CAPITULO 10: RENDIMIENTO Y RIESGO: EL MODELO DE ASIGNACIÓN DE PRECIOS DE

EQUILIBRIO (EL MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS, CAPM)

Un individuo que mantenga una cartera diversificada está interesado en la contribución de cada valor al
rendimiento esperado y al rendimiento de la cartera. El rendimiento esperado de un valor es la medida
apropiada de su contribución al rendimiento esperado de una cartera. Sin embargo, ni varianza del valor ni
su desviación estándar será las medidas apropiada de la contribución del valor al riesgo de la cartera. Esta
última se mide mejor por el coeficiente beta.

Estadísticas históricas de los rendimientos de los títulos individuales (Jorion pag. 92 - 98)

Los estadísticos se pueden escribir algébricamente como:

Función de
Rendimiento Desviación Covarianza y
Denotación distribución de Probabilidad Varianza* Correlación
Esperado estándar correlación**
probabilidad

COV ( R A , R B )=❑AB Corr ( R A , RB )

Algebraica E ( R) V ( R) DS ( R ) ρAB =
AB = ρAB × A × B
Corr(RA,RB)
N N N
COV ( R A , R
Discreta fdp
∑ ( P i )=1 ∑ ( P i ∙ Ri ) ∑ {E [ P i ( Ri −E (√RV) )2(]R} ) [
E Pi ( R A ,i−E ( R A ) )( RρBAB,i −E
= ( RB ) )
❑ A ×B
]
i=1 i=1 i=1
∞ ∞ ∞
2
Continua ∫ f ( x ) dx=1∫ xf ( x ) dx ∫ [ x−E ( x ) ] f ( x ) dx
−∞ −∞ −∞
*❑ AB=❑ BA o Cov ( R A , R B ) =Cov ( RB , R A )
** A y B son las desviaciones estándar de A y B, respectivamente.

Operador de Probabilidad Transformación

Estimadores Media o Sesgo o Jarque
la esperanza total de Varianza Kurtosis a la variable
muestrales promedio asimetría Bera
matemática ocurrencia normal estándar
^μ σ^ 2
N T
Discreta E(x) ∑ ( P i ) ∑ ( P i × R[i P) i ( Ri−μ )2 ] N(0, 1)
t =1 i=1
T T
1 x−μ
Continua ∑ ( R ) 1 ∑ ( R − μ^ )2
T i=1 i T −1 i=1 i
z=
σ
Cerón Pág. 24
MCRF Pág. 30
Jorion Pág. 91

La expectativa de un individuo puede basarse sólo en el

Es considerado como la medida del rendimiento y es el
rendimiento promedio por periodo que un título haya
Rendimiento que se espera ganar en una acción a lo largo del
ganado en el pasado o en un análisis detallado de los
Esperado siguiente periodo. Como es una expectativa, el
prospectos de una empresa o en alguna información
rendimiento recibido siempre es diferente al esperado.
especial (o interna).
Varianza y
Son medidas del riesgo y volatilidad del rendimiento de Sirven para medir las desviaciones del rendimiento con
desviación
un título respecto de su rendimiento esperado elevadas al cuadrado.
estándar
Covarianza y El orden de las dos variables es irrelevante. La covarianza
Miden la relación lineal entre dos variables aleatorias.
correlación de A con B es igual a la covarianza de B con A
La covarianza es difícil interpretar el tamaño de la
cantidad de la variación. Así como la varianza, la El orden de las dos variables es irrelevante en la ecuación
Correlación covarianza está en unidades de desviación al de la correlación, es decir, la correlación de A con B es igual
cuadrado. Para resolver este problema calculamos la a la correlación de B con A.
correlación:
Aunque los dos rendimientos no estén relacionados, la
Error de Esto se debe al error de muestreo; la aleatoriedad sola hará
covarianza no será exactamente igual a cero en ningún
muestreo que el cálculo sea positivo o negativo.
caso real.

La covarianza y la correlación son bloques edificativos básicos para la comprensión del coeficiente de
beta. La ecuación representa la intuición de la covarianza.

1
 Tipo de Correlación Efecto en la varianza
Movimiento de
dependencia entre (relación lineal) Comportamiento de los retornos de A y B y en el riesgo del
los retornos
los retornos entre los retornos portafolio
Tienden a Generalmente, el rendimiento de A está por
Aumenta la varianza
Dependiente Positiva (+) moverse en la arriba (debajo) de su promedio cuando el de
del portafolio (↑)
misma dirección. B está por arriba (debajo) de su promedio.
Generalmente, si el rendimiento de A está
Tienden a
Dependencia por encima (debajo) de su promedio cuando Disminuye la varianza
Negativa (-) moverse en
negativa el de B está por debajo (arriba) de su de la cartera (↓)
dirección opuesta
promedio.
El retorno de A En la fórmula de la covarianza, no habrá En promedio, tendrán
Cero (0)
Independencia no dice nada alguna tendencia para que las desviaciones a compensarse entre
Sin relación
sobre el de B. sean positivas o negativas al mismo tiempo. ellas y a cancelarse.

En base a la ecuación de la correlación, el signo de la correlación entre dos variables debe ser el mismo que
el de la covarianza entre las dos variables puesto que la desviación estándar siempre es positiva.

La correlación siempre está entre + 1 y – 1; esto se debe al procedimiento estándar de dividir entre las dos
desviaciones estándar. La grafica muestra: [1] los tres casos de referencia para dos activos A y B; y, [2] los
rendimientos separados de los dos instrumentos a través del tiempo.

EJEMPLO: Suponga que algunos analistas financieros consideran que existen cuatro estados
igualmente probables en la economía: la depreciación, la recesión, la normal y el auge. Se espera que los
rendimientos de A se apeguen a los ciclos económicos, cosa que no ocurre con los rendimientos B. Las
predicciones de los rendimientos son las siguientes:

Estado de la Proba- Rend. de Rend. de Rend. esperado Rend. Desviación Desviación de [(RA) - E(RA)] ×
Desv.2 de A Desv.2 de B
Economía bilidad A B de A esperado de B de A B [(RB) - E(RB)]
Pi R(A,i) R(B,i) Pi × R(A,i) Pi × R(B,i) R(A,i) - E(RA) R(B,i) - E(RB) [R(A,i) - E(RA)]2 [R(B,i) - E(RB)]2
Depresión 25% -20% 5% 25% × (-20%) 25% × (5%) -0,37500 -0,00500 0,14063 0,00003 0,00188
Recesión 25% 10% 20% 25% × (10%) 25% × (10%) -0,07500 0,14500 0,00563 0,02103 -0,01088
Normal 25% 30% -12% 25% × (30%) 25% × (-12%) 0,12500 -0,17500 0,01563 0,03063 -0,02188
Auge 25% 50% 9% 25% × (50%) 25% × (9%) 0,32500 0,03500 0,10563 0,00123 0,01138
E(Ri) 100% 17,5% 5,5% 0,0000 0,000% 6,688% 1,323% -0,488%

Varianza Desv. estándar Covarianza entre los Coeficiente de

Poblacional Poblacional retornos de A y B correlación
Poblacional Poblacional AB = Cov(RA,RB) ρAB = Corr(RA,RB)
EXCEL VARP DESVESTP COVAR COEF.DE.CORREL
A 6,688% 25,860% -0,4875% -16,392%
B 1,323% 11,500% -0,4875% -16,392%

Para el cálculo de la varianza y desviación estándar, los cuatro estados dan lugar a cuatro posibles
resultados de cada valor. Si hubiéramos usado información pasada, los resultados habrían ocurrido en la

2
realidad. En este caso, los estadistas afirman que el divisor correcto es N – 1, donde N es la cantidad de
observaciones. Entonces, el denominador sería 3 = (4 - 1) en el caso de información pasada, no 4. Cuando
se utiliza información del pasado, se asume que es una muestra.

La covarianza que calculamos es de -0,0045875. Un valor negativo, como ésta implica que es probable que
el rendimiento sobre una acción esté por encima de su promedio, cuando el rendimiento sobre la otra acción
este por debajo de su promedio, y viceversa. Sin embargo, es difícil interpretar la cantidad.

El rendimiento y el riesgo de los portafolios

Para seleccionar un portafolio de inversión, se debe elegir la mejor combinación de activos que generen el
mayor rendimiento y la menor desviación estándar.

El inversionista debe estimar: [1] los rendimientos esperados; [2] las desviaciones estándar sobre los
instrumentos individuales; y, [3] las correlaciones entre ellos.

Considerar: [1] La relación entre el rendimiento esperado sobre los instrumentos individuales y el
rendimiento esperado sobre un portafolio de dichos valores; [2] La relación entre las desviaciones
estándar de los instrumentos individuales y las correlaciones entre ellos. Es decir, la desviación estándar de
un portafolio hecho con dichos instrumentos.

Estadísticos de un portafolio compuesto por dos instrumentos

Proporción en Retorno Rendimiento Efectos de la Varianza
Activos Varianza
el portafolio esperado esperado Riesgo individual Diversificación
Matricial
i xi E ( Ri ) ❑i2 E ( R P )=x iT E ( Ri ) V ( P )I V ( P )D
A xA E ( RA ) ❑ A2 x A × E ( RA ) x A2 ❑ A2 x A xB❑A, B
B xB E ( RB) ❑B2 xB × E ( R B) x B2 ❑B2 x A xB ❑A , B
Algebraica N N N N

∑ x i=100 % ∑ [ xi × E ( Ri ) ] ∑ [ xi2 ❑i2 ] ∑ [ x i x j ❑i , j ]

i=1 i=1 i=1 i=1

Covarianza Efecto de la Vector de Varianza

Varianza del Matriz de Vector de Desviación
entre los dos correlación en el pesos del
portafolio si ρAB= 1 covarianzas pesos estándar
instrumentos riesgo transpuesto portafolio
V ( P )=( x A ❑ A + x B ❑B )2
❑ AB ❑ A , B= ρ AB ×❑ A ×B  xi x iT x iT ×× x i ❑P =√ V ( P )
❑P =x A ❑ A + x B ❑B

Portafolio compuesto por dos instrumentos, A y B.

Rendimiento
Es el promedio ponderado de los rendimientos
esperado del
esperados de sus activos o instrumentos individuales.
portafolio
En el lado derecho de la ecuación de la varianza del
portafolio de dos instrumentos hay tres términos. El
Varianza y La varianza de un portafolio depende de las varianzas 2
desviación sobre los instrumentos individuales y de la covarianza (
primero incluye la varianza de A ❑ A , el segundo )
estándar del entre los dos instrumentos. La varianza o desviación 2
portafolio estándar son la medida apropiada del riesgo. ( )
término incluye la ❑ AB , y el tercero incluye la varianza

2
de B (❑B ).
Efecto de la
Para cuantificar el efecto de la correlación en el riesgo
Si suponemos que ρ AB =1, el valor máximo posible de
correlación la correlación, la desviación estándar del rendimiento del
de un portafolio, reemplazamos la covarianza en
en el riesgo portafolio es igual al promedio ponderado de las
términos de la correlación.
del portafolio desviaciones estándar de los rendimientos individuales

Cobertura La cobertura se produce cuando una entidad o Los resultados que se obtengan en un mercado son
institución que está expuesta a un determinado riesgo compensados, total o parcialmente, por los resultados

3
 financiero intenta eliminarlo o reducirlo adoptando
posiciones opuestas o contrarias en el mercado original, obtenidos en otro mercado, de modo que el resultado final
por un lado, y en un mercado de derivados, por otro será próximo a cero o neutro.
lado.
La desviación estándar del portafolio (❑P ) debe ser
Efecto de la La desviación estándar de un portafolio compuesto por
menor o igual que un promedio ponderado de las
diversifica- dos instrumentos es menor que el promedio ponderado
deviaciones estándar de los instrumentos individuales
ción de las desviaciones estándar de éstos.
cuando la ρ AB <1
En tanto las correlaciones sean menores a 1, la
Efecto de la
La idea anterior se puede extender al caso de muchos desviación estándar de un portafolio con muchos activos
diversifica-
activos. es menor que el promedio ponderado de las desviaciones
ción
estándar de los instrumentos individuales.

EJEMPLO: Con el objeto de analizar los dos numerales anteriores, usaremos el ejemplo anterior. Suponga
que invierte 100 dólares, 60 dólares en A y 40 dólares en B, xA = 60% y xB = 40%. Con este supuesto y los
datos relevantes del ejercicio anterior:

Rend. Desviación Rend. esperado del

Activo Moneda Monto Pesos Varianza del portafolio
esperado estándar portafoliio
2 2 2
M xi E(Ri) ❑i E ( R P )=∑ x i E ( Ri )∑ [ xi2 ❑i2 ] ∑ [ x i x j ❑i , j ]
i=1 i=1 i=1
A USD 60 60% 17,5% 6,66875% 0,6 × 0,175 = 0,105 0,36 × 0,066875 0,6 × 0,4 × (-0,0004875)
B USD 40 40% 5,5% 1,3225% 0,4 × 0,055 = 0,022 0,16 × 0,013225 0,6 × 0,4 × (-0,0004875)
Total 100 100% 12,7% 2,619% -0,023%

Varianza del Desviación estándar

portafolio del portafolio
V ( P )=0,023851 ❑P =0,154438

Dado el rendimiento esperado del portafolio es 12,7%, y si el rendimiento sobre el portafolio se distribuye
normalmente, un rendimiento entre el -2,74% y 28,14% (12,74% ± 15,44%) ocurre aproximadamente 68%
del tiempo. También el resultado nos muestra que la empresa A y B están ligeramente correlacionadas en
sentido negativo ( = -0,1639), por lo que es probable que el rendimiento de A este un poco por debajo del
promedio si el rendimiento de B está un poco por arriba del promedio. De manera similar, es posible que el
rendimiento de A esté un poco por arriba del promedio si el de B está por debajo del promedio.

4
El conjunto eficiente con dos activos

La elección de un portafolio en base de los rendimientos esperados y el riesgo de los instrumentos

individuales está supeditada a una de una infinidad de portafolios que pueden crearse. El conjunto de
portafolios que pueden crearse puede ser graficado.

Conjunto de portafolios de dos instrumentos Frontera Eficiente

La ilustración muestra que:

1. Los puntos marcados A y B (rombos) representan el rendimiento esperado y la desviación estándar de

un instrumento individual;
2. La acción de A tiene un rendimiento esperado y una desviación estándar más altas que los de B;
3. El cuadro “” representa un portafolio invertido 60% en A y 40% en B;
4. La elección del 60% de A y 40% de B es un portafolio de una infinidad de portafolios que pueden
crearse, por ejemplo, el portafolio 1 se compone de un 90% de B y un 10% de A; el portafolio 2 se
compone de 50% en B y 50% en A; y, el portafolio 3 se compone de 10% en B y 90% en A;
5. Existen curvas diferentes para cada correlación;
6. La línea recta entre el punto de A y B representa el conjunto de portafolios generados si el coeficiente
de correlación es 1. Si el coeficiente de correlación es menor a 1, la línea tiene más curvatura a la
izquierda; esto indica que el efecto de diversificación aumenta conforme  disminuye. Es decir, la mayor
curvatura se presenta cuando existe una correlación negativa perfecta (en el caso exclusivo en que  =
-1).1
7. En el mundo, no existen simultáneamente dos correlaciones, ya sea que  = - 0.1639 y la curva existe, o
que  = 1 y que la recta existe.
8. El individuo que contempla una inversión en un portafolio tiene a un conjunto de oportunidades o un
conjunto factible de inversiones.
9. El punto VM es el portafolio con la menor varianza o de desviación estándar (mínima) generado
mediante la mezcla apropiada entre los dos instrumentos.
10. Solamente se puede alcanzar cualquier punto sobre la curva. No puede alcanzar puntos por encima
o por debajo de la curva porque no puede cambiar: [1] el rendimiento sobre los instrumentos
individuales; [2] la desviación estándar de los instrumentos individuales; y, [3] la correlación entre los
instrumentos individuales. (Nadie quería alcanzar puntos por debajo de la curva, aunque pudiera
hacerlo). Un inversionista solamente puede elegir entre diferentes puntos sobre la curva si  = - 0.1639
y no puede elegir entre puntos sobre la curva y puntos sobre la línea recta.
11. Si el inversionista fuera relativamente tolerante al riesgo podría elegir el punto al final, invirtiendo todo su
dinero en A. Un inversionista con menos tolerancia al riesgo podría elegir el portafolio 2. Un
inversionista que deseara menos riesgo posible elegiría VM, el portafolio con varianza mínima o la
desviación estándar mínima.

