, antes que los efectos de la crisis financiera internacional se
materializaran en la economía boliviana.

Se aprobaron lineamientos de redención neta de títulos colocados mediante OMA,

disminuyendo su oferta y propiciando descensos en las tasas del mercado
monetario. Ello, dado un contexto de menor dinamismo externo, tendía a inyectar la
liquidez que se había acumulado en años previos y, de este modo, generar las
condiciones para expandir el crédito y apuntalar la recuperación de la actividad en
una etapa particularmente adversa para las economías de la región y el mundo.

Pocos meses antes, la discusión interna en materia de política monetaria se

centraba en torno a la fuerte acumulación de pasivos del BCB, señalándose un
crecimiento de la deuda interna. Aquel entonces, la lectura del BCB era que estos
recursos se trataban de excedentes de liquidez que debían ser retirados para
prevenir presiones inflacionarias, para posteriormente ser reinyectados a la
economía en la medida que ésta los requiriese. Dada esta consideración, no debían
recibir un tratamiento similar al de la deuda interna que se adquiere para financiar
gasto corriente (de naturaleza muy diferente a la de dichos pasivos monetarios). En
efecto, la magnitud de estos pasivos acumulados en tiempos de auge, permitió que
la inyección en tiempos de crisis sea también de gran escala, al igual que lo fueron
sus efectos en la dinamización de la actividad económica nacional.

Asimismo, se amplió la oferta diaria de divisas en el Bolsín de $us15 millones a

$us50 millones, mitigando de esta manera las expectativas de depreciación y dando
señales importantes sobre la fortaleza de las RIN, que alcanzaron niveles
históricamente altos. Además, se redujo el ritmo de apreciación y en los dos últimos
meses se mantuvo invariable el tipo de cambio. Posteriormente, se aprobaron para
2009 el incremento de la comisión por transferencias al exterior y la reducción
correspondiente a las transferencias procedentes del exterior.

En dicha gestión, contribuyendo a las medidas adoptadas por el Gobierno Nacional,

las políticas del BCB acentuaron su orientación expansiva y se focalizaron en: i)
dotar de liquidez al sistema mediante redenciones netas de títulos (con nuevas
disminuciones de su oferta y la reducción de la frecuencia de las subastas de
semanal a bisemanal), dando como resultado el descenso de las tasas del mercado
monetario a cifras en torno a cero, lo que indujo una caída en las tasas del sistema
financiero; ii)
preservar la bolivianización de la economía y la estabilidad del sistema financiero; y
iii) moderar los efectos de la crisis global sobre la economía, sin dejar de
precautelar la convergencia a una inflación baja y estable.

En esta fase, la inflación disminuyó de 17,3% a 11,8% entre junio y diciembre de

2008; registrando un descenso aún más pronunciado la gestión siguiente, hasta
alcanzar una tasa de 0,3% al cierre de 2009. Este escenario de moderadas
presiones inflacionarias, fue propicio para mantener importantes impulsos
monetarios que, junto a los impulsos fiscales, contribuyeron a dinamizar la actividad
económica. Concordantemente, en 2009 Bolivia alcanzó un crecimiento económico
de 3,4% que, no obstante ser el registro más bajo del periodo 2006-2017, se
constituyó en la tasa de expansión más alta en América del Sur en ese año. Por
primera vez Bolivia ostentó esta distinción, logro que fue aún más destacable si se
considera el fuerte choque externo que tuvo que ser absorbido. Al mismo tiempo,
dicho resultado fue una confirmación de la dirección adecuada de las políticas
implementadas.

2.3.3. Fase contractiva: Desde el primer trimestre de 2010 hasta el primer

trimestre de 2011

En 2010, los mercados advirtieron una recuperación de los precios internacionales

de las materias primas. El relativamente pronto repunte de dichas cotizaciones,
llevó a algunos economistas a avizorar una rápida recuperación de la crisis
financiera, señalando que dicha fase tendría una forma de “V”. Más adelante,
nuevas señales de incertidumbre se observarían en los mercados globales,
generándose el temor de que el repunte antes observado sólo sea pasajero, para
dar paso a una nueva caída, postergándose la ansiada recuperación duradera,
perfilándose un patrón similar a la forma de una “W”. Posteriormente, la persistencia
de los indicadores de desempeño en niveles modestos, conducirían a esperar una
configuración con la forma de “U”.

En todo caso, la recuperación de los precios internacionales de los principales

productos de exportación en 2010, generó ingresos de recursos para el país y
mayores niveles de liquidez. Al mismo tiempo que la inflación externa mostraba una
inflexión en su trayectoria descendente, eventos climáticos adversos incidieron en
nuevas alzas de los precios domésticos. En este contexto, la orientación de la
política monetaria sufrió una modificación, ingresando en una fase contractiva,
previniendo alzas de la variación de precios.

En este sentido, en 2010 el BCB inició el retiro gradual de los estímulos monetarios
empleando sus instrumentos de manera coherente con el resurgimiento de
presiones inflacionarias y las condiciones de liquidez de la economía. Sin embargo,
era necesario realizar un balance cuidadoso entre preservar el dinamismo de la
actividad económica y mantener la estabilidad de precios; de este modo, se reguló
la liquidez
sin generar incrementos significativos de las tasas de interés. Por tanto, el crédito
del sistema financiero continuó siendo dinámico, especialmente el dirigido al sector
productivo.

En el primer trimestre del año, el BCB incrementó la oferta de títulos y en los

siguientes meses determinó nuevos incrementos, proporcionando una señal clara
sobre la orientación contractiva de la política. Estas medidas fueron acompañadas
por el aumento del encaje legal en ME, tanto para captar mayor liquidez como para
fomentar la bolivianización. A su turno, el impulso a las colocaciones directas de
títulos al público contribuyó también a captar liquidez y facilitó el acceso a la
población a instrumentos de ahorro con tasas de rendimiento más atractivas que las
del sistema financiero. A su vez, se llevaron a cabo nuevas apreciaciones de la MN
contribuyendo a contener la inflación importada.

Un hito importante a resaltar es que el BCB, junto al MEFP y la Autoridad de

Supervisión del Sistema Financiero (ASFI), propiciaron acuerdos con la Asociación
de Bancos Privados de Bolivia (ASOBAN) para el incremento de las tasas pasivas
con el propósito de incentivar el ahorro. El acuerdo incluyó también una disminución
de las tasas activas en MN para créditos al sector productivo y modificaciones de
las previsiones para desalentar un crecimiento excesivo del crédito al consumo.

Posteriormente, las presiones inflacionarias observadas a inicios de 2011, junto al

aumento previsto del crédito del BCB al sector público y el escenario de alta
liquidez en el sistema financiero, determinaron que en el primer trimestre del año se
mantenga la orientación contractiva de la política monetaria iniciada en 2010.

Consistentes con esta orientación de políticas, las gestiones 2010 y 2011 cerraron
con tasas de inflación que, si bien fueron más altas que en 2009, empero se
mantuvieron en cifras controladas. En efecto, luego de una inflación anual de sólo
0,3% en 2009, la variación de precios subió a 7,2% y 6,9% en 2010 y 2011,
respectivamente. Mientras que el crecimiento se aceleró a 4,1% y 5,2%,
respectivamente.

2.3.4. Fase neutra: Desde el segundo trimestre de 2011 hasta el primer

semestre de 2013

En el segundo semestre de 2011 se manifestó una nueva crisis internacional; esta

vez tuvo como epicentro los problemas de deuda soberana en países de Europa.
Como resultado, se observaron salidas de capitales de las economías emergentes
y en desarrollo; los precios de las materias primas exhibieron nuevos descensos y
la liquidez se resintió, aunque en menor magnitud que durante el episodio de la
crisis global. Nuevamente, la política monetaria tuvo que orientarse a contener los
efectos adversos que este contexto pudo generar en la actividad económica
doméstica,
manteniendo, al mismo tiempo, la estabilidad de precios. El balance realizado
entonces determinó una orientación neutra de la política monetaria, con
oscilaciones que respondieron, en esencia, al comportamiento estacional de la
liquidez.

En el segundo y tercer trimestre de 2011, la oferta de títulos se mantuvo constante

debido a la estabilidad de la inflación, la acumulación de depósitos del SPNF y
señales de un deterioro futuro de la actividad económica mundial, entre otros
factores. Sin embargo, en el último trimestre se efectuaron nuevos incrementos,
aunque sin dar paso a alzas considerables de las tasas, a fin de permitir la
acumulación de vencimientos en la siguiente gestión y, con ello, lograr un mayor
espacio de acción para la política monetaria en 2012. Las modificaciones en el
encaje legal, con incrementos en los requerimientos para depósitos en ME,
contribuyeron también a regular la liquidez y profundizar los incentivos para el uso
de la MN.

En 2012, el superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un

incremento significativo y la actividad económica interna mantuvo su dinamismo;
asimismo, se observaron elevados niveles de liquidez. Entre el primer y tercer
trimestre del año, el sector público efectuó el depósito de sus recursos en el BCB;
mientras que en el cuarto, dichos depósitos se emplearon para el mayor gasto
estacional de diciembre. Por su parte, en el sector privado la mayor liquidez
observada se reflejó en el crecimiento excepcional de los depósitos en el sistema
financiero (22,5%, la tasa más alta del periodo 2006-2017); a su vez, el crédito se
mantuvo dinámico aunque con cierta ralentización (19,3% en 2012, frente a 22,8%
en 2011).

En este escenario, en el primer semestre de 2012 se efectuaron colocaciones netas

a fin de regular la liquidez, considerando el buen desempeño de la actividad
doméstica, alzas acotadas de la inflación mensual y la oportunidad de generar
vencimientos que puedan utilizarse a futuro. Contrariamente, en el tercer trimestre
se llevaron adelante redenciones netas, debido al comportamiento estable de la
variación de precios, signos de debilitamiento de la actividad económica, mayor
acumulación de depósitos del sector público en el BCB y la desaceleración del
crédito. Posteriormente, en el cuarto trimestre, dado el patrón estacional de alta
liquidez, se incrementó la oferta de títulos. Sin embargo, la demanda fue baja,
produciéndose redenciones netas, en un contexto de acumulación de depósitos del
sector público.

En el primer semestre de 2013, se dio un nuevo retiro de los impulsos monetarios

que, implementado de manera gradual, permitió mantener bajas tasas de interés
durante gran parte de la gestión, en un escenario de menor inflación de origen
externo, ligeras presiones internas por modificaciones en precios administrados y
un elevado superávit fiscal en la primera mitad del año.
De esta forma, en 2012 la variación de precios alcanzó a 4,5%, logrando reducirse
la inflación respecto a la tasa registrada la gestión precedente (6,9%); lo positivo
fue que dicho proceso desinflacionario no implicó efectos negativos en la actividad,
manteniendo el crecimiento su dinamismo (5,1%).

2.3.5. Fase contractiva: Desde el segundo semestre de 2013 hasta el primer

semestre de 2014

En el segundo semestre de 2013, frente al repunte de la inflación originado en

choques de oferta, el mayor dinamismo de la actividad económica y el mayor gasto
público estacional, se dinamizaron las colocaciones de títulos dando como
resultado incrementos en las tasas de interés, con el propósito de prevenir efectos
inflacionarios de segunda vuelta.

Se llevaron adelante esfuerzos significativos en la innovación de instrumentos de

regulación monetaria. Fue así que, además de las OMA tradicionales, se emitieron
Certificados de Depósito (CD) dirigidos a las administradoras del Sistema Integral
de Pensiones (SIP): Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y Fondo de la
Renta Universal de Vejez (FRUV). También se introdujeron las Reservas
Complementarias (RC), se incrementaron los requerimientos de encaje en ME, a la
vez que continuaron las colocaciones directas al público y se ampliaron las
facultades del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (COMA).

Los CD fueron introducidos frente a la necesidad de retirar elevados volúmenes de

liquidez que, de haberse empleado el sistema de subasta, podrían haber implicado
alzas mayores en las tasas de los títulos de regulación monetaria. En este sentido,
este instrumento resultó ser muy efectivo para recoger volúmenes importantes de
liquidez en menor tiempo y costo. Las RC tuvieron también las mismas
características y contribuyeron a reducir montos significativos de liquidez.

Como fuera señalado, todas estas medidas contribuyeron a regular la cantidad de

dinero en volúmenes importantes y en un plazo corto durante los últimos meses del
año, evitando desequilibrios en el mercado monetario y, por tanto, atenuando las
presiones y expectativas inflacionarias. En el primer semestre de 2014, la política
monetaria mantuvo la orientación contractiva iniciada la gestión anterior.

Las medidas adoptadas lograron atenuar el incremento de precios internos sin

afectar el dinamismo de la actividad económica. Al cierre de 2013, la inflación
alcanzó a 6,5% y el crecimiento económico a 6,8%; este último fue el registro más
alto del periodo 2006-2017.
2.3.6. Fase expansiva: Desde el segundo semestre de 2014 hasta fines de 2017

A mediados de 2014, el contexto de debilidad económica global y el incremento de

la producción de petróleo no convencional en Estados Unidos (petróleo de esquisto,
shale oil) determinaron un nuevo declive de los precios de las materias primas que,
esta vez, tendría efecto por un periodo más prolongado. La caída en los términos
de intercambio determinó una disminución sustancial del ahorro nacional y efectos
adversos en las cuentas externas y fiscales. En este contexto, la decisión de
política adoptada fue la de sostener el dinamismo de la actividad económica y
preservar los programas de protección social, implementándose impulsos
monetarios y fiscales significativos.

En efecto, luego de la orientación contractiva de la política monetaria en el primer

semestre de 2014, en el tercer trimestre hubo una reorientación progresiva en
dirección expansiva; aprovechando las menores tasas de inflación mensual
registradas, se corrigieron las tasas de interés de política hacia la baja. En este
sentido, a partir del tercer trimestre la oferta de títulos fue reducida gradualmente,
tendencia que continuó hasta las últimas semanas del año cuando se decidió
incrementarla con el propósito de recoger excedentes de liquidez estacionales y
recuperar espacios para una orientación expansiva más adelante.

Las modificaciones en los plazos de los títulos apuntaron a generar vencimientos

a corto plazo, fortaleciendo la capacidad del BCB de inyectar liquidez en la gestión
2015. Con el mismo propósito, los vencimientos de las RC, de las primeras
emisiones de CD y de los reportos, fueron compensados con nuevas emisiones de
CD dirigidas a las entidades que administran los fondos del SIP y compañías de
seguros y reaseguros.

En este sentido, luego de un incremento de la oferta de instrumentos de regulación

monetaria (OMA, CD y RC) hasta junio de 2014, cuando alcanzó a Bs22.486
millones, ésta disminuyó en los siguientes meses cerrando la gestión en Bs13.300
millones; reflejando el cambio de orientación de la política monetaria que, en la
primera parte del año, previno la emergencia de presiones inflacionarias y, en la
segunda mitad, sostuvo niveles adecuados de liquidez para mantener el dinamismo
de la actividad. Se destaca también que estas acciones se implementaron
manteniendo bajas tasas de interés la mayor parte de la gestión. Asimismo, fueron
determinantes las medidas y políticas del Órgano Ejecutivo que contribuyeron a
controlar los choques de oferta de mediados y finales de año, principalmente en
situaciones de desabastecimiento de ciertos productos por factores climáticos y
actividades especulativas.

En 2015, frente a un contexto internacional desfavorable, las autoridades decidieron

mantener las políticas dirigidas a sostener el dinamismo de la actividad y la lucha
contra la pobreza. En esta línea, los impulsos fiscales y monetarios en la gestión
atenuaron el impacto desfavorable del ciclo económico internacional, fruto de la
caída de los precios de los principales productos de exportación y la menor
demanda externa. Ello implicó asumir desvíos en las metas del Programa Fiscal-
Financiero, decisión prudente que procuraba mantener el dinamismo de la actividad
económica.

La política monetaria mantuvo su orientación expansiva inyectando volúmenes

importantes de liquidez mediante los vencimientos de diferentes instrumentos,
destacando la contribución de los CD, los cambios en el encaje legal y los
Depósitos Especiales de Regulación Monetaria (DERM). La postura expansiva de la
política monetaria se reflejó en la disminución del saldo de títulos y de sus
indicadores de intensidad.

Consecuentemente, la liquidez del sistema financiero aumentó considerablemente

cerrando la gestión en niveles históricamente elevados; mientras las tasas de
títulos públicos descendieron hasta situarse en cifras próximas a cero, provocando
reducciones de las tasas interbancarias, de las tasas de reporto en la BBV y de las
tasas activas y pasivas del sistema financiero. Los incrementos de liquidez
implicaron un aumento importante de la disponibilidad de recursos prestables,
influyendo favorablemente en la colocación de créditos al sector privado,
complementando los incentivos generados por la Ley de Servicios Financieros.

La política monetaria en 2016 continuó con una postura expansiva manteniendo

altos niveles de liquidez y tasas de títulos públicos cercanas a cero. El BCB redujo
las colocaciones semanales y ejerció la opción de redención anticipada de los
títulos reclamables durante el primer semestre. Posteriormente, en julio se
efectivizó el vencimiento de los DERM. En el último trimestre, considerando el
incremento estacional de la liquidez, se realizaron nuevas colocaciones de títulos.

En 2017, en un contexto regional de recuperación económica moderada y alzas

graduales en los precios de las materias primas, las autoridades mantuvieron
la orientación contracíclica de las políticas. El mayor dinamismo de los créditos
respecto a los depósitos, operaciones netas deficitarias con el exterior y
operaciones extraordinarias (como la cancelación de las boletas de garantía de la
empresa CORSAN-CORVIAM) determinaron una caída importante en los niveles de
liquidez en los meses de abril y mayo, que se reflejó en el incremento de las tasas
de interés del mercado monetario.

Dada esta coyuntura, el BCB utilizó diversos instrumentos, entre los cuales estaba
la reducción del encaje legal en títulos (en MN en 1pp y en ME en 10pp); los
recursos liberados en este último caso se destinaron a la constitución del Fondo
para Créditos al Sector Productivo y a Vivienda de Interés Social (FCPVIS). Las
medidas
implementadas permitieron que la liquidez se recupere hasta niveles similares a los
del cierre de 2016; también posibilitaron mantener tasas de política bajas,
contribuyendo a que las tasas de intermediación financiera permanezcan en cifras
acotadas.

Durante este periodo (2014-2017) se mantuvo controlada la inflación que alcanzó

un promedio anual de 3,7%, situándose en todos los años por debajo de la media
regional y alcanzando en 2015 la tasa más baja de América del Sur. Por su parte, el
crecimiento fue destacable y los registros anuales se ubicaron en las cifras más
altas del continente. En este sentido, las expansiones monetarias y fiscales
contribuyeron a sostener el dinamismo de la actividad económica y preservar los
programas de protección social, permitiendo mitigar los efectos de un choque
externo bastante adverso, sin que ello haya implicado desequilibrios en el mercado
monetario que generen repuntes inflacionarios.

2.4. Instrumentos de política monetaria empleados

2.4.1. Títulos en subasta y mesa de dinero

La política monetaria comenzó a ejercer mayor grado de influencia a través de las

OMA, con la colocación de títulos en subasta y mesa de dinero. Si bien el
instrumento como tal fue empleado con anterioridad, a partir de 2006 se incrementó
significativamente la magnitud de las colocaciones. Otra particularidad es que, de
forma creciente, las colocaciones fueron principalmente en MN, extinguiéndose
aquellas en ME algunos años después. Cabe recordar que antes de 2006 las
operaciones de regulación monetaria se realizaban casi exclusivamente en dólares
estadounidenses, lo que imposibilitaba a la política monetaria actuar con una
orientación contracíclica.

En términos operativos, el COMA es la instancia encargada de definir

semanalmente los montos, plazos y denominaciones de la oferta de valores
públicos sobre la base de lineamientos trimestrales que aprueba el Directorio del
BCB y pronósticos semanales de la liquidez de la economía, vinculados al
Programa Monetario.
Respecto al mecanismo de colocación, los montos de los títulos son fijados y se
subasta las tasas; los remanentes pueden llevarse a mesa de dinero a una tasa
determinada. En la subasta, los participantes ingresan sus posturas (solicitudes de
compra de títulos) a través del Sistema de Subasta Electrónica (SSE),
especificando el monto y precio de los títulos que desean adquirir en los diferentes
plazos ofertados (en función a la información disponible, sus expectativas y
tenencia de liquidez, entre otros factores).
El BCB efectúa la adjudicación a las mejores posturas hasta agotar la oferta
existente. Sin embargo, el Ente Emisor puede rechazar parte o el total de las
posturas si las condiciones de precio no son aceptables. Como fue señalado, la
oferta de títulos
tiene frecuencia semanal: los días miércoles se lleva a cabo la subasta y los viernes
se efectúa la liquidación; en dicho lapso el adjudicatario debe asegurar la existencia
de los fondos respectivos.
En la mesa de dinero, el BCB determina la oferta de valores detallando plazos,
monedas y montos de los títulos disponibles en ese período, así como sus tasas
y precios. El precio de venta en la mesa de dinero es normalmente mayor al de la
subasta porque el BCB busca incentivar las adjudicaciones a través de la
modalidad competitiva, para capturar información relevante sobre las condiciones
del mercado.
Las colocaciones realizadas corresponden principalmente a letras que son valores
nominativos, de renta fija, vendidas a descuento y redimibles al vencimiento a su
valor nominal. También se utilizan bonos que constituyen valores a rendimiento,
nominativos, emitidos con una tasa de rendimiento nominal preestablecida (tasa
cupón) y con pagos semestrales de cupones, cuyo precio de venta con respecto a
la par determina el rendimiento efectivo.
La instrumentación a través de la colocación de títulos en OMA ha tenido mejoras
desde 2006. En términos de las mejoras efectuadas en gestiones más recientes,
en 2013 se amplió las facultades del COMA para incrementar la oferta semanal por
encima de los lineamientos aprobados por el Directorio. Mientras en 2015, a fin de
introducir medidas para incrementar la liquidez y dada la orientación expansiva de
la política monetaria, se autorizó la participación del BCB en compras de valores
públicos en el mercado secundario de la BBV a través de agencias de bolsa.
Bajo esta modalidad, el BCB determina el período en el que se ejecuta la compra,
la cantidad de títulos a adquirir, el plazo restante de los valores y el precio máximo
de compra de cada serie. Por su parte, la agencia de bolsa ejecuta la compra,
realiza los procedimientos de liquidación y compensación y transfiere los valores
adquiridos a la cuenta matriz del BCB en la Entidad de Depósitos de Valores (EDV).
En caso de adquirirse valores del BCB, éstos son redimidos anticipadamente dando
de baja la obligación.
Asimismo, a finales de 2015 se introdujo letras y bonos rescatables. 9 Estos títulos
pueden ser redimidos anticipadamente por el BCB cuando es necesario inyectar
liquidez; dan la opción al BCB, pero no la obligación, de rescatar sus valores antes
del vencimiento. El BCB define el plazo, monto total y fecha de emisión, así como
el periodo de protección del rescate. El Banco Central puede ejercer su opción en
cualquier momento después del periodo de protección (actualmente de noventa
días).
9 Las letras y bonos rescatables fueron utilizadas por primera vez en diciembre de 2015.
2.4.2. Régimen de encaje legal

Como parte de sus atribuciones, el BCB está facultado para establecer encajes
legales de obligatorio cumplimiento por parte de las Entidades de Intermediación
Financiera (EIF). El BCB determina: la composición de éstos, su cuantía, forma de
cálculo, características y remuneración. Como instrumento de política, los
requerimientos de encaje inciden en la disponibilidad de recursos del sistema y,
consiguientemente, en el nivel de liquidez; además, son mantenidos con fines
prudenciales y sirven de respaldo para los créditos de liquidez otorgados por el
BCB al sistema financiero.

En los últimos años, la nueva orientación dada al encaje legal ha contribuido a

preservar la estabilidad financiera para cubrir retiros no previstos de depósitos;
también coadyuvó a profundizar el proceso de bolivianización, incentivando a las
EIF a usar la MN mediante una diferenciación del encaje a favor de esta moneda.

En efecto, especialmente a partir de 2006, se aplicaron innovaciones importantes al

encaje legal consistentes en: i) un encaje diferenciado por monedas, estableciendo
tasas más altas a los depósitos en ME; y ii) mayor intensidad en el uso del encaje
adicional en títulos en ME, acompañado de un mecanismo mediante el cual se
compensa dicho encaje en función al crecimiento de las obligaciones en MN. Estas
medidas tuvieron el propósito de internalizar el costo del uso de ME e impulsar el
ahorro en MN. Asimismo, se orientaron a mejorar la capacidad de prestamista de
última instancia del BCB.

En esa línea, a finales de 2006 el porcentaje de 80% utilizado para el cálculo del
encaje adicional fue reducido hasta 60% (con un esquema de aplicación gradual
hasta julio de 2007). A finales de 2007 y principios de 2008, se dispuso nuevamente
la disminución gradual de dicho porcentaje a 30% a partir del 25 de febrero de 2008
y a 0% a partir del 30 de junio de 2008. A finales de 2008, la tasa del encaje
adicional se estableció en 30%, con vigencia a partir de enero de 2009; se fijó como
fecha base para la aplicación del encaje adicional el 30 de septiembre de 2008.

En 2009, se aprobó el Nuevo Reglamento de Encaje Legal que introdujo las

deducciones al encaje en MN en función al crecimiento de cartera en esta moneda
respecto al saldo registrado al 30 de junio de 2009, hasta un monto equivalente al
100% del encaje requerido en efectivo en primera instancia y, posteriormente, hasta
el equivalente al 40% del encaje requerido en títulos. Asimismo, se amplió la base
de Depósitos a Plazo Fijo (DPF) que debían estar sujetos a encaje en ME.

Con la aplicación plena de esta medida, el encaje constituido por depósitos en MN

pudo reducirse hasta la mitad en la práctica (de 12% a 6% de los depósitos sujetos
a encaje). La medida, a la vez de innovadora, fue muy efectiva para incrementar el
crédito en moneda nacional, atenuando los afectos adversos de la crisis económica
global, además de promover la desdolarización financiera.

En 2010, se aprobó el incremento de la tasa de encaje en efectivo de 2,0% a 3,5%

y del encaje adicional de 30% a 45% para depósitos en ME. En este año, la medida
no solo se orientó a incentivar la bolivianización, sino también a reducir la liquidez
en el contexto de la orientación contractiva de la política monetaria.

En 2011, como medida prudencial, el encaje en efectivo en ME fue incrementado de

3,5% a 13,5% y el porcentaje de fondos en custodia de 5% a 40%.10 La medida
estuvo orientada a que las entidades puedan mantener mayores volúmenes de
recursos en ME para hacer frente a retiros masivos e intempestivos, como el
acontecido a finales de diciembre de 2010 a causa de rumores infundados sobre un
“corralito bancario”, desdolarización de depósitos y depreciación abrupta de la MN;
en un solo día se efectuó retiros de depósitos del sistema financiero por un monto
de $us234 millones, evento que no tuvo precedentes.11 En este contexto, el BCB,
junto al MEFP y ASFI, intervinieron de forma rápida y oportuna, desvirtuando toda
información infundada; en particular, el BCB realizó una provisión adecuada de
material monetario, con lo que se pudo hacer frente a dicho evento sistémico.

Estos incrementos fueron compensados con una disminución de las tasas de

encaje en títulos en ME de 12% a 8%. Adicionalmente, se revisó el mecanismo de
compensación del encaje requerido en MN, limitando la compensación a los bancos
y los entonces Fondos Financieros Privados (FFP), y limitándola también a sólo
crecimientos de la cartera productiva en lugar de la total. Adicionalmente, se
modificó la fecha base del encaje adicional (del 30 de junio de 2009 al 30 de
septiembre de 2010). Estas medidas permitieron regular la liquidez y fomentar el
crédito productivo.

En 2012, con el propósito de profundizar la bolivianización, se aprobó un

cronograma ampliando la base de aplicación del encaje adicional, reduciendo
gradualmente el porcentaje de depósitos de la fecha base considerada en su
cálculo. Asimismo, se aprobó la aplicación del encaje adicional a DPF en ME;
posteriormente se levantó la prohibición de redención anticipada a los DPF en ME
que sean convertidos a depósitos en MN.

En 2014, se eliminó gradualmente la compensación de cartera productiva para el

caso del sistema bancario, con el propósito de contribuir a la regulación de la
liquidez. Se determinó que en 2015 se eliminaría la compensación para el caso de
mutuales y cooperativas, lo que efectivamente sucedió en dicho año.

10 Los fondos en custodia equivalen a los recursos que, según el porcentaje establecido en el Reglamento de Encaje Legal
correspondiente al encaje en efectivo, las EIF pueden mantener en la cuenta caja.
11 El retiro de bóveda del BCB en dicha fecha triplicó el retiro máximo observado (en un día) en el pasado; asimismo, el retiro de
depósitos efectuado ese día superó en más de cuatro veces al mayor retiro observado hasta entonces.
Adicionalmente, con el fin de profundizar la política monetaria expansiva iniciada
a mediados de 2014, en 2015 el encaje en MN fue modificado, cambiando su
composición: se aumentó el encaje en efectivo de 2% a 6% y se redujo el encaje en
títulos de 10% a 6%. Para que la medida tenga mayor efecto expansivo en la
liquidez, se incrementó el porcentaje de los fondos en custodia en MN de 5% a 50%
del encaje requerido en efectivo.

A raíz de estas medidas, hasta 2016 la brecha entre el encaje requerido en ME y

MN fue incrementándose mediante un encaje adicional que aumentó de acuerdo a
un cronograma establecido, que ampliaba periódicamente la base de depósitos
sujetos a esta regulación. En efecto, en agosto de 2016 tuvo lugar la última
ampliación de la base de depósitos en ME y MVDOL sujeta a encaje adicional,
de modo que los depósitos a la vista, caja de ahorros y DPF hasta 360 días en ME
y MVDOL tuvieron una tasa de encaje de 66,5%; los DPF mayores a 360 días y
hasta 720 días encajaban un 53%; y los DPF a plazos mayores a 720 días un 45%.
Cabe recalcar que la diferenciación del encaje por monedas fue un factor de
incentivo importante para el uso del boliviano en las transacciones financieras
(Cuadro 3).
Cuadro 3: Cambio en las tasas de encaje legal requerido
(En porcentaje)
R.D. N° 48/2005 R.D. N° 70/2009 R.D. N° 130/2010 R.D. N° 07/2011 R.D. N° 59/2015 R.D. N° 69/2017
Tipo de depósito
Títulos Efectivo Títulos Efectivo Títulos Efectivo Títulos Efectivo Títulos Efectivo Títulos Efectivo
Adicional Adicional Adicional Adicional Adicional Adicional

Moneda nacional y UFV

Depósitos vista 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
Depósitos en caja de ahorro 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
Depósitos a plazo fijo
30 a 60 días 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
61 a 90 días 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
91 a 180 días 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
181 a 360 días 1 2 1 2 1 2 1 2 6 6 5 6
0 0 0 0
361 a 720 días
Mayores a 720 días

Moneda extranjera y
MVDOL
Depósitos vista 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
Depósitos en caja de ahorro 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
Depósitos a plazo fijo 7
,
5
30 a 60 días 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
61 a 90 días 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
91 a 180 días 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
181 a 360 días 1 2 7 1 2 3 1 3 4 8 1 4 8 1 4 4 13,5
2 , 2 0 2 , 5 3, 5 3 5 3
5 5 5 ,
5
361 a 720 días 1 7 1 3 1 4 8 4 8 4 4
2 , 2 0 2 5 5 5 3
5
Mayores a 720 días 7 3 4 4 4 3
, 0 5 5 5 5
 5

Fuente: Banco Central de Bolivia

Finalmente, en 2017 en función al rol más protagónico que tuvo el encaje legal en la
regulación de la liquidez y el contexto expansivo de la política monetaria, las tasas
de encaje en títulos en ME y en MN mantenidas en el fondo RAL fueron reducidas
en 10pp en el primer caso y en 1pp en el segundo. Los recursos de la reducción del
encaje en ME fueron trasladados al Fondo de Crédito Productivo y de Vivienda de
Interés Social, sobre el cual las entidades podían obtener crédito en moneda
nacional a tasa cero para incrementar la cartera productiva y de vivienda de interés
social. Hasta finales de 2017, las EIF solicitaron recursos por Bs1.902 millones,
equivalentes al 79% del Fondo.

2.4.3. Títulos directos dirigidos a personas naturales

A finales de 2007, el BCB inició la venta del Bono BCB-Directo a personas

naturales y jurídicas.12 Esta innovación permitió regular la liquidez, contribuir a la
profundización de la cultura del ahorro en Bolivia, incentivar la bancarización (al ser
en muchas ocasiones el primer acercamiento de la población a instrumentos
financieros) e inducir una reacción más rápida de las entidades financieras frente a
cambios de la tasa de política del BCB.

Desde su introducción, la demanda de bonos por parte de la población registró un

notable crecimiento lo que incentivó al BCB a ampliar su oferta y cobertura (Gráfico
23). Las tasas de los bonos fluctuaron de acuerdo a la orientación de la política
monetaria; no obstante, fueron más estables que las tasas de los títulos públicos y
superiores a las tasas pasivas del sector financiero (Gráfico 24).
Gráfico 23: Saldos de los Bonos BCB-Directo
(En millones de bolivianos)
1.000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Banco Central de Bolivia

12 Este instrumento se inició como Letras del Tesoro en MN y UFV; posteriormente, en agosto de 2011 se realizó una reingeniería,
a fin de mejorar la oferta de valores para personas naturales, bajo el denominativo Bono BCB-Directo. Desde 2011 la venta de
estos títulos se dirigía exclusivamente a personas naturales.
 Gráfico 24: Tasas de los Bonos BCB-Directo según plazo
(En porcentaje)
12

10

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
28 56 63 91 182 245 273 364

Fuente: Banco Central de Bolivia

A finales de 2011, se creó el Bono BCB-Navideño, dirigido exclusivamente a

personas naturales con el objetivo de retirar la liquidez estacional proveniente de
ingresos percibidos a fin de año para reinyectarla en meses posteriores, difiriendo
los gastos al segundo y al cuarto trimestre de la gestión siguiente. De este modo, el
Bono posibilitó trasladar el gasto de fin de año, con un componente significativo de
bienes importados, a otras fechas en las que la demanda cuenta con un mayor
componente nacional. La oferta, plazos y tasas de rendimiento del Bono los define
el Directorio del BCB. Las emisiones estuvieron disponibles al público los meses de
diciembre y enero, a plazos entre dos y nueve meses, a tasas competitivas (Gráfico
25).
 Gráfico 25: Bono BCB-Navideño
Saldos mensuales
(En millones de bolivianos)
1.200

1.000

800

600

400

200

0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tasa de rendimiento anual

(En porcentaje)
8

0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Banco Central de Bolivia

Por otra parte, conmemorando el 85° aniversario del BCB, en mayo de 2013 se
introdujo el Bono BCB-Aniversario, con el objetivo de coadyuvar a la transmisión de
la política monetaria a las tasas pasivas del sistema financiero y ampliar la base de
ahorristas. Fue ofertado a plazos de nueve meses y un año a tasas de 4,5% y
5,0%, respectivamente. El periodo originalmente previsto para la venta de este
Bono estaba comprendido entre el 2 de mayo y el 31 de julio de 2013; sin embargo,
fue ampliado hasta el 30 de septiembre en vista de su amplia demanda y las
necesidades de regulación de liquidez. El límite máximo de compra del BCB-
Aniversario fue de treinta valores por cliente, equivalente a Bs30.000.13

Por otra parte, en 2014 el BCB puso a disposición del público el Bono BCB-Plus,
como alternativa de inversión para los inversionistas que contaban con el límite

13 El límite máximo de compra del Bono BCB Aniversario es adicional al establecido para la tenencia de Bonos BCB Directo y
BCB Navideño.
máximo de doscientos valores (equivalente a Bs200.000) del Bono BCB-Directo.
Estos valores fueron emitidos por primera vez entre abril y noviembre de 2014, al
plazo único de 364 días, sin límite de compra por persona hasta agotar la oferta
semanal de Bs30 millones. La tasa de este instrumento fue definida semanalmente,
iniciándose con una tasa de 4,7% anual, con incrementos graduales hasta alcanzar
su valor máximo de 5,3% entre julio-septiembre, para posteriormente experimentar
reducciones graduales hasta llegar a 3% en las últimas semanas de emisión.

Los cuatro tipos de Bonos ofertados por el BCB tuvieron amplia aceptación por
parte de la población y sus objetivos inicialmente trazados fueron alcanzados. En
términos del total de colocaciones, destacó la participación del Bono directo y del
navideño (Gráfico 26).
Gráfico 26: Bono de colocación directo
(En millones de bolivianos)
2.000

1.800

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

BCB Plus Bono Aniversario Bono Navideño Bono Directo Total Directos

Fuente: Banco Central de Bolivia

2.4.4. Certificados de depósito

En 2013, se introdujo un nuevo instrumento para la regulación monetaria. Este

correspondió a los CD dirigidos a las administradoras del SIP y compañías de
seguros y reaseguros. Al ser ofertado directamente a inversionistas institucionales,
con elevada disponibilidad de recursos, el instrumento permitió tener mayor impacto
por los volúmenes con los que opera y el menor tiempo involucrado en su
colocación.

Las características del instrumento (plazo, tasa, oferta y otros) fueron definidas por
IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV iii v vi vii viii ix x xi xii 07

el Directorio del BCB en atención a la orientación de la política monetaria. En

2008200920102011201220132014201520162017

general, el uso de CD ha implicado un menor costo para el BCB (tasas de

colocación) respecto al de las operaciones en subasta en virtud al mecanismo y
ámbito en el que se opera con los CD.
La primera emisión realizada en 2013 tuvo una oferta de Bs2.200 millones,
efectuándose posteriormente cinco emisiones adicionales (Cuadro 4). La tasa de
rendimiento fluctuó entre 2,1% y 5,0% y, a excepción de la última emisión (con un
plazo de 182 días), el plazo de colocación fue de 364 días. Cabe resaltar que los
montos ofertados fueron colocados rápidamente, sin incurrir en las alzas de tasas
que implican las subastas semanales, constituyéndose ésta en una de las mayores
virtudes de este instrumento. Los CD se redimieron en su totalidad en noviembre de
2015 (Gráfico 27).
Cuadro 4: Colocación de CD, rendimiento y plazo
201 201 201 20 201 201
Características de los 3 3 4 14 4 5
CD
(1r (2d (3r (4t (5t (6t
a) a) a) a) a) a)

Monto ofertado (MM de Bs) 2.2 2. 2.5 2.5 1. 4.0

00 00 00 00 80 00
0 0
Colocación (MM de Bs) 1.8 2. 1.7 2.5 1. 4.0
25 00 51 00 80 00
0 0
Tasa de rendimiento anual 3 4 4 5 2 1,2 -
(%) 2,5
Plazo (días) 36 36 36 36 36 18
4 4 4 4 4 2

Fuente: Banco Central de Bolivia

Gráfico 27: Colocación de

CD
(En millones de bolivianos) 10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
ar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

201 201 201

3
6ta emisión 5ta emisión 4 5
4ta emisión
3ra emisión 2da emisión 1ra emisión

Fuente: Banco Central de Bolivia

2.4.5. Reservas complementarias

Otro instrumento introducido en 2013 fueron las RC, siendo dirigidas a las EIF. Las
RC se determinaron con base en los recursos del excedente de Encaje Legal
superiores a un nivel de liquidez referencial que se consideraba adecuado; dichos
recursos fueron depositados en el BCB de forma obligatoria por las EIF, a un plazo
y una tasa de interés anual definidas de acuerdo a las condiciones de liquidez de la
economía. El nivel de liquidez referencial fue estimado mediante procedimientos
estadísticos y econométricos, considerando para el efecto un período de varios
años.
Al aplicarse sobre el excedente, la medida permitió regular la liquidez de forma
inmediata, sin ocasionar un impacto en las entidades que carecían de la liquidez
necesaria. El costo para el BCB fue menor que el de las OMA y tuvo un impacto
mayor e inmediato. Además, el mecanismo tuvo la flexibilidad suficiente para
permitir la reinyección de liquidez en un momento oportuno. Las RC fueron
aplicadas en el mercado por única vez el 18 de septiembre de 2013, alcanzando
un monto de Bs1.924 millones, con un plazo de 224 días calendario y una tasa de
interés anual de 1,8%.

2.4.6. Depósitos especiales de regulación monetaria

Con el propósito de regular la liquidez de forma inmediata y evitar efectos

inflacionarios, se introdujeron en 2015 los Depósitos Especiales de Regulación
Monetaria14, que consisten en depósitos remunerados a corto plazo que las EIF
pueden realizar voluntariamente en el BCB. Estos depósitos no podían ser
utilizados para el cumplimiento de los requerimientos de encaje legal, ni para
garantizar o realizar otro tipo de operaciones. El BCB definía la tasa y el plazo de
estos depósitos y determinaba un monto límite de oferta que se adjudicaba de
acuerdo a las solicitudes de los participantes (modalidad: “primero llegado, primero
servido”).

Este instrumento fue utilizado por primera vez por la Autoridad Monetaria en febrero
de 2015. En aquella oportunidad, se emitió una oferta de Bs2.000 millones en MN
de la cual se colocó aproximadamente el 70% y tuvo como plazo de vencimiento el
día 6 de abril del mismo año (independientemente de la fecha de constitución de los
recursos) a una Tasa Efectiva Anual (TEA) de 1,2% (Gráfico 28). Las fechas de
colocación y vencimiento coincidieron con periodos de alta y baja liquidez,
respectivamente. Posteriormente, se realizó una segunda oferta de DERM por un
monto similar al de la primera ocasión (Bs2.000 millones en MN) adjudicándose el
63% del total ofertado. La oferta fue habilitada entre el 12 de marzo y 3 de abril de
2015 con un vencimiento previsto para el 10 de junio del mismo año, a una TEA de
2%.
Gráfico 28: Colocación de DERM en 2015
(En millones de bolivianos)
3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0
Ene Feb Mar Abr May Jun

Fuente: Banco Central de Bolivia

14 Decisión Presidencial No 01/2015.
2.4.7. Reportos y créditos de liquidez

Las operaciones de reporto y los créditos con garantía del Fondo de Requerimiento
de Activos Líquidos (Fondo RAL) en MN son los principales mecanismos de
financiamiento a través de los cuales el BCB proporciona a las EIF liquidez cuando
se presenta un requerimiento de efectivo en el corto plazo, cumpliendo su rol de
prestamista de última instancia.

Los reportos consisten en la compra de valores públicos (títulos del TGN o BCB)
por parte de la Autoridad Monetaria (reportador) a agentes autorizados (reportado)
con el compromiso de efectuar la operación inversa al cabo de un plazo no mayor
a quince días, a un precio definido al concretar la operación (éstas se efectúan
mediante subastas diarias a tasas competitivas, o a través de mesa de dinero a
tasas penalizadas).

El comportamiento de las tasas de reportos ha sido bastante estable, salvo

incrementos transitorios, en particular el observado en 2008-2009 en el caso de la
tasa en MN (Gráfico 29). Con relación a las últimas gestiones, en línea con la
orientación de política monetaria, dicha tasa se mantuvo en cifras bajas
(ligeramente por encima del 2%) con una reducción transitoria en el primer
semestre de 2017.
Grafico 29: Tasa premio mensual de reporto del BCB en MN y ME
(En porcentaje)
14

12

10

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Moneda nacional Moneda extranjera

Fuente: Banco Central de Bolivia

A su turno, se cuenta con otro mecanismo de financiamiento a través de créditos

garantizados por los activos que mantienen las EIF en un Fondo administrado por el
BCB, denominado Fondo RAL.15 Los agentes pueden hacer uso de este instrumento
en dos tramos: en el primero, la entidad puede solicitar un monto igual o menor al
40% de sus activos en el Fondo; es de acceso automático, con un plazo de hasta
siete días renovables y una tasa de 150pb más alta que la tasa base de reportos

15 El Fondo RAL es un fondo de inversión constituido por los requerimientos de encaje legal en títulos de las entidades financieras
en moneda nacional y extranjera. De acuerdo a lo establecido en el Reglamento de Encaje, el manejo del Fondo RAL en ME se
otorga a entidades externas especializadas en administración delegada. Mientras, el Fondo RAL en MN es administrado por el
BCB y sus inversiones se restringen a la compra de valores públicos soberanos nacionales.
para cada denominación. En el segundo tramo, la entidad puede obtener recursos
adicionales equivalentes al 30% de sus activos en el Fondo; ello requiere una
solicitud justificada y el plazo del crédito no puede exceder más de siete días
continuos o diez discontinuos durante dos periodos seguidos de cómputo de
encaje. Este tramo tiene un costo adicional de 50pb respecto del primer tramo en
ambas denominaciones.

