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Notas del Curso - Apuntes TEMARIO COMPLETO

Sistemas e Instituciones Financieras (Universidad Carlos III de Madrid)

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Notas del Curso Sistemas e Instituciones

Financieras





Mikel Tapia
Coordinador

Septiembre 2018

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Contenido

1. Introducción 1

2. Mercados Financieros 10

3. Reguladores 28

4. La Política Monetaria 49

5. Mercado de Deuda Pública 67

6. Mercado Interbancario 82

7. Intermediarios Bancarios 90

8. Solvencia 110

9. Mercado de Renta Variable 124

10. Mercado de Deuda Privada 140

11. Mercado de Derivados 153

12. Mercado de Divisas 172

13. Instituciones de Inversión Colectiva 184

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TEMA 1. Introducción

Objetivos de aprendizaje:
Conocer las definiciones del sistema financiero
Conocer los conceptos básicos de Instrumentos (activos)
Conocer los conceptos básicos de mercados.
Conocer los conceptos básicos de agentes (bancos, cajas, brokers,…)

Esquema:

1. Introducción y estructura
2. Definición de:
a. Instrumentos
b. Mercados
c. Agentes


Bibliografía:

§ Chapters 1 & 2. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin • Stanley G. Eakins
§ Capítulo 1. Manual del sistema financiero español. Parejo, Calvo, Rodríguez
Saiz, Cuervo y Alcalde. Ariel.

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1. Introducción y estructura
¿Por qué es importante el sistema financiero? En la economía más básica: trueque – 1
cazador y un recolector ¿cómo se podría cambiar carne fresca por fruta que todavía no
ha madurado? Usando Activos financieros. Te cambio la carne de ½ vaca hoy por ¼ de
tu cosecha de manzanas tras la primavera. “¿Títulos de futuros de la cosecha?”. Sin
ellos y sin los mecanismos que proporcionan eficiencia al proceso, la economía no
podría funcionar.
El sistema financiero reúne al conjunto de mercados, instituciones e instrumentos,
cuyo fin primordial es poner en contacto a las unidades de gasto con superávit con las
unidades de gasto con déficit, para de esta forma canalizar el ahorro de las primeras a
éstas últimas.

Conjunto de elementos, entornos y reglas que permiten la transferencia de fondos.

¿Qué elementos lo conforman? Activos Financieros + Intermediarios Financieros +
Mercados + Reguladores

Consideremos una economía sencilla compuesta por:

§ Familias: Propietarios últimos de todos los recursos. Familias – aportan su
superávit como inversión en las empresas, de las cuales obtienen su inversión
más un rendimiento.
§ Empresas: Organización de las actividades de producción; con los recursos
proporcionados por las familias, generan bienes y servicios por los que
obtienen ingresos por su venta.

Es una economía cerrada, no hay comercio exterior.
Cuenta con dinero: medio de pago / unidad de cuenta / almacén de valor.

RENTA

INPUTS
(2) (1)

Empresas Familias

(3) (4)

OUTPUTS

PAGO POR
BIENES Y
SERVICIOS

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Recursos – no financieros:
Las Familias aportan trabajo (inputs) (1) y obtienen renta (2)
Las Empresas venden su producción (3) y la cobran (4)
(2) Tiene lugar antes que (4): las empresas necesitan herramientas para poder
pagar a las familias antes de que se cierre el ciclo de venta de sus productos.
Si los recursos son Financieros:
Familias – aportan su superávit como inversión en las empresas (1), de las
cuales obtienen su inversión más un rendimiento Renta (2).
Empresas – con los recursos proporcionados por las familias, generan bienes y
servicios (3) por los que obtienen ingresos por su venta (4).
(2) Tiene lugar tiempo después a (4) : hay que usar activos financieros para que
se garantice el proceso.

El problema está en el desfase temporal entre el momento de inversión y el momento
de obtención del pago por bienes y servicios: (2) después de (4). La existencia de
ACTIVOS FINANCIEROS permite la transferencia temporal de fondos.
Sin embargo, la transferencia de fondos es díficil debido a:
§ Costes de búsqueda
§ Diferentes horizontes temporales
§ Riesgo
§ Información asimétrica

El sistema financiero reúne al conjunto de mercados, instituciones e instrumentos,
cuyo fin primordial es poner en contacto a las unidades de gasto con superávit con las
unidades de gasto con déficit, para de esta forma canalizar el ahorro de las primeras a
éstas últimas.

El sistema financiero comprende:
§ Instrumentos: Activos financieros emitidos por empresas, gobiernos, etc.
§ Instituciones: Intermediarios financieros incluyendo instituciones de
intermediación de mercados y bancos comerciales y de inversión.
§ Mercados Financieros: En ellos se compran y venden activos financieros
instrumentalizados en títulos negociables.
§ Reguladores

El S.F. cumple con la misión fundamental en la economía de mercado que es la de
captar el excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia los prestatarios, públicos o
privados. Los intermediarios financieros, como en otros mercados, reducen los costes
de búsqueda, de obtención de información y de monitorización. Asimismo,
transforman riesgos y plazos. Los mercados financieros permiten la diseminación de
información y la diversificación/cobertura de riesgos. Además, la liquidez de los títulos
resuelve el problema de plazos´.

La eficiencia del S.F. será mayor:
§ Cuanto más ahorro se canalice
§ Más contribuya al crecimiento económico.

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Funciones del Sistema Financiero.

La función más importante es captar el ahorro dando la remuneración adecuada al
riesgo asumido garantizando una asignación eficiente de recursos y prestando a
demandantes los recursos obtenidos en razonables condiciones de precio, cantidad y
plazo. También debe contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis
importantes en bancos, cías de seguros, etc.).

2. Definición de:

2.1. Instrumentos

Se denominan activos o instrumentos financieros a los títulos o anotaciones en cuenta
emitidos por las unidades económicas de gasto que generan un pasivo para éstas y una
forma de mantener riqueza para quienes los adquieren.

Los activos financieros al formar parte de pasivos de otras unidades no contribuyen de
forma directa a incrementar la riqueza de un país.

Funciones fundamentales de los activos financieros:
§ Son instrumentos de transferencias de fondos entre agentes económicos.
Generan un pasivo = obligación de pago. ¿Quienes los adquieren? = otras
unidades económicas de gasto. ¿por qué los adquieren? para obtener un
rendimiento
§ Son instrumento de transferencia de riesgo. El emisor transfiere una parte del
riesgo de su actividad a los adquirentes. El que adquiere un activo adquiere de
forma simultanea un derecho sobre los recursos del emisor. Esto conlleva un
riesgo debido a que estos recursos pueden variar negativamente.

Las características principales de los activos financieros son:

§ Rentabilidad: La rentabilidad esta relacionada con la capacidad de un activo de
producir rendimientos (intereses, dividendos, beneficios fiscales, etc.). Es la
contrapartida a la cesión temporal de la capacidad de compra y a asunción
temporal de riesgo por parte del adquiriente. La rentabilidad exigida a un activo
es mayor cuanto menor es su liquidez y cuanto mayor es su riesgo.

§ Liquidez: La liquidez de un activo se mide por la facilidad y coste de convertirlo
en efectivo.

§ Riesgo: El riesgo de un activo depende de la probabilidad de que al vencimiento
el emisor cumpla con las cláusulas de amortización (renta fija) o de la
variabilidad de los dividendos con respecto a los esperados (renta variable).

El siguiente gráfico muestra dos de las tres características. Representamos el valor de
100 unidades monetarias de 8/1995 a 8/2014. Comparamos el riesgo y el rendimiento
de 4 carteras y un bono. A través de la volatilidad y la correlación podemos identificar,

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el riesgo y las crisis. Además, el rendimiento del bono muestra el instrumento sin
riesgo.


450"

400"

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300"

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200"

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01
Nasdaq"100" S&P500" FTSE100" DAX" 10Y"Tr"


Existen distintos criterios para clasificar los activos financieros.
Los activos financieros se pueden clasificar en función de:
§ Si son emitidos por los intermediarios financieros o no. Bancos vs Resto
§ Su liquidez relativa. (El dinero es el activo plenamente liquido)
§ La naturaleza del emisor. Publico o privado
§ El mercado en donde se produzca la transmisión. Bolsa, mercado de bonos, etc.

2.2. Intermediarios Financieros

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con
superávit con las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la
posibilidad de transformar los activos haciéndolos más atractivos para ambos. Todas
prestan y piden prestado, pero debemos diferenciar a los intermediarios financieros de
los simples agentes mediadores, en el sentido de que estos últimos no generan ningún
activo nuevo se limitan a la compra-venta de activos ya existentes. Los agentes
mediadores no generan activos nuevos. Compran y venden sin realizar cambios en los
activos negociados.

Los intermediarios financieros adquieren activos como forma de inversión y no los
revenden, sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores,
obteniendo de éstos los fondos necesarios para hacer sus inversiones. Los

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intermediarios financieros toman depósitos de los ahorradores, por ello se denominan

también entidades depositarias.

Los intermediarios financieros (I.F.) cumplen una función básica en la economía,
emiten activos financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y
facilitan a los prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y
logística).

Esta transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas
(cuenta corriente ….) es la base de actuación de los I.F.

Funciones de los Intermediarios Financieros:
§ Reducen costes de:
o Búsqueda: no hace falta identificar personas (físicas o jurídicas)
concretas que pueden ofrecer un producto que convenga según las
necesidades
o Obtención de información: los productos están ya predefinidos
o Monitorización: existen herramientas de seguimiento

§ Transforman: riesgos y plazos:
o ¿Cómo? Si yo presto directamente a una persona tendré que medir el
riesgo y ajustar los plazos del préstamo tanto a mis necesidades como a
las del prestatario. Si lo hace un intermediario, usando el dinero que
proviene de mi imposición a plazo, junto con el de “n” personas más,
dispone de un volumen de fondos para prestar con riesgo medio de
cartera y a los plazos que necesite el prestatario. ¿y al plazo medio de la
cartera? normalmente el plazo de un depósito no está relacionado con
el de un préstamo – se realizan campañas para aumentar los
porcentajes de depósitos de forma concreta (fondos de pensiones).
§ Mejora la Eficiencia: proporciona economías de escala y contribuye al
crecimiento económico: inversión o consumo.
§ Son vehículos de política monetaria.

2.3 Mercados financieros
Un mercado financiero es el mecanismo o lugar (físico o no) en el que se produce un
intercambio de activos determinándose su precio. Hoy, el lugar físico del mercado ya
no es necesario. el contacto entre los agentes puede ser a través de ordenador,
teléfono, etc.

Funciones De Los Mercados Financieros
§ Poner en contacto a los agentes;
§ Ser un mecanismo apropiado para fijar precios;
§ Proporcionar liquidez a los activos (facilidad para convertir los activos en dinero
sin pérdidas);
§ Reducir los plazos y los costes de intermediación

Un mercado es más eficiente si cumple las siguientes características:

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§ Amplitud: Mayor amplitud cuanto mayor es el número de activos que en él se

negocian.
§ Transparencia: Mayor cuanto mejor es la información y, cuanto mayor es la
rapidez y menor el coste de su obtención.
§ Libertad De Acceso: No existen limitaciones en cuanto al acceso de los agentes
al mercado y la cuantía de los intercambios. No injerencia de autoridades,
monopolios etc.
§ Profundidad: Mayor cuanto mayor sea el número de ordenes de compra y de
venta para cada activo.
§ Flexibilidad: Que permite una rápida y fácil reacción de los agentes ante la
llegada de noticias.

Clasificación de Mercados

1. Por su forma de funcionamiento
a. Mercados directos: Oferentes y demandantes de fondos negocian
directamente. Dentro de éstos la búsqueda de fondos puede ser directa
o a través de un comisionista (broker).
Mercados de subasta: Mercados directos con muy bajo coste de
búsqueda, dotados de mecanismos centralizados para la publicación de
ordenes de compra y de venta conocidas por todos los participantes a la
vez (Bolsa de valores, Letras del Tesoro, etc.)
b. Mercados intermediados. Mercados en los que al menos una de las
partes es un mediador o dealer.

2. Por las características de los activos que se negocian
a. Mercados monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta
liquidez y bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento
no superior a un año (Excepciones).
España: AIAF-Pagarés; SENAF; Bolsa.
b. Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más riesgo.
(Mercado de crédito a l.p. y Mercado de valores: Renta Fija y Renta
Variable)

3. Según el grado de intervención de las autoridades
a. Mercados libres: La cantidad y el precio son el resultado de la oferta y la
demanda.
b. Mercados regulados: Existen limitaciones sobre las fluctuaciones de los
precios u obligación de cumplir coeficientes de inversión.

4. Atendiendo a la fase de negociación
a. Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de letras,
ampliaciones de capital, etc.)
b. Secundarios: Se negocian activos que ya están creados (AIAF, bolsa de
valores, etc.).

5. Según la formalización

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a. Organizados: Operan a través de una serie de normas y reglamentos y

en ellos se negocian muchos títulos simultáneamente generalmente en
un solo lugar (acciones, obligaciones, futuros)
b. No organizados: Operan sin sometimiento a una reglamentación
estricta, en cualquier lugar y no se precisa la existencia de un agente
mediador (forwards).

Un mercado puede ser varias cosas a la vez: la bolsa de valores es un mercado
directo, de capitales, libre, secundario y organizado.

El sistema financiero para ser eficaz debe:
§ Garantizar una asignación eficiente de recursos. Ser capaz de captar el ahorro
dando la remuneración adecuada al riesgo y de prestar a demandantes los
recursos obtenidos en razonables condiciones de precio, cantidad y plazo.
§ Contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis importantes en
los grupos institucionales integrantes del sistema: bancos, cías de seguros,
etc.).
§ Permitir, a través de su estructura, el desarrollo de una economía activa
(evolución estable de las principales macromagnitudes monetarias y
financieras).

Para determinar la eficiencia se utilizan:
§ Medidas absolutas (volumen de recursos canalizados);
§ Medidas relativas (volumen de recursos canalizados relacionados con
magnitudes macro –PNB, Inversión, etc.);
§ Medidas cualitativas
o De fluidez y elasticidad del sistema (+ diversidad de instituciones y +
diversidad de activos financieros)
o De libertad de precios y cantidad; de operaciones; de entrada y salida
en el sistema financiero.

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Preguntas cortas.

1. ¿Por qué los mercados financieros son importantes para la salud de la economía?

2. ¿Cómo afecta un aumento en el valor del dólar estadounidense a las empresas de la
zona euro?

3. ¿Qué efecto podría tener un aumento de los precios de las acciones en las
decisiones de los consumidores de gastar?

4. El Sistema de la Reserva Federal, o la Reserva Federal, es el banco central de los
Estados Unidos. Vaya a través del sitio Web de su banco central local para investigar
sus funciones.

5. Discutir el papel de los bancos como instituciones financieras que alimentan el
crecimiento económico de una nación.

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Tema 2. Mercados Financieros

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento de los mercados financieros
Conocer la importancia del libro de órdenes y su funcionamiento.
Comprender la importancia de la ley y la directiva
Interpretar cualquier mercado financiero en función de su arquitectura de
mercado.
Comprender la importancia de los distintos sistemas de contratación y
entender exactamente su forma de funcionamiento.
Analizar las diferencias entre distintas formas de contratación: Mercados de
subasta, Mercados continuos de subasta (dirigidos por órdenes) y Mercados
dirigidos por precios.

Esquema:
1. Introducción
2. Tipos de mercados
3. La competencia entre mercados
4. La nueva era: HFT.


Bibliografía:

• Chapters 5 & 6. Trading and Exchanges. Market Microstructure for
Practitioners. Larry Harris. Oxford University Press (OUP).
• WFE statistics
• BME [Link]
• euronext_presentation_q317.pdf
• Algunos videos:
o Quants: The Alchemists of Wall Street (vpro backlight).
[Link]
o Money & Speed: Inside the Black Box (vpro backlight).
[Link]
o The Wall Street Code (vpro backlight)
[Link]

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1. Introducción
Un mercado financiero es un lugar físico o no (electrónicos) donde se intercambian
activos. Hoy en día la inmensa mayoría de los mercados son electrónicos existen
diversas razones para ello. Entre las más importantes podemos señalar:
• La eficiencia de los precios: las finanzas modernas suponen en muchos de sus
modelos la eficiencia de los precios, es decir, que los precios de los activos
contienen la información relevante y pública. Esta eficiencia sería más difícil de
alcanzar si los mercados se abriesen cada día durante unos minutos ya que la
información de las compañías se produce continuamente durante el día.

• Facilidad e igualdad de acceso: el hecho de que los mercados sean electrónicos
facilita la conexión al mismo por parte de todos los operadores.

• Volumen: este aspecto es quizás el mas importante. El volumen que los
mercados financieros mueven en la actualidad se hace poco creíble que
pudiera realizarse sin ayuda de las redes de ordenadores que conducen
órdenes a los mercados y los sistemas de ordenadores que realizan
transacciones.

Los mercados financieros pueden clasificarse en función de diversos criterios.
Concretamente las tres más importantes:
• Por las características de los activos que se negocian:
o Mercados Monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta
liquidez y bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento
no superior a un año. Aquí incluimos principalmente el mercado
interbancario y los mercados donde se negocian activos cuyo plazo de
vencimiento es inferior a un año.
o Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más
riesgo. Aquí incluimos principalmente el mercado bursátil y los
mercados de renta fija con activos de mayor plazo al año.
• Atendiendo a la fase de negociación
o Mercados Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de
letras, ampliaciones de capital, etc.)
o Mercados Secundarios: Se negocian activos que ya están creados

En este tema nos ocuparemos de la organización de los mercados sobre todo de los
mercados secundarios, es decir, mercados de negociación de títulos ya emitidos.

A este respecto es importante señalar que los mercados financieros son ante todo
compañías que tienen accionistas y su fin es ganar dinero para dichos accionistas. Las
fuentes de ingreso de un mercado financiero son diversas y de distinta importancia
relativa según el mercado que miremos.
La siguiente tabla y gráfico muestra los ingresos por líneas de negocio de BME

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Podemos señalar distintos aspectos. En primer lugar, el ingreso que llega como
consecuencia del trading de acciones es el mas importante. En segundo lugar es el
Settlement & Registration. En este apartado incluimos los ingresos para la compañía
derivados del registro de las operaciones que se han realizado. El tercero es el clearing.

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Aquí incluimos los ingresos como consecuencia de la compensación de las

operaciones.1

De este modo podemos señalar las tres fases de cualquier operación: Transaccion,
liquidación y compensación y en tercer lugar registro. Estas tres fases se realizan en
cualquier operación de activos financieros.

Una buena comparación es observar las mismas cifras para Euronext.2

La estructura de ingresos y beneficios de BME muestra como la cantidad de
transacciones (comisiones) son fundamentales.
Dado que los operadores pueden realizar transacciones de acciones españolas en
diferentes mercados es importante para el mercado ofrecer condiciones de calidad
suficientes de modo que los operadores realicen sus transacciones en el mercado
español y no en otro mercado.3 Dos buenos ejemplos de la competencia entre
mercados son las plataformas:
• Turquoise
• CBOE

A este respecto, es importante señalar que para que se realice una transacción en uno
u otro mercado el inversor debe recibir las mejores condiciones de ejecución (best
executions conditions, BEC) en términos de precio de los activos adquiridos o vendidos
y costes de transacción.

Los siguientes cuadros muestran la distribución de capitalización y volumen de
transacción de acciones en distintos mercados del mundo para mayo de 2017.4

1
VAS incluye Value Added Services
2
Ver y comparar BME [Link] y euronext_fy2017.pdf.
3 En el Tema 3 veremos por qué es posible que los traders puedan hacer

transacciones en varios mercados.

4 La información completa se encuentra en WFE [Link].

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Equity - 1.3 - Value of share trading (USD millions)

[1] EOB value of share trading
Exchange
Year-to-date %
BME Spanish Exchanges 311 228.5 0.72%
BM&FBOVESPA S.A. 348 847.1 0.81%
Australian Securities Exchange 348 991.1 0.81%
Nasdaq Nordic Exchanges 386 125.3 0.90%
Taiwan Stock Exchange 409 454.6 0.95%
SIX Swiss Exchange 435 176.2 1.01%
National Stock Exchange of India Limited 515 884.2 1.20%
TMX Group 592 128.5 1.38%
Deutsche Boerse AG 815 904.8 1.90%
Euronext 974 955.0 2.27%
Hong Kong Exchanges and Clearing 1 169 748.2 2.72%
LSE Group 1 188 073.9 2.76%
BATS Chi-x Europe 1 222 665.5 2.85%
Korea Exchange 1 330 961.8 3.10%
Japan Exchange Group Inc. 2 780 507.9 6.47%
Shanghai Stock Exchange 3 270 936.9 7.61%
Shenzhen Stock Exchange 3 899 804.5 9.08%
Nasdaq - US 6 560 095.6 15.27%
BATS Global Markets 6 963 938.5 16.21%
NYSE 7 929 089.2 18.45%
Total 42 968 636.7 100.00%

Equity - 1.1 - Domestic market capitalization (USD millions)

Exchange
May %
BME Spanish Exchanges 840 253.3 0.98%
BM&FBOVESPA S.A. 848 991.8 0.99%
Taiwan Stock Exchange 1 086 334.4 1.27%
Johannesburg Stock Exchange 1 105 351.5 1.29%
Australian Securities Exchange 1 458 781.6 1.70%
Nasdaq Nordic Exchanges 1 467 203.2 1.71%
SIX Swiss Exchange 1 502 378.3 1.76%
Korea Exchange 1 770 746.3 2.07%
National Stock Exchange of India Limited 2 181 523.7 2.55%
BSE India Limited 2 204 738.6 2.58%
Deutsche Boerse AG 2 224 885.3 2.60%
TMX Group 2 287 299.4 2.67%
Shenzhen Stock Exchange 3 488 672.2 4.08%
Euronext 4 357 785.3 5.09%
LSE Group 4 380 728.3 5.12%
Hong Kong Exchanges and Clearing 4 462 001.7 5.21%
Shanghai Stock Exchange 5 005 476.8 5.85%
Japan Exchange Group Inc. 6 219 793.1 7.27%
Nasdaq - US 10 929 637.7 12.77%
NYSE 23 117 880.8 27.01%
Total 85 583 232.5
100.00%

Solo señalar como algunos de los mercados (BATS) se encuentran en los datos de
transacciones pero no de capitalización ya que no tienen compañías listadas.

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Los costes de transacción

Estos costes de transacción son una de las características que definen la calidad de un
mercado. Podemos dividir los costes entre:
– Costes explícitos: comisiones, impuestos,…
– Costes implícitos: liquidez

Los costes explícitos dependen del país y son impuestos, comisiones, etc. Todo aquello
que debemos añadir al volumen efectivo de la operación.
Tres puntos:
– Existe mucha competencia entre los brokers (0.2% sobre efectivo en Openbank
o ING Direct o 0.25% BBVA. A esta cantidad debemos añadir las comisiones que
cobra el mercado)
– Las comisiones son libres. La ley solo marca un máximo (2,5%)
– Las comisiones que observamos al realizar la transacción se reparte entre el
mercado, la entidad que liquida la operación y el broker.

Los costes de ejecución o implícitos dependen de la liquidez del activo.
Tres puntos:
El siguiente cuadro muestra una pantalla de Reuters

Este cuadro es una fotografía de la situación de TEF el 16 de septiembre de 2011 a las
16:45 e incluye información de la compañía del ultimo año (parte inferior) y del día
concreto (parte superior).

Estamos interesados en la parte del siguiente cuadro.

15

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Esto incluye la oferta y la demanda en este momento.

Bid Ask
Accum Sh*P Shares P P Shares Sh*P Accum
4425.12 € 4425.12 € 560 7.9020 7.9030 255 2015.265 € 2015.265 €
10129.64 € 5704.52 € 722 7.9010 7.9040 1641 12970.464 € 14985.729 €
43846.84 € 33717.20 € 4268 7.9000 7.9050 5709 45129.645 € 60115.374 €
73997.33 € 30150.48 € 3817 7.8990 7.9060 5398 42676.588 € 102791.962 €
105794.67 € 31797.35 € 4026 7.8980 7.9070 5508 43551.756 € 146343.718 €

Si representamos gráficamente Bid (Demanda) y Ask (Oferta) tenemos:

Accum
160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0
7.898 7.899 7.9 7.901

7.902 7.903 7.904 7.905 7.906 7.907

Cabe destacar que la oferta y demanda es la disponible en este momento y ambas
definen dos conceptos importantes: la profundidad (Depth) y el Bid-Ask Spread.

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 lOMoARcPSD|1160708

Profundidad o Depth es la cantidad de acciones disponibles a cada lado.

Level Bid Ask Both Acc
Sh*P Sh*P Sh*P Sh*P
1 4425.12 € 2015.27 € 6440.39 € 6440.39 €
2 5704.52 € 12970.46 € 18674.99 € 25115.37 €
3 33717.20 € 45129.65 € 78846.85 € 103962.22 €
4 30150.48 € 42676.59 € 72827.07 € 176789.29 €
5 31797.35 € 43551.76 € 75349.10 € 252138.39 €

Mayor profundidad implica mayor liquidez
Bid-Ask Spread es la diferencia entre el mejor precio de compra y venta y muestra el
coste de comprar una acción e inmediatamente venderla. Mayor Spread menor
liquidez.

Bid Ask
P P
7.9020 7.9030
Spread 0.0010
m 7.9025
Relative Spread 0.0127%
1.27 bps

Veamos un ejemplo que incluye costes explícitos e implícitos
Supongamos que compramos y posteriormente vendemos 100 acciones. Los costes de
transacciones son de 0.6%.
Compramos Vendemos
11:00 11:05
Ask 11.50 11.59
Bid 11.48 11.55

Los costes explícitos e implícitos son:

EC+IC=0.6%+0.09%+0.6%+0.17%=1.46%.

El rendimiento de la operación es :
11.55 −11.50
r= = 0.43%
11.50

Por lo tanto hemos perdido dinero.

2. Tipos de mercados

Además de los dos tipos de mercados citados anteriormente, podemos clasificarlos en
función de dos criterios adicionales: que sean electrónicos y que sean continuos.

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No continuos y No Electrónicos

Aquí incluimos mercados que abren durante poco tiempo cada día. La principal ventaja
es que todos los inversores con la misma información. Frente a esto, la principal
desventaja es que solo tenemos un poco tiempo al día. Hasta el año 1989, en España,
todas las acciones de la bolsa española se negociaban en la modalidad de corros. A
partir de la creación del mercado de contratación electrónica los corros quedaron en
un segundo plano. Las pocas empresas que siguieron cotizando en este sistema no
eran tenidas en cuenta por la gran mayoría de inversores y mucho menos por los
analistas. Esta modalidad de contratación ya ha desaparecido. Ahora todas las
compañías cotizan en el mercado continuo.

El siguiente ejemplo muestra las ventajas y desventajas de un sistema frente al otro.

Suponga un activo que tras dos rumores sobre unos resultados extraordinarios llega a
una subida del 19%. Tras la rueda de prensa del ajusta su rentabilidad a un 8%.

Esto no hubiese pasado si tuviésemos corros ya que todos los inversores llegarían a la
subasta con la misma información. De este modo, la ventaja de los corros es la
igualdad en la información de los inversores pero el coste es no poder contratar
continuamente y evidentemente este coste es mayor.

No continuos y Electrónicos
Aquí incluimos los mercados de subasta electrónica como las de apertura y cierre del
mercado bursátil. Abren durante poco tiempo cada día y su principal ventaja es que
sirven para aglutinar la información. La desventaja es que se hacen pocas veces al día.
La subasta es un periodo durante el cual no se pueden ejecutar órdenes sino sólo
introducirlas. La principal razón para no poder ejecutar las órdenes es permitir que el
conjunto de inversores a través de sus órdenes formen una oferta y una demanda
completa con un precio de equilibrio. Además de obtener un precio de equilibrio, la
subastas permiten agregar las intenciones de compra y venta y por lo tanto revelar
agregadamente la opinión del conjunto de inversores sobre una acción. Es decir, la
preapertura revela información sobre el precio del activo. El último precio de equilibrio
que cierra las subastas es un precio que se denomina precio de referencia y tiene una
importante función porque a partir de este precio se genera el rango estático de

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 lOMoARcPSD|1160708

variación de precios que servirá para las subastas de volatilidad de ese día. Brusco y
Tapia muestran el proceso de aprendizaje de la subasta en el mercado español.5

Continuos y No Electrónicos
Estos son mercados de corros que abren todo el día. Generalmente tienen un mercado
electrónico paralelo. Algunos ejemplos son la NYSE6 o el mercado de derivados
alemán. Como muestra el video y el articulo, estos sistemas son cada vez menos
importantes.

Continuos y Electrónicos
Aquí incluimos casi todos los mercados del mundo tanto de acciones como de bonos
como de derivados. Todos funcionan con LOB aunque la transparencia de los mismos
pueda ser mayor o menor.

Mercados continuos
Porqué los mercados son continuos es evidente (desventaja de corros (horario)). Pero
no es tan evidente por qué los continuos no funcionan todos igual.
Además de electrónicos y no electrónicos, podemos distinguir:
• Mercados Dirigidos por Precios: mercados con creadores de mercado.
• Mercados Dirigidos por Órdenes: mercados con libros de órdenes.
La diferencia básica entre estos dos tipos de mercados es que en los Mercados
dirigidos por precios sólo los creadores de mercado pueden enviar órdenes límite. El
resto, únicamente puede enviar órdenes de mercado. Por el contrario, en los
Mercados dirigidos por órdenes: cualquier inversor puede enviar órdenes límite
además de órdenes de mercado.

Llegados a este punto, la cuestión es qué sistema de contratación es mejor. La teoría,
los experimentos y la investigación de datos han respondido parcialmente a esta
pregunta. En la práctica, los mercados se decantan por mercados híbridos que traten
de beneficiarse de las ventajas de ambos sistemas (la Bolsa de Nueva York es un
mercado de este tipo).


Tipo de
Ventaja Desventaja Ejemplo
Mercado
Creador de Mercado:
Dirigidos por Divisas, MTS Spain,
liquidez constante para Posible colusión
Precios SENAF
todos los títulos
Mercados
Las de ambos NYSE, NASDAQ,…
Híbridos
Más oferentes y
Dirigidos por No hay garantía de
demandantes: mas SIBE, MEFF
Órdenes ejecución.
competencia.

5 [Link]
6 [Link]

19

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 lOMoARcPSD|1160708

3. La competencia entre mercados
Durante los últimos años, hemos sido testigos de un claro aumento de la competencia
entre los mercados financieros. Esto ha sido consecuencia de la liberalización de los
mercados, la globalización del negocio y el desarrollo de las tecnologías de la
información
La competencia la analizaremos en el Tema 3 cuando desarrollemos la MiFID. A
continuación analizaremos los cambios tecnológicos.

Algorithm Trading and High Frecuency Trading.

Los mercados hoy no están habitados por traders humanos sino por ordenadores con
importantes modelos que envían ordenes de compra y venta automáticamente.
En general podemos definirlos como:
Algo Trade Definition: “The use of computer algorithms to manage the trading process
(Hendershott et al. 2011)“

HFT son parecido pero con “holding periods” muy corto (milisegundos).
Las máquinas en los mercados de hoy son muy importantes y representan (HFT y Algo)
más del 75% del volumen total de los mercados.

Existe bastante controversia sobre los efectos positivos o negativos de esta nueva
situación.

Además los siguientes gráficos muestran la importancia de este tipo de traders.

20

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Fuente [Link]

Fuente: Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market.
Board of Governors of the Federal Reserve System.

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Número de mensajes por minuto en activos clasificados por capitalización. Q1

grandes,…Q5 pequeños.

Fuente: Hendershott, Jones, Menkveld. Journal of Finance 2011

Mensajes por minuto para 120 acciones en 2009 y 2005 en el mes de marzo (931 son
las 9h y 31 minutos y recoge los mensajes desde las 9:30 hasta las 9:31)

1400

1200

1000

800

2009

600 2005

400

200

0
931
939
947
955
1003
1011
1019
1027
1035
1043
1051
1059
1107
1115
1123
1131
1139
1147
1155
1203
1211
1219
1227
1235
1243
1251
1259
1307
1315
1323
1331
1339
1347
1355
1403
1411
1419
1427
1435
1443
1451
1459
1507
1515
1523
1531
1539
1547
1555

22

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Dos videos ilustran los posibles efectos de la intervención de este tipo de traders en el
Mercado.

– Efectos Negativos
• [Link]
– Efectos Positivos
• [Link]
[Link]

Los reguladores distinguen entre:
– The Bad HFT
– The Good HFT

The Bad
La ventaja sobre otros participantes en el mercado y la capacidad de detectar
ineficiencias del mercado es la razón por la cual muchas personas critican tanto a HFT.
Las criticas más comunes son:
1. Front Running: Las compañías de HFT utilizan el acceso rápido a las órdenes
para comprar acciones antes que otros y luego dar venderlas a un precio
ligeramente mayor.

2. Quote Stuffing: forma de manipulación del mercado mediante el envío rápido y
la retirada de gran número de órdenes. Debido a la velocidad de las
operaciones, crea una falsa impresión de la situación en el mercado que lleva a
otros participantes a ejecutar contra órdenes fantasmas.
3. Quote Spoofing: Otro método para la manipulación del mercado es el envío y
posterior cancelación de órdenes para el aumento / disminución de los precios.
Cuando el mercado comienza a reaccionar, el nuevo precio permite ganar un
cierto beneficio al HFT.

23

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Hasbrouck (2015)

Hasbrouck (2015)

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The Good

Los HFT Market Makers colocan órdenes de compra y venta continuamente
La inversión en infraestructuras (SW y HW) y el co-location les permite reducir su
riesgo. La velocidad y el menor riesgo les permite reducir los Spreads y por lo tanto los
costes de transacción aumentando la liquidez de los valores.

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Preguntas Cortas.

1. ¿Los creadores de Mercado son importantes? ¿Por qué?

2. “Las predicciones de los precios de las acciones de los analistas son notoriamente
inexactas, por lo que sus expectativas no pueden ser óptimas." ¿Es esta afirmación
verdadera, falsa o incierta? ¿Por qué?

3. Explique en detalle en que se diferencian los mercados continuos y los no continuos
indicando sus ventajas y desventajas.

4. En su opinión tras las lecturas y los videos los HFT son buenos o malos para los
mercados financieros.

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Tema 3. Reguladores

Objetivos de aprendizaje:
Conocer la descripción, la estructura, las funciones y los papeles de los distintos
reguladores en el sistema financiero, tanto españoles como europeos e
internacionales.

Esquema:
1. Introducción
2. Organismos reguladores
3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión.
4. Competencia en mercados y fragmentación.

Bibliografía:

• Capítulos 4 y 11. ManuaI del sistema financiero español. Parejo, Calvo,
Rodríguez Saiz, Cuervo y Alcalde. Ariel.
• Capítulos 3 y 5. Guía del sistema financiero español. AFI
• [Link]
• [Link]

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1. Introducción

¿Por qué una regulación y supervisión específicos del sistema financiero?
Posemos argumentar dos tipos de razones:
1. Razones de carácter macro: mantener la estabilidad del sistema financiero
(regulación bancaria).
2. Razones de carácter micro: protección a los usuarios de servicios financieros
(regulación bancaria y regulación de mercados financieros).

A pesar de estas dos razones existe una disyuntiva al elegir entre regulación y
supervisión. La Regulación implica la elaboración de normas mientras que la
Supervisión, la vigilancia del cumplimiento de dichas normas (tanto la letra como el
espíritu)
Es importante señalar que para un correcto desarrollo del sistema debemos incidir en
ambas.
Dentro de la regulación y la supervisión debemos distinguir dos ámbitos: el nacional y
el supranacional. Además dentro de cada uno de ellos también debemos distinguir
entre las instituciones de carácter legislativo y de política general que dictan normas
que afectan al sistema financiero y que por lo tanto son instituciones reguladoras y las
instituciones que se encargan de regular y supervisar alguna de las partes del sistema
financiero como la política monetaria, las instituciones que actuan en el sistema o los
mercados donde se negocian los títulos.

Regulación de carácter supranacional:

1. Instituciones políticas generales
a. Parlamento europeo: Reglamentos
b. Consejo de la UE: Directivas
c. Comisión Europea: Decisiones

2. Política Monetaria:
a. Eurosistema y Banco Central Europeo: Reglamentos y Decisiones

3. El SEBC y el Eurosistema
El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), que se establece en el
Tratado de la Unión Europea (TUE), está compuesto por el Banco
Central Europeo y los bancos centrales nacionales de todos los Estados
miembros de la UE, independientemente de que hayan adoptado el
euro.
El Eurosistema, por su parte, agrupa al Banco Central Europeo y los
bancos centrales nacionales de los Estados miembros que sí han
adoptado el euro.
Por lo tanto, mientras sigan existiendo Estados miembros que no han
adoptado esta moneda, será necesario mantener la distinción entre
Eurosistema y SEBC.

29

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 lOMoARcPSD|1160708

4. El Banco Central Europeo

El BCE es un organismo supranacional, con personalidad jurídica propia
de acuerdo con el derecho público internacional y constituye el núcleo
del Eurosistema y del SEBC.
Se crea el 1 de junio de 1998 en Frankfurt y asume las funciones del
Instituto Monetario Europeo. Desde el 1 de enero de 1999 se hace cargo
de la instrumentación de la política monetaria de la zona del euro.

5. Los Bancos Centrales Nacionales
Los Bancos Centrales Nacionales (BCN) tienen personalidad jurídica
propia de conformidad con la legislación nacional de sus respectivos
países.
Los de los países que forman la zona del euro integran el Eurosistema y,
como tales, ejecutan las funciones a ellos encomendadas con arreglo a
las normas establecidas por el BCE.

6. Organizaciones internacionales de cooperación monetaria y financiera
a. El Banco de Pagos Internacional (BIS). Además pueden ejercer funciones
ajenas al Eurosistema bajo su propia responsabilidad, a menos que el
Consejo de Gobierno considere que tales funciones interfieren en los
objetivos y tareas del Eurosistema.

