VALORACIÓN DE RIPLEY CORP S.

A
Por método de flujo de caja descontado y múltiplos
PARA LA TITULACIÓN DE ALUMNOS DE MAGÍSTER EN
FINANZAS

Alumnos: Francisco Nuñez

Dorian Riquelme

Profesor guía: Mauricio Jara

Abril 2018
Contenido
INDICE DE ILUSTRACIONES Y CUADROS ..................................................................................................... 4
RESUMEN EJECUTIVO .......................................................................................................................................... 5
METODOLOGIA ....................................................................................................................................................... 6
Principales Métodos de Valoración............................................................................................................ 6
Modelo de descuento de dividendos ......................................................................................................... 6
Método de Flujos de Caja Descontados .................................................................................................... 7
Método de múltiplos ........................................................................................................................................ 9
DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA ....................................................................................... 11
NEGOCIO RETAIL............................................................................................................................................ 12
NEGOCIO FINANCIERO ................................................................................................................................ 13
NEGOCIO INMOBILIARIO ............................................................................................................................ 13
FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA ........................................................................................................... 15
ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA ........................................... 15
PATRIMONIO ECONÓMICO DE LA EMPRESA ..................................................................................... 15
ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO................................................................................................... 16
ESTIMACIÓN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA ............................................................. 16
ESTIMACIÓN DEL BETA PATRIMONIAL DE LA EMPRESA ........................................................... 16
ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA .............................................................. 17
TASAS DE IMPUESTOS ................................................................................................................................. 17
TASA LIBRE DE RIESGO Y PREMIO POR RIESGO .............................................................................. 17
COSTO DE LA DEUDA.................................................................................................................................... 17
BETA DE LA DEUDA ...................................................................................................................................... 18
BETA PATRIMONIAL SIN DEUDA ............................................................................................................ 18
BETA PATRIMONIAL CON DEUDA .......................................................................................................... 19
COSTO PATRIMONIAL .................................................................................................................................. 19
COSTO DE CAPITAL ....................................................................................................................................... 19
ANÁLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA ...................................................................... 20
ANÁLISIS DE CRECIMIENTO ...................................................................................................................... 20
TASAS DE CRECIMIENTO REALES DE LA INDUSTRIA.................................................................... 21
PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA ................................................................... 22

2
 ANÁLISIS DE COSTOS DE OPERACIÓN .................................................................................................. 23
ANÁLISIS DE CUENTAS NO OPERACIONALES ................................................................................... 24
PROYECCIÓN DE EERR ..................................................................................................................................... 25
PROYECCIÓN DE INGRESOS Y COSTOS DE LA OPERACIÓN ......................................................... 25
PROYECCIÓN RESULTADO NO OPERACIONAL ................................................................................. 25
GANANCIA ANTES DE IMPUESTO, IMPUESTOS Y GANANCIA O PÉRDIDA DEL PERIODO.
................................................................................................................................................................................ 25
PROYECCIÓN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE ................................................................................................. 26
DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN ......................................................................................................... 26
INVERSIÓN DE REPOSICIÓN...................................................................................................................... 26
NUEVAS INVERSIONES ................................................................................................................................ 27
INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO .................................................................................................. 27
EXCESO/DEFICIT DE CAPITAL DE TRABAJO...................................................................................... 28
ACTIVOS PRESCINDIBLES .......................................................................................................................... 29
FLUJO DE CAJA LIBRE ................................................................................................................................... 29
VALORACIÓN ECONÓMICA DEL PRECIO DE LA ACCIÓN .............................................................. 30
VALORACIÓN DE LA EMPRESA POR MÚLTIPLOS ................................................................................. 31
MÚLTIPLOS DE LA INDUSTRIA ................................................................................................................ 31
FALABELLA .................................................................................................................................................. 31
CENCOSUD .................................................................................................................................................... 32
INDUSTRIA ................................................................................................................................................... 32
INDICADORES DE RIPLEY ...................................................................................................................... 33
VALORES DE RIPLEY EN BASE A MÚLTIPLOS DE LA INDUSTRIA ............................................ 33
CONCLUSIONES.................................................................................................................................................... 34
ANEXOS ................................................................................................................................................................... 35
REFERENCIAS ....................................................................................................................................................... 36

3
 INDICE DE ILUSTRACIONES Y CUADROS

Ilustración 1 - Desempeño acción Ripley 5

Ilustración 2: Estructura Holding 11
Ilustración 3 - Precio de la Acción Ripley Corp 14

Tabla 1 - Inversionistas Ripley 12

Tabla 2 - Bonos actuales 15
Tabla 3 - Deuda financiera 15
Tabla 4 - Patrimonio 15
Tabla 5 - Estructura Capital Objetivo 16
Tabla 6 - Regresión Ripley - IGPA 16
Tabla 7 - Regresión Ripley IPSA 16
Tabla 8 - Costo capital propuesto proyección 17
Tabla 9 - Impuestos 17
Tabla 10 - Análisis de Crecimiento Ripley 20
Tabla 11 - Tasas de Crecimiento de la industria 21
Tabla 12 - Perspectiva de crecimiento de la industria 22
Tabla 13 - Crecimiento utilizado para Proyección 22
Tabla 14 - Proyección gastos 23
Tabla 15 – Análisis costos de la operación 23
Tabla 16 - Análisis Ingresos no operacionales 24
Tabla 17 - Análisis gastos no operacionales 24
Tabla 18 - Proyección ganancia despues de impuestos 25
Tabla 19 - Depreciación y amortización 26
Tabla 20 - Inversión en reposición 26
Tabla 21 - Inversión en capital de trabajo 27
Tabla 22 - RCTON 27
Tabla 23 - Exceso Capital de trabajo 28
Tabla 24 - CTON 28
Tabla 25 - Activos prescindibles 29
Tabla 26 - Flujo de caja Libre 29
Tabla 27 - Valoración precio acción - FCL 30
Tabla 28 - Múltiplos de Falabella 31
Tabla 29 - Múltiplos de Cencosud 32
Tabla 30 - Múltiplos de la industria 32
Tabla 31 - Datos financieros Ripley 33
Tabla 32 - Valoración Acción Ripley - Múltiplos 33

4
 RESUMEN EJECUTIVO

Recomendación:
El presente trabajo tiene como objeto valorar la empresa
COMPRAR
Ripley Corp. Al 30 de septiembre de 2017. Para ello trabajaremos con
la información disponible públicamente de empresa (EEFF) y sus Precio Actual:

principales competidores. Trataremos de observar si el precio de la CLP 609.8

acción está a nivel de mercado, sobre o bajo éste. Con datos del Precio Esperado:
desempeño operacional y financiero de la compañía y de la industria
CLP 632.5
estimaremos el precio a través de las dos metodologías más utilizadas
para estos: valoración por múltiplos y por flujo de caja descontado.
Información Financiera a
Para la valoración por múltiplos hemos utilizado datos de la industria, Septiembre de 2017:
específicamente Falabella y Cencosud, ya que entre ellas representan
Industria: Retail
casi un 85% del mercado en Chile y Perú. Para la valoración por flujo
VENTAS: 1,17 Bill. CLP
de caja descontado, hemos proyectado cinco años de resultados y una EBITDA: 101,8k Mill. (8.7%)
perpetuidad constante desde 2022.
MARKET SHARE RETAIL:
18% Chile y 38% Peru.
Concluiremos analizando los resultados obtenidos contra los actuales
de mercado intentando encontrar las causas de alguna brecha que TOTAL ACTIVOS: 2,65 Bill. CLP

pueda existir. Categoría de riesgo (Humphreys)

Bonos: A+
Efectos de comercio: Nivel 1/A+

Desempeño acción de Ripley Corp. S.A.

Fuente: Marketwatch.com Ilustración 1 - Desempeño acción Ripley

5
 METODOLOGIA

La metodología utilizada para valorar Ripley Corp ha sido la comúnmente utilizada en la

literatura los últimos años, principalmente aceptada por analistas de mercado y académicos, el
método de múltiplos y el de flujo de caja descontado, este último cada vez más utilizado ya que
considerada a la empresa como un generador de flujos, y el valor de una empresa no es más que
el valor presente de sus flujos futuros.

