1

Macroeconomía

TEMA 3: LOS MERCADOS

FINANCIEROS

Dpto. de Análisis Económico y Economía Cuantitativa

Lourdes Moreno Martín
 Tema 3: El mercado de dinero
2

1. Introducción
2. El sistema financiero
3. La demanda de dinero
4. Determinación del tipo de interés I (D=0)
4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de interés de
equilibrio de los bonos.
4.2. Efectos de un incremento del nivel de renta nominal
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

4.3. Efectos de un incremento de la oferta monetaria

5. Determinación del tipo de interés II (el enfoque tradicional)
5.1 El mercado de reservas (el enfoque tradicional)
6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
7. Determinación del tipo de interés III (el enfoque moderno)
8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
9. Resumen
 Bibliografía
3

1. Teoría
• Capítulo 4 de Blanchard (2017)

2. Práctica
• Apartado 3: Capítulo 3 de Belzunegui et al. (2013)
• Hoja de problemas del CV
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

3. Indicadores
• Indicadores III
4 1. Introducción
 1. Introducción
5

 Objetivos:

 Estudiar el mercado de activos financieros.

 Los mercados financieros juegan un papel fundamental en la
economía.

 Analizar el rol del Banco Central (FED para USA y BCE en la

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Eurozona) en la determinación del tipo de interés.

 Determinación del tipo de interés de los bonos
 Determinación del tipo de interés de las reservas
 Tema 4: Se incorporará esta variable al mercado de bienes,
pues es uno de los determinantes de la inversión.
 Mundo real: También al ahorro y al consumo
 1. Introducción
6
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018, BdE

 1. Introducción
7
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Boletín Estadístico, agosto 2019

 1. Introducción
8
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Boletín Estadístico, agosto 2019

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno 9

Fuente: FUNCAS
1. Introducción
 1. Introducción
10

 Objetivo del BC: Controlar la inflación (inflation targeting)

 ¿Objetivo de interés nominal del BC para controla la inflación?
 ¿Por qué los tipos de interés nominales se encuentran en niveles tan bajos?
 Decisiones de ahorro (consumo) e inversión de las familias y empresas (Temas 4- 5):
el tipo de interés relevante es el tipo de interés real esperado: r = i – πe
 Los modelos macroeconómicos utilizados por la mayoría de los BC, basados en el
paradigma neokeynesiano, el tipo de interés natural es el tipo de interés real que
se obtendría en un hipotético equilibrio con precios y salarios flexibles («equilibrio
natural»): rN (Tema 8).
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 r>rN: la demanda agregada es demasiado baja en relación con la capacidad

productiva de la economía (brecha de producción negativa) produce presiones
deflacionistas.
 r<N: se producen un «sobrecalentamiento» de la economía que genera
presiones inflacionistas.
 Para que la inflación se iguale a su objetivo se requiere que r=rN, o, lo que es lo
mismo, el tipo de interés nominal ha de igualarse al tipo de interés natural más el
objetivo de inflación, de forma que el banco central ajuste el tipo nominal siguiendo
las fluctuaciones en el tipo natural: i = rN + πe
 Actualidad: rN muy bajo y πe muy baja
 1. Introducción
11
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018, BdE

 1. Introducción
12
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018, BdE

13 2. El sistema financiero
 2. El sistema financiero
14

 Dos tipos de activos:

 Activos reales: conjunto de bienes físicos que constituyen la
riqueza material de la economía.
 Activos financieros: instrumentos para mantener riqueza pero
que no están incorporados a los bienes físicos. Instrumentos de
canalización del ahorro entre los distintos agentes (dinero, bonos,
acciones…).
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Cuando un agente en un período tiene Ingresos < Gastos, recurre al

ahorro ajeno endeudándose. Es prestatario y emite un título: activo
financiero.
 Cuando un agente en un período tiene Ingresos > Gastos, cede su
ahorro, convirtiéndose en prestamista. Compra un título: activo
financiero.
 2. El sistema financiero
15

 Características de un activo financiero:

 Liquidez: facilidad con que un activo puede convertirse en dinero

(medio de pago) antes de su fecha de amortización.
 Riesgo: probabilidad de sufrir pérdidas (de distintos tipos) antes o
en el momento de la fecha de amortización.
Nota: varianza de la rentabilidad
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Rentabilidad: beneficio expresado en términos relativos o

porcentuales respecto del coste del activo. Suele expresarse a
través del tipo de interés.

Nominal: i Real: r = i - πe

 Mercado financiero: lugar o mecanismo en el que se intercambian los

activos financieros y se determinan su precios.
 2. El sistema financiero
16

 Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza

 Dinero: efectivo y depósito a la vista en los bancos. Se emplea
para pagar las transacciones.
 Renta: lo que ganamos trabajando más lo que recibimos en
intereses y dividendos. Es un flujo, así que se expresa en unidades
de tiempo.
 Ahorro: parte de la renta después de impuestos que no gastamos
(flujo).
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Riqueza o ahorros (en plural): valor de los que hemos

acumulado con el paso del tiempo (stock).
 Riqueza financiera: valor de todos nuestros activos financieros
menos todos nuestros pasivos financieros (stock).
 Inversión: adquisición de nuevos bienes de capital (máquinas,
edificios de oficinas…). Es un flujo.
 Inversión financiera: compra de acciones y otros activos
financieros (flujo).
 2. El sistema financiero
17

Riqueza Financiera
Inicial: 100.000$
Final: 100.400$

Y = 4.000$/mes YD = 3.000$/m. S = 400$/m.

Renta Renta Disponible Ahorro Bonos, Acciones
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

90.000$

Dinero
Inicial:10.000$
Final: 10.400 $
T = 1.000$ C = 2.600$
Impuestos Consumo Supuesto:
Los 400$ de S se
mantienen en dinero

Nota: Ejemplo elaborado por Rafael Padilla

18 3. La demanda de dinero
 3. La demanda de dinero
19

 Los individuos distribuyen su riqueza financiera (€W) entre

dinero y bonos: €W d  M d  Bd

 Dinero:
 Plenamente líquido
 Unidad de cuenta, medio de pago, depósito de valor
 Rentabilidad nominal: i = 0, Real: r = - π
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Bono: (A corto plazo: menos de 1 año)

 Menor liquidez y mayor riesgo
 Rentabilidad nominal: i>0, Real: r = i- π

 Bono cupón – cero: promesa de pago Q (nominal del bono)

Q Q  pB
pB  i pB  i
1 i pB
 3. La demanda de dinero
20

 Bonos: Suponemos que los bonos tienen un plazo de vencimiento de un

año y se emiten al descuento (el comprador del bono paga un precio pB
y el emisor promete pagar al comprador una cantidad fija, el nominal
del bono, dentro de un año).

 Si Q es la promesa de pago (nominal del bono), ¿cuál es el tipo de

interés del bono (rendimiento del bono) si se pagó por él pB?
Q  pB Q
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i  1
pB pB

 Lo que se determina en los mercados es el precio del bono, pB:

Q
pB 
1 i
 Existe una relación negativa entre el precio del bono y su rendimiento.
Esta relación se da para cualquier plazo de vencimiento del bono.
pB  i
 3. La demanda de dinero
21

 Ejemplo

 Promesa de pago (nominal del bono): Q=110

 Si pB= 104,76:
Q  pB 110  104, 76
i   0, 05 i  5%
pB 104, 76
Si pB= 100:
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Q  pB 110  100
i   0,1 i  10%
pB 100

 Cuando baja el precio del bono aumenta su rentabilidad:

pB  i

(*) Ver problema 3.3 de Belzunegui et al (2013)

 3. La demanda de dinero
22

 La demanda de dinero, Md, (cantidad de dinero que desean

tener los individuos) se puede realizar por dos motivos:

 Motivo transacción (medio de pago): depende del volumen de

transacciones que hagan los individuos.
 La renta nominal (€Y): proporcional al nivel de transacciones.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Motivo especulativo-ahorro (depósito de valor): depende del

coste de oportunidad del dinero en términos de un activo rentable.
¿qué dejo de obtener si mantengo un euro adicional de mi riqueza financiera en
dinero y no en bonos?.

