Academia.

Revista Latinoamericana de
Administración
ISSN: 1012-8255
esalgado@[Link]
Consejo Latinoamericano de Escuelas de
Administración
Organismo Internacional

Costanzo, Sabatino; Garay, Urbi

Las Joyas de la Bolsa de Valores de Caracas
Academia. Revista Latinoamericana de Administración, núm. 49, 2012, pp. 86-99
Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administración
Bogotá, Organismo Internacional

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 Academia, Revista Latinoamericana de Administración, 49, 2012, 86-99
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Las Joyas de la Bolsa de Valores de Caracas*

The Jewels of the Caracas Stock Exchange
Sabatino Costanzo Urbi Garay
Royal Bank of Canada, Toronto, Canadá Instituto de Estudios Superiores de Administración
tuzio@[Link] (IESA), Caracas, Venezuela
[Link]@[Link]

R esumeN A b s t r ac T

Este caso plantea los retos de una bolsa de valo- This case deals with the challenges faced by the Bolsa
res que atraviesa por una severa crisis causada por de Valores de Caracas (BVC), a stock exchange con-
la disminución en más de un noventa por ciento en fronting a severe crisis brought about by a ninety
el volumen de acciones negociadas durante los años percent decline in stock trading during the preced-
precedentes. Ante esta caída, un número importante ing years. This decline in volume traded threatened
de casas de bolsa de la Bolsa de Valores de Caracas the survival of many of the brokerage houses associ-
(BVC) se vería obligado a cerrar sus puertas. En un ated to the BVC. In an attempt to recover trading vol-
intento por recuperar los volúmenes negociados en umes, the BVC introduced a new financial product
bolsa, la BVC introdujo un nuevo instrumento finan- called the Jewels of the BVC in early 2002. The Jew-
ciero conocido como las Joyas de la BVC a comienzos els consisted of three Exchange Traded Fund (ETF)
de 2002. Las Joyas consistían en tres instrumentos del type instruments: Pearls, Rubies, and Emeralds. The
tipo Exchange Traded Funds (ETF), denominados: trading of ETFs experienced a record growth in the
Perlas, Rubíes y Esmeraldas. La negociación de los stock exchanges of developed markets and had facil-
ETF había experimentado un crecimiento explosivo itated the survival of some stock exchanges such as
en los mercados de valores de los países desarrollados the AMEX in New York City. The Jewels of the BVC
y había permitido, incluso, la salvación de algunas failed to enhance trading volumes at the exchange, in
bolsas de valores como la AMEX en Nueva York. Las spite of the marketing campaign devised. This result
Joyas de la BVC probaron ser una decepcionante ini- is intriguing, considering the handsome returns that
ciativa para la Bolsa en términos de volúmenes nego- they had provided to its investors. The case is chrono-
ciados, aun a pesar de la campaña publicitaria llevada logically placed in May 2005, at a time when the BVC
a cabo. Este resultado era aún más intrigante cuando had to decide whether to retire the Jewels from the
se considera que las Joyas habían proporcionado bue- exchange or to re-launch the product. This case may
nos rendimientos a sus tenedores. El caso se desarro- be used in the following graduate finance courses:
lló en mayo de 2005, momento en el que la BVC debía Investments, Marketing of Financial Services, Finan-
decidir si las Joyas debían ser retiradas del mercado cial Innovation, and Emerging Markets.
o relanzadas. Este caso puede ser usado en cursos de
finanzas a nivel de maestría como: Inversiones, Mer-
cadeo de servicios financieros, Innovaciones finan-
cieras y Mercados emergentes.

Palabras clave: caso de estudio, innovación financiera, Key words: Case study, financial innovation, Exchange
fondos de inversión cotizados y mercados de capita- Traded Funds, and emerging stock markets.
les emergentes.

* Derechos reservados © 2012. Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA). Publicado con autorización del
IESA. Este caso fue preparado para que sirviera como base para su discusión en clase, más que para ilustrar el manejo efec-
tivo de una situación gerencial.
Este caso fue el ganador del Segundo Concurso de Casos del IESA, en el cual participaron más de cuarenta. Los autores
desean agradecer el apoyo ofrecido por la BVC, Econoinvest y U21 para la realización de este caso. Comentarios recibidos
de Henry Gómez Samper, Luis Sanz y de los evaluadores y de la editora de Academia permitieron enriquecer el trabajo.

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1. Introducción de 2004 las Joyas habían probado ser una alter-