Principales Métodos de Valoración

Los métodos de valoración tienen como objetivo estimar un valor para la compañía, pero al ser
distintas las metodologías que ofrece la literatura, existen diversos grupos de métodos de
valoración, los métodos basados en el balance de la empresa, métodos basados en cuentas de
resultado, métodos mixtos, y métodos basados en el descuento de flujo de fondos.1 Los resultados
obtenidos nunca serán exactos ni únicos, y que además dependerán de la situación de la empresa
en determinado momento, y del método utilizado.

Los equipos de analistas comprueban y determinan el valor teórico por acción, es decir, el valor
de la empresa dividido por el número de acciones emitidas por la sociedad. Y veremos más
adelante que sus resultados difieren, dado que cada analista o equipo de research utilizan distintos
supuestos.

Dentro de los métodos más conocidos se encuentran el modelo de descuento de dividendos,

opciones reales, flujos de caja descontados, y múltiplos o comparables.2

No concentraremos en adelante en los dos últimos métodos de valoración. El método múltiplos y

de flujos de caja descontados, este último es cada vez más utilizado, ya que considera a la empresa
como un ente generador flujos, y por ello como un activo financiero.

Modelo de descuento de dividendos

Los dividendos son pagos periódicos a los accionistas y constituyen, en la mayoría de los casos,
el único flujo periódico que reciben las acciones.

1Fernández, Pablo. “Valoración de Empresas”, Tercera edición (2005), Gestión 2000. 28p.
2Maquieira, Carlos. Finanzas Corporativas, Teoría y Práctica. Santiago, Editorial Andrés Bello,
2010. Capítulo 8, pp.249-277.

6
El valor de la acción es el valor actual de dividendos que esperamos obtener de ella, y se emplea
generalmente para la valorización de bancos e instituciones financieras. Para el caso de
Perpetuidad, es decir, cuando una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los
años, el valor se puede expresar así:

Valor de la Acción = DPA/ Kp

Donde:

DPA= Dividendo por acción

Kp= rentabilidad exigida a las acciones.

La rentabilidad exigida a las acciones, llamada también coste de los recursos propios, es la
rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Si se
espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la fórmula anterior
se convierte en la siguiente:

Valor de la Acción = DPA1 / (Kp – g)

Donde DPA1 son los dividendos por acción del próximo periodo.3

Método de Flujos de Caja Descontados

El caso del método de Flujo de Caja Descontado, en adelante FCD, está dentro de las metodologías
más científicas y teóricamente precisas para realizar una valoración, porque está relacionada con
la utilidad y el crecimiento del negocio que está siendo evaluado.

Así, mientras la valoración por FCD es sólo una de las maneras de valorar firmas y unas de las
metodologías más utilizadas, ésta corresponde al punto de partida para construir cualquier otro
método de valoración. Para realizar valoraciones comparativas de manera correcta, debemos
entender los fundamentos tras la valoración por FCD. Para aplicar valoración por Opciones,
generalmente debemos comenzar por descontar flujos de caja. Esta es la razón de porqué gran
parte de la literatura se centra en discutir los fundamentos tras el Flujo de Caja Descontado.

3 Fernández, Pablo. “Valoración de Empresas”, Tercera edición (2005), Gestión 2000. 36p.

7
Alguien que entienda estos fundamentos estará capacitado para analizar y utilizar otras
metodologías.4

En un FCD, los flujos de caja libre son modelados sobre un horizonte de tiempo determinado
(período explícito de proyección) y luego descontados para reflejar su valor presente. Además de
estos flujos de caja, éste valor debe ser determinado para flujos de caja generados más allá del
horizonte de proyección, comúnmente llamado “valor terminal” o “perpetuidad” (período
implícito de proyección). Entonces, un FCD será altamente sensible a la tasa de descuento.

A pesar de la rigurosidad de los fundamentos teóricos, los parámetros de valoración incluidos a

través de una metodología de FCD son principalmente proyecciones de largo plazo, las cuales
intentan modelar los números de una compañía, los factores específicos de una industria y las
tendencias macroeconómicas que ejerzan ciertos grados de variabilidad en los resultados de una
compañía.

El componente del valor terminal en un FCD generalmente representa la mayor parte del valor
implícito final y es extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos
operacionales que subyacen a las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones de largo plazo
y la elección del valor de un múltiplo final de salida y/o la tasa de crecimiento perpetuo, ocupan
un rol fundamental en determinar el valor de la compañía bajo análisis.

En la valoración basada en descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para
cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más
importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica,
muchas veces el descuento mínimo exigido lo marcan los interesados, ya sea compradores o
vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.

En general, cuando hablamos de la determinación de una tasa de descuento para descontar los
flujos de la empresa (en su parte operativa), en un contexto de una valoración por el método de
FCD, hablamos del costo de capital (tasa de los activos). Esta tasa se calcula frecuentemente como
un promedio ponderado entre el costo de la deuda (kb) y la rentabilidad exigida por los accionistas,
que se le denomina con frecuencia costo patrimonial (kp). Así, al calcular el costo de capital de
esta manera, se le da el nombre de “WACC” (costo de capital promedio ponderado en sus siglas
en inglés). El WACC es la tasa a la que se deben descontar los Flujos de Caja Libre Totales para
obtener el valor total de una empresa (en su parte operativa), que tenga deuda financiera, y en que
los ahorros de impuestos asociados a los intereses del pago de la deuda, se incorporen en la tasa
de descuento y no en los flujos de caja de la empresa.

4Aswath Damodaran. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of
Any Asset”. Second Edition (2002), 382p.

8
Para valorar la empresa (en su parte operativa) de la forma descrita, se requiere que la empresa
tenga una estructura de capital objetivo de largo plazo, si no se cumple esta condición no podría
valorarse así (se debería hacer por valor presente ajustado).

Al aplicar FCD para valorar la empresa (en su parte operativa), la determinación del valor
completo de la empresa, implicaría adicionar los activos prescindibles (activos que no son
necesarios para la operación de la empresa) y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo que
la empresa pudiera tener al momento de la valoración. Por último, la valoración del patrimonio,
simplemente se hace restando al valor completo de la empresa, el valor presente de la deuda
financiera al momento de la valoración.

En el caso que la empresa no tenga deuda, es decir, sea financiada 100% con patrimonio, la
valoración de la empresa en su parte operativa, se realiza descontando los flujos de caja totales
(los mismos anteriormente descritos), a una tasa de costo de capital sin deuda, también referida
como tasa de rentabilidad a exigir al negocio (dado su nivel de riesgo). Para obtener el valor
completo de la empresa, se hacen los ajustes ya mencionados, de adicionar el valor de los activos
prescindibles y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo, al momento de la valoración. Por
supuesto, este valor completo de la empresa coincidiría con el valor del patrimonio.

Método de múltiplos

El enfoque de múltiplo o comparables, determina un valor para la empresa, estableciendo relación

entre ratios financieros de una compañía de la misma industria, y el valor de la firma, obteniendo
así un valor rápido y aproximado de la empresa.

El valor de un activo es comparado con los valores considerados por el mercado como activos
similares o comparables. Cabe destacar la gran variación en la valoración de las acciones según el
múltiplo que se utilice y las empresas que se tomen como referencia.

Los requisitos para aplicar este método son los siguientes son identificar activos comparables y
obtener el valor de mercado de ellos, convertir los valores de mercado en valores estandarizados.
Esto lleva a obtener múltiplos, comparar el valor estandarizado o el múltiplo aplicado a los activos
comparables, controlando por diferencias que podría afectar el múltiplo de la empresa, y recordar
que dos firmas son comparables en la medida que tengan riesgo similar, tasas de crecimiento
parecidas y características de flujo de caja.

Existen diversos múltiplos que pueden ser utilizados, a continuación algunos de ellos5:

5 Maquieira, Carlos. Notas de Clases: Valoración de Empresas.

9
Múltiplos de Ganancias:

Precio de la acción/Utilidad (PU o PE)

Valor/EBIT

Valor/EBITDA

Valor/Flujo de Caja

Los analistas utilizan esta relación para decidir sobre portafolios, específicamente comparan este
valor con la tasa de crecimiento esperado, si el valor es bajo entonces las empresas están
subvaloradas, si el valor es alto entonces están sobrevaloradas.