Ambos instrumentos tienen como objetivo proporcionar liquidez de corto plazo y

suministran información relevante al BCB sobre la tenencia de efectivo y
requerimientos de corto plazo de las EIF. En la última década, la utilización de
ambos instrumentos fue reducida, con excepción de las gestiones 2008, 2014 y
2017, cuando, junto a otros instrumentos no convencionales del BCB, coadyuvaron
a restaurar rápidamente los niveles de liquidez de los intermediarios financieros
(Gráfico 30).
Gráfico 30: Montos operados de reportos y créditos de liquidez
con garantía del Fondo RAL en MN
(En millones de bolivianos)
16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Operaciones de Reporto Operaciones con garantía - Fondo RAL

Fuente: Banco Central de Bolivia

2.5. Apoyo del BCB a la inversión productiva

Otro instrumento importante del BCB, empleado en los últimos años en el marco de
la heterodoxia de sus políticas, el cumplimiento de su mandato constitucional y la
coordinación de políticas con el Órgano Ejecutivo, fue la otorgación de créditos a
las Empresas Productivas Nacionales Estratégicas (EPNE). Este financiamiento
implica un rol del Banco Central, fuera de su contribución a la preservación de los
equilibrios macroeconómicos, en la promoción del desarrollo económico y social del
país.

Los créditos se destinaron a Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB);

Empresa Boliviana de Industrialización de Hidrocarburos (EBIH); Yacimientos de
Litio Bolivianos (YLB);16 Empresa Nacional de Electricidad (ENDE); y Empresa
Azucarera San Buenaventura (EASBA).
16 Empresa creada mediante Ley N° 928 del 27 de abril de 2017 y que se encuentra a cargo de los proyectos relativos al
desarrollo de productos de litio, reemplazando en dicho rol a la Corporación Minera de Bolivia.
El financiamiento fue otorgado en el marco de los montos autorizados por las Leyes
de Presupuesto General del Estado de los periodos 2009 a 2017 y sus respectivas
modificaciones. El uso de los recursos se encuentra bajo tuición y fiscalización de
los Ministerios responsables de cada sector y los Directorios de cada empresa, no
contándose con intervención del BCB en ninguna de las etapas de ejecución de los
proyectos respectivos.17

Entre 2009 y 2017 se suscribieron contratos entre el BCB y las EPNE para la
otorgación de créditos destinados a la ejecución de diversos proyectos. Hasta el
cierre de 2017, se desembolsó un total de Bs33.617 millones, cuyos principales
destinos fueron ENDE y YPFB. En función a lo establecido en los contratos, a la
fecha ya se cuenta con el pago de amortizaciones al capital y de intereses al BCB.

Según información proporcionada por las EPNE, los recursos fueron solicitados
para el financiamiento de proyectos destinados a garantizar la soberanía
energética, seguridad alimentaria y la industrialización de los recursos naturales
(proyectos que se mencionan con mayor detalle a continuación).

En el caso del sector de hidrocarburos, según lo señalado por YPFB, el

financiamiento contribuyó a la puesta en marcha de proyectos de industrialización
de gran escala. En efecto, los créditos otorgados permitieron financiar las plantas
separadoras de líquidos de Rio Grande en Santa Cruz de la Sierra y Gran Chaco
(Carlos Villegas) en Tarija. Asimismo, en septiembre de 2017 tuvo lugar el inicio del
Complejo de Urea y Amoniaco en Cochabamba, dando inicio a la industria
petroquímica en Bolivia.

Asimismo, según información consignada por la empresa EBIH, el crédito tuvo

como objetivo financiar la construcción de la “Planta de producción de tuberías y
accesorios para Redes de Gas Natural”, ubicada en la ciudad de El Alto. Por otra
parte, según reportes de ENDE, los proyectos de plantas hidroeléctricas y
termoeléctricas, impulsados por dicha EPNE con financiamiento del BCB,
contribuyen al sostenimiento de la soberanía energética y al acceso universal de la
energía eléctrica en Bolivia; promueven un cambio importante en el sector; y
generan excedentes a través de la exportación de energía de forma sustentable.

A su turno, en abril de 2017 se creó YLB con la misión de desarrollar tecnología

para la industrialización de la salmuera de los salares en Bolivia mediante proyectos
sostenibles. Esta EPNE recibió desembolsos del BCB para financiar el Proyecto de
Desarrollo Integral de la Salmuera del Salar de Uyuni, la Implementación de la
Planta Piloto de Baterías de Litio y del Centro de Investigación y Pilotaje La Palca.

17 ENDE e YLB tienen como cabeza de sector al Ministerio de Energía; a su vez, YPFB y EBIH al Ministerio de Hidrocarburos; y
EASBA al Ministerio de Desarrollo Productivo y Economía Plural.
Por otro lado, en el marco de las políticas para preservar la seguridad alimentaria,
el BCB otorgó créditos a EASBA para el desarrollo del complejo azucarero en el
municipio de San Buenaventura del norte de La Paz, destinado tanto a la
producción de caña de azúcar, así como a la producción y comercialización de
azúcar y derivados.

2.6 Política comunicacional y transparencia en las políticas del BCB

La política comunicacional es otro de los instrumentos de importancia que el BCB
empleó de forma activa a partir de 2006. Existe un consenso en materia de banca
central que, dado su rol en la formación de expectativas y la elevada sensibilidad de
éstas, la comunicación oportuna es un instrumento útil que puede mejorar la
eficacia de la política monetaria (Issing, 2004; Blinder et al, 2008).
En efecto, como señala Carmona (2015), el papel de la comunicación en banca
central se ha visto fortalecido por dos aspectos: i) el requerimiento de rendición
de cuentas para fortalecer la credibilidad institucional; y ii) la evidencia que mayor
transparencia puede mejorar la eficiencia de la política monetaria a través del
manejo de las expectativas.
Otros Bancos Centrales, en especial en la etapa posterior a la Crisis Financiera,
emplearon de forma activa su política comunicacional, la misma que fue
denominada como “forward guidance”, concepto que podría traducirse como
“preanuncio (monetario)”, siendo considerada como una herramienta no
convencional. Ésta hace referencia a los anuncios informativos que hacen los
Bancos Centrales sobre la orientación futura de la política monetaria, información
que puede ser de tipo cualitativo o cuantitativo (existiendo variantes de forward
guidance para cada caso). Parte de la importancia de esta herramienta radica en
que la transparencia de las acciones de política y el cumplimiento de los anuncios
de los Bancos Centrales constituyen un prerrequisito para apuntalar la credibilidad
de la Autoridad Monetaria.
En este ámbito, a partir de 2006 el BCB realizó innovaciones importantes en
términos de su política comunicacional y, como se analiza de modo formal
(recurriendo a instrumental econométrico) en el Capítulo 3, estas acciones fueron
exitosas, reflejándose en una mayor credibilidad del Banco Central y en un mayor
grado de anclaje de las expectativas de inflación durante los últimos años.
Hasta 2005 el BCB tenía un contacto limitado con la población; su comunicación se
dirigía a un conjunto reducido de autoridades nacionales y el medio principal era la
Memoria Institucional publicada anualmente, cuyo contenido se restringía a
describir el desempeño económico en la gestión previa y sus estados contables. De
modo similar, el Presidente se constituía en el único portavoz de las políticas del
BCB, sus exposiciones eran poco frecuentes y empleaban terminología
especializada, lo que dificultaba su comprensión para la población en general.
El primer paso de la mayor interacción social fue la creación del Informe de Política
Monetaria (IPM) en 2006, publicación semestral en la que no sólo se describe el
comportamiento económico de la gestión previa, sino que además se señala los
objetivos que se propone la Autoridad Monetaria en materia de inflación y
crecimiento económico en un horizonte de política de dos años, presentándose
también un balance de riesgos futuros. Del mismo modo, se adelanta la orientación
prevista de las políticas monetaria y cambiaria del BCB, transmitiendo a los
agentes la orientación y los motivos subyacentes a la misma (fundamentados en la
prospección de las perspectivas económicas internas y externas).

Como fue descrito, los objetivos de inflación y crecimiento se establecen

anualmente de forma coordinada entre el BCB y el MEFP. Estos anuncios
constituyen información valiosa para mejorar la rendición de cuentas y el control
social, ya que en el siguiente IPM se informa sobre el grado de cumplimiento de
dichos objetivos y se anuncia nuevos si corresponden (previa explicación de los
motivos que determinaron dichos ajustes).

Una particularidad del IPM es que es presentado de forma participativa a nivel

nacional. Autoridades y servidores del BCB lo exponen frente a organizaciones
sociales, gremios empresariales, estudiantes, colegios de profesionales, entre
otros. Asimismo, para facilitar la divulgación de los mensajes principales, el
resumen del Informe se traduce a idiomas nativos (aimara, quechua y guaraní) y al
inglés, elaborándose material de apoyo que facilita la compresión de los mensajes
a la población en general. Es más, gracias a la colaboración de las organizaciones
sociales, incluso se elaboró una versión popular del IPM que se actualiza
periódicamente.

Las presentaciones del IPM permitieron al BCB obtener resultados positivos. Entre
2006 y 2017 se presentaron veintitrés ediciones del IPM, en cerca de trescientas
exposiciones en todo el país (todas las ciudades capitales, ciudades intermedias y
poblaciones rurales) que incluyeron conferencias de prensa y entrevistas, además
de debates que se promovieron con profesionales en representación de
universidades, gremios empresariales y otros.

Durante estos años de apertura del BCB a los distintos sectores de la población, el
IPM se ha convertido en un documento de acceso masivo y ha permitido alianzas y
el conocimiento de las políticas del Banco Central que coadyuvan en el
cumplimiento de sus objetivos. A través de esta relación con la ciudadanía se logró
recopilar las percepciones y retroalimentaciones de quienes participaron en las
presentaciones del Informe en todos los departamentos del país; las cuales son de
utilidad para la formulación de políticas.
 Recuadro 1: Regímenes monetarios alternativos
Como fuera mencionado, Mishkin (1998) reconoce cuatro regímenes monetarios
alternativos (Figura 2), cada uno asociado a un ancla nominal: i) meta o ancla de
tipo de cambio; ii) metas monetarias cuantitativas; iii) ancla nominal “implícita”; y iv)
metas de inflación. En este recuadro se hace referencia a todos ellos (regímenes
monetarios alternativos) con la excepción del régimen de metas monetarias, que
fue desarrollado específicamente para el caso de la economía boliviana al ser éste
el régimen con el que opera.
Figura 2: Regímenes monetarios alternativos
Regímenes Monetarios

Dependiendo del ancla nominal, la política

monetaria puede instrumentarse de diversas
formas:

Fija el valor de su moneda doméstica en

Tipo de cambio términos de la moneda de otro país con
inflación baja.

Se caracteriza por el anuncio público de

una meta de mediano plazo para la
Metas explicitas de inflación. La proyección de corto plazo es
inflación la meta intermedia. Tiene preponderancia
el rol del mercado (flexibilidad cambiaria y
tasa de interés de política).

También denominada estrategia “just do

it”, consiste en articular una política
Ancla nominal monetaria coherente con objetivos de
implícita inflación futuros sin tener un ancla
nominal explícita. Es considerada poco
transparente puesto que el ente
monetario no revela sus intenciones de
política.
Fija la meta para la evolución de un
Meta sobre un agregado monetario, sobre el cual el
Banco Central debe tener razonable grado
agregado monetario
de control. Este esquema se utiliza en
Bolivia porque permite plasmar la
coordinación en metas cuantitativas.

Fuente: Elaboración realizada en base a Mishkin (1998)

Procediendo con la descripción de los regímenes alternativos, en el de metas o

ancla de tipo de cambio se fija el valor de la moneda doméstica en términos de la
de otro país, que suele exhibir una tasa de inflación baja. Por su parte, en el
régimen de ancla nominal “implícita”, como denota su denominación, no se cuenta
con un ancla nominal anunciada por la Autoridad Monetaria. Este es un sistema
flexible pero poco transparente; puede desestabilizar las expectativas y causar
inestabilidad financiera. Su funcionamiento estará condicionado por el grado de
credibilidad de las políticas del Banco Central por parte de los agentes.
Finalmente, en el régimen de metas de inflación se postula que un Banco Central
autónomo, utilizando la tasa de interés como instrumento de política, puede
alcanzar
la estabilidad de precios anunciando de manera explícita una meta de inflación
(Álvarez et al, 2001; Woodford, 2003). Algunos autores consideran a este régimen
como el nuevo consenso en el modo de hacer política monetaria.18 Bajo el mismo,
se establece como meta intermedia a la proyección de inflación, que es consistente
con una tasa objetivo de inflación de mediano plazo a través de la determinación de
una tasa de interés de política en un contexto de flexibilidad cambiaria.
Este enfoque reivindica aún más al mercado, señalando que es suficiente con fijar
la tasa de política y dejar que el mercado determine el tipo de cambio; ello permitirá
alcanzar los objetivos de estabilidad de precios y equilibrio externo. En este
régimen, el Banco Central no postula objetivos de crecimiento de la oferta
monetaria; los agregados no tienen un papel determinante en la instrumentación de
la política, erigiéndose la tasa de interés en el instrumento de control del Banco
Central (Blinder, 1997; Taylor, 1999; Romer, 2000; y McCallum, 2001).
En la literatura, se destacan cinco características de las metas de inflación: el
anuncio oficial de un objetivo de tasa de inflación (meta puntual o rango); el
establecimiento de reglas, estrictas o flexibles, para la política monetaria; el uso de
la tasa de interés como único instrumento de política; la presencia de flexibilidad
cambiaria; la independencia del Banco Central cuya única preocupación es la
inflación, siendo irrelevantes otros objetivos (Hernández, 2009).
Bajo este régimen, la implementación de la política monetaria se desarrolla a partir
de dos elementos fundamentales: i) la señalización de la orientación monetaria a
partir de una tasa de interés; y ii) la gestión ordinaria de la liquidez a partir del
manejo del balance del Banco Central (Esteve et al, 2011). Las variaciones de estas
tasas siempre son coherentes con el objetivo de inflación a mediano plazo y
proporcionan pautas para las demás tasas de la economía. Las operaciones de
gestión de liquidez tienden a que se alcance las tasas de interés deseadas. No
obstante, a pesar de las ventajas teóricas citadas en la literatura, los resultados
recientes de las políticas relacionadas al régimen de metas de inflación, sobre todo
después de la crisis financiera, generaron cuestionamientos sobre el desempeño de
este régimen y su excesiva focalización en la inflación, en detrimento de otros
objetivos como la estabilidad financiera.
Otros cuestionamientos surgieron en virtud a que, durante la crisis financiera, se
presentó la necesidad en las principales economías de abandonar la política de
tasas de interés debido a la disminución abrupta de las tasas oficiales hasta cifras
cercanas a cero. Una situación como esta puede originar una “trampa de liquidez”

(Krugman,
18 En la década de los noventa, esta forma de instrumentar la política monetaria cobró fuerza y adeptos alrededor del mundo.
Varios países industriales adoptaron el esquema de metas de inflación como marco de política. El primero fue Nueva Zelandia
en 1990 y posteriormente lo hizo Canadá a principios de 1991. En octubre de 1992, el Reino Unido anunció una meta de
inflación en sustitución al ancla cambiaria. Posteriormente lo hicieron: Suecia (1993), Finlandia (1993), Australia (1993) y
España (1994). En Latinoamérica adoptaron este esquema: Chile (1999), México (1999), Colombia (1999), Brasil (1999), Perú
(2002), Uruguay (2007) y Argentina (2016).
1998). En este contexto, los instrumentos convencionales de política monetaria
utilizados en metas de inflación, basados en la señalización vía tasas, carecían de
la capacidad para introducir nuevos estímulos en la economía.
En efecto, una vez que las tasas nominales alcanzan valores cercanos a cero, ya
no podrían registrar nuevos descensos; ergo, si la economía necesita mayores
estímulos será necesario implementar otra clase de “medidas no convencionales de
política monetaria” (Blinder, 2010; Esteve et al, 2011). En ese marco, una medida
aplicada por las Autoridades Monetarias de las principales economías fue la
Flexibilización Cuantitativa (Quantitative Easing, QE) que consiste en un programa
de compras por parte del Banco Central de activos financieros a bancos u otras
instituciones financieras de la economía. La QE tiene como principal objetivo
incrementar la oferta monetaria. Además de [Link]., esta medida fue implementada
en otros países como Japón, Reino Unido y Europa.
Las recientes crisis pusieron de manifiesto las debilidades del régimen de metas de
inflación para dinamizar la actividad económica a través de su principal instrumento:
la tasa de interés. En efecto, el crecimiento promedio alcanzado entre 2006 y 2017
por países con metas de inflación fue menor al de aquellos que emplean agregados
monetarios (Gráfico 31). Como señala Smaghi (2013), el régimen de metas de
inflación no previno la crisis financiera; tampoco proporcionó estímulos suficientes
a las economías para salir de la crisis. En consecuencia, varios países del mundo
abandonaron los regímenes de tasas y optaron por migrar a metas cuantitativas
(Gráfico 32).
Gráfico 31: Crecimiento promedio del PIB según régimen monetario 2006-2017(*)
(En porcentaje)
6
5,
3 5

4
3,
6 3,
3 3

0
Metas de Inflación Agregados Monetarios Otros**

Fuente: Fondo Monetario Internacional - WEO

Octubre de 2017
Notas: (*) Se considera la clasificación del Annual
Report on Exchange Arrengements and
Exchange Restrictions 2016
(**) La categoría Otros incluye países con
régimen monetario de ancla de tipo de
cambio y el resto que no tienen un ancla
nominal explícita establecida, pero que
monitorean varios indicadores para
conducir su política monetaria
 Gráfico 32: Marco de política monetaria y ancla de tipo de cambio 2008-2016
(En porcentaje de países a finales de abril de cada año)
35
33

2008 30
2016

25 25
23
20 20
20

14 15
13 13
12

8 10
6
5 5
4 5

0
Dólar Euro Compuesto Otra moneda Agregado Metas de Otros*
estadounidense monetario inflación

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Notas: (*) La categoría Otros incluye países que no tienen un ancla nominal
explícita establecida, pero que monitorean varios indicadores para
conducir su política monetaria

De acuerdo a los desarrollos de la economía mundial y las debilidades del régimen

de metas de inflación, surgieron nuevas propuestas y corrientes sobre el manejo
más adecuado que debe seguir la política monetaria, entre las que puede
mencionarse:
• Christiano et al. (2001) sostienen que una regla óptima de política monetaria
es seguir una regla de Taylor monitoreando el crecimiento de los agregados
monetarios y abandonando ésta cuando el aumento de la base monetaria
supere cierto nivel.
• McCallum (2013) señala que los bancos centrales están comenzando a
pensar nuevamente en el PIB nominal o su tasa de crecimiento como
variables objetivo. Los Bancos Centrales quizá deben pensar sólo en tratar
de tener el gasto nominal agregado creciendo a un nivel correcto y dejar que
la economía real se cuide por sí misma, procurando una tasa de inflación
que se comporte bien en promedio.
• Blanchard et al. (2013) mencionan que después de la crisis económica-
financiera internacional de 2008-2009 es necesario repensar la política
macroeconómica. En lo que concierne a la política monetaria, ésta no sólo
debería fijar un objetivo de inflación, sino también debe tomar en cuenta la
consistencia con la política fiscal y las condiciones externas.
 Recuadro 2: Otras actividades desarrolladas
por el BCB - Política de transparencia
y participación ciudadana
Además de la divulgación del IPM, que incorpora los anuncios sobre la tasa de
inflación proyectada y la orientación futura de la política monetaria y cambiaria, el
BCB llevó adelante diversas actividades orientadas a promover mayor
transparencia sobre sus acciones de política, facilitar la comprensión de éstas por
parte de la población e incentivar una mayor participación de la ciudadanía, entre
otros elementos. Asimismo, cualitativamente, estas actividades han tenido impacto
en la generación de conocimiento, el cual proporcionó insumos relevantes para la
toma de decisiones y el diseño de políticas económicas en Bolivia.

A través de estas actividades, la población pudo interiorizarse sobre la naturaleza e

importancia de las acciones del BCB, fortaleciendo los vínculos y alianzas entre la
Institución y la sociedad civil. Dada la importancia de las expectativas del público,
un mayor grado de comprensión de las políticas del Ente Emisor y de la situación
de la economía boliviana posibilitan que dichas medidas tengan mayor efectividad.
Asimismo, las retroalimentaciones obtenidas en las actividades proporcionaron
insumos importantes para el diseño de políticas, contribuyendo a la mejora de sus
resultados.

A continuación, se describe brevemente el tipo de actividades realizadas.

Jornadas Monetarias

En las interacciones del BCB con la sociedad civil, se identificó la necesidad de

ampliar el conocimiento de la población sobre temas de actualidad de la economía
nacional e internacional. De esta manera, desde 2007 se realizan las Jornadas
Monetarias que congregan, una vez al año, durante uno o dos días, en ocasión del
aniversario del BCB, a cientos de académicos, profesionales y estudiantes para
presenciar conferencias magistrales realizadas por destacados expositores
nacionales e internacionales sobre temas de actualidad, permitiendo conocer
avances teóricos y empíricos de la ciencia económica, además de las políticas que
implementan diferentes países (Cuadro 5).
 Cuadro 5: Temas desarrollados en la Jornada Monetaria
A T
ñ e
o m
a

2 Metas de inflación en una economía dolarizada

0
0
7
2 Globalización financiera: desafíos para la política cambiaria y monetaria
0
0
8
2 Medidas de política económica frente a la crisis internacional
0
0
9
2 La política económica después de la crisis financiera-económica
0
1
0
2 Crisis alimentaria, inflación y respuestas de política
0
1
1
2 Estabilidad y crecimiento económico
0
1
2
2 Éxitos y desafíos para America Latina en medio de la crisis
0
1
3
2 El papel de los recursos naturales en América Latina
0
1
4
2 Respuestas de políticas económicas en la región ante el nuevo escenario mundial
0
1
5
2 Respuestas de políticas económicas en el nuevo contexto de restricción externa
0
1
6
2 Política económica heterodoxa en la región: experiencias y retos hacia adelante
0
1
7

Fuente: Banco Central de Bolivia

El éxito de las Jornadas, en tanto escenario de análisis y discusión de propuestas

de política económica, se refleja en la importante participación de representantes
institucionales del interior y exterior del país y la masiva participación de los
asistentes (Gráfico 33). Se debe destacar que algunas versiones de este evento
tuvieron alcance nacional al ser retransmitidas en directo para las ciudades de
Cochabamba, Santa Cruz, El Alto y otras.
Gráfico 33: Participantes en la Jornada Monetaria
10. 12.000
94
10. 8
9.150 04 10.000
8

8.1 8.000
7.3 36
20
6.5 6.000
5.8 70
25
4.000
4.2
50
2.000
2.2
1.5 50 2.0 1.5
00 00 75
0
 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (p)
Participantes por evento N° participantes acumulado

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: (p): Preliminar

Encuentro de Economistas de Bolivia

Otro de los retos asumidos por el BCB fue generar un espacio para que los
economistas del país puedan presentar sus investigaciones académicas, abarcando
una pluralidad de áreas temáticas. En este marco, en 2008 se creó el Encuentro de
Economistas de Bolivia (EEB), evento organizado de forma anual por el BCB y las
universidades de Bolivia. En efecto, el Encuentro tiene el objetivo de incentivar la
investigación y discusión, desde una perspectiva técnica, sobre temas económicos,
sociales y de coyuntura que aporten al desarrollo económico y social del país.
Cada año, decenas de investigaciones son postuladas para su presentación en el
EEB (Cuadro 6), quedando en manos del BCB y las Universidades organizadoras la
selección de trabajos. Recientemente se introdujo premios económicos que
incentivan una participación aún mayor, dando a conocer el trabajo investigativo-
académico que realizan profesionales economistas en todo el país. Además de la
exposición de dichas investigaciones en sesiones paralelas, tienen lugar
conferencias plenarias con la participación de destacados expositores nacionales e
internacionales que disertan sobre un tema central que se elige para cada versión
del Encuentro (Cuadro 7).
Cuadro 6: Resúmenes y solicitudes de participación
recibidos y documentos expuestos en el EEB

Resúmen Document
Evento
es os
recibido expuesto
s s
1EEB - 2008 44 14
2EEB - 2009 52 23
3EEB - 2010 100 39
4EEB - 2011 85 39
5EEB - 2012 130 43
6EEB - 2013 200 47
7EEB - 2014 133 58
8EEB - 2015 62 40
9EEB - 2016 80 60
10EEB - 2017 110 49
(p)
To 996 412
tal
Fuente: Banco Central de Bolivia
Nota: (p) Preliminar

Cuadro 7: Temas desarrollados en el EEB

Evento Ciuda Tema

d central
anfitrio
na

1EEB - 2008 La Paz Globalización financiera: Desafíos para la política cambiaria y monetaria
2EEB - 2009 La Paz Medidas de política económica frente a la crisis internacional
3EEB - 2010 Cochaba La política económica después de la crisis financiera-económica
mba
4EEB - 2011 Sucre Crisis alimentaria, inflación y respuestas de política
5EEB - 2012 Santa Estabilidad y crecimiento económico
Cruz
6EEB - 2013 Tarija Éxitos y desafíos para America Latina en medio de la crisis
7EEB - 2014 La Paz El papel de los recursos naturales en América Latina
8EEB - 2015 Cochaba Respuestas de políticas económicas en la región ante el nuevo escenario
mba mundial
9EEB - 2016 Oruro Respuestas de políticas económicas en el nuevo contexto de restricción externa
10EEB - 2017 Santa Política económica heterodoxa en la región: Experiencias y retos hacia adelante
(p) Cruz

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: (p) Preliminar
Una particularidad del EEB es que tiene lugar en diferentes ciudades del país.
Cientos de estudiantes, profesionales y académicos presencian estas exposiciones
que incluyen también tesis de pregrado destacadas en economía. Como muestra
de su éxito, la participación en el Encuentro fue creciente, hasta registrarse en 2017
una asistencia de cuatro mil quinientas personas (Gráfico 34). Sin duda, el EEB
logró constituirse en un espacio de gran relevancia para la discusión y reflexión
académica, propiciando la generación de conocimiento tendiente a la toma de
decisiones y formulación de políticas.
Gráfico 34: Participantes de los EEB
20.000

18.734 18.000

16.000

14.234 14.000
11.644 12.000
9.527
10.000

8.000
5.673
6.000
3.701 3.854 4.500
4.000
2.120 1.972 2.117 2.590
2.000
150 360 750
1.110 1.010 1.581
2008 2009 2010210 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (p) 0

Participantes por evento No. participantes acumulado

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: (p) Preliminar

Concurso de Ensayo Escolar

Otro aspecto importante, además de la generación de conocimiento y el incentivo a

la investigación académica, fue la promoción de la educación en temas económico-
financieros. Ésta fue una apuesta tanto de largo plazo, considerando los potenciales
beneficios de expandir dichos conocimientos en una población de edad escolar
para la implementación de políticas económicas a futuro; y también de corto plazo,
considerando las interacciones y la diseminación actual de dichos conocimientos al
interior de los núcleos familiares de los estudiantes.

En este marco, en 2008 se crea el Concurso de Ensayo Escolar (CEE) cuyo

objetivo fue precisamente propiciar las artes literarias y el conocimiento de temas
económicos en los estudiantes de quinto y sexto de secundaria, haciéndolos
también partícipes de las propuestas en temas de desarrollo económico y social
(Cuadro 8). Desde su creación, cientos de estudiantes del área urbana y rural en
todo el país participan en el Ensayo con trabajos que, a la vez de relatar sus
vivencias, analizan un tópico económico de relevancia para su comunidad y el país
en su conjunto.
 Cuadro 8: Temas de los Concursos de Ensayo Escolar
Año Tema del
Ensayo

¿Por qué existen los Bancos Centrales y cuál es su relación con la

2008
estabilidad de precios y el desarrollo de las economías?
2009 ¿Cuál es la importancia del ahorro en las familias?
2010 La inversión productiva y el rol de las familias
2011 La seguridad alimentaria en la familia
2012 Impulsando el desarrollo económico
2013 Importancia de la educación financiera
2014 El modelo económico social comunitario productivo
2015 La actividad económica de tu región
2016 El papel de la innovación tecnológica en el desarrollo económico y
social
La importancia de ahorrar en tiempos buenos para enfrentar
2017
tiempos difíciles: la experiencia en mi familia, comunidad o mi
país

Fuente: Banco Central de Bolivia

Una particularidad importante es que la participación en el CEE se extendió a la

totalidad de las comunidades educativas, situación que se evidenció en la defensa
oral y pública de los ensayos finalistas en los establecimientos respectivos.

Concurso de Teatro

Luego de la experiencia positiva de trabajar con la comunidad estudiantil en el

marco del CEE, se planteó el desafío adicional de incluir a escolares de todos los
ciclos. Fue así que en 2010 se creó el Concurso de Teatro (CDT) en el que se
otorga premios a las mejores interpretaciones teatrales sobre diversos temas
económicos de relevancia; los temas analizados abarcaron aspectos vinculados a
la política monetaria y el sistema financiero, como también a temáticas de índole
social (Cuadro 9).
 Cuadro 9: Temas de los Concursos de Teatro
Año Temas prioritarios de la Rendición Pública de Cuentas

Administración e inversión de reservas internacionales

2010 Gestión del material monetario
Políitica monetaria

Créditos a EPNE
2011 Informe de Polìtica Monetaria (IPM)
Programa Educativo

Créditos a EPNE
2012 Administración de reservas internacionales
Beneficios de la bolivinaización

Soberanía monetaria y bolivinaización

2013
Administración de reservas internacionales

Politica monetaria
Política cambiaria
2014 Administración de las reservas internacionales
Gestión del material monetario
Regulación del sistema de pagos

Coordinación de las políticas del BCB con el Órgano Ejecutivo

Bolivianización
2015 Interacción del BCB con la ciudadanía
Gestión del material monetario
Créditos a las EPNE

Política Monetaria en Bolivia

Administración de las Reservas Internacionales
2016 Emisión de Billetes y Monedas
Créditos a las EPNE
Sistema de pagos

Logros y beneficios de la soberanía monetaria

La polìtica cambiaria y la fortaleza externa de Bolivia
La polìtica ponetaria y el desarrollo económico y social
2017 Uso de la tecnología en los pagos electrónicos en Bolivia
Administración de las reservas internacionales
Créditos extraordinarios a las EPNE
Gestión del material monetario y emisión de billetes y monedas
nuevas

Fuente: Banco Central de Bolivia

Los resultados fueron sorprendentes, destacándose la participación de casi

novecientos elencos teatrales que, en la mayoría de los casos, realizaron
presentaciones públicas que extendieron el aprendizaje de temas económicos a
toda la comunidad, que alcanzó a más de 84 mil personas, entre padres de familia,
estudiantes, autoridades locales y población en general. Diversas enseñanzas
fueron recogidas de las obras teatrales que las autoridades y servidores del BCB
tuvieron la oportunidad de presenciar a nivel nacional.

Control Social y Rendición Pública de Cuentas

En octubre de 2008, el BCB se adhirió voluntariamente al Programa de

Transparencia desarrollado por el entonces Ministerio de Transparencia
Institucional y Lucha contra la Corrupción;19 en diciembre de la misma gestión, el
BCB firmó el Acta de Acuerdo

19 Actualmente Viceministerio de Transparencia Institucional y Lucha contra la Corrupción dependiente del Ministerio de Justicia y
Transparencia Institucional.
de Control Social con los Actores Sociales. En virtud de dichos compromisos, la
CPE y la Ley Nº 341 de Participación y Control Social, el Ente Emisor realizó a
partir de 2009 Audiencias Públicas de Rendición de Cuentas sobre temas de su
gestión y competencia, ante diversas organizaciones sociales y de la sociedad civil
como confederaciones de trabajadores; organizaciones campesinas; juntas
vecinales; asociaciones de comerciantes y gremiales; organizaciones de mujeres,
de personas de la tercera edad y de personas con capacidades diferentes; y
asociaciones de bancos privados, entre otros.

En dichas audiencias, el BCB realizó esfuerzos para que las sesiones tengan un
enfoque integrador, de equidad e igualdad contando por ejemplo con traducción
simultánea en lenguaje de señas.

Las actividades de Rendición de Cuentas comprenden: i) Audiencias Iniciales de

Control Social, en las que las organizaciones sociales definen los temas prioritarios
sobre los que el BCB rendirá cuentas; ii) Audiencias Públicas de Rendición de
Cuentas Parcial, en las que se da a conocer los resultados alcanzados hasta el
primer semestre de la gestión y se establece metas y objetivos para la segunda
mitad de la gestión; y iii) Audiencias Finales de Rendición Publica de Cuentas, en
las que el Banco Central da a conocer los resultados generales de la gestión.

Asimismo, se efectuó talleres informativos para que las organizaciones

participantes tengan mayor información y conocimiento sobre los temas priorizados
a tratarse en las sesiones de Rendición de Cuentas. Los temas priorizados entre
2010 y 2017 se encuentran en el Cuadro 10.
Cuadro 10: Temas prioritarios en la Rendición Pública
de Cuentas por gestiones
Año Tema del
Concurso

2011 ¿Qué es la inflación y cómo debe ser controlada?

2012 Los beneficios de la bolivianización
2013 Consumir lo nuestro: ¿Cómo favorecerá al crecimiento del PIB?
2014 La distribución del excedente económico
2015 La importancia de la inclusión financiera en mi comunidad
2016 El impacto de los bonos sociales en la familia, el barrio y la
comunidad
La importancia de ahorrar en tiempos buenos para enfrentar
2017
tiempos difíciles: la experiencia en mi familia, comunidad o mi
país
Fuente: Banco Central de Bolivia

En estos años, destaca el número creciente de organizaciones sociales

participantes de las actividades de Control Social y Rendición Pública de Cuentas,
que responde a iniciativas del BCB para que estas actividades tengan mayor
alcance.
Por ejemplo, a partir de la gestión 2015, organizaciones de las nueve capitales
de departamento participaron de estas actividades. De esta forma, el BCB logró
una interacción directa y transparente con los actores de la sociedad, sometiendo
a su escrutinio las políticas emprendidas y los resultados obtenidos de dicha
implementación.

II Congreso Internacional de Pensamiento Económico Latinoamericano

“Balance del Pensamiento Económico Latinoamericano”

Los días 27 y 28 de octubre de 2016, se llevó a cabo en la ciudad de Cochabamba

el II Congreso de la Asociación de Pensamiento Económico Latinoamericano
(APEL). Este fue un evento internacional, organizado por el BCB, en coordinación
con la APEL y la Universidad Católica Boliviana San Pablo (UCB).

Al igual que en el caso del EEB, el Congreso de la APEL fue una actividad
tendiente a la promoción de la investigación y la generación de conocimiento;
aunque, en este caso, la discusión tuvo un alcance internacional y versó sobre un
análisis crítico y reflexivo en torno al pensamiento económico actual. Se examinó
perspectivas heterodoxas, tendientes a la generación de un pensamiento propio
concebido a partir de la realidad específica de la región latinoamericana.

El Congreso tuvo veintitrés exposiciones principales realizadas en cuatro sesiones

plenarias y sesenta y tres exposiciones paralelas, contando con una asistencia
de dos mil participantes aproximadamente; es más, las sesiones plenarias fueron
retransmitidas en línea, contando con una audiencia de universidades de otros
países de la región. En efecto, el evento congregó la participación de más de diez
países, tanto de América Latina (Argentina, México, Perú, Brasil, Ecuador, Uruguay,
Venezuela, Colombia, El Salvador y Bolivia) como de Europa (Francia, España e
Italia).

Las exposiciones plenarias tuvieron la participación del Presidente y Vicepresidente

del Estado Plurinacional de Bolivia, así como otras autoridades nacionales e
internacionales y académicos reconocidos internacionalmente. Las cinco temáticas
principales desarrolladas en el Congreso fueron:

i) Crecimiento, redistribución del ingreso y reducción de la pobreza.

ii) La importancia de los recursos naturales en el marco de las políticas
económicas en América Latina.
iii) El rol del Estado en el control y mitigación de las crisis económicas.
iv) La relación centro-periferia y el rol de los organismos internacionales.
v) La importancia de la estabilidad política y social en el desarrollo económico.
Otras actividades

Además de lo ya señalado, el BCB complementó su política de acercamiento a todos

los estratos de la población boliviana con las siguientes actividades:

• Cursos en temas económicos para universitarios, periodistas,

organizaciones sociales y otras audiencias.
• Conferencias y exposiciones de las principales autoridades del BCB en
distintos foros urbanos y rurales.
• Campañas comunicacionales y mayor difusión de las acciones
institucionales en medios de prensa escritos, radio y televisión; así como en
la página web y redes sociales.
• Organización de ferias del crédito y ahorro junto a entidades financieras.
• Participación en distintas ferias departamentales y ferias del libro.
• Publicación de comunicados de prensa, estudios económicos, boletines,
documentos técnicos y otros.
• Convenios de cooperación interinstitucional con: i) el Ministerio de
Educación para la implementación de educación económica y financiera en
la malla curricular del Sistema Educativo Plurinacional; ii) con Altos Estudios
Nacionales para la enseñanza de temas económicos en esta casa de
estudios; y iii) con la Asamblea Plurinacional para la capacitación de sus
miembros; entre otros.
• Publicación de separatas en periódicos, informando en lenguaje no técnico
sobre distintos temas económicos de actualidad.
 Capítulo 3: Una mirada al desempeño
de la política monetaria reciente

3.1. Independencia versus coordinación de las políticas monetaria

y fiscal
[Link] de los Bancos Centrales

Uno de los componentes centrales de un régimen monetario ortodoxo es la

independencia del Banco Central como mecanismo que, según este enfoque,
garantizaría el buen funcionamiento del Banco Central y el logro del objetivo de
control de inflación.20 Según Carrière-Swallow et al.(2016) la independencia permite:
i) alcanzar una estabilidad de precios duradera; ii) aislar las decisiones de política
de influencias de corto plazo del ciclo político que podrían originar un “sesgo
inflacionario”; y iii) evitar la dominancia fiscal, que se complementa con la
prohibición de créditos del Banco Central al sector público.

La independencia nace como solución a los problemas de inconsistencia dinámica

relacionados al control de la variación de precios (Barro y Gordon, 1983; Alesina
et al, 1993).21 De acuerdo a este enfoque, el sector real de la economía responde
a estímulos inflacionarios sólo si éstos no son anticipados. Existe un problema de
inconsistencia temporal que, como fue señalado, generaría un sesgo inflacionario
en la política monetaria; el problema se presenta a pesar que el objetivo al
implementar dicha política sea lograr el máximo bienestar de la sociedad.

En el modelo desarrollado por Barro y Gordon, las autoridades eligen un ratio de

inflación y los agentes tienen una función de pérdida que depende de los desvíos
del producto y de la inflación respecto a niveles esperados, en los que las sorpresas
inflacionarias implican costos a los agentes que éstos desean evitar (Fergusson,
2013).

Si la Autoridad Monetaria es creíble, las expectativas de los agentes podrían

alinearse al objetivo de inflación, que en el óptimo sería cero. Sin embargo, en esta
situación, el Gobierno tiene fuertes incentivos para generar sorpresas inflacionarias
debido a que, con expectativas inflacionarias muy bajas, el costo marginal de una
unidad adicional de inflación es reducido; mientras que la ganancia generada por un
aumento del nivel de producción es alta.

20 Blinder (1998) señala que la independencia del Banco Central significa, primero, que éste tiene libertad para alcanzar sus
objetivos y, segundo, que sus decisiones son difíciles de revocar por otras instancias del Gobierno.
21 Estos autores presentan evidencia para varios países sobre la existencia de una asociación inversa entre independencia y
tasas de inflación (y de su variabilidad). Sin embargo, señalan que dichos resultados deben ser tomados con cautela: primero,
por el método empleado (correlaciones simples); segundo porque existen otros factores determinantes de la inflación; y tercero,
debido a que la independencia podría ser una variable endógena.
Sin embargo, la solución de inconsistencia temporal no puede ser una de equilibrio;
si los agentes son racionales, anticipan los incentivos del Gobierno para ser
inconsistente temporalmente e incorporan dicha consideración al formar sus
expectativas. La solución final es una con mayor inflación y menor efecto sobre la
actividad económica. En efecto, en su afán de minimizar la pérdida, el Gobierno
termina generando una pérdida mayor, con una inflación positiva perfectamente
anticipada, sin estimular la actividad económica. Lo anterior se da si la autoridad
sigue un comportamiento discrecional e incumple sus promesas.
En este sentido, delegar la política monetaria a agentes con mayor aversión a la
inflación (Banco Central independiente) sirve como mecanismo de compromiso que
permite sostener una inflación baja. Es decir, se aísla a la política monetaria del
proceso político evitando el problema de inconsistencia dinámica y se posibilita que
se alcance el equilibrio de inflación baja. Otras formas de luchar contra la
inconsistencia dinámica son el establecimiento de reglas y la ganancia de
reputación y credibilidad.
Kalmanovitz (2000) resume el problema anterior de esta manera: el argumento
principal para la independencia de los Bancos Centrales es que el Gobierno es
proclive a emitir dinero en exceso para obtener mayor empleo y financiar el déficit
fiscal. El Gobierno puede también justificar una mayor emisión en aras de defender
la estabilidad financiera o abaratar artificialmente la MN para aumentar el nivel de
exportaciones y, nuevamente, el empleo. En consecuencia, existen varios motivos
que lo conducen a aumentar la oferta monetaria por encima de las necesidades que
surgen del crecimiento de la economía.
Sin embargo, algunos autores cuestionan las bondades de la independencia
de la Autoridad Monetaria. Por ejemplo, Acemoglu et al.(2008) encuentran que
la independencia del Banco Central ejerce un rol para disminuir la inflación
específicamente en contextos en los que se tiene una fortaleza institucional
intermedia.22 Otras desventajas de tener un Banco Central independiente
identificadas en la literatura son las siguientes:
• Los agentes a cargo de un Banco Central independiente pueden tener una
aversión exagerada a la inflación, tanto por un tema de selección, como por
una errónea orientación, definición y aplicación de la política monetaria. El
riesgo de un Banco Central independiente es que tenga un sesgo al control
de la inflación que someta a la economía a una pérdida significativa de
producto innecesariamente (Gonzales, 2016).

22 En cambio, si el contexto institucional es muy fuerte, los políticos tienen suficientes restricciones por lo que no existe un
problema significativo de inconsistencia dinámica. Si el contexto institucional es débil, a pesar de la independencia de jure, los
políticos aún podrían detentar el poder de facto sobre las decisiones de la Autoridad Monetaria. Además, los autores sugieren
la existencia de un efecto péndulo: una reforma efectiva en una dimensión de política económica puede deteriorar otras
dimensiones si el poder político permanece intacto; en particular, se reporta evidencia que cuando la independencia del Banco
Central logra reducir la inflación, existe una tendencia a incrementar el gasto gubernamental.
 • La independencia de un Banco Central no es una condición necesaria
ni suficiente para la estabilidad monetaria (Hayo y Hefeker, 2002);
consiguientemente, tampoco lo es para la estabilidad de precios.
• La independencia del BC puede ser un aspecto de jure, existiendo
diferentes mecanismos de facto que someten a la Autoridad Monetaria a
controles gubernamentales (Wray, 2014).
• La independencia por sí sola no garantiza la credibilidad de la política
monetaria. Es necesario un conjunto de arreglos institucionales, como el
marco jurídico, las estructuras de poder, el acceso a información, las
características del sistema político y el contexto donde se desenvuelve la
política económica (Gonzales, 2016).

Es más, la independencia (de jure) de los Bancos Centrales fue puesta en

entredicho en los últimos años, en la medida que éstos tuvieron que generar
estímulos monetarios para tratar de sortear los efectos adversos ocasionados por la
crisis financiera internacional. Desde la contracción crediticia de 2008-2009 y en un
contexto de tasas históricamente bajas, los Bancos Centrales tuvieron una actitud
intervencionista cada vez más acorde con las necesidades políticas. En efecto, la
Reserva Federal en [Link]., el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo,
entre otros, procuraron estimular la economía y apuntalar a los bancos privados con
diversas medidas, entre ellas la flexibilización cuantitativa (emisión de dinero que
buscaba expandir el crédito para estimular el sector productivo y consumo
doméstico) implementada principalmente mediante la compra de títulos del
Gobierno.