nativa de inversión con escasa demanda y Ortiz
Era mayo de 2005 y Nelson Ortiz, presidente se preguntaba si debían ser relanzadas o retira-
de la Bolsa de Valores de Caracas ([Link] das del mercado.
[Link], BVC, Bolsa de Caracas), anali-
zaba por qué las Joyas de la Bolsa, un producto 2. La Bolsa de Valores de Caracas
financiero lanzado por la Bolsa en 2002, habían
tenido un desempeño tan decepcionante en La Bolsa de Valores de Caracas fue fundada en
términos de volúmenes negociados al tiempo 1947, si bien la actividad bursátil en Venezuela
que, paradójicamente, habían proporcionado se remonta hasta comienzos del siglo XIX.
jugosos rendimientos a sus tenedores. Nelson, Con el objeto de regular al mercado de capita-
quien había sido electo presidente de la BVC les, en 1973 fue promulgada la Ley de Mercado
en 1999 y poseía una destacada trayectoria en de Capitales y en 1975 fue creada la Comisión
el mundo financiero venezolano, estaba por Nacional de Valores.
reunirse con las casas de bolsa de la Bolsa de La misión de la BVC era:
Caracas, que eran sus accionistas, para discu-
tir si las Joyas debían ser relanzadas o si debían Facilitar la intermediación de instrumentos
ser retiradas del corro bursátil. Las Joyas de la financieros y difundir la información que requiere
Bolsa consistían en tres instrumentos del tipo el mercado de manera competitiva, asegurando
Exchange Traded Funds (ETF)1: Perlas, Rubíes transparencia y eficacia dentro de un marco auto-
y Esmeraldas. Las Perlas eran un producto rregulado y apegado a los principios legales y éticos;
financiero cuyo activo subyacente consistía en apoyándose para ello en el mejor recurso humano y
una cesta de instrumentos de deuda emitidos en la solvencia de nuestros accionistas.
en bolívares por el Gobierno venezolano. Los
activos subyacentes de los Rubíes eran dos emi- Los volúmenes negociados promediaban el
siones de deuda denominadas en dólares y rea- equivalente a unos veinte millones de dólares
lizadas por el gobierno venezolano. Por último, diarios en 1997, mientras que cuatro años des-
las Esmeraldas consistían en unos ETF cuyos pués no llegaban al millón de dólares diarios.
activos subyacentes estaban constituidos por Por otra parte, el sector privado se había con-
las acciones de nueve empresas internacionales traído como resultado de la severa recesión en
de renombre y muy conocidas en Venezuela. la cual la economía se había sumergido durante
Las Joyas habían sido introducidas en un la mayor parte de la década de los noventa.
intento por incrementar la oferta de productos En el 2001, la Bolsa de Caracas había comen-
financieros a disposición de los inversionistas zado a buscar mecanismos que permitieran
venezolanos con la esperanza de incrementar acrecentar los volúmenes negociados de ins-
los volúmenes transados en la BVC, los cua- trumentos en un intento por contrarrestar los
les habían caído a unos niveles tan bajos que efectos causados por el decreciente número
hacían peligrar la existencia misma de la bolsa. de empresas listadas en la bolsa. Peor aún, la
La negociación de las Joyas permitiría incre- mayor parte de las empresas cotizaban ahora
mentar el volumen de operaciones realiza- sus acciones en el mercado estadounidense en
das en el corro proporcionándole oxígeno a forma de American Depositary Receipts (ADR)
las casas de bolsa, las cuales se beneficiarían y algunas empresas habían salido de la bolsa o
de las comisiones percibidas por su compra y habían visto reducidos los volúmenes transados
venta. Las Joyas facilitarían además la entrada de sus acciones porque habían sido adquiridas,
al mercado bursátil de pequeños inversionistas, como en el caso de la compra a mediados de
un mercado dominado hasta ese entonces por 2000 de cerca del 80 por ciento de las acciones
inversionistas institucionales. Sin embargo, y a de la Electricidad de Caracas, una de las empre-
pesar de los esfuerzos llevados a cabo, a finales sas líderes en la bolsa, por parte de la empresa
norteamericana AES Corporation. De hecho,
1 Los ETF consisten en cestas de activos que se negocian en
las bolsas de valores como acciones. la situación era tan grave que algunas casas de

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bolsa, particularmente aquellas para las cuales determinado país. Fueron inicialmente diseña-
el volumen de negocios había caído más y esta- dos para 17 países (14 para países desarrollados
ban experimentando fuertes pérdidas, habían y 3 para mercados emergentes) y estaban apo-
incluso propuesto que el mercado de valores yados en el índice bursátil del país respectivo
fuese cerrado y las utilidades no distribuidas de calculado por Morgan Stanley (Morgan Stan-
la bolsa repartidas entre los accionistas. ley Capital International Indexes o MSCI). Los
Por otra parte, la situación económica y iShares fueron muy exitosos debido a que repre-
política de Venezuela lucía complicada. El año sentaron una gran oportunidad de invertir en
2002 se iniciaba en medio de fuertes rumo- carteras diversificadas internacionalmente y a
res de devaluación, de control de cambio y de un costo relativamente bajo, lo cual fue parti-
inestabilidad política. En este ambiente de alta cularmente importante debido a la evidencia
incertidumbre económica y política la Bolsa de teórica y empírica que existía sobre los benefi-
Caracas apostó por el lanzamiento de unos ETF cios que le proporcionaba a los inversionistas la
locales, las Joyas de la BVC, intentando recu- diversificación internacional de sus carteras.
perar unos volúmenes negociados que tanto En 1997, se lanza el ETF Diamonds, el cual
habían caído en los últimos años. sigue al índice Dow Jones Industrials. En 1998,
Merryl Lynch introduce la categoría de los
3. Los Exchange Traded Funds HOLDR, los cuales se concentraban en secto-
res específicos del mercado, tales como semi-
Los ETF eran fondos de inversión o cestas de conductores y biotecnología, entre otros. En
activos que se transaban en las bolsas de valo- 1999 se lanzaron los QQQ (conocidos como
res como si de acciones o unidades de inversión cubes), que seguían al índice Nasdaq-100. Este
se tratase. A diferencia de los fondos mutuales ETF ganó una muy rápida aceptación entre los
tradicionales, los ETF podían ser comprados y inversionistas, en especial entre los inversio-
vendidos cada día durante la rueda de negocia- nistas llamados day traders, quienes compran
ción del mercado. Podían además ser vendidos y venden acciones durante el día intentando
en corto y comprados con margen, permi- obtener ganancias extraordinarias.
tiendo invertir en una gran cantidad de porta-
folios de acciones, bonos y bienes raíces en los 4. Las Joyas de la BVC
Estados Unidos y en el resto del mundo. Para el
año 2001, contaban con aproximadamente 100 En un mercado en el cual las tasas de inte-
mil millones de dólares en activos y había 169 rés disponibles a los depositantes habían sido
fondos en diez países. negativas en términos reales desde finales de
El primer ETF nació en 1992 cuando la los años ochenta y en el que la oferta local de
bolsa de valores American Stock Exchange productos financieros era muy reducida (bási-
(AMEX) solicitó la creación de un nuevo ins- camente, un limitado número de acciones en la
trumento financiero basado en el índice Stan- BVC, certificados de depósito emitidos por los
dard & Poor´s 500 (S&P 500) como una unidad bancos comerciales e instrumentos de deuda de
de inversión, el cual se conoció como SPDR. corto y mediano plazo emitidos por empresas
Este instrumento ganó una rápida acepta- y por el gobierno nacional), la introducción de
ción en el mercado y se convirtió en el primer nuevos productos financieros llenaría ese vacío
ETF comercial exitoso, lo cual le permitió a la existente. En particular, la deuda interna emi-
AMEX incrementar el volumen negociado en tida por el gobierno venezolano ofrecía rendi-
esa bolsa y prácticamente salvarla de su cierre. mientos positivos en términos reales pero no
En 1996, Morgan Stanley unió esfuerzos se encontraba a la disposición de los pequeños
con Barclays Global Investments y AMEX para inversionistas, dado el monto mínimo relati-
lanzar los World Equity Benchmark Shares vamente elevado requerido para poder inver-
(WEBS). Los WEBS, posteriormente denomi- tir en estos instrumentos. El mismo problema
nados iShares, se convirtieron en los primeros se le presentaba a los pequeños inversionistas
ETF basados en una cesta de acciones de un que deseaban invertir en el mercado de deuda

