CONSTRUCCION DE FLUJOS DE CAJA
INDICE
Introducción……………………………………………………………………………. 1
Concepto de Flujo de Cajas…………………………………………………………. 1
Elementos Del Flujo De Caja………………………………………………………... 2
Los ingresos y egresos de operación…………………………………........ 2
Egresos iniciales de Fondos…………………………………………………. 2
Momento En El Que Ocurren Estos Ingresos Y Egresos………………… 3
Valor De Desecho O Salvamento Del Proyecto…………………………… 3
Estructura De Un Flujo De Caja……………………………………………………… 4
Flujo De Caja Del Inversionista……………………………………………………… 5
Flujos De Caja De Proyectos En Empresas En Marcha…………………………. 6
Proyectos De Reemplazo …………………………………………………… 7
Los Proyectos De Internalización De Procesos O Servicios……….….. 7
Los Proyectos De Abandono………………………………………………… 7
EBITDA………………………………………………………………………………… 7
CUESTIONARIO………………………………………………………………………. 9
BIBLIOGRAFIA………………………………………………………………………… 11
1. Introducción
El punto de partida de la evaluación financiera de una empresa es la construcción de los
flujos de caja proyectados que en un horizonte temporal determinado serían
hipotéticamente generados.
El flujo de caja es el registro de todos los ingresos y egresos a la caja a lo largo del
tiempo. Dicho flujo se puede proyectar para efectos de la evaluación de la viabilidad de un
proyecto.
La evolución esperada del proyecto se puede resumir en estados financieros pro-forma
(proyectados) como son: balances, estados de pérdidas y ganancias o flujos de caja. Para
la mayoría de analistas financieros el estado relevante es el flujo de caja.
Luego de construir el flujo de caja proyectado, se descuenta el resultado a una tasa
adecuada de tal modo que se pueda cuantificar la generación de valor agregado y su
monto.
La información básica para realizar la proyección del flujo de caja la proporcionan los
estudios de mercado, técnico, organizacional y financiero. Al proyectar el flujo de caja
será necesario incorporar información adicional relacionada con los efectos tributarios de
la depreciación, con la amortización del activo nominal, con el valor residual, con las
utilidades y pérdidas, principalmente.
El problema más común en la construcción de un flujo de caja es que existen diferentes
fines: medir la rentabilidad del proyecto, medir la rentabilidad de los recursos propios y
medir la capacidad de pago frente a los préstamos que ayudaron a su financiación, o bien,
frente a la misma inversión realizada. También se producen diferencias cuando el
proyecto es financiado con deuda, leasing o mediante alguna otra fuente de
financiamiento.
Por otra parte, la manera como se construye un flujo de caja también difiere si es un
proyecto de creación de una nueva empresa o si se evalúa en una empresa en
funcionamiento.
2. Concepto de Flujo de Cajas
El flujo de caja se expresa en momentos, que corresponde a los intervalos de tiempo
definidos para efectuar la proyección de flujos, los cuales pueden ser mensuales,
trimestrales, semestrales o anuales. El criterio de selección de intervalos obedecerá a la
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magnitud y relevancia de los flujos considerados en la evaluación, donde el costo de
oportunidad de los recursos desempeña un rol importante en su determinación.
Las diferentes combinaciones que dan origen a distintos flujos de caja, obliga al
preparador y evaluador de proyectos a definir y establecer con claridad qué es lo que
requiere evaluar y para qué; de lo contrario, se presentarán confusiones respecto de qué
elementos deberá incluir en el modelo de evaluación.
3. Elementos Del Flujo De Caja
El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos:
a) Ingresos y egresos de operación
b) Egresos iniciales de fondos
c) Momento en el que ocurren estos ingresos y egresos
d) Valor de desecho o salvamento del proyecto.
3.1. Los ingresos y egresos de operación
Constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales de caja. Es usual encontrar
cálculos de ingresos y egresos basados en los flujos contables en estudio de proyectos ,
los cuales, por su carácter de causados o devengados, no necesariamente ocurren de
manera simultánea con los flujos reales. Por ejemplo, la contabilidad considera como
ingreso el total de la venta, sin reconocer la posible recepción diferida de los ingresos si
es que esta se hubiese efectuado a crédito. Asimismo, concibe como egreso la totalidad
del costo de ventas, que por definición corresponde solo al costo de los productos
vendidos, sin inclusión de aquellos en los que se haya incurrido por concepto de
elaboración de productos para existencias.
