UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN AGUSTÍN

FACULTAD DE ECONOMÍA
DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA

INCIDENCIA DE LA VARIACIÓN DEL PBI PERUANO EN EL PROCESO DE

VALORACIÓN DE ALICORP S.A.A. DEL AÑO 2009

Tesis presentada por: ROCÍO ADRIANA

TUPA FARFÁN; para optar el Título
profesional de Economista.

AREQUIPA PERU

2019

0
 Dedicatoria

A Dios; a mis padres Néstor Tupa Fernández y Nery Regina

Farfán Phocco; a mis hermanos Néstor Paulo Tupa Farfán y
Cláudia Regina Tupa Farfán.

Y a cada uno de mis tíos y tías, quienes además de mis padres

siempre han sido un modelo a seguir y de quienes he recibido
amor y muchas enseñanzas.

1
 Agradecimientos

Agradezco a la Universidad Nacional de San Agustín, mi

casa de estudios, la misma que me acogió durante mi
época universitaria y por medio de la que pude realizar
diferentes intercambios académicos.

A cada uno de los docentes de la FEC y de especial

manera a los profesores: Percy Regente y Glenn Arce.

Finalmente, agradezco cada una de las personas que de

alguna forma colaboraron com mi crecimiento tanto
personal como profesional: profesores, guías espirituales
y amigos.

2
 Índice Temático

Dedicatoria ................................................................................................................................ 1
Agradecimientos ........................................................................................................................ 2
Índice Temático .......................................................................................................................... 3
Índice de Tablas ......................................................................................................................... 7
Índice de Gráficos ...................................................................................................................... 9
Índice de Imágenes .................................................................................................................... 9
Resumen ................................................................................................................................... 10
Abstract .................................................................................................................................... 11
Introducción ............................................................................................................................. 12
Capítulo N° 01: Planteamiento del Problema y Aspectos Metodológicos .............................. 15
1.1. Planteamiento del problema ...................................................................................... 15
1.1.1. Antecedentes ...................................................................................................... 15
1.1.2. Problema ............................................................................................................ 15
1.2.3. Posibles soluciones del problema ...................................................................... 17
1.2. Interrogantes .............................................................................................................. 17
1.2.1. Interrogante principal ......................................................................................... 17
1.2.2. Interrogantes especificas .................................................................................... 17
1.3. Objetivos ................................................................................................................... 18
1.3.1. Objetivo general ................................................................................................. 18
1.3.2. Objetivo específico ............................................................................................ 18
1.4. Variables e indicadores ............................................................................................. 18
1.4.1. Indicadores de la variable dependiente .............................................................. 18
1.4.2. Indicadores de la variable independiente ........................................................... 18
1.5. Hipótesis .................................................................................................................... 19
1.6. Justificación ............................................................................................................... 19
1.6.1. Valor Teórico ..................................................................................................... 19
1.6.2. Relevancia Social ............................................................................................... 20
1.7. Limitación ................................................................................................................. 21
1.8. Delimitación .............................................................................................................. 22
1.9. Metodología .............................................................................................................. 22
1.9.1. Tipo de investigación ......................................................................................... 22
1.9.2. Nivel de investigación........................................................................................ 22
1.9.3. Diseño de la investigación ................................................................................. 23
1.9.4. Técnicas ............................................................................................................. 23
1.9.5. Fuentes de investigación .................................................................................... 24
1.10. Unidad de observación .......................................................................................... 24

3
 1.10.1. Ámbito de estudio .............................................................................................. 24
1.10.2. Temporalidad ..................................................................................................... 24
1.10.3. Universo del trabajo y muestra .......................................................................... 24
1.11. Antecedentes investigativos .................................................................................. 25
1.11.1. Reporte Financiero CENTRUMAlicorp S.A.A. ................................................ 25
1.11.2. Alicorp S.A.A. y Subsidiarias reporte de valorización 2015 ............................. 25
1.11.3. Valoración de la empresa Alicorp S.A.A. 2015................................................. 25
Capítulo N° 02: Marco Teórico ............................................................................................... 27
2.1. Marco Teórico ............................................................................................................... 27
2.1.1. Valoración de empresas ..................................................................................... 27
2.1.2. Métodos de valoración ....................................................................................... 27
Métodos basados en el descuento de flujos .................................................................. 28
2.1.3. Flujos de caja descontados ................................................................................. 28
Método General para el descuento de Flujos ................................................................ 29
Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos ............................................ 30
2.1.4. Métodos de valoración por flujos de caja descontados ...................................... 31
2.1.5. Flujos de caja libre o free cash flow .................................................................. 31
2.1.6. Calculo del Valor Residual ................................................................................ 31
2.1.7. El Coste de Capital............................................................................................. 33
WACC (Weighted Average Cost of Capital)................................................................ 33
Coste de los recursos ajenos o coste de la deuda .......................................................... 33
Coste de los Recursos Propios (Ke) .............................................................................. 34
2.1.8. CAPM ................................................................................................................ 34
2.1.9. Modelo de Gordon-Shapiro ............................................................................... 38
2.1.10. Modelo MCO ..................................................................................................... 39
2.2. Marco Conceptual ..................................................................................................... 40
2.2.1. CAGR (Compound annual growth rate) ............................................................ 40
2.2.2. Margen Bruto ..................................................................................................... 40
2.2.3. Margen Neto ...................................................................................................... 40
2.2.4. Ratio corriente .................................................................................................... 41
2.2.5. Apalancamiento ................................................................................................. 41
2.2.6. ROE (Return on equity) ..................................................................................... 41
2.2.7. ROIC (Return on Invested Capital) ................................................................... 41
2.3. Marco Referencial ..................................................................................................... 41
2.3.1. Análisis del macroentorno ................................................................................. 41
2.3.2. Análisis del microentorno .................................................................................. 43
Capítulo N° 03: Análisis comercial y empresarial de Alicorp S.A.A. ..................................... 46
3.1. Reseña de la Empresa ................................................................................................ 46
3.1.1. Estructura accionaria .......................................................................................... 47
3.2. Líneas de negocio ...................................................................................................... 48
3.2.1. Consumo Masivo ............................................................................................... 48
3.2.2. B2B .................................................................................................................... 49
3.2.3. Acuicultura ......................................................................................................... 49

4
 3.2.4. Molienda ............................................................................................................ 49
3.3. Áreas geográficas ...................................................................................................... 49
3.4. Posicionamiento competitivo .................................................................................... 50
3.4.1. Estrategia competitiva ........................................................................................ 51
3.5. Factores organizativos y sociales .............................................................................. 53
3.5.1. Gobierno corporativo ......................................................................................... 53
Organización ................................................................................................................. 53
Política de dividendos ................................................................................................... 54
Histórico de dividendos ................................................................................................ 55
Reconocimientos ........................................................................................................... 55
3.5.2. Cultura corporativa ............................................................................................ 56
Misión ........................................................................................................................... 56
Visión ............................................................................................................................ 56
Pilares estratégicos ........................................................................................................ 56
Valores corporativos ..................................................................................................... 56
3.5.3. Entorno y Responsabilidad social ...................................................................... 57
Salud y Nutrición .......................................................................................................... 57
Medio Ambiente y Seguridad ....................................................................................... 57
3.6. Estados financieros de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ................................................... 57
3.7. Resultado de pérdidas y ganancias de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ........................... 60
3.8. Principales Resultados de Alicorp S.A.A. 2009........................................................ 61
3.8.1. Ventas y Margen Bruto de Alicorp S.A.A. 2000-2009...................................... 61
3.8.2. Gastos operativos de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ............................................... 62
3.8.3. Utilidad neta de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ...................................................... 62
3.8.4. Ratio corriente y apalancamiento de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ...................... 63
3.8.5. Ebitda de Alicorp S.A.A. 2003-2009 ................................................................. 64
3.8.6. ROE y ROIC de Alicorp S.A.A. 2000-2009 ...................................................... 65
3.9. Histórico de cotizaciones .......................................................................................... 65
Capítulo N° 04: Incidencia de la variación del PBI peruano en el proceso de valoración de
Alicorp S.A.A. en el año 2009 .................................................................................................. 68
4.1. Supuestos para la proyección del flujo de Alicorp S.A.A. ........................................ 68
4.1.1. Ventas ................................................................................................................ 68
4.1.2. Costos................................................................................................................. 69
4.1.3. Gastos Generales ................................................................................................ 69
4.1.4. NOF (Necesidades operativas de financiamiento) ............................................. 70
4.1.5. Activos Fijos ...................................................................................................... 70
4.1.6. Tasa de impuesto................................................................................................ 71
4.1.7. Depreciación y amortización ............................................................................. 72
4.2. Supuestos para la valoración de Alicorp S.A.A. ....................................................... 72
4.2.1. Costo de recursos propios .................................................................................. 72
Cálculo del Beta sin el PBI ........................................................................................... 73
Cálculo del Beta con PBI .............................................................................................. 75

5
 Beta adecuado para la valoración de Alicorp S.A.A. ................................................... 78
Cálculo del Ke............................................................................................................... 79
4.2.2. Costo de la deuda ............................................................................................... 81
4.2.3. Costo de Capital ................................................................................................. 83
4.2.4. Tasa de crecimiento para Alicorp S.A.A. .......................................................... 84
4.2.5. Valor residual para Alicorp S.A.A. .................................................................... 85
4.3. Resumen de los supuestos considerados para la valoración de Alicorp S.A.A. ....... 86
4.4. Valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método de Free Cash Flow ........................... 86
4.5. Validez del resultado ................................................................................................. 89
Conclusiones ............................................................................................................................ 91
Recomendaciones ..................................................................................................................... 93
Bibliografía .............................................................................................................................. 94
Anexos ...................................................................................................................................... 97

6
 Índice de Tablas

Tabla 1: Crecimiento porcentual del PBI mundial durante los años 2000-2009 ..................... 16
Tabla 2: Resumen de crecimiento empresarial para Alicorp S.A.A. en el año 2009............... 16
Tabla 3: Métodos de valoración ............................................................................................... 27
Tabla 4: Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector ....................................... 30
Tabla 5: Principales indicadores de América Latina y el Caribe en el año 2001 al 2009 ....... 42
Tabla 6:Principales indicadores para el Perú del año 2001 al 2009 ........................................ 44
Tabla 7:Análisis FODA de Alicorp S.A.A. ............................................................................. 50
Tabla 8:Principales Marcas y categorías de segmentación de Alicorp S.A.A. ........................ 52
Tabla 9:Composición del Directorio de Alicorp S.A.A. 2016-2019 ....................................... 53
Tabla 10: Composición de la Gerencia Alicorp S.A.A. 2018 .................................................. 54
Tabla 11: Pagos históricos de dividendos de ALICORP S.A.A. ............................................. 55
Tabla 12: Estados financieros de Alicorp S.A.A. 2000-2009 .................................................. 58
Tabla 13: Resultado de pérdidas y ganancias de Alicorp S.A.A. 2000-2009 .......................... 60
Tabla 14: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019
(millones de nuevos soles) ....................................................................................................... 69
Tabla 15: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019
(millones de nuevos soles) ....................................................................................................... 69
Tabla 16: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019
(millones de nuevos soles) ....................................................................................................... 70
Tabla 17: Proyección del NOF de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones de nuevos soles)..... 70
Tabla 18: Proyección del Activo Total Fijo de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones de nuevos
soles) ........................................................................................................................................ 71
Tabla 19: Resumen del resultado de los betas regresionados para Alicorp S.A.A. ................. 78
Tabla 20: Resumen de betas apalancados para Alicorp S.A.A. para el año 2009 ................... 79
Tabla 21: Cálculo del costo de los recursos propios para Alicorp S.A.A. en el año 2009 ...... 80
Tabla 22: Tasa de interés por emisión de bonos corporativos para Alicorp S.A.A. en el año
2009.......................................................................................................................................... 81
Tabla 23: Tasa de interés por préstamos bancarios para Alicorp S.A.A. en el año 2009 ........ 82
Tabla 24: Costo de la Deuda para Alicorp S.A.A. en el año 2009 .......................................... 82
Tabla 25: Cálculo del WACC para Alicorp S.A.A. en el año 2009 ........................................ 84

7
Tabla 26: Cálculo del 𝑔 para Alicorp S.A.A. en el año 2009 .................................................. 85
Tabla 27: Supuestos considerados para la valoración de Alicorp S.A.A. ................................ 86
Tabla 28: Valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método de Free Cash Flow en el año 2009 . 88

8
 Índice de Gráficos

Gráfico 1: Composición del accionariado ALICORC1 2019 .................................................. 47

Gráfico 2: Líneas de Negocio de Alicorp S.A.A. .................................................................... 48
Gráfico 3: Valores corporativos de Alicorp S.A.A. ................................................................. 56
Gráfico 4: Ventas y Margen Bruto de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de S/.)............... 61
Gráfico 5: Gastos operativos de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de soles) .................... 62
Gráfico 6: Utilidad Neta de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de soles) ........................... 63
Gráfico 7: Ratio Corriente y Apalancamiento de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (%) .................. 63
Gráfico 8: EBITDA de Alicorp S.A.A. 2003-2009 (%) .......................................................... 64
Gráfico 9:ROE y ROIC de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (%) .................................................... 65
Gráfico 10: Cotización de las Acciones de Inversión de Alicorp S.A.A. antes y después del
periodo de crisis económica mundial ....................................................................................... 89

Índice de Imágenes

Imagen 1: Modelo Go-to-Market consumo masivo Perú Alicorp S.A.A. ............................... 51

Imagen 2: Histórico de cotizaciones de ALICORI1 durante 1995-2019 ................................. 65
Imagen 3: Histórico de cotizaciones de ALICORC1 durante 1995-2019 ............................... 66
Imagen 4: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A. e IGBVL.
.................................................................................................................................................. 74
Imagen 5: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A.,
rentabilidad del IGBVL y variación del PBI con un retardo. .................................................. 76
Imagen 6: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A.,
rentabilidad del IGBVL y variación del PBI con dos retardos. ............................................... 77

9
 Resumen

La presente investigación tiene como propósito determinar la incidencia del PBI peruano en el

proceso de la valoración de Alicorp S.A.A. en el año 2009. Este objetivo se pretende alcanzar

realizando la valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método del free cash flow, incluyendo

durante su proceso una regresión de MCO para la obtención del beta con y sin la variación del

PBI peruano analizando la significancia de cada una de las variables, para posteriormente hacer

uso del mejor beta encontrado.

La tesis analiza los estados financieros y estados de resultados desde el año 2000 al 2009 para

luego estimar la proyección de los flujos de caja durante los periodos comprendidos del año

2009 al 2019.

Este trabajo presenta los resultados de un estudio aplicado a la valoración por flujos de caja, en

consecuencia, dado a las características de este método es una investigación mixta (cualitativa

y cuantitativa).

Uno de los aportes principales de la tesis es que se concluye que la variación del PBI peruano

no tiene incidencia en el proceso de la valoración de Alicorp S.A.A., puesto que al regresionar

las variables rentabilidad de Alicorp S.A.A., rentabilidad del IGBVL y la variación del PBI

peruano con uno y con dos retardos, esta variable resulta no significativa en ambos casos.

Finalmente, luego de obtenerse los resultados anteriores, se excluye a la variación del PBI del

Perú del proceso de valoración y se encuentra que el valor por acción de Alicorp S.A.A. para

el año 2009 es de S/3.59 soles.

Palabras clave: Valoración, free cash flow, Alicorp S.A.A., crisis económica.

10
 Abstract

The purpose of this investigation is to determine the incidence of Peruvian GDP in the valuation

process of Alicorp S.A.A. in 2009. This objective is to be achieved by assessing Alicorp S.A.A.

under the free cash flow method, including during its process a regression of MCO to obtain

the beta with and without the variation of the Peruvian GDP analyzing the significance of each

of the variables, to subsequently make use of the best beta found.

The thesis analyzes the financial statements and income statements from 2000 to 2009 and then

estimates the projection of cash flows during the periods from 2009 to 2019.

This paper presents the results of a study applied to the valuation by cash flows, consequently,

given the characteristics of this method is a mixed investigation (qualitative and quantitative).

One of the main contributions of the thesis is that it is concluded that the variation of the

Peruvian GDP has no impact on the process of the valuation of Alicorp SAA, since when

returning the variables profitability of Alicorp SAA, profitability of the IGBVL and the

variation of the GDP Peruvian with one and two delays, this variable is not significant in both

cases.

Finally, after obtaining the previous results, the variation of the GDP of Peru is excluded from

the valuation process and it is found that the value per share of Alicorp S.A.A. for the year 2009

it is S / 3.59 soles.

Keywords: Valuation, free cash flow, Alicorp S.A.A., economic crisis.

11
 Introducción

La metodología para valorar empresas ha ido cambiando a lo largo de los años, pero su

importancia ha ganado un espacio imprescindible en la toma de decisiones. Siendo Alicorp

S.A.A. una de las empresas más influyentes a nivel nacional resulta interesante dedicar un

estudio para calcular su valor y analizar en un escenario aparentemente desfavorable a nivel

nacional e internacional.

La presente investigación tiene como propósito determinar la incidencia del PBI peruano en el

proceso de la valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método del free cash flow en el año 2009.

Este objetivo se pretende alcanzar luego de realizar una regresión de MCO para la obtención

del beta y analizar la significancia del modelo propuesto.

Los resultados de este análisis nos permitirán conocer el potencial de Alicorp S.A.A. de

incrementar su valor en escenarios desfavorables. Por tanto, ésta información adquiere

relevancia de carácter: económico, político, social, académico y empresarial.

La metodología es aplicada a la valoración por flujos de caja, por lo que se recopilan estados

financieros desde el año 2000 al 2009 y se proyectan los flujos de caja hasta el año 2019. Por

otro lado, es un estudio mixto pues incluye análisis de información cuantitativa y cualitativa.

Una de las principales limitaciones se debió a la falta de información histórica de la evolución

trimestral del PBI de Argentina, Brasil, Ecuador y Colombia. Es por esta razón, la presente tesis

solo considera a la variación del PBI peruano en el análisis.

En el Capítulo Nº1 se describen los aspectos metodológicos, es decir el planteamiento del

problema, las interrogantes, los objetivos, la hipótesis, la justificación, los antecedentes, la

unidad de observación, el diseño del estudio y la metodología a ser usada. Por otro lado, el

Capítulo Nº2 se dedica al Marco Teórico.

12
El desarrollo de la investigación se concentra en el Capítulo Nº 3 y el Capítulo Nº4, en el

desarrollo del Capítulo Nº 3, se realiza un análisis comercial y empresarial de Alicorp S.A.A.

y de ese las principales conclusiones son: que Alicorp S.A.A. es una empresa que gracias a las

diferentes estrategias empleadas a lo largo los últimos años ha sabido posicionarse en el

mercado nacional e internacional. Dentro de sus principales estrategias destaca la del know-

how para las fusiones y adquisiciones, esta ha sido muy bien aprovechada durante la época de

recesión económica mundial del año 2008, periodo en el cual a nivel internacional la compañía

invirtió en la adquisición de diferentes empresas de Colombia, Ecuador y Argentina. Este

capítulo también determina que el año 2009 fue excelente para Alicorp, pues a pesar de la crisis

internacional, el margen bruto de sus ventas ascendió en 7.3%, esto se debió principalmente al

incremento de las ventas de las categorías de mayor valor agregado, a la fortaleza de sus marcas

en el mercado peruano, a la estrategia de expansión internacional y a la permanente

optimización de sus gastos operativos y financieros.

Por otro lado, dentro del desarrollo del Capítulo Nº4 se llega a determinar la incidencia del PBI

peruano en el proceso de la valoración del Alicorp S.A.A. Las principales conclusiones del

capítulo son las siguientes:

La variación del PBI peruano no tiene incidencia en el proceso de la valoración de Alicorp

S.A.A., puesto que al regresionar las variables rentabilidad de Alicorp S.A.A., rentabilidad del

IGBVL y la variación del PBI peruano con uno y con dos retardos, los coeficientes de estas

variables resultan no significativos. Por tanto, pese a que intuitivamente suponemos que el PBI

peruano se relaciona con el rendimiento de Alicorp S.A.A. existen otras variables no

consideradas en la regresión que pudieran tener mayor incidencia en el rendimiento de Alicorp

S.A.A. Por otra parte, luego de comparar los niveles de ajuste que existe entre los modelos

13
regresionados se concluye que el único 𝛽𝑈 que debe ser considerado para la valoración es el

𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 con un valor de 0.6723.