1
Ocurre una excepción significativa con los instrumentos derivados. Por ejemplo, la correlación entre una acción y una opción de venta
sobre la acción suele ser destacadamente negativa. La mayoría de los pares de instrumentos muestran una correlación positiva.

5
12. La curva presenta una curvatura negativa entre el punto de B y VM (de B hacia VM). Esto indica que,
para una porción del conjunto factible, la desviación estándar disminuye en realidad conforme uno
aumenta el rendimiento esperado. Este resultado se debe al efecto de diversificación. Los rendimientos
sobre los dos instrumentos están correlacionados negativamente ya que un instrumento tiende a
aumentar cuando el otro disminuye, y viceversa.
13. Ningún inversionista querrá tener un portafolio con un rendimiento esperado menor al portafolio de
varianza mínima. Por ejemplo, ningún inversionista elegirá el portafolio 1, pues tiene un rendimiento
esperado menor pero una desviación estándar mayor que el portafolio de varianza mínima. Se dice que
los portafolios como el 1 están dominados por el portafolio de varianza mínima.

Toda la curva de B hasta A se llama conjunto factible, los inversionistas solo consideran la curva desde
VM hasta A. Por tanto, la curva de VM hasta A se llama conjunto eficiente o frontera eficiente.

Un conjunto eficiente también se puede generar en base a dos portafolios. Por ejemplo, un portafolio de
acciones estadounidenses y un portafolio diversificado de acciones europeas.

El conjunto eficiente de diversos instrumentos

Generalmente, los inversionistas tienen más de dos instrumentos en su portafolio, por lo que analizaremos
el efecto en el conjunto factible cuando existen más de dos instrumentos en el portafolio.

Conjunto de portafolios de tres instrumentos Conjunto de portafolios de tres instrumentos

La ilustración muestra que:

1. El área sombreada representa: [a] el conjunto de oportunidades si se consideran diversos

instrumentos; [b] todas las combinaciones posibles de rendimientos esperados y desviaciones estándar
de un portafolio de tres instrumentos.
2. Todas las combinaciones posibles son virtualmente ilimitadas, pero caen dentro de la región específica.
3. Nadie puede elegir un portafolio con un rendimiento esperado superior o con una desviación estándar
inferior a los dados por la región sombreada. En otras palabras, los mercados de capitales evitan la
posibilidad de que una persona autodestructiva asuma una pérdida garantizada. 2
4. En el caso de que se manejen muchos instrumentos, las combinaciones cubren un área completa de
manera opuesta cuando solo se tienen dos instrumentos (todas las combinaciones quedan sobre una
sola curva). El hecho de que aparezca un área sombreada en la ilustración de tres instrumentos y no en
la de dos, no es una diferencia importante; ningún inversionista elegiría ningún punto por debajo de la
frontera eficiente (entre los puntos VM y A) porque recibiría un menor rendimiento esperado para la
misma desviación estándar.

El riesgo en un portafolio con muchos activos Cantidad de términos de varianzas y covarianzas

en el portafolio dado el número de acciones.
2
Alguien empeñado en deshacerse de su dinero podría lograrlo. Por ejemplo, podría hacer transacciones frecuentes sin propósito
alguno de manera que las comisiones sobrepasaran los rendimientos esperados positivos sobre el portafolio.

6
Las diferentes varianzas de las acciones en la fórmula de la varianza de un portafolio V ( P )=x iT ×× x i
están situadas sobre la diagonal de la matriz de varianzas y covarianzas (). En cambio, las covarianzas
se ubican fuera de la diagonal. La tabla a continuación relaciona los elementos de la diagonal y los que
están fuera de ella con el tamaño de la matriz.

De la tabla se observa:

La varianza de los rendimientos de un portafolio es la suma de todos los cuadrados.

El número de términos de la diagonal siempre es el número de acciones en el portafolio (N).
El número términos de la covarianza aumenta a N 2 – N, mucho más rápido que los términos de la varianza.
Por tanto, la varianza del rendimiento sobre un portafolio con muchos instrumentos depende más de
las covarianzas entre los instrumentos individuales que sus varianzas.

Para ilustrar que la varianza del rendimiento sobre un portafolio con muchos instrumentos depender
más de las covarianzas entre los instrumentos individuales que sus varianzas, se supone lo siguiente:

1. Los instrumentos del portafolio poseen la misma varianza y covarianza.

2. La varianza y covarianza se van a representar como var y cov.
3. La var debe ser mayor que cov
4. La ponderación para cada instrumento en el portafolio es igual a 1/N; entonces, X i =1/N

La matriz de varianzas y covarianzas bajo estos supuestos sería:

Matriz usada para calcular la V(P) cuando todos los instrumentos
tienen la misma varianza y covarianza

Como la varianza del portafolio es la suma de los términos de la tabla y al existir N varianzas (términos en la
diagonal) y N  (N – 1) covarianzas (términos fuera de la diagonal), la varianza del portafolio es igual a:

V ( P )=N
( N1 ) var + N ( N−1)( N1 ) cov
2 2

( N1 ) var +( N−1 ) ( N1 ) cov

V ( P )=

( N1 ) var +(1− N1 ) cov

V ( P )=

Por lo tanto, la varianza del portafolio sería la suma ponderada de los términos de la varianza y de la
covarianza de los instrumentos.

Si aumentamos la cantidad de instrumentos en el portafolio al infinito, la varianza del portafolio es igual a

lim V ( P ) =cov
N→∞

7
La varianza de los instrumentos individuales se
Relación entre la varianza del rendimiento de un portafolio y la
elimina conforme aumenta el número de cantidad de instrumentos
instrumentos. De hecho, la varianza del
portafolio se convierte en la covarianza
promedio, cov. Por tanto, la varianza de los
instrumentos está diversificada, pero los
términos de la covarianza no pueden
diversificarse.3 En la figura de a continuación, se
presenta el hecho de que una parte de todo el
riesgo puede diversificarse.

Puesto que la varianza del portafolio se aproxima

a cov, cada instrumento adicional sigue
reduciendo el riesgo. Si no hubiera comisiones ni otros costos de transacción, se podría afirmar que uno
nunca puede lograr demasiada diversificación. Desafortunadamente, existe un costo por diversificación en la
realidad por lo que uno debe comprar menos acciones de cada instrumento cuando compra más y más
instrumentos diferentes. Al comparar los costos y los beneficios de la diversificación, Meir Statman afirma
que se necesita un portafolio aproximadamente de 30 acciones para alcanzar una diversificación óptima.

De la ilustración se observa que la varianza de un portafolio cae conforme se añaden más instrumentos a
éste. Sin embargo, no cae hasta cero, sino que la covarianza sirve como tope.

Los inversionistas están expuestos a la incertidumbre del mercado independiente del número de
acciones que posean. Por eso las acciones tienden a moverse en el mismo sentido.

Entonces, la varianza del rendimiento de un instrumento se puede desglosar de la siguiente forma:

Riesgo total Riesgo no

Riesgo
del instrumento sistemático o
=del portafolio +
individual diversificable
( cov )
( var ) ( var −cov )

Tipo de Es el riesgo que el

También conocido Este riesgo resulta del hecho de que
riesgo inversionista
Riesgo no No sistemático, residual, Muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa
Puede eliminar por medio
sistemático específico, propio, único son específicamente suyos y tal vez de sus competidores
de la diversificación.
(var – cov) o diversificable. inmediatos.
Riesgo Enfrenta después de
Sistemático, mercado, Hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenazan
sistemático alcanzar la diversificación
del portafolio a todos los negocios.
(cov) total.
Riesgo total Enfrenta al poseer sólo
(var) un instrumento.

Para un individuo que elige un portafolio diversificado, no es importante el riesgo total de un instrumento
individual, ya que cuando agrega un instrumento a un portafolio diversificado, solo le importara aquella
porción del riesgo del instrumento que no puede diversificarse. Este riesgo se puede ver como la
contribución de un instrumento al riesgo de todo el portafolio.

Por lo tanto, la diversificación en el portafolio de acciones puede eliminar parcialmente –pero no

completamente- el riesgo.

3
Suponga que usted lleva 1,000 dólares a la mesa de la ruleta en un casino; sería muy riesgoso si apostara todo su dinero en una
vuelta de la rueda. Por ejemplo, imagine que apuesta todo su dinero al rojo; si la ruega quedara en rojo obtendría 2,000 dólares, pero si
quedara en negó, lo perdería todo. En su lugar, suponga que dividiera su dinero entre 1000 vueltas apostando 1 dólar cada vez al rojo.
La teoría de la probabilidad nos dice que podría contar con que ganaría 50% de las veces; esto significa que podría contar con
recuperar casi sus 1,000 dólares originales. En otras palabras, el riesgo se elimina casi por completo con 1,000 vueltas.

8
El riesgo y el inversionista sensible

Un inversionista típico es adverso al riesgo. Los inversionistas adversos al riesgo: [1] evitan los juegos
justos, ya que tienen un rendimiento esperado de cero; [2] eligen portafolios bien diversificados porque
evitan los riesgos innecesarios, tales como el riesgo no sistemático sobre una acción; y, [3] hacen apuestas
justas sólo si se han suavizado los resultados, de tal manera que ya no sean justas. Por ejemplo, necesita
aumentar las probabilidades de ganar de 50-50 a 70-30 o más para invertir

Solicitud y concesión de préstamos sin riesgo

El portafolio al conjunto eficiente supone que todos los instrumentos son riesgosos. Sin embargo, un
inversionista podría combinar una inversión riesgosa con un activo libre de riesgo.

EJEMPLO: Suponga que usted piensa invertir 1.000 dólares en un portafolio compuesto por un activo sin
riesgo y otro riesgoso. Usted elige invertir el 35% en las acciones comunes de A y el 65% (concederá) en un
préstamo libre de riesgos. Calcule el rendimiento esperado y la desviación estándar del portafolio. A
continuación, se presentan los parámetros relevantes.

Rendimiento Desviación Efecto en la varianza del portafolio

Peso Inversión
esperado estándar Riesgo individual Diversificación
2 2
xi M E(Ri) σi ∑ [ xi2 ❑i2 ] ∑ [ x i x j ❑i , j ]
i=1 i=1
Acciones comunes de A 35% 350 14% 20% x A2 ❑ A2=0,49 %x A x B ρ AB ❑A ❑B=0 %
Activo libre de riesgo 65% 650 10% 0% x B2 ❑B2 =0 % x A x B ρ AB ❑A ❑B=0 %
Portafolio 100% 1.000 11,4%

La desviación estándar y varianza del activo libre de riesgo son iguales a cero, ya que, por definición, el
activo libre de riesgo no tiene variabilidad.

Relación entre el rendimiento esperado y el riesgo para un

portafolio de un activo con riesgo y otro sin riesgo

Desviación
Rendimiento esperado del Varianza del
estándar del
portafolio portafolio
portafolio
E ( R P )=x iT × E ( R i ) V ( P )=x iT ×× x i

V ( P )=x A2 ❑ A2
E ( R P )= [ 0,35 0,65 ] × 0,14
V0,1
[ ]
( P )=0,352 ×0,2σ2 P=0,07
E ( R P )=0,114 V ( P )=0,0049

En el gráfico de la relación entre el riesgo y el rendimiento esperado de un activo riesgoso y de un activo

libre de riesgo, la distribución del portafolio de 35% - 65% entre los dos activos se representa con una recta
entre la tasa libre de riesgo (Rf) y una inversión pura en acciones comunes de A. Observe que, a diferencia
del caso de dos activos riesgosos, el conjunto de oportunidades es recto y no curvo.

Ahora consideremos que: solicitamos un préstamo de 200 dólares con una tasa libre de riesgo e invertimos
un total de 1,200 dólares en A. En el mercado, existe muchos inversionistas están dispuestos a
solicitar un préstamo a un corredor de acciones (llamada en margen) cuando compran acciones. La
tasa de solicitar el préstamo es muy cercana a la tasa de interés libre de riesgo.

Por lo tanto, el rendimiento esperado y la desviación estándar del portafolio formado por la solicitud de un
préstamo para invertir en un activo riesgoso son:

9
 Portafolio formado por un préstamo para invertir en un activo riesgoso
Rendimiento esperado del portafolio Desviación Estándar del portafolio
E ( R P )=1,20 × 0,14−( 0,2× 0,10 )=14,8 % σ P=x A × A =1,20× 0,2=0,24

Al solicitar un préstamo de 20% de su inversión original, usted invierte 120%. El rendimiento de 14.8% es
mayor a 14% de rendimiento esperado sobre las acciones de A porque usted invierte en un instrumento con
un rendimiento esperado mayor que la Tasa Libre de Riesgo (10%).

La desviación estándar del portafolio formado por la solicitud de un préstamo para invertir en un activo
riesgoso (24%) es mayor a 20% de la desviación estándar de la inversión en acciones comunes de A,
puesto que la solicitud del préstamo aumenta la variabilidad de la inversión.
Relación entre el E(RP) y el riesgo para un portafolio de un
Hasta el momento, hemos supuesto que se puede activo con riesgo y otro sin riesgo
solicitar el préstamo a la misma tasa a la que puede
prestar. Ahora consideremos el caso en que la tasa
para solicitar un préstamo está por encima de la tasa
para prestar. La línea punteada en la ilustración
muestra el conjunto de oportunidades de solicitar un
préstamo en este caso. La línea punteada se
encuentra por debajo de la línea gruesa porque una
tasa más alta para solicitar un préstamo disminuye el
rendimiento esperado sobre la inversión.

10
El portafolio Óptimo

El portafolio óptimo proporciona al inversionista las mejores oportunidades de inversión y está

determinado mediante las combinaciones formadas entre: [1] el activo libre de riesgo y [2] la frontera
eficiente.

El conjunto eficiente de todos los activos es tangente al conjunto eficiente de valores riesgosos. Recibe
el nombre de la línea del mercado de capitales (LMC).

Relación entre el E(RP) y la desviación estándar de una

La decisión de inversión del inversionista consiste en los inversión en una combinación de instrumentos
siguientes pasos: riesgosos y el activo de libre de riesgo

1. Calcular el conjunto eficiente de activos riesgosos,

representado por la curva XAY.
2. Determinar la tangente entre la tasa libre de riesgo y el
conjunto eficiente de activos riesgosos (punto A).
3. Determinar cómo combinará el punto A, su portafolio de
activos riesgosos, con el activo libre de riesgo.

El punto A representa el portafolio de activos riesgosos que

el inversionista tendrá y se determina únicamente a partir de
los rendimientos estimados, las varianzas y covarianzas. En este paso, no se necesitan características
personales como el grado de aversión al riesgo.

Se podría decidir estar en un punto sobre la línea entre Rf y A, invirtiendo algunos fondos en el activo libre
de riesgo y en el portafolio A, o en un punto más allá de A, es decir, pedir prestado a la tasa libre de riesgo e
invirtiendo su posición en el portafolio A.

En la gráfica, el punto A representa un portafolio de instrumentos riesgosos, mientras la línea recta II, que va
desde Rf a A, representa portafolios formados por combinaciones del activo sin riesgo y los instrumentos en
A. Los puntos entre la línea R f y A son portafolios en los cuales se invierten dinero en el activo libre de
riesgo y el resto se coloca en A. Los puntos más allá de A se alcanzan solicitando préstamos a la tasa libre
de riesgo para comprar más de A de lo que uno podría comprar con sus propios fondos. En el caso de un
inversionista con un grado justo de aversión al riesgo, podría elegir un punto entre R f y A, tal vez el punto 4.
Un inversionista con menos aversión al riesgo podría elegir un punto más cercano a A o incluso más allá de
A. De hecho, la línea II puede verse como el conjunto eficiente de todos los activos, tanto riesgosos como
libres de riesgo.

La gráfica también ilustra un punto importante: Si solicitan y se conceden préstamos sin riesgo, el portafolio
de activos riesgosos de un inversionista siempre sería el punto A. Sin importar la tolerancia del inversionista
al riesgo, nunca elegiría otro punto del conjunto eficiente de activos riesgosos (representado por la curva
XAY) ni un punto en el interior de la región factible. En su lugar, combinaría los instrumentos de A con los
activos libres de riesgo si tuviera mucha aversión al riesgo. Solicitaría un préstamo a una tasa libre de riesgo
para invertir más fondos en A si tuviera poca aversión al riesgo.