 El tipo de interés de los bonos (i).

 Forma funcional:
M d  €Y  L( i )

 3. La demanda de dinero
23

 Motivo especulativo-ahorro (depósito de valor): Depende del

tipo de interés de los bonos (i) NOMINAL

Rent. nominal Rent. real

Dinero 0 rd = - π
Bono i r B= i – π
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Coste oportunidad i rB - rd= i

(Rent. Bonos – Rent. Dinero)
 3. La demanda de dinero
24
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: BdE, INE y elaboración propia

 3. La demanda de dinero
25

 Demanda de dinero (Md) i

M d  €Y  L(i ) 
 ∆ €Y

 Movimientos a lo largo de la i0
curva: M1d (€Y1)
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

M d L(i )
 €Y 0 M0d (€Y0)
i i
 Desplazamientos de la curva M0 M1 Md
(dado el tipo de interés):

∆ €Y  ∆Md
26 4. Determinación del tipo de interés I (D=0)

4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de

interés de equilibrio de los bonos
4.2. Efectos de un incremento del nivel de renta
nominal
4.3. Efectos de un incremento de la oferta
monetaria
 4. Determinación del tipo de interés I (D=0)
27

 Oferta monetaria: Dos tipos de dinero

 Efectivo (CU): monedas y billetes. Emitido por el Banco Central.
 Depósitos (D): emitidos por los Bancos comerciales.

 Definición más estricta: activos financieros que sirven como medio

de pago.
M1 = CU + D CU: Efectivo D: Depósitos a la vista
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Definiciones más amplias:

M2 = M1 + Da Da: Depósitos de ahorro
M3 = M2 + Dp Dp: Depósitos a plazo

ALP = M3 + OP OP: Otros pasivos públicos (letras)

ALP2 = ALP + VPCP VPCP: Valores privados a corto plazo

 4. Determinación del tipo de interés I (D=0)
28

 La oferta monetaria:

M = CU + D

 Casos extremos:
 Solo existe efectivo: CU>0, D=0  M = CU
 Agentes relevantes: El Banco Central y el público
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Solo existen los depósitos a la vista: D>0, CU=0

 Agentes relevantes: Los Bancos Comerciales y el público

 En general CU>0, D>0

 Agentes relevantes: El Banco Central, los Bancos
Comerciales y el público
 4. Determinación del tipo de interés I (D=0)
29

 Solo existe efectivo: CU>0, D=0.

M = CU + D = CU

 El Banco Central es el agente que emite dinero en efectivo

 El balance del Banco Central cuando D=0
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Banco Central
ACTIVO PASIVO
Bonos (B) Efectivo (Dinero): CU (= M)

 Pasivo: dinero en circulación en la economía y oferta nominal de

dinero (M).
 Activo: cantidad de bonos por el mismo valor que el pasivo (que
han sido previamente comprados con el dinero previamente
emitido).
 4. Determinación del tipo de interés I (D=0)
30

 Los bancos centrales modifican la oferta monetaria a través de

las operaciones de mercado abierto (OMA):

 OMA expansiva: El BC compra bonos y los paga creando

dinero. Aumenta la oferta monetaria.
 OMA contractiva: El BC vende bonos y retira de la circulación el
dinero que recibe a cambio. Disminuye la oferta monetaria.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Ejemplo: El Banco Central compra un bono de 1 millon, se

incrementa su activo en una unidad. Al financiarlo está
incrementando el efectivo del vendedor en una unidad por lo que el
pasivo del BC aumenta en igual cuantía..

Banco Central
ACTIVO PASIVO
∆B=1 ∆CU=1
 4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de interés
de equilibrio de los bonos
31

 LEY DE WALRAS: Cuando el mercado de dinero esté en

equilibrio, también lo estará el de bonos.

 La riqueza financiera (€W) es el ahorro acumulado de los

individuos.
 Constante a corto plazo
 El individuo la reparte entre dos activos: dinero y bonos.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Demanda de activos financieros (€Wd)

 Demanda de dinero: Md
 Demanda de bonos: Bd
 Oferta de activos financieros (€Ws)
 Oferta de dinero: M
 Oferta de bonos: B
 Emitidos por las empresas y el gobierno

€W  B  M  B  M  €W
S d d D
 4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de interés
de equilibrio de los bonos
32

 Los mercados financieros de la economía (bonos y dinero)

estarán en equilibrio cuando: B=Bd y M=Md
 Ley de Walras (cuando existen n mercados si n-1 están en equilibrio el
enésimo también lo está):

€W d  M d  Bd 
 0  (M d  M)  (Bd  B)
€W  M  B 
S
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Si el mercado de dinero está en equilibrio, M=Md, también

lo está el de bonos B=Bd
 Si existe EDD, M<Md, entonces existe EOB, B>Bd

 Si existe EOD, M>Md, entonces existe EDB, B<Bd

 4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de interés
de equilibrio de los bonos
33

 Los mercados financieros están en equilibrio cuando la oferta de

dinero es igual a la demanda de dinero (el de bonos también)

M B Bd = f(€W, €Y, i)
i i
Moreno
2019-20,L.L.Moreno

i0 i0
ADE,2019-20,
Macroeconomía, 2º2ºADE,

Md= €Y L(i)
Macroeconomía,

M0 M B0 B
M = Md Bd  f (€
W €
Y , i )
B = Bd
M = €Y L(i)   
 4.1. Equilibrio en los mercados financieros: tipo de interés
de equilibrio de los bonos
34
Md= €Y L(i) B
i M Bd = f(€Y, i)
i
EOD EDB
iA iA
iE E iE
E
iB iB
EDD EOB
Bd
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

M, Md Bd,B
 Los ajustes para restaurar el equilibrio se realizan vía precio:
 Exceso de oferta de dinero (exceso de demanda de bonos): el precio de los
bonos se incrementa (▲PB) y se reduce su rentabilidad: ▼i.
 Exceso de demanda de dinero (exceso de oferta de bonos): el precio de los
bonos se reduce (▼PB) y se incrementa su rentabilidad: ▲i.
 4.2. Efectos de un incremento en el nivel de renta nominal
35

M B
i i d
B B0d
1

1 1
i1 i1
M1d (€Y1)
i0 i0
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

0 d
0
M (€Y0 )
0

M M, Md B Bd,B
 (€Y0, i0):
 El incremento de renta (∆€Y) aumenta la demanda de dinero y provoca un
EDD (EOB): M d  M  B  Bd
 Se produce una caída del precio de los bonos y un aumento de su
rentabilidad: PB  i La subida del tipo de interés reduce la demanda
de dinero.
 (€Y1, i1): Nuevo equilibrio
 4.3. Efectos de un incremento de la oferta monetaria
36

d
M0 M1 B1 B0 B0
i i
M M
0 B
i0 i0 0

i1 i1
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

1 M0d 1

M0 M1 M, Md B1 B0 Bd,B
 (€Y0, i0):
 El BC compra bonos y los paga creando dinero en efectivo: M  CU
 La compra de bonos genera un EDB y un EOD. Se produce una subida del
precio de los bonos y una caída de su rentabilidad:
M  M d  Bd  B PB  i
 La caída del tipo de interés aumenta la demanda de dinero.
 (€Y0, i1): Nuevo equilibrio
 5. Determinación del tipo de interés II (el
37
enfoque tradicional)
 5. Determinación del tipo de interés II
38

 Se incorporan los Bancos Comerciales: intermediarios financieros

 Depósitos a la vista: D>0. Son los fondos del público.
 Reservas (R): Parte de los D que los bancos comerciales tienen en el
Banco Central:
 Reservas obligatorias (RO): un porcentaje mínimo, θr (coeficiente de caja
o de reservas obligatorias).
 Zona Euro: 1%, 132.000 millones € (2019). USA: 10%, 148.000 millones $ en 2019.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Penalización por incumplimiento del coeficiente de caja: un 2,75 en la zona Euro y 1%

por encima del tipo de la facilidad de crédito en EE.UU.