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externa venezolana, el activo subyacente de los El nombre de las Joyas se originaba en que el
Rubíes. índice Dow Jones se negociaba en un HOLDR
Para Agustín Cangas, “creador” de las Joyas, llamado Diamond (Diamante). Según Can-
y quien tenía una amplia y reconocida trayec- gas, el nombre ayudaba a generar una expec-
toria en el mundo financiero venezolano, en tativa positiva. Sin embargo, reconoce que el
donde había sido por doce años presidente de apelativo generó algo de confusión. Por ejem-
Merinvest, perteneciente a uno de los principa- plo, algunos inversionistas pensaron que la
les bancos del país: BVC estaba vendiendo piedras preciosas. “En
todo caso, el nombre de las Joyas cumplía con
La motivación para el lanzamiento de las Joyas el objetivo de captar la atención de los inversio-
provino de replicar unos instrumentos existentes nistas, aun cuando se les tuviese que explicar
en el mercado americano donde estos, a su vez, sur- su naturaleza”.
gieron a raíz de la controversia existente acerca de
si los fondos mutuales eran capaces de ganarle al 4.1. Perlas, Rubíes y Esmeraldas
mercado o no. Como en la mayoría de los casos no Las Perlas representaban unidades de negocia-
le pueden ganar al mercado, entonces a alguien se le ción de un fideicomiso invertido en cestas de
ocurrió la idea de inventar un fondo que replicara bonos de la Deuda Pública Nacional (DPN) con
al mercado. En este caso, la ventaja principal con- valor nominal de Bs. 100 millones. Por cada una
siste en que no se necesita ni de un gerente ni de un de estas cestas de títulos el fideicomiso emitía
corredor, lo cual hace que los costos administrati- 200 mil Perlas, las cuales se negociaban en la
vos sean inferiores. bolsa a un precio que debería ser muy similar
al valor unitario de inversión (VUI)2. De no ser
Otra complicación que se debía resolver era así, se podrían presentar oportunidades para
que la liquidez del fondo debía ser igual a la de realizar ganancias por operaciones de arbitraje.
las acciones subyacentes, facilitando así las ope- Al momento de comenzar a negociarse en el
raciones de compra o venta. Por otra parte, en mercado, en junio de 2002, los bonos DPN sub-
el caso de un fondo mutual existe un problema yacentes devengaban un cupón trimestral que
de transparencia en las operaciones, debido a ofrecía un rendimiento al vencimiento anuali-
que no se sabe a cuánto se compran o a cuánto zado de 31,32 por ciento.
se venden las diferentes posiciones que el fondo Los Rubíes también consistían en unidades
asume en cada momento. Para solucionar este de negociación de un fideicomiso que se encon-
problema de la liquidez de, por ejemplo, el traba invertido en cestas de bonos emitidos por
fondo que replica al índice S&P 500, se proce- el gobierno venezolano en dólares americanos.
dió a listarlo en la bolsa en los Estados Unidos. Más específicamente, cada cesta estaba confor-
Para cualquier inversionista medianamente mada por 250 mil dólares en bonos DCB y por
inteligente se hace muy fácil vigilar las posibili- 150 mil dólares en bonos Global 27, ambos a
dades de arbitraje bajando las 500 acciones del valor nominal. Por cada cesta, el fideicomiso
S&P 500 en una hoja de Excel y comparando emitía 150 mil Rubíes, los cuales se negociaban
el precio de cada una para saber el precio de la en la BVC.
unidad de inversión frente al precio del índice. Por último, las Esmeraldas representaban
Como resultado, el inversionista cuenta con un unidades de negociación de un fideicomiso que
fondo mutual indexado que además es líquido. se encontraba invertido en cestas de acciones
Otra ventaja que ofrecían las Joyas era que se de las siguientes nueve empresas multinacio-
había logrado que se les exonerara del impuesto nales de gran reputación: Cemex, Citigroup,
a las ventas de 1 por ciento vigente en ese enton- Coca Cola, Fedex, IBM, Johnson & Johnson,
ces para todas las operaciones con acciones que McDonald’s, Shell y Toyota. Cada cesta estaba
se realizaran en la bolsa. Este impuesto hacía
que las operaciones bursátiles fuesen muy one- 2 El VUI representa el valor que por unidad de negociación
rosas y le restaba competitividad a la BVC. obtendría un inversionista en caso de redimir esta.

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constituida por 50 mil Esmeraldas, las cuales se acciones y con Joyas estaban además exonera-
negociaba en la BVC. El número de acciones de das del impuesto al débito bancario (IDB).
cada una de estas empresas en la cesta perma-
necía invariable a lo largo del tiempo. 5. El público inversionista
Para la construcción de las Esmeraldas se
habían escogido empresas que fuesen fácil- Desde el punto de vista teórico, las Joyas eran
mente identificables por el público inversionista un producto que estaba bien diseñado, sobre
venezolano, que tuviesen estados financieros todo para los inversionistas pequeños. Repre-
impecables, y cuyas acciones fuesen altamente sentaban una potencial oportunidad para el
líquidas. La Esmeralda era una Joya diversifi- inversionista dada la escasez de productos en
cada constituida por acciones predeterminadas los cuales invertir. Las Esmeraldas permitían
e inamovibles (solo se contemplaba la salida de diversificarse internacionalmente adquiriendo
las acciones de una empresa si esta se iba a la un solo título, mientras que los Rubíes facili-
bancarrota o era adquirida). No obstante, se taban el acceso a bonos de deuda externa cuya
tenía previsto que, dependiendo de la sofisti- denominación era muy alta para un inversio-
cación del mercado, se pudiesen llegar a lanzar nista pequeño. Las Perlas permitían obtener
Joyas por sector productivo. rendimientos superiores a los que ofrecían los
El anexo 1 presenta detalles complementa- certificados de depósito emitidos por los ban-
rios sobre cada una de las Joyas, incluyendo cos. Por otra parte, las Joyas representaban
una explicación acerca del cálculo de su VUI. un instrumento más eficiente que los fondos
Los gastos ordinarios anuales estimados del mutuales con los cuales competía debido a que
fideicomiso de cada una de las Joyas se habían operaban con costos menores.
establecido en: Las Joyas estaban dirigidas al mercado retail,
es decir, al de los pequeños inversionistas,
Porcentaje promedio de la puesto que el gran inversionista podía comprar
Comisión
valoración del fondo directamente los activos subyacentes a las Joyas
Comisión del fiduciario 0,35% (bonos DCB y el bono Global 27, en el caso de
Comisión del promotor 0,25%
los Rubíes, bonos DPN en el caso de las Perlas,
Comisión de los vendedores 0,40%
Otros gastos operativos 0,00%
y las acciones de las nueve empresas internacio-
Total de gastos brutos 1,00% nales, en el caso de las Esmeraldas). Estadísticas
sobre este mercado eran difíciles de conseguir.
Fuente: BVC, 2002.
Si bien era relativamente reducido, su potencial
de expansión era sustancial.
Estos gastos se deducían anualmente del
Según el asesor de mercadeo de la colocación
VUI de cada una de las Joyas. El contrato con el
de las Joyas:
agente fiduciario de las Joyas contemplaba que
este tenía derecho a cobrar una comisión que
Los consumidores no necesariamente quie-
en ningún caso sería menor a 20 mil dólares
ren entender tu producto. Lo que quieren es que
anuales. A modo de comparación, en el anexo 2
sea digerible. Cuando la gente compra una salsa de
se presenta un cuadro que resume las comisio-
tomate no necesariamente está de acuerdo con su
nes que los fondos mutuales cobraban en Vene-
composición. Algunos revisan los precios en el ana-
zuela en 2001.
quel, otros revisan la composición del producto o
Al igual que en el caso de las acciones tran-
sus valores nutricionales, pero son solo una mino-
sadas en la BVC, las operaciones de compra y
ría. Generalmente, los clientes toman un producto
venta de las Joyas generan una comisión para
del anaquel sencillamente porque les parece que es
las casas de bolsa, la cual promediaba un 1 por
bueno. Esta especie de presentación, llamándolos
ciento por transacción. La BVC percibe tam-
Joyas, lo que buscaba era precisamente eso, que la
bién un pequeño porcentaje por estas opera-
gente no se complicara demasiado la vida con lo que
ciones. Como se mencionó, las operaciones con
los productos realmente eran o no eran.

