Universidad

 de  Los  Andes  

Departamento  de  Ingeniería  Industrial  
 
 
 
 
 
 
 

Valoración    
Empresa  de  Energía    
de  Bogotá  
 

Proyecto  de  Grado  –  Ingeniería  Industrial  

 
 
   
   
   
   
   
 
 
David  Ricardo  Gómez  Peláez  
   
  Sebastián  Bravo  Sánchez  
   
   
   
 
 
 
   
   
   
   
   
Mayo  de  2013  
 
Tabla de Contenidos
OBJETIVOS  ...............................................................................................................................................................  3  
OBJETIVO GENERAL  ...............................................................................................................................................................  3  
OBJETIVOS ESPECÍFICOS  .......................................................................................................................................................  3  

RESUMEN EJECUTIVO  .....................................................................................................................................  4  

ANÁLISIS MACROECONÓMICO  ...................................................................................................................  5  

REGULACIÓN DEL MERCADO ELÉCTRICO  ..........................................................................................  8  

LA EMPRESA DE ENERGÍA DE BOGOTÁ (EEB)  ..................................................................................  10  

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE MERCADO  ................................................................................  14  

CANASTA DE COMPAÑÍAS COMPARABLES  ...................................................................................................................  14  
DESCRIPCIÓN COMPAÑÍAS COMPARABLES:  ................................................................................................................  15  
VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS  .........................................................................................................................................  17  

COSTO DE CAPITAL (TASA DE DESCUENTO)  .....................................................................................  19  

COSTO DE LA DEUDA  ...........................................................................................................................................................  21  
COSTO DEL EQUITY  ..............................................................................................................................................................  25  

VALORACIÓN EMPRESA DE ENERGÍA DE BOGOTÁ  ......................................................................  30  

SUPUESTOS DE VALORACIÓN  ............................................................................................................................................  32  
Balance General  ...................................................................................................................................................................  32  
Estado de Pérdidas y Ganancias  ....................................................................................................................................  38  
ANÁLISIS DEL MODELO DE PROYECCIÓN  .....................................................................................................................  47  
CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE CAJA LIBRE  .................................................................................................................  49  
Análisis de flujo de caja  .....................................................................................................................................................  50  
VALOR TERMINAL  ................................................................................................................................................................  54  
VALOR DE LA FIRMA  ............................................................................................................................................................  56  

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD  ......................................................................................................................  58  

COMPARACIÓN DE CRECIMIENTOS  .................................................................................................................................  59  

ACTIVOS REDUNDANTES  ............................................................................................................................  61  

CONCLUSIONES  ...............................................................................................................................................  63  

ANEXOS  ................................................................................................................................................................  65  

BIBLIOGRAFÍA  .................................................................................................................................................  66  

 

2  
 
Objetivos
 
La presente memoria de grado representa un ejercicio de valoración de una empresa real que
opera en un mercado emergente. Lo anterior, implica utilizar diversas metodologías y conceptos
aprendidos en algunos de los cursos tomados a lo largo de la carrera como Ingenieros
Industriales.

Objetivo General
 
• Encontrar un aproximación al valor real de la Empresa de Energía de Bogotá al 31 de
diciembre de 2012 por varios métodos de valoración. Esto con el fin establecer una
herramienta para facilitar la toma de decisiones de un inversionista.

Objetivos Específicos

• Obtener un intervalo del valor de la empresa utilizando valoración relativa a partir de

múltiplos de mercado.

• Determinar utilizando las metodologías apropiadas según el caso, el costo de capital

correspondiente a la empresa. Dicho tasa de descuento deberá ser utilizada para descontar
los flujos de caja de la compañía y encontrar el valor de la misma.

• Diseñar un modelo de valoración por el método de flujo de caja descontado mediante la

proyección de los estados financieros de la compañía y el uso de su tasa de descuento
apropiada.

3  
 
Resumen Ejecutivo
La Empresa de Energía de Bogotá es una compañía dedicada a la transmisión de energía eléctrica
en Colombia la cual cuenta con alrededor del 8% de este mercado. Actualmente tiene inversiones
en diversos sectores energéticos principalmente en compañías el continente latinoamericano
haciéndola una de las compañías mas fuertes en el negocio de energía.

Para encontrar un valor aproximado de EBB cómo empresa independiente, es decir, solo los
activos correspondientes al negoció de transmisión, únicamente se tuvieron en cuenta los
resultados individuales de la compañía sin contar las cuentas recibidas por sus filiales.

Con el fin de establecer un intervalo del valor de EEB con respecto al mercado, se determinó una
serie de empresas comparables a nivel mundial incluyendo aquellas que operan en mercados
tanto desarrollados como emergentes. Posteriormente, utilizando el múltiplo financiero
Enterprice Value sobre EBITDA, se encontró que en promedio el valor de una compañía de
transmisión en el mercado debe tener 9.08x veces su EBITDA y estar dentro de un rango de
5.21x y 13.28x veces dicho valor.

El EBITDA reportado por EEB para cierres del año 2012 estuvo en COP $65,758 MM.
Utilizando el rango y el promedio del múltiplo de mercado mencionado anteriormente, se
determinó que el valor de la compañía debe estar entre los COP $342,447 MM y COP $873,074
MM, y un valor estimado de COP $597,075 MM.

Utilizando la misma canasta de empresas comparables y las condiciones del mercado al cierre del
31 de diciembre de 2012, se estableció que el costo de capital para la Empresa de Energía de
Bogotá se encuentra en los niveles de 6.818%. Lo anterior es teniendo en cuenta que el
rendimiento de los bonos americanos se encuentra en un nivel relativamente bajo y que la
empresa actualmente tiene una calificación de BBB- sobre su deuda corporativa.

El método de flujo de caja descontado es la herramienta más utilizada para la valoración de

empresas y permite obtener un valor de mercado aproximado. Esta metodología se implementó
con la proyección de los estados financieros, es decir el balance general y el estado de resultados.
Se planteó un período de proyección de 10 años, comenzando en el 2013 y finalizando en el año
2023 para garantizar la pertinencia de los indicadores de proyección basados en información
histórica. Posteriormente de haber construido los flujos de caja asociados a cada año, se obtuvo
un valor para EEB de COP $ 824,627.9 MM una vez descontado al costo de capital.

Por último se considera que la compañía se encuentra en un negocio de bajo riesgo y con una
perspectiva de crecimiento estable, haciendo que su estructura financiera e inversiones en el largo
plazo sean favorables para los inversionistas.

4  
 
Análisis Macroeconómico

Durante los últimos años la economía Colombiana ha sido caracterizada por un gran dinamismo y
un crecimiento sostenido del PIB, acompañado de un incremento en las exportaciones y en la
inversión extranjera directa.

 
Figura  1:  Crecimiento  del  PIB  de  Colombia  
Fuente:  DANE,  2013  
 

La figura 1 muestra la evolución del crecimiento del PIB desde el año 2012. Si bien se ve una
caída fuerte en el año 2009, esta acompaña la crisis financiera internacional que implicó una
desaceleración de la economía mundial. El cambio más grande fue en las exportaciones y la
inversión de capital privado. Asimismo, se espera un incremento del 4.3% en el PIB para el 2013
principalmente por mayor consumo interno e inversión en infraestructura (Euromonitor
International, 2013).

Las fuentes de demanda de energía eléctrica están dadas por los consumidores individuales y por
la industria en general. Estos son catalogados como consumidores regulados y no regulados,
pues la fijación de tarifas y precios cobrados a cada uno depende de su consumo. Los no
regulados corresponden a todos los consumidores de más de 2 MW de consumo y los regulados
aquellos consumidores con demanda inferior a esta cantidad. La distribución del comportamiento

5  
 
entre regulados y no regulados se ha mantenido constante durante los últimos años (Ministerio de
Minas y Energía, 2010).

 
Figura  2:  Participación  de  Mercado  según  tipo  de  Consumidor    
Fuente:  Ministerio  de  Minas  y  Energía  
 
La figura 2 muestra la participación del mercado sobre el consumo de energía eléctrica, la cual
principalmente el mayor consumo proviene de los consumidores masivos o personas naturales.
La demanda de este tipo de consumidores está orientada principalmente al crecimiento de la
población y al PIB como indicador de disponibilidad de capital. Con base a lo anterior se puede
decir este ultimo resulta ser una herramienta adecuada para relacionar con el consumo de energía.

 
Figura  3:  PIB  per  Cápita  Histórico1  
Fuente:  Fondo  Monetario  Internacional  

                                                                                                               
1  Las variaciones en el crecimiento del PIB per cápita se calcularon a partir de las series de datos

del PIB per cápita a precios constantes.  

6  
 
Colombia ha tenido en desempeño económico estable durante los últimos años y si bien el
incremento del PIB per cápita no ha sido excepcional, tampoco ha habido contracciones o
decrementos estructurales y sostenidos en el tiempo. Su cambio porcentual se ha mantenido en
niveles entre el 1% y 6% la mayor parte del tiempo, lo que puede indicar un intervalo de
crecimiento posible para la demanda de energía de los consumidores regulados.

Asimismo el crecimiento de la industria es un indicador importante de la demanda de energía por

parte de los clientes no regulados, pero este también está ampliamente ligado al PIB. En ese
orden de ideas, la comparación de la evolución histórica del PIB per cápita y la demanda de
energía, deben tener un comportamiento similar y pueden ilustrar adecuadamente una perspectiva
de crecimiento de la demanda de energía en el país.

 
Figura  4:  Comparación  PIB  per  Cápita  y  Demanda  de  Energía  
Fuente:  UPME,  2013  
 

Como se observa en la figura 4 el comportamiento del PIB per cápita y la demanda de energía
histórica durante los últimos años tienen una tendencia muy similar. Ajustado a escala, las
variaciones estructurales han marcado las mismas tendencias entre indicadores. La única
diferencia perceptible es que el crecimiento de la demanda de energía, ha sido como
consecuencia un efecto que crece más rápido que el PIB per cápita, sin embargo, para
proyecciones de mediano y largo plazo, su comportamiento es casi el mismo.

7  
 
Para el ejercicio de comprobar de manera objetivamente la dependencia entre las dos variables, se
hizo el cálculo histórico de la correlación a partir de ambas series de datos. El valor calculado es
aproximadamente de 0.97 lo cual muestra una alta interdependencia lineal entre ambas series.
Esto permite concluir que se pueden establecer supuestos de comportamiento del mercado
energético a partir de las perspectivas de crecimiento económico de Colombia, o más
precisamente con base al PIB per cápita.

Regulación del Mercado Eléctrico

El sector eléctrico en Colombia está compuesto por varias etapas, cada una con condiciones
específicas pero todas gobernadas bajo un mismo marco regulatorio. La regulación del sector se
diseña como medida de protección del consumidor y garantiza de la prestación de servicios
públicos como una obligación del estado. Existen dos leyes que regulan el mercado eléctrico en
el país la ley 143 de 1994 y la ley 142 de 1994 (XM, 2013).

La primera es la ley eléctrica bajo la cual se regula el sector y la segunda es la ley de servicios
públicos bajo la cual se regulan las compañías de servicios públicos en su totalidad. En particular,
es de interés la creación de la CREG (Comisión de Regulación de Energía y Gas) como ente
regulador y agente activo del mercado. El objetivo principal de este ente es garantizar la
prestación de los servicios de energía eléctrica, gas natural y GLP, de forma económicamente
factible para los prestadores del servicio (CREG, 2013). Al mismo tiempo se crearon la Unidad
de Planeación Minero Energética (UPME) y la Unidad de Información Minero Energética
(UIME), las cuales desempeñan un papel importante en la regulación del sector.

La CREG es el ente regulador que emite resoluciones con el fin de alcanzar su objetivo antes
mencionado. Entre las más importantes están las siguientes:

• Preparación de proyectos de ley y decretos.