Regulación de carácter nacional:

1. Instituciones políticas generales
a. Cortes Generales: Leyes
b. Gobierno: Decretos-Ley, Decretos
c. Ministerio de Economía: Ordenes y Resoluciones

2. Supervisores especializados:
a. Banco de España : Circulares, ejecución de la Política Monetaria,
supervisión de algunos mercados y operadores
b. Comisión Nacional Mercado Valores: Circulares, supervisión de algunos
mercados y operadores
c. La Dirección General de Seguros y F. de Pensiones supervisión de
algunos mercados y operadores

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2. Reguladores.

2.1. ESMA

[Link]

La European Securities and Markets Authority (ESMA) es un organismo independiente
que garantiza la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento
de los mercados de valores, así como la mejora de la protección del inversor. ESMA es
una autoridad independiente de la UE que contribuye a mantener la estabilidad del
sistema financiero de la Unión Europea

ESMA fomenta la convergencia de supervisión tanto entre los reguladores de valores, y
en todos los sectores financieros, trabajando en estrecha colaboración con las demás
Autoridades Europeas de Supervisión competentes en el campo de la banca (EBA), y
los seguros y pensiones de jubilación (EIOPA).

El papel de la ESMA es:
• Mejorar la coordinación entre los reguladores de valores: el desarrollo de
mecanismos eficaces de redes operativas para mejorar día a la supervisión
constante día y la aplicación del mercado único para los servicios financieros
• Actuar como grupo consultivo para asistir a la Comisión de la UE
• Trabajar para asegurar más coherente y oportuna en el día a día la aplicación
de la legislación comunitaria en los Estados miembros (MiFID)

2.2. Comisión Nacional del Mercado de Valores

[Link]

Funciones de la CNMV:
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo encargado de la
supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de
cuantos intervienen en los mismos. Fue creada por la Ley 24/1988, del Mercado de
Valores, que supuso una profunda reforma de este segmento del sistema financiero
español. Las Leyes 37/1998 y 44/2002 han venido a actualizar la anterior,
estableciendo un marco regulador adaptado a las exigencias de la Unión Europea,

31

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propicio para el desarrollo de los mercados de valores españoles en el entorno

europeo, e incorporando nuevas medidas para la protección de los inversores.

El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores
españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los inversores.
La CNMV, en el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen de
información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está
contenida en sus Registros Oficiales y tiene carácter público.

La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que emiten u
ofrecen valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados secundarios
de valores, y sobre las empresas que prestan servicios de inversión y las instituciones
de inversión colectiva. Sobre estas últimas, así como sobre los mercados secundarios
de valores, la CNMV ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de
sus transacciones y la solvencia del sistema.

La CNMV, a través de la Agencia Nacional de Codificación de Valores, asigna códigos
ISIN y CFI, con validez internacional, a todas las emisiones de valores que se realizan en
España.
Funciones:
• Supervisión, inspección, y sanción del mercado de valores y de cuantos operen
con valores (IIC, Entidades de Servicios de Inversión, Sociedades Gestoras de
Carteras).
• Garantizar la difusión de la información y transparencia para conseguir una
correcta formación de precios.
• Protección a los inversores
• Asesorar sobre el mercado de valores al Gobierno, MinEco, CCAA


2.3. EIOPA

[Link]

La European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) es un órgano
consultivo independiente para el Parlamento Europeo, el Consejo de la Unión Europea
y la Comisión Europea .

La EIOPA se estableció como consecuencia de las reformas a la estructura de
supervisión del sector financiero en la Unión Europea.

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Los principales objetivos son:

• Mejor protección de los consumidores, la reconstrucción de la confianza en el
sistema financiero.
• Garantizar un nivel de regulación y supervisión que tenga en cuenta los
intereses diversos de todos los Estados miembros y la diferente naturaleza de
las instituciones financieras
• Una mayor armonización y una aplicación coherente de las normas para las
instituciones financieras y los mercados en toda la Unión Europea.
• El fortalecimiento de la supervisión de los grupos transfronterizos .
• Promover la respuesta de supervisión de la Unión Europea coordinada.

2.4. Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

[Link]
- Es una Dirección General que depende directamente de la Secretaría de Estado de
Economía
- A diferencia de los anteriores que son organismos autónomos

Funciones:
La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones es un órgano administrativo
que depende de la Secretaría de Estado de Economía, adscrita al Ministerio de
Economía y Hacienda conforme al Real Decreto 1127/2008 de 4 de julio, que desarrolla
la estructura orgánica básica del Ministerio.
Sus funciones son las siguientes:
• Controlar el cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso y la
ampliación de la actividad aseguradora y reaseguradora privada, la supervisión
ordinaria de su ejercicio, el control de los requisitos exigibles a los
administradores y socios de las entidades que realizan dicha actividad y a las
demás personas físicas y jurídicas sometidas al texto refundido de la Ley de
Ordenación y Supervisión de los seguros privados, aprobado por el Real
Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de octubre.
• Controlar las fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera, transformaciones,
escisiones y otras operaciones entre entidades aseguradoras, y las iniciativas
sobre medidas y operaciones que comporten una mejora en la estructura
sectorial o en la de alguno de sus ramos, sin perjuicio de las funciones
atribuidas a la Comisión Nacional de Competencia.
• El control previo para el acceso a la actividad de mediación en seguros, la
supervisión ordinaria de su ejercicio y el desempeño de las demás funciones de
vigilancia previstas en la Ley 26/2006, de 17 de julio , de mediación en seguros
y reaseguros privados.
• Controlar el cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso a la
actividad por entidades gestoras de fondos de pensiones, la supervisión
ordinaria de su ejercicio, así como de los requisitos que han de cumplir los
planes y fondos de pensiones con arreglo al texto refundido de Ley de

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 lOMoARcPSD|1160708

Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por el Real Decreto

Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre.
• La supervisión prudencial y la inspección del ejercicio de su actividad por las
entidades y personas enunciadas en los párrafos precedentes.
• El análisis de la documentación que deben remitir las entidades aseguradoras y
reaseguradoras, los mediadores de seguros y reaseguros privados y las
entidades gestoras de fondos de pensiones a la Dirección General de Seguros y
Fondos de Pensiones para facilitar el control de su solvencia.
• Preparar proyectos normativos en materia de las competencias del centro
directivo.
• Realizar estudios sobre los sectores de seguros y reaseguros privados,
mediadores de seguros y planes y fondos de pensiones.
• La coordinación de las relaciones en el ámbito de seguros y reaseguros
privados, mediación de seguros y reaseguros y planes y fondos de pensiones
con los comités de seguros y pensiones de jubilación y otras instituciones de la
Unión Europea, con otros Estados y con organismos internacionales, de
acuerdo con el Ministerio de Asuntos Exteriores y de Cooperación.
• La protección administrativa a los asegurados, beneficiarios, terceros
perjudicados y partícipes de planes de pensiones mediante la atención y
resolución de las reclamaciones y quejas presentadas contra las entidades y
sujetos sometidos a su supervisión, la vigilancia de la transparencia del
mercado y las demás funciones que le atribuye la normativa sobre la protección
de los clientes de servicios financieros.
• La contestación a las consultas formuladas en materia de seguros y reaseguros
privados, mediación en seguros y reaseguros privados y planes y fondos de
pensiones.

En cuanto a la solvencia, Solvencia II es el conjunto actualizado de requisitos
regulatorios para las compañías de seguros que operan en la Unión Europea. Entró en
vigor el 31 de diciembre de 2012.

El fundamento de la legislación de seguros de la Unión Europea es facilitar el desarrollo
de un mercado único en los servicios de seguros en Europa, al tiempo que se asegura
un nivel adecuado de protección del consumidor.

Solvencia II se basa en principios económicos para la medición de activos y pasivos.
También es un sistema basado en el riesgo, ya que el riesgo se mide según principios
coherentes y los requisitos de capital dependen directamente de esto.

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2.5. Banco Central Europeo y el Eurosistema

[Link]

Banco Central Europeo
La base jurídica de la política monetaria única está establecida en el Tratado
constitutivo de la Comunidad Europea y en los Estatutos del Sistema Europeo de
Bancos Centrales y del Banco Central Europeo. Los Estatutos prevén la constitución del
BCE y del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) a partir del 1 de junio de 1998.
El BCE fue creado como núcleo del Eurosistema y del SEBC. El BCE y los bancos
centrales nacionales desempeñan conjuntamente las tareas que se les han
encomendado. El BCE tiene personalidad jurídica propia de acuerdo con el derecho
público internacional y constituye el núcleo del Eurosistema.

El BCE está sujeto al principio de descentralización, en concordancia con los Estatutos
del SEBC.

Cada uno de los BCN tiene personalidad jurídica propia de conformidad con la
legislación nacional de sus respectivos países. A pesar de ello, los BCN de la zona del
euro forman parte integrante del Eurosistema y, como tales, ejecutan las funciones a
ellos encomendadas con arreglo a las normas establecidas por el BCE.

El objetivo primordial que el Tratado asigna al SEBC (en realidad Eurosistema) es el de
mantener la estabilidad de precios, (inflación <2%) sin perjuicio de lo cual "apoyará las
políticas económicas generales de la Comunidad".

Partiendo de este objetivo, las funciones básicas que lleva a cabo son las siguientes:

• Definir y ejecutar la política monetaria única;
• Realizar operaciones en divisas coherentes con la política cambiaria
establecida;
• Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros -sin
perjuicio de la tenencia y gestión de fondos de maniobra oficiales en divisas por
parte de los Gobiernos de los Estados miembros-;
• Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos en la zona del euro.
• Contribuir a la buena gestión de las políticas de supervisión prudencial de las
entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero.
• Autorizar la emisión de billetes de banco en el área del euro.
• Además, el BCE deberá ser consultado sobre las propuestas comunitarias o
iniciativas nacionales que entren en el ámbito de sus competencias y, en
particular, deberá ser consultado por el Consejo Europeo -que es el órgano
ejecutivo de la Unión, de carácter intergubernamental- en todo lo relativo a la
política cambiaria exterior de la Comunidad.

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• En lo relativo a la política cambiaria, la soberanía última continúa en manos de

los gobiernos, y corresponderá, por tanto, al Consejo Europeo, la definición de
las líneas de política cambiaria y la posible formulación de acuerdos específicos
a este respecto. No obstante, el BCE deberá ser consultado en estas cuestiones,
con objeto de que la política cambiaria sea compatible con el objetivo
primordial de la estabilidad de precios.
• Por lo que se refiere a la supervisión de las entidades de crédito, el Tratado
establece que el Consejo Europeo, previa consulta al BCE, podrá encomendar a
este último tareas específicas en este terreno, además de la contribución a la
buena gestión de la supervisión prudencial mencionada anteriormente.

Estructura organizativa del BCE
Las unidades organizativas del BCE se agrupan en áreas de actividad (Direcciones
Generales [DG], y Direcciones [D]) formadas por Divisiones y Secciones. La
responsabilidad general de la gestión ordinaria compete al Comité Ejecutivo.
La estructura organizativa del BCE refleja las tareas que realiza, que pueden dividirse
en actividades principales, estrechamente relacionadas con las funciones establecidas
en el Tratado, y actividades de apoyo.

Órganos rectores

El Consejo de Gobierno, es el órgano rector supremo del BCE, está compuesto por
todos los miembros del Comité Ejecutivo y los gobernadores de los BCN de los Estados
miembros que han adoptado el euro.

Responsabilidades :
• Adoptar las orientaciones y las decisiones necesarias para garantizar el
cumplimiento de las funciones asignadas al SEBC
• Formular la política monetaria de la zona del euro, incluidas, en su caso, las
decisiones relativas a los objetivos monetarios intermedios (tipos de interés
básicos y el suministro de liquidez al Eurosistema) y las orientaciones
necesarias para su cumplimiento.

El Consejo de Gobierno se reúne cada dos semanas en la sede del BCE (Francfort) . Sin
embargo, también se pueden celebrar reuniones por teleconferencia. Además, el
Consejo de Gobierno se reúne dos veces al año en otro país de la zona del euro.

El Comité Ejecutivo está compuesto por el presidente, el vicepresidente y otros cuatro
miembros nombrados de común acuerdo por los Gobiernos de los Estados miembros
participantes, representados por sus Jefes de Estado o Gobierno.

Responsabilidades:
• Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno,
• Poner en práctica la política monetaria de conformidad con las orientaciones y
decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al hacerlo, impartir las
instrucciones necesarias a los BCN del Eurosistema.
• Responsable de la actividad diaria del BCE,

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• Determinados poderes delegados en él por el Consejo de Gobierno, incluidos

algunos de carácter normativo.

El Comité Ejecutivo se reúne al menos una vez por semana, para decidir la
instrumentación de la política monetaria, preparar las reuniones del Consejo de
Gobierno y resolver los asuntos internos del BCE.

El Consejo General está compuesto por el presidente, el vicepresidente del BCE y
todos los gobernadores de los BCN, tanto de los Estados miembros participantes,
como de los no participantes.

Se ha hecho cargo de aquellas tareas desempeñadas por el Instituto Monetario
Europeo que, debido al hecho de que no todos los Estados miembros han adoptado el
euro, ha de seguir ejerciendo el BCE en la tercera fase de la Unión Económica y
Monetaria.

Es responsable, fundamentalmente, de informar sobre los progresos realizados hacia
la convergencia por los Estados miembros no participantes, así como de asesorar sobre
los preparativos necesarios para fijar irrevocablemente los tipos de cambio de sus
monedas.

Además, el Consejo General colabora en el desarrollo de las funciones consultivas y la
recopilación de la información estadística.


El Sistema Europeo de Bancos Centrales
El SEBC está integrado por el BCE y los bancos centrales nacionales (BCN) de la
totalidad de Estados miembros de la UE (apartado 1 del artículo 107 del Tratado),
independientemente de que hayan adoptado el euro.

Eurosistema
El Eurosistema está formado por el BCE y los BCN de los Estados miembros que han
adoptado el euro. El Eurosistema y el SEBC seguirán coexistiendo mientras continúe
habiendo Estados miembros de la UE que no pertenezcan a la zona del euro.

Constituye la autoridad monetaria de la zona euro.
Objetivos:
• mantener la estabilidad de precios
• preservar la estabilidad financiera
• promover la integración financiera europea.

Banco Centrales Nacionales
Los BCN de Reino Unido, Dinamarca, Suecia y el resto de países que forman la Unión
Europea también constituyen el SEBC. Sin embargo, al no haber adoptado el euro,
continúan llevando a cabo sus políticas monetarias nacionales.
El Tratado de la Unión Europea establecía que el SEBC sería la autoridad monetaria en
la UE. Sin embargo, cuando se redactó no se contaba con la negativa de R.U.,

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Dinamarca y Suecia ni con las ampliaciones. Por eso se acuñó el término “Eurosistema”
que no es oficial.

El Eurosistema es independiente y debe ser creíble.

Objetivo primordial es mantener la estabilidad de precios, para ello el Eurosistema
lleva a cabo:

• análisis de carácter económico y monetario
• adopta y aplica las políticas apropiadas.
• responde de forma oportuna y efectiva a la evolución monetaria y financiera.

Realiza un seguimiento atento de las transformaciones que afectan a los mercados
monetarios y financieros, y tiene en cuenta el interés público y las necesidades de los
mercados.

El BCE y la Unión Bancaria

La propuesta de la Unión Bancaria se basa en tres pilares:

• Un mecanismo único de supervisión para todos los bancos de la zona euro bajo
la autoridad del BCE. El mecanismo único de supervisión (single supervision
mechanism, SSM) es el nombre del mecanismo que ha concedido al Banco
Central Europeo (BCE) un papel de supervisión para supervisar la estabilidad
financiera de los bancos con sede en los Estados participantes, a partir del 4 de
noviembre de 2014. Los estados de la zona euro están obligados a participar
mientras que los Estados miembros de la Unión Europea fuera de la eurozona
pueden participar voluntariamente. El SSM es la primera parte establecida por
la UE y funcionará conjuntamente con el Mecanismo Único de Resolución
(MUR). Todos los bancos de la zona euro con activos totales que superen los
30.000 millones de euros o que hayan recibido fondos europeos serán
supervisados por el BCE
• Un Mecanismo Único de Resolución (MUR) es responsable de la resolución de
todos los bancos de los Estados Miembros participantes de la Unión Bancaria.
El MUR es uno de los pilares de la Unión Bancaria, junto con el Mecanismo
Único de Supervisión (SSM). El MUR, a partir de enero de 2016, tiene el poder
de decisión centralizado respecto de la resolución y que deriva sus poderes de
la Directiva de Recuperación y Resolución del Banco y del Reglamento del
Mecanismo de Resolución Única.
• El Sistema de Garantía de Depósitos reembolsa una cantidad limitada para
compensar a los depositantes cuyo banco ha fracasado. Un principio
fundamental que subyace a los SGD es que son financiados enteramente por
los bancos y que no se utilizan fondos de los contribuyentes.
o proteger los ahorros de los depositantes garantizando depósitos de
hasta 100.000 euros
o ayudar a prevenir la retirada masiva de depósitos en caso de fracaso
bancario, lo que puede crear inestabilidad financiera

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2.6. Banco de España

[Link]

Funciones como miembro del SEBC/Eurosistema

Desde el 1 de enero de 1999 el Banco de España participa en el desarrollo de las
siguientes funciones básicas atribuidas al SEBC/Eurosistema:

• Definir y ejecutar la política monetaria de la zona del euro, con el objetivo
principal de mantener la estabilidad de precios en el conjunto dicha zona.
• Realizar las operaciones de cambio de divisas que sean coherentes con las
disposiciones del Artículo 109 del Tratado de la Unión Europea, así como
poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas del Estado.
• Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos en la zona del euro.
• Emitir los billetes de curso legal.

El BdE puede ejercer funciones ajenas al Eurosistema bajo su propia responsabilidad, a
menos que el Consejo de Gobierno considere que tales funciones interfieren en los
objetivos y tareas del Eurosistema.

Funciones como Banco Central Nacional
Respetando las funciones que emanan de su integración en el SEBC, la Ley de
Autonomía otorga al Banco de España el desempeño de las siguientes funciones:

• Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al
Banco Central Europeo.
• Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financiero y, sin
perjuicio de las funciones del BCE, de los sistemas de pagos nacionales.
• Supervisar la solvencia y el cumplimiento de la normativa específica de las
entidades de crédito, otras entidades y mercados financieros cuya supervisión
le haya sido atribuida de acuerdo con las disposiciones vigentes.
• Poner en circulación la moneda metálica y desempeñar, por cuenta del Estado,
las demás funciones que se le encomienden respecto a ella.
• Elaborar y publicar las estadísticas relacionadas con sus funciones y asistir al
BCE en la recopilación de la información estadística necesaria.
• Prestar los servicios de Tesorería y agente financiero de la Deuda Pública.
• Asesorar al Gobierno, así como realizar los informes y estudios que resulten
procedentes.

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2.7. Bank of International Settlements

[Link]

El Bank for International Settlements (BIS) fue constituido en 1930, tiene su sede de
Basilea y es el principal centro de cooperación de los bancos centrales, cooperación
que se ha llevado a cabo mediante reuniones mantenidas regularmente en el BIS por
los gobernadores y expertos de dichos bancos.

El BIS es también conocido como el “Banco Central de los Bancos Centrales” porque
está integrado por representantes de los Bancos Centrales de más de 100 países
miembros, entre ellos el Banco de España.

Funciones del BIS:

• Foro para fomentar el debate y facilitar los procesos de toma de decisiones
tanto entre los bancos centrales como en el seno de la comunidad financiera
internacional: este foro ha servido para alcanzar el acuerdo global de Basilea
sobre la solvencia mínima que han de cumplir las entidades financieras: que
parte del riesgo asumido por los Bancos debe estar cubierto con recursos
propios (capital, reservas…).
• Centro de investigación económica y monetaria
• Entidad de contrapartida para las transacciones financieras de los bancos
centrales
• Agente depositario de garantías o fideicomisario para operaciones financieras
internacionales

Comités más importantes:
• Comité de Supervisión Bancaria de Basilea: Normas de supervisión. La más
importante: Acuerdo de capital de Basilea (1988). Actualmente revisado:
Basilea II.
• Comité sobre Sistemas de Pago y Liquidación
• Comité sobre el Sistema Financiero Global
• Comité de los Mercados
• Comité de Supervisión el Instituto para la Estabilidad Financiera: contribuir a
mejorar y reforzar las instituciones y sistemas financieros de todo el mundo.

2.8. Financial Stability Board

[Link]

40

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El FSB es una institución reciente, y se ha establecido para coordinar a nivel

internacional el trabajo de las autoridades financieras nacionales y los organismos
internacionales como el BIS, y para desarrollar y promover la implementación de
políticas efectivas de regulación, supervisión y otras del sector financiero en interés de
estabilidad financiera.

Sus principales tareas son:

• Evaluar las vulnerabilidades que afectan al sistema financiero e identificar y
supervisar las medidas necesarias para abordarlas;
• Promover la coordinación y el intercambio de información entre las
autoridades responsables de la estabilidad financiera;
• Vigilar y asesorar sobre la evolución del mercado y sus implicaciones para la
política regulatoria;
• Asesorar y vigilar las mejores prácticas para cumplir con los estándares
regulatorios;
• Gestionar la planificación para la gestión de crisis transfronteriza,
especialmente con respecto a los bancos de importancia sistémica.

3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión

La directiva de Servicios de Inversión es uno de los esfuerzos regulatorios mas
importantes de los mercados financieros.12La creación de la zona Euro tiene (entre
otras) 2 consecuencias: (i) Eliminación del riesgo de tipo de cambio, (ii) Inicio de
proceso de armonización

Los principales objetivos son:
• Establecer un nuevo marco regulatorio que promueva una infraestructura
integrada, eficiente y transparente
• Aumentar la proteccion del inversor.
• Extender el objetivo de la directiva anterior en servicios financieros cubiertos
(análisis, brokerage houses, etc) e instrumentos
• Reforzar la cooperación entre los reguladores

Las medidas que se adoptan son:
• Permitir el pasaporte único de los servicios de inversión
• Garantizar la protección de los inversores en toda Europa.
• Permitir la Internalización de Ordenes y la creación de Alternative Trading
Systems (ATS)

Entre los principales objetivos de la MiFID se encuentra la protección de los inversores.
Para la protección de los inversores la Directiva establece dos tipos de medidas:

1
[Link]
al_framework/l24036e_es.htm
2
[Link]

41

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• MEDIDAS DE INTERRELACIÓN: requisitos que afectan a la forma de relacionarse

de las entidades con los clientes y con los mercados
o Clasificación de Clientes
o Clasificación de Productos
o Test de Idoneidad y Conveniencia
o Información a clientes
o Mejor Ejecución y gestión de órdenes
o Registro y mantenimiento de datos

• MEDIDAS DE ORGANIZACIÓN: requisitos que afectan a la organización interna
de las entidades
o Políticas de Externalización
o Salvaguarda de activos
o Políticas de Continuidad del negocio
o Políticas de Cumplimiento normativo
o Políticas de Conflictos de Interés
o Incentivos

En cualquier caso, la modificación de la MiFID que entraron en vigor en enero de 2018
ya está aprobada junto con la MiFIR que la sustituirán.

MiFID II y MiFIR son la Directiva 2014/65/EU y el Reglamento UE 600/2014 relativas a
los mercados de instrumentos financiero. Ambas tienen por objeto mejorar la MiFID y
desarrollar algunos aspectos que no habían sido anteriormente cubiertos. Además,
MIFID II y MIFIR son desarrollados por más de treinta actos no legislativos, tanto
delegados como de ejecución, aprobados por la Comisión.

MiFID II está basada en la mejora de las reglas ya adoptadas por MiFID y regula entre
otros aspectos: (i) las condiciones de autorización y funcionamiento de las Empresas
de Servicios de Inversión (ESI), incluyendo la libertad de establecimiento y de
prestación de servicios en la UE; (ii) las condiciones de autorización y funcionamiento
de los mercados regulados; (iii) las normas de conducta y protección al inversor a
seguir por las ESI; (iv) los servicios de suministro de datos, y los requerimientos de
organización y conducta para los participantes en el mercado con el objetivo de
mejorar la protección del inversor.

Tiene como objetivo reforzar la actual regulación europea sobre mercados de valores
por varias vías:

• Persigue que la negociación organizada se desarrolle en plataformas reguladas.
• Introduce reglas sobre algorithmic trading y HFT.
• Mejora la transparencia y la supervisión de los mercados financieros, incluidos
los mercados de derivados, y aborda determinadas carencias de los mercados
de derivados sobre materias primas.
• Refuerza la protección del inversor y las normas de conducta así como las
condiciones de competencia en la negociación y liquidación de instrumentos
financieros.

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MiFIR regula la transparencia pre y post negociación en relación con las autoridades
competentes y los inversores, los requisitos y obligaciones de los proveedores de
servicios de datos, establece la obligación de negociación de derivados en centros de
negociación y ciertas acciones supervisoras.

Establece requerimientos sobre:
• Difusión al público de datos sobre actividad de negociación.
• Reporte de datos sobre operaciones a reguladores y supervisores.
• Negociación obligatoria de derivados en sistemas organizados.
• Supresión de obstáculos entre sistemas de negociación y proveedores de
servicios de liquidación para asegurar mayor competencia.
• Acciones de supervisión específicas sobre instrumentos financieros y posiciones
en derivados.

Los objetivos de esta reforma son:

• Reforzar la protección al inversor, regulando, entre otros, el asesoramiento en
la comercialización de productos financieros y sus incentivos.
• Adaptarse a los desarrollos tecnológicos y de los mercados, regulando prácticas
como la negociación algorítmica automatizada.
• Impulsar la negociación de instrumentos financieros desde mercados OTC
(“over the counter”) hacia centros de negociación (mercados regulados,
sistemas multilaterales de negociación o sistemas organizados de
contratación).
• Aumentar la transparencia en los mercados, no sólo en lo relativo a la
negociación de acciones e instrumentos similares sino también en relación con
bonos o derivados, para velar por el correcto funcionamiento de los mismos en
la formación de precios.
• Mejorar la regulación de algunos productos financieros como los derivados,
especialmente los derivados sobre materias primas.
• Facilitar el acceso de las pymes a la financiación, a través de la creación de los
«Mercados PYME en expansión».
• Reforzar y armonizar la supervisión y las sanciones a disposición de las
autoridades competentes y evitar el arbitraje regulatorio.

4. Competencia en los Mercados

MiFID define tres diferentes plataformas alternativas de negociación. En primer lugar,
los Mercados Regulados son los mercados tradicionales en los que las transacciones se
realizan a través de órdenes de compra y venta en un Libro de órdenes con una
diversidad de operadores. En segundo lugar, las Multi Trading Facilities (MTF) que
proporcionan liquidez de la misma manera que los mercados regulados, pero con
menores requisitos de transparencia.3 MTF puede ofrecer liquidez lit o dark.4 Por
último, los internalizadores sistémicos (SI), que son empresas de inversión que pueden

3
Este es uno de los aspectos que trata de mejorar MiFID II
4
Los MTF que ofrece liquidez en términos opacos son conocidos como los dark pools.

43

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"comprar" y "vender" órdenes de clientes internamente. En lugar de enviar órdenes a

un RM o un MTF, SIs puede hacer ejecutar las órdenes en su propio libro. Los MTFs
reciben distintas denominaciones: Alternative Trading Systems (ATS), Electronic
Communication Networks (ECN) o MTF (MultiTrading Facilities). Los competidores son
una clara alternativa a los mercados tradicionales.
Europe Competition (2018)

Regulated)
MFT)Lit MFT)Dark
Markets
Xetra Turquoise UBS)MTF
SIX)Swiss)SE Aquis Turquoise
BME Equiduct ITG)Posit
Oslo Bats)CXE Liquidnet
Wiener)Börse Bats)BXE)Book SIGMA)X)MTF
Irish)SE Instinet)Blockmatch
Milan BLINK)MTF
London Smartpool
Paris
Amsterdam
stockholm
Copenhagen
Helsinki
Brussels
Lisbon

Situación Tradicional
El broker envía obligatoriamente las órdenes al mercado.

Comprador: Vendedor:
100 acciones 50 acciones
a 20 $ a 22 $

BROKER

BOLSA


Nueva Situación.
La ECN o el broker decide que hacer con la orden: (i) internalizarla, (ii) enviarla al
mercado, (iii) enviarla a alguna plataforma de contratación.

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Comprador: Vendedor:
100 acciones 50 acciones
a 20 $ a 22 $

OPCIÓN 2:
ECN

OPCIÓN 1:
MTF, ATS

BOLSA




Recordemos que esta situación se produce por la competencia por captar el flujo de
ordenes.
¿Que consecuencias debería tener la competencia?
Podemos distinguir entre positivas y negativas.
Positivas

• Menores costes (comisiones)
• Mayor liquidez para cada acción: más mercados, más oferta y demanda
disponible
• Nuevos servicios (negociación after-hours)

Negativas
• Fragmentación: menor liquidez en cada mercado
• Menos información (la legislación se encarga de que esto no ocurra)
• Menos control por parte de la CNMV?

La mayoría de los mercados ante esta situación decidieron aumentar su tamaño tanto
integrándose con mercados de otros países como integrando distintos mercados en un
mismo país.
Ejemplos:
• En 1998: La plataforma de DB y de la Bolsa Suiza crearon Eurex
• En 2002, Euronext = París + Bruselas + Amsterdam
• En 2002, Euronext adquiere LIFFE
• En 2003, Euronext se fusiona con la Bolsa de Portugal
• En 2006, Nasdaq intenta adquirir la Bolsa de Londres y Deutsche Borse (DB)
lanza OPA sobre Euronext. Ambas fracasan.
• La Bolsa de Nueva York lanza una OPA sobre Euronext mejor y acaban
fusionándose en 2007.

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• En 2007 NASDAQ adquiere OMX (que a su vez es la fusión previa de los 7

mercados del norte de Europa. OMX: Bolsas escandinavas y bálticas)
• En 2017, la UE paró la fusión entre LSE y DB.

La fragmentación del mercado financiero es uno de los temas importantes durante la
última década. Los mercados financieros han evolucionado de una posición
monopolística natural en Europa a un entorno competitivo en el que la fragmentación
es un ingrediente clave. La competencia es una de las principales tareas de la Directiva
sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID).

Como ya hemos indicado, los efectos positivos esperados del aumento del nivel de
competencia deberían ser la reducción de las comisiones de negociación y un aumento
de la liquidez a través de la reducción del costo de ejecución. La negativa podría ser la
fragmentación de la oferta y la demanda y sus consecuencias en volatilidad y coste de
ejecución. Como resultado de la fragmentación, no está claro el efecto final de la
competencia sobre diferentes medidas de liquidez (Prof. y Spread). La competencia es
posible si los competidores pueden mejorar las condiciones de ejecución. Estas
condiciones de ejecución incluyen una mejora de las condiciones de liquidez, la calidad
de la tecnología de negociación (por ejemplo, la velocidad de ejecución), el número de
valores negociados o las comisiones de toma y toma y los costos de compensación y
liquidación entre otros.
Mirando los Mercados Europeos y como consecuencia de la MiFID, la fragmentación es
una realidad. El siguiente cuadro resume la distribución del volumen de negocio en
Europa del 6 al 10 de julio de 2015. La columna Total muestra la distribución
porcentual sólo entre los mercados de Lit. BATS Chi-X realiza el 24,25% del volumen
total de los mercados iluminados. Si miramos las otras columnas vemos el mismo
concepto, pero sólo considerando las existencias incluidas en cada índice. La
conclusión principal es que BATS Chi-X está capturando alrededor del 30% del volumen
total de ventas.

Market Fragmentation in Lit Markets. July 6th to 10th of 2015


% Turnover CAC40 FTSE 100 DAX IBEX
Paris (Euronext) 66.23 -- -- --
London SE -- 55.96 -- --
Deutsche Börse -- -- 55.45 ---
Madrid (SSE) -- -- -- 66.75
BATS Chi-X 26.25 27.06 31.83 27.99
Turquoise 5.34 15.55 11.51 5.26
Source: Fidessa

Para el mercado español, la figura muestra el comportamiento de la variable de
fragmentación.

!""!!"
!"#$ = 1 − !
!"#$%!!""

46

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donde EffSSE se refiere al volumen en Euros, del SSE (Spanish Stock Exchange) y
TotalEff incluye el efectivo en SSE, Turquoise, Chi-X Europe, Nasdaq OMX Europe, NYSE Arca
Europe, BATS Europe, Equiduct y Xetra International Market.


frag%
0.3"

0.25"

0.2"

0.15"

frag"

0.1"

0.05"

0"
20100104"
20100209"
20100317"
20100426"
20100601"
20100707"
20100812"
20100917"
20101025"
20101130"
20110118"
20110223"
20110331"
20110510"
20110615"
20110721"
20110826"
20111003"
20111108"
20111214"
20120120"
20120227"
20120404"
20120515"
20120620"
20120726"
20120831"
20121008"
20121113"
20121219"
20130129"
20130306"
20130415"
20130522"
20130627"
20130802"
20130909"
20131022"
20131127"
20140107"
20140212"
20140320"
20140429"
20140605"
20140711"
20140818"
20140923"
20141029"
20141204"
20150114"
20150219"


En primer lugar, la trayectoria muestra cómo la fragmentación ha ido aumentando
durante la muestra de 1,25% a 24%. Además, podemos observar claramente 3
períodos diferentes: (i) antes de enero 2012, (ii) 2012 y (iii) después de diciembre
2012.

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Preguntas cortas.

1. ¿Cuál es su opinión sobre la competencia. Se puede considerar que el efecto final es
positivo o negativo. ¿Por qué?

2. ¿Cree que MiFID ha mejorado la protección de los inversores? ¿Por qué?

3. ¿Cuál es el órgano regulador más importante? ¿Por qué?

4. ¿Cuál es su opinión sobre la resolución del Popular?

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Tema 4. La Política Monetaria

Objetivos de Aprendizaje
Comprender la importancia de la política monetaria
Conocer la Estrategia que puede seguir el banco central y la que sigue el Banco
Central Europeo (BCE)
Conocer los distintos instrumentos a disposición de los bancos centrales.
Saber como estos instrumentos se aplican y la importancia de la
discrecionalidad e independencia del banco.

Esquema:
1. Introducción
2. Los Pilares de la Política Monetaria
3. Los Instrumentos de la Política Monetaria
4. Subastas, liquidación y credibilidad
5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

Bibliografía:

• Chapters 8, 9 & 10. Financial Markets and institutions. 8th Edition.
Frederic S. Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapters 3 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 4 & 8. Guía del sistema financiero español. AFI
• Informe anual, 2017. BCE
• Videos:
o Historia de la UE
[Link]
o El BCE
[Link]
o Funciones del BCE
[Link]
o Estrategia de política monetaria (5 min.)
[Link]
o Instrumentos de política monetaria del Banco central
Europeo
[Link]

49

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1. Introducción

El objetivo principal del BCE es mantener la estabilidad de precios. El Consejo
de Gobierno del BCE en 1998 estableció: "La estabilidad de precios se define
como un incremento interanual del índice armonizado de precios de consumo
(IAPC) de la zona del euro inferior al 2%. La estabilidad de precios ha de
mantenerse en el medio plazo". En el año 2003, el Consejo de Gobierno aclaró
que, su objetivo era mantener a medio plazo las tasas de inflación por debajo
del 2%, pero próximas a este valor.

La gestión de la Política Monetaria es la forma en la que el BCE puede alcanzar
ese objetivo. Lo he de modo independiente de los Gobiernos tomando en
ocasiones decisiones que no gustan a los gobernantes. Dentro de la gestión de
la Política Monetaria incluimos todas aquellas acciones encaminadas a fijar,
controlar y mejorar la estabilidad financiera y por lo tanto los tipos de interés,
la inflación, etc. con el fin último de favorecer el crecimiento económico.
Se entiende que aumentar el potencial de crecimiento de la economía es tarea
de otros agentes económicos y, en especial, de los responsables de las políticas
presupuestarias y estructurales. A pesar de ello, se añade que “sin perjuicio de
este objetivo”, el BCE también “apoyará las políticas económicas generales de
la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos
comunitarios”, entre los que se incluye “un alto nivel de empleo y un
crecimiento sostenible y no inflacionista”.

Existen una serie de beneficios que se derivan de la estabilidad financiera y de
precios.
La estabilidad de precios consiste en mantener el nivel de inflación en un rango
que permita el crecimiento económico estable de modo que no tengamos ni un
exceso de inflación ni una ausencia de esta, es decir, de deflación.

Wikipedia

“In economics, deflation is a decrease in the general price level of goods
and services. Deflation occurs when the annual inflation rate falls below
zero percent (a negative inflation rate), resulting in an increase in the
real value of money – allowing one to buy more goods with the same
amount of money. This should not be confused with disinflation, a slow-
down in the inflation rate (i.e. when inflation declines to lower levels).
As inflation reduces the real value of money over time, conversely,
deflation increases the real value of money – the functional currency
(and monetary unit of account) in a national or regional economy.”

La estabilidad de precios proporciona una serie clara de beneficios.

• Mejora los criterios de decisión sobre inversión o gasto de empresas y
consumidores, al facilitarles el reconocimiento de las variaciones de los precios

50

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relativos. Ello posibilita una asignación más eficiente de los recursos y un

incremento del potencial productivo de la economía.
Las decisiones de las familias de inversión y ahorro cambian en función de los
tipos de interés y de la coyuntura económica. Tratamos de alinear estas
decisiones con la estabilidad de precios
• La estabilidad de precios reduce “la prima de inflación”. La prima de inflación
será lo exigido por los inversores adicionalmente a la rentabilidad de una
inversión. De este modo, con estabilidad de precios aumentan los incentivos a
mantener inversiones en términos nominales.

TIPS
“Treasury Inflation-Protected Securities, or TIPS, provide protection against
inflation. The principal of a TIPS increases with inflation and decreases with
deflation, as measured by the Consumer Price Index. When a TIPS matures, you
are paid the adjusted principal or original principal, whichever is greater. TIPS
pay interest twice a year, at a fixed rate. The rate is applied to the adjusted
principal; so, like the principal, interest payments rise with inflation and fall
with deflation.”

El siguiente cuadro ilustra como el BCN a través de los tipos de interés afectan a la
estabilidad de precios y al crecimiento económico.

51

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 lOMoARcPSD|1160708

2. Los pilares de la Política Monetaria1

La estrategia del BCE se basa en dos pilares de política monetaria, dos
perspectivas complementarias sobre la determinación de la evolución de los
precios.

El primer pilar ó análisis económico evalúa los determinantes a corto y medio
plazo del comportamiento de los precios, centrando la atención en la actividad
real y en la situación financiera de la economía. Se analizan los indicadores de
la economía real, la evolución de los mercados financieros, la evolución del tipo
de cambio y las proyecciones macroeconómicas para la zona del euro
realizadas por los expertos del Eurosistema entre otros.

El segundo pilar ó análisis monetario, se centra en un horizonte más dilatado, y
aprovecha el vínculo a largo plazo existente entre el dinero y los precios. Sirve
sobre todo para contrastar, desde una perspectiva de medio a largo plazo, los
indicios de corto a medio plazo procedentes del análisis económico.
Se toman en consideración la evolución de una amplia gama de indicadores
monetarios, y se realiza una evaluación exhaustiva de la situación del crédito y
de la liquidez.

3. Los instrumentos de la Política Monetaria2

Los principales instrumentos de política monetaria son tres: Operaciones de
mercado abierto, el Coeficientes de reservas bancarias y las facilidades
permanentes de crédito y depósito. Las decisiones sobre política monetaria se
adoptan en el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) y son los
bancos centrales nacionales de los países integrados en la zona del euro los que
la llevan a cabo.


1 [Link]
2 [Link]

52

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 lOMoARcPSD|1160708

Los instrumentos

1. Operaciones de mercado abierto
Permiten controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez
del mercado y orientar la política monetaria. Se dividen en cuatro
categorías:
a. Operaciones principales de financiación
Son operaciones temporales de inyección de liquidez de carácter
regular, periodicidad semanal y vencimiento a una semana que
ejecutan los bancos centrales nacionales mediante subastas
estándar.
Son la principal fuente de financiación del sistema crediticio
dentro del marco del Eurosistema.
b. Operaciones de financiación a plazo más largo
Son operaciones temporales de inyección de liquidez de
periodicidad mensual y vencimiento a tres meses que ejecutan
los bancos centrales nacionales mediante subastas estándar.
Su objetivo es proporcionar financiación adicional a plazo más
largo a las entidades de contrapartida.
c. Operaciones de ajuste
Se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la situación de
liquidez del mercado y suavizar los efectos que las fluctuaciones
inesperadas de liquidez en el mercado causan sobre los tipos de
interés.
Los bancos centrales nacionales realizan normalmente estas
operaciones mediante subastas rápidas o procedimientos
bilaterales.
d. Operaciones estructurales
Se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar la posición
estructural del Eurosistema frente al sector financiero -con
periodicidad o no-.
Se llevan a cabo mediante la emisión de certificados de deuda,
operaciones temporales u operaciones simples.

2. Facilidades permanentes

Su objeto es proporcionar y absorber liquidez y controlar los tipos de
interés del mercado a un día. Son gestionadas por parte de los bancos
centrales nacionales de forma descentralizada. Los bancos pueden
solicitar dos tipos de facilidades permanentes:

a. La facilidad permanente de crédito
Permite a las entidades obtener liquidez a un día de los bancos
centrales nacionales contra activos de garantía. Deben presentar
activos de garantía suficientes, no suelen existir límites de
crédito ni otras restricciones a fin de que las entidades puedan
gozar de esta facilidad.

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El tipo de interés de la facilidad de crédito está penalizado

(superior)
b. La facilidad permanente de depósito
Permite a las entidades realizar depósitos a un día en los bancos
centrales nacionales. El tipo de interés de la facilidad de depósito
está penalizado (inferior)
3. Mantenimiento de unas reservas mínimas
Las reservas mínimas son una proporción de los pasivos del banco que
deben ser mantenidos en reservas (depósitos) en el Banco Central por
parte de las entidades financieras. Características:
a. Se determina como media de un mes
b. Son reservas remuneradas al tipo de interés de las operaciones
principales de financiación del Eurosistema.
Desde enero de 2012, el coeficiente de reservas pasó del 2%, al 1%.

Tras el inicio de la crisis y ante la necesidad de realizar operaciones de
financiación adicionales más allá de los 3 meses, el BCE desarrollo medidas de
política monetaria no estándar. Estas medidas son fundamentalmente 3: long-
term refinancing operations (LTROs), Targeted longer-term refinancing
operations (TLTROs) y Asset purchases programme (APP).

LTROs: en diciembre de 2011 el BCE anunció dos operaciones de refinanciación
de largo plazo que proporcionaran liquidez en euros con vencimiento a tres
años (con vencimiento el 29 de enero de 2015 y el 26 de febrero de 2015).
Posteriormente se realizaron más. La siguiente tabla recoge los principales para
mas de una año.

Date Bidders Bn Euros R Days
25/6/09 1121 442.24 1 371
1/10/09 589 75.24 1 364
17/12/09 224 96.94 1 371
27/10/11 181 56.93 0 371
22/12/11 523 489.19 0 1134
1/3/12 800 529.53 0 1092
24/9/14 255 82.60 0.15 1463
17/12/14 306 129.84 0.15 1379
25/3/15 143 97.85 0.05 1281
24/6/15 128 73.79 0.05 1190
30/9/15 88 15.55 0.05 1092
16/12/15 55 18.30 0.05 1015
30/3/16 19 7.34 0 910
29/6/16 514 399.29 0 1456
29/6/16 25 6.72 0 819
28/9/16 249 45.27 0 1463
21/12/16 200 62.16 0 1456
29/3/17 474 233.47 0 1456

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TLTROs: son operaciones del Eurosistema que proporcionan financiación a las
entidades de crédito durante períodos de hasta cuatro años. Ofrecen
financiación a largo plazo en condiciones atractivas a los bancos con el fin de
facilitar aún más las condiciones crediticias del sector privado y estimular los
préstamos bancarios a la economía real.
Se anunció una primera serie de TLTRO el 5 de junio de 2014 y una segunda
serie (TLTRO II) el 10 de marzo de 2016.
Los TLTRO son operaciones específicas, ya que la cantidad que los bancos
pueden pedir prestado está vinculada a sus préstamos a corporaciones no
financieras y hogares.
Además, en TLTRO II el tipo de interés a aplicar está vinculado a los patrones de
préstamos de los bancos participantes. Cuantos más préstamos conceden los
bancos participantes a las empresas y los hogares no financieros (excepto los
préstamos a hogares para adquisición de vivienda), más atractiva será la tasa
de interés de sus préstamos de TLTRO II.

Ejemplo Real LTRO I
Repo
Fixed Rate: 0.00 %
Start Date: 29/06/2016
Maturity Date: 26/09/2018
Tot Amount Allotted: 6723.83 mn
Duration (days): 819
Auction Type: Fixed Rate Tender
Tot Number of Bidders: 25

Ejemplo Real LTRO II
Repo
Fixed Rate: 0.00 %
Start Date: 29/03/2017
Maturity Date: 24/03/2021
Tot Amount Allotted: 233473.71 mn
Duration (days): 1456
Tot Bid Amount: 233473.71 mn
Auction Type: Fixed Rate Tender
Tot Number of Bidders: 474

Asset purchases programme (APP).
Además, desde 2009 se han puesto en marcha varios programas de compra de
activos con el objetivo de mantener el crecimiento en toda la zona del euro y
en coherencia con el objetivo de alcanzar tasas de inflación inferiores al 2% a
medio plazo. El programa incluye

• covered bond purchase programme (CBPP3)
• asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
• public sector purchase programme (PSPP)

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• corporate sector purchase programme (CSPP)

Changes of holdings (last two
months) ABSPP CBPP3 CSPP PSPP APP

Holdings* May 2018 27,386 254,272 156,823 1,992,875 2,431,356

Monthly net purchases 65 683 5,510 24,973 31,231

Quarter-end amortisation
adjustment -2 -533 -318 -6,242 -7,095

Holdings* June 2018 27,449 254,422 162,015 2.011,606 2,455,492

*At amortised cost, in euro million, at month end.

Figures may not add up due to rounding. Figures are preliminary and may be subject to
revision.

4. Subastas, liquidación y credibilidad

Las operaciones de mercado abierto se realizan a través de subastas. Las
subastas son “A tipo fijo”, es decir, el BCE especifica el tipo y las entidades
pujan con cantidades. Esto quieres decir que antes de la subasta el BCE, indica
el tipo de interés que suele ser igual al tipo oficial y satisface toda la demanda a
ese tipo para las entidades que presenten colateral.3

El préstamo se instrumentaliza mediante REPOS: operaciones temporales que
consisten en la compraventa de activos de garantía con pacto de recompra.
Aunque también pueden utilizarse compraventas a vencimiento, emisión de
certificados de deuda, etc.
Como existían distintas culturas en las garantías aceptadas: se crearon dos tipos
de listas de activos admitidos.

1. Lista uno: Formada por activos que cumplen unas condiciones
homogéneas de calidad, denominación, localización... Impuestas por el
BCE.
2. Lista dos: Formada por los activos propuestos por cada BCN , que
aunque no cumplan con las características de la lista uno, tienen calidad
suficiente y se juzgan importantes para los sistemas financieros
nacionales.4

Además, cualquier entidad puede utilizar activos incluidos en cualquiera de las
listas de cualquier BCN como garantía de las operaciones de política monetaria
(uso transfronterizo del colateral)

3 Esto es así desde 2008.
4 Lista completa: [Link]

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La subasta utilizada por el BCE no es la única y podemos diferenciar entre

subasta a tipo variable de tipo americano y de tipo holandés. La diferencia es el
tipo de interés de asignación. Veamos ambas a través de 2 ejemplos.

Ejemplo de subasta a tipo fijo o holandesa.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de
una OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes
ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3
1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04% 5 5 5
1.03 % 5 10

Solución

El BCE calcula las cantidades que los bancos quieren en conjunto a cada nivel de
tipo de interés.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total Acc.
1.15% 0 0
1.10% 5 5 10 10
1.09% 5 5 10 20
1.08% 5 5 10 30
1.07% 5 5 10 20 50
1.06% 5 10 15 30 80
1.05% 10 10 15 35 115

Como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es 1.05%. Sin embargo no tiene
suficiente para satisfacer a toda la demanda de modo que pro-ratea. Para
hacerlo debe dividir los 14 sobrantes (94-80) entre los 35 que están pidiendo
los bancos. Así que calcula: (14/35)*Cantidad de cada banco.

Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total
Inicial 10 30 40
Pro-rateo 4 4 6
Adjudicación Total 14 34 46 94.00

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Ejemplo de subasta a tipo variable o americana.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de
una OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes
ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3
1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04% 5 5 5
1.03 % 5 10

Solución

Como en el ejemplo anterior, como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es
1.05%. Sin embargo no tiene suficiente para satisfacer a toda la demanda de
modo que pro-ratea como en el ejemplo anterior. Sin embargo ahora la
asignación de cada banco depende de los tipos de interés a los que pidieron
fondos.

Interest rate Bank 1
1.07% 5
1.06% 5
1.05% 4

Interest rate Bank 2
1.10% 5
1.09% 5
1.08% 5
1.07% 5
1.06% 10
1.05% 4

Interest rate Bank 3
1.10% 5
1.09% 5
1.08% 5
1.07% 10
1.06% 15
1.05% 6

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TARGET25

El TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express
Transfer System) es el sistema de grandes pagos denominados en euros del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Es un sistema centralizado y está
basado en la interconexión de los sistemas de pago de cada país. La principal
característica del TARGET2 es que es un sistema de liquidación bruta en tiempo
real, por lo que los pagos son liquidados individualmente (sin compensación
previa) y con firmeza inmediata, una vez que han sido liquidados. Para ello es
necesario que la entidad pagadora cuente con saldo previo en su cuenta con el
banco central correspondiente, o bien que éste último le otorgue el crédito
necesario, debidamente respaldado por las garantías correspondientes.

Credibilidad

La credibilidad de la autoridad monetaria es un aspecto clave a la hora de
construir la estabilidad de precios y, por tanto, para el propio mecanismo de
formación de precios.

Esta credibilidad se construye y se preserva con el tiempo. Los bancos centrales
deben realizar un seguimiento constante de las percepciones del público en
general acerca de su compromiso con el mantenimiento de la estabilidad de
precios, lo que servirá para aproximar la probabilidad de que realmente
cumplan este objetivo.

En esta situación, en la que las intenciones del banco central y las percepciones
del público en general son diferentes, la política monetaria se vuelve compleja.
Por lo tanto, un objetivo claro y delimitado y un seguimiento preciso y
constante por parte del BCN de dicho objetivo, ayuda a la consolidación de una
reputación del Banco Central.
La credibilidad del BCN es fundamental por distintas razones:
1. Influye en las expectativas de los agentes y mejora la dinámica
inflacionista.
2. Hace más eficaces las intervenciones puntuales.
3. La independencia y la coherencia del resto de políticas económicas son
pilares básicos para alcanzar credibilidad pero además el BCE con sus
actuaciones debe construirse una reputación.
Requisitos para tener credibilidad:
1. Mensaje claro y consistente ( referencia insistente a la estabilidad de los
precios y no hacer alusiones a otros objetivos cuando existen riesgos
inflacionistas).
2. Una opinión unánime (controversia con la publicación de los minutes
del Consejo).
3. Prudencia en las decisiones (smoothing).

5 [Link]

59

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5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

QE es una política monetaria no convencional utilizada por los bancos centrales
para estimular la economía nacional cuando la política monetaria convencional
se ha vuelto ineficaz. Un banco central implementa flexibilización cuantitativa
mediante la compra de activos financieros de los bancos comerciales y otras
instituciones privadas con el fin de inyectar una cantidad predeterminada de
dinero en la economía. Esto se distingue de la política más habitual de compra
o venta de los bonos del gobierno para mantener las tasas de interés de
mercado a un nivel determinado o la mayor cantidad de crédito a largo plazo.
La QE aumenta el exceso de reservas de los bancos comerciales, y eleva los
precios de los activos financieros adquiridos, lo que disminuye su rendimiento .

¿Por qué debemos utilizar QE ?
La política monetaria expansiva típicamente consiste en la compra de bonos del
Estado a corto plazo con el fin de reducir las tasas de interés de mercado a
corto plazo (utilizando operaciones de mercado abierto ). Sin embargo, cuando
los tipos de interés a corto plazo son muy bajos no se puede utilizar la política
monetaria normal.
La QE puede ser utilizada por las autoridades monetarias para estimular aún
más la economía mediante la compra de activos de LP más que sólo los bonos
del Estado a corto plazo con el objetivo de reducir las tasas de interés a largo
plazo en la curva de tipos.

¿Cuál es su objetivo?
El objetivo de esta política es aumentar la oferta de dinero en lugar de
disminuir la tasa de interés ya que esta no se puede reducir más en el Corto
Plazo.
Esto es a menudo considerado como un "último recurso" para estimular la
economía .

En cualquier caso, la estabilidad de precios (control de la inflación) no es (no
debe ser) el único objetivo del banco central. Si bien la estabilidad de precios es
el objetivo primordial de la mayoría de los bancos centrales, otros cinco pueden
ser también considerados: (1) alto nivel de empleo, (2) crecimiento económico,
(3) estabilidad de los mercados financieros, (4) estabilidad de los tipos de
interés, y (5) estabilidad en los mercados de divisas.

Es evidente que la crisis de 2008 tiene su origen en una burbujas impulsada por
el aumento del crédito. El aumento del crédito provoca un aumento de los
precios de los activos y este a su vez retroalimenta el crédito provocando una
espiral que nos lleva a la burbuja. El aumento de los precios los desvía muy por
encima de sus valores fundamentales. Las burbujas impulsadas por el crédito
son particularmente peligrosas, como la crisis financiera ha demostrado.

La explosión de la burbuja, el colapso de los precios de los activos, conduce a
una a una caída en los precios que provoca default en los prestamos

60

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 lOMoARcPSD|1160708

Esto fue la foto de la crisis del mercado hipotecario en US y España. Las

pérdidas resultantes en préstamos subprime y valores erosionaron los balances
de las instituciones financieras, provocando una disminución del crédito
(desapalancamiento) y una caída en el gasto de los hogares, y por lo tanto en la
actividad económica.

La única forma de salir de la espiral de caída de actividad económica,
desempleo, precios de los activos y falta de crédito es por lo tanto bajar los
tipos de interés y si esto no es suficiente aumentar la cantidad de dinero de la
economía.
Es también evidente que todo lo anterior lleva a una caída de la inflación que
puede llegar a ser deflación.

El siguiente cuadro muestra los efectos en los mercados de bienes y financieros
de la intervención del banco central.

Se reduce el
Crédito
coste de
bancario
financiación

El BCE Consumo y
compra renta
bonos disponible

Precio de los Riqueza de INFLACIÓN

activos las familias
CRECIMIENTO
ECONÓMICO
El Banco Central
Europeo crea
nuevo dinero

Depreciación de Recuperación
la divisa competitividad

Los siguientes gráficos muestran algunas de las consecuencias del QE.6

6 Las siguientes graficos son parte de una presentación a inversores por parte de Fineco de junio de

2015. Los datos provienen de distintas fuentes Blommberg, DJE Kapital, BIS, FMI JP Morgan, Goldman
Sachs.

61

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 lOMoARcPSD|1160708

Precio del de
Evolución WTIlos($/barril),
tipos de el
intervención
USD y el swap de inflación a 5 años dentro de 5 años (%)
7,00

Tipo BoE Tipo FED

6,00
Tipo BoJ Tipo BCE

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

62

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Crecimiento del crédito de bancos a entidades privadas no-financieras (ajustado por titulizaciones; en %)

63

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% Revalorización del índice de bolsa mundial y bonos globales a largo plazo

210
MSCI World Indice Bonos JPMorgan 7-10 años
190

170

150

130

110

90

70

50
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ventas minoristas en [Link]. vs Eurozona

Ventas minoristas Eurozona (eje dcha.)

[Link].

64

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EUR vs USD
1,70

1,60

1,50

1,40

1,30

1,20
-25%
1,10

1,00

0,90

0,80
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

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Preguntas cortas

1. El BCE quiere inyectar 100.000 millones de euros (100 billones) en la subasta de una
OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes ofertas. ¿Qué
cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3
1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04%
1.03 % 10



2. Indique las características de la Operaciones de mercado abierto

3. ¿Cuál es su opinión sobre la utilización de QE? ¿Cree que la intervención del ECB ha
sido suficiente, a través de LTRO, TLTRO y APP?

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Tema 5. Mercado de Deuda Pública

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda pública
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Interpretar el papel jugado por el Tesoro Público en la financiación del Estado.
Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.
Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema
1. Introducción
2. Instrumentos
3. Mercado Primario
4. Valoración.
5. Tipos de operaciones
6. Mercado secundario

Bibliografía:
• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 9. Guía del sistema financiero español. AFI

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1. Introducción
El mercado secundario de deuda pública está definido como "aquel donde se
negocian los títulos de renta fija pública".
La renta fija pública es la emitida exclusivamente por el estado. Así, la renta fija
pública se define como "el conjunto de títulos con un rendimiento prefijado
que emiten gobiernos nacionales". Esta definición excluye todo tipo de
emisiones de empresas privadas, empresas públicas, comunidades,
ayuntamientos etc.
El hecho de que el rendimiento sea prefijado no implica que éste sea fijo. Es
decir, los títulos de renta fija incluyen un cupón, o pago cada cierto tiempo,
similar al pago de intereses de una cuenta de ahorro. Sin embargo, el pago del
cupón puede no ser constante y depender de alguna variable.

En este mercado, el tesoro y el banco de España juegan dos papeles claramente
diferentes.
El Tesoro es el organismo encargado de la financiación de las necesidades del
Estado y de la emisión de los títulos. Por su parte, el Banco de España es el
encargado de organizar el mercado secundario donde se negocian los títulos,
pero se le prohíbe la financiación directa al Tesoro.
Los principales objetivos del Tesoro son:
• Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:
o Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio
de los objetivos de colocación.
o Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y
largo plazo.
o Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de
calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de
financiación a llevar a cabo.
o Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y
recompras.
• Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de
gestionar su deuda a través de:
o Políticas de emisión a lo largo de la curva.
o Políticas de recompras.
o Operaciones de swaps de intereses.
• Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado
o Aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10
millardos de euros.
o Canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para
concentrar las referencias de deuda en un número reducido.
• Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. Adapta los
activos emitidos a los intereses de los inversores (strips , obligaciones a
30 años, líneas de crédito movilizables con Letras del Tesoro, etc.).

68

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2. Instrumentos

Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar
un flujo de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final
de la vida económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento
una cantidad en efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija:
obligaciones, pagarés, bonos convertibles, etc.
Una de las características básicas de los títulos de renta fija pública es el cupón.
El cupón de un bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón
está expresado en porcentaje sobre el nominal del bono.
La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento
que iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que
pagará el bono en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres
tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija pública a corto plazo: letras.
Las letras son valores de renta fija a corto plazo que se emiten mediante
subasta y al descuento. El nominal de los títulos es de 1.000 €. La vida de este
tipo de títulos suele ser corta. Por ejemplo, en el caso español va de 6 a 18
meses y en el caso de los Treasury Bills emitidos por el Tesoro norteamericano
de 1 a 6 meses. Los títulos emitidos al descuento son títulos sin cupones cuyo
precio por lo tanto es siempre inferior al nominal. La diferencia entre el valor
nominal y el precio reflejara el interés implícito del título o rendimiento.
Supongamos que usted compra una letra a con un vencimiento de 1 año 950 €.
El rendimiento de la letra es
1000 − 950
r= = 0.0526 = 5.26%
950
Títulos de renta fija pública a medio: bonos
Los bonos son los valores de renta fija cuyo plazo de vencimiento en el
momento de la emisión es superior a 18 meses. Estas emisiones pueden
realizar pagos de cupones con periodicidad anual o semestral.


Títulos de renta fija pública a largo plazo: obligaciones.
Las obligaciones son títulos emitidos a un plazo superior de 5 años y con
cupones que se pagan anual o semestralmente. Al igual que en el caso de las
letras, se emiten a través de subasta y su nominal es de 1.000 €.
Se emiten obligaciones a 10 años, 15 años y 30 años
Para el caso norteamericano distinguimos Treasury Notes con emisiones de 1 a
10 años y los Treasury Bonds con un plazo superior a los 10 años.

TIPS

Treasury Inflation-Protected Securities (o TIPS) son Bonos emitidos en algunos
países como Francia o Estados Unidos. Estos bonos protegen contra la inflación
porque el cupón se define en términos reales en lugar de nominal. El

69

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 lOMoARcPSD|1160708

comprador recibirá la tasa + inflación. En los [Link]., TIPS se ofrecen

actualmente en 5 años, 10 años de 20 años y 30 años de vencimiento.


STRIPS

Los Bonos y Obligaciones del Estado denominados "segregables o STRIPS",
presentan la posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los llamados
strips), uno por cada pago o cupón que la posesión del bono dé derecho a
recibir. Así, de un Bono a 5 años podrían obtenerse 6 "strips": uno por cada
pago de cupón anual, y un sexto por el principal , al cabo de los 5 años. Cada
uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada
del resto de strips procedentes del bono.

Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito
(bono u obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito - bonos
cupón cero -, cuya fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los
de los cupones y principal del activo originario. Los bonos cupón cero tienen
unas características financieras peculiares que los hacen especialmente
atractivos para determinados inversores. Los strips son una forma de cubrir esa
demanda sin necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro.
Además, se permite realizar la operación inversa a la descrita, es decir, la
reconstitución del activo originario a partir de los bonos cupón cero
procedentes de su segregación.

3. Mercado Primario1
A través del Tesoro, el Gobierno de España decide emitir deuda a distintos
plazos. Una vez decidida la deuda a emitir, se utiliza la subasta competitiva
como procedimiento de emisión. Las subastas de emisión se caracterizan
porque el conjunto de entidades que acuden a ellas pueden presentar
peticiones competitivas (volumen y precio) o no competitivas (sólo volumen).
Una vez recibidas las peticiones, el Banco de España fija el volumen que se va a
conceder, el precio marginal y el precio medio ponderado. Todas las pujas
competitivas con precio igual o superior al marginal participan en la subasta.
Las peticiones no competitivas se adjudican al precio medio ponderado.

Precios y volúmenes ofertados en las peticiones competitivas
Las entidades de crédito que acuden a la subasta pueden posteriormente
redistribuir la deuda adquirida o venderla a terceros.
En general, una misma emisión se subastará de forma competitiva y sucesivas
(vea las próximas subastas de letras del Tesoro). Este procedimiento es similar
tanto para las letras como para los bonos y obligaciones.

1 [Link]

70

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 lOMoARcPSD|1160708

Ejemplo de Subasta
El Tesoro quiere adjudicar 500m en letras a 12meses. Las peticiones no
competitivas ascienden a 50m. Las peticiones competitivas son las siguientes:
180m a 98,4%, 175m a 98,2%, 150m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la
rentabilidad, el precio, las cantidades adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio Tenemos Resto
50 500 450
150 0.986 450 300
180 0.984 300 120
175 0.982 120 0
250 0.981


Precio Marginal es: 0.982 ó 98.2%
Precio Medio Ponderado
0.986 *150 + 0.984 *180 + 0.982 *120
PMP = = 0.98413 = 98.413%
450

Las adjudicaciones son:
Adjudicación Precio Tipo de Interés
50 98.413% 1.61%
150 98.413% 1.61%
180 98.400% 1.63%
120 98.200% 1.83%

El prorrateo es 120/175.

4. Valoración
El Precio del bono viene dado el VA de los cupones y principal futuros
descontados.
Ejemplo: supongamos un Bono emitido por el Tesoro a 3 años con cupón al
2,30 que paga los cupones anualmente. Si el nominal del bono es de 1000
Euros, tenemos

P! +23! +23! +1023!

!

Entonces:
P = 23 + 23 +1023 = 1069

Hoy pagaremos 1069 y lo recibiremos a los largo de los tres años.
¿Es correcto? ¿por qué?
No estamos teniendo en cuenta el valor del dinero en el tiempo

71

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 lOMoARcPSD|1160708

Un dato mas: supongamos que el tipo de interés relevante para el descuento es

el 5%. ¿Cuál es ahora el precio?

23 23 1000 + 23
VA = 1 + 2 + 3
(1+ 5%) (1+ 5%) (1+ 5%)
VA = 21.90 + 20.86 + 883.71
VA = 926.47 €

En este punto debemos señalar algunos aspectos:
• el cupón de un bono NO es su rentabilidad. La rentabilidad de un bono
no está garantizada más que a vencimiento. Se puede perder dinero
invirtiendo en bonos del Estado si el tipo de interés varía.
Renta fija no quiere decir rentabilidad garantizada sino cupón
garantizado
• Las letras cotizan en tipo de interés (simple).
• Los bonos/obligaciones cotizan al precio sin cupón corrido, para separar
el efecto de las fluctuaciones de los tipos de interés respecto del efecto
devengo del cupón.
El cupón corrido = cupón*(días desde último pago/días entre pagos de
cupón).
Suponga que estamos a mitad de la vida del bono (1,5 años después de
su emisión).
Usted ha decidido venderlo. C=2,30 y R=5%. El precio cotizado o precio
limpio es:

2.3 100 + 2.3
P= 0.5
+ 1.5
(1+ 5%) (1+ 5%)
P = 2.24+95.08=97.325
A este precio se le conoce como precio limpio.
El precio sucio es el precio que debe pagar el comprador del bono y es
el limpio mas el cupon corrido.

2.3 100 + 2.3
PLimpio = 0.5
+ 1.5
=97.325
(1+ 5%) (1+ 5%)
180
PSucio = 97.325+ 2.3* = 98.475
360

La rentabilidad del bono no está asegurada. Podemos considerar algunas fuentes de
riesgo.

72

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 lOMoARcPSD|1160708

Fuentes de Riesgo
• Riesgo de tipos y de precio
Riesgo de precio: posibilidad de que, cuando el inversor desee vender el activo,
su precio de venta sea inferior al de compra.
Este riesgo está unido a la evolución de los tipos de interés y a la forma y
desplazamientos de la curva de tipos
Ejemplo:
El reino de España emitirá a través de subasta pública el próximo 28 de
diciembre. Bonos a 5 años con cupón de 3,25% y vencimiento 28 de diciembre
de 2014. Los ti anuales relevantes para los distintos plazos son:

Años 1 2 3 4 5
Años 2010 2011 2012 2013 2014
RFR 3.64% 4.05% 5.64% 6.77% 6.98%
Entonces
32.5 32.5 32.5 32.5 1000 + 32.5
P= 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
(1+ 3.64%) (1+ 4.05%) (1+ 5.64%) (1+ 6.77%) (1+ 6.98%)
= 850.80 ⇒ 85.08%
Supongamos que al día siguiente de la compra del bono y como consecuencia
de una actuación de los principales bancos centrales del mundo la curva de
tipos relevante para la valoración del bono cambia…
Años 1 2 3 4 5
Años 2010 2011 2012 2013 2014
1Y RFR 5.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%
VA = 815.21 ⇒ 81.52%

Curvas de tipos en tres momento distintos. Mercado USA

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1 mo 3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr

30/10/09 03/01/00 02/01/90

73

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 lOMoARcPSD|1160708

La curva de tipos USA vs EU (05/10/2009)2

5
4.5
4
3.5
3
2.5 USA

2 EU
1.5
1
0.5
0
3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr


• Riesgo de tipos y de precio
Riesgo de precio: posibilidad de que, cuando el inversor desee vender el activo,
su precio de venta sea inferior al de compra.
Este riesgo está unido a la evolución de los tipos de interés y a la forma y
desplazamientos de la curva de tipos

• Riesgo de reinversión
Si el activo adquirido tiene una vida inferior al horizonte de inversión que se
desea mantener, a su vencimiento se deberá adquirir otro hasta completar ese
periodo. Tal situación origina un riesgo de reinversión, pues podría ocurrir que
en esa fecha, la rentabilidad que ofrezcan los activos sea inferior a la que se
obtuvo inicialmente a ese plazo

• Riesgo de falta de liquidez
El riesgo de falta de liquidez se refiere a una posible penalización en el precio
obtenido al deshacer la inversión, en el caso de que fuese necesario realizar la
venta con rapidez. En casos extremos, podría suponer la imposibilidad de
recuperar el dinero en el momento deseado.
Algunos productos financieros, incluyen cláusulas de penalización depósitos
bancarios a plazo, fondos de inversión garantizados
Otros no y es el propio mercado el que determina la liquidez: acciones, la renta
fija privada o futuros y opciones



2 [Link]

74

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 lOMoARcPSD|1160708

• Riesgo de crédito o insolvencia

Es el riesgo de que el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos,
tanto de cupones como de reembolso del principal, o de que se produzca un
retraso en los mismos. El emisor puede ser una empresa, entidad financiera, un
Estado o un organismo público.
Para un inversor es difícil conocer el posible riesgo de impago. Para facilitarle la
tarea, surgen las agencias de rating que analizan activos y pasivos de cada
entidad, el riesgo de sus operaciones, sus beneficios, su situación dentro de su
sector, la calidad de su dirección, sus perspectivas, etc. Como resultado de este
análisis, emiten una opinión sobre la calidad de la entidad, esto es, sobre su
capacidad para devolver los empréstitos en los términos acordados en el
momento de su contracción.
Agencias: Standard & Poor's (S & P), Mooody's y Fitch.3

El siguiente gráfico muestra la evolución la rentabilidad de distintos tipos de
bonos donde podemos ver las distintas fuentes de riesgo.

Fuente. Financial Markets and institutions. Mishkin & Eakins

3 Anexo I

75

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0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%

-2.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
1993Jan
1993Aug
1994Mar
1994Oct
1995May
1995Dec
1996Jul
1997Feb
1997Sep
1998Apr
1998Nov
1999Jun
2000Jan
2000Aug
2001Mar

2001Oct
2002May

Evolución de los tipos a 10 años.4

2002Dec
2003Jul
2004Feb
2004Sep
2005Apr
2005Nov
2006Jun
lOMoARcPSD|1160708

2007Jan
2007Aug
2008Mar
2008Oct
2009May
2009Dec
2010Jul
2011Feb
2011Sep
2012Apr
2012Nov
2013Jun
2014Jan
2014Aug

Descargado por Alvaro Medina (alvaromedinaor13@[Link])

2015Mar
2015Oct
2016May
2016Dec
2017Jul

4 Data Source in SDW: [Link]

2018Feb

UK

Italy
Spain

France
Germany

76


 lOMoARcPSD|1160708

Últimos años.

8%$

7%$

6%$

5%$

4%$

3%$

2%$

1%$

0%$
n$

20 n$

v$

c$

g$

n$

20 n$

v$

g$

n$

n$
p$

20 $

p$

20 $

$
l$

l$
r$

r$
$

$
t

t
b

ar

ar
ay

ay
Ju

Ju
Oc

Oc
Ap

Ap
De

De
No

No
Au

Au
Ja

Ju

Ja

Ju

Ja

Ju
Se

Fe

Se

Fe
M

M
M

M
09

14
07

12

17
07

12

17
10

15
08

13
08

09

13

14
09

14
11

16
07

12
11

16
10

15
20

20

20
20

20

20
20

20
20

20
20

20

20

20
20

20
20

20
20

20
20

20
!1%$

Germany$ Spain$ France$ Italy$

5. Tipos de operaciones

Los tipos de operaciones que se realizan son:
• Operaciones simples. Las operaciones simples son operaciones a contado en las
que el comprador recibe todos los derechos del título. Entre ellos la posible
transmisión del título, cupones, valor de amortización de los títulos, etc. Dentro
de las operaciones simples incluimos las que se liquidan en los cinco días
posteriores a la transacción (operaciones simples al contado) y las que se
liquidan posteriormente (operaciones simples a plazo).
• Operaciones dobles o Repos. Las operaciones dobles son aquellas en las que los
inversores realizan al mismo tiempo dos operaciones simples: una de compra y
otra de venta. En general una de las operaciones se hará al contado y la otra a
plazo. Este tipo de operativa implica fijar el día de la operación las condiciones
de ambas operaciones simples.
El comprador tiene plena disponibilidad de los títulos independientemente de
la fecha de retorno y por lo tanto absoluta libertad para vender los activos
adquiridos antes del vencimiento del contrato de compra y venta.

Tipo Repo

El tipo repo es la tasa de rendimiento que puede obtenerse al vender
simultáneamente un futuro del bono, y al mismo tiempo comprar un bono de igual
cantidad en el mercado de efectivo usando dinero prestado. Es un tipo de interés muy
importante como indicador del mercado.

77

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 lOMoARcPSD|1160708

6. Mercado Secundario

El soporte de este mercado es el TARGET2. La negociación en el mercado secundario
se puede realizar a través de cuatro sistemas (los tres primeros se refieren
exclusivamente a los miembros del mercado):
• A través de los intermediarios o brokers ciegos ( mercado "ciego" ), también
denominado "primer escalón", al que sólo pueden acceder los miembros del
mercado negociantes de Deuda pública. La negociación tiene lugar
electrónicamente, sin conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado
"ciego"). Constituye el núcleo del mercado de Deuda pública, puesto que los
agentes participantes en este segmento se comprometen a cotizar precios de
compra y venta con diferenciales reducidos (Spread) y cantidades mínimas a
mabos lados del mercado (depth), garantizando la liquidez para el conjunto del
mercado. Existen dos plataformas autorizadas (SENAF y MTS) y diversas
plataformas bilaterales (BrokerTec/ICAP).
• El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también
denominado "segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la
negociación entre Titulares de Cuenta. Las operaciones se pueden realizar
entre las entidades directamente o bien a través de un intermediario. En este
caso, el intermediario casa la operación, informa a las partes de la
contrapartida -que es conocida en este sistema- y éstas comunican al TARGET2
los términos de la operación para su posterior compensación y liquidación.
• Mercado electrónico bursátil de Deuda Pública, sistema de contratación
multilateral, en el que la negociación se produce de forma continua y
electrónica con difusión en tiempo real de toda su actividad. El tamaño mínimo
de las operaciones es de 1.000 euros, es un mercado ciego donde se realizan
operaciones al contado y a vencimiento.
• El cuarto y último sistema de negociación comprende las transacciones entre
las Entidades Gestoras y sus clientes. Es muy importante ya que es el utilizado
por fondos de inversión y de pensiones tanto residentes como no residentes.

Además, debemos conocer los tipos de operadores que pueden actuar en los distintos
escalones. En concreto podemos diferenciar entre Creadores y resto de miembros. Los
agrupamos de este modo en función de su importancia en cuanto a la liquidez del
mercado.
• Creadores de mercado - dentro del grupo de gestoras con capacidad plena, los
creadores cumplen la función de market makers en el mercado de deuda, tanto
en mercado primario como secundario. Su finalidad última es favorecer la
liquidez del mercado secundario de Deuda Pública y cooperar con la Dirección
General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la
Deuda del Estado.
A cambio de crear mercado y dar liquidez , tienen derecho exclusivo en la
segunda vuelta de las subastas de deuda pública, operan con el Banco de
España en sus intervenciones diarias, y son los únicos que pueden presentar
peticiones en los últimos minutos antes del cierre del plazo de presentación de
peticiones en cada subasta.
Son evaluados y puede revocarse su condición.

78

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 lOMoARcPSD|1160708

El resto de los agentes que intervienen en el mercado son:

• Entidades titulares - operan exclusivamente en nombre propio (en general
todas los intermediarios financieros, salvo las agencias de valores)
• Entidades gestoras - pueden operar en nombre propio o de terceros. Entre
estas se distingue entre las de capacidad plena y las de capacidad restringida,
en función de que operan sólo para terceros o también lo hagan en nombre
propio.