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6. El lanzamiento de las Joyas mento de inversión. El lanzamiento fue un riesgo

controlado. Nelson Ortiz tuvo sus dudas, Agustín
Según el asesor, se hicieron unas sesiones de Cangas y los desarrolladores del producto también
grupo y el producto fue bien evaluado. Se hizo tuvieron las suyas. Eso motivó muchísimas reunio-
una planificación estratégica completa y, desde nes de trabajo hasta que finalmente se tomó la deci-
el punto de vista de mercadeo, se llevó a cabo sión de hacerlo, porque como ocurre en el mundo
un análisis de mercado, de qué tamaño del del mercadeo, entre darle y no darle, siempre es
mercado podía captar el producto y en cuánto mejor darle.
tiempo, se proyectó la demanda y, además, se
estableció una estrategia para el producto, los El anexo 3 presenta un esquema de la estra-
precios, los canales y la promoción. Se llevó a tegia del lanzamiento de las Joyas que Agustín
cabo un esfuerzo en la estrategia comunica- Cangas expuso en el IESA en enero de 2002.
cional, y se analizó si el producto podría calar, Como se puede apreciar, para el primer día de
concluyendo que así sería. cotización de las Joyas en la BVC se esperaban
Agustín Cangas sugirió lanzar solamente órdenes de compra de los inversionistas por el
las Esmeraldas para medir su aceptación y pro- equivalente a 30 millones de dólares.
puso que después se fueran lanzando las otras En la primera página del Instructivo para
Joyas dependiendo de las necesidades. Según el cálculo del precio de las Joyas de la Bolsa de
Cangas, por razones de costo, la Bolsa de Cara- Valores de Caracas, presentado por la BVC el 7
cas ordenó que se elaboraran los tres instru- de marzo de 2002, se mencionaba que:
mentos para ahorrar a través de las economías
de escala. Para Eduardo Fortuny, de la casa de El próximo lunes 11 de marzo se comenzarán
bolsa Interacciones, cuando las Joyas fueron a negociar los nuevos productos de inversión de
lanzadas al mercado había dos objetivos con- la Bolsa de Valores de Caracas bautizados con los
trapuestos, uno estratégico y otro de mercadeo. nombres de Perlas, Rubíes y Esmeraldas…
El objetivo estratégico era posicionar el pro-
ducto antes de que se implantara un control de Esta modalidad de inversión está tomando
cambio, el cual era predecible en el ambiente mucho auge en las principales bolsas del mundo
de ese momento, puesto que era posible adqui- dada la posibilidad de negociar carteras de inver-
rir el activo en bolívares y luego “desempaque- sión empaquetadas en un solo título, sin los costos
tarlo” manteniendo el activo subyacente, que y restricciones tradicionales de otros vehículos de
estaba denominado en dólares en el caso de los inversión tradicionales.
Rubíes y de las Esmeraldas. Para este corredor,
si bien el timing de la introducción de las Joyas
no era tal vez el mejor en el 2002, dada la situa- 7. Resultados, mercadeo, competencia y
ción política y económica por la cual atravesaba canales de distribución
el país, varias casas de bolsa sugirieron que se
introdujera el producto para que se posicionara Las Joyas han probado ser una decepcio-
mientras se daban las condiciones favorables nante iniciativa para la Bolsa de Caracas en tér-
para su crecimiento. minos de volúmenes negociados, aun a pesar
Según el asesor de mercadeo de la colocación de la campaña publicitaria que se llevó a cabo.
de las Joyas: De unas pocas operaciones en 2002, se evolu-
cionó a una situación en 2003 y 2004 en la que
En ese momento, la Bolsa de Valores de Cara- las operaciones con estos títulos fueron prác-
cas estaba tan hambrienta de tener alguna forma ticamente inexistentes. Este resultado es aún
de salida con un producto como el de las Joyas que más intrigante cuando se considera que estos
los participantes de mercado decidieron tomar el instrumentos han proporcionado buenos ren-
riesgo, tanto la bolsa como los corredores y como dimientos a sus tenedores (véase el anexo 4).
nosotros, los que de alguna forma contribuimos al Además, la emisión de una nueva clase de
diseño del producto, el cual es un excelente instru- bonos por parte del gobierno nacional (Vebo-

