El Apalancamiento
Financiero
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APALANCAMIENTO FINANCIERO
Índice
1 Introducció n: la Teoría del Apalancamiento Financiero ...............................................................3
2 ROE: Rentabilidad de la Inversió n ..............................................................................................................4
3 ROA: Rentabilidad de los Activos...............................................................................................................5
4 El Apalancamiento Financiero .....................................................................................................................5
5 Relació n entre ROE y ROA ...........................................................................................................................12
6 Resumen.................................................................................................................................................................13
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Objetivos
Definir el apalancamiento financiero.
Comprender correctamente el concepto de apalancamiento, los factores que influyen
en él y las consecuencias en las decisiones de financiació n e inversió n
1 Introducción: la Teoría del Apalancamiento Financiero
Hemos mencionado en lecturas previas que la direcció n de las empresas, y en especial la
“La direcció n financiera debe ayudar a direcció n financiera, debe conocer las diferentes fuentes de financiació n que ofrecen los
decidir si a la hora de financiar la actividad es
intermediarios financieros en los mercados, así como sus costes. Pero esto no es suficiente.
má s interesante endeudarse o ampliar los
fondos propios.”
A la hora de elegir fuentes de financiació n, debemos también tener en cuenta cuá l es la
estructura ó ptima en el pasivo de un Balance de una empresa.
Para ayudar a tomar decisiones sobre la estructura ó ptima del pasivo, en lecturas
“La teoría del Leverage o Apalancamiento anteriores hacíamos una definició n escueta de la teoría del apalancamiento financiero o Leverage.
Financiero mide la relació n que hay entre
Analicémosla má s en detalle:
la deuda y la rentabilidad para el
accionista”. Asumamos que una empresa debe invertir en un activo. Para realizar la inversió n necesita
financiarse y tiene dos posibilidades:
Aumentar capital, lo que supone pedir dinero a sus socios ya existentes o
incorporar nuevos socios.
Pedir dinero prestado a terceros.
¿Cuá l de las opciones resulta má s interesante? Es cierto que, poniéndonos del lado de la
empresa, al pedir dinero a terceros asumimos un riesgo determinado, porque al finalizar el
plazo que pactamos con los terceros debemos devolverles el principal que nos prestaron
má s unos intereses. Es decir, asumimos unos costes fijos. Inicialmente estos costes
financieros afectan a nuestros beneficios, ya que suponen una carga que tiene que soportar
nuestra cuenta de resultados. En principio no interesa mucho.
Por otro lado, puedo aumentar capital, y pedir a los socios de la empresa que aporten má s
dinero. Si no quieren aportarlo y renuncian a su derecho preferente de suscripció n, daremos
entrada a nuevos socios. Utilizo el dinero para mi inversió n, y no tengo compromiso
de devolució n ni de pago de intereses. Solo pagaré un dividendo si obtengo beneficios,
y no tengo coste financiero.
Pero, ¿có mo mido esto? Lo primero que se nos ocurre es el término de rentabilidad.
¿Qué es má s rentable para un accionista? ¿Ampliar capital o pedir dinero prestado?
¿Có mo obtiene má s retorno en su inversió n el propietario?
Cuidado con responder de forma inmediata que con la ampliació n de capital porque la
deuda tiene coste fijo: no es cierto. No podemos olvidar que la financiació n de las
inversiones con deuda tiene un coste, pero, al ampliar capital, ampliamos el nú mero de acciones
y de accionistas, y el dividendo por acció n será inicialmente menor.
Para responder a estas preguntas surge la teoría del apalancamiento financiero o
leverage que mide el efecto de la deuda sobre la rentabilidad de la empresa.
Es decir, cuando utilizo deuda para financiar un activo, se supone que el activo
Cuando utilizo deuda para financiar un producirá una mejora en mi resultado operativo. Si la mejora en mi resultado operativo es
activo, se supone que el activo producirá mayor que mi coste financiero, obtendré mayor rentabilidad para el accionista. El uso de la deuda
una mejora en mi resultado operativo. Si la
tendría un “e f ec to p a l anc a ” , mejorando el resultado operativo por encima del coste
mejora en mi resultado operativo es
mayor que mi coste financiero, obtendré financiero, aumentando los beneficios y produciendo por tanto má s beneficio por acció n.
mayor rentabilidad para el accionista. El
Es obvio que, para que se produzca un aumento en los beneficios operativos, debemos invertir el
uso de la deuda tendría un “efecto
palanca” dinero en activos que produzcan este efecto. El problema principal lo encontramos
cuando una vez asumida la inversió n, se produce un cambio no previsible en el mercado que
tenga un efecto negativo sobre nuestro beneficio operativo, ya que la asunció n de la deuda
supone un coste fijo del que difícilmente nos podamos deshacer.