El valor total de Alicorp S.A.A. para el año 2009 resulta ser de S/3,067,843 miles de soles, y

por tanto, al poseer 854,580, 281 acciones, el valor por acción es de S/3.59 soles.

Como conclusión final, se puede afirmar que el valor para Alicorp S.A.A. encontrado en la

presente tesis es razonable y que más bien el precio cotizado en bolsa durante el periodo de

crisis económica estaba muy por debajo del valor real de la empresa, esto se explica observando

la rápida recuperación del precio de cotización a partir del año 2010.

14
 Capítulo N° 01: Planteamiento del Problema y Aspectos Metodológicos

1.1.Planteamiento del problema

1.1.1. Antecedentes

En los últimos años la valoración de empresas se ha convertido en un proceso necesario para

los “stakeholders”, es decir cualquier grupo o individuo que puede afectar o se ve afectado por

el logro del propósito de la corporación. Los stakeholders1 incluyen empleados, clientes,

proveedores, accionistas, bancos, ambientalistas, gobiernos y otros grupos que pueden ayudar

o perjudicar a la corporación (Freeman, 1984, pág. vi).

Por otra parte, en el caso peruano, las transacciones de acciones corporativas se hacen posibles

mediante el canal de la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Bajo este contexto, Alicorp S.A.A.

es una empresa con amplio recorrido en el mercado peruano y forma parte de las empresas que

listan sus valores en la BVL bajo las siguientes denominaciones:

 ALICORC1 desde el 15 de setiembre del año 1995.

 ALICORI1 desde el 13 de febrero de 1980.

1.1.2. Problema

El periodo previo al estallido de la crisis del año 2007, periodo que comprende a los años 2003

al 2007, estuvo caracterizado por ser favorable para la economía mundial y por tener como

principal motor de crecimiento a las economías en desarrollo.

Posterior a la crisis hipotecaria de Estados Unidos en agosto del año 2007, la economía mundial

soportó tensiones, pero no se derrumbó. Sin embargo, los problemas financieros se fueron

agudizando, y la situación se deterioró con rapidez después del estallido de la crisis financiera

en septiembre del año 2008. Este acontecimiento fue un duro golpe para los mercados

1
Para entender a mayor profundidad la teoría de los stakeholders revisar Freeman, R. E. (1984). Strategic
management : a stakeholder approach. London: Pitman Publishing Inc.

15
emergentes, que hasta entonces habían estado relativamente protegidos de las tensiones

financieras gracias a que sus exposiciones en el mercado de hipotecas de alto riesgo de Estados

Unidos eran limitadas2 (Banco Mundial, 2009).

Esta información la podemos contrastar en la Tabla Nº 1, la misma que precisa la evolución del

PBI mundial y el PBI del Perú desde el año 2000 al 2009.

Tabla 1: Crecimiento porcentual del PBI mundial durante los años 2000-2009

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
PBI mundo 4.4% 1.9% 2.2% 2.9% 4.4% 3.9% 4.3% 4.2% 1.9% -1.7%
PBI Perú 2.7% 0.7% 5.5% 4.2% 5% 6.3% 7.5% 8.5% 9.1% 1.1%
Elaboración: Propia con información extraída del Banco Mundial.

Como se puede observar los efectos de la crisis fueron deteriorando el panorama mundial hasta

alcanzar un crecimiento negativo para el año 2009. Por otra parte, la incidencia de la crisis

también logró impactar el constante crecimiento del PBI peruano durante los años previos a la

crisis, y, pese a que no alcanzó cifras negativas, la variación del PBI nacional pasó de ser 9.1%

en el año 2008 a 1.1% en el año 2009.

Por otra parte, en la memoria anual del año 2009, Alicorp S.A.A. detalla los siguientes

resultados en los países de sus principales operaciones:

Tabla 2: Resumen de crecimiento empresarial para Alicorp S.A.A. en el año 2009

País Descripción
Mercosur Facturación total creció en 5%.
Ecuador Ventas de fideos “Don Vittorio” se incrementaron 45% en la segunda
mitad del año.
Colombia Facturación se elevó en 60%(marcas Glacitas y Xplosión).
Perú Consumo masivo incrementó sus volúmenes de venta en 6%.

2
Para mayor información leer Perspectivas de la Economía Mundial-Crisis y recuperación. International
Monetary Fund Edición en español.

16
 Elaboración: Propia con información de la Memorial Anual 2009 (Alicorp S.A.A.)

De acuerdo a lo anterior, es posible notar una aparente incongruencia, pues la empresa crece

en sentido contrario del crecimiento mundial y en mayores porcentajes que el crecimiento del

PBI del Perú, lo cual no es imposible, pero sí base para diversos cuestionamientos.

1.2.3. Posibles soluciones del problema

Para solucionar este problema y que los stakeholders puedan tomar decisiones más acertadas

en el presente o futuro, es importante realizar una correcta valoración de la compañía, en este

caso se plantea como solución a este problema analizar la incidencia de la variación del PBI

peruano durante el proceso de valoración de Alicorp S.A.A. en el año 2009.

1.2. Interrogantes

1.2.1. Interrogante principal

 ¿La variación del PBI peruano tiene incidencia en el proceso de la valoración de

Alicorp S.A.A. en el año 2009?

1.2.2. Interrogantes especificas

 ¿Cuál fue el valor de Alicorp S.A.A. en el año 2009?

 ¿Cuál sería la proyección de los flujos de caja de Alicorp S.A.A. durante el periodo

del 2009 al 2019?

 ¿Cuáles serán los supuestos a considerar en la valoración de Alicorp S.A.A. en el

año 2009?

 ¿Cuál es la significancia de incluir la variación del PBI peruano en el proceso de

valoración de Alicorp S.A.A. del año 2009?

17
1.3. Objetivos

1.3.1. Objetivo general

 Determinar la incidencia de la variación del PBI peruano en el proceso de la

valoración de Alicorp S.A.A. para el año 2009.

1.3.2. Objetivo específico

 Encontrar el valor de Alicorp S.A.A. para el año 2009 mediante el método de free

cash flow.

 Determinar la proyección de los flujos de caja de Alicorp S.A.A. durante el

periodo comprendido entre los años 2009 al 2019.

 Especificar los supuestos que serán considerados en la valoración de Alicorp

S.A.A. del año 2009.

 Determinar la significancia de incluir la variación del PBI peruano en el proceso

de valoración de Alicorp S.A.A. del año 2009

1.4. Variables e indicadores

 Variable dependiente: Valoración.

 Variable independiente: PBI Peruano.

1.4.1. Indicadores de la variable dependiente

 Rf: T-Bonds del Tesoro americano a diez años, Banco Central de Reserva.

 Rm: Tasa de retorno del IGBVL, Bolsa de Valores de Lima.

 Kd: 𝐾𝑑 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 calculado respecto a la participación de la tasa de interés de la deuda de

préstamos y los bonos vigentes emitidos por Alicorp S.A.A. S.A.A, reporte anual de

Alicorp S.A.A. 2009.

 Ke: 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 calculado por el método del CAPM (Capital Asset Pricing Model).

18
  Tasa de impuesto: promedio de la tasa de impuesto a la renta ajustado por la

participación en ventas internacionales y nacionales.

 Participación de la deuda de Alicorp S.A.A.. S.A.A.

 Participación de los recursos propios de Alicorp S.A.A.

1.4.2. Indicadores de la variable independiente

 Variación del PBI peruano.

1.5. Hipótesis

 La variación del PBI peruano no repercute en el proceso de valoración de Alicorp

S.A.A. durante la crisis mundial del año 2009.

1.6. Justificación

1.6.1. Valor Teórico

De acuerdo a la teoría de los stakeholders, se considera un stakeholder a cualquier grupo de

interés que pueda ayudar o perjudicar a la corporación, también se sabe que ellos son:

empleados, clientes, proveedores, accionistas, bancos, ambientalistas, gobiernos, etc.

El denominador común de cualquier grupo de interés consiste en el hecho

de que cada uno de ellos tiene algo en juego con respecto al

funcionamiento de la empresa, por lo que siempre hay algo que esperan

ganar o que buscan no perder. Cada stakeholder, como su propio nombre

lo indica, tiene algún tipo de stake en la marcha de la empresa (Fernández

Fernández & Bajo Sanjuán, 2012).

Por tanto, de acuerdo con la teoría de los stakeholders, conocer el valor de una empresa,

adquiere gran relevancia para cada uno de los grupos de interés.

19
Adicionalmente, se debe resaltar que la literatura continuamente resalta la diferencia que existe

entre valor y precio. Y de manera particular, dentro de las cosas más importantes a considerar

al momento de hacer una inversión se sabe lo siguiente:

Para que la inversión tenga un éxito confiable, una estimación precisa del

valor intrínseco es el punto de partida indispensable. La regla más antigua

en la inversión es “Compre bajo; vender alto". Convirtiendo esta expresión

en términos de valor y no de precio, la nueva expresión sería: compre a un

precio inferior al valor (Marks, 2013).

Por tales razones queda justificado el valor teórico de determinar el valor para Alicorp S.A.A.

1.6.2. Relevancia Social

Este estudio también se justifica porque al ser Alicorp S.A.A. un agente económico cuyo valor

le interesa conocer a inversionistas, familias, trabajadores, empresas competidoras, etc., los

resultados de la presente tesis adquieren relevancia económica, política, administrativa,

académica y empresarial. A continuación, se detalla la justificación para cada ámbito:

 Política porque Alicorp S.A.A. es una gran empresa dentro del territorio peruano,

que contribuye al Gobierno Peruano con impuestos a la renta. Esto quiere decir

que los resultados de sus cuentas le interesan no solo a algún posible inversionista,

sino que también a las autoridades políticas que regulan la fiscalización.

 Económica y social debido a que Alicorp S.A.A. influye en la sociedad, por un

lado, como demandante en el mercado de trabajo y por otro como ofertante de sus

diferentes líneas de productos. Por lo que los resultados de esta investigación

influyen también en las decisiones de los integrantes de las familias al momento

de buscar un trabajo estable a largo plazo. Asimismo, los productos que Alicorp

20
 S.A.A. ofrece tienen un impacto directo con la sociedad, pues la calidad y garantía

de los mismos influyen en el comportamiento de las personas e incluso en la salud

de las mismas.

 Académica, puesto que los resultados de esta investigación se alinean a la

metodología de la investigación y enriquecen a la comunidad universitaria.

Además de fomentar la importancia de la valoración empresarial en la región de

Arequipa y a nivel nacional.

 Empresarial dado que los alcances de esta investigación no solo le serán útiles a

futuros inversionistas sino también a aquellas empresas competidoras nacionales

e internacionales, quienes podrán tomar mejores decisiones conociendo los

resultados de esta valoración.

1.7. Limitación

Una de las principales limitaciones se debió a la falta de información histórica de la evolución

trimestral del PBI de Argentina, Brasil, Ecuador y Colombia. Es por esta razón, la presente tesis

solo considera a la variación del PBI peruano en el análisis.

Otra limitación se debió a la falta de información sobre las estrategias de endeudamiento que

tendría Alicorp S.A.A. considerando solo la información pasada de la compañía, puesto que el

estudio se hizo como si la valoración hubiese sucedido a fines del año 2009, sin considerar los

resultados futuros.

Finalmente, durante el proceso de valoración se encontró el beta de Alicorp S.A.A.

considerando data trimestral, dado a que la BVL publica la cotización histórica de Alicorp

S.A.A. desde el año 2015, y Bloomberg solo ofrece información trimestral desde 1995.

21
1.8. Delimitación

Para esta investigación se establecieron las siguientes delimitaciones:

 Geográficamente se circunscribe a Perú.

 Se determinó el valor fundamental de Alicorp S.A.A. al 31 de diciembre de 2009.

 Se determinó la incidencia de la variación del PBI peruano en el proceso de la

valoración de Alicorp S.A.A. para el año 2009.

1.9. Metodología

1.9.1. Tipo de investigación

Esta investigación es de tipo aplicada y mixta pues el desarrollo de la valoración bajo el método

de free cash flow implica un análisis de las características financieras y corporativas más

importantes de Alicorp S.A.A.

En un estudio con ruta mixta se entrelaza y mezcla tanto el método cuantitativo,

como el cualitativo, pero más que una suma implica interacción y potencialización

(Hernández-Sampieri & Mendoza Torres, 2018, pág. 10).

Tanto las variables cuantitativas y cualitativas serán sometidas a un análisis y se determinará

la incidencia de la variación del PBI peruano en el proceso de la valoración de Alicorp S.A.A.

para el año 2009.

1.9.2. Nivel de investigación

Esta investigación es de tipo descriptiva dado a que describe la situación empresarial de Alicorp

S.A.A. a lo largo de los años, para posteriormente proyectar sus flujos de caja.

Por otro lado, esta tesis también es explicativa pues tiene como objetivo analizar la incidencia

de la variación del PBI peruano en el proceso de valoración de Alicorp S.A.A. para el año 2009.

Por tanto, como parte del proceso de valoración se incluyó a la variación del PBI y se realizó

22
una regresión para el cálculo del beta para Alicorp S.A.A. con y sin la variación del PBI

peruano.

Finalmente, esta investigación es aplicativa pues pretende encontrar el valor para Alicorp

S.A.A. con un método de descuentos de los flujos de caja llamado free cash flow.

1.9.3. Diseño de la investigación

La investigación no experimental se define como aquella que se realiza sin manipular

deliberadamente variables. Es decir, se trata de un estudio en los que no se hace variar en forma

intencional las variables independientes, lo que se hace es medir fenómenos y variables tal

como se dan en su contexto natural (Hernández-Sampieri & Mendoza Torres, 2018, pág. 174).

Por consiguiente, dadas las características de la presente tesis se puede decir que es no

experimental, pues no se centra en manipular a la variable independiente que es el PBI peruano,

sino que a partir de ella en su estado natural analizar la incidencia que tiene en el proceso de

valoración.

De manera adicional, la definición de un diseño longitudinal es la siguiente:

Los diseños longitudinales son estudios que recaban datos en diferentes puntos

del tiempo para realizar inferencias acerca de la evolución de algún fenómeno

(Hernández-Sampieri & Mendoza Torres, 2018, pág. 180).

Por tal razón, esta tesis tiene un diseño longitudinal de tendencias, pues durante el proceso de

valoración, el flujo de caja para Alicorp S.A.A. se elabora en función del análisis de los

resultados pasados y su tendencia a futuro.

1.9.4. Técnicas

Las técnicas a usarse en la presente investigación son las de

 Selección y organización del material teórico, mediante la revisión bibliográfica.

23
  Recopilación de información necesaria, para realizar la valorización de Alicorp S.A.A.

 Observación, descripción y análisis de los resultados obtenidos.

1.9.5. Fuentes de investigación

Para el presente estudio se ha utilizado información publicada por la BVL, así como memorias

anuales elaboradas por Alicorp S.A.A. y reportes publicados por calificadoras de riesgo.

Asimismo, para los supuestos a ser considerados durante la valoración se tomará en cuenta

información extraida de Bloomberg, BVL y BCRP.

Por otro lado, la información del comportamiento del PBI nacional será extraída de Informes y

Reportes del Banco Mundial, CEPAL y BCRP.

1.10. Unidad de observación

1.10.1. Ámbito de estudio

El estudio tiene como centro a Alicorp S.A.A., cuyas principales operaciones se realizan en el

Perú.

1.10.2. Temporalidad

El estudio implica un análisis y validación de resultados para el año 2009. Se elige ese año

porque es un año clave para evaluar la capacidad de la empresa de crecer en escenarios

desfavorables.

1.10.3. Universo del trabajo y muestra

Para realizar la valoración de Alicorp S.A.A. en el año 2009 se tomará en cuenta la información

financiera anual de los estados financieros y los estados de resultados de Alicorp S.A.A. desde

el año 2000 al 2009 publicada en la BVL. Así como también se analizará y se procesará

información proporcionada por sus Memorias Anuales de esos mismos años.

24
1.11. Antecedentes investigativos

1.11.1. Reporte Financiero CENTRUMAlicorp S.A.A.

CENTRUM es una escuela de negocios del Perú que forma parte de la Pontificia Universidad

Católica del Perú. El último reporte financiero de Alicorp S.A.A. fue publicado en el 2013 en

cuyo seguimiento de cobertura se indica que Alicorp S.A.A. es una empresa líder en el mercado

de consumo masivo con una estrategia de crecimiento de inversión constante a través de M&A

a nivel regional para diversificar su portafolio de productos y cuya consolidación de marcas a

nivel nacional se sustenta por el crecimiento sostenido de la economía peruana y

latinoamericana. Finalmente, la recomendación de inversión del reporte es COMPRAR. 3

1.11.2. Alicorp S.A.A. y Subsidiarias reporte de valorización 2015

Investigación presentada por Julio Cervantes, Sebastián Floriano y Frank Reátegui para optar

el grado de magister en la Escuela de Postgrado de la Universidad del Pacífico.

En las conclusiones de esta investigación se estima que la acción común de Alicorp S.A.A.

debería ser adquirida a un precio de S/ 7.5 mientras que al cierre de la investigación 31 de

agosto del 2015 la cotización alcanzó los S/ 4.65, por lo que la recomendación fue de comprar

y guardarla en cartera. Estas conclusiones fueron dadas en base a la aplicación del método de

flujo de caja descontados.

1.11.3. Valoración de la empresa Alicorp S.A.A. 2015

Investigación presentada por César Osores para optar el grado académico de magister en la

Escuela de Posgrado de la Universidad del Pacífico. Los resultados alcanzados indican un valor

de S/ 6.67 por acción al mes de octubre del año 2015 comparable con un valor de mercado al

mes de octubre de S/ 5.85 por acción. Por lo que en el último capítulo de esta investigación se

3
Para revisar el informe completo de CENTRUM ingresar a la siguiente página web:
http://www.centrum.pucp.edu.pe/adjunto/upload/publicacion/archivo/mbag_tc18_grupo_1_alicorp_saa.pdf

25
recomienda comprar y mantener la acción de Alicorp S.A.A., puesto que su trayectoria es hacia

arriba.

26
 Capítulo N° 02: Marco Teórico

2.1. Marco Teórico

2.1.1. Valoración de empresas

La valoración de empresas en la actualidad ha adquirido importancia e interés no solo para

personas externas a las empresas, sino también para el personal directivo y administrativo de

las mismas, ya que de esta manera adquieren información necesaria para tomar mejores

decisiones del direccionamiento que seguirá la empresa hacia nuevos proyectos, formas de

endeudamiento, nuevas inversiones, etc.

Según Fernández (2016) “La valoración de una empresa es un ejercicio de sensatez que requiere

unos pocos conocimientos técnicos y mejora con la experiencia”. Cabe resaltar que es un error

confundir valor con precio, pese a que en los mercados normalmente se realizan transacciones

en función del precio ello no significa que el valor sea igual al precio.

Asimismo, es necesario precisar que existen diferentes métodos para una valoración, por lo

que a continuación se profundizará más respecto a los métodos existentes.

2.1.2. Métodos de valoración

Los métodos de valoración de empresas se pueden clasificar en seis grupos (Fernández, 2016)4:

Tabla 3: Métodos de valoración

Principales Métodos de Valoración

Balance Cuenta de Mixtos Descuento de Creación de Opciones
Resultados (Goodwill) Flujos Valor
-Valor Múltiplos de: -Clásico -Flujo para la -EVA -Black y
contable - Unión de deuda -Beneficio Scholes
-Valor Beneficio:PER expertos -Flujo para económico -Opción de
contable -Ventas contables las acciones -Cash value invertir
ajustado europeos -Dividendos added -Ampliar el
-EBITDA
-Valor de -Renta -APV -CFROI proyecto
-Otros
liquidación abreviada -Aplazar la
-Free cash

4
Revisar Valoración de empresas y sensatez (2016) de Pablo Fernández.

27
 -Valor múltiplos -Otros flow inversión
sustancial -Usos
-Activo neto alternativos
real
Elaboración: En base a Valoración de empresas y sensatez (Fernández, 2016)

Como se pudo observar según esta clasificación, los principales métodos de valoración de

empresas se dividen en seis grupos: métodos basados en el balance, métodos basados en la

cuenta de resultados (múltiplos), métodos mixtos basados en el fondo de comercio o goodwill,

métodos basados en el descuento de flujos (cash flows), métodos basados en la creación del

valor y finalmente métodos basados en opciones.