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 L as J oyas de la B olsa de Valores de C aracas

nos) y denominados en bolívares opacó a las empeñaba como asesor independiente me pareció
Joyas. Estos instrumentos se introdujeron en la lógico que fuera una entidad neutral como la Bolsa
bolsa a comienzos de 2002 y al año se implantó de Caracas la que lo lanzara, en cuyo caso los ban-
un control de cambios, lo cual produjo una baja cos no deberían haber tenido ningún problema en
en las tasas de interés al tiempo que estos ins- venderlo.
trumentos ofrecían rendimientos que llega-
ron a estar por encima del 50 por ciento anual. La distribución de las Joyas también falló
Estos bonos eran además muy líquidos, trans- porque no existía una red de distribución,
parentes y contaban con una gran cantidad de habiendo únicamente dos casas de bolsa que
participantes interesados. Posteriormente, en realmente colocaban productos. Para que las
agosto de 2003, el Ministerio de Finanzas rea- Joyas fueran exitosas como producto había que
lizó la primera emisión de bonos denominados convencer a los inversionistas de que eran un
en dólares pagaderos en bolívares. Esa nueva y buen producto y de que debían comprarlas. La
muy poderosa competencia para las Joyas, per- situación del país tampoco ayudó al éxito del
mitía comprar dólares a un precio inferior al proyecto. Las Joyas fueron lanzadas a mediados
del mercado paralelo y, además, en forma legal. de 2002, luego de la devaluación del bolívar en
Para este corredor, el venezolano ha ido poco a febrero de ese año, y en medio de una gran ines-
poco descubriendo el mercado de capitales gra- tabilidad política. Siguieron un paro general de
cias a la figura de los Vebonos. Su colocación fue diciembre 2002 a febrero 2003 y la implanta-
exitosa tanto en términos de mercadeo como ción del control de cambio en ese momento.
por sus ventajas como forma de inversión. Entre 2002 y 2003 la economía cayó cerca de
Para Agustín Cangas, el fracaso de las Joyas, un 20 por ciento, la peor cifra jamás registrada
en términos del casi nulo volumen negociado para un período de dos años desde que se lle-
desde su lanzamiento, se debía a que los ban- van estadísticas en Venezuela.
cos no ofrecían el producto a sus clientes, pues Para el gerente de la Caja Venezolana de
el hacerlo podía opacar a los propios fondos Valores, el diseño del producto no era viable
mutuales de los bancos. Para los bancos se pre- porque el mercado no estaba preparado para
sentaba un conflicto de interés. Para Cangas, ello. Además, “en Venezuela es muy difícil que
este problema fue particularmente grave con- alguien compre algo que tiene un valor subya-
siderando que los bancos eran quienes tenían cente que la gente no sabe qué es y, peor aún, no
los recursos, los clientes y la red de distribu- sabe ni siquiera si existe”.
ción que se necesitaba. Afirma, además, que Por otra parte, el consumidor venezolano
fue un error que las Joyas hubiesen sido pro- estaba herido con respecto a la bolsa después
movidas por la bolsa puesto que, en su opinión, de las pérdidas experimentadas por muchos
y analizando su lanzamiento en retrospectiva, inversionistas a raíz de la crisis bancaria de
considera que, quizás, debieron haber sido pro- 1994-1995.
movidas por un banco, lo cual hubiese permi- Para Aída Lamus, presidenta de la Comisión
tido que las Joyas alcanzaran una masa mínima Nacional de Valores, las Joyas no ofrecían una
de clientes para poder promover el producto, medida de rendimiento clara para el inversio-
creando así un efecto de bola de nieve. A este nista, mientras que los fondos mutuales sí. Las
respecto, Cangas afirmaba que: Joyas competían con los fondos mutuales que
ofrecían las casas de bolsa o los bancos, los cua-
Cuando yo trabajaba en Merinvest las íbamos a les tenían su estructura, unos administrado-
lanzar. En ese entonces yo veía la oportunidad desde res y unos productos que ofrecer. Además, para
el punto de vista contrario: si en el Banco Mercantil Lamus, las Joyas quedaron marginadas por las
ofrecíamos el producto entonces los demás bancos propias casas de bolsa, quienes no habían rea-
lo iban a rechazar con lo cual los volúmenes nego- lizado la promoción adecuada al producto. Las
ciados iban a ser muy bajos. Al ofrecer este tipo de casas de bolsa mercadean en forma directa sus
producto es muy importante que posea liquidez en propios productos (como fondos mutuales)
el mercado. Cuando salí del Mercantil y me des- pero no los de la bolsa, como es el caso de las

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Joyas. Para Lamus este problema surgió porque pecto al nombre de los productos y a los díp-
la bolsa se colocó en un papel que no le corres- ticos y trípticos. Por otro lado, opinaba que
pondía, el de emisor. para los corredores las Joyas no representaban
Tampoco ayudó el hecho de que el canal de la forma más lógica de democratizar la bolsa
distribución retail en Venezuela se encontraba y que no querían que se creara un mercado
poco desarrollado y era difícil poder compe- masivo sino más bien corporativo. Por último,
tir con la red de distribución de la banca en desde el punto de vista del consumidor no exis-
momentos de escasez de liquidez como los tía tampoco, en ese momento, la cantidad de
experimentados en 2001 y 2002. En ese enton- dinero suficiente.
ces la red de las casas de bolsa estaba desman- Para este asesor, esos tres factores fueron
telada después de varios años de pérdidas. Sin contemplados y considerados antes de lanzar el
embargo, cuando el Ministerio de Finanzas producto, el cual funcionaría mejor en una eco-
ofertó bonos denominados en dólares y paga- nomía estable, en expansión, con expectativas
deros en bolívares a mediados de 2003, esto es, políticas estables y con un consumidor cuyo
a raíz de la implantación del control de cam- poder adquisitivo hubiese estado creciendo.
bio a comienzos de ese año, y posteriormente
en 2004, la red de casas de bolsa colocó en el 8. Relanzamiento: desafíos en un
mercado la misma cantidad de bonos que la red contexto incierto
de bancos, lo que demostró que existía capaci-
dad de colocación de instrumentos financieros En mayo de 2005 Nelson Ortiz estaba por
por parte de las casas de bolsa. reunirse con los representantes de cada una de
Fortuny afirma que en Venezuela no existía las casas de bolsa pertenecientes a la BVC, quie-
una cultura de inversión, y eso influyó en el fra- nes eran sus accionistas, para discutir si esta
caso de las Joyas. Por ejemplo, los mismos pro- debía relanzar las Joyas y en qué condiciones o
fesores, que se supone tienen un nivel educativo si, más bien, las debía retirar del corro bursátil.
por encima del promedio, demostraron no La economía venezolana se había recuperado,
tener un mayor conocimiento de cómo funcio- animada por precios petroleros que alcanzaban
naban los Vebonos, el mercado de renta fija o la niveles históricamente altos, y por el excedente
Caja Venezolana de Valores, cuando les entre- de liquidez que el control de cambio había ini-
garon estos títulos a comienzos de 2002 como cialmente facilitado. Por otra parte, la ines-
parte de pago de las acreencias laborales que el tabilidad política del país había disminuido
gobierno mantenía con ellos. después de que en agosto de 2004 el presidente
Para el asesor de mercadeo de la colocación Chávez ganara un referéndum revocatorio que
de las Joyas, hubo una serie de restricciones sobre su gobierno había solicitado la oposi-
muy importantes. Primero, el canal de distribu- ción. Los precios de las acciones negociadas en
ción no le prestó el apoyo necesario al producto la BVC se habían recuperado moderadamente
debido a que los corredores manifestaban que y los volúmenes transados en la bolsa prome-
ellos no se querían “llenar” de clientes peque- diaban el equivalente a entre 2 y 4 millones de
ños y que solo iban a tomar órdenes de cierto dólares al día, la mitad por concepto de opera-
monto. A pesar de lo atractivo de los Rubíes y de ciones con acciones y la otra mitad por transac-
las Esmeraldas, al asesor de mercadeo le extra- ciones con Vebonos, los cuales habían además
ñaba que no se le hubiera dedicado la atención introducido al mercado de valores venezolano,
a estos productos cuyos activos subyacentes se varias decenas de miles de nuevos inversionis-
encontraban denominados en dólares. tas pequeños.
Este asesor también opinaba que, desde el Además, las casas de bolsa habían obtenido
punto de vista publicitario, hubo serias limi- importantes ingresos por concepto de comi-
taciones, comenzando por las presupuestarias. siones por operaciones con bonos en dóla-
Considera que los productos fueron muy bien res y pagaderos en bolívares emitidos por el
diseñados, que hubo buenos comentarios con gobierno venezolano desde mediados de 2003.
respecto a la campaña publicitaria, con res- Las casas de bolsa confiaban en que estas emi-