Algunas estadísticas5


Países con capacidad o necesidad de financiación en porcentaje de PIB. Acumulado de
los últimos cuatro trimestre

Countries capacity or need for financing in percentage of GDP. Accumulated
from the last four quarters
4

0
dic-02
may-03

mar-04

ene-05
jun-05
nov-05
abr-06
sept-06
feb-07
jul-07
dic-07
may-08
oct-08
mar-09
ago-09

abr-11
sept-11
feb-12
jul-12
dic-12
may-13

mar-14

ene-15
jun-15
nov-15
abr-16
sept-16
feb-17
jul-17
dic-17
ene-10

nov-10
oct-03

jun-10

oct-13
ago-04

ago-14

-2
Germany
% GDP

Spain
-4
France

Italy
-6

-8

-10

-12

5 [Link]

79

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 lOMoARcPSD|1160708

Deuda en porcentaje del PIB

Debt
150.00%

140.00%

130.00%

120.00%

110.00%

100.00% EU
% GDP

Germany
90.00%
Spain
80.00% France

70.00% Italy

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%
dic-05

ago-06

abr-07
ago-07
dic-07
abr-08
ago-08
dic-08
abr-09
ago-09
dic-09

ago-10

abr-11
ago-11
dic-11

ago-12

ago-13

ago-14

abr-15
ago-15
dic-15

ago-16

abr-17
ago-17
dic-17
dic-06

dic-10

dic-12

dic-13

dic-14

dic-16
abr-06

abr-10

abr-12

abr-13

abr-14

abr-16

Preguntas cortas

1. En su opinión, ¿cual fue el papel de las Agencias de Rating (Standard & Poor's (S &
P), Mooody's, Fitch) en la crisis financiera? Razone su respuesta.

2. comente las características de la deuda española y su evolución a partir de las tablas
incluidas anteriormente.

3. El Tesoro quiere adjudicar 650m en letras a 12meses. Las peticiones no competitivas
ascienden a 150m. Las peticiones competitivas son las siguientes: 170m a 98,4%, 175m
a 98,2%, 170m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la rentabilidad, el precio, las
cantidades adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio
50
125 0.986
170 0.984
175 0.982
250 0.981

80

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Anexo I
Tabla de Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin & Stanley
G. Eakins

81

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 lOMoARcPSD|1160708

Tema 6. Mercado Interbancario

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado interbancario
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Conocer funcionamiento el mercado.


Esquema

1. Introducción
2. Mercado, Instrumentos y Tipos de operaciones


Bibliografía:

• Chapters 11. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 8. Guía del sistema financiero español. AFI

82

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 lOMoARcPSD|1160708

1. Introducción

El mercado interbancario es un mercado donde se negocian activos muy
líquidos y a muy corto plazo. Son mercados mayoristas donde intervienen
entidades de crédito. Entre sus funciones permite obtener el precio del dinero
a través de los préstamos que las entidades financieras se realizan entre ellas.
Recordemos que este mercado es el que utiliza también el ECB para sus
intervenciones y que el tipo oficial y los de las facilidades permanentes limitan
su variación. Es un mercado organizado que liquida sus operaciones a través del
TARGET2.
Otras funciones de este mercado son:
• Permite a las entidades financieras gestionar eficazmente sus
excedentes de tesorería permitiéndoles prestárselo entre ellas
obteniendo beneficios.
• Permite cubrir posibles desajustes en el cumplimiento del coeficiente de
caja dado que podemos tomar prestados fondos a muy corto plazo.
• Permite obtener financiación para operaciones activas (es decir,
apalancamiento financiero).
• Son un importante indicador de la coyuntura monetaria y financiera de
un país dado que son los primeros mercados que reciben las señales
impartidas por las autoridades monetarias al conjunto del sistema
financiero.

2. Mercados, Instrumentos y tipos de operaciones.

El mercado interbancario está compuesto por distintos segmentos. Estos
segmentos están diferenciados por el instrumento que en ellos se negocia.

Mercado de Depósitos

En el mercado de depósitos, las entidades de crédito se prestan dinero unas a
otras a un día o a un plazo más largo ( < 1 año). Antes solo lo hacían entre
entidades españolas. Ahora se hace a nivel europeo.
La mayoría de las operaciones son de vencimiento de un día
Este mercado es además muy importante por los tipos de interés (tipos depo)
de este mercado son referencia para muchos productos. Concretamente los
tipos de interés más importantes que se generan son:
• EONIA = Euro Overnight Index Average. Es un tipo de interés efectivo
durante la noche que se calcula como un promedio ponderado de todas
las operaciones de préstamo de un día para otro sin garantía en el
mercado interbancario. Es una de las dos referencias para los mercados
monetarios y de capital en la zona del euro (el otro es el Euribor).
• EURIBOR = Euro InterBank Offer Rate (tipo de interés indicativo de
oferta para depósitos entre principales entidades de la zona Euro)
Los principales bancos de zona Euro dan todos los días sus cotizaciones
(tipos de interés) de préstamo de fondos en interbancario a 1 día y 1
año (360). No son necesariamente tipos cruzados como EONIA.

83

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 lOMoARcPSD|1160708

Los bancos incluidos en el panel (20) que provee los datos da un tipo de
prestamos de referencia no mas tarde de las 10:45.
A las 11:00 (CET), se calcula como la media de los tipos de interés
quitando el 15% superior y el 15% inferior y se redondea a 3 decimales.
Los bancos incluidos en el panel deben seguir un código de conducta
explicito desarrollado por el ECB.1
El EURIBOR es importante porque sirve como referencia
(benchmark)para muchas operaciones financieras: hipotecas a tipo
variable (Euribor 12m), liquidación de FRAs (Euribor del plazo)
Préstamos/créditos corporativos (Euribor 3m)

Los siguientes gráficos muestran la evolución del tipo diario y con vencimiento
a 1 año de EU, US y UK.2

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Euribor%20Code%20of%20Conduct%2001Oct2013%20-
%20Revised%201%20June%202016-%20final%[Link]
2 [Link]

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EU 1Y Uk 1Y US 1Y


En los gráficos podemos observar la caída de los tipos con la llegada de la crisis

Mercado de FRAS

El FRA (Forward Rate Agreement) es un contrato que implica un acuerdo hoy
sobre un préstamo futuro a un tipo de interés previamente pactado sobre una
cantidad predeterminada y para un periodo de tiempo prefijado.
Permite a las partes garantizarse un tipo de interés en el futuro ya sea para
prestar o para tomar prestado.
Aspectos a definir en el FRA:
• tres fechas: contratación, inicio y vencimiento
• cantidad prestada
• tipo de interés pactado
Es importante señalar que en el FRA no se producirá ningún préstamo sino que
al igual que ocurre con algunos derivados se liquidarán por diferencias
Ejemplo: FRA (1mes, 4 meses) por 10m al 2,75%
El comprador se compromete (implícitamente) a tomar prestados 10m al 2,75%
dentro de un mes por un periodo de 3 meses (4-1). El vendedor se compromete
a prestar en las mismas condiciones.
Supongamos que dentro de un mes el Euribor a 3 meses está a 2,65%. Entonces
el comprador del FRA paga al vendedor la diferencia de tipos:
90
10m * (0.0275 − 0.0265) *
L= 360
# 90 &
1+ % 0.0265 * (
$ 360 '
De este modo, aunque no se efectúa realmente el préstamo entre las partes,
esta operativa permite garantizarse unos tipos de interés
Existen dos tipos básicos de FRAs

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• variable: los plazos se fijan por las partes

• fijos: los plazos están estandarizados. La estandarización de plazos y
volúmenes facilita su posterior negociación

Mercado de Repos y Simultaneas

Los Repos y las simultaneas son cesiones temporales de activos similares en
espíritu a los depósitos
Los repos y las simultaneas suponen préstamos con aportación de garantía en
forma de papel del Estado u otro activo de calidad también conocido como
colateral.
Una parte le cede a la otra un título de deuda pública (u otro activo) durante un
corto periodo de tiempo ( < 1 año) con un pacto de recompra al llegar la fecha
acordada. El precio de recompra está acordado implícitamente en el tipo de
interés de la operación.
El BCE y los BCNs sólo intervienen en el mercado de Repos, no en el de depos
ya que exigen garantías para prestar fondos.
Los Repos y las simultaneas son esencialmente iguales. Las operaciones
simultáneas se diferencian de los repos en que las dos operaciones (compra y
venta) se refieren al mismo activo y por el mismo importe nominal de títulos.
Además, el comprador tiene absoluta libertad para vender los activos
adquiridos antes del vencimiento del contrato de compra y venta.
Se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de recompra,
a unas fechas determinadas (la primera fecha se denomina fecha valor y la
segunda fecha vencimiento). La compraventa temporal da derecho al cobro de
los cupones por el poseedor del activo en la fecha de vencimiento del cupón.

Ejemplo de Repo:
Banco A vende repo de 10m a 7 días al banco B al 2,55%. Calcular precio de
recompra.
P=€*(1+R*d/360)

Interés Días Base Cantidad
2.55% 7 360 10,000,000.00€
1.000495833 10,004,958.33€

Mercado de swaps (IRS)
Éste es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una
serie de cantidades de dinero en fechas futuras. Normalmente los intercambios
de dinero futuros están referenciados a tipos de interés, llamándose IRS
(Interest Rate Swap) aunque de forma más genérica se puede considerar un
swap cualquier intercambio futuro de bienes o servicios (entre ellos el dinero)
referenciado a cualquier variable observable. Un swap se considera un
instrumento derivado.
Swaps de tipos de interés de tipo variable vs tipo fijo

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Los swaps fijo/variable se pueden definir como el compromiso por el que una
parte paga/recibe un tipo fijo sobre un nocional prefijado N1 y recibe/paga un
tipo variable sobre un nocional prefijado N2. Normalmente N1 = N2 = N.
El Nocional es la cantidad sobre la que se aplicará el tipo de interés.
Ejemplo
Fecha de inicio: 20 de julio del 2008
Fecha de finalización: 20 de julio del 2011
Contraparte que paga fijo recibe variable: A
Contraparte que recibe fijo paga variable: B
Nocional(N1 = N2 = N): 100.000 euros
Tipo Fijo: 4%
Periodicidad de pago del tipo fijo: Semestral (base 30/360). Primer pago el 20
de enero del 2009 y último pago el 20 de julio del 2011
Tipo Variable: Euribor 6 meses
Periodicidad de fijación del tipo variable: semestral con primera fijación en
fecha 20 de julio del 2008 y última fijación el 20 de enero del 2011.
Periodicidad de pago del tipo variable: semestral (base 30/360) pagos por
periodos vencidos. Fecha del primer pago 20 de enero del 2009 y último pago
20 de julio del 2011.

Esto significa que la parte A pagara cada 20 de julio y 20 de enero de 2000
euros a la parte B y que recibirá de la parte B cada 20 de julio y 20 de Enero el
tipo euribor 6 meses que había 6 meses antes sobre el nocional y dividido por
dos ya que el plazo es semestral (el 20 de enero se paga el tipo a 6 meses que
se fijó el 20 de julio anterior ya que se paga el tipo de interés por vencido)

Otro tipo de Swap muy importante son los CDS (Credit Default Swap)


What Does Credit Default Swap (CDS) Mean?
A swap designed to transfer the credit exposure of fixed income
products between parties.
The buyer of a credit swap receives credit protection, whereas the seller
of the swap guarantees the credit worthiness of the product. By doing
this, the risk of default is transferred from the holder of the fixed
income security to the seller of the swap.
For example, the buyer of a credit swap will be entitled to the par value
of the bond by the seller of the swap, should the bond default in its
coupon payments.

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IRS BME Clearing data.

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Preguntas cortas.

1. Suponga un FRA (1mes, 7 meses) por 100m al 0,75%. Supongamos también que en
el momento de liquidación el Euribor está a 0,65%. Indique quien paga a quien, cuando
y cuanto.

2. Suponga un FRA (1mes, 4 meses) por 50m al 0,55%. Supongamos también que en el
momento de liquidación el Euribor está a 0,75%. Indique quien paga a quien, cuando y
cuanto.

3. Indique las principales diferencias entre EONIA y EURIBOR.

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Tema 7. Intermediarios Bancarios.

Objetivos de aprendizaje:
Comprender el negocio de intermediación bancaria,
Comprender los tipos de operaciones
Conocer las partidas de su balance y la cuenta de resultados.
Conocer la tipología de intermediarios del sistema bancario y sus
características, sus antecedentes históricos y la evolución del negocio.

Esquema:
1. Definición de Intermediario Bancario
2. Tipos de operaciones
3. Balance y Cuenta de resultados
4. Shadow banking
5. Análisis de la situación del sector en España

Bibliografía:
• Chapters 17 & 19. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 4 & 5. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 6 & 7. Guía del sistema financiero español. AFI

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1. Definición de Intermediario Bancario

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con
superávit con las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la
posibilidad de transformar los activos haciéndolos más atractivos para ambos.

Debemos diferenciar a los intermediarios bancarios de los simples agentes
mediadores, en el sentido de que estos últimos no generan ningún activo nuevo se
limitan a la compra-venta de activos ya existentes

Los intermediarios bancarios adquieren activos como forma de inversión y no los
revenden, sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores,
obteniendo de éstos los fondos necesarios para hacer sus inversiones.
Los intermediarios bancarios toman depósitos de los ahorradores, por ello se
denominan también entidades depositarias.

Los intermediarios bancarios cumplen una función básica en la economía, emiten
activos financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a
los prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y logística).
Son la alternativa a los mercados financieros.

Esta transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas
(cuenta corriente ….) es la base de su actuación.

Servicios prestados por los intermediarios bancarios a los agentes económicos
(funciones) son los siguientes:

• Transforman el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la
cartera (economía indivisible, de gestión de transacción).
• Trasforman los plazos de los activos financieros.
• Generan y gestionan mecanismos de pago y compensación.
• Son vehículos de política monetaria.

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2. Operaciones de Banca

Las entidades de depósito dentro de sus labores como intermediarios bancarios
pueden realizar una multitud de operaciones que podemos agrupar en tres categorías:
1. Operaciones de Pasivo o de captación de recursos.
2. Operaciones de activo o de inversión de esos recursos captados.
3. Operaciones de servicios.

2.1 Operaciones de Pasivo
Con este tipo de operaciones las entidades de crédito captan recursos, que pueden
ser de dos tipos:
- Recursos Propios,
- Recursos Ajenos.

2.1.1 Recursos Propios
Su importancia, más que como medio de captación de fondos, viene determinada
por el papel relevante que juegan en cuanto al cumplimiento de coeficiente de
solvencia, apertura de nuevas oficinas/sucursales, reparto de beneficios etc.

Los recursos propios están constituidos por el Capital y las Reservas, aunque a
efectos de cómputo del coeficiente de solvencia se consideran recursos propios
otras partidas que se caracterizan por la obtención de una financiación
permanente por la entidad de crédito:
• Participaciones preferentes. Son un instrumento hibrido. Conceden a sus
titulares una remuneración predeterminada (fija o variable), no
acumulativa, condicionada a la obtención de suficientes beneficios
distribuibles por parte de la sociedad garante (es decir, de la entidad
española) o del grupo financiero al que pertenece. Se sitúan en orden de la
prelación de créditos por delante de las acciones ordinarias (y de las cuotas
participativas en el caso de las cajas de ahorros), en igualdad de condiciones
con cualquier otra serie de participaciones preferentes, y por detrás de
todos los acreedores comunes y subordinados.
• Financiaciones subordinadas: son operaciones de pasivo que son
consideradas como recursos propios computables a efectos del coeficiente
de solvencia. La deuda subordinada a efectos de prelación de créditos, se
sitúa detrás de todos los acreedores comunes. Las principales condiciones
que deben cumplir estas financiaciones para ser computables en recursos
propios son:
o Su plazo original no será inferior a cinco años;
o Tanto en uno como en otro caso, desde el momento en que su plazo
remanente sea de cinco años, y durante dichos cinco años reducirán
su cómputo como recursos propios a razón de un 20 por 100 anual,
hasta que su plazo remanente sea inferior a un año, momento en el
que dejarán de computarse como tales.
o No podrán contener cláusulas de rescate, reembolso o amortización
anticipada.

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• Fondo para riesgos generales: fondos de la entidad no afectos a ningún

riesgo especifico. Para su disposición será necesaria la autorización previa
del Banco de España. Computa como Recursos Propios a efectos de calculo
del coeficiente de solvencia.

2.1.2. Recursos ajenos
Los podemos clasificar en las siguientes categorías:
• Créditos del Banco de España (SEBC);
• Operaciones Interbancarias: a través del mercado interbancario las
entidades de crédito se prestan dinero unas a otras.
• Débitos a clientes, constituyen la partida más importante de los recursos
ajenos de las entidades de depósito, pudiéndose instrumentar como:
o Cuentas corrientes o depósitos a la vista: Se trata de un contrato
bancario en el que el titular ingresa fondos pudiendo incrementar su
saldo, disminuirlo o dejarlo a cero. El titular de una cuenta corriente
puede girar cheques contra esa cuenta, y también se pueden hacer
cargos y abonos de diferente naturaleza. Existe la opción de
descubierto en cuenta corriente.
o Cuentas de ahorro ordinario: es un contrato similar al de cuenta
corriente, con la única diferencia que se instrumentan en libretas y
no se puede girar cheques contra la cuenta.
o Depósitos a plazo: El titular de una imposición a plazo fijo (IPF) se
compromete a mantener el importe depositado en la cuenta hasta
el vencimiento.

• Otros pasivos líquidos: cesiones temporales de activos, bonos bancarios,
cédulas hipotecarias, cédulas territoriales. La emisión de estos valores se ha
incrementado significativamente en los últimos años con el fin de obtener
fondos adicionales a los clasificados como acreedores para financiar el
elevado crecimiento de la inversión crediticia. Las cédulas territoriales son
valores de renta fija, similares a las cédulas hipotecarias, emitidos
exclusivamente por entidades de crédito. El capital y los intereses están
especialmente garantizados por los préstamos y créditos concedidos por el
emisor a una serie de sujetos públicos, principalmente el Estado y a las
Administraciones Públicas locales y autonómicas. Estos valores gozan del
mismo régimen fiscal y financiero aplicable a las cédulas hipotecarias. Las
cédulas territoriales estarán representadas por anotaciones en cuenta y
podrán ser admitidas a negociación en los mercados de valores.

• Efectos y otras obligaciones a pagar.

2.2. Operaciones de activo
Las podemos clasificar de acuerdo con diferentes criterios:
• Dependiendo del riesgo:
o De riesgo pleno: Son aquellas en las que el riesgo es asumido
completamente por la entidad.

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o De riesgo condicionado: El riesgo depende de un tercero (avales).

Estas operaciones se contabilizan en cuentas de orden.
• Según el grado de regulación:
o Libres: Las entidades pactan las condiciones de mutuo acuerdo con
la otra parte sin limitaciones ninguna.
o Reguladas: Existen determinadas disposiciones que condicionan las
operaciones. (concentración de riesgos, etc.)
• Dependiendo de la contraparte: Sector público, privado y no residente.
• Dependiendo de la moneda en que se formalicen: En euros o en otras
divisas.
• Según la naturaleza podemos dividirlas en:
o Prestamos; desde el mismo momento de la firma se le da al
prestatario el total del importe previamente acordado. Al
vencimiento el prestatario tiene la obligación de restituir el importe
total de la operación.
o Créditos, se pone a disposición del cliente la cantidad acordada
siendo este quien hará las disposiciones en función de sus
necesidades, cobrándose un fijo más intereses por las cantidades
realmente dispuestas. Solamente se devolverán por tanto las
cantidades realmente dispuestas, teniendo la opción de ser
renovable.
o Descubiertos en cuenta corriente, son equiparables a los créditos
salvo que no existe una instrumentación formal de las operaciones;
Descuento comercial: supone el anticipo de las letras de cambio
presentadas por un cliente previo descuento de intereses,
comisiones y gastos. Normalmente las entidades establecen líneas
de descuento;
Los anticipos sobre documentos: la entidad anticipa el importe
documentos (certificaciones, etc.) que recibe como endoso.
o Cartera de valores;
o Inmovilizado;
o Concesión de avales: Contrato de garantía en virtud del cual la
entidad de crédito asume frente a un cliente el cumplimiento
subsidiario de la obligación de la que éste es deudor principal.

2.3. Operaciones de Servicio
Son actividades realizadas por cuenta de terceros muy numerosas y diversas, tales
como:
• Servicios de tesorería: cobros, pagos, domiciliación de recibos, tasas,etc.; y
transferencias de efectivo.
• Otros servicios u operaciones financieras muy diversos: gestión de
patrimonios; seguros de vida; planes de pensiones; fondos de inversión; etc.
• Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión; de comercio
exterior; informes comerciales; etc.
• Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: emisiones;
suscripciones; depósito y administración de valores; operaciones de bolsa;
etc.

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• Otros servicios: cajeros automáticos; tarjetas de crédito; alquiler de cajas de

seguridad; servicios de venta por correo de productos no financieros. Estos
servicios han experimentado un gran desarrollo en los últimos años. Ante la
caída de los tipos de interés y del margen financiero, las entidades de
crédito tratan de elevar sus niveles de ingresos a través del incremento de
comisiones cobradas por estos servicios mejorando de esta forma el
margen básico (Margen financiero + comisiones netas).

2.4. Red de oficinas y cajeros automáticos
A pesar del desarrollo de canales alternativos como Internet o la banca telefónica, la
oficina bancaria, reorientada desde un modelo tradicional pasivo hacia un espacio en
el que priman los servicios de atención personalizada de alto valor añadido, se
consolida como el elemento fundamental para la captación y fidelización de los
clientes.
La red de oficinas se ve complementada, además, por una extensa red de cajeros
automáticos, muchos de ellos con características y potencialidades operativas que los
convierten en auténticas oficinas virtuales para la realización de un amplísimo abanico
de operaciones bancarias.
En España se está produciendo una reducción en los cajeros y oficinas como
consecuencia de la reordenación del sector con las fusiones y adquisiciones
producidas.
En marzo de 2017, 28404 oficinas y 207 instituciones incluyendo bancos cajas
cooperativas de crédito (españolas y extranjeras).

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Fuente 1

1
[Link]

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3. Balance de Situación y cuenta de resultados.

3.1. Cuenta de resultados
Los bancos universales modernos se involucran en una amplia variedad de
negocios y actividades, incluyendo préstamos y empréstitos, la suscripción y
colocación de valores, servicios de pago, gestión de activos, operaciones por
cuenta propia y de corretaje (brokerage).
Los estados financieros de los bancos presentan un problema de análisis
diferente a otras empresas y requieren un enfoque distinto que reconoce los
riesgos propios de la actividad bancaria.
A los efectos del análisis y valoración financiera podemos considerar cuatro
tipos de ingresos:
• Los ingresos por intereses netos.
Los bancos toman depósitos de los ahorradores, pagan intereses sobre
algunas de estas cuentas y transforman esos depósitos en préstamos que
reciben los prestatarios que pagan intereses sobre los préstamos. Sus
beneficios se derivan de la diferencia entre la tasa que pagan por los fondos
y la tasa que reciben de los prestatarios. Esta capacidad para juntar
depósitos de muchas fuentes que se pueden prestar a muchos prestatarios
diferentes crea el flujo de fondos inherentes al sistema bancario.
Mediante la gestión de este flujo de fondos, los bancos generan ganancias,
actuando como intermediario entre depositantes y prestatarios asumiendo
además los riesgos de la oferta de crédito.
De este modo y como intermediario, los bancos asumen dos tipos
principales de riesgo ya que gestionan el flujo de dinero a través de sus
negocios:
o Riesgo de tipo de interés: al gestionar la diferencia entre los
intereses pagados por los depósitos y de los préstamos recibidos a
través del tiempo. El tamaño de esta diferencia es un determinante
importante de los beneficios generados por un banco. Este riesgo de
tipo de interés se determina principalmente por la forma de la curva
de tipos. El margen de los intereses puede variar, debido a las
diferencias en el momento que recibimos el dinero y el que
debemos pagarlo como consecuencia de las variaciones de la curva.
Los cambios en el nivel general de los de interés del mercado
también pueden causar cambios en el volumen y mezcla de
productos del balance de un banco. Por ejemplo, cuando la actividad
económica se sigue reduciendo la demanda de préstamos
comerciales pueden disminuir y aumentar el riesgo de
incumplimiento.
o El riesgo de crédito es la probabilidad de que un prestatario
incumpla su préstamo, haciendo que el banco pierda intereses y
capital que en determinadas circunstancias debe ser provisionado.
• Ingresos por comisiones. Esta es la segunda partida más importante ya que
los bancos cobran comisiones por los servicios de todo tipo que realizan y
mostrados en los tipos de operaciones que realizan.

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• Resultados de operaciones (trading). Esta supone la tercera partida

importante dentro de la cuenta de resultados de una banco. Aquí incluimos
los beneficios o pérdidas que los bancos obtienen como consecuencia de las
actividades de trading que realizan en los mercados de acciones, bonos,
interbanacrio y por supuesto derivados.
• "Otros ingresos”. Por último esta partida incluye una menor categoría
residual de ingresos de actividades no relacionadas con los principales
negocios de banca.

Todos estos ingresos los podemos ver en la cuenta de resultados de cualquier
banco.
Veamos 2 ejemplos.

Banco Santander
Resultados
Millones(de(euros
Variación
2016 2015 Absoluta %

Margen:de:intereses 31089 32189 (1101) (3.4)

Comisiones(netas 10180 10033 147 1.5
Resultados(netos(de(operaciones(financieras 1723 2386 (663) (27.8)
Resto(de(ingresos 862 665 197 29.7
(((Rendimiento(de(instrumentos(de(capital 413 455 (41) (9.1)
(((Resultados(por(puesta(en(equivalencia 444 375 69 18.3
(((Otros(resultados(de(explotación((netos) 5 (165) 170 —
Margen:bruto 43853 45272 (1419) (3.1)
Costes(de(explotación (21088) (21571) 483 (2.2)
(((Gastos(generales(de(administración (18723) (19152) 429 (2.2)
!!!!!!!De!personal (10997) (11107) 110 (1.0)
!!!!!!!Otros!gastos!generales!de!administración (7727) (8045) 318 (4.0)
(((Amortización(de(activos(materiales(e(inmateriales (2364) (2419) 54 (2.3)
Margen:neto 22766 23702 (936) (3.9)
Dotaciones(insolvencias (9518) (10108) 590 (5.8)
Deterioro(de(otros(activos (247) (462) 215 (46.5)
Otros(resultados(y(dotaciones (1712) (2192) 480 (21.9)
Resultado:ordinario:antes:de:impuestos 11288 10939 349 3.2
Impuesto(sobre(sociedades (3396) (3120) (276) 8.9
Resultado:ordinario:de:operaciones:continuadas 7892 7819 73 0.9
Resultado(de(operaciones(interrumpidas((neto) 0 — 0 —
Resultado:consolidado:ordinario:del:ejercicio 7893 7819 73 0.9
Resultado(atribuido(a(minoritarios 1272 1253 18 1.5
Beneficio:ordinario:atribuido:al:Grupo 6621 6566 55 0.8
Neto(de(plusvalías(y(saneamientos* (417) (600) 183 (30.5)
Beneficio:atribuido:al:Grupo 6204 5966 238 4.0

% Margen
Margen de intereses 70.89%
Comisiones netas 23.21%
Resultados netos de operaciones financieras 3.93%
Resto de ingresos 1.97%

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DB.
Deutsche Bank – Financial Data Supplement 2016

Consolidated Statement of Income

(In EUR m.) FY2014 FY2015 FY2016
Interest and similar income 25 001 25 967 25 636
Interest expense 10 729 10 086 10 929
Net interest income 14 272 15 881 14 707
Provision for credit losses 1 134 956 1 383
Net interest income after provision for credit losses 13 138 14 925 13 324
Commissions and fee income 12 409 12 765 11 744
Net gains (losses) on financial assets/liabilities at fair value through profit or loss 4 299 3 842 1 401
Net gains (losses) on financial assets available for sale 242 203 653
Net income (loss) from equity method investments 619 164 455
Net income (loss) from securities held to maturity 0 0 0
Other income (loss) 108 669 1 053
Total noninterest income 17 677 17 644 15 307
Compensation and benefits 12 512 13 293 11 874
General and administrative expenses 14 654 18 632 15 454
Policyholder benefits and claims 289 256 374
Impairment of goodwill and other intangible assets 111 5 776 1 256
Restructuring activities 133 710 484
Total noninterest expenses 27 699 38 667 29 442
Income (loss) before income taxes 3 116 (6 097) (810)
Income tax expense (benefit) 1 425 675 546
Net income (loss) 1 691 (6 772) (1 356)

Las partidas no son exactamente iguales pero vemos como los intereses solo suponen
el 46.5%
Net interest income after provision for credit losses 13324
Total noninterest income 15307
Total 28632
En Europa por países

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3.2. Balance de situación.
En una empresa no financiera, la cuenta de resultados recoge su volumen de actividad
a través de, por ejemplo, las ventas de mercancías o la facturación por servicios. En
cambio, el volumen de negocio de un banco está recogido en su balance, tanto en el
activo (inversión crediticia) como en el pasivo (depósitos captados de clientes u otros
instrumentos de financiación). Esto convierte al análisis de un balance bancario en una
herramienta clave a la hora de sacar conclusiones sobre la actividad del banco y los
recursos utilizados para poder financiar la concesión de créditos.

Es importante señalar como, a diferencia de las empresas no financieras, la aplicación
de las tradicionales técnicas de análisis contable al balance de un banco tiene como
principal limitación la imposibilidad de calcular desde fuera del banco, y únicamente
con la información contenida en las cuentas anuales, los ratios más utilizados por el
regulador para controlar su solvencia, apalancamiento, endeudamiento, etc. Dichos
ratios incluyen, tanto en el numerador como en el denominador, ajustes sobre las
partidas incluidas en los estados financieros que sólo pueden realizarse con
información interna.

Eso si, la información incluida en el balance de una entidad de crédito permite analizar
su estructura de inversión y financiación, tanto en valores absolutos como en
porcentajes. Así, podemos comparar diferentes partidas relevantes del activo (cartera
de negociación, inversión crediticia…) con el total del activo; partidas destacadas del
pasivo (depósitos, valores emitidos, préstamos interbancarios recibidos) respecto al
total del pasivo, y magnitudes de activo y pasivo entre sí (por ejemplo los depósitos
captados de clientes sobre la inversión crediticia) y su evolución en el tiempo o en
comparación con otra entidad o con una media del sector.

La actividad de un banco está en su balance en forma de variación en el volumen de
inversión crediticia, en el activo, y su comparación con la variación de los depósitos
captados de clientes u otros instrumentos de financiación, por el lado del pasivo. En los
bancos comerciales estas dos partidas representan con mucha diferencia la mayor
parte del total del activo y de la suma de patrimonio neto y pasivo.

De su análisis podemos sacar conclusiones sobre la mayor o menor actividad del banco
y sobre los recursos utilizados para poder financiar la concesión de créditos.

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Banco de Santander

Balance
Millones(de(euros
31.12.15 31.12.16
Activo
Efectivo,(saldos(en(efectivo(en(bancos(centrales(y(otros(depósitos(a(la(vista 77751 76454
Activos(financieros(mantenidos(para(negociar 146346 148187
((((Valores(representativos(de(deuda 43964 48922
((((Instrumentos(de(patrimonio 18225 14497
((((Créditos(a(clientes 6081 9504
((((Préstamos(y(anticipos(a(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 1352 3221
((((Derivados 76724 72043
Activos(financieros(designados(a(valor(razonable 45043 31609
((((Créditos(a(clientes 14293 17596
((((Préstamos(y(anticipos(a(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 26403 10069
((((Otros((valores(representativos(de(deuda(e(instrumentos(de(patrimonio) 4347 3944
Activos(financieros(disponibles(para(la(venta 122036 116774
((((Valores(representativos(de(deuda 117187 111287
((((Instrumentos(de(patrimonio 4849 5487
Préstamos(y(partidas(a(cobrar 836156 840004
((((Valores(representativos(de(deuda 10907 13237
((((Créditos(a(clientes 770474 763370
((((Préstamos(y(anticipos(a(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 54775 63397
Inversiones(mantenidas(hasta(el(vencimiento 4355 14468
Inversiones(en(negocios(conjuntos(y(asociadas 3251 4836
Activos(tangibles 25320 23286
Activos(intangibles 29430 29421
!!!!del!que:!fondo!de!comercio 26960 26724
Otras(cuentas(de(activo 50572 54086
Total3activo 1340260 1339125

Balance
Millones(de(euros

Pasivo,y,patrimonio,neto
Pasivos(financieros(mantenidos(para(negociar 105218 108765
((((Depósitos(de(la(clientela 9187 9996
((((Valores(representativos(de(deuda(emitidos — —
((((Depósitos(de(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 2255 1395
((((Derivados 76414 74369
((((Otros 17362 23005
Pasivos(financieros(designados(a(valor(razonable 54768 40263
((((Depósitos(de(la(clientela 26357 23345
((((Valores(representativos(de(deuda(emitidos 3373 2791
((((Depósitos(de(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 25037 14127
((((Otros 1 —
Pasivos(financieros(a(coste(amortizado 1039343 1044240
((((Depósitos(de(la(clientela 647598 657770
((((Valores(representativos(de(deuda(emitidos 222787 226078
((((Depósitos(de(bancos(centrales(y(entidades(de(crédito 148081 133876
((((Otros 20877 26516
Pasivos(amparados(por(contratos(de(seguro(o(reaseguro 627 652
Provisiones 14494 14459
Otras(cuentas(de(pasivo 27057 28047
Total,pasivo 1241507 1236426
Fondos(propios 102402 105977
(((Capital 7217 7291
(((Reservas 90765 94149
(((Resultado(atribuído(al(Grupo 5966 6204
(((Menos:(dividendos(y(retribuciones (1546) (1667)
Otro(resultado(global(acumulado (14362) (15039)
Intereses(minoritarios 10713 11761
Total,patrimonio,neto 98753 102699
Total,pasivo,y,patrimonio,neto 1340260 1339125

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Una forma de ver la eficiencia de un banco es calcular su cost-to-income ratio.

Este ratio mide el gasto operativo como un porcentaje de los ingresos de explotación,
y se utiliza para medir la eficiencia y la productividad de los bancos. Valores mas bajos
indican generalmente una eficacia más alta, pero una serie de factores pueden afectar
al ratio, incluyendo el modelo y el tamaño de negocio de un banco.

4. Shadow banking

La financiación no bancaria proporciona una alternativa valiosa a la financiación
bancaria y ayuda a apoyar la actividad económica real. También es una buena
fuente de diversificación de la oferta de crédito del sistema bancario, y
proporciona una sana competencia para los bancos. Sin embargo, si la
financiación no bancaria está involucrada en actividades bancarias,
transformando el vencimiento / liquidez y creando apalancamiento como los
bancos, puede convertirse en una fuente de riesgo sistémico, tanto
directamente como a través de su interconexión con el sistema bancario.

Podemos definir el Shadow banking como "intermediación de crédito que
involucre entidades y actividades (total o parcialmente) fuera del sistema
bancario regular".

Los activos bancarios de sombra aumentaron de $ 89 trillones en 2014 a $ 92
trillones en 2015 en 21 países y la zona euro. El crecimiento se produjo en
todos los países, excepto en siete, y se debió, en parte, a una combinación de
valoraciones de acciones más altas y un aumento en la intermediación de
crédito no bancario.

Entre los subsectores del Shadow banking, se incluyen los fondos del mercado
monetario (MMF), las corporaciones de vehículos financieros (FVC), los fondos
de inversión no monetarios y otros cuya división que no está disponible en las
estadísticas (crowdfunding)

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El siguiente gráfico muestra su evolución en la UE en los últimos años.

El crecimiento de este Shadow banking es imparable especialmente por la
fuerte regulación del sector bancario.

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5. Análisis de situación del sector en España

El sector ha afrontado la reabsorción de tres desequilibrios estructurales en una
coyuntura difícil:
– Una fuerte dependencia de los mercados mayoristas internacionales.
– Una excesiva inversión en el sector de promoción inmobiliaria.
– Un excedente de capacidad instalada.
El sector bancario español no ha evitado las recapitalizaciones masivas que han
sido necesarias en otros países. Debemos señalar que el sector está sano en su
conjunto. Las entidades de crédito, con claras diferencias entre ellas, afrontan
la necesidad de absorber diversos desequilibrios en un contexto económico y
financiero difícil.

Algunos gráficos sobre la crisis bancaria en España y Europa

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Preguntas cortas


1. Indique las diferencias entre las operaciones de pasivo y activo.

2. Indique las coincidencias y diferencias entra las recapitalizaciones del Popular y
Bankia.

3. Baje las cuentas del BBVA de 2015 y 2016 y compárelas con las del Santander.
Indique sus diferencias.

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Tema 8. Solvencia

Objetivos de aprendizaje:
Comprender la importancia de la solvencia, desde el punto de vista de gestión
interna de las entidades, de la regulación y la supervisión.
Conocer la evolución del cálculo del coeficiente de solvencia y los efectos de la
gestión del riesgo.

Esquema:
1. Introducción. Riesgos bancarios
2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I
3. Basilea II
4. Basilea III
5. Stress test 2016

Bibliografía:
• Chapters 18. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
& Stanley G. Eakins
• Chapter 2 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 6. Guía del sistema financiero español. AFI
• [Link]
• [Link]

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1. Introducción. Riesgos bancarios

Las entidades de crédito se encuentran sometidas a un conjunto muy diverso de
normas, que tienen como principal objetivo garantizar la solvencia de éstas. Los
Riesgos Bancarios pueden clasificarse en:
• Riesgos organizativos: Estratégico, tecnológico, de competencia, de regulación,
de fraude, operativo…….
• Riesgos típicamente bancarios:
o Riesgo de crédito: incumplimiento de las obligaciones del acreditado.
o Riesgo de liquidez: peticiones de crédito o retiradas de depósitos por
parte de la clientela.
o Riesgo de tipo de interés: consecuencia de la volatilidad de los tipos de
interés y de la diferencias existentes entre los plazos medios de
financiación de las operaciones activas y pasivas
o Riesgo de tipo de cambio: debido a la fluctuación de los tipos de
cambio.
o Riesgo de mercado: derivados de la volatilidad de los precios de los
activos que integran la cartera de negociación.

2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I.

El Comité de Basilea es una organización formada en 1975. Los principios que emanan
de las decisiones del Comité tienen aplicación no sólo en los países que participan en
su adopción, si no también en la mayoría de las naciones, con independencia de su
grado de desarrollo económico.

El Comité de Basilea no es una autoridad supervisora supranacional formal, no
teniendo sus conclusiones fuerza legal. Su actividad se limita a la formulación de
estándares y recomendaciones en materia de supervisión y buenas prácticas
bancarias, con miras a que las autoridades individuales tomen las medidas para
implementarlas mediante la expedición de disposiciones detalladas que se adecuen a
sus propios sistemas internos.