Seguidamente, se profundizará sobre el grupo al que pertenece el método empleado en la

presente tesis.

Métodos basados en el descuento de flujos

Son métodos dinámicos que permiten que la valoración no se centre solamente en los estados

financieros.

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero

(cash flows) que generará en el futuro, para luego descontarlos con una rentabilidad exigida

apropiada según el riesgo de dichos flujos. El descuento de los flujos porque constituye el único

método de valoración conceptualmente correcto: el valor de las acciones de una empresa -

suponiendo su continuidadproviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos)

para los propietarios de las acciones (Fernández, 2016).

2.1.3. Flujos de caja descontados

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada

periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows

correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los

28
pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de

créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de

tesorería (Fernández, 2016).

Método General para el descuento de Flujos

Los distintos métodos basados en el descuento de flujos parten de la expresión:

𝐶F1 𝐶F2 𝐶F3 𝐶𝐹𝑛 + 𝑉𝑅𝑛

V= + + + ⋯ +
1 + 𝑘 (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)3 (1 + 𝑘)𝑛

Donde: 𝐶𝐹𝑖 = flujo generado por la empresa en el periodo i

𝑉𝑅𝑛 = valor residual, esto es, valor esperado de la empresa en el año n

k = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos

Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración

temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de la empresa en

el año n (𝑉𝑅𝑛 ) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese periodo.

Un procedimiento para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año

n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener

el valor residual en el año n aplicando la fórmula de descuento de flujos indefinidos con

crecimiento constante:

𝑉𝑅𝑛 = 𝐶𝐹𝑛(1 + 𝑔)/(𝑘 − 𝑔)

Los flujos pueden tener una duración indefinida, pero puede ser admisible despreciar su valor

a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el

horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a

desaparecer al cabo de unos años (Fernández, 2016).

29
 Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

Según Pablo Fernández son cinco las etapas fundamentales para una buena valoración por

descuento de flujos, las mismas que son detalladas en la siguiente tabla:

Tabla 4: Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

Análisis financiero Análisis estratégico y competitivo
-Evolución de cuentas de resultados y balances -Evolución del sector
-Evolución de flujos generados -Análisis de las personas: directivos y
-Evolución de inversiones empleados
-Evolución de financiación de la empresa -Evolución de la posición competitiva de la
empresa
-Análisis de la salud financiera
-Identificación de la cadena de valor
-Ponderación del riesgo del negocio
-Posición competitiva de los principales
competidores
-Identificación de los inductores de valor (value
drivers)
Proyecciones de los flujos futuros
Previsiones financieras B. Previsiones estratégicas y competitivas
-Cuentas de resultados y balances -Evolución del sector y la posición competitiva
-Flujos generados de la empresa y de los competidores
-Inversiones C. Consistencia de las previsiones de flujos
-Financiación -Consistencia financiera entre previsiones
-Valor residual o terminal -Comparación de las previsiones con las cifras
-Previsión de varios escenarios históricas
-Consistencia de los flujos con el análisis
estratégico
Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos
-Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
-Coste de deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos
Actualización de los flujos futuros
-Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las
acciones
Interpretación de resultados
-Identificación de la creación de valor previsto. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte
temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación
estratégica y competitiva de la creación de valor prevista.
Elaboración: Basada en Valoración de empresas y sensatez (Fernández, 2016)

30
2.1.4. Métodos de valoración por flujos de caja descontados

El valor del negocio debe ser el mismo al utilizar cualquiera de los métodos tradicionales de

valoración por flujos de caja descontados. Estos métodos son los siguientes:

 Flujo de caja libre (FCL) o free cash flow en inglés.

 Flujo de caja para los accionistas (FCA) o equity cash flow en ingles

 Flujo de caja de capital (FCC) o capital cash flow en inglés.

Por tanto, no debería causar sorpresa que el valor de la firma permanezca igual al utilizar

cualquiera de estos métodos. Esto resulta lógico dado a que se valora la misma empresa,

teniendo en cuenta los mismos flujos

2.1.5. Flujos de caja libre o free cash flow

También conocido como flujo de caja puro o flujo de caja económico. Es aquel flujo que no

considera las fuentes de financiamiento de terceros y tiene por finalidad medir la rentabilidad

intrínseca de toda la inversión sin apalancamiento.

Si el flujo es positivo representa la cuantía que la empresa podría repartir entre sus accionistas,

después de hacer frente al pago de todos los compromisos generados por la inversión, en el

caso de que el proyecto se financia únicamente con recursos propios, es decir en el caso de que

no hubiese deuda. Por otro, lado en la práctica, las empresas se financian no solo con recursos

propios, por tanto, al estimar el valor a través de este tipo de flujo se debe emplear una tasa de

descuento que incluya el efecto de la deuda no recogida en los flujos de caja.

2.1.6. Calculo del Valor Residual

De acuerdo con Pérez de Mendoza y de Murga (2008) citado en García Curran (2015), “El

último flujo a tener en cuenta es el que habitualmente se denomina valor residual o valor

31
terminal. Cuanto más alejado este en el tiempo el final del horizonte de previsión, menor

importancia tendrá en términos actuales el valor residual considerado.” (pág. 15).

Por otra parte, existen tres alternativas para estimar el valor terminal (Blanco Pascual, Gonzáles

Jiménez, & Ayala Calvo, 2007):

 Calculado como una perpetuidad

 Calculado mediante múltiplos de valoración relativa

 Calculado como valor de liquidación del activo

De las cuales en esta investigación se usará la primera alternativa, dado a que Alicorp S.A.A.

es una empresa que continuará en el mercado durante un tiempo indefinido.

La fórmula quedaría así:

𝑉𝑅 = (𝐹𝐶𝑛 (1 + 𝑔)) (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Donde:

𝑉𝑅: Valor residual o terminal.

𝐹𝐶𝑛 : Flujo de caja calculado previamente para el ejercicio n y último en el horizonte de

valoración.

𝑊𝐴𝐶𝐶: Coste de capital medio ponderado (Weighted average cost of capital).

𝑔: tasa de crecimiento prevista para los flujos a partir del quinto año.

No debe olvidarse que mediante esta fórmula se está actualizando el valor de la empresa al año

“n”, que corresponde con el 𝐹𝐶𝑛 , por lo que no debe tratarse como flujo adicional al último

periodo del flujo de caja. A la hora de descontar los flujos, se sumará el 𝑉𝑅 al importe estimado

para el 𝐹𝐶𝑛 .

32
2.1.7. El Coste de Capital.

El coste de capital es el costo de oportunidad del capital invertido en los activos de la empresa

(Brealey, Myers, & Allen, 2010).

Al momento de traer al presente los flujos futuros estos son descontados a una tasa conocida

como el WACC.

WACC (Weighted Average Cost of Capital).

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes (Fernández, 2016):

 un coste: el coste de la deuda

 una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con

frecuencia “coste de las acciones”, existe una gran diferencia entre un coste y una

rentabilidad exigida.

Su fórmula es la siguiente:

𝐸𝑡−1 𝐾𝑒𝑡 + 𝐷𝑡−1 𝐾𝑑𝑡 (1 − 𝑇𝑡 )

𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡 =
𝐸𝑡−1 + 𝐷𝑡−1

Donde:

E: valor a precio de mercado de los recursos propios.

D: valor a precio de mercado de la deuda.

𝑇𝑡 : tasa impositiva

Ke: rentabilidad exigida a las acciones

Kd: coste de la deuda

Coste de los recursos ajenos o coste de la deuda

Los recursos ajenos o deuda general son aquellos derivados de fuentes financieras en las que la

empresa se compromete a devolver la cantidad recibida y una serie de cantidades adicionales

en concepto de intereses o cupones. El coste de la deuda será entonces el coste de los préstamos,

33
intereses, y el coste de mercado de los bonos emitidos ponderados en la cantidad que se estime

de cada uno representado mediante Kd (García Curran, 2015).

Coste de los Recursos Propios (Ke)

Al contrario de lo que ocurre con los recursos ajenos, los recursos propios son aquellos a los

que la empresa no tiene que hacer frente en forma de devolución. Por este motivo no tienen un

coste explícito, pero sí tienen un coste implícito o de oportunidad. Para su cálculo, el método

más utilizado habitualmente es el CAPM (Capital Asset Pricing Model). El modelo CAPM es

el más conocido de los modelos rentabilidad-riesgo (García Curran, 2015).

2.1.8. CAPM

El CAPM es un método muy difundido, que puede ser aplicado en diversas situaciones, como

la evaluación del impacto del riesgo generado en las acciones de la empresa por un nuevo

proyecto; la definición del precio de activos que aún no fueron negociados en el mercado; o la

verificación de la razonabilidad del retorno de ciertos activos.

Basados en el trabajo de Harry Markowitz (1952), los estudiosos William F. Sharpe (1964),

John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966) desarrollaron el método CAPM, el mismo que se

fundamenta en el hecho de que los inversionistas, optan por aquellas inversiones que implican

el mayor retorno esperado para determinado nivel de riesgo (Santana, 2013).

Este modelo permite la verificación de aquellas inversiones que ofrecen mayor retorno

esperado para cada nivel de riesgo; estos elementos juntos representan la frontera de riesgo

retorno eficiente de las alternativas de inversión. Además, se debe considerar que hay una

opción de inversión teóricamente libre de riesgo, que involucra una alternativa sin riesgo de

default.

34
Según William Sharpe (1964), en su estudio sobre el modelo de mercado, el riesgo de un activo

se compone de dos elementos claves para su análisis: el riesgo específico o diversificable y, el

riesgo sistemático. El riesgo específico de un activo es una parte del total de riesgo de dicho

activo que viene dado por las características específicas del activo sin verse influenciado por

las variaciones del mercado. Dicho riesgo, como su propio nombre indica, es diversificable

incorporando más activos en la cartera que se esté gestionando. Por otro lado, y en

contraposición, el riesgo sistemático de un activo, es la otra parte del riesgo total de dicho activo

que se ve influenciado/afectado por las fluctuaciones del mercado, es decir, por las variables

macroeconómicas (Gimeno Torres, 2014).

El modelo CAPM propuesto por Sharpe es como sigue:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐿 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

Donde:

𝐾𝑒: coste de los recursos propios, es decir representa el retorno promedio esperado de los

activos de riesgo disponibles en el mercado

𝑅𝑓: representa la tasa de retorno de inversión libre de riesgo

𝑅𝑚: representa el retorno promedio esperado de los activos de riesgo disponibles en el mercado

𝛽𝐿 : indicador de sensibilidad apalancado. representa el Beta de la inversión (o del sector),

que indica la sensibilidad de la inversión (i) al riesgo sistémico (riesgo del

mercado);

En el CAPM, cuando la variable riesgo se deja de lado, la diferencia entre el monto invertido y

el recibido en el rescate de la aplicación incluye la cuota que compensa al inversionista por el

adelanto del consumo, que se designa como tasa de retorno libre de riesgo o tasa pura de interés.

35
En general, se utiliza el retorno de los títulos federales como proxy de la tasa libre de riesgo,

pues, en teoría, el riesgo de insolvencia se anula por el hecho de que el gobierno puede fijar

impuestos para aumentar sus ingresos y cumplir sus compromisos. Este hecho evidencia la

rentabilidad media a largo plazo de esos títulos como la medida más adecuada para determinar

la tasa libre de riesgo de una economía.

Esa tasa debería ser estable, pues no se esperan grandes cambios en el grado de impaciencia

del ahorrador en el transcurso del tiempo. Sin embargo, de acuerdo con el momento de la

economía, se pueden percibir variaciones considerables en la rentabilidad de los títulos del

gobierno.

Esas variaciones ocurren debido a la política monetaria del gobierno o en virtud de la

percepción de riesgo macroeconómico de los agentes. Por tanto, con el fin de atenuar esas

distorsiones, el proxy para la tasa de interés libre de riesgo debe basarse en el promedio a largo

plazo de la rentabilidad de los títulos federales.

El coeficiente beta es utilizado para medir el riesgo no diversificable, que se expresa en un

índice que mide la relación entre el retorno de un activo y el retorno del mercado. En este

sentido, si:

 Beta >1, el riesgo no diversificable de la inversión es superior al del promedio del

mercado,

 Beta <1, el riesgo no diversificable de la inversión es inferior al del promedio del

mercado.

 Beta= 1, la variación del riesgo no diversificable de la inversión tiende a seguir al

mercado.

Así, esta verificación es importante para disminuir el riesgo total del portafolio.

36
También es esencial mencionar que cuanto mayor sea el riesgo relacionado con una inversión,

mayor será la prima de riesgo de mercado (rentabilidad adicional) exigida por los inversionistas

al adquirir ese activo que implica determinado grado de riesgo.

La prima de riesgo de mercado se refiere al “precio del riesgo” y se calcula mediante la

diferencia entre el retorno promedio esperado de los activos de riesgo disponibles en el mercado

y el retorno de inversión libre de riesgo:

(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

Donde:

Rm: representa el retorno promedio esperado de los activos de riesgo disponibles en el mercado,

típicamente representado por la rentabilidad promedio del mercado accionario.

Rf: representa la tasa de retorno de la inversión libre de riesgo

El retorno de mercado es más volátil que el retorno libre de riesgo; por ello, el cálculo de la

prima de riesgo de mercado debe realizarse a partir de un promedio a largo plazo.

Finalmente, a partir del modelo CAPM posterior a este derivan otras propuestas, entre ellas:

 Modelo zero-beta de Black (1972)

 Modelo I-CAMP de Merton (1973)

 Modelo APT de Ross (1976)

 Modelo C-CAPM de Rubinstein (1976)

 Modelo de los tres-factores de Fama y French (1993)

 Modelo D-CAPM de Estrada (2002)

Pese a las críticas del modelo, el CAPM es el modelo sigue siendo el más aceptado y utilizado

en la práctica ya que se trata de un modelo que presenta gran sencillez matemática y simplicidad

empírica y, aunque requiere de una revisión de los datos por parte de inversor, se acerca mucho

37
al precio real que el activo debería obtener en el mercado financiero. Cabe resaltar, que todos

estos modelos de valoración de activos han sido contrastados fundamentalmente para la

valoración de acciones y empresas y que no sería aplicable a otros activos financieros como

pueden ser los bonos o derivados (Gimeno Torres, 2014).

2.1.9. Modelo de Gordon-Shapiro

El modelo de crecimiento Gordon es un método para valorar el precio de la acción de una

empresa utilizando para ello un crecimiento constante y descontando el valor de los dividendos

futuros a día de hoy. Muchas veces se conoce por su nombre en inglés modelo Gordon Growth.

Es un modelo de descuento de dividendos que asume que los crecimientos que experimentará

la empresa son constantes. Se basa en la teoría de que el precio de una acción debe ser igual al

precio de los dividendos que va a entregar la empresa, descontados a su valor actual neto.

𝐷𝑖𝑣𝑡+1
𝑃𝑡 =
𝑟−𝑔

Donde:

𝑃𝑡 : precio en el año t

𝐷𝑖𝑣𝑡+1 : Dividendo en el año t+1

𝑟: rentabilidad requerida a las acciones

𝑔: crecimiento esperado del dividendo

Para poder simplificar el método de valoración el modelo de crecimiento de Gordon asume las

siguientes suposiciones:

 El crecimiento constante de los dividendos y la tasa de descuento utilizadas no

van a cambiar nunca en el futuro.

 Los dividendos son la medida apropiada de la riqueza de los accionistas.

38
  La tasa de descuento debe ser mayor que el crecimiento, porque de lo contrario la

fórmula no funciona.

2.1.10. Modelo MCO

Mínimos cuadrados ordinarios (MCO) o mínimos cuadrados lineales es el método para

encontrar los parámetros en un modelo de regresión lineal. Este método minimiza la suma de

las distancias verticales entre las respuestas observadas en la muestra y las respuestas del

modelo. El parámetro resultante puede expresarse a través de una fórmula sencilla,

especialmente en el caso de un único regresionador.

El método MCO, siempre y cuando se cumplan los supuestos clave, será consistente cuando

los regresionadores sean exógenos y no haya perfecta multicolinealidad, este será óptimo en la

clase de parámetros lineales cuando los errores sean homocedásticos y además no

haya autocorrelación. En estas condiciones, el método de MCO proporciona un estimador

insesgado de varianza mínima siempre que los errores tengan varianzas finitas. Bajo la

suposición adicional de que los errores se distribuyen normalmente, el estimador MCO es el

de máxima verosimilitud.

Existen tres supuestos que deben cumplirse para llevar a cabo una regresión lineal, estos son:

 La varianza de los errores debe ser homocedastica.

 Las variables explicativas deben ser ortogonales a los residuos, es decir, no

comparten información.

 Los errores no deben estar correlacionados entre sí.

Hay varios diferentes marcos en los que el modelo de regresión lineal puede ser tratado con el

fin de hacer que la técnica de MCO sea aplicable. Cada una de estas configuraciones produce

las mismas fórmulas y los mismos resultados, la única diferencia es la interpretación y los

39
supuestos que han de imponerse a fin de que el método pueda dar resultados significativos. La

elección de la estructura aplicable depende principalmente de la naturaleza de los datos a la

mano, y en la tarea de inferencia que se tiene que realizar.

2.2. Marco Conceptual

2.2.1. CAGR (Compound annual growth rate)

Tasa de crecimiento anual compuesto en español, es un término específico de negocios e

inversión para la ganancia anualizada lisa de una inversión sobre un periodo dado. Su fórmula es

la siguiente:

1
𝑉(𝑡𝑛 ) 𝑡𝑛−𝑡0
𝐶𝐴𝐺𝑅(𝑡0, 𝑡𝑛 ) = ( ) −1
𝑉(𝑡0 )

Donde:

𝑉(𝑡0 ): Valor inicial

𝑉(𝑡𝑛 ): Valor final

𝑡𝑛 −𝑡0 : Número de años

2.2.2. Margen Bruto

El margen bruto es el beneficio directo de la actividad de la empresa, por tanto, no descuenta

los gastos operativos, ni los impuestos. La fórmula para hallarlo es la siguiente:

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜
% 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 = 𝑥 100
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

2.2.3. Margen Neto

El margen neto es un ratio financiero que permite medir la rentabilidad de una empresa. Para

obtenerlo se divide el beneficio neto entre las ventas. Para su cálculo se requieren dos variables:

Los ingresos de la compañía y el saldo final de la cuenta de resultados. Para llegar a este último

40
dato, se deben descontar todos los egresos que permitieron colocar el producto en el mercado,

incluyendo impuestos. La fórmula es la siguiente:

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜
% 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 = 𝑥 100
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

2.2.4. Ratio corriente

La ratio corriente es un indicador de liquidez que muestra la capacidad de pago de los pasivos

a corto plazo, se calcula dividiendo los activos corrientes entre los pasivos corrientes.

2.2.5. Apalancamiento

El apalancamiento mide la relación entre los pasivos y los fondos aportados por los accionistas

sumados a las utilidades generadas por la compañía. Este ratio se calcula dividiendo el total de

los pasivos (corrientes y no corrientes) entre el patrimonio.

2.2.6. ROE (Return on equity)

Es un indicador de rentabilidad financiera que relaciona los beneficios económicos de la

compañía con los fondos necesarios para obtener dicho beneficio. Se calcula dividiendo la

utilidad neta del año entre el patrimonio promedio del año.

2.2.7. ROIC (Return on Invested Capital)

Es un indicador financiero que cuantifica la rentabilidad que han tenido los inversionistas por

el capital invertido en la compañía. Se calcula dividiendo la utilidad operativa menos el

impuesto a la renta del año entre el capital de trabajo.

2.3. Marco Referencial

2.3.1. Análisis del macroentorno

El periodo de los años 2003 al 2007, estuvo caracterizado por ser favorable para la economía

mundial y por tener como principal motor de crecimiento a las economías en desarrollo, en

41
particular Asia. Producto de este fenómeno, se modifica la dinámica mundial de demanda de

materias primas y América Latina se convierte en el principal exportador de las mismas. Por

otro lado, como consecuencia de este suceso Asia incrementa su oferta mundial de

manufacturas, originando una presión a la baja de precios que mantuvo las tasas de crecimiento

mundial con un nivel bajo de inflación (Machinea, 2010, pág. 9).