 Reservas excedentes (RE): reservas (voluntarias) mantenidas por los

bancos comerciales por encima de las reservas obligatorias como
fracción (θe) de los depósitos –elegidas por los propios bancos–.
 1,2 billones de € en 2019 y 1,365 billones de $ en 2019:
 iFD<0. El BCE va a pagar el 0% por las reservas excedentes equivalentes a seis veces el
volumen de reservas obligatorias.
 Por motivo precaución
 5. Determinación del tipo de interés II
39

 Reservas excedentes (RE): Los bancos comerciales mantienen reservas excedentes

porque, diariamente, los clientes de un determinado banco realizan pagos y transfieren
fondos a clientes de otros bancos (y viceversa). Por ello, lo que un determinado banco
comercial debe a otros bancos puede ser mayor o menor de lo que los restantes bancos
le deben a él. Si en un día cualquiera un determinado banco debiese a otros bancos más
de lo que éstos le deben a él, el banco tendría una deuda neta que deberá liquidar
transfiriendo reservas a los otros bancos desde su cuenta en el banco central. Pero eso
significaría que el banco mantendría menos reservas de las obligatorias y sería
penalizado por el banco central. Para evitar sufrir esta penalización (es decir, por
motivo precaución), el banco deberá mantener reservas excedentes por encima de las
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

reservas obligatorias.

 La demanda (voluntaria por precaución) de reservas depende:

 Negativamente de la rentabilidad de los bonos (coste de oportunidad de los
activos rentables).
 La rentabilidad que obtienen de los activos rentables (bonos (30%),
créditos (70%)) es muy superior a la que pagan a sus clientes por los
depósitos.
 Negativamente del tipo de interés del interbancario (coste de oportunidad de
los bancos por no prestar a otros bancos y tener reservas).
 5. Determinación del tipo de interés II
40

Bancos comerciales
ACTIVO PASIVO
Reservas R D Depósitos
Activos rentables:
Bonos B
Préstamos
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

R
  1;  : coeficiente de reservas totales
D
RO
r  ;  r : coeficiente de caja (fijado por el banco central)
D
RE
e  ;  e : coef. de reservas excedentes (elegido por los bancos)
D
R  RO  RE    r  e
 5. Determinación del tipo de interés II
41

 Dinero en circulación: M = CU + D
 Además de CU: D, dinero creado por los bancos comerciales.

 El Balance del Banco Central se amplia:

Banco Central Bancos comerciales
ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Oro y divisas CU Efectivo Reservas R D Depósitos

Bonos B R Reservas Activos rentables:
------------------ Bonos B
H Base Monetaria Préstamos

 Base monetaria o dinero del banco central: H = CU + R

 El Banco central controla directamente la oferta de base monetaria al
ser el único agente de la economía que puede crear y destruir efectivo
y reservas: El Banco central controla el tamaño de su pasivo (H).
 5. Determinación del tipo de interés II
42

 El tipo de interés de equilibrio es el que logra que la oferta de

reservas por parte del banco central sea igual a la demanda de
reservas de los bancos comerciales y que la oferta de bonos
sea igual a la demanda de bonos en la economía.

 Equilibrio del mercado de bonos (y de dinero)

 Apartado 4.1: el equilibrio de los mercados financieros (dinero y bonos)
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

exige:
M = Md B = Bd

 Mercado de dinero:
 Oferta: M = CU + D
 Demanda: Md = CUd + Dd
 La condición de equilibrio en los mercados financieros:
CU + D = CUd + Dd
 5. Determinación del tipo de interés II
43

CU + D = CUd + Dd

 Demanda de efectivo (y depósitos), CUd (Dd)

 El público mantiene una proporción, c, de su demanda de dinero
en efectivo, CU, y la proporción (1–c) en depósitos a la vista, D.
 CU d  c  M d
M  €Y  L(i)
d
 d
   d
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 D (1 c ) M

 Los bancos centrales modernos (BCE o Fed) suministran todo el efectivo que el
público demanda al tipo de interés vigente. POR TANTO, el banco central
garantiza siempre:
CU = CUd

 Por tanto, la condición de equilibrio en los mercados financieros pasa a ser:

D = Dd
 5. Determinación del tipo de interés II
44

CU + D = CUd + Dd
CU = CUd  D = Dd

 Como las reservas (R) son una fracción (θ) de los depósitos: Rd    D d

 La condición de equilibrio puede expresarse:

R Rd
DD d
   R  Rd
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 
 POR TANTO: los mercados financieros están en equilibrio cuando
lo está el mercado de reservas.

 Mundo real (apartados 5.1 y 7): existe un mercado interbancario de reservas

donde el BC realiza la oferta y los bancos comerciales realizan la demanda
 Mercado de fondos federales en USA.
 Mercado del Euribor en la Zona Euro
 EONIA: Interbancario a un día
 5. Determinación del tipo de interés II
45

 EQUILIBRIO del mercado de reservas

 Demanda de depósitos, Dd, (el público mantiene una proporción (1–c) de su
demanda de dinero en depósitos a la vista)

D d  (1 c)  M d  (1 c)  €Y  L(i )

 Demanda de reservas, Rd, (los bancos comerciales mantienen una proporción (θ)
de sus depósitos en forma de reservas, coeficiente de reservas totales):
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

R d    D d    (1 c)  M d    (1 c)  €Y  L(i )

 Como c < 1 y θ < 1, Rd es una fracción de Md

 Oferta de reservas, R: El banco central controla la oferta de reservas,

R. Inyecta (drena) reservas comprando (vendiendo) bonos a los bancos
comerciales.
 5. Determinación del tipo de interés II
46

 EQUILIBRIO del mercado de reservas

R  Rd 
 1
R    (1 c)  €Y  L(i ) M R
  
 
(1
c)
Md  M 
mr 1

Demanda de dinero
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Md = $Y·L(i) Demanda de
Demanda de depósitos reservas
R d   (1 c)M d
Dd = (1-c)Md
=
Oferta de reservas del
banco central
R
 5. Determinación del tipo de interés II
47

 Equilibrio del mercado de reservas

R  Rd 
 1
R    (1 c)  €Y  L(i ) M R
  
 
(1
c)
Md  M 
1

 Multiplicador de las reservas, mr: 1

 Aumenta si:
  (1 c)
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Aumenta c (pánico bancario)

 Mayor demanda de CU (CUd) para Md
 El BC satisface toda la demanda adicional de efectivo
comprándoles bonos, (los bancos comerciales no se ven
afectados por la emisión del nuevo efectivo) y R no varía
 Disminuye θ
 Menor demanda de reservas para Dd
 Como se incrementa Md, se incrementará Dd, pero R no varia.
 5. Determinación del tipo de interés II
48

Equilibrio del mercado de reservas y del mercado de bonos

R  Rd B  Bd
R B Bd =f(€W,€Y, i)
i
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i0 0 i0 0

R d    (1 c)  €Y  L(i )

R0 R B0 B
 5. Determinación del tipo de interés II
49

 ¿Cómo se determina el tipo de interés de los bonos?

Operaciones de mercado abierto (OMA): compra o venta de
bonos.
1. Comprar bonos al público (creación de efectivo, CU)
2. Compra de bonos a los bancos comerciales (nuevas
reservas, R).