La diferencia entre flujos devengados o efectivos resulta necesaria, ya que el momento en
el que realmente se hacen efectivos los ingresos y los egresos será determinante para la
determinación de los requerimientos de capital de trabajo, pues justamente estos recursos
permiten financiar ese desfase.
3.2. Egresos iniciales de Fondos
Corresponden al total de la inversión inicial requerida para la puesta en marcha del
proyecto. El capital de trabajo, no necesariamente implicará un desembolso en su
totalidad antes de iniciar la operación, ya que parte de él puede requerirse en periodos
posteriores, por lo tanto al inicio sólo deberá considerarse lo requerido para financiar el
primer periodo proyectado, ya que deberá quedar disponible para que el administrador del
proyecto pueda utilizarlo en su gestión, la inversión en capital de trabajo puede producirse
en varios periodos.
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3.3. Momento En El Que Ocurren Estos Ingresos Y Egresos
El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto.
Si se proyecta reemplazar un activo durante el periodo de evaluación, se aplicará la
convención de que en el momento del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la
venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitarán
las distorsiones ocasionadas por factores que tienen que ver con el momento en el que se
logra vender efectivamente un equipo usado o con las condiciones de crédito de un
equipo que se adquiere.
Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, técnico
y organizacional analizados en los capítulos anteriores. Cada uno de ellos define los
recursos básicos necesarios para la operación óptima en cada área y cuantificó los costos
de su utilización.
Un egreso que no es proporcionado como información por otros estudios y que debe
incluirse en el flujo de caja del proyecto es el impuesto a las utilidades. No obstante, el
levantamiento de este tipo de información generalmente se realiza en el estudio legal.
Para su cálculo deben tomarse en cuenta algunos gastos contables que no constituyen
movimientos de caja, pero que permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deberá
pagarse el impuesto correspondiente. Estos gastos, conocidos como no desembolsables,
están constituidos por las depreciaciones de los activos fijos, la amortización de activos
intangibles y el valor libro o contable de los activos que se venden.
3.4. Valor De Desecho O Salvamento Del Proyecto
Puesto que el desembolso se origina al adquirirse el activo, los gastos por depreciación
no implican un gasto en efectivo, sino uno contable para compensar la pérdida de valor de
los activos por su uso, mediante una reducción en el pago de impuestos. Cuanto mayor
sea el gasto por depreciación, menor será el ingreso gravable, también conocido como
base imponible y, por lo tanto, también el impuesto pagadero por las utilidades del
negocio.
Aunque existen muchos métodos para calcular la depreciación, en los estudios de
viabilidad, generalmente se acepta la convención de que es suficiente aplicar el método
de depreciación lineal o línea recta, sin valor residual; es decir, supone que se deprecia
todo el activo en proporción similar cada año.
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Lo anterior se justifica porque la depreciación no es un egreso efectivo de caja, por lo que
solo influye en la rentabilidad del proyecto por sus efectos indirectos sobre los impuestos .
Al depreciarse, por cualquier método se obtendrá el mismo ahorro tributario,
diferenciándose sólo el momento en el que ocurre. Como el efecto es tan marginal, se
opta por el método de línea recta, que, además de ser más fácil de aplicar, es el que
entrega el escenario más conservador.
Una clasificación usual de costos los agrupa, según el objeto del gasto, en costos de
fabricación, gastos de operación financieros y otros.
4. Estructura De Un Flujo De Caja
La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se
aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos.
Para un proyecto que busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento
propuesto es el que se muestra en el cuadro:
Ingresos y egresos afectos a impuesto son
todos aquellos que aumentan o disminuyen la utilidad contable de la empresa, como los
ingresos de explotación, los costos directos y los gastos de administración y ventas
también denominados costos indirectos de fabricación. Gastos no desembolsables son
aquellos que para fines de tributación son deducibles, pero no ocasionan salidas de caja,
como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor libro de un
activo que se venda. Por no ser salidas de caja, se restan primero para aprovechar su
descuento tributario y se suman en el ítem “Ajuste por gastos no desembolsables”, con lo
cual se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectos a impuesto son las
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inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el
solo hecho de adquirirlos.
Beneficios no afectos a impuesto son ingresos que generan y que no provienen de la
operación del negocio, como es el caso del valor de desecho del proyecto y la
recuperación del capital de trabajo si corresponde.
La recuperación del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio cuando el valor de
desecho se calcula por el método económico, ya que representa el valor del negocio
funcionando. Sin embargo, pudiera darse el caso de que durante la operación proyectada
ocurriesen recuperaciones anticipadas de capital de trabajo, por menor demanda,
reducción de costos de los insumos o aumento de plazos de pago del proveedor. Ninguno
de estos casos está disponible como ingreso, aunque son parte del patrimonio explicado
por la inversión en el negocio.