Uno de los objetivos centrales del Comité ha sido cubrir los vacíos en materia de
supervisión internacional, sobre la base de dos principios fundamentales: a) ningún
establecimiento de bancario debe escapar a la supervisión; y b) esa supervisión debe
ser adecuada. Para alcanzar esto, el comité ha publicado una serie de documentos
desde 1975.

El Comité de Basilea busca la convergencia de los estándares de supervisión en aras de
armonizar las técnicas de supervisión con los sistemas propios de cada país para que la
supervisión sea adecuada y no exista banco extranjero que escape a los principios
básicos de la supervisión.

En materia de supervisión Bancaria el Comité de Basilea destaca por su importancia:
• En 1988, el Comité emitió el documento “Principios Básicos para la Supervisión
Bancaria Efectiva”, el cual consta de 25 principios, que el Comité considera

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deben ser implementados por las autoridades bancarias en todos los países
para lograr una adecuada protección del interés público.
• En Junio de 2004 el Comité de Basilea presento el Nuevo Acuerdo de Basilea II.
El acuerdo de Basilea II, el cual introduce un marco mucho más exhaustivo para
la regulación del capital y para las provisiones de riesgo.
• En diciembre de 2009 el Comité ha publicado dos documentos a consulta:
“Strengthening the resilience of the banking sector”, e “International
framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring”.

El Acuerdo de Capital de Basilea (1988) establece que las entidades bancarias deben
mantener un coeficiente de solvencia superior en todo momento al 8 %. Es importante
señalar que aunque la forma de medir sea diferente, este porcentaje sigue siendo el
mismo. El coeficiente de solvencia se define como el cociente entre los recursos
propios (RRPP) y la suma de las partidas del activo más algunos elementos fuera de
balance, ponderadas por una medida aproximada de su nivel de riesgo.

Recursos Propios
Coeficiente de solvencia = ≥ 8%
Activos ponderados x riesgo(APR o RWA)

Los RRPP o capital lo clasificamos en
• El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su
mayoría por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos (reservas).
• Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el
banco que cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de
Nivel 1 (y no incluidos en el capital Ordinario de Nivel 1. Aquí incluimos lo
CoCos (bonos convertibles contingentes)
• Capital de Nivel 2 (TIER 2): reservas de revalorización, Capital social de las
acciones sin derecho a voto: acciones preferentes; Financiación subordinada,
provisión general contra pérdidas no identificadas: “la genérica”
Por su parte los APR en Basilea I se definen de modo fijo. Concretamente:
• Activos al 0%: Instrumentos de estados de la UE y Bancos centrales. Deuda
emitida por comunidades autónomas y entidades locales.
• Al 10%: cédulas hipotecarias y cédulas territoriales.
• Al 20 % : Instrumentos del Gobierno Regional distintos de deuda e
instrumentos de españoles, UE y la OCDE organismos locales. Instrumentos de
entidades de crédito autorizadas en estos países .
• Al 50 % : préstamos totalmente garantizados en viviendas que el prestatario
vive en o planea vivir en, o que se pueden alquilar.
• Los otros activos tendrán una ponderación del 100 % .

El nivel de solvencia de las entidades de crédito, medido por la suficiencia de sus
recursos propios afecta significativamente a:
• La capacidad de maniobra de un banco: su crecimiento y por ende sus
resultados pueden verse perjudicados por una falta de suficiencia de RRPP.
• La prima de riesgo que las entidades han de pagar por obtener financiación
interbancaria o mediante la emisión de valores de renta fija o de renta variable.

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La solvencia es una de las variables que más estrechamente analizan las

agencias de rating.

Los RRPP o Capital son una variable estratégica de máxima relevancia en la gestión de
las entidades de crédito. Rentabilidad y solvencia: dos objetivos tradicionales de la
gestión bancaria, pero no necesariamente convergentes. Los RRPP deben
incrementarse con el riesgo, reducen la rentabilidad y aumentan la solvencia.

RISK
SOLVENCY shareholders'
equity

RETURN

La solvencia aumenta con los recursos propios pero un exceso de RRPP disminuye la
rentabilidad. Equilibrio entre rentabilidad y solvencia supone un objetivo prioritario en
gestión bancaria:
• Las Entidades deben establecer procedimientos de control de gestión en base a
RRPP
• La rentabilidad sobre RRPP consumidos es el mejor estándar para el control de
gestión
• En las entidades financieras existe un predominio de los recursos ajenos sobre
los propios.

El posicionamiento de la entidad respecto al riesgo dependerá de su estrategia,
capacidad de gestión de riesgo y volumen disponible de RRPP. Cada vez más se hace
necesario un modelo analítico por parte de las entidades en base a los RRPP. Según
este modelo las diferentes alternativas de inversión se valoran en función de la
optimización de la rentabilidad sobre RRPP

El crecimiento de balance de las entidades de crédito se encuentra limitado por sus
posibilidades de captación de recursos financieros considerados como computables a
efectos del cálculo del coeficiente de solvencia. Los bancos suelen financiar las
adquisiciones de filiales con los recursos obtenidos mediante ampliaciones de capital.

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Los ratios de solvencia se pueden mejorar con rapidez mediante la emisión acciones
preferentes o deuda subordinada dentro de los límites existentes. Dichas emisiones
mejoran el ratio en términos absolutos aunque lo empeoran respecto a su calidad por
el incremento de su peso relativo en el ratio.

3. Basilea II
• Entre los objetivos que persigue Basilea II se destacan:
o Promover la seguridad y la salud de los sistemas financieros;
o Fomentar la competencia en igualdad de condiciones;
o Definición de capitales mínimos regulados en base a criterios más
sensibles al riesgo;
o Mejorar los procesos bancarios: eficiencia;
o Mejorar la supervisión bancaria (a través de los Bancos Centrales);
o Transparencia en las informaciones.
• El primer pilar, relativo a requisitos mínimos de capital, contempla nuevas
metodologías más sensibles al riesgo para el cálculo de los requerimientos de
capital:
o Cálculo de los requerimientos de capital por riesgo de crédito; dos
opciones o enfoques:
§ Enfoque estándar. Es una extensión de Basilea I, pero incorpora
elementos que permiten una mejor medición del riesgo de
crédito, especialmente el uso de empresas calificadoras de
riesgo para determinar las ponderaciones por riesgo de los
acreditados.
§ Enfoque basado en calificaciones internas (IRB). Permite calificar
a los acreditados a través de los modelos de medición y gestión
de los riesgos desarrollados internamente por los bancos.
• Enfoque IRB Básico. La entidad bancaria debe calcular
internamente las probabilidades de incumplimiento de
cada tipo de préstamos y aplicar los valores fijados por el
supervisor para el cálculo de los requerimientos de
capital en caso de pérdida por incumplimiento,
exposición al riesgo crediticio y vencimiento o madurez.
• Enfoque IRB Avanzado. los bancos deberán determinar y
calcular internamente la totalidad de los parámetros en
la fórmula de cálculo de requerimientos de capital.
o Riesgo operacional. Se refiere al riesgo de pérdida debido a la
inadecuación o a fallos de los procesos bancarios, su personal, sus
sistemas internos o acontecimientos externos. Alternativas de cálculo
en función del grado de complejidad que conlleve:
§ Método del Indicador Básico. El requerimiento de capital es igual
al promedio de los ingresos brutos del banco en los últimos tres
años multiplicado por un factor de 0.15.
§ Método Estándar. Para el método estandarizado se definieron
ocho líneas de negocio: finanzas corporativas, negociación y
ventas, banca minorista, banca comercial, pagos y liquidación,
servicios de agencia, administración de activos e intermediación

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minorista. El requerimiento de capital se calcula para cada línea

de negocio. Se multiplican los ingresos brutos de cada línea de
negocio por unos factores establecidos por el Comité. Luego se
suman todos los resultados para cada línea de negocio.
§ Método Avanzado. los bancos pueden usar sus propias
metodologías, previamente aprobadas por los supervisores de la
institución financiera.

• El segundo pilar, se refiere a la función de supervisión para evaluar el riesgo
global de las entidades de intermediación financiera

• El tercer pilar hace especial énfasis en la disciplina de mercado, por vía de una
mayor transparencia de informaciones, que permita un efectivo seguimiento
de la solvencia y la capitalización de los bancos.

El acuerdo obliga a los Bancos que son internacionalmente activos. Europa decidió
implantar el Acuerdo en todos los Bancos independientemente que sean
internacionales o no, en principio para uniformar el sistema financiero y permitir a
nivel macro contar con un sistema solvente y que contribuya al desarrollo económico
de los países y, a nivel micro, evitar que aquéllos Bancos que no lo implanten y
permanezcan en Basilea I pierdan competitividad respecto de aquéllos que implanten
Basilea II.

3. Basilea III

El sistema bancario mundial entró en la crisis con capital que era de calidad
insuficiente . Los bancos tuvieron que reconstruir sus bases de capital en medio de la
crisis en el momento en que era más difícil de hacerlo. El resultado fue la necesidad de
un apoyo masivo de los gobiernos al sector bancario en muchos países y una
profundización de la recesión económica.
Basilea III es un conjunto integral de medidas de reforma para fortalecer la regulación,
supervisión y gestión de riesgos del sector bancario.
Estas medidas tienen por objeto :
• mejorar la capacidad del sector bancario para absorber perturbaciones
resultantes de la tensión financiera y económica , cualquiera que sea la fuente
• mejorar la gestión de riesgos y su gobernabilidad
• fortalecer la transparencia y la divulgación de información de los bancos.

El objetivo:
• regulación microprudencial: ayudará a aumentar la resistencia de las entidades
bancarias individuales para períodos de estrés .
• regulación macroprudencial: vigilancia de los riesgos que pueden acumularse
en el sector bancario, así como la amplificación procíclica de estos riesgos a
través del tiempo .
Estos dos enfoques de la supervisión son complementarios dado que una mayor
capacidad de recuperación a nivel individual reduce el riesgo de todo el sistema.

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Basilea III organiza la normativa a través de dos tipos de entidades y capital y liquidez:

Capital Liquidez
Primer,Pilar Segundo,Pilar Tercer,Pilar Normas,
Todos,los,
bancos internacionales,
Cobertura,del, Restricción,del, Gestión,del,riesgo, Disciplina,de, de,liquidez,y,
Capital
riesgo apalancamiento y,supervisión mercado seguimiento,
SIFIs Requerimientos,adicionales supervisor


3.1 Capital
Primer Pilar. Capital
Calidad y cantidad del capital: Basilea III pone un mayor énfasis en el Capital
ordinario Capital+Reservas). Reviste una importancia crucial que las
exposiciones de los bancos al riesgo estén respaldadas por una base de capital
de gran calidad. La crisis puso de manifiesto que las pérdidas en las inversiones
crediticias y las amortizaciones se enjugan con beneficios no distribuidos de los
bancos, que forman parte de su capital Ordinario tangible. También reveló
incoherencias en la definición de capital entre distintas jurisdicciones, así como
carencias en la divulgación de la información que habría permitido al mercado
evaluar y comparar como es debido la calidad del capital entre instituciones.
El capital lo clasificamos en (i) Capital Ordinario de Nivel 1 que deberá ascender
al menos al 4,5% de los activos ponderados por riesgo en todo momento; (ii) el
capital de Nivel 1 deberá ascender al menos al 6,0% de los activos ponderados
por riesgo en todo momento (Capital Adicional de Nivel 1 máximo 1,5%); (iii) El
capital Total (capital de Nivel 1 más Capital de Nivel 2) ascenderá al menos al
8,0% de los activos ponderados por riesgo en todo momento.
El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su
mayoría por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos. Esta norma se
refuerza con una serie de principios que también pueden adaptarse a entidades
que no sean sociedades por acciones al objeto de que mantengan niveles
similares de capital de Nivel 1 de alta calidad. Las deducciones del capital y los
filtros prudenciales se han armonizado.

Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el
banco que cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de
Nivel 1 (y no incluidos en el capital Ordinario de Nivel 1. Aquí incluimos también
lo CoCos.1
Los CoCos son bonos convertibles contingentes. Los bonos convertibles en
general son bonos híbridos entre deuda y capital donde se paga un interés al
inversor y, adicionalmente, existe la opción de convertir estos bonos en
acciones de la empresa o banco que los ha emitido.
Los normales suelen dejar el poder de conversión en manos del inversor. En los
CoCos, la conversión está sujeto a algunas condiciones establecidas en el
momento de su emisión, condiciones que quitan de las manos de los inversores
el derecho o no de convertir. La condición establecida más común para forzar la
conversión es que el nivel de capital baja por debajo del nivel mínimo
1
[Link]

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establecido. Así, cuando se efectúa la conversión tendrá el efecto de reducir el

nivel de deuda de la entidad en la cantidad del bono y aumentará su nivel de
capital por la misma cantidad, automáticamente mejorando el ratio de capital
del banco.
Capital de Nivel 2 (TIER 2). El capital de Nivel 2 se compone de: (i) reservas de
revalorización, que son reservas creadas por la revaluación de un activo. Una
reserva de revaluación típica es un edificio propiedad del banco. Con el tiempo,
el valor del activo inmobiliario tiende a aumentar y, por lo tanto, puede ser
revaluado; (ii) Capital social de las acciones sin derecho a voto: acciones
preferentes; (iii) Financiación subordinada. Solo se podrá incluir la deuda
subordinada con un plazo de vencimiento superior a cinco años. Las
preferentes de las cajas cumplen con el criterio: perpetua, con discrecionalidad
de pago de dividendos y no está asegurado ni cubierto por garantías del
emisor; (iv) Provisión general contra pérdidas no identificadas: Esta provisión
deberá cumplir los siguientes requisitos: 1,25% de los activos ponderados por
riesgo para los bancos que utilicen el enfoque estándar y 0,6% de los activos
ponderados por riesgo para los bancos que utilicen el enfoque IRB.
Capital con capacidad de absorber pérdidas en el punto de no viabilidad. Los
términos contractuales de los instrumentos de capital incluirán una cláusula
que permita —a discreción de la autoridad competente— la amortización o
conversión en acciones ordinarias si el banco se considera inviable. Este
principio incrementa la implicación del sector privado en la resolución de
futuras crisis bancarias, reduciendo así el riesgo moral.

Colchón de conservación del capital (Capital conservation buffer). Comprende
Capital ordinario por valor del 2,5% de activos ponderados por riesgo, con lo
que el mínimo total de Capital ordinario asciende al 7%. Se limitarán las
distribuciones discrecionales de fondos cuando los niveles de capital de la
entidad se sitúen dentro de este rango.

Colchón anticíclico (Countercyclical buffer). Impuesto en un rango del 0%-2,5%
y formado por Capital ordinario, se aplicará cuando las autoridades consideren
que el crecimiento del crédito está ocasionando una acumulación inaceptable
de riesgos sistémicos

Primer Pilar. Cobertura del riesgo
Una de las lecciones clave de la crisis ha sido la necesidad de reforzar la
cobertura del riesgo en el marco de capital. Uno de los principales factores
desestabilizadores durante la crisis fue la incapacidad de captar correctamente
los mayores riesgos dentro y fuera de balance, así como las exposiciones
relacionadas con derivados.

Los bancos deberán determinar su requerimiento de capital por riesgo de
crédito de contraparte utilizando parámetros basados en condiciones de
tensión, para evitar que su nivel sea demasiado bajo en periodos de reducida
volatilidad del mercado y para ayudar a reducir la prociclicidad. Este enfoque,

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similar al que se ha introducido para el riesgo de mercado, también promueve

una gestión más integrada de los riesgos de mercado y de contraparte.
Los bancos estarán sujetos a la exigencia de un suplemento de capital para
cubrir potenciales pérdidas por valoración a precios de mercado (es decir, el
riesgo CVA o Credit Valuation Adjustment = valor de mercado del riesgo de
crédito de contrapartida; CVA = Risk-free portfolio value – true portfolio value
accounting for counterparty defaults) asociadas al deterioro de la solvencia de
la contraparte (CCR= Counterparty Credit Risk). Este aspecto es especialmente
importante en las titulizaciones. Así, se fortalece el tratamiento de capital para
determinadas titulizaciones complejas y se exige a los bancos realizar análisis
más rigurosos de las posiciones de titulización con calificación crediticia
externa.
El Comité refuerza las normas de gestión del colateral y constitución de
márgenes de garantía iniciales. Los bancos con grandes exposiciones a
derivados ilíquidos frente a una contraparte tendrán que aplicar periodos de
márgenes más amplios al determinar el requerimiento de capital regulador.
También se han adoptado nuevos estándares para mejorar las prácticas de
gestión del riesgo de colateral.
Para abordar el riesgo sistémico procedente de las interconexiones entre
bancos y otras instituciones financieras a través de los mercados de derivados,
el Comité elabora una robusta normativa aplicable a las infraestructuras de los
mercados financieros, incluidas las entidades de contrapartida central (CCP),
EMIR es el resultado. Además se proponen una serie de descuentos en los RWA
con el fin de incentivar a los bancos a operar a través de CCP.
Primer Pilar. Restricción del apalancamiento
Un rasgo característico de la crisis fue la acumulación en el sistema bancario de
niveles de apalancamiento excesivos tanto dentro como fuera de balance. Esta
pauta ya se constató en crisis financieras anteriores, por ejemplo la de
septiembre de 1998. En el cenit de la crisis, el sector bancario se vio obligado
por el mercado a reducir su apalancamiento, lo cual presionó aún más a la baja
los precios de los activos, exacerbando con ello el círculo vicioso de pérdidas,
reducción de capital bancario y contracción del crédito disponible. Por ello, el
Comité introduce un coeficiente de apalancamiento con los siguientes
objetivos:
• reducir el apalancamiento en el sector bancario, ayudando así a mitigar
el riesgo de procesos de desapalancamiento desestabilizadores que
pueden dañar el sistema financiero y la economía real.
• introducir medidas de salvaguardia adicionales frente al riesgo de
modelos y errores de medición, complementando las medidas basadas
en riesgo con otras más simples, transparentes e independientes.
El coeficiente de apalancamiento se calcula de forma similar en las diferentes
jurisdicciones, teniendo en cuenta las diferencias en sus normas contables.
Concretamente se calcula como CET1/Activo total (sin ponderarlo). Basilea III
ha establecido, de cara a 2018, un ratio de apalancamiento mínimo del 3%, lo
que supone que el capital deberá ser suficiente para cubrir el 3% del total de
los activos.

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Segundo Pilar. Gestión del riesgo y supervisión

Normas en materia de buen gobierno y gestión del riesgo en el conjunto de la entidad,
riesgo de las posiciones fuera de balance y actividades de titulización, gestión de las
concentraciones de riesgos, incentivos a los bancos para gestionar mejor el riesgo y los
rendimientos a largo plazo, prácticas adecuadas de remuneración, prácticas de
valoración, pruebas de tensión, normas de contabilidad para instrumentos
financieros, gobierno corporativo, colegios de supervisores.

Tercer Pilar. Disciplina de mercado
Requerimientos revisados de divulgación. Los nuevos requisitos están relacionados con
las posiciones de titulización y con el desarrollo de special purpose vehicle/entity
(SPV/SPE).2 Se exigirá una divulgación más detallada de los componentes del capital
regulador y su conciliación con las cuentas declaradas, así como una explicación
pormenorizada sobre cómo calcula el banco sus coeficientes de capital regulador.

3.2 Liquidez
Normas internacionales de liquidez y seguimiento supervisor
Coeficiente de cobertura de liquidez.
El coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) exigirá a los bancos mantener
suficientes activos líquidos de alta calidad para resistir 30 días en un escenario
de financiación bajo tensión especificado por los supervisores.
Coeficiente de financiación estable neta.
El coeficiente de financiación estable neta (NSFR) es un indicador estructural a
largo plazo diseñado para paliar desajustes de liquidez. Este coeficiente cubre la
totalidad del balance y ofrece incentivos a los bancos para que recurran a
fuentes de financiación estables.
Los Principios para la adecuada gestión y supervisión del riesgo de liquidez,
publicados por el Comité en 2008, se basan en las lecciones extraídas de la
crisis, así como en un examen fundamental de las mejores prácticas en materia
de gestión del riesgo de liquidez en las organizaciones bancarias.
Periodo de seguimiento supervisor El marco de liquidez incluye un conjunto
común de criterios de seguimiento para ayudar a los supervisores a identificar y
analizar las tendencias del riesgo de liquidez a nivel tanto bancario como
sistémico.

3.3 SIFIs
Además de cumplir los requerimientos de Basilea III, las instituciones financieras de
importancia sistémica (SIFI) deben contar con una mayor capacidad de absorción de
pérdidas, para reflejar así el mayor riesgo que comportan para el sistema financiero.

2
Es una sociedad filial con una estructura de activos / pasivos y un estatus legal que garantiza sus
obligaciones incluso en caso de quiebra de la empresa matriz. Una SPV / SPE también es una sociedad
filial destinada a servir como contraparte de swaps y otros instrumentos derivados con sensibilidad
crediticia.

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El Comité ha elaborado una metodología de indicadores cuantitativos y elementos

cualitativos que permite identificar a los bancos de importancia sistémica mundiales
(SIB). La absorción de pérdidas suplementaria se basará en un requerimiento
progresivo de Capital ordinario de Nivel 1 (CET1) de entre el 1% y el 2,5%, en función
de la importancia sistémica del banco en cuestión. A los bancos que presenten el
máximo recargo de SIB se les puede aplicar un 1% adicional de absorción de pérdidas
para disuadirles de aumentar significativamente su importancia sistémica en el futuro.
Se ha publicado un documento consultivo en cooperación con el Consejo de
Estabilidad Financiera, encargado de coordinar el conjunto de medidas de reducción
del riesgo moral planteado por las SIFI mundiales.
Los siguientes gráficos resumen las principales ideas

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4. Stress test 2016

En Julio de 2016, la Autoridad Bancaria Europea (EBA) publicó los resultados de
la prueba de estrés a escala de la UE para 51 bancos de 15 países de la UE y del
EEE que cubren alrededor del 70% de los activos bancarios en toda la UE. El
objetivo de la prueba de estrés es proporcionar a los supervisores, bancos y
otros participantes del mercado un marco analítico común para comparar y
evaluar consistentemente la capacidad de recuperación de los grandes bancos
de la UE frente a la evolución económica adversa.
El estrés en toda la UE se basa en un escenario general de recesión
macroeconómica en un horizonte de tres años. Si bien el escenario está
vinculado a un desencadenante específico, el impacto del estrés es impulsado
por la gravedad del shock general en tres años. Cualquier choque significativo
dado probablemente causará una recesión que se traduciría en pérdidas
bancarias. El choque del PIB asumido en el escenario de la prueba de estrés en
toda la UE implica efectos sobre las tasas de interés, los valores de la cartera
del banco, el riesgo de crédito de la contraparte, etc.
Resultados:
Desde un punto de partida del 13,2% CET1, la prueba de estrés demuestra la
resistencia del sector bancario de la UE a un escenario adverso con un impacto
de 380 bps CET1 en promedio al final de 2015.
Esta cifra es 200 pb superior a la muestra en 2014 y 400 pb superior a 2011. El
escenario hipotético conduce a un impacto de 380 pb sobre el ratio de capital
CET1, situándolo en la muestra a un 9,4% a finales de 2018. El ratio CET1 fully
loaded cae del 12,6% al 9,2%, mientras que el ratio de apalancamiento
agregado disminuye de 5,2% a 4,2% en el escenario adverso.
pérdidas por riesgo crediticio de -349 billones de euros que contribuyen con -
370 puntos básicos al impacto en el ratio de capital CET1.
riesgo operacional (-105 billones o -110bps) de los cuales contribuyen las
pérdidas por riesgo- 71 bn o -80 bps al impacto CET1
riesgo de mercado en todas las carteras, incluyendo el riesgo de crédito de
contraparte (-98bn o -100bps).

Bank Starting*2015 Baseline*2018 Adverse*2018 Delta*Adverse*2018
Deutsche*Bank*AG 13.19% 12.08% 7.80%* @540
BBVA 12.04% 12.03% 8.29%* @375
Pop 13.11% 13.45% 7.01%* @610
SAN 12.71% 13.24% 8.69%* @402
BFA@Bankia 14.57% 15.09% 10.64%* @393
Caixa 11.71% 11.67% 8.97%* @273
BNP*Paribas 11.05% 12.13% 8.59%* @246
Banca*Monte*Paschi*Siena* 12.01% 12.04%* @2.23%* @1423
Unicredit 10.59% 11.57% 7.12%* @347
Swedbank 24.14% 26.44% 22.26%* @187
Barclays 11.42% 12.48% 7.30%* @412

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Preguntas Cortas

1. Indique en su opinión las principales diferencias entre Basilea 1 y Basilea 3.

2. Dado el siguiente balance de un banco, calcular los ratios de solvencia (Tier1 y
Tier2). Discutir alternativas para fortalecer la solvencia de este banco .

3. Supongamos que debido a dificultades financieras, una agencia de calificación
decide rebajar la calificación de la deuda pública española a C. Discuta impacto y
soluciones para este banco en el nivel de solvencia . Discutir el potencial de
crecimiento de este banco dada su posición de capital.

4. ¿Qué problema especial presentan las actividades fuera de balance a los reguladores
bancarios, y qué han hecho al respecto?

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Tema 9. Mercado de Renta Variable

Objetivos de Aprendizaje
Conocer los instrumentos y el proceso de emisión de los mismos.
Interpretar un mercado de renta variable según sus fases y características.
Comprender e interpretar el papel fundamental que cada una de esas
características juegan en la correcta formación de precios y por lo tanto en la
eficiente asignación de recursos.
Establecer los criterios que permiten mirar con visión crítica la distinta
organización de un mercado de renta variable.

Esquema
1. Introducción
2. Valoración
3. Mercado Primario
4. Mercado secundario
a. Principales características
b. Tipos de órdenes
c. Mercado Abierto
d. Mercado suspendido
5. Índices bursátiles

Bibliografía:
• Chapters 13. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 8. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 11 Guía del sistema financiero español. AFI
• [Link]
• [Link]

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1. Introducción
La bolsa es un mercado financiero en el que se pone en contacto a ahorradores
y prestatarios contribuyendo así al crecimiento de una economía, ya que
supone un medio de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. La
bolsa es por lo tanto, un instrumento de financiación para las empresas y un
instrumento de inversión para los ahorradores.
Dos características importantes:
• La bolsa facilita a los compradores de valores mobiliarios la posibilidad
de convertirlos en dinero en el momento que lo deseen (liquidez).
• Además, el mercado bursátil resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el
problema de la valoración de los activos financieros a través de la libre
formación de precios en condiciones de transparencia.
Los instrumentos que se utilizan para la financiación de las empresas son las
acciones. Las Acciones son títulos de propiedad que representan una parte
alícuota del capital de la empresa.
El concepto de valor en referencia a las acciones es subjetivo y puede presentar
distintos significados en contextos diferentes.
• Valor Nominal: valor histórico por el que se emitieron los títulos en su
momento (en España solía ser de 500 o 1.000 Pts, actualmente 1 €, y en
[Link]. ha sido tradicionalmente de 1 $). Sirve para formar y dotar la
cuenta de capital.
• Valor contable, o valor en libros: valor que figura en el balance de la
empresa (diferencia entre activo neto y pasivo exigible) y representaría
más un valor estático que uno real.
• Valor de liquidación, o valor del activo considerado individualmente:
valor que tendría el activo sin tener en cuenta su aportación a la
actividad empresarial.
• Valor intrínseco, o fundamental: valor que tendría el activo en función
del valor actual de los flujos de renta esperados de ese activo en el
futuro.
• Valor de mercado: valor del activo resultado del equilibrio entre oferta y
demanda en el mercado de ese activo y en un momento determinado
del tiempo.
Entre todos estos valores, hay dos que nos interesan desde el punto de vista
financiero (desde el punto de vista contable o jurídico, es diferente): el valor
intrínseco y el valor de mercado
El valor de mercado refleja las expectativas de los inversores sobre las
perspectivas de la empresa. Cuando una empresa cotiza en bolsa, las acciones
se negocian en el mercado y los precios los determina la oferta y demanda a
través del equilibrio. La valoración que hace el mercado sobre las expectativas
de las empresas que cotizan se reflejan en esos precios.
La compra de acciones suponen la adquisición de determinados derechos.
• Derecho al dividendo: el dividendo es la parte del beneficio que la
empresa reparte entre sus accionistas. El dividendo depende de los
resultados de la empresa y de la política de la empresa.

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• Derecho a la transmisión: todo accionista tiene derecho a recibir la

parte proporcional que le corresponda resultante de la liquidación de la
sociedad y a vender (transmitir)
• Derecho preferente de suscripción: los accionistas actuales tienen
derecho preferente para suscribir (comprometerse a la compra) las
nuevas acciones cuando una sociedad anónima efectúa una ampliación
de capital.
• Derecho a voto: Todos los accionistas tienen el derecho al voto en la
Junta General (excepto algunas preferentes )
2. Valoración
Mercados de acciones:
Una de las principales características de las acciones es que los futuros cash-
flows son desconocidos lo cual implica mayor riesgo. De hecho, para el caso de
las acciones el riesgo es la pieza clave en la valoración. Sin embargo existen
distintas aproximaciones a la valoración.
No entraremos en ellas:
• Neto patrimonial (capital + reservas) entre el número de acciones.
• Valor actual de los dividendos
• Análisis Fundamental. Este se basa en que la cotización de una acción
depende de la evolución de los resultados de la empresa
comparándolos con los de los competidores. Algunos ratios utilizados:
o Solvencia: Fondos propios / Total pasivo.
o Nivel de endeudamiento: Endeudamiento bancario / Total
pasivo.
o Liquidez: Activo circulante / Pasivo circulante.
o ROA: Beneficios / Activos medios.
o ROE (Return On Equity): Beneficios / Fondos propios medios
• Modelos de equilibrio: CAPM (general) y APT (parcial).

3. Mercado Primario (IPO o OPV)
La Oferta Inicial Pública (IPO) es la primera oferta pública de la empresa. Las
Empresas tienen que alcanzar unos requerimientos mínimos de tamaño y
actividad para que resulten suficientemente atractivas para una cantidad
suficiente de inversores. Si la empresa satisface esos requerimientos la
decisión depende de la comparación de los costes y beneficios de la cotización
a bolsa.
Temporalmente el proceso de la OPV (IPO) consta de las siguientes fases:
• decisión por parte de Consejo, junta general
• envío de documentación a CNMV
• aprobación por parte de CNMV
• fijación de banda de precios por parte de compañía
• petición de demanda
• fijación de precio y venta.

Ventajas:
• Permite a las empresas acceder a una nueva forma de financiación.

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• Aumenta el prestigio de la compañía el cotizar en mercados

organizados.

Desventajas
• Costes directos.
Aquí incluimos los costes de consultoría, estudios de mercado,
abogados, y auditores. Además debemos incluir las comisiones o costes
que se llevan las autoridades financieras y el distribuidor de las
acciones. Este coste del distribuidor dependerá de su papel. Si asegura
la emisión, el coste será mayor.
• Requerimientos de divulgación de Información.
Las empresas cotizadas están obligadas a informar al mercado de todas
las decisiones que pudiesen cambiar el valor de la empresa. Esto incluye
Balances de situación y cuentas de resultados, presentaciones a los
inversores, etc.
• Precios demasiado bajos.
Este efecto es también conocido como underpricing. La idea es que si el
precio de una acción es 10€ nadie la comprará si no la ofrecemos a un
precio más bajo de este modo, los emisores tienden a realizar
descuentos en la OPV o IPO de la compañía. La evidencia muestra como
este efecto existe y se manifiesta especialmente el primer día.
¿Cómo lo medimos? Calculamos el rendimiento del primer día como:
P1 − PIPO
R=
PIPO
donde P1 es el precio de cierre del primer día y PIPO es el precio de la
oferta de las acciones. Si ese rendimiento es positivo entonces tenemos
evidencia de underpricing. La siguiente tabla muestra ese rendimiento y
el dinero que supuso para las empresas el descuento.
Son empresas norteamericanas

La siguiente tabla recoge evidencia internacional de underpricing en
distintos países.

EVIDENCE OF UNDERPRICING IN IPOs

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Under
Country Number of IPOs Period
pricing
Germany 172 1978-92 11,1
Belgium 28 1984-90 10,2
Brazil 62 1979-90 78,5
Chile 19 1982-90 16,3
USA 10626 1960-92 15,3
Spain 71 1985-90 35
France 187 1983-92 4,2
Italy 75 1985-91 27,1
Japan 472 1970-91 32,5
Mexico 37 1987-90 33
Netherlands 72 1982-91 7,2
Portugal 62 1986-87 54,4
United Kingdom 2133 1959-90 12
Sweden 213 1970-91 39
Loughran, Ritter & Rydqvist (1994) and Ibbotson & Ritter
(1995).


Mean First-day Return Aggregate
Number Equal- Proceeds- Amount Left Aggregate
Year of IPOs weighted weighted on the Table Proceeds

No en todas las OPV hay underpricing y algunas IPOs tienen un gran
éxito
Goog Adj Close

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Otras no.

Ejemplo
La primera salida a bolsa de una compañía después de año y medio
empieza con mal pie. Los accionistas de Zinkia, la productora española
creadora de Pocoyo, han decidido suprimir la Oferta Pública de Venta
(OPV).
Esta decisión se produce después de que el precio para el debut bursátil
se haya establecido en 1,92 euros por acción, por debajo de la banda
indicativa de entre 2,65 y 4,09 euros inicialmente fijada para la
operación

4. Mercado Secundario

La negociación de acciones se realiza en bolsas de valores (mercados
organizados). En España, la negociación de acciones mediante un sistema
electrónico comienza en España en 1989. Dicho sistema es administrado por
Sociedad de Bolsas, S.A.; sociedad participada por las cuatro Bolsas españolas.
En noviembre de 1995 se procedió al cambio de la plataforma técnica de
contratación por el actual sistema: el SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil
Español), desarrollado íntegramente por la Bolsa de Madrid.
El SIBE es un mercado dirigido por órdenes, con información en tiempo real en
sus pantallas y difusión automática de la información de la contratación.

Principales Características SIBE
Las características más importantes del mercado son:
• Existencia de un precio único en cada valor para las cuatro Bolsas
españolas.
• Contratación continua: 8 horas y media de contratación abierta (De
09:00 a 17:30), durante las cuales se introducen órdenes y se ejecutan
negociaciones.
• Subastas de apertura y cierre: son periodos en los que se pueden
introducir órdenes pero no se ejecutan negociaciones y el sistema
calcula, en tiempo real, un precio de equilibrio entre oferta y demanda.
Posibilidad de Subastas por Volatilidad. La duración de estas Subastas
por Volatilidad es de 5 minutos.
• La contratación se realizará en euros, con precios de hasta cuatro
decimales. La variación mínima de precios de cada valor en su libro de
órdenes será determinada por la Comisión de Contratación y
Supervisión en función del precio unitario y de la liquidez del mismo,

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con el fin de facilitar una eficiente formación de precios. El rango

posible va de 0.1 € para activos con precio por encima de 50 Euros hasta
los 0.001 para activos con el precio por debajo de 10 €
• En el caso de los derechos de suscripción, la unidad de salto (Tick) es
siempre de 0,01 Euros independientemente de su precio.
• Las órdenes se ordenan según criterios de precio y momento de
introducción. Si existe contrapartida al precio fijado en la propuesta, la
orden se ejecuta automáticamente; de lo contrario, permanece en un
libro de órdenes en espera de contrapartida.
• El mercado tiene dos fases principales : mercado abierto y mercado
suspendido.

Tipos de órdenes
• Órdenes de mercado: son órdenes en las que no se especifica límite de
precio y que negociarán al mejor precio del lado contrario del libro de
órdenes al ser introducidas. Si la orden no se ejecuta en su totalidad
contra la primera orden del lado contrario, seguirá ejecutándose a
tantos precios del lado contrario como sea necesario hasta ser
completada.
Si no existe contrapartida para una orden de mercado, ésta se situará
en el libro de órdenes en espera de contrapartida.
• Órdenes por lo mejor: son órdenes sin precio que quedan limitadas al
mejor precio del lado contrario del libro de órdenes. Si no hay ninguna
orden en el lado contrario, la orden es rechazada.
Tanto las órdenes de mercado como las órdenes por lo mejor tienen
prioridad sobre las órdenes limitadas.
• Órdenes limitadas: son órdenes a ejecutar a su precio límite o mejor. Si
es de compra, se ejecutará a ese precio o a un precio inferior que haya
en el lado contrario del libro. Si es de venta, se ejecutará al precio límite
o a un precio superior que haya en el lado contrario del libro. Estas
órdenes permiten expresar el deseo de negociar hasta/desde un precio
determinado y ejecutar una orden contra órdenes existentes en el
mercado a un precio no peor que el precio límite y dejar el resto en el
mercado al precio límite.
• Órdenes de volumen oculto. Estas órdenes permiten a los participantes
introducir órdenes sin revelar la cantidad completa al mercado. Esta
posibilidad es especialmente interesante para órdenes de gran tamaño.
De esta manera, el operador puede evitar movimientos de precios
adversos. Al introducir la orden, el operador debe mostrar una parte del
volumen de la orden (unidad de volumen mostrado) que será como
mínimo de 250 títulos. Este volumen mostrado es incluido en el libro de
acuerdo con el momento de su introducción.

Ejemplo de OL, OM y OPM.
Usted es un inversor que quiere comprar 2.000 acciones de la empresa
Telefónica. En este momento el estado del LOB es el siguiente:
Compra Venta

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Vol. Precio Precio Vol.