Posteriormente se originó una turbulencia crediticia en el mercado estadounidense de hipotecas

de alto riesgo, la misma que se desbordó en agosto del año 2007 y desató una crisis de liquidez

total en los mercados de financiamiento interbancario a plazo. La crisis continuó propagándose

en medio de un creciente malestar sistémico generado por la disminución de la calidad del

crédito, la pérdida de valor de los productos de crédito estructurados y la falta de liquidez que

acompañaba el desapalancamiento generalizado del sistema financiero (Fondo Monetario

Internacional, Informe Anual 2008: por una economía para todos, 2008, pág. 15).

A pesar de que Estados Unidos era el epicentro de la crisis, las instituciones financieras de otras

economías avanzadas no salieron ilesas porque estaban expuestas al crédito estructurado y, en

mayor o menor medida, sufrían deficiencias en el ámbito de la supervisión prudencial y los

sistemas de control del riesgo de las instituciones financieras. Como consecuencia de todo ello,

durante los años 2008 y 2009 la economía mundial se hundió en la peor recesión desde la

Segunda Guerra Mundial (Fondo Monetario Internacional, Informe Anual 2009: La lucha

contra la crisis mundial, 2009).

Las consecuencias de la crisis se extendieron a todas las economías, de esta manera a

continuación, la Tabla Nº5 muestra los principales indicadores de América Latina y el Caribe

Tabla 5: Principales indicadores de América Latina y el Caribe en el año 2001 al 2009

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Tasas anuales de variación

42
PBI 0.3 -0.3 2.2 6.1 4.9 5.8 5.8 4.2 -1.9
PBI per cápita -1.0 -1.7 0.9 4.7 3.6 4.5 4.7 3.0 -3.0
Precios al consumidor 6.1 12.2 8.5 7.4 6.1 5.0 6.5 8.2 4.6
Porcentajes
Desempleo urbano abierto 10.2 11.1 11.0 10.3 9.1 8.6 7.9 7.3 8.2
Deuda externa bruta total/PBI 36.4 20.6 20.6 17.9 13.0 10.9 10.2 9.1 10.7
Deuda externa bruta 181 177 169 138 102 84 83 73 100
total/exportaciones de bienes y
servicios
Elaboración: Propia con información de CEPAL

Como se puede apreciar pese a que la crisis financiera estalló en el año 2007, recién durante el

año 2008 América Lanita experimentó un decrecimiento en el PBI, el desempleo y la deuda

externa. No ocurrió lo mismo con la inflación, la misma que se incrementó en más de un punto

porcentual con respecto al año anterior.

En cambio, es en el año 2009 donde se siente de manera más pronunciada el impacto de la crisis

a nivel latinoamericano.

2.3.2. Análisis del microentorno

En el año 2009 el PBI del Perú registró un crecimiento del 1.1%. Este resultado refleja una

marcada desaceleración de la actividad económica peruana en comparación con el período

comprendido entre el año 2002 y 2008 en que la economía creció a una tasa media anual del

6,8%.

El impacto de la crisis financiera internacional en la economía nacional se tradujo en una fuerte

caída de la demanda externa, con la consecuente disminución de la producción industrial, un

fuerte proceso de ajuste de inventarios y una reducción significativa de la inversión privada,

producto de la menor demanda y la incertidumbre sobre el futuro de la economía internacional

que reinaba a fines del año 2008 y durante 2009. Con el objeto de mitigar los efectos de la crisis

financiera internacional en la economía nacional, el gobierno implementó un conjunto de

43
 medidas orientadas a sostener la demanda interna (CEPAL-Naciones Unidas, Estudio

económico de América Latina y el Caribe 2009, 2009).

La desaceleración de la actividad económica con relación al desempeño observado en los años

anteriores al año 2009 obedeció principalmente a la contracción de la industria manufacturera

no primaria (8,5%), la pesca (7,9%) y el comercio (0,4%). Por su parte, el sector de la

construcción mostró el mayor dinamismo, con un crecimiento del 6,1%, gracias a los programas

de inversión pública. Con respecto al gasto, la demanda interna se contrajo debido a la marcada

disminución de la inversión (18,1%), pese a que el consumo aumentó un 3,9%. Este descenso

de la inversión se debió en gran parte a la menor inversión privada y la significativa reducción

de las existencias.

Por otro lado, la inversión pública creció sobre el 25%, los proyectos de inversión pública se

concentraron esencialmente en el sector de los transportes y las comunicaciones y, en menor

medida, en los sectores de la educación y la agricultura. A su vez, tanto el consumo privado

como el público se incrementaron en el año 2009 en 2,4% y 16,5%, respectivamente. Las

exportaciones netas contribuyeron favorablemente al resultado del PBI. El volumen exportado

de bienes y servicios se redujo un 3,9%, mientras que el volumen importado de bienes y

servicios descendió un 16,2%. La significativa disminución del volumen de bienes importados

refleja la menor inversión bruta fija privada y el proceso de ajuste de inventarios que la

economía experimentó durante los tres primeros trimestres de 2009 (CEPAL-Naciones Unidas,

Estudio económico de América Latina y el Caribe 2009, 2009). La Tabla Nº6 resume el

crecimiento de los principales sectores de la economía peruana que fueron mencionados.

Tabla 6:Principales indicadores para el Perú del año 2001 al 2009

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Tasas anuales de variación
PBI total 0.7 5.5 4.2 5 6.3 7.5 8.5 9.1 1.1

44
PBI sectorial
-Agricultura, ganadería, caza, -0.1 6.1 2.3 0.1 5.3 8.0 3.5 7.2 1.7
silvicultura y pesca
-Explotación de minas y 9.9 12.0 5.5 5.3 8.4 1.4 2.7 7.6 0.6
canteras
-Industrias manufactureras 0.7 5.7 3.6 7.4 7.5 7.5 11.1 9.1 -7.2
-Electricidad, gas y agua 1.6 5.5 3.7 4.5 5.6 6.9 8.5 7.8 1.2
-Construcción -6.5 7.7 4.5 4.7 8.4 14.8 16.6 16.5 6.1
-Comercio al por mayor y al 0.7 3.2 2.9 5.9 6.0 10.3 9.5 12.4 0.2
por menos, restaurantes y
hoteles
-Transporte, almacenamiento -0.4 3.7 4.9 6.4 8.5 9.2 18.9 10.0 0.4
y comunicaciones
-Establecimientos financieros, -1.2 4.9 4.1 3.9 6.5 7.5 9.4 10.2 5.1
seguros, bienes inmuebles y
servicios prestados a las
empresas
-Servicios comunales, sociales -0.0 3.7 5.0 3.8 5.3 5.8 4.5 5.1 6.8
y personales
Elaboración: Propia con información de CEPAL

A partir del tercer trimestre del año 2009 la actividad económica peruana comenzó a

recuperarse gracias al término del proceso de ajuste de inventarios, el programa de estímulo

fiscal, la aplicación de una política monetaria expansiva y las mejores expectativas de los

agentes económicos.

45
 Capítulo N° 03: Análisis comercial y empresarial de Alicorp S.A.A.

3.1. Reseña de la Empresa

Alicorp S.A.A. fue constituida en 1956 bajo la denominación inicial de Anderson Clayton &

Company en el puerto del Callao, el negocio se centraba en la fabricación de aceites y grasas

comestibles. En 1971, el Grupo Romero adquirió Anderson Clayton & Company y cambió su

denominación social a Compañía Industrial Perú Pacífico S.A. (CIIPSA).

En las siguientes décadas la compañía supo afrontar los estragos de un mercado golpeado por

la inflación y el terrorismo que se vivía durante los años ochenta.

En los noventa, el panorama mejoró y la compañía incursionó en otros negocios. En 1995 se

fusionó con el Consorcio Distribuidor S.A. y con La Fabril S.A., empresas centradas a la

comercialización de productos de consumo masivo. Así se inició la ampliación de las categorías

del negocio, esta etapa fue consolidada con el ingreso en los segmentos de Harinas, Fideos y

Cereales, gracias a la adquisición de Nicolini Hermanos S.A. y Compañía Molinera del Perú

S.A.

El 17 de febrero de 1997 oficialmente la compañía pasó a denominarse Alicorp S.A.A., cuyo

nombre busca destacar los esfuerzos de la empresa por ofrecer productos alimenticios de

calidad. Hacia mediados de 1998, Alicorp S.A.A. comenzó una transformación comercial,

orientada a la generación de valor y de bienestar para sus consumidores. El negocio de

Nutrición Animal también creció: se amplió Nicovita Peletizado y se implementó el primer

Centro de Experimentación Acuícola en la región Tumbes. Además, Alicorp S.A.A. concretó

su expansión internacional: en el 2005 llegó a Ecuador y, en el 2008, a Argentina. Durante la

presente década Alicorp S.A.A. ha llegado a nuevos mercados, como el brasileño y el chileno.

46
El reciente ingreso al mercado boliviano a través de Fino y SAO, afianza a Alicorp S.A.A.

como una de las principales empresas de consumo masivo de la región Andina5.

Actualmente los productos de la compañía se comercializan a nivel nacional e internacional,

con operaciones industriales en: Chile, Bolivia, Brasil, Argentina, Ecuador y Colombia.

Exporta a más de 23 países, es la segunda empresa de consumo masivo más grande de los

Andes y gestiona más de 125 marcas líderes en los mercados de consumo masivo, productos

industriales y nutrición animal6.

3.1.1. Estructura accionaria

Las acciones comunes y de inversión de Alicorp S.A.A. se encuentran listadas en la Bolsa de

Valores de Lima bajo los símbolos de ALICORC1 y ALICORI1:

 Acciones Comunes (ALICORC1): 847,191,731 acciones en circulación

 Acciones de Inversión (ALICORI1): 7,388,470 acciones en circulación

La composición del accionariado de ALICORC1 se estructura como se detalla a continuación:

Gráfico 1: Composición del accionariado ALICORC1 2019

11.85% Accionista Económico

13.90%
45.22% Grupo Romero
AFP's
29.03% Fondos Mutuos e Inv.
Otros

Elaboración: Propia
Fuente: Página Web de Alicorp S.A.A. http://inversionistas.Alicorp S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-
ir/public/informacion-financiera/informacion-de-la-accion/historicos-de-dividendos.html

5
Para mayor información revisar Reporte Anual 2018 (Alicorp S.A.A.)
6
Revisar Grupo Romero: http://www.gruporomero.com.pe/es-PE/empresas/Alicorp S.A.A./

47
Como se observa el accionista mayoritario es Grupo Romero, éste es un grupo empresarial

peruano de amplia trayectoria, sus empresas se encuentran en el Perú y en varios países de la

región, las mismas que se dedican principalmente a los negocios de consumo masivo, agricultura,

energía, industria, telecomunicaciones, hilados de algodón, servicios marítimos y logísticos.

3.2. Líneas de negocio

Dentro de sus principales líneas de negocio Alicorp S.A.A. tiene cuatro, las mismas que se

resumen en el Gráfico Nº2.

Gráfico 2: Líneas de Negocio de Alicorp S.A.A.

Líneas de
Negocio de
Alicorp S.A.A.

B2B (ex negocio Acuicultura( ex

Consumo Masivo de productos negocio de Molienda
industriales) nutrición animal)

Elaboración: Propia
Fuente: ALICORP S.A.A., Earnings Call Segundo Trimestre 2018

A continuación, se dará mayor detalle de cada una de las líneas de negocio anteriormente

detalladas.

3.2.1. Consumo Masivo

Dentro de la línea de consumo masivo dentro del Perú se encuentran distintas marcas de

alimentos, cuidado del hogar y cuidado personal. Este segmento incluye diversas categorías

como: aceites, aderezos, ayudas culinarias, caramelos, cereales, chocolates, conservas,

detergentes, fideos, galletas, harinas, jabones, margarinas, panetones, postres, premezcla,

refrescos, salsas, sémola y suavizantes.

A nivel internacional el consumo masivo comercializa marcas de alimentos, cuidado del hogar

y cuidado personal en Argentina, Brasil, Ecuador y Colombia. Este segmento comprende

48
diferentes marcas en las categorías de: pastas, mayonesa, jabón de tocador, detergentes y

cuidado del cabello.

3.2.2. B2B

La línea B2B maneja marcas de ingredientes y se dedica a comercializar insumos para

panificación, food service y gran industria. En esta categoría se encuentran diversas marcas de

harinas industriales, mantecas y margarinas industriales, manteniendo 45 marcas en el mercado

peruano.

3.2.3. Acuicultura

La línea de acuicultura se dedica a la fabricación y comercialización de alimento balanceado

para la industria acuícola. Alicorp S.A.A. cuenta con plantas de producción ubicadas

estratégicamente según la producción a la que se dedica de la siguiente manera: Ecuador

(langostinos), Perú (truchas y camarones) y Chile (truchas y salmones). Las principales marcas

son Nicovita y Salmofood.

3.2.4. Molienda

Esta línea ha sido incorporada recientemente, a partir del segundo trimestre del 2018, luego de

la adquisición de FINO en Bolivia, empresa que posee una producción de aceite doméstico.

3.3. Áreas geográficas

El área de influencia de Alicorp S.A.A. comprende el ámbito nacional e internacional. En el

Perú tiene presencia en todo el territorio nacional, posee 11 plantas industriales ubicadas en:

Piura, Trujillo, Callao y Arequipa.

En cuanto a nivel internacional, posee plantas industriales en Ecuador, Colombia, Argentina,

Chile y Brasil.

49
3.4. Posicionamiento competitivo

Para evaluar el posicionamiento de Alicorp S.A.A. S.A.A, se elaboró el Cuadro Nº 7, el cual

precisa las fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas que posee la empresa.

Tabla 7:Análisis FODA de Alicorp S.A.A.

MATRIZ FODA Fortalezas Debilidades

 Liderazgo en distintos  Dependencia de la capacidad
productos de las líneas de de consumo de sus clientes.
negocio que posee.  Dependencia de insumos
 Reducción de costos. especialmente soya, trigo y
 Excelencia en su red de aceite.
distribución.  Participación débil en algunos
 Generación de sinergias y países.
nuevas adquisiciones.
 Buena imagen corporativa.
Oportunidades FO. Explote DO. Busque
 Crecimiento del PBI per Implementar de la estrategia de Expandir participación en
cápita peruano7. distribución Go-to-Market10. países en los que la
 Crecimiento en 17% de la Estrategia de Gestión de participación aun es débil.
industria de alimentos8. marcas, la cual consiste en la Insertarse y expandirse en
 Proyección de crecimientosegmentación de mercado y de nuevos mercados.
consumidores (Premium,
del PBI de América del Sur estándar y económico).
9
de 1.6% .
Amenazas FA. Confronte DA. Evite
 Riesgo político Minimizar el riesgo político Establecer buenas relaciones
11 perpetuando la confianza con proveedores para mitigar la
especialmente en Perú .
 Volatilidad de los precios de corporativa a nivel nacional e volatilidad del precio de
soya y trigo. internacional. commodities.
 Informalidad en el mercado Mitigar la volatilidad del precio
peruano. de soya y trigo con la reducción
de costos operativos.
 Desastres naturales12.

7
Para mayores detalles revisar publicación El PBI peruano creció 3.99% en el 2018, por encima de las
expectativas de semanaeconomica.com
8
Leer artículo de Gestión: “Industria de alimentos registraría la tasa de crecimiento más alta de los seis últimos
años”.
9
Publicación de Actualización de proyecciones de crecimiento de América Latina y el Caribe-CEPAL.
10
Los detalles referidos a Alicorp S.A.A. fueron extraídos tanto de su Reporte Anual como de su página oficial.
11
Revisar publicación de Peru21 por Elmer Cuba: "El factor de riesgo para 2018 es la política".
12
Consultar El Comercio: “Así sufren las empresas el impacto de El Niño en el norte”.

50
Elaboración: Propia teniendo en cuenta diferentes fuentes: Reporte Anual de Alicorp S.A.A.,
SemanaEconómica, El Comercio, Diarioa Gestión y Peru21

3.4.1. Estrategia competitiva

Alicorp S.A.A. ha desarrollado estrategias que le permiten aprovechar las oportunidades con

base a sus fortalezas y reducir el riesgo de sus amenazas controlando sus debilidades.

Según MERCO (Monitor Empresarial de Reputación Corporativa), Alicorp S.A.A. actualmente

se encuentra posicionada como empresa líder en el rubro de alimentos dentro del territorio

peruano13, dentro de sus prácticas destacan las siguientes ventajas competitivas:

Go to market: estrategia que define la hoja de ruta por la que los productos llegan hasta manos

del consumidor. En el caso de Alicorp S.A.A. esta ruta está definida de la siguiente manera:

Imagen 1: Modelo Go-to-Market consumo masivo Perú Alicorp S.A.A.

Fuente: Presentación Corporativa Alicorp S.A.A., 2017

13
Revisar http://merco.info/pe/ranking-merco-empresas

51
  Gestión de marcas: Alicorp S.A.A. posee diversas marcas gracias a una estrategia que

se enfoca en una efectiva segmentación de mercado y de consumidores. Maneja tres

diferenciadas categorías para sus productos (Premium, estándar y económico), las

mismas que le permiten llegar a todo tipo de hogares dentro del mercado nacional e

internacional.

Tabla 8:Principales Marcas y categorías de segmentación de Alicorp S.A.A.

Aceite Pastas Harinas Lavandería Galletas

doméstico
Premium
Económico Estándar

Elaboración: propia teniendo como fuente la Presentación Corporativa Alicorp S.A.A., 2017

 Desarrollo de productos: Alicorp S.A.A. siempre se encuentra innovando en sus

productos, de esta manera para el 2017 lanzó y relanzó en total 42 productos y para el

primer semestre del 2018 fueron 37 los productos lanzados y relanzados14.

 M&A estratégicas: la empresa ha realizado adquisiciones locales y regionales, siendo 8

en total desde el 2012.

14
Revisar Presentación Corporativa Alicorp S.A.A. 2018 https://www.Alicorp S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-
ir/public/userfiles/ckfinder/files/presentacion_corporativa_agosto.pdf

52
  Compra de materias primas: La magnitud de las operaciones que realiza Alicorp S.A.A.

le permite mantener un fuerte poder de negociación con los proveedores, así como tener

economías de escala y plataforma centralizada15.

3.5. Factores organizativos y sociales

3.5.1. Gobierno corporativo

Alicorp S.A.A. se encuentra comprometida con el desarrollo y adopción de políticas y

reglamentos que le permitan generar mayor valor para sus accionistas, colaboradores, clientes

y demás grupos de interés. Por ello uno de sus principales objetivos es la mejora constante en

las prácticas de Buen Gobierno Corporativo, según lo estipulado en el “Código de buen

gobierno corporativo para las sociedades peruanas”16.

Organización

De acuerdo al Hecho de Importancia del 30 marzo de 2016 se designó a los directores por un

plazo de tres años (marzo 2016 a marzo 2019). La Tabla Nº9 detalla las personas que ocupan

el directorio y su cargo.

Tabla 9:Composición del Directorio de Alicorp S.A.A. 2016-2019

Directorio Cargo
Dionisio Romero Paoletti Presidente
Luis Romero Belismelis Vice-presidente
José Antonio Onrubia Holder Director
Angel Manuel Irazola Arribas Director
José Raimundo Morales Dasso Director
Arístides de Macedo Murgel Director
Juan Carlos Escudero Velando Director
Manuel Romero Belismedis Director
Rafael Romero Guzmán Director
Calixto Romero Guzmán Director

15
Para mayores detalles revisar Presentación Corporativa Alicorp S.A.A. 2017 https://www.Alicorp
S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-ir/public/userfiles/ckfinder/files/PresentacionCorporativa%201T17_julio.pdf
16
Para mayores detalles revisar: https://www.Alicorp S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-ir/public/buen-gobierno-
corporativo/guia-del-buen-gobierno-corporativo.html

53
 Carlos Hereen Director
Fuente: Alicorp S.A.A., https://www.Alicorp S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-
ir/public/buen-gobierno-corporativo/organizacion/directores.html

Adicionalmente la empresa cuenta con diferentes comités, tales como: Comité de auditoría,

Comité de Buen Gobierno Corporativo, Comité de riesgos, Comité de Supervisión y finalmente

el Comité del talento y compensaciones.