En cambio, el punto Q, que representa un portafolio de instrumentos, está debajo del conjunto factible de
activos riesgosos. Supongamos que el punto representa una combinación de 30% en A, 45% en B y 25% en
C. Las personas que combinen inversiones en Q con inversiones en activos libre de riesgo alcanzarían
puntos sobre la recta de R f a Q. Por ejemplo, el punto 1 sobre la línea recta representa un portafolio de 70%
en el activo libre de riesgo y 30% en acciones representadas por Q. El punto 3 se obtiene al solicitar un
préstamo para invertir en Q. Esto es como si un inversionista con 100 dólares solicitaría 40 dólares al banco
o al corredor para invertir 140 dólares en Q. Las inversiones anteriores se pueden resumir en el siguiente
cuadro.

11
Cálculo de la Frontera Eficiente y el Portafolio Óptimo

La teoría de Portafolios se basa en dos principios fundamentales: [1] Maximizar el rendimiento esperado; y,
[2] minimizar el riesgo o la desviación estándar de los rendimientos.

La lógica del procedimiento es que los activos riesgosos generalmente tienen un mayor rendimiento
esperado, ya que los inversionistas demandan una mayor recompensa por el riesgo tomado.

La diferencia entre el rendimiento esperado de un activo riesgoso y un activo libre de riesgo se llama: prima
de riesgo. Sin la prima de riesgo, pocos inversionistas desearían invertir en activos riesgosos.

Los inversionistas seleccionan sus acciones tomando en consideración su aversión al riesgo. Inversionistas
con baja tolerancia al riesgo (adversos) seleccionan acciones con baja volatilidad; mientras que, los
inversionistas agresivos seleccionan acciones riesgosas.

Portafolios eficientes con N activos con riesgo.

Ahora veamos cómo tratar la combinación de activos. Las matemáticas de los portafolios eficientes se
generalizan el caso para varios activos con riesgo. El único portafolio con la menor varianza se lo conoce
como portafolio eficiente. Nuestro objetivo es encontrar el portafolio eficiente.

Nº de Rendimientos Valor esperado de los

Pesos del
activos con de i-ésimo rendimientos de i-
portafolio
riesgo activo riesgoso ésimo activo riesgoso
N Ri μi ω

Vector de
Vector de pesos
rendimientos
del portafolio
aleatorios
T T
RT =( R 1 … R N E) ( R ) =μ =( μ1 … ω
μNT)=( ω1 … ω N )

Covarianza
Desviación Matriz de Elemento i, j th i- Vector transpuesto
entre Ri y
estándar de Ri covarianzas de R ésimo de de N unos
Rj
❑ij σ i =√ ❑ii ¿ COV ( R ) ) ( 1 … 1 )T ω 1+ …+ω N =1T ω=1
❑ij =COV ( Ri , 1RTj=

Rendimiento esperado de Rendimiento Varianza de los retornos Restricciones del portafolio Pesos del
un portafolio ponderado esperado sobre el de un portafolio con eficiente que minimiza la portafolio
por sus pesos portafolio objetivo peso ω varianza dado el objetivo μP eficiente
T
N N N ω μ=μ P
T T
∑ ωi μ i=ω μ. μP ∑ ∑ ωi ω j ❑ij=ω ω 1T ω=1. ωμ P
i=1 i=1 j=1
ωi ≥ 0

Utilizamos los multiplicadores de Lagrangian Ecuación que debemos resolver para 

Multiplicadores
de Lagrange para encontrar ω μP . con δ 1 y δ 2
La solución será una función
δL
δ1 y δ2 0=T 1 ) ( ω , δ 1 , δ 2) =2 ωT ω−δ 1 μ−δde2 1δ 1 y δ 2 pero esta será
L ( ω , δ 1 , δ 2) =ω T ω+ δ 1 ( μP −ω Tμ μ )+δ 2 ( 1−ω
P
δω determinada por las

La ecuación anterior utiliza la La ecuación significa el gradiente de L con La solución anterior es

siguiente definición y resultado respecto a  otras variables fijas. Para una

12
 matriz Ann y un vector x n-dimensional

δL
( ω , δ1 , δ2 )
δL
δω
( ω , δ 1 , δ 2 )=
δL( )
δ ω1

δ ω2
(
⋮
ω , δ1 , δ2 )
δ T
δx
x A x=( A+ A T ) P
1
ω μ = ❑−1 ( δ 1 μ+ δ 2 1 )=❑−1 ( λ 1 μ+ λ 2 1 )
2

Para encontrar λ 1y λ 2 necesitamos usar las restricciones.

Multiplicadores de Determinados por

Lagrange cantidades escalares
1
λ 1= δ 1 y
2
ω μ = λ1 ❑−1 μ+ λ 2 ❑−1 1 λ 1y λ 2
1 P

λ 2= δ 2
2

Usando la ecuación anterior, estas Ahora, ingresamos una

Entonces, 5.11 y 5.12 podemos
restricciones implica en la ecuación notación simplificada La solución es
escribir como
como para los coeficientes:
T T−1 T −1
μ P=μ ω μ =λ1 μ P
μ+ λ2 μ ❑ 1 μ P=B λ1 + Aλ2 − A+ C μP
; y, A=μ T−1 1=1T−1 μ λ 1=
D
1=1T ωμ =λ1 1T−1 μ + λ2 1T ❑−1 1 1= A λ 1+Cλ 2
B=μT−1 μ
P

B−A μ P
Estas son ecuaciones en λ 1y λ 2, para
T−1
Sea D=BC −A 2 el determinante λ 2= D
todas las otras cantidades en estas C=1 1 de este sistema de ecuaciones
ecuaciones son conocidas. lineales.

El rendimiento esperado
Haciendo algo de donde
algebra, tenemos que
objetivo, μ P, puede variar sobre
un rango de valores de:
B −1 1−A ❑−1 μ B −1 A −1
g= = ❑ 1− ❑ μ
D D D min μ i ≤ μP ≤ max μi
i=1 ,… , N i=1 ,… ,N
−1 −1
C μ−A 1 C −1 A −1
h= = ❑ μ− ❑o 1
D D D Como el µP varía sobre el rango
ω μ =g+ μ P h μmin ≤ μ P ≤ μmax anterior, ωμ se llama el
P
Note que g y h son vectores fijos que P

portafolio eficiente.
dependen sobre un vector fijo μ y una Donde μmin es el rendimiento
matriz fija , pero no dependen de μ P, el esperado de un portafolio de
cual varía. Los escalares A, C y D son varianza mínima.
funciones de μy que también son fijos y
son independientes de µP.

Nosotros podemos ilustrar la frontera eficiente por medio del siguiente algoritmo.

1. Variar µP a lo largo de un rango. Para cada valor de μ P sobre este rango, computando σ μ como: P

T
ω μ =g+ μ P hy luego computar σ μ = √ω μ ω μ
P P P P

2. Se grafica los valores de ( μ P , σ μ ). LosP

valores ( μP , σμ ) P
con μ P ≥ μmin son la frontera eficiente. Los
valores por debajo de la frontera eficiente son portafolios ineficientes. Los pesos de los portafolios
pueden ser negativos porque pueden ser obtenidos por la técnica de vender en corto.

13
Portafolio de mínima varianza

El portafolio eficiente La solución es el

Para encontrar el portafolio de
con rendimiento rendimiento esperado del
La varianza de este portafolio es mínima varianza, se debe minimizar
esperado igual a μP esta ecuación sobre μ P.
portafolio de mínima
tiene pesos varianza dado por

Var ( μP )=( g+ μ P h )T ( g+ μ P h ) T
d g
Var ( μ P )=gT g+ 2 gT h μ P +2 μhmin μ P−g
T 2
ω μ =g+ μ P h h=
P
d μP T
h h
Var ( μP )=gT g+2 gT h μ P +2 hT h μP2

Remplazando μmin en 5.24 encontramos que la menor varianza de un portafolio es

2
T ( gT g )
Var ( μmin )=g g−
hT h

Si uno quiere evitar la venta en corto, entonces debe adicionar una restricción que ω i ≥ 0 ∀ i=1, … N . La
T
minimización del riesgo del portafolio sujeto a ω μ=μ Py ω T 1=1, y la restricción adiciona de no
negatividad es un problema de programación cuadrática. Este problema no puede ser resuelto por los
multiplicadores de Lagrange debido la restricción de desigualdad. La figura 5.6 muestra dos fronteras
eficientes. La línea discontinua es la frontera eficiente con pesos negativos. La segunda línea es la frontera
eficiente con la restricción de presentar pesos negativos usando la programación cuadrática.

Portafolio Tangente

Ahora supongamos que tenemos un activo libre de riesgo y que deseamos mezclar el activo libre de riesgo
con el portafolio eficiente. Uno puede ver geométricamente en la figura 5.8 que existe la existe una tangente
que pasa por la frontera eficiente. La combinación de un activo libre de riesgo con la tangente del portafolio
se conoce como el portafolio óptimo.

Tenemos que remover la asunción que 1T ω=1.

Cantidad que se Rendimiento del Rendimiento

invierte en un activo Rendimiento esperado activo libre de esperado
libre de riesgo riesgo objetivo
T
( 1−1T ω ) E ( R P f ) =ω μ+ ( 1−1T ω ) μ f =μ1PT ω=1 μf μP

La restricción para satisfacer es que la ecuación 5.27 sea igual a μP .

Multiplicador de
Función de Lagrangian Vector óptimo de pesos
Lagrange
δL
L ( ω , δ ) =ωT ω+δ { μP −ω T μ−( 1−ωT 1 ) μf } δ 0= ( ω , δ ) =2 ω+δ ( −μ +1 μ f )
δω

Vector de pesos que minimiza el

riesgo sujeto a las restricciones Donde
Para encontrar λ , se usa la Despejando se obtiene
sobre el rendimiento esperado restricción

ω μ = λ −1 ( μ−μf 1 )
P
λ=δ /2 ω μ T μ+ ( 1−1T ω ) μf =μ P ω μ T ( μ−μf 1 ) =μ P −μf
P P

Sustituyendo 5.28 en 5.30, tenemos

μ P−μ f
λ ( μ−μf 1 )T −1 ( μ−μ f 1 )=μ P −μ f λ= T −1
( μ−μ f 1 ) ( μ−μf 1 )

14
 El portafolio tangente
Sustituyendo 5.31 Vector de rendimientos
es un escalar
en 5.28 tenemos en exceso*
multiplicado por

μ P−μ f ώ
c P ώ= ω T=
ω μ =c P ώ T −1 ώ=❑−1 ( μ−μ f 1 ) ( μ−μf 1 ) 1T ώ
P
( μ−μ f 1 ) ( μ−μ f 1 )

*Cantidad en la cual el rendimiento esperado del activo riesgoso excede al rendimiento del activo libre de riesgo

La prima de riesgo mide cantidad que paga el mercado por asumir un riesgo. ώ no es el total del portafolio
porque estos pesos no necesariamente suman uno.

Vector con los pesos óptimos ω μP Peso que pone Peso que pone Dependen
sobre el portafolio el activo libre
puede ser expresado en términos del
tangente de riesgo
de μP
portafolio tangente
ω μ =c P ώ=c P ( 1T ώ ) ωT
P
c P ( 1T ώ ) 1−c P ( 1T ώ ) ώ y ω T

15
 Ejemplo. Asuma que los rendimientos esperados son 7%, 12% y 9% y las varianzas de los retornos son
20%, 30% y 25%. Asuma también que los rendimientos no presentan correlación.

Vector de rendimientos Matriz de varianzas y Inversa de la matriz de

esperados covarianzas* covarianzas y varianzas
0.07 0.2 0 0 5 0 0
( )
μ= 0.12
0.09 (
¿ 0 0.3
0
0
0 0.25 ) −1

(
❑ = 0 10/3 0
0 0
*Debido a que los rendimientos no son correlacionados, la matriz de varianzas y covarianzas es una
4 )
diagonal

A=μ T ❑−1 1 B=μT ❑−1 μ C=1T ❑−1 μ

5 0 0 1 5 0 0 0.07 5 0 0 0.07

0 0 4 1 ( )( )
A=( 0.07 0.12 0.09 ) 0 10 /3 0B=1( 0.07 0.12 0.09 ) 0 10/3 0
0 0 4 ( )( ) (
C= ( 1 1 1 ) 0 10 /3 0 0.12
0.12
0.09 0 0 4 0.09 )( )
A=1,1100 B=1,1049 C=12,3333

D=BC −A 2=0.0617

B −1 A C A
❑ 1− ❑−1 μ
g= h= ❑−1 μ− ❑−1 1
D D D D
5 0 0 1 5 0 0 0.07 5 0 0 0.07 5 0 0 1
¿
0.1049
0.0617
0 0 (
0 10/3 0 1
4 1
−
1.1100
0.0617
0 )( )
0
h=
12.3333
0 10 /3 0 0.12
0.0617
4 0.09 0 (
0 10/3 0 0.12
0 4 0.09
−
)( ) (
1.1100
0.0617
0 10/3 0
0 0 4 )( ) ( )( )
1
1
2.2054 −20
( )
g= -1.5297
0.3243 ( )
h= 20
0

Vector de pesos para el Pesos para el

portafolio eficiente con Portafolio Portafolio tangente cuando
portafolio de
rendimiento esperado con mínima
varianza
mínima μf =0,05
igual a μP varianza

ω μ =g+ μ P h g T g ω =g+ μ h ωT=

ώ
μmin = μ min ώ=❑−1 ( μ−μ f 1 )=¿
P
hT h
P
1T ώ

2.2054 −20 5 0 0 0.07−0.05 0.1000

P
( ) ( )
ω μ = -1.5297 + μ P 20μmin =
0.3243 0
−18
200 ( )( ώ= 0 10 /3
0 0
ω
0 0.12−0.05
T
4 0.09−0.05
=
) 1
0.1000+0.2333+ 0.1600
02333
0.1600 ( )
2.2054−20 μ P 0.4054 0.1000 0.2027
P
(0.3243 ) 0.3243
P
( ) ( )
ω μ = -1.5297 + 20 μ Pμmin =0,009 ω μ = 0.2703 ώ= 0.2333
0.1600 ( )
ω T = 0.4730
0.3243

16
17
EQUILIBRIO DEL MERCADO

Supuestos:

Cada inversionista tiene sus propias estimaciones sobre los rendimientos esperados, las varianzas y
covarianzas (variables anteriores) entre los pares de instrumentos. Sin embargo, las estimaciones no
podrían variar mucho porque todos los inversionistas estarían elaborando sus expectativas a partir de los
mismos datos, es decir, sobre los movimientos históricos de los precios y otra información disponible.

El supuesto de las expectativas homogéneas establece que todos los inversionistas tienen las mismas
consideraciones respecto de los rendimientos, las varianzas y las covarianzas. No obstante, no todos los
inversionistas tienen la misma aversión al riesgo.

En un mundo con expectativas homogéneas, sucede que: [1] Todos los inversionistas tienen las mismas
estimaciones, porque trabajarían con la misma información, por lo que trazarían el mismo conjunto eficiente
de activos riesgosos. [2] El punto A de la ilustración “Relación entre el E(R p) y la desviación estándar de una
inversión” es una combinación de instrumentos riesgosos y el activo de libre de riesgo”, porque todos los
inversionistas visualizarían como la cartera de activos riesgosos que deberían mantener. Este punto se
convierte en el portafolio del mercado.

Si todos los inversionistas eligen el mismo portafolio de activo riesgoso, el sentido común nos indica que es
un portafolio ponderado por el valor de mercado que incluye a todos los instrumentos existentes.

Los inversionistas tienen portafolios diversificados y similares a los índices de mercado. En la práctica, los
economistas financieros usan un índice con una base amplia, como el Standard & Poor’s (S&P) 500, que es
una representación aproximada del portafolio de mercado. Desde luego, en la práctica no todos los
inversionistas mantienen el mismo portafolio.

Definición de riesgo cuando los inversionistas tienen el portafolio de mercado

Los inversionistas precavidos no se juegan a una sola carta: “reducen su riesgo por medio de la
diversificación”. Por tanto, estarán interesados en el efecto que tendrá cada acción sobre el riesgo de su
cartera. Esto nos lleva a uno de los principales conceptos de las finanzas. “El riesgo de una cartera bien
diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la cartera.”