3.1.2. La coordinación como estrategia más eficiente para el logro de metas

Fuera de una Autoridad Monetaria independiente, otra posibilidad es la de contar

con un Banco Central que coordine estrechamente sus políticas con la Autoridad
Fiscal. Conceptualmente, la “coordinación” significa concertar objetivos, medios y
otros, para llevar a cabo una acción común; ello bajo la premisa que, al compartir
una misma dirección y poseer un sentido de comunidad, dos instancias pueden
lograr sus objetivos propuestos de manera más eficiente, rápida y eficaz en virtud a
sinergias existentes.

Evidentemente, la conveniencia de establecer una coordinación entre el Banco

Central y el Órgano Ejecutivo estará en función a los arreglos institucionales
existentes en las economías. No obstante, la literatura económica proporciona
referencias relevantes que ilustran las bondades de adoptar dicho tipo de relación.

Un campo en el que puede apreciarse de forma explícita las ventajas de la

coordinación es el de la teoría de juegos, especialmente en un contexto dinámico
(escenario consistente con el marco secuencial en el que se realiza la política
monetaria que
demanda interacciones repetitivas en el tiempo). En este ámbito, un resultado
observado es que la independencia del Banco Central puede conducir a escenarios
subóptimos, inferiores a los que podrían alcanzarse de existir coordinación entre las
Autoridades Monetaria y Fiscal (Nordhaus, 1994).

En el mismo marco, Niemann y von Hagen (2008) toman una perspectiva de largo
plazo para el análisis de la orientación de la política monetaria y fiscal. Basados en
un juego dinámico, en el cual la Autoridad Fiscal fija sus metas presupuestarias y el
Ente Emisor su meta de inflación, sus resultados denotan la existencia de
externalidades de política significativas entre las autoridades. Ello habla en favor de
una coordinación entre ambas instancias, en la que el propio diseño institucional del
Banco Central debe perfilarse tomando en consideración las características de la
Autoridad Fiscal.

Asimismo, Aguilar (2010) muestra los beneficios de la coordinación entre las

políticas monetaria y fiscal en una economía sujeta a choques de oferta y demanda,
en la que el Banco Central y el Gobierno influyen en la demanda agregada a través
de la tasa de interés y el déficit fiscal, respectivamente; ambos buscan estabilizar,
con sus instrumentos de política, las sendas de inflación y la brecha del producto.
Respecto a sus resultados, se advierte que en una economía donde las autoridades
coordinan sus políticas, la pérdida total obtenida es menor, existiendo mayor
estabilidad macroeconómica y menor volatilidad del producto e inflación respecto a
un escenario con independencia del Banco Central.

La conveniencia de la coordinación también está vinculada con aspectos de

credibilidad de la política monetaria. En efecto, la falta de coordinación entre la
Autoridad Monetaria y Fiscal resultará en un performance económico inferior, en la
medida que una postura de política débil en una de las dimensiones erosiona la
postura de la otra y se torna insostenible a largo plazo. Es más, la falta de
credibilidad del marco de política global causado por las inconsistencias de dicho
mix de políticas les restará efectividad. En contraste, la coordinación asegura el
compromiso de los decisores de las políticas monetaria y fiscal de aceptar
mutuamente los objetivos propuestos, lo que contribuye a eliminar el problema de
inconsistencia temporal (Laurens y de la Piedra, 1998).

Después de la crisis financiera del 2008-2009 y a la luz de los resultados obtenidos,

mayores voces se manifestaron a favor de una coordinación de las políticas.
Blanchard et al.(2013) afirman que es necesario reformular la política
macroeconómica de modo que la política monetaria no sólo establezca un objetivo
de inflación sino también tome en cuenta la consistencia con la política fiscal.
Asimismo, Šehović (2013) resalta la importancia de la coordinación, planteando que
ésta se base en contactos permanentes para la toma conjunta de decisiones;
estableciéndose Comités de
Coordinación conformados por los responsables de política de los Ministerios de
Hacienda y Bancos Centrales.

3.1.3. Instancias actuales de coordinación de las políticas macroeconómicas

en Bolivia

Desde un punto de vista empírico, en la experiencia reciente de Bolivia

(considerando la naturaleza del régimen monetario y los mecanismos institucionales
configurados) la coordinación de las políticas monetaria y fiscal ha propiciado
resultados bastante positivos.

Queda claro que la política monetaria requiere de una aplicación coherente de la

política fiscal para cumplir su rol de mantener el poder adquisitivo de la MN; por
otra parte, para garantizar los objetivos de la política fiscal asociados a dinamizar
la actividad económica, es fundamental una política monetaria que acompañe este
propósito. Cabe recordar que, en el caso de Bolivia, la coordinación entre el BCB y
el Órgano Ejecutivo es un precepto que tiene rango constitucional.

En este marco, desde 2006 se generó diferentes instancias tendientes a la

coordinación de las políticas monetaria y fiscal. El mecanismo principal de
coordinación (estructurado de forma anual), corresponde a la Decisión de Ejecución
del Programa Fiscal-Financiero, en el que se describe los principales objetivos de
la gestión respectiva, en términos de inflación y crecimiento económico, junto a las
metas intermedias de variables monetarias, fiscales y financieras.23

Con el propósito de realizar un seguimiento a las metas y objetivos plasmados en la

Decisión de Ejecución, que permita además la toma de decisiones oportunas,
desde 2006 tiene lugar una reunión semanal entre el BCB, MEFP y otras entidades
como el Ministerio de Planificación del Desarrollo (MPD), en la que se informa sobre
la ejecución del Programa Fiscal-Financiero; se realiza un análisis del
comportamiento de las principales variables financieras, monetarias, fiscales y
sociales; y se efectúa análisis técnicos sobre temas macroeconómicos específicos,
incluyendo escenarios y propuestas de política económica. Esta instancia de
coordinación fue denominada como Grupo Macroeconómico.

Por otra parte, debe mencionarse también las reuniones técnicas entre el BCB, el
MEFP y el MPD relacionadas al Cierre Macroeconómico. En este ejercicio de
programación financiera se realizan proyecciones en las que se guarda la
consistencia entre los distintos sectores de la economía (monetario, fiscal, real,
financiero, social y externo); efectuándose posteriormente el diseño de políticas
macroeconómicas.

23 La descripción de la Decisión de Ejecución tuvo lugar en el Capítulo 2.

En primera instancia, el uso de esta herramienta implica el cómputo del valor
agregado de las diferentes ramas de actividad del sector real de la economía, junto
a una estimación de la variación de precios, elaborándose luego una proyección
detallada de los sectores macroeconómicos. Con base en estos resultados, se
realiza iteraciones de las cuentas macro hasta lograr la consistencia intersectorial;
se emplea este marco analítico para la formulación, análisis y evaluación de las
políticas macroeconómicas, a partir de una visión global de la economía. En esa
medida, el Cierre Macroeconómico se constituye también en una herramienta
importante al tiempo de formular políticas de mediano y largo plazo.

Otra instancia de coordinación fue generada mediante la Ley N° 343, de Servicios

Financieros (promulgada en agosto de 2013), que dio lugar a la creación del
Consejo de Estabilidad Financiera (CEF); éste se compone por las principales
autoridades del MEFP, MPD, BCB, ASFI y Autoridad de Fiscalización y Control de
Pensiones y Seguros (APS). Esta instancia de coordinación se constituye en el
Órgano Rector del sistema financiero para aplicar medidas macroprudenciales
orientadas a preservar su estabilidad y correcto funcionamiento, procurando mitigar
situaciones de riesgo sistémico para el sector.

De igual forma, mediante el D.S. N° 29297 (promulgado en octubre de 2007) se

creó el Consejo Interministerial de Deuda Pública (COIDEP) conformado por
autoridades del MEFP, MPD, Ministerio de Relaciones Exteriores y del BCB. Las
principales funciones de este Consejo son definir los límites de endeudamiento y
coordinar la formulación, establecimiento y monitoreo de la política de
endeudamiento nacional y subnacional (interna y externa) para cubrir el
financiamiento del desarrollo nacional en el marco de la sostenibilidad fiscal24 y los
lineamientos del Programa Fiscal-Financiero. Además, el COIDEP coordina la
elaboración anual del Análisis de Sostenibilidad de Deuda (ASD) que permite
evaluar la situación de liquidez y solvencia de la deuda pública a mediano y largo
plazo y orientar la política de financiamiento externo e interno.

3.2. La demanda de dinero y la política monetaria

3.2.1. Comentarios generales

Un aspecto importante en regímenes monetarios basados en metas de cantidades,

como el de Bolivia, es el concerniente a la estabilidad de la demanda de dinero, que
se constituye en una condicionante principal de la efectividad de la política
monetaria del Banco Central bajo un esquema de estas características.

24 La sostenibilidad de la deuda se define como la capacidad de un país para cumplir sus obligaciones de deuda sin recurrir al
alivio de la deuda o sin acumular atrasos en sus pagos.
En efecto, la estabilidad de la demanda de dinero tiene implicaciones sobre la
elección de instrumentos y objetivos intermedios adecuados, de modo que sea
posible alcanzar la estabilidad de precios. Como puntualizó Poole (1970), los
hacedores de política deben usar como instrumento la oferta de dinero cuando la
demanda del mismo es estable; mientras que ante su inestabilidad (que produce a
su vez inestabilidad de la curva LM) el instrumento adecuado para el control de la
inflación es la tasa de interés.

En este sentido, los cambios macro en años recientes, tales como el acelerado
proceso de desdolarización (bolivianización), mayor crecimiento de la economía,
desarrollo importante del sistema financiero e innovaciones en el sistema de pagos,
pudieron afectar la existencia de una relación estable entre la cantidad demandada
de dinero y sus determinantes. Por tanto, resulta importante evaluar las
propiedades de estabilidad de la demanda de dinero en Bolivia, aspecto que se
lleva adelante en esta sección a través de un análisis econométrico de largo plazo.

El análisis abarca el período 1990–2015 en el que, como fue puntualizado, se

registró cambios del entorno macro que pudieron afectar la estabilidad de la
demanda por saldos reales, en particular un acelerado proceso de bolivianización y
un mayor ritmo de innovaciones financieras; dichos aspectos, además de otras
variables macro, pudieron dar lugar a cambios de régimen en los determinantes de
la demanda de dinero durante el período de estudio.

Tomando en cuenta dicha posibilidad, se optó por emplear herramientas

econométricas que consideran explícitamente la presencia de quiebres
estructurales como el test de raíz unitaria de Zivot y Andrews y el test de
cointegración de Gregory y Hansen. El uso de este enfoque permite la obtención de
resultados más robustos, dada la posibilidad de quiebres estructurales en la
evolución de los saldos reales y otras variables macro durante el periodo de
referencia; de tener lugar dichos cambios estructurales, el uso de metodologías
estándar podría dar lugar a sesgos en las estimaciones.

Los resultados muestran una relación de largo plazo (cointegración) entre los
saldos reales y sus determinantes en el período de estudio, con la presencia de un
quiebre estructural que se habría presentado en el primer trimestre de 2005;
observándose luego una relación estable en la demanda de dinero de largo plazo.
Una implicación de este hallazgo es que la forma de instrumentación de la política
monetaria del BCB, basada en metas de cantidades, habría sido adecuada durante
el período de estudio.

En los siguientes apartados se describe con mayor detalle el análisis de la

demanda de dinero en Bolivia y sus propiedades de estabilidad; se parte de una
breve revisión de la literatura y de ciertos hechos estilizados, para desembocar
posteriormente en el análisis econométrico de largo plazo.
3.2.2. La demanda de dinero en Bolivia

El acervo de estudios previos sobre la demanda de dinero en Bolivia es limitado,

concentrándose en el período post-estabilización y abarcando hasta los primeros
años de los 2000. Entre los trabajos realizados se encuentran el de Humerez et al.
(1996) y el de Orellana et al.(2000), que emplearon modelos de ajuste parcial para
estimar la demanda de M1; no obstante, su enfoque resultó restrictivo, en la medida
que el análisis se limita a una estimación de la dinámica de transición de corto plazo
y no a un análisis de la demanda de largo plazo que es el que debe implementarse
para fines de evaluación del modo de instrumentación de la política monetaria.25

Posteriormente, Arce (2003) empleó el método de cointegración de Johansen-

Juselius para estimar la demanda de dinero para diferentes agregados. Para el
caso de M1, la elasticidad ingreso obtenida de alrededor de 2,6% es mayor a las
típicamente encontradas para países en desarrollo, como reporta Sriram (1999 y
2001). En el caso de la tasa de depreciación del boliviano, se encuentra un
coeficiente negativo con valor absoluto por encima del 5%; esta elasticidad
aparenta ser elevada, no obstante, ello podría deberse a la histéresis de los
agentes y a su deseo de preservar el poder adquisitivo de sus recursos.

Finalmente, Montero et al.(2014) estudian la desdolarización financiera en Bolivia

y su efecto sobre la demanda de dinero entre 1990-2010; no obstante, su enfoque
corresponde a una estimación de corto plazo, no examinándose en detalle las
propiedades de largo plazo de la relación.

Una limitante común es que ninguno de estos trabajos consideró la posible

presencia de quiebres estructurales. Las estimaciones de demanda de dinero con
técnicas que incorporan quiebres estructurales endógenos son un tema abordado
en años recientes, observándose la mayoría de las aplicaciones para casos de
países en desarrollo; por ejemplo, los trabajos de El-Shazly (2016), Kumar et al.
(2013) y Rao et al.(2009), entre otros.

Como señala Perron (1989), la existencia de quiebres no puede ser soslayada

pues, ante la presencia de un cambio estructural, los test de raíz unitaria estándar
(como el test Dickey-Fuller-Aumentado, ADF), tienen un sesgo que reduce su
habilidad de rechazar la hipótesis nula cuando ésta es falsa. Este mismo principio
puede invocarse para el análisis de cointegración, en el que las técnicas
tradicionales pueden establecer, de forma incorrecta, la ausencia de una relación
de largo plazo, cuando ésta existe, pero incorpora un quiebre estructural.

25 Al respecto, Taylor (1994) realiza un análisis más completo sobre las limitaciones de dicha metodología para el análisis de la
demanda de dinero.

85
En la historia económica contemporánea de Bolivia se registró quiebres en algunas
variables macro importantes. En el caso de los saldos reales (medidos como M1/
IPC) se observó un crecimiento moderado entre 1990 y mediados de 2005, con
un marcado cambio de tendencia desde entonces, con una caída transitoria por la
crisis financiera internacional en 2008-2009; el análisis gráfico sugiere un quiebre
estructural alrededor de 2005 (Gráfico 35a). En el caso del Índice General de
Actividad Económica (IGAE) se observa una tendencia creciente durante el periodo
de estudio, con una pendiente relativamente estable (Gráfico 35b).
Gráfico 35: Evolución de variables macro asociadas a la demanda de dinero
a) Saldos reales en MN b) IGAE acumulado
(Ratio M1/IPC) (Índice, 1990=100)
400 3500
350 3000
300
2500
250
2000
200
1500
150

100
1000

50 500

0 0
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

c) Tasa de rendimiento real en ME d) Innovaciones financieras

(En porcentaje) (Ratio Depósitos MN / Circulante MN)
20 4,0

15 3,5

10 3,0

5 2,5

0 2,0

-5 1,5
-10 1,0
-15 0,5
-20 0,0
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Fuente: Instituto Nacional de Estadística - Banco Central de Bolivia

Los rendimientos reales de activos en ME (definidos como la tasa pasiva real de

los depósitos en ME más la tasa esperada de depreciación de la MN) registraron
cambios importantes en el periodo de estudio, tornándose negativos alrededor de
2005 (Gráfico 35c); ello obedeció, en gran medida, a la nueva orientación de la
política cambiaria.26

Este cambio de orientación fue de importancia en tanto generó una caída de los
rendimientos de los activos en ME (por ejemplo, los depósitos en el sistema
financiero) e indujo una mayor demanda por bolivianos; ello fue uno de los factores

26 Desde 2006, la política cambiaria adoptó una orientación de apreciación y estabilidad del tipo de cambio, tendencia que no se
había visto en el periodo post-estabilización (1987-2005).
que apuntaló el proceso de bolivianización financiera, consolidado en años
recientes y que, a su vez, se constituyó en uno de los factores con mayores
implicaciones en el comportamiento de la demanda de dinero.

También se dieron innovaciones financieras de importancia en el periodo,

introduciéndose nuevos instrumentos en el sistema de pagos (por ejemplo, tarjetas
de débito y de crédito, billetera móvil, transferencias y pagos electrónicos), que
afectaron la velocidad de circulación del dinero. Una forma de aproximar la
evolución de dichas innovaciones es a través del ratio Depósitos en MN / Circulante
en MN, cuyo crecimiento denotaría un menor uso del circulante en virtud a su
sustitución por medios de pago alternativos. Este ratio registró un cambio de
tendencia alrededor de 2005-2006 y de modo más perceptible a partir de 2008,
reflejando una mayor presencia de innovaciones financieras en la economía
(Gráfico 35d).

Estos cambios, además de otros como el desarrollo del sistema financiero, pudieron
afectar la existencia de una relación estable de largo plazo de la demanda de
saldos reales en la economía boliviana. En efecto, el cambio estructural en los
saldos reales pudo obedecer a quiebres observados en variables como el
rendimiento de activos en ME o innovaciones financieras, entre otras. En
consecuencia, las técnicas econométricas a ser empleadas deben adecuarse para
considerar los efectos de dichos cambios de régimen.

3.2.3. El modelo econométrico estimado

La especificación del modelo a estimarse es congruente con los determinantes que

dicta la teoría económica. La literatura cuenta con diversas teorías sobre la
demanda de dinero, abordadas en los trabajos de Keynes (1936), Friedman (1956),
Baumol (1952), Tobin (1956 y 1958), Sargent et al.(1982), entre otros. Estas
formulaciones alternativas contienen determinantes comunes, postulándose en
general una relación que puede representarse como:

(1)

Donde los saldos monetarios reales (denotando Mt a los saldos nominales y Pt al

nivel de precios) son función de una variable de escala Yt que representa las
transacciones asociadas al nivel de actividad económica (por ejemplo, el ingreso
y/o riqueza), una variable (o vector) it que cuantifica el costo de oportunidad de
mantener dinero, equivalente a la diferencia de su rendimiento frente al de otros
activos alternativos. En economías abiertas el portafolio de los agentes incorpora
también activos en ME, cuyo costo de oportunidad depende de variaciones
cambiarias, aspecto relevante en economías con dolarización parcial.

8
Algunos trabajos teóricos incluyen también como argumento de la función de
demanda a variables (st) que sustituyen al dinero en algunas de sus funciones y
afectan su velocidad de circulación; en este grupo puede incluirse a medios de
pago alternativos, como el dinero electrónico, tarjetas de crédito y débito, entre
otros, cuyo uso tendió a extenderse en las economías de forma importante a
medida que se introdujeron dichas innovaciones financieras.
Por lo común, en las aplicaciones empíricas esta formulación teórica desemboca
en el planteamiento de una ecuación de demanda de dinero con forma funcional
semi log-lineal, procedimiento que también será utilizado en esta oportunidad. La
especificación de la relación de largo plazo de la demanda de dinero es la siguiente:

(2)

Donde mt corresponde a los saldos monetarios reales, medidos como el logaritmo

del ratio (M1/IPC). Respecto a las variables independientes, como proxy del ingreso
real (yt) se empleó al logaritmo del IGAE, 27 mientras que denota la tasa de interés
real de activos alternativos domésticos, medida como la Tasa Efectiva Pasiva (TEP)
de los depósitos en MN del sistema financiero, corregida por la inflación.
A su vez, corresponde al rendimiento en términos reales de otros activos
alternativos en ME, que engloban el rendimiento financiero de éstos (medido como
la TEP real de los depósitos en ME) junto a la tasa esperada de depreciación de la
MN a doces meses, calculada a partir de un supuesto de previsión perfecta de los
agentes.28
Por otro lado, con base en el trabajo de Rodríguez y Mora (2013), las innovaciones
financieras (infint) fueron aproximadas como el ratio (Depósitos en MN / Circulante
en MN). La intuición del indicador es que, a medida que mayores innovaciones
tienen lugar, el uso del dinero (circulante) tiende a reducirse al ser sustituido por
medios de pago alternativos (dinámica que conduciría a un incremento de este
ratio, es decir mayores innovaciones financieras).29 Finalmente, εt corresponde a un
término estocástico, con media cero y varianza constante.
Con relación a los signos de los coeficientes, se espera que la elasticidad β1 sea
positiva, dado que los saldos se constituirían en una función creciente del ingreso
real. Un aspecto adicional a considerar es la magnitud esperada de la elasticidad
ingreso. En función al tipo de teoría sobre la demanda de dinero que se tome como
referencia, se espera diferentes valores para este coeficiente.
27 Se empleó el IGAE para contar con una serie de mayor frecuencia y se lo acumuló (considerando ventanas móviles de doce
meses) para mejorar el ajuste del modelo, reflejar con mayor precisión el crecimiento de la economía y reducir la estacionalidad
de la variable.
28 Es decir: = TEP depósitos en ME + Depreciación esperada a doce meses.
29 Al respecto, es importante mencionar que si bien existen otros indicadores alternativos en la literatura para la aproximación de
las innovaciones financieras (por ejemplo: volumen de transacciones electrónicas, número de tarjetas de crédito y débito en
uso por parte de los agentes, número de puntos de pago con dichas tarjetas, entre otros) no fue posible hacer uso de éstos
debido a la falta de información estadística suficientemente desagregada que abarque un período de tiempo extenso,
contándose con series de tiempo cortas, insuficientes para analizar a cabalidad la estabilidad de la demanda de dinero.
Así, cuando se sigue la teoría cuantitativa, se espera que dicha elasticidad sea
unitaria, mientras que según el modelo de demanda por transacciones de Baumol
(1952) y Tobin (1956) dicha elasticidad debería estar alrededor de 0,5. En Sriram
(1999) y Sriram (2001) se realiza una recopilación de las estimaciones para la
demanda de dinero en diversas economías, reportándose que la elasticidad ingreso
tiende a situarse entre 0,25 y 1,25 para las definiciones más estrechas del dinero.

Por su parte, la semi elasticidad β2 debería tener un signo negativo, dado que un
mayor costo de oportunidad de activos alternativos en MN induciría una caída
de las tenencias de dinero. Algo similar ocurriría con el coeficiente β3, dado que
un incremento de los retornos de los activos en ME (por ejemplo ante una mayor
depreciación del boliviano) incentivaría a los agentes a incrementar su tenencia de
este tipo de activos. Finalmente, para la semi elasticidad β4 también se espera un
signo negativo del coeficiente ya que las innovaciones sustituyen al dinero en parte
de sus funciones.

3.2.4. Pruebas de raíz unitaria con quiebre estructural

Como se examinó en la sección anterior, las variables macro en Bolivia exhibieron

cambios sustanciales en los últimos años, que podrían aportar indicios sobre la
existencia de quiebres estructurales. De existir cambios estructurales en el proceso
generador de datos y si éstos se omiten en las pruebas de raíz unitaria, los
resultados de los test podrían sesgarse al no rechazo de la hipótesis nula de raíz
unitaria. Al respecto, Perron (1989 y 1997) y Gregory et al.(1992) mostraron que el
poder de la prueba ADF disminuye sustancialmente ante un quiebre estructural.

Esta problemática fue objeto de estudio generándose una extensa literatura sobre
pruebas de raíz unitaria que consideran la existencia de quiebres. Inicialmente
Perron (1989) asumió que el punto de quiebre era conocido a priori (determinado
exógenamente). Sin embargo, esta metodología fue criticada por el modo de
elección del punto de quiebre, que no consideraba la información contenida en los
datos; este tipo de pruebas con quiebre exógeno tenía una tendencia a
sobrerechazar la hipótesis nula de una raíz unitaria (Christiano, 1992).
Posteriormente, surgieron otros estudios que planteaban metodologías para la
determinación de la fecha de quiebre de forma endógena, como en los trabajos de
Zivot et al.(1992), Lumsdaine et al.(1997) y Bai y Perron (2003). La ventaja de los
test con quiebres endógenos es que permitirían reducir el sesgo en las pruebas
convencionales de raíz unitaria; este tipo de pruebas posibilita realizar test de raíz
unitaria con quiebre estructural para fechas desconocidas, incluyendo cambios de
nivel, de tendenciao ambos. En las pruebas se estima modelos con las
especificaciones mencionadas y se realizan test de forma secuencial, hasta
encontrar la fecha más
probable del quiebre. En esencia, estos modelos siguen el enfoque desarrollado por
Dickey-Fuller (1979) constituyéndose en pruebas ADF modificadas.
Una característica adicional de estos modelos es que permiten realizar pruebas
considerando formas alternativas de generación del quiebre. En ese sentido, se
tiene dos tipos de pruebas: los denominados modelos IO (innovational outlier), en
los cuales el cambio ocurre de forma gradual, y los modelos AO (additive outlier),
en los que el quiebre ocurre una sola vez.
Para fines del presente documento se aplicó la prueba de Zivot y Andrews (ZA) la
cual utiliza la muestra completa e incorpora diferentes variables dicotómicas para
todas las fechas posibles de quiebre. En esta prueba la existencia de un quiebre
estructural sólo es permitida bajo la hipótesis alternativa de estacionariedad y no así
en la hipótesis nula. Se efectuó pruebas con modelos con quiebres tipo IO debido a
que gráficamente las variables reflejaron cambios graduales; no obstante, para
fines de robustez, también se realizaron pruebas AO con el fin de determinar si
también existieron cambios de una sola vez.
En el Cuadro 11 se presentan los resultados de la prueba ZA (con modelos tipo IO)
a las series mencionadas anteriormente (en niveles), considerando datos
mensuales para 1990–2015. El punto de quiebre es seleccionado cuando el
estadístico–t de la prueba ADF es minimizado;30 no obstante, para corroborar los
resultados también se aplicó otras metodologías, como maximizar el valor absoluto
del estadístico–t del coeficiente de quiebre y maximizar el estadístico–F de dichos
coeficientes. En casi todos los casos, las diferentes metodologías reportaron las
mismas fechas de quiebres; los resultados muestran que no puede rechazarse la
hipótesis nula de raíz unitaria en niveles.
Cuadro 11: Prueba de raíz unitaria con quiebre estructural ZA tipo IO en niveles
H0 Raíz Raíz unitaria con
unitaria drift
Fecha
Estacionaria con Tendencia estacionaria Tendencia estacionaria con Tendencia de
H1 quiebre en con quiebre en quiebre en intercepto y estacionaria quie
con intercepto intercepto tendencia quiebre en bre
tendencia
Pruebas
IO
m 0,9
p 752
ig 0,9900
a 0,0320
e 0,1219
ti 0,4
_ 726
m
n
ti
_
m
e
in
fi
n

Notas: Para determinar el número óptimo de rezagos se utilizó la prueba del

estadístico–t al igual que El-Shazly (2016), empleándose adicionalmente el
criterio de Schwartz modificado
 En las metodologías se especificó un trimming de 15% y sólo se reporta los
p-value de las pruebas.
Modelo tipo IO sin tendencia estacionaria: yt=yt-1+β+ψ(L)(θDt(Tb)+γDUt(Tb)+ϵt
Modelo tipo IO con tendencia estacionaria: yt=μ+βt+ψ(L)(θDUt(Tb)+γDTt(Tb)+ϵt

30 Al igual que en los trabajos de El-Shazly (2016) y Ndirangu et al.(2014).

Realizando el test de ZA sobre las mismas variables pero esta vez en diferencias,
en todos los casos se rechaza la hipótesis nula (Cuadro 12), lo cual indicaría que
las variables son estacionarias con quiebres estructurales en primeras diferencias.
Cuadro 12: Prueba de raíz unitaria con quiebre estructural ZA tipo IO en diferencias
H0 Raíz Raíz unitaria con
unitaria drift
Fech
Estacionaria con Tendencia estacionaria Tendencia estacionaria con Tendencia a de
H1 quiebre en con quiebre en quiebre en intercepto y estacionaria quie
con intercepto intercepto tendencia quiebre en bre
tendencia
Pruebas
IO
d 0,0100
m
p
2005M06*
di
0,0100
ga
e
dti 1998M12*
_ 0,0152
m
n 2008m06**
dti 0,0100
_
m
2008m03*
e
0,0258
di
nfi
n 2004m04**

Notas: Para determinar el número óptimo de rezagos se utilizó la prueba del

estadístico–t al igual que El-Shazly (2016), empleándose adicionalmente el
criterio de Schwartz modificado
En las metodologías se especificó un trimming de 15% y solo se presentan los
p-value de las pruebas.
*Significativo al 1%, ** al 5%, *** al 10%.
Modelo tipo IO sin tendencia estacionaria: yt=yt-1+β+ψ(L)(θDt(Tb)+γDUt(Tb)+ϵt
Modelo tipo IO con tendencia estacionaria: yt=μ+βt+ψ(L)(θDUt(Tb)+γDTt(Tb)+ϵt

Las fechas de quiebre obtenidas mediante los modelos AO e IO fueron similares.

Todas coinciden con momentos en los cuales se dieron acontecimientos relevantes.
Los resultados muestran la existencia de quiebres estructurales en años recientes,
como fue sugerido por el análisis de las series en el apartado anterior.

Adicionalmente, se aplicó diferentes pruebas para identificar el orden de integración

de las variables utilizadas. Para tal efecto se utilizó las pruebas de raíz unitaria de
ADF de Dickey y Fuller (1981), Phillips y Perron (1988) y la DF-GLS de Elliott et al.
(1996). Se aplicaron diferentes pruebas con el propósito de obtener resultados más
robustos. La prueba de Phillips y Perron (PP), a diferencia de la ADF, realiza una
corrección no paramétrica, mientras que la prueba DF-GLS tiene mayor poder que
la ADF.

Los Cuadros 13 y 14 muestran los resultados de los diferentes test. Se observa que
las variables que se incluirán en el modelo de demanda de dinero son integradas de
orden uno I(1) por lo que se puede proceder a realizar las pruebas de cointegración
con quiebre estructural para encontrar la relación de largo plazo.
 Cuadro 13: Prueba de raíz unitaria ADF y PP
I( I
Variab 0 (
le ) 1
)
AD P AD PP
F P F
mp 0,99 0,9 0,0 0,0
26 900 027 000
igae 1,00 1,0 0,0 0,0
00 000 807 000
ti_mn 0,70 0,4 0,0 0,0
93 968 003 000
ti_me 0,60 0,2 0,0 0,0
74 485 625 037
infin 0,90 0,6 0,0 0,0
90 892 000 001

Nota: Para determinar el número

óptimo de rezagos se utilizó
los criterios de Schwartz
modificado y Akaike. Sólo
se presentan los p-value en
niveles y en diferencias.

Cuadro 14: Prueba de raíz unitaria DF-GLS

I( I
0 (
Variabl ) 1
e t-statistic )
Nivel crítico Nivel crítico
t-
1% 5% 1 statisti 1% 5% 10%
0 c
%
m - - - - - - - -
p 0,473 3,47 2,90 2,60 2,9122 3,46 2,91 2,60
7 04 92 36 *** 95 10 68
Notas: Para determinar el número óptimo de rezagos se utilizó los criterios de Schwartz modificado y Akaike.
* Significativo al 1%, ** al 5%, *** al 10%

3.2.5. Análisis de la relación de largo plazo

Los resultados de las pruebas univariadas concluyen que las variables son de tipo
I(1), pudiendo conformar una relación de largo plazo. Sin embargo, la presencia de
quiebres estructurales puede afectar dicha relación. En ese sentido, el
procedimiento que se siguió es probar la existencia de quiebres estructurales en la
relación de largo plazo de la demanda de dinero; posteriormente se estimó dicha
relación y se verificó la estabilidad de los parámetros.

La técnica de Gregory et al.(1996a) y Gregory et al.(1996b) permite realizar la

prueba de cointegración ante la presencia de un punto de quiebre. La prueba de
Gregory y Hansen (GH) determina endógenamente la fecha de quiebre aplicando,
entre otras, la metodología del test ADF,31 por lo que es vista como una extensión
multivariada de la prueba ZA. Está diseñada para probar la hipótesis nula de no
cointegración contra la hipótesis alternativa de cointegración con la presencia de un
posible cambio de régimen. Esta prueba tiene similitudes con otros tipos de pruebas
de cointegración. En efecto, los propios autores señalan que el modelo de Engle y
Granger (1987) se puede considerar como una subclase de su modelo.

31 Además de proponer un test ADF, también cuentan con pruebas Phillips Zα y Zt

En la especificación de GH existen cuatro tipos de modelos con diferentes hipótesis
alternativas de cambios estructurales: i) cambio de nivel; ii) cambio de nivel con
tendencia; iii) cambio de régimen con quiebre de intercepto y de pendiente de los
coeficientes; y iv) cambio de régimen con quiebre en el intercepto, la tendencia y la
pendiente de los coeficientes. La fecha de quiebre se determina en el punto en el
que el estadístico ADF se minimiza, usando una búsqueda secuencial con un
parámetro de trimming de 15%.32 Los valores críticos son calculados usando un
experimento de Monte Carlo con 10.000 repeticiones.

Considerando que el interés del presente análisis es medir la estabilidad de la

demanda de dinero en Bolivia, solo se probará la existencia de un cambio de
régimen incluyendo la tendencia, dado que los resultados obtenidos con las
pruebas ZA denotaron que varias variables tienen tendencia estacionaria. Por ende,
el modelo a ser probado será el siguiente:

(3)

Donde φtk es la variable dicotómica que representa la fecha de quiebre obtenida

endógenamente por el modelo. Esta variable se multiplica por el intercepto, la
tendencia y los coeficientes de las variables explicativas que ingresan en la
especificación.

Los resultados de la prueba GH (Cuadro 15 y Gráfico 36) rechazan la hipótesis nula

de no cointegración, por lo que existe una relación de cointegración con cambio
de régimen. Se encuentra como fecha de quiebre el mes de febrero de 2005,
cercana a los resultados obtenidos con la prueba ZA. Coincidente con una época
en la que la economía nacional comenzaba a sentir los impactos favorables de la
nueva orientación de las políticas económicas, que derivó en una mayor cantidad
de recursos en la economía. Adicionalmente, meses después la MN comenzó a
apreciarse, cambio significativo en la orientación de la política cambiaria que generó
un importante proceso de desdolarización, propiciando un mayor uso del boliviano
en las transacciones y un crecimiento significativo de los agregados monetarios.

32 En otros documentos, como el de Kumar et al.(2013), se determina la fecha de quiebre en el punto en el que el test estadístico
ADF es maximizado en valores absolutos.
 Cuadro 15: Test Gregory – Hansen (GH) de cointegración
con quiebre estructural
Estadísti Númer Fecha
Modelo
co o de de
ADF rezagos quie
bre
Cambio de -6,637 3 2005M
régimen 02
Valores críticos
1% -7,310
5% -6,840
10% -6,580

Nota: Para determinar el número óptimo

de rezagos se utilizó los criterios de
Akaike; Schwartz, Hannan-Quinn
y t-test. Todos dieron los mismos
resultados.

Gráfico 36: Test Gregory – Hansen (GH) de cointegración

con quiebre estructural
-2.5

-3.0

-3.5

-4.0

-4.5

-5.0

-5.5

-6.0

-6.5

-7.0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Una vez probada la existencia de cointegración con quiebre estructural entre las
variables, se procedió a estimar la relación de largo plazo. Para tal efecto, siguiendo
el procedimiento de Kumar et al.(2013), se empleó la técnica de Engle-Granger
(EG) para determinar el modelo de largo plazo incluyendo la fecha del quiebre
estructural.

Los resultados obtenidos se presentan en la Cuadro 16 en el cual se observa que el

intercepto y su quiebre son significativos, lo cual corrobora el quiebre de nivel que
se esperaba. Por su parte, la tendencia no resulta significativa; no obstante, la
tendencia después del quiebre si lo es, lo cual está en línea con el comportamiento
de los saldos reales, puesto que antes de 2005 éstos reflejaron un trayectoria
prácticamente estable, tras lo cual se observó una marcada tendencia ascendente.
 Cuadro 16: Ecuación de cointegración
de la demanda de saldos reales
Variable Coeficie t-
nte statisti
c
intercepto - -2,033*
4,6
41
intercepcto*dum - -
my 0,7 16,058*
73
tendencia - -0,570
0,0
01
tendencia*dum 0,00 4,137*
my 7

log(igae)t 1,12 3,499*

6
log(igae)t*dumm - -0,449
y 0,0
19

ti_mnt 0,01 2,287**

1
ti_mnt*dummy - -4,173*
0,0
31

ti_met - -
0,0 11,215*
22
ti_met*dummy 0,03 8,411*
6

infint 0,12 1,950***

4
infint*dummy - -3,362*
0,2
73

Notas: Dummy representa la fecha

de quiebre obtenida con el
test de GH en 2005M02, el
cual adopta un valor igual a 0
antes del quiebre y 1
posterior a este
* Significativo al 1%, ** al 5%,
*** al 10%

En el caso de las variables explicativas, se encuentra que el coeficiente de la

variable de ingreso está en torno al valor unitario, 33 acorde con lo esperado en
economías en desarrollo, donde el sistema financiero no está muy desarrollado y la
mayor parte de las transacciones se realiza en efectivo (Rao et al, 2009a; Rao et al,
2009b; y Sriram, 2001). En países desarrollados el coeficiente es menor a la unidad
tomando en cuenta que gran parte de las transacciones se realizan utilizando
medios de pago alternativos al efectivo. El quiebre de esta variable no resultó
significativo (log(igaet)*dicotómica) lo cual implicaría que en el periodo de análisis la
elasticidad–ingreso se mantuvo estable.

Los cambios más significativos se dieron en los coeficientes de las tasas de interés.
Antes del quiebre, el coeficiente de la tasa de interés en MN era positivo y bajo (ti_
mnt: 0,011), mientras que el de la tasa de interés en ME era negativo y de magnitud
un poco más elevada (ti_met: -0,022), en una etapa en la que casi la totalidad de

95
los depósitos de las familias estaban en ME. Este hecho explicaría que cambios en
la tasa de interés en MN no habrían tenido un impacto relevante sobre la demanda
de dinero, al tener mayor preeminencia el costo de oportunidad de los activos en
ME. En efecto, en dicho periodo las OMA del BCB se realizaban casi en su totalidad
con títulos en ME dado el elevado nivel de dolarización en la economía.

33 Para corroborar este resultado se aplicó una prueba de Wald con una hipótesis nula de que la elasticidad-ingreso es igual a 1.
Los resultados señalaron que no se rechaza la hipótesis nula con un p-value de 0,6961.

96
Después del quiebre esta situación se revierte; el coeficiente de la tasa de interés
en MN se vuelve negativo (-0,031) y significativo, mientras que el de la tasa de
interés en ME se vuelve positivo (0,036), en línea con el cambio originado en el
proceso de bolivianización. Esto habría beneficiado a la política monetaria del BCB,
puesto que en los últimos años el comportamiento de las tasas del sistema
financiero guardó mayor relación con los cambios en las tasas de regulación
monetaria del Ente Emisor. Al sumar los coeficientes se puede observar que el
efecto total de la tasa de interés en MN es negativo, mientras que el de la tasa de
interés en ME es positivo y bajo.

En el caso de las innovaciones financieras, si bien antes del quiebre su coeficiente

era positivo (contrario a lo que se esperaba) éste no era significativo, resultado que
podría atribuirse a una baja innovación financiera entre los años 90 y principios de
los 2000. Posteriormente la situación cambió de modo importante, cuando los
agentes económicos comienzan a realizar sus transacciones por bienes y servicios
mediante el uso de tarjetas de débito y crédito, transferencias electrónicas,
billeteras móviles, entre otros. En este marco, el coeficiente del INFIN se vuelve
negativo y adquiere mayor magnitud, denotando la mayor importancia de las
innovaciones financieras como medios de pago en sustitución del dinero. Si se
suman los coeficientes, se puede advertir que el efecto total de esta variable es
negativo.

Por otra parte, para estimar la relación de corto plazo se especificó un Modelo
de Corrección de Errores (ECM). Los resultados muestran los signos esperados
(Cuadro 17); en particular el término de corrección del error rezagado un periodo
(EcuCointegraciónt-1) tiene signo negativo, lo que implica que las desviaciones del
equilibrio en el periodo anterior se corrigen en el periodo actual en cerca de 20%.
Posteriormente, las pruebas de Ramsey (Cuadro 18) y de Cusum indican que los
parámetros del modelo son estables, no rechazándose en ambos casos la hipótesis
nula de estabilidad.

Esta conclusión tiene importantes implicancias de política porque, en el régimen

monetario de cantidades aplicado en Bolivia, se vería satisfecha la precondición de
contar con una demanda de dinero estable, incluso ante la presencia de un quiebre
estructural.
 Cuadro 17: Modelo de corrección de errores
de la demanda de saldos reales
Variable Coeficie t-
nte statisti
c

Constantet 0,0 2,108

06 **
EcuCointegració - -
nt-1 0,2 4,880
00 *
D(Log(M t-6/Pt-6)) 0,2 3,927
05 *
D(Ti_met-2) - -
0,0 1,694
05 ***
D(Ti_mnt-1) - -
0,0 1,677
11 ***
D(Ti_mnt-2) - -
0,0 1,600
09 ***
D(Log(IGAE)t-2) 1,0 1,573
58 ***
D(Infint) - -
0,0 1,953
43 **
Dummyt 0,0 2,604
52 *

Notas: Dummy representa la fecha 2005M10.

* Significativo al 1%, ** al 5%, *** al 10%

Cuadro 18: Test de Ramsey Reset

Estadístico Val D Probabilid
or f ad
t- 0,465 221 0,642
statisti 0,217 (1221) 0,642
c F- 0,234 1000 0,629
statisti
c
Ratio likelihood

Los hallazgos obtenidos muestran la existencia de una relación de cointegración

entre los saldos reales y sus determinantes en el período de estudio, con la
presencia de un quiebre estructural (i.e. cambio de nivel del intercepto y/o
tendencia) que se habría presentado, con mayor probabilidad, en el primer trimestre
de 2005; observándose luego una relación estable en la demanda de dinero de
largo plazo.

La implicación principal de estos resultados es que la instrumentación de la política

monetaria en Bolivia habría resultado adecuada durante el periodo de estudio,
aspecto favorable para una mayor efectividad de la política monetaria del BCB.

3.3. Análisis de contraciclicidad de la política monetaria a través

de la construcción de un Índice de Condiciones Monetarias
El análisis de la orientación de la política monetaria (monetary policy stance) es un
aspecto de importancia para fines de la instrumentación y la implementación de
medidas por parte del Banco Central. En tal sentido, un indicador habitualmente
empleado por las Autoridades Monetarias para analizar dicha orientación
97
(expansiva o contractiva) es el Índice de Condiciones Monetarias (ICM).
Este indicador sintetiza en una sola medida la postura de política de los diferentes
instrumentos empleados por el Banco Central. Como se recordará, en el caso
boliviano y en el marco de la heterodoxia adoptada, la política monetaria hace uso
de diferentes instrumentos.34 Asimismo, el BCB también hace un uso activo de su
política cambiaria en el marco del régimen administrado tipo crawling peg con el

que opera;
34 Descritos en el Capítulo 2.

9
dos de las principales herramientas de política cambiaria empleadas corresponden
al tipo de cambio nominal y al spread cambiario.35
Bajo esa línea, es relevante para la evaluación de la postura de política monetaria
en Bolivia contar con un ICM que señalice la orientación del Ente Emisor en la
búsqueda de sus objetivos, sintetizando la postura de un grupo de los principales
instrumentos de política monetaria y cambiaria empleados por el Banco Central, de
un modo acorde a las características de su régimen monetario y cambiario.
En el caso de economías abiertas, con flexibilidad cambiaria y que instrumentan su
política monetaria vía tasas (por ejemplo países con regímenes de metas explícitas
de inflación) el ICM se construye a partir de la combinación lineal de las
desviaciones de tasas de interés de política y del tipo de cambio con respecto a
niveles referenciales.
En tal sentido, la elaboración del ICM para el caso boliviano representa un desafío
teórico y empírico, efectuándose una propuesta metodológica para la construcción
de un ICM que no necesariamente contiene instrumentos tradicionales (tasas de
interés y tipo de cambio), sino que se adapta a un régimen monetario distinto
(heterodoxo) y a una economía parcialmente dolarizada.
El desarrollo de este análisis contempla inicialmente una descripción del marco
teórico, donde se define y explica las principales características de los ICM.
Posteriormente, con base a estimaciones econométricas, se lleva adelante la
construcción del ICM para la economía boliviana.
3.3.1. Descripción del marco teórico relevante
Una tarea importante al momento de decidir los lineamientos de política de los
Bancos Centrales es precisar la dirección u orientación de la política monetaria. En
tal sentido, en los últimos años se implementó distintos indicadores para el efecto,
entre los que destacan: i) las tasas de interés de política monetaria, agregados
monetarios, créditos y depósitos (Sims, 1992; Bernanke et al, 1992); y ii) los ICM
que, en su primera fase, tomaron en cuenta los canales de transmisión de la tasa
de interés y el tipo de cambio (Freeman, 1995).
El ICM es una medida sintética que engloba los instrumentos disponibles de política
monetaria (y cambiaria), con el fin de definir la postura conjunta de éstos con
relación a la inflación y/o a la brecha del producto.36 En otros casos, el ICM también
considera la postura de los instrumentos respecto a la estabilidad financiera.