1000 13.07 13.08 1250
1000 13.06 13.09 501
1000 13.05 13.10 457
La orden es: OM Telefónica 20.00. Dado que ha enviado una OM, realiza
la transacción inmediatamente. Compra 1.250 a 13,08, 501 a 13,09 y
249 a 13,10.
El importe total de la transacción es 26.169,99 € más las comisiones.
El estado del LOB tras la transacción es:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
1000 13.07 13.10 208
1000 13.06
1000 13.05
Si en lugar de introducir una OM hubiera introducido una OL, hubiera
pedido un mejor precio. Por ejemplo, OL de compra de 2.000 acciones
con precio límite de 13,07 €. La situación de LOB sería:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
3.000 = 1.000 + 2.000 13,07 13.08 1250
1000 13,06 13.09 501
1000 13,05 13.10 457
Otra Posibilidad sería enviar una OPM de 2000 acciones
Entonces se hubiese realizado una transacción de 1250 acciones y se
hubiesen aparcado el resto en el lado de la compra
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
750 13.08 13.09 501
1000 13.07 13.10 457
1000 13.06
1000 13.05

Ejemplo de orden de volumen oculto
Partimos de una situación de mercado en la que existe el siguiente LOB:
Compra Venta
Vol. Precio* Precio* Vol. Vol. oculto
1000 10,49 10,51 250 1000
5000 10,40 10,51 100
Hay una orden de venta de 1.250 títulos con volumen oculto, en la cual
el volumen de títulos a mostrar se fijó en 250 al ser introducida. En el
libro de órdenes está situada en primer lugar debido a la prioridad
temporal (es decir, se introdujo con anterioridad a la orden de venta
existente de 100 títulos a 10,51). A igualdad de precio, se sitúa en
primer lugar la orden que se introdujo con anterioridad.

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Se introduce una orden de compra de 200 títulos a 10,51 (situándose

como primera compra). En el libro, la introducción de esta orden queda
en rojo para visualizarla mejor:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
200 10.51 10.51 250 1000
1000 10.49 10.51 100
5000 10.4
Y se cruzan 200 títulos a 10,51 quedando el libro de órdenes como se ve
a continuación:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
1000 10.49 10.51 50 1000
5000 10.4 10.51 100
Se muestran sólo 50 títulos, porque hasta que no se negocie todo el
volumen mostrado, no se muestran más títulos (no salta otra unidad de
volumen mostrado).
A continuación, se introduce una orden de compra de 100 títulos, a
10,51 (situándose como primera compra). En el libro, la introducción de
esta orden queda en rojo:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
100 10.51 10.51 50 1000
1000 10.49 10.51 100
5000 10.4
Ante esta situación del LOB, se cruzan dos transacciones. La primera
cruza 50 títulos con la orden de volumen oculto. La segunda transacción
es de 50 títulos contra la orden 100 a 10,51. Esto es así porque al
vaciarse el volumen mostrado de 250 títulos, la nueva orden de 250
títulos (nueva unidad de volumen mostrado) la orden ha perdido la
prioridad temporal. Las negociaciones son instantáneas, luego no es
posible visualizar en el sistema la ventana anterior, quedando el libro de
órdenes como se detalla a continuación:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
1000 10.49 10.51 50
5000 10.4 10.51 250 750

Tipos de órdenes por sus condiciones de ejecución
Las órdenes limitadas, las órdenes por lo mejor y las órdenes de mercado
pueden tener las siguientes condiciones de ejecución:
• Ejecutar o anular: esta condición implica que se ejecutará
inmediatamente la parte que encuentre contrapartida y el sistema
rechaza el resto del volumen de la orden.

132

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• Volumen mínimo: esta orden, en el momento de su entrada en el

mercado, debe ejecutar una cantidad mínima especificada. Si no ejecuta
esa cantidad mínima, es rechazada por el sistema.
• Todo o nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser
introducida o rechazada antes de negociar. Es un tipo especial de orden
con volumen mínimo en la que el volumen mínimo es igual al total de la
orden.
Estas condiciones de ejecución son instantáneas y no pueden ser introducidas
en las subastas
Ejemplo de Ejecutar o anular
Usted quiere comprar 1.000 acciones de la empresa Telefónica para
completar su cartera de acciones. Decide enviar una OM por 1.000 con
condición ejecutar o anular. En este momento el estado del LOB es el
siguiente:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
100 10.50 10.51 350
1000 10.49 10.52 100
5000 10.4
Dado el estado del LOB usted realiza una compra de 450 títulos pero su
orden no queda aparcada esperando una nueva llegada de un vendedor
sino que el sistema elimina el resto de la orden.
Ejemplo de Volumen mínimo
Usted quiere comprar 2.000 acciones de la empresa Telefónica para
completar su cartera de acciones y necesita al menos 1.000. Decide
enviar una OM por 2.000 con condición volumen mínimo de 1.000. En
este momento el estado del LOB es el siguiente:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
100 10.50 10.51 350
1000 10.49 10.52 100
5000 10.40
Dado el estado del LOB, usted no realiza ninguna compra. La orden
completa es rechazada por el sistema. En caso de que existieran
acciones suficientes para completar el volumen mínimo, se realizaría la
transacción y el resto quedaría aparcado.
Ocurriría lo mismo para la misma orden con una condición de todo o
nada.
En general, una vez introducidas las órdenes pueden
• Modificarse: todos los datos de una orden introducida y no
negociada pueden ser modificados, excepto el sentido (compra o
venta) y el valor sobre el que se quiere negociar. La modificación
de precios y los incrementos de volumen derivan en una pérdida
de prioridad de la orden.
• Cancelarse: Es posible cancelar la parte pendiente de una orden
o de un grupo de órdenes.

133

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• Vigencia de las órdenes: Al introducir una orden es posible

determinar la duración de la misma: (i) Válida por la sesión en
curso, (ii) Válida hasta una fecha determinada, (iii) Válida hasta
90 días.

Mercado abierto.
La fase de mercado abierto en cualquier mercado continuo está definida como
la fase durante la cual se introducen órdenes de compra y además se ejecutan
negociaciones. El hecho de que se ejecuten negociaciones es el elemento
distintivo con respecto al mercado suspendido.

El mercado abierto español se caracteriza por la existencia de distintas
modalidades de contratación y distintos segmentos de mercado.

Modalidades de contratación
En el mercado español tenemos dos modalidades de contratación:
• Activos en contratación continua.
Este tipo de contratación se basa en un mercado continuo
dirigido por órdenes, es decir, con un libro de órdenes para cada
activo, con una subasta de apertura al inicio de la sesión y con
una subasta de cierre al final de la misma.
• Activos en subasta continua o contratación de valores con
fijación de precios únicos: fixing.1
Los valores incluidos en este sistema cotizan durante toda la
sesión en subasta, existiendo dos periodos de asignación de
títulos, favoreciendo de esta manera la eficiente formación de
precios y disminuyendo su volatilidad. La inclusión en uno u otro
sistema no depende de la empresa sino de la Bolsa y la razón que
utiliza el mercado para pasar un activo de un sistema a otro es el
volumen efectivo de contratación de ese activo. Ambas
modalidades de contratación son excluyentes. Por lo tanto, la
contratación de las acciones de una empresa en una modalidad
provoca la imposibilidad de hacerlo en la otra.

Segmentos de mercado2
Los segmentos del mercado tratan de cubrir las peculiaridades de
ciertos clientes o de ciertos valores. Esto permite la diversidad en un
mercado que, por otra parte, descansa sobre un mismo sistema
electrónico.
En el mercado español existen cuatro grandes segmentos de mercado:
• Latibex: está compuesto por valores latinoamericanos que
cotizan en euros en el SIBE.
• Mercado de bloques: en este segmento se comunican
operaciones de gran volumen durante la sesión abierta del
mercado de órdenes.

1 Una descripción más completa se encuentra en el documento [Link]
2 Una descripción completa puede encontrarse en el documento [Link]

134

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 lOMoARcPSD|1160708

• Mercado de operaciones especiales: después del cierre del

mercado de órdenes se comunican operaciones autorizadas o
comunicadas que deben cumplir unos requisitos de efectivo y
precio.
• Mercado Alternativo Bursátil (MAB): segmento de mercado
especialmente diseñado para compañías de baja capitalización y
Sociedad de Inversión de Capital Variable (SICAV).

MAB y Latibex son segmentos caracterizados por los activos incluidos en
estos sistemas, mientras que mercado de bloques y mercado de
operaciones especiales están caracterizados por el tamaño de las
transacciones que en estos segmentos se realizan.

Mercado suspendido.
La fase de subasta o mercado suspendido puede ser entendida de modo
genérico como aquel momento de mercado durante el cual se pueden
introducir órdenes pero no se pueden ejecutar, es decir, no se realizan
transacciones.
Es importante tener claro el concepto de subasta.3
Podemos diferenciar tres tipos de subastas no por su organización sino por el
momento y las circunstancias que las provocan:
• Subasta de apertura.
El inicio de la sesión comienza con la subasta de apertura, que es una
fase en la que el libro de órdenes es parcialmente visible. Sólo se
muestra el precio de equilibrio de la subasta, así como los volúmenes de
compra y venta susceptibles de ser negociados a dicho precio y el
número de órdenes asociados a dichos volúmenes. Si no existiese precio
de subasta, se mostraría el mejor precio de compra y de venta con sus
volúmenes (y número de órdenes) asociados.
Los participantes, durante esta fase, pueden introducir, modificar o
cancelar órdenes pero, en ningún caso, se ejecutan negociaciones.
Todas las órdenes de días anteriores que permanecen en el libro y las
introducidas durante la subasta de apertura participan en ésta.
La subasta de apertura tiene una duración de 30 minutos con un cierre
aleatorio (random end) de 30 segundos, el cual sirve para evitar
manipulaciones de precios. Tras este cierre aleatorio se produce la
asignación de títulos en la cual se negocian los títulos susceptibles de
ser ejecutados al precio de equilibrio fijado en la subasta. Mientras este
proceso de asignación se produce, no se pueden introducir, modificar,
ni cancelar órdenes. Excepcionalmente, puede producirse una extensión
de la subasta de apertura.
Una vez finalizada la asignación de títulos, los miembros reciben
información de la ejecución total o parcial de sus órdenes. Todas las
órdenes no ejecutadas en la asignación de títulos, permanecerán en el
libro de órdenes. El mercado es informado del precio de apertura,

3 [Link]

135

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 lOMoARcPSD|1160708

volumen negociado, hora de cada negociación, y de la identidad de los

miembros contratantes. A partir de ese momento, comienza la situación
de mercado abierto.
• Subasta de cierre.
La sesión finaliza con una subasta de 5 minutos, con las mismas
características que la subasta de apertura, entre las 17:30 y las 17:35
horas con un cierre aleatorio de 30 segundos.
El precio resultante de esta subasta es el precio de cierre de la sesión.
Puede producirse excepcionalmente una extensión de la subasta de
cierre. La subasta de cierre se introdujo en el SIBE el 1 de junio de 2000
con el fin de establecer un sistema más eficiente en la fijación de
precios de cierre.
Los precios de cierre de los activos son muy importantes no sólo por la
información que transmiten al mercado sino por el hecho de que
algunos de los activos sirven como activos subyacentes en la
contratación y liquidación de activos derivados: futuros, opciones, etc.
• Subasta por volatilidad.
La duración de las Subastas por Volatilidad en el SIBE es de 5 minutos
más un cierre aleatorio de 30 segundos. Las Subastas por Volatilidad se
pueden producir por ruptura del rango estático o por ruptura del rango
dinámico.
El objetivo es corregir una subida o bajada que se sale de los límites
considerados como normales y que son fijados por la bolsa.
Normalmente evitan grandes movimientos por rumores, noticias no
esperadas, errores de algún operador...Sin embargo, las subastas no
evitan fuertes subidas o bajadas de las acciones en un día, ya que una
vez finalizada la subasta de volatilidad se fijará un nuevo rango, en un
nivel superior (si la acción está en subida), o inferior (si está en bajada),
que podrá romperse de nuevo, motivando una nueva subasta, y así
sucesivamente.
Los rangos estáticos y dinámicos se calculan con la volatilidad histórica
más reciente de los valores. Son únicos por valor, son públicos y son
actualizados periódicamente, con lo que se irán ajustando a las nuevas
características que cada valor adquiera a medida que pasa el tiempo.
Los rangos estáticos definen la variación máxima permitida (simétrica)
respecto del precio estático y se expresa en porcentaje. El precio
estático es el precio fijado en la última subasta (precio de asignación de
la subasta).
Por su parte, los rangos dinámicos definen la variación máxima
permitida (simétrica) respecto del precio dinámico y se expresa en
porcentaje. El precio dinámico es el precio fijado en la última
negociación.

Subasta por volatilidad por rango estático (ejemplo real).

136

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Gráfico 1: UNIPAPEL (14 de MAYO de 2001)

15,5
SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO ESTÁTICO

15,25 14,43 EUR, PRECIO

DETONANTE DE LA SUBASTA
15 (NO HAY NEGOCIACIÓN A
DICHO PRECIO)
14,75 14,25 EUR, NUEVO PRECIO
ESTÁTICO RESULTANTE DE LA
14,5 SUBASTA POR VOLATILIDAD

14,25

PRECIO
14

13,75

13,5

13,25

13

12,75
SUB. AP. MERCADO ABIERTO SUBASTA VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO
12,5

12,25
00

57

46

00

03

41

28

28

25

15

55

30

28

52

01

24

25

34

19

45

44

54

47

04

16

06
:

4:

0:

2:

4:

2:

6:

0:

6:

2:

7:

3:

9:

9:

9:

0:

2:

3:

4:

9:

1:

8:

8:

8:
30

44

12

:0

:3

:4

:4

:5

:2

:3

:4

:5

:5

:1

:4

:4

:4

:5

:5

:5

:5

:1

:4

:4

:1

:5
8:

8:

9:

10

10

10

10

10

11

11

11

11

11

12

12

12

12

12

12

12

12

14

14

14

15

16
HORA

PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

Subasta por volatilidad por rango dinámico (ejemplo real).


Gráfico 2: AZKOYEN (14 de MAYO de 2001)
SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO DINÁMICO
9

SE PRODUCE UNA BARRIDA

8,75 PROVOCADA POR UNA
SEÑALA EL RANGO
ORDEN DE VENTA
DINÁMICO

8,5

8,25
PRECIO

7,9 EUR, PRECIO DETONANTE

7,75
DE LA SUBASTA (NO HAY
NEGOCIACIÓN A DICHO
PRECIO)
7,5
SUB. APERTURA MERCADO ABIERTO SUB. VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO

7,25
25
8: 00

8: 16

8: 41

8: 19

8: 46

9: 48

9: 59

9: 55

9: 19

9: 00

9: 46

9: 15

9: 02

9: 59

9: 33

9: 50

9: 08

9: 00

9: 50

9: 05

9: 34

9: 18

9: 59

9: 10

9: 52

9: 06

9: 25

9: 04

9: 27

9: 39

9: 54

9: 59

9: 41

9: 24

9: 55

9: 10

9: 33

9: 46

9: 23

9: 03

9: 48

9: 06
10 :54
0:
:

:
30

32

39

44

53

59

01

04

06

08

09

10

11

12

18

21

24

30

39

41

41

42

42

44

44

45

45

46

46

47

47

48

49

50

50

51

53

54

55

56

56

59

59
:0
8:

HORA
PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

5. Índices bursátiles

En los principales mercados bursátiles, existe un elevado número de valores
admitidos a cotización, cuyos precios fluctúan de forma permanente. En la
medida en que dichas fluctuaciones no son paralelas en todos los valores, se
hace necesario contar con indicadores o instrumentos que resuman, de forma
agregada, el movimiento de los precios en los mercados. Ése es el papel
fundamental de los índices bursátiles.
Además, el papel de los índices bursátiles no se reduce sólo a ese carácter
informativo. Los mismos suelen ser utilizados como estándar de comparación
en la gestión de carteras (benchmark). Sirven como activo subyacente de un
gran número de productos derivados
Para construir un índice debemos conseguir representatividad y generalidad
para ello debemos
• seleccionar un número de valores cuyo peso relativo, tanto en volumen
de contratación como en capitalización, sea suficientemente grande

137

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 lOMoARcPSD|1160708

como para ser considerado representativo del mercado (suele

considerarse superior al 50%). Tenemos entre 30 y 500.
• Ponderación y método de promediado: Se suelen utilizar medias
aritméticas (simples o ponderadas). Por lo general los miembros de los
índices ponderarán por capitalización bursátil (ej S&P500) o por el
precio de sus propias acciones (ej Dow Jones). En algunos casos la
ponderación se corregirá por el “free float” (porcentaje real de las
acciones que están disponibles para cotizar en bolsa) de la compañía (ej.
IBEX)
• Precio Base suele ser similar en los diferentes índices, tomándose
normalmente como valor 100 ó 1000. Sin embargo, en cuanto al
Período Base, la disparidad es absoluta, con índices de más de 50 años y
otros menos de 5.
Buenos ejemplos de índices son el IGBM y el IBEX®-35.

138

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Preguntas cortas

1. Supongamos el estado del Libro de Órdenes. Qué transacciones se realizan y cual es
el estado del libro después de las siguientes órdenes.
a) comprar 1700 acciones con una orden de mercado
b) comprar 4000 acciones con una orden límite con un precio de 10.03
c) comprar 1600 acciones (todo o nada) con un precio límite de 10.00
d) vender 3000 acciones con una orden límite con un precio de 9.99.

Bid Ask
Shares Price Price Shares
1000 9.99 10.01 500
500 9.98 10.03 1500
335 9.97 10.04 335

2. Tras analizar las subastas de volatilidad cual es su opinión sobre ellas respecto a las
diferencias con sistemas de parada alternativos?

3. El siguiente cuadro muestra las últimas salidas a bolsa en España.

Comente las consecuencias sobre el underpricing comentado en clase.

139

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Tema 10. Mercado de Deuda Privada

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda privada.
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.
Aprender el proceso de emisión y los beneficios y costes de la emisión de
deuda.


Esquema
1. Introducción
2. Costes y beneficios de la emisión de deuda
3. Instrumentos
4. Tipos de Bonos
5. Valoración.
6. Mercado secundario


Bibliografía:
• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 10 Guía del sistema financiero español. AFI
• [Link]

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 lOMoARcPSD|1160708

1. Introducción
El mercado de bonos incluye todos aquellos mercados donde se negocian los
distintos tipos de títulos emitidos por empresas u organismos públicos.
Esta definición incluye todos los títulos que no son emitidos por el estado:
emisiones de empresas privadas, empresas públicas, comunidades,
ayuntamientos etc.
Algunos ejemplo de este tipo de deuda son: (i) Deuda de comunidades
autónomas, ayuntamientos, ICO; (ii) Empresas públicas: RENFE, RTVE, ADIF,…;
(iii) Empresas privadas: Telefónica, Repsol, BBVA, Cajas de Ahorro…; etc.
El hecho de que el rendimiento sea prefijado no implica que éste sea fijo. Es
decir, los títulos de renta fija incluyen un cupón, o pago cada cierto tiempo,
similar al pago de intereses de una cuenta de ahorro. Sin embargo, el pago del
cupón puede no ser constante y depender de alguna variable.
A lo largo de este tema nos centraremos en la deuda emitida por las empresas.

2. Costes y beneficios de la emisión de deuda
En el momento de llevar a cabo nuevos proyectos, la empresa necesita recursos
adicionales. Una de las formas de obtener esos recursos es a través de deuda.
No entraremos en la determinación del umbral óptimo de deuda. Sin embargo
si contestaremos a los beneficios y costes que supone la deuda para las
empresas frente a las formas alternativas de conseguir dinero.

En cuanto al orden de los acreedores, las acciones solo obligan solo la parte
residual de los beneficios y los accionistas son los últimos en el orden de
prelación sobre los beneficios. Como consecuencia de ello, los accionistas
tienen prioridad baja en los cash flow. Además los dividendos no son
desgravables. Las acciones tienen una vida infinita y suponen control gerencial.
Frente a estas características, la deuda supone una cantidad fija y prioritaria: en
el orden de acreedores son los primeros y tienen alta prioridad sobre los cash
flow. El pago de intereses de la deuda además es desgravable. La vida de los
títulos es fija y no supone ningún control gerencial

De este modo algunos beneficios de la deuda son:
• Beneficios fiscales: los intereses o cupones de la deuda son
desgravables y los dividendos de las acciones no
• La deuda implica mayor disciplina a los gestores. Si eres gerente de una
empresa sin deudas, y generas ingresos y cash flow elevados cada año,
podrías llegar a ser complaciente y como consecuencia ineficiente en la
toma de decisiones de la empresa

Frente a estos beneficios, la deuda tambien supone algunos costes
• Costes de Quiebra o apuros financieros
El coste de llegar a la quiebra se puede dividir en :
o Costes directos : Costes legales y de otro tipo
o Costes indirectos : Los costes que surgen porque se percibe que
estás en apuros financieros. Al aumentar los préstamos, aumentas
la probabilidad de quiebra, y por tanto el coste previsto de quiebra.

141

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 lOMoARcPSD|1160708

La posibilidad de quiebra tiene un efecto negativo en el valor de la

empresa. Sin embargo no es el riesgo de quiebra en si mismo lo que
reduce el valor. Más bien es el coste que se asocia con el aumento
de la probabilidad de la quiebra lo que reduce su valor.
• Costes de Agencia. El coste de Agencia surge siempre que contrates a alguien
para hacer algo. Surge porque tus intereses (como el principal) pueden
desviarse de los de la persona que has contratado (como el agente). Cuando le
prestas dinero a un negocio, les estás facilitando a los accionistas utilizar ese
dinero en el funcionamiento de su negocio. Los intereses de los accionistas
también desvían de tus intereses (surge un coste de agencia).

• Pérdida de futura flexibilidad. Cuando una empresa pide crédito o emite bonos
hasta el máximo de su capacidad, pierde toda flexibilidad de financiar futuros
proyectos con deuda. Una encuesta de la CFO de grandes empresas en EEUU
dió este ranking (de mayor a menor) de los factores que consideran más
importantes en decisiones financieras.

Factor Ranking (0-5)
1. Maintain financial flexibility 4.55
2. Ensure long-term survival 4.55
3. Maintain Predictable Source of Funds 4.05
4. Maximize Stock Price 3.99
5. Maintain financial independence 3.88
6. Maintain high debt rating 3.56
7. Maintain comparability with equal group 2.47


Ejemplos de emisión
Campofrio Food Group pone en su conocimiento que ha completado con éxito
la fijación del precio (pricing) de su emisión de 500.000.000 de euros de
Obligaciones Simples con vencimiento en 2016 cuyo lanzamiento se anunció el
pasado martes 20 de octubre de 2009.
Las Obligaciones tendrán un cupón de 8,25% anual. El cierre y desembolso de la
emisión se realizará, previsiblemente, en torno al 2 de noviembre de 2009,
sujeto al cumplimiento de las condiciones precedentes habituales en este tipo
de emisiones.
La emisión permitirá a Campofrio Food Group optimizar y mejorar la estructura
de deuda del grupo, extendiendo el perfil del vencimiento de la misma más allá
del 2013.

Telefónica coloca una emisión de bonos de 3.500 millones
Publicado el 13-04-2010 , por Expansió[Link]
La calma que ha dejado el paquete de ayudas sobre Grecia ha provocado una
nueva emisión de deuda por parte de Telefónica, que se suma a las realizadas
ayer por Santander y BBVA. La operadora colocó ayer una emisión de bonos
por un importe agregado de 3.500 millones de dólares (2.575 millones de
euros), a través de su filial Telefónica Emisiones, según ha comunicado a la

142

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CNMV. Esta emisión se divide en tres tramos y está previsto que su desembolso
se realice el 26 de abril.

3. Instrumentos
Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar
un flujo de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final
de la vida económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento
una cantidad en efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija:
obligaciones, pagarés, bonos convertibles, etc.
Una de las características básicas de los títulos de renta fija es el cupón. El
cupón de un bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón
está expresado en porcentaje sobre el nominal del bono.
La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento
que iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que
pagará el bono en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres
tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija a corto plazo: Pagarés.
Las principales características de estos títulos son:
• Son títulos con vencimiento a menos de 18 meses.
• No tiene cupón y por lo tanto al igual que ocurría con las letras son
emitidos al descuento (rendimiento implícito).
• El nominal de los pagarés varía y depende del emisor.

Modalidades de emisión.
La forma de emisión es o bien por colocaciones privadas entre inversores
institucionales no programadas o vía programas de subastas donde acuden
inversores privados e institucionales.
• Dentro de la emisiones por programa, características
o Emitidos bajo subasta periódica competitiva, y/o a la medida
o Similares a las subastas de la Deuda Pública del Estado
o Subasta cerrada- Acuden entidades que forman parte de la lista
del programa
o Subasta abierta – Cualquier entidad presenta propuestas en tipo
y plazo al agente del emisor
o Tipo de la subasta referenciado a Euribor (+/- diferencial en
función del emisor)
o Nominales bajos (<10.000 €) destinados a todo tipo de
inversores o fondos de inversión.
o Las emisiones de Comunidades y ayuntamientos tienen la
característica de Deuda Pública, por lo que no precisan
autorización de la CNMV, pero sí del gobierno
• Dentro de la emisiones por no programadas, características:
o Emisiones a la medida. Colocación privada, acordada entre el
emisor y un grupo de inversores en términos de las condiciones
y características de la emisión.

143

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o Proceso de formación de precios menos transparente que en las

subastas, aunque aumenta la rapidez.
o Nominales unitarios más elevados (inversores institucionales).


Títulos de renta fija a medio y largo plazo: Bonos y Obligaciones
Principales características
• Plazo de vida inicial superior a 18 meses
o Bono (Vencimiento 3-5 años)
o Obligación (> 5 años)
• Cupón fijado al inicio de la emisión
• Emisión a la par, al descuento, con prima dependiendo del descuento
aplicado.
• Emisión vía subasta o vía sindicación
• Otros tipos bonos:
o Emisiones subordinadas (cupón sujeto a condiciones)
o Cupón Cero
o Emisiones convertibles en acciones
o Cupón flotante ligado al Euribor (Floating Rate Notes)
o Estructurados (referenciados a índices)
Modalidades de emisión
• Aseguramiento (sindicado). Similar a las OPV de acciones
Emisor contrata a un sindicato de entidades financieras que se
compromete a proveer el volumen de fondos requerido
(aseguramiento).
• Subastas competitivas. Similares a la deuda pública
De menor peso en el sistema financiero español
Emisor recibe pujas por precio y volumen
Por encima del precio marginal, todas las ofertas son adjudicadas al
precio ofrecido y rechazadas las de precios inferiores.

Cédulas Hipotecarias
Estos instrumentos financieros son básicamente bonos que cuentan como
garantía con préstamos del Banco emisor. Las Cédulas Hipotecarias son muy
útiles para los bancos, ya que son a largo plazo, y de esta forma a pesar de que
el banco paga más tasa que por un depósito a plazo fijo, el mayor tiempo
reduce el riesgo de que el banco pierda liquidez.
La cotización de las Cédulas Hipotecarias estará atada al nivel de tipos de
interés que en ese momento esté pagando el mercado por los depósitos: si es
mayor que la de las cédulas su cotización bajará, si es menor subirá.
Normalmente de gran aceptación, pero no en estos momentos de mercado

Bonos de Titulización
Instrumento básico de la financiación de bancos y cajas vía titulizaciones. El
banco “empaqueta” un conjunto de créditos de su balance, con cierta
antigüedad y garantía real. Si la garantía es la cartera de hipotcas del banco
entonces son cédulas hipotecarias. El banco coloca este paquete de activos en

144

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un vehículo: Fondo de Titulización. El fondo de titulización paga al banco por

esos activos a través de los fondos obtenidos con estas emisiones de bonos de
titulización. Los bonos de un mismo fondo tienen distintos niveles de riesgo (y
rentabilidad): AAA, AA, A, …
Su expansión desmesurada en EEUU para activos de baja calidad ha sido una de
las causas de la crisis actual

CoCos
También incluimos CoCos. 1 Los CoCos son bonos convertibles contingentes.
Los bonos convertibles son generalmente bonos híbridos entre la deuda y el
principal cuando se paga un interés al inversor y, además, existe la opción de
convertir estos bonos en acciones de la compañía o banco que los emitió.

4. Tipos de bonos.
Como hemos explicado, hay una gran variedad de bonos corporativos
disponibles. Una forma de distinguirlos es el tipo de garantía que asegura el
bono y por el orden en que se paga el bono si la empresa incumple.

Los bonos garantizados son los que tienen una garantía adjunta. Los bonos
hipotecarios se utilizan para financiar un proyecto específico. Por ejemplo, un
edificio puede ser la garantía para bonos emitidos para su construcción. En el
caso de que la empresa no realice los pagos como se prometió, los tenedores
de bonos hipotecarios tienen el derecho de liquidar la propiedad para poder ser
pagados. Debido a que estos bonos tienen propiedades específicas prometidas
como garantía, son menos arriesgados que los bonos no garantizados
comparables. Como resultado, tendrán una tasa de interés más baja. La
garantía es de activos tangibles, tales como equipos pesados, etc. En general, el
respaldo de garantía de estos bonos es más fácil de comercializar que la
propiedad real respaldo hipotecarios. Al igual que con los bonos hipotecarios, la
presencia de garantías reduce el riesgo de los bonos y, por tanto, baja sus tasas
de interés.

Los bonos no garantizados son bonos sin garantía a largo plazo que están
respaldados sólo por la solvencia general del emisor. Ninguna garantía
específica se compromete a pagar la deuda. En caso de incumplimiento, los
tenedores de bonos deben acudir a los tribunales. Estos bonos suelen tener un
contrato adjunto que explica los términos del bono y las responsabilidades de
la dirección y tienen menor prioridad que los bonos garantizados si la empresa
incumple. Como resultado, tendrán una tasa de interés más alta que los bonos
garantizados. Los bonos subordinados son similares, excepto que tienen una
menor prioridad. Esto significa que en caso de incumplimiento, los tenedores
de bonos subordinados se pagan sólo después de que los tenedores de bonos
no subordinados hayan sido liquidados en su totalidad.2 Como resultado, los
tenedores de obligaciones subordinadas están en mayor riesgo de pérdida. Los
bonos de tasa variable (que pueden ser garantizados o no garantizados) son

1
[Link]
2
Para la intervención del Popular. Se amortizaron todos los bonos menos la deuda senior.

145

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una innovación financiera impulsada por una mayor variabilidad de los tipos de
interés en los años ochenta y noventa. El tipo de interés de estos valores está
vinculado a otra tasa de interés del mercado, como la tasa de los bonos del
Tesoro, y se ajusta periódicamente. La tasa de interés de los bonos cambiará
con el tiempo a medida que cambien las tasas de mercado.

Junk Bonds son los que tienen un alto riesgo de incumplimiento. Un bono con
una calificación de AAA tiene el grado más alto posible. Los bonos por encima o
por encima de Baa de Moody's o la calificación BBB de Standard and Poor's se
consideran de grado de inversión. Los clasificados por debajo de este nivel se
consideran generalmente especulativos. Los bonos de grado especulativo se
llaman a menudo bonos basura.

Ejemplo
El índice Barclays US High Yield 0-5 Year (Ex 144A) es un benchmark de base amplia
que mide el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento denominado en
dólares estadounidenses a corto plazo. Está compuesto por bonos corporativos sujetos
a impuestos denominados en dólares estadounidenses que tienen un vencimiento
residual de menos de 5 años.

As#of#30(06(2017 INDEX
1#Month 0.11%
3#Month 1.67%
Year#to#Date 4.00%
1#Year 10.26%
3#Year 3.80%
5#Year (
Since#Inception#19/09/2013 4.49%

4. Valoración
La forma de valorar los bonos de las empresas es la misma que la de los bonos
del estado. La única diferencia importante es que el tipo de descuento debe ser
superior ya que la empresa debe tener mas riesgo. Veamos algunos ejemplos.

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street
Journal. Los bonos tienen un cupón del 10%, un valor nominal de 1000 €
(valor de vencimiento), y vencimiento de dos años. Supongamos
capitalización anual y que las tasas de interés del mercado sin riesgo son del
8%. El valor del bono emitido es:

10 10 + 100
𝑃= + = 103.5665
(1 + 0.08) (1 + 0.08)!
2. Suponga capitalización semestral y que las tasas de interés del mercado sin
riesgo son del 8%. El valor del bono emitido es:

5 5 5 5 + 100
𝑃= + + + = 103.6298
(1 + 0.04) (1 + 0.04)! (1 + 0.04)! (1 + 0.04)!

146

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3. Suponga capitalización semestral y que las tasas de interés del mercado sin
riesgo son del 8%. Además, la calificación de la empresa se ha rebajado a
BBB. El spread de riesgo es del 3%. El valor del bono emitido es:

5 5 5 5 + 100
𝑃= + + + = 98.9474
(1 + 0.055) (1 + 0.055)! (1 + 0.055)! (1 + 0.055)!

4. Suponga capitalización semestral y que las tasas de interés del mercado sin
riesgo son del 8%. Además, la calificación de la empresa se ha rebajado a
BBB. El spread de riesgo es del 3%. Calcule el valor del bono si han pasado 1
año y 65 días después de la emisión.

5 5 + 100
𝑃= !!" + !"# = 103.3393
1 + 0.055 !"# 1 + 0.055 !"#

𝑃!"#$% = 103.3393 + 5 ∗ 115 180 = 105.1449

Observe que el cambio de anual a semestral aumenta el valor del bono y la
rebaja disminuye el precio. El rating de la empresa es especialmente relevante
para el valor de los bonos.

5. Mercado Secundario

La automatización del mercado también ha llegado al mercado de bonos y es
cada vez más importante. En los últimos años, los mercados de renta fija han
sustituido el comercio de voz por los mercados electrónicos. En el caso de los
instrumentos negociados más activamente, ha alcanzado niveles similares a los
observados en los mercados de renta variable y de divisas, aunque otros
segmentos de renta fija (bonos corporativos de alto rendimiento) siguen
rezagados.

147

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El uso de mercados electrónicos ha favorecido la llegada de AT y HFT en futuros

de renta fija y mercados mayoristas para bonos de referencia importantes.

Nuevo participantes en el mercado han surgido y participan activamente en
estos mercados como proveedores de liquidez. Y, reforzados por los cambios
en la naturaleza de la intermediación, han proliferado nuevos mercados. Lo que
muchas de estas iniciativas tienen en común es que pretenden superar algunos
de los desafíos de liquidez inherentes a las clases de activos donde las
transacciones son poco frecuente, como los bonos corporativos.

Varios factores han contribuido a este aumento en los mercados de renta fija,
incluyendo: (i) la reducción en los costes de transacción debido a los avances
tecnológicos; (ii) cambios en la demanda de servicios de liquidez; (iii) reformas
regulatorias, que proporcionan incentivos directos e indirectos al este tipo de
mercados. 3

3
[Link]

148

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En Europa, MTS BondsPro es una plataforma de negociación electrónica que

ofrece acceso a la liquidez y la ejecución en tiempo real en su libro de órdenes
anónimo, todo para todos. Soporta USD y una amplia gama de bonos
corporativos no denominados en dólares y deuda de mercados emergentes.
Los beneficios incluyen:
• Un acuerdo de contraparte para llegar a más de 300 brokers.
• Más de 15.000 bonos con un precio diario.
• Liquidez global de los socios de MTS y las contrapartes europeas.
• Mercado de órdenes libre para proporcionar liquidez.
• Profundidad del mercado transparente.

Por su parte en España, la negociación en el mercado secundario se realiza a
través de AIAF4 (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros). Este es
el principal mercado de negociación y sirve a nivel mayorista como minorista.
AIAF creo en 1991 una plataforma electrónica de negociación de deuda
corporativa para dar liquidez a estos títulos. Ahora integrado también en BME.
Por la especificidad de cada título de cada emisor resulta más complejo
encontrar contrapartida dado que al igual que en MTS, las emisiones pierden
liquidez con el tiempo.