Para cuantificar la contribución al riesgo de un instrumento en un portafolio grande y bien diversificado, no

sirve de nada saber cuál es su riesgo por separado, sino se necesita medir su contribución al riesgo de
mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado.

Rendimiento Covarianza entre los

Rendimiento Vector de Varianza del Beta de un
del portafolio rendimientos del activo i y Beta de mercado
del activo i pesos mercado instrumento
de mercado del portafolio de mercado
Cov ( Ri , R M )
Ri RM xi σ 2( RM ) Cov ( Ri , R M ) β i= 2 β M =xiT × βi =1
σ ( RM )

La beta de los títulos individuales mide su sensibilidad a los movimientos del mercado (portafolio bien
diversificado). Es proporcional a la covarianza del rendimiento esperado del instrumento con el rendimiento
del mercado. El riesgo de mercado es explicado por la mayoría del riesgo de una cartera bien diversificada.

La beta del portafolio del mercado es el promedio ponderado de las betas de los instrumentos que lo
componen, ya que, si se ponderan todos los instrumentos entre sus valores en el mercado, el portafolio
resultante es el mercado. Por definición, la beta del portafolio del mercado es 1. Es decir, por cada
movimiento de 1% en el mercado, este debe moverse 1%.

18
Las betas de los títulos de un portafolio bien diversificado determinan el riesgo de mercado.
El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la beta de la cartera, la cual es igual a la beta
media de los títulos incluidos en la cartera; y, el riesgo de la cartera está dirigido por las betas de los títulos.

El valor de beta se puede obtener mediante los siguientes seis pasos:

1. Cálculo del rendimiento promedio de cada activo

2. Calcule la desviación de cada rendimiento respecto del rendimiento promedio del activo.
3. Multiplique la desviación del RA por la desviación del RM
4. Calcule la desviación elevada al cuadrado del RM
5. Obtenga la suma de las desviaciones de los RA y la suma de las desviaciones de los RM
6. Divida la Cov(RA, RM) sobre 2(RM)

EJEMPLO: Si todos los estados son igualmente probables y los rendimientos de A y del mercado son:

Estado de la Probabi- Retorno del Retorno Retorno esperado Retorno esperado Dispersión Dispersión
economía lidad mercado de A del mercado de A del mercado de A
4 4
i P RM RA ∑ [ P i × E ( R M , i) ∑
] [ P i × E ( R A ,i ) ] RM – E(RM) RA – E(RA)
i=1 i=1
I 25% 15% 25% 25% × 15% = 3,75% 25% × 25% = 6,25% 10,00% 20,00%
II 25% 15% 15% 25% × 15% = 3,75% 25% × 15% = 3,75% 10,00% 10,00%
III 25% -5% -5% 25% (-5%) = -1,25% 25% (-5%)= -1,25% -10,00% -10,00%
IV 25% -5% -15% 25% (-5%) = -1,25% 25% (-15%) = -3,75% -10,00% -20,00%
TOTAL 100% 5,00% 5,00% 0,00% 0,00%

El precio de las acciones de A responde a los movimientos del mercado porque su rendimiento esperado es
mayor en estados hacia el alza y menor que en estados hacia la baja. Utilizando la fórmula de
β i=Cov ( R i , R M ) /σ 2 ( RM ) determinamos que las acciones de A tienen un coeficiente de sensibilidad a los
movimientos del mercado de 1,5 (30%/20%).

En la ilustración se grafican los rendimientos de A y del Desempeño de A y el portafolio del mercado

mercado en cada estado como cuatro puntos. Además, se

ha graficado el rendimiento esperado del instrumento de
cada uno de los dos rendimientos posibles del Mercado.
Esos dos puntos, cada uno de los cuales designamos con
una “”, están unidos por una línea que se llama línea
característica del instrumento. La beta de A, que
representa la pendiente de la línea, es 1,5.

La ilustración también nos dice que los rendimientos de A

se incrementan 1,5 veces por encima de los del mercado. Esto significa que por cada movimiento de 1% en
el mercado, se espera que B se mueva 1,5% en la misma dirección. Es decir, cuando el mercado va bien,
se espera que las acciones de B vayan mejor. Cuando el mercado tiene dificultades, se espera que las
acciones de B vayan peor. Las acciones de B contribuyen más al riesgo de un portafolio grande y
diversificado porque los rendimientos de B son más sensibles a los movimientos del mercado.

Es importante indicar que:

 Los instrumentos con betas negativos son instrumentos de cobertura o pólizas de seguro. Se espera
que el instrumento vaya bien cuando el mercado va mal y viceversa. Debido a esto, si se agrega un
instrumento con una beta negativa a un portafolio grande y diversificado, se reduce su riesgo. 4

 La rentabilidad de las acciones no está perfectamente correlacionada con las rentabilidades. La

empresa está también sujeta al riesgo específico, por tanto, las rentabilidades reales podrán estar
4
La evidencia empírica muestra que casi ninguna acción tiene una beta negativa

19
dispersas sobre la línea fijada. Algunas veces las acciones se dirigirán al sur mientras el mercado va al
norte, o viceversa.

20
MODELO DE VALORACIÓN O DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

La relación entre el riesgo y el rendimiento esperado

El rendimiento esperado sobre un activo debe estar relacionado positivamente con su riesgo. Además, los
individuos solamente poseerían un activo riesgoso si su rendimiento esperado compensa el riesgo asumido.

Para compensar el riesgo asumido por los inversionistas, el rendimiento esperado del mercado debería
ser igual a la tasa libre de riesgo más alguna compensación por el riesgo inherente al portafolio de mercado.
Esto puede ser representado mediante la siguiente expresión:

Tasa libre Compensación por el

Rendimiento esperado del
de riesgo riesgo inherente al
mercado
estimada portafolio de mercado
Rf Prima de Riesgo E ( R M )=R f + Prima de Riesgo

EJEMPLO: Si la tasa libre de riesgo estimada mediante el rendimiento actual sobre un certificado de la
Tesorería es 1%, el rendimiento esperado del mercado es 9,4% = 1% + 8,4%.

Tasa libre de Prima de Rendimiento esperado

riesgo estimada riesgo del mercado
1% 8,4% 1% + 8,4% = 9,4%

Por supuesto, la prima de riesgo futura sobre el capital podría ser mayor (o menor) que la histórica, si: [1] el
riesgo futuro fuera mayor (o menor) que el pasado; o, [2] las aversiones individuales al riesgo fueran
mayores (o menores) que aquellas del pasado. En muchos casos, se supone que: la prima de riesgo en el
futuro es la prima de riesgo promedio del pasado.

La ecuación relaciona el rendimiento del mercado esperado, y no al real (en un mes o a un año en
particular). El rendimiento real del mercado en un periodo en particular podría ser inferior a R f o incluso ser
negativo debido a que tienen riesgo; sin embargo, se asume que la prima de riesgo es positiva porque
los inversionistas desean una compensación por el riesgo asumido. Como el rendimiento promedio del
mercado ha sido mayor que la tasa promedio libre de riesgo durante largos periodos, E(R M) – Rf, es
presumible que siga siendo positiva.

Rendimiento esperado de un instrumento individual.

Como la beta es la medida apropiada del riesgo en un portafolio grande y diversificado, por lo tanto, el
rendimiento esperado de instrumento individual debe estar relacionado positivamente con su beta.

Para determinar cuan positiva debe ser la prima de riesgo, se utiliza el modelo de valuación de activos de
capital (CAPM). El modelo considera que el rendimiento esperado de un instrumento está positiva y
linealmente relacionado con su beta. En condiciones favorables, la relación entre el rendimiento esperado y
beta se puede representar con la siguiente ecuación.

Tasa libre de Beta del Exceso de rendimiento Rendimiento esperado de

riesgo instrumento del mercado un instrumento (CAPM)
Rf β [ E ( R M )−R f ] E ( Ri ) =Rf + β [ E ( R M )−R f ]
* Es la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo

21
EJEMPLO: Un inversionista considera invertir en acciones de A y de B. El portafolio es formado con el
mismo peso de dos activos. Las acciones de A y B tienen betas iguales a 1,5 y 0,7. La tasa libre de riesgo
es de 7%, y la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo es de 9,2%.
Los rendimientos esperados de los dos valores son:

Rendimiento Rendimiento Tasa Rendimiento

Beta del Prima de Rendimiento esperado del
Acciones Pesos esperado del esperado del libre de Beta esperado del
portafolio riesgo instrumento i
instrumento portafolio riesgo mercado

wi E(Ri) wi× E( Ri) Rf β i w i × βi E ( RM ) E ( R M )−REf ( Ri ) =Rf + β [ E ( R M )−R f ]

A 50% 20,8% 0,5 × 0,208 7% 1,5 0,5 × 1,5 16,2% 9,2% E ( R 1 ) =7 %+1,5 × 9,2 %=20,8 %

B 50% 13,44% 0,5 × 0,1344 7% 0,7 0,5 × 0,7 16,2% 9,2% E ( R2 ) =7 %+ 0,7× 9,2 %=13,44 %

Portafolio E(RP) = 17,2% 7% 1,1 βP = 1,1 16,2% 9,2% E ( R P )=7 %+1,1 ×9,2 %=17,2 %

El rendimiento esperado del portafolio es E ( R P )=0,5× 20,8 %+0,5 × 13,44 %=17,2 %; y, como la beta
del portafolio es el promedio ponderado de la beta de los dos instrumentos, entonces
β P =0,5 ×1,5+0,5 × 0,7=1,1. Bajo el CAPM, el rendimiento esperado del portafolio es
E ( R P )=7 %+1,1 ×9,2 %=17,12 %

Para ilustrar la relación de la beta con el rendimiento esperado de un instrumento, se supone algunos casos:

Valor de la Valor del rendimiento esperado

E(Ri) Riesgo del instrumento
Beta del instrumento
=0 E(Ri) = Rf Tasa libre de riesgo. No tiene un riesgo relevante
=1 E(Ri) = E(RM) Rendimiento esperado del mercado. Tiene un riesgo igual al mercado

Tasa libre Beta de un Prima de Pendiente Rendimiento Esperado

de riesgo instrumento riesgo de la línea del mercado
Rf  E(RM) - Rf E(RM) - Rf E(RM)
Es el eje
Intersección Pendiente Positiva E(RM) > Rf
horizontal

Relación entre el rendimiento esperado de un

En la ilustración, se observa que: [1] la representación instrumento individual y la beta del instrumento
gráfica es una línea con pendiente ascendente (conocida
como la línea del mercado de valores individuales, SML);
[2] la línea con pendiente positiva comienza en R f y se eleva
hasta RM cuando Beta es igual a 1; y, [3] puesto que el
portafolio del mercado es un activo riesgoso, su rendimiento
esperado estaría por encima de la tasa libre de riesgo.

Se deben mencionar tres aspectos adicionales en relación

con el CAPM.

1. Linealidad. La relación entre el rendimiento esperado y beta es una recta. Los instrumentos que tengan
una beta elevada deben tener un rendimiento por encima de los instrumentos con una menor beta.

EJEMPLO: Considere:

Un instrumento S con una beta de 0,8; que está representado por un punto por debajo de la línea de
mercado de valores. Para duplicar la beta del instrumento S, se podría comprar un portafolio que incluya
una porción de 20% en el activo libre de riesgo y 80% en un instrumento con beta 1. En otras palabras,
el portafolio domina al instrumento S porque tiene un rendimiento esperado más alto y la misma beta

Un instrumento, T, que tiene una beta mayor a 1. Este instrumento también se sitúa por debajo de la
SML. Cualquier inversionista podría duplicar la beta del instrumento T al solicitar un préstamo para

22
 invertir en un instrumento con una beta de 1. Este portafolio también debe ubicarse sobre la SML,
dominado con ello el instrumento T.

Relación a la línea Rendimiento Precios

Instru- Rendimientos
Beta de mercado de esperado del de las Estrategia para duplicar la i
mento esperados
valores instrumento acciones
Comprar un portafolio que incluya una
Punto situado por porción de 20% en el activo libre de
S S < 1 E(RS) < LMV ↓ ↑
debajo riesgo y 80% en un instrumento con beta
1
Punto situado por Solicitar un préstamo para invertir en un
T T > 1 E(RT) < LMV ↓ ↑
arriba instrumento con una beta de 1

Como nadie tendría S o T, los precios de sus acciones disminuirían. Este ajuste de precio aumentaría
los rendimientos esperados de los dos instrumentos y continuaría hasta que ambos se situaran sobre la
línea del mercado de valores.

Los instrumentos que si sitúan arriba de la línea de mercado de valores individuales están subvaluados,
ya que sus precios deben aumentar hasta que sus rendimientos esperados se sitúen sobre la línea. Si
la línea del mercado de valores individuales es curva, muchas acciones estarían devaluadas. En
equilibrio, todos los instrumentos se mantendrían sólo cuando los precios cambiaran de tal modo que la
SML se convirtiera en recta. En otras palabras, se lograría la condición de linealidad.

2. Portafolios e instrumentos. La ecuación E ( Ri ) =Rf + β [ E ( R M )−R f ] se mantiene en portafolios e

instrumentos individuales.

3. Una confusión potencial. La línea SML son diferentes con la Línea II de la ilustración “Relación entre
el E(Rp) y la desviación estándar de una inversión en una combinación de instrumentos riesgosos y el
activo de libre de riesgo”. La línea II representa el conjunto eficiente de portafolios formado por activos
riesgosos y un activo no riesgoso. Cada punto sobre la línea representa un portafolio. En cambio, la
SML relaciona el rendimiento esperado con beta. La línea SML se mantiene para todos los instrumentos
individuales y para todos los posibles portafolios, mientras que la línea II se mantiene sólo para los
portafolios eficientes.

23
24
CAPITULO 11: UNA PERSPECTIVA ALTERNATIVA DEL RIESGO Y EL RENDIMIENTO

La teoría de la asignación del precio de arbitraje

La teoría por valoración (asignación de precios) por arbitraje (APT) supone que el rendimiento de cualquier
acción negociada en un mercado financiero: [1] es generado en base a diversos factores
“macroeconómicos” y “propios” que afectan a las empresas; [2] está compuesto de dos partes: [a] el
rendimiento normal o esperado; y, [ b] el rendimiento incierto o riesgoso de la acción. Por otra parte,
un anuncio también se puede descomponer en dos partes: [a] la anticipada o esperada; y, [ b] la
inesperada o innovación.

Partes de un Principales factores que influyen o

Fracción o proporción
anuncio o del Tipo de componente intervienen en los rendimientos y en los
del rendimiento
rendimiento precios de las acciones
Es el componente de la información
Es la parte de aquellos
que el mercado o accionistas: [1] Toda la información o de las noticias
Anticipada factores que influirán en la
usa para: formar (o predecir) la anticipadas de una acción con que cuentan
esperado o normal expectativa de la
expectativa E(R) del rendimiento de los accionistas.
cotización en el futuro.
la acción; y, [2] esperarían obtener.
Incierta, riesgosa, Es el riesgo de cualquier inversión. Es la fracción que se [1] Noticias que influyen solamente a la
inesperada, no Después de todo, si se obtiene lo deriva de las utilidades empresa (Jubilación inesperada del fundador
anticipada, esperado, no existiría riesgo ni inesperadas proveniente y presidente de las acciones); [2] Cifras
innovación, o incertidumbre. Es la diferencia entre de la información que se económicas (Disminución de las tasas de
sorpresa el resultado real y el pronosticado. conocerá en el futuro. interés o aumento en las previsiones del PIB).

De este modo, un anuncio y el rendimiento de las acciones se pueden expresar como:

Parte Parte
Rendimiento total real (futuro)
anticipada riesgosa
Anuncio Esperada Inesperada Anuncio = Parte Esperada + Parte inesperada
Rendimiento de la acción E(R) U R=E ( R )+ U

Para estudiar el efecto de las noticias sobre el rendimiento, se debe tener mucho cuidado porque no se
sabe que parte de los datos constituyen nueva información para los accionistas. En la medida en que una
noticia sea una sorpresa, formará parte de U, es decir, de la parte no anticipada del rendimiento (Un
anuncio o una noticia futura tienen un menor efecto sobre el precio de una acción cuando estos
acontecimientos ya fueron descontamos por el mercado en gran medida).