Para entrar má s en detalle en los cálculos y en la interpretació n del apalancamiento
necesitamos definir los ratios ROE (rentabilidad financiera o de la inversió n) y ROA
(rentabilidad de los activos o rentabilidad econó mica).
Por ú ltimo, repetir que el concepto rentabilidad es un término relativo, y no hace referencia solo a
beneficios, si no que habla de beneficios comparado con algo: en nuestro caso estaremos
hablando de rentabilidad para el accionista, o beneficio por acció n.
2 ROE: Rentabilidad de la Inversión
Para calcular el apalancamiento debemos definir antes el ratio de Rentabilidad Sobre la
Inversió n o ROE. También es conocido como rentabilidad financiera, y es conveniente saber
que sus iniciales proceden del inglés Return on Equity, es decir, retorno sobre fondos
“La rentabilidad financiera o ROE es el propios o retorno sobre patrimonio neto.
cociente que existe entre el Beneficio
Neto de un Compañ ía y su Patrimonio o
Ya hemos mencionado que la rentabilidad es un término relativo, y que mide la relació n entre
Fondos Propios” beneficio y “algo”, que en este caso es la inversió n. Pero, ojo, no la inversió n que realiza
una empresa en un activo, sino la inversió n entendida como aportació n de un socio. Por ello
hablamos de retorno sobre fondos propios o sobre patrimonio neto.
Para calcularlo:
ROE = BN / E
Siendo
ROE: La rentabilidad financiera
BN: El beneficio Neto de la empresa (despué s de intereses amortizaciones e
impuestos)
E= Fondos Propios o Patrimonio Neto, es decir capital má s reservas. Así por
ejemplo, una empresa con
E= 1.000 (fondos propios)
BN= 100 (beneficio neto final)
Tendrá un
ROA = BN / E = 100 / 1.000 = 0,10 o del 10%
Es muy importante entender que cualquier tipo de ratio que analicemos nos
proporciona mucha má s informació n si lo comparamos con otros ratios, bien sean de
empresas de la competencia o bien sean series histó ricas de un mismo ratio a lo largo del
tiempo.
3 ROA: Rentabilidad de los Activos
El siguiente ratio que necesitamos conocer para calcular el apalancamiento es el ROA o
“Rentabilidad Econó mica o ROA es el Rentabilidad Econó mica. En este caso, medimos la relació n que existe entre el beneficio
cociente entre el Beneficio Antes de operativo y los activos de una compañ ía. También es conveniente saber que las iniciales
Intereses e Impuestos, y los activos de
proceden del inglé s Return on Assets.
una compañ ía.”
Para calcularlo:
ROA = BAIT / A
Siendo:
ROA: rentabilidad econó mica o de los activos
BAIT: beneficio antes de Intereses e Impuestos (“I” de interest y “T” de taxes en
inglés)
A: Activos (o Assets en inglés)
Así por ejemplo, una empresa que tiene un volumen de activos de 800 y un resultado antes
de intereses e impuestos de 200, tendrá un ROA de:
ROA = BAIT / A = 200 / 800 = 0, 25
Hay que insistir en que el ratio por sí solo dice mucho menos que comparado con otros ratios
similares de otras empresas o con series histó ricas.
4 El Apalancamiento Financiero
El apalancamiento financiero se define y calcula de la siguiente forma: AF =
ROE / ROA
Siendo ROE la rentabilidad financiera o de los recursos propios, y ROA la rentabilidad de
los activos definida en las pá ginas anteriores.
El apalancamiento financiero mide la relació n que hay entre la rentabilidad financiera y la
rentabilidad de los activos. Es decir, có mo varía la rentabilidad de la inversió n de un
accionista cuando la empresa se apalanca y obtiene deuda para financiar sus activos.