5. Flujo De Caja Del Inversionista
El flujo de caja analizado en la sección anterior permite medir la rentabilidad de toda la
inversión, también conocida como flujo de la rentabilidad de los activos, que es una
medición independiente del origen de los recursos, donde se considera el valor comercial
de los activos. Si quisiera medirse la rentabilidad de los recursos propios, o rentabilidad
del patrimonio, deberá agregarse el efecto del financiamiento a fin de incorporar el
impacto económico del apalancamiento de la deuda.
Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá diferenciarse
qué parte de la cuota pagada a la institución que otorgó el préstamo es interés y cuál es
amortización de la deuda o devolución del principal, ya que el interés se incorporará antes
de impuesto, mientras que la amortización de capital, por no constituir cambio en la
riqueza de la empresa, no está afecta a impuesto. Por último, deberá incorporarse como
ingreso no afecto a impuesto el efectivo del préstamo para que, por diferencia, resulte el
monto que debe asumir el inversionista mediante recursos propios.
Los gastos financieros pueden deducirse, del resultado antes de impuesto, lo que permite
reducir el valor base sobre el cual deberá calcularse el impuesto corporativo. Por ello,
surge el concepto de beneficio tributario de la deuda, que representa el ahorro tributario
que genera.
Justamente por este efecto se diferencia el costo de la deuda respecto del costo efectivo
de la deuda. Mientras el primero representa el gasto derivado del costo o tasa del crédito,
el segundo refleja el mismo costo ajustado por el efecto tributario. Lo mismo ocurre con la
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tasa del préstamo donde surge el concepto de tasa de la deuda y tasa efectiva de la
deuda.
Otra manera de llegar al flujo del inversionista es calculando ambos efectos de manera
independiente y luego ajustando el flujo de caja del proyecto con el efecto neto de la
deuda. Esto se conoce como VAN ajustado y se logra agregando el efecto del ahorro
tributario de los intereses del crédito, el cual, al incluirse como un gasto, permite bajar la
utilidad contable del proyecto y, por lo tanto, el monto del impuesto por pagar.
Al sumar el VAN de los activos con el VAN de la deuda, entonces se obtiene el VAN
ajustado.
Se denomina de esta manera porque el VAN de los activos se ajusta por el efecto
económico de la deuda correspondiente al valor presente del ahorro tributario.
Al observar este fenómeno, podría suponerse que mientras mayor sea la exposición de
deuda, mayor será el VAN ajustado. Si bien matemáticamente es correcto, no lo es desde
el punto de vista conceptual, pues mientras mayores sean los niveles de deuda, las
probabilidades de quiebra o de default y los costos de quiebra asociados son mayores,
por lo que inevitablemente el flujo de los activos se verá afectado. Posiciones elevadas de
deuda conllevan a lo que se denomina financial distress o angustia financiera , lo que
significa que cuando existe una alta exposición a deuda se generan señales adversas con
los clientes en sus decisiones de compra, con los proveedores en sus decisiones de
abastecimiento, con los bancos en sus decisiones de financiamiento, con los trabajadores
en sus decisiones de permanencia y con los canales de distribución en sus decisiones de
abastecimiento afectando el flujo de los activos. Por lo tanto, para que la deuda agregue
valor en el análisis, esta deberá ser libre de riesgo; es decir, la relación entre la capacidad
operacional y los compromisos financieros debe ser de tal holgura que incluso ante
escenarios de contracciones económicas la empresa sea capaz de hacer frente a sus
compromisos financieros sin que le signifique problemas.
6. Flujos De Caja De Proyectos En Empresas En Marcha
El análisis de las decisiones de inversión en empresas en marcha se diferencia del de
proyectos de nuevos negocios particularmente por la irrelevancia de algunos costos y
beneficios que se observarán, en el primer caso, en las situaciones con y sin proyecto.
Por ejemplo, si se evalúa reemplazar un vehículo, el sueldo del chofer o del guardia de
seguridad es irrelevante para la decisión, ya que cualquiera que sea la marca que se elija,
la remuneración seguirá siendo la misma. Los costos y beneficios comunes a ambas
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alternativas no influirán en la decisión que se tome. Sin embargo, sí lo harán aquellos que
modifiquen la estructura de costos o ingresos.
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a los de reemplazo,
ampliación, externalización o internalización de procesos o servicios y los de abandono.