Los analistas también utilizan PU para comparar mercados y entonces concluir cuales están
subvalorados y cuales sobre valorados. La relación PU está asociada positivamente con la razón
de pago de dividendo, positivamente con la tasa de crecimiento, y negativamente con el nivel de
riesgo del patrimonio. Una empresa puede tener un PU bajo debido a altas tasas de interés o bien
alto nivel de riesgo del patrimonio.

Múltiplos de Valor Libro:

Precio acción/valor libro de la acción (PV)

Valor de Mercado/ Valor Libro de Activos

Valor de Mercado/Costo de Reemplazo (Tobin’s Q)

Múltiplos de Ventas:

Precio de la acción/Ventas por Acción (PV)

Value/Sales

Múltiplo de Variables de industria Específica:

(Precio /kwh, Precio por tonelada de cobre, valor por m2 construido en retail)

10
 DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA

Ripley Corp S.A. (Ripley Corp) es la entidad matriz de un grupo de empresas que controla
directamente las sociedades Ripley Chile S.A. y Ripley Internacional S.A., filiales que desarrollan
actividades en los sectores retail, inmobiliario y financiero, tanto en Chile como en Perú. Además,
controla la sociedad de inversión Ripley Inversiones II S.A, siendo hoy es una de las mayores
compañías del sector retail de Chile y Perú.

El principal negocio de Ripley es la venta al detalle de vestuario, accesorios y productos

para el hogar a través de los distintos formatos de tienda por departamento. Al mismo tiempo,
participa en el negocio financiero a través del crédito directo a sus clientes por medio de la Tarjeta
Ripley y del Banco Ripley, ofreciendo créditos de consumo y tarjeta de crédito Mastercard.

Asimismo, Ripley participa en la propiedad de centros comerciales y en otros negocios

asociados al retail como viajes y corretajes de seguros. Ripley es un modelo de retailer centrado
en el cliente, y enfocado a entregar las mejores soluciones a las necesidades de los consumidores.

Ripley Corp S.A., se constituyó por escritura pública de fecha 6 de diciembre de 2004. En
la actualidad posee 45 tiendas en Chile y 29 en Perú con más de 480 mil m2 de superficie de venta.
Su market share en Chile representa un 18%, en tanto que en Perú alcanza al 38%.

Ripley Corp S.A.

Matriz

Comercial ECCSA Ripley Internacional

BANCO RIPLEY S.A. Inmobiliaria R S.A.
S.A. S.A.
Retail Banca inmobiliaria Inversiones

Departamento
CAR S.A.
Ripley S.A. (Perú)
Banco Ripley Perú
Corredora de S.A.
Seguros Ripley
Ltda.
Banripley asesorías Ripley China
financieras Ltda. Trading CO. Ltd.

Ilustración 2: Estructura Holding

El accionista principal y controlador de Ripley Corp S.A es la sociedad Inversiones R

Matriz Limitada (antes denominada Inversiones R S.A.) la cual directa e indirectamente (a través
de sus filiales Inversiones R III Limitada e Inversiones Familiares Sociedad Colectiva Civil es
dueña de un 48,48% de las acciones en que se divide el capital de Ripley Corp S.A. Por su parte,

11
la dueña y controladora de Inversiones R Matriz Limitada es la familia Calderón Volochinsky,
formada por los hermanos Andrés Calderón Volochinsky (RUT 6.693.578-7), Lázaro Calderón
Volochinsky (RUT 6.693.648-1), Michel Calderón Volochinsky (RUT 6.693.685-6) y Verónica
Calderón Volochinsky (RUT 9.165.834-8). Respecto a la participación de los hermanos Calderón
Volochinsky en la propiedad directa e indirecta de Ripley Corp, la participación de ellos en todas
las sociedades mediante las cuales controlan la Compañía es la siguiente:

%
Nombre o Razón Social
Participación
Inversiones R Matriz Limitada 42,03%
Inversiones CK II limitada 11,21%
Inversiones Familiares Sociedad Colectiva Civil 4,49%
International Funds Limitada 3,47%
Banco De Chile por cuenta de terceros no residentes 2,87%
AFP Habitat S.A. Para fondo de Pensiones C 2,44%
BTG PACTUAL Small Cap. Chile Fondo de Inversión (cta. nueva) 2,41%
Banco Itau Corpbanca por cuenta de inversionistas extranjeros 2,11%
Moneda SA AFI para Pionero Fondo De Inversión 2,03%
AFP Provida S.A. para fondo de pension C 1,51%
AFP Habitat S.A. fondo tipo B 1,31%
Siglo XXI fondo de inversión 1,16%
Tabla 1 - Inversionistas Ripley

NEGOCIO RETAIL

Filial del holding que concentra el negocio de tiendas por departamentos. Durante los
últimos años la estrategia de Ripley considero una fuerte interacción entre las tiendas por
departamento y otras que complementan y potencian su actividad (negocio financiero). Al mismo
tiempo, Ripley ha diversificado sus tradicionales fuentes de ingresos, principalmente a través del
otorgamiento de crédito a sus clientes y ampliando la oferta de productos y servicios dentro de sus
tiendas. Actualmente, Ripley tiene 40 tiendas en Chile con 16 en la región Metropolitana y el resto
en regiones. Ripley ha creado diferentes canales de venta que complementan su oferta, como por
ejemplo el canal de venta virtual (www.ripley.cl), que genera comercio electrónico a distancia.

12
 En 1997 Ripley comenzó sus operaciones en Lima, inaugurando su primera tienda en el
centro comercial Jockey Plaza. El modelo de negocios de la Compañía en Perú está enfocado en
la experiencia de compra de los clientes a través de tiendas con formatos modernos, grandes
superficies de venta y una oferta de productos vanguardistas. Al igual que en Chile, el
otorgamiento de crédito a través de Tarjeta Ripley es un motor fundamental para impulsar la venta
y potenciar la oferta de valor a sus clientes.
La industria de tiendas por departamento en Perú está menos desarrollada que en Chile en
términos de presencia geográfica y en metros cuadrados de superficie de venta, y se encuentra en
una etapa de crecimiento y penetración regional. El número de tiendas en Perú asciende a un total
de 29.

NEGOCIO FINANCIERO
Su principal negocio es el Banco Ripley, institución orientada a segmento de clientes de
ingresos medios, cubriendo sus necesidades de productos como créditos de consumo y depósitos
a plazo. A partir del año 2010 Banco Ripley modificó su estrategia de colocaciones, poniendo el
foco en los clientes de la tienda, potenciando la colocación a través de la red interna del banco.
Durante el año 2013 se realizó el lanzamiento de la Tarjeta Ripley Mastercard, otorgándola a los
nuevos clientes. También se produjo la integración del negocio financiero, incorporando CAR
S.A, bajo Banco Ripley Chile. De esta forma, el Banco pasó a ser el responsable exclusivo de
administrar el negocio financiero de Ripley en Chile, quedando la totalidad del negocio financiero
en Chile bajo la regulación de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).

NEGOCIO INMOBILIARIO
En el año 1999, se inauguró Marina Arauco, el primer centro comercial de la sociedad
Inmobiliaria Mall Viña del Mar S.A. A través de esta sociedad se inauguró también el centro
comercial Mall del Centro Curicó el año 2006. El 29 de marzo de 2016, Ripley decidió ejercer la
opción de adquirir el 16,67% de la propiedad Inmobiliaria Mall Viña del Mar S.A. a Cencosud.
De este modo, Ripley y Parque Arauco controlan cada uno el 50% de Inmobiliaria Mall Viña del

13
Mar S.A. En enero de 2009, Ripley adquirió el 22,5% de la sociedad Nuevos Desarrollos S.A.,
perteneciente al grupo Mall Plaza. Esta sociedad es dueña actualmente de los centros comerciales
Mall Plaza Alameda, Mall Plaza Sur, Mall Plaza Mirador Biobío, Mall Las Américas, Mall Plaza
Egaña y Mall Plaza Copiapó, el cual fue inaugurado el año 2014. En octubre de 2012, se inauguró
Mall de Concepción, un centro comercial en que Ripley posee el 100% de propiedad, el cual cuenta
con 26.000 metros cuadrados de superficie de arrendable.
A partir del año 2007, Ripley ingresó en el negocio de construcción, administración y
explotación de centros comerciales en Perú, formando la sociedad Aventura Plaza S.A., en la que
tanto Ripley como Falabella tenían el 40% de la propiedad y el restante 20% de propiedad
pertenecía a Mall Plaza. El 6 de julio de 2016, se llevó a cabo la escisión de Aventura Plaza S.A.
en dos sociedades equivalentes. Este proceso repartió equitativamente los centros comerciales y
proyectos, quedando Ripley como dueña de los centros comerciales en Santa Anita y Arequipa y
de dos proyectos.