1. OMA de compra de bonos al público (Apartado 4)

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Banco Central
ACTIVO PASIVO
Oro y divisas ΔCU Efectivo
Bonos ΔB R Reservas
------------------
ΔH Base Monetaria (=ΔCU)
 5. Determinación del tipo de interés II
50

2. OMA de compra de bonos a los bancos comerciales y les

inyecta nuevas reservas
Banco Central Bancos comerciales
ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Oro y divisas CU Efectivo
Reservas ΔR D Depósitos
Bonos ΔB ΔR Reservas
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

------------------ Activos rentables:

ΔH Base Monetaria Bonos - ΔB (=ΔR)
(=ΔR)
Préstamos
 5. Determinación del tipo de interés II
51

 Si el Banco central quiere reducir el tipo de interés, compra bonos a los

Bancos comerciales. Reduce la oferta de bonos en circulación, generando EDB
 ΔpB  i. Simultáneamente, la oferta de reservas aumenta porque el BC
paga los bonos comprados inyectando reservas a los bancos vendedores, lo
que genera un exceso de oferta de reservas, EOR, que desaparece la bajar i
por el ED Bonos.
 Tras la inyección, los bancos comerciales movilizan ese exceso concediendo
más préstamos, lo que genera nuevos depósitos a favor de los clientes que han
recibido los nuevos préstamos. Aumenta su activo y su pasivo
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Asimismo, al bajar el tipo de interés de los bonos, aumenta la demanda de

dinero y, por tanto, la demanda de depósitos del público , como la demanda
de reservas obligatorias de los bancos comerciales. Por ello, las nuevas
reservas creadas a raíz de la compra de bonos por parte del banco central
dejan de ser excesivas.
 Dado que la demanda de dinero aumenta, también lo hace la demanda de
efectivo, por lo que el banco central satisface esa mayor demanda emitiendo
también más efectivo con el que amplía de nuevo su cartera de bonos
(comprando bonos al público).
 5. Determinación del tipo de interés II
52

i R0 R1 i B1 B0 B0d
R
R
0
i0 i0 0
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i1 1 1
R d i1
0

R0 R1 R B1 B0 B

R  Rd
R    (1 c)  €Y  L(i )
 5. Determinación del tipo de interés II
53

Banco Central Bancos comerciales

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Oro y divisas CU Efectivo Reservas ΔR Depósitos
Bonos ΔB ΔR Reservas
Activos rentables:
------------------
Bonos - ΔB (=ΔR)
ΔH Base Monetaria
(=ΔR) Préstamos
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Resultado final
Banco Central Bancos comerciales
ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Oro y divisas ΔCU Efectivo Reservas ΔR ΔD Depósitos
Bonos ΔB ΔR Reservas
Activos rentables:
------------------
Bonos - ΔB
ΔH Base Monetaria
(=ΔCU+ΔR) Préstamos ΔPrestamos
 5. Determinación del tipo de interés II
54

 Efectos del incremento de las reservas: ∆R

 Sobre la oferta monetaria: 1

dM  dR
  (1 c)

dM  dCU  dD
 Alternativamente: dR dR
dM  c  dM   (1 c)  dM 
 
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

1
dM  dR

 
(1
c)
1

 El multiplicador de las reservas bancarias: Dada la renta nominal €Y, la

relación efectivo-dinero c (decidida por el público) y el coeficiente de reservas
totales θ (decidido por el BC y por los bancos comerciales), las reservas bancarias R
(elegida por el banco central) es la única variable exógena. Cuando el BC inyecta
(drena) reservas a los bancos para afectar a los tipos de interés, modifica
endógenamente D, CU, M y H.
 5. Determinación del tipo de interés II
55

 EFECTOS del incremento de las reservas: ∆R

c
 Sobre el efectivo: dCU  c  dM  dR
  (1 c)

 Sobre los depósitos: dD  (1 c)  dM  (1 c) dR  dR

  (1 c) 
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Sobre la base monetaria:

c c    (1 c)
dH  dCU  dR  dR  dR  dR
  (1 c)   (1 c)
 5. Determinación del tipo de interés II
56

Ejemplo
1
 Sea la renta nominal, €Y, igual a 10.000€ y M  €Y  d

100  i
 Sea H=560€, c=0,2 y θ=0,05
1. Calcule la oferta de reservas, R. Calcule el tipo de interés de equilibrio
a partir del equilibrio del mercado de reservas, R.
2. Calcule la Md. Compruebe que el mercado de dinero también está en
equilibrio.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

3. Suponga que el BC compra bonos a los bancos comerciales por valor de

140€. Calcule el nuevo tipo de interés de equilibrio a partir del
equilibrio en el mercado de reservas.
4. ¿Cómo se modifican la demanda y oferta de dinero, Md y M, la
demanda y oferta de efectivo, CUd y CU, la demanda y oferta de
depósitos, Dd y D, de reservas, Rd, y la base monetaria?
5. ¿Cómo se modifican los balances del BC y de los bancos comerciales?
 5. Determinación del tipo de interés II
57

 Relación entre las reservas y la base monetaria

R R
M  CU  D  c  M d   cM  R    (1 c)M
 
R
M
  (1 c)
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

R c    (1 c)
H  CU  R  c  M  R  c  R  R
  (1 c)   (1 c)

  (1 c) c    (1 c)
R H H R
c    (1 c)   (1 c)
58 5.1. El mercado de reservas
 5.1. Mercado de Reservas
59

 Apartado 5: El tipo de interés de equilibrio de los bonos se determina

simultáneamente en el mercado interbancario de reservas y en el
mercado de bonos.
 Simplificación: Un sólo tipo de interés

 Realidad: En el mercado interbancario se determina el tipo de interés

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

de equilibrio de las reservas y, de manera indirecta, el tipo de interés

de equilibrio de los bonos.
 Existe un mercado interbancario de reservas donde el BC realiza
la oferta y los bancos comerciales realizan la demanda
 Mercado de fondos federales en USA.
 Mercado del Euribor en la Zona Euro
 EONIA: Interbancario a un día
 5.1. Mercado de Reservas
60

 Mercado de reservas: Cuando el cliente de un banco retira o

transfiere fondos de su cuenta bancaria, ese banco pierde reservas.
Si un banco comercial se encuentra corto de reservas, puede
tomarlas prestadas de otro banco que tenga un exceso de reservas.
Estas transacciones se muestran tanto en el activo como en el pasivo
del balance de los bancos. En el balance consolidado de todos los
bancos comerciales las transacciones interbancarias se cancelan
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Banco Central Bancos comerciales

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Oro y divisas CU Efectivo Reservas R D Depósitos
Bonos B R Reservas Bonos B
------------------ Préstamos P
H Base Monetaria Reservas prestadas Reservas tomadas
en el mercado en préstamo en el
interbancario m. interbancario
 5.1 Mercado de Reservas
61

 Oferta de reservas del Banco Central: Depende de operaciones

previas del mercado abierto por parte del BC (no depende de iR, el
tipo de interés del mercado interbancario).
 Demanda de reservas de los bancos comerciales:
 Depende negativamente de iR, tipo de interés del interbancario, el
coste de oportunidad que tiene para los ellos mantener reservas en
el activo de su balance en lugar de prestarlo en el mercado
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

interbancario.
 Depende positivamente del volumen de depósitos (D) y del
coeficiente de reservas obligatorios (θr) que determinan las
reservas obligatorias , RO, que deben mantener.