Asimismo, la estructura de la alta gerencia de Alicorp S.A.A. se encuentra conformada como

se detalla en la Tabla Nº 10:

Tabla 10: Composición de la Gerencia Alicorp S.A.A. 2018

Nombre Cargo
Alfredo Pérez Gubbins Gerente General
Patricio Jaramillo Saá Vicepresidente de Consumo Masivo Perú
Hugo Carrillo Goyoneche Gerente General VITAPRO
Jose Antonio Cabrera Indacochea Vicepresidente de Consumo Masivo
Internacional
Stefan Stern Uralde Vicepresidente de Alicorp S.A.A. Soluciones
Pedro Malo Rob Vicepresidente Corporativo de Finanzas
Jaime Butrich Velayos Vicepresidente Corporativo de Supply Chain
Paola Ruchman Lazo Vicepresidente Corporativo de Recursos
Humanos
Luis Estrada Rondon Vicepresidente Corporativo de Materias
Primas
Magdalena Morales Valentín Vicepresidente de Asuntos Corporativos
Fuente: Alicorp S.A.A., https://www.Alicorp S.A.A..com.pe/Alicorp S.A.A.-ir/public/buen-
gobierno-corporativo/organizacion/ejecutivos(726).html

Política de dividendos

La sociedad distribuirá dividendos una vez al año, los que deberán ser acordados por la Junta

de Accionistas. Los dividendos no serán menores al 10% de las utilidades del ejercicio, serán

distribuidos en efectivo y se determinarán en función de los requerimientos de inversión y de

la situación financiera de la empresa17.

17
Para mayores detalles: https://www.Alicorp.com.pe/Alicorp-ir/public/buen-gobierno-corporativo/politicas-y-
documentos.html

54
 Histórico de dividendos

Los pagos históricos de dividendos de ALICORP S.A.A. se resumen en la Tabla Nº11, la cual

especifica la fecha de pago, el monto total y el monto por acción correspondiente a los últimos

años.

Tabla 11: Pagos históricos de dividendos de ALICORP S.A.A.

Fecha de Pago Monto en S/ S/ Por Acción

05/03/2006 S/ 50,000,000 S/ 0.135
05/16/2008 S/ 42,000,000 S/ 0.097
05/20/2009 S/ 95,000,000 S/ 0.11
05/20/2010 S/ 110,000,000 S/ 0.13
05/23/2011 S/ 145,278,634 S/ 0.17
05/23/2012 S/ 162,370,238 S/ 0.19
05/27/2013 S/ 102,549,624 S/ 0.12
05/27/2014 S/ 102,549,624 S/ 0.12
05/27/2016 S/ 46,147,331 S/ 0.05
05/26/2017 S/ 119,641,228 S/ 0.14
05/25/2018 S/ 205,099,248 S/ 0.24
05/28/2019 S/ 205,099,248 S/ 0.24
Fuente: Página web de Alicorp S.A.A. https://www.Alicorp.com.pe/Alicorp-
ir/public/informacion-financiera/informacion-de-la-accion/historicos-de-
dividendos.html

Reconocimientos

Su destacable gestión ha sido reconocida por la Bolsa de Valores de Lima (BVL) debido a sus

buenas prácticas, durante el segundo trimestre del 2017 Alicorp S.A.A. fue seleccionada por

décimo año consecutivo para formar parte del Índice de Buen Gobierno Corporativo (IBGC),

índice de alto prestigio conformado por empresas líderes. Además, por tercer año consecutivo

Alicorp S.A.A. figura en el estudio “La Voz del Mercado” que destaca las prácticas de

Gobierno Corporativo de los 27 emisores más líquidos del mercado peruano. En la publicación

55
del 22 de octubre del año 2017 Alicorp S.A.A. ocupó el puesto 11 con una puntuación de 3.3,

manteniéndose como líder en el sector de alimentos18.

3.5.2. Cultura corporativa

La cultura corporativa de Alicorp S.A.A. busca establecer un compromiso con el cumplimiento

de los principios de buen gobierno corporativo e integración entre sus trabajadores, así como

también es consiente del compromiso e influencia que tiene con la sociedad. Cuenta con una

misión y visión claras, además de propiciar un ambiente laboral con valores concretos.

Misión

Transformamos mercados a través de nuestras marcas líderes, generando experiencias

extraordinarias en nuestros consumidores. Buscamos innovar constantemente para generar

valor y bienestar en la sociedad.

Visión

Ser líderes en los mercados en los que competimos19.

Pilares estratégicos

Alicorp S.A.A. cuenta con tres pilares estratégicos: crecimiento, eficiencia y gente. Éstos son

claves para tangibilizar y concretar sus objetivos en las geografías en las que está presente.

Valores corporativos

Gráfico 3: Valores corporativos de Alicorp S.A.A.

Liderar con Ser agiles y Estar

Respetar Confiar
pasión flexibles conectados

Elaboración: Propia
Fuente: Página web oficial de Alicorp S.A.A.

18
Revisar https://www.ey.com/pe/es/issues/governance-and-reporting/ey-la-voz-del-mercado-publicaciones
19
Revisar http://www.alicorp.com.pe/alicorp./nosotros/vision-mision-y-valores.html

56
3.5.3. Entorno y Responsabilidad social

Salud y Nutrición

Alicorp S.A.A. cuenta con un comité de Salud y Nutrición multidisciplinario que tiene por

objetivo discutir y tomar decisiones sobre la estrategia de Salud y Nutrición de la compañía.

Además, la compañía apoya e impulsa iniciativas que buscan contribuir a promover estilos de

vida saludables tales como:

 La Radio Saludable

 Vive Saludable

Medio Ambiente y Seguridad

Alicorp S.A.A. lleva a cabo sus operaciones en respeto al medioambiente a través de la

reducción de los impactos generados por sus actividades y el uso eficiente de los recursos. Se

enfoca en reducir dichos impactos a través de:

 Reducción de Materiales de Envases

 Ahorro de Energía

 Indicadores de Gestión Ambiental: en los que Alicorp S.A.A. se compromete a

reducir el consumo de energía y agua.

3.6. Estados financieros de Alicorp S.A.A. 2000-2009

A continuación, la Tabla Nº12 detallará los resultados de los Estados financieros de Alicorp

S.A.A. comprendidos desde el año 2000 al 2009. Como se puede notar, en términos generales

tanto los activos como los pasivos se incrementaron, siendo tanto los activos fijos como los

pasivos corrientes los que se incrementaron en mayor proporción que los activos y pasivos no

corrientes.

57
 Tabla 12: Estados financieros de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Activos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Activos Corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 12,601 6,609 4,783 6,341 5,420 11,069 17,016 29,152 54,687 115,684
Otros Activos Financieros 0 0 9,640 0 0 3,288 1,616 0 53,876 4,110
Cuentas por cobrar comerciales y otras 314,187 370,542 370,810 428,529 404,120 369,498 388,249 471,982 581,650 508,386
Inventarios 166,420 174,773 209,007 217,129 230,731 273,645 382,682 546,356 656,119 474,298
Grupos de Activos para su Disposición 0 0 0 0 0 12,009 15,246 0 6,258 6,483
Total Activos Corrientes 493,208 551,924 594,240 651,999 640,271 669,509 804,809 1,047,490 1,352,590 1,108,961
Activos No Corrientes
Otros Activos Financieros 0 0 0 0 0 73,971 97,297 148,544 124,308 130,906
Inversiones Contabilizadas Aplicando el
0 0 0 0 0 0 0 0 0 29,747
Método de la Participación
Cuentas por cobrar comerciales y otras 0 0 0 4855 3235 1637 0 0 1053 840
Inversiones Permanentes (neto de provisión
46,682 46,623 54,297 57,841 59,216 0 0 0 0 0
acumulada)
Propiedades, Planta y Equipo 979,022 919,768 887,473 879,880 833,082 793,626 878,177 892,830 992,694 1,057,279
Activos Intangibles Distintos de la Plusvalía 189,090 163,262 32,247 29,037 28,476 99,069 91,415 86,686 76,840 85,150
Activos por impuestos diferidos y otros 110,127 118,240 114,174 110,872 92,396 73,562 56,326 28,140 9,101 9,043
Plusvalía 0 0 122,542 117,874 105,766 107,337 136,460 154,417 277,131 229,719
Total Activos No Corrientes 1,324,921 1,247,893 1,210,733 1,200,359 1,122,171 1,149,202 1,259,675 1,310,617 1,481,127 1,542,684
TOTAL ACTIVOS 1,818,129 1,799,817 1,804,973 1,852,358 1,762,442 1,818,711 2,064,484 2,358,107 2,833,717 2,651,645

58
Pasivos y Patrimonio 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Pasivos Corrientes
Otros Pasivos Financieros 326,316 356353 355,304 337,155 182,736 279,365 367,209 487,204 669,138 278,953
Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por
320,698 190,611 223,178 258,235 286,295 159,125 222,800 248,606 377,409 375,330
Pagar
Provisión por Beneficios a los Empleados 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10,214
Otras Provisiones 0 0 0 0 0 24,162 27,612 46,763 65,014 63,799
Pasivos por Impuestos a las Ganancias 0 0 0 0 0 37,261 19,473 52,396 23,161 50,642
Total Pasivos Corrientes 647,014 546,964 578,482 595,390 469,031 499,913 637,094 834,969 1,134,722 778,938
Pasivos No Corrientes
Otros Pasivos Financieros 371,617 455,807 382,168 327,694 280,831 223,991 200,387 136,708 289,759 322,439
Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por
0 3,549 2,552 1,679 1,089 943 635 1,776 4,866 3,743
Pagar
Pasivos por Impuestos Diferidos 9,371 8,161 12,989 25,430 52,991 54,234 90,372 78,569 76,632 80,062
Total Pasivos No Corrientes 380,988 467,517 397,709 354,803 334,911 279,168 291,394 217,053 371,257 406,244
Total Pasivos 1,028,002 1,014,481 976,191 950,193 803,942 779,081 928,488 1,052,022 1,505,979 1,185,182
Patrimonio
Capital Emitido 804,099 900,342 808,467 847,192 847,192 847,192 847,192 847,192 847,192 847,192
Primas de Emisión 13,794 23,697 0 0 0 0 0 0 0 0
Acciones de Inversión 117,917 7,852 7,051 7,389 7,388 7,388 7,388 7,388 7,388 7,388
Acciones Propias en Cartera 0 0 -37,587 0 -77,300 0 0 0 0 0
Otras Reservas de Capital 56248 56,012 54,758 57,382 37,230 6,703 14,176 25,390 37,492 46,250
Resultados Acumulados -201,931 -202,567 -3,907 -9,798 143,990 222,874 276,249 387,084 415,361 416,327
Otras Reservas de Patrimonio 0 0 0 0 0 -44,590 -9,076 38,937 20,245 149,255
Participaciones no Controladoras 0 0 0 0 0 63 67 94 60 51
Total Patrimonio 790,127 785,336 828,782 902,165 958,500 1,039,630 1,135,996 1,306,085 1,327,738 1,466,463
TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO 1,818,129 1,799,817 1,804,973 1,852,358 1,762,442 1,818,711 2,064,484 2,358,107 2,833,717 2,651,645

59
 3.7. Resultado de pérdidas y ganancias de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Tabla 13: Resultado de pérdidas y ganancias de Alicorp S.A.A. 2000-2009

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Ingresos de Actividades Ordinarias 1,436,314 1,563,422 1,635,120 1,777,954 1,874,393 1,887,100 2,110,139 2,805,027 3,665,541 3,703,115
- - - - - - - - - -
Costo de Ventas
1,013,898 1,170,770 1,210,832 1,359,052 1,426,164 1,387,664 1,565,794 2,068,153 2,804,756 2,564,226
Ganancia (Pérdida) Bruta 422,416 392,652 424,288 418,902 448,229 499,436 544,345 736,874 860,785 1,138,889
Gastos de Ventas y Distribución -218,202 -189,149 -193,607 -211,849 -215,983 -213,069 -273,723 -353,966 -454,295 -516,245
Gastos de Administración -116,035 -123,810 -118,538 -105,780 -101,470 -86,161 -90,392 -106,405 -125,957 -156,320
Otros Ingresos Operativos 15,989 124,033 62,568 0 0 0 14,455 0 0 0
Otros Gastos Operativos 0 -108,787 -76,982 -14,730 -27,145 -4735 0 -2951 -25836 -68,008
Otras Ganancias (Pérdidas) 0 -4489 -8769 -2505 -15,611 -1,252 -1,987 303 964
Ganancia (Pérdida) Operativa 104,168 94,939 93,240 77,774 101,126 179,860 193,433 271,565 255,000 399,280
Ingresos Financieros 4,794 7,619 5,485 6,063 0 0 0 0 0 4,701
Gastos Financieros -102,900 -87,607 -59,610 -48,181 -13,713 -41,368 -17,529 -9,688 -82,344 -98,228
Participación en la Ganancia (Pérdida)
neta de Asociadas y Negocios
0 -539 87 267 101 990 175 3136 -3,820
Conjuntos Contabilizados por el
Método de la Participación
Resultado por Exposición a la Inflación 13,971 224 -6,040 10,465 11,948
Diferencias de Cambio Neto 45,615
Ganancia (Pérdida) antes de
20,033 15,175 32,536 46,208 99,628 138,593 176,894 262,052 175,792 347,548
Impuestos y participaciones
Participación de los trabajadores
0 0 0 0 406 -14,368 -17,552 -28,557 -26,188
corrientes y diferidos
Ingreso (Gasto) por Impuesto 0 -315 4416 -29 1557 -38,760 -47,450 -77,415 -71,152 -127,536
Ganancia (Pérdida) procedente de
Operaciones Discontinuadas, neta de 0 0 -34093 4179 717
Impuesto
Ganancia (Pérdida) Neta del
20,033 14,860 36,952 46,179 101,591 85,465 111,892 121,987 82,631 220,729
Ejercicio

60
3.8. Principales Resultados de Alicorp S.A.A. 2009

3.8.1. Ventas y Margen Bruto de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Alicorp S.A.A. mantuvo un crecimiento constante en sus ventas, este crecimiento se ha venido

dando año a año, reflejo de la fidelidad y satisfacción de sus clientes con los productos en sus

distintas líneas de producción. Con ayuda de la información presentada en el Gráfico Nº4, se

encuentra que la CAGR (Compound annual growth rate) del 2000 al 2009 fue de 11,10%.

Gráfico 4: Ventas y Margen Bruto de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de S/.)

4,000.0 3,703.1 35.0%

3,665.5
3,500.0 29.4% 30.8%
30.0%
26.5% 25.8% 26.3%
3,000.0 25.9% 25.0%
25.1% 23.6% 23.9% 2,805.0 23.5%
2,500.0
2,110.1 20.0%
1,874.4 1,887.1
2,000.0
1,563.4 1,635.1 1,778.0 15.0%
1,436.3
1,500.0
10.0%
1,000.0
500.0 5.0%

0.0 0.0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Ventas (en millones de soles) Margen Bruto

Elaboración: Propia en base a los estados de resultados de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

El crecimiento se explica especialmente por las agresivas estrategias comerciales y su

expansión a nivel internacional.

Por otro lado, el margen bruto osciló entre 25-26% durante los años 2001-2007, posteriormente

en el año 2008 el margen bruto sufrió una caída, este año en particular fue complejo para

Alicorp S.A.A. por la gran volatilidad del precio de los commodities, especialmente del aceite

vegetal y del trigo, materias primas estratégicas para Alicorp S.A.A.. Al año siguiente este

margen se recuperó notablemente obteniendo un total de 30.8% de margen bruto.

61
3.8.2. Gastos operativos de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Los gastos operativos son aquellos que están directamente relacionados con el desarrollo de las

actividades operativas de la compañía, estos comprenden principalmente gastos de personal,

publicidad, alquileres, comisiones, depreciación y amortización, etc.

En el Gráfico Nº5 se puede apreciar que los gastos operativos se mantuvieron relativamente

constantes hasta el año 2006, es a partir de este año en el que los gastos se incrementaron. Estos

resultados también se tradujeron en un incremento en el porcentaje de los gastos operativos

respecto a las ventas totales del año 2009 y esto se debió principalmente al ingreso de Alicorp

S.A.A. en el mercado colombiano y argentino,

Gráfico 5: Gastos operativos de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de soles)

800.0 739.6 25.00%

22.16%
700.0 20.25% 19.97%
19.04% 19.19% 605.8 20.00%
18.52%
600.0 16.93% 16.63% 16.59%
500.0 465.3 16.53% 15.00%
400.0 347.1 350.9
318.2 331.0 341.1 319.6
300.0 297.7 10.00%

200.0
5.00%
100.0

0.0 0.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Gastos Operativos (en millones de soles) Gastos Operativos (% de ventas totales)

Elaboración: Propia en base a los estados de resultados de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

3.8.3. Utilidad neta de Alicorp S.A.A. 2000-2009

La utilidad neta ha sido creciente a lo largo de los años a excepción del 2008, año en el que si

bien Alicorp S.A.A. incrementó su facturación en 30.7%20 con respecto al año anterior, la

20
Para mayor detalle revisar Reporte Anual 2008 (Alicorp S.A.A.)

62
utilidad neta se vio afectada por la diferencia de cambio, la devaluación del Nuevo Sol en el

último trimestre del año 2008 y la incorporación de gastos operativos generados por la

adquisición de empresas.

Al año siguiente, pese al contexto mundial tanto la utilidad como el margen neto se recuperaron

drásticamente. Esto se puede observar en el Gráfico Nº6

Gráfico 6: Utilidad Neta de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (millones de soles)

250.00 220.73 7.00%

5.42% 5.96% 6.00%

200.00
5.30% 5.00%
4.53% 4.35%
150.00 4.00%
121.99
101.59 111.89
100.00 2.60% 85.47 2.25% 3.00%
2.26%
1.39% 82.63 2.00%
50.00 0.95% 36.95 46.18
20.03 14.86 1.00%
0.00 0.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Utilidad Neta (en millones de soles) Margen Neto

Elaboración: Propia en base a los estados de resultados de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

3.8.4. Ratio corriente y apalancamiento de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Con respecto a la liquidez de Alicorp S.A.A. y su capacidad de pagar obligaciones a corto

plazo, observamos que su ratio corriente ha evolucionado de forma creciente a excepción del

año 2008. Sin embargo, al año siguiente Alicorp S.A.A. no solo se recuperó de esta caída, sino

que alcanzó una ratio corriente de 1.42%, la más alta de toda una década.

Por otro lado, el apalancamiento de Alicorp S.A.A. ha decrecido en la última década observada

a excepción del año 2008.

Gráfico 7: Ratio Corriente y Apalancamiento de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (%)

63
 1.44 1.42 1.44
1.34 1.30 1.37 1.34 1.34
1.29
1.26 1.25
1.24 1.24
1.18 1.19
1.14 1.10 1.13 1.14
1.04 1.03 1.05 1.04
1.01
0.94 0.94
0.84 0.82
0.84 0.81 0.81 0.84
0.76 0.75
0.74 0.74
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Ratio Corriente Ratio Apalancamiento

Elaboración: Propia en base a los estados de resultados de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

3.8.5. Ebitda de Alicorp S.A.A. 2003-2009

Durante el 2009 Alicorp S.A.A. tuvo un desempeño favorable, lo cual se refleja en el

crecimiento del EBITDA, alcanzando su máximo histórico de los últimos ejercicios. En el

siguiente Gráfico Nº8 se muestra la evolución del EBITDA para Alicorp S.A.A.

Gráfico 8: EBITDA de Alicorp S.A.A. 2003-2009 (%)

1200 16.00%
14.10% 14.90%
1000 12.60% 14.00%
11.30% 11.90%
10.50% 12.00%
800 10.00%
9.70% 553.1
600 8.00%
357.4 6.00%
400
352.2 4.00%
200 266.5 250.5
185.8 210.9 2.00%
0 0.00%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

EBITDA (millones de soles) % / Ventas

Elaboración: Propia en base al Reporte Anual de Alicorp S.A.A. 2009

64
3.8.6. ROE y ROIC de Alicorp S.A.A. 2000-2009

Para finales del 2009, indicadores como el ROE y ROIC alcanzan su máximo histórico de los

últimos ejercicios, siendo el ROE de 15.05% y el ROIC de 19.87%. Estos indicadores son

considerados de los más importantes al momento de analizar la evolución de una empresa.