Precio de la accion Ripley Corp e IPSA

700,00 6.000,00

600,00
5.000,00

500,00
4.000,00

400,00
3.000,00
300,00

2.000,00
200,00

1.000,00
100,00

0,00 0,00
26-10-2013

26-08-2015

26-06-2017
26-02-2013
26-04-2013
26-06-2013
26-08-2013

26-12-2013
26-02-2014
26-04-2014
26-06-2014
26-08-2014
26-10-2014
26-12-2014
26-02-2015
26-04-2015
26-06-2015

26-10-2015
26-12-2015
26-02-2016
26-04-2016
26-06-2016
26-08-2016
26-10-2016
26-12-2016
26-02-2017
26-04-2017

26-08-2017

Ripley IPSA

Ilustración 3 - Precio de la Acción Ripley Corp

Fuente: Bolsa de Santiago

14
 FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA

Ripley Corp al 31 de septiembre del 2017 posee una deuda con el público (bonos) por un total UF
11.298 (~301 mil millones clp). La emisión de estos bonos ha sido principalmente para la
sustitución de pasivos. El detalle de los bonos vigentes se encuentra en la siguiente tabla:

Entidad R. Chile S.A. R Corp S.A. R Corp S.A. R Corp S.A. Banco Ripley Banco Ripley Banco Ripley Banco Ripley Banco Ripley
Bono SERIE-E SERIE-D SERIE-F SERIE-N/A SERIE-A SERIE-K SERIE-L SERIE-M SERIE-P
Nemotécnico BRPLY-E BRPLC-D BRPLC-F N/A - Peru BRPL-A BRPL-K BRPL-L BRPL-M BRPL-P
Fecha de Emisión 10/06/2009 15/10/2016 15/10/2016 28/04/2015 01/04/2014 01/03/2015 01/03/2015 15/07/2017 15/07/2017
Valor Nominal (VN o D) 1.000.000 2.000.000 2.000.000 25.000.000 1.692.124 1.478.987 27.370.000.000 26.500.000.000 1.499.015
Moneda U.F. U.F. U.F. PEN U.F. U.F. $ $ U.F.
Tipo de Colocación Nacional Nacional Nacional Internacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional
Fecha de Vencimiento 10/06/2030 15/10/2021 15/10/2037 29/10/2017 01/04/2019 01/09/2019 01/09/2019 15/07/2020 15/07/2022
Tipo de Bono Aleman Bullet Bullet Bullet Bullet Bullet Bullet Bullet Bullet
Tasa Cupón (kd) 2,47 0,995 1,390 4,16 1,69 1,29 2,62 1,98 0,95
Periodicidad Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral Semestral
Número de pagos (N) 42 10 42 5 10 10 10 6 10
Periodo de Gracia 20 0 0 0 0 0 0 0 0
Sustitucion Sustitucion Sustitucion Sustitucion
Sustitucion Sustitucion Financiamiento Sustitucion pasivo; Sustitucion pasivo;
Motivo de la Emisión pasivo; Fines pasivo; Fines pasivo; Fines pasivo; Fines
pasivo pasivo Inversion Fines generales Fines generales
generales generales generales generales
Clasificación de Riesgo A (Feller Rate) A+ (Humphreys) A+ (Humphreys) A+ (Apoyo & Asociados A+ (Fitch
Int.Rate)
S.A.C.)
A+ (Fitch Rate) A+ (Fitch Rate) A+ (Fitch Rate) A+ (Fitch Rate)
Tasa de colocación o de mercado el día5,00de la emisión (kb)2,00 2,80 8,56 3,40 2,60 5,30 4,00 1,90
Precio de venta el día de la emisión.$ 993.474 $ 1.999.053 $ 1.993.871 $ 24.870.197 $ 1.689.931 $ 1.477.842 $ 27.288.707.316 $ 26.470.906.168 $ 1.498.374
Valor actual de mercado 1.098.657 1.942.315 1.867.378 N/A 1.724.913 1.481.179 27.477.857.730 25.748.425.698 1.439.257
Actual: Sobre/Bajo la par Sobre la par Bajo la par Bajo la par N/A Sobre la par Sobre la par Sobre la par Bajo la par Bajo la par
Fuente: Elaboración propia Tabla 2 - Bonos actuales

ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

A continuación, pasaremos a revisar la estructura de capital de Ripley Corp. Basados en

la información de sus estados financieros determinaremos la estructura de capital óptima para esta
empresa.

UF Miles 2013 2014 2015 2016 2017*

Deuda Financiera 34.112 43.189 44.805 50.601 51.452
Tabla 3 - Deuda financiera

PATRIMONIO ECONÓMICO DE LA EMPRESA

UF Miles 2013 2014 2015 2016 2017*

Patrimonio Económico 31.561 23.113 21.973 29.344 44.322
Tabla 4 - Patrimonio

15
ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO

Promedio Promedio
2013 2014 2015 2016 2017*
2016-2017 2013-2017
B/V 0,52 0,65 0,67 0,67 0,63 0,54 0,60
P/V 0,48 0,35 0,33 0,33 0,37 0,46 0,40
B/P 1,08 1,87 2,04 2,04 1,72 1,16 1,49
*al 30 de Septiembre. Tabla 5 - Estructura Capital Objetivo

La estructura de capital muestra una tendencia al apalancamiento, la cual se ha

incrementado constante hasta el tercer trimestre del 2017

ESTIMACIÓN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA

En el caso de un holding como Ripley Corp, en el que participan distintas industrias, la
metodología más recomendada para obtener el costo patrimonial es la del Costo Promedio
Ponderados de Capital “WACC” (por sus siglas en ingles); considerando que hay impuestos a los
negocios.

ESTIMACIÓN DEL BETA PATRIMONIAL DE LA EMPRESA

Utilizando 2 años de retornos semanales de Ripley Corp. como variable dependiente y el

retorno del IGPA como variable explicativa, hasta el 30 de septiembre de cada año, obtenemos los
siguientes resultados en STATA:

Reg. IGPA 2013 2014 2015 2016 2017

Beta de la Acción 1,3613 1,15437 1,28328 1,43839 0,9573868
p-value (significancia) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.003
Presencia Bursátil (%) 100 99,44 98,33 97,22 97,78
Tabla 6 - Regresión Ripley - IGPA

Reg. IPSA 2013 2014 2015 2016 2017

Beta de la Acción 1,1200 0,93305 1,08927 1,27533 0,8521874
p-value (significancia) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.004
Presencia Bursátil (%) 100 99,44 98,33 97,22 97,78
Tabla 7 - Regresión Ripley IPSA

16
 La presencia bursátil de Ripley fue obtenida de la bolsa de Santiago.
El beta obtenido en la regresión contra el IGPA es de 0,9574, dado que es significativo al
99,7% mejor que la de IPSA, es el resultado que utilizaremos para el cálculo de costo de capital.

ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Estructura propuesta, aproximamos los resultados para obtener una estructura más común.
(60/40).
Promedio
2016-2017 A usar
B/V 0,54 0,6
P/V 0,46 0,4
B/P 1,16 1,5
Tabla 8 - Costo capital propuesto proyección
TASAS DE IMPUESTOS

Para desapalancar el beta utilizaremos la tasa efectiva promedio de impuestos de los dos
últimos años.

a usar para
2016 2017 desapalancar Largo plazo
15,37% 17,74% 16,55% 27,0%
Tabla 9 - Impuestos

TASA LIBRE DE RIESGO Y PREMIO POR RIESGO

Utilizaremos una tasa libre de riesgo de 1,99% tomando los Bonos del Banco Central UF
(BCU-30) del 29 de septiembre de 2017 y un premio por riesgo de mercado de 6,06%, este último
obtenido de la base de premios por riesgo de mercado de Damodaran a julio 2017.

rf 1,99%

[E(Rm) - rf] 6,06%

COSTO DE LA DEUDA

El costo de la deuda ha sido obtenido de Risk America a septiembre 2017 para el

bono de más largo plazo emitido por la empresa,

17
 Bono Ripley Corp. SERIE-F
Vencimiento 15/10/2037.
TIR: 3,04%.
Bono en UF.
BETA DE LA DEUDA

Utilizando el ampliamente aceptado modelo de CAPM con los datos mencionados

Obtenemos:
𝑲𝒃 = 𝒓𝒇 + [𝑬(𝑹𝒎 ) − 𝒓𝒇 ] ∗ 𝜷𝒅

Reemplazando 3,04% = 1,99% + [6,06%] ∗ 𝛽𝑑

Obtenemos un beta de la deuda de: 𝜷𝒅 = 𝟎, 𝟏𝟕𝟑𝟑

BETA PATRIMONIAL SIN DEUDA

Desapalancando el beta de la acción a septiembre 2017, según la regresión con el IGPA

que hemos obtenido un Beta de la acción de 0,9574, y haciendo uso del método de Rubinstein,
obtenemos:
𝒄 𝒔
𝑩 𝑩
𝜷𝒅𝒑 = 𝜷𝒅𝒑 [𝟏 + (𝟏 − 𝒕𝒄 ) ( )] − 𝜷𝒅 (𝟏 − 𝒕𝒄 ) ( )
𝑷 𝑷
Reemplazando
𝑠
𝑑
0,957= 𝛽𝑝 ∗ [1 + (1 − 16,55%) ∗ (1,16)] − 0,1733 ∗ (1 − 16,55%) ∗ (1,16)

𝒔
Obtenemos 𝜷𝒅𝒑 = 𝟎, 𝟓𝟕𝟏𝟒

18
BETA PATRIMONIAL CON DEUDA

Ahora apalancando el beta desapalancado con la nueva estructura de capital y tasa de

impuestos:
𝒄 𝒔
𝒅 𝒅
𝑩 𝑩
𝜷𝒑 = 𝜷𝒑 [𝟏 + (𝟏 − 𝒕𝒄 ) ( )] − 𝜷𝒅 (𝟏 − 𝒕𝒄 ) ( )
𝑷 𝑷

Reemplazando
𝑐
𝛽𝑝𝑑 = 0,5714 ∗ [1 + (1 − 27%) ∗ (1,5)] − 0,1733 ∗ (1 − 27%) ∗ (1,5)

𝒄
Obtenemos 𝜷𝒅𝒑 = 𝟏, 𝟎𝟎𝟕𝟒

COSTO PATRIMONIAL

Utilizando CAPM calculamos el costo patrimonial como sigue:

𝒄/𝒅
𝒌𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝑷𝑹𝑴 ∗ 𝜷𝒑

Reemplazando 𝑘𝑝 = 1,99% + 6,06% ∗ 1,0074

Obtenemos 𝒌𝒑 = 𝟖, 𝟎𝟗%

COSTO DE CAPITAL

Utilizando el Weighted Average Cost of capital (WACC) calculamos el costo de capital

como sigue:
𝑷 𝑩
𝒌𝟎 = 𝐤 𝒑 ( ) + 𝒌𝒃 (𝟏 − 𝒕𝒄 ) ( )
𝑽 𝑽

Reemplazando

19
 𝑘0 = 8,09% ∗ (0,4) + 3,04% ∗ (1 − 27%) ∗ (0,6)

Obtenemos 𝒌𝟎 = 𝟒, 𝟓𝟕%

ANÁLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA

De la información presentada en los Estados Financieros procedemos a analizar los datos

por segmentos de operación Primario (Chile y Perú) y Secundario (Retail, Banco e Inmobiliaria)
para realizar una proyección por segmentos utilizados por la compañía, y que para efectos de
comparación fueron convertidos a unidades de fomento, al cierre de cada ejercicio.

ANÁLISIS DE CRECIMIENTO

Tasas de Crecimiento reales de las ventas de RIPLEY Corp. por región y tipo de producto.

Seg. Prim. Seg. Sec 2013 2014 2015 2016 2017 3Q Promedio
Retail 1,1% 1,6% -3,8% -0,2% 5,2% 0,4%
Chile Banco 1,8% 10,1% 1,9% -0,3% 2,9% 1,5%
Inmobiliario 221,1% 8,3% 6,6% 7,7% -1,6% 4,2%

Retail 5,4% 6,5% -2,5% -1,6% -0,8% -1,6%

Perú Banco -1,8% 8,1% 14,7% 11,4% 3,1% 9,7%
Inmobiliario** 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 225,8% 5,3%
Tabla 10 - Análisis de Crecimiento Ripley

Utilizando Datos de la venta real de Ripley abierto por segmento calculamos las tasas
indicadas en la tabla de superior, agregamos un promedio de los últimos 3 años que será útil luego
en la proyección del estado de resultados.
‘** Dado que el segmento Inmobiliario en Perú es nuevo, utilizamos datos del mercado
inmobiliario Chileno para el promedio, asumiendo la semejanza de ambos mercados.

20
 TASAS DE CRECIMIENTO REALES DE LA INDUSTRIA

Seg. Prim. Seg. Sec 2013 2014 2015 2016 2017 Promedio
Retail 7,6% 2,0% 1,9% 4,1% 3,0% 3,7%
Chile Banco 5,4% 13,2% 23,9% 5,9% 1,2% 3,6%
Inmobiliario 4,4% -15,0% 8,4% -5,1% -1,2% 0,7%
Retail 8,0% 12,0% 0,1% -1,6% 1,9% 4,1%
Perú Banco 8,3% 9,0% 13,5% 7,9% 2,7% 8,3%
Inmobiliario 17,0% 17,7% 3,8% 10,4% 4,3% 9,0%
Tabla 11 - Tasas de Crecimiento de la industria

Para calcular el crecimiento de la Industria hemos obtenido información de diversas

fuentes, descritas en las referencias al final del documento:

- Retail Chile los datos que creemos se acercan bastante a la industria son del INE, el Índice
de ventas del comercio al por menor (IVCM).
- Retail Perú hemos obtenido datos de un estudio a la industria del retail realizado por la
clasificadora de riesgo Equilibrium.
- Banca Chile hemos obtenido datos de la SBIF, las colocaciones domésticas, pero hemos
seleccionado solamente la sección de microcréditos a personas (consumo y tarjetas de
crédito), ya que el segmento al que está enfocado el Banco Ripley es éste.
- Banca Perú los datos provienen de la SBS, también las colocaciones, pero de todo el
mercado ya que no está la información segmentada, además hemos considerado la
inflación del Perú con datos del banco central peruano para tomar cifras reales.
- Mercado Inmobiliario es bastante complejo encontrar datos, creemos que un buen proxy
de este mercado son los montos de inversiones en centros comerciales. El negocio
inmobiliario incluye además de la inversión directa en nuevos malls, los arriendos, pero
hemos obviado este último por escases de datos.
- Chile Inmobiliario los datos provienen de la SOFOFA, catastro proyectos de inversión
en comercio.
- Perú Inmobiliario los datos han sido obtenidos de Perú Retail, Inversiones en malls y
contrastado con la cámara de comercio de Lima, Informe académico inversiones de
centros comerciales.

21
PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA

Seg. Prim. Seg. Sec 2017 2018 2019 2020 2021

Retail 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7%
Chile Banco 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6%
Inmobiliario 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7%
Retail 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%
Perú Banco 8,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3%
Inmobiliario 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
Tabla 12 - Perspectiva de crecimiento de la industria

Para estimar el crecimiento de la industria hemos tomado el promedio de crecimiento de

los últimos años para cada segmento, en algunos los últimos 2 años y en otros los últimos 3, como
se describe en el cuadro superior en crecimiento de la industria. La opción de tomar 2 o más años
es basada en los mismos datos para no considerar outliers.
Luego para la proyección de los EERR de Ripley hemos considerado la siguiente
proyección, la cual incluye un mix del crecimiento de la industria y el crecimiento de los últimos
años de Ripley como variable complementaria, difiere ligeramente de la de mercado:

Seg. Prim. Seg. Sec 2017 2018 2019 2020 2021

Retail 5,0% 1,8% 1,5% 1,5% 1,5%
Chile Banco 2,9% 2,4% 2,2% 2,2% 2,2%
Inmobiliario -1,6% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
Retail -0,8% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2%
Perú Banco 3,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
Inmobiliario 225,8% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1%
Tabla 13 - Crecimiento utilizado para Proyección

Por último, para la estimación de los gastos de administración hemos realizado un cálculo
para el crecimiento ponderando por país según el nivel de facturación de cada segmento, luego de
una revisión notamos que un 70% aproximadamente de los gastos son fijos, por lo que el
incremento es sobre el 30% del gasto.