 Toda la oferta de reserva que ha puesto en circulación el Banco Central

deben ser mantenidas por un banco u otro. Cualquier banco que no desee
mantenerlas tratará de prestarlas (a iR) y cualquier banco que desee
mantener más reservas a ese tipo tratará de tomarlas prestadas.
 5.1 Mercado de Reservas
62

Equilibrio del mercado de reservas (R = Rd)

(Determinación del tipo de interés en el mercado interbancario)

iR R
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

0
iR0
R d (D , )

R0 R
 5.1 Mercado de Reservas
63

 Política monetaria tradicional del BC

 El BC instrumenta su política monetaria realizando OMA que
inyectan reservas desplazando la curva de oferta R a la
derecha (compra de bonos) si desea una caída del tipo
interbancario, o detraen reservas desplazando la curva a la
izquierda (venta de bonos) si desea una subida del tipo
interbancario.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Se reúnen periódicamente (1 mes aprox.) para evaluar la

situación económica y decidir la orientación de la política
monetaria: objetivo del iR.
 5.1 Mercado de Reservas
64

 OMA: compra de bonos a los bancos comerciales

 El BC compra bonos a los bancos comerciales y les paga inyectándoles
nuevas reservas: El aumento de reservas desplaza la recta R0 hasta R1
 La reducción de bonos en el mercado desplaza la curva de oferta de
bonos de B0 hasta B1: EDB  ∆pB  i
 El público demanda menos bonos y más dinero  aumenta la
demanda de efectivo y depósitos  los bancos demandan más
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

reservas.
 Como los bancos disponen de más reservas de las inicialmente
necesarias, conceden más préstamos, materializados en la creación de
nuevos depósitos a favor de los clientes que han recibido los nuevos
préstamos.
 Mayor volumen de depósitos  Se necesitan más reservas, lo que
hace desaparecer el exceso inicial de reservas, a un tipo de interés
más bajo en el mercado interbancario i1 en el nuevo equilibrio 1.
 5.1 Mercado de Reservas
65

R0 R1 B1 B0 B0d
iR i
R R

iR0 0 i0 0

1
iR1
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

d
i1 1
R 0

R0 R1 R B1 B0 B

R  R d (D ,  , iR )
D  (1 c)  €Y  L(i )

R  R d (c ,  , €Y , i , iR )
 5.1 Mercado de Reservas
66

 Para controlar el volumen de reservas, además de las OMA,

los bancos centrales suelen poner a disposición de los bancos
comerciales facilidades de crédito y de depósito de acceso
ilimitado.
 Facilidades de crédito: tomar prestadas reservas a un día
a unos tipos de interés superiores al iR (objetivo del BC), iFC.
 Facilidades de depósito: depositar reservas a un día a
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

unos tipos de interés inferiores al iR (objetivo del BC), iFD.

 El tipo de la facilidad de crédito establece un techo al tipo

interbancario a un día y el tipo de la facilidad de depósito fija
un suelo al tipo interbancario a un día.

 Apartado 7: Formalizaremos el mercado de reservas y las facilidades

de crédito y de reservas
 5.1 Mercado de Reservas
67

Equilibrio del mercado interbancario de reservas con facilidades

de crédito y depósito
R = Rd
iR
R
iFC
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

0
i R 0
Rd
iFD

R0 R
 5.1 Mercado de Reservas
68
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

De –0,4 a -0,5
Fuente: BCE, Datastream y elaboración propia
 5.1 Mercado de Reservas
69
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018 BdE

 5.1 Mercado de Reservas
70

 Antes de la crisis, el BCE instrumentaba su política monetaria mediante un «sistema

pasillo». El BCE quiere influir en el interés a CP del mercado interbancario. En concreto:
EONIA (Euro OverNight Index Average), de tipos de interés a un día es considerado como
el objetivo operativo implícito del BCE.
 El EONIA oscilaba dentro del pasillo entre iFC y iFD (las reservas excedentarias
respecto a RO, liquidez limitada).
 CRISIS (Apartados 7 y 8): Como el tipo de interés a CP estaba cercano a cero se aplica
política monetaria no convencional de expansión cuantitativa con el objeto de bajar los
tipos de interés a CP y MP  Ha aumentado mucho el balance de los Banco centrales:
 Activo: Compra de bonos a medio y largo plazo, EDB, ↑pB y ↓i
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Pasivo: Aumentan mucho las reservas.

 La expansión del volumen de reservas ha hecho que el BCE haya pasado a emplear
un sistema suelo.
 Los Bancos comerciales tienen reservas excedentarias muy elevadas: exceso de
liquidez en el mercado interbancario El EONIA ha pasado a cotizar en
niveles muy cercanos al tipo de iFD que es la remuneración mínima que están
dispuestos a aceptar los bancos prestamistas
 Conforme avance en un procesos de normalización monetaria, el BCE se enfrentan al
dilema de si mantener el actual sistema suelo o retornar al sistema pasillo anterior a la
crisis.
 5.1 Mercado de Reservas
71
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018 BdE

Falta la caída de sep de 2019:-0,5%

 5.1 Mercado de Reservas
72
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Banco de España, Boletín Estadístico, agosto 2019

 5.1 Mercado de Reservas
73
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: BCE, Datastream y elaboración propia

 5.1 Mercado de Reservas
74
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: BCE, Datastream y elaboración propia

 6. La trampa de la liquidez en el enfoque
75
tradicional
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
76

 El tipo de interés de los bonos no puede ser inferior a cero, lo que

introduce una restricción a la política monetaria: el llamado “límite
inferior cero”.
 Cuando el tipo de interés de los bonos baja a cero, la PM no
puede reducirlo más (deja de funcionar): la economía cae en una
“trampa de liquidez”.

 Una vez que el público mantiene suficiente dinero para realizar

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

transacciones, la demanda de dinero del público se hace horizontal al

tipo de interés cero de los bonos (la demanda de bonos también).
 Si el tipo de interés de los bonos ha caído a cero, al público le es
indiferente mantener el resto de su riqueza financiera en bonos o
en dinero

 Demanda de reservas: tiene pendiente negativa y se torna horizontal

a partir del momento en que iR es cero (coste marginal de mantenerlas
desaparece (mantener bonos o prestarlas en el interbancario)
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
77

Equilibrio en el mercado de dinero Equilibrio en el mercado de bonos

i M i B
Bd
Md
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i0 0 i0 0
Z M B
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
78

Equilibrio en el mercado de reservas

R
i Rd
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i 0 0
R
Z R
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
79

 Partimos de un equilibrio:
 Mercado de bonos y dinero: iE.
 Mercado de reservas: iR

 BC: OMA expansiva de compra de bonos

 Inyecta reservas desplazando a la derecha la curva de oferta de
reservas. Eleva la oferta monetaria desplazándola a la derecha y
retira bonos del mercado reduciendo su oferta y desplazándola a la
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

izquierda.
 Si la compra de bonos es de una cuantía suficiente, el tipo de interés de
equilibrio de las reservas y de los bonos desciende a cero.
 Si la inyección de reservas y la reducción de la oferta de bonos es tal
que el tipo de interés del mercado interbancario es cero pero el tipo de
interés de los bonos aún es positivo: los bancos comerciales reajustarán
su activo elevando su demanda de bonos, por lo que subirá el precio de
los bonos y su tipo de interés caerá, tendiendo a cero.
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
80

 Si el tipo de interés en ambos mercados es cero, los bancos serán

indiferentes entre demandar reservas y demandar bonos y el público
será indiferente entre demandar dinero y demandar bonos.
 Cualquier OMA expansiva adicional no conseguirá reducir los tipos
de interés.
 Una política monetaria expansiva solo conseguirá que los bancos
acumulen más reservas y el público acumule más dinero.
 La oferta de dinero M más a la derecha, la oferta de bonos B más
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

a la izquierda y la oferta de reservas R más a la derecha sin que

el tipo de interés deje de ser cero.

 Realidad: se han observado tipos de interés negativos.

 Como mantener grandes cantidades de efectivo es inconveniente y
peligroso, el público está dispuesto a mantener bonos aunque su tipo de
interés sea ligeramente negativo y los bancos están dispuestos a mantener
reservas excedentes en forma de depósitos en el BC aunque el tipo de
interés de esta facilidad de depósito sea ligeramente negativo. (Sep
2019: iFD = -0,50% en la zona del euro).
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
81

OMA expansiva (∆ ) OMA expansiva (∆ )

i M0 M1 M2 i B2 B1 B0
Bd
Md
R R
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i0 0 i0 0

1 1
Z M Z B
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
82

OMA expansiva en el mercado de reservas (∆ )

i R0 R1 R2
Rd

R
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

iR0 0

1
Z R
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
83

 La trampa de la liquidez en acción: las familias y los bancos absorbieron el

gran aumento de la base monetaria en EEUU entre 2007 y 2014

Depósitos a la vista y reservas bancarias en EEUU, 2005−2014.