EJEMPLO # 1: los accionistas en el mercado pronosticaron que el incremento del producto nacional bruto
(PNB) de este mes sería de 0,5%. Como este factor influye en las acciones de la empresa, su pronóstico
será parte de la información que los accionistas usen para sus expectativas sobre el rendimiento mensual
[E(R)].

Si el anuncio efectivo de este mes equivale exactamente a 0,5% lo mismo que el pronóstico, los accionistas
no habrán aprendido nada nuevo, y dicho anuncio no podrá considerarse como una noticia. En el caso de
que el gobierno anuncie que el incremento efectivo del PNB durante el año fue de 1,5%, entonces, en ese
momento, los accionistas habrán aprendido algo: “que el incremento se encuentra un punto porcentual más
arriba de lo que habían pronosticado”.

RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO

Las diversas fuentes de riesgo presentan algunas diferencias ya que algunas noticias son importantes para
casi todas las empresas; mientras que otras son de interés específico para cada empresa. En tal razón, el
riesgo resultante de un anuncio sobre las acciones se puede dividir en dos componentes: [1] el riesgo
sistemático; y, [2] el riesgo específico o no sistemático.

25
 Tipo de
Tipo de anuncio Ejemplo.
riesgos
Es la incertidumbre acerca de las condiciones económicas
Un incremento inesperado de la inflación influye en
Riesgo generales, tales como el producto nacional bruto, las tasas de
los sueldos y los costos de los suministros que
sistemático, interés o la inflación. Es cualquier anuncio, condición o fuerza
compran las compañías, el valor de los activos que
sistémico o de que afecta o influye en cierta medida, a un gran número de
poseen y los precios a los cuales venden sus
mercado activos o a todas o a casi todas las empresas, dependiendo de
productos.
cada uno.
Riesgo no
Es aquella información no es sistemática que afecta en forma Una noticia relacionada sobre una empresa que
sistemático,
específica o en particular a un solo activo o a un pequeño grupo está triunfando rápidamente con alguna nueva
específico o
de activos, o a algunas compañías determinadas estrategia de negocio.
idiosincrásico

De este modo, el rendimiento de las acciones se puede expresar como:

Rendimiento Rendimiento Riesgo Riesgo no

Riesgo de las
esperado de no esperado sistemático o sistemático o Observación
acciones
la acción de la acción de mercado especifico
ε no está relacionado con el riesgo
R=E ( R )+ U específico de las demás empresas, es decir,
E(R) U=m+ε m ε
R=E ( R )+ m+ ε no están correlacionadas, Corr ( ε i , ε j )=0
El riesgo sistemático y las betas

La teoría APT establece la siguiente ecuación ara estimar el rendimiento esperado de una acción:

Fuentes Riesgo Ruido que

Rentabilidad
sistemáticas de sistemático o pertenece a una Observación
(modelo de factores)
riesgos o factores de mercado acción en particular
k ε no está relacionado con el riesgo específico
de las demás empresas, es decir, no están
Fn m ɛ R=E ( R )+ ∑ βi F i+ ε
i=1 correlacionadas, Corr ( ε i , ε j )=0
La teoría del APT no indica los factores que afectan la rentabilidad de las acciones, pero dice que: [1]
algunas acciones serán más sensibles a un determinado factor que otras; [2] la correlación entre un par de
instrumentos se produce cuando el mismo factor o factores afectan a ambos instrumentos; [3] los
rendimientos totales de las compañías están relacionados, solo si influyen los mismos riesgos sistemáticos.

En el caso en el que el rendimiento de una acción no está correlacionado con las sorpresas provenientes a
un factor, esta no tendrá efecto sobre dicho rendimiento.

El coeficiente beta () cuantifica: [1] la sensibilidad o la capacidad de respuesta del rendimiento de una
acción ante los cambios no anticipados (una noticia inesperada) del riesgo sistemático; [2] el efecto que
tiene el riesgo sistemático sobre los rendimientos de una acción. Por ejemplo, una beta de 1 indica que el
rendimiento de la acción aumenta o disminuye a razón de uno a uno con el factor sistemático.

Relación entre las acciones de Valor de la

una empresa con un determinado beta las
riesgo sistémico (o factor) acciones
Positiva Positiva.
Negativa Negativa
No están correlacionadas Igual a cero.

26
EJEMPLO # 2: Supongamos que el rendimiento esperado de la acción en el año es de 4% y se han
identificado tres riesgos sistemáticos (inflación, el producto nacional bruto -PNB- y la tasa de interés, y que,
son suficientes para describir el riesgo sistémico), que influyen sobre los rendimientos de las acciones. El
rendimiento es medido a lo largo de un horizonte de un año y al inicio del año. El rendimiento de las
acciones sería:

Rendimiento de las acciones

Beta Beta de su Beta de su Porción del
inflacionaria producto tasa de riesgo R=E ( R )+ U
de la acción nacional bruto interés sistemático
R=E ( R )+ m+ ε
k
 PNB r m=∑ β i Fi . R=E ( R )+ β π F π + β PNB F PNB + β r Fr + ε
i=1

Las betas de las acciones son:  = 2, PNB = 1, r = -1,8. Como la acción tiene una beta de 1 para el PNB,
experimenta un incremento de 1% en su rendimiento por cada incremento inesperado de 1% del PNB. Si la
beta del PNB fuera de -2, disminuiría 2% cuando hubiera un incremento no anticipado de 1% del PNB y
aumentaría 2%, si este experimentara una disminución inesperada de 1%.

También, se pronostica (estima o espera) que: [1] la inflación anual será de 5%; [2] el producto nacional
bruto aumentará 2%; y, [3] las tasas de interés no muestren cambio alguno.

Finalmente, en el año ocurre la siguiente situación: [1] la inflación aumenta 7%; [2] el PNB aumenta solo 1%;
y, [3] las tasas de interés disminuyen 2%. Sin embargo, también hay buenas noticias (específicas) acerca de
la compañía, por ejemplo, que está triunfando rápidamente con alguna nueva estrategia de negocios, y que
este desarrollo no anticipado aporta 5% de su rendimiento. En otras palabras: ε =5 %

Para determinar qué rendimiento tuvo la acción durante el año, primero, se debe: [1] compilar toda esa
información; y, [2] determinar las novedades o sorpresas tuvieron lugar en los factores sistemáticos.

Riesgos sistemáticos que Rendimiento

Real al final Porción del riesgo
influyen sobre los rendimientos Beta Esperado o Sorpresa
del año sistemático
de las acciones pronosticado
i E(i) Reali Fi = Reali - E(i) mi = i × Fi
Inflación ()  = 2 5% 7% F = 7% - 5% = 2% 2 × 2% = 4%
Cambio en el PNB (∆PNB) PNB = 1 2% 1% FPNB = 1% - 2% = -1% 1 × (-1%) = -1%
Cambio en la tasa de interés (∆r) r = -1,8 0% -2% Fr = -2% - 0% = -2% -1,8 × (-2%) = 3,6%
3

TOTAL
m=∑ β i Fi=6,6 %
i=1
.
* Pronóstico al inicio del año.

La sorpresa de los tres riesgos sistemáticos significa que el mercado ha “descontado” estos cambios, y
que las utilidades inesperadas serán la diferencia entre lo que realmente ocurre y estas expectativas.
De tal modo, el efecto total de los riesgos sistemáticos sobre el rendimiento de las acciones será:

Rendimiento Porción del riesgo Parte no Parte riesgosa del

Rendimiento total de los
esperado de sistemático del sistémica rendimiento sobre
tres componentes
la acción rendimiento del riesgo la acción
3
E ( R) m=∑ β i Fi . ε U =m+ ε R=E ( R )+ m+ ε
i=1
4% 6,6% 5% 6,6% + 5% = 11,6% 4% + 6,6% + 5% = 15,6%

27
Modelo de un solo factor para los rendimientos

En la práctica, los investigadores utilizan el modelo de un solo factor para calcular los rendimientos de las
acciones, en vez de usar todos los tipos de factores económicos. Ellos usan un índice de los rendimientos
de mercado de las acciones –como el S&P500 o incluso un índice con una base más amplia que incluya
más acciones- como el único factor.

El modelo de mercado que solamente usa como factor el índice de los rendimientos sobre la totalidad del
mercado (de acciones) sería igual a:

Tipos de modelo de un solo factor de mercado

Rendimiento Rendimiento
Sensibilidad Rendimientos usando el modelo de un
Escenario del portafolio esperado del
al riesgo solo factor
del mercado portafolio de mercado
Portafolio de mercado RM E(RM)  R=E ( R )+ [ RM −E ( R M ) ] +ε
Cuando
RM E(RM)  R=α + ( R M ) + ε
α =E ( R )− E ( R M )
Portafolio de mercado
(S&P500)
RS&P500 E(RS&P500)  R=E ( R )+ [ RS ∧P 500 −E ( RS ∧P 500 ) ] +ε

Modelos de factores y portafolios -Portafolio y diversificación-

Para determinar el riesgo sistematico en un portafolio de acciones, y ver lo que sucede cuando cada acción
se ajusta a un modelo de un solo factor, crearemos una cartera a partir de una lista de N acciones. El factor
F no se asigna a ningún subíndice porque el factor, cualquiera que sea, se aplica a todas las acciones. Por
consiguiente, la i-esima accion tendrá un rendimiento igual a

Sensibilidad Rendimiento de la i-
Factor
al riesgo esima accion
i F Ri=E ( R i ) + β i F+ ε i

Sensibilidad Rendimiento de la i- Efectos en los rendimientos de la accion ante cambios Desplazamiento de los
al riesgo esima accion Positivos en el factor Negativos en el factor rendimientos y el factor
No afecta a los
i = 0 Ri=E R i +ε i No afecta a los rendimientos
( ) rendimientos
Ninguno

i = + Ri=E ( R i ) + β i F+ ε i F = ↑ → Ri = ↑ F = ↓ → Ri = ↓ Misma dirección

i = - Ri=E ( R i ) + β i F+ ε i F = ↑ → Ri = ↓ F = ↓ → Ri = ↑ Dirección opuesta

La ilustración muestra la relación entre el exceso de rendimientos de

una acción, Ri−E ( R i ), y el factor F para betas diferentes, donde i >
0. Las líneas de la ilustración presentan en forma gráfica la ecuación
considerando el supuesto de que, no habido un riesgo no sistemático,
es decir, ɛi = 0. Dado que estamos suponiendo la existencia de betas
positivas, las líneas muestran una pendiente ascendente, lo cual
indica que el riesgo sobre la acción aumenta con F. Observe que si el
factor es igual a cero (F = 0), la línea cruza el cero en el eje de las y.

Para cuantificar el efecto en un portafolio de acciones donde cada acción sigue un modelo de un solo factor,
se considera lo siguiente:

Proporción o pesos de Suma de todos los Rendimiento

Rendimiento de la
Instrumento los instrumentos i en pesos debe ser esperado del
i-esima accion
el portafolio 100% o 1 portafolio
n
i xi ∑ x i=1. Ri=E ( R i ) + β i F+Eε i( R P )=x iT × E ( R i )
i=1

28
 El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado sobre todos los activos en el portafolio.
 Cada activo del portafolio está determinado por el factor F y por el riesgo no sistemático de ɛ i.

De esta forma, al sustituir por la ecuación en la ecuación RP tenemos que:

Promedio ponderado
Rendimiento Beta de cada Riesgos no sistemáticos
esperado del instrumento por el de los instrumentos Rendimiento sobre un portafolio
instrumento factor F *1 individuales*2
T
[x i × E ( Ri ) ] [ x iT × β i ] × F [ x iT × ε i ] R P=[ x iT × E ( R i ) ] + [ x iT × β i ] × F+ [ x iT × ε i ]
*1
La expresión F incorpora la incertidumbre; es decir, aunque sabemos que el valor esperado de F es igual a cero, no
sabemos cuál será su valor a lo largo de un periodo en particular.
*2
La incertidumbre está representada por cada riesgo no sistemático.

La ecuación muestra que el rendimiento sobre un portafolio depende de tres conjuntos de parámetros: [1] el
rendimiento esperado sobre cada instrumento individual, E(R i); [2] la beta de cada instrumento multiplicada
por el factor, F; y, [3] el riesgo no sistemático de cada instrumento individual, ɛ i.

Efecto del Rendimiento del portafolio cuando es grande (gran tamaño) y diversificado y medida que
se añaden instrumentos al portafolio

Un portafolio grande es aquel en el que un inversionista incrementa el número de instrumentos de

manera ilimitada. En la práctica, una diversificación efectiva se produce cuando se incluyen al
menos algunas docenas de instrumentos.

La primera parte de la ecuación sigue siendo el promedio ponderado de los rendimientos esperados sobre
los instrumentos individuales. Como no contempla ningún tipo de incertidumbre es imposible que la
diversificación ocasione que esta hilera desaparezca.

En la segunda parte de la ecuación, los términos que aparecen en paréntesis siguen siendo un promedio
ponderado de las betas, que tampoco se desvanecen cuando se añaden instrumentos. En esta parte de la
ecuación, el factor F también no se ve afectado cuando se añaden instrumentos a portafolios porque se
encuentra fuera de los paréntesis, la diversificación no tiene lugar en esta hilera.

En la tercera parte de la ecuación, los términos desaparecen efectivamente. Cada instrumento tiene su
riesgo no sistemático, donde la utilidad inesperada de una acción no está relacionada con la utilidad
inesperada de la otra. Si se invierte una pequeña cantidad en cada instrumento, el promedio ponderado de
los riesgos no sistemáticos en un portafolio grande se aproximará a cero (El promedio ponderado del
riesgo no sistemático tiende a cero conforme el número de instrumentos igualmente ponderados en
un portafolio tiende al infinito).

La hilera 3 desaparece porque existen muchos riesgos no sistemáticos independientes entre sí. El efecto de
la diversificación es más fuerte a medida que añadimos más activos al portafolio. Así, el portafolio resultante
disminuye paulatinamente su nivel de riesgo y, en consecuencia, el rendimiento puede determinarse con
mayor certeza.

EJEMPLO # 3: Consideremos un modelo de un factor con los siguientes tres supuestos específicos: [1] El
retorno esperado de todos los títulos es igual a 10%; [2] Todos los instrumentos tienen una beta igual a 1;
[3] El portafolio es equitativamente ponderado, por lo tanto, las proporciones de cada valor en el portafolio
serán iguales y equivalentes a 1/N.

Promedio ponderado
Rendimiento Beta de cada Riesgos no sistemáticos
esperado del instrumento por el de los instrumentos Rendimiento sobre un portafolio
instrumento factor F *1 individuales*2

29
 T
[x i × E ( Ri ) ] [ x iT × β i ] × F [ x iT × ε i ] R P=[ x iT × E ( R i ) ] + [ x iT × β i ] × F+ [ x iT × ε i ]

Término de
Resultado del supuesto Razón
la ecuación
Primera La suma de los términos que aparece en la primera hilera Es un promedio ponderado de los
hilera de la de la ecuación determina que el rendimiento del portafolio rendimientos esperados de los
ecuación debe ser igual a 10%. instrumentos individuales.
Segunda La suma de los términos que aparecen entre paréntesis
Es un promedio ponderado de las
hilera de la en segunda hilera de la ecuación debe ser iguales a 1.
betas individuales.
ecuación Por lo tanto, el valor de la segunda hilera es 1  F = F.
La suma de los términos que aparecen entre paréntesis
Tercera Es un promedio ponderado de los
en tercera hilera de la ecuación desaparece porque
hilera de la riesgos no sistemáticos de cada
existen muchos riesgos no sistemáticos independientes
ecuación instrumento individual.
entre sí.

Ahora, centremos la atención en el comportamiento de una persona, quien ha decidido mantener un

Rendimiento del portafolio

R p =10 %+ F+
( N1 ε + N1 ε + N1 ε +…+ N1 ε )
1 2 3 N

A medida que N tiende al infinito, la tercera parte de la ecuación tiende a ser igual a cero. De este modo,
cuando el número de instrumentos es muy grande, el rendimiento del portafolio es: R P=10 % + F .