35 El spread cambiario está dado por la diferencia entre el tipo de cambio nominal de venta y compra.
36 La crisis subprime ocurrida en 2007 marcó un punto de inflexión en los objetivos de política monetaria, pasando de un mandato
primal a uno dual. Esta afirmación se encuentra inmersa en los discursos de Mishkin (2007), Walsh (2007), Kohn (2009) y
Bernanke (2010), entre otros.
En la literatura, por ejemplo en Bernanke et al.(1992), Freeman (1995), Pei-Tha y
Kian-Teng (2008), se define usualmente al ICM como un índice ponderado de las
desviaciones de las tasas de interés de corto plazo y del tipo de cambio respecto a
valores de estas variables en un periodo determinado. En esta línea, el ICM provee
información sobre la postura de política monetaria, ya sea contractiva o expansiva,
con relación a un nivel referencial.
Dentro las bondades de este indicador se pueden mencionar:
• Facilidad en su construcción e interpretación con relación a los instrumentos
que intervienen en su cálculo.
• Su uso resulta más conveniente que examinar aisladamente el
comportamiento de las tasas de interés o el tipo de cambio, porque toma en
cuenta el comportamiento conjunto de los diferentes instrumentos que
utilizan los Bancos Centrales.
A pesar de sus ventajas, la construcción de este índice no está exenta de
dificultades relacionadas con, por ejemplo: precisar la combinación adecuada de los
instrumentos de política monetaria al interior del ICM; definir las ponderaciones de
dichos instrumentos; y la elección de los niveles referenciales y/o el período base
de comparación.
En línea con lo señalado y en términos generales, un ICM suele calcularse del
siguiente modo:

donde (4)

Donde βi representa la ponderación del instrumento i, Λi,t, el valor del instrumento i

en el período t y Λib el valor del instrumento en el período de referencia (o nivel base
- b).37 La suma de los ponderadores es uno y el ratio βi ⁄ βj (para cada i ≠ j) refleja
el peso relativo del instrumento i sobre el instrumento j.

Por tanto, si existe un incremento en el valor del instrumento i (por ejemplo en la

tasa de interés) el efecto de éste sobre la variable objetivo (por ejemplo, la inflación)
será similar en dirección, pero distinto en magnitud con relación al instrumento j
(tipo de
cambio). En consecuencia, un mayor ratio βi ⁄ βj implicará un menor efecto relativo
del instrumento j en el ICM. Asimismo, en el caso de dos instrumentos tradicionales
(tasas de interés y tipo de cambio) el ratio estará relacionado de manera negativa
con
el grado de apertura de la economía (Verdelhan, 1998).38

37 Teóricamente el nivel de referencia o periodo base tiene que reflejar las condiciones “normales” de la economía, es decir el nivel
natural de las variables. Por ejemplo, para el caso de la tasa de interés y el tipo de cambio se tendrían que utilizar niveles
óptimos o de equilibrio obtenidos a través de reglas de Taylor y modelos de tipo de cambio de equilibrio.
38 Cuanta mayor apertura, menor efecto de la tasa de interés y por consiguiente mayor el efecto del tipo de cambio.
En la literatura, las ponderaciones de los instrumentos del ICM se determinan
generalmente a través de tres métodos:

• Regresiones simples: para obtener los ponderadores de los instrumentos

se realiza estimaciones a través de mínimos cuadrados ordinarios y se
observa sus efectos en la demanda agregada y/o el nivel de precios.

•
(5)

(6)

En las ecuaciones (5) y (6), el operador de diferencia (puntos sobre las

variables) expresa los cambios porcentuales a través del tiempo. 39 La
ecuación (5) representa la trayectoria de crecimiento de la economía y la
ecuación (6) representa la evolución de la inflación. Las derivadas parciales
de las ecuaciones de demanda agregada y precios de los instrumentos
correspondientes (coeficientes θi y ϕi) pueden desempeñarse como los
pesos de los instrumentos en la determinación del ICM; por tanto los ratios
θi
⁄ θj ó ϕi ⁄ ϕj serían equivalentes al ratio βi ⁄ βj.
• Modelos macroeconométricos estructurales: Los ponderadores de los
instrumentos son obtenidos a través de un sistema de ecuaciones. Por
ejemplo, a partir de un modelo VAR donde intervenga el PIB, tasas de
interés, tipo de cambio u otros instrumentos de política monetaria. Las
funciones impulso respuesta generadas por estos modelos, como shocks
individuales a la variable endógena, determinan las ponderaciones para los
instrumentos
i. Por tanto, los parámetros βi son obtenidos de la respuesta acumulada de
la variable endógena a los shocks individuales de los instrumentos, donde
un punto crucial es la correcta identificación de los shocks a las variables
relevantes.

• Ponderaciones del comercio internacional: La ponderación del tipo de

cambio es calculada a través del ratio de largo plazo de las exportaciones
(X) con relación al PIB (Y) y el peso de la tasa de interés es simplemente
.  El componente neto del comercio internacional captura el efecto del tipo
de cambio en el producto relativo a las tasas de interés. Sin embargo, este
enfoque no es de uso común por la omisión de otras variables relevantes
para la economía.
39 En el caso del producto refleja el crecimiento económico y, en el caso de los precios, la inflación.
3.3.2. El Índice de Condiciones Monetarias para Bolivia

La instrumentación de la política monetaria en Bolivia requiere modelar y obtener el

ICM con instrumentos distintos a los utilizados por la ortodoxia económica (que
suele focalizarse en la tasa de interés de política monetaria). En este sentido, el
ICM se construyó utilizando los siguientes instrumentos:

• La OMA en MN:40 Principal instrumento de regulación monetaria que se

fortaleció gracias al proceso de bolivianización de la economía.
• Encaje legal diferenciado por monedas: Que favorece el uso del boliviano y
el retiro de excedentes de liquidez de la economía.
• Administración cambiaria: Caracterizada por apreciación en periodos de
elevada inflación importada, así como la ampliación del spread cambiario
para coadyuvar con la desdolarización de la economía.

En este entendido, es importante definir las ponderaciones de cada instrumento

para la construcción del ICM, tomando también en cuenta el rol que jugó la
bolivianización, en tanto tuvo incidencia en una mayor efectividad de las políticas
aplicadas y, por consiguiente, en la postura del Ente Emisor.

Para este propósito, se obtiene el efecto de estos instrumentos sobre la variable

objetivo a través de la aplicación del Método Generalizado de Momentos (MGM),
técnica que se emplea dada la presencia de endogeneidad entre las variables
empleadas en el modelo. La ecuación estimada es la siguiente:

(7)
Donde πt es la inflación a doce meses; ∆et la variación del tipo de cambio de venta;
(TCV-TCC)t la brecha o spread cambiario;41 las OMA como proporción de uno
de los agregados más amplios (M´3); el encaje legal requerido como
proporción de M’3; y zt el conjunto de instrumentos que minimizan la pérdida de
información y optimizan el grado de ajuste. Como instrumentos se utilizan los tres
primeros rezagos de la variación del tipo de cambio: el primer rezago del ratio y del
spread cambiario y el segundo rezago de . Cada una de las variables se construye
respecto al promedio de la muestra referencial 2000-2016.

Como fuera manifestado, el proceso de bolivianización contribuyó a incrementar la

efectividad de las políticas, haciendo también más perceptible la postura de éstas.
En este sentido, como paso intermedio después de estimar la ecuación (7) y antes
de calcular el ICM, se estima una ecuación que captura al efecto de cada

instrumento
40 Incluye títulos del BCB vendidos a entidades financieras en subasta y mesa de dinero, a personas naturales y certificados de
depósitos a agentes institucionales, además de otros instrumentos.
41 Biswas e Islam (2009); Cicarrelli y García (2009).
sobre la bolivianización. Los coeficientes estimados se usarán para la construcción
del ICM a manera de ponderar cada variable por los coeficientes respectivos. La
ecuación estimada como paso intermedio es la siguiente:

(8)

Donde Bolt es la bolivianización de depósitos, el encaje legal requerido y ωt el

conjunto de instrumentos.

En este marco, la construcción del ICM para la economía boliviana se efectúa

combinando los coeficientes de las ecuaciones (7) y (8). El ICM resulta de la suma
ponderada de cada uno de los instrumentos considerados en las estimaciones.
Es importante remarcar que el proceso de bolivianización tuvo un efecto importante
al momento de la aplicación de los instrumentos con que cuenta el BCB; por esta
razón, es necesario ponderar el efecto que tuvo cada instrumento sobre este
proceso. Adicionalmente, es necesario ponderar los componentes del ICM con la
bolivianización; para el caso de las variaciones del tipo de cambio (depreciaciones)
debe hacérselo de manera inversamente proporcional. En ese sentido la fórmula
del ICM es la siguiente:

(9)
Los resultados de las ecuaciones presentan los rangos y signos adecuados dados

los supuestos utilizados (Cuadro 19):

Cuadro 19: Estimaciones de las ecuaciones (5) y (6)
bajo MGM
Var. β β β 1-β3- JT-
dependiente 1 2 3 β3-β3 Statistic

- - - - 13,89
πt 0,0283 19
0,16 0,375 0,42
79 8 81 (0,016
3)
(0,0 (0,08 (0,1
65)* 9)* 89)*
Var. ϕ ϕ ϕ 1-ϕ3- JT-
dependiente 1 2 3 ϕ3-ϕ3 Statistic

0,3863 -0,4281 -0,0283 -0,3758

Bolt

13,8919 (0,2037)* (0,0183)* (0,0263)*

(0,0065)

Nota: 1) El efecto de β1 es el esperado por la

correlación negativa entre depreciación
e inflación
2) Debido a que en la ecuación (5) el
coeficiente de y en la ecuación (6)
el coeficiente de spread son
construidos, no es posible reportar sus
estadísticos. Los errores estándar
están entre paréntesis. */**/*** indican
niveles de significancia al 1%, 5% y
10%, respectivamente. Para la
columna del estadístico JT se reporta
el p–value
Los resultados del Cuadro 19 se insertan en la ecuación (7) y se obtiene una serie
del ICM para el período de análisis. Al contrastar la evolución del ICM con la
inflación, se advierte que la postura de política monetaria fue contracíclica respecto
a la variación de precios; esto, a su vez, implica que la implementación de las
políticas para hacer frente a presiones inflacionarias fue adecuada.

En efecto, se observa con claridad que, en periodos inflacionarios (2007-2008 y

2011), los instrumentos del BCB actuaron de manera oportuna y contracíclica;
mientras que en periodos de baja inflación, se inyectó recursos a la economía para
apuntalar el dinamismo de la actividad; esto ocurrió en las gestiones 2009, 2010 y
el periodo desde mediados de 2014 a 2016 (Gráfico 37).
Gráfico 37: Evolución de la inflación e ICM
(En porcentaje e índice)
20 0,10

0,08

15
0,06

0,04
10
0,02

0,00
5
-0,02

0 -0,04

-0,06

-5 -0,08
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Inflación Indice de Condiciones Monetarias (eje der.)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Por otro lado, al examinar el comovimiento del componente cíclico de la inflación

respecto del ICM para el periodo completo de análisis (Gráfico 38), se evidencia
una relación contracíclica (con un coeficiente de correlación de –0.52), rezagándose
la inflación tres meses. Este resultado es consistente con la aplicación de los
instrumentos con que cuenta el BCB como respuesta a los brotes inflacionarios
esperados.
 Gráfico 38: Comovimiento entre inflación
e ICM para el periodo 2000-2016
t
1 2 3 4 5 6
-0,45

-0,46

-0,47

-0,48
Co
-0,49 rre
lac
ión
-0,50

-0,51

-0,52
-0,52
-0,53

Fuente: Instituto Nacional de

Estadística – Banco Central
de Bolivia

Por otro lado, si se compara el ICM con la brecha del producto, se observa una
postura de la política monetaria contracíclica con relación a shocks de demanda
coincidentes con el periodo 2007-2008, inyectando recursos cuando el crecimiento
de la economía se desaceleró, como en la gestión 2009 (Gráfico 39). En el reciente
periodo 2014-2016, la política monetaria fue expansiva, implementado políticas
contracíclicas utilizando instrumentos heterodoxos para elevar la liquidez y apoyar
al dinamismo del crédito del sistema financiero al sector privado.
Gráfico 39: Evolución de la brecha del producto e ICM, con periodicidad trimestral
(En porcentaje e índice)
11,4 0,12

9,4 0,10

0,08
7,4

0,06
5,4
0,04
3,4
0,02

1,4
0,00

-0,6 -0,02
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Brecha del producto Índice de Condiciones Monetarias (eje der.)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Finalmente, el análisis de comovimientos muestra que el cambio en el ICM produce

un efecto sobre la brecha del producto después de aproximadamente un trimestre,
presentando una correlación de -0.50 (Gráfico 40).
 Gráfico 40: Comovimiento ICM y brecha del producto
para el periodo 2000-2016
t
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
0,00

-0,10

-0,20
Co
rre
-0,30 lac
ión
-0,40

-0,50
-0,50

-0,60

Fuente: Instituto Nacional de

Estadística – Banco
Central de Bolivia

3.3.3. Comentarios
finales

El ICM para la economía boliviana permite realizar una lectura de la postura de las
políticas aplicadas por el BCB. En una versión forward looking, facilita la toma de
decisiones de política para garantizar la estabilidad macroeconómica. Asimismo,
el Índice permite determinar la orientación de las acciones de política frente a
choques que afecten a la economía y actuar de manera preventiva para asegurar la
consecución de objetivos de inflación y crecimiento en el corto y mediano plazo.

Los principales resultados alcanzados pueden resumirse en los siguientes puntos:

• El ICM para la economía boliviana muestra el carácter contracíclico y la

pertinencia de la política monetaria con relación a la evolución de la inflación
y el producto en los últimos años.
• El análisis de comovimientos entre la inflación e ICM, indica que la
combinación de las políticas capturadas en el Índice es contracíclica, con un
efecto rezagado de un trimestre respecto a la inflación y el producto. En
ambos casos, los resultados son concordantes con la manera directa e
indirecta de aplicación de cada instrumento de política y su efecto sobre el
exceso de liquidez de la economía.
• El tiempo de respuesta de las variables relevantes (inflación y producto),
frente a las variables de política aplicadas por el BCB, sugieren que el ICM
es un indicador adecuado para definir en el mediano plazo la postura de la
política monetaria.
3.4. Evaluación de los mecanismos de transmisión de la política
monetaria
3.4.1. Aspectos generales

Luego de caracterizar la instrumentación de la política monetaria antes y después

de 2006, resulta importante evaluar su desempeño, especialmente en función a los
múltiples cambios registrados en el régimen monetario de Bolivia durante la última
década. En tal sentido, como parte de dicha evaluación, la presente sección
examina los mecanismos de transmisión de la política monetaria del BCB.

Los mecanismos de transmisión son uno de los temas centrales en la teoría y

práctica de la Banca Central. Éstos se refieren al proceso o canal a través del cual
las acciones de la Autoridad Monetaria ejercen influencia sobre el producto
(demanda agregada) y la variación de precios. Este proceso abarca desde el inicio
de las acciones del Banco Central en el mercado monetario (cuando se registran
efectos sobre las tasas de corto plazo y sobre los agregados) y concluye con los
efectos sobre las variables objetivo (actividad económica e inflación).

Según Mies et al.(2003), existen cinco canales de trasmisión de la política

monetaria, a través de los cuales ésta podría afectar al sector real de la economía y
la evolución de la variación de precios.

1. Canal de las tasas de interés: que se fundamenta en la transmisión de tasas

de los instrumentos del Banco Central a las tasas del mercado monetario,
con efectos sobre la inversión y consumo; y posteriormente sobre la
demanda agregada y precios. La efectividad de la política monetaria
depende de la sensibilidad del consumo e inversión respecto a las tasas de
interés.
2. Canal del crédito: Existen dos mecanismos. El primero es el de las hojas de
balance (el valor de las firmas depende de su valor futuro y sus activos, que
son afectados por la tasa de interés); el otro son los préstamos bancarios
(una política contractiva limita la capacidad de préstamo del sistema
financiero). Este último es bastante relevante en economías en desarrollo
con preeminencia del sistema bancario como fuente de financiamiento.
3. Canal del tipo de cambio: Puede afectar a la economía de dos formas.
Primero tiene un efecto directo sobre la inflación (afecta los precios de
bienes transables e importados). Segundo, puede afectar las hojas de
balances de las empresas, aunque este efecto es heterogéneo.
4. Canal de activos: La política monetaria afecta los precios de los activos, lo
cual genera un efecto riqueza, ocasionando variaciones sobre el consumo,
inversión y trabajo.
 5. Canal de expectativas: Está presente en los demás canales, ya que los
cambios de la política monetaria pueden afectar el comportamiento futuro de
los agentes (expectativas racionales).

Los canales anteriores no actúan de forma aislada, tendiendo más bien a

complementarse e interactuar entre sí. Asimismo, la fortaleza de la transmisión de
la política monetaria depende de diversos factores como el desarrollo del sistema
financiero, los avances tecnológicos en las transacciones y, un aspecto bastante
importante, el grado de dolarización de una economía.

La comprensión de los canales de transmisión, de la intensidad y rezago de los

efectos de las medidas, es necesaria para un diseño e implementación eficaz de las
políticas en procura de obtener efectos sensibles sobre la inflación y producto.

En el caso boliviano, el estudio de los mecanismos de transmisión desde una

perspectiva empírica (al igual que en otras economías) tendió a basarse en
modelos de Vectores Autoregresivos (VAR). Se analizó los efectos de la política
monetaria sobre la actividad y la inflación y el mecanismo de tasas de interés tendió
a ser el más estudiado.

Por ejemplo, en el trabajo de Orellana et al.(2000) a través de modelos VAR y con

datos para 1990-1999, se encuentra que el canal de tasas es poco efectivo; el canal
del crédito sería el más importante para la transmisión al sector real.
Posteriormente, Mendoza y Boyán (2001), empleando tests de Granger y modelos
VAR, muestran que se vio afectada la relación estable y predecible entre la meta
intermedia (CIN) y el objetivo último de la política monetaria (la inflación).

En un trabajo subsiguiente, Cernadas y Fernández (2011) determinaron que la

política monetaria tiene efectos asimétricos sobre el producto y la inflación. Según
sus resultados, una orientación contracíclica anticipada disminuiría tanto la inflación
como el producto. Mientras que una política expansiva generaría presiones
inflacionarias y no un aumento del producto.

Finalmente, Cernadas (2012), empleando un modelo no lineal asimétrico de

corrección de errores, encuentra evidencia de un efecto pass through incompleto de
las tasas del BCB a las del sistema financiero. No obstante, dicho coeficiente
registró incrementos en el período más reciente.

Como pudo observarse, los estudios anteriores reportan evidencias mixtas sobre
los mecanismos existentes en Bolivia. Es posible complementar dichos hallazgos
al examinar el período más reciente, en el que tuvieron lugar muchos cambios
importantes que pudieron afectar los mecanismos de transmisión.
En efecto, en los últimos años, en un marco de estabilidad y crecimiento, en la
economía boliviana se introdujo bastantes innovaciones financieras y se dio un
desarrollo significativo del mercado monetario. Asimismo, desde 2006 se inició un
proceso que redujo la dolarización financiera. En este escenario, el BCB hizo uso
de nuevos instrumentos, incrementando su margen de intervención institucional
para regular la liquidez. En conjunto, dichos cambios pudieron fortalecer los
mecanismos de transmisión.
Asimismo, desde un punto de vista metodológico, se propone también la aplicación
de instrumental econométrico empleado en la literatura más reciente (modelos de
Vectores Autoregresivos Estructurales), lo que podría permitir una mejor
cuantificación de la transmisión de la política monetaria para el caso boliviano.
3.4.2. Análisis econométrico de los mecanismos de transmisión
En línea con ejercicios recientes de la literatura, el análisis econométrico de los
mecanismos de transmisión se efectuó con la metodología de Vectores
Autoregresivos Estructurales (SVAR). Se estimó dos modelos, el primero con
restricciones contemporáneas, mientras que el segundo adicionalmente empleó un
bloque de exogeneidad, examinándose en ambos casos los canales de tasas y
crédito.
Se utilizó información trimestral para el periodo 1998-2015; las variables utilizadas
en el análisis fueron:
• Índice de precios internacionales de alimentos de FAO como indicador de
los efectos del sector externo.
• PIB sin actividades extractivas (hidrocarburos y minería) para representar el
crecimiento económico.
• Índice de Precios al Consumidor Núcleo (NÚCLEO) que refleja la inflación.42
• Emisión (EMI) que refleja el comportamiento del dinero.43
• Crédito del sistema financiero (CRED).
• Tasa efectiva anualizada en MN de 364 días como proxy de la Tasa de
Política Monetaria (TPM).
• Tipo de Cambio de Venta (TCV).

De acuerdo a Sims (1980), las variables que se introducen en un VAR deben ser
estacionarias. En este marco, para verificar el orden de integración de las series,
se utilizó las pruebas de Dickey-Fuller Aumentada (ADF) y Phillips-Perron (PP). De
acuerdo a los resultados, las variables son integradas de orden uno (ver Anexo 1),
motivo por el cual se tomó las diferencias de las variables para su inclusión al
modelo.

42 Se empleó este indicador de tendencia inflacionaria debido a que permite aproximar de mejor manera el comportamiento de
largo plazo de la inflación, sobre el cual tiene efecto la política monetaria.
43 Se eligió esta variable en virtud a estudios internos del BCB que reflejan que, entre los diferentes agregados monetarios, ésta
tiene un mayor grado de relacionamiento con la inflación.
El modelo utilizado puede representarse a partir del siguiente sistema matricial:

(10)

Donde Y es el vector de variables endógenas, X el de las exógenas, A representa

la matriz de coeficientes que describen las relaciones simultaneas entre las
variables seleccionadas. La matriz C(L) incluye los coeficientes de las relaciones
rezagadas entre las variables endógenas. La matriz D(L) lleva en su interior los
coeficientes de las variables exógenas. Finalmente, B es una matriz diagonal y el
vector µ incluye los errores.

La ecuación (10) representa la forma estructural del VAR; multiplicando ésta por la
matriz inversa de A se puede obtener la forma reducida del sistema:

(11)

Por simplicidad, la ecuación (11) puede reescribirse como:

(12)
Dónde:

(13)

(14)

(15)

En este caso e representa el vector de residuos en la forma reducida, los cuales

son ruido blanco. La matriz a representa los coeficientes que relacionan las
variables endógenas entre sí. La matriz b contiene los coeficientes que muestran
las relaciones entre las variables exógenas y endógenas.

Las variables endógenas utilizadas fueron: PIB, IPC–NÚCLEO, emisión, crédito,

TPM y TCV. Mientras que como variable exógena se utilizó el índice de precios de
FAO en virtud a la influencia de los shocks de precios internacionales de
commodities sobre la inflación interna en los últimos años.44 La exogeneidad de esta
variable permite representar también el supuesto de pequeña economía abierta,
que sería una representación adecuada para la economía boliviana.

44 La inflación doméstica se vio influenciada de forma significativa por los choques internacionales de precios, especialmente
durante los episodios 2007-2008 y 2010-2011.
La identificación de shocks se basa en la imposición de cero-restricciones utilizando
las restricciones de las matrices A y B en la ecuación (15):

e=A-1Bμ (16)

Que puede ser igual

a:
Ae=Bμ (17)

Dónde:
et = errores estimados
ut = shocks estructurales
A y B = matrices de
n×n n = número de
variables

Dada la cantidad de variables consideradas en el sistema, para poder identificar el

modelo deben introducirse veintiún cero-restricciones en la matriz A (por tanto se
tiene un sistema exactamente identificado). Las restricciones impuestas son de
corto plazo, empleándose la identificación recursiva de Cholesky. Bajo esta
metodología, la matriz A tendrá una estructura triangular inferior y la ecuación (17)
contaría con la siguiente representación:

Ae = Bμ

El orden de las variables va desde la más exógena hasta la más endógena; para
el ordenamiento de las variables se tomó como referencia algunos supuestos y los
resultados de otros documentos, principalmente Popescu (2012) y Phan (2014).

Como fue mencionado, el índice de precios de la FAO se asume como la variable

más exógena, al no verse afectado por ninguna variable interna. Las variables
domésticas con mayor grado de exogeneidad, serían el crecimiento (PIB) y la
inflación (núcleo). Por otra parte, se asume que la política monetaria (medida por la
TPM) no tiene efectos contemporáneos sobre ninguna de las variables y además
que el BCB observa el comportamiento del resto de variables antes de actuar.

11
Como fuera señalado, se estimó dos modelos distintos: i) un SVAR recursivo que
solo considera restricciones de corto plazo contemporáneas; y ii) un SVAR recursivo
que, además de las restricciones contemporáneas, también toma en cuenta un
bloque de exogeneidad. Para la elección del número de rezagos del modelo se
utilizó los criterios de Akaike, Schwartz y Hannan-Quinn y otras pruebas de
especificación.

Para el análisis de los efectos de política, se empleó funciones de impulso-

respuesta ante shocks de política monetaria. Los impulsos–respuesta se
construyeron con un intervalo de confianza de 95% utilizando la metodología
bootstrap.

Se analiza los efectos de tres mecanismos en los dos modelos estimados:

1. El efecto de un aumento de la liquidez en la economía.

2. El impacto de un aumento de la TPM sobre la economía.
3. Los efectos de un incremento del volumen de crédito.

En este marco, las funciones impulso-respuesta obtenidas con el modelo SVAR con
restricciones de corto plazo contemporáneas (SVAR 1) se presentan en el Gráfico
41.
Gráfico 41: Funciones impulso respuesta - modelo SVAR 1
Los resultados del modelo SVAR 1 sugerirían lo siguiente:
• Un aumento de la emisión tendría un efecto positivo sobre el crecimiento
(PIB), la inflación (núcleo) y el crédito. Los efectos tendrían una mayor
cuantía en este último caso, especialmente a partir del quinto trimestre.
• En el caso de la TPM, un incremento de ésta tendría un efecto negativo
sobre el crecimiento; dicha alza tendría también un efecto negativo e
inmediato sobre la inflación, emisión y crédito.
• Un incremento del crédito tiene efectos positivos e inmediatos sobre el
crecimiento y la inflación, el cual tiende a desaparecer en torno al décimo
trimestre.
Por otra parte, las funciones impulso-respuesta que se obtuvieron con el SVAR
con restricciones de corto plazo contemporáneas y considerando el bloque de
exogeneidad (SVAR 2) se presentan en el Gráfico 42.
Gráfico 42: Funciones impulso respuesta - modelo SVAR 2

Los resultados del modelo SVAR 2 permiten realizar las siguientes precisiones:

• Un alza en la emisión tiene un efecto positivo e inmediato sobre el

crecimiento y la inflación; a diferencia del modelo SVAR 1, estos impactos
son significativos, aunque de menor magnitud.
• Se tiene también un efecto positivo de la emisión sobre el crédito (no
obstante, cabe notar que el borde inferior del intervalo de confianza incluye
al nivel cero).
 • Un aumento de la TPM genera una caída en el crecimiento y la inflación de
manera inmediata, con efectos significativos alrededor del quinto trimestre.
Los efectos son de menor magnitud comparados a los resultados que se
obtuvo con el SVAR 1.
• Un incremento de la TPM genera una disminución importante de la emisión
en poco tiempo.
• En el caso del efecto de un alza de la TPM sobre la emisión, éste es
negativo, como se esperaba (no obstante, el rango superior del intervalo de
confianza podría incluir el nivel cero).
• Un aumento del crédito tiene un efecto positivo e inmediato sobre el
crecimiento y la inflación, el cual tiende a desaparecer paulatinamente
llegando al décimo trimestre.

3.4.3. Comentarios finales

En la presente sección se estudiaron los mecanismos de transmisión de la política

monetaria en Bolivia a través del uso de modelos SVAR. Estos modelos, a
diferencia de los VAR tradicionales, permiten la identificación de los shocks,
aspecto que hace más robusto el análisis de los efectos de la política monetaria.

En términos generales, los resultados de los dos modelos tendieron a ser similares
principalmente en lo que concierne a la dirección (signos) de los efectos, existiendo
leves diferencias en la magnitud de los impactos. Ambos modelos permiten concluir
que existe un grado significativo de transmisión de la política monetaria sobre las
variables objetivo (inflación y crecimiento del producto).

Dado que el crédito en ambos modelos presentó impactos muy importantes, éste se
constituye en un canal importante para la política monetaria; al parecer, esta
variable respondería en mayor grado a un cambio en la cantidad de dinero
(emisión) respecto a un cambio de la tasa de interés.

3.5. Credibilidad de la política monetaria y anclaje de las

expectativas de inflación en Bolivia
El comportamiento de las expectativas de inflación y su grado de anclaje
constituyen otro tópico de gran importancia para los Bancos Centrales. Como
muestra la literatura, el anclaje de las expectativas refleja, en parte, la credibilidad
de la población en las acciones de la Autoridad Monetaria (King, 2005) y se
constituye en una de las bases para preservar la estabilidad de precios, dados
los consabidos efectos de las expectativas sobre la realización contemporánea y
futura de las variables macroeconómicas, entre ellas la inflación.
Asimismo, el de las expectativas es uno de los principales canales a través de los
cuales se transmite la política monetaria, debido a que su materialización sobre la
variable objetivo es casi inmediata; en consecuencia, su manejo a través de
acciones de comunicación por parte del Banco Central resulta crucial (Hubert,
2015).

En este marco, en la presente sección se analiza cómo evolucionó el grado de

anclaje de las expectativas de inflación en Bolivia; más específicamente, se
pretende evaluar si las expectativas de inflación estuvieron en línea con las
proyecciones de inflación anunciadas por el BCB y si éstas fortalecieron su anclaje
en años recientes.

Para tal efecto, se lleva adelante un análisis econométrico con base en estadísticas
de la Encuesta de Expectativas Económicas conducida por el BCB, que cuenta con
información mensual para las expectativas de inflación de corto plazo de la
economía boliviana, empleándose datos del período entre julio de 2005 y junio de
2017.

En dicho lapso, importantes shocks de oferta (de origen interno y externo) afectaron
los indicadores de inflación doméstica. En consecuencia, estas distorsiones, junto a
hechos observados en el mercado monetario y el entorno macro, pudieron afectar
el anclaje de las expectativas de inflación. Al observar el comportamiento de la
mediana de las expectativas se advierte una trayectoria fluctuante con alzas en
2007-2008 y 2010-2011 acordes al contexto imperante. Estos episodios fueron
seguidos por una caída y posterior estabilización de las expectativas de los agentes
(Gráfico 43).
Gráfico 43: Evolución de las expectativas de inflación a doce meses
(En porcentaje)
35

30

25

20
Rango de máx y mín
15

Mediana de expectativas
10

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Banco Central de Bolivia

Asimismo, en varios años del período 2005-2011 la inflación interanual observada

y las expectativas de inflación a doce meses cerraron las gestiones con valores por
encima de las tasas proyectadas por el BCB, incluso superiores al rango
proyectado (Gráfico 44). Al parecer, durante este período los agentes consideraron
principalmente información sobre el rezago de inflación y otras variables macro para
formar sus expectativas, denotando un comportamiento de tipo adaptativo como
documentan
Cerezo y Heredia (2013). A partir de 2012, las expectativas de los agentes
tendieron a estar más próximas a las proyecciones del BCB sugiriendo un mayor
anclaje en años recientes.
Gráfico 44: Expectativas de inflación a doces meses, inflación interanual observada y
proyecciones de inflación del BCB
(En porcentaje)
16

14

Expecta iva 12
t
10
Pro dyecció
el BCB n

2
R ango d e ón Inflaci ón
pr oyecci
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

Nota: Las expectativas de inflación corresponden a un promedio de las
expectativas para el cierre de gestión reportadas durante el año.
Las proyecciones del BCB corresponden a un promedio de las
proyecciones hechas a inicios y mediados del año

En este contexto, se estima un modelo econométrico para analizar la evolución

del grado de anclaje de las expectativas de inflación. La especificación del modelo
se basa en la metodología de Łyziak y Paloviita (2016), estimándose la siguiente
ecuación:

(18)

Donde representa la expectativa de inflación en el período t para el horizonte t

+ n; es la proyección de la inflación para el horizonte t + n; πt-1 representa la
inflación observada rezagada un período y n es igual a doce meses; adicionalmente
se incluye un término de error (μt). En la medida que el coeficiente γproj alcance un
valor más cercano a uno, ello denotará un mayor grado de anclaje de las
expectativas.

Dados los shocks experimentados en el período analizado, existe la posibilidad que

el grado de anclaje de las expectativas se haya visto modificado a través de los
años. Por ello, se plantea la estimación del modelo considerando parámetros que
cambien en el tiempo, en línea con los trabajos de Demertzis et al.(2012) y Strohsal
et al.(2015), empleando, para el efecto, el Filtro de Kalman.45

45 La estimación se realizó considerando ajustes en las variables para que los horizontes de proyección del BCB y las
expectativas de los agentes sean comparables (en términos del horizonte temporal y set de información disponible); se siguió
el procedimiento descrito por Winkelried (2017).
Los resultados de la estimación se presentan en el Gráfico 45. Como puede
verificarse, el valor del coeficiente γproj tendió a incrementarse, situándose alrededor
de 0.80 en los últimos años. Entretanto, el coeficiente asociado al rezago de
inflación, tendió a reducirse.46 Estos resultados sugieren un mayor grado de anclaje
de las expectativas de inflación en Bolivia. Cabe recalcar que una de las principales
referencias consultada por los agentes para su formación de expectativas
corresponde a las proyecciones del BCB anunciadas en el IPM.

Este es un resultado importante, en la medida que contribuye a la estabilidad de la

variación de precios. A su vez, dicha conclusión podría estar asociada a diversos
aspectos, como una mayor credibilidad de las acciones de política monetaria; la
estabilidad del entorno macro; una mayor política comunicacional de las
autoridades económicas, entre otros posibles factores.
Gráfico 45: Coeficientes estimados del modelo, con periodicidad mensual
a) Coeficiente de proyecciones del BCB (γproj)
1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

-0,2

-0,4

-0,6
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

b) Coeficiente de inflación observada (1-γproj)

1,6

1,4

1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

-0,2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Nota: Coeficientes suavizados ± 2RMSE

46 Los resultados son robustos a especificaciones alternativas de las variables y horizontes de proyección.
3.6. Espacios monetarios y mayor efectividad de la política
monetaria
El margen de acción o espacio de la política monetaria es un concepto análogo al
empleado para el estudio de temas fiscales y se define como “(…) la capacidad
del Banco Central para aplicar políticas monetarias y cambiarias sin crear efectos
adversos que deterioren la sostenibilidad de las políticas y/o las condiciones de
sostenibilidad a nivel macroeconómico” (Heller, 2005). El espacio monetario puede
caracterizarse a partir de cuatro dimensiones: las restricciones fiscales,
restricciones externas, restricciones financieras y soporte institucional (Corso,
2007). Al examinar diferentes indicadores para cada una de las dimensiones, es
notorio el incremento de los espacios monetarios en Bolivia entre 2006 y 2017 (por
tanto, la reducción de las restricciones), contándose con un entorno más propicio
para las intervenciones del BCB (Gráfico 46).
Gráfico 46: Restricciones para la política monetaria
(Ratios y porcentajes promedio por período normalizados en una escala de 1 a 100)
Balance Fiscal/PIB

Crecimiento de los créditos (1-Deuda Externa/PIB)

81
44

14 -1
0
Crecimiento de los depósitos 16 3 -6- 6 Balanza comercial/PIB*
2
9 4 14
42

63
Bolivianización de los
RIN/PIB
depósitos
65

Bolivianización de los créditos

Promedio 2000-2005Promedio 2006-2017(p)

Fuente: Banco Central de Bolivia – Instituto Nacional de Estadística

Nota: (p) Preliminar

En principio, las restricciones fiscales (RF) se vinculan con el grado en que las
acciones de política fiscal deben ser sostenidas por el Banco Central (por ejemplo,
el financiamiento de la inversión pública). La influencia de las RF dependerá del
resultado de la política fiscal y del nivel de deuda total. En efecto, un menor déficit
o un superávit implicarían menores necesidades de financiamiento para el Tesoro,
acrecentando el margen para la colocación de títulos de regulación monetaria;
asimismo, un bajo nivel de endeudamiento externo implicaría menores restricciones
fiscales y mayor margen de acción para la Autoridad Monetaria.47

47 El espacio de endeudamiento externo se calcula como (1-Deuda Externa/PIB)*100.

En ese marco, como resultado de una política fiscal prudente desde 2006, junto a
un bajo nivel de deuda total, las RF se relajaron la última década. Los resultados
fiscales no condicionaron negativamente el accionar del BCB; por el contrario, en
virtud a su desempeño favorable y la coordinación existente entre el Órgano
Ejecutivo y el Banco Central, se posibilitó que las intervenciones monetarias sean
más efectivas para controlar la inflación (por ejemplo, la acumulación de depósitos
del SPNF en el BCB o acciones del Ejecutivo para controlar presiones inflacionarias
de oferta).
Por su parte, las Restricciones Externas (RE) se refieren al grado en que la
Autoridad Monetaria pierde autonomía debido a problemas de solvencia externa,
asociados a persistentes saldos comerciales deficitarios, elevada deuda externa y
niveles bajos de RIN. Estos aspectos son relevantes para el caso boliviano ya que,
en un contexto de alta dolarización, elevada deuda externa y reducidas RIN, como
el imperante a inicios de los 2000, se veía limitada la capacidad de intervención del
BCB en el mercado monetario.
Al observar los datos registrados desde 2006, se advierte que las RE se redujeron
sustancialmente, con una deuda externa de mediano y largo plazo que se mantuvo
en niveles bajos y con un crecimiento importante de las RIN. En promedio, en el
período 2006-2017 diferentes indicadores del sector externo como el ratio RIN/PIB,
Balance Comercial /PIB, o el relacionado al endeudamiento externo, mostraron
mejoras significativas con relación a los observados entre 2000-2005, acrecentando
los espacios de acción para la política monetaria y reduciendo la vulnerabilidad de
la economía ante choques externos.
A su turno, las Restricciones Financieras (RF) se asocian, en parte, a la disyuntiva
existente entre la autonomía de la Autoridad Monetaria y las decisiones financieras
de los individuos. Un reflejo de esto puede apreciarse en la dolarización de una
economía, existiendo una relación inversa entre ésta y el espacio monetario del
Banco Central. Las RF también decrecieron marcadamente en los últimos años,
con un incremento sostenido de la bolivianización a raíz de políticas implementadas
a nivel cambiario, encaje legal diferenciado y campañas comunicacionales, entre
otras.
Finalmente, el Soporte Institucional (SI) está ligado al tamaño y desarrollo del
sistema financiero; mientras más desarrollado esté se verá fortalecido el
mecanismo de transmisión de la política monetaria. En línea con la bolivianización
de la economía, los depósitos y cartera en moneda nacional alcanzaron niveles
récord en las gestiones recientes generando un mayor espacio de acción para el
Banco Central.
Como pudo observarse, en los cuatro ámbitos (fiscal, externo, financiero e
institucional), se generaron mayores espacios para la política monetaria entre 2006
y 2017, aspectos que incidieron favorablemente en los mecanismos de transmisión,
como pudo observarse en una sección anterior.
Apéndice A: Pruebas estadísticas realizadas
en los modelos SVAR: p-values
de las pruebas de raíz unitaria
A Phillips-Perron
D
Variab F
le
Constan Constan
Consta Consta
nte te y nte te y
tenden tenden
cia cia

FAO 0,4677 0,2 0,7

79 21
6 5
P 1,0000 0,5
I 75
B 2
Núcle 0,9960 0,7 1,0 0,8
o 27 00 40
8 0 4
Emisió 0,9941 0,6 0,9 0,6
n 31 98 78
5 9 7
Crédit 0,9971 0,9 1,0 1,0
o 99 00 00
4 0 0
TOM 0,5925 0,0 0,7 0,1
61 24 94
4 3 1
TCV 0,1236 0,1 0,6
52 99
1 1
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y Desarrollo Económico y Social
Volumen II:
El aporte de las políticas Monetaria y Cambiaria
en el período 2006 -2017

Segunda parte:
La Política Cambiaria

Banco Central de Bolivia

Asesoría de Política Económica
 Contenido
Capítulo 1: Introducción.....................................................................................131

Capítulo 2: Orientación de la política cambiaria en Bolivia.............................141

2.1. Breve reseña del sistema cambiario mundial desde la adopción
del patrón oro.................................................................................................141
2.2. La política cambiaria en Bolivia en el período de retorno a la
democracia y la crisis de los años ochenta....................................................148
2.3. La política cambiaria en el período de estabilización.....................................151
2.4. La política cambiaria en los tiempos de la depreciación
(1989 – 2005).................................................................................................. 154
2.5. El cambio en la orientación de la política cambiaria (2006–2017)..................160
Etapa 1: Apreciación y mitigación de presiones inflacionarias
externas (2006-2008).....................................................................................163
Etapa 2: Crisis internacional y estabilidad cambiaria (2008-2010).................163
Etapa 3: Nuevas presiones inflacionarias externas y apreciación
moderada (2010-2011)...................................................................................165
Etapa 4: Estabilidad cambiaria (2011-2017)...................................................166
2.6. Un enfoque heterodoxo: El uso de varios instrumentos.................................170

Capítulo 3: Tópicos sobre la evaluación de la política

cambiaria en Bolivia............................................................................................181
3.1. La política cambiaria en Bolivia y su efecto sobre los precios........................181
3.1.1. La política cambiaria y el traspaso a precios.......................................182
3.1.2. Estimación del traspaso de los movimientos del tipo de
cambio a los precios............................................................................185
3.1.3. Conclusiones.......................................................................................189
3.2. El tipo de cambio, dolarización y bolivianización............................................190
3.3. Relación entre el comercio exterior y el tipo de cambio.................................195
3.4. Estimación del tipo de cambio real de equilibrio.............................................204
3.4.1. Determinantes del tipo de cambio real de equilibrio............................207
3.4.2. Metodología de estimación del tipo de cambio real de equilibrio.........208
3.4.3. Determinación del tipo de cambio real de equilibrio............................209
Apéndice A: Análisis de estacionariedad de las series..........................................213
Apéndice B: Pruebas de autocorrelación, heterocedasticidad y normalidad..........214
 Volumen II: El aporte de las políticas Monetaria
y Cambiaria en el período 2006 -2017

Capítulo 1: Introducción
El Nuevo Modelo Económico Social Comunitario Productivo vigente en el país a
partir de 2006 determinó profundas modificaciones en la vida política, económica,
social e institucional de Bolivia, destacándose la evolución del rol del Estado en la
economía. Las bases de este nuevo modelo económico se consolidaron con la
Constitución Política del Estado (CPE) de 2009, en la cual se formalizaron los
alcances de un Nuevo Estado con mayor participación en los procesos de
planificación, regulación, producción, distribución y promoción de la actividad
económica.

En esa línea, el Banco Central de Bolivia (BCB) realizó importantes cambios en la

concepción, diseño y ejecución de sus políticas. Uno de los cambios más
importantes fue la ejecución soberana de políticas, eliminando la injerencia externa
prevaleciente hasta antes de 2006, aspecto que fue sustituido por una coordinación
estrecha de políticas con el órgano ejecutivo a fin de que el Ente Emisor acompañe
las directrices nacionales. Otro aspecto a destacar fue el giro que se dio hacia un
carácter contracíclico y heterodoxo de las principales políticas del BCB.

En efecto, a partir de 2006 el Gobierno de Bolivia dejó de establecer convenios

económicos con el Fondo Monetario Internacional (FMI), dando paso a la
elaboración conjunta entre el Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (MEFP) y
el BCB de un Programa Financiero que, posteriormente, se denominó Decisión de
Ejecución del Programa Fiscal Financiero. Dicho acuerdo se constituyó a partir de
entonces en un instrumento que permite: i) la definición soberana de las políticas
macroeconómicas más importantes, ii) la coordinación de las políticas monetaria,
cambiaria y fiscal, alineadas con los objetivos nacionales e iii) la difusión de las
políticas macroeconómicas al conjunto de la población.