22
 Otros Ítems P&L 2017 2018 2019 2020 2021
Chile 4,3% 2,0% 1,7% 1,7% 1,7%
Perú 7,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Tabla 14 - Proyección gastos

ANÁLISIS DE COSTOS DE OPERACIÓN

Los costos de operación representan el gasto económico que significa la comercialización

de un producto o la prestación de un servicio. Dada la participación de Ripley en distintas líneas
de negocios podemos identificar diferentes costos según los segmentos o industria donde participa:
Retail, productos financieros (banco) e Inmobiliaria

- Costos de Retail: costos por las actividades procedentes de la venta de bienes

- Costo Bancarios: intereses y gastos procedente de las obligaciones financieras y costo
del riesgo de los créditos
- Costos Inmobiliarios: costos de actividades ordinarias procedentes de compra y
arriendos de bienes raíces.
- Gastos de administración: Incluye gastos de marketing, servicios a terceros, arriendos
- Gastos en personal: Sueldos y beneficios a los trabajadores, leyes sociales e
indemnizaciones.

Cuenta (Valor en UF Miles) 2013 2014 2015 2016 3Q.2017

Costo de ventas retail (32.812) (34.732) (32.343) (32.010) (23.233)
Costo de ventas banco (3.610) (4.496) (5.414) (5.998) (4.595)
Gastos por intereses y reajustes (1.061) (1.446) (1.694) (1.819) (1.332)
Costo de Riesgo Neto (2.285) (2.772) (3.390) (3.825) (2.952)
Otros (265) (278) (330) (353) (311)
Depreciación y amortización 1.595 1.720 1.555 1.491 1.097
Tabla 15 – Análisis costos de la operación

23
ANÁLISIS DE CUENTAS NO OPERACIONALES

Procedemos a identificar las cuentas del estado de resultado que tienen la condición de
recurrentes y las que no lo son. La única cuenta que no es recurrente en su totalidad es la de ‘Otras
Ganancias (Pérdidas)’ y específicamente la partida de escisión del Mall Aventura Plaza en Perú.
Es por esta razón que para la estimación de los próximos 5 años tomamos la base 2017 y no 2016
en esta línea.

Valor en Miles de UF 2013 2014 2015 2016 2017

INGRESOS NO OPERACIONALES
Recupeacion de castigos años anteriores 4 2 73 50 34
Otros ganancias 31 45 30 47 95
Total Ingresos recurrentes 35 47 103 97 129

Arriendo de espacios publicitarios 2 - - 3 -

Utilidad por venta de propiedad, planta y equipos 23 4 - 2 22
Utilidad por venta de activo disponible para la venta - - - - 177
Indemnizaciones por siniestros varios - 29 22 2 -
Efecto escisión Aventura Plaza - - 66 1.215 -
Ganancia por ajuste del valor razonable - - - 126 39
Total Ingresos no Recurrentes 25 33 88 1.348 238
*Valores al 30 de septiembre
Tabla 16 - Análisis Ingresos no operacionales

Valor en Miles de UF 2013 2014 2015 2016 2017

GASTOS NO OPERACIONALES
Castigo bajas de Propiedad, planta y equipo -57 -8 -10 -9 -6
Sanciones administrativas y laborales -146 -127 -113 -23 -1
Otras pérdidas -148 -201 -60 -62 -77
Total Gastos recurrentes -351 -336 -183 -94 -84

Castigo de bienes recibidos en pago -8 -0 - - -

Gastos por mantencion de bienes recibidos en pago -1 -0 - - -
Gasto por reestructuración - -60 -227 -631 -46
Total Gastos no Recurrentes -8 -61 -227 -631 -46
*Valores al 30 de septiembre
Tabla 17 - Análisis gastos no operacionales

24
 PROYECCIÓN DE EERR

PROYECCIÓN DE INGRESOS Y COSTOS DE LA OPERACIÓN

Para la proyección de ingresos utilizamos, para 2017, 100% de la proyección de los datos
de RIPLEY ya que tenemos información al 3Q, creemos que no es recomendable mezclar con el
crecimiento de la industria a este nivel del año (3 trimestres). Para el porcentaje de crecimiento
tomamos desde el 3Q del 2016 al 3Q del 2017 como año completo, luego para 2018 a 2021
tomamos un promedio simple entre el crecimiento promedio de Ripley y el promedio de mercado.

PROYECCIÓN RESULTADO NO OPERACIONAL

Según nuestra revisión de los estados financieros estimar las cuentas no operacionales sin
mayor nivel de detalle de la composición de cada una, no es posible, ya que los montos se
comportan como una caminata aleatoria, sin mostrar dependencia a las ventas o costos, es por esta
razón que preferimos dejar constantes las cifras de 2016 para los siguientes 5 años, además no son
valores materiales según los resultados operacionales y EBIT final.

GANANCIA ANTES DE IMPUESTO, IMPUESTOS Y GANANCIA O PÉRDIDA DEL

PERIODO.

La proyección de las ganancias se calcularon según las estimaciones de Ingresos y costos

con crecimiento más las cuentas no operacionales constantes, luego para el impuesto consideramos
una tasa del 27% para las operaciones en Chile y un 29.5% para las operaciones en Perú. Como
no existe pérdida acumulada de periodos anteriores, el cálculo es directo sobre la ganancia antes
de impuestos. La ganancia final proyectada es:

Valor en UF Miles 2017 2018 2019 2020 2021

Ganancia (pérdida) 4.154 4.828 5.550 6.325 7.156
Tabla 18 - Proyección ganancia despues de impuestos

25
Se puede encontrar mayor detalle del Estado de resultados proyectado en ANEXO N°1.

PROYECCIÓN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE

DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN

Para determinar los montos de depreciación hemos realizado un ratio de la depreciación

sobre los ingresos considerando de los años 2013 a 2017 obteniendo un ratio de 2,6%. De esta
manera con los ingresos proyectados obtenemos los siguientes montos de depreciación, UF miles:

8
2017 2018 2019 2020 2021 2022 -
Depreciación y Amortización 499 1.684 1.724 1.766 1.809 1.809
Tabla 19 - Depreciación y amortización

INVERSIÓN DE REPOSICIÓN

Consideramos una inversión de reposición de activo un 90% de la depreciación

proyectada, decreciente a una tasa constante del 7% hasta llegar al 60% en 2022 y permanecer fija
en la perpetuidad, creemos que mejoras tecnológicas y la inversión en E-commerce ayudan a
reducir los activos, un ejemplo de esto es la venta en verde de los socios comerciales de Ripley,
donde al vender por la plataforma web de Ripley se despacha directamente de la bodega del
proveedor, ahorrando costos de bodegaje en el retail y por supuesto inversión en bodegas (Cuenta
Activo PPE).
8

2017 2018 2019 2020 2021 2022 -

Inversión en reposición -449 -1.398 -1.310 -1.218 -1.086 -1.086
Tabla 20 - Inversión en reposición

26
NUEVAS INVERSIONES

Para las nuevas inversiones hemos considerado el promedio de PPE sobre el ingreso de
los años 2013 a 2015 de 23,6%. Decidimos excluir 2016 debido a la adquisición de Mall Aventura
en Perú. Para estimar las inversiones tomamos la variación de ingresos anuales por el promedio
indicado.

8
2017 2018 2019 2020 2021 2022 -
Inversion en capital de trabajo -314 -476 -462 -482 0 0
Ingreso de actividades ordinarias 19.222 64.847 66.384 67.989 69.669 69.669
Tabla 21 - Inversión en capital de trabajo

INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO

El cálculo del capital de trabajo, es necesario para obtención del flujo de caja libre. Como
primer paso vamos a calcular el CTON (capital de trabajo operativo neto) que es producto de la
diferencia de los activos y pasivos corrientes que no devenguen intereses.