• Delinear y transferir la regulación a la Superintendencia para evitar prácticas
anticompetitivas y fallas del mercado.
• Determinar estándares de calidad en la prestación de servicios.

8  
 
 • Mediación de conflictos entre agentes del mercado.
• Legitimación de contratos celebrados por prestadores de servicios.
• Delimitar integración vertical.
• Fijar tarifas de venta de electricidad y combustibles incluyendo, la metodología de cálculo
y los subsidios e ingresos para los prestadores de los servicios.

Para el caso de establecer las tarifas del servicio, este las define de acuerdo a los costos de la
cadena de valor del sector.

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜 = 𝐺 + 𝑇 + 𝐷 + 𝑃𝑅 + 𝑅 + 𝐶𝑣 ∙ 𝐶𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 + 𝐶𝑓

Donde:
• 𝐺 es el costo de compra de energía por el comercializador, el costo degeneración.
• 𝑇 es el cargo de transporte de las plantas de generación a las centrales de transmisión.
• 𝐷 es el cargo de transporte de la central de transmisión al usuario final.
• 𝑃𝑅 son las perdidas generadas y medidas durante el transporte de la planta de generación
al usuario final.
• 𝑅 son los costos adicionales asociados a la generación.
• 𝐶𝑣 es el costo de comercialización de energía y su operación.
• 𝐶𝑓 es el cargo de los costos fijo de la comercialización y entra en vigencia que la
expedición de su metodología de estimación (CREG, 2013).

La UPME combina las funciones iniciales para las cuales fue creada y las que involucraban a la
UIME. Esto se debe a que bajo la decreto 1683 del 27 de Junio de 1997 se fusionaron estas dos
unidades independientes (UPME, 2013). Su objetivo consiste en la planeación y coordinación del
desarrollo y uso racional de los recursos energéticos en compañía de los agentes del mercado. Su
función principal es el desarrollo de modelos económicos garantes de proyectar y satisfacer la
demanda de energía en compañía de planes de expansión y energética a nivel nacional (UPME,
2013).

9  
 
La Empresa de Energía de Bogotá (EEB)

La Empresa de Energía de Bogotá es una compañía dedicada a la transmisión de electricidad en

Colombia y cuenta con alrededor de un 8% de participación de dicho mercado, adicionalmente,
sus empresas filiales le han permitido transmitir energía en algunos países de Sur y Centro
América. Fue creada en 1896 y adquirida en su totalidad en 1959 por el Distrito Capital de
Bogotá con el fin de transmitir energía a nivel nacional e internacional. Posteriormente, inició
con su proceso de capitalización en el mercado de valores, sin embargo el distrito sigue siendo su
principal accionista y controlante. Actualmente la empresa es considerada como la casa matriz
del Grupo de Energía de Bogotá, lo cual implica que es la responsable del manejo de su
portafolio de inversiones.

La casa matriz del Grupo de Energía de Bogotá cuenta con un portafolio de inversiones que le
han permitido a la compañía ampliar sus líneas de negocio y las utilidades de recibe de estas.
Dentro del sector de electricidad, la empresa cuenta con inversiones nacionales e internacionales
en las áreas de generación, transmisión y distribución. Por otro lado, continuando con su proyecto
de expansión e inversiones, la empresa cuenta con importantes participaciones en los sectores de
transporte y distribución de gas natural.

Empresas Controladas
• Empresa de Energía de Bogotá (EEB)
• Trasportadora de Gas Internacional (TGI)
• Cálidda
• Contugas
• Trecsa
• Empresa de Energía de Cundinamarca (EEC)
• EEBIS

Empresas Participadas
• Emgesa
• Codensa

10  
 
 • Gas Natural
• Promigas
• Electrificadora del Meta
• Isagen
• Red de Energía del Perú (REP)
• Consorcio Transmantaro (CTM)
• Interconexión Eléctrica (ISA)

A continuación se presentan las participaciones accionarias en cada una de las empresas

mencionadas anteriormente. Los porcentajes con un asterisco, significan que a pesar de que EEB
es accionista mayoritario de dicha compañía, tienen un acuerdo de no mantener el control sobre
la operatividad de la misma.

 
Diagrama 1: Portafolio Inversiones Grupo Energía de Bogotá
Fuente: Grupo Energía de Bogotá

La Empresa de Energía de Bogotá y sus filiales han tenido un desempeño relativamente favorable
en los últimos 5 años. Al 31 de diciembre de 2012, las ventas ascienden a los 1.5 billones de
pesos colombianos, lo cual significa un 10.23% por encima de las ventas del año anterior.
Adicionalmente, entre el 2008 y el 2012, la empresa y sus filiales han mostrado una tasa anual

11  
 
 compuesta de crecimiento de 27.91% sobre la ventas totales del grupo empresarial. Lo anterior
no solo demuestra la madurez y la solidez de la compañía, sino también las oportunidades de
crecimiento que esta tiene para el futuro.

 
Figura  5:  Ventas  Anuales  por  unidad  de  negocio  2008-­‐2012  
Fuente:  Grupo  Energía  de  Bogotá  
 
Antes de 1997 la empresa funcionaba de manera vertical, es decir, sus líneas de negocio incluían
la generación, la transmisión y la distribución de electricidad, sin embargo, luego de un proceso
de capitalización y transformación, la generación ahora es
realizada por Emgesa S.A y la distribución por Codensa S.A,
dejando a la Empresa de Energía de Bogotá encargada del
sector de transmisión.
 
El negocio de transmisión eléctrica es uno de los mas
importantes para la compañía, sin embargo, podemos observar
en la figura 6 que actualmente solo representa el 7% de las
ventas totales del grupo empresarial. Como ya se ha dicho
anteriormente, la principal compañía encargada de la
Figura  6:  %  Ventas  por  Sector  
Fuente:  Grupo  Energía  de  Bogotá   transmisión de energía en el holding es la Empresa de Energía
 

12  
 
de Bogotá, la cual, actualmente cuenta con redes de alta tensión que incluyen 344,3 kilómetros de
líneas doble circuito a 230 kV, 3.2 kilómetros de línea circuito sencido a 230 kV, 10
subestaciones, 7 bahías de acople, 5 bahías de seccionamiento y 5 bancos de compensación
capacitiva (EEB, 2012). Por otro lado, uno de los proyectos mas importantes que la empresa tiene
en curso, es el de la subestación Armenia. Este proyecto se le fue adjudicado a la EEB a
principios de 2012, como parte del “Plan de Expansión de Referencia Generación y Transmisión
2009 – 2023” del Ministerio de Minas y Energía de Colombia. El proyecto consiste en realizar el
diseño, construcción, operación y mantenimiento de la subestación de Armenia 230kV con su
correspondiente línea de transmisión (EEB, 2013).

En términos mas individuales, el negocio de la transmisión electica para la Empresa de Energía

de Bogotá ha sino relativamente estable en los últimos 5 años. A cierre fiscal de diciembre de
2012, la empresa obtuvo ingresos operacionales por 105,000 millones de pesos colombianos, lo
cual representa un 4.56% por encima de las ventas en el año anterior. Adicionalmente, entre los
periodos comprendidos entre el 2008 y el 2012, las ventas de transmisión de electricidad han
mostrado una tasa anual compuesta de crecimiento del 3.57%.
 
 

 
Figura  7:  Ventas  Trasmisión  Eléctrica  (COP  MM)  
Fuente:  Grupo  Energía  de  Bogotá  

13  
 
Valoración por Múltiplos de Mercado

Canasta de Compañías Comparables

Antes de realizar cualquier modelo de proyección y valoración, es necesario encontrar un valor

aproximado de la compañía utilizando múltiplos de mercado. Lo anterior se debe a que si
retomamos la ley del precio único, sabemos que en un mercado eficiente si dos compañías cuyos
activos y bienes son iguales, ambas deberían tener el mismo precio o sino existirían
oportunidades de arbitraje.

Dado que dentro del modelo de valoración se asume que el valor a encontrar es eficiente, se
puede tomar una serie de empresas comparables con su respectivos múltiplos de mercado para
determinar un valor aproximado de la Empresa de Energía de Bogotá. Dichas empresas fueron
escogidas con base en los siguientes criterios:

• Líneas de negocio similares: Es indispensable que las empresas seleccionadas operen

dentro de el negocio de transmisión de electricidad, esto es con el fin de obtener un
resultado mas acertado al valor de una compañía de transmisión eléctrica.

• Empresas cotizadas en Bolsa: Con el fin de obtener valores mas cercanos al valor real de
una empresa de transmisión eléctrica, es necesario que las empresas elegidas coticen y
sean negociables en una bolsa de valores, ya que se asume que los precios de mercado son
en principio correctos y eficientes.

• Volúmenes de negociación relativamente altos: Teniendo en cuenta el criterio de

selección anterior, es conveniente que las empresas seleccionadas tengan volúmenes de
negociación relativamente altos con el fin de mejorar la certeza de los estimadores
necesarios para calcular la tasa de descuento.

• Empresas que operen en mercados eficientes: Dado los supuestos de la valoración y la

teoría detrás del cálculo del la tasa de descuento, es necesario que las empresas

14  
 
 comparables seleccionadas operen en mercados considerados eficientes. Se consideran
mercados eficientes aquellos que tienen los suficientes activos en el mercado que
permitan la diversificación del riesgo.

• Regulación local parecida con la regulación de Colombia: Teniendo en cuenta que existen
países cuyo mercado puede llegar a ser eficiente pero su legislación y gobierno funcionan
con modelos políticos diferentes a los de la empresa a valorar (por ejemplo: China), es
necesario que la regulación de las empresas en la canasta de comparables sea parecida a
la regulación de Colombia, país en el que opera la Empresa de Energía de Bogotá.

Con base en los supuestos expuestos anteriormente, se utilizó la herramienta S&P Capital IQ y
Bloomberg para determinar la canasta de empresas comparables necesarias para llevar a cabo la
valoración por múltiplos. A continuación se presenta una tabla con dichas empresas y su
respectivo país de origen.
 

 
Tabla  1:  Canasta  de  Compañías  Comparables  
Fuente:  S&P  Capital  IQ,  Bloomberg  

Descripción Compañías Comparables:

• Redes Energeticas Nacionais SGPS SA: Empresa de transmisión de energía portuguesa la

cual tiene en concesión gran parte del sistema nacional eléctrico de Portugal. A cierre del
último año, la empresa mostró ingresos por USD $757.35 MM y EBITDA de USD
$657.43 MM (Bloomberg, 2012).

15  
 
 • Elia System Operator SA/NV: Compañía de transmisión de Bélgica la cual posee mas de
8,000 km de líneas y cables subterráneos a nivel nacional. Los ingresos y EBITDA en el
2012 fueron de USD $1,579.06 MM y USD $583.66 MM respectivamente (Bloomberg,
2012).

• Red Electrica Corp SA: Principal y único transportista eléctrico que opera el sistema
eléctrico español. En el 2012 sus ingresos superaron los USD $2,270 MM mientras que su
EBITDA se ubicó en USD $1,686.78 MM (Bloomberg, 2012).

• ITC Holdings Corp: ITC es la compañía independiente mas grande de los Estados Unidos
en el sector de transmisión. Cuenta con capacidades de transmisión de hasta los 25,000
mW. A cierre del último año, la empresa mostró ingresos por USD $830.54 MM y un
EBITDA de USD $537.57 MM (Bloomberg, 2012).

• Enersis S.A: Empresa privada encargada a la generación y transmisión de electricidad en

algunos de los principales países de Latinoamérica. Tiene una capacidad por encima de
los 15,000 mW. Los ingresos y EBITDA en el 2012 fueron de USD $13,532.08 MM y
USD $3,990.74 MM respectivamente (Bloomberg, 2012).