En este marco de contrastes y profundas transformaciones experimentadas, el

objetivo de este libro es describir y evaluar la política cambiaria del BCB a partir
del año 2006, analizando en detalle el régimen cambiario vigente en Bolivia y,
principalmente, los resultados alcanzados. Sin embargo, para poder realizar este
análisis es necesario entender y evaluar el régimen cambiario vigente hasta 2005.
En términos generales, dicho régimen se implementó en agosto de 1985, cuando
se definieron sus características y rasgos fundamentales. Los cambios adoptados
en esa época fueron necesarios, tras experimentarse una fase negativa en materia
de política cambiaria y en la que el funcionamiento del mercado de divisas sufrió
distorsiones significativas.

13
En efecto, en los años previos al programa de políticas implementado en 1985, la
capacidad del BCB para influir en el mercado cambiario se redujo de forma
sistemática, a la vez que el mercado paralelo se constituía en el principal espacio
para la compra y venta de dólares. Concordantemente, el tipo de cambio
determinado en este mercado se erigía como el principal referente tanto para el
sector privado como para el público. Este fenómeno lo expresa claramente Morales
(2012): “… al principio el mercado libre era negro para convertirse posteriormente,
en noviembre de 1983, en mercado gris, en el sentido de que su ilegalidad entró en
una penumbra, ya que era tolerado por el gobierno y aún reconocido para algunas
transacciones oficiales.”

El incremento acelerado de precios y la variación del tipo de cambio fueron dos

hechos característicos de ese período y, en la medida que su relación se fortalecía
y retroalimentaba, la hiperinflación se gestaba. En esta coyuntura, las familias
procuraban mantener el poder adquisitivo de sus ingresos a través de la compra de
dólares. A su vez, esta mayor demanda por divisas conllevó el incremento del
precio de la moneda estadounidense.

Esta dinámica, aunada a procesos especulativos en el mercado paralelo y la

restricción al financiamiento externo causada por la declaración por parte del
gobierno boliviano de moratoria con la banca comercial internacional en 1981,
generó expectativas de mayores devaluaciones de la moneda nacional, las cuales
dieron lugar a su vez a expectativas de mayores incrementos de precios que, en
una suerte de profecía autocumplida, terminaban materializándose en repuntes
adicionales en la tasa de inflación.

Con el fin de mitigar los efectos mencionados y recuperar el control del mercado de
divisas, el Gobierno Nacional aplicó varias modificaciones a la política cambiaria
con resultados poco satisfactorios. En esencia, se contaba con un régimen de tipo
de cambio fijo, con reajustes periódicos y abruptos de la paridad oficial,
direccionados a la devaluación del peso boliviano.48 Si bien esta orientación era
similar a la observada en el mercado paralelo, la magnitud de las variaciones del
tipo de cambio entre un mercado y otro era bastante disímil, manteniéndose de
forma consistente una brecha entre las paridades de ambos, con un tipo de cambio
paralelo muy por encima del oficial.

48 Se emplea el término “devaluación” cuando se está bajo un régimen de tipo de cambio fijo, y se usa el término de
“depreciación” para el caso del tipo de cambio flotante libre o administrado.
 Gráfico 1: Ratio entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial
18

16

14

12

10

l ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
Fuente: Unidad de Análisis de Políticas Sociales y Económicas (UDAPE) y Banco Central de Bolivia
Nota: El ratio se calcula dividiendo la cotización promedio mensual en el mercado paralelo y la cotización de
venta promedio mensual en el mercado oficial

En un intento de corregir la sobrevaluación del tipo de cambio oficial y cerrar la

brecha existente con la paridad del mercado paralelo, en agosto de 1984 se
dispuso la implementación de tipos de cambio diferenciados considerando dos
áreas económicas a las que se destinaban las divisas: esencial y complementaria.
Adicionalmente, la política cambiaria contemplaba la entrega obligatoria al BCB de
divisas provenientes de exportaciones.

Un aspecto que limitaba de sobremanera la capacidad de intervención del BCB en

el mercado cambiario fue la baja disponibilidad de reservas internacionales, aspecto
primordial en un régimen de tipo de cambio fijo, vigente en aquel entonces. Como
señalan estudios anteriores, la disponibilidad de reservas era nula y el propio
gobierno debía acudir al mercado paralelo para satisfacer su necesidad de divisas.
Al cierre de 1983 las Reservas Internacionales Netas (RIN) eran negativas: $us -45
millones (Gráfico 2).
 Gráfico 2: Saldo de Reservas Internacionales Netas del BCB
(En millones de dólares estadounidenses)
300

200

100

-100

-200

-300

-400
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

Fuente: Banco Central de Bolivia

En agosto de 1985, tras devaluaciones del peso boliviano y niveles inflacionarios

sin precedentes, tuvo lugar el programa de ajuste estructural de la economía
boliviana, el cual en materia cambiaria estableció un régimen de tipo de cambio
único, real y flexible. Tras estas reformas, las RIN ascendieron a $us136 millones
en diciembre de ese año.
En septiembre de 1985, se instaura el Bolsín del BCB, mecanismo para la subasta
pública de divisas que viabilizó la flexibilidad cambiaria. Por cuanto, el tipo de
cambio no era completamente establecido por la autoridad monetaria, sino que
también interactuaban las fuerzas del mercado. Inicialmente, el Comité de Cambio
y Reservas del BCB definía un precio mínimo de la divisa y el tipo de cambio oficial
se determinaba a partir de un promedio ponderado de los precios ofertados por los
demandantes en el Bolsín, cuyo valor era mayor o igual al precio base referencial.
Tras la primera sesión del Bolsín, la cotización oficial de venta pasó de 75.000,0
pesos bolivianos por dólar estadounidense a 1,1 millones.
La adopción de un nuevo régimen tuvo la virtud de ordenar el funcionamiento del
mercado cambiario. Se acotó de modo significativo las variaciones de la paridad
(aspecto que tuvo gran relevancia para el control de la variación de precios), se
redujo las brechas entre el mercado oficial y paralelo (convergiendo gradualmente
los precios de ambos hacia los fijados en el Bolsín) y el tipo de cambio oficial cobró
mayor importancia, constituyéndose en el principal referente. En materia de política,
el nuevo régimen le permitió al BCB intervenir nuevamente de forma activa en el
mercado de divisas, otorgándole un mayor margen de acción para alcanzar sus
objetivos de política.
Posteriormente, el régimen cambiario evolucionó hacia un sistema de tipo de
cambio deslizante o reptante (crawling peg por su denominación en inglés), que
básicamente
se constituye en un régimen intermedio, administrado por el Banco Central y que
se caracteriza por movimientos graduales y no anunciados de la paridad frente al
dólar. En el marco de este régimen, el BCB pone a disposición del mercado, de
forma diaria y a través del Bolsín, un monto fijo de divisas y establece el precio
base. Todas las ofertas a dicho precio o por encima son consideradas para comprar
los dólares al precio que cada una de ellas ofreció, asignándose los montos a
aquellas solicitudes con precio más alto. El tipo de cambio oficial se determinaba
como el precio ponderado de la demanda de divisas adjudicadas.
El régimen cambiario crawling peg, entre 1985 y 2005, mantuvo los rasgos
principales del régimen establecido en 1985, destacando especialmente las
continuas depreciaciones nominales y graduales de la moneda nacional. En este
sentido, el régimen cambiario fue instrumentado mediante variaciones del tipo de
cambio nominal que permitían mantener creciente o al menos constante el índice
de tipo de cambio real (primero con respecto al dólar y luego con respecto a las
monedas de los principales socios comerciales), argumentando que con ello se
preservaría la competitividad externa del sector transable de la economía boliviana.
En la práctica, esta orientación de la política cambiaria se había traducido en mayor
inflación y elevada dolarización sin mejorar la competitividad externa del país .
Posteriormente, se observó un cambio fundamental en el régimen. En efecto, a
partir de 2006, no solo se cambió la orientación de la política cambiaria pasando de
constantes y graduales depreciaciones hacia una fase de apreciaciones moderadas
y/o períodos de estabilidad del boliviano, sino que ahora la orientación respondía a
un nuevo enfoque de política cambiaria, haciendo prevalecer los objetivos de
mitigación de la inflación de origen externo y la recuperación de la soberanía
monetaria (bolivianización), además de otros objetivos (Gráfico 3).
Gráfico 3: Evolución del tipo de cambio oficial de venta
(Bolivianos por dólar estadounidense)
8,5
8,10
8,0

7,5

7,0

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

1er etapa 1985-2005 3,5

Depreciación del boliviano
3,0

2,5
2,47
2,0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Banco Central de Bolivia

En efecto, a partir de 2006, dentro del marco de importantes transformaciones
políticas, económicas, sociales e institucionales llevadas a cabo en el país, el
objetivo de la política cambiaria se modificó sustancialmente, siendo orientada
principalmente al mantenimiento de la estabilidad del poder adquisitivo de la
moneda nacional y a la profundización de la bolivianización (remonetización), sin
descuidar la competitividad externa, evitándose que el tipo cambio real multilateral
tenga desviaciones persistentes respecto a su nivel de equilibrio.

Este último implica evitar que el índice de tipo cambio real multilateral presente
desviaciones persistentes respecto a su nivel de equilibrio, es decir, considerar no
sólo las variaciones del tipo de cambio nominal y la inflación de los socios
comerciales, sino también el comportamiento de los principales equilibrios
macroeconómicos internos (por ejemplo el resultado de la cuenta corriente de la
balanza de pagos y de las cuentas fiscales, entre otros).

A partir de 2006, con superávits en la cuenta corriente y en el sector público, el tipo

de cambio real de equilibrio se apreció y por tanto era posible apreciar el tipo de
cambio real efectivo sin generar pérdida de competitividad. A su vez, la apreciación
nominal coadyuvaría al control de la inflación importada que registró fuertes
ascensos con el alza de precios internacionales de los alimentos y, adicionalmente,
se daría inicio a la desdolarización al inducir una valorización de la moneda
nacional con respecto a la moneda extranjera. Esta orientación determinó una
nueva trayectoria del tipo de cambio nominal, caracterizada por apreciaciones del
boliviano que se alternaron con periodos de estabilidad, en función a las
condiciones del contexto externo e interno, en contraposición a la tendencia a la
depreciación observada sistemáticamente entre 1985 y 2005.
El nuevo enfoque de la política cambiaria, contiene rasgos propios que lo distinguen
de la ortodoxia convencional, en la cual se deja que el mercado determine la
paridad. Más específicamente, el esquema contempla la administración del tipo de
cambio, determinándose sus movimientos en función a las señales del entorno y la
presencia de choques externos, adaptándose a los cambios en los flujos de capital
y a las variaciones cambiarias y de precios de los socios comerciales.
Los movimientos del tipo de cambio son graduales, con una volatilidad acotada. Por
tanto, se mantiene el régimen cambiario de pequeñas variaciones no anunciadas de
la paridad (crawling peg); pero con modificaciones sustanciales en los objetivos, la
orientación y la referencia de equilibrio. La racionalidad para que el BCB administre
las variaciones del tipo de cambio es que los mercados cambiarios son
heterogéneos, menos informados y más amplios; por tanto, más proclives a mayor
volatilidad y sobrerreacción. Este enfoque se complementa con la instrumentación
de la política monetaria que se realiza mediante un mecanismo en el que los
montos de los títulos
de regulación monetaria son fijados y se subastan las tasas de interés. Es decir, el
BCB administra el tipo de cambio nominal y deja al mercado la determinación de las
tasas de interés monetarias, ya que este es un mercado homogéneo donde
participan pocas entidades financieras que son agentes económicos más
informados.
Se destaca que en una situación en la que el tipo de cambio habría sido
determinado por el mercado, como suelen recomendar algunos analistas y
organismos, la sobrerreacción y volatilidad habría sido mayor que la observada en
los países con esquemas de flexibilidad cambiaria. Por tanto, puesto que las
expectativas en el mercado cambiario boliviano son particularmente sensibles como
para dejarlas a las fuerzas del mercado, se ha considerado conveniente operar con
una administración del tipo de cambio nominal por parte del BCB, evitándose
volatilidades y sobrerreacciones que no sólo habrían implicado elevada inflación,
políticas monetarias procíclicas y desaceleración económica como la observada en
otros países, sino también una reversión del proceso de bolivianización lo que por
sí solo implicaría enormes pérdidas para el país.
Asimismo, otra característica distintiva del nuevo régimen es el uso de múltiples
instrumentos, contrastando con el período anterior, en el cual la política cambiaria
se circunscribía casi exclusivamente al empleo de uno solo, el tipo de cambio. En
efecto, además del cambio de trayectoria de la paridad, se dinamizó el uso del
spread cambiario y se implementó otras medidas como ser: comisiones a las
transferencias desde y hacia el exterior, modificaciones al reglamento de posición
de cambios de las entidades financieras, revisión de los límites a las inversiones
en el exterior de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y Compañías
de Seguros, además de límites a las inversiones en el exterior de las entidades de
intermediación financiera, entre otros. Cabe destacar que de no haberse
complementado el uso del tipo de cambio, con el manejo activo de estos
instrumentos, rasgo particular del nuevo régimen, el logro de los resultados en
bolivianización y control de expectativas no se hubiera alcanzado con la rapidez y
contundencia observada.
La nueva orientación de la política cambiaria permitió sobrellevar diferentes shocks
que tuvieron lugar a partir de 2006. Por una parte, se observó un marcado ascenso
en las cotizaciones internacionales de productos básicos (alimentos y energía)
aspecto que, por una parte, permitió mayores ingresos por exportaciones y una
mejora de los términos de intercambio; sin embargo, también tuvo efectos sobre los
precios domésticos al generar repuntes en la inflación importada (especialmente en
2007- 2008 y 2010-2011).
Asimismo, se experimentaron crisis económicas que ralentizaron de sobremanera
el crecimiento económico global y generaron volatilidades en los mercados
financieros y de divisas, junto con caídas en los términos de intercambio. La
primera se dio en el
período 2007 - 2009 y se originó en el sector inmobiliario de [Link]. La segunda
cobró mayor fuerza en 2011 y tuvo su inicio en los elevados niveles de deuda
soberana en economías desarrolladas (especialmente en algunos países de la
Zona Euro), los cuales aún se mantienen en la actualidad.
Como se observa, en las últimas tres décadas, la orientación de la política
cambiaria tuvo matices propios en cada etapa. Los instrumentos utilizados también
registraron características intrínsecas y, naturalmente, los efectos de la política
cambiaria y la población beneficiaria fueron también diferentes. Estos aspectos son
de bastante interés y se abordan con mayor detalle en las subsecciones siguientes.
Después de esta introducción, el capítulo dos describe la orientación cambiaria en
Bolivia en los últimos treinta años, poniendo énfasis en la segunda etapa (2006 –
2017). Para realizar dicha descripción, la primera parte de ese capítulo realiza una
retrospectiva sobre la evolución del sistema cambiario mundial en el último siglo,
describiendo las características y retos que determinaron su desarrollo. En este
contexto, la segunda sección analiza el régimen cambiario aplicado en la década
de los años setenta y primera mitad de los ochenta en Bolivia, resaltando los
acontecimientos que dieron lugar a la hiperinflación y crisis de deuda.
Posteriormente, se analiza la orientación de la política cambiaria en el marco de las
medidas adoptadas para lograr estabilizar la economía nacional con la implantación
de la Nueva Política Económica. En la cuarta sección, se evalúa la política
cambiaria entre 1989 y 2005, periodo caracterizado por continuas depreciaciones,
para luego, en una quinta sección, presentar las características de la orientación
actual de la política cambiaria así como los resultados alcanzados por ésta. El
capítulo finaliza con un análisis de los múltiples instrumentos que caracterizan el
enfoque heterodoxo de la política cambiaria, resaltando su importancia en el logro
de los objetivos planteados.
Finalmente, en el tercer capítulo se realiza una evaluación de cuatro temas
relevantes dentro de la discusión de regímenes de política cambiaria en Bolivia: el
primero sobre el efecto traspaso de los movimientos del tipo de cambio sobre los
precios domésticos, el segundo sobre el aporte de la política cambiaria en el exitoso
proceso de bolivianización o bolivianización de la economía, el tercero sobre la
relación entre el comercio exterior y tipo de cambio y, finalmente, la estimación del
tipo de cambio real de equilibrio.
El primero de estos temas muestra la importancia de la transmisión de los
movimientos de la cotización del dólar hacia los precios y, a través de modelos
econométricos, como este efecto fue mayor en el tiempo de las depreciaciones que
cuando se dieron las apreciaciones. Los resultados encontrados son congruentes
con lo que establece la literatura teórica, y las experiencias de otros países
respecto a la importancia de la estabilidad de precios y la efectividad de la política
monetaria como determinantes
de la magnitud del traspaso del tipo de cambio. El segundo tema presenta un breve
análisis sobre las variaciones del tipo de cambio y los efectos sobre las preferencias
de los agentes económicos entre moneda doméstica y extranjera. Se describe
como las constantes depreciaciones impulsaron un proceso de dolarización,
mientras que el cambio de orientación (apreciación y estabilidad) coadyuvó al
proceso de bolivianización en los últimos años. En el tercer tema se realiza una
descripción sobre el tipo de cambio y el comercio exterior (específicamente las
denominadas depreciaciones contractivas). Para tal efecto, se muestra una revisión
bibliográfica acerca del desenvolvimiento del comercio exterior en relación a las
depreciaciones. Finalmente, en el cuarto se realiza un análisis del enfoque del tipo
de cambio real de equilibrio de forma reducida (ERER), determinado a partir de una
serie de variables que explican su comportamiento de largo plazo, con el objeto de
determinar el tipo de cambio real que no genera desequilibrios internos ni externos.
Bibliografía
• Banco Central de Bolivia (2015). “Historia Monetaria de Bolivia Tomo II: Del
Régimen Monetario Liberal al Nuevo Modelo Económico 1875–2013”. Banco
Central de Bolivia, La Paz.
• Banco Central de Bolivia (2016). “Informe de Política Monetaria de Enero de
2016”. Banco Central de Bolivia, La Paz, marzo.
• Bernanke, B.S. (1993). “The world on a cross of gold: A review of ‘golden fetters:
The gold standard and the great depression, 1919–1939’”. Journal of Monetary
Economics Volume 31, Issue 2, April 1993, Pages 251-267.
• Bloomfield, A.I. (1959). “Monetary policy under the international gold standard,
1880-1914”. New York : Federal Reserve Bank of New York.
• Comboni, J. (2005). “El período de la hiperinflación y el Banco Central (1980-
1985)”. Dentro Historia Monetaria Contemporánea de Bolivia, Banco Central de
Bolivia, 2005.
• Edwards, S. (2011). “Exchange rates in emerging countries: Eleven empirical
regularities from Latin America and East Asia”, NBER Working Paper 17074.
• Fondo Monetario Internacional (2016). “Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions 2016”. International Monetary Fund.
Monetary and Capital Markets Department, November, 2016.
• Foro Económico Mundial (2015). “Reporte Global de Competitividad 2015–
2016”. Septiembre.
• Krugman, P. & M. Obstfeld (2001). “Economía Internacional Teoría y Política
Quinta Edición”. Pearson Educación, Madrid, España.
• Laguna M. (2010). “Características de la inflación importada en Bolivia: ¿Puede
contenerse con política cambiaria?”. Revista de Análisis Volumen 11, Banco
Central de Bolivia.
• Morales, J.A. (2012). “La política económica boliviana 1982 – 2010”. Editorial
Plural, Bolivia.
• Ozturk, I. (2006). “Exchange Rate Volatility and Trade: A Literature Survey”.
International Journal of Applied Econometrics and Quantitative Studies, Vol. 3-1.
 Capítulo 2: Orientación de la política
cambiaria en Bolivia

2.1. Breve reseña del sistema cambiario mundial desde la

adopción del patrón oro
En línea con Krugman (2012), en una economía abierta la política macroeconómica
tiene dos objetivos básicos, el equilibrio interno (pleno empleo y estabilidad de
precios) y el equilibrio externo (evitar excesivos desequilibrios en los pagos
internacionales). En este sentido, desde 1870, la búsqueda de los países por
alcanzar estos equilibrios ha estado en gran medida determinada por los sistemas
monetarios y cambiarios vigentes a través del tiempo.

La economía mundial ha evolucionado a través de diversos sistemas monetarios

internacionales desde el siglo XIX. El análisis de la efectividad de cada uno de esos
sistemas ha recibido gran atención en la literatura, con meritorios trabajos que no
pretenden ser replicados en el presente documento. Sin embargo, vale la pena
resaltar algunos puntos importantes que coadyuvarán a entender y evaluar la
política cambiaria de Bolivia.

En esta sección se provee un marco teórico general de análisis para el resto del
libro a través de la visión teórica sobre la elección de un régimen cambiario y sus
consecuencias en el desempeño de la economía. Para tal efecto, los responsables
de la política económica en una economía abierta se enfrentan a un “trilema”
inevitable al elegir sistemas monetarios que les permiten alcanzar de mejor manera
tanto el equilibrio interno como externo.

Específicamente, el trilema de política establece que las autoridades monetarias no

pueden elegir simultáneamente más de dos de las siguientes opciones: libre
movilidad de capitales, tipo de cambio fijo y autonomía de la política monetaria.
Frecuentemente, esta encrucijada en el diseño de la política económica se
representa gráficamente a través de la Figura 1:
 Figura 1: Representación del trilema de política económica
Estabilidad de
los tipos de cambio

Libertad de
Autonomía de la Tipo de movimiento de los
política monetaria cambio flujos financieros
flexible
Fuente: Banco Central de Bolivia

Por ejemplo, si un país tiene libre movilidad de capitales y administra su tipo de

cambio, resigna automáticamente el control de su política monetaria. En este caso,
la política monetaria al estar dirigida únicamente a administrar la tasa cambiaria, no
podrá simultáneamente contener la inflación o impulsar el crecimiento económico
(ni siquiera en el corto plazo). Por otra parte, la política monetaria de las economías
con regímenes intermedios se vuelve dependiente de la política monetaria del país
a cuya moneda está ligada. En este sentido, si la orientación de la política
monetaria del país externo de referencia es expansiva y conduce a incrementos en
los niveles de precios, esto obligaría al otro país a aplicar una política monetaria
contractiva para contrarrestar posibles presiones inflacionarias.

Asimismo, ante variaciones de la tasa de interés nacional, la fijación del tipo de

cambio requiere mayores volúmenes de intervención e implica mayores pérdidas
potenciales de las reservas de divisas que se produjeran si se prohibirían las
transacciones financieras intrafronterizas.

No obstante, tipos de cambio fijos creíbles tienen la virtud de promover el comercio

internacional al eliminar el riesgo de variación cambiaria. Al respecto, Klein y
Shambaugh (2010) realizan una revisión extensa de la evidencia empírica que
sustenta la premisa que el comercio es mayor entre dos países cuando el tipo de
cambio es fijo que cuando es flexible.

Teóricamente, en un régimen de tipo de cambio flexible la política monetaria tiene

mayores grados de libertad para actuar al no tener que ajustarse para mantener
una cierta paridad cambiaria y, por ende, podría tener mayor efectividad al
momento de afectar el comportamiento de la inflación y el crecimiento económico
con su política monetaria.
Vale la pena resaltar que la teoría no implica que los hacedores de política tengan
que operar en los extremos y que los regímenes intermedios no se puedan dar,
pero si implica que si un país quiere estabilizar su tipo de cambio y tener un grado
de movilidad de capitales, algún grado de compromiso tiene que adoptar con
relación a la política monetaria.

Durante los últimos años la consideración de los costos y beneficios de un régimen

sobre otro fue analizado extensamente en la literatura, sin llegar a una respuesta
definitiva. Como lo señalan Klein y Shambaugh (2010), mientras la economía a
menudo busca una única solución óptima para determinado problema, el régimen
de tipo de cambio más apropiado depende de las circunstancias particulares de
cada país.

En ese sentido, entre finales del siglo XIX y la actualidad se observan transiciones
en las estructuras cambiarias bajo distintos paradigmas. Todas ellas constituyen
intentos comprehensivos para lograr una organización económica que facilite las
transacciones comerciales y financieras entre naciones, sin la necesidad de unificar
monedas.

La primera de estas estructuras, el patrón oro (1870-1914), fijaba el precio de una

moneda en función a las reservas de oro de cada país, ya que estas respaldaban
su valor. A pesar de que algunos países tardaron en adscribirse a este patrón y
otros renunciaron a él después de un tiempo, su difusión fue masiva.

Bajo este esquema, la principal responsabilidad de un banco central era preservar

la paridad oficial entre su moneda y el oro. Para tal efecto, el banco central
necesitaba mantener reservas adecuadas de oro. Consecuentemente, los que
tomaban las decisiones de política económica veían el equilibrio externo, no como
un determinado objetivo de su cuenta corriente, sino como una situación en la que
el banco central no ganara ni (lo que es más importante) perdiera oro a una tasa
demasiado rápida.49

La Primera Guerra Mundial50 determinó la caída temporal del patrón oro debido a
que el gasto tanto bélico como de reconstrucción de las economías tuvo que ser
financiado sin el respaldo de existencias en oro. No obstante, el consecuente
incremento de ofertas monetarias y niveles de precios ocasionó el retorno a este
patrón como una solución ante el trilema que enfrentaban los gobiernos,
conociéndose este período como la era entre guerras (1919-1939).

Sin embargo, las consecuencias de la Gran Depresión de 1929 obligaron a muchos

países a abandonar nuevamente el patrón oro. Algunos de ellos optaron por la

49 Referencia, Krugman et al.(2012).

50 Conflicto bélico que se desarrolló entre 1914 y 1919.
libre flotación en la cotización de sus monedas, mientras que otros prohibieron
transacciones privadas de capital con el objeto de mantener su paridad cambiaria.
Por tanto, la elección entre equilibrio interno y externo fue resuelta recortando sus
vínculos comerciales y financieros con el resto del mundo.

Después de la segunda guerra mundial comenzó la era Bretton Woods (1944-

1973), en la que se fijaba el precio de las monedas al valor del dólar y de este al
oro. Esta iniciativa implico además la creación y adscripción de los países al Fondo
Monetario Internacional (FMI), Banco Mundial (BM) y al Acuerdo General de
Comercio y Tarifas (GATT, por su sigla en inglés). La idea central era instaurar la
paz entre países eliminando las políticas de comercio proteccionistas y
estableciendo un régimen cambiario mundial que no restrinja el crecimiento
monetario de cada país, como ocurrió durante el patrón oro.

Una serie de crisis internacionales provocaron el abandono por etapas, hasta que
en marzo de 1973, el dólar se desvinculó del oro y, a su vez, de los tipos de cambio
fijos de países industrializados con el dólar. De acuerdo a Krugman et al.(2012), el
colapso del sistema de Bretton Woods se debió, por una parte, al desequilibrado
poder económico de Estados Unidos y, por otra, a que la búsqueda de equilibrios
externos e internos a través de ajustes discrecionales del tipo de cambio inspiraban
ataques especulativos que dificultaban progresivamente su consecución. En sus
palabras: “El sistema fue una víctima del trilema”. A medida que se dificultaba
limitar los flujos financieros internacionales, los responsables de la política tenían
que elegir entre mantener la estabilidad de los tipos de cambio o alcanzar sus
objetivos monetarios nacionales. Es así que los tipos de cambio fijos tuvieron que
ceder.

En los períodos descritos (patrón oro y Bretton Woods), las monedas de los países
participantes permanecían fijas en un valor específico. Los países que no adoptaron
estos esquemas de organización económica internacional tenían que permitir que el
valor de sus monedas fuera determinado por la fuerzas del mercado. Ello
representaba un obstáculo, pues no existía un mercado financiero internacional
avanzado en el que se transen dichas monedas con suficiente fluidez y, por tanto,
no se podía establecer eficientemente el precio de las mismas. Este paradigma
respecto al tipo de cambio flexible cambiaría en el siguiente periodo.

La última de las eras listadas, vigente desde 1973 a la fecha, permite a cada país
adoptar y modificar el régimen cambiario que mejor se adapte a sus objetivos y
necesidades. La elección es realizada entre un abanico de posibilidades que se
forman al interior de la dicotomía de un tipo de cambio totalmente fijo o flexible.

Un régimen de tipo de cambio fijo implica que la autoridad monetaria fije el valor de
la moneda local en términos de una moneda extranjera o divisa de su elección. Por
lo general, la divisa de referencia es el dólar estadounidense debido a la condición
de principal socio comercial de esta economía con el resto del mundo y, al
frecuente empleo de esta moneda a nivel mundial. En este régimen, la autoridad
monetaria debe estar siempre dispuesta a intercambiar divisas al tipo de cambio
anunciado, interviniendo en el mercado a través de la compra y venta de moneda
extranjera a cambio de moneda nacional para eliminar los excesos de oferta o
demanda y, de esa manera, mantener el equilibrio en el mercado de divisas.

En contraposición a este régimen, en un sistema de tipo de cambio flexible, el valor

de la moneda extranjera en términos de la moneda doméstica se determina por la
libre interacción de la demanda y oferta en el mercado de divisas, sin la
intervención de las autoridades monetarias en su sentido más puro. Generalmente,
esta interacción de fuerzas ocurre en mercados financieros completos o avanzados
en los que las divisas son transadas junto a productos financieros y acciones. Los
FX markets son espacios dedicados a dicha actividad en los que se transan
volúmenes de divisas,51 principalmente dólares americanos, euros, libras esterlinas
y yenes principalmente, además de diversos instrumentos financieros de tipo de
cambio. Por otro lado, los países que adoptan el régimen cambiario flexible y no
poseen una moneda cotizada internacionalmente, permiten que la demanda de
divisas al interior de su economía determine el tipo de cambio local, ya sea
mediante activos, derivados o instrumentos financieros nominados en moneda
extranjera.
En un esquema intermedio (régimen de tipo de cambio ajustado o administrado), se
permite que la tasa cambiaria fluctúe dentro de ciertas bandas pre-establecidas a
un ritmo de variación previamente acordado con base en ciertos objetivos de
política, por lo que las intervenciones del banco central suceden cuando la paridad
cambiaria se aproxima a dichas bandas. La forma de intervención cobra efecto
cuando la autoridad monetaria compra o vende volúmenes considerables y/o
genera instrumentos financieros de tipo de cambio en el mercado local de divisas.
Economistas como Calvo y Reinhart (2004) se refieren a este comportamiento
como “miedo a flotar” lo cual implica una distorsión del precio necesaria para
canalizar el valor de la divisa por dentro de los límites fijos establecidos.
Entre las razones que justifican esta intervención se tiene la búsqueda de una
cotización saludable y estable de la moneda local para la economía en general.52
Dicha estabilidad cambiaria procura anclar las expectativas de los agentes
económicos sobre el valor del tipo de cambio. Asimismo, pretende fortalecer la

confianza en
51 El principal mercado de divisas es el de Londres debido a su importancia histórica y posición geográfica que con respecto a los
husos horarios se constituye en el espacio financiero que unifica los mercados asiáticos y norteamericanos unificando el
mercado global de divisas. Se estima que un tercio del volumen de transacciones ocurren en este mercado seguido por el de
Nueva York que concentra un quinto de operaciones afines.
52 Este concepto de saludable y aceptable es medido y establecido por la autoridad monetaria pertinente basándose en criterios
de comercio internacional, política monetaria y expectativas económicas entre otros.
el compromiso del banco central de mantener la estabilidad de precios, limitar las
presiones inflacionarias importadas y eliminar la posibilidad de ataques
especulativos que puedan generar crisis cambiarias.
El debate sobre cuál es el régimen cambiario óptimo que debe adoptar una
economía es muy antiguo y dista mucho de terminar, dado que no existe consenso
absoluto sobre los resultados de cada uno de ellos (coadyuvar a la estabilidad
macroeconómica, mitigación de shocks externos, entre otros). Si bien, como ya
vimos, la literatura económica establece tres regímenes generales: tipo de cambio
fijo, administrado y flexible, en los hechos la conducción de la política cambiaria
rara vez se circunscribe totalmente a las características teóricas intrínsecas de cada
régimen. De esta manera, han surgido varias clasificaciones intermedias a lo largo
de los años.53
La clasificación del FMI establece tres grupos principales de regímenes cambiarios:
fijo, intermedio y flexible; posteriormente se determinan subgrupos que componen
cada uno estos. El régimen de tipo de cambio fijo incluye la adopción absoluta
de una moneda extranjera para su curso legal en la economía local y la junta de
convertibilidad. Por su parte, dentro del régimen de tipo de cambio flexible se
considera a la flotación administrada y libre. Finalmente, dentro del régimen
intermedio se incluye el tipo de cambio fijo convencional, la administración
estabilizada, el crawling peg, administraciones cambiarias tipo crawling peg y las
bandas cambiarias.
Cuadro 1: Evolución de la elección de regímenes cambiarios por países
(En porcentaje)
Regimen cambiario 20 2 2 2 2 2 2 2 2
08 0 0 0 0 0 0 0 0
0 1 1 1 1 1 1 1
9 0 1 2 3 4 5 6
Fijo 12, 1 1 1 1 1 1 1 1
2 2 3 3 3, 3, 3, 2 3,
, , , 2 1 1 , 0
2 2 2 6
Sin moneda local 5, 5 6 6 6 6 6 6 7
3 , , , , , , , ,
3 3 8 8 8 8 8 3
Junta de convertibilidad 6, 6 6 6 6 6 6 5 5
9 , , , , , , , ,
9 9 3 3 3 3 8 7
Intermedio 39, 3 3 4 3 4 4 4 3
9 4 9 3 9, 2, 3, 7 9,
, , , 5 9 5 , 6
6 7 2 1
Fijo convencional 22, 2 2 2 2 2 2 2 2
3 2 3 2 2, 3, 3, 3 2,
, , , 6 6 0 , 9
3 3 6 0
Administración 12, 6 1 1 8 9 1 1 9
estabilizada 8 , 2 2 , , 1, 1 ,
9 , , 4 9 0 , 4
7 1 5
Crawling peg 2, 2 1 1 1 1 1 1 1
7 , , , , , , , ,
7 6 6 6 0 0 6 6
Administración tipo Crawl 1, 0 1 6 6 7 7 1 5
1 , , , , , , 0 ,
5 1 3 3 9 9 , 2
5
Bandas Cambiarias 1, 2 1 0 0 0 0 0 0
1 , , , , , , , ,
1 1 5 5 5 5 5 5
 Flexible 39, 4 3 3 3 3 3 3 3
9 2, 6 4, 4, 4, 4, 5 7,
0 , 7 7 0 0 , 0
0 1
Flotación 20, 2 2 1 1 1 1 1 2
2 4, 0 8, 8, 8, 8, 9 0,
5 , 9 4 3 8 , 8
1 4
Flotación libre 19, 1 1 1 1 1 1 1 1
7 7, 5 5, 6, 5, 5, 5 6,
6 , 8 3 7 2 , 1
9 7
Residuo
Otros tipos de administración 8,0 11,2 11,1 8,9 12,6 9,9 9,4 5,2 10,4

Fuente: FMI (2016) “Annual Report Exchange Arrangements and Exchange Restrictions”

53 En el reporte anual “Exchange Arrangements and Exchange Restrictions” del FMI se puede observar con mayor desagregación
los diferentes regímenes cambiarios que existen actualmente.
El cuadro 1 muestra la evolución del porcentaje de economías que han ido
adoptando los regímenes citados. En este punto, es importante hacer una distinción
acerca de lo que el FMI entiende por tipo de cambio fijo. Al constituirse en una
solución de esquina, este régimen incluye las opciones más polarizadas de la
administración fija. Este grupo comprende la adopción de una divisa extranjera para
su uso y curso legal, es decir, que existe una pérdida total de hegemonía de política
cambiaria y monetaria, adoptándose aquella determinada por el administrador de la
moneda extranjera, como es el caso de Ecuador. Asimismo, incluye a la junta de
convertibilidad, definida como el compromiso legal explícito de cambiar moneda
local por una divisa específica a un tipo de cambio fijo, respaldando la moneda local
con activos extranjeros. Este factor restringe el control monetario que el banco
central puede ejercer, así como su rol de prestamista de última instancia.

Al interior del régimen de flexibilidad cambiaria, la opción más adoptada es la

flotación administrada. Esta implica la intervención del ente monetario únicamente
para moderar variaciones derivadas de distorsiones y shocks muy fuertes, ya que
ante el trilema de política, la autonomía de políticas monetaria tiene carácter
prioritario.

Considerando los tres tipos de regímenes, la mayor parte de las economías

decidieron adoptar regímenes intermedios, representados en su mayoría por el
tipo de cambio fijo convencional y la administración estabilizada. En general, estos
últimos, especialmente la administración estabilizada, pueden entenderse como un
punto intermedio en el que la economía que la asume tiene capacidad de moverse
en la dirección que mejor le convenga y en el momento que considere adecuado.
Esto debido a que la economía, en esta situación, no está limitada por el respaldo
orgánico de tipo de cambio, implicando que tiene espacio para utilizar su política
monetaria con cierto grado de efectividad. Por otro lado, si la entidad monetaria no
tiene necesidad de ejercer intervenciones en el mercado de divisas muy seguido
o mediante operaciones que comprendan volúmenes significativos y si no hay
presiones para modificar el valor de tendencia, entonces se entiende que el tipo de
cambio estaría en equilibrio. 54 Bajo la condición de respaldo suficiente de divisas y
condiciones económicas favorables, en este régimen, la decisión de mantener el
esquema, flexibilizar el tipo de cambio, cambiar su nivel o incluso hacerlo más
rígido es posible bajo un proceso de transición menos brusco que en cualquier otro
tipo de régimen.

54 La discusión acerca de la existencia de unicidad o múltiples equilibrios de tipo de cambio está fuera del rango de análisis de
este documento. A manera de introducción refiérase a Rogoff (1999).
En resumen, la mayor cantidad de regímenes cambiarios intermedios demuestra
que cada país escoge el que mejor se adecúe a su economía de acuerdo al
momento en el que se encuentre. Las características económicas particulares de
cada país en un determinado momento del tiempo conducen a la adopción de un
régimen concebido específicamente para estas condiciones. En consecuencia, es
importante recalcar que, no existe consenso sobre cuál es el régimen cambiario
más apropiado en términos de control de la inflación, estabilidad financiera,
competitividad, crecimiento económico, absorción de shocks externos, entre otros.

2.2. La política cambiaria en Bolivia en el período de retorno a la

democracia y la crisis de los años ochenta
Como consecuencia de la Revolución Nacional de 1952 y de las corrientes de
pensamiento económico vigentes en esa época, se fue gestando en Bolivia una
tendencia hacia la adopción de lo que posteriormente se denominó capitalismo de
estado, la cual estuvo vigente hasta mediados de la década de los años ochenta.
De acuerdo con Morales (2012) “…Este modelo se caracterizaba, desde el punto
de vista económico, por una muy alta participación del estado en la inversión y en
el empleo, por el control estatal de las empresas más grandes del país, y por un
sistema complicado de regulaciones, con premios y sanciones, para el sector
privado. La planificación del desarrollo era un componente principal del modelo”.

Este modelo fue aplicado por los diferentes gobiernos en distintos grados, logrando
resultados positivos en términos de crecimiento del PIB entre 1962 y 1978. La
inversión pública, financiada con créditos externos, fue uno de los componentes
más importantes. En cuanto a las condiciones externas, los elevados niveles de
precios internacionales de materias primas para ese período permitieron una rápida
expansión de las exportaciones. A pesar de contar con estas condiciones
económicas internas y externas favorables, el desarrollo de la estructura productiva
del país fue débil e incipiente, lo que junto a déficit fiscales crecientes, dieron lugar
a un aumento sostenido de la deuda externa. Este contexto, sumado a las
dificultades tanto políticas como sociales, determinó un incremento de la inflación a
finales de la década de los setenta, especialmente luego de una devaluación del
peso boliviano de 25%. A partir de 1981, con la declaración de mora para el pago
de la deuda con la banca comercial internacional, el financiamiento externo empezó
a ser sustituido por financiamiento interno, principalmente a través de emisión por
parte del Banco Central de Bolivia, agravando el problema de la inflación y la
necesidad de divisas (Gráfico 4).
 Gráfico 4: Saldo de Reservas Internacional del Banco Central de Bolivia
(En millones de dólares estadounidenses)
300

200

100

-100

-200

-300

-400

ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

Fuente: Banco Central de Bolivia

En ese sentido, con el objeto de restablecer un nivel de reservas internacionales

adecuado, en julio de 1981 se estableció un régimen de control de cambios, cuyo
principal efecto fue la creación de un mercado paralelo de divisas cuyo diferencial
con el tipo de cambio oficial ya era del 100% a inicios de 1982. Esta situación llevó
a una ineficaz devaluación del peso del 76% en febrero de ese año y a un posterior
régimen dual a partir de agosto, con un tipo de cambio oficial para el área esencial
(ciertos alimentos y deuda externa) y otro para el área complementaria;
adicionalmente, los exportadores estaban obligados a entregar el 40% de sus
divisas al Banco Central de Bolivia al tipo de cambio oficial, pudiendo vender el
restante 60% en el mercado paralelo.

No obstante, estos esfuerzos fueron insuficientes para contener las expectativas de

las personas que intensificaron sus ataques especulativos sobre la moneda
nacional, generando la necesidad de mayores devaluaciones, con el consiguiente
efecto sobre el incremento de la inflación. Ante este panorama, las personas cada
vez más cambiaban sus activos en moneda nacional a activos en dólares,
provocando una mayor demanda de esta moneda y presionando aún más el tipo de
cambio.

Cabe destacar que, como bien lo expresa Morales (2012): “El mercado cambiario
dual nació de los consejos de expertos del Fondo Monetario Internacional y del
Banco Mundial. Nunca explicaron claramente, ni al gobierno ni al público, las
razones de sus consejos y aún menos sus implicaciones.”

Ante la infectividad de las medidas, en noviembre de 1982, el gobierno de Siles

Zuazo anunció un nuevo paquete de medidas, destacándose la devaluación en
más de 300%, hasta alcanzarse un tipo de cambio de 196 pesos bolivianos por
dólar; la entrega obligatoria del 100% de las divisas de las exportaciones, junto con
un conjunto de controles al comercio exterior; e incrementos de tarifas y salarios
del sector público. Respecto a las trabas al comercio, estas fueron tan grandes y
complicadas que se produjo un claro desabastecimiento de importaciones, con el
consiguiente efecto en la inflación.

Paralelamente, se anunció un proceso de desdolarización de la economía. 55 Este

proceso establecía, entre otros aspectos, que: a) todos los contratos y obligaciones
denominados en dólares no tenían ninguna validez y deberían ser convertidos a
pesos bolivianos; b) los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero
deberían ser redimidos al tipo de cambio oficial de 196 pesos bolivianos por dólar; y
c) los préstamos vencidos en moneda extranjera, que habían sido otorgados por el
sistema bancario debían ser convertidos a pesos al tipo de cambio de 145,5 pesos
bolivianos por dólar. De acuerdo con Cariaga (1997), uno de los efectos inmediatos
fue que la banca privada tuvo que confrontar un riesgo de cambio de
aproximadamente $us340,5 millones, equivalentes a más del doble de su capital y
reservas; sin embargo, en la práctica este riesgo de tipo de cambio fue transferido
al gobierno. En el caso del Banco del Estado, su deuda con la banca privada
internacional fue traspasada directamente al gobierno central, convirtiéndose en
parte de la deuda soberana. De igual manera, otro sector favorecido con esta
medida fue el sector privado endeudado en moneda extranjera, especialmente el
sector en mora.

Por su parte, la población con depósitos en moneda extranjera y que fueron

obligados a cambiarlos por activos en moneda nacional decidieron retirar
inmediatamente sus depósitos en el sistema financiero y convertirlos a dólares
estadounidenses en el mercado paralelo, representando una fuerte pérdida para
ellos.

En líneas generales, la medida no logró su cometido, por el contrario provocó una

mayor dolarización. En efecto, provocó una desintermediación financiera, favoreció
al sector privado moroso endeudado en moneda extranjera, fortaleció el mercado
paralelo de divisas, incentivó la demanda de dólares para las transacciones
corrientes y contribuyó significativamente a la inflación. En este contexto, a los dos
años de su promulgación, el Decreto Supremo (D.S.) de desdolarización fue
abrogado en 1984.