En esta ecuación, el riesgo no sistemático desaparece, mientras que el riesgo sistemático permanece. Este
fenómeno muestra que el riesgo sistemático, representado por la variación del factor F, no se reduce con la
diversificación. El riesgo no sistemático disminuye a medida que se añaden instrumentos, y desaparece
cuando el número de éstos tiende a infinito. Este resultado es análogo a que el riesgo no diversificable
surge de las covarianzas positivas entre instrumentos, y que el riesgo sistemático surge de un factor común,
F. Los argumentos son paralelos debido a que un factor común ocasiona las covarianzas positivas.

BETAS Y RENDIMIENTOS ESPERADOS

En los portafolios grandes y bien diversificados, el riesgo relevante es totalmente sistemático, porque el
riesgo no sistemático desaparece con la diversificación. Esto implica que cuando un accionista bien
diversificado considera la posibilidad de cambiar la cantidad poseída de una determinada acción, puede
ignorar el riesgo no sistemático del instrumento en cuestión.

Debe tenerse en cuenta que no afirmamos que las acciones, al igual que los portafolios, no tengan riesgos
no sistemáticos; ni tampoco que el riesgo no sistemático de una acción no afecte a sus rendimientos. Las
acciones conllevan, sin duda un riesgo no sistemático, y sus rendimientos reales dependen por supuesto de
éste. Sin embargo, puesto que este riesgo se devánese en un portafolio bien diversificado, los accionistas
pueden ignorarlo cuando consideran si deben añadir o no unas acciones a su portafolio. Por consiguiente, si
los accionistas ignoran el riesgo no sistemático, el riesgo sistemático de una acción sólo se podrá relacionar
con su rendimiento esperado.

La línea del mercado de instrumentos individuales de la

ilustración a continuación muestra que está relacionada
linealmente. Los puntos P, C, A y L yacen sobre la línea
proveniente de la tasa libre de riesgo de 10%. Los puntos que
representan a cada uno de estos cuatro activos pueden crearse
mediante combinaciones de la tasa libre de riesgo y cualquiera de
los otros tres activos.

30
Por ejemplo, toda vez que A tiene una beta de 2 y P tiene una beta de 1, un portafolio de 50% en el activo
A y de 50% en la tasa libre de riesgo tiene la misma beta que el activo P. La tasa libre de riesgo es de 10%
y el rendimiento esperado

PRIMA DE RIESGO

La APT implica: [1] un riesgo mayor que la beta o covarianza estandarizadas de un instrumento respecto al
portafolio del mercado; y, que [2] la prima esperada por riesgo de una acción depende de la prima por riesgo
asociada con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los factores (). Así, la fórmula es:

Prima
por riesgo =R−Rf =β 1 ( R Factor 1 −R f ) + β2 ( R Factor2−R f ) +…
esperada

La fórmula nos lleva a dos afirmaciones:

Si cada beta de la fórmula toma un valor de cero. La prima de riesgo esperada es cero.

Construcción de la cartera diversificada Valor de la cartera que debe

Tipo de cartera
en relación al factor macroeconómico ofrecer*
Cero sensibilidades Libre de riesgo. Tasa de interés libre de riesgo
Expuesta al factor. No es libre de riesgo. Prima de riesgo
* El valor de la cartera variará en proporción directa a la sensibilidad de la cartera con ese factor.

Construcción de la cartera Tipo de beneficio podrían

Estrategia que debe utilizarse para realizar
diversificada para tener obtener los inversores en
arbitraje
una rentabilidad la cartera
Más alta Libre de riesgo Endeudándose para comprar la cartera.
Venderían la cartera diversificada de “sensibilidad
Más baja Libre de riesgo
cero” e invertirían las ganancias en letras del Tesoro.

Por ejemplo, imagine que construye dos carteras, A y B, a Por tanto, si dividió su dinero equitativamente entre letras del
las cuales les afecta solamente el factor 1. Si la cartera A es tesoro y la cartera A, su cartera combinada tendría
dos veces más sensible al factor 1 que la cartera B, la exactamente la misma sensibilidad al factor 1 que la cartera B
cartera A debe ofrecer el doble de prima de riesgo. y ofrecería la misma prima de riesgo.

El arbitraje descrito se refiere a carteras bien diversificadas, donde el riesgo único ha sido diversificado.
Pero si la relación de valoración por arbitraje se mantiene para todas las carteras diversificadas,
generalmente debe mantenerse para las acciones individuales. Cada acción debe ofrecer una rentabilidad
esperada conforme su contribución de la cartera. En la APT, esta contribución depende de la sensibilidad de
la rentabilidad de la acción ante cambios inesperados en los factores macroeconómicos.

Comparación del CAPM y APT

Como el CAPM, la teoría de la valoración por arbitraje insiste en que la rentabilidad esperada depende del
riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economía y no está afectada por el riesgo único. Si la
prima esperada por riesgo en estas carteras es proporcional a las betas del mercado, entonces la APT y el
CAPM darán la misma respuesta. En otro caso no la darán.

En el caso del CAPM, la cartera del mercado juega un papel central, pero no en el APT. Así, podemos
probar la teoría de valoración por arbitraje incluso si sólo tenemos datos de una muestra de activos
arriesgados.

31
Desgraciadamente se gana algo, pero también se pierde. La teoría de valoración por arbitraje no nos dice
cuáles son los factores subyacentes, a diferencia del CAPM, que agrupa todos los riesgos
macroeconómicos en un único factor bien definido, la rentabilidad de la cartera de mercado.

ESTIMACIÓN DE LAS RENTABILIDADES ESPERADAS

La teoría de valoración por arbitraje proporciona una buena estimación de las rentabilidades esperadas si
podemos: [1] identificar una lista razonablemente corta de factores macroeconómicos; [2] medir la prima de
riesgo esperada de cada uno de esos factores; y, [3] medir la sensibilidad de cada acción a esos factores.

Elton, Gruber y Mei abordaron el coste del capital propio de un grupo de nueve empresas de servicio
públicos de Nueva York.

Primer paso: Identificar los factores macroeconómicos

Elton, Gruber y Mei identificaron seis factores principales que podrían afectar a los flujos de caja por sí
mismos o a la tasa que son descontados. Estos factores son: [1] Diferencial de rentabilidad; [2] Tasa de
Interés; [3] Tipo de Cambio; [5] PIB real; [5] Inflación; [6] Mercado (Este factor sirve para: [a] medir la
proporción de rentabilidad del mercado no explicada por los cinco primeros; y, [b] captar cualquier otra
influencia dominante).

Segundo paso: Estimar la prima de riesgo de cada factor

Algunas acciones están más expuestas a un factor en particular que otras. Por lo tanto, hay que estimar la
sensibilidad de una muestra de acciones a cada factor, para luego, medir el exceso de rentabilidad que han
recibido los inversores en el pasado por asumir el riesgo de ese factor.

Por ejemplo, las acciones con sensibilidad positiva al PIB real tendieron a tener mayores rentabilidades
cuando el PIB aumento. A los inversionistas no les gustaron las acciones “cíclicas” cuyas rentabilidades
sensibles a la actividad económica y demandaron una rentabilidad mayor de estas acciones.

Tercer Paso: Estimar la sensibilidad a los factores

Las estimaciones de las primas por asumir el riesgo del factor pueden usarse para estimar el costo del
capital propio del grupo de las empresas de servicios públicos del estado de Nueva York.

El modelo APT afirma que la prima por riesgo para cualquier activo depende de la sensibilidad al riesgo
de cada factor y la prima por riesgo esperada para cada factor (RFactor - Rf). Como hay seis factores, así que:

R−R f =β 1 ( R Factor 1−R f ) + β 2 ( RFactor 2−R f ) +…+ β6 ( R Factor 6 −Rf )

EJEMPLO: En la tabla a continuación, muestra: [1] las primas por riesgo estimadas por asumir los riesgos
de los factores en Estados Unidos (1978 – 1990); [2] los factores de riesgo de la cartera de las empresas de
servicio público; [3] la prima de riesgo requerida para cada factor; [4] el producto de estos dos números; y,
[5] la rentabilidad que demandan los inversores por asumir el riesgo de cada factor.

Prima de riesgo Sensibilidad al riesgo Prima de riesgo esperada

Factor*
esperada (estimada) de cada factor para cada factor
(RFactor - Rf)   × (RFactor - Rf)
Diferencial de rentabilidad [1] 5.10% 1.04 5.30%
Tasa de Interés [2] -0.61% -2.25 1.37%
Tipo de Cambio [3] -0.59% 0.70 -0.41%
PIB real [4] 0.49% 0.17 0.08%

32
 Inflación [5] -0.83% -0.18 0.15%
Mercado 6.36% 0.32 2.04%
TOTAL 8.53%
* [1] Es medido por la rentabilidad de obligaciones del gobierno a largo plazo menos rentabilidad de letras del
Tesoro a 30 días; [2] es medido por el cambio en la rentabilidad de las letras del Tesoro; [3] es medido por el
cambio en el valor del dólar con relación a una cesta de monedas; [4] es medido por el cambio en la previsión
del PIB real; y, [5] es medido por el cambio en la previsión de la inflación.

La tabla muestra que una acción con una exposición media a la inflación les dio a los inversores un 0.83% al
año menos de rentabilidad que una acción no expuesto a la inflación. Así, los inversores parecieron preferir
acciones que los protegían de la inflación (acciones que se comportaban bien cuando la inflación se
aceleraba), y estaban dispuestos a aceptar una rentabilidad menor de tales acciones.

Como la rentabilidad de las letras del Tesoro a un año, en diciembre de 1990, al final del período en el
ejemplo de Elton, Gruber y Mei era aproximadamente del 7%, la rentabilidad esperada de las acciones de
las empresas de servicios públicos del estado de Nueva York usando la estimación de la APT era de:

Tasa de interés Prima de riesgo Rentabilidad esperada usando la

libre de riesgo esperada estimación del modelo APT.
6

Rf ∑ [ β i ×( FRi −R f E)] ( R )=R f + Prima de riesgo esperada

i=1
.
7% 8,53% 7% + 8,53% = 15,53%

33
CAPITULO 12: RENDIMIENTO, RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

Anteriormente señalamos que un dólar a recibir en el futuro vale menos que uno que se reciba hoy por el
valor del dinero a través del tiempo en un mundo libre de riesgo y un dólar riesgoso vale menos que un dólar
libre de riesgo. También se indicó que, en el mundo real, la mayoría de los flujos de efectivo proyectados a
futuro están sujetos a la incertidumbre por lo que los negocios exigen tasas de descuentos acordes a sus
riesgos para descontar los flujos de efectivo riesgosos.

En el caso de proyectos sujetos a riesgo, se considera los flujos de efectivo adicionales esperados (CF t).

Tipos de Tasa de Inversión inicial Flujos de efectivo en

VAN de una inversión
proyectos descuento del proyecto periodos futuros
n
CF t
Sin riesgo r -CF0 CFt VAN =−CF 0 + ∑
t =1 (1+ r)t
n
E [ CF t ]
Con riesgo r -CF0 E [ CF t ] VAN =−CF 0 + ∑
t =1 (1+r )t

Para determinar la tasa de descuento utilizada para calcular el valor (presente neto) de un proyecto sujeto a
riesgo, se puede utilizar el modelo CAPM (o del APT).

En el caso de empresas financiadas la totalidad de su negocio mediante capital accionario, se puede

determinar el rendimiento requerido del proyecto (costo de capital contable), rs, usando la línea del
mercado de valores individuales (SML).

En el caso de empresas financiadas con deudas y acciones, la tasa de descuento que se deberá usar es el
costo de capital global del proyecto. El costo de capital global es un promedio ponderado del costo de las
deudas y del costo del capital accionario.

COSTO DEL CAPITAL

Una empresa que dispone de fondos de efectivo adicionales puede (estrategias): [1] liquidar
inmediatamente el efectivo como un dividendo; o, [2] invertir el dinero adicional en un proyecto que paga
flujos de efectivo como dividendos futuros. En el caso del accionista, escogería el proyecto a ser
emprendido solo si paga un rendimiento esperado más alto que el de un activo financiero de riesgo
comparable porque ellos tendrían la alternativa de reinvertir el dividendo en un activo financiero (una acción
o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto.

Esta explicación implica una regla muy sencilla para la preparación del presupuesto del capital: La tasa de
descuento de un proyecto debería ser el rendimiento esperado de un activo financiero de riesgo
comparable. Por lo tanto, el rendimiento esperado es el costo del capital de una empresa.

Para estimar el costo de capital accionario de una empresa, podemos utilizar el modelo del CAPM para los
rendimientos, para lo cual necesitamos conocer tres cosas: [1] la tasa libre de riesgo, Rf; [2] el Rendimiento
en exceso del mercado E(RM) – Rf; y, [3] la beta de la compañía, i.

Si utilizamos el modelo del CAPM para los rendimientos, el rendimiento esperado de la acción será:

Tasa Rendimiento Rendimiento

Rendimiento esperado de
libre de Beta esperado de la en exceso del
la acción
riesgo cartera de mercado mercado
Rf β E(RM) E(RM) – Rf E ( Ri ) =Rf + β [ E ( R M )−R f ]

34
EJEMPLO: Un editor de libros de textos tiene una beta () de 1,3. La empresa está financiada en un 100%
con instrumentos de capital accionario; es decir, no tiene deuda. La empresa está considerando un cierto
número de proyectos de presupuesto de capital que duplicarán su tamaño. Como los nuevos proyectos son
similares a los que existen actualmente en la empresa, se supone que beta promedio de los nuevos
proyectos será igual a la beta actual. La tasa libre de riesgo es de 7%. ¿Cuál será la tasa de descuento
apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de mercado de 9,2%?

Tasa Estructura de financiamiento Rendimiento

Beta de la Costo del capital
Empresa libre de Capital en exceso
empresa Deuda accionario
riesgo accionario del mercado
Rf  S B E(RM) – Rf r S=7 % +1,3 ×9,2 %
Editor de libros de textos 7% 1,3 100% 0% 9,2% r S=18,96 %

En el ejemplo, se hicieron dos supuestos fundamentales: [1] El riesgo de la beta de los nuevos proyectos es
el mismo que el riesgo de la empresa; y, [2] la empresa es totalmente financiada mediante instrumentos de
capital accionario. Dados estos supuestos, se deduce que los flujos de efectivo de los nuevos proyectos
deberían descontarse a una tasa de 18,96%.

EJEMPLO. Una empresa aérea esta totalmente financiada mediante instrumentos de capital accionario que
tienen una beta de 1,21. La prima de riesgo de mercado es de 9,2% y la tasa libre de riesgo es de 5%. En
base a la información detallada, podemos determinar el rendimiento esperado de las acciones comunes
usando la línea del mercado de valores (SML).

Tasa Estructura de financiamiento Rendimiento

Beta de la Costo del capital
Empresa libre de Capital en exceso del
empresa Deuda accionario
riesgo accionario mercado
Rf  S B E(RM) – Rf r S=5 %+ 1,21× 9,2 %
Aviación 5% 1,21 100% 0% 9,2% r S=16,13 %

De este modo, la tasa del 16,13% es el rendimiento en los mercados financieros que: [1] los accionistas
esperan de una acción con una  de 1,21; [2] los accionistas esperarían de las acciones.

Ahora suponga que la empresa está evaluando los siguientes proyectos mutualmente excluyentes. Cada
uno de los proyectos tienen una inversión inicial de 100 dólares. El costo del capital accionario es de
16,13% y se supone que los proyectos son tan riesgosos como la empresa. Los proyectos A y B tienen
valores presentes netos positivos, mientras que C tiene un valor presente neto negativo.

Flujos de efectivo Tasa de descuento Valor presente

Inversión Beta del TIR del Acepte o
Proyecto esperado para el año de los flujos del neto del
Inicial Proyecto Proyecto rechácese
siguiente proyecto proyecto
A $ 100 1,21 $ 140 40% 16,13% $ 20,6 Acéptese
B $ 100 1,21 $ 120 20% 16,13% $ 3,3 Acéptese
C $ 100 1,21 $ 110 10% 16,13% $ -5,3 Rechácese

De este modo, solo se aceptarán los proyectos A y B, como se ilustra en la siguiente figura.

La diagonal representa la relación entre el costo del capital contable y la beta de la empresa. Una empresa
financiada totalmente con instrumentos de capital
contable debería aceptar un proyecto cuya tasa
interna de rendimiento sea mayor que el costo de
capital contable, y debería rechazar un proyecto
cuya tasa interna de rendimiento sea inferior a dicho
costo.