Valor en Miles de UF 2013 2014 2015 2016 sept-17

Activos corrientes
Deudores Comerciales y otras cts por cob. 20.890 26.245 25.193 26.597 25.890
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 97 12,260 111 137 115
Inventarios 8.791 9.100 8.965 9.520 9.807
Totales activos, corrientes 29.778 35.357 34.269 36.255 35.812

Pasivos corrientes
Cts por pag. comerciales y otras cts por pag. 13.358 12.544 11.918 12.751 9.973
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 708 638 9 984 354
Otras provisiones CP 80,238 194,886 348,303 397 354
Pasivos por Impuestos 296 89 195 98 191
Totales pasivos, corrientes 14.442 13.466 12.471 14.231 10.871

capital de trabajo operativo neto (CTON)

CTON 15.336 21.891 21.798 22.024 24.941

Ingresos de actividades ordinarias 58.959 62.605 60.148 60.683 44.043

RCTON (% ventas) 26,01% 34,97% 36,24% 36,29% 56,63%

CTON (días de ventas) 94 126 130 131 204

Tabla 22 - RCTON

27
 Dado esto, nuestra estimación de la inversión en capital de trabajo (RCTON) será el
promedio de los años 2013 a 2016, esto es un 33,4%. Decidimos aplicar un 90% del incremento
en los ingresos debido a la eficiencia que toda empresa busca en reducir el capital de trabajo.

Dados estos supuestos y con obtenido el RCTON promedio podemos construir nuestra
tabla con los el CTON proyectado y determinar la inversión en el capital de trabajo operativo neto.

EXCESO/DEFICIT DE CAPITAL DE TRABAJO

2017 2018 2019 2020 2021 2022 -00

Ventas 63.264 64.847 66.384 67.989 69.669 69.669
CTON 21.116 21.645 22.158 22.693 23.254 23.254
Inversion en CTON -314 -476 -462 -482
Tabla 23 - Exceso Capital de trabajo

Determinaremos si la empresa tiene un déficit o un exceso de capital de trabajo. El cálculo

de este indicador será a la fecha de Valoración (30 sep. 2017).

Sep 2017 2017

CTON 24.941 21.116
Ingresos de actividades ordinarias* 44.043 63.264
CTON (días de ventas promedio) 120
Tabla 24 - CTON

Hemos tomado como base para el cálculo los ingresos de las actividades ordinarias
proyectadas al Q4 del 2017, y considerando 120 días de ventas promedio en base a 360 días
obtenemos un CTON acumulado de 21.116 UF miles. En este caso estimamos un exceso de capital
de trabajo es UF 3.825 UF miles.

28
ACTIVOS PRESCINDIBLES

Por definición los activos prescindibles son todos aquellos activos que no estén o formen
parte del negocio principal. Dicho esto nuestro análisis se centrara en identificar los activos no
corrientes (y efectivo) que consideramos como activos prescindibles:

en UF
Activos Prescindibles Miles
Efectivo y equivalentes al efectivo 3.468
Activos no corrientes para su disposicion
clasificados como mantenidos para la venta y
operaciones 2.116
Otros activos financieros no corrientes 652
Otros activos no financieros no corrientes 558
Inversiones contabilizadas utilizando el método
de la participación 8.708
Propiedad de inversión 203
Total 15.705
Tabla 25 - Activos prescindibles

FLUJO DE CAJA LIBRE

Según la información obtenida en los puntos anteriores tenemos el siguiente flujo de caja:

Valor en Miles de UF 2017 4Q 2018 2019 2020 2021 2022 -

Ingreso de actividades ordinarias 19.222 64.847 66.384 67.989 69.669 69.669
Ganancia (Pérdida) 1.690 2.991 3.073 3.159 3.247 3.247

Depreciación y Amortización 499 1.684 1.724 1.766 1.809 1.809

Costos Financieros -26 -633 -633 -633 -633 -633
Diferencia de cambio 126 60 60 60 60 60
Resultado por unidades de reajuste 78 45 45 45 45 45
Flujo de caja bruto 2.366 4.147 4.270 4.397 4.530 4.530
Inversión en reposición -449 -1.398 -1.310 -1.218 -1.086 -1.086
Inversión en nuevo activo fijo -247 -374 -363 -379 0 0
Inversion en capital de trabajo -314 -476 -462 -482 0 0
Flujo de caja libre 1.356 1.900 2.135 2.317 3.444 3.444
Valor Terminal 79.693
Valor Presente 1.341 1.802 1.941 2.020 69.455
Tabla 26 - Flujo de caja Libre

29
 Para calcular la perpetuidad desde 2022, hemos considerado un K0 de 4,32% y hemos
decidido mantener la inversión en nuevo activo fijo y capital de trabajo en cero ya que el ingreso
se mantiene constante desde 2021.

VALORACIÓN ECONÓMICA DEL PRECIO DE LA ACCIÓN

Con base en el flujo de caja libre del punto anterior y excluyendo el exceso de capital de
trabajo, los activos prescindibles y la deuda financiera, obtenemos un valor de acción de 614,6
CLP Versus un valor de la acción a la fecha de valoración (30 de septiembre de 2017) en bolsa de
609,8 CLP i.e.; por lo tanto la acción estaría subvalorada en 4,85 pesos (-1).

Valor Economico Acción Ripley

Valor presente activos operacionales 76.559
Exceso Capital de Trabajo 3.825
Activos Prescindibles 15.705
Deuda Financiera -51.452
Valor Patrimonio UFm 44.638
N° Acciones 1.936.052.298
Valor Acción UF 0,023
Valor Acción CLP a valor UF Sept17 614,6

Precio Bursatil Sept-17 609,8

Gap - 4,85 -1%
Tabla 27 - Valoración precio acción - FCL

30
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA POR MÚLTIPLOS

Luego de obtener un precio de acción de 614.6 CLP Para Ripley Corp según método de
flujo de caja descontado i.e. la acción se encuentra subvalorada en el mercado un -1%.
Contrastaremos este resultado comparando el precio con el que estimemos con el método de los
múltiplos, utilizando datos de la industria en Chile y Perú.

MÚLTIPLOS DE LA INDUSTRIA

Hemos tomado los datos de Falabella y Cencosud como actores relevantes para determinar
la industria, ya que el resto de participantes no tienen mayor relevancia en el total del mercado.
Tanto en Chile como en Perú los principales actores son los estos, y aunque Ripley es quien tiene
la menor participación de mercado de los tres, sigue siendo representativo y la operación es
prácticamente idéntica en cada segmento que opera por lo que creemos que estos múltiplos
representan bastante bien a Ripley.

FALABELLA

Falabella es el segundo actor más relevante en términos de participación de mercado

consolidando rubros de los 3 competidores, sin embargo es el líder en rentabilidad, con un
EBITDA del 32% superior a Cencosud en 2017.

UF (Miles) 2016 2017

UTILIDAD POR ACCIÓN 0,0000068 0,0000051
EBITDA 29.988 31.047
EBIT 22.598 23.111
VALOR LIBRO DEL PATRIMONIO 192.507 200.202
VALOR LIBRO DE LA EMPRESA 531.617 528.702
VENTAS POR ACCIÓN 0,0000803 0,0000831
VENTAS 217.658 221.677
Precio Acción 0,000184 0,000234
N° Acciones 2.709.960 2.666.529
Deuda Financiera 143.497 144.962
Deuda Financiera mercado 150.672 152.210
Tabla 28 - Múltiplos de Falabella

31
 CENCOSUD

Cencosud es un excelente referente de mercado para Ripley, ya que no posee el elevado

nivel de activos que tiene Falabella, haciendo que sus ratios sean más aplicables a Ripley,

UF (Miles) 2016 2017

UTILIDAD POR ACCIÓN 0,0030468 0,0015568
EBITDA 26.580 23.404
EBIT 20.361 16.633
VALOR LIBRO DEL PATRIMONIO 150.793 148.262
VALOR LIBRO DE LA EMPRESA 381.254 368.029
VENTAS POR ACCIÓN 0,0000990 0,0000982
VENTAS 285.310 285.373
Precio Acción 0,000075 0,000073
N° Acciones 2.882.917 2.905.562
Deuda Financiera 127.147 127.187
Deuda Financiera mercado 133.504 133.547
Tabla 29 - Múltiplos de Cencosud

INDUSTRIA

Haciendo un promedio simple entre ambos periodos (2016 y 2017), luego nuevamente
promedio simple entre ambas empresas (Falabella y Cencosud) hemos obtenidos los siguientes
múltiplos de la industria:

Tipo de multiplos Multiplos 2016 2017 Promedio

Price-earning ratio (Precio utilidad) (PE) 13,55 22,97 18,26
Multiplos de ganancia Enterprise value to Ebitda (EV/Ebitda) 16,04 16,38 16,21
Enterprise value to Ebit (EV/Ebit) 21,12 22,50 21,81
Price to book equity (PBV) 2,01 2,28 2,15
Multiplos de valor libro
Value to book ratio 1,60 1,75 1,67
Price to Sales ratio (PS) 1,52 1,78 1,65
Multiplos de ingresos
Enterprise value to sales ratio (VS) 1,89 1,84 1,86
Tabla 30 - Múltiplos de la industria

32
 INDICADORES DE RIPLEY

Utilizando los datos al 3Q 2017, tenemos los siguientes valores:

UF (Miles) 2017 3Q
UTILIDAD POR ACCIÓN 0,0006020
EBITDA 3.820
EBIT 2.723
VALOR LIBRO DEL PATRIMONIO 34.089
VALOR LIBRO DE LA EMPRESA 99.410
VENTAS POR ACCIÓN 0,0000227
VENTAS 44.043
Precio Acción 0,000023
N° Acciones (en Miles) 1.936.052
Deuda Financiera 51.452
Deuda Financiera mercado 54.024
Tabla 31 - Datos financieros Ripley

VALORES DE RIPLEY EN BASE A MÚLTIPLOS DE LA INDUSTRIA

Determinando los múltiplos de Ripley en base a los encontrados por la industria

obtenemos un precio de acción de 0,0244 UF. ~ 651 Pesos versus 610 valor bursátil, muestra que
el precio actual de la acción se encuentra subvalorado un -6,3%, en línea al resultado del flujo de
caja descontado.

Valor de
Patrimonio Precio
MÚLTIPLOS (UF Miles) Empresa
PRICE-EARNING RATIO (PRECIO UTILIDAD)
- - 0,0110
(PE)
ENTERPRISE VALUE TO EBITDA
0,0110
(EV/EBITDA) 61.906,74 21.228,68
ENTERPRISE VALUE TO EBIT (EV/EBIT) 83.323,86 28.572,91 0,0148
PRICE TO BOOK EQUITY (PBV) - 73.135,85 0,0378
VALUE TO BOOK RATIO 260.279,24 89.253,37 0,0461
PRICE TO SALES RATIO (PS) - 72.801,45 0,0376

ENTERPRISE VALUE TO SALES RATIO (VS) 0,0127

71.664,17 24.574,64
UF: 0,0244
Tabla 32 - Valoración Acción Ripley - Múltiplos
CLP: 650,8
-6,3%

33
 CONCLUSIONES

Ripley Corp, Ripley Corp S.A. opera grandes almacenes en Chile y Perú, Es el tercer
mayor actor en el mercado chileno y el segundo más grande en Perú. Sus actividades incluyen las
industrias de Retail, Banco e inmobiliaria.
Para el proceso de valorar económicamente el holding, hemos estimado dos precios de
acción diferentes según los modelos de flujo de caja descontado y el de múltiplos. Nuestro trabajo
involucro analizar la información pública disponible (EEFF, mercado, etc.), para poder identificar
los indicadores apropiados para la aplicación de las metodologías de evaluación antes descritas.
Aplicamos los supuestos que consideramos más pertinentes a la industria y elaboramos un flujo
de caja con las proyecciones que a nuestro entender, mejor reflejan los lineamientos del Holding.
Este análisis nos permitió determinar el precio de la acción para ambas metodologías donde los
precios que obtuvimos para el método por flujo de caja descontado fueron de 614,6 pesos y
mediante la valoración por múltiplos el precio fue de 650,8 pesos. Comparando con el valor actual
de mercado a Septiembre 2017 de 609,8 CLP notamos una leve subvaloración del precio actual,
esto puede deberse entre otros factores a la incertidumbre que enfrentamos en materia
macroeconómica, El IMACEC ha crecido tímidamente durante el transcurso del año, aumentando
a un mejor nivel recién ahora el 3T a 2.8%, saliendo del negativo -0.5% del primer trimestre. Por
otra parte aún existen incertidumbres y cuestionamientos a la reforma tributaria, hay muchas
expectativas por las elecciones presidenciales en unos meses, por lo que la inversión no se ha
dinamizado para llegar al precio más alto que estimamos.

34
 ANEXOS

Anexo N° 1 – Estado de Resultados Proyectados

Total Total Total Total Total
EERR Consolidado 31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 31.12.2021
m UF m UF m UF m UF m UF
Ingresos retail 45.722 46.530 47.354 48.192 49.046
Ingresos banco 16.402 17.176 18.001 18.881 19.823
Ingresos inmobiliarios 1.198 1.272 1.352 1.436 1.527

Total ingresos de actividades ordinarias 63.322 64.978 66.706 68.510 70.396

Costo de ventas retail (33.094) (33.658) (34.232) (34.816) (35.412)

Costo de ventas banco (6.172) (6.457) (6.761) (7.086) (7.432)
Gastos por intereses y reajustes (1.873) (1.967) (2.069) (2.177) (2.294)
Costo de Riesgo Neto (3.934) (4.111) (4.299) (4.500) (4.715)
Otros (365) (379) (393) (408) (423)
Costos inmobiliarios - - - - -

Total costo de ventas (45.439) (46.572) (47.754) (48.987) (50.276)

Margen bruto retail 12.628 12.873 13.122 13.376 13.635

Margen bruto banco 10.230 10.718 11.239 11.796 12.391
Margen bruto inmobiliario 1.198 1.272 1.352 1.436 1.527

Total margen bruto 24.056 24.863 25.713 26.608 27.552

Gasto de administración y otros (20.305) (20.466) (20.629) (20.793) (20.958)

Resultado operacional 3.751 4.397 5.084 5.815 6.594

Otras ganancias (pérdidas) 260 260 260 260 260

Ingresos financieros 109 109 109 109 109
Costos financieros (295) (295) (295) (295) (295)
Participación en asociadas 372 372 372 372 372
Diferencias de cambio 60 60 60 60 60
Resultado por unidades de reajuste 45 45 45 45 45

Total resultado no operacional 552 552 552 552 552

Ganancia (pérdida), antes de impuestos 4.303 4.949 5.636 6.367 7.146
Impuestos a las ganancias (141) (113) (78) (35) 18
Ganancia (pérdida) del periodo 4.162 4.836 5.558 6.333 7.164
Ganancia (pérdida) operaciones discontinuadas (8) (8) (8) (8) (8)

Ganancia (pérdida) 4.154 4.828 5.550 6.325 7.156

Depreciación y amortización 1.490 1.490 1.490 1.490 1.490

EBITDA 5.241 5.887 6.574 7.305 8.084

EBIT 3.751 4.397 5.084 5.815 6.594

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 REFERENCIAS

 Bolsa de Santiago
http://www.bolsadesantiago.com/mercado/Paginas/Resumen-de-
Instrumento.aspx?NEMO=RIPLEY

 Bolsa Electrónica
http://www.bolchile.cl/TablasDesarrollo?menu=HER_TABLAS

 Centros Comerciales de Chile

http://www.camaracentroscomerciales.cl/informes/

 Investing, Serie de tiempo acciones Ripley e IGPA

https://www.investing.com/indices/igpa-historical-data

 Perú Retail
https://www.peru-retail.com/inversiones-malls-peru-2018/

 Ripley, Sección Inversionistas

http://www.ripleychile.com/inversionistas/informacion-inversionistas

 Risk America, Instrumentos de Renta Fija.

https://www.riskamerica.com/

 SBIF
http://www.sbif.cl/sbifweb/servlet/InfoFinanciera?indice=4.1&idCategoria=565&
tipocont=702#4689

 SVS
http://www.svs.cl/portal/estadisticas/606/w3-propertyvalue-20153.html
http://www.svs.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=995797
30&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=&vig=VI&control=svs&pestania=32

 Otros:
https://www.camaralima.org.pe/repositorioaps/0/0/par/r793_1/iedep.pdf

http://www.cpcc.cl/wp-content/uploads/2017/07/170626-Catastro-de-Proyectos-
de-Inversion-2017-ilovepdf-compressed.pdf

http://www.equilibrium.com.pe/sectorialretailmar17.pdf

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