4 [Link]

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US Data5

U.S. Corporate Bond Trading Volume 1
Average Daily Trading Volume by Year
USD Billions
Source: FINRA TRACE
1
Includes all publictly traded (subject to cut off at 5:15pm) non-convertible corporate debt, MTNs, and Yankee bonds, but excludes all issues with maturities of one or less and
CDs.
*
Publicly traded data available from January 2005, 144A data available from July 2014.
Publicly(Traded 144A Total
Investment(Grade High(Yield Total Investment(Grade High(Yield Total Investment(Grade High(Yield Total
2005 106.97 52.30 159.27
2006 105.68 57.54 163.22
2007 103.22 51.13 154.35
2008 94.24 47.78 142.02
2009 141.29 60.36 201.64
2010 133.77 61.31 195.08
2011 136.69 50.68 187.37
2012 136.97 58.81 195.78
2013 150.87 67.28 218.15
2014 155.41 83.14 238.55 11.49 17.53 29.02 166.89 100.67 267.57
2015 165.63 87.99 253.62 26.30 40.06 66.36 191.93 128.05 319.98
2016 184.97 99.50 284.47 26.54 44.09 70.63 211.51 143.59 355.10
2017@Jun 104.69 50.47 155.16 15.22 26.88 42.10 119.91 77.34 197.26


Issuance in the U.S. Bond Markets
USD Billions
Mortgage- Federal Agency
Year M Municipal Treasury Related Corporate Debt Securities* Asset-Backed Total
1996 182.9 612.4 553.4 337.4 277.9 121.2 2 085.1
1997 218.6 540.0 719.3 455.7 323.1 143.1 2 399.8
1998 284.1 438.4 1 259.3 589.6 596.4 184.2 3 351.9
1999 224.4 364.6 1 125.6 601.9 548.0 196.3 3 060.8
2000 198.3 312.4 778.8 575.1 446.6 240.3 2 551.4
2001 286.2 380.7 1 818.1 770.5 941.0 261.4 4 457.9
2002 355.8 571.6 2 519.4 636.3 1 041.5 268.6 5 393.2
2003 380.2 745.2 3 505.0 773.1 1 219.5 287.6 6 910.5
2004 358.1 853.3 2 411.5 775.6 877.8 330.6 5 606.8
2005 407.2 746.2 2 782.1 748.2 635.0 473.7 5 792.4
2006 386.0 788.5 2 730.9 1 057.8 691.8 661.5 6 316.5
2007 429.2 752.3 2 494.3 1 137.1 831.2 603.8 6 247.9
2008 389.3 1 037.3 1 436.8 710.6 1 121.0 155.9 4 850.9
2009 409.6 2 074.9 2 106.4 941.4 1 212.6 160.5 6 905.4
2010 433.1 2 319.8 2 010.7 1 054.6 1 346.2 118.8 7 283.3
2011 295.2 2 103.3 1 701.4 1 021.3 932.3 136.7 6 190.2
2012 382.4 2 304.5 2 157.7 1 365.1 823.1 242.9 7 275.6
2013 335.2 2 140.0 2 092.0 1 376.9 584.4 281.9 6 810.4
2014 339.1 2 215.4 1 365.3 1 436.5 530.3 352.6 6 239.2
2015 405.0 2 122.5 1 710.0 1 489.4 634.2 287.2 6 648.2
2016 445.8 2 169.4 1 918.0 1 524.5 915.5 283.9 7 257.1
2017 YTD 196.5 1 224.8 813.1 868.0 315.5 159.2 3 577.3

5 [Link]

150

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Outstanding U.S. Bond Market Debt

$ Billions
Federal
Mortgage Corporate Money
Municipal Treasury Agency Asset-Backed Total
Related Debt Markets
Securities
2000 1 480.7 2 951.9 4 119.3 3 403.2 1 853.7 1 614.0 705.4 16 128.3
2001 1 603.4 2 968.0 4 711.0 3 826.9 2 157.4 1 474.0 816.7 17 557.4
2002 1 762.8 3 205.3 5 289.4 4 038.3 2 377.7 1 374.9 905.5 18 953.8
2003 1 900.4 3 575.2 5 714.5 4 312.7 2 626.2 1 292.9 996.4 20 418.3
2004 2 873.5 3 945.8 6 301.7 4 540.8 2 700.6 1 399.1 1 100.9 22 862.4
2005 3 096.6 4 170.0 7 218.1 4 607.0 2 616.0 1 644.2 1 281.9 24 633.7
2006 3 283.3 4 328.0 8 389.9 4 844.3 2 634.0 1 958.4 1 654.5 27 092.3
2007 3 546.1 4 522.6 9 386.0 5 256.1 2 906.2 1 788.9 1 956.6 29 362.4
2008 3 661.1 5 783.6 9 467.4 5 418.5 3 210.6 1 599.8 1 823.3 30 964.2
2009 3 837.9 7 260.6 9 352.5 5 931.2 2 727.5 1 138.0 1 707.4 31 955.0
2010 3 944.6 8 853.0 9 258.4 6 538.1 2 538.8 1 057.6 1 499.7 33 690.2
2011 3 898.8 9 928.4 9 075.5 6 612.4 2 326.9 969.3 1 352.0 34 163.4
2012 3 892.4 11 046.1 8 838.1 7 043.7 2 095.8 952.4 1 273.1 35 141.6
2013 3 823.7 11 854.4 8 741.6 7 453.1 2 056.9 951.6 1 271.5 36 152.8
2014 3 781.1 12 504.8 8 764.2 7 826.3 2 028.7 930.4 1 336.9 37 172.5
2015 3 796.5 13 191.6 8 759.1 8 157.4 1 995.4 941.5 1 361.8 38 203.2


Outstanding amounts of euro-denominated debt securities by country of residence,
sector of the issuer and original maturity: May 20186


EU (19 c) Spain Germany France Italy
MFIs 3044573 312272 809597 862904 428721
Non-MFI financial institutions 2355763 281490 130519 198907 199346
Non-financial corporations 1105023 42316 153761 520060 133003
Central government 7258952 957372 1157960 1704303 1945463
General government, except central government 589688 46083 342597 145536 17839
Total Economy 14353998 1639533 2594434 3431710 2724372

EU (19 c) Spain Germany France Italy
MFIs 21.2% 19.0% 31.2% 25.1% 15.7%
Non-MFI financial institutions 16.4% 17.2% 5.0% 5.8% 7.3%
Non-financial corporations (ESA 95 classification) 7.7% 2.6% 5.9% 15.2% 4.9%
Central government 50.6% 58.4% 44.6% 49.7% 71.4%
General government, except central government 4.1% 2.8% 13.2% 4.2% 0.7%
Total Economy 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

[Link]
SEC_OAT_DEBT_SECURITIES&period=2018-05

151

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Preguntas cortas

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street Journal. Los
bonos tienen un cupón del 5%, un valor nominal de 1000 € (valor de vencimiento), y
vencimiento de 4 años. Supongamos capitalización anual y que las tasas de interés del
mercado sin riesgo son del 8%.

2. Asuma capitalización semestral y que la calificación de la empresa se ha rebajado a
BBB. El spread de riesgo es del 2%. Calcular el valor después de 1 año y 65 días.

3. Explicar las principales diferencias entre los bonos garantizados y los no
garantizados. ¿Cuáles deberían ser las consecuencias sobre el precio y la tasa de
descuento de un descenso para cada tipo de bono?

152

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Tema 11. Mercado de Derivados

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de derivados
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Interpretar el papel jugado por la Cámara de compensación
Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema
1. Introducción
2. Instrumentos Opciones y Valoración de Opciones
3. Modelo Binomial de Valoración de Opciones
4. Instrumentos: Futuros
5. El Mercado

Bibliografía:
• Chapters 24. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 13 & 14. An Introduction to Global Financial Markets. 8th
Edition. Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 12 Guía del sistema financiero español. AFI

153

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 lOMoARcPSD|1160708

1. Introducción

Los activos derivados son aquellos cuyo valor deriva de otros, es decir, de otro
activo también conocido como subyacente. El riesgo de este tipo de
instrumentos es mayor que el del subyacente fundamentalmente por el
multiplicador y el efecto del apalancamiento. Los derivados negociados en
mercados organizados son a corto plazo (no mas de un año). Esto lo que quiere
decir es que nadie está dispuesto a negociar derivados a largo plazo.
Es importante señalar además que el mercado de derivados es un mercado de
suma cero, es decir, cuando un inversor gana es porque algún otro inversor ha
perdido.
Respecto a los subyacentes algunos de los que se negocian en el mercado
tenemos:
• No financieros:
o Productos agrícolas (soja, trigo, vino,…)
o Metales (oro, cobre,…)
o Energía (electricidad, petróleo,…)
o Tiempo atmosférico.
o Catástrofes.
• Financieros
o Tipos de interés (Euribor,…)
o Divisas (€/$,…)
o Acciones e índices bursátiles (Ibex35©, S&P500,…)

Es importante señalar que para que podamos negociar un contrato de derivado
necesitamos definir de un modo preciso la forma de valorar el subyacente. En
un índice o en acciones esto es sencillo pero no lo es tanto cuando teneos
productos agrícolas dado que necesitamos definir la calidad del producto o el
tiempo atmosférico o las catástrofes.
Otra característica propia de los derivados negociados en los mercados es su
estandarización. Es decir la definición de terminadas variables como por
ejemplo los días de liquidación del contrato, o la forma de medir las
variaciones, etc. Todo ello proporciona liquidez a los contratos que se negocian.

Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto
grado de estandarización.

La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes
aspectos:
• Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Aunque cada
tipo de contratos tiene sus propios vencimientos. Futuros y opciones se
caracterizan por tener u número reducido de vencimientos al año (en
renta fija 4 vencimientos anuales, en renta variable 12 vencimientos
anuales).
• Importes normalizados por contrato. Los importes cotizados, las
fluctuaciones mínimas en el precio de los contratos y los contratos que
se negocian son conocidos por todos los operadores.

154

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• Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de

derivados al igual que todos los mercados organizados tienen un horario
específico de negociación y un conjunto de reglas que aseguran la
igualdad de todos los operadores e inversores.
• Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento. Todos los
inversores del mercado de derivados pueden cerrar su posición
anticipadamente, sin esperar al vencimiento de los contratos,
realizando una operación de signo contrario a su posición.
• Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y
ganancias. La Cámara de Compensación es la encargada de establecer el
importe que en calidad de garantía los inversores deberán entregar por
las operaciones que efectúen. Asimismo, la Cámara de Compensación
establece ciertas normas para la liquidación de las pérdidas y ganancias.

La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de
negociación, liquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues
permite reducir notablemente los costes del proceso de negociación,
liquidación y compensación.

No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarización va en contra de la
especialización y por ello, cuando los inversores necesitan operaciones con
fechas diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los
productos denominados OTC (over the counter). Estos productos son contratos
diseñados por acuerdo expreso entre las partes que se negocian fuera de los
mercados organizados y que pueden no ser compensados y liquidados a través
de Cámara de Compensación.

Algunos ejemplos de derivados son las opciones o los futuros.
Un poco de historia: Esta operativa surgió en los mercados holandeses del siglo
XVII donde se negociaban contratos derivados cuyo activo eran los bulbos de
los tulipanes, igualmente en Japón se desarrollaron los primeros mercados
organizados en los que se concertaban operaciones con la entrega futura de
arroz.
Fue en Chicago cuando surgió el primer mercado de derivados en su formato
moderno, en el que aún hoy en día se negocian contratos cuyos activos son el
trigo y el maíz. Además, es en este mercado donde se negoció el primer
contrato que permite asegurar un tipo de cambio a fecha futura, surgiendo así
el derivado financiero.

2. Instrumentos: Opciones y Valoración de Opciones

Una opción da al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar o vender
una cierta cantidad de acciones u otro instrumento subyacente en una fecha
determinada (o quizás antes), a precios acordados hoy.1
Calls frente a Puts

1 Ejemplo opciones y futuros (ejem_op_fut.doc)

155

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 lOMoARcPSD|1160708

Las opciones call dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar

una cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios
acordados hoy. Cuando se ejercita la opción call, se produce un efecto de
“llamada (call in)” sobre el activo.
Las opciones put dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a vender una
cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios
acordados hoy. Cuando se ejercita la opción put, se produce un efecto de
“colocación (put)” del activo sobre alguien.
Conceptos importantes en las opciones:
• Ejercitar la opción: Es el acto de comprar o vender la acción
considerada en el contrato de Opción
• Precio de ejercicio: Se refiere al precio fijo al cual el tenedor puede
vender o comprar la acción considerada.
• Vencimiento: La fecha de vencimiento de la opción.
• Opciones Europeas y Americanas: Las opciones europeas solo pueden
ejercitarse en su fecha de vencimiento. Las opciones americanas
pueden ejercitarse en cualquier momento hasta su fecha de
vencimiento.


Ejemplo de call.
Compramos una call sobre una accion a un precio de 50. En el momento de la
compra pagamos 10 € y el precio de la accion es de 50. ¿Como es nuestra
posición gráficamente?

A precios más bajos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que
hemos pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.
Beneficio=max(-10,P-50).
¿Cómo es la posición del vendedor?

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60

Beneficio de la opción ($)

40

20
10

20 40 50 60 80 100 120
–10 Precio($)
–20
Precio de ejercicio = $50;

–40 Prima de la opción = $10 Vende un
call

Observemos que lo que gana el comprador lo pierde el vendedor y viceversa.
Esta es una característica muy importante de los mercados de derivados que no
ocurre en el resto de los mercado.

Ejemplo de put.
Compramos una put sobre una acción a un precio de 50. En el momento de la
compra pagamos 10 € y el precio de la acción es de 50. ¿Como es nuestra
posición gráficamente?

60
Beneficio de la opción ($)

40

20

10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10
Compra un
put
–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40
A precios más altos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que
hemos pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.
Beneficio=max(-10,50-p).

¿Cómo es la posición del vendedor?

157

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 lOMoARcPSD|1160708

60

Beneficio de la opción ($)

40

20
Vende un
put
10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10

–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40



Ejemplo
Un granjero quiere garantizar el valor de su producción en el supuesto que los
precios caigan cuando se realice la cosecha. La tonelada de trigo está a 50$
¿Puede blindar su posición? Si, el valor de la cosecha puede ser mayor o menor
según fluctúe el precio del trigo.
Gráficamente el granjero se encuentra:

Para eliminar las posibles pérdidas que puede tener si el precio cae sin
renunciar a los beneficios debe comprar una put. Supongamos que tenemos
una put que podemos comprar con un precio de ejercicio de 50 y una prima de
10. Al comprar la put el granjero tiene una cartera formada por un activo
financiero y el valor de su cosecha.

158

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 lOMoARcPSD|1160708

Gráficamente podemos calcular el valor de dicha cartera

Valorar opciones es calcular el precio del derecho que se negocia. La prima de
la opción es el precio que paga el comprador y cobra el vendedor de la misma.
La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo
subyacente sirve para determinar la situación de la opción:
• In the money, ITM.
Una opción call está in the money cuando el precio de ejercicio es
menor que la cotización o precio de mercado del subyacente.
Una opción put está in the money cuando el precio de ejercicio es
Aumento que la cotización o precio de mercado del subyacente.
• Out of the money, OTM.
Una opción está out of the money cuando se da la situación contraria a
la descrita anteriormente para las opciones in the money.
• At the money, ATM.
Una opción está at the money cuando el precio de ejercicio y el del
subyacente coinciden.

Existen alguna variables que influyen en la valoración de las opciones. Algunas
son conocidas y otras debemos estimarlas.

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 lOMoARcPSD|1160708

Variables conocidas
• Precio del activo subyacente. Es un dato público y conocido en el que no
hay discrepancias.
• Precio de ejercicio. Es un dato predeterminado en la opción para
comprador y vendedor y por tanto no hay diferencias. Hay diversos
precios de ejercicio en cada instante negociando en el mercado entre
los cuales los inversores pueden elegir.
• Tipo de interés. Es un dato público sobre el que no hay discrepancias. El
plazo considerado corresponde al período de tiempo comprendido
entre el día de negociación y el de vencimiento. Habitualmente, se
considera el tipo de interés del mercado interbancario (euribor).
• Tiempo a vencimiento. Es un dato que se calcula como el número de
días que quedan para vencimiento. El paso del tiempo es fundamental
en los últimos días antes de vencimiento.

Variables desconocidas
• Dividendos a pagar. Sólo para opciones sobre acciones. Este dato es o
bien el dividendo anunciado a pagar en el futuro o una estimación tanto
de la fecha de pago como del importe.
• Volatilidad futura. La volatilidad o variación tendrá un activo desde el
día de negociación hasta el día de vencimiento. Este es el dato más
importante para valorar opciones y debe ser estimado. Cuanto más
volátil se espera que sea el precio del subyacente más cara será la prima
y cuanto menos volátil más barata será la prima.
Dado que los parámetros precio del activo subyacente, precio de
ejercicio, tipo de interés y tiempo a vencimiento son datos conocidos y
que en los dividendos a pagar no hay discrepancias entre los
participantes y si las hay serán mínimas, la volatilidad es el dato que
realmente produce el valor de la prima.
De este modo, se asocia tanto prima a volatilidad como volatilidad a
prima, por la cual dada una prima existe una volatilidad implícita única
asociada a esa prima.

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Impacto sobre el precio de las opciones (prima) de las variables

Efecto en las primas
Variable Movimiento Efecto call Efecto put
Aumento Aumenta Disminuye
Precio subyacente (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)
Aumento Aumenta Aumenta
Volatilidad (Disminución) (Disminuye) (Disminuye)
Aumento Aumenta Disminuye
Tipos de interés (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)
Aumento Aumenta Disminuye
Plazo (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)
Aumento Disminuye Aumenta
Precio de ejercicio (Disminución) (Aumenta) (Disminuye)
Crecen Disminuye Aumenta
Dividendos (Decrecen) (Aumenta) (Disminuye)


Modelo Binomial de Valoración de Opciones

El Modelo Binomial de Valoración de Opciones es una técnica simple pero
potente que se puede utilizar para resolver muchos problemas complejos de
fijación de precios. A diferencia de Black-Scholes y otros complejos modelos de
Valoración de Opciones que requieren soluciones a las ecuaciones diferenciales
estocásticas, el modelo binomial de fijación de precios de opciones (twostate
option-pricing model) es matemáticamente simple y se basa en el supuesto de
no arbitraje. No arbitraje implica que todas las inversiones libres de riesgo
ganan la tasa de rendimiento libre de riesgo y no existen oportunidades de
inversión que requieran cero dólares de inversión pero produzcan rendimientos
positivos.

Las actividades de los arbitrajistas o especuladores son a menudo difamados en
los medios de comunicación, pero sus actividades aseguran que nuestros
mercados financieros funcionen y aseguran que los activos financieros como las
opciones tienen un precio dentro de una estrecha tolerancia de sus valores
teóricos.

Veamos un ejemplo.
Supongamos que una acción valga $ 25 hoy y en un período valdrá 15% más o
15% menos. S0 = $ 25 hoy y en un año S1 es $ 28.75 o $ 21.25. La tasa libre de
riesgo es del 5%.

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 lOMoARcPSD|1160708

S0 S1
$28.75 = $25×(1.15)

$25

$21.25 = $25×(1 –.15)

¿Cuál es el valor de una opción de compra at-the-money? Una opción de
compra en este stock con precio de ejercicio de $ 25 tendrá los siguientes
beneficios.

S0 S1 C1
$28.75 $3.75

$25

$21.25 $0

Podemos replicar los beneficios de la opción de compra con una posición
apalancada en la acción. Esto implica tomar prestado el valor actual de $ 21.25
hoy y comprar 1 acción.
El beneficio neto para esta cartera de renta variable en un período es de $ 7.50
o $ 0. La cartera de renta variable tiene el doble de la recompensa de la opción
por lo que la cartera vale el doble del valor de la opción de compra.

S0 ( S1 – debt ) = portfolio C1
$28.75 – $21.25 = $7.50 $3.75

$25

$21.25 – $21.25 = $0 $0


El valor actual de la cartera de renta variable apalancada es el valor actual de
una acción menos el valor actual de una deuda de $ 21.25:

$21.25
VoP = $25 −
(1+ rf )

162

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 lOMoARcPSD|1160708

S0 ( S1 – debt ) = portfolio C1
$28.75 – $21.25 = $7.50 $3.75

$25

$21.25 – $21.25 = $0 $0

Podemos valorar la opción de compra hoy como la mitad del valor de la cartera
de renta variable:

1" $21.25 %
C0 = $$ $25 − '
2# (1+ rf ) '&

S0 ( S1 – debt ) = portfolio C1
$28.75 – $21.25 = $7.50 $3.75

$25

$21.25 – $21.25 = $0 $0

si el tipo de interés es del 5%, la opción vale:
1' $21.25 $ 1
C0 = %% $25 − "" = ($25 − 20.24 ) = $2.38
2& (1.05) # 2

C0 S0 ( S1 – debt ) = portfolio C1
$28.75 – $21.25 = $7.50 $3.75

$2.38 $25

$21.25 – $21.25 = $0 $0

163

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La lección más importante (hasta ahora) del modelo binomial de fijación de

precios de las opciones es: la intuición de la cartera replica. Muchos derivados
pueden valorarse valorando carteras de valores primitivos cuando esas carteras
tienen los mismos beneficios que los valores derivados. Esta práctica de la
construcción de una cobertura sin riesgo se denomina cobertura delta. El delta
de una opción de compra es positivo. Recordemos el ejemplo:

Swing of call $3.75 − 0 $3.75 1
Δ= = = =
Swing of stock $28.75 − $21.25 $7.5 2

El delta de una opción de venta es negativo.
Cuanto debemos pedir prestado?
call = Precio Acción × Delta – Préstamo
$2.38 = $25 × ½ – Préstamo
Préstamo = $10.12

Antes de dejar este ejemplo, debemos destacar una característica notable.
Encontramos el valor exacto de la opción sin saber siquiera la probabilidad de
que la acción subiera o bajara.

La paridad Put-Call

En el modelo binomial obtendremos el valor de una call y a partir de la Paridad
Put-Call podremos obtener el de una put con el mismo vencimiento y el mismo
precio de ejercicio
Si los inversores tienen los mismos beneficios de dos estrategias, las dos
estrategias deben tener el mismo coste. De lo contrario, todos los inversores
elegirán la estrategia con el menor coste y evitarán la estrategia con el mayor
coste. Esto lleva a la Paridad Put-Call


p0 + S0 = c0 + E/(1+ r)T

Considere los pagos de mantener una cartera que consiste en una call con un
precio de ejercicio de $25 y un bono con un valor futuro de $25.

164

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E
Valor cartera hoy = c0 + Pago cartera
(1+ r)T

Pagos Call

25 bono

25 Valor acción

Por otro lado, considere los beneficios de tener una cartera que consiste en una
acción y una put con un precio de ejercicio de $25.

Pago cartera
Valor cartera hoy = p0 + S0
Pagos

25

Precio Accion
25

Dado que estas carteras tienen pagos idénticos, deben tener el mismo valor
hoy.


E
= c0 + = p0 + S0
(1+ r)T
Pagos

Pagos

25 25

25 Precio Precio
25

165

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La Valoración Neutral al Riesgo.

Podemos valorar cualquier instrumento (V(0)) como el valor de la cartera
réplica

S(U), V(U)
q

S(0), V(0)

1- q
S(D), V(D)


donde:
S(0) es el valor del activo subyacente en 0.
q es la probabilidad neutral al riesgo de un movimiento ascendente.
S(U) y S(D) son los valores del activo en el siguiente período después de un
movimiento hacia arriba y un movimiento hacia abajo, respectivamente.
V(U) y V(D) son los valores del instrumento en el siguiente período después de
un movimiento hacia arriba y un movimiento hacia abajo, respectivamente.

Así
q ×V (U ) + (1
q) ×V ( D)
V (0) =
(1 + rf )

La clave para encontrar q es notar que ya está recogida en el precio observable:
el valor de S(0):

q × S(U) + (1− q) × S(D)
S(0) =
1+ rf


con un poco de algebra:

(1 + rf ) × S (0) − S ( D)
q=
S (U ) − S ( D)

Con los datos del ejemplo

166

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$28.75 = $25 × (1.15)

q $28.75,C(D)

$25,C(0) $21.25 = $25 × (1
.15)

1- q
$21.25,C(D)


C(U ) = $28.75
$25

2/3 $28.75, $3.75

$25,C(0) C ( D) = max[$25
$28.75,0]

1/3
$21.25, $0



Finalmente, podemos encontrar el valor de la call en 0.
q × C(U) + (1− q) × C(D)
C(0) =
(1+ rf )
2 × $3.75 + 1 × $0
C(0) = 3 3
1.05
$2.50 $28.75,$3.75
C(0) = = $2.38 2/3
1.05
$25,$2.38
$25,C(0)

1/3
$21.25, $0


3. Instrumentos: Futuros

Un futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado, por el
que las partes acuerdan la compraventa de una cantidad concreta de un valor
(activo subyacente) en una fecha futura predeterminada (fecha de liquidación),
a un precio convenido de antemano (precio de futuro).
Recordemos a nuestro granjero. La tonelada de trigo estaba a 50$
Gráficamente el granjero se encontraba:

167

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Para eliminar las posibles pérdidas sin renunciar a los beneficios debía comprar
una put. Si el granjero quiere blindar su posición sin que le afecten subidas ni
bajadas entonces debe utilizar un futuro. El futuro no tiene prima. Y para el
caso del granjero este debe vender un futuro.

Vendiendo el futuro, el granjero elimina completamente su riesgo ya que
cuando el Precio suba lo que gane con la cosecha lo perderá con el futuro y al
revés.
Valorar un futuro es muy sencillo ya que a diferencia de las opciones los datos
que debemos incluir en la fórmula son todos conocidos y no debemos
estimarlos.
¿Cómo valoramos el contrato del futuro? El precio de cualquier contrato de
futuros se forma en estrecha relación con el precio del activo de referencia o
subyacente. Matemáticamente,
F = S * e rt
Donde,
F = valor del contrato de futuros.
S = precio del subyacente en el mercado de contado hoy.
e = número natural.
r = tipo de interés libre de riesgo.
t= tiempo desde hoy hasta el día de vencimiento del contrato
Ejemplo acciones
Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i.
anual es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.
El cálculo del valor del futuro sería:
0.04 ( 20 365)
F = 8437,45 * e = 8455.96

168

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Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición
del contrato que se negocia).

4. El Mercado

El mercado de derivados es un poco diferente al resto de los mercados
financieros. La principal diferencia radica en el tipo de contratos que se
negocian y por lo tanto las características de los mismos.
Como hemos visto anteriormente, las operaciones de derivados lleva asociados
derechos y obligaciones por parte de los inversores con su correspondiente
riesgo de contrapartida (riesgo de que alguna de las partes no cumpla con su
compromiso). Para evitar este riesgo se crea la Cámara de Compensación y
Liquidación, mediante la cual se garantiza a compradores y vendedores que en
todo momento podrán llevar a cabo las operaciones pactadas.
La función de la Cámara es asegurar a ambas partes que podrán comprar y
vender el activo el día de vencimiento. Para cumplir estos compromisos se
convierte ella misma y de forma simultánea en la parte vendedora para quien
haya adoptado el compromiso de comprador en el contrato derivado, y en
parte compradora ante quien lo haya hecho como vendedor (actúa de
contrapartida).
En nuestro ejemplo de la compra de la put por parte del agricultor, la cámara
sería la vendedora y para el verdadero vendedor, la cámara actuaría como el
comprador. Como consecuencia de la existencia de la cámara, las dos partes
llevan a cabo sus operaciones respectivas, independientemente de si una de
ellas cumple o no con lo pactado.
Al ser la Cámara quien asume el riesgo de contrapartida de compradores y
vendedores, utiliza una serie de mecanismos para gestionarlo y no acabar
asumiendo las pérdidas generadas por posibles incumplimientos. Para ello
dispone de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias y el depósito de
garantía.

Las Garantías y la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias
Al final de la sesión se compara el precio de cierre del contrato (Ft) con el de
inicio del día o si la operación se ha realizado ese mismo día con el de
compra/venta. En función de la evolución diaria de dichos precios, una de las
partes contratantes (vendedor o comprador) obtendrá un beneficio y su
contrapartida una pérdida. La Cámara (antes de la sesión del día siguiente)
abonará los beneficios al agente que haya ganado y carga la cantidad perdida
al depósito de garantía del agente que haya obtenido pérdidas. El agente con
beneficios podrá retirar el excedente de la garantía y al agente que haya
perdido (si la garantía restante es menor a la minima exigida) se le exige que la
complete. La garantía será usada por la Cámara en el momento que alguna de
las dos partes del contrato incumpla sus obligaciones.
Este sistema de liquidación de pérdidas y ganancias diarias hace que los
inversores en contratos de futuros no tengan que esperar hasta el vencimiento
para recoger sus ganancias, sino que día a día se van devengando (se le
denomina a este proceso “marking to the market”)

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Veamos un ejemplo.

Ejemplo
Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i.
anual es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.
El cálculo del valor del futuro sería:
0.04 ( 20 365)
F = 8437,45 * e = 8455.96
Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición
del contrato que se negocia). El señor Tapia compra a las 11:00 de la mañana
un contrato de futuro y el señor Artola se lo vende. Ambos entregan al
mercado la garantía correspondiente a la operación de 7500€.
El mismo día el Futuro ha cerrado con un valor de 8.536,55 €. Por lo tanto, el Sr.
Tapia ha ganado ¿Cuanto?
Liqui.=(8536.55-8455.96)·10=805.9€
Esta cantidad es abonada en su cuenta (al t.i., al euribor)
Al día siguiente el Futuro baja hasta los 8357.35
Liqui.=(8357.35-8536.55)·10=1792.0€

Liquidaciones correspondientes al Sr. Tapia
Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Ibex35© Margen
1 Compra 8455.96 7500 0
1 Liquidación 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9
2 Liquidación 8357.35 -179.2 -1792 6513.9 -986.1

Lo más destacable del ejemplo es que las pérdidas y ganancias realmente se
liquidaron cada uno de esos días. El mercado nos notificara que le adeudamos
casi 1000€

Continuación del ejemplo.
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de
mantener el compromiso del contrato hasta vencimiento, no es necesario
mantener la posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima
oportuno puede cerrarse la posición con una operación de signo contrario a la
inicialmente efectuada.
Como ya sabemos, el Sr. Tapia compró a 8455.96 y ha perdido en 2 días 986€.
Tras la bajada ha decidido salir del contrato. Para ello, “cierra su posición”
vendiendo otro contrato. Debemos entender que el Sr. Tapia no vende el
contratos que tiene sino otro nuevo pero al hacerlo no tiene ninguna posición
abierta.
Posición Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Neta Ibex35© Margen
1 Compra +1 8455.96 7500 0
1 Liquidación +1 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9
2 Liquidación +1 8357.35 -179.2 -1792.0 6513.9 -986.1
3 Venta -1+1=0 8340.27 -17.08 -170.8 6343.1 -1156.9

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Preguntas Cortas

1. Un gestor de fondos tiene una cartera bien diversificada de acciones españolas,
perteneciente al índice Ibex35, con un valor de mercado actual de 100 millones de
euros. Hay temores de una caída en los precios de las acciones en los próximos meses
debido a la desaceleración en la recuperación de las principales economías del mundo.
El gestor del fondo quiere proteger la cartera contra ese posible evento.
1. Se le pide que proponga al menos dos estrategias de cobertura para el gestor
de cartera.
2. Averiguar el nivel actual de la bolsa española y los precios de mercado de los
distintos tipos de derivados para implementar sus estrategias. Hay que
cuantificar cada una de las estrategias de cobertura.
3. A continuación, tiene que hacer un análisis de escenario del rendimiento de la
cartera con cada una de las coberturas propuestas, asumiendo un descenso, un
plano y un mercado de valores en aumento. ¿Qué estrategia funciona mejor?
4. Pros y contras de sus estrategias frente a la venta directa de la cartera.

2. Un inversor tiene vendidos 5 contratos de futuro sobre Ibex 35. Se plantean dudas
respecto a la evolución de dicho índice. Por ello el inversor quiere proteger su cartera.
Suponiendo que en la fecha actual el futuro del IBEX-35 cotiza a 8500 puntos:
1. Analizar las posibles estrategias de cobertura para proponer al inversor.
2. Calcular la rentabilidad que obtendría en tres meses si el IBEX-35.
a. desciende hasta los 8000 puntos
b. se eleva hasta los 9500 puntos
Suponer que tanto para comprar una Put como para comprar una Call del IBEX-35 a
8500 la Prima es de 200 euros. El multiplicador para los Contratos de Opciones es 1 y
el de futuros es de 10.

3. Explique en detalle la importancia y funcionamiento de la liquidación diaria del
mercado de futuros.

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Tema 12. Mercado de divisas

Objetivos de aprendizaje:

Comprender el concepto de divisas, los tipos de cambio, las funciones del
mercado, sus segmentos y características. Como funciona y sus principales
plazas.
Conocer las teorías de determinación del tipo de cambio y las estrategias en
divisas.

Esquema:

1. Introducción
2. Funciones y características
3. Teorías para determinar el tipo de cambio
4. Secciones del mercado
5. Datos y estadísticas

Bibliografía:

• Chapters 15. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 11. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• [Link]

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 lOMoARcPSD|1160708

1. Introducción

La mayoría de los países del mundo tienen sus propias monedas: Estados
Unidos tiene su dólar; La Unión Monetaria Europea, su euro; Brasil, su real; Y
China, su yuan. El comercio entre países implica el intercambio mutuo de
diferentes monedas (o, más usualmente, depósitos bancarios denominados en
diferentes monedas). Cuando una empresa estadounidense compra bienes,
servicios o activos financieros extranjeros, por ejemplo, los dólares de los
Estados Unidos (por lo general, depósitos bancarios denominados en dólares
estadounidenses) deben cambiarse por moneda extranjera (depósitos
bancarios denominados en moneda extranjera). La negociación de monedas y
depósitos bancarios denominados en monedas específicas tiene lugar en el
mercado de divisas. Las transacciones realizadas en el mercado de divisas
determinan las tasas a las que se cambian las monedas, lo que a su vez
determina el costo de compra de bienes y activos financieros extranjeros.

Como consecuencia, los tipos de cambio son una importante pieza de
información que moldea las transacciones internacionales en bienes, capital y
servicios. La relación entre casi todas las monedas más difundidas se publica
diariamente, mostrando los tipos de cambio, aunque casi siempre hay una
moneda más importante que se utiliza como punto de referencia para medir el
valor de los otros. El dólar de [Link]. sirve este papel casi en todas partes del
mundo.

El tipo de cambio entre las monedas convertibles está determinado por la
oferta y demanda mundial de la misma. En principio, éstos varían según la
balanza de pagos, es decir, como resultado de los flujos de comercio
internacional: un déficit significa que un país tiene un exceso de su moneda
nacional en comparación con otras monedas, haciendo que su valor aumente y
que el La moneda nacional se devalúa; Un superávit producirá el efecto
contrario, un aumento. Después de la devaluación los bienes que las
exportaciones del país se vuelven más baratos: su precio, medido en moneda
nacional será menor, lo que estimulará las exportaciones. Lo contrario ocurriría
con las importaciones: la devaluación las haría más caras, produciendo una
reducción de los bienes importados. El resultado de ambos procesos contribuye
a eliminar el déficit de la balanza de pagos, restableciendo así el equilibrio en
las cuentas de la nación.

El precio en dólares de los bienes franceses está determinado por la interacción
de dos factores: el precio de los bienes franceses en euros y el tipo euro/dólar.
Supongamos que un Sr. Trump, decide comprar una botella de 1961 (un año
muy bueno) Château Lafite Rothschild para completar su bodega. Si el precio
del vino en Francia es de 1.000 euros y el tipo de cambio es de $ 1.18 por euro,
el vino costará 1180 dólares. Ahora suponga que retrasa su compra por dos
meses, momento en el que el euro se ha apreciado a 1.40 dólares por euro. Si
el precio interno de la botella de Lafite Rothschild sigue siendo de 1.000 euros,
su costo en dólares habrá aumentado de 1180 dólares a 1400 dólares. Sin

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embargo, la misma apreciación de la moneda hace que el precio de los

productos extranjeros en ese país sea menos costoso. A un tipo de cambio de
1.18 dólares por euro, un ordenador Dell con un precio de 2000 dólares cuesta
al francés 1695 euros; Si el tipo de cambio aumenta a $ 1.40 por euro, el
ordenador costará sólo 1429 euros. Una depreciación del euro disminuye el
coste de los bienes franceses en América, pero aumenta el coste de los bienes
estadounidenses en Francia. Si el euro cae en valor a $ 1.00, la botella de
Trump de Lafite Rothschild le costará solamente $ 1.000 en lugar de $ 1.180, y
el Ordenador Dell costará a Pierre 2.000 euros en lugar de 1.695.

Este razonamiento conduce a la siguiente conclusión: Cuando la moneda de un
país se aprecia (sube de valor en relación con otras monedas), los bienes del
país en el extranjero se vuelven más caros y los bienes extranjeros en ese país
se vuelven más baratos (manteniendo los precios internos constantes en los
dos países). Por el contrario, cuando la moneda de un país se deprecia, sus
bienes en el extranjero se vuelven más baratos y las mercancías extranjeras en
ese país se vuelven más caras.

La depreciación de una moneda hace que sea más fácil para los fabricantes
nacionales vender sus mercancías en el extranjero y hace que las mercancías
extranjeras sean menos competitivas en los mercados internos. De 2002 a
2010, la depreciación del dólar ayudó a las industrias estadounidenses a vender
más bienes, pero perjudicó a los consumidores estadounidenses porque los
productos extranjeros eran más caros. Los precios del vino y el queso francés y
el coste de las vacaciones en el europa aumentaron como resultado de la
debilidad del dólar.

¿Qué entendemos por divisas?
Divisas son moneda de curso legal y cualquier medio de pago denominado en
una moneda distinta de la moneda nacional.
¿Qué entendemos por divisa convertible?
Divisa convertible: es que su precio es determinado por el mercado, ya que hay
cambio libre para otra moneda.

¿Qué es el mercado de divisas?

No se puede ir a un lugar centralizado para observar los tipos de cambio que se
determinan; Las divisas no se negocian en bolsas como la Bolsa de Nueva York.
En cambio, el mercado de divisas se organiza como un mercado de venta libre
en el que varios cientos de comerciantes (en su mayoría bancos) están
dispuestos a comprar y vender depósitos denominados en divisas. Debido a que
estos distribuidores están en constante contacto telefónico y por computadora,
el mercado es muy competitivo; En efecto, no funciona de manera diferente de
un mercado centralizado.

Un punto importante a destacar es que mientras que los bancos, las empresas y
los gobiernos hablan de compra y venta de divisas en los mercados de divisas,

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la mayoría de las transacciones involucran la compra y venta de depósitos

bancarios denominados en diferentes monedas. Así que cuando decimos que
un banco está comprando dólares en el mercado de divisas, lo que realmente
queremos decir es que el banco está comprando depósitos denominados en
dólares. El volumen en este mercado es colosal, superando los 3 billones de
dólares por día (unas diez veces mayor que todos los mercados de valores del
mundo). Operaciones en el mercado de divisas consisten en transacciones de
más de $ 1 millón.


!

El grafico del Financial Times muestra la evolución de € / $

En la actualidad, más del 85% de todas las operaciones diarias involucraba la
compra y venta del dólar estadounidense, el yen japonés, el euro, la libra
esterlina, el franco suizo, el dólar canadiense y el dólar australiano.

Tipos de cambio cruzados
Se cotizan dos monedas utilizando, de forma interpuesta, una tercera moneda,
que tradicionalmente ha sido el dólar. ¿Qué conseguimos con el uso de los
tipos de cambio cruzados?. Se evita el exceso de información que implicaría
cotizar directamente las distintas monedas entre sí, además de falta de liquidez
y enormes costes.

Veamos un ejemplo: Siendo los tipos de cambio los siguientes:
0,828 EUR / USD.
0,688 GBP / EUR.
¿Cuál será el tipo de cambio GBP/ USD?

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Obtenemos: 0,569GBP / dólar USD.

2. Funciones y Características

Funciones
• Establecer precios y relaciones de intercambio entre distintas divisas
• Transferir poder adquisitivo en los mercados internacionales.
• Proporciona instrumentos y mecanismos para financiar el comercio y las
inversiones internacionales
• Ofrece facilidades para la administración de riesgos y especulación

Características
• Global y Descentralizado: geográficamente disperso
• Continuo: nunca cierra: 24 horas al día.
• Profundo: líquido
• Electrónico: Impersonal y eficiente
• Mercado no organizado (OTC)
• Facilita la cobertura de riesgos y permite la especulación

Es el mercado financiero más grande del mundo en volumen (con un volumen
promedio de negocios cerca de 3 trillones de dólares americanos por día). Unas
diez veces mayor que todos los mercados de acciones del mundo juntos.