La primera conclusió n rá pida que obtenemos al analizar la fó rmula es:
AF > 1 es porque ROE > que ROA, es decir, la rentabilidad financiera o de la inversió n el
accionista es mayor que la rentabilidad econó mica o de los activos.
Veamos varios escenarios para un mismo ejemplo que describimos a continuació n.
El director financiero de una empresa “X” necesita financiar activos por importe de
10.000 unidades monetarias (en adelante u.m.).
Para ello puede optar por varias opciones o combinaciones de recursos propios (capital)
y deuda con terceros. Asumimos que las opciones son:
Opció n 1 : 100% capital
Opció n 2: 75% de capital y 25% de deuda
Opció n 3 : 50% de capital y 50% de deuda
Opció n 4: 25% de capital y 75% de deuda
Sabemos que la empresa tiene un resultado antes de intereses e impuestos de 2.000 u.m.
También sabemos que su capital está formado por acciones de 10 u.m. cada una.
Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 0% 0 0 0 0
Impuestos 0% 0 0 0 0
Beneficio Neto 2.000 2.000 2.000 2.000
Se trata de analizar qué ocurre con la rentabilidad para el accionista en varios
escenarios de costes de tipo de interé s y de tasa por impuesto de sociedades.
Escenario 1
Tipos de interés al 10% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 1 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 10% 0 250 500 750
Impuestos 0% 0 0 0 0
Beneficio Neto a 2.000 1.750 1.500 1.250
Acciones de 10 u.m. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 2,00 2,33 3,00 5,00
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%
Podemos realizar varias observaciones.
La rentabilidad de los activos es siempre la misma, obviamente porque
trabajamos siempre con la hipó tesis de adquirir el mismo activo por el mismo
importe. La rentabilidad de los activos se calcula tomando el beneficio antes de
intereses e impuestos (BAIT).
A medida que aumento el porcentaje de deuda, hay que pagar mayores intereses.
Curiosamente y a pesar de pagar má s intereses, la rentabilidad por acció n (BPA)
aumenta. ¿Por qué? Porque al aumentar la deuda, necesitamos menos capital. Al
necesitar menos capital distribuimos los beneficios entre menos capital, es decir entre
menos acciones.
En conclusió n, el efecto de endeudarnos, a pesar de llevar asociados costes
financieros, produce una mayor rentabilidad por acció n.
Pero, ¿esto es siempre así?
Sigamos con má s escenarios con distintos tipos de interés y distintos tipos impositivos.
Escenario 2
Tipos de interés al 10% y 25 % de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 2 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 10% 0 250 500 750
Impuestos 25% 500 438 375 313
Beneficio Neto a 1.500 1.313 1.125 938
Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 1,50 1,75 2,25 3,75
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%
Se ve con claridad que al endeudarnos mejoramos la rentabilidad por acció n, pero en este
caso la rentabilidad disminuye frente al escenario 1 por la existencia de un coste fiscal.
Escenario 3
Tipos de interés al 20% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 3 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 20% 0 500 1.000 1.500
Impuestos 0% 0 0 0 0
Beneficio Neto a 2.000 1.500 1.000 500
Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 2,00 2,00 2,00 2,00
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%
En este caso, la rentabilidad por acció n es la misma para cualquier tipo de
deuda/capital: es decir, hemos encontrado una tasa de interés para la que nos resulta
indiferente endeudarnos o aumentar los fondos propios.
Escenario 4:
Tipos de interés al 20% y 25% de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 4 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 20% 0 500 1.000 1.500
Impuestos 25% 500 375 250 125
Beneficio Neto a 1.500 1.125 750 375
Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 1,50 1,50 1,50 1,50
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%
Al añ adirle un impuesto, mi rentabilidad por acció n es má s baja que en el escenario
anterior, pero sigo en una posició n de indiferencia en mi elecció n de deuda o capital.
Escenario 5:
Tipos de interés al 25% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 5 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 25% 0 625 1.250 1.875
Impuestos 0% 0 0 0 0
Beneficio Neto a 2.000 1.375 750 125
Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 2,00 1,83 1,50 0,50
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20% Hemos
encontrado una tasa de interés que hace que al endeudarme disminuya mi
rentabilidad por acció n. No me interesa endeudarme.