Gráfico 9:ROE y ROIC de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (%)

19.87%20.00%

15.05%15.00%
14.80%
10.60% 12.02% 11.67% 11.51%
9.85% 9.34% 10.00%
8.22%
5.73% 5.12% 5.65%
5.29% 4.92% 6.22% 5.00%
4.46% 4.20%
2.54% 1.89%
0.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

ROIC ROE

Elaboración: Propia en base a los estados de resultados de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

3.9. Histórico de cotizaciones

Como ya se detalló anteriormente Alicorp S.A.A. tiene dos tipos de acciones cotizadas en la

BVL acciones comunes y acciones de inversión. A continuación, se mostrará el

comportamiento de sus cotizaciones desde sus inicios en el año 1995 hasta el año 2019 tanto

para las acciones comunes como para las acciones de inversión respetivamente, extraídas de

Bloomberg, con revisión el día miércoles 16 de octubre del 2019.

Imagen 2: Histórico de cotizaciones de ALICORI1 durante 1995-2019

65
Fuente: Bloomberg

Imagen 3: Histórico de cotizaciones de ALICORC1 durante 1995-2019

Fuente: Bloomberg

Como se puede observar solo en dos ocasiones el precio de Alicorp S.A.A. cayó

considerablemente, la primera caída es durante el periodo de crisis mundial del 2008, cuyos

efectos le pasaron crédito a Alicorp S.A.A. recién en el año 2009, posterior a este periodo el

precio de Alicorp S.A.A. creció constantemente hasta llegar a un segundo periodo de

impactante caída en el precio de cotización que se dio en el año 2015, en parte por los efectos

de la desaceleración económica que atravesó el Perú durante ese periodo, pero en mayor medida

66
por la mala gestión en el manejo de derivados y depreciación del nuevo sol que realizó Alicorp

S.A.A. durante el ejercicio de los años 2014 y 2015.

67
 Capítulo N° 04: Incidencia de la variación del PBI peruano en el proceso de valoración

de Alicorp S.A.A. en el año 2009

4.1.Supuestos para la proyección del flujo de Alicorp S.A.A.

Se sabe que en el año 2009 Alicorp S.A.A. tenía como visión corporativa sorprender a los

mercados con su crecimiento agresivo e innovación, transformando categorías comunes en

experiencias extraordinarias. Su objetivo era estar entre las 250 empresas más grandes de

Latinoamérica para el año 201521 (ALICORP, Reporte de Sostenibilidad 2009 y 2010, 2009,

pág. 26).

Teniendo esto en cuenta y en base a los resultados de los años pasados se procederá a detallar

los supuestos de la proyección del horizonte de tiempo comprendido del año 2009 al 2019.

4.1.1. Ventas

Alicorp S.A.A. en los dos últimos años ha incrementado sus ventas de forma sorprendente

respecto a la tasa de crecimiento de los años anteriores. Para la proyección de las ventas se ha

considerado el promedio del crecimiento anual de ventas comprendido entre los años 2000 al

2009, obteniendo como resultado 8.12%.

En la proyección además se considera que la tasa de crecimiento permita mantener un margen

bruto de 30%, esta cifra resulta moderada considerando que los resultados del año 2009

obtienen un margen bruto de 30.8% pese a ser el año en el que se sintieron los peores efectos

de la crisis en Latinoamérica. Por tanto, resulta moderado mantener una cifra de 30% de margen

y se prevé como mínimo mantener este margen en el futuro.

Usando la tasa de crecimiento antes mencionada se proyectan las ventas y se obtienen los

resultados contenidos en la Tabla Nº14.

21
Revisar Reporte de Sostenibilidad de Alicorp 2009 y 2010

68
 Tabla 14: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones
de nuevos soles)

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Ventas
Totales 3703.1 4003.9 4329.1 4680.7 5060.9 5471.9 5916.3 6396.8 6916.4 7478.1 8085.5
Elaboración: Propia considerando los balances generales de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

4.1.2. Costos

Para el caso de los costos, se sabe que Alicorp S.A.A. depende esencialmente de materias

primas como la soya y el trigo.

Por otra parte, al igual que las ventas los costos también se fueron incrementando a medida que

la compañía creció y para su proyección también se consideró el crecimiento promedio de los

años comprendidos entre el 2000 y 2009, teniendo como resultado una tasa de incremento de

costos de 7.9% anual. Esta tasa también permitirá mantener el margen bruto en 30%.

Esta tasa de crecimiento se consideró para los resultados de la Tabla Nº15.

Tabla 15: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones
de nuevos soles)

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Costos 2564.2 2767.0 2985.7 3221.8 3476.5 3751.3 4047.9 4368.0 4713.3 5085.9 5488.0
Elaboración: Propia considerando los balances generales de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

4.1.3. Gastos Generales

Por otra parte, en términos de gastos generales Alicorp S.A.A. registra un incremento moderado

de los mismos. De la misma forma que en los anteriores casos se procedió a encontrar el

crecimiento promedio de los años comprendidos entre el 2000 y 2009, obteniéndose así un

crecimiento de 8.6% de crecimiento anual promedio que será utilizado en la proyección de los

gastos comprendidos en la Tabla Nº16. Es importante reconocer también que esta tasa le

permitirá a los flujos proyectados de Alicorp S.A.A. mantener un margen sobre las ventas de

18.6%, que resulta ser un margen razonable con respecto a los resultados pasados.

69
 Tabla 16: Proyección de ventas, costos y gastos generales de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones
de nuevos soles)

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Gastos
Generales 739.6 803.2 872.3 947.3 1028.8 1117.3 1213.3 1317.7 1431.0 1554.1 1687.7
Elaboración: Propia considerando los balances generales de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

4.1.4. NOF (Necesidades operativas de financiamiento)

Para la presente proyección se considerarán los resultados del NOF que se detallan en la Tabla

Nº17 Para la elaboración de dicha tabla previamente se encontraron los promedios del

crecimiento anual durante los años 2000 al 2009 de la caja necesaria, clientes, inventarios y

proveedores, obteniéndose un crecimiento de 22.8%, 7.9%, 9.5% y 11.5% respectivamente.

Finalmente se halló el NOF y la variación del NOF para cada año.

Tabla 17: Proyección del NOF de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones de nuevos soles)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Efectivo 54.7 115.7 142.2 174.7 214.6 263.8 324.1 398.2 489.4 601.3 738.9 908.0
Clientes 581.7 508.4 548.8 592.4 639.5 690.3 745.2 804.5 868.4 937.4 1012.0 1092.4
Inventarios 656.1 474.3 519.6 569.2 623.5 683.0 748.2 819.6 897.9 983.6 1077.5 1180.3
Proveedores 377.4 375.3 418.6 466.9 520.8 580.9 647.9 722.6 806.0 899.0 1002.7 1118.3
NOF 915.0 723.0 789.1 861.3 940.0 1025.9 1119.7 1222.0 1333.7 1455.6 1588.6 1733.8
NOF -192.0 66.1 72.1 78.7 85.9 93.8 102.3 111.7 121.9 133.0 145.2
Elaboración: Propia considerando los balances generales de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

4.1.5. Activos Fijos

Observando el comportamiento de las inversiones de Alicorp S.A.A. en activos fijos de los

años pasados se procedió a calcular el promedio del incremento anual de la cuenta de

propiedades, planta y equipo; así como de la cuenta de activos intangibles distintos de la

plusvalía observados en los resultados financieros de los años 2000 al 2009. Tal es así que se

determina un crecimiento de 23% en los activos intangibles distintos a la plusvalía y un

70
 incremento anual de 9.38% para las propiedades, planta y equipo. De esta manera se calculó el

total del activo fijo y su variación año a año

Tabla 18: Proyección del Activo Total Fijo de Alicorp S.A.A. 2009-2019 (millones de nuevos
soles)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Propiedades,
Planta y Equipo 992.7 1057.3 1156.5 1265.1 1383.8 1513.7 1655.8 1811.2 1981.2 2167.2 2370.6 2593.1
Activos
Intangibles
Distintos de la 76.8 85.2 105.0 129.4 159.5 196.6 242.3 298.6 368.1 453.7 559.3 689.4
Plusvalía
Total Activo Fijo 1069.5 1142.4 1261.5 1394.4 1543.3 1710.3 1898.1 2109.9 2349.4 2621.0 2929.9 3282.5
 Activo fijo 72.9 119.0 133.0 148.8 167.0 187.8 211.8 239.5 271.6 309.0 352.6
Elaboración: Propia considerando los balances generales de Alicorp S.A.A. extraídos de la BVL

4.1.6. Tasa de impuesto

De conformidad con el Decreto Legislativo Nº 945 vigente para el año 2009, la tasa de impuesto

a la renta de las personas jurídicas en el Perú era de 30%.

Por otro lado, en el año 2009, las subsidiarias domiciliadas en la República de Argentina

estaban afectas al impuesto a las ganancias con una tasa de 35% (Alicorp S.A.A. San Juan S.A,

Sulfagen S.A. y Alicorp S.A.A. Argentina S.C.A.). En Ecuador el impuesto a la renta tenía una

tasa de 25% (Alicorp S.A.A. Ecuador S.A. y Agassycorp S.A.) y finalmente en Colombia

(Alicorp S.A.A. Colombia S.A.) la tasa de impuesto a la renta era de 33%.

Se sabe que las ventas internacionales en el año 2009 conformaban un 18.07%22 del total de

Alicorp S.A.A. Por lo tanto, la tasa de impuestos promedio ponderada con el porcentaje de

ventas internacionales en los países de sus principales operaciones sería de 30.18%. Esta será

la tasa de impuesto a la renta utilizada en la presente valoración.

22
Porcentaje calculado en función de los estados de resultados de Alicorp S.A.A. y Subsidiarias y Alicorp
S.A.A.

71
4.1.7. Depreciación y amortización

Para la proyección de la amortización y depreciación se observó una tasa promedio de

incremento anual de 5.5% en los últimos años. Es de esperar que, pese a que algunos años la

amortización no crezca significativamente de un año al otro, en promedio crezca a esa tasa dado

a las inversiones que Alicorp S.A.A. hará para alcanzar la visión de expansión internacional

que tiene vigente en el año 2009.

4.2.Supuestos para la valoración de Alicorp S.A.A.

Cada uno de los supuestos que se tomarán en cuenta en la presente valoración serán detallados

a continuación:

4.2.1. Costo de recursos propios

Como se detalló en el Capítulo Nº2: Marco Teórico, existen diferentes propuestas para el

hallazgo del costo de recursos propios. De las diferentes propuestas, el CAPM23 ha sido y es,

un modelo bien valorado por los diferentes investigadores de la materia de finanzas

corporativas e inversores de todo el mundo dedicados a la valoración de activos (Gimeno

Torres, 2014).

La principal ventaja de este modelo es su sencillez y funcionalidad en el mundo real, por tal

razón es utilizado por muchas empresas y fondos para la determinación del coste del capital

(Czerwinsici, 2014).

En base a las justificaciones anteriores, el modelo CAPM será el modelo usado para el cálculo

de los recursos propios en la presente valoración de Alicorp S.A.A. Este modelo calcula el coste

de los recursos propios sumando la rentabilidad que se exige a los bonos libres de riesgo, más

23
CAPM (Capital Asset Pricing Model), modelo propuesto por William Sharpe en 1964.

72
una prima de rentabilidad que se exige al mercado multiplicado por un factor beta. La fórmula

del modelo se detalla a continuación:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐿 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

Donde:

𝐾𝑒: coste de los recursos propios

𝑅𝑓: tasa libre de riesgo

𝑅𝑚: tasa de rendimiento del mercado

𝛽𝐿 : indicador de sensibilidad apalancado

El CAPM propuesto por Sharpe, fue elaborado en base a un estudio realizado en los Estados

Unidos, por tanto, el modelo como tal se ajusta más a la realidad estadounidense. Para reajustar

este modelo a la realidad de países emergentes, y considerando que los inversionistas suelen

buscar una rentabilidad mínima en base a los riesgos que asumen es pertinente adicionar a la

fórmula anterior la variable de riesgo país quedando la fórmula a usar de la siguiente manera:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐿 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎í𝑠

Cálculo del Beta sin el PBI

Aunque muchos autores al momento de valorar una empresa utilizan el beta ya calculado por

el profesor Damodaran, la presente tesis propone su cálculo mediante una regresión simple de

MCO (Mínimos cuadrados ordinarios).

De esta manera la alternativa para correr una regresión entre la rentabilidad de mercado y la

rentabilidad de la acción sería de la siguiente manera (Martínez, Ledesma, & Russo, 2014, pág.

202):

𝑟𝑗 = 𝑎 + 𝛽 ∗ 𝑟𝑚
Donde:

rj: rentabilidad de la acción, en este caso rentabilidad de Alicorp S.A.A.

73
rm: rentabilidad del mercado, en este caso rendimiento del IGBVL.

β: indicador de sensibilidad.

Para correr esta regresión, se recopiló data trimestral comprendida desde el año 1996 al 2019
24
para cada variable, es decir tanto para la rentabilidad de Alicorp S.A.A. como para la

rentabilidad del IGBVL. Estos fueron los resultados obtenidos luego de procesar la data en el

paquete de software estadístico Stata14, siendo las variables:

 R: rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A.

 IGBVL: rentabilidad trimestral del IGBVL.

Imagen 4: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A. e IGBVL.

Como se puede observar el 𝛽𝑈 o coeficiente de la variable IGBVL resultó ser de 0.672341 y es

significativo al 1% del nivel de confianza, por otro lado, la variable independiente resulta no

significativa en la presente regresión. Adicionalmente, el 𝑟 2 de la regresión es de 0.69 y el

𝑟 2 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 es de 0.68. Por tanto, de acuerdo con los resultados obtenidos concluimos que el

𝛽𝑈 para Alicorp S.A.A. es de 0.684. A este 𝛽𝑈 hallado se le denominará 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 de aquí en

adelante.

24
La data utilizada en las regresiones se puede visualizar en los Anexos de la tesis.

74
 Cálculo del Beta con PBI

La presente tesis propone que para analizar la incidencia del PBI peruano en la valoración de

Alicorp S.A.A. se debe incluir la variación del PBI como una variable adicional a la regresión

simple que anteriormente se hizo. Por lo tanto, la nueva alternativa para correr la regresión

entre la rentabilidad de mercado, la rentabilidad de la acción y la variación del PBI peruano

sería:

𝑟𝑗 = 𝑎 + 𝛽1 ∗ 𝑟𝑚 + 𝛽2 𝑃𝐵𝐼
Donde:

rj: rentabilidad de la acción.

rm: rentabilidad del mercado.

𝛽1 : indicador de sensibilidad.

𝛽2 : sensibilidad de la variación del PBI peruano con “n” retardos.

𝑃𝐵𝐼: variación del PBI peruano con “n” retardos.

La razón por la que se considera a la variable variación del PBI peruano con “n” retardos, es

porque se presume que tanto el rendimiento de mercado, como el rendimiento de la acción

varían en función de lo que creen que ocurrirá en el futuro con la variable variación del PBI del

Perú.

De la misma forma que en el en cálculo del 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 anteriormente hallado, para correr esta

regresión en el paquete estadístico Stata14, se recopiló data trimestral comprendida desde el

año 1996 al 2019 para cada una de las variables: rentabilidad trimestral del IGBVL, rentabilidad

trimestral de Alicorp S.A.A. y variación trimestral del PBI peruano con uno y dos retardos.

Esto último con la finalidad de poder comparar y evaluar la significancia, tanto de las variables

como del modelo de la regresión al incluirse uno y dos retardos.

75
Las nomenclaturas de las variables que serán consideradas en las regresiones son las siguientes:

 R: rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A.

 IGBVL: rentabilidad trimestral del IGBVL.

 PBIP_1: variación trimestral del PBI peruano con un retardo.

 PBIP_2: variación trimestral del PBI peruano con dos retardos, es decir la variación

semestral.

A continuación, se analizarán los resultados obtenidos luego de correr la regresión con un

retardo en la variable variación del PBI peruano.

Imagen 5: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A., rentabilidad

del IGBVL y variación del PBI con un retardo.

De acuerdo con los resultados obtenidos de la regresión con un retardo para la variable

variación del PBI peruano, se encuentra que el 𝛽𝑈 o indicador del IGBVL tiene un p-valor de

0, por tanto, es significativo al 1% del nivel de confianza. Como contraparte, el indicador de la

variación del PBI peruano con un retardo y la variable independiente tienen un p-valor de 0.108

y 0.74 respectivamente y por consiguiente no pasan la prueba de confianza. Por otro lado, el 𝑟 2

de la regresión es de 0.6957 y el 𝑟 2 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 es de 0.6796. A este 𝛽𝑈 se le llamará 𝛽𝑈 𝑃𝐵𝐼_1 de

aquí en adelante.

76
La razón por la que el indicador de la variación del PBI peruano resulta no significativa puede

ocurrir por múltiples razones, una de ellas es que pese a que en algunas ocasiones la variación

del PBI peruano con un retardo se relaciona positivamente con el rendimiento de Alicorp

S.A.A., existen varias ocasiones en las que la variable variación del PBI peruano no es

determinante para la variable de rendimiento de la empresa, probablemente en esas ocasiones

sea otra variable no incluida en el modelo la que influya más en el rendimiento de Alicorp

S.A.A.

Siguiendo la misma metodología, estos son los resultados obtenidos de la regresión luego de

procesar la data en el paquete de Stata14 considerando dos retardos para la variable variación

trimestral del PBI peruano.

Imagen 6: Resultados de la regresión de rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A., rentabilidad

del IGBVL y variación del PBI con dos retardos.

Como se puede observar, en este caso se obtiene un 𝛽𝑈 o coeficiente de la variable IGBVL

significativo al 1% del nivel de confianza, mientras que el coeficiente del PBI con dos retardos

y la variable independiente se encuentran no significativos por tener un p-valor de 0.235 y 0.239

respectivamente. Adicionalmente a esto, el 𝑟 2 de la regresión es de 0.6948 y el 𝑟 2 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 es

de 0.6769, indicando una bondad de ajuste menor a la del modelo anterior con un solo retardo.

Al este 𝛽𝑈 de esta regresión se le llamará 𝛽𝑈 𝑃𝐵𝐼_2 de aquí en adelante.

77
Finalmente, luego de haber regresionado a las variables variación del PBI peruano con uno y

con dos retardos resultan no significativas en el proceso de valoración de Alicorp S.A.A. debido

a que los p-value obtenidos no pasan la prueba de confianza en la regresión. Esto significa que,

pese a que intuitivamente suponemos que el PBI peruano se relaciona con el rendimiento de

Alicorp S.A.A. probablemente existen otras variables no consideradas en la regresión que

tienen mayor incidencia en el rendimiento de Alicorp S.A.A.

Beta adecuado para la valoración de Alicorp S.A.A.

En base a las regresiones anteriormente realizadas se concluye que, pese a que los indicadores

de variable variación del PBI peruano no tienen significancia, en los tres casos la variable que

si resulta significativa es el beta, y por tanto se debe utilizar el beta cuyo modelo tiene mayor

ajuste. A continuación, la Tabla Nº19 resume los resultados obtenidos y permite un mejor

análisis de los mismos.

Tabla 19: Resumen del resultado de los betas regresionados para Alicorp S.A.A.

Regresión Sin PBI Con PBI con un Con PBI con

retardo dos retardos
x𝛽𝑈 x𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 x𝛽𝑈 𝑃𝐵𝐼_1 x𝛽𝑈 𝑃𝐵𝐼_2
P-value 0.0000 0.0000 0.0000
Valor del beta 0.6723 0.6427 0.6373
x𝑟 2 del modelo 0.6919 0.6957 0.6948
2 0.6842 0.6796 0.6769
x𝑟 ajustado del modelo
Elaboración: Propia

Como se puede observar los p-value de las tres regresiones indican que el 𝛽𝑈 es significativo,

es decir que en los tres casos se comprueba la relación directa que existe entre el rendimiento

del IGBVL y el rendimiento de Alicorp S.A.A. Por otra parte, para saber cuál es el 𝛽𝑈 adecuado

para continuar con la valoración de Alicorp S.A.A. es necesario comparar los niveles de ajuste

que existe entre los modelos, y como se aprecia en la tabla anterior el 𝑟 2 ajustado que más se

78
aproxima a uno es el del modelo en el que no se incluye en la regresión al PBI y por tanto, el

único 𝛽𝑈 que debe ser considerado para esta valoración es el 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 encontrado

previamente.