• Empresa Nacional de Electricidad SA/Chile: Mejor conocida como Endesa, compañía

eléctrica que opera 180 unidades en cuatro países de Sudamérica y una capacidad
instalada de 13,790 mW. En el 2012 sus ingresos superaron los USD $4,874 MM
mientras que su EBITDA se ubicó en USD $1,692.59 MM (Bloomberg, 2012).

• Power Grid Corp of India Ltd: Es una de las mas grandes compañías de transmisión en el
mundo la cual encarga de operar el sistema eléctrico nacional de India. Los ingresos y
EBITDA en el 2012 fueron de USD $2,159.51 MM y USD $1,832.08 MM (Bloomberg,
2012).

16  
 
 • Federal Grid Co Unified Energy System JSC: Federal Grid Company es el operador del
sistema unificado de electricidad en Rusia, actualmente cuenta con mas de 124,000 km de
líneas de transmisión y 854 subestaciones. En el 2012 sus ingresos superaron los USD
$4,758 MM mientras que su EBITDA se ubicó en USD $2,750.29 MM (Bloomberg,
2012).

• EDP - Energias do Brasil SA: Subsidiario de EDP (Energias de Portugal) en Brasil. Es

actualmente el tercer operador privado mas importante del país y cuenta con una
capacidad instalada de 2,000 mW. A cierre de 2012, la empresa mostró ingresos por USD
$3,375.07 MM y un EBITDA de USD $676.14 MM (Bloomberg, 2012).
 
 

Valoración por Múltiplos

Luego de haber encontrado la canasta de empresas comparables, podemos usar un múltiplo de

mercado el cual relacione los resultados financieros de cada una de las compañías con su
respectivo valor de mercado. Para este caso, se va a utilizar un múltiplo que involucre el
EBITDA de cada una de las compañías dado que no se sabe con certeza los métodos de
depreciación y amortización de cada una de estas.

𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
Múltiplo:  
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

A continuación se presenta una tabla con los respectivos múltiplos de cada una de las compañías
que conforman la canasta de comparables.
 

17  
 
  
Tabla  2:  Múltiplos  Canasta  Comparables  
Fuente:  Bloomberg  

 
Teniendo los múltiplos anteriores, se encontraron una serie de medidas estadísticas con el fin de
establecer un máximo, mínimo y un promedio del valor la Empresa de Energía de Bogotá por el
método de comparables.
 

 
Tabla  3:  Múltiplos    
Fuente:  Bloomberg  

 
De los informes financieros de 2012, sabemos que el EBITDA de la Empresa de Energía de
Bogotá para dicho año fue de COP $65,738 MM, por lo tanto, podemos encontrar un valor y
rango aproximado para el valor de dicha empresa multiplicando esta cifra por los múltiplos
presentados anteriormente. En cuanto a la tasa de cambio, esta no tiene relevancia dentro del
múltiplo ya que tanto el “Enterprice Value” y el EBITDA están en dólares americanos, entonces
al momento de calcular el múltiplo, dicha unidad se cancela haciendo que sea valido multiplicar
un múltiplo calculado a partir de dólares, por un valor en pesos colombianos.
 
 

   
Tabla  4:  Valoración  por  Múltiplos  EV/EBITDA  (COP  MM)  

 
18  
 
Teniendo en cuenta la tabla anterior podemos decir que utilizando el método de valoración por
múltiplos de mercado, el valor de la Empresa de Energía de Bogotá debería estar entre COP
$342,448 MM y COP $873,074 MM. Adicionalmente, una compañía con las mismas
características, bienes y servicios que EEB, cuesta aproximadamente $597,076 MM de pesos
colombianos. Cabe aclarar, que anterior valor y rango de precios, corresponde únicamente a los
activos resultantes del negocio de transmisión eléctrica, es decir, no se tienen en cuenta los
ingresos provenientes de los otros sectores en los cuales la compañía cuenta con participaciones
mayoritarias.

Costo de Capital (Tasa de Descuento)

El costo de capital o tasa de descuento es el costo de oportunidad asociado a la compañía bien sea
para fines de inversión o capitalización. Existen varios métodos para calcular dicha tasa de
descuento y entre los mas comunes podemos encontrar el CAPM (Capital Asset Pricing Model) y
el WACC (Weighted Average Cost of Capital). El primero hace referencia a un modelo que
contempla los retornos del mercado y los de la compañía, mientras que el segundo consiste en
una ponderación entre el costo de la deuda y el costo del equity de la compañía.

El modelo de Capital Asset Pricing Model es un modelo simplificado el cual tiene en cuenta los
riesgos diversificables y no diversificables de un inversionista que se encuentre interesado en una
oportunidad de inversión. Dentro de los supuestos mas importantes del CAPM tenemos que el
inversionista puede comprar y vender securities sin incurrir en costos de transacción e impuestos,
puede prestar y tomar prestado a la tasa libre de riesgo, y finalmente se asume que el mercado es
eficiente dentro de las características del EMH (Efficient Market Hypothesis) para así permitir la
diversificación de portafolios. Esta metodología define el costo de capital como una suma entre el
costo de pedir prestado (Tasa libre de riesgo) mas una prima por riesgo, la cual corresponde a los
excesos esperados del mercado por encima de la tasa libre de riesgo, lo anterior es ajustado por
una medida de sensibilidad con respecto un benchmark denominado Beta (Berk & DeMarzo,
1962).

19  
 
El WACC como ya se dijo anteriormente, pondera los costos de la deuda y del equity por medio
de la estructura de capital de la compañía, en donde el costo del equity es el rendimiento esperado
por los inversionistas sobre su patrimonio, mientras que el costo de a deuda representa el costo de
oportunidad con respecto a las obligaciones de la misma. Las principales ventajas de esta
metodología en comparación con la del CAPM tradicional, es que se tienen en cuenta los costos
de transacción y los impuestos, lo anterior no solamente permite obtener un resultado acorde con
la realidad, sino que también, permite tener en cuenta efectos financieros como lo es el Tax
Shield. La estructura general del WACC se define de la siguiente forma:

𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾! 1 − 𝑇 ∗ + 𝐾! ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

! !
En donde !!! y !!! representan los pesos de cada una de las fuentes de financiación sobre la

estructura de capital de la compañía, T es la tasa de impuestos corporativa, 𝐾! representa el

costo de la deuda antes de impuestos y 𝐾! el costo del equity después de impuestos.

Dado que el objetivo de este trabajo es obtener una aproximación matemática al valor real de la
Empresa de Energía de Bogotá, la metodología mas conveniente a utilizar para el cálculo del
costo de capital de dicha empresa es la del WACC. Esto es debido a que dicha metodología
incluye el efecto de los impuestos y de los costos de transacción, haciendo que el costo de capital
encontrado sea mas acertado a las características actuales del mercado. Cabe aclarar que lo
anterior no significa que el cálculo por el método del CAPM sea incorrecto, sino que se tendrían
que realizar pequeños cambios en la formulación para que los resultados tengan en cuenta los
efectos mencionados anteriormente.

Por otro lado, es necesario considerar que se está trabajando con un empresa que opera en un
mercado riesgoso, y que aparte del riesgo financiero de la empresa existe otro riesgo no
diversificable asociado con el país en el que la esta desarrolla sus actividades y que es necesario
tener en cuenta para el calculo del costo de capital. El Riesgo País (RP) no es mas que una
volatilidad adicional proveniente del hecho que un proyectó o compañía se encuentra en un
mercado emergente (Villareal & Cordoba, 2010). Teniendo en cuenta a lo anterior, es necesario

20  
 
realizar unos ajustes a las metodologías presentadas, con el fin de mejorar la estimación de los
cálculos y obtener un costo de capital apropiado para valorar EEB, y es por esta razón que se va a
utilizar la metodología propuesta por Julio Villareal y Maria Jimena Córdoba en su paper titulado
“A Consistent Methodology for the Calculation of the Cost of Capital in Emerging Markets”.

Costo de la Deuda

El costo de la deuda se refiere al rendimiento esperado por los inversionistas sobre la deuda que
actualmente tiene la compañía, lo anterior significa que en un mercado eficiente, esta tiene que
estar por encima de la tasa libre de riesgo dado que los bonos corporativos son mas riesgosos que
los soberanos. Entonces podemos definir el costo de la deuda de la siguiente forma:

𝐾! = 𝑅! + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛  𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑

En donde 𝑅! es la tasa libre de riesgo correspondiente al yield de los bonos soberanos de un país
considerado como “libre de riesgo’, y el spread de intermediación es el premium de riesgo de los
bonos corporativos por encima de los soberanos el cual va a depender de la calificación crediticia
que tenga la compañía.

La tasa libre de riesgo 𝑅! se obtiene a partir de los rendimientos correspondientes a los bonos
soberanos de países considerados como libres de riesgo. Para efectos de estimación y precisión de
los datos, se utilizaran los rendimientos de los bonos americanos, los cuales se consideran libres
de riesgo dada la solidez y la eficiencia del mercado americano. Estos bonos están disponibles
desde plazos de 1 mes hasta 30 años.

Dado que la Empresa de Energía de Bogotá opera dentro de un sector estable de la economía
colombiana, y además no se tiene proyectado una terminación de la misma en el futuro, es
conveniente utilizar los rendimientos de los bonos americanos a largo plazo (10 años, 20 años, 30
años). Sin embargo, considerando que la compañía opera en un mercado inestable, se considera
que 10 años es una perspectiva muy cortoplacista dada la estabilidad de la compañía, y por otro

21  
 
lado, 30 años ya excede la perspectiva de largo plazo. Con base en lo anterior, para los cálculos
correspondientes al costo se capital, se van a utilizar los bonos americanos a 20 años. El
rendimiento correspondiente a dicho periodo para el 31 de diciembre de 2012 es del 2.54% (U.S
Department of Treasury, 2012).

 
Figura  8:  Yield  Bonos  del  Tesoro  Americano  a  20  años  
Fuente:  U.S  Department  of  Treasury.  
 

 
La Empresa de Energía de Bogotá emite y tiene bonos corporativos en el mercado de valores, lo
cual nos permite obtener la calificación crediticia de la compañía por parte de diferentes
calificadoras de riesgo con alta reputación a nivel mundial. La empresa Standard & Poor’s Rating
Services le otorgó a EEB el 4 de septiembre de 2012 una calificación de BBB- estable tanto para
la deuda local como para deuda internacional (S&P, 2012). Teniendo en cuenta la calificación
anterior podemos utilizar los spreads calculados por el profesor Aswath Damodaran, con el fin de
determinar la prima por riesgo del costo de la deuda (Damodaran, A, 2013).
 

22  
 
  
Tabla  5:  Calificaciones  y  Spreads  de  Bonos  Corporativos  
Fuente:  Damodaran,  A.  

Para efectos de simplificación del modelo, y dado que para la firma Standard & Poor’s considera
que el nivel de inversión comienza desde la calificación BBB- hacia arriba (Ver tabla 6), se va a
utilizar el spread correspondiente a una calificación BBB la cual es la mas cercana a la
calificación actual de la compañía. Teniendo en cuenta lo anterior y la tabla con los spreads
crediticios, obtenemos un spread para Empresa de Energía de Bogotá de 2%.
 

 
Tabla  6:  Grados  de  Inversión  Standard  &  Poor’s  
Fuente:  Standard  &  Poor’s  

23  
 
Como ya se ha dicho anteriormente, EEB opera en un en un mercado emergente el cual tiene un
cierto riesgo país que es necesario tener en cuenta a la hora de calcular cada uno de los
componentes de su costo de capital. Usando la misma lógica que el margen de intermediación,
podemos definir un costo de la deuda modificado que incluya la volatilidad asociada al riesgo
país (Villareal & Cordoba, 2010).