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
84

 La trampa de la liquidez en acción: las familias y los bancos absorbieron el

gran aumento de la base monetaria en EEUU entre 2007 y 2014

Depósitos a la vista y reservas bancarias en EEUU, 2005−2018.

Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno
 6. La trampa de la liquidez en el enfoque tradicional
85
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Falta la caída de sep de 2019:-0,5%

Fuente: Informe anual 2018 BdE

 7. Determinación del tipo de interés III (el
86
enfoque moderno)

Los apartados 7 y 8 han sido elaborados por el profesor José Isidoro García de Paso
 7. Determinación del tipo de interés III
87

 El enfoque de política monetaria de los BC modernos, como el BCE y la Fed,

implica tener como objetivo el valor de un tipo de interés a corto plazo.
 Anuncian un tipo que desean que esté vigente en el mercado de reservas,
donde los bancos comerciales prestan y tomando prestados mutuamente
saldos que mantienen en sus cuentas corrientes en el BC.
 Las variaciones de este tipo de interés a corto plazo se traducen a la larga en
otros tipos de interés (bonos, préstamos, …), influyendo por tanto en los objetivos
últimos del banco central (la actividad económica real y la inflación).
¿Cómo puede garantizar el BC que el tipo de interés del mercado de
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno


reservas se sitúa en el objetivo anunciado o cerca de él?
 Enfoque tradicional de la política monetaria: el BC ajusta la oferta total de
reservas para que iguale a la demanda de reservas de los bancos
exactamente a ese tipo de interés objetivo. El BC modifica la oferta total
de reservas intercambiando bonos por reservas en OMA (apartado 5).
 Los BCs modernos (Enfoque moderno) ponen a disposición de los bancos
comerciales facilidades de crédito y de depósito de acceso ilimitado
mediante las que estos pueden tomar prestadas reservas o depositarlas a
un día a unos tipos de interés superiores e inferiores, respectivamente, al
tipo de interés objetivo del mercado interbancario decidido por el BC.
 7. Determinación del tipo de interés III
88

 Para ajustar sus saldos de reservas, los bancos pueden prestar y tomar prestado
en el mercado interbancario (en la zona del euro, opera diariamente entre 7:00 y
18:00). Un banco deseoso de reducir sus saldos de reservas realizará préstamos
no garantizados a un día a otros bancos deseosos de aumentar sus saldos de
reservas.
 Por ejemplo, actualmente el tipo objetivo fijado por el BCE (Eonia) es
negativo es el 0%, siendo 0,20% y –0,50% anual, los tipos de las
facilidades de crédito y de depósito.
 Los bancos comerciales mantienen reservas:
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Para cumplir el coeficiente de caja (impuesto por el BC)

 Para realizar pagos interbancarios (incertidumbre sobre el importe de las
entradas o salidas netas en sus cuentas corrientes en el BC).
 Por tanto, los bancos comerciales deben equilibrar la probabilidad de
mantener reservas excedentes (y su coste de oportunidad asociado)
frente a la probabilidad de ser penalizados por el banco central si sus
reservas son insuficientes. La demanda de reservas resultante de
cualquier banco central surge de equilibrar óptimamente estas dos
posibilidades.
 7. Determinación del tipo de interés III
89

Formalización:
 Sea un banco que, una vez cerrado el mercado interbancario, recibe
diariamente una transferencia neta T de fondos desde otros bancos (no
predecible) y que afecta a su saldo de reservas al final del día. El valor de T
puede ser negativo, indicando una salida neta de fondos, o positivo, indicando
una entrada neta de fondos.
 Suponemos: T se distribuye uniformemente en el intervalo [–T*, T*].
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Al final de cada día, el banco debe cumplir su coeficiente obligatorio de

reservas RO = θR D
 Si Volumen de reservas < RO: Acude a la facilidad de crédito del BC y
toma prestadas las reservas necesarias al tipo de interés fijado por el
BC, iFC.

 ¿Cuál es la curva de demanda de reservas, Rd? Es decir, a cada valor de iR

existente en el mercado interbancario, ¿qué volumen de reservas demandaría
el banco?
 7. Determinación del tipo de interés III
90

 Si iR > iFC: Volumen de reservas demandado sería nulo.

 El banco preferiría cumplir su coeficiente de caja endeudándose por
completo en la facilidad de crédito, que es más barata.
iFC: El límite máximo para el tipo de interés del mercado interbancario.
 Si iR = iFC:
 El banco estará indiferente entre mantener cualquier volumen de reservas
entre 0 y RO – T*. Su curva de demanda de reservas es horizontal al
tipo iFC entre esos dos valores.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Si las reservas mantenidas por el banco, Rd, son menores que RO – T*, el
banco tendrá que recurrir a la facilidad de crédito, aunque al final del
día reciba un flujo de fondos positivo de la máxima cuantía T*.
 Cuando Rd < RO – T*  Rd + T* < RO. El volumen de reservas del
banco al final del día es menor que RO.
 Si iR < iFC:
 El banco decidiría mantener al menos un volumen de reservas RO – T*.
 Si mantuviera reservas inferiores a RO – T*, es seguro que tendría que
acudir a la facilidad de crédito, que no es óptimo si iR < iFC.
 7. Determinación del tipo de interés III
91

 El BC utiliza una facilidad de depósito por la que paga a los bancos comerciales
un tipo de interés iFD por depositar en ella todo el exceso de reservas que
mantengan por encima del coeficiente obligatorio RO.
iFD: un límite mínimo para iR. Ningún banco comercial estaría dispuesto a prestar
reservas a un tipo de inferior a iFD, ya que podría depositarlas en el BC.
 La curva de demanda de reservas es horizontal al tipo iFD puesto que si iR
fuese inferior a ese, la Rd de un banco comercial se haría básicamente infinita
porque el banco trataría de endeudarse a ese iR más bajo y depositar las
reservas así obtenidas en la facilidad de depósito que paga un tipo más alto.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Si iR fuese superior pero muy cercano a iFD, el coste de oportunidad de mantener

reservas será muy pequeño. Si el banco termina el día con exceso de reservas,
puede depositar ese exceso a un tipo prácticamente igual en la FD.
 El banco mantendrá suficientes reservas por motivo precaución de forma
que se asegure prácticamente que transferencias de fondos imprevistas no
harán que sus reservas queden por debajo de RO. Es decir, el banco
mantendrá RO + T* reservas en tal caso.
 Si iR = iFD:
 No habrá coste de oportunidad de mantener reservas y Rd sería horizontal
al tipo iFD a partir de un volumen de reservas RO + T*.
 7. Determinación del tipo de interés III
92

Equilibrio en el mercado de reservas con facilidades de crédito y depósito 

iR

d
R
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

iFC

i RE E

iFD

0 RO  T * RO RO  T *
R, reservas
 7. Determinación del tipo de interés III
93

 Entre los dos extremos, RO – T* y RO + T*: Rd varia inversamente con iR

(pendiente negativa). iR representa el coste de oportunidad de mantener
reservas. Cuando este tipo es más bajo:
 Mantener un exceso de reservas es menos costoso para el banco y, por
tanto, e banco está más dispuesto a mantener reservas por motivo
precaución.
 El coste relativo de acudir a la facilidad de crédito es mayor, lo que
también tiende a elevar la demanda de reservas por motivo precaución.
Con independencia del nivel de oferta de reservas, R, el diferencial entre los
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno


tipos iFC y iFD, genera un “pasillo” que limita las fluctuaciones del tipo de interés
de mercado iR .
 El tipo de interés de equilibrio del mercado interbancario, iRE, viene
determinado por la intersección entre la demanda Rd y la oferta R de
reservas bancarias.
 El banco central reduce (eleva) el tipo de mercado comprando (vendiendo)
bonos a los bancos e inyectando (drenando) reservas, moviendo así la curva de
oferta de reservas R a la derecha (izquierda).
 7. Determinación del tipo de interés III
94

 ¿Cómo se modifica el tipo de interés del mercado interbancario en el

enfoque moderno?
 Equilibrio inicial E: iRE
 La oferta inicial de reservas lanzada por el BC es R
 El volumen de reservas obligatorias es RO
1. Aumento de Reservas: R´
 Se produce un EOReservas al tipo inicial: el tipo interbancario cae hasta
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

iRE’ en el nuevo equilibrio E’.