consejo latinoamericano de escuelas de administr ación, cladea 93

 L as J oyas de la B olsa de Valores de C aracas

siones continuarían en la medida en que no investigación son los productos derivados, las
había ninguna señal por parte del gobierno de redes neuronales y los sistemas de negociación
que el control de cambio sería desmontado en bursátil.
el corto o mediano plazo y que, por el contra-
rio, este sería reforzado en el corto plazo con la Urbi Garay
aprobación de una ley que penaría con multas
y prisión, según el caso, las transacciones que Es Ph. D. en Finanzas de la Universidad de Mas-
los particulares realizasen en el mercado para- sachusetts, Amherst; M. A. en Economía Inter-
lelo de divisas. Había dudas acerca de si la ley nacional y Desarrollo de la Universidad de Yale
también prohibiría las operaciones de conver- y economista de la Universidad Católica Andrés
sión de acciones de empresas que cotizaban Bello. Profesor titular del Instituto de Estudios
en la BVC en American Depositary Receipts Superiores de Administración (IESA), Caracas,
(ADR) negociables en los mercados de valores Venezuela; profesor visitante, Universidad de
de Estados Unidos. De prohibirse estas opera- los Andes, Bogotá, Colombia. Sus intereses de
ciones, se eliminaría la única ventana que hasta investigación son las inversiones alternativas,
el momento permitía sortear el control de cam- los mercados emergentes y los productos deri-
bios de manera legal, aparte de las colocacio- vados.
nes de bonos gubernamentales denominados
en dólares y pagaderos en bolívares. Estas res-
tricciones afectarían también a los Rubíes y a Referencias
las Esmeraldas por estar sus activos subyacen-
tes denominados en dólares. AVAF. Asociación Venezolana de Administradoras de
Esa tarde Nelson Ortiz se preguntaba: ¿Debe- Fondos Mutuales. [Link].
rían ser relanzadas las Joyas? ¿Qué cambios, Cangas, A. (2002). Presentación seminario del Centro
si alguno, deberían hacerse en caso de querer de Finanzas del IESA. Enero.
relanzarlas? ¿Qué papel desempeñaría a favor o Banco Central de Venezuela. [Link].
en contra de su eventual relanzamiento el volá- Bolsa de Valores de Caracas. [Link].
til contexto político-económico de Venezuela? BVC. (2002). Instructivo para el cálculo del precio de
Esas eran quizá algunas de las preguntas más las Joyas de la BVC. Bolsa de Valores de Caracas, 7
importantes que debería contestar para poder de marzo. Disponible en [Link]
guiar la discusión que sin duda se originaría a pdf/joyas/instructivo_de_calculo.pdf.
raíz de la presentación que preparaba sobre el Datastream. [Link]
posible relanzamiento de las Joyas. Fondo Monetario Internacional. [Link].
Martínez, L. (2001). Análisis del desempeño de los fon-
Sabatino Costanzo dos mutuales en Venezuela 1993-2000. Tesis de
Maestría en Finanzas, IESA.
Es Ph. D. en Matemáticas de la Universidad
de Yale, magíster de la Universidad Brandeis y
matemático de la Universidad Simón Bolívar. Recepción del artículo: 30/03/2011
Trabaja en el Royal Bank of Canada en Toronto, Envío evaluación a autores: 25/10/2011
fue profesor asociado de Finanzas del Insti- Recepción correcciones: 09/11/2011
tuto de Estudios Superiores de Administración Aceptación artículo: 20/11/2011
(IESA), Caracas, Venezuela. Sus intereses de

94 Academia, revista latinoamericana de administr ación, 49, 2012

 C o s ta n z o y G a r ay

Anexos Rubies
Los rubíes son unidades de negociación de un
fideicomiso invertido en cestas de títulos de
Anexos 1. Características de las Joyas de la deuda de la República denominados en US$.
Bolsa de Valores de Caracas3 Cada cesta está conformada por US$ 250 mil
en bonos DCB y US$ 150 mil en bonos Global
Perlas 27, ambas cifras a valor nominal. Cada cesta
Las Perlas son unidades de negociación de un tiene una porción en efectivo y cupones acu-
fideicomiso invertido en cestas de títulos de mulados por cobrar. Por cada cesta, el fideico-
deuda de la República denominados en bolí- miso emite 150 mil Rubíes. Las variaciones en
vares con un valor nominal de Bs. 100 millo- los precios de los bonos y en la tasa de cambio,
nes. Los títulos actualmente en cartera tienen afectan la valorización de los Rubíes en forma
un cupón de 31,32% que se ajusta trimestral- proporcional. A continuación presentamos un
mente. A continuación un ejemplo para el cál- cuadro contentivo de la información necesaria
culo del valor aproximado de una Perla el día 7 para realizar los cálculos básicos (al 7 de marzo
de marzo de 2002: de 2002):