6.1. Proyectos De Reemplazo
Se originan por una capacidad insuficiente de los equipos existentes, un aumento en los
costos de operación y mantenimiento asociados con la antigüedad del equipo, una
productividad decreciente por el aumento en las horas de detención por reparaciones o
mejoras, o una obsolescencia comparativa derivada de cambios tecnológicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos:
a) Sustitución de activos sin cambios en los niveles de operación ni ingresos
b) Sustitución de activos con cambios en los niveles de producción, ventas e ingresos
c) Sustitución imprescindible de un activo con o sin cambio en el nivel de operación
Los proyectos de ampliación pueden enfrentarse por sustitución de activos (cambio de
una tecnología pequeña por otra mayor) o por complemento de activos (agregación de
tecnología productiva a la existente).
6.2. Los Proyectos De Internalización De Procesos O Servicios
Permiten aumentar la productividad (si logra reducir los costos mediante la disminución de
recursos manteniendo el nivel de operación) o el nivel de actividad, disminuyendo las
capacidades ociosas sin incrementar los recursos.
6.3. Los Proyectos De Abandono
Se caracterizan por posibilitar la eliminación de áreas de negocio no rentables o por
permitir la liberalización de recursos para invertir en proyectos más rentables.
Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser
evaluados por dos procedimientos alternativos.
7. EBITDA
Los primeros indicios del uso del Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization (EBITDA) se ubican a partir de 1980, cuando se utilizaba como indicador
financiero para adquirir pequeñas compañías con niveles de endeudamiento importantes
y se requería determinar su capacidad de pago para pagar la deuda. Con el paso del
tiempo, este indicador tomó cada vez más fuerza, incluyéndose en transacciones de
compañías de mayor envergadura. Hoy en día es un indicador comúnmente utilizado por
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muchas compañías e inversionistas para analizar y comparar la rentabilidad entre
distintas empresas e industrias, debido a que elimina efectos propios de una estructura de
financiamiento y procedimientos contables.
Sin embargo, EBITDA no es un indicador que mida la rentabilidad de un proyecto como
ocurre con la proyección de flujos de caja y el respectivo cálculo de la TIR. El EBITDA
mide el rendimiento operacional puro de una compañía, el cual se determina por la
diferencia entre los ingresos de explotación y los gastos, sin incluir los intereses por
deuda, los impuestos a las utilidades generadas, las depreciaciones de los activos y las
amortizaciones de los intangibles; es decir, es un indicador operacional puro que elimina
los efectos derivados de los impuestos y de la estructura de financiamiento.
Considerar el EBITDA como flujo neto de caja de un negocio puede conducir a los
directivos a tomar decisiones erradas, debido a que este no representa el verdadero
potencial de valor que tiene una determinada empresa, pues no considera las inversiones,
los beneficios tributarios, el costo de capital ni el horizonte de evaluación. El uso del
EBITDA resulta apropiado dependiendo de lo que se quiera analizar. Como consecuencia
de lo anterior, es un parámetro más que se considera para efectos de valoración y
comparación.
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8. CUESTIONARIO
1. Explique la composición básica de un flujo de caja para un proyecto.
a) Los egresos iniciales de fondos: Corresponden al total de la inversión inicial requerida para la
puesta en marcha del proyecto. El capital de trabajo, si bien no implicará un desembolso en su
totalidad antes de iniciar la operación, también se considerará como un egreso en el momento
cero, ya que deberá quedar disponible para que el administrador del proyecto pueda utilizarlo en su
gestión.
b) Los ingresos y egresos de operación: Constituyen todos los flujos de entradas y salidas
reales de caja. Es usual encontrar cálculos de ingresos y egresos basados en los flujos contables
en estudios de proyectos, los cuales, por su carácter de causados por devengados, no
necesariamente ocurren de manera simultánea con los flujos reales.
c) El momento en que ocurren estos ingresos y egresos: La diferencia entre devengados o
causados reales se hace necesaria, ya que el momento en que realmente se hacen efectivos los
ingresos y los egresos será determinante para la evaluación del proyecto. Sin embargo, esta
diferencia se hace mínima cuando se trabaja con flujos anuales, ya que las cuentas devengadas en
un mes se hacen efectivas por lo general dentro del periodo anual.
d) El valor de desecho o salvamento del proyecto: Si la empresa que se creará con el proyecto
no tiene objetivos de permanencia en el tiempo, se puede aplicar la convención generalmente
usada de proyectar los flujos a diez años, a la cual el valor de desecho refleja el valor remanente
de la inversión (o el valor del proyecto) después de ese tiempo.