Luego del fracaso del paquete de medidas de 1982, el gobierno anunció cinco
diferentes paquetes de medidas de políticas entre 1983 y 1985, todos con el mismo
común denominador: devaluaciones, incrementos en las tarifas del sector público,
ajustes salariales tratando de considerar la inflación y el tipo de cambio, controles
sobre el sistema bancario, entre otros. Sin embargo, cada vez que se anunciaba un
paquete, se observaba un período breve en el que la inflación y el crecimiento del
tipo de cambio paralelo se atenuaba, para luego reaparecer con mayor fuerza. De
hecho,

55 Ver D.S. 19249 del 2 de noviembre de 1982.

cada vez que el público percibía la poca efectividad de cada paquete, lo cual era
amplificado por la crisis política del gobierno, intensificaban su ataque especulativo
sobre la moneda llevando así al fracaso de las medidas.
Gráfico 5: Inflación y depreciación en Bolivia
(En porcentaje)
20.000 9.000
8.
18.000 1 8.000
7 3
16.000 3
7.000
1
14.000 7
. 6.000
6
12.000 2
5.000
10.000
4.000
8.000

3.000
6.000

4.000 2.000

2.000 1.000
2.
1
0 155 6 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985

Inflación Depreciación (eje izq.)

Fuente: Banco Central de Bolivia

En resumen, la hiperinflación de los años ochenta se constituyó en uno de los

eventos más importantes en la historia moderna de Bolivia, que ocasionó el colapso
del mercado cambiario, entre otros. El Banco Central de Bolivia, institución
encargada de ejecutar la política cambiaria, perdió el control del tipo de cambio,
cuyo comportamiento se caracterizó primero por fuertes devaluaciones poco
frecuentes y luego por elevadas y constantes movimientos de la paridad, los cuales
se transmitieron rápidamente a los precios internos, coadyuvando a generar un
proceso hiperinflacionario (Gráfico 5).

2.3. La política cambiaria en el período de estabilización

Ante esta situación, a través del D.S. 21060 de 29 de agosto de 1985, se aplicó
un paquete agresivo de medidas conocidas como el Nueva Política Económica
(NPE). En este decreto se establecieron los principales lineamientos en materia
fiscal, monetaria, cambiaria y arancelaria, necesarios para recomponer la economía
boliviana. Entre estas medidas se propuso el establecimiento de un nuevo régimen
de tipo de cambio único, real y flexible que en los siguientes años derivaría en un
régimen de tipo de cambio reptante (crawling peg). De acuerdo con Cariaga (1977),
además de buscar la unificación del tipo de cambio oficial y del tipo de cambio del
mercado paralelo, este régimen buscaba liberar al gobierno del peso político que
significaba tomar decisiones en materia cambiaria, para dejarlas sujetas a las
fuerzas del mercado; además, buscaba mejorar los ingresos de las empresas
estatales que recibían recursos provenientes del comercio exterior.

En efecto, para la determinación del tipo de cambio, se diseñó un sistema de

subasta de divisas denominado “Bolsín”. Este mecanismo consistía en un remate
de divisas
diario o en la periodicidad que fuese requerido, en el cual el BCB fijaba el monto de
la oferta y establecía el precio piso o cotización mínima de venta de cada sesión.

Durante los primeros meses de su implantación, funcionó como una verdadera

subasta, con tres sesiones a la semana, para luego incrementarlas a cinco a partir
de enero de 1986. El Comité de Cambios y Reservas del BCB, compuesto en una
primera instancia por cinco miembros (dos miembros del directorio con derecho a
voto y tres sin derecho a voto),56 establecía el precio base y la oferta de divisas de
cada sesión, información que no era divulgada hasta que todos los participantes
entregaban sus posturas. Las solicitudes eran recibidas hasta las 10:30 de la
mañana y tenían que incluir la siguiente información:

1. Cantidad de dólares demandados, mínimo de $us5.000 o múltiplos de este,

y el precio ofrecido.
2. Un cheque certificado en pesos bolivianos o un depósito efectivo para cubrir
la solicitud.
3. El nombre del solicitante y su firma.
4. El nombre de la(s) persona(s) que, finalmente, recibirían los dólares.

Una vez establecidos estos aspectos, el Comité de Cambios y Reservas del BCB,
en sesión pública, procedía a la apertura de las ofertas presentadas en sobre
cerrado y a la adjudicación en función a los precios ofertados iguales o mayores al
precio piso. En el caso que la demanda era mayor que la oferta de divisas del BCB,
los demandantes recibían una fracción prorrateada del monto total demandado, con
las fracciones más grandes dirigidas a aquellas solicitudes con precio base más
alto. Del análisis estadístico que realizan Dominguez y Rodrick (1990) de las
sesiones del Bolsín, se observó que el precio ofrecido por los demandantes de
divisas convergió al precio base con el paso del tiempo, y que, a medida que el
precio ofertado igualaba al precio base, la fracción demandada de la oferta total se
incrementaba, al igual que los montos adjudicados.

El Bolsín fue concebido como una subasta holandesa, en la cual existía muy poco
incentivo para que los participantes ofrecieran un precio diferente al precio base.
Efectivamente, si el precio ofrecido era bajo y menor al de la subasta del día
anterior, existía una alta probabilidad de ser excluidos de la adjudicación. Por el
contrario, si el precio ofrecido era elevado, los participantes terminaban pagando
más que la alternativa que representa el mercado paralelo, cuyo precio no era muy
alto una vez que se conocía el resultado de la subasta.

Por lo tanto, la estrategia óptima era ofrecer un precio igual al precio base de la
subasta anterior. En el caso que el precio base resultaba diferente al precio base de
56 Dominguez y Rodrick (1990).

153
la subasta anterior, de modo que el demandante quedaba fuera de la subasta, tenía
como último recurso la compra de dólares en el mercado paralelo, incurriendo en
una pérdida mínima; además, los participantes podían ofertar en la siguiente sesión
al nuevo precio base. Solo en el caso que la demanda de divisas era mayor a la
oferta, resultaba rentable ofertar un precio superior al precio base dado que
aquellos que ofertaban el precio más alto reciben un mayor porcentaje de
adjudicación.

Una medida complementaria fue la reforma monetaria, llevada a cabo mediante Ley
901 del 28 de noviembre de 1986, en la cual se creaba una nueva unidad de
cambio: “el boliviano”, equivalente a un millón de pesos bolivianos del antiguo
sistema.

Adicionalmente, la NPE estableció un conjunto de medidas que tenían por objeto

liberalizar y desregular el sistema financiero. Dentro de esas medidas se
destacaron la autorización a los bancos de efectuar operaciones de intermediación
financiera (captar depósitos y otorgar créditos) en moneda extranjera y en moneda
nacional con mantenimiento de valor, además de las usuales operaciones en
moneda nacional; se permitió a los bancos operar en el bolsín para la compra y
venta de divisas; se abrogó el D.S. 19249 que establecía la desdolarización de la
economía; se establecieron encajes legales más bajos y uniformes para los
depósitos en moneda nacional y moneda extranjera; y se liberalizó la determinación
de las tasas de interés; entre otras.

Estas últimas medidas buscaban entre otros resultados, la recuperación de los

recursos que habían salido al extranjero en el período de la hiperinflación, la
reapertura de las líneas de crédito de la banca privada internacional y la
disminución de las tasas de interés. Sin embargo, los resultados fueron magros, se
logró una parcial repatriación de los capitales que habían huido al exterior, la banca
privada internacional mantuvo cerradas las líneas de crédito y las tasas de interés
se mantuvieron en niveles elevados. Estos aspectos, a la larga, contribuyeron a
incrementar la mora y la fragilidad del sistema financiero.

Entre 1985 y 1987, el Bolsín evolucionó hacia un sistema de tipo de cambio

deslizante o de paridad móvil (crawling peg). En efecto, el funcionamiento del Bolsín
inició el 2 de septiembre de 1985, como un sistema genuino de subasta, dando
inicio a la estabilización cambiaria. A partir de abril de 1986, este pasa a ser un
sistema administrado, en el cual el BCB mantuvo el tipo de cambio virtualmente
constante por un período aproximado de diez meses. En febrero de 1987, se inició
el proceso para establecer el sistema de crawling peg, el cual se consolidó en junio
de ese mismo año. A partir de ese mes, el precio base fue incrementado en etapas
y el boliviano fue devaluado en promedio un centavo cada siete días durante un
año, hasta junio de 1988. Posteriormente, se observó un período de relativa
estabilidad, registrándose
solamente dos apreciaciones respecto al dólar. A partir de diciembre de 1988, se
retoma la tendencia hacia la devaluación, destacándose el fuerte incremento del
tipo de cambio en agosto de 1989, inmediatamente después de las elecciones
presidenciales.

Una vez que se instauró el sistema crawling peg, en febrero de 1989, se autorizó
al BCB a establecer una comisión de 0,5% sobre el valor de las ventas de moneda
extranjera que realizaba (D.S. 22139), lo que se tradujo en el diferencial cambiario
de un centavo de boliviano entre las cotizaciones de compra y de venta,
representando una comisión real de 0,4%. Posteriormente, dicha comisión se
redujo a 0,18% ante los incrementos del tipo de cambio registrados en ese periodo.
Como resultado, el BCB incrementó el diferencial de un centavo a dos centavos con
el objeto de compensar parcialmente la caída que había sufrido la comisión.

2.4. La política cambiaria en los tiempos de la depreciación (1989

– 2005)
Básicamente, el sistema cambiario de crawling peg se caracteriza por presentar
movimientos graduales y no anunciados de la paridad cambiaria frente al dólar
estadounidense, ya sea hacia arriba o abajo.
De manera inicial y hasta junio de 1994, la política cambiaria tuvo como objetivo
central mantener un tipo de cambio real bilateral constante respecto al dólar
estadounidense, es decir, mantener la competitividad con respecto a este país
(Gráfico 6).
Gráfico 6: Índice de Tipo de Cambio Real bilateral con [Link].
(Base Agosto 2013=100)
88

83

78

73

68

63

58
may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul

1990 1991 1992 1993 1994

Fuente: Banco Central de Bolivia

Esta estrategia implicó minidevaluaciones constantes que debían permitir, por un

lado, reducir las brechas entre la inflación doméstica y la externa (en tal sentido,
el tipo de cambio debía variar a un ritmo igual al diferencial entre ambas tasas de
15
inflación) y, por otra parte, contener las expectativas inflacionarias de los agentes
económicos. Dada la indexación de la inflación interna al régimen cambiario y
viceversa, las altas cifras de variación de precios todavía existentes implicaron
tasas elevadas de variación cambiaria durante los años posteriores al ajuste. En
efecto, destaca 1989 con una devaluación nominal de 20,6% (Gráfico 7). En ese
sentido, durante los primeros años de la década de los noventa el tipo de cambio
real bilateral reflejó una relativa estabilidad.
Gráfico 7: Tasas de depreciación nominal anuales
(En porcentaje)
21

18

15

12

0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Banco Central de Bolivia

No obstante, fue en esta fase cuando la dolarización financiera registró un ascenso

sostenido y acelerado, pasando de una participación de los depósitos en dólares
sobre el total de 55% en 1986 a 93% en 1994 (Gráfico 8).
Gráfico 8: Dolarización de los depósitos
(En porcentaje del total)
100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Fuente: Banco Central de Bolivia

Este comportamiento se explicó principalmente por la tendencia a la depreciación
nominal del boliviano respecto al dólar y por las altas tasas de interés reales que
los activos en dólares ofrecían, comparativamente superiores a las tasas de interés
reales en moneda nacional. Si bien el régimen se basaba en pequeñas variaciones
no anunciadas hacia arriba o hacia abajo, el objetivo de preservar un tipo de cambio
real estable y el mantenimiento de tasas de inflación doméstica por encima de las
tasas de inflación en [Link]. llevaron a que el comportamiento del tipo de cambio
nominal tendiera hacia la depreciación. Ante esta situación, los agentes económicos
formaron expectativas de depreciación continua de la moneda nacional, lo que a su
vez los llevó a preferir mantener sus ahorros en moneda extranjera.

Por su parte, de acuerdo a Morales (2012), los factores que explicaron las altas
tasas de interés podía ser agrupar en tres conjuntos: la política monetaria
contractiva; la percepción del riesgo-país, luego del episodio de inestabilidad
macroeconómica y social, además del fallido proceso de “desdolarización”; y la
fragilidad del sistema financiero. Este proceso de dolarización, como será explicado
en mayor detalle en el Libro IV de la serie (El proceso de bolivianización), impuso
severas restricciones a la política cambiaria y monetaria.

A partir de julio de 1994, el BCB introdujo una nueva metodología para el

seguimiento del tipo de cambio, denominado el Tipo de Cambio Referencial de la
Paridad Central. El cual comprendía una banda alrededor de los valores de paridad
central cuyos límites estaban vinculados a las cotizaciones de otras monedas. En el
caso del límite inferior, este consideraba las fluctuaciones cambiarias de los seis
países con los cuales Bolivia tenía las relaciones comerciales más significativas
(Brasil, Chile, Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos). Por su parte el
límite superior dependía de las variaciones cambiarias de los cuatro países
industrializados con los que se tenía mayor comercio. El tipo de cambio oficial
administrado por la autoridad monetaria consideraba tanto este referencial de tipo
de cambio como los lineamientos del programa monetario y las condiciones del
mercado interno de divisas. La adopción del enfoque multilateral coadyuvó a que la
variación del tipo de cambio nominal se encuentre muy por debajo de las
observadas en años anteriores.

La finalidad de la política cambiaria continuó orientada a preservar la competitividad

cambiaria, aunque en esta ocasión se consideraba un tipo de cambio real
multilateral, alineado con los fundamentos de mercado y la búsqueda de un
equilibrio externo de la economía en el mediano plazo. En ese sentido, el
seguimiento a la competitividad pasó del cálculo de un Índice de tipo de cambio real
bilateral con [Link]. al cálculo del Índice de Tipo de Cambio Efectivo Real (ITCER)
multilateral.57 Con este nuevo indicador, las variaciones de tipo de cambio no
guardaban relación con el
57 Ver Sección 3.4 para una definición del ITCER y explicación de la metodología de cálculo.
comportamiento de la inflación doméstica, puesto que el tipo de cambio de paridad
central tomaba como referencia la inflación externa y las variaciones cambiarias de
un conjunto de países.

A partir de mayo de 1997, el cálculo del ITCER incluyó adicionalmente a dos

importantes socios comerciales: Argentina y Perú. Por su parte, se determinó 1996
como año base y los ponderadores empleados estuvieron definidos por el volumen
de comercio con estos socios registrados durante los años 1996 y 1997. Asimismo,
se adoptó un intervalo de referencia de ±2,5%, aspecto que en ningún momento se
consideró como un compromiso del BCB.
Posteriormente, en octubre de 1997, se eliminó la entrega obligatoria de divisas a la
que estaban sujetos los exportadores. De acuerdo con Aguilera (2000), esta
decisión estuvo fundamentada en los costos incurridos, procedimientos y en la
estructura del mercado. Específicamente, se debió a lo complicado del trámite
administrativo y al costo de transacción que significaba para los exportadores
entregar sus divisas y volver a demandarlas en el Bolsín a un precio mayor, por el
diferencial de un centavo entre el tipo de cambio de compra y venta. Respecto a la
estructura de mercado, se buscaba promover el funcionamiento competitivo de
compra-venta de divisas al margen del Bolsín. En efecto, con la medida, los
exportadores podían vender sus divisas al sistema financiero o mantenerlas para
realizar sus transacciones corrientes.
Cabe destacar que la orientación de la política cambiaria también estuvo afectada
por diferentes choques externos. En 1994, por ejemplo, se registró una crisis
cambiaria en México, que se expandió a otras economías de la región a través del
llamado “Efecto tequila”.
En la década de los noventa, luego de haberse superado en gran medida la crisis
de deuda latinoamericana, el optimismo de los mercados financieros
internacionales se renovó, gracias en parte a la orientación de libre mercado en la
región. En este contexto, México fue destacado como un caso exitoso de
estabilización económica, como resultado de sus reformas económicas y su
estabilidad institucional. No obstante, en 1994 diferentes eventos económicos y
políticos, sumados a la sobrevaluación del peso mexicano,58 propiciaron ataques
especulativos en los mercados de divisas, que derivaron en la adopción de un tipo
de cambio flotante. El pánico de lo que había pasado en México se extendió a otros
países, que de la noche a la mañana se vieron escasos de fondos y endeudados a
corto plazo, destacando el caso de Argentina.
Posteriormente, entre 1998 y 2002, tuvo lugar un periodo caracterizado por crisis
cambiarias de gran magnitud en América del Sur. A mediados de 1998, Brasil
enfrentó continuos ataques especulativos sobre su moneda, que llevaron a una
reducción
58 Dornbusch (1994), al igual que otros autores, ya argumentaba que el problema de México radicaba en el elevado valor de la
moneda local, que afectaba de manera negativa la competitividad de los productos mexicanos en los mercados
internacionales.
sostenida de sus reservas internacionales y a la adopción de un régimen de
flotación en enero de 1999. Por otra parte, en Argentina, la adopción del régimen de
Caja de Convertibilidad ocasionó la sobrevaluación de su tipo de cambio, lo cual,
junto a crecientes niveles de dolarización, shocks externos, acumulación de deuda
y crisis de balanza de pagos, llevó a ese país a una profunda crisis cambiaria y
financiera, culminando en la caída del régimen a inicios de 2002.

Estas crisis se enmarcaron dentro de los denominados modelos de segunda

generación, que vinculan la variabilidad cambiaria a las expectativas de los
agentes, a la posibilidad de equilibrios múltiples y al comportamiento no lineal de los
tipos de cambio (Rogoff, 1999). Las expectativas acerca de la dirección de la
política económica y el ambiente externo inducen conductas en los agentes que
derivan finalmente en el cumplimiento de dichas expectativas (profecías
autocumplidas). Este hecho se considera como el detonador de la crisis en
cuestión.

En la medida en que las creencias especulativas del agente se confirman, la

conducta se refuerza y genera el contagio de dicho comportamiento a más agentes
haciendo que la probabilidad de crisis incremente.59

A este contexto de crisis se sumaron los déficits en cuenta corriente de algunos

socios comerciales, asociados a un entorno internacional poco favorable. Las
depreciaciones de las monedas de Argentina y Brasil fueron significativas,
alcanzando en 2002 a tasas de 222% y 53%, respectivamente. Esta coyuntura
obligó a los países vecinos a actuar de manera similar, evidenciándose una oleada
de depreciaciones en la región.

En este entorno, el BCB tuvo que aplicar una política más activa de depreciaciones
nominales para preservar la posición competitiva del sector transable, debilitada
ante la apreciación real de la moneda nacional; principalmente durante el segundo
semestre de 2002. En ese sentido, entre 1998 y 2002, se registró un incremento
sistemático de la depreciación nominal del boliviano, pasando de 5,2% a 9,8%.
Cabe mencionar que la ausencia de presiones inflacionarias internas significativas
coadyuvó a la implementación de estas medidas. De manera complementaria, el
BCB en octubre de 2002 decidió ampliar el spread cambiario de 2 a 4 centavos;
empero, la medida fue revertida porque fue interpretada como una aceleración de la
depreciación. En 2004, se revisó nuevamente la metodología de cálculo del tipo de
cambio real, trasladando el periodo base de 1996 a 2003.60

59 Este tipo de crisis se habrían producido, aun cuando el tipo de cambio hubiera presentado una evolución estable acorde con
sus fundamentos.
60 En la nueva fórmula de cálculo, los ponderadores asignados a los socios comerciales no permanecen constantes. Se
consideran los países cuya participación (exportaciones más importaciones) en el comercio total de Bolivia es mayor a 0,50%.
Ello implica que el ITCER podrá tener un número distinto de países cada año y con diferente ponderación. La nueva
metodología, más flexible. permite capturar con mayor precisión las tendencias del comercio.
Entre 1994 y 2005, la adopción de un enfoque multilateral como referente de la
competitividad, permitió mayor estabilidad en la evolución del tipo de cambio, a la
vez que posibilitó capturar de mejor manera las señales del mercado internacional.
Sin embargo, la depreciación nominal del boliviano se mantuvo como característica
básica del enfoque, hasta alcanzar a mediados de 2005 un valor de Bs8,10 por
dólar, el nivel histórico más alto.
A partir de 2005, el ritmo de depreciación fue disminuyendo, hasta registrar a finales
de ese año la variación más baja desde la adopción del nuevo régimen (0,2%). Este
menor ritmo de depreciación fue consistente con las revaluaciones nominales en
países vecinos.61 También se vinculó en parte a una menor demanda de divisas en
el Bolsín, en 2004 se anotó la demanda más baja desde su implementación en
1985, hecho asociado a su vez a resultados favorables en el sector externo. Esta
situación ocurría en un escenario en el que aún se evidenciaba un rol importante
del tipo de cambio como “ancla nominal” en la economía nacional.
En ese sentido, en julio de 2005 se retomó el objetivo de ampliar el spread
cambiario, pero esta vez disminuyendo el tipo de cambio de compra en lugar del
incremento del tipo de cambio de venta, dado el fracaso de la medida de 2002. La
cotización del tipo de cambio de venta disminuyó de Bs8,10 a Bs8,09 por dólar
estadounidense, y la de compra de Bs8,08 a Bs8,05, ampliándose el spread de 2
a 4 centavos de boliviano. Posteriormente, en agosto se amplió nuevamente el
spread a 6 centavos, disminuyendo el tipo de cambio de compra a Bs8,03 por dólar
estadounidense; para luego ampliar nuevamente el diferencial a 8 centavos en
octubre, a través de la disminución del tipo de cambio de compra.
Cabe realizar algunas puntualizaciones acerca de la evolución de las RIN del BCB
y las operaciones del Bolsín en el periodo de análisis. En el primer caso, las RIN
tendieron a mantenerse en niveles bajos, alrededor de los $us1.000 millones en la
primera mitad de la década de los años 2000. Asimismo, se observaron algunas
fluctuaciones, con gestiones en las que se dieron caídas relativamente importantes,
como a partir de 2002, a causa de coyunturas externas poco favorables y una
mayor demanda en el Bolsín.
En lo que respecta al Bolsín, desde su puesta en funcionamiento, tuvo un impacto
positivo al contribuir de forma importante a satisfacer la demanda de dólares
estadounidenses de los agentes. Solo en ocasiones puntuales, en 5 de los más de
240 meses en los que operó el Bolsín entre 1985 y 2005, la demanda por ME
superó a la oferta (Gráfico 9). La credibilidad y certidumbre asociada a este
mecanismo permitió que el tipo de cambio oficial administrado por el BCB se
reafirme como el principal referente y se mantenga la unificación del mercado

cambiario.
61 En 2003 las monedas de Brasil, Chile y Argentina se apreciaron en el orden del 18%, 18% y 13%, respectivamente.
 Gráfico 9: Oferta y demanda de divisas en el Bolsín del BCB
(En millones de dólares estadounidenses)
350

300

250

200

150

100

50

1 985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Oferta de divisas Demanda de divisas

Fuente: Banco Central de Bolivia

2.5. El cambio en la orientación de la política cambiaria (2006–2017)

En el ámbito nacional, 2006 marca el inicio de un cambio profundo en la vida
política, económica, social e institucional de Bolivia; se lleva a cabo una serie de
mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic

transformaciones importantes en todos los ámbitos y, en particular, en las políticas

económicas del Estado, incluidas las del BCB, todo bajo el paraguas del nuevo
Modelo Económico Social Comunitario Productivo. En el ámbito externo, una de las
principales características a partir de 2006 fue el repunte extraordinario de los
precios internacionales de energía y alimentos, con las consiguientes repercusiones
sobre las presiones inflacionarias en las economías de la región (Gráfico 10). Las
mayores alzas de precios generalizadas se dieron en 2008 y 2011 cuando la
inflación promedio de América del Sur alcanzó a 6,9% y 6,3%, respectivamente.62
Gráfico 10: Inflación interanual promedio por gestión de países seleccionados
(En porcentaje)
15

12

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bolivia Brasil Chile Colombia Ecuador Paraguay Perú Uruguay

Fuente: Institutos Nacionales de Estadística de los países respectivos

62 El promedio es ponderado acorde con la participación de cada economía en el PIB de América del Sur, excluyendo a Argentina
y Venezuela.
En este contexto, los efectos en Boliviafueron directos (el alza de precios
internacionales de las materias primas ocasionó que los productores locales
priorizaran la venta de su producción en el extranjero, generando una menor oferta
interna y, por ende, un alza de precios de ciertos alimentos), e indirectos (mayores
precios de bienes importados de los principales socios comerciales). La inflación
importada registró incrementos sustanciales entre 2007–2008 y 2010–2011,
alcanzando tasas iguales en promedio a 8% y 6%, respectivamente (Gráfico 11).
Gráfico 11: Variación interanual de los índices de precios internacionales
de alimentos de la FAO y de energía del FMI y la inflación importada de Bolivia
(En porcentaje)
100,00 11,00

80,00 9,00

60,00 7,00

40,00 5,00

20,00 3,00

0,00 1,00

-20,00 -1,00

-40,00 -3,00

-60,00 -5,00

jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct
2005200620072008200920102011201220132014201520162017

IPC-Importado (eje der.) Índice de precios de alimentos FAO Índice de precios de energia FMI

Fuente: Instituto Nacional de Estadística, FMI, FAO, Banco Central de Bolivia

Ante esta situación la política cambiaria se convirtió en un instrumento de apoyo

al control de la inflación. En efecto, a partir de 2006, las apreciaciones nominales
significativas fueron relevantes para el control de la inflación importada, la cual a
partir de este periodo, fue menor a la inflación externa relevante, evidenciando la
efectividad de la política cambiaria (Gráfico 12). Previamente, la orientación de la
política cambiaria estuvo enfocada a mantener la competitividad del comercio
exterior y la política monetaria se limitaba a reducir los efectos de segunda vuelta
de la inflación importada.
 Gráfico 12: Índices de precios externos e importados
(Enero 2006 = 100)
150

140

130

120

110

100

90

80

70

60

50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Índice de Precios Externos IPC-Importado

Fuente: Banco Central de Bolivia

Para el análisis del cambio en la orientación de la política cambiaria se pueden

distinguir cuatro etapas, dependiendo de si el objetivo era controlar las presiones
inflacionarias externas o mantener la estabilidad interna de la economía y anclar las
expectativas de la población (Gráfico 13).
Gráfico 13: Inflación total, inflación importada y variación cambiaria
(Variaciones interanuales, en porcentaje)
18,00 -10,00

16,00
Etapa 1 Etapa 2 Etapa 3 Etapa
4
-8,00
14,00

12,00

-6,00
10,00

8,00
-4,00

6,00

4,00
-2,00

2,00

0,00 0,00

-2,00

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
IPC IPC-Importada Variación cambiaria a 12 meses (eje derecho invertido)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

v ene mar may jul sep nov
Etapa 1: Apreciación y mitigación de presiones inflacionarias externas (2006-
2008)
En gran parte de 2006, la apreciación del boliviano fue gradual, acelerándose hacia
finales de año con el objetivo de mitigar las presiones inflacionarias externas que
comenzaban a acrecentarse. En 2007, la apreciación fue más dinámica, tanto el
tipo de cambio de venta como de compra se apreciaron en 4,5%.
En la primera mitad de 2008, la orientación de la política cambiaria continuó hacia la
apreciación con el propósito de hacer frente a las presiones inflacionarias externas
originadas por el alza de los precios internacionales de materias primas y el
debilitamiento del dólar estadounidense a nivel mundial. A lo largo de ese período
se registró una apreciación alrededor de 6% del tipo de cambio tanto de venta como
de compra.
La apreciación tuvo también el objetivo de recuperar espacios para la política
monetaria disminuyendo la dolarización. Al consolidarse la nueva orientación de la
política cambiaria, los agentes económicos modificaron sus expectativas respecto al
comportamiento futuro del tipo de cambio, lo que de acuerdo a la teoría de paridad
de tasas de interés, llevó a que el rendimiento de los activos en moneda extranjera
disminuya con relación al rendimiento de los activos en moneda nacional. Este
efecto se amplificó con la disminución de las tasas de interés en moneda extranjera
mediante la aplicación de tasas de encaje legal más altas para este tipo de
depósitos.
La dolarización de los depósitos disminuyó de 84% en diciembre de 2005 a 53% en
diciembre de 2008, mientas que la participación de los créditos en moneda
extranjera sobre el total se redujo de 93% a 66%. 63 En este contexto, el sistema
financiero incrementó considerablemente su oferta de dólares al BCB; asimismo,
los dólares en poder del público disminuyeron, lo que a su vez llevó a un
fortalecimiento de las RIN, las cuales aumentaron desde $us1.714 millones en
2005, hasta $us7.722 millones en 2008.
Etapa 2: Crisis internacional y estabilidad cambiaria (2008-2010)
La crisis financiera internacional que se originó en [Link]. y tiene como epicentro
la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, se transformó al poco tiempo
en una crisis económica global con caídas en la actividad económica y el comercio
mundiales. Esto ocasionó una disminución de los precios internacionales y, por
ende, de las presiones inflacionarias de origen externo. Al mismo tiempo, las
salidas de capitales de las economías emergentes y en desarrollo generaron
depreciaciones de las monedas en países con flexibilidad cambiaria.

63 Como medidas complementarias a la ampliación del spread y la leve apreciación nominal estuvieron las modificaciones al
encaje legal y la aplicación del Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF) analizadas en el Libro IV de esta serie referente
a “El proceso de bolivianización”.
En un contexto de fuerte volatilidad cambiaria en la región, se generaron
expectativas de depreciación en Bolivia y las ventas netas de divisas al BCB por
parte del sistema financiero cesaron, transformándose en demanda de dólares que
excedió a la oferta diaria. En este contexto era fundamental anclar las expectativas
y, considerando que la inflación importada disminuyó sustancialmente, el BCB
decidió mantener estable el tipo de cambio, medida que se extendió hasta finales
de noviembre de 2010. A esto se sumó la orientación expansiva de la política
monetaria adoptada por el BCB con el objeto de enfrentar el contexto externo
adverso, expresada en una enorme inyección de liquidez y una rápida y efectiva
disminución de las tasas de interés de política monetaria (Gráfico 14).
Gráfico 14: Tasas de títulos de regulación monetaria del BCB
(En porcentaje)
14

12

C
o n
tr c
ti E p s C o a a
x a iv n c
a v n t t 10
a a
r i
v

91 días 182 días 273 días 364 días

Fuente: Banco Central de Bolivia

Paralelamente y con el mismo objetivo, la autoridad monetaria amplió de forma

importante la oferta diaria de divisas en el Bolsín de $us15 a $us50 millones e
impuso el límite de 1 centavo de boliviano (por encima del tipo de cambio de venta
y por debajo del tipo de cambio de compra) al margen para las operaciones de
cambio en las Entidades de Intermediación Financiera (EIF) y casas de cambio.
Adicionalmente y como lo analizaremos más adelante, a partir de enero de 2009 se
disminuyó la comisión por transferencias del exterior de 1% a 0,6% y se incrementó
la comisión por transferencias al exterior de 0,2% a 0,6%.

Como resultado de este conjunto de medidas, la venta de dólares en el Bolsín

tendió a disminuir en la primera mitad de 2009, al punto de ser prácticamente cero
en el mes de mayo; además, las expectativas de los agentes se contuvieron,
aspecto que se expresó en la convergencia al nivel del tipo de cambio oficial a
finales de 2009 (Gráfico 15).
 Gráfico 15: Demanda de divisas, variación porcentual
del tipo de cambio y expectativas
(Variaciones interanuales, en porcentaje)
7,8 300

7,6
250

7,4

200
7,2

7 150

6,8
100

6,6

50
6,4

6,2 0

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov
2008 2009 2010

Demanda de divisas en el Bolsín (eje der.) Tipo de cambio de venta Expectativas sobre el tipo de cambio a un año

Fuente: Banco Central de Bolivia

No obstante, a partir de la segunda mitad de 2009 la demanda de dólares se

incrementó nuevamente, pasando de un promedio mensual de $us48 millones entre
febrero y septiembre de 2009 a un promedio de $us112 millones entre octubre de
2009 y mayo de 2010. Por lo que para evitar que las turbulencias financieras
internacionales afecten al sistema financiero nacional y desincentivar los
movimientos de capitales especulativos se modificó el Reglamento de Posición de
Cambios, disminuyendo el límite de la posición larga en moneda extranjera,
MVDOL y otras monedas extranjeras de 70% a 60% del patrimonio contable.
Asimismo, se estableció que la banca puede tener invertido en el exterior sólo hasta
un monto equivalente del 50% de su patrimonio neto. Este conjunto de medidas,
junto con el carácter temporal de la demanda de divisas, permitieron su
normalización a partir de abril de 2010.

Etapa 3: Nuevas presiones inflacionarias externas y apreciación moderada

(2010-2011)

A finales de 2010, se observó una recuperación sustancial de los precios

internacionales de materias primas que generaron nuevas presiones inflacionarias.
No obstante, estas fueron de menor magnitud comparadas con las observadas
entre 2007 y 2008. En ese sentido, el BCB retomó la apreciación cambiaria, aunque
a un ritmo menor. De hecho, en 2011 los tipos de cambio de venta y compra se
apreciaron alrededor de 1,1% y 1,2%, respectivamente. Además de la apreciación
cambiaria, la orientación contracíclica de la política monetaria también contribuyó a
mitigar las presiones inflacionarias de ese momento.

Cabe señalar que este comportamiento dio un nuevo impulso al proceso de

bolivianización. A finales de 2009, el porcentaje de los ahorros en moneda nacional
alcanzaba a 47,5% y de créditos a 38,7%, a finales de 2011 estos porcentajes
ascendieron a 63,8% y 69,5%, respectivamente. Adicionalmente, las reservas
internacionales aumentaron de $us8.558 millones en enero de 2010 a $us12.019
millones en diciembre de 2011, representando una incremento del 40%.

Etapa 4: Estabilidad cambiaria (2011-2017)

A finales de 2011, en línea con el descenso de las presiones inflacionarias externas

y la sucesión de diferentes crisis, el Ente Emisor decidió mantener estable el tipo
de cambio de venta en Bs6,96 y el de compra en Bs6,86. Estos niveles aún están
vigentes en la actualidad.

En el plano internacional, durante este periodo comenzaron a observarse las

primeras señales de desaceleración de la economía mundial, caracterizada por una
débil y discontinua recuperación de las economías avanzadas y una desaceleración
de las economías emergentes. Adicionalmente, diferentes factores como la crisis de
la deuda soberana en la Zona Euro, la caída de los precios internacionales de las
materias primas, la fuga de capitales y los anuncios de normalización de la política
monetaria en Estados Unidos generaron una alta incertidumbre y volatilidad en los
mercados financieros internacionales y especialmente en los cambiarios.

Ante este nuevo contexto de elevada incertidumbre, las monedas de los países
que presentaron los mayores grados de volatilidad correspondían a economías
con regímenes cambiarios flexibles. Una de las principales explicaciones fue el
comportamiento del dólar y su tendencia hacia la apreciación. Efectivamente, la
búsqueda de activos refugio por parte de los inversionistas internacionales, dada
la agudización de la crisis de deuda de ciertos países europeos y los anuncios del
Banco de la Reserva Federal de [Link]. en relación al inicio de la normalización de
su política monetaria, fue el factor que incidió en mayor medida en la volatilidad de
los mercados.

En el caso de los países de América del Sur con esquemas de flexibilidad cambiaria
y regímenes monetarios de metas de inflación, sus monedas tendieron a
depreciarse especialmente desde la gestión 2014, acelerándose en 2015 y
alcanzando niveles máximos en la primera mitad de 2016 (Gráfico 16). Este
comportamiento estuvo vinculado fundamentalmente a la sobrerreacción del
mercado y de las expectativas de los agentes económicos, ante los anuncios del
posible retiro de los estímulos monetarios en [Link]. Adicionalmente, la caída de la
cotización de las materias primas en mercados internacionales a partir de mediados
de 2014, también influyó en este comportamiento.
 Gráfico 16: Inflación y depreciación de países seleccionados
(En porcentaje)
Brasil Colombia
10 3500
12 5
9
10 4 8 3000
4 7
8 3 6 2500
3 5
6
2 4 2000
3
4 2
2 1500
2 1 1
1 0
0 0 1000

sep-17 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 sep-17

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 sep-17

Rango de tolerancia Banda inferior

Rango de tolerancia Banda inferior Inflación observada TC (eje der.)
Inflación interanual TC (eje der.)

Perú Uruguay
5 4 12 35
5
10
4 30
4 8
3 25
3 3 6
2 20
2 4
1 2 15
1
0 2 0 10
mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 sep-17

jun-17 sep-15

Rango de tolerancia Banda inferior

mar-17 jun-15

Rango de tolerancia Banda inferior

Inflación observada TC (eje der.) Inflación observada TC (eje der.)
dic-16 mar-15

Fuente: Bloomberg
sep-16 dic-14

Dado este panorama, vale la pena resaltar que estos movimientos fueron el reflejo
jun-16 sep-14

de una reacción del mercado y de las expectativas de sus agentes económicos más
mar-16 jun-14

que la decisión de sus autoridades de buscar una depreciación de sus monedas, ya

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-14

que en muchos casos se aplicaron diferentes medidas para tratar de contener

dichos movimientos, sin lograrlo eficazmente. En efecto, de acuerdo con los datos
de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), en los
primeros diez meses de 2015, las reservas internacionales de América Latina y el
Caribe registraron una contracción de 3,8%, la mayor desde 2003.

En el caso de Brasil, se destacan las repetidas intervenciones de su Banco Central

en los mercados cambiarios a través de operaciones swap,64 la disminución del
Impuesto a las Operaciones Financieras para capitales extranjeros destinados a
inversiones en activos de renta fija y las modificaciones a los requerimientos de
reservas.

64 El Banco Central de Brasil anunció la adopción de intervenciones en el mercado cambiario inyectando un total de $us60 mil
millones hasta finales de 2013, hasta $us500 millones por día, de lunes a jueves, en swaps cambiarios tradicionales y $us1.000
millones los viernes como línea de crédito con compromiso de recompra.
Como consecuencia de las elevadas depreciaciones de sus monedas, la inflación
en estos países subió sustancialmente, reflejando un elevado coeficiente de
traspaso del tipo de cambio a la inflación (efecto pass-through), ocasionando que
éstas se sitúen incluso por encima de sus metas establecidas, principalmente entre
2015 y 2016.

Como mencionamos previamente, estas economías adoptaron un régimen

monetario de metas de inflación, en el cual se postula que es suficiente con fijar la
tasa de política monetaria y dejar que el mercado determine el tipo de cambio para
alcanzar los objetivos de estabilidad de precios y equilibrio externo,65 es decir,
utilizan la tasa de interés como único instrumento de política para alcanzar el
objetivo. En ese sentido, ante el incremento de la inflación por encima de sus metas
explícitas de corto plazo, los bancos centrales de estos países decidieron
incrementar sus tasas de interés, especialmente en Brasil y Colombia (Gráfico 17).
Gráfico 17: Tasas de interés de política monetaria de economías seleccionadas
(En porcentaje)
15 9

14 Brasil (eje izq)

8
13
7
12

11 6

10 5

9
4
8
Perú
3
7
Colombia Chile

6 2
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Bloomberg

En efecto, aplicaron una política monetaria contractiva para controlar la inflación,

con el consiguiente efecto negativo sobre la actividad económica, resaltando el
carácter procíclico de sus políticas. Por ejemplo, Brasil registró contracciones de su
economía en 2015 y 2016, mientras que Chile y Colombia registraron en 2017 las
tasas de crecimiento más bajas desde la crisis financiera internacional.
En el marco del análisis del trilema de política económica, estos países decidieron
adoptar un esquema de flexibilidad cambiaria, libertad de movimientos de los flujos
financieros y una política monetaria autónoma.
Posteriormente, dada la orientación contractiva de la política monetaria y a medida
que el contexto internacional transitaba a un escenario más favorable, las monedas
de los países de la región tendieron a estabilizarse y comenzaron a apreciarse, lo
cual contribuyó a reducir las presiones inflacionarias (Gráfico 18).

65 Para una explicación más detallada sobre este esquema monetario, ver el Recuadro 1 Regímenes monetarios alternativos, del
Libro II de esta serie referente a “La Política Monetaria”.
 Gráfico 18: Tipos de cambio de economías seleccionadas
(Enero 2003=100)
130

120
a
110
Colombi
100

Bolivia
90

80
Perú
70

Chile 60

50

40
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Brasil

Fuente: Bancos Centrales de economías seleccionadas

Ante este contexto de elevada volatilidad de las paridades en los países vecinos,
el BCB decidió continuar con la estabilidad del tipo de cambio con el propósito de
mantener ancladas las expectativas (Gráfico 19).
Gráfico 19: Tipo de cambio de venta y expectativas del tipo de cambio a un año
(En bolivianos por un dólar estadounidense)
7,06

7,01

6,96

6,91

6,86
br jun ago oct dic feb abr jun ago oct dic feb abr jun ago oct dic feb abr jun ago oct dic feb abr jun ago oct dic

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tipo de cambio de venta Expectativas sobre el tipo de cambio a un año

Fuente: Banco Central de Bolivia

La estabilidad del tipo de cambio durante este periodo también generó otros
beneficios adicionales. Por un lado, no se generaron nuevas presiones
inflacionarias externas, como ocurrió en otros países, lo que propició un escenario
favorable para la aplicación de una política monetaria expansiva en beneficio del
dinamismo de la economía nacional. Por otra parte, se favoreció la confianza en la
moneda nacional, aspecto reflejado en la consolidación de la bolivianización tanto
de los ahorros como de los créditos del sistema financiero.

En ese sentido, al contrario de lo sucedido en las economías de la región con

flexibilidad cambiaria y metas explícitas de inflación, en Bolivia se mantuvo la
orientación de la política cambiaria de acuerdo a los objetivos establecidos, se
logró una política
monetaria autónoma y efectiva en el control de la inflación y en el apoyo al
dinamismo de la actividad económica, además de mantener una libertad de
movimiento de los flujos financieros. En efecto, las restricciones establecidas en el
marco del trilema de política económica pierden validez en el caso de Bolivia, al
lograr alcanzar los tres vértices del triángulo con que se representa esta teoría.66

2.6. Un enfoque heterodoxo: El uso de varios instrumentos

Una característica importante de la política cambiaria implementada entre 1987–
2005 fue el uso del tipo de cambio, como uno de los principales instrumentos. Si
bien se contaba con el diferencial entre los tipos de cambio de compra y venta, su
uso fue muy tímido, esporádico y concentrado en los últimos años de este período.
Por el contrario, a partir de 2006, la política cambiaria se caracterizó por el uso de
diferentes instrumentos con el propósito de complementar y coadyuvar la
orientación de la política cambiaria y monetaria. Cabe destacar que de no haberse
complementado el uso del tipo de cambio, con el manejo activo de estos
instrumentos, rasgo particular del nuevo régimen, el logro de los resultados en
bolivianización y control de expectativas no se hubiera alcanzado con la rapidez y
contundencia observada. En este segmento se presenta un breve análisis de los
otros instrumentos empleados por el BCB relacionados con el mercado cambiario.

a) Diferencial entre los tipos de cambio de compra y venta. Uno de los

instrumentos más importantes, que recobró protagonismo, fue el spread
cambiario. Como ya se mencionó, este instrumento fue introducido por el
BCB en marzo de 1989 y era equivalente a 1 centavo de boliviano. Este
diferencial se mantuvo invariable por una década, hasta que en febrero de
1999 se amplió de uno a dos centavos. Esta medida, al encarecer las
operaciones de cambio de ida y vuelta, pretendía impulsar el uso del
boliviano como medio de pago, desincentivar el uso de la moneda
extranjera como reserva temporal de valor y favorecer la ampliación del
mercado interbancario de divisas e internalizar los costos de la
dolarización.67 Luego de casi cuatro años de mantenerse sin
modificaciones, en octubre de 2002 se amplió el spread cambiario
nuevamente, de 2 a 4 centavos, incrementando el tipo de cambio de venta
a la vez que el de compra se mantuvo invariable. Sin embargo, esta medida
fue revertida, puesto que la población lo interpretó como una aceleración de
la depreciación.

66 Ver Figura 1.
67 En un contexto de constantes depreciaciones de la moneda nacional, las expectativas cambiarias de los agentes económicos
los condujeron a mantener su riqueza en activos denominados en dólares estadounidenses con la perspectiva de evitar las
pérdidas por inflación y/o generar un mayor rendimiento en un futuro cercano al reconvertirlos a bolivianos y obtener una
ganancia extra por la depreciación.
En julio de 2005, se volvió a retomar la iniciativa de ampliar el spread
cambiario, aunque en esta ocasión se disminuyó el tipo de cambio de
compra en lugar de aumentar el tipo de cambio de venta. Es así que el 15
de julio de 2005 se amplió el spread de 2 a 4 centavos de boliviano. La
cotización del tipo de cambio de venta disminuyó de Bs8,10 a Bs8,09 por
dólar estadounidense, y la de compra de Bs8,08 a Bs8,05. Posteriormente,
el 29 de julio, se amplió nuevamente el spread a seis centavos,
disminuyendo el tipo de cambio de compra a Bs8,03 por dólar. El 12 de
septiembre, el tipo de cambio de venta disminuyó nuevamente de Bs8,09 a
Bs8,08 por dólar, cotización que se mantuvo hasta finales de ese año.
Posteriormente, el 25 de octubre se amplió nuevamente el spread a 8
centavos y se bajó el tipo de cambio de compra a Bs8,00 por dólar.