Cálculo del Ke

Una vez obtenido el 𝛽𝑈 (para la presente valoración 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 ), se puede proceder al cálculo

del 𝐾𝑒 o costo de recursos propios. El primer paso a seguir es apalancar el 𝛽𝑈 , la fórmula para

hacerlo es la siguiente:

𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 ∗ (1 + ) ∗ (1 − 𝑇)
𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠

Donde 𝛽𝐿 es el beta apalancado, 𝛽𝑈 es el beta desapalancado, T es la tasa de impuestos y tanto

la participación de la deuda como la participación de los recursos propios dependen de la

empresa a tratar, a continuación, la Tabla Nº20 resume el cálculo del Ke con el 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 y el

𝛽 𝑈 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 25, este último fue incluido en la tabla con fines netamente didácticos, de tal modo

que se pueda facilitar la comparación de los resultados si este 𝛽 hubiera sido usado en la

valoración en lugar de calcularlo como se propone en la tesis.

Tabla 20: Resumen de betas apalancados para Alicorp S.A.A. para el año 2009

Cálculo de los betas apalancados

x𝛽𝑈 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 = 0.672 𝛽 𝑈 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 =0.694
Participación de la deuda 44.69% 44.69%
Participación de los recursos 55.31% 55.31%
propios
Tasa de impuestos 30.18% 30.18%
x𝛽𝐿 𝛽𝐿 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 =0.8488 𝛽 𝐿 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 =0.8761
Elaboración: Propia

25
Cada año Damodaran publica los 𝛽𝑈 para cada industria de los E.E.U.U. en este caso se consideró al
𝛽𝑈 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 como el calculado para las industrias de procesamiento de alimentos del año 2009.

79
Una vez obtenido el 𝛽𝐿 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 , con valor en este caso es de 0.8488, ya posible proceder al

cálculo de los recursos propios para Alicorp S.A.A. en el año 2009. La fórmula a usar será la

Nº, teniendo en cuenta las siguientes consideraciones:

 Rf: T-Bonds del Tesoro americano a diez años, teniendo como fuente de esta tasa

al Banco Central de Reserva del Perú.

 Rm: Tasa de retorno del IGBVL, teniendo como fuente de esta información a la

Bolsa de Valores de Lima.

 𝛽𝐿 : Beta apalancado encontrado previamente (𝛽𝐿 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 ).

 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎í𝑠: Spread EMBIG Perú para el año 2009, extraído de la base de datos

del BCRP.

La Tabla Nº4.5. resume las variables consideradas en el cálculo del 𝐾𝑒 de Alicorp S.A.A.

S.A.A, y de la misma forma que en la Tabla Nº21 se encontró también el valor del

𝐾𝑒 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 para poder comparar los resultados obtenidos.

Tabla 21: Cálculo del costo de los recursos propios para Alicorp S.A.A. en el año 2009

x𝛽𝐿 𝛽𝐿 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 =0.843 𝛽 𝐿 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 =0.876

Rm 7.5% 7.5%
Rf 3.246% 3.246%
Riesgo país 2.9% 2.9%
x𝐾𝑒 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 =9.76% 𝐾𝑒 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 =9.88%
Elaboración: Propia

Como se puede observar, el 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 tiene un valor de 9.76% y el 𝐾𝑒 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 resulta

9.88%, esta diferencia se debe a que el 𝛽 𝑈 𝐷𝑎𝑚𝑜𝑑𝑎𝑟𝑎𝑛 es mayor al 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 . Por tanto, se

puede deducir que, para un inversor en industrias de procesamiento de alimentos, le era más

costoso invertir su dinero en alguna empresa de E.E.U.U. que hacerlo en alguna empresa

80
peruana como Alicorp S.A.A. durante el año 2009. Esto tiene sentido, puesto que durante ese

año E.E.U.U. aún no se recuperaba por completo de la crisis financiera del año 2007.

4.2.2. Costo de la deuda

Para el cálculo del costo de la deuda de Alicorp S.A.A. para el año 2009, se revisó

minuciosamente el reporte anual presentado por Alicorp S.A.A. ese mismo año. Luego de la

revisión, se sabe que Alicorp S.A.A. tiene dos fuentes de financiamiento: los bonos emitidos y

los préstamos bancarios. El total de la deuda asciende a un monto total de S/ 1,185,182.00

nuevos soles, de los cuales el 44.19% corresponde a la deuda de bonos y el 55.81% a préstamos

bancarios.

Por otro lado, se sabe que Alicorp S.A.A. tiene pendiente de pago dos emisiones de bonos, una

con vencimiento al año 2014 y la segunda con vencimiento al año 2017, la primera tiene una

tasa de interés de 6.6875% y la segunda una tasa de interés nominal anual de 6.156%. Estos

fondos captados fueron utilizados como capital de trabajo para financiar el crecimiento de la

compañía. A continuación, la Tabla Nº22 muestra cómo fue determinada la tasa de interés

ponderada a la participación de cada emisión con el financiamiento total por bonos

corporativos.

Tabla 22: Tasa de interés por emisión de bonos corporativos para Alicorp S.A.A. en el año 2009

Bonos corporativos Monto de la deuda Participación de la Tasa de interés

(miles de soles) deuda por bonos (%) (%)
Primera emisión de bonos
corporativos 314,024 59.95% 6.69%
Segunda emisión de bonos
corporativos 209,745 40.05% 6.16%
Total 523,769 100%
Tasa de interés ponderada de los bonos emitidos 6.47%
Elaboración: Propia en base al Reporte anual de Alicorp S.A.A. 2009

81
Una vez obtenida la tasa de interés por emisión de bonos se procede al cálculo de la tasa de

interés por préstamos bancarios, la Tabla Nº23 resume el total de préstamos bancarios que tenía

Alicorp S.A.A. para el año 2009, y de la misma forma que en el caso de bonos se pondera la

tasa de interés por préstamos respecto de la participación del préstamo con el monto total de

financiamiento por préstamos bancarios.

Tabla 23: Tasa de interés por préstamos bancarios para Alicorp S.A.A. en el año 2009

Entidad prestataria Monto de la deuda Participación de la Tasa de

(miles de soles) deuda por interés (%)
préstamos
bancarios (%)
ABN Amor Bank N.V. 571,151 86.35% 10.04%
Scotiabank Perú S.A.A. 24,201 3.66% 6.84%
Scotiabank Perú S.A.A. 21,353 3.23% 6.20%
BBVA Banco Continental 43,490 6.57% 7.05%
América Leasing 1,218 0.19% 10.07%
Total 661,413 100%
Tasa de interés ponderada de los préstamos 9.62%
bancarios

Elaboración: Propia en base al Reporte anual de Alicorp S.A.A. 2009

Luego de haber calculado la tasa de interés de los préstamos bancarios y los bonos corporativos

emitidos, ya es posible calcular el costo de la deuda o 𝐾𝑑 para Alicorp S.A.A. en el año 2009.

La Tabla Nº24 resume el cálculo de la tasa de costo de la deuda.

Tabla 24: Costo de la Deuda para Alicorp S.A.A. en el año 2009

Financiamiento Monto de la deuda Participación de la Tasa de

(miles de soles) deuda por bonos interés
(%) (%)
Bonos Corporativos 523,769 44.19% 6.47%
Préstamos Bancarios 661,413 55.81% 9.62%
Total 1,185,182 100%
Costo de la Deuda para Alicorp S.A.A. 8.23%
Elaboración: Propia en base al Reporte anual de Alicorp S.A.A. 2009

82
Finalmente, luego de haber realizado la ponderación correspondiente de la tasa de interés de

acuerdo con la participación de la deuda total de Alicorp S.A.A. se obtiene un 𝐾𝑑 de 8.23%, el

mismo que será utilizado a continuación para el cálculo del costo del capital y al cual se le

denominará 𝐾𝑑 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 de aquí en adelante.

4.2.3. Costo de Capital

Para la presente valoración el costo del capital será calculado mediante la tasa WACC

(Weighted Average Cost of Capital), ésta será la tasa con que se descontará el flujo de caja

proyectado. Para su cálculo se consideraron las siguientes variables y sus respectivas fuentes:

 Rf: T-Bonds del Tesoro americano a diez años, Banco Central de Reserva.

 Rm: Tasa de retorno del IGBVL, Bolsa de Valores de Lima.

 Kd: 𝐾𝑑 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 calculado respecto a la participación de la tasa de interés de la

deuda de préstamos y los bonos vigentes emitidos por Alicorp S.A.A. S.A.A,

reporte anual de Alicorp S.A.A. 2009.

 Ke: 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 calculado por el método del CAPM (Capital Asset Pricing Model).

 Tasa de impuesto: promedio de la tasa de impuesto a la renta ajustado por la

participación en ventas internacionales y nacionales.

 Participación de la deuda de Alicorp S.A.A.. S.A.A.

 Participación de los recursos propios de Alicorp S.A.A.

La fórmula usada en el cálculo del 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 es la presentada por Fernández para el cálculo

del Free Cash Flow:

𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡 = 𝐾𝑒𝑡 ∗ 𝑃𝑅𝑃𝑡−1 + 𝐾𝑑𝑡 ∗ (1 − 𝑇) ∗ 𝑃𝐷𝑡−1

Donde:

𝐾𝑑𝑡 : costo de la deuda, en este caso 𝐾𝑑 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃

83
𝐾𝑒𝑡 : costo de los recursos propios, en este caso 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃

𝑃𝑅𝑃𝑡−1 : participación de los recursos propios del periodo anterior de Alicorp S.A.A.

𝑃𝐷𝑡−1 : participación de la deuda del periodo anterior de Alicorp S.A.A.

𝑇: tasa de impuestos

La Tabla Nº25 resume las variables necesarias para el cálculo del 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 y sus

respectivos valores.

Tabla 25: Cálculo del WACC para Alicorp S.A.A. en el año 2009

Variable Valor
x𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 9.76%
x𝐾𝑑 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 8.23%
x𝑃𝑅𝑃𝑡−1 46.85%
x𝑃𝐷𝑡−1 53.15%
x𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 7.63%
Elaboración: Propia en base al Reporte anual de Alicorp S.A.A. 2009

De esta manera finalmente se determina que el valor del 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 es de 7.63%, este será

el valor con el que se descontarán los flujos de caja.

4.2.4. Tasa de crecimiento para Alicorp S.A.A.

Para encontrar la tasa de crecimiento para Alicorp S.A.A. en la presente valoración se

considerará el promedio de crecimiento de los tres últimos años, con la fórmula del modelo

Gordon Shapiro. Siendo la fórmula la siguiente:

𝐷𝑖𝑣𝑡+1
𝑃𝑡 =
𝑟−𝑔

Donde:

𝑃𝑡 : precio en el año t

𝐷𝑖𝑣𝑡+1 : Dividendo en el año t+1

𝑟: rentabilidad requerida a las acciones

84
𝑔: crecimiento esperado del dividendo

En este caso al tener información de lo que realmente sucedió durante los años pasados y como

lo que deseamos encontrar es el 𝑔 para Alicorp S.A.A. la fórmula para encontrar el 𝑔 quedaría

de la siguiente manera:

𝑃𝑡 ∗ 𝑟−𝐷𝑖𝑣𝑡+1
𝑔=
𝑃𝑡

La Tabla Nº26 resume los resultados del 𝑔 de Alicorp S.A.A. encontrado para los tres últimos

años.

Tabla 26: Cálculo del 𝒈 para Alicorp S.A.A. en el año 2009

Año 2006 2007 2008 2009

x𝑃𝑡 2.0073 3.0325 2.3125 2.02
x𝐷𝑖𝑣𝑡 0.135 0.143 0.097 0.11
x𝐾𝑒 𝑡 𝑑𝑒 𝐴𝑙𝑖𝑐𝑜𝑟𝑝 9.30% 7.87% 11.65% 9.76%
x𝑔𝑡 2.18% 4.67% 6.90%
Promedio del crecimiento 4.3%
ElaboracIón: Propia

Por tanto el 𝑔𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 que será utilizado en la valoración de Alicorp S.A.A. es de 4.3%.

4.2.5. Valor residual para Alicorp S.A.A.

Para el cálculo del valor residual en el último periodo del flujo de caja, se emplea la siguiente

fórmula:

𝑉𝑅 = (𝐹𝐶𝑛 (1 + 𝑔)) (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Donde:

𝑉𝑅: es el valor residual o terminal.

𝐹𝐶𝑛 : Flujo de caja calculado previamente para el último ejercicio en el horizonte de valoración.

𝑊𝐴𝐶𝐶 : Coste de capital medio ponderado, en este caso el 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 es de 7.63%.

𝑔: en este caso el 𝑔𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 calculado anteriormente.

85
Se sabe que el flujo número diez en el horizonte de proyección es de S/ 194,960 miles de soles,

y por tanto usando esta fórmula se calcula un valor residual de S/ 6,106,027 miles de soles.

4.3.Resumen de los supuestos considerados para la valoración de Alicorp S.A.A.

Estos son los principales supuestos a considerar en la valoración de Alicorp S.A.A. en el año

2009.

Tabla 27: Supuestos considerados para la valoración de Alicorp S.A.A.

Variable Supuesto

Rf Tasa anual de los T-Bonds del Tesoro americano a diez años, teniendo
como fuente de esta tasa al Banco Central de Reserva del Perú.

Rm Tasa de retorno anual del IGBVL, teniendo como fuente de esta

información a la Bolsa de Valores de Lima.

x𝛽𝑈 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 para Alicorp S.A.A. calculado por el método de MCO en el

inciso 4.2.1 del presente capítulo.

Riesgo país Spread EMBIG Perú para el año 2009, extraído de la base de datos del
BCRP.

x𝐾𝑒 𝐾𝑒 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 encontrado en el presente capítulo por el método del CAPM,

siendo este de 9.76%.

x𝐾𝑑 Calculado en base a la ponderación promedio de la deuda de Alicorp

S.A.A. para el año 2009, resultando ser de 8.23%

Participación de la deuda Calculada en base a la revisión del Reporte anual de Alicorp S.A.A. para
el año 2009, siendo de 53.15%.

Participación de los Calculada en base a la revisión del Reporte anual de Alicorp S.A.A. para
recursos propios el año 2009, resultando ser de 46.85%.

WACC 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 encontrado en base a los indicadores de esta tabla, cuyo
resultado es 7.63%.

Elaboración: Propia

4.4.Valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método de Free Cash Flow

A continuación, la Tabla Nº28 muestra la valoración de Alicorp S.A.A. para el año 2009, esta

fue elaborada en base a los supuestos de proyección y de valoración de Alicorp S.A.A.

anteriormente desarrollados. El valor neto obtenido de la actualización de los flujos de caja

86
proyectados hasta el año 2019 es de S/4,253,025 miles de soles, a este monto se le descuenta

la deuda financiera que poseía Alicorp S.A.A., el mismo que es de S/1,185,182. Finalmente, el

valor total de Alicorp S.A.A. resulta ser de S/3,067,843 miles de soles y por tanto, al poseer

854,580, 281 acciones, el valor por acción es de S/3.59 soles. Este valor es mayor al precio

promedio del mes de diciembre del año 2009 cotizado en la BVL, que era de S/2.62, por tanto,

para fines del año 2009 era recomendable comprar acciones de Alicorp S.A.A. y guardarlas en

cartera.

87
 Tabla 28: Valoración de Alicorp S.A.A. bajo el método de Free Cash Flow en el año 2009

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Ventas 3,703,115 4,003,882 4,329,077 4,680,685 5,060,850 5,471,892 5,916,320 6,396,843 6,916,395 7,478,144 8,085,519
Costos 2,564,226 2,766,956 2,985,715 3,221,768 3,476,484 3,751,339 4,047,923 4,367,956 4,713,291 5,085,928 5,488,027
Utilidad Bruta 1,138,889 1,236,926 1,343,363 1,458,917 1,584,366 1,720,554 1,868,396 2,028,887 2,203,104 2,392,216 2,597,492
Gastos Generales 739,609 803,216 872,294 947,313 1,028,783 1,117,260 1,213,346 1,317,695 1,431,019 1,554,089 1,687,742
EBITDA 399,280 433,709 471,069 511,604 555,583 603,294 655,051 711,192 772,085 838,127 909,750
Amortización y
depreciación 111,312 117,479 123,988 130,857 138,107 145,758 153,833 162,356 171,351 180,844 190,864
EBIT 287,968 316,230 347,081 380,747 417,476 457,536 501,217 548,836 600,734 657,283 718,886
Impuestos 86,911 95,441 104,751 114,912 125,997 138,088 151,271 165,642 181,306 198,373 216,965
Baldl 201,057 220,790 242,329 265,835 291,479 319,448 349,946 383,193 419,428 458,910 501,921
Amortización y
depreciación 111,312 117,479 123,988 130,857 138,107 145,758 153,833 162,356 171,351 180,844 190,864
Flujo de Caja
operativo 312,369 338,269 366,317 396,692 429,586 465,206 503,780 545,549 590,779 639,755 692,785
NOF -192,009 66,087 72,127 78,720 85,915 93,768 102,338 111,692 121,901 133,043 145,203
AF 72,895 119,049 132,972 148,841 166,988 187,809 211,782 239,481 271,599 308,975 352,622
Free Cash Flow 431,483 153,133 161,218 169,131 176,683 183,630 189,659 194,376 197,279 197,737 194,960
Valor Residual 6,106,027
FCF+VR 431,483 153,133 161,218 169,131 176,683 183,630 189,659 194,376 197,279 197,737 6,300,987
Valor Actual de los flujos S/4,253,025
Deuda S/1,185,182
Valor Total de Alicorp S.A.A. S/3,067,843
Acciones 854,580
Valor por acción S/3.59
Fuente : Elaboración propia

88
4.5.Validez del resultado

En base al valor por acción encontrado en la valoración, resulta interesante revisar con mayor

detalle las cotizaciones históricas de Alicorp S.A.A. antes y después al año 2009. Pues en

primera instancia S/3.59 soles, pareciera estar muy por encima que el precio cotizado en bolsa

para fines de diciembre del año 2009. Para tal fin se ha incluido el Gráfico Nº 4.1.

Gráfico 10: Cotización de las Acciones de Inversión de Alicorp S.A.A. antes y después del
periodo de crisis económica mundial

10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
01/09/2003

01/02/2010
01/03/2000
01/10/2000
01/05/2001
01/12/2001
01/07/2002
01/02/2003

01/04/2004
01/11/2004
01/06/2005
01/01/2006
01/08/2006
01/03/2007
01/10/2007
01/05/2008
01/12/2008
01/07/2009

01/09/2010
01/04/2011
01/11/2011
01/06/2012
01/01/2013
01/08/2013

Elaboración: Propia con información extraída de Bloomberg

Como se puede ver, la tendencia del precio de la empresa es creciente durante este periodo de

observación que comprende desde el año 2000 al año 2013. Ya para el año 2007 el precio de

Alicorp S.A.A. bordeaba los S/3.00 soles, sin embargo, el precio sufrió una abrupta caída desde

mediados del año 2008 hasta casi fines del 2009.

En términos generales cuando ocurre una abrupta caída en la cotización de cualquier empresa,

esta puede ser explicada por la baja especulación a la rentabilidad de la empresa por mala

89
gestión de la misma o por motivos externos a la empresa, tales como crisis económica, crisis

política o desastres climáticos.

Por otro lado, para el segundo trimestre del año 2010 el precio promedio cotizado para Alicorp

S.A.A. alcanzó a ser de S/3.41 soles. En base a lo explicado anteriormente y dado a que el

precio encontrado en la valoración para fines del año 2009 es de S/3.59 soles, este valor resulta

razonable, puesto que la empresa no reportó malas gestiones durante el periodo 2008-2009 y,

por el contrario, los resultados durante el periodo de crisis reportan crecimiento.

Como conclusión a este pequeño análisis de validez de resultado, luego de la valoración

realizada para el año 2009 y dado a que la abrupta caída del precio cotizado de Alicorp S.A.A.

durante los años 2008 y parte del 2009 no se debió a una mala gestión empresarial, se puede

afirmar que el pique en el precio se debió 100% a factores externos.

Finalmente, se puede afirmar que el valor para Alicorp S.A.A. encontrado en la presente tesis

es razonable y que más bien el precio cotizado en bolsa durante el periodo de crisis económica

estaba muy por debajo del valor real de la empresa, esto explica la rápida recuperación del

precio de cotización a partir del año 2010.

90
 Conclusiones

 Alicorp S.A.A. es una empresa que gracias a las diferentes estrategias empleadas a lo

largo los últimos años ha sabido posicionarse en el mercado nacional e internacional.