𝐾!∗ = 𝑅! + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛  𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃

El Riesgo País (RP) no es mas que la volatilidad adicional al cual esta expuesto un inversionista
que desea invertir un país con una economía ineficiente y riesgosa. Normalmente este riesgo país
esta asociado a países emergentes o con inestabilidades políticas, económicas y sociales. Las
metodologías comúnmente utilizadas para encontrar una aproximación a este tipo de riesgo son
(Villareal, Notas de Clase 4 Valoración, 2012):

• Spread de los bonos soberanos

• Desviaciones estándar relativas
• Spread + desviaciones estándar relativas

Para determinar el riesgo país asociado a Colombia, país en donde opera la Empresa de Energía
de Bogotá, se va a utilizar el spread entre los bonos soberanos de dicho país versus los bonos
soberanos de un país considerado como libre de riesgo. Con el fin de facilitar dicho cálculo, la
empresa JP Morgan realiza esta estimación y la compila en un índice denominado Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI+). El valor de dicho índice a el 31 de diciembre de 2012 se
ubica en 116.143 bps. A continuación se presenta la serie histórica de dicho índice para el caso
Colombiano (JPMorgan & Chase, 2012).
 

24  
 
  
Figura  9:  EMBI+  Colombia  Government  Bond  Spead  
Fuente:  Global  Financial  Data.  
 
 
Teniendo los datos presentados anteriormente, se calculó el valor del costo de la deuda siguiendo
la metodología previamente explicada.

𝐾!∗ = 𝑅! + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛  𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃

𝐾!∗ = 2.54% + 2% + 1.6143% = 6.1543%

Costo del Equity

El costo del equity se puede definir como el mínimo retorno esperado por los inversionistas sobre
el patrimonio de una compañía especifica. Dicha tasa se puede encontrar por diversos modelos de
valoración, sin embargo, siguiendo la misma metodología propuesta por el profesor Julio
Villareal, es conveniente utilizar el método de CAPM (Capital Asset Pricing Model) teniendo en
cuenta que se está buscando el costo de oportunidad para el equity de la compañía. Para ello, se
plantea la siguiente ecuación en su manera mas simple:

25  
 
 𝐾! = 𝑅! + 𝑅! − 𝑅! ∗ 𝛽!

Ahora, dado que en la practica uno no puede pedir prestado a la tasa libre de riesgo debido a que
existen costos de transacción e impuestos, es necesario reescribir la formula para tener estos
efectos en cuenta. Para ello, utilizamos el costo de la deuda de la compañía para representar la
tasa a la cual la compañía le cuesta endeudarse adicionando el efecto de los impuestos sobre
dicha tasa.

𝐾! = 𝐾! (1 − 𝑇) + 𝑅! − 𝑅! ∗ 𝛽!

Como ya se dijo anteriormente, la Empresa de Energía de Bogotá opera en un país con cierta
inestabilidad política, social y económica, lo cual hace que también sea necesario considerar el
riesgo país para el cálculo del costo del equity. Para ello, se realizan unas modificaciones a la
anterior formula del CAPM con base en la metodología propuesta por el profesor Villareal.

𝐾!∗ = 𝐾!∗ 1 − 𝑇 + 𝑅! − 𝑅! + 𝐶𝑅 ∗ 𝛽!

En donde el costo de la deuda es el mismo que encontró anteriormente el cual involucra a el

riesgo país, 𝑅! − 𝑅! representa la prima por riesgo y 𝛽! es el beta del equity el cual puede ser
encontrado utilizando los betas de diferentes compañías comparables y sus respectivas estructuras
de capital.

Utilizando la base de datos proporcionada por el profesor Aswath Damodaran, encontramos la

prima por riesgo correspondiente al promedio de los excesos de los retornos entre el S&P 500 y
los bonos soberanos de los Estados Unidos. Adicionalmente, con el fin obtener una mejor
confiabilidad estadística se utilizó la serie histórica mas larga (1928-2012) con el fin de reducir el
error estándar de los cálculos. La prima por riesgo para realizar el calculo del costo del equity es
de 5.88% (Damodaran, A, 2013).

26  
 
  
Tabla  7:  Market  Risk  Premium  
Fuente:  Damodaran,  A.  
 
 
Para realizar el calculo del beta del equity de la Empresa de Energía de Bogotá, es necesario
utilizar una serie de compañías comparables que estén listadas en bolsas con mercados eficientes
y cuyas líneas de negocio sean muy parecidas a las de la empresa en cuestión. Para ello, se
buscaron una serie de comparables del mismo sector utilizando la herramienta de información
S&P Capital IQ, y posteriormente por medio de la plataforma Bloomberg se obtuvieron los betas
del equity respectivos junto con la estructura de capital de cada una de dichas empresas.
Adicionalmente, se obtuvieron las tasas de impuestos corporativas de los países en cuales operan
cada una de esas empresas (KPMG, 2013).
 

 
Tabla  8:  Empresas  Comparables  y  sus  datos  de  mercado  
Fuente:  Bloomberg.  
 
Teniendo la anterior información, se utilizo la fórmula para apalancar y desapalancar betas
(Damodaran, Investment Valuation, 2012) con el fin de encontrar el beta desapalancado de cada
una de las empresas comparables.

𝐷
𝛽! = 𝛽! + ∗ 1−𝑇 ∗ 𝛽!
𝐸

Despajando para 𝛽!

27  
 
 𝛽!
𝛽! =
𝐷
1+𝐸 ∗ 1−𝑇

Usando la ecuación anterior, se calculó cada uno de los betas desapalancados.

 

 
Tabla  9:  Betas  Desapalancados    
 
 
Dado que se está encontrando el beta del equity de la Empresa de Energía de Bogotá a partir de
los betas de una serie de empresas comparables, se puede encontrar un promedio de los Betas
desapalancados como una medida de un Beta del mercado. Con base en lo anterior, la estructura
de capital necesaria para apalancar dicho beta correspondería al promedio de las del mercado.
Teniendo en cuenta que esta es la estructura de capital optima y se asume que EEB ajusta su
estructura de capital a esta valor en el largo plazo.

• Promedio Beta Desapalancado: 0.4354

• Promedio Estructura de Capital Mercado: 1.1173
• Tasa Impositiva Colombia: 33%

Con base en la información anterior, calculamos el Beta del Equity.

𝐷
𝛽! = 𝛽! + ∗ 1−𝑇 ∗ 𝛽!
𝐸

𝛽! = 0.4354 + 1.1173 ∗ 1 − 33% ∗ 0.4354 = 0.76134

28  
 
Teniendo en beta del equity podemos calcular el costo del equity para la Empresa de Energía de
Bogotá utilizando las fórmulas mostradas anteriormente.

• 𝐾!∗ = 6.1543%
• 𝑇 = 33%
• 𝛽! = 0.76134
• 𝑟! = 5.88%
• 𝑅𝑃 = 1.6143%

𝐾!∗ = 𝐾!∗ 1 − 𝑇 + 𝑅! − 𝑅! + 𝐶𝑅 ∗ 𝛽!

𝐾!∗ = 6.1543% 1 − 33% + 5.88% + 1.6143% ∗ 0.76134 = 9.829%

Luego de haber calculado cada uno de los costos de oportunidad del WACC, encontramos los
pesos de cada una de las fuentes de capital para luego obtener la tasa de descuento de la
compañía. Para calcular dichos pesos, es necesario recordar que anteriormente se asumió que la
empresa ajusta su estructura de capital a la del mercado en el largo plazo, por lo que si tenemos la
estructura de capital óptima, podemos encontrar los pesos tanto del equity como de la deuda.

𝐸 1 1
= ∗ = = 0.4723
𝐷+𝐸 𝐷 1.1173 + 1
𝐸 + 1

𝐷 𝐸
=1− = 1 − 0.4723 = 0.5277
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

Finalmente, calculamos por el método del WACC el costo de capital para la Empresa de Energía
de Bogotá.

• 𝐾!∗ = 6.1543%
• 𝑇 = 33%

29  
 
 • 𝐾!∗ = 9.829%
!
• !!!
= 0.4723
!
• !!!
= 0.5277

𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾!∗ 1 − 𝑇 ∗ + 𝐾!∗ ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

  𝑊𝐴𝐶𝐶 = 6.1543% 1 − 33% ∗ 0.5277 + 9.829% ∗ 0.4723 = 6.818%

Concluimos que la tasa de descuento apropiada para la Empresa de Energía de Bogotá es de

6.818%.

Valoración Empresa de Energía de Bogotá

Para el cálculo de un valor aproximado de la Empresa de Energía de Bogotá, es necesario definir

que enfoque de valoración se va a usar. Actualmente, los enfoques mas comúnmente utilizados
para valorar empresas, corresponden a los enfoques contables, de mercado, flujos de caja
descontados y opciones. El primero hace referencia a una valoración en base al valor en libros y
al valor en libros ajustado de la compañía. El enfoque de mercado no es mas que la valoración
realizada anteriormente utilizando múltiplos de mercado de una canasta de compañías
comparables. Los flujos de caja descontados corresponden a un modelo de proyección en el cual
se estiman los flujos de caja futuros de la compañía, para luego llevarlos al valor presente y
determinar el valor de la compañía. Finalmente, el enfoque de Opciones modela el Equity como
una opción de tipo Call y la deuda como un portafolio entre irse largo en un bono y corto en una
opción Put, para luego utilizar el modelo de Merton y determinar el valor de dicho portafolio
financiero o de la compañía (Villareal, Notas de Clase 8 Valoración, 2012).

Dado que la Empresa de Energía de Bogotá esta listada en la bolsa colombiana, se cuenta con la
facilidad de que la Superintendencia Financiera de Colombia, regulador financiero local, le exige
a las compañías listadas que publiquen su información financiera cada trimestre del año. Con

30  
 
base en lo anterior, la información financiera de EEB se encuentra pública y con fácil acceso,
esto permite realizar la valoración por el método de flujos de caja descontados.

El enfoque de los flujos de cajas descontados no es mas que realizar una proyección a largo plazo
de los estados financieros de la compañía, teniendo en cuenta su situación financiera actual y las
oportunidades de crecimiento que esta tenga en el futuro. Con base en dichos flujos de caja
proyectados, se puede encontrar un valor a perpetuidad el cual corresponde al valor de los flujos
de caja generados por la compañía posteriormente al periodo explícito de proyección. Dada las
características del negocio en el cual opera EEB, es conveniente calcular el valor de la compañía
con base en la liquidez de la misma en el futuro, por lo tanto, es necesario proyectar tanto el
balance general como el estado de resultados con el fin de construir el flujo de caja libre de la
compañía.

A continuación se presenta el flujo de caja libre de la compañía para los periodos comprendidos
entre el 2009 y el 2012.
 

 
Figura  10:  Flujo  de  Caja  Libre  EEB  (2009-­‐2012)    
Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá.  
 

De acuerdo a la gráfica presentada anteriormente, se puede concluir que la liquidez de la empresa

en los últimos cuatro años ha sido relativamente favorable. En el 2010 la compañía tuvo un flujo

31  
 
de caja negativo, lo cual puede ser explicado principalmente por las inversiones que realizo este
año en algunos de los principales países de Latinoamérica.

Supuestos de Valoración

Con el fin de realizar las proyecciones pertinentes para el cálculo del valor de EEB, se establecen
una serie supuestos que estructuran el modelo.

• El periodo explícito de proyección se fijó a 10 años, es decir desde el 2013 hasta el 2022.
Lo anterior se debe a que se quería proyectar una perspectiva largo plazo de los flujos de
caja de la compañía.

• Los estados financieros usados para realizar las proyecciones, fueron los correspondientes
a los últimos 5 años fiscales de la compañía (2008-2012). Estos documentos fueron
realizados y auditados por la firma Deloitte & Touche.

• Dado que el objetivo de este trabajo es obtener un valor aproximado de la Empresa de

Energía de Bogotá cómo empresa independiente, es decir, solo los activos
correspondientes al negoció de transmisión. Solo se tuvieron en cuenta los resultados
individuales de la compañía sin contar las cuentas recibidas por sus filiales.