Escenario 6:
Tipos de interés al 25% y 25% de tasa por impuesto de sociedades:
Escenario 6 Opció n 1 Opció n 2 Opció n 3 Opció n 4
Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500
Deuda 0 2.500 5.000 7.500
Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000
Intereses 25% 0 625 1.250 1.875
Impuestos 25% 500 344 188 31
Beneficio Neto a 1.500 1.031 563 94
Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250
BPA a/b 1,50 1,38 1,13 0,38
Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000
Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%
Al añ adirle un impuesto sigo en la misma situació n: No me interesa endeudarme porque mi
rentabilidad por acció n disminuye a medida que aumenta el endeudamiento.
¿Por qué ocurre esto?
Podemos seguir dibujando escenarios con diferentes combinaciones de capital y deuda,
y con diferentes costes financieros y tasas impositivas. Sobre las tasas del ejemplo
podemos discutir el hecho de que sean realistas o no. Evidentemente el ejemplo está
construido con situaciones que pueden parecer exageradas, pero lo importante es que se
entienda que:
1. AF > 1 es porque ROE > que ROA, es decir, la rentabilidad financiera de los activos
2. Si mi coste financiero es menor que la rentabilidad de los activos , me interesa
endeudarme porque mejoro mi beneficio por acció n
3. Si mi coste financiero es mayor que la rentabilidad de los activos, al endeudarme empeoro
el beneficio por acció n.
5 Relación entre ROE y ROA
Definamos los siguientes conceptos:
BAIT: Beneficio antes de intereses e impuestos. BAT:
Beneficio antes de Impuestos.
BN: Beneficio Neto (despué s de Intereses e impuestos)
Tengamos en cuenta también que
A= Activo de la empresa
D = Pasivo de la empresa
E = Equity o fondos propios i
= tipo de interés
t = tasa impositiva
Para que todo balance cuadre, se tiene que cumplir que
A = D + E,
(el activo total tiene que ser igual al pasivo má s los fondos propios).
En las cuentas de resultados (como se aprecia en los ejemplos anteriores), del beneficio operativo
se restan los intereses o gastos financieros para luego aplicar el impuesto de sociedades y
llegar al beneficio neto.
BAT = BAIT – Intereses = BAIT – (D x i)
BN = BAT – Impuestos = BAT – (BAT x t) = BAT (1-t)
En base a lo anterior, podemos escribir que
RF = ROE = BN / E = (BAT (1-t)) / E = (BAIT – (D x i)) (1-t) / E
RE = ROA = BAIT / A = BAIT / (E+D)
AF = ROE / ROA = RF / RE
RF = AF x RE
Sustituyendo en la f anterior los valores, llegamos a la siguiente conclusió n:
RF = [RE + (RE -i) x AF] x (1-t)
Es decir, la rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad econó mica ajustada por el uso
“La rentabilidad financiera es igual a la del endeudamiento.
rentabilidad econó mica ajustada por el
uso del endeudamiento.”
6 Resumen
Hemos visto que existe una relació n directa entre los costes financieros y la rentabilidad para el
accionista, es decir, hemos visto qué ocurre con la rentabilidad cuanto nos endeudamos. En
base a nuestra situació n, al coste de la deuda y a los costes fiscales, podremos definir si nos
conviene má s o menos financiar una inversió n en un activo con capital o con recursos externos
de terceros. Pero no debemos olvidar lo siguiente:
La rentabilidad del accionista mejora con la deuda, siempre que los costes
financieros sean menores que la rentabilidad de los activos.
Cuanto mayor sea la deuda que contraigamos má s intereses pagaremos. Los
intereses supondrán un mayor peso en los beneficios de la compañ ía y mayor será el riesgo
de impago.
Al incurrir en deuda, si los costes financieros son menores que la rentabilidad de los activos,
mejora la rentabilidad para el accionista, pero aumentan los riesgos al aumentar
los compromisos de repago de principal y de intereses.
Teniendo en cuenta que a mayor deuda mayor rentabilidad pero má s riesgo,
podemos concluir que no existe una estructura ó ptima de financiació n. La estructura
ó ptima vendrá asociada al volumen de riesgo que quieran asumir los socios y a las
características de cada empresa.
En épocas de crecimiento econó mico es conveniente endeudarse para crecer, pero hay que
prestar atenció n y prever los cambios en los ciclos. Un cambio de ciclo puede afectar
a nuestras ventas y a nuestra cuenta de resultados cambiando completamente
nuestra rentabilidad de los activos y nuestro beneficio por acció n.