Estimación de la Beta

35
En el mundo real, las betas de las compañías son desconocidas. Sin embargo, la beta de un título es la
covarianza estandarizada del rendimiento de un título con el rendimiento de la cartera de mercado.

Varianza del Covarianza entre los

Beta del
portafolio de retornos del activo i y
instrumento i
mercado del mercado
Cov ( Ri , R M )
σ 2( RM ) Cov ( Ri , R M ) β i=
σ2( RM )

EJEMPLO: Calcule el valor de beta tomando en cuenta una muestra de rendimientos de la acción A y de los
rendimientos del Índice S&P500 a lo largo de cuatro años. Los rendimientos son los siguientes:

Rendimientos Dispersión Dispersión Covarianza Varianza del

Año Beta
Acción A S&P500 de A S&P500 A y S&P500 mercado
i RA RM [RA - E(RA)] [RM - E(RM)] Cov(RA,RM)* σ(RM)2 β i=Cov ( R i , R M ) /σ 2 ( RM )
1 -10% -40% -17% -30% 5% 9%
2 3% -30% -4% -20% 1% 4%
3 20% 10% 13% 20% 3% 4%
4 15% 20% 8% 30% 2% 9%
10,9%
PROMEDIO 7% -10% Suma 10,9% 26,0% /26% = 0,419
* Cov(RA,RM) = [RA - E(RA)]  [RM - E(RM)]

Betas del mundo real

Como mencionamos anteriormente, cada empresa tiene su propia línea característica en donde la pendiente
es su beta. Para estimar la pendiente de la línea característica se utiliza un modelo de regresión. La
elección de datos que se utiliza para determinar la beta es arbitraria. Los usuarios de estas técnicas saben
que la exactitud del coeficiente de beta es sospechosa cuando se usa un número muy pequeño de
observaciones. De manera inversa, como las empresas pueden cambiar de industria a lo largo del tiempo,
las observaciones provenientes del pasado distante no reflejarían el riesgo de la empresa actualmente.

Estabilidad de la beta

La beta de una empresa es probable que cambie si la empresa cambia de industria. En el caso de que la
empresa se mantenga en la industria se esperaría que la beta se mantenga similar.

La figura muestra en forma gráfica los

rendimientos de General Electric, una empresa
grande y bien diversificada, que en su mayor parte
ha permanecido en las mismas industrias durante
muchas décadas, y los rendimientos de S&P500
correspondientes a cuatro periodos sucesivos de
cinco años. Como se puede ver en esta figura, la
beta de GE varía ligeramente desde el primero
hasta el último subperiodo. Sin embargo, es
probable que este desplazamiento se beta sea
sólo una variación aleatoria. De este modo, la beta
de GE ha sido aproximadamente constante a lo
largo de las dos décadas que se cubre en la figura.

Esto no significa que mientras una empresa permanezca en la misma industria, su beta nunca cambiará.
Los cambios en la línea de productos, en tecnología o en tecnología o en el mercado pueden afectar al valor
de beta de una empresa. Por ejemplo, la liberación de la industria de aeronaves ha incrementado las betas
de las aerolíneas.

36
Forma de usar la beta de la industria

Otra forma de estimar el valor de beta de una compañía es involucrando la totalidad de la industria porque
en muchos casos la estimación de la beta de una empresa está sujeta a fuerte variación aleatoria y el error
en la estimación de beta de una sola acción es más alto que el error correspondiente a una cartera de
valores. De este modo, el ejecutivo puede usar la beta de la industria como la estimación de su propia
empresa.

Para seleccionar la beta correcta, existe una pauta muy sencilla. Si considera que las operaciones de la
empresa son similares a las operaciones del resto de la industria, se deberá usar la beta de la industria sólo
para reducir el error de estimación. Sin embargo, si un ejecutivo considera que las operaciones de la
empresa son fundamentalmente distintas de las del resto de la industria, deberá usar la beta de la empresa.

DETERMINANTES DE BETA

La beta de una acción está determinada por las características de la empresa. Los tres factores que
determinan a la beta son: [1] la naturaleza cíclica de los ingresos; [2] el apalancamiento operativo; y, [3] el
apalancamiento financiero.

 Naturaleza cíclica de los ingresos

Los ingresos de algunas empresas se comportan cíclicamente al comportamiento de la economía. Es decir,

estas empresas tienen un buen desempeño en la fase de expansión y un deficiente desempeño en la fase
de contracción. La evidencia empírica indica que las empresas de alta tecnología, los minoristas y las
fábricas de automóviles fluctúan con el ciclo del negocio. Las empresas de servicios públicos, los
ferrocarriles, los alimentos y las aerolíneas dependen menos de dichos ciclos. Las empresas que son
altamente cíclicas generalmente tienen betas más altas.

Vale la pena señalar que la condición cíclica no es lo mismo que la variabilidad. En otras palabras, las
acciones que tienen desviaciones estándar altas no necesariamente tienen betas altas.

 Apalancamiento operativo

Los costos fijos se definen como los costos que no cambian a medida que cambia la cantidad producida. En
cambio, los costos variables aumentan a medida que se incrementa la cantidad producida. La diferencia
entre los costos fijos y los costos variables permiten definir el apalancamiento operativo.

EJEMPLO. Una empresa puede elegir la tecnología A o B para elaborar un producto en particular. Las
diferencias relevantes entre ambas tecnologías se muestran a continuación:

Costo Costo variable Precio Margen de

Fijo anual unitario unitario Contribución
CF CV P P - CV
Tecnología A 1,000 8 10 10 – 8 = 2
Tecnología B 2,000 6 10 10 – 6 = 4

Costo
Costo Fijo Posibles causas
variable
Como la tecnología B
 La tecnología A, tal vez, implique menos mecanización que la B.
tiene costos variables
 El equipo A puede ser arrendado mientras que el equipo de B debe ser
más bajos y costos fijos
comprado.
CFA < CFB CVA > CVB más altos, decimos que
 La tecnología A implica un menor número de empleados, pero una gran
tienen un
cantidad de subcontratistas, mientras que la tecnología B implica sólo
apalancamiento
empleados muy calificados que deberán ser retenidos durante épocas malas.
operativo más alto.

37
La tecnología A tiene costos fijos más bajos y costos variables más altos que la tecnología B. La tecnología
A, tal vez, implique menos mecanización que la B. O bien, el equipo A puede ser arrendado mientras que el
equipo de B debe ser comprado. De manera alternativa, tal vez, la tecnología A implique un menor número
de empleados, pero una gran cantidad de subcontratistas, mientras que la tecnología B implica sólo
empleados muy calificados que deberán ser retenidos durante épocas malas. Debido a que la tecnología B
tiene costos variables más bajos y los costos fijos más altos, tiene un apalancamiento operativo más alto.

La gráfica muestra los costos que se generan en ambas tecnologías. La pendiente de cada línea de costos
totales representa los costos variables bajo una sola tecnología. La pendiente de la línea A es más
inclinada, lo cual indica que la tecnología A tiene un costo variable más alto.

El margen de contribución mide el incremento en utilidades provenientes de la venta de una unidad

adicional y se lo obtiene mediante la diferencia entre el precio y el costo variable. En base a la grafica se
observa que la tecnología de B es más riesgosa porque el margen de contribución de B es más alto. Una
venta inesperada aumenta las utilidades en cuatro dólares bajo B, pero incrementa solamente dos dólares
bajo A. La siguiente figura muestra el cambio de utilidades antes de intereses e impuestos ante un cambio
dado de volumen. La pendiente de la gráfica del lado derecho es mayor, lo cual indica que la tecnología B
implica más riesgos.

La tecnología B tiene costos variables más bajo que la tecnología A, lo cual implica un margen de
contribución más alto. Las utilidades de la empresa son más sensibles a los cambios de volumen bajo la
tecnología B que bajo la tecnología A.

La condición cíclica de los ingresos de una empresa es un determinante de su beta. El apalancamiento

operativo incrementa el efecto que tiene la condición cíclica sobre beta. Por lo general, el riesgo del negocio
se define como el riesgo que corre la empresa sin apalancamiento financiero. El riesgo del negocio depende
tanto de la sensibilidad de los ingresos de la empresa al ciclo del negocio como del apalancamiento
operativo.

38
Estos conceptos también se aplican a los proyectos. Si no se puede estimar la beta de un proyecto se
pueden examinar los ingresos del proyecto y su apalancamiento operativo. Aquellos proyectos cuyos
ingresos parecen ser fuertemente cíclicos y cuyo apalancamiento operativo parece ser alto tienen más
probabilidades de tener betas altas. De manera opuesta, un nivel bajo de condición cíclica y un bajo
apalancamiento operativo implican betas de poca cuantía. Como mencionamos con anterioridad,
desafortunadamente este enfoque es de naturaleza cualitativa.

 Apalancamiento financiero

El concepto de apalancamiento operativo es análogo al concepto del de apalancamiento financiero. El

primero se refiere a los costos de producción fijos de la empresa. El segundo es la medida en la cual una
empresa hace uso de deudas o puede referir como el grado en que una empresa depende de deudas. Una
empresa apalancada es aquella que tiene algunas deudas en su estructura de capital. Como una empresa
apalancada debe hacer pagos de intereses independiente de sus ventas, el apalancamiento financiero se
refiere a los costos fijos del financiamiento de la empresa.

El valor de la beta del activo, de la deuda y del capital

En los ejemplos anteriores, en cada caso estimamos la beta de las acciones o del capital accionario
(contable). Como indica su nombre, la beta del activo es la beta de los activos de la empresa, la cual
también podría concebirse como la beta del capital común si la empresa hubiera financiado sólo con capital
contable.

Para determinar la beta de la empresa apalancada, se considera que: [1] la beta de la empresa es un
promedio ponderado de las betas de los componentes individuales que la conforman. De este modo,
tenemos:

Beta del portafolio o beta de Beta de los activos

Valor de mercado Beta % Estructura de Capital
los activos si βB = 0 *2
Deuda Capital Deuda Capital*1 Deudas Capital
B S S B S
B S B S β A= × βS+ × β BA = × βS
B+ S B+ S B+ S B+ S B+ S
*1
Beta de las acciones de la empresa apalancada
*2
En la práctica, el supuesto común considerado es que la beta de las deudas es muy baja o es igual a cero.

Como el portafolio contiene deudas y capital de la empresa, la beta del portafolio es la beta de los activos.
La beta de los activos también se puede considerar como la beta de las acciones comunes si la empresa se
financia totalmente con instrumentos de capital.

S
Debido a que debe ser inferior a 1 en el caso de una empresa apalancada, se desprende que A < S.
B+ S

Si se reordena la ecuación anterior se obtiene: ( BS )

β S =β A 1+

La beta del capital accionario siempre será mayor que la beta de los activos con apalancamiento financiero
(suponiendo que la beta de los activos sea positiva).

EJEMPLO. Betas de los activos versus betas del capital accionario. Una compañía dedicada al cultivo
de árboles está constituida actualmente sólo por capital accionario y tiene una beta de 0,8. La empresa ha
decidido cambiar hacia una estructura de capital con una parte de deudas y dos partes de capital
accionario. La empresa permanecerá en la misma industria por lo que la beta de sus activos estará en el
nivel de 0,8. Sin embargo, suponiendo una beta de cero para sus deudas, la beta de su capital accionario
es:

39
 Razón de deuda Beta de los Beta del capital
Deuda Capital
sobre patrimonio activos accionario
B S B/S A β S =β A [ 1+ ( B/ S ) ]
1/3 2/3 1/2 0,8 0,8 [ 1+ ( 1/2 ) ] =1,2
1/2 1/2 1 0,8 0,8 [ 1+1 ] =1,6 *
*Beta de su capital accionario si en la estructura de capital de la empresa tuviera una parte de deudas y
una parte de capital accionario.

Sin embargo, la beta de sus activos es de 0,8 en tanto permanezca dentro de la misma industria. El efecto
del apalancamiento entonces es incrementar la beta de su capital accionario.

EXTENSIONES DEL MODELO BÁSICO

Ahora supongamos que: [1] el riesgo de un proyecto difiere del riesgo de la empresa; [2] la empresa se
financia totalmente con capital accionario; [3] cada proyecto debe ser comparado con activos financieros de
riesgo comparable. Si la beta de un proyecto difiere de la beta de la empresa, el proyecto debe descontarse
a una tasa comparable con su propia beta.

Con frecuencia, las empresas hablan de una tasa de descuento corporativa, siempre que todos los
proyectos dentro de la corporación sean del mismo riesgo. La elección de la misma tasa de descuento para
todos los proyectos es incorrecta, porque “si todos los proyectos de la empresa se descontaran a la
misma tasa, se produciría un sesgo. La empresa aceptaría demasiados proyectos de alto riesgo y
rechazaría demasiados proyectos de bajo riesgo.”

EJEMPLO. Una casa editorial que desee aceptar un proyecto de instalar un programa de cómputo debería
utilizar las betas de las compañías que se dediquen a esas actividades. La empresa podría usar la
beta promedio de un portafolio de empresas de programas de cómputo. Sin embargo, la beta de un
nuevo proyecto puede ser mayor que la beta de las empresas que operan en la misma industria porque la
misma novedad del proyecto probablemente incremente su sensibilidad a los movimientos extensivos a toda
la economía.

Todo lo que necesita en este caso es un ligero ajuste. Al nuevo negocio se le debe asignar una beta un
tanto más alto que la de la industria para que refleje el riesgo adicional. El ajuste es necesariamente ad hoc,
y por lo tanto no se puede dar ninguna fórmula. En la práctica, este enfoque es ampliamente usado.

El costo de capital apalancado

La manera en que se debe elegir una tasa de descuento cuando un proyecto es financiado con deuda y
capital accionario es totalmente intuitiva. La empresa que usa deuda, que paga rB por el financiamiento con
deuda y rS por los instrumentos de capital, tendrá un costo total igual al promedio ponderado de cada uno de
los costos. El costo de capital y los pesos ponderados de la fórmula será igual a:

Proporción del total Costo de la

Tasa fiscal Costo de capital promedio de la
Escenario deuda después
Capital Deuda corporativa empresa después de impuestos
de impuesto
Interés no es deducible para S B S B
×r S + ×r
propósitos fiscales a nivel corporativa B+ S B+ S B+ S B+ S B
Interés es deducible para propósitos S B S B
Tc r B × ( 1−Tc ) ×r S + ×r × ( 1−Tc )
fiscales a nivel corporativa B+ S B+ S B+ S B+ S B

Generalmente, el costo promedio ponderado del capital, como es una ponderación del costo del capital
accionario y del costo de la deuda, recibe el nombre de r WACC .

40
EJEMPLO. Una empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de 40 millones de dólares y cuyas acciones
tienen un valor de mercado de 60 millones. La empresa tiene tres millones de acciones de capital en
circulación, cada una de las cuales cuesta 20 dólares. La empresa paga una tasa de interés de 15% sobre
su nueva deuda y tiene una beta de 1,41. La tasa fiscal corporativa es de 34%. Suponga que se mantiene
una línea del mercado de valores (SML), que la prima de riesgo sobre el mercado es de 9,2%, y que la tasa
actual de los certificados de la Tesorería es de 11%. ¿Cuál será la rWACC de la empresa?