2. ¿Qué es lo que diferencia a los flujos de caja del proyecto y del
inversionista? ¿En qué caso se debe evaluar uno u otro?
La diferencia entre el flujo de caja del inversionista y del proyecto es que para el del inversionista
se considera la financiación, es decir los intereses y la amortización de la deuda. Su análisis es
diferente, ya que aquí la tasa mínima de rentabilidad ya no es la sólo la tasa de oportunidad del
capital propio, ahora debe considerarse el costo del capital financiado, entonces debe calcularse
una tasa que incluya el costo del capital propio y del financiado, este es el costo de capital
ponderado.
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3. Suponga que un inversionista le ha encargado efectuar la evaluación de un
proyecto cuya vida útil se encuentra condicionada a la duración de la
concesión otorgada, correspondiente a 40 años. ¿Incluiría en su evaluación
el flujo correspondiente al año 40? ¿Por qué?
El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto. Si el proyecto tiene
una vida útil esperado posible de prever y si no es de larga duración, lo más conveniente es
construir el flujo en ese número de años. Si la empresa que se creará con el proyecto no tiene
objetivos de permanencia en el tiempo, se puede aplicar la convención generalmente usada para
proyectar los flujos a diez años, a la cual el valor de desecho refleja el valor remanente de la
inversión (o el valor del proyecto después de ese tiempo.
No, porque al ser un periodo de duración largo, lo más conveniente sería proyectar los flujos a los
diez primeros años, para luego determinar el valor de desecho de la inversión o el valor del
proyecto después de ese tiempo. Esto también se debe a que hay una mayor probabilidad de error
durante un periodo tan largo de tiempo, muchas veces lo que se puede estimar no refleja lo que
realmente pueda suceder en tanto tiempo. Así como nuevas inversiones que puedan existir con el
proyecto en marcha, lo cual generarían algún cambio en los flujos proyectados.
4. ¿Cuál es la diferencia entre el costo de la deuda y el costo efectivo de la
deuda?
El costo de la deuda se refiere a la tasa efectiva que una compañía paga por su deuda actual a
diferencia del costo efectivo de la deuda que viene a ser una deuda que incluye todo lo que se
paga por un crédito.
5. Explique hasta dónde resulta conveniente tomar posiciones de deuda para
financiar la inversión de un proyecto
Lea con cuidado las cláusulas del contrato y la hoja resumen del mismo. En ellos se
establecen las tasas de interés, comisiones y gastos aplicables al producto. Como se suele
decir, también ponga atención a lo escrito en letra pequeña.
Antes de solicitar un crédito, evalúe el monto a pagar considerando intereses.
También debe conocer cuál es el monto total a pagar por el producto comprado. Dicho
monto es el resultado del precio al contado, los intereses, comisiones y gastos
administrativos adicionales.
Pida a la entidad financiera que le informe por escrito y en forma sencilla acerca de los
detalles del financiamiento otorgado incluyendo el monto de la cuota inicial, de las cuotas a
pagar posteriormente.
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Se recomienda aceptar deudas por montos acordes con su capacidad de pago, a fin de
impedir el sobreendeudamiento.
En el caso de tarjetas de crédito no es recomendable retirar dinero en efectivo, debido a
que la tasa de interés por esta operación es la más alta.
También recuerde que los consumidores tienen la opción de pagar sus créditos en forma
anticipada, en forma parcial o total.
6. Explique la diferencia entre EBITDA, utilidad antes de impuestos y flujo neto
El estado de resultados corresponde a la base imponible contable, la cual se utiliza para determinar
el impuesto de primera categoría; el flujo neto de caja mide cuánto es capaz de generar la empresa
o el proyecto para ser distribuido entre sus accionistas, mientras que el EBITDA es generalmente
utilizado como factor base de valorización de empresas.
7. Un inversionista desea efectuar la evaluación de un proyecto cuya vida útil
se encuentra condicionada a la duración de la concesión otorgada, que es de
40 años. Sin embargo, no está seguro de cómo abordar la evaluación,
particularmente acerca del horizonte de evaluación del proyecto. ¿Qué le
recomendaría al respecto como experto en la materia?
En base al tema de estudio realizar una construcción de flujo de caja muy detallado para una
buena inversión de fondos, y que nuestro proyecto sea totalmente útil en los años deseados.
9. BIBLIOGRAFIA
Preparación y Evaluación de Proyectos, Sexta edición, Autores Nassir Sapag Chain - Universidad
de San Sebastián; Reinaldo Sapag Chain - Universidad de Chile; José Manuel Sapag Puelma -
Universidad de Chile
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