Ejemplo de cálculo para estimar precio y Cálculos para estimar precio

rendimiento de las Perlas al 7 de marzo de 2002 DCB Global 27 Totales
y rendimiento de los Rubíes
Valor nominal (US $): 250.000 150.000 400.000
Valor nominal de los títulos en una cesta 100.000
Valor residual (luego de 142.855 150.000 292.855
(miles de Bs.):
amortizaciones) (US$):
Cupón actual: 31,32%
Precio de mercado (%): 79,50% 67,75% 73,11%
Precio de mercado referencial (%): 80%
Amortización semestral 4,762% 0,000% 2,98%
Valor de mercado de los títulos (miles de Bs.): 80.000 (sobre V. nominal):
Cupón acumulado (miles de Bs.) 2.436 Tasa de cupón actual (% anual): 2,875% 9,25% 6,14%
Efectivo neto de pasivos (miles de Bs.): 4.983 Amortización anual (US$): 23.810 0 23.810
Total valor de una cesta (miles de Bs.): 87.419 Cupón anual (US$): 4.107 13.875 17.982
Número de Perlas por cesta (unidades): 200.000 Total flujo anual (US$): 27.917 13.875 41.792
Valor estimado de una Perla (VUI) (Bs.): 437,10 Valor de mercado de los títulos 113.570 101.625 215.195
Rendimiento corriente (%): 38,2% (US$):
Rendimiento al vencimiento (%): 43,2% Cupón acumulado (US$): 901 6.629 7.530
Efectivo neto de pasivos (US$): 1.963
• Por cada Bs. 100 millones en valor nomi- Total valor de la cesta (US$): 114.471 108.254 224.688
nal en DPN (emisión DPN 1068 G) siempre Número de rubíes por cesta 150.000
(unidades):
existirán 200 mil Perlas en circulación.
Valor estimado de un rubí 1,50
• Los bonos en el fideicomiso siempre serán de (VUI) (Bs.):
cupón variable, de al menos 88% de la TAM Tasa de cambio (Bs/US$): 980,50
(tasa activa promedio de la banca comer- Valor estimado para un Rubí 1.469
cial) y de distintos plazos de entre 180 días y (VUI) (Bs.):
Rendimiento corriente 7,91% 13,65% 10,62%
cinco años. Los bonos se mantienen al ven-
(incluye ganancia por
cimiento salvo en los casos que los títulos amortización) (% en US$):
sean canjeados por Perlas. Todos los bonos Rendimiento al vencimiento 15,4% 15% 15,21%
en Fideicomiso representan una única car- (% en US$):
tera cuyos beneficiarios son los tenedores de
las Perlas. Esmeraldas
Las Esmeraldas son unidades de negociación
de un fideicomiso invertido en cestas de accio-
nes de las siguientes compañías globales de
primera línea. El número de acciones de cada
3 Este anexo se basa en el documento Instructivo para el
cálculo del precio de las Joyas de la Bolsa de Valores de compañía en cada cesta permanecerá invaria-
Caracas (BVC, 2002). ble en el tiempo. El fideicomiso tiene también

consejo latinoamericano de escuelas de administr ación, cladea 95

 L as J oyas de la B olsa de Valores de C aracas

Toyota (TM): 300 59,69 17.907

una porción en efectivo. Por cada cesta, el fidei-
Total valor de la cartera: 145.193
comiso emite 50 mil Esmeraldas. A continua-
Efectivo neto de pasivos (US$): 1.976
ción presentamos un cuadro contentivo de la Total valor de la cesta (US$): 147.169
información necesaria para realizar los cálcu- Número de esmeraldas por 50.000
los básicos (al 7 de marzo de 2002): cesta (unidades):
Valor estimado de una 2,94
Cálculos para estimar un precio para las Esmeraldas Esmeralda (VUI) (US$):
Tasa de cambio (Bs./US$): 980,50
Número Valor estimado de una 2.886
Títulos Precio Total
de acciones Esmeralda (VUI) (Bs.):
Cemex (CX): 600 27,21 16.326
Citigroup (C): 300 48,72 14.616 • Por cada cesta de acciones igual a la repre-
Coca Cola (KO): 300 46,95 14.085 sentada en el cuadro anterior, siempre habrá
Fedex (FDX): 300 59,60 17.880
50 mil esmeraldas en circulación. Las varia-
IBM (IBM): 150 103,71 15.557
ciones en el precio de las acciones y en la
Johnson & Johnson (JNJ): 300 63,62 19.086
Mc Donald´s (MCD): 600 27,74 16.644
tasa de cambio, afectan la valoración de las
Shell (SC): 300 43,64 13.092 Esmeraldas en forma proporcional.

Anexo 2. Comisiones de entrada, de salida y anuales cobradas por los fondos mutuales
venezolanos
Comisión Comisión
Tipo Fondo mutual Cobros anuales de administración
de entrada de salida
BBO Mercado Monetario/ BBO RF/ Banex NC NC 1,4% del patrimonio diario
Renta Fija
Exterior N/D N/D N/D
Renta fija La Ceiba NC NC 3,5% anualizado
en
Portafolio Mercantil Renta Fija 0,20% NC 5,0% del VUI
bolívares
Primus Renta Fija NC NC 4,0% anualizado
Pro Dinero Provincial/Provincial Inv. Públicas NC NC 3,5% anualizado
ProRenta Provincial NC NC 3,5% anualizado
Unión RF NC NC 5,0% del patrimonio
Renta Portafolio Mercantil Acciones 1 ,50% NC 5,0% del VUI
variable Primus Acciones NC NC 4,0% anualizado
en Pro Acciones Provincial (La Seguridad) NC NC 1,75% anualizado
bolívares Unión Valores/ Unión MC NC NC 4,0% del patrimonio
La Ceiba NC NC 3,5% anualizado
Mixtos en Portafolio Mercantil Balanceado 1% NC 5,0% del VUI
bolívares Provincial Balanceado NC NC 1,75% anualizado
Venezuela NC NC 4,3% del patrimonio diario
Voi Mixto NC NC N/D
BBO. Internacional RF NC NC 1,25% del patrimonio promedio diario
La Ceiba Renta Moneda Extranjera NC NC 3,0% anualizado
Portafolio Mercantil en Dólares 2% NC 5,0% anual sobre el valor promedio del
Renta fija
VUI
en dólares
Primus USA Renta NC NC 0,75% anualizado
Pro Divisas Provincial NC NC 2,0% anualizado
Unión Dólares NC NC 1,5% del patrimonio
Renta B.B.O. Internacional Acciones NC NC 2,25% del patrimonio promedio diario
variable Mercantil Wall Street 1% NC 5,0% anual del VUI
en dólares Primus USA NC NC 4,0% anualizado
NC: no cobra comisión por este concepto; N/D: no hay información disponible; VUI: valor de la unidad de inversión.
Fuente: AVAF y Martínez (2001).