Balance General

Activos Corrientes

• Para la proyección de los activos corrientes, se estableció un múltiplo con respecto a las
ventas para cada uno de los últimos 5 años de operación. Posteriormente, se calculo con
múltiplo promedio debido a la estabilidad de dicho múltiplo durante estos años pero
excluyendo el dato del 2010, ya que en este año se realizaron importantes inversiones en
Colombia y Guatemala, haciendo que este múltiplo fuera desproporcionado con respecto

32  
 
 a los demás. Finalmente se sabe que los activos corrientes son en promedio 4.89 veces las
ventas de la compañía, múltiplo que fue utilizado para la proyección de los mismos.

• Inversiones Temporales: Se asume que las inversiones temporales son proporcionales a

las ventas de la compañía, ya que en teoría entre mas ingresos tenga la compañía, mayores
van a ser los recursos disponibles para las inversiones de la misma, en especial las
inversiones temporales por ser relativamente de corto plazo. Con base en los datos
históricos, las inversiones temporales representan 2.46 veces las ventas de la compañía.

• Deudores (Cuentas por Cobrar): Dado que se asume que las cuentas por cobrar resultan de
la operación y ventas de la compañía, se calculó el promedio los múltiplos con respecto a
las ventas de los últimos 5 años para realizar la proyección de esta cuenta. Sin embargo,
también se excluyó el múltiplo del 2010, dado que dicho múltiplo era mucho mas grande
que los demás. Lo anterior puede deberse a los efectos luego de la adquisición de algunas
de las principales transmisoras de energía en Guatemala.

• Inventarios: Se establece que la cantidad de inventario que tiene la empresa es resultante

de las ventas de la misma. Entonces con base en datos históricos, se asume que en
promedio los inventarios representan el 10% de las ventas de la compañía.

• Otros Activos: Ya que estos activos son considerados como temporales para la empresa y
su peso sobre el total de los activos corrientes nos supera el 1% de esto, se asume que esta
cuenta permanece constante durante todo el periodo explícito de proyección.

• Efectivo (Caja): Teniendo en cuenta que la caja no tenia ningún patrón con respecto a la
operatividad de la empresa. Se utilizó la caja como una pequeña variable plug dentro de
los activos corrientes. Es decir, la caja se encargaba que la suma de el resto de los activos
corrientes se ajustara a el valor total proyectado con respecto a las ventas.

33  
 
Activos Fijos

• Cuentas por Cobrar Largo Plazo: Se asume que las cuentas por cobrar a largo plazo
surgen a raíz de las ventas que realice la compañía. De acuerdo a los datos históricos, este
activo fijo representa en promedio 8.05 veces las vengas generadas por la misma.

• Depósitos entregados en administración: Esta cuenta representa los activos de la

compañía entregados a terceros para su administración, por ejemplo fondos de pensiones
y cesantías. Se establece que el valor de dichos depósitos va a ser igual a el promedio de
los últimos 5 años y se mantendrá constante durante el periodo explícito de proyección.

• Propiedades, Planta y Equipo: Esta cuenta se calculó como la propiedad planta y equipo
del período anterior más las inversiones de capital del período vigente descontando el
gasto de depreciación. Para esto se empleó un el modelo de depreciación y las
proyecciones de CAPEX indicadas en la sección de Depreciación dentro del
modelamiento del estado de resultados.

• Inversiones Permanentes: Esta cuenta representa las inversiones a largo plazo que tiene la
Empresa de Energía de Bogotá en otras firmas. Dada la importancia de esta cuenta para la
proyección del balance general y la magnitud que tiene para los activos de la compañía, se
establece que la tasa de crecimiento de esta cuenta es igual a la tasa de crecimiento del
sector energético.

• Valorizaciones: De acuerdo información histórica, los activos de la compañía de valorizan

en promedio 7.42% cada año. Dicha tasa fue usada para proyectar el crecimiento de las
Valorizaciones en el periodo explícito de proyección.

Pasivos Corrientes

• Obligaciones Financieras (Porción Corriente): Se establece que la porción corriente de las

obligaciones financieras resulta de los costos que incurre la compañía al operar. Entre del

34  
 
 2008 y 2012 esta cuenta representa en promedio 5.27 veces el costo de las ventas de la
compañía. Dicha tasa fue utilizada durante todo el periodo explícito de proyección.

• Cuentas por Pagar (Porción Corriente): Se asume que estas obligaciones de la compañía
surgen de los gastos que incurre al operar. De información histórica, la porción corriente
de la cuentas por pagar fueron en promedio 0.99 veces el costo de ventas.

• Obligaciones Laborales: De información histórica, se sabe que en promedio las

obligaciones laborales de la compañía representan el 39.54% de los gastos administrativos
que esta requiere para operar. Dicho porcentaje fue utilizado durante toda la proyección
de esta cuenta.

• Pasivos Estimados y Provisiones (Porción Corriente): Para la proyección de esta cuenta,

se asume que los pasivos estimados y provisiones se causan dependiendo las obligaciones
financieras (corrientes). En los últimos años, esta cuenta representa en promedio el 2.36%
de las obligaciones corrientes que tiene la compañía.

• Pensiones de Jubilación (Porción Corriente): Las pensiones de jubilación permanecen

constantes durante el periodo explícito de proyección, y fueron calculadas con base al
promedio de los últimos 5 años dada la estabilidad de esta cuenta durante este periodo.

• Beneficios Complementarios Pensiones: Al igual que las pensiones de jubilación, esta

cuenta permanece constante y se estima con base en el promedio de los últimos 5 anos.

• Otros Pasivos Corrientes: Dado que estos pasivos son considerados como temporales para
la empresa y su peso sobre el total de los pasivos corrientes nos supera el 0.2%, se asume
que esta cuenta permanece constante durante todo el periodo explícito de proyección.

35  
 
Pasivos Largo Plazo

• Deuda a Largo Plazo: Teniendo en cuenta que la empresa usa mucho la deuda para llevar
a cabo sus actividades de expansión, y además, tiene bonos corporativos listados en el
mercado. Se asume que la Deuda a Largo Plazo es la variable plug del modelo. Se
considera una variable plug, aquella que se encarga de cerrar el modelo, haciendo que
ajuste el lado derecho con el lado izquierdo del balance general. Para el caso de la deuda a
largo plazo de nuestro modelo, la estructura de la variable plug seria de la siguiente
forma:

 𝑃𝑙𝑢𝑔 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠  𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

− 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠  𝐿𝑃  (𝑆𝑖𝑛  𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎  𝐿𝑃)

• Cuentas por Pagar Largo Plazo: Se asume que todas las cuentas por pagar entran como
porción corriente, por lo tanto, esta cuenta queda en ceros durante todo el periodo
explícito de proyección.

• Operaciones de Cobertura: Dado que las operaciones de cobertura tienen relativamente el

mismo valor en los últimos años, estas se van a mantener constantes con respecto al valor
del 2012.

• Pensiones de Jubilación Largo Plazo: Al igual que la porción corriente, se asume con base
en información histórica que la empresa trata de mantener un mismo nivel sobre esta
cuenta, razón por la cual, las pensiones de jubilación LP se estiman como el promedio de
los últimos 5 años.

• Beneficios Complementarios Pensiones Largo Plazo: Al igual que en los pasivos

corrientes, esta cuenta permanece constante y se estima con base en el promedio de los
últimos 5 anos.

36  
 
 • Pasivos Estimados y Provisiones: Teniendo en cuenta el mismo supuesto utilizado para la
porción corriente, se asume que las provisiones y pasivos estimados son un porcentaje de
la deuda a largo plazo. En promedio, esta cuenta representa el 6.32% de dicha obligación.

• Otros Pasivos Largo Plazo: Estos pasivos se asumen constantes con respecto al ultimo
año (2012) dado que solo representan el 2% de los pasivos a largo plazo.

Patrimonio de los Accionistas

• Capital: Teniendo en cuenta que la empresa realizó hace poco una emisión de acciones y
además cuenta con un gran volumen obligaciones. Se asume que EEB usa la caja y la
deuda para sus actividades de financiación, entonces el capital suscrito y pagado
permanecerá constante durante el periodo explícito de proyección.

• Prima en colocación de acciones: Con base en lo dicho en el supuesto sobre el Capital de

la compañía, la prima en colocación de acciones tiene que ser constante dado que no se
tiene planeado emitir o recomprar capital.

• Reservas: Se establece que las reservas permanecen constantes con respecto al 2012, dada
la estabilidad de dicha cuenta en los últimos 5 años contables.

• Superávit donado: Esta cuenta ha permanecido constante desde el 2008, razón por la cual
se asume que el superávit donado se mantiene en el mismo nivel para todo el horizonte de
proyección.

• Superávit por Valorizaciones: Históricamente esta cuenta es igual al valor de las

Valorizaciones en el lado izquierdo del balance. Entonces se establece que el superávit
por valorizaciones crece a la misma tasa que las valorizaciones de la compañía.

• Superávit método de participación: Se asume que el superávit por método de participación

se causa en parte por las inversiones permanentes que posee la compañía. Con el fin de

37  
 
 llevar a cabo su proyección, se calculó un múltiplo con respecto a las inversiones
permanentes, para luego encontrar el promedio de los mismo. Teniendo en cuenta lo
anterior y la información histórica, esta cuenta representa en promedio un 8.89% de las
inversiones permanentes de la empresa.

• Revalorización del patrimonio: Se asume que no hay revalorizaciones del patrimonio de

los accionistas, por lo tanto esta cuenta se deja constante durante todo el periodo de
proyección.

Estado de Pérdidas y Ganancias

El modelo de proyección de los estados financieros es orientado a las ventas como el generador
de valor e impulsor de las cuentas de los estados financieros (Bennigna, 2008). Para esto es
primordial una adecuada proyección de las ventas y una definición de indicadores, razones y
múltiplos consecuentes con su relación con las ventas y la estructura de los estados financieros.
También es importante la realización de un análisis horizontal y vertical de dichos documentos

• Crecimiento de las Ventas: La transmisión de energía eléctrica es un negocio de margen,

donde la fijación del cambio de tarifa por kWh transmitido no varía mucho en el tiempo.
Por lo tanto las ventas de esta unidad de negocio dependen de la cantidad de energía
trasmitida y esta a su vez depende de la cantidad de energía generada, de acuerdo con la
participación de mercado de la compañía. Bajo este esquema, si se asume que la
participación de mercado de la compañía se mantendrá estática en el tiempo la demanda
de energía es una buena aproximación del comportamiento futuro de las ventas.

La participación de mercado de EEB en el sector de transmisión de energía fue del 7.83%

(EEB, 2013). El sector es bastante estable con una demanda estacionaria en el año pero
en general creciente. Existen únicamente siete empresas transmisoras en Colombia (XM,
2013) y el crecimiento de sus operaciones corresponde al crecimiento de la demanda. Las
participaciones de mercado varían poco debido a que estas corresponden principalmente

38  
 
 al incremento de la capacidad instalada. Este incremento es jalonado según el aumento en
la generación de energía eléctrica y suele corresponder a inversiones de capital.

Teniendo en cuenta la naturaleza del sector es puede concluir que de acuerdo con la
cadena de valor el factor de crecimiento es la demanda de energía eléctrica por parte de
los consumidores. Por lo tanto se hace el supuesto para proyección de las ventas de una
participación de mercado constante. De esta manera se puede determinar el crecimiento
de las ventas del sector de transmisión a partir del crecimiento de la demanda de energía y
la evolución de los precios.  
 
La determinación del crecimiento de la demanda puede estimarse de acuerdo con un
modelo de series de tiempo y equilibrio de mercado. No obstante, dado que no se tienen
suficientes herramientas para realizar un modelo macroeconómico de dicha magnitud, se
emplearon estimaciones hechas por la UPME (UPME, 2013).

 
Figura  11:  Proyección  Demanda  de  Energía  Eléctrica2  
Fuente:  UPME,  2013  

                                                                                                               
2  Las variaciones en el crecimiento se calcularon a partir de los datos de demanda de energía

proyectados.  
39  
 
 Las proyecciones hechas por la UPME se emplearon como factor de crecimiento de las
ventas de acuerdo con la cadena de valor del sector de transmisión y el supuesto de una
participación de mercado constante. Cabe resaltar que para efectos de incorporar en el
modelo de manera consistente, este crecimiento es real, puesto que la tasa de descuento a
utilizar3 es real también (está descontada la inflación) .

• Costos de Ventas: Los costos de ventas se establecieron como una proporción respecto a
las ventas debido a que de acuerdo con la estructura del negocio, estos suelen ser
principalmente costos variables asociados a la energía transmitida. Se calculó una
proporción del 28% con una varianza del 1.36% entre los cinco años de información
histórica. Este valor es el margen bruto.

• Gastos Operacionales Efectivos: Estos incluyen todos los gastos operacionales

exceptuando las depreciaciones y amortizaciones. Para esto se calculó un proporción
respecto a las ventas del 6%. Esta proporción se puede interpretar como la diferencia en el
margen de EBITDA y el margen de bruto.

• Depreciación: Para la depreciación se construyó un modelo robusto y riguroso que tiene

en cuenta los tipos de depreciación que contablemente emplea la empresa, las inversiones
históricas por categoría de depreciación y las inversiones futuras también por categoría.

1. Tasas de Depreciación: La empresa deprecia sus activos fijos según la categoría de

activo (EEB, 2013)4. Todos los activos se deprecian en línea recta5.
 

                                                                                                               
3
Ver sección de cálculo del WACC.
4
Estados Financieros auditados por Deloitte & Touche Ltda.  
5  Los  estados  financieros  son  los  individuales,  correspondientes  a  la  actividad  de  

transmisión  de  energía.  

40  
 
  

Tabla  10:  Tasa  de  Depreciación  Según  Activo  

Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá,  2012  
 

Dado que no se emplea un valor de salvamento para ningún activo, la tasa de

depreciación automáticamente determina la vida útil, pues esta última es el inverso de
la primera.

2. Inversión histórica en el año 2008: De los estados financieros se obtuvo el costo

histórico de las inversiones para cada año. En particular, en el 2008 es de interés
debido a que las inversiones se deben depreciar con un número de años diferentes
puesto que ya cuentan con una depreciación acumulada. El cálculo de este número de
años es sencillo.

𝐴ñ𝑜𝑠  𝑅𝑒𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 = 𝑉𝑖𝑑𝑎  ú𝑡𝑖𝑙 − 𝐴ñ𝑜𝑠  𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  ℎ𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛  𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎

𝐴ñ𝑜𝑠  𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠 =  
𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑑𝑒  𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛

De esta manera se puede calcular la vida útil restante desde el 2008 que se sigue
depreciando a la misma tasa específica por el tiempo restante.  
 

41  
 
 Tabla  11:  Inversiones  en  el  2008  y  años  por  depreciar  
Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá,  2008  
 
 
3. Depreciación de los años 2009 a 2012: Para los años en cuestión se hizo un cálculo de
la inversión de capital como la diferencia entre los costos históricos del año vigente y
los del año anterior. Estos se separaron en las diferentes categorías de activos para
poder depreciarse de acuerdo con la tasa adecuada.

4. Cálculo del CAPEX proyectado: La estimación de las inversiones de capital se basó

en la relación entre el incremento de las ventas y la capacidad instalada. Es decir, se
deben incrementar los activos fijos para poder aumentar la cantidad de energía
trasmitida. Para esto, se calculo el CAPEX como proporción de las ventas durante los
últimos años y se empleó el valor promedio para proyectar las inversiones futuras. Se
excluyó el año 2009 debido que fue un dato atípico dado que hubo una disminución
en los activos fijos brutos considerablemente grande.

5. CAPEX proyectado por categoría: Se calculó una proporción por categoría de capital
como el promedio de las proporciones de los últimos años (descontando nuevamente
el 2009) .

42  
 
  
Figura  12:  Proporción  de  activos  en  el  CAPEX  
Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá  

6. Construcción del Modelo: Finalmente teniendo la inversión que se hace para cada año
por categoría de activos fijos y la tasa de depreciación por categoría, se puede estimar
la depreciación de cada año. Para ello construyó un modelo en el que se determine
cada inversión en cada año para cada categoría de capital.

43  
 
  
Figura  13:  Ejemplo  de  Modelo  de  Depreciación6

• Amortizaciones: Dado que los activos intangibles tienen muy poca relación a los activos
fijos, el efecto de las amortizaciones es muy pequeño respecto a las depreciaciones. Por
lo tanto se supuso que las amortizaciones se mantienen constantes después del año 2012.

• Dividendos e intereses ganados: Se calcularon mediante una proporción promediada con

respecto a las inversiones permanentes. Esto se debe a que estos dividendos que se
obtienen directamente de las inversiones permanentes en otras compañías. Este margen se
estimó en 20.02%.

• Diferencia en cambio: Se estimó como la relación promedio entre la diferencia en cambio

de los últimos años y las ventas. Su valor es de 13.4%

• Gastos de Administración: Se asume un múltiplo promedio de los últimos años entre esta
cuenta y las ventas. Su valor es 1.28.

• Gastos Financieros: Se calcularon como se acostumbra a hacerlo en el modelaje

financiero. Fue multiplicada la deuda de largo plazo de la compañía por el costo de la
deuda estimado en el cálculo del WACC (Bennigna, 2008).

                                                                                                               
6  Se realizó un modelo similar para cada categoría de activos fijos.

44  
 
 • Otros Gastos: Al igual que la mayoría de gastos no operacionales, se empleó un múltiplo
promedio respecto a la ventas ubicándose un valor de 44%.

• Otros Ingresos: Nuevamente se evaluó la proporción entre esta cuenta y las ventas
promedio de los últimos años. Dicha proporción se ubicó en aproximadamente un 2% de
las ventas.

• Utilidad (pérdida) método de participación: Dado que esta utilidad es la que se devenga
de la participación en otras empresas. Se evalúo una proporción con respecto a las
inversiones permanentes, pues en su mayoría son inversiones en otras sociedades.

• Impuesto sobre la renta: Teóricamente una empresa paga sus impuestos corporativos con
base en la utilidad antes de impuestos y al porcentaje fiscal asociado al país donde esta
opera. Sin embargo, observando los datos históricos de la compañía (2008-2012), el
impuesto sobre la renta que paga EEB no corresponde al 33% (Tasa impositiva en
Colombia) de su utilidad antes de impuestos.
 

 
Tabla  12:  Tasa  efectiva  de  impuestos    
Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá.  

 
Entonces si se realiza la proyección del estado de resultados ignorando esta situación, se
obtendrían resultados del ejercicio mucho mas pequeños a los de años anteriores y tal vez
se estaría ignorando la rentabilidad real de la compañía. Para minimizar los impactos del
problema anterior, se proyectaron las cuentas utilizadas en el calculo de los impuestos por
parte del auditor encargado de la Empresa de Energía de Bogotá.

45  
 
 Partiendo de la utilidad antes de impuestos de la compañía, se descuentan una serie de
ingresos y gastos considerados como no fiscales, es decir, que no están sujetos a pagar
impuestos sobre los mismos. Por otro lado se suman los ingresos y gastos operacionales
considerados como fiscales, para finalmente encontrar una ganancia o perdida fiscal del
periodo. Sobre este valor es que la empresa calcula el impuesto de renta pagado en cada
uno de los periodo, usando la tasa impositiva de renta establecida por el gobierno
Colombiano. A continuación se presenta una breve estructura del procedimiento y las
cuentas proyectadas.

Ingresos no consecutivos de renta: Se asume que los ingresos no consecutivos de renta se

originan principalmente de los dividendos obtenidos por otras empresas, los cuales ya han
pagado impuestos a la hora de haberlos recibido EEB. Esta cuenta se proyecta con base al
promedio histórico de un múltiplo con respecto a los ingresos por dividendos e intereses.

Gastos deducibles / no deducibles: Para proyectar esta cuenta se asume que los gastos
deducibles y no deducibles surgen de los gastos no operacionales de la compañía. Por lo
tanto, se proyecta con base al múltiplo con respecto a la suma de dichos gastos.

Ingresos Fiscales/ no Fiscales: Siguiendo la metodología anterior, estos ingresos surgen

de los ingresos no operacionales de la compañía, por lo que su proyección se basa en un
múltiplo con respecto a dichos ingresos.

Luego de obtener una ganancia o perdida fiscal, la empresa aplica la correspondiente tasa
impositiva sobre este valor con el fin de obtener el impuesto de renta neto. Este valor es

46  
 
 utilizado para el calculo de la utilidad neta, haciendo que los resultados de la proyección
sean mas acordes con los resultados publicados por le compañía.

• Número de Acciones: Se mantuvo constante el número de los últimos dos años, pues no
se planean hacer nuevas emisiones de acciones y no se eligió la cuenta de patrimonio
como cuenta plug.

Análisis del Modelo de Proyección

Utilizando los supuestos de proyección mostrados anteriormente tanto para el balance general
como para el estado de resultados, se puede realizar un análisis resumido sobre los resultados de
las principales y mas importantes cuentas que tiene la compañía.

Efectivo (Caja)

 
Figura  14:  Proyección  de  la  Caja  

Teniendo en cuenta la gráfica anterior se puede decir que la caja de la compañía se estabiliza y
crece durante todo el periodo de proyección. Lo anterior se debe a que las cuentas de los activos
corrientes no crecen a la misma tasa que la totalidad de los mismos, razón por la cual, la caja al
ser una pequeña variable plug dentro de los activos corrientes, tiene que asumir esa diferencia
causada por el incremento de las ventas. Adicionalmente, dado que uno de los supuestos
mencionados anteriormente establece que la empresa no tiene planeado realizar emisiones o

47  
 
recompras de acciones, la caja en teoría debería aumentar y estar disponible para cualquiera de
las actividades de inversión y gastos de la compañía.

Inversiones Permanentes

 
Figura  15:  Proyección  de  las  Inversiones  Permanentes

La anterior gráfica muestra un crecimiento estable de las inversiones permanentes de la

compañía, teniendo en cuenta que si el crecimiento del sector es favorable para las empresas que
operan en el mismo, habrán mas oportunidades de inversión para EEB. Lo anterior es consistente
con los planes de expansión se la compañía, ya que en los últimos años ha mostrado intereses en
adquirir empresas de electricidad y gas en territorio nacional e internacional.

Deuda a Largo Plazo

 
Figura  16:  Proyección  de  la  Deuda  a  Largo  Plazo

48  
 
Siguiendo el mismo análisis realizado para la caja y dado que esta es la variable plug del modelo,
podemos decir que a largo plazo la empresa usa la deuda para realizar sus actividades de
financiación, muy probablemente en propiedad, planta y equipo, o en inversiones de la compañía
como ya se explicó anteriormente.

Construcción del Flujo de Caja libre

El flujo de caja libre es la pieza fundamental en la valoración de empresas por el método de flujo
de caja descontado. Su construcción depende de un adecuado modelamiento y proyección de los
estados financieros de la compañía y de los supuestos hechos en este proceso. Este calcula de la
siguiente manera:

De acuerdo con este procedimiento, en principio solo se emplean las cuentas del estado de
pérdidas y ganancias hasta la utilidad operacional. Sin embargo, en realidad existe una fuerte
relación entre todas las cuentas de los estados financieros al condicionarse el uso de ellos en el
calculo de la liquidez.