Valor de mercado Nº de Precio Beta de Tasa Prima de Tasa libre

Tasa Costo de las deudas
acciones de cada la interés de riesgo sobre de riesgo
Deuda Acciones fiscal después de impuestos
de capital acción empresa la deuda el mercado (CETES)
B S n P β rB TC E(RM) - Rf Rf r B × ( 1−Tc )
40 m 60 m 3m 20 USD 1,4 15% 34% 9,2% 11% 15 % × ( 1−0,34 )=9,9 %

Las proporciones de la deuda y del capital accionario se calculan a partir de los valores de mercado de la
deuda y los instrumentos de capital accionario. Las proporciones de la deuda y del capital accionario son del
40% y 60%, respectivamente. Por consiguiente:

Costo de capital accionario Costo Promedio Ponderado del Capital

S B
r S=R f + β [ E ( R M ) −Rf ] r WACC =
×r S + ×r B × ( 1−Tc )
B+ S B+ S
60 40
r S=11 % +1,41× 9,2 % r WACC =
r S=23,97 %
100 (
×23,97 % +
100
×9,9 % )( )
r WACC =14,38 %+ 3,96 %=18,34 %
* Utilizando la línea de mercado de valores individuales (SML)

Este procedimiento se puede resumir en el siguiente cuadro:

Valores de Peso de Costo de Capital Costo Promedio
Proyecto
Mercado Ponderación (después de impuestos corporativos) Ponderado del Capital
Deuda 40 MM 40% 15%  (1 - 0,34) = 9,9% 0,4 × 9,9% = 3,96%
Capital 60 MM 60% 11% + 1,41  9,2% = 23,97% 0,6 × 23,97% = 14,38%
Total 100 MM 100% rWACC = 18,34%

Los costos ponderados por el valor de mercado son más apropiados que cuando se ponderan por el valor
en libros porque los títulos de mercado de las acciones se encuentras más cercanos a los dólares reales de
lo que se recibiría su venta. Es útil pensar en términos de costos de mercado porque son los que se espera
que prevalezcan a lo largo de la vida de la empresa o proyecto.

41
EJEMPLO. Una empresa que tiene una razón circulante y una razón de deuda a capital accionario, ambas
de 0,6, un costo de deuda de 15,15% y un costo de capital accionario de 20%. La tasa fiscal corporativa es
de 34%. ¿Cuál será la r WACC de la empresa?

Nuestro primer paso implica la transformación de la razón de deuda a capital accionario ( B/S ) en la razón
de deudas a valor de la empresa. Una razón de deuda a capital accionario ( B/S ) de 0,6 implica seis partes
de deuda y diez partes de capital. Puesto que el valor de la empresa es igual a la suma de la deuda más el
capital, la razón de deuda a valor de la empresa es de [ 6 / ( 6+ 10 ) ]=0,375 . De manera similar, la razón de
capital a valor de la empresa es de [ 10/ ( 6+10 ) ] =0,625.

Razón de Razón de Razón de Costo de

Costo
deuda a deudas a capital a capital Tasa fiscal Costo Promedio Ponderado del
de
capital valor de la valor de la accionari corporativa Capital
deuda
accionario empresa empresa o
B B S S B
rB rS TC r WACC = rS + r ( 1−Tc )
S B+ S B+ S B+ S B+ S B
6 10 ( 0,625 ×20 % ) + ( 0,375 ×15,15 % × 0,66 )
0,6 =0,375 =0,625
15,15% 20% 34%
6+10 6+10 r WACC =16,25 %

Suponga que la empresa está considerando realizar una renovación del almacén, lo cual implica un costo
de 50 millones de dólares, y que se espera que genere ahorros en costos por 12 millones de dólares
anuales durante seis años. Usando la ecuación del valor actual neto (VAN) y descontando los seis años de
flujos de efectivo esperados de la renovación al rWACC, tenemos:

12 12 12 12
VAN =−50+ + + + …+
1+r WACC (1+r WACC ) (1+r WACC )
2 3
(1+r WACC )6

VAN =−50+12 × A60.1625

VAN =−50+12 ×3.66

VAN =−6.07

El proyecto tiene un valor actual neto negativo usando el r WACC de la empresa. Esto significa que los
mercados financieros ofrecen proyectos superiores dentro de la misma clase de riesgo (es decir, la clase de
riesgo de la empresa). La empresa debería rechazar el proyecto.

42
43
CAPITULO 13: DECISIONES DE FINANCIAMIETO CORPORATIVO Y MERCADO DE CAPITALES

La sección sobre valor se enfocó en las decisiones de presupuesto de capital (lado izquierdo del balance
general) y en la manera evaluar proyectos de acuerdo con el criterio del valor presente neto, asumiendo que
toda la financiación era capital propio. Esto significa que la empresa consigue dinero mediante la venta de
acciones y luego invierte los ingresos en activos reales. 5 Los accionistas suministran todo el capital de la
empresa por lo que reciben todas las recompensas; no obstante, ellos soportan todo el riesgo del negocio.

En esta sección, se analiza las decisiones financieras en el lado derecho del balance general, por lo que
veremos temas relacionados con la financiación de las inversiones de capital. Dicho en otras palabras,
hemos aprendido a gastar el dinero y ahora aprenderemos a conseguirlo. También, consideraremos que las
decisiones del presupuesto de capital de la empresa son fijas, es decir, la cartera actual de activos reales de
la empresa y su estrategia de inversión futura son estáticas, y entonces determinamos cual es la mejor
estrategia de financiamiento.

Al mantener invariable la decisión sobre el presupuesto de capital, se trata de separarla con la decisión de
financiación. Hablando estrictamente, esto supone que las decisiones de presupuesto de capital y las de
financiación son independientes; es decir, la empresa es libre para modificar su estructura de capital
mediante la recompra de unos títulos y la emisión de otros. En ese caso, no necesitamos asociar un
proyecto de inversión específico con una fuente financiamiento. La empresa puede pensar primero que
proyectos va aceptar, y después, cómo deberían ser financiados. 6

Antes de tomar las decisiones de financiamiento, una empresa debería contestarse las siguientes
preguntas:

 ¿Debería reinvertir la empresa la mayor parte de sus beneficios o debería distribuirlos como
dividendos?
 Si la empresa necesita más dinero, ¿debería emitir más acciones o debería endeudarse?
 ¿Debería endeudarse a corto o largo plazo?
 ¿Debería endeudarse emitiendo obligaciones normales a largo plazo u obligaciones convertibles (es
decir, obligaciones que puedan cambiar por acciones)?

Empezaremos este capítulo señalando que el objetivo de las decisiones de inversión y financiamiento es de
maximizar el VAN. No obstante, resulta más difícil encontrar oportunidades de financiamiento con VAN
positivo porque es más difícil añadir valor a través de decisiones de financiación ingeniosas si los
mercados son eficientes.

DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

El mundo real es de naturaleza competitiva y en él los proyectos que tienen VAN positivo no siempre son
fáciles de encontrar. Sin embargo, después de un arduo trabajo y con buena suerte, una empresa puede
identificar aquellos proyectos que generan utilidades. Por ejemplo, la empresa, para crear valor a partir de
las decisiones de presupuesto de capital, es probable que:

1. Localice una demanda no satisfecha en relación con un producto o servicio en particular.

2. Cree una barrera para hacer más difícil que otras empresas ingresen a la competencia.
3. Elabore productos o servicios a costos más bajo que los de la competencia.
4. Sea la primera en desarrollar nuevos productos.

Los cinco capítulos que se presentan a continuación,se relacionan con las decisiones de financiamiento, las
más típicas entre las cuales se incluyen son: determinar la cantidad de deuda e instrumentos de capital que
5
Los flujos de caja y el efectivo que generan esos activos retornan a los accionistas.
6
Algunas veces, las decisiones sobre la estructura de capital dependen del proyecto elegido, o viceversa. En esos
casos las decisiones de inversión y de financiamiento han de ser consideradas conjuntamente.

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se deberían vender, las fechas en las que se deberán vender la deuda y los instrumentos de capital y los
tipos de deudas y de capital que se deberán vender.

Del mismo modo que en capítulos anteriores, el valor presente neto se utilizará para evaluar las decisiones
de financiamiento. Aunque el procedimiento es idéntico para evaluar proyectos de presupuesto de capital,
los resultados son diferentes.

VALOR ACTUAL NETO DEL ENDEUDAMIENTO

Las decisiones de inversión y de financiamiento tienen similitudes básicas en los criterios para adoptarlas. El
hecho de que sea un activo financiero no importa y siempre acabamos calculando el valor actual neto
(VAN). Por lo tanto, la decisión de vender una obligación también implica su valoración. Por ejemplo, el
gobierno de su país ofrece un programa de ayuda a las pequeñas empresas y le ofrece un préstamo de 100
mil dólares a diez años al 3 por ciento. Esto significa que la empresa está obligada a pagar 3.000 dólares de
intereses cada año y debe devolver los 100 mil dólares en el último año. ¿Debería usted aceptar la oferta?

Podemos valorar su préstamo siguiendo el procedimiento VAN =¿

habitual del VAN. La única diferencia es que el primer flujo
de caja es positivo y los siguientes flujos son negativos:
n
CF t
VAN =+CF 0 −∑ t
(1+r )
t=1
10
3.000 100.000
VAN =+100.000−∑ t
−
t =1 (1+ r) (1+r )10

La única variable que falta por especificar es r, el coste de oportunidad del capital. Una forma para
responder esta incógnita, es preguntándose: ¿Qué tipo de interés tendría que pagar mi empresa para
endeudarse directamente en el mercado de capitales en lugar de hacerlo con el gobierno? 7

10
Suponga que este tipo de 3.000 100.000
VAN =+100.000−∑ − VAN =+100.000−56.988=43.012 dólares
(1+ 0.1) (1+0.1)10
interés es el 10%. Entonces: t
t =1

Los cálculos del VAN dicen que el valor de esa oportunidad es de 43.012 dólares. Claro está, no necesita que
ningún cálculo le diga que es mejor endeudarse al 3 por ciento cuando el tipo correcto de interés es del 10
por ciento.

Recuerde que una buena decisión de financiación genera un VAN positivo. Además, si la venta del título
genera un VAN positivo para el vendedor (empresa), debe generar un VAN negativo para el comprador
(gobierno). Así, el préstamo que analizamos es un buen negocio para la empresa pero un mal negocio para el
gobierno porque genera (un VAN negativo) una subvención de 43.012 dólares.

DIFERENCIAS ENTRE DECISIONES DE INVERSION Y DE FINANCIAMIETO

Las decisiones de inversión se refieren a los activos de la empresa mientras que las decisiones de
financiamiento se enmarcan solo en las fuentes de financiamiento. 8 Los activos de la empresa serán
elegidos según el objetivo que se pretenda buscar (activos reales cuyo valor supere su costo). En cambio,
las decisiones de financiamiento se eligen según el grado de autonomía y la cuantía de endeudamiento que
sea capaz de soportar la empresa.

7
Una forma para valorar este activo financiero es utilizando tasa de rentabilidad ofrecida por otros títulos emitidos por su
empresa.
8
El número de instrumentos de financiación (títulos) está en continua expansión. Tendrá que aprender las principales
familias, géneros y especies. También necesitará que familiarizarse con el vocabulario de la financiación. Aprenderá
sobre temas como caps (topes), strips (obligaciones segregables), swaps (permutas) y bookrunners (tenedores del libro
de ordenes); detrás de cada uno de estos términos hay una interesante historia.

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En algún sentido, las decisiones de inversión son más simples que las decisiones de financiamiento. Sin
embargo, hay aspectos en los que las decisiones de financiamiento son mucho más sencillas que las de
inversión. Por ejemplo, las decisiones de financiación no son tan irreversibles como las decisiones de
inversión. Son más fáciles de cambiar. En otras palabras su valor de abandono es mayor. En segundo lugar,
es más difícil ganar o perder dinero por estrategias de financiación inteligentes o estúpidas. Es decir, es
difícil encontrar planes de financiación con VAN significativamente distintos de cero. Esto refleja la
competencia.

Cuando la empresa analiza las decisiones de inversión, no supone que está frente a mercados de
competencia perfecta. Pueden existir sólo unos pocos competidores que se especialicen en la misma línea
de negocio dentro de la misma área geográfica. Además, pueden poseer algunos activos únicos, que
proporcionen una ventaja sobre los competidores. Frecuentemente, estos activos son intangibles (patentes,
capacidad técnica o reputación). Todo ello abre la posibilidad de conseguir unos mayores beneficios y de
encontrar proyectos con VAN positivos.

En cambio, para las decisiones de financiamiento, sus competidores son todas las demás empresas que
buscan fondos, además de las administraciones estatales, locales y provinciales que acuden a los centros
financieros para obtener dinero. Los inversionistas que demandan títulos son relativamente numerosos, y son
inteligentes: el dinero atrae cerebros. El aficionado a las finanzas suele ver los mercados de capitales
segmentados, esto es, fragmentados en distintos sectores. Pero el dinero se mueve entre esos sectores, y se
mueve rápido. Recuerde que una buena decisión de financiación genera un VAN positivo.

Por lo tanto, la empresa típica tiene muchas más oportunidades de inversión que de financiamiento
con valores presentes netos positivos. De hecho, algunos modelos financieros implican que no existen
oportunidades financieras totalmente valiosas. En este momento es conveniente hacer algunas anotaciones
y asumamos que existen básicamente tres formas de crear oportunidades de financiamiento valiosas:

1. Engañar a los inversionistas. Una empresa puede obtener capital mediante la emisión de un título
complejo que proporciona una oportunidad de financiamiento muy valiosa porque la empresa obtiene una
cantidad superior de su justo valor. Por ejemplo, una combinación de acciones y de certificados de garantía.

Suponga también que, 100 acciones valen lo mismo que 50 unidades de nuestro título complejo. Si los
inversionistas tienen una visión mal guiada y exageradamente optimista en relación con el título complejo,
tal vez 50 unidades podrán venderse en más de lo que pueden venderse las 100 acciones.

Los administradores financieros intentan hacer paquetes de instrumentos financieros para recibir el mayor
valor. Alguien perspicaz podría considerar que esto es un intento de engañar a los inversionistas. Sin
embargo, la teoría de los mercados de capitales eficientes implica que no se puede engañar con
facilidad a los inversionistas; ya que en ella se establece que los instrumentos siempre tienen
precios apropiados y estos implican que el mercado es en realidad muy juicioso.

2. Reducir los costos y aumentar los subsidios. Una empresa que este formulando ciertas formas de
financiamiento puede incrementar el valor de la empresa porque tienen ciertas ventajas fiscales. Sin
embargo, cualquier técnica de financiamiento implica otros costos. Por ejemplo: abogados y contadores
deben recibir sus respectivos honorarios. Cualquier vehículo de financiamiento que proporcione subsidios es
valioso.

Ejemplo: Suponga que una empresa está pensando trasladar su planta de operaciones a China donde los
costos de mano de obra son más bajos. Con la esperanza de permanecer en su país, la empresa ha
presentado una solicitud ante el estado para emitir dos millones de dólares en bonos industriales exentos de
impuestos a cinco años. La tasa cupón de los bonos es de 5%, la cual es atractiva porque el costo normal
de la deuda es 10%. ¿Cuál será el VAN de esta transacción de financiamiento?

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 100.000 100.000 100.000 100.000 2.100 .00
Si se acepta la solicitud y si los bonos son
emitidos, el VAN será de
VAN =2.000 .000−
[ 1.10
+ + +
(1.10)2 (1.10)3 (1.10)4
+
(1.10)5
VAN =2.000 .000−1.620 .921=379.079

La empresa tiene un VAN positivo porque tiene un financiamiento subsidiado de 379.079 dólares.

3. Crear un instrumento nuevo. Las corporaciones han presentado un incremento en las innovaciones
financieras. Antes las corporaciones emitían sólo deudas y acciones comunes directas, mientras que ahora
emiten bonos de cupón cero, títulos de endeudamiento con créditos mejorados, títulos respaldados por
cuentas por cobrar, acciones preferentes de tasa ajustada, acciones preferentes convertibles de tipo
ajustable, acciones preferentes de tasa de subasta, acciones de tasa ajustable y un solo punto, acciones
preferentes convertibles de tipo intercambiable, deudas convertibles de tasa ajustable, deudas convertibles
con cupón cero y deudas con contratos obligatorios de compra de acciones comunes, etc.

Los nuevos títulos no pueden ser fácilmente duplicados mediante combinaciones de títulos ya existentes
porque han sido específicamente diseñados para reducir los impuestos del inversionista o los impuestos de
la corporación emisora. De modo que un inversionista puede pagar una cantidad extra por un título
especializado que se ajuste a sus necesidades. Por ejemplo: los bonos negociables le permiten al
comprador vender nuevamente el bono a la empresa que lo emitió a un precio fijo. Esta innovación crea un
precio base, lo que permite al inversionista reducir su riesgo de bajas de precio.

Las corporaciones obtienen beneficios importantes al desarrollar títulos de tipo único y emitirlos a precios
muy altos. Sin embargo, el título innovador no generará ventajas en el largo plazo, porque las compañías no
pueden patentar u obtener derechos de autor sobre su idea. Pronto, muchas empresas emitirán títulos del
mismo tipo y los precios de estos nuevos títulos se verán obligados a bajar.

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48