 Al inyectar esas reservas, el BC ha comprado bonos a los bancos
comerciales, se ha reducido la oferta en el mercado de bonos, ha subido
el precio de los bonos y ha caído el tipo de interés de estos.
2. Modificando las facilidades de crédito y depósito sin modificar la oferta de
reservas
 Subiendo o bajando los tipos de interés de sus facilidades de crédito y
depósito (desplazando hacia arriba o hacia abajo el “pasillo” que limita
las oscilaciones del tipo del mercado interbancario)
 7. Determinación del tipo de interés III
95

1. Aumento de Reservas: R´
 
 OMA expansiva: El BC aumenta la oferta de Reservas

iR

R R' R"
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

d
R
iFC

i RE E

i RE
'
E'
iFD
E"

0 RO  T * RO RO  T *
R, reservas
 7. Determinación del tipo de interés III
96

2. Modificando las facilidades de crédito y depósito

 Operaciones “verbales” (“open mouth operations”): El BC anuncia
una rebaja de los tipos de las facilidades de crédito y depósito, sin
alterar la oferta de reservas R.

 Este anuncio reduce el tipo de interés de mercado porque:

 La demanda de reservas, Rd, se desplaza hacia abajo en la misma
medida en que los tipos iFC e iFD bajan. Ello es así porque los puntos
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

extremos del tramo con pendiente negativa, RO – T* y RO + T*, son

independientes de los niveles de iFC e iFD.

 ¿Cuál es el efecto sobre el equilibrio del mercado de bonos?

 Al ser las reservas y los bonos activos alternativos en las carteras de los
bancos, si el tipo de interés de los bonos fuese mayor que el nuevo tipo
más bajo del mercado interbancario de reservas, los bancos
demandarían reservas en el mercado interbancario para comprar bonos
que pagan un tipo más alto, lo que elevaría su precio y bajaría su tipo
de interés.
 7. Determinación del tipo de interés III
97

2. Modificando las facilidades de depósito y crédito

 El BC anuncia
  (verbalmente) una rebaja de los tipos de las facilidades de
crédito y depósito, sin alterar la oferta de reservas R.

iR

R
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

d
R
iFC
i ´FC

i RE E
´
i RE E'
iFD
d
i ´F D R '
0 RO  T * RO RO´ RO  T *
R, reservas
 7. Determinación del tipo de interés III
98

 Por tanto, bajan los tipos de interés tanto en el mercado interbancario de

reservas, iR, como en el mercado de bonos, i.
 Mercado de bonos:
 Dada la oferta de bonos, aumentaría la demanda (que se desplazaría a
la derecha) y bajaría su tipo de interés, i. Ese menor tipo de interés de los
bonos elevaría la demanda de dinero (tanto de efectivo como de
depósitos).
 El BC acomodaría la mayor demanda de efectivo elevando su oferta en
la misma cuantía.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Al haber bajado iR e i, que son activos alternativos a los préstamos

bancarios, los bancos comerciales competirán por conceder más préstamos
y su tipo de interés también caerá, lo que incentivará una mayor
concesión de préstamos, materializada en la creación de nuevos depósitos
a favor de los clientes que han recibido esos nuevos préstamos.
Aumentarían tanto la demanda como la oferta de depósitos.
 En consecuencia, aumentaría el volumen de reservas obligatorias RO que
deben mantener los bancos comerciales, así como los segmentos RO – T* y
RO + T*.
 7. Determinación del tipo de interés III
99

 Mercado de reservas:
 Aumentaría el volumen de reservas obligatorias RO que deben mantener
los bancos comerciales, así como los segmentos RO – T* y RO + T*.
 La línea vertical RO se acercaría a la oferta (fija) de reservas R y los tres
tramos de la curva Rd se desplazarían a la derecha en la misma cuantía.
 El equilibrio final del mercado de reservas es E’, con un tipo de interés de
equilibrio final inferior al inicial.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 El tipo de interés de los bonos deberá situarse en el “pasillo” delimitado por

los tipos de las facilidades de crédito y depósito del banco central. P
 Si el tipo de los bonos fuera superior a iFC, los bancos comerciales se
endeudarían en la medida de lo posible con el BC a ese tipo y con esas
reservas comprarían bonos, lo que haría subir el precio de los bonos y
bajar su tipo de interés.
 Si el tipo de los bonos fuese inferior a iFD, los bancos comerciales
venderían bonos para depositar los ingresos así obtenidos en la facilidad
de depósito. Esa venta de bonos bajaría el precio de los bonos y subiría
su tipo de interés hasta iFD.
 7. Determinación del tipo de interés III
100

3. Un sistema de “tipo suelo” iR=iFD

 Los BC modernos también están utilizando un sistema de “tipo suelo”, iR=iFD y
ofrecer un volumen suficientemente elevado de reservas, tal que la oferta de
R corte a la curva de demanda, Rd, en su tramo horizontal al tipo iFD.
 Si el BC eleva la oferta hasta R´´, en el nuevo equilibrio es E´´, iR=iFD y no
baja de ahí.
 Si el BC sigue inyectando reservas a los bancos comerciales, comprándoles
bonos, ni el tipo de interés iR ni el tipo de interés i bajarán más. El tipo de los
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

bonos, i, no caerá más ya que la Bd se habrá hecho también horizontal.

 Motivo: las reservas y los bonos son activos alternativos en las carteras
de los bancos comerciales.
 Si i fuese mayor que iR (= iFD), los bancos utilizarían sus reservas excedentes
para comprar bonos en el mercado que pagan un tipo más alto, lo que haría
subir su precio y bajar su tipo de interés.
 Si i fuese menor que iR (= iFD), los bancos venderían bonos en el mercado que
pagan un tipo más bajo para depositar los ingresos así obtenidos en la
facilidad de depósito, lo que haría bajar el precio de los bonos y subir su
tipo de interés.
 7. Determinación del tipo de interés III
101

3. Tipo suelo: iR=iFD .

 
 Aumento de Reservas: R´´

iR

R R' R"
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

d
R
iFC

i RE E

i RE
'
E'
iFD
E"

0 RO  T * RO RO  T *
R, reservas
 7. Determinación del tipo de interés III
102

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR: la actual política

monetaria aplicada por la Reserva Federal
 El actual objetivo de los fondos federales es el intervalo 1,75%–2,00%.
 El actual tipo efectivo oscila alrededor de 1,8%.
 Los actuales iFC=2,50% y iFD =1,8%
 Según los Principios y Planes de Normalización de la Política Monetaria
adoptados por el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), durante el
actual proceso de normalización monetaria, la Fed pretende situar el tipo de
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

los fondos federales dentro del intervalo objetivo fijado por el FOMC
principalmente mediante ajustes del tipo de la facilidad de depósito.
 Dic-2008 - Dic-2015: el objetivo de los fondos federales fue el intervalo
0,00%–0,25%. Dic-2015, la Fed lo elevó a 0,25%–0,50%.
 Desde Dic- 2015, la Fed lo elevó nueve veces, la última en Dic-2018,
hasta el 2,25%–2,5.
 En julio y septiembre de 2019 lo ha bajado hasta el 1,75%–2%.
 Simultáneamente, los iFC y iFD subieron varias veces. iFC de 0,75% a 3% e
y iFD de 0,25% a 2,4%. En 2019 bajaron al 2,50% y 1,80%.
 7. Determinación del tipo de interés III
103

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR: la actual política

monetaria aplicada por la Reserva Federal

 De dic-2015 a ago-2019, las reservas obligatorias, RO, aumentaron de

99.000 a 148.000 millones de dólares, mientras que las reservas excedentes
cayeron de 2,385 billones a 1,365 billones.