49  
 
Análisis de flujo de caja

EBIT:
 

 
Figura  17:  Proyección  de  la  Utilidad  Operacional  

La utilidad operacional presenta un crecimiento sostenido a lo largo del período de proyección.

Se da un crecimiento superior entre los años 2014 y 2015. Esto se puede explicar
descomponiendo el EBIT en sus dos componentes, la depreciación y el EBITDA. Dado que el
margen de EBITDA permanece constante, la explicación para el salto en el crecimiento obedece
a una menor depreciación.

50  
 
Depreciaciones y Amortizaciones
 

 
Figura  18:  Proyección  de  la  Depreciación  y  Amortización  

 
La depreciación y amortización están en función de las inversiones de capital históricas y las del
período actual. El salto grande que se presenta entre el 2014 y el 2015 implica el fin de la
depreciación de grandes inversiones o bien, en una disminución en la tasa de inversión por parte
de la compañía.
 
CAPEX:  

 
Figura  19:  Proyección  del  CAPEX  

51  
 
  
Las inversiones de capital crecen a un ritmo estable puesto que se empleó un múltiplo fijo para su
proyección. La diferencia entre crecimientos año a año obedece a la diferencia causada por el
crecimiento de las ventas. La volatilidad de este crecimiento es muy baja y se refleja en la
tendencia de crecimiento de las inversiones.

Capital de Trabajo

 
Figura  20:  Proyección  de  la  Variación  en  el  Capital  de  Trabajo  

El capital de trabajo presenta las mayores diferencias respecto a los demás componentes del flujo
de caja libre ya que es el único valor que cambia constantemente en el tiempo. Históricamente se
ha evidenciado una alta variación en el capital de trabajo dentro de la compañía, por lo tanto,
teniendo en cuenta que el comportamiento antes y después del año inicio de proyección,\ es
similar a los estimados en años futuros, los supuestos establecidos en el modelo pueden estar
representando el correcto comportamiento de esta cuenta. El valor de los activos y pasivos
corrientes crecen de acuerdo a las proporciones definidas coincidiendo con la tendencia histórica
de la compañía.

52  
 
Impuestos Operativos:

 
Figura 21: Proyección de los Impuestos Operativos

Los impuestos operativos son una proporción del EBIT. Por lo tanto su crecimiento en magnitud
es el mismo que el de dicha cuenta pero con el signo contrario debido a que es un gasto efectivo.
Así como el EBIT, el impuesto operativo se ve afectado por la depreciación, de manera que una
mayor depreciación implica un menor impuesto operativo y un mayor flujo de caja.

Flujo de Caja Libre:

 
Figura 22: Proyección del Flujo de Caja Libre

53  
 
El flujo de caja libre calculado es el resultado de todo el modelamiento y proyección de los
estados financieros que juntos representan la liquidez proyectada de la compañía. Se deben
descontar los flujos de caja proyectados a la tasa de descuento o WACC para determinar el valor
de la firma sin el valor terminal. El descuento de estos flujos de caja obedece al calculo del VPN.

!
𝐹𝐶!
𝑉𝑃𝑁 =   !
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶
!!!

Esta operación sobre los flujos de caja resulta en un valor de COP $247,564.43. Lo que
corresponde al valor hasta el final del periodo explicito de proyección.

Valor Terminal

El cálculo del valor terminal es de alto impacto en el valor de la compañía. Este se compone de la
tasa de descuento y el crecimiento de los flujos de caja a perpetuidad. Tiene una alta sensibilidad
a sus parámetros explicada por las características de la serie geométrica usada para su calculo. Se
estima de acuerdo con la ecuación de Gordon-Shapiro a un etapa (Aswath Damodaran, 2002).

𝐹𝐶𝐿! (1 + 𝑔)
𝑉𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙! =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

Donde 𝐹𝐶𝐿! es el flujo de caja libre en el último periodo de proyección, el WACC es la tasa de
descuento y g es la tasa de crecimiento a perpetuidad.

Crecimiento a perpetuidad: El crecimiento a perpetuidad es una variable que depende de la

capacidad de la rentabilidad del capital invertido y la cantidad de dicho capital puesto en la
empresa. Esta última no es más que el margen de reinversión de utilidades. Se formula de la
siguiente manera (Aswath Damodaran, 2002).

𝑔 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 ∗ 𝑃𝑙𝑜𝑤𝑏𝑎𝑐𝑘  𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜

54  
 
El ROIC por definición es el retorno del capital invertido, es decir la relación entre las utilidades
repartidas (dividendos) y el capital. La financiación de la empresa para su inversiones
corresponde al portafolio de securities que componen el balance general. De acuerdo con esto el
capital se obtiene a partir de la deuda de largo plazo y el patrimonio de los accionistas y restante
las inversiones no operacionales (Aswath Damodaran, 2002). En ese orden de ideas el capital
invertido se construyó de la siguiente forma:
 

 
Figura  23:  Capital  Invertido  

 
El capital operativo y la el pasivo de largo plazo son los mayores componentes del capital
invertido para EEB. La cifra es bastante grande puesto que el negocio es bastante intensivo por el
alto requerimiento de inversión en activos fijos. Los dividendos de la empresa se ubican en el
balance general del año 2012. El ROIC se termina calculando como la relación entre estos
dividendos y el capital invertido.

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑂𝐼𝐶 = = 0.0504
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑜

La tasa de reinversión de dividendos es la relación entre el dinero no repartido como dividendos y

la utilidad neta, es decir.

55  
 
 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑  𝑛𝑒𝑡𝑎 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑇𝑎𝑠𝑎  𝑑𝑒  𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = = 53.85%
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑  𝑁𝑒𝑡𝑎

Finalmente del producto de estas dos relaciones se obtiene un valor del crecimiento de la
compañía a perpetuidad de 2.706%. Sin embargo, antes de emplear este valor se debe hacer la
verificación de su pertinencia. La tasa de crecimiento a perpetuidad jamás debe crecer más que la
tasa de crecimiento de la economía en el largo plazo. El crecimiento promedio del PIB de
Colombia de los últimos 10 años se ubica en 4.73% el cual es un 75.5% superior a la tasa de
calculada. Mediante este análisis se puede suponer que la tasa de crecimiento a perpetuidad si
puede tomar como el 2.706%.

Cálculo del Valor Terminal: El valor terminal de la firma traído a presente ya se puede estimar al
contar con todos sus componentes. De esta manera el calor terminal se calcula en el presente
descontando los años desde el último período de proyección.

𝐹𝐶𝐿!!! (1 + 𝑔)
𝑉𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙!!! = !
= $𝐶𝑂𝑃  577,064  𝑀𝑀
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶

Valor de la Firma

Finalmente se pueden sumar ambos componentes de los flujos de caja futuros para obtener el
“Enterprise Value”, es decir el valor generado por la operación de la empresa.

!
𝐹𝐶! 𝐹𝐶𝐿!!! (1 + 𝑔)
𝐸𝑉 =   !
+ !
= $𝐶𝑂𝑃  824,627.9  𝑀𝑀
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶
!!!

Desglose del Valor de la Firma: Como efecto de análisis se descompuso el valor de la firma en
sus dos componentes. El 70% del valor de la firma corresponde al valor terminal que en este caso
representa una fracción significativa del mismo. No obstante, dadas las circunstancias actuales de

56  
 
riesgo que determinan el costo de capital, este es un resultado atinente con la coyuntura actual.
Teniendo presente la alta sensibilidad ante cambios en el WACC y las tasa de crecimiento, es
perfectamente plausible que exista una gran proporción del valor terminal sobre el valor total de
la firma.

Las condiciones actuales de la economía colombiana y la baja tasa de endeudamiento actual, así
como el bajo perfil de riesgo que tienen las empresas de transmisión, hacen que sea importante
analizar cual componente del valor de la firma se ve más favorecido por las condiciones actuales
y movimientos en la tasa de descuento. Lo anterior es más claro al realizar análisis de
sensibilidades7.

De acuerdo con la anterior valoración por múltiplos se debe analizar la consistencia del valor
promedio y el intervalo de máximo y mínimo.

 
Figura  24  Comparación  de  los  métodos  de  valoración  

 
La figura 24 compara los métodos de valoración empleados con el fin de verificar la consistencia
de los mismos. Si bien el valor obtenido por el método de flujo de caja descontado debe ser
similar al valor promedio obtenido por múltiplos, este no es el caso. La diferencia porcentual
                                                                                                               
7  Vera  sección  de  análisis  de  sensibilidad  

57  
 
calculada es del 27.59% con respecto a la valoración por flujo de caja. No obstante, este valor
está ubicado entre el máximo y el mínimo de los múltiplos que es la condición mínima de
consistencia. Es muy difícil que la empresa se ubicara en un valor más extremo que las empresas
de mayor y menor valor por múltiplos, por lo que basta con su ubicación dentro de este rango
para garantizar la confiabilidad del modelo de flujo de caja.

Análisis de Sensibilidad

Teniendo en cuenta que los resultados presentados durante este trabajo de grado representan una
estimación matemática que determinan el valor de la compañía por diferentes modelos
financieros, es conveniente realizar un análisis de sensibilidad sobre algunos de los parámetros
que fueron utilizados para el calculo de dicho valor. Esto es con el fin de tener un panorama de
diferentes situaciones que puedan generar cambios significativos en el valor de la compañía.

Dado que las proyecciones sobre el balance general y el estado de resultados fueron hechas bajo
una serie de supuestos de los cuales la mayoría se establecieron en base a información histórica,
no es necesario realizar un análisis de sensibilidad sobre los parámetros utilizados para la
proyección. Sin embargo, para el calculo del valor terminal, se utilizó una constante de
crecimiento calculada en base a los estados financieros de la compañía, pero en algunos casos,
esa tasa solo representa un crecimiento teórico y no tiene en cuenta diferentes sucesos que le
pueden ocurrir a la empresa en un futuro, adicionalmente, no incluye las perspectivas de
crecimiento que tenga un inversionista sobre la compañía en el largo plazo. Teniendo en cuenta
lo anterior, es importante realizar un análisis de sensibilidad sobre esa variable y observar su
impacto sobre el valor de la Empresa de Energía de Bogotá

Por otro lado, en el cálculo del costo de capital de la compañía se tienen en cuenta diferentes
parámetros ajenos al control de la empresa o de un inversionista particular. Datos como la tasa
libre de riesgo, betas de la canasta de comparables y riesgo país, están sujetos a cambios
inesperados por parte de reacciones del mercado, haciendo que la tasa de descuento encontrada
sea susceptible a movimientos en el largo plazo. Es por esta razón que es conveniente realizar
también un análisis de sensibilidad sobre este parámetro y ver su impacto sobre el valor de la
compañía.

58  
 
A continuación se presenta una tabla de sensibilidad, la cual se calcula el valor de la compañía
dependiendo de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento a perpetuidad.
 

 
Tabla  13  Análisis  de  sensibilidad,  WACC  –  Crecimiento  a  perpetuidad  
 
De la anterior tabla, podemos observar la sensibilidad que tiene el valor de la compañía a
cambios en la tasa de descuento y el crecimiento a perpetuidad. Sabemos por la fórmula del Valor
Presente Neto (VPN) que entre mas alto sea el costo de capital, menor va a ser el valor de la
empresa. Adicionalmente, entre mas grande sea la tasa de crecimiento a perpetuidad, mayor va a
ser dicho valor. Entonces se pueden establecer diferentes escenarios según la perspectiva del
mercado y de la situación financiera de la compañía, por ejemplo, si de repente la economía
mundial entra en una crisis fuerte y dispara la tasa libre de riesgo hacia arriba, se tendría un
efecto proporcional en el WACC haciendo que el valor de compañía disminuya. Por otro lado, si
un inversionista estima que la compañía esta decreciendo en el largo plazo, este puede observar
su efecto negativo en la anterior tabla. Cabe aclarar que la sensibilidad de estas dos variables no
es proporcional, ya que el crecimiento a perpetuidad solo hace parte del valor terminal y este
representa el 70% del valor de la compañía.