En resumen, durante el segundo semestre de 2005, el diferencial tuvo una

dinámica importante en su evolución, pasando en pocos meses de 2 a
8 centavos, tras haber estado congelado por años. Si bien, durante este
periodo el dólar estadounidense continuaba siendo la moneda más
utilizada, esta medida coadyuvaría a impulsar el proceso de bolivianización
en los siguientes años. Finalmente, en marzo de 2006 se lo volvió a ampliar
pasando de 8 a 10 centavos, diferencial que se mantiene hasta la
actualidad (Gráfico 20). Esta medida, complementada con la apreciación de
la moneda nacional, coadyuvaría a impulsar el proceso de bolivianización
en los siguientes años, puesto que al encarecer las operaciones de cambio
de ida y vuelta desincentiva el uso de la moneda extranjera como reserva
temporal de valor e impulsa el uso del boliviano en dicha función y como
medio de pago.
 Gráfico 20: Spread cambiario
(En bolivianos por unidad de dólar estadounidense)
8,20

8,00

7,80

7,60

7,40

7,20

7,00

6,80
may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Tipo de cambio de venta Tipo de cambio de compra

Fuente: Banco Central de Bolivia

b) Límites máximos y mínimos a los tipos de cambio de venta y compra.

A finales de 2008, las repercusiones de la crisis financiera internacional
comenzaban a sentirse y aumentaba la incertidumbre. Paralelamente, se
registró un alza de la demanda por dólares que incitó a las EIF, a cobrar
un tipo de cambio de venta por encima del oficial, alimentando aún más las
expectativas de una posible depreciación de la moneda nacional. Frente a
esta situación, en marzo de 2009, fue aprobado el nuevo Reglamento de
Operaciones Cambiarias establecido por el BCB. Esta norma fijó un límite
máximo al tipo de cambio de venta al público y un límite mínimo para el
de compra en aquellas transacciones efectuadas por las entidades de
intermediación financieras y no financieras que intervienen en el mercado
de divisas. Tales límites se fijaron simétricamente en 1 centavo por encima
y 1 por debajo de los tipos de cambio oficiales de venta y de compra del
BCB, respectivamente. Las EIF sólo podían realizar transacciones en
dólares con el público dentro de estos márgenes.

Esta medida tuvo el propósito de evitar distorsiones en el mercado

cambiario y limitar posiciones discriminatorias por asimetrías de
información, lo que coadyuvó a reducir las especulaciones cambiarias de
los agentes económicos que se dieron en ese momento. Su efecto fue
positivo al disminuir el spread cambiario en el Sistema Financiero, evitando
costos adicionales a la población y el consecuente incremento de las
expectativas. La alta credibilidad del
 mercado cambiario con relación a los tipos de cambio oficiales establecidos
por el BCB, permitió que el Tipo de Cambio Promedio Ponderado (TCPP)
de las operaciones del Sistema Financiero se ubique al interior de los
límites máximos y mínimos establecidos, aspecto que fue una constante
desde la implementación del Reglamento (Gráfico 21).
Gráfico 21: Tipo de Cambio Promedio Ponderado y límites
(En bolivianos por unidad de dólar estadounidense)
7,10

7,05

7,00

6,95

6,90

6,85

6,80

ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Tipo de cambio promedio ponderado Límite TC de venta Límite TC de compra

Fuente: Banco Central de Bolivia

c) Comisiones a las transferencias de fondos desde y hacia el exterior

del sistema financiero. Otra medida implementada por el BCB para hacer
frente a la evolución del contexto internacional fueron las modificaciones de
las comisiones a las transferencias de recursos desde y hacia el exterior. En
diciembre de 2007, se estableció una comisión de 1,0% a las transferencias
de recursos desde el exterior a través del BCB vigente a partir de 2008,
con el fin de disuadir la entrada de capitales especulativos de corto plazo
atraídos por las elevadas tasas de interés de política monetaria
establecidas para mitigar la inflación que durante ese periodo se presentó
en la economía nacional (Gráfico 22). En procura de evitar efectos sobre
los exportadores y la población receptora de remesas, las operaciones a
través del BCB de exportación y remesas por montos iguales o menores a
$us1.000 quedaron exentas del pago; al igual que las operaciones a través
del sistema financiero para el Cuerpo Diplomático, Agencias de
Cooperación y Organismos Internacionales. Paralelamente se mantuvo la
comisión de transferencias hacia el exterior en 0,2% para el sector privado
y de 0,1% para el sector público.

Posteriormente, ante un cambio en la dirección de los flujos externos con

crecientes transferencias hacia mercados de capitales foráneos, el
descenso de la liquidez por el choque adverso de términos de intercambio y
el descenso
 de las tasas de interés internas frente a la necesidad de impulsar la
actividad económica; en diciembre de 2008 (con vigencia a partir de 2009)
se aumentó la comisión por las transferencias hacia el exterior para el
sistema financiero de 0,2% a 0,6% y se redujo aquella para transferencias
desde el exterior de 1,0% a 0,6%. Como ya se explicó previamente, la
fijación de estas comisiones fue importante para evitar salidas
especulativas de capitales y los potenciales efectos en el mercado
cambiario.
Profundizando dicha orientación, desde el año 2010 hasta 2015, la
comisión de transferencia de fondos al exterior para el sistema financiero se
estableció en 1,0%, mientras que la comisión de transferencia de fondos
del exterior se mantuvo en 0,6%.68 En febrero de 2016, se incrementó la
comisión de transferencia de fondos al exterior hasta 1,6%, mientras que la
comisión de transferencia de fondos del exterior bajó a 0,0%.
Posteriormente, en marzo de 2017, se modificó la comisión de
transferencia de fondos al exterior, aumentándola hasta 2,0%. Estas
modificaciones contribuyeron a desalentar la salida de capitales y divisas
al exterior en un contexto de políticas monetarias y fiscales expansivas que
sostuvieron el dinamismo de la actividad económica.
Gráfico 22: Transferencias netas al exterior a través del BCB y Comisión de
transferencia al exterior
(En porcentaje y millones de dólares)
2,50 600

500
2,00

400
1,50

300

1,00
200

0,50
100

0,00 0
nov abr sep feb jul dic may oct mar ago ene jun nov abr sep feb jul dic may oct mar ago ene jun nov abr sep

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Comisión de transferencias al exterior Comisión de transferencias del exterior
Transferencias netas al exterior (eje der.)

Fuente: Banco Central de Bolivia

d) Límites a las inversiones en el exterior. En función al mismo objetivo de

regular el flujo de recursos a otras economías, el BCB redujo el límite a las
inversiones en el exterior con recursos de las Compañías de Seguros a
10% en 2009 y 2012, dado el contexto externo adverso luego del estallido
de la crisis financiera internacional y la crisis de deuda europea,
respectivamente (Gráfico 23).

68 En 2014, con vigencia a partir de 2015, el Directorio del BCB determinó suspender la canalización de las operaciones de
transferencias de fondos del exterior para exportadores debido a que disminuyeron y que las regulaciones exigieron un mayor
control sobre las mismas.
 Posteriormente, este límite se incrementó a 30% en 2013 y se mantuvo en
2014. Este incremento consideró un escenario de alzas moderadas de la
inflación interna; la inflación en 2013 fue de 6,5% y en 2014 de 5,2%, por
encima de las metas de inflación de 4,8% y 5,0%, respectivamente, pero
dentro de los rangos de proyección establecidos. Este comportamiento se
explicó por el alza transitoria de precios de algunos alimentos a
consecuencia de factores climáticos y la especulación en el proceso de
comercialización. Este contexto de presiones inflacionarias internas
moderadas, junto con una expectativa de desaceleración de la actividad
económica en ese año, resaltó la necesidad de incrementar el nivel de
liquidez interno.
Gráfico 23: Límite de inversiones en el extranjero de las compañías de seguros
(En porcentaje)
35

30 30
30

25

20

15
12 12 12
10 10 1 10 10 10
0 10 10

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fuente: Banco Central de Bolivia

Posteriormente, el límite fue reducido hasta un 10% a partir de 2015,

considerando que en este periodo se registraron las mayores caídas
de términos de intercambio de los últimos años con la consiguiente
desaceleración de nuestros socios comerciales, aspectos que demandaron
la implementación de políticas para dinamizar la actividad económica
interna. Este límite se mantiene a la fecha.

En efecto, las modificaciones respondieron a la dinámica del entorno

externo y a la reversión en la dirección de los flujos de capital; además de
la orientación contracíclica de la política monetaria en nuestro país.

En el caso de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), de

acuerdo con el Artículo 41 de la Ley N°1732 (Ley de Pensiones de 1996):
“El Directorio del BCB fijará el límite máximo autorizado para inversiones en
títulos valores de emisores constituidos en el extranjero, el cual no podrá
ser menor a diez por ciento (10%) ni mayor a cincuenta por ciento (50%) de
cada fondo de capitalización individual.”. En ese sentido, el BCB fijó el
límite máximo de
 inversión del Fondo de Capitalización Individual (FCI) en el extranjero para
las AFP en 12% de sus recursos de inversión en 2007. Posteriormente, el
BCB redujo el límite en 2pp, tomando en cuenta el objetivo de regular el
flujo de recursos a otras economías y estar acorde con la orientación
expansiva de la política monetaria.
El BCB aprobó los límites para sus inversiones en el exterior hasta 2010,
año de la promulgación de la Ley N°65 (Ley de Pensiones) donde ya se
establece que las inversiones realizadas en el extranjero no deberán ser
mayores al 50% de cada Fondo administrado y es la Gestora de la
Seguridad Social de Largo Plazo quien definirá las políticas de inversión
para cada Fondo Administrado en el marco de los límites de inversión
previstos en esa Ley.
Finalmente, con relación a las inversiones en el extranjero de las EIF, a
solicitud del BCB, la ASFI estableció en 2010 un límite máximo para las
inversiones en el exterior por parte de las entidades bancarias (con
excepción de las sucursales de bancos extranjeros constituidos en el país),
del 50% del patrimonio contable.69 Esta medida fue adoptada con el objeto
de minimizar la exposición a los riesgos por las inversiones en el exterior
realizadas por los bancos nacionales. Posteriormente, el Artículo 471 de la
Ley N°393 (Ley de Servicios Financieros) emitida el 21 de agosto de 2013
establece que: “La Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero - ASFI
reglamentará los límites máximos de inversiones en el extranjero que
pueden mantener las entidades de intermediación financiera”. En ese
sentido, de acuerdo con la circular ASFI/397/2016 del 17 de junio de 2016,
se modificó el límite para las inversiones en depósitos a plazo fijo y títulos
valor en el exterior del 50% a 25% del Capital Regulatorio del Banco, en
línea con la orientación contracíclica de las políticas económicas.
e) Reglamento de Posición de Cambios. Otro instrumento a disposición del
BCB es el establecimiento de los límites a la posición larga o corta de las
EIF. La posición larga se define como la diferencia entre los activos y
pasivos de una EIF en una determinada denominación; mientras que la
posición corta es la diferencia entre sus pasivos y activos en una misma
denominación.
En septiembre de 2007, el BCB aprobó el Reglamento de Posición de
Cambios de las Entidades Financieras Bancarias y no Bancarias,
estableciendo un límite de 70% del valor de patrimonio contable a la
posición larga en moneda extranjera (ME), moneda nacional con
mantenimiento de valor respecto al dólar estadounidense (MVDOL) y otras
monedas extranjeras (OME); y un límite a la posición corta en las mismas
denominaciones de 20% del valor del patrimonio contable.
69 Ver Circular ASFI/043/2010 del 25 de mayo de 2010.
 Con la finalidad de continuar promoviendo la bolivianización financiera y
evitar una eventual salida de los recursos al exterior, en diciembre de 2009
se aprobó modificaciones al Reglamento de Posición de Cambios de
Entidades Bancarias y no Bancarias. En efecto, con vigencia a partir de
marzo de 2010, se disminuyó el límite a la posición larga a 60%; buscando
generar incentivos para que la bolivianización de los activos de las EIF
acompañe a la de sus pasivos. Justamente, en una primera instancia, la
bolivianización fue más evidente en los depósitos, por lo que con la
reducción del límite de posición larga, las EIF tuvieron que reconvertir
varios de sus activos de moneda extranjera a moneda nacional,
principalmente los créditos. Este límite se mantiene a la fecha.
En cuanto al límite a la posición corta para las mismas denominaciones de
20% se mantuvo invariante hasta septiembre de 2016 cuando se
incrementó a 30%. Esta medida se justificó dado el hecho que en 2016
muchas EIF estaban al límite de la posición corta establecida,
especialmente los bancos múltiples, lo cual podría provocar que estas
entidades necesiten adquirir dólares con el fin de aumentar sus activos en
moneda extranjera y así reducir su posición corta. 70 Con relación a los
límites para los activos y pasivos en UFV, la posición larga disminuyó de
20% a 15% en marzo de 2010 y, posteriormente, a 10% a partir de junio,
nivel que se mantiene hasta la actualidad.
f) El Bolsín del BCB. Otro factor importante a considerar con relación a la
política cambiaria implementada en este periodo fue el funcionamiento
del Bolsín. Si bien entre 2006 y la primera mitad de 2008 el mecanismo
de ventas a través de este medio estuvo vigente, la demanda de divisas
prácticamente fue nula, reflejo en parte de la liquidez existente en moneda
extranjera como resultado de los elevados superávits en cuenta corriente
de la balanza de pagos y el pronunciado proceso de desdolarización
financiera y real en la economía nacional. No obstante, esta tendencia se
revirtió en el segundo semestre de 2008, cuando la volatilidad de los
mercados cambiarios a nivel internacional aumentó, a raíz de la crisis
financiera internacional. Las depreciaciones de las monedas de los países
vecinos se acentuaron, generando expectativas de depreciación en los
agentes económicos que impulsó nuevamente las compras a través del
Bolsín. Los mayores montos demandados se observaron en el último
trimestre de 2008, con un promedio mensual de $us236 millones.

70 Ver Resolución de Directorio del BCB N°174/2016.

esteEcnontexto y como señal de la fortaleza de las reservas internacionales,
se decidió ampliar en octubre de 2008 la oferta diaria de divisas de $us15 a
$us50 millones, lo que contribuyó a estabilizar las expectativas y contener
los repuntes en la dolarización como se explicó previamente. Esta mayor
oferta se mantuvo en las gestiones siguientes, fortaleciendo la confianza en
la estabilidad del tipo de cambio.

Las compras de divisas en el Bolsín se reducirían en 2009, con repuntes

hacia finales del año e inicios de 2010, observándose posteriormente en la
mayor parte de 2011 una demanda nula, que se incrementaría
significativamente en 2012 hasta alcanzar en octubre un valor máximo de
$us284 millones. Esta alza obedeció a la demanda de divisas por parte de
algunas entidades nacionales para la adquisición de bonos soberanos del
Gobierno boliviano emitidos en mercados financieros internacionales. Ante
este incremento atípico en la demanda de divisas, la autoridad monetaria
optó por triplicar la oferta diaria de dólares, que pasó de $us50 a $us150
millones, emitiendo una clara señal sobre la sostenibilidad del tipo de
cambio.

Desde mediados de 2013, la demanda por divisas en el Bolsín tendió a

moderarse en niveles bajos con algunos leves repuntes entre finales de
2015 y principios de 2016. Un comportamiento similar presentó la oferta de
divisas mostrando niveles menores a los observados a finales de 2012 y
principios de 2013, no obstante, se mantuvo en niveles elevados,
demostrando la fortaleza del BCB para mantener la estabilidad del tipo de
cambio oficial al satisfacer la demanda de la población.

Al examinar el comportamiento del Bolsín desde 2006, se evidencia la

importancia de la credibilidad de la política cambiaria sustentada en el
hecho de que la cantidad demandada de divisas no superó a la oferta
diaria. Esto se advierte al observar la provisión adecuada de dólares a los
agentes, incluso superando significativamente los montos demandados.
Los incrementos oportunos de la oferta de divisas por parte del BCB, en
coyunturas de exacerbación de las expectativas, fueron importantes para
evitar movimientos abruptos de las mismas y también para resguardar la
bolivianización (Gráfico 24).
 Gráfico 24: Oferta y demanda mensual de divisas en el Bolsín
(En millones de dólares estadounidenses)
3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Oferta de divisas Demanda de divisas

Fuente: Banco Central de Bolivia

g) Ventas directas. Mediante Ley N° 291 de Modificaciones al Presupuesto

General del Estado (PGE – 2012) del 22 de septiembre de 2012 se creó el
Impuesto a la Venta de Moneda Extranjera (IVME), entrando en vigencia
en diciembre de ese año por 36 meses, con una alícuota de 0,7% de la
base imponible. Los sujetos pasivos de este impuesto fueron las entidades
financieras bancarias y no bancarias, además de las casas de cambio; sin
embargo, quedaron exentas del pago, la venta de moneda extranjera que
realice el BCB y la venta de la moneda extranjera por los sujetos pasivos al
BCB. En ese sentido, a partir de diciembre de 2012, el BCB reglamentó la
venta inmediata (ventas directas) de dólares estadounidenses al público a
través de ventanillas del BCB y/o Banco Unión S.A., con el fin de garantizar
la liquidez en dólares en la economía nacional. Posteriormente, con el
vencimiento del IVME en diciembre de 2015, no fue necesario más la venta
a través de ventanillas del Banco Unión S.A., manteniéndose solamente las
ventas a través de las ventanillas del BCB.
Asimismo, adicional a las ventas directas mencionadas, el BCB permitió el
acceso al Bolsín por parte del sector privado no financiero a partir de enero
de 2013, mediante la introducción de las ventas de dólares al público por
medio del Bolsín con un monto mínimo de $us100.000 y en múltiplos del
mismo monto, los cuales se acreditan al día siguiente de su adjudicación.
Hasta antes de esta medida, solo las EIF podían realizar la solicitud por
cuenta propia o a nombre de terceros instruyendo el débito y abono de sus
cuentas en el BCB.
 Posteriormente, a partir de junio de 2013 se estableció que esta modalidad
de venta de dólares se pueda completar de forma inmediata, en el día,
accediendo a una oferta diaria de $us30 millones que se asignan por orden
de llegada, con un mínimo de $us100.000 y al tipo de cambio vigente en
la fecha. Este mecanismo también se puede realizar mediante el débito en
cuentas en moneda nacional y abono en cuentas en dólares en las EIF.
Las medidas aplicadas por el BCB aseguraron la liquidez en dólares a toda
la población. En efecto, el acceso al Bolsín por parte del sector privado no
financiero reemplazó a la demanda del sistema financiero que hasta
diciembre de 2012 accedía con exclusividad a este mecanismo; sin
embargo, estas ventas se fueron reduciendo llegando a ser prácticamente
nulas en 2013. En contraste, las Ventas Directas se han convertido en el
instrumento más utilizado desde su implementación. De este modo a partir
del 13 de enero de 2015 la oferta diaria de dólares del BCB a través del
Bolsín disminuyo de $us120 millones a $us100 millones, incrementando la
oferta de Ventas Directas de $us30 millones a $us50 millones (Gráfico 25).
Gráfico 25: Ventas directas por parte del BCB
(En millones de dólares estadounidenses)
600

500

400

300

200

100

0
may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep

2013 2014 2015 2016 2017

Bolsin (Venta de divisas al sector privado financiero y no financiero) Ventas Directas Ventanillas (BCCB-BUN)

Fuente: Banco Central de Bolivia

En síntesis, las diferentes medidas preventivas adoptadas (comisiones y límites) y

los instrumentos a disposición del BCB (spread cambiario, el Bolsín, las ventanillas
y ventas directas), en línea con el direccionamiento de la política cambiaria
(apreciación y/o estabilidad) permitieron evitar flujos de capitales especulativos y
una menor exposición a la excesiva volatilidad en los mercados cambiarios
internacionales, característica de la mayoría de las economías de la región,
especialmente de las que adoptaron un sistema de tipos de cambio flexible.
 Capítulo 3: Tópicos sobre la evaluación
de la política cambiaria en Bolivia

3.1. La política cambiaria en Bolivia y su efecto sobre los precios

Como se describió previamente, en el período 1987 – 2005 la administración del
tipo de cambio nominal estuvo supeditada principalmente al mantenimiento de un
cierto nivel de tipo de cambio real. En un contexto de constantes déficits
comerciales, esta política se tradujo en continuas depreciaciones de la moneda
nacional frente al dólar estadounidense con el objeto de encarecer los bienes
importados medidos en moneda nacional y así conseguir mejoras en la posición
competitiva de los bienes de origen nacional.

En ese sentido, el seguimiento de esta política alentaba continuamente las

expectativas de depreciación del boliviano y, por lo tanto, las decisiones de los
agentes económicos estaban condicionadas por un dólar en continua alza que los
motivaba a mantener sus activos en dicha moneda. Dada la revalorización
permanente de la divisa estadounidense, esta pasó a cumplir las funciones típicas
del dinero, como medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor (por lo que
la gente ahorraba y, por ende, se prestaba en esta denominación). Este hecho
desencadenó un importante proceso de dolarización.

Una consecuencia de este proceso de dolarización de la economía fue el elevado

efecto traspaso (pass-through) de los movimientos del tipo de cambio a los
precios domésticos de los productos finales. En este sentido, los intentos de lograr
ganancias de competitividad, mediante constantes y graduales depreciaciones,
eran contrarrestados por su efecto en los precios, lo cual generaba presiones
inflacionarias y no se lograban las depreciaciones reales en la magnitud deseada.

A partir de 2006, se atravesó por una coyuntura de elevadas presiones

inflacionarias, explicadas por el alza de los precios de las materias primas en los
mercados internacionales y la apreciación de las monedas de los principales socios
comerciales respecto del dólar. Ante este contexto, el BCB dio inicio a un periodo
de leves apreciaciones del boliviano, que entre otras cosas, buscó mitigar la
transmisión de la inflación importada hacia los precios domésticos.

En el presente capítulo se evalúa la efectividad de la política cambiaria en el control

de la inflación, estimando el efecto traspaso de la variación del tipo de cambio
sobre los precios de los bienes importados y sobre los precios al consumidor. Para
lograr este objetivo se dividió el análisis en dos períodos: el primero corresponde al
enfoque de la competitividad cambiaria caracterizada por constantes
depreciaciones
y el segundo al control de la inflación caracterizada por períodos de apreciación y
estabilidad cambiaria.

[Link] política cambiaria y el traspaso a precios

Durante el período de constantes incrementos del tipo de cambio, la asociación de

este comportamiento con los precios se dio a través de tres canales: primero, por
el permanente encarecimiento de las importaciones de bienes para consumo final;
segundo, por su rol como ancla para el ajuste de salarios y precios de diversos
bienes y servicios de la economía, inclusive para los de origen no transable; 71 y
finalmente, por el encarecimiento de las importaciones de materias primas y bienes
de capital que, al reflejarse en mayores costos de producción, eran trasladados a
los precios finales.

En efecto, entre los años noventa y principios de los 2000, la variación interanual
del IPC-No transable (precios de productos y servicios que deberían responder
sobre todo a factores internos) reflejaba un comportamiento similar a la trayectoria
del IPC-Transable (precios que pueden ser afectados por factores externos). Un
análisis de correlaciones móviles señala un estrecho vínculo entre estas variables,
comportamiento que daría cuenta del efecto importante que tenían los movimientos
cambiarios sobre la generalidad de precios internos (Gráfico 26).
Gráfico 26: Inflación de transables y no transables
a) Variaciones porcentuales interanuales b) Correlación móvil, con ventana de 4 años
20 0,90

0,85
15

0,80

10
0,75

0,70
5

0,65

0
0,60

0,55
-5
y oct mar ago ene jun nov abr sep feb jul dic may oct mar ago ene jun nov abr sep

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0,50
sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep ene may sep

IPC-Transable IPC-No transable

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Instituto Nacional de Estadística – Banco Central de Bolivia

71 Por ejemplo, las tarifas de los servicios de agua y electricidad, ciertamente de primera necesidad, se ajustaban de acuerdo con
los movientes del tipo de cambio. Asimismo, los alquileres de casas y departamentos se expresaban en dólares americanos, al
igual que los precios de compra y venta.
El grado del asociación entre la tasa cambiaria y los precios fue de mayor magnitud
en tiempos de elevadas variaciones en la cotización del dólar, las cuales
generaban, entre otros aspectos, expectativas de una mayor inflación futura y, por
lo tanto, la necesidad de ajustes al alza en los precios, con el objeto de no
perder poder adquisitivo (Gráfico 27).
Gráfico 27: Tasa de inflación promedio según rango de tasa de depreciación: 1987–
2005
(En porcentaje)
30

25

Inflación promedio
20

15

10

0
0,1 – 3,0 4–6 7–9 10 – 13 14 – 20
Tasa de depreciación por rangos

Fuente: Banco Central de Bolivia

Este acontecimiento se observó a lo largo del período comprendido entre inicios

de la década de los años ochenta y la primera mitad de la década de los dos mil.
Por ejemplo, Morales y Sachs (1990) estimaron que entre 1983 y 1985 (periodo
de hiperinflación), el efecto traspaso fue completo. 72 Durante este período, la difícil
situación económica del país, llevó a financiar la elevada deuda mediante emisión
monetaria, lo cual ocasionó un incremento de los precios internos sin precedentes,
junto con variaciones del tipo de cambio elevadas y abruptas.

Huarachi y Gumiel (1987), utilizando un modelo de inflación con sectores transable

y no transable, encontraron un valor alrededor de 0,84 para el periodo 1985 – 1986.
Por su parte, Morales (1989) estimó econométricamente un modelo estructural de
tres ecuaciones, cuyos resultados mostraron que el coeficiente de traspaso estuvo
en torno a 0,74 entre 1986 y 1989, etapa de la post estabilización.

Domínguez y Rodrik (1990), empleando un modelo econométrico uniecuacional,

analizaron el coeficiente de traspaso para el periodo 1986 – 1990 distinguiendo
entre los efectos del tipo de cambio oficial y del paralelo. Sus resultados señalaron
que en el primer caso era de 0,60, mientras que en el segundo fue de 0,80.
Adicionalmente, los autores mencionaron que en 1984 el efecto pass-through fue
igual a 0,54. Por su parte, Comboni y De la Viña (1992), para el periodo 1989 –

1991, con un enfoque

72 El valor del pass-through se encuentra en entre 0 y 1. Mientras más cerca esté de 1, las variaciones del tipo de cambio generan
variaciones proporcionales de los precios.
basado en la determinación simultánea de la inflación y de la depreciación
estimaron un modelo semanal con el método de máxima verosimilitud con
información incompleta, obteniendo un efecto de traspaso igual a 0,65.

Posteriormente, a medida que pasó el tiempo, durante los años noventa, diferentes
documentos encontraron que el efecto traspaso comenzó a descender. Por ejemplo,
Comboni (1994) estudió el coeficiente de traspaso para el periodo 1992 – 1994
empleando un modelo uniecuacional, encontrando que el coeficiente de traspaso
fue igual a 0,53.

Orellana (1996) con un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR) analizó los

determinantes de la inflación en Bolivia incluyendo el tipo de cambio entre las
variables explicativas. Determinó que el coeficiente pass-through para el periodo
1989 – 1996 fue igual a 0,52. En esta línea, Orellana y Requena (1999) también
usando un modelo VAR con información mensual, concluyeron que el efecto de
traspaso fue igual a 0,48 entre 1989 – 1999.

Si bien los resultados empíricos mostrados reflejaron una caída del coeficiente de
traspaso, en línea con lo que señala Laguna (2010), este continuó siendo
significativo entre los años ochenta y noventa (Gráfico 28), por lo que una
depreciación tenía efectos relevantes sobre la inflación.
Gráfico 28: Evolución del coeficiente pass-through en Bolivia
(En porcentaje)
1,00
1,0

0,84
0,74 0,8
0,65
0,60
0,53 0,6
0,52
0,48

0,4

0,2

0,0
1986-1989 (MJ)
1983-1985 (M&S)

1985-1986 (H&G)

1992-1994 (CJ)

1989-1999 (O&R)
1986-1990 (D&R)

1989-1991 (C&V)

1989-1996 (OW)

Fuente: Banco Central de Bolivia en base al documento de Laguna (2010)

Nota: M&S: Morales y Sachs (1990); HG: Huarachi y Gumiel (1987); MJ: Morales (1989); D&R: Domínguez
y Rodrik (1990); C&V: Comboni y De la Viña (1992): CJ: Comboni (1994); y O&R: Orellana y Requena
(1999); CE: Cupé (2002); FL: Franco (2003); E&M: Escobar y Mendieta (2005); y C,H&C: Cerezo,
Humérez y Cossio (2010)
3.1.2. Estimación del traspaso de los movimientos del tipo de cambio a los
precios
Para estimar el traspaso de los movimientos del tipo de cambio a los precios se
puede adoptar la metodología de McCarthy (1999) en la que se asume que la
inflación en cada una de las etapas de distribución (importada, productores y
consumidores), es explicada por distintos factores. El primero de ellos corresponde
a la inflación esperada en el período previo (t-1); el segundo y tercero corresponden
a los shocks de oferta y demanda; el cuarto factor son los shocks del tipo de
cambio; el quinto representa los efectos de los shocks de inflación en las etapas
anteriores de la cadena de distribución; y por último, se tiene el shock de la inflación
en la misma etapa de la cadena de distribución.
Esta metodología permite incorporar un canal de distribución de precios de modo
que se pueda identificar el efecto traspaso del tipo de cambio y de los precios
importados hacia los precios finales al consumidor.
Al tratarse de una estructura de variables en las que a priori no está definida la
exogeneidad y endogeneidad, estos autores utilizaron un modelo VAR en su forma
reducida bajo una descomposición de Cholesky73 y se estimaron los distintos
traspasos a través de las funciones de impulso respuesta acumuladas.74
Siguiendo a Miller (2003), a partir de esta función, se puede construir la elasticidad
del efecto traspaso de la siguiente manera:

Para la estimación del modelo, los autores utilizaron series con frecuencia mensual
para el período entre enero de 1993 y diciembre de 2011. Asimismo, con el objeto
de conocer si existe un efecto asimétrico de las variaciones del tipo de cambio
sobre los precios dependiendo de la dirección del movimiento del valor del dólar,
realizaron una estimación para el periodo de 1993 a 2005 cuando la moneda
nacional se depreció frente al dólar y una segunda estimación considerando el
periodo de 2006 a 2011 en el cual la moneda nacional registró sucesivas
apreciaciones, junto con períodos de estabilidad.
Como proxy de los shocks de oferta se utilizó el Índice de Precios Externos (IPE) de
Bolivia75 y, por el lado de la demanda, se consideró la variación del Índice General

73 De acuerdo a la metodología de descomposición de Cholesky, una matriz simétrica definida positiva puede ser descompuesta
como el producto de una matriz triangular inferior y la transpuesta de la matriz triangular inferior. La matriz triangular inferior es
el triángulo de Cholesky de la matriz original definida positiva.
74 Las funciones impulso-respuesta acumuladas permiten conocer cuál es el efecto acumulado de un shock a una variable sobre
el resto de las variables del sistema considerando las interrelaciones dinámicas entre las mismas.
75 El IPE corresponde al promedio ponderado por comercio exterior boliviano, de la inflación de los trece principales socios
comerciales de Bolivia. Este índice es calculado por el BCB.
de Actividad Económica (IGAE) desestacionalizado. Por último se incluyó la inflación
importada.
La estructura del modelo especificado es la siguiente:76
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

Donde
:

: Variación anual del Índice de Precios Externos en el periodo

t
: Variación anual del Índice General de Actividad Económica
en el periodo t
∆et: Variación del tipo de cambio nominal en el periodo t
: Variación anual del Índice de Precios de bienes Importados
en el periodo t
: Variación anual del Índice de Precios al Consumidor en el periodo t
Et-1: Operador de expectativas en el periodo t-1
a,b,c,d: Parámetros de estimación
εt∶ Término de perturbación

De acuerdo al test de raíz unitaria de Dickey-Fuller ampliado, las variables en

niveles son integradas de orden uno y en variación porcentual a doce meses son
estacionarias.77 Se utilizó variables dummy para corregir los quiebres estructurales
y el número de rezagos óptimo fue elegido de acuerdo a los criterios de información
de Akaike y Schwartz.78 Una vez que se consiguió la especificación, que además
permitió obtener residuos ruido blanco, se estimaron los efectos traspaso a través
de las funciones impulso-respuesta (FIR) acumuladas y se calcularon las
elasticidades también acumuladas siguiendo a Miller (2003).

76 Según Miller (2003), el orden de las variables es importante ya que permite establecer que los shocks de oferta y demanda son
 exógenos al régimen cambiario en el período t, y además, las decisiones de los precios de importación pueden tener un
impacto contemporáneo en los precios al consumidor, pero no a la inversa; por tanto, se establece una causalidad relativa del
tipo de cambio nominal a los precios.
77 Los resultados de las pruebas de estacionariedad se encuentran en el Apéndice A.
78 Los criterios de información de Akaike y Schwartz contrapesan la pérdida de grados de libertad que resulta de la inclusión de
rezagos en un VAR con la pertinencia de hacerlo de acuerdo a su capacidad de reducir la sumatoria cuadrada de los residuos
que justamente se intenta minimizar por mínimos cuadrados ordinarios.
Los resultados de la estimación utilizando la muestra completa (1993 – 2011),
revelan que el coeficiente de traspaso del tipo de cambio a los precios de los bienes
importados79 en el corto plazo (1 año) es relativamente bajo (0,16), mientras que en
el mediano y largo plazo es considerablemente mayor, en torno a 0,51. Por tanto,
una depreciación a 12 meses de la MN en un 10% origina una inflación interanual
de precios importados de 5,1% en el mediano y largo plazo. Este último cálculo está
basado en el carácter lineal del modelo VAR estimado (Gráfico 29).
Gráfico 29: Coeficiente pass-through del tipo de cambio a la inflación
0,55

0,50
PT precios importados
PT precios finales al consumidor 0,45

0,40

0,35

0,30

0,25

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47

Fuente: Banco Central de Bolivia

En cambio, la respuesta de los precios finales al consumidor es menor; en el corto

plazo el coeficiente es de 0,05, mientras que en el mediano y largo plazos alcanza
a 0,26. Esto significa que una depreciación de la moneda en 10% lleva a una
variación de 2,6% en los precios finales al consumidor en el largo plazo. Asimismo,
los resultados muestran que el proceso de traspaso en el caso de los bienes finales
es más lento que en el caso de los bienes importados. En efecto, un coeficiente de
traspaso de 0,10 para el primer caso se alcanza en 18 meses, mientras que en el
segundo caso se requieren solo 8 meses.

Utilizando el mismo modelo VAR, para los dos sub-períodos, se observa una
dinámica diferente del traspaso del tipo de cambio a los precios (Gráfico 30).

79 Ver ecuación 4.
 Gráfico 30: Elasticidad del pass-through del tipo de cambio a la inflación
a) Muestra: 1993 –2005 b) Muestra: 2006 –2011
1,00
-0,60
0,95
PT precios importados -0,55
0,90
0,85 -0,50
PT precios finales al consumidor
0,80
PT precios importados -0,45
0,75
0,70 PT precios finales al consumidor -0,40

0,65 -0,35
0,60
-0,30
0,55
0,50 -0,25

0,45 -0,20
0,40
-0,15
0,35
0,30 -0,10

0,25 -0,05
0,20
0,00
0,15
0,10 0,05
0,05
0,10
0,00
0,15
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

Fuente: Banco Central de Bolivia

Durante el período caracterizado por constantes depreciaciones, el coeficiente de

traspaso presenta una elevada velocidad y persistencia (Gráfico 30a). En el primer
año, el efecto de la devaluación sobre el nivel de precios importados es de 0,44,
aumentando progresivamente hasta alcanzar un nivel de 0,90 en el mediano y largo
plazo. De igual manera, el efecto sobre los precios finales al consumidor es de 0,29
en el primer año y de 0,70 en el mediano y largo plazo. La menor incidencia de
las variaciones del tipo de cambio en los precios de bienes finales, con relación a
los bienes importados, puede deberse a que las empresas nacionales consideran
dentro de su proceso de producción bienes y servicios tanto transables como no
transables. Asimismo, Bacchetta y Van Wincoop (2002) atribuyen la diferencia en
magnitud y velocidad a que las empresas domésticas, si bien importan bienes e
insumos, necesitan también bienes elaborados dentro del país para la producción
de sus bienes finales.

Durante la etapa de apreciación y estabilidad cambiaria (Gráfico 30b), en el corto

plazo se observa un efecto positivo de las apreciaciones en la reducción de los
precios de bienes importados y en el mediano plazo la misma se desacopla, debido
a que la elevada inflación de alimentos a nivel internacional impactó
significativamente en los precios importados. Respecto a los precios de bienes
finales, si bien en el corto plazo la elasticidad es significativa, en el mediano y largo
plazo alcanza un valor aproximado de 0,17, menor al encontrado utilizando la
muestra total.
En los tiempos de depreciación, el coeficiente de traspaso era de una mayor
cuantía y su influencia en los precios era más prolongada, posiblemente porque la
corrección de precios era una función del nivel de tipo de cambio. No obstante, con
la nueva orientación de la política cambiaria, el coeficiente de traspaso fue menor.
Este comportamiento podría estar asociado a la expectativa transitoria de los
shocks y a los esfuerzos por alcanzar la estabilidad de precios. En otras palabras,
a medida que los agentes económicos internalizaban el empleo de la política
cambiaria como instrumento para mantener niveles de precios bajos y estables, el
coeficiente de traspaso iba disminuyendo. Asimismo, otro aspecto que ha influido
en la reducción del efecto fue el incremento sostenido del nivel de bolivianización
durante el segundo periodo.

3.1.3. Conclusiones

La transmisión de los movimientos de la cotización del dólar hacia los precios fue
mayor en el tiempo de las depreciaciones que en el de apreciaciones. En efecto,
cuando la política cambiaria estaba orientada al mantenimiento de un cierto nivel
de competitividad precio traducido en constantes depreciaciones para mantener un
tipo de cambio real constante, el vínculo entre los movimientos de la tasa cambiaria
y la inflación fue de mayor orden, especialmente en los primeros años posteriores a
la hiperinflación. Este mayor vínculo se debió, entre otros factores, a un traslado a
precios por el componente importado y por la indexación al dólar estadounidense.
Una vez que los niveles de inflación se redujeron y la economía se estabilizó el
traslado a precios se fue reduciendo gradualmente.

Con el cambio de orientación de la política cambiaria, caracterizándose por

periodos de apreciación y estabilidad, la transmisión hacia los precios fue de una
menor magnitud en comparación al período de continuas depreciaciones de la
moneda nacional. No obstante, no dejó de ser un importante instrumento para
mitigar el impacto de la inflación externa sobre los precios domésticos y evitar
efectos de segunda vuelta.

Los resultados son congruentes con lo que establece la literatura teórica y empírica,
y con la experiencia de otros países respecto a la importancia de la estabilidad de
precios y la efectividad de la política monetaria como determinantes de la magnitud
del traspaso del tipo de cambio. Utilizando la muestra completa, en el corto plazo el
coeficiente de traspaso a los precios al consumidor apenas alcanzó a 0,05%,
mientras que en el mediano y largo plazo alcanzó a 0,26%. Asimismo, los
resultados apuntan hacia una asimetría del coeficiente traspaso, apoyando
nuevamente la premisa de que los movimientos del tipo de cambio afectan menos a
los precios finales en un contexto de una política monetaria más eficiente y creíble.
3.2. El tipo de cambio, dolarización y bolivianización
Durante el periodo 1987–2005 una de las principales características de la economía
boliviana fue la alta dolarización. Se entiende por dolarización a la sustitución de la
moneda local por el dólar estadounidense en sus funciones (medio de pago,
reserva de valor y unidad de cuenta).80 Según Berg y Borensztein (2000), la
dolarización, o la preferencia por una moneda extranjera sobre la moneda nacional
para cumplir con las funciones tradicionales de dinero, históricamente ha sido la
respuesta de la población ante episodios de inestabilidad económica,
especialmente con presencia de altas tasas de inflación, como lo sucedido en
América Latina durante los años ochenta. 81 En un periodo caracterizado por una
desaceleración del crecimiento económico, elevados niveles de deuda externa,
depreciaciones de gran magnitud, tasas de inflación de tres o cuatro dígitos,
destacó el caso boliviano en particular.

Si bien el epicentro de la crisis en Bolivia se observó a mediados de la década de

los ochenta, es importante mencionar que la dolarización en Bolivia empezó a
gestarse en los años setenta. En efecto, durante estos años, la economía boliviana
atravesó por un proceso inflacionario. Entre 1971 y 1974, la inflación promedio
alcanzó a 25% y entre 1975 y 1979 a 16%; llevando a una constante pérdida del
poder adquisitivo de la moneda nacional. Asimismo, en 1973 se decidió oficialmente
permitir al púbico realizar depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero
nacional.82

La generalización del uso del dólar estadounidense se aceleró entre 1981 y 1985,
en un entorno marcado por una profunda crisis económica. Desde 1981, el sistema
cambiario enfrentó una creciente escasez de divisas, lo cual ocasionó el
surgimiento de un mercado paralelo de dólares estadounidenses en el que la
moneda nacional se depreciaba a un ritmo acelerado.

Tal como se expuso anteriormente, en 1982 se recurrió al mecanismo de tipos de

cambio diferenciados, un tipo de cambio “oficial” para las obligaciones de comercio
exterior y el servicio de la deuda externa del Gobierno Central y del BCB; y un tipo
de cambio fijado en el “mercado libre”, en el que participaban bancos comerciales,
casas de cambio y el Banco del Estado. Sin embargo, esto no pude frenar el
descontrolado incremento del tipo de cambio ni la falta de divisas. Ante esta
situación, se impuso un tipo de cambio único oficial con control estatal de divisas,
controles al comercio exterior y entrega obligatoria al Estado de los dólares
estadounidenses.

80 Para autores como Krugman y Wells o Mankiw, las funciones del dinero son principalmente: i) medio de pago o de cambio, ii)
depósito de valor, y iii) unidad de cuenta; otros como Ramírez o LeRoy y Vanhoose, le atribuyen una función adicional: como
 patrón de pagos diferidos.
81 Para un análisis completo sobre el proceso de dolarización financiera en América Latina referirse a Rennhack y Nozaki (2006).
82 Lora (1999) señala que esta autorización se dio como consecuencia de un período de desequilibrios externos.
Bajo esta normativa, a fines de 1982, cuando los depósitos en moneda extranjera
representaban cerca del 20% del total, se aplicó una política de “desdolarización”. 83
Esta política consistió en la prohibición de las operaciones en dólares y la
confiscación de los depósitos bajo esta denominación que fueron devueltos a sus
propietarios en moneda nacional considerando el tipo de cambio oficial. Con esta
medida se generó un severo desajuste en el sistema bancario. Mientras los
deudores en moneda extranjera se vieron beneficiados, los acreedores y
ahorradores fueron perjudicados al utilizarse el tipo de cambio oficial, visiblemente
por debajo del tipo de cambio transado en el mercado paralelo.

Esta medida, además de acelerar aún más el proceso de dolarización, generó

mayores presiones inflacionarias (Cariaga, 1996), e incentivó a las personas a
ahorrar primero en dólares y segundo fuera del sistema financiero. Asimismo, en
el mercado cambiario, la cotización del tipo de cambio paralelo superaba hasta en
quince veces más al oficial.84 El Gobierno perdió el control del sistema cambiario
a medida que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo se hacía más
grande.85 Esta creciente brecha generó mayor incertidumbre, impulsando cada vez
más la dolarización a medida que el boliviano perdía poder de compra. El tipo de
cambio paralelo se convirtió en el referente para los precios internos, generando un
importante efecto traspaso a la inflación.