 La Fed ha venido utilizando un sistema de “tipo suelo”, básicamente

igualando el tipo de la facilidad de depósito (actualmente 1,8%) al límite
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

inferior del intervalo objetivo en el mercado de reservas (actualmente 1,75%).

 Al mismo tiempo, los tipos de interés a muy corto plazo de los bonos del
Tesoro y de los pagarés de empresa han sido extremadamente similares a los
observados en el mercado interbancario de reservas.
 7. Determinación del tipo de interés III
104

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR

El actual proceso de normalización de la política monetaria en EEUU 

iR  Equilibrio inicial, E, en
(Dic 2015): tipo efectivo
de los fondos federales
R' R es básicamente igual al
iFD= 0,25%.
d
'
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

i ´F C R

R
d  Equilibrio final, E´, en
iFC Sep 2019: tipo efectivo
de los fondos federales
es básicamente igual al
i ´F D iFD= 1,8%.
E'
iFD E
0 RO  T * RO RO ' RO  T *
R, reservas
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque
105
moderno
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
106

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR: Zona Euro

 Actualmente, los tipos de interés de las reservas bancarias a un día (Eonia),
un mes y un año (Euribor) en la zona del euro son negativos y algo superiores
al actual tipo de la facilidad de depósito (–0,50%).
 Al mismo tiempo, los tipos de interés de la deuda pública a CP, MP y LP de
algunos países de la zona del euro son negativos y cuantitativamente
similares a los vigentes en el mercado interbancario de reservas.
 ¿Por qué son negativos estos tipos de interés?
Desde mar-2016, la política monetaria del BCE se ha caracterizado por:
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno


 Compras mensuales a los bancos comerciales de deuda pública y privada
(60.000 millones, reducidos posteriormente, eliminadas en dic 2018 pero
subidas a 20.000 millones en sep 2019);
 Un tipo iFC=+0,25%; un tipo iFD=–0,40% reducido -0,5% en sep 2019.
 Desde sep. 2019, un tipo de interés del 0% en la FD para las RE depositadas
hasta 6 veces el volumen de las reservas obligatorias: RE= 6 RO
 Por tanto, los bancos comerciales podrán depositar en el BCE unos
800.000 mill. de € de RE (6 veces las RO) a coste cero. Las restantes,
400.000 millones los depositan al actual iFD=–0,50%
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
107

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR: Zona Euro

 El BCE ha venido utilizando un sistema de “tipo suelo”, básicamente

igualando el iFD al tipo objetivo en el mercado de reservas, -0,5%
 La demanda de reservas tiene cuatro tramos:
i. tramo horizontal al tipo de la facilidad de crédito (0,25%);
ii. tramo con pendiente negativa;
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

iii. tramo horizontal al tipo 0% aplicable a las reservas excedentes

depositadas hasta 6 veces el importe de las reservas obligatorias
iv. tramo horizontal al tipo de la facilidad de depósito (–0,50%) aplicable a
las reservas excedentes por encima de 6 veces el importe de las reservas
obligatorias.
 El equilibrio en el mercado de reservas tiene lugar en la intersección entre la
demanda de reservas y el cuarto tramo de la demanda de reservas, que se
desplazará con el tiempo a la derecha (equilibrios E, E’, E”, …) dado el
programa de compras mensuales de bonos de 20.000 millones de euros y las
correspondientes futuras inyecciones de nuevas reservas.
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
108

 EJEMPLO del enfoque moderno de determinación de iR. Zona Euro

La actual política m onetaria del BCE 

iR Equilibrio: tramo horizontal de la facilidad de depósito (-0,5%). E ,E´, E´´

R R' R"
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Rd
iF C
RO  T * 6 RO
0%
RO  T * R O R, reservas
i RE
iF D
E E' E"
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
109
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Bloomberg. El País

 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
110

 Mantener enormes reservas excedentes en la facilidad de depósitos a tipos

negativos tiene un coste para los bancos, coste que podrían evitar solicitando al BC
transformar esas en efectivo. Sin embargo, mantener grandes sumas de efectivo
también supone gastos e inconvenientes para los bancos (cajas fuertes, servicios de
seguridad, costes administrativos…), por lo que estos están dispuestos a mantener
reservas depositadas en el BC a un tipo de interés ligeramente negativo. Como los
bancos mantienen reservas excedentes (400.000 mil) que, de no prestarse en el
mercado interbancario, rendirían un tipo de interés negativo de la FD (-0,5%),
entonces están dispuestos a prestarlas en el mercado interbancario a un tipo de
interés algo mayor, que también puede ser levemente negativo.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Del mismo modo, el público podría dejar de mantener depósitos y bonos

remunerados a tipos de interés cero y transformar su riqueza financiera en efectivo.
Sin embargo, al igual que en el caso de los bancos, mantener grandes sumas de
efectivo supone gastos (por ejemplo, alquiler de cajas de seguridad) e
inconvenientes, por lo que el público está dispuesto a mantener bonos aunque su
tipo de interés sea levemente negativo.
 Estas matizaciones no alteran la esencia del argumento anterior: el tipo de interés
de los bonos y el tipo de interés de las reservas estarán sujetos a un límite
inferior que puede ser levemente negativo, pero no muy alejado de cero.
 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
111
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018 BdE

 8. La trampa de la liquidez en el enfoque moderno
112
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

Fuente: Informe anual 2018 BdE

113 9. Resumen
 9. Resumen
114

 El BC puede elegir directamente el tipo de interés de las reservas en el

mercado interbancario, iR. Al hacerlo, puede elegir indirectamente el tipo de
interés en otros mercados financieros, como el de bonos, i.

 Enfoque tradicional de la política monetaria: las operaciones de mercado

abierto expansivas (contractivas), en las cuales el BC eleva (reduce) la oferta
de reservas comprando (vendiendo) bonos a los bancos comerciales, generan
un aumento (descenso) del precio de los bonos y una caída (subida) de los
tipos de interés de las reservas y de los bonos.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 Enfoque moderno de la política monetaria: las operaciones “verbales”

expansivas (contractivas), en las que el BC reduce (eleva) los niveles de los
tipos de las facilidades de crédito y depósito, generan una caída (subida) de
los tipos de interés de las reservas y de los bonos, sin que varíe la oferta de
reservas.

 Los tipos de interés de los bonos y las reservas están sujetos a un límite inferior
(cuasi) cero, lo que implica que el tipo de interés elegido por el BC no puede
ser muy inferior a cero.
 9. Resumen
115

 Cuando el tipo de interés es próximo a cero, el público está indiferente entre

mantener efectivo o bonos y los bancos están indiferentes entre mantener
efectivo, reservas o bonos. En una situación así, un aumento de la oferta de
reservas por parte del banco central conlleva un aumento de la demanda de
reservas de los bancos comerciales, sin que cambie el tipo de interés de las
reservas y los bonos. Este escenario se denomina la trampa de la liquidez. En
él, la política monetaria ya no puede afectar al tipo de interés.
Macroeconomía, 2º ADE, 2019-20, L. Moreno

 En temas posteriores, supondremos que el BC fija el tipo de interés de las

reservas y bonos en su nivel objetivo, teniendo en cuenta la existencia de un
límite inferior (cuasi) cero.