3. Teorías para determinar el tipo de cambio
El tipo de cambio es bidireccional, con un precio para el comprador y otro para
el vendedor. Ambas partes toman una posición de dos vías, y podemos
considerar cada uno comprador y vendedor simultáneamente (venden su
moneda y compran otra). Debido a esta posible confusión y dado que los
precios o tipos de cambio son establecidos por las instituciones financieras, los
tipos se expresan desde una moneda. Por lo tanto, cuando nos referimos a la
posición del comprador (la oferta) queremos decir que es el precio que el
intermediario nos pagará para comprar nuestra moneda, dado que el
intermediario es el comprador; mientras que si nos volvemos a la posición del
vendedor (el precio de la oferta o de la oferta) nos dirá el precio que nos
costará comprar esta moneda del intermediario, dado que el intermediario nos
lo vende.

El precio de la bid es siempre inferior al ask, y la diferencia es lo que permite al
intermediario obtener un beneficio. Tenga en cuenta que las instituciones que
operan en los mercados de divisas no son los usuarios finales, sino más bien los
intermediarios que actúan en nombre de las personas que necesitan cambiar
una moneda determinada por otra debido a razones comerciales o de otra
índole.

La ley del precio único

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Al igual que el precio de cualquier bien o activo en un mercado libre, los tipos
de cambio están determinados por la interacción de la oferta y la demanda. El
punto de partida para entender cómo se determinan los tipos de cambio es una
simple idea llamada ley del precio único: si dos países producen un bien
idéntico, y los costes de transporte y las barreras comerciales son muy bajos, el
precio del bien debe ser el mismo en todo el mundo independientemente del
país que lo produzca.

Supongamos que el acero americano cuesta $ 100 por tonelada y el acero
japonés idéntico cuesta 10.000 yenes por tonelada. Para que la ley del precio
único se mantenga, el tipo de cambio entre el yen y el dólar debe ser de 100
yenes por dólar ($ 0,01 por yen) de manera que una tonelada de acero
americano se venda por 10.000 yenes en Japón (el precio del acero japonés) y
Una tonelada de acero japonés se venda por $ 100 en los Estados Unidos (el
precio del acero estadounidense). Si el tipo de cambio fuera de 200 yenes
frente al dólar, el acero japonés se vendería por 50 dólares por tonelada en
Estados Unidos o la mitad del precio del acero americano, y el acero
estadounidense vendría a 20.000 yenes por tonelada en Japón, el doble del
precio del acero japonés . Debido a que el acero estadounidense sería más caro
que el acero japonés en ambos países y es idéntico al acero japonés, la
demanda de acero estadounidense se iría a cero. Dado un precio fijo en dólares
para el acero estadounidense, el exceso de oferta de acero americano será
eliminado sólo si el tipo de cambio cae a 100 yenes por dólar, haciendo que el
precio del acero estadounidense y del acero japonés sea el mismo en ambos
países.

Teoría de la paridad del poder adquisitivo
Una de las teorías más prominentes de cómo se determinan los tipos de
cambio es la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPP). Indica que los
tipos de cambio entre dos monedas se ajustarán para reflejar cambios en los
niveles de precios de los dos países. La teoría de la PPP es simplemente una
aplicación de la ley del precio único a los niveles de precios nacionales.

Por lo tanto, los bienes idénticos deben ser vendidos a un precio idéntico. A
escala mundial, esto significa que los mismos bienes deben tener el mismo
precio en todos los mercados si los expresamos en la misma moneda. La
diferencia de precio de un solo producto en dos países distintos -una vez
convertida al tipo de cambio vigente- no debe exceder el costo del transporte,
excluidos los derechos, impuestos y otros obstáculos a la libre circulación de
mercancías.

Una manifestación de esta teoría es el llamado "Big Mac Index" desarrollado
por The Economist: por ejemplo, si un BigMac cuesta 3.06 € en los países de la
zona euro y $ 3.41 en los Estados Unidos, el tipo de cambio debería ser: 3.06 /
3.41 = 0.8973. Si el tipo de cambio actual es menor, la teoría de Big Mac
establece que debemos esperar que el valor del Euro aumente hasta alcanzar el
valor teórico resultante de la aplicación de la Paridad de Poder de Compra. Si el

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tipo de cambio actual es mayor, la teoría de Big Mac establece que debemos
esperar que el valor del Euro caiga hasta que alcance el valor teórico resultante
de la aplicación de la Paridad de Poder de Compra.1

Factores que afectan los tipos de cambio a largo plazo
A largo plazo, cuatro factores principales afectan el tipo de cambio: los niveles
de precios relativos, los aranceles, las preferencias de los bienes nacionales
frente a los extranjeros y la productividad.

Examinamos cómo cada uno de estos factores afecta al tipo de cambio
manteniendo los otros constantes. Todo lo que aumenta la demanda de bienes
producidos en el país que se negocian en relación con los productos de
comercio exterior tiende a apreciar la moneda nacional porque los bienes
nacionales seguirán vendiéndose bien incluso cuando el valor de la moneda
nacional sea mayor . Del mismo modo, cualquier cosa que aumente la demanda
de bienes extranjeros en relación con los bienes nacionales tiende a depreciar
la moneda nacional porque los bienes nacionales seguirán vendiendo bien sólo
si el valor de la moneda nacional es menor. En otras palabras, si un factor
aumenta la demanda de bienes nacionales con respecto a los bienes
extranjeros, la moneda nacional se apreciará; si un factor disminuye la
demanda relativa de bienes nacionales, la moneda nacional se depreciará.

Niveles de precios relativos En línea con la teoría de la PPP, cuando los precios
de los bienes estadounidenses aumentan (manteniendo los precios de los
bienes extranjeros constantes), la demanda de bienes estadounidenses cae y el
dólar tiende a depreciarse para que los bienes estadounidenses todavía puedan
venderse bien. Por el contrario, si los precios de los bienes japoneses aumentan
de manera que los precios relativos de los bienes estadounidenses disminuyen,
la demanda de bienes estadounidenses aumenta y el dólar tiende a apreciarse
porque los bienes estadounidenses seguirán vendiéndose bien, incluso con un
mayor valor de la moneda nacional. A largo plazo, un aumento en el nivel de
precios de un país (en relación con el nivel de precios externos) hace que su
moneda se deprecie, y una caída en el nivel de precios relativos del país hace
que su moneda se aprecie.

Barreras comerciales Los obstáculos al libre comercio como los aranceles
(impuestos sobre los bienes importados) y las cuotas (restricciones a la
cantidad de bienes extranjeros que se pueden importar) pueden afectar el tipo
de cambio. Supongamos que los Estados Unidos aumentan su arancel o fijan
una cuota más baja sobre el acero japonés. Estos aumentos en las barreras
comerciales aumentan la demanda de acero estadounidense, y el dólar tiende a
apreciarse porque el acero estadounidense seguirá vendiendo bien incluso con
un valor más alto del dólar. El aumento de las barreras comerciales hace que la
moneda de un país se aprecie a largo plazo.

1
[Link]

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Si los japoneses aumentan su apetito por los bienes estadounidenses -por

ejemplo, para las naranjas de Florida y las películas americanas- el aumento de
la demanda de bienes estadounidenses (exportaciones) tiende a apreciar el
dólar, porque los bienes estadounidenses seguirán vendiéndose bien incluso
para un valor más alto para el dólar. Del mismo modo, si los estadounidenses
deciden que prefieren los automóviles japoneses a los automóviles
estadounidenses, la creciente demanda de bienes japoneses (importaciones)
tiende a depreciar el dólar. El aumento de la demanda de las exportaciones de
un país hace que su moneda se aprecie a largo plazo; Por el contrario, el
aumento de la demanda de importaciones hace que la moneda nacional se
deprecie.

Productividad Cuando aumenta la productividad en un país, tiende a aumentar
en los sectores domésticos que producen bienes comercializados en lugar de
bienes no comercializados. Por lo tanto, una mayor productividad se asocia con
una disminución en el precio de los bienes comercializados producidos en el
país, en relación con los bienes comercializados en el extranjero. Como
resultado, la demanda de bienes nacionales negociados aumenta y la moneda
nacional tiende a apreciarse. Sin embargo, si la productividad de un país es
inferior a la de otros países, sus bienes comercializados se vuelven
relativamente más caros y la moneda tiende a depreciarse. A largo plazo, a
medida que un país se vuelve más productivo en relación con otros países, su
moneda se aprecia

4. Secciones del mercado de divisas

Mercado de divisas al contado (spot)
Se refiere al tipo de mercado en el que el precio de una moneda es para
entrega inmediata. El término entrega inmediata es relativo; para una moneda
al contado es común para la entrega de tomar dos días.
La transacción tiene valor inmediato, lo que significa que en 48 horas de
liquidación se ha completado y las monedas negociadas han sido
intercambiadas. Los dealers cotizan los precios de oferta y oferta de un
determinado par (por ejemplo: 1,34-1,36 USD / EUR). El principal motor de la
demanda y la oferta en el mercado spot son las transacciones financieras.

Mercado a plazo (forward)
La transacción (volumen y precio o tipo de cambio) se acuerda hoy, pero se
llevará a cabo y se liquidará en una fecha futura que también está pre-
acordada. Se negocian, normalmente a los 30, 60, 90 o 180 días. La moneda se
compra y vende para entrega futura, aunque en las principales monedas los
bancos están dispuestos a comprar o vender hasta diez años. Si usted sabe lo
que tiene que pagar o recibir en moneda extranjera en una fecha futura, puede
protegerse contra pérdidas de compra o venta adelante. Este precio a menudo
varía algo en comparación con el precio al contado, dado que incluye los
efectos de la diferencia en las tasas de interés nacionales actuales y las
expectativas con respecto al aumento o la caída de las monedas.

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Swaps de divisas.
Contratos que comprometen a dos contrapartes a intercambiar flujos de pagos
de intereses en distintas monedas durante un período de tiempo acordado
(puede incluir principal) en diferentes monedas a un tipo de cambio pre-
acordado.

Opciones de OTC.
Contratos de opciones que otorgan el derecho de comprar o vender una
moneda con otra moneda a un tipo de cambio determinado durante un
período determinado. Esta categoría también incluye opciones de divisas
exóticas tales como opciones de tarifas promedio y opciones de barrera.

Foreign exchange swaps
Las operaciones que impliquen el canje real de dos monedas
(principal+intereses) en una fecha determinada a una tasa acordada en el
momento de la celebración del contrato (la short leg) y un intercambio inverso
de las mismas dos monedas en una fecha posterior a una tasa (generalmente
diferente de la tasa aplicada a la pierna corta) acordada en el momento del
contrato (la long leg).

5. Datos y estadísticas2

Las operaciones en los mercados de divisas promediaron 5.1 trillones de
dólares por día en abril de 2016. Esto es inferior a los 5.4 en abril de 2013. Por
primera vez desde 2001, la facturación spot disminuyó. Las transacciones spot
cayeron a $ 1.7 trillones por día en abril de 2016 de $ 2.0 trillones en 2013. En
contraste, la facturación de los swaps de divisas aumentó aún más, llegando a $
2.4 trillones por día en abril de 2016. Este aumento fue impulsado en gran
parte por el aumento de la negociación de FX swaps de yenes.

El dólar estadounidense siguió siendo la moneda dominante del vehículo, al
estar en un lado del 88% de todas las operaciones en abril de 2016. El euro, el
yen y el dólar australiano perdieron cuota de mercado. En contraste, muchas
monedas de mercados emergentes aumentaron su participación. El yuan
duplicó su participación, al 4%, para convertirse en la octava moneda más
negociada del mundo y la moneda de mercado emergente más activamente
negociada, superando al peso mexicano. El aumento de la participación en el
yuan se debió principalmente al aumento de la cotización frente al dólar
estadounidense. En abril de 2016, tanto como el 95% del volumen de comercio
de yuanes fue contra el dólar de [Link].

La participación de los dealers aumentó durante el período de tres años,
representando el 42% de la facturación en abril de 2016, frente al 39% de abril
de 2013. Los bancos (no dealers) representaron un 22% más del volumen. Los
inversores institucionales fueron el tercer grupo más grande con un 16%.

2
Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2016

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Respecto a los centros de negociación, el Reino Unido, los Estados Unidos,
Singapur, Hong Kong y Japón- intermediaron el 77% de las operaciones de
divisas, frente al 75% de abril de 2013 y el 71% de abril de 2010.

Los gráficos siguientes muestran los principales resultados.

Volumen de negocios global del mercado de divisas

Distribución de volumen por divisas

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Principales plazas por volumen

1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
United0Kingdom 32.6 31.8 32 34.6 36.8 40.9 37.1
United0States 18.3 16 19.1 17.4 17.9 18.9 19.4
Singapore 6.9 6.1 5.1 5.6 5.3 5.7 7.9
Hong0Kong 3.8 4 4.1 4.2 4.7 4.1 6.7
Japan 7 9 8 5.8 6.2 5.6 6.1
France 3.7 2.9 2.6 3 3 2.8 2.8
Switzerland 4.4 4.5 3.3 5.9 4.9 3.2 2.4
Australia 2.3 3.2 4.1 4.1 3.8 2.7 2.1
Germany 4.7 5.4 4.6 2.4 2.2 1.7 1.8
Denmark 1.3 1.4 1.6 2.1 2.4 1.5 1.5
Netherlands 2 1.8 2 0.6 0.4 1.7 1.3
Canada 1.8 2.6 2.3 1.5 1.2 1 1.3

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Preguntas cortas.

1. Cuando el euro se aprecia, ¿es más probable que usted beba vino de California o
español?

2. "Un país siempre está peor cuando su moneda es débil (disminuye su valor)". ¿Es
esta afirmación verdadera, falsa o incierta? Explica tu respuesta.

3. Si el nivel de precios japonés se eleva un 5% con respecto al nivel de precios en los
Estados Unidos, ¿qué predice la teoría de la paridad del poder adquisitivo al valor del
yen japonés en términos de dólares?

4. Si el banco central británico imprime dinero para reducir el desempleo, ¿qué
sucederá con el valor de la libra en el corto plazo y en el largo plazo?

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Tema 13. Instituciones de Inversión Colectiva

Objetivos de Aprendizaje

Conocer los diversos productos de inversión colectiva existentes en el mercado.
Evaluar las ventajas y desventajas financieras y fiscales de cada uno de ellos.
Entender las distintas medidas de performance de la inversión colectiva para
ser capaz de evaluar a los gestores de inversión.


Esquema:
1. Introducción
2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la
inversión individual:
3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.
4. Tipos de IIC existentes.
5. Fondos de inversión
6. Evaluación de fondos

Bibliografía:

• Chapters 20. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 9. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 13. Guía del sistema financiero español. AFI

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1. Introducción
La inversión institucional es el flujo de inversión en todo tipo de activo
financiero o no financiero, cuya característica principal es la agrupación en una
cartera del capital de una pluralidad de inversores (personas físicas o jurídicas).
La inversión institucional, desde el punto de vista del inversor privado, supone
una alternativa a la inversión bancaria tradicional tanto por la colocación del
ahorro en busca de un determinado nivel de rentabilidad como por la inversión
en valores.

Las IIC son aquellas entidades que tienen por objeto la captación de fondos o
bienes del público para que sean invertidos y gestionados por cuenta de
terceros en bienes, derechos, valores u otros instrumentos financieros o no,
siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los
resultados colectivos, es decir, dentro de este grupo no están ni las compañías
de seguros ni los fondos de pensiones.

Los fondos de inversión y las sociedades aunque sirven para un mismo fin son
diferentes. Las principales diferencias son:
• Los fondos son patrimonios y las sociedades tienen personalidad
jurídica.
• Los fondos emiten participaciones, y las sociedades acciones.
• En las sociedades, los socios puede influir más sobre el día a día de la
gestión en los fondos no.

Las sociedades proliferaron como una vía de inversión de atractiva fiscalidad
para los grandes patrimonios (sólo pagan un 1% por Impuesto de Sociedades
sobre las plusvalías, en vez del 35% que tendría que pagar cualquier sociedad).

Principales tipos de Fondos:

• Open-end funds ("fondos de inversión")
Un fondo de inversión (MF) es el que compra una cartera de valores
seleccionada por un asesor de inversiones profesional para cumplir con
un objetivo financiero específico. Estos fondos se denominan "fondos de
capital abierto" por dos razones:
o El fondo está obligado a comprar (o canjear) las acciones de un
inversor en cualquier momento, al valor liquidativo actual (NAV)
o Ofrecen continuamente nuevas acciones de fondos al público.
Las sociedades de inversión de capital abierto deben indicar el objetivo
de inversión de la cartera. En US se clasifican aproximadamente en 33
categorías según sus objetivos. En España aproximadamente 17
categorías.

Existen 4 clases fundamentales: (1) fondos de renta variable (equity
funds), (2) fondos de renta fija (bond funds), (3) fondos mixtos o
híbridos y (4) fondos del mercado monetario.

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Fondos de renta variable

Los fondos de renta variable comparten que todos invierten en
acciones. Por supuesto, pueden tener objetivos muy diferentes. Por
ejemplo, la familia de fondos de inversión Vanguard ofrece 62 fondos de
acciones diferentes. Cada uno difiere en sus objetivos de inversión.
Algunos tienen acciones de industrias específicas. Otros tienen acciones
con ciertas tasas de crecimiento históricas. Otros son elegidos por su PE
ratio. Las compañías de fondos tratan de ofrecer un fondo que atraiga
las necesidades de cada inversor.

Fondos de renta fija.
Todos ellos invierten en bonos. Los bonos pueden ser de tipos muy
diferentes como del gobierno, municipales, corporativos, de alto
rendimiento, etc. El tipo de bono ofrecerá rendimientos alternativos
dependiendo de su calidad de crédito

Fondos mixtos o híbridos
Los fondos híbridos combinan acciones y bonos en un solo fondo. La
idea es proporcionar una inversión que se diversifique a través de
diferentes tipos de valores, así como a través de diferentes emisores.
Por lo tanto, si un inversor encuentra un fondo híbrido que tenga el
porcentaje de acciones y bonos que quiere, podría poseer sólo un fondo
en lugar de varios. A pesar de esta conveniencia aparente, la mayoría de
los inversores todavía prefiere elegir fondos separados.

Fondos del Mercado Monetario
Son fondos de inversión que invierten únicamente en valores del
mercado monetario. La mayoría de los fondos no cobra comisiones o
son muy bajas. Los rendimientos de los fondos dependen enteramente
del rendimiento de los valores comprados no hay dividendos ni
cupones.

En España, dependiendo de la estructura de la cartera, la CNMV crea
diferentes categorías de fondos de inversión de tipo open-end. Esta
clasificación sirve de guía. No es oficial y depende de la política de
inversión del fondo. La política de inversión indica el tipo de activos de
la cartera del fondo se puede componer. El siguiente cuadro detalla los
tipos de categorías reconocidas por la Comisión Nacional del Mercado
de Valores (CNMV).

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Renta fija Renta Divisa no

% en Años de vida del Variable Euro
Tipo Categoría cartera producto % en cartera % en cartera

Fondos Monetarios FIAMM 100 <1,5 -- <5

F. I. Renta Fija Corto Plazo RFCP 100 <2 0 <5
F. I. Renta Fija Largo Plazo RFLP 100 >2 0 <5
F. I. Renta Fija Mixta RFM >70 -- <30 <5
F. I. Renta Variable Mixta RVM <70 -- Del 30 al 75 <30
F. I. Renta Variable Nacional RVN <25 -- >75 <30
Fondos Monetarios
FIAMMI 100 <1,5 -- >5
Internacional
F. I. Renta Fija Internacional RFI 100 -- 0 >5
F. I. Renta Fija Mixta
RFMI >70 -- <30 >5
Internacional
F. I. Renta Variable Mixta
RVMI <70 -- Del 30 al 75 >30
Internacional
F. I. Renta Variable Euro RVE <25 -- >75 <30
F. I. Renta Variable
RVIE <25 -- >75 >30
Internacional Europa
F. I. Renta Variable
RVIJ <25 -- >75 >30
Internacional Japón
F. I. Renta Variable
RVIU <25 -- >75 >30
Internacional EEUU
F. I. Renta Variable
RVIM <25 -- >75 >30
Internacional Emergentes
F. I. Renta Variable
RVIO <25 -- >75 >30
Internacional Otros
Fondos Globales FGL -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Fija GRF -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Variable GRV -- -- -- --

Fuente CNMV


• Closed-end fund
Un fondo cerrado emite un número fijo de acciones que se negocian en
una bolsa de valores o en el mercado OTC. Este no canjea ni emite
acciones continuamente. También son administrados externamente,
como los anteriores. Difieren de los open-end en:
o No puede vender acciones después de la oferta inicial
o Puede pedir prestado dinero, operar con derivados y perseguir
objetivos de inversión diferentes
o La mayoría de las acciones no se pueden canjear en NAVPS
(Valor liquidativo por acción)

• Fondos negociados en bolsa (ETF)
Un ETF es un fondo, cuyas acciones se negocian intradía en las bolsas de
valores a precios determinados por el mercado. Los ETFs tiene las
mismas características de un fondo normal:
o Carteras diversificadas
o Gestión profesional

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o Pero las acciones de la ETF se negocian en el mercado al por

menor como una garantía de renta variable.
o Los inversores compran o venden acciones de ETF a través de un
corredor al igual que las acciones de comercio.

Dos casos especiales

• Unit investment trust (UIT) en [Link].
Los UITs son fondos de dinero invertidos en una cartera fija con un
vencimiento especifico. Este tipo es un tipo de fondo estadounidense.
Los UITs compran y mantienen una cartera generalmente fija de
acciones, bonos u otros valores. La mayor parte del fondo tiene títulos
de renta fija y vence a su vencimiento.
Un gestor externo también los gestiona, pero dado que hay poca
gestión activa, por lo tanto se refieren como fondos de gestión pasiva. A
vencimiento, los inversores reciben también su parte proporcional del
patrimonio neto de la UIT.

• UCITS en la UE
UCITS significa " Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities ". Los UCITS proporcionan un marco regulador europeo único
para un fondo (“vehículo”) de inversión, lo que significa que es posible
comercializarlo en toda la UE sin preocuparse del país en el que está
domiciliado.
Los fondos que son UCITS (no todos lo son) también han tenido éxito en
Asia y América Latina, ya que permite a los inversores tener cierta
seguridad de que se han cumplido ciertos requisitos de protección de
los reguladores y los inversores.
La creación de los UCITS también redujo los costes para los proveedores
de fondos porque significa que ya no tenían que crear un nuevos
vehículos de inversión para cada país en el que tenían la intención de
comercializar el producto.

Las siguientes figuras y cuadros muestran datos en Estados Unidos, Europa y
España.

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US

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Spain

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2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la inversión individual

La inversión colectiva implica una serie de ventajas sobre la inversión personal
directa fácilmente reconocibles:
• Diversificación: El hecho de reunir en un fondo una importante cantidad
de dinero permite crear una cartera de dimensión suficiente como para
lograr una adecuada diversificación, con la consiguiente reducción del
riesgo diversificable.
• La realización de importantes operaciones implica obtener precios y
comisiones no accesibles para el pequeño y mediano inversor.
• Los gestores tienen un conocimiento y profesionalidad superior al de un
inversor individual.
• La obtención de rentabilidades con independencia de la inversión
realizada. La inversión institucional permite obtener rentabilidades
desde cuantías muy pequeñas, a diferencia de otros activos que exigen
una inversión mínima más elevada.
• La existencia de una serie de ventajas operativas como son la reducción
de los trámites del cobro de intereses y dividendos de las acciones o
bonos de la cartera en la que el inversor invierte su dinero, así como
reducción en la tramitación de las reinversiones, tanto de la cantidad
invertida inicialmente como de sus plusvalías.
Debemos tener en cuenta que las ventajas descritas son de los productos de
inversión colectiva en general, es decir, cada tipo de IIC puede tener ventajas
específicas.

Los Inconvenientes de la inversión en IICs respecto a la inversión personal
directa son:
• Pago de comisiones de gestión (menor rentabilidad).
• Menor flexibilidad: la entrada y la salida tiene que ser al valor
liquidativo, no se puede hacer trading intra-día. Algunos productos,
incluso, tienen liquidez semanal o mensual (en España no es lo normal).
• No eliminan del todo la necesidad de asesoramiento para el inversor:
hay que elegir entre fondos que llevan a cabo distintas políticas de
inversión (bonos, bolsa…) y además fondos similares en política de
inversión pueden tener comportamientos dispares.

3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.
3.1. Partícipe
El partícipe es la persona física o jurídica que realiza aportaciones al fondo de
inversión. Partícipe es en el caso de fondos de inversión, o es socio, en el caso
de sociedad de inversión. Por el hecho de asumir la condición de partícipe se
adquieren ciertos derechos. Entre éstos debemos destacar:
• Solicitar el reembolso del valor de sus participaciones cuando la Gestora
modifique el Reglamento del fondo de inversión. Esta modificación sólo
podrá realizarse previa autorización del la CNMV.
• Obtener información periódica sobre la cartera del fondo y el valor de
las participaciones.

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• Exigir responsabilidades a la Sociedad Gestora y al depositario por el

incumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias. En todo
caso estos derechos estarán protegidos tanto por la CNMV como por la
Bolsa de Madrid a través de la figura del Protector del inversor.

3.2. Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC).
La Sociedad Gestora es una sociedad anónima cuyo objeto social es la gestión,
representación y administración de las IIC. Sus funciones son:
• Redactar el reglamento de gestión del fondo. En este reglamento se
indica la política de inversiones del fondo. La política de inversiones es
relevante ya que en ella se establecen los valores y las proporciones en
que el fondo invertirá.
• Calcular diariamente el valor liquidativo, emitir los certificados de
participación y autorizar el reembolso de participaciones.
• Llevar al día la contabilidad e informar a los partícipes de su situación
patrimonial.
• Seleccionar los valores que deben integrar la cartera del fondo, de
acuerdo a las pautas establecidas en el reglamento de gestión,
ordenando a la entidad depositaria la compra y la venta de los valores.
Una SGIIC puede gestionar varias IIC. En general, podrá gestionar activos que
pertenezcan a cualesquiera otras personas físicas o jurídicas o patrimonio sin
personalidad jurídica.1

3.3. Sociedad Depositaria (SD).
La Sociedad Depositaria es la encargada del depósito de los activos en los que
la IIC invierte su patrimonio. Estos activos serán entre otros: acciones, bonos de
empresa y Estado, derivados, efectivo, etc. Los depositarios actuarán siempre
en interés de los inversores de las IIC.
Las principales funciones de la Sociedad Depositaria son:
• Custodiar los activos objeto de las inversiones de las IIC.
• Velar por los intereses de los partícipes, vigilando la gestión de la SGIIC
y, en su caso, de los administradores de las IIC.
• Cumplimentar las suscripciones de participaciones, pagar los
reembolsos autorizados por la SGIIC y satisfacer los dividendos de las
acciones y los beneficios de las participaciones en circulación.
• Realizar las operaciones de compra y venta de valores, cobrando los
intereses y dividendos de los activos de la cartera de la IIC.
Con el objetivo de proteger en mayor medida a los partícipes, la CNMV obliga a
la separación entre la SGIIC y la entidad depositaria.
Concretamente, cada institución tendrá un solo depositario y ninguna entidad
podrá ser simultáneamente gestora y depositaria de una misma IIC.
3.4. Sociedad distribuidora de fondos
La sociedad distribuidora: se encarga de buscar inversores y les distribuye el
fondo a cambio de una comisión. En España, esta comisión se cobra a la

1 Magallanes es un ejemplo. [Link]

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sociedad gestora, pero en otros países es posible que exista una comisión de
distribución metida en la comisión de suscripción o de gestión.
Los supermercados de fondos on-line son un ejemplo de distribuidoras de
fondos. Las sucursales bancarias, también actúan como distribuidoras,
normalmente de las IICs gestionadas por entidades pertenecientes al banco.


4. Tipos de gestión
Dentro de los fondos de inversión y sus tipos podemos encontrar distintas
formas de gestionar los patrimonios. A continuación exponemos los más
importantes.
4.1. Gestión cuantitativa
Es un tipo de gestión activa en el que las decisiones de composición de cartera
se delegan en un modelo cuantitativo. Un ordenador trabajará sobre una
amplia base de datos (de características de compañías, de factores macro,...) y,
de acuerdo con el modelo programado, emitirá recomendaciones de compra y
venta.

4.2. Gestión pasiva (indexada)
Las IICs suelen tener un índice de referencia o benchmark (por ejemplo, el S&P
500 para un fondo de renta variable americana). Cuando la IIC es de gestión
activa, intenta superar a su índice de referencia. Cuando la IIC es de gestión
pasiva, se conforma con replicar exactamente el comportamiento del índice de
referencia. Por eso, cobra comisiones más bajas.

4.3. Gestión alternativa
En esta categoría, entrarían los denominados “hedge funds”. Invierten en todo
tipo de activos financieros (renta fija y variable, divisas...) e implantan
determinadas estrategias para cubrir o acentuar el riesgo e intentar generar
rentabilidad. Es habitual recurrir a altos niveles de apalancamiento (leverage)
mediante el uso de productos derivados. Existen muchas estrategias de gestión
alternativa.

4.4. Productos garantizados
Se les llama así porque garantizan la conservación del capital, o una cantidad
mínima del mismo. La entidad que distribuye los fondos se suele hacer
responsable del pago, caso de que el valor liquidativo no alcance la rentabilidad
garantizada. Incorporan una estructura de derivados para acotar la rentabilidad
final del producto. Pueden abarcar todo tipo de activos: renta fija, variable,
mixtos...

4.5. ETFs (Exchange Traded Funds)
Los ETFs son un ejemplo. Los ETFs son fondos que cotizan en un mercado de
valores. Su precio, día a día y minuto a minuto, va ligado a la evolución de un
índice.
Ventajas:

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• Inmediatez: se pueden hacer líquidos en el día, a lo largo de toda la

sesión de contratación en la bolsa, y a cualquiera de los precios que
alcance el índice durante el día
• Liquidez: existen especialistas que garantizan la liquidez del producto.
• Transparencia: evolución del precio ligada claramente a un índice, del
que no debería desviarse. Política de inversión muy clara; la cartera del
fondo es siempre conocida. La Bolsa calcula su precio y difunde en todo
momento un valor liquidativo estimado.
• Menor coste que un fondo de inversión: la comisión que cobran estos
fondos es muy reducida, como suele ocurrir en los fondos de inversión
de gestión pasiva. Por ejemplo: 0,3% anual frente un 2% que puede
cobrar un fondo de bolsa.

Inconvenientes
• Hay que abrir una cuenta de valores para comprarlos, con los gastos que
ello implique.
• A la comisión de gestión y depósito del fondo, hay que sumar la
comisión del intermediario (broker) a través del cuál se compra el ETF.
• Pueden ser superados por los fondos de gestión activa… aunque a largo
plazo se comprueba que la gestión pasiva es más consistente.

5. Fondos de inversión
La inversión en fondos de inversión es el segmento de la industria más
importante. Las principales razones han sido:
• Elevada liquidez. Las peticiones de reembolso se satisfarán en un plazo
máximo de 72 horas.
• Gran flexibilidad. Se permite suscribir o rembolsar fracciones de
participación con total libertad. La Sociedad Gestora suele establecer
una inversión mínima (determinado número de participaciones a
suscribir, o bien en términos de una aportación mínima).
• Transparencia informativa. La información sobre el valor liquidativo,
patrimonio neto y número de partícipes es diaria.
La SGIIC proporcionará a cada partícipe (antes de la suscripción) un
folleto explicativo de las características del fondo (reglamento), la
última memoria anual y el último informe trimestral.
La SGIIC le suministrará periódicamente, por correo y de forma gratuita,
información sobre el estado de su posición en el fondo y sobre la
evolución del mismo.
• Elevado grado de diversificación. Los fondos de inversión deben seguir
una Regla General de Diversificación. Esta regla tiene algunas
excepciones pero en general los fondos de inversión deben seguir el
coeficiente 5-10-40. Prohíbe invertir más de un 5% por emisor (5% en
una acción, por ejemplo), si bien se puede llegar a invertir el 10%
siempre que las inversiones que superen el 5% no superen el 40% del
patrimonio.
Debemos señalar como existen algunas excepciones a la regla general.
Concretamente: si se invierte en renta fija emitida o avalada por un ente

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público de la UE, se puede concentrar hasta un 35% en sus emisiones.

Incluso, se puede alcanzar un 100% en un mismo emisor siempre que se
diversifique en al menos 6 emisiones (ninguna > 30%). Se puede invertir
hasta un 25% en obligaciones (renta fija) emitidas por entidades de
crédito y garantizadas por activos (mercado hipotecario, por ejemplo).
Las IICs índice o de gestión pasiva (replican el comportamiento de un
índice) tendrán límites aparte para facilitar que puedan cumplir su
objetivo.

Ejemplo
Considere el siguiente Fondo.

Asset Shares Price

Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 1000 18.030
Santander 3000 5.461
Inditex 500 33.455
TFBondF 100 105%
Liqudity 4000 1
Calcule
– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

Asset Shares Price [Link] Portfolio.% Rule..5710740

Telefónica 1500 9.143 13714.5 6.44% 6.44%
BBVA 1500 7.488 11232 5.27% 5.27%
Repsol 1000 14.120 14120 6.63% 6.63%
Iberdrola 2000 6.953 13906 6.53% 6.53%
Cellnex 1000 18.030 18030 8.46% 8.46%
Santander 3000 5.461 16383 7.69% 7.69%
Inditex 500 33.455 16727.5 7.85% 7.85%
[Link]. 100 105% 105000 49.27%
Liqudity 4000 1 4000 1.88%
213113 48.85%

– El valor de la cartera 213113
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías. 2877
– Valor neto de cada participación si tiene 1000. 210.23

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– ¿cumple la regla 5-10-40? No

6. Evaluación de fondos
La evaluación de los gestores de fondos de inversión o, en general, de los
gestores de grandes carteras institucionales, como fondos de inversión o
fondos de pensiones, no es trivial. Dada la enorme cantidad de recursos
invertidos en dichas instituciones parece plausible suponer que los gestores
realizan su actividad de manera eficiente y profesional.
Como inversores nos preguntamos si la calidad del gestor al que vamos a
confiar nuestro dinero es adecuada, pero una vez hecha la inversión, nos
interesamos por el resultado de la gestión.
La principal forma de evaluación para esclarecer al inversor la profesionalidad y
eficiencia del gestor, es la de comparar la composición de la cartera con su
rentabilidad y, por tanto, su riesgo.
La evaluación de la gestión de una cartera consistirá en la comparación entre
índice de referencia sus resultados y los de algún o benchmark durante un
periodo de tiempo determinado.
Así, el fin de la evaluación es conocer si el gestor consigue mayor rentabilidad
de la obtenida si invirtiésemos nuestro dinero en una cartera de referencia
pasiva (una cartera supuestamente comprada y mantenida durante el periodo
de evaluación). Para medir la calidad del gestor debemos fijarnos en:

La rentabilidad
La rentabilidad del fondo la mediremos a partir del valor liquidativo:
𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!" − 𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!"!! + 𝐷𝑖𝑣!
𝑅!" =
𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!"!!
Donde,
Rft = rendimiento del fondo en el periodo t
NAVPSft = valor liquidativo del fondo en t.
Div son los dividendos pagados por el fondo durante el periodo

A la hora de calcular las rentabilidades debemos tener en cuenta la estructura
de comisiones que nos cobran tanto la Sociedad Depositaria como la SGIIC. Las
comisiones en España, al igual que en la mayoría de economías del mundo, son
libres pero tienen un máximo.

Comisiones: todas ellas se expresan con un % sobre el patrimonio gestionado
por el fondo.
• Comisión de gestión: Es lo que cobra la gestora por las decisiones sobre
la cartera del fondo.
• Comisión de depósito: Es lo que cobra el depositario por vigilar y
supervisar a la sociedad gestora, custodiar los activos financieros en los
que ha invertido el fondo y liquidar las compras y ventas.
• Comisión de suscripción: un porcentaje del patrimonio que un particular
quiere invertir en la IIC. En España no se suelen cobrar, pero en otros
países europeos pueden ser hasta del 5%.

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• Comisión de reembolso: un porcentaje del patrimonio que un particular

quiere reembolsar de la IIC. Muchos productos no la cobran, sobre todo
cuando la inversión se ha mantenido un mínimo de tiempo. No
obstante, la suelen cobrar los productos garantizados e indexados.
• Comisiones de operativa: la compra y venta de activos financieros está
sujeta a comisiones que se pagan a los intermediarios (brokers) y se
sustraen del patrimonio del fondo.

El riesgo.
Medir el riesgo es algo más complejo que medir la rentabilidad. La diferencia
radica en el supuesto que se establezca sobre la diversificación:
• Si nuestro inversor no está bien diversificado (por ejemplo, la única
inversión del individuo es el fondo evaluado), la medida correcta del
riesgo sería la desviación estándar o volatilidad de los rendimientos.
Sharpe propuso utilizar como medida de la gestión de una cartera el
siguiente cociente:
𝑅! − 𝑅
𝑆𝐼! =
𝜎!
Este cociente mide la prima de riesgo del fondo por unidad de riesgo o
volatilidad. Sharpe considera que el inversor sólo invierte en esta
cartera y por tanto no diversifica adecuadamente, así la medida del
riesgo es la desviación típica.
Para determinar si un fondo obtiene rendimientos superiores que el
mercado basta comparar los índices obtenidos para el fondo y para la
cartera de mercado, siendo superior la cartera que presente un mayor
índice de Sharpe.
• Si nuestro inversor está adecuadamente diversificado y su inversión no
está concentrada exclusivamente en el fondo evaluado, la medida
adecuada del riesgo vendrá dada por el riesgo beta.. este es el que se
conoce como índice de Treynor.
𝑅! − 𝑅
𝑇𝐼! =
𝛽!

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Preguntas cortas.

1. Considere el siguiente fondo

Asset Shares Price
Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 500 18.030
Santander 1500 5.461
Inditex 500 33.455
TFBondF(1000€) 100 105%
Liqudity 4000 1
Calcule
– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

2. ¿Qué características de los fondos de inversión y el entorno de inversión han llevado
a un rápido crecimiento de los fondos mutuos en las últimas dos décadas?

3. ¿Qué distingue un hegde fund (fondo de cobertura) de otros tipos de fondos de
inversión?

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