En agosto de 1985, se aplicó un conjunto de medidas agresivas con el fin de

estabilizar la economía nacional. En el caso del tipo de cambio, recapitulando lo ya
expuesto, se creó el Bolsín, mecanismo que permitió reducir la brecha entre el tipo
de cambio oficial y paralelo. Posteriormente, se adoptó un régimen cambiario
crawling peg. En octubre de 1985, cuando se recuperó la posibilidad de ahorrar en
moneda extranjera en el sistema financiero, el público optó por mantener sus saldos
en dólares y los que tenía saldos en moneda nacional convertirlos a dólares, algo
que se mantuvo por más de dos décadas.

Entre finales de los años ochenta y principios de los años noventa, la dolarización
financiera se circunscribía al porcentaje de los depósitos en moneda extranjera
respecto al total de depósitos, el cual tendió a aumentar hasta estabilizarse en torno
a ratios superiores al 90% a mediados de los años 2000.
Cabe destacar que la creciente dolarización de depósitos se mantuvo en niveles
elevados, aun cuando se superó la crisis de los ochenta y la inflación tendió a
moderarse, reflejando la poca confianza del público en el boliviano. En el caso de
83 En el capítulo 3 del libro de Historia Monetaria de Bolivia Tomo II se puede encontrar una explicación adicional al respecto.
84 Para mayor información, véase Morales (1990).
85 Acorde con Morales (1988), en abril de 1984 el tipo de cambio oficial era de 2.000 pesos bolivianos por dólar estadounidense,
mientras en el mercado paralelo era de 3.576. En julio de 1985 el tipo de cambio oficial era de 75.000 pesos por dólar, cuando
en el mercado paralelo alcanzaba a 885.476.
los créditos, la dolarización fue mayor. Entre 1997 y 2005, la cartera expresada en
dólares fue en promedio igual a 96%. De acuerdo con Berg y Borensztein (2000),
Bolivia figuraba como el país con mayor grado de dolarización financiera en
América Latina entre 1990 y 2004.
En resumen, las familias bolivianas preferían ahorrar y prestarse en moneda
extranjera, reflejo de la poca confianza en la moneda nacional justificada en la
constante pérdida de valor del boliviano frente al dólar estadounidense. En efecto,
Humerez y De la Barra (2007) indicaron que después de la estabilización de
1985, la población consideraba que la depreciación de la moneda nacional era una
característica propia del sistema económico. Por tanto, la respuesta frente a esta
política era adquirir activos y contratos en dólares, lo que también era alentado por
el bajo costo de convertir bolivianos en dólares.
Este proceso de dolarización de la economía conllevó diferentes consecuencias
entre las que se pueden mencionar:
• Menor margen de acción de la política monetaria y, por ende, menor control
de la liquidez para mitigar los efectos de las presiones inflacionarias o
shocks externos.
• Descalce de monedas, dado que los ingresos de la mayoría de las familias
estaban en bolivianos, pero sus deudas se encontraban en dólares.
• Bajo margen de movimiento para el tipo de cambio.
• Mayor traspaso de movimientos del tipo de cambio hacia los precios, lo que
implícitamente significaba que el tipo de cambio era un ancla nominal de las
expectativas.
• Pérdida de señoreaje por parte del BCB.

Adicionalmente, dado que las transacciones financieras estaban expresadas en

dólares estadounidenses y los precios de bienes y servicios indexados a esta
divisa, la efectividad de la depreciación nominal para alcanzar depreciación real era
limitada, afectando también los objetivos de competitividad priorizados en este
periodo.
Por el contrario, la reorientación de la política cambiaria a partir de 2006 trajo
consigo varios beneficios para la economía nacional, destacándose el impulso
a la desdolarización o bolivianización de la economía. Cabe mencionar que este
proceso fue impulsado y profundizado gracias a la aplicación de diversas medidas;
no obstante, en esta sección sólo se presentarán de forma breve las relacionadas
con la política cambiaria.86

86 Para mayor información se recomienda revisar el Libro IV de la serie referente a “El proceso de bolivianización”.
Las contantes depreciaciones observadas en el período previo fueron cambiadas
por mini apreciaciones, revalorizando al boliviano. Posteriormente, la estabilidad
cambiaria, en periodos de incertidumbre, permitió moderar las expectativas en el
mercado cambiario y generar mayor confianza en el boliviano por parte del público.
Adicionalmente, se retomó la medida de incrementar el spread cambiario hasta
llegar a los 10 centavos, lo cual desincentivó las operaciones de ida y vuelta entre
la moneda nacional y la extranjera. Todo esto aumentó el costo de oportunidad de
mantener dólares estadounidenses e incentivó el uso de la moneda local en las
transacciones cotidianas.
La bolivianización financiera reflejó un comportamiento estrechamente relacionado
con la nueva orientación de la política cambiaria, acelerándose en ciertos periodos.
El primero corresponde al período entre julio de 2005 y marzo de 2006, cuando el
spread cambiario aumentó de 2 a 10 centavos y la bolivianización de depósitos
aumentó en 5pp. Posteriormente, entre principios de 2007 y finales de 2008 se
registró una apreciación equivalente a 96 centavos, mientras que la desdolarización
avanzó en 24,7pp. Entre octubre de 2010 y noviembre de 2011, la moneda nacional
se apreció en 11 centavos, paralelamente la bolivianización se incrementó en
12,7pp (Gráfico 31). Cabe resaltar, que durante las épocas de estabilidad
cambiaria, la desdolarización continuó avanzando lo cual refleja la creciente
confianza de la población en el boliviano.
Gráfico 31: Bolivianización de depósitos y tipo de cambio de venta y compra
(En porcentaje y en bolivianos por un dólar estadounidense)
100 5,0

90 1 2 3 5,4

80
5,8

70
6,2
60
6,6
50 6,86

6,96 7,0
40

7,4
30

20 7,8

10 8,2

0 8,6

2005200620072008200920102011201220132014201520162017

Bolivianización de depósitos Tipo de cambio de compra (eje der. invertido) Tipo de cambio de venta (eje der. invertido)

Fuente: Banco Central de Bolivia

Nota: 1 Ampliación del spread cambiario hasta
10ctvs 2 Apreciación de 96ctvs
3 Apreciación de 11ctvs
feb abr jun ago oct dic feb abr jun ago
Entre principios de 2006 y fines de 2017, la bolivianización de depósitos pasó de
16% a 86%, observándose un comportamiento similar considerando la
bolivianización de ahorros,87 la cual aumentó de 15% a 87%. En el caso de la
cartera, a fines de 2005 los créditos en moneda nacional representaban el 7% del
total, mientras que a diciembre de 2017 alcanzaron a una participación de 98%.
Este proceso de bolivianización, además de constituirse en un reflejo de la
confianza de las personas en la MN, trajo diferentes beneficios para la economía
nacional, entre los cuales se puede mencionar:

• Mayor efectividad de la política monetaria. Al incrementarse la

preferencia de las personas, ya sea para ahorrar o tomar prestado en MN, el
Banco Central logró mayores márgenes de acción para que su política
monetaria pueda controlar el nivel de liquidez de la economía y hacer frente
de manera más eficaz a las necesidades tanto de retirar o inyectar recursos.
En efecto, hasta antes del cambio de orientación, el Banco Central contaba
con un solo instrumento: OMA en moneda extranjera, por lo que cuando
existía la necesidad de inyectar recursos para incentivar la actividad
económica esta conllevaba a la reducción de las RIN.88
• Fortalecimiento del sistema financiero. En la última década, con la
reducción del riesgo de descalce de monedas, se observó un crecimiento
de los depósitos y créditos del sistema financiero significativo, junto con una
caída de la mora hasta situarla entre las más bajas del continente.

• Recuperación del señoreaje. Gracias al proceso de bolivianización, el país

ha recuperado los beneficios de la emisión de billetes y monedas, aspecto
que había perdido cuando el dólar estadounidense era la moneda de curso
para las transacciones cotidianas. De igual manera, al tener el control de los
billetes y monedas que circulan en la economía, el Banco Central tiene la
capacidad de implementar mayores medidas de seguridad en los mismos.

• Mejora de la calificación de riesgo soberano del país y de las entidades

financieras. En los últimos años, distintas agencias calificadores de riesgo
internacionales; como Standard & Poor’s, Moodys y Fitch Ratings,
presentaron continuamente mejores evaluaciones del país, siendo uno de
los factores señalados el éxito alcanzado en el proceso de bolivianización.

• Incremento sostenido de las Reservas Internacionales Netas. Otro de

los mayores logros de la economía nacional en los tiempos modernos, es el

87 La bolivianización del ahorro en el sistema financiero es el porcentaje del ahorro en MN respecto al total. Para su cálculo se
considera: i) Depósitos en el sistema financiero (excluyendo los depósitos de empresas con participación estatal); ii)
Certificados de Depósitos (CD) emitidos por el BCB para las administradoras del sistema integral de pensiones y las
compañías de seguros y reaseguros; y iii) Títulos del BCB en poder del sector privado no financiero que incluyen los Bonos
BCB-Directo, BCB-Aniversario, BCB-Navideño y BCB-Plus.
88 Para una referencia completa sobre la política monetaria ver el Tomo I sobre Política Monetaria.
 sustancial incremento de las RIN que pasaron de $us1.392 millones en 2005
a $us10.261 millones en 2017, reflejando una mayor fortaleza económica.
Parte de este incremento se explica por el proceso de bolivianización,
puesto que a medida que los agentes económicos cambiaban sus dólares
estadounidenses por MN, estos pasaron a constituir parte de las RIN.

• Mayores márgenes de acción para la política fiscal. La bolivianización de

la economía nacional propició un mayor espacio de acción para la política
fiscal, por el incremento de sus posibilidades de expansión de manera
contracíclica y dado que se facilitó las opciones de ingresos y financiamiento
interno en moneda nacional.

3.3. Relación entre el comercio exterior y el tipo de cambio

La teoría económica convencional señala que una depreciación de la moneda
nacional puede ser un instrumento expansivo dado que tendría por resultado un
incremento de las exportaciones netas de un país y, por ende, una mayor
producción nacional. El efecto expansivo de la depreciación sobre la actividad
económica se da mediante un aumento de la demanda agregada. Esta última es
afectada por dos canales. Por un lado, la depreciación ocasiona un repunte de las
exportaciones debido a que los productos nacionales ahora son más baratos que
los extranjeros y, por otro lado, se da una mayor demanda por los bienes no
transables locales, dado que se encarecen los precios de los bienes importados:
efecto ingreso y efecto sustitución.

A lo largo del tiempo, surgieron diferentes teorías que apoyaban la idea de que las
depreciaciones tienen un efecto expansivo sobre la economía, siendo una de las
más famosas el Teorema o Condición de Marshall–Lerner.89 Esta señala que para
que una depreciación real tenga un impacto positivo sobre la balanza comercial, la
suma de las elasticidades de las exportaciones e importaciones con respecto al tipo
de cambio real debe ser mayor a uno, en valor absoluto. Este teorema supone
además que la balanza en cuenta corriente se encuentra equilibrada en un principio
y que no existen flujos de capital entre países, por lo que la balanza de pagos es
igual a la balanza comercial.

89 Elaborado por Alfred Marshall y Abba Lerner:

Donde:
CC: Cuenta corriente
X: Exportaciones
m: Importaciones
e: Tipo de cambio real
Yd: Demanda doméstica
A partir de una deducción matemática de esta relación se pueden obtener las elasticidades y con estas la Condición de
Marshall– Lerner, para mayor información ver Krugman y Obstfeld (2001).
No obstante, de acuerdo con Krugman (2012), se suele observar con frecuencia
que la balanza por cuenta corriente de un país empeora inmediatamente después
de una depreciación real de su moneda, y comienza a mejorar solo algunos meses
más tarde, contrariamente al efecto descrito previamente. Si la balanza por cuenta
corriente empeora inicialmente tras una depreciación, su evolución temporal se
asemeja a una
«J» y, por tanto, es conocida como la curva J. La curva J fue analizada por primera
vez por Magee (1973) cuando la balanza comercial de Estados Unidos se deterioró
en 1972 a pesar de que el dólar se había depreciado en 1971.90 La evidencia
empírica indica que, para la mayoría de los países industrializados, la curva J
requiere un periodo de tiempo comprendido entre seis meses y un año.
La balanza por cuenta corriente, medida en términos de producción nacional, se
puede deteriorar rápidamente tras una depreciación real, ya que la mayor parte
de las órdenes de exportación e importación se realizan con varios meses de
antelación. En los primeros meses que siguen a la depreciación, las exportaciones
y las importaciones pueden reflejar las decisiones adoptadas con antelación a partir
del tipo de cambio real anterior. De este modo, el primer efecto de una depreciación
sobre la balanza por cuenta corriente consiste en un incremento del valor de las
importaciones, que fueron formalizadas previamente a la depreciación, expresado
en términos de producción nacional. Ya que las exportaciones expresadas en
términos de producción nacional no varían, mientras que las importaciones
expresadas en términos de producción nacional aumentan, se producirá un
empeoramiento inicial de la balanza por cuenta corriente.
Incluso después de que los contratos de exportación e importación anteriores hayan
sido cumplidos, todavía es necesario un determinado periodo de tiempo para que
los procesos productivos se adapten al cambio de los precios relativos.
Como con cualquier teoría, surgieron diferentes trabajos que buscaron verificar
el cumplimiento de la condición de Marshall–Lerner o la Curva J, encontrándose
resultados variados y disímiles (Cuadro 2).
No obstante, resalta el hecho de que varios documentos obtuvieron resultados que
apuntan a que no se cumplirían estas teorías en un gran número de países, como
en los trabajos de Goldstein y Khan (1978) o Krugman y Baldwin (1987).
Uno de los trabajos más amplios fue el de Bahmani-Oskooee y Alse (1994),
quienes examinaron la relación entre el ratio importaciones sobre exportaciones y el
tipo de cambio real para una muestra compuesta por países desarrollados y en
desarrollo usando un modelo de corrección de errores. Sus resultados sugirieron
que había poca evidencia de una relación de largo plazo entre estas variables y, por
tanto, de una Curva J.
90 Ver Krugman y Obstfeld (2001).
Hausman et al. (1999) realizaron un análisis del desempeño de la política cambiaria
de diferentes países latinoamericanos principalmente durante la década de los años
noventa. Sus resultados fueron distintos a los pronosticados por la teoría
convencional dado que los movimientos de los tipos de cambio bajo los regímenes
flexibles habían ocasionado mayores tasas de interés, inflación y contracciones del
producto en comparación a los regímenes con tipos de cambio fijos.

De igual forma, para los casos de países de América del Sur, se pueden mencionar
varios documentos de investigación que rechazan la existencia de una Curva J.
Entre los más destacados se encuentran las investigaciones de Rendón y Ramírez
(2005) y Robledo (2008) que, para el caso de Colombia, aplicaron modelos de
cointegración; Moura y Da Silva (2005) utilizaron un modelo de Markov Switching
con datos de Brasil; y Bustamante y Morales (2009) aplicaron un Modelo de
Vectores Autorregresivos Cointegrado (CVAR) para el caso peruano. Para el caso
de Bolivia, Bustos y Aguilar (2015), empleando diferentes modelos de largo plazo,
demostraron que no se cumple la Condición Marshall–Lerner para la economía
nacional.

Ante estos resultados y acorde con el enfoque neo estructuralista impulsado por los
trabajos de Hirschman (1949), Cooper (1971), Krugman y Taylor (1978), Agénor y
Montiel (1996), entre otros, comenzó a surgir la idea de que las depreciaciones
podría tener efectos contractivos sobre la actividad económica, tanto en el corto
como largo plazo, debido a que no se cumplirían todos los supuestos establecidos
por la teoría convencional.

De acuerdo con Acar (2000) y Baquero (2001), existen diferentes canales de

transmisión por los cuales las depreciaciones pueden afectar a la economía. Los
mismos pueden ser agrupados en dos grandes categorías, los provenientes tanto
del lado de la demanda como del lado de la oferta.
 Cuadro 2: Evidencia empírica sobre los efectos de la depreciación
AU PERIO PAÍSES METODOLOGÍA RESULTA
TO DO DOS
R
Díaz (1965) 1955 - Argentina Enfoque estadístico antes/después CONTRACTIVA
1961
Cooper (1971) 1959 - 19 países en desarrollo Enfoque estadístico antes/después CONTRACTIVA
1966
CONTRACTIVA, cuando la devaluación se acompañaba
Denovan (1981) 1970 - Grupos del control
1986 con restricción de importaciones

Denovan (1982) 1971 - 79 países Grupos del control CONTRACTIVO

1980
Gylfason y Schmidt Estimación de un modelo macro con bienes
10 EXPANSIVA
(1983) intermedios

Conolly (1983) 22 EXPANSIVA

Gylfason y Risajer Modelo para país pequeño. Captura efectos

CONTRACTIVAS en países menos desarrollados
(1984) de la devaluación sobre la deuda externa
Taylor y Rosenweig Estimación de un modelo de equilibrio
Tailandia EXPANSIVA
(1984) general
Gylfason y Radetzky CONTRACTIVAS El efecto contractivo aumenta en
Países en Desarrollo Simulación de un macro modelo
(1985) presencia de mecanismos de indexación de precios
Estimación de un modelo econométrico
Sheehey (1986) 16 países de Latinoamérica CONTRACTIVA, en el corto plazo
(función de oferta a la Lucas)
CONTRACTIVA en el corto plazo
Edwards (1986) 12 países de Latinoamérica Estimación de un modelo econométrico
NULA en el largo plazo
Estimación de un modelo con bienes
van Wijnbergen intermedios y mercados financieros CONTRACTIVA por el lado de la oferta
(1986)
informales

Brasnson (1986) Kenia Simulación de modelo CONTRACTIVA

EXPANSIVA, la caída del producto ocurre antes de la

Kamin (1988) 1953 - 107 países Grupos del control
1983 devaluación

Contractivo en el corto plazo, mientras que CONTRACTIVA en el corto plazo

Edwards (1989) 1965 - 13 países de Latinoamérica
1980 en el largo plazo es nulo. NO NEUTRAL en el largo plazo

AMBIGUO, La caída en el producto se debe a

Edwards (1989) 1962 - Latinoamérica Grupos del control
1982 imposición de controles al comercio y al capital

Khan (1990) 1973 - 79 países en desarrollo Análisis de regresión NULA, no hay efecto en el corto plazo
1988
Distingue entre devaluaciones anticipadas CONTRACTIVA si es anticipada
Agénor (1991)
y no anticipadas NO NEUTRAL si es sorpresiva
CONTRACTIVA si es anticipada
Agénor (1991) 1976 - 23 Estimación econométrica del modelo
1987 NO NEUTRAL si es sorpresiva

NULA en el corto plazo

Killick et Al. (1992) 1980 266 programas del FMI Grupos del control
EXPANSIVA en el largo plazo
28 eventos de
Morley (1992) devaluación en Análisis de regresión CONTRACTIVA durante 2 años

países de desarrollo
Dorodian (1993) 1977 - 43 países NULA, no hay efecto en el corto plazo
1983
Rogers y Wang México Modelo VAR CONTRACTIVA
(1995)
Rodriguez y Diaz
Perú Modelo VAR CONTRACTIVA
(1995)
Hoffmaister y Vegh
Uruguay Modelo VAR CONTRACTIVA
(1996)

Santaella y Vela México Modelo VAR CONTRACTIVA

(1996)
Copelman y Werner
México Modelo VAR CONTRACTIVA
(1996)
Kamin y Rogers México Modelo VAR CONTRACTIVA
(1997)
27 países de América Latina, CONTRACTIVA en el corto plazo
Kamin y Klau (1998) 1970 - Modelo VEC
1996 Asia e industrializados NO CONTRACTIVA en el largo plazo

Nazmi y Samaniego Estimación de un modelo de inversión con

1965 - Ecuador CONTRACTIVA
(1998) 1995 costos de ajuste, utilizando un modelo VAR

Estimación de un modelo econométrico CONTRACTIVA en el corto plazo

Acar (2000) 1970 - 26 países en desarrollo
1994 similar a Edwards (1986) EXPANSIVA en el largo plazo

Fuente: Baquero (2001)

Canales de trasmisión por el lado de la demanda:

a) Importaciones. En una situación inicial donde existe un déficit comercial,

una depreciación empeoraría la situación provocando una disminución del
ingreso real de la economía, debido al alza de precios transables y del valor
de las importaciones. De esta forma se encarecen los precios de bienes de
consumo final y de capital afectando a consumidores y productores.
b) Distribución del ingreso. Una depreciación aumenta el ingreso de los
agentes asociados al sector transable, con baja propensión marginal a
consumir, y disminuye el ingreso de los trabajadores, cuya propensión
marginal a consumir es elevada, dado el bajo nivel salarial que poseen y,
por lo tanto, la poca probabilidad de ahorrar. Con todo, se genera una caída
del consumo agregado.

c) Efecto de balance real. Una depreciación genera un alza de precios de los

bienes transables, aumentando el nivel general de precios que repercute
en la caída de los salarios reales y, por ende, del consumo. El impacto final
depende del nivel de participación de los bienes transables en la estructura
de consumo de las familias.

d) Deuda externa. Muchos países en desarrollo tienen saldos de deuda

externa significativos que se encuentran expresadas en dólares
estadounidenses. En esos casos una depreciación incrementa el servicio
de la deuda externa (se necesitan más unidades de moneda nacional para
pagar una unidad de dólar), lo que reduce la riqueza neta del país,
afectando, a su vez, a la inversión y el consumo.

e) Burbuja especulativa de demanda. En una depreciación real esperada,

los agentes económicos, tratando de protegerse de los efectos de la
depreciación, demandan una cantidad de bienes tangibles, por ejemplo
bienes inmuebles. Esto se da especialmente en países con sistemas
financieros poco desarrollados. En el corto plazo puede haber una
expansión de la actividad (mayor demanda) pero esta se revierte en el largo
plazo (menor demanda) dado que los agentes consumen más en el
presente sacrificando parte de su consumo futuro.

f) Canal impositivo. Esto se da cuando existen aranceles ad valorem sobre

los precios de bienes transables. Una depreciación provoca que los precios
de los bienes transables sean mayores lo que implica que los aranceles
(recaudación fiscal) también aumentarán. Esto provoca una caída del
ingreso disponible privado y, posteriormente, de la demanda.

g) Tasas de interés. Una depreciación no anticipada suscita una caída de la

riqueza de las familias (suponiendo que la riqueza de las familias se
encuentra expresada principalmente en moneda nacional), incentivando
una mayor demanda por activos financieros que, a su vez, ocasiona un alza
de las tasas de interés. Finalmente, esto lleva a una caída del consumo
presente.
Canales de trasmisión por el lado de la oferta:

a) Insumos importados. Típicamente en los países en desarrollo su

estructura productiva tiene una alta dependencia de insumos importados
(materias primas, bienes intermedios o de capital). Una depreciación
genera un alza de los costos de insumos importados, por ende, se reduce
la demanda por estos, ocasionando que las empresas produzcan menos,
contrayendo la oferta agregada.

b) Indexación de salarios nominales. Una depreciación aumenta los precios

de los transables, después del nivel de precios en general y, finalmente,
ocasiona una caída de los salarios reales. Eventualmente, los trabajadores
exigirán un alza de sus salarios nominales para mantener su poder
adquisitivo, generando mayores costos de producción y, por consiguiente,
una caída de la producción doméstica.

c) Costos de capital de trabajo. Esto se da en países con sistemas

financieros desarrollados donde las empresas pueden acceder a
financiamiento foráneo. Una depreciación aumenta la tasa de interés lo cual
implica mayores costos para financiar el capital de trabajo y,
posteriormente, una caída de la producción local.

Por muchos años, las políticas económicas, especialmente en América Latina,

fueron conducidas bajo el supuesto de que la mejor forma de impulsar el
crecimiento o lograr una balanza comercial equilibrada era aplicando una política
cambiaria orientada a la depreciación nominal, sin considerar los efectos
adversos que se podrían suscitar. Entre estos casos se encuentra Bolivia, donde
por muchos años (entre 1988 y 2005), se aplicó una política de constantes
depreciaciones buscando mantener su competitividad externa, sin lograr reducir
sus permanentes déficit comerciales y mucho menos incentivar un mayor
dinamismo e impulsar su actividad económica.

En efecto, durante los primeros años del nuevo régimen cambiario (crawling peg) se
advirtieron tasas de depreciación elevadas. En este tiempo solo se observaron
leves superávits comerciales en dos años, 1989 y 1990. Desde entonces, se
registrarían continuos déficits comerciales, en promedio iguales a $us412 millones,
a pesar que la moneda nacional se depreciaba a tasas cercanas al 7% en
promedio. A pesar de las constantes depreciaciones, la balanza comercial
continuaba siendo negativa, llegando incluso a registrar un saldo comercial igual a –
$us1.126 millones en 1998. En 2004 y 2005 se volvieron a observar superávits
después de más de una década cuando las tasas de depreciación eran las más
bajas del periodo analizado (Gráfico 32).
 Gráfico 32: Balanza comercial y tasa de depreciación nominal
(En millones dólares estadounidenses y en porcentaje)
21 3500
18 3000
15 2500
12 2000
9 1500
6 1000
3 500
0 0
-3 -500
-6 -1000
-9 -1500
-12 -2000
-15 -2500

1989 1988
Balanza comercial (eje der.) Tasa de depreciación nominal

Fuente: Unidad de Análisis de Políticas Sociales y Económicas – Instituto Nacional de Estadística

Una explicación a este comportamiento se encuentra en el elevado efecto traspaso

de las variaciones del tipo de cambio a los precios. Durante este periodo, las
significativas depreciaciones nominales de la moneda nacional se transformaban en
incrementos de precios, que no permitían depreciar la moneda en términos reales.

Posteriormente, con el cambio de la orientación de la política cambiaria (apreciación

y estabilidad) la balanza comercial registró superávits con valores récord. Esto
tampoco estaría acorde con la teoría convencional, puesto que ante la presencia
de apreciaciones, las exportaciones crecieron más que las importaciones. Por lo
tanto, esto implicaría que el desempeño del comercio exterior de Bolivia responde
en mayor magnitud a factores como la demanda mundial de sus productos, precios
internacionales de materias primas, términos de intercambio y acuerdos
comerciales, entre otros.

Analizando la relación entre las depreciaciones nominales y las tasas de

crecimiento de las exportaciones entre 1988 y 2005, esta no muestra una clara
dirección (Gráfico 33a). Se esperaría una relación positiva (una depreciación
abarata los precios de los bienes locales y, por ende, aumenta las exportaciones).
Sin embargo, este no fue el caso en Bolivia dado que mayores tasas de
depreciación no se vieron acompañadas por aumentos de las exportaciones.
Considerando que el objetivo de la política cambiaria durante ese tiempo era
mantener un tipo de cambio real constante, con el fin de preservar la competitividad
externa del sector transable, no pareciera que las continuas depreciaciones
contribuyeron a lograr dicho objetivo.
 Gráfico 33: Relación entre la depreciación nominal con las tasas de crecimiento de
exportaciones e importaciones de Bolivia periodo: 1988–2005
a) Exportaciones b) Importaciones
25 25

20

20
15

15
10

10
5

5
0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
0

Fuente: Banco Central de Bolivia

Si se examina la interacción entre las depreciaciones nominales y las tasas de

crecimiento de las importaciones en similar periodo, se observa una relación
negativa (Gráfico 33b). Mayores tasas de depreciación estuvieron ligadas a
menores tasas de crecimiento de importaciones, en línea con lo mencionado por la
teoría convencional; empero, esto no necesariamente implica un efecto positivo.
Considerando que en esos años, la mayor parte de las importaciones estaba
compuesta por materias primas, bienes intermedios y de capital (representaban en
promedio el 78%), implicaría que los costos de los insumos importados eran cada
vez mayores para las empresas nacionales teniendo efectos adversos sobre la
actividad económica interna.

El efecto de fluctuaciones cambiarias sobre el comercio internacional ha sido tema

de análisis por muchos años generando una amplia literatura al respecto. Sin
embargo, los resultados de muchos trabajos señalan un efecto negativo o no
significativo del tipo de cambio, contrario a lo que señala la teoría. Ozturk (2006)
realizó un análisis extenso y completo de los 42 estudios empíricos que analizaron
este tópico publicados entre 1970 y comienzos de los 2000. Bajo el empleo de
diversas especificaciones, técnicas de estimación y muestras, mostró que los
resultados son muy variados y, que la mayoría obtuvo una relación negativa entre
estas variables (Gráfico 34).
 Gráfico 34: Distribución de los resultados de estudios sobre la relación entre tipo de
cambio y comercio
(En porcentaje)

Indeterminada; 14

Positiva; 12 Negativa; 45

No significativa; 19

Relación débil; 10

Fuente: Banco Central de Bolivia en base a la información de Ozturk (2006)

Por otra parte, Auboin y Ruta (2011) analizaron una extensa base literaria sobre
la relación entre los tipos de cambio y el comercio exterior, concluyendo que la
volatilidad del tipo de cambio tiene un efecto negativo y poco significativo sobre los
flujos comerciales. La magnitud de este efecto depende de otros factores como la
estructura productiva de la economía, el grado de integración con otros países,
entre otros. También mencionan que los desalineamientos del tipo de cambio
pueden tener efectos en el corto plazo, pero no existe consistencia sobre la
magnitud y persistencia de este entre los diferentes estudios, mientras que en el
largo plazo no existe efecto.

En ese sentido, la evidencia empírica parece no respaldar conclusivamente la

relación entre la depreciación y la competitividad externa de un país. Por cuanto, la
idea de que la competitividad no vendría a estar definida por el comportamiento de
una sola variable, como el tipo de cambio, ha generado un arduo debate. Al
respecto, vale la pena resaltar que el Foro Económico Mundial (WEF, por sus siglas
en inglés), define la competitividad como “el conjunto de instituciones, políticas y
factores que determinan el nivel de productividad de un país”. 91 Desde 1979, el
WEF elabora anualmente el Reporte Global de Competitividad (RGC), en el cual se
analizan los distintos factores macro y microeconómicos que determinan la
competitividad de los países. El número de países evaluados varía según la
disponibilidad de información. 92

Este reporte presenta al grado de competitividad de los países a partir de un

análisis de su nivel de productividad. Para medir la productividad de un país se
consideran doce pilares o factores que están interrelacionados entre sí:
Instituciones; Infraestructura y conectividad; Ambiente macroeconómico; Salud;
Educación; Eficiencia del mercado
91 Para mayor información véase el Reporte Global de Competitividad 2015–2016.
92 En el RGC 2015–2016 fueron incluidas 140 economías avanzadas y, emergentes y en desarrollo.
de bienes y servicios; Eficiencia del mercado laboral; Mercado financiero eficiente;
Nivel de adopción de la tecnología; Tamaño de mercado; Entorno de innovación; y
Aplicación de ideas innovadoras. Cada factor propuesto se apoya en bases teóricas
sólidas y está respaldada por evidencia empírica.

El nivel de competitividad de un país es complejo de medir, y sería un error

sostener que una sola variable puede afectarla; como en el caso del Tipo de
Cambio Real (TCR). En ese sentido, a partir de 2008 el WEF excluye al TCR del
conjunto de determinantes de la competitividad externa argumentando su
ambigüedad. En efecto, mientras que por un lado este puede abaratar las
exportaciones también ocasiona un encarecimiento de las importaciones,
perjudicando a las empresas importadoras de bienes de capital. 93 Por otra parte, el
TCR no es una variable observable. De hecho, llega a ser calculado empleando
información sobre otras variables. Por tanto, su estimación y evolución puede
captar tanto cambios en fundamentos como “ruidos”, además de ser influenciada
por el desempeño de otras variables.

En los últimos años, los RGC del WEF han reflejado una mejora constante del nivel
de competitividad del país. Por ejemplo, en el RGC 2009–2010, Bolivia ocupaba el
puesto 120 en el ranking de competitividad global, mientras que en el RGC 2013–
2014 el país subió al puesto 98. Este resultado refleja el mejor desempeño de
Bolivia en diferentes pilares, tales como ambiente macroeconómico en el que se
asciende del sitial 60 en el ranking al 28, en el mismo periodo de análisis.

3.4. Estimación del tipo de cambio real de equilibrio

El tipo de cambio real mide el poder de compra de la moneda nacional con respecto
a otra divisa. Para calcular dicha medida se determina la relación de precios de una
canasta de bienes y servicios extranjeros, expresados en moneda nacional, con
respecto a un conjunto similar de productos domésticos. De esta manera, se puede
medir que tan caros son los bienes y servicios de un país con respecto a los de
nuestra economía. De esta definición se desprende la siguiente expresión
matemática que servirá para realizar el cálculo correspondiente de la misma:

Donde
TCR es el tipo de cambio real
E es el tipo de cambio nominal
P* es el índice de precios extranjero
P es el índice de precios domésticos

93 En el caso de Bolivia, la estructura de las importaciones está compuesta principalmente por bienes intermedios y de capital.
La interpretación de esta variable implica que cuando el tipo de cambio real es
mayor a 1, los bienes extranjeros son más caros que los nacionales. Esto indica
que para obtener una canasta de bienes extranjeros es necesaria más de una
canasta nacional. En otras palabras, el poder real de compra de la economía local
es menor que el de la extranjera. Otra interpretación del mismo fenómeno sugiere
que se requeriría únicamente una fracción de canasta foránea para comprar la
totalidad de una nacional. Esta situación ejemplifica una depreciación real de la
moneda nacional frente a la divisa extranjera en cuestión.
Asimismo, este concepto puede ser ampliado para comparar el poder adquisitivo de
la moneda nacional frente a varias divisas. Actualmente, el BCB realiza el cálculo
del tipo de cambio real multilateral mediante el Índice de Tipo de Cambio Efectivo
Real (ITCER) obtenido a través de un promedio ponderado geométrico (Gráfico 35).
En este sentido, se utiliza la siguiente fórmula:

Donde: I es el ITCER
i identifica a los socios comerciales del país
t es el indicador temporal y
w son los pesos con los cuales cada socio comercial entra en la fórmula

La característica principal de este indicador radica en el hecho de que el índice está

basado en las variaciones tanto de precio como de tipo de cambio nominales y no
así en los valores en niveles; asimismo, como todo indicador está construido
alrededor de un año base. Sin embargo, la interpretación del movimiento del índice
es similar, un incremento (decremento) del mismo implica una depreciación
(apreciación). El peso asignado a cada economía extranjera está definida por:

Donde:Xi son las exportaciones menos hidrocarburos correspondientes al país i

Mi son las importaciones menos combustibles correspondientes al país i
N es la cantidad de economías socias comerciales que entran a la muestra
Nótese que, por construcción, la sumatoria de todos los pesos es igual a la unidad.
Por tanto, este peso estadístico representa la importancia comercial que cada
economía extranjera tiene con Bolivia en determinado periodo. Vale la pena recalcar
que no se toman en cuenta las exportaciones de hidrocarburos debido a su elevado
volumen y su alta concentración en pocos países, ni las importaciones de
combustibles debido a que son bienes subsidiados dentro del territorio boliviano.
Cada año las ponderaciones se reevalúan tomando en cuenta únicamente aquellos
socios con un flujo de comercio igual o mayor al 0,5% del total.
 Gráfico 35: Índice de tipo de cambio efectivo real
(Año base = 2003)

Fuente: Banco Central de Bolivia

La teoría económica tradicional señala que una medida para preservar la

competitividad de una economía, desde la perspectiva del precio, es procurar la
depreciación real de una moneda, lo que equivale a hacer más baratos los bienes
de producción nacional frente a los producidos en otros países, por lo que, la
demanda de los bienes locales debería expandirse y la de bienes foráneos
contraerse, con efectos favorables sobre la balanza comercial.

No obstante, una excesiva depreciación real no sería deseable, aun cuando esta
haya sido conseguida mediante movimientos en el precio nominal del dólar que no
hayan ocasionado subas en los precios, porque supondría una baja actividad no
transable en la medida en que la mayor parte de los recursos productivos estén
siendo empleados en el sector transable impulsado por una posición competitiva
beneficiosa.

Asimismo, una apreciación real excesiva, al restarle competitividad al sector

transable podría desalentar la actividad en este sector generador de divisas y llevar
a la economía a un déficit comercial y a pérdidas frente al dólar. De esta manera,
el tipo de cambio real cumple un rol en la asignación de recursos entre el sector
transable y no transable. Así, puede afectar el saldo comercial e influir además en
el valor nominal del dólar determinado en el mercado de oferta y demanda de
divisas.

En este entendido, es importante determinar cuál es el tipo de cambio real que no

genera desequilibrios internos y externos. Para este cometido, el BCB emplea el
“enfoque del tipo de cambio real de equilibrio de forma reducida” (ERER),
determinado a partir de una serie de variables que explican su comportamiento de
largo plazo. Esta metodología consiste en estimar primeramente una relación
funcional entre el tipo de cambio real y sus determinantes de largo plazo mediante
alguna técnica econométrica y a partir de ella se deriva el tipo de cambio real de
equilibrio.
3.4.1. Determinantes del tipo de cambio real de equilibrio

La literatura económica identifica a las siguientes variables como determinantes del

tipo de cambio real de largo plazo:

1. Política comercial. La apertura comercial –su exposición al flujo comercial

con el resto del mundo- de una economía puede conducir a menores precios
domésticos y por tanto a depreciaciones reales de la moneda. De igual
manera, restricciones al comercio conducen a mayores precios y por tanto
a disminuciones en el tipo de cambio real (Goldfajn and Valdes, 1999). En la
práctica, la política comercial es aproximada por la suma de las
exportaciones y las importaciones como porcentaje del Producto Interno
Bruto (PIB).

2. Diferencial de productividad. Si la productividad en el sector de bienes

comercializables crece con mayor rapidez que la correspondiente al sector
de bienes no comerciables, los salarios más altos en el primero presionarán
al alza a los salarios en el sector de no transables y consecuentemente a
mayores precios que finalmente conducirían a la apreciación real de la
moneda (efecto Balassa-Samuelson). Para medir este diferencial se suele
utilizar la diferencia en el producto medio entre sectores con relación a los
socios comerciales, o el PIB real per cápita (Lee and Tang, 2007).

3. Política fiscal. Como una buena parte del gasto de gobierno es destinado a
la compra de bienes no transables, una mayor demanda de los mismos
ejerce presiones en los precios y se traduce finalmente en caídas del tipo de
cambio real (Ostry, 1994)

4. Activos externos netos. Los países deudores tienden a buscar una

moneda depreciado en términos reales con el objeto de generar los
suficientes excedentes comerciales que les permitan el pago de sus pasivos
externos. Por el contrario, las economías acreedoras están en la posibilidad
de permitirse una moneda ajustada por inflación más apreciada y déficits
comerciales ante un menor riesgo de insolvencia.

5. Términos de intercambio. Una mejora en los términos de intercambio –

relación de precios de exportación e importación- significa un incremento
en los ingresos por exportaciones que generan un impulso a la actividad
económica, mayores ingresos e incrementos en la demanda por consumo e
inversión de bienes transables y no transables que se traduce en
incrementos de los precios de estos últimos y por tanto en apreciaciones
reales de una moneda.
 3.4.2. Metodología de estimación del tipo de cambio real de equilibrio

La estimación, realizada con información trimestral para el período de 1992 – 2017,

incluyó: el tipo de cambio real multilateral, los términos del intercambio, el gasto
corriente como porcentaje del PIB (corregido por estacionalidad), el PIB per cápita
como proxy del diferencial de productividad, la apertura comercial (exportaciones
más importaciones con relación al PIB desestacionalizado) como proxy de la
política comercial y los flujos de capital como medida de los activos externos netos.

De acuerdo a las pruebas realizadas, existe una relación de cointegración entre el

tipo de cambio real, la apertura comercial, los términos de intercambio y el ratio
gasto corriente-PIB. Al incluir los flujos de capital y el PIB per cápita no se
encuentran tendencias comunes que podría derivar en una relación de
cointegración (Cuadro 3).
Cuadro 3: Prueba de cointegración
Estadístico de
Relaciones de Estadístico Valor crítico al Relaciones de Valor crítico al
cointegración Probabilidad autovalor Probabilidad
de traza 5% cointegración 5%
máxim
o

Ninguna 53,7 47,85 0,012 Ninguna 27,58 2 0

7 4 ,
, 0
8 4

En el cuadro 4 se muestra los coeficientes de largo plazo. Los signos de los coeficientes de la
ecuación de cointegración son los esperados y la existencia de un mecanismo de corrección
de errores para cada una de las variables domésticas revela la convergencia hacia la función
descrita por la ecuación mencionada.94
Cuadro 4: Relaciones de cointegración y velocidad de ajuste 95
Constante Apertur Términos Gasto corriente /
a de PIB
comerci intercam
al bio
Tipo de cambio real = 5,78 0,44 -0,32 -
(- (- 0
7,02 3,95) ,
)** * 6
3
(-7,18)**

** significativo al 1%. * Significativo al

5%. t-Student entre paréntesis.

El tipo de cambio real multilateral de largo plazo está explicado por los términos de
intercambio, la apertura comercial y el gasto corriente como porcentaje del PIB.96

94 Con el objeto de interpretar los coeficientes en términos de elasticidades, se trabajó con las variables en logaritmos. Al ser la
función logarítmica una función monotónica, una variable en logaritmos conserva las propiedades originales. De acuerdo al
teorema de representación de Granger (1995), si existe una relación de cointegración entre un grupo de variables entonces
existe un mecanismo de corrección de errores que describe el ajuste hacia el equilibrio de largo plazo.
95 Las pruebas de autocorrelación, heterocedasticidad y normalidad de la ecuación vectorial de corrección de errores se
encuentran en el Apéndice B.
96 Estadísticamente, se confirma que los términos de intercambio son la única variable exógena. Esto era algo esperable, dado
que la economía de Bolivia no influye en los precios internacionales de los bienes que exporta e importa.
3.4.3. Determinación del tipo de cambio real de equilibrio

Una vez que fueron establecidos los determinantes de largo plazo del tipo de
cambio real, conjuntamente las elasticidades, se obtuvo la función tendencial del
tipo de cambio real de equilibrio ponderando el componente de tendencia estimado
de cada una de las variables que explican el largo plazo del tipo de cambio real
multilateral por los coeficientes de cointegración encontrados.97

La existencia de un vector de cointegración y por tanto de un mecanismo de

corrección de errores que muestra la forma funcional de la convergencia hacia el
equilibrio, además de la velocidad con que esta ocurre, permite asegurar que los
desalineamientos –entendidos como las discrepancias entre el tipo de cambio real
efectivo y aquel explicado por sus fundamentos- tienen un carácter transitorio, por
lo que la sobre o subvaluación de la moneda que afectaría la actividad transable y
no transable (por tanto la asignación de los recursos productivos) y posiblemente el
saldo comercial, cada tanto tiende a desaparecer (Gráfico 36).
Gráfico 36: Tipo de cambio real y tipo de cambio real de equilibrio
(Índice, agosto de 2003 = 100)

Fuente: Banco Central de Bolivia

97 El componente de tendencia fue estimado utilizando el filtro de Hodrick y Prescott. Como la falencia de este método es que sub
o sobre estima el ciclo al inicio y al final de una serie, se estimó la tendencia sobre las series pronostica por fuera de la
muestra, de acuerdo a la recomendación de Maravall y Gómez (2011).
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Apéndice A: Análisis de estacionariedad de las series
Todas las series fueron sometidas al test de raíz unitaria de Dickey-Fuller
Aumentado (DFA). Los resultados de los test muestran que las variables en niveles
logarítmicos son no estacionarias; por tanto, se transformaron a tasas de
crecimiento a 12 meses (Cuadro A.1).
Cuadro A.1: Análisis de estacionariedad de las series
Variable Estadístico Valor
DFA crítico
IP -1.95 -1.94 (*)
E
IG -2.74 -2.57 (**)
A
E
T -2.46 -1.94 (*)
C
N
IPC-IM -2.93 -2.88 (*)
IP -1.74 -1.94 (*)
C
(*) Valor crítico al 5%
(**) Valor crítico al 10%
Apéndice B: Pruebas de autocorrelación, heterocedasticidad y
normalidad
Cuadro B.1
Modelo VAR
Test de autocorrelación, heterocedasticidad y normalidad
LM test LM Probabilid
stat ad
1 rezago 20.46 0.2
2 rezago 9.83 0.87
3 rezago 10.23 0.85
4 rezago 18.32 0.31

Chi- Probabilid
sq ad
Joint test 197.3 0.94
0
JB-
Jarque-Bera Stat 0.25
10.15

Cuadro B.2
Modelo de Corrección de Errores
Test de autocorrelación, heterocedasticidad y normalidad
LM test LM stat Probabilid
ad
1 rezago 11.07 0.81
2 rezago 9.85 0.87
3 rezago 13.05 0.67
4 rezago 15.99 0.45

Chi-sq Probabilid
ad
Joint test 230.9 0.29
8
JB-Stat
Jarque-Bera 11.26203 0.18