Dentro de sus principales estrategias destaca la del know-how para las fusiones y

adquisiciones, esta ha sido muy bien aprovechada durante la época de recesión

económica mundial del año 2008, periodo en el cual a nivel internacional la compañía

invirtió en la adquisición de diferentes empresas de Colombia, Ecuador y Argentina

(Farmington Enterprises Inc, Eskimo S.A., Alicorp Argentina S.C.A., TVBC S.C.A.,

Alicorp San Juan S.A., Sulfargén S.A., etc).

 El año 2009 fue excelente para Alicorp, pues a pesar de la crisis internacional, el margen

bruto de sus ventas ascendió en 7.3%, esto se debió principalmente al incremento de las

ventas de las categorías de mayor valor agregado, a la fortaleza de sus marcas en el

mercado peruano, a la estrategia de expansión internacional y a la permanente

optimización de sus gastos operativos y financieros. Además, a partir del año 2008 hasta

el día de hoy Alicorp S.A.A. es considerada en el Índice de Buen Gobierno Corporativo

(IBGC) de la Bolsa de Valores de Lima. Reconociendo así la transparencia y ética de la

empresa, y brindando confianza a los inversionistas de Alicorp S.A.A.

 La variación del PBI peruano no tiene incidencia en el proceso de la valoración de

Alicorp S.A.A., puesto que al regresionar las variables rentabilidad de Alicorp S.A.A.,

rentabilidad del IGBVL y la variación del PBI peruano con uno y con dos retardos, los

coeficientes de estas variables resultan no significativos. Por tanto, pese a que

intuitivamente suponemos que el PBI peruano se relaciona con el rendimiento de

Alicorp S.A.A. existen otras variables no consideradas en la regresión que pudieran

91
 tener mayor incidencia en el rendimiento de Alicorp S.A.A. Por otra parte, luego de

comparar los niveles de ajuste que existe entre los modelos regresionados se concluye

que el único 𝛽𝑈 que debe ser considerado para la valoración es el 𝛽𝑈 𝐴𝐿𝐼𝐶𝑂𝑅𝑃 con un

valor de 0.6723.

 El valor total de Alicorp S.A.A. para el año 2009 resulta ser de S/3,067,843 miles de

soles, y por tanto, al poseer 854,580, 281 acciones, el valor por acción es de S/3.59

soles.

 La gran diferencia que se encuentra entre el valor encontrado y el precio cotizado en la

BVL de Alicorp S.A.A. para fines del 2009 no quiere decir que existe un error de

sobreestimación. Dado a que, por un lado, previamente se determinó que Alicorp S.A.A.

tuvo una buena gestión empresarial durante el año 2009 y por otro, que el PBI peruano

no incide en el rendimiento de Alicorp S.A.A. Por tanto, es posible hacer otra conjetura

y explicar que la diferencia que se encuentra entre el valor encontrado y el precio

cotizado en la BVL de Alicorp S.A.A. se debe a factores externos internacionales y que

debido a ello no existe un error en el cálculo del valor.

 Dado a que Alicorp S.A.A. ha demostrado la capacidad empresarial de incrementar su

valor en escenarios desfavorables, los resultados de la presente tesis son relevantes para

futuros inversionistas de Alicorp S.A.A.

 Como conclusión final, se puede afirmar que el valor para Alicorp S.A.A. encontrado

en la presente tesis es razonable y que más bien el precio cotizado en bolsa durante el

periodo de crisis económica estaba muy por debajo del valor real de la empresa, esto se

explica observando la rápida recuperación del precio de cotización a partir del año 2010.

92
 Recomendaciones

 Dependiendo de la evolución del valor de Alicorp S.A.A., si el precio de las acciones

de la compañía desciende durante épocas crisis económicas internacionales se

recomienda la compra de acciones. Cabe mencionar que esta recomendación no se

puede generalizar, puesto que el inversor debe considerar si le resulta más rentable

invertir en Alicorp S.A.A. y esperar la recuperación de la crisis o si considera mejor

invertir en otro mercado.

 En base a los resultados del estudio, en el presente se reconoce a Alicorp S.A.A. como

una empresa en la que la inversión es rentable si el crecimiento de la empresa permanece

constante en el tiempo con una tasa mínima de 4.3%.

 En épocas de futuras recesiones mundiales, una recomendación para Alicorp S.A.A.

sería de aprovechar el estancamiento mundial para seguir expandiéndose a menores

costos como lo hizo en el año 2008 y por otra parte seguir aprovechando las ventajas

competitivas que tiene frente a las demás empresas nacionales e internacionales. Así

como innovar otras que le permitan mantener su competitividad.

 La presente investigación deja abierta la posibilidad de poder buscar variables distintas

a la variación del PBI peruano, que puedan incidir en el rendimiento de Alicorp S.A.A.

ya que uno de los hallazgos de la tesis es que el PBI peruano no es determinante en el

rendimiento de Alicorp S.A.A. y por tanto no incide en su proceso de valoración.

93
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96
 Anexos

ANEXO 1: Variación anual del Estado de Resultados de Alicorp S.A.A. 2000-2009 (% Porcentaje)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Promedio
Ingresos Actividades Ordinarias -5.8 8.8 4.6 8.7 5.4 0.7 11.8 22.9 20.7 1.0 8.7
Costo de Ventas -12.8 15.5 3.4 12.2 4.9 -2.7 12.8 22.1 25.6 -8.6 7.6
Ganancia (Pérdida) Bruta 16.7 -7.0 8.1 -1.3 7.0 11.4 9.0 35.4 16.8 32.3 12.8
Gastos de Ventas y Distribución 9.4 -13.3 2.4 9.4 2.0 -1.3 28.5 29.3 28.3 13.6 10.8
Gastos de Administración 8.4 6.7 -4.3 -10.8 -4.1 -15.1 4.9 17.7 18.4 24.1 4.6
Otros Ingresos Operativos 0.0 675.7 -49.6 -100.0 0.0 0.0 0.0 -100.0 0.0 0.0 106.5
Otros Gastos Operativos 0.0 0.0 -29.2 -80.9 84.3 -82.6 -100.0 0.0 775.5 163.2 104.3
Otras Ganancias (Pérdidas) 0.0 0.0 0.0 95.3 -71.4 523.2 -92.0 58.7 -115.2 218.2 88.1
Ganancia (Pérdida) Operativa 112.4 -8.9 -1.8 -16.6 30.0 77.9 7.5 40.4 -6.1 56.6 29.1
Ingresos Financieros 38.1 58.9 -28.0 10.5 -100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -4.1
Gastos Financieros 9.5 -14.9 -32.0 -19.2 -71.5 201.7 -57.6 -44.7 750.0 19.3 74.1
Ganancia (Pérdida) de Asoc. y
Neg. Conjuntos Contabilizados 0.0 0.0 0.0 -116.1 206.9 -62.2 880.2 -82.3 1692.0 -221.8 328.1
Resultado por Exposición a la
Inflación -141.2 -98.4 -2796.4 -273.3 14.2 -100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -565.9
Ganancia (Pérdida) antes de
Impuestos y participaciones -126.6 -24.2 114.4 42.0 115.6 39.1 27.6 48.1 -32.9 97.7 30.1
Participación de los trabajadores
corrientes y diferidos 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -3638.9 22.2 62.7 -8.3 -100.0 -732.5
Ingreso (Gasto) por Impuesto 0.0 0.0 -1501.9 -100.7 -5469.0 -2589.4 22.4 63.2 -8.1 79.2 -1188.0
Ganancia (Pérdida) de
Operaciones Discontinuadas,
neta de Impuesto 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -112.3 -82.8 -97.6
Ganancia (Pérdida) Neta del
Ejercicio -126.6 -25.8 148.7 25.0 120.0 -15.9 30.9 9.0 -32.3 167.1 30.0
Elaboración: Propia
Fuente: Bolsa de Valores de Lima

97
 ANEXO 2: Variación anual de los estados financieros

Activos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Activos Corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo -0.65 -0.32 0.28 -0.16 0.71 0.43 0.54 0.63 0.75 0.26
Otros Activos Financieros 0.00 0.00 0.00 -0.71 -2.57 0.66
Cuentas por cobrar comerciales y otras 0.16 0.00 0.14 -0.06 -0.09 0.05 0.20 0.21 -0.13 0.02
Inventarios 0.05 0.18 0.04 0.06 0.17 0.34 0.36 0.18 -0.32 0.22
Grupos de Activos para su Disposición 0.24 0.04 0.97
Total Activos Corrientes 0.11 0.07 0.09 -0.02 0.04 0.18 0.26 0.26 -0.20 0.15
Activos No Corrientes
Otros Activos Financieros 0.11 0.07 0.09 -0.02 0.04 0.18 0.26 0.26 -0.20 0.15
Inversiones Contabilizadas Aplicando el
Método de la Participación
Cuentas por cobrar comerciales y otras 0.27 0.42 -0.18 0.05 0.31
Inversiones Permanentes (neto de provisión
acumulada) 0.00 0.15 0.06 0.02
Propiedades, Planta y Equipo -0.06 -0.04 -0.01 -0.05 -0.05 0.10 0.02 0.11 0.06 0.11
Activos Intangibles Distintos de la Plusvalía -0.15 -1.62 -0.10 -0.02 1.25 -0.08 -0.05 -0.12 0.10 0.08
Activos por impuestos diferidos y otros 0.07 -0.03 -0.03 -0.18 -0.23 -0.27 -0.69 -1.13 -0.01
Plusvalía -0.04 -0.11 0.01 0.24 0.12 0.58 -0.19 0.00
Total Activos No Corrientes -0.06 -0.03 -0.01 -0.07 0.02 0.09 0.04 0.12 0.04 0.11
TOTAL ACTIVOS -0.01 0.00 0.03 -0.05 0.03 0.13 0.13 0.18 -0.07 0.12

98
Pasivos y Patrimonio 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Pasivos Corrientes
Otros Pasivos Financieros 0.09 0.00 -0.05 -0.61 0.42 0.27 0.28 0.32 -0.87 -0.26
Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por
Pagar -0.52 0.16 0.15 0.10 -0.59 0.34 0.11 0.42 -0.01 0.06
Provisión por Beneficios a los Empleados 2.04
Otras Provisiones 0.13 0.53 0.33 -0.02 -1.03
Pasivos por Impuestos a las Ganancias -0.65 0.99 -0.82 0.78 -0.45
Total Pasivos Corrientes -0.17 0.06 0.03 -0.24 0.06 0.24 0.27 0.31 -0.38 -0.04
Pasivos No Corrientes
Otros Pasivos Financieros 0.20 -0.18 -0.15 -0.15 -0.23 -0.11 -0.38 0.75 0.11 0.07
Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por
Pagar -0.33 -0.42 -0.43 -0.14 -0.40 1.03 1.01 -0.26 -0.76
Pasivos por Impuestos Diferidos -0.14 0.46 0.67 0.73 0.02 0.51 -0.14 -0.02 0.04 0.50
Total Pasivos No Corrientes 0.20 -0.16 -0.11 -0.06 -0.18 0.04 -0.29 0.54 0.09 0.17
Total Pasivos -0.01 -0.04 -0.03 -0.17 -0.03 0.18 0.12 0.36 -0.24 0.04
Patrimonio
Capital Emitido 0.11 -0.11 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Primas de Emisión 0.54
Acciones de Inversión -2.71 -0.11 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Acciones Propias en Cartera 0.11 -0.11 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Otras Reservas de Capital 0.00 -0.02 0.05 -0.43 -1.71 0.75 0.58 0.39 0.21 0.39
Resultados Acumulados 0.00 -3.95 0.92 0.44 0.21 0.34 0.07 0.00 0.54
Otras Reservas de Patrimonio -1.59 -0.65 2.00 -0.11
Participaciones no Controladoras 0.06 0.34 -0.45 -0.16 -0.08
Total Patrimonio -0.01 0.05 0.08 0.06 0.08 0.09 0.14 0.02 0.10 0.19
TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO -0.01 0.00 0.03 -0.05 0.03 0.13 0.13 0.18 -0.07 0.12

99
ANEXO 3: DATA TRIMESTRAL CONSIGNADA PARA LAS REGRESIONES DEL

RENDIMIENTO

PERIODO
DE
TIEMPO R IGBVL ISBVL PBIP_1 PBIP_2
T196 0.11294072 -0.02699552
T296 0.01789757 -0.01956633 -0.00923815 -0.02699552 0.05467934
T396 0.12359677 0.13834716 0.09551969 0.05467934 -0.01235356
T496 -0.00523904 0.02205419 0.03818417 -0.01235356 0.13250782
T197 0.0580335 0.06494111 0.09720665 0.13250782 -0.0278074
T297 0.07401946 0.19885967 0.20910339 -0.0278074 0.02512115
T397 -0.13996334 0.06498553 0.05956536 0.02512115 -0.02142511
T497 -0.4197963 -0.10320709 -0.07423224 -0.02142511 0.07928666
T198 -0.35681882 -0.11541158 -0.1087627 0.07928666 -0.03430191
T298 -0.13538305 0.0772394 0.07655398 -0.03430191 -0.02148174
T398 0.05916994 -0.18262815 -0.19541531 -0.02148174 -0.00673565
T498 -0.24116206 -0.12137779 -0.09502625 -0.00673565 0.08958655
T199 0.10318424 0.05482613 0.07740797 0.08958655 -0.05108287
T299 0.40010316 0.1685199 0.17745464 -0.05108287 0.0835049
T399 0.10428467 0.03500642 0.02729431 0.0835049 -0.01420381
T499 -0.19685071 0.05809889 0.0289512 -0.01420381 0.07063884
T100 -0.10056643 -2.7298E-05 0.07577014 0.07063884 -0.06604597
T200 -0.17538912 -0.15157879 -0.11129094 -0.06604597 0.00229739
T300 -0.08090664 -0.0994523 -0.10545453 0.00229739 -0.03733028
T400 -0.27650877 -0.12303587 -0.10965068 -0.03733028 0.11597825
T101 0.08742281 0.03258025 0.02549151 0.11597825 -0.05179866
T201 -0.06544391 0.00724496 0.00864936 -0.05179866 0.02770252
T301 0 0.01880113 -0.01218451 0.02770252 -0.03489381
T401 -0.11778304 -0.12322307 -0.12892016 -0.03489381 0.12516451
T102 0.16034265 0.09114423 0.06933686 0.12516451 -0.07695577
T202 -0.23947997 -0.03105063 -0.03570677 -0.07695577 0.05515885
T302 -0.08274243 -0.05553677 -0.06221887 0.05515885 -0.02019591
T402 0.16187975 0.1009511 0.09995182 -0.02019591 0.11388062
T103 0.43755342 0.16420724 0.15319724 0.11388062 -0.07714337
T203 0.04795439 0.15236833 0.15037029 -0.07714337 0.04002642
T303 0.08798638 0.06356953 0.07391995 0.04002642 0.02076532
T403 -0.25504046 0.13408213 0.14958944 0.02076532 0.12822005
T104 0.08701138 0.2563359 0.30136482 0.12822005 -0.09945793
T204 -0.08701138 0.03569453 0.03651649 -0.09945793 0.06188587
T304 0.42374238 0.00232854 -0.00332034 0.06188587 -0.02849722

100
T404 0.53888869 0.1998054 0.19442712 -0.02849722 0.12653825
T105 0.13598122 0.11533736 0.11309686 0.12653825 -0.06963997
T205 -0.04376329 0.00376605 0.00344813 -0.06963997 0.08029136
T305 0.22080082 0.12153555 0.09301508 0.08029136 0.01243162
T405 -0.07385329 0.10051728 0.09826784 0.01243162 0.12626726
T106 0.02696529 0.12636964 0.15687249 0.12626726 -0.03575836
T206 -0.01691496 0.24852323 0.27371781 -0.03575836 0.04439576
T306 0.21130909 0.26947255 0.30275315 0.04439576 -0.02107999
T406 0.17435339 0.18098171 0.17484495 -0.02107999 0.09452198
T107 0.27763174 0.24743927 0.21822437 0.09452198 0.00078667
T207 -0.07878088 0.36502744 0.38800934 0.00078667 0.05233577
T307 -0.05043085 0.03703128 0.05376875 0.05233577 -0.03445746
T407 -0.00692044 -0.10173094 -0.1292672 -0.03445746 0.10914848
T108 -0.0104713 -0.17641088 -0.22773977 0.10914848 -0.00711506
T208 0 0.04621878 0.06740775 -0.00711506 0.00471743
T308 -0.29590291 -0.28009516 -0.28306503 0.00471743 -0.08879039
T408 -0.39374164 -0.52293273 -0.53284664 -0.08879039 0.079769
T109 0.08058049 -0.07666831 -0.07257298 0.079769 0.00732528
T209 0.05032508 0.50265298 0.50985862 0.00732528 0.09559489
T309 0.27688783 0.1673364 0.15312958 0.09559489 -0.06885187
T409 0.24613307 0.04106335 0.02620243 -0.06885187 0.1197887
T110 0.18232156 0.00377455 -0.01727944 0.1197887 0.00737182
T210 0.03278982 0.0212775 -0.02932167 0.00737182 0.0770784
T310 0.34398479 0.00842608 0.00452589 0.0770784 -0.06223646
T410 0.26985255 0.30659478 0.25936796 -0.06223646 0.08409317
T111 -0.15415068 -0.02656467 -0.02656467 0.08409317 0.01726355
T211 0 -0.1345808 -0.1345808 0.01726355 0.05165251
T311 0.01834914 -0.03922336 -0.03922336 0.05165251 -0.07368626
T411 0.08701138 -0.0076354 -0.0076354 -0.07368626 0.0734836
T112 0.15415068 0.11241186 0.11241186 0.0734836 0.01957849
T212 0 0.02666956 0.02666956 0.01957849 0.06965528
T312 0 -0.03430181 -0.03430181 0.06965528 -0.08983105
T412 0.17034537 0.05901602 0.05901602 -0.08983105 0.07932504
T113 0.1507024 0.07471313 0.07471313 0.07932504 0.01852375
T213 -0.03158157 -0.09799881 -0.09799881 0.01852375 0.04775191
T313 -0.04932507 -0.10116192 -0.10116192 0.04775191 -0.08119738
T413 0.02222314 -0.01530947 -0.01530947 -0.08119738 0.06017663
T114 -0.12883287 0.00855548 0.00855548 0.06017663 0.02106086
T214 0.02712867 0.00621544 0.00621544 0.02106086 0.04509875
T314 -0.02712867 0.04306928 0.04306928 0.04509875 -0.07943002
T414 -0.1179393 -0.05909564 -0.05909564 -0.07943002 0.08038068

101
T115 -0.16974277 -0.05116769 -0.05116769 0.08038068 0.00735483
T215 0 0.00694803 0.00694803 0.00735483 0.05994675
T315 -0.16644821 -0.16920795 -0.16920795 0.05994675 -0.07100952
T415 0.13254666 -0.07613905 -0.07613905 -0.07100952 0.06923166
T116 0.03390155 -0.01589377 -0.01589377 0.06923166 0.02390348
T216 0.07232066 0.28020539 0.28020539 0.02390348 0.04982209
T316 0.12789539 0.13271245 0.13271245 0.04982209 -0.07990794
T416 -0.00410117 0.01815178 0.01815178 -0.07990794 0.06572853
T117 0.05334598 0.01750951 0.01750951 0.06572853 0.03015608
T217 0.05556985 -0.01999847 -0.01999847 0.03015608 0.04537587
T317 0.1299932 0.07183343 0.07183343 0.04537587 -0.0786925
T417 0.13407062 0.12579638 0.12579638 -0.0786925 0.0885447
T118 0.05951413 0.06066299 0.06066299 0.0885447 -0.01755724
T218 -0.0179377 0.02415695 0.02415695 -0.01755724 0.0585427
T318 -0.04630457 -0.07798011 -0.07798011 0.0585427 -0.10408594
T418 -0.05855331 -0.03186598 -0.03186598 -0.10408594 -0.02699552
T119 0.08659253 0.06805532 0.06805532 0.11294072 0.05467934
T219 -0.0491128 -0.00380081 -0.00380081
T319 -0.10503788 -0.0596766 -0.0596766

Donde:

 R: rentabilidad trimestral de Alicorp S.A.A.

 IGBVL: rentabilidad trimestral del IGBVL.

 PBIP_1: variación trimestral del PBI peruano con un retardo.

 PBIP_2: variación trimestral del PBI peruano con dos retardos, es decir la variación

semestral.

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