Comparación de Crecimientos
 
Un ejercicio importante para realizar es del efecto que tiene la tasa de descuento sobre los
componentes del valor de la firma. La diferencia en la dependencia que tienen estos elementos
con respecto al WACC, puede dar luz sobre la magnitud del peso que tiene el valor terminal bajo
el escenario actual.
 

59  
 
  
Figura  25:  Comparación  de  Sensibilidades  del  Valor  de  la  Firma  

La figura 25 muestra la gran diferencia en el efecto que tiene el WACC sobre los componentes
del valor de la firma. Mientras el valor terminal decrece muy rápido y ante un incremento del
WACC, el valor por flujos de caja proyectados decrece a una tasa casi constante y mucho más
pequeña. Esto se explica por la definición de ambos componentes y su formulación de cálculo,
pues la forma de las funciones es diferente y su dependencia de la tasa de descuento también lo
es.

 
Figura  26:  Sensibilidad  del  Peso  de  los  Componentes  Sobre  el  Valor  de  la  Firma  

60  
 
Intuitivamente no se espera que haya cambios bruscos o diferencias grandes entre los
componentes del valor de la firma antes cambios en el WACC. Lo que el anterior análisis modela
es la manera como este paradigma funciona en la realidad. El peso de cada uno de los
componentes cambia en direcciones opuestas con respecto a la tasa de descuento. Estos cambios
son bastante significativos pues con un variación del 1% en el costo de capital, se da un cambio
del 5% en el peso de cualquiera de los componentes. Si bien el WACC no es especialmente
volátil entre años, de todas maneras variaciones de más del 1% si se pueden presentar.

La justificación de la alta proporción del valor terminal respecto al valor de la firma yace en gran
medida en el nivel de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento a largo plazo. No obstante está
ultima suele ser más estática y tiene un rango de valores más restringidos (debe ser menor a al
crecimiento de la economía). Por consiguiente es el WACC que por su nivel actual bajo, es el el
factor determinante del tamaño tan grande del valor terminal y su gran importancia en el valor
total de la compañía.

Activos Redundantes

El valor encontrado anteriormente por el método de flujos de caja descontados, representa el

valor de la compañía considerando todos los activos correspondientes a la transmisión de energía
eléctrica. Sin embargo, la Empresa de Energía de Bogotá posee importantes inversiones en otras
compañías, que hacen parte del valor corporativo de la misma y es importante incluirlas dentro
del ejercicio de valoración. A continuación se presentan las compañías en las cuales EEB tienes
participación junto con su valor neto según el porcentaje accionario que posee.

61  
 
  
Tabla  14:  Tasa  efectiva  de  impuestos    
Fuente:  Empresa  de  Energía  de  Bogotá.  

 
De   la   tabla   anterior,   podemos   observar   que   el   valor   total   a   precios   de   mercado   de   los  
activos  redundantes  que  tiene  la  compañía  es  de  COP  $7.2  BN.  Con  base  en  este  resultado,  
calculamos  utilizando  el  valor  de  la  compañía  encontrado  anteriormente,  el  Corporate  Value  
incluyendo  holding  de  empresas  como  tal.  
 
𝐶𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠  𝑅𝑒𝑑𝑢𝑛𝑑𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠  
 
𝐶𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐶𝑂𝑃  $824,627.9  𝑀𝑀 + 𝐶𝑂𝑃  $7,203,681  𝑀𝑀  
 
𝐶𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒  𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐶𝑂𝑃  $8,028,308.94  𝑀𝑀  

62  
 
Conclusiones
 
• La proyección realizada de los estados financieros depende en gran parte de la
confiabilidad de los datos publicados por la empresa. Se asume que la Empresa de
Energía de Bogotá, al ser un emisor de valores listado en la Bolsa de Valores de
Colombia (BVC), publica su información de forma correcta con el fin de ser interpretada
por los inversionistas. Con base a lo anterior y a las proyecciones realizadas en este
trabajo, se concluye en términos de los activos de la compañía, existían diversas cuentas
que mostraban relaciones con la operatividad de la misma, sin embargo, la caja no
mostraba una estructura especifica que permitiera la proyección de la misma, haciendo
que el cálculo de esta cuenta fuera dejado como parte de la iteración del modelo.
Adicionalmente, se concluye que la empresa en estos momentos se encuentra sub-
apalancada con respecto a las otras compañías del sector, y es por esta razón que dado su
nivel alto de inversión y desarrollo, se observa como la deuda aumenta en el largo plazo.

• Teniendo en cuenta la metodología utilizada para el cálculo del costo de capital de la

Empresa de Energía de Bogotá, se puede concluir que el 6.81% encontrado es una tasa de
descuento relativamente baja en comparación a los costos de capital esperados para
compañías que operan en mercados riesgosos. Sin embargo, al observar cada uno de los
componentes raíz necesarios para el calculo del WACC, se puede decir que actualmente
la tasa de libre de riesgo se encuentra en niveles bajos dada la estabilidad actual de la
economía. Por otro lado, Colombia a pesar de ser considerado como un país de alto
riesgo, político, social y económico, cuenta actualmente con suficiente estabilidad y
crecimiento para hacer que los spreads de sus bonos sean mucho menores a los de un
mercado libre de riesgo, esto hace que el riesgo país asociado sea mucho menor.
Adicionalmente, EEB no cuenta con una mala calificación crediticia a nivel internacional,
de hecho tiene una calificación de grado de inversión por parte de Standard & Poor’s. Lo
anterior sumado a que el peso de la deuda para las empresas del sector es mucho mayor
que el peso correspondiente del equity, hacen que la tasa de descuento de EEB este por
los niveles encontrados.

63  
 
 • Al comparar el valor promedio del análisis de múltiplos y el flujo de caja descontado se
obtiene una diferencia porcentual del 27.59% entre los dos valores. Sin bien esta
diferencia es grande, no significa que haya inconsistencia entre los métodos puesto que
tienen supuestos diferentes y el grado de afinidad de los mismos varía para el caso
analizado. Incluso, el valor calculado por flujo de caja descontado se encuentra dentro del
intervalo definido por lo múltiplos y este es un resultado esperado de la valoración.

• Existen varios factores de coyuntura que condicionan la variación entre métodos. La

inclusión del WACC en el método del flujo de caja y su actual valor relativamente bajo,
implican una valoración muy favorable y hacia arriba. Los múltiplos suponen una
operación en mercados similares y reaccionan a coyunturas del sector. Sin embargo, dado
que no se tienen múltiplos de empresas Colombianas (bajo la consideración de mercado
ineficiente) el intervalo de los múltiplos si bien refleja precios eficientes, no
necesariamente relaciona la capacidad de generación de caja de los activos operacionales
de EEB en Colombia.

• El análisis de sensibilidad permite identificar la poca elasticidad del valor de la compañía

ante cambios en el WACC y la tasa de descuento a perpetuidad. Existe una alta
proporción del valor terminal sobre el valor de la compañía debido al bajo nivel del
WACC encontrado con base a la coyuntura actual. Aunque ante incrementos ligeros en
esta tasa, el valor total y la proporción del valor terminal disminuyen de manera
considerable. Sin embargo, dada la adecuada de definición de supuestos de proyección, la
consistencia del comportamiento de flujos de caja proyectados con los históricos, y la
rigurosidad empleada en el cálculo de la tasa de descuento se concluye que el valor es
adecuado y cercano al valor intrínseco de la empresa.
 
 
 
 
 
 
 

64  
 
Anexos

Dentro de los anexos vinculados a este proyecto de grado, se encuentran los documentos de
soporte en formato digital, los cuales contienen los cálculos realizados en el modelo de
valoración de EEB. Adicionalmente, se incluye la presentación con los resultados y concusiones
relevantes de este ejercicio de valoración.

65  
 
Bibliografía
 
• Aswath Damodaran. (2002). Investment Valuation. New York: John Wiley & Sons, Inc.

• Bennigna, S. (2008). Financial Modeling . Cambridge: MIT Press.

• Berk, J., & DeMarzo, P. (1962). Corporate Finance. Boston: Prentice Hall.

• Bloomberg. (31 de Diciembre de 2012). Bloomberg. Tomado el 15 de Marzo de 2013 de

Bloomberg: Bloomberg Terminal

• CREG. (2 de Mayo de 2013). Comisión de Regulación de Energía y Gas. Tomado el 2 de

Mayo de 2013 de Quienes Somos:
[Link]
_id=MI-16&p_options=

• CREG. (2 de Mayo de 2013). Comisión de Regulación de Energía y Gas. Tomado el 2 de

Mayo de 2013 de Energía Eléctrica:
[Link]
_id=MI-52&p_options=

• Damodaran, A. (1 de Enero de 2013). A. Tomado el 17 de Marzo de 2013 de Ratings,

Interest Coverage Ratios and Default Spread: [Link]

• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation. New York: Wiley.

• EEB. (31 de Diciembre de 2012). Empresa de Energía de Bogotá. Tomado el 4 de Marzo

de 2013 de Red de Infraestructura: [Link]
electricidad/red-de-infraestructura

• EEB. (5 de Marzo de 2013). Empresa de Energía de Bogota. Tomado el 14 de Marzo de

2013 de Proyectos en Curso: [Link]
electricidad/proyectos-en-curso

• EEB. (2013). Estados Financieros Individuales Diciembre de 2012. Bogotá: EEB.

• EEB. (17 de Abril de 2013). Sector Energético en Colombia. Tomado el 24 de Abril de

2013 de Empresa Energía de Bogotá: [Link]
electricidad/sector-energetico-en-colombia/participacion

• Euromonitor International. (2013). Colombia: Country Profile. Chicago: Euromonitor

International.

66  
 
 • JPMorgan & Chase. (31 de Diciembre de 2012). EMBI+ Colombia Goverment Bond
Spread. Tomado el 17 de Marzo de 2013 de Global Financial Data:
[Link]

• KPMG. (1 de Enero de 2013). KPMG. Tomado el 17 de Marzo de 2013 de Corporate tax

rates table : [Link]
resources/Pages/[Link]

• Ministerio de Minas y Energía. (2010). Sector de Energía Eléctrica. Bogotá D.C.:

Ministerio de Minas y Energía.

• S&P. (4 de Septiembre de 2012). Standard & Poor's. Tomado el 17 de Marzo de 2013 de

Standard & Poor's Rating Services: [Link]
ratings/en/us/?entityID=281371&sectorCode=UTIL

• U.S Department of Treasury. (31 de Diciembre de 2012). U.S Department of Treasury.

Tomado el 17 de Marzo de 2013 de Daily Treasury Yield Curve Rates:
[Link]
rates/Pages/[Link]?data=yieldYear&year=2012

• UPME. (2013). Proyección de Demanda de Energía Eléctrica en Colombia. Bogotá:

Ministerio de Minas y Energía.

• UPME. (2 de Mayo de 2013). Unidad de Planeación Minero Energética. Tomado el 2 de

Mayo de 2013 de La UPME: [Link]
[Link]

• Villareal, J. (2012). Notas de Clase 4 Valoración. Universidad de Los Andes. Bogota:

Julio Villareal.

• Villareal, J. (2012). Notas de Clase 8 Valoración. Universidad de los Andes. Bogotá:

Julio Villareal.

• Villareal, J., & Cordoba, M. J. (2010). A Consistent Methodology for the Calculation of
the Cost of Capital in Emerging Markets. Universidad de Los Andes. Bogota: Social
Science Research Network.

• XM. (18 de Abril de 2013). Descrición del Sistema Eléctrico Colombiano. Tomado el 30
de Abril de 2013 de XM:
[Link]

• XM. (18 de Abril de 2013). XM. Tomado el 28 de Abril de 2013 de Nuestros Clientes:
[Link]

67