96 Academia, revista latinoamericana de administr ación, 49, 2012

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Anexo 3. Portada de folleto publicitario de las Joyas de la BVC y estrategia de lanzamiento de

las Joyas

Fuente: Bolsa de Valores de Caracas.

Estrategia de lanzamiento

Prelanzamiento Preventa

US$ 30 millones
Comienza en órdenes
campaña de
Camienza publicidad,
Road Show y toma de órdenes
otras actividades y fabricación de Joyas

S(1) S(2) S(3)

Aprobación Rueda de Primer día de

prospecto por la prensa cotización de Joyas
CNV lanzamiento en la Bolsa

Fuente: Cangas (2002).

consejo latinoamericano de escuelas de administr ación, cladea 97

 L as J oyas de la B olsa de Valores de C aracas

Anexo 4. Desempeño de las Joyas de la BVC y de algunos vehículos de inversión alternativos

Desempeño histórico de las Perlas Desempeño histórico de los Rubíes

600
500 5.000
4.500
400 4.000
Bs/Perla

300 3.500

Bs/Rubíes
200 3.000
2.500
100 2.000
0 1.000 Establecimiento del control
500
6/01/2002

12/01/2002

6/01/2003

12/01/2003

6/01/2004
de cambio
0

6/01/2002

12/01/2002

6/01/2003

12/01/2003

6/01/2004
VUI Cierre

VUI Cierre

Desempeño histórico de las Esmeraldas

9.000
8.500
7.000
Bs/Esmeraldas

6.500
5.000
4.500
3.000
2.000 Establecimiento del control
1.000 de cambio
0
6/01/2002

12/01/2002

6/01/2003

12/01/2003

6/01/2004

VUI Cierre

Fuente: datos proporcionados por la BVC.

Bolívares: rendimientos nominales (%)

Tasa de Rendimiento Rendimiento

Años Tasa de Tasa de devaluación
depósitos a plazo índice de renta fija fondos mutuales
inflación puntual del bolívar
fijo a 30 días FMI renta fija

1993 65,5 54,3 53,3 45,9 30,5

1994 42,4 68,0 48,2 70,8 60,4
1995 26,6 62,7 25,9 56,6 70,6
1996 26,9 54,8 36,9 103,2 64,3
1997 14,1 24,3 16,8 37,6 5,8
1998 41,2 57,8 35,0 29,9 12,0
1999 21,1 33,8 29,8 20,0 14,8
2000 15,5 23,0 16,1 13,4 7,5
Rendimiento 30,7 46,4 32,2 44,8 30,8
promedio
Desviación estándar 17,2 17,7 13,5 29,4 27,5
(Continúa)

98 Academia, revista latinoamericana de administr ación, 49, 2012

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Anexo 4. Desempeño de las Joyas de la BVC y de algunos vehículos de inversión alternativos

Bolívares: rendimientos reales (%)

Años Tasa de depósitos Rendimiento índice Rendimiento fondos

a plazo fijo a 30 días de renta fija FMI mutuales renta fija
1993 13,4 18,2 53,3
1994 -16,6 4,7 48,2
1995 -19,2 -4,6 25,9
1996 -37,5 -5,8 36,9
1997 -17,1 17,5 16,8
1998 8,7 40,9 35,0
1999 0,9 16,6 29,8
2000 1,9 14,4 16,1
Rendimiento promedio -9,7 11,9 32,2
Desviación estándar 15,0 13,5

Dólares: rendimientos nominales (%)

Años Bonos del Tesoro de los índice Rendimiento fondos

Estados Unidos a 10 años Standard and Poor’s 500 mutuales renta variable
1993 5,87 5,67
1994 7,08 0,46
1995 6,58 33,37
1996 6,44 21,01
1997 6,35 27,56 ,
1998 5,26 28,15
1999 5,64 25,04 37,3
2000 6,03 -12,54 -26,5
Rendimiento Promedio 6,2 15,0 0,5
Desviación Estándar 0,6 16,3

Nota técnica: La tasa de depósitos a plazo a 30 días es la que reporta el Banco Central de Venezuela (BCV) para los seis principa-
les bancos del país por certificados de depósito a 30 días. El rendimiento del índice de renta fija FMI es una serie que pondera las
colocaciones bancarias y la serie de rendimientos de los títulos de la deuda pública nacional (DPN) que reporta el Fondo Mone-
tario Internacional (FMI) mensualmente en sus anuarios estadísticos. El rendimiento de los fondos mutuales de renta fija vene-
zolanos fue calculado por Martínez (2001) y es neto de comisiones y gastos de administración. La tasa de inflación puntual se
calculó a partir del índice de precios al consumidor que reporta el BCV. La tasa de devaluación del bolívar es la variación por-
centual anual de la cotización bolívar/dólar, la cual es reportada por el BCV. El rendimiento de los bonos del tesoro de los Esta-
dos Unidos a 10 años es el rendimiento al vencimiento de los bonos emitidos por el gobierno de ese país a 10 años y reportado
por Datastream. El rendimiento del índice Standard and Poor’s 500 es la variación porcentual anual de este índice e incluye los
dividendos percibidos por las acciones que lo conforman. Esta estadística es reportada por Datastream. El rendimiento de los
fondos mutuales de renta variable venezolanos en dólares fue calculado por Martínez (2001) y presenta el rendimiento prome-
dio obtenido en 1999 y 2000, los únicos dos años para los cuales fue posible calcularlo, registrado por estos fondos mutuales,
los cuales invierten en acciones en los mercados internacionales, particularmente en los Estados Unidos.
Fuente: Banco Central de Venezuela, Datastream, Fondo Monetario Internacional y Martínez (2001).

consejo latinoamericano de escuelas de administr ación, cladea 99