ESTUDIOS DE ECONOMÍA APLICADA V O L . 28-2 2010 P Á G S .

1-22

La Numismática como objeto de inversión

y valoración
V. CABALLER y E. DE LA POZA
Departamento de Economía y Ciencias Sociales
UNIVERSIDAD POLITÉCNICA DE VALENCIA, ESPAÑA
e-mail: vcaballer@[Link]; elpopla@[Link]

RESUMEN

En este artículo se realiza una introducción a la valoración económica en el sector de la numismática. A tal efecto,
se describen las variables explicativas más importantes del valor de mercado de una moneda, calculando un mode-
lo de regresión múltiple. Las variables más representativas son: el estado de conservación, la tirada y la antigüe-
dad. Asimismo, se han propuesto carteras diversificadas numismáticas. Los resultados obtenidos permiten al
inversor clásico (aquél que sólo invierte en el mercado bursátil) mejorar las características rentabilidad-riesgo de
su inversión.
Palabras clave: Numismática, valoración económica, modelo de regresión múltiple, carteras eficientes.

Numismatics as an Object of Investment and Valuation

ABSTRACT

This paper shows an introduction to the economical valuation of the area of numismatics. The study analyzes the
more important explanatory variables that determine the fair value of a coin. The most relevant variables are: the
conservation grade, the mint and the age. Also, diversified efficient numismatic portfolios have been proposed.
The results obtained show how the classical investor (the one who only invests in the stock market) can improve
the characteristics return-risk of his/her investment.
Keywords: Numismatics, Economic Valuation, Multiple Regression Models, Efficient Portfolios.

Clasificación JEL: C5, G11, Z1.

————————
Artículo recibido en febrero de 2009 y aceptado en enero de 2010.
Artículo disponible en versión electrónica en la página [Link], ref. e -28201.

ISSN 1697-5731 (online) – ISSN 1133-3197 (print)

2 V. CABALLER Y E. DE LA POZA

1. INTRODUCCIÓN

Las turbulencias financieras internacionales, con grandes minusvalías en mercados

de inversión convencionales y que venían estando consideradas como fuertemente
estables hasta el momento presente, como es el caso de la inversión bursátil, por
una parte, y la inversión inmobiliaria en edificios construidos o en expectativas de
construcción, por otra, han configurado un escenario de búsqueda de nuevas alter-
nativas de inversión, preferiblemente en la dirección de carteras menos arriesgadas
en las cuales la mayor seguridad se compense con una menor rentabilidad.
En este sentido conviene señalar la posibilidad de volver la vista sobre los bie-
nes escasos, que, tradicionalmente, han sido considerados como inversiones segu-
ras dado su carácter irreproductible, lo que equivale a plusvalías relativamente
seguras ante previsibles demandas estables o crecientes.
Es el caso de las materias primas o los metales preciosos, como el oro, que en
los últimos años ha experimentado un aumento de precio del 25% anual1; de la
tierra de uso agrícola cuyo valor medio de mercado ha aumentado un 10%2 y un
24%3 en Estados Unidos y Reino Unido, respectivamente, durante el primer semes-
tre del año 2008; o de determinados cuadros de pintores reconocidos o singularida-
des muy especificas y raras en el campo del coleccionismo (como es el caso de
Modigliani, el cual ha experimentado revalorizaciones superiores al 60% en los
últimos años).
Un caso particular interesante que se configura como una posibilidad de bien re-
fugio para inversiones futuras que busquen seguridad, puede ser el mercado nu-
mismático ya muy extendido en algunos países y que participa de las características
financieras y de los bienes históricos artísticos y culturales.
En primer lugar, su volumen de negocio alcanzó los 694.1 millones de dólares
en el año 2007 y su beneficio los 46 millones de dólares, según la Casa de la Mo-
neda4 estadounidense con tendencia claramente expansiva. Asimismo, de acuerdo
con el Banco Central Europeo, el volumen de negocio de monedas de colección de
las Casas de la Moneda europeas, alcanzó la cifra de 1.35 millones de euros en el
año 2007.
La tendencia alcista de este mercado, queda reflejada en las subastas numismá-
ticas internacionales desarrolladas en el año 2008. Así pues, destaca la subasta
celebrada en Munich que alcanzó los 7.9 millones de euros; en Dallas Texas la
cifra de ventas superó los 13 millones de dólares, y en Londres se alcanzó un reco-

1
El Consejo Mundial del Oro, elabora periódicamente estudios sobre la cotización del oro en los
mercados internacionales. Dichos estudios muestran una correlación inversa entre el precio del oro
y la divisa dólar, confirmando así la tendencia del mercado.
2
Según el informe semianual del mercado de la tierra agraria, elaborado por la Royal Institution of
Chartered Surveryors. (RICS).
3
Según el Agricultural Newsletters del Banco de la Reserva Federal de Chicago.
4
Estudio anual elaborado por la Casa de la Moneda Norteamericana, en la que la numismática es
considerada como unidad estratégica de negocio, por los ingresos que genera.

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rd histórico con el precio de remate de una moneda de oro rusa de 20 rublos, que
superó la cifra de 1.7 millones de libras esterlinas.
En España, la información sobre volumen de facturación en numismática no se
encuentra publicada, sin embargo constantemente se celebran subastas (Aureo,
Aureo & Calicó, Selección, Cayón…), en las que recientemente, los precios de
remate más elevados alcanzaron los 25,000 euros por monedas antiguas.
En segundo lugar, se trata de un activo escaso por ser limitada su acuñación
aunque ésta sea numerosa, especialmente cuando se trata de moneda antigua, y por
las pérdidas y depreciaciones por el paso del tiempo. Sin embargo, esta reducción
de la oferta presente en el mercado, no es comparable a la singularidad de la pintu-
ra o la escultura como piezas únicas, y, en todo caso, sería asimilable al mercado de
litografías y otros sistemas de reproducción limitada.
En tercer lugar, una componente importante de la demanda es la ausencia de un
mercado especulativo en lo que respecta a las decisiones de compra y venta. Algu-
nos coleccionistas entran y salen del mercado numismático siguiendo mecanismos
de comportamiento frecuentemente alejados de la maximización del beneficio, la
seguridad o la eficiencia de la inversión, porque la adquisición de monedas se rige
por motivaciones de orden estético o psicológico. El resultado final es la tendencia
a la salida del mercado y bloqueo de muchas piezas, para formar colecciones y
consiguientemente reduciendo la oferta.
En cuarto lugar, algunas monedas pertenecen al patrimonio histórico, artístico y
cultural de los pueblos y naciones, circunstancia que genera la intervención legal
del mercado que coexiste con el mercado libre.
Una última característica de este activo es su participación en el mercado de
metales preciosos en diferente grado. Mientras algunas monedas antiguas y otras
más actuales están compuestas de metales y aleaciones de dudoso valor metálico,
otras, y sobre todo aquellas destinadas al coleccionismo, poseen una alta aleación o
riqueza en metales preciosos y su valor va estar influido por la evolución de estos
mercados.
En consecuencia, los objetivos del presente trabajo se pueden reducir a un obje-
tivo general, consistente en la introducción de la numismática en los modelos de
inversión y valoración, con el fin de aportar elementos de decisión a los posibles
inversores. Este objetivo general se divide en tres partes:
1º. Profundizar en las variables de naturaleza técnica y económica de la nu-
mismática a los efectos de su tasación y como activo con valor histórico,
artístico, y cultural susceptible de ser considerado como inversión.
2º. Formulación de un modelo econométrico de valoración multidimensional,
en el cual el valor de mercado de una moneda como variable endógena,
viene dado en función de variables exógenas que son las características de
las monedas.

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3º. Formulación de una cartera de inversión eficiente (Markowitz, 1952) for-

mada por un conjunto determinado de monedas y, obviamente generaliza-
ble a las carteras diversificadas mixtas.
Para alcanzar dichos objetivos el estudio se ha estructurado de la siguiente ma-
nera: en el segundo epígrafe se ha realizado una revisión teórica en el marco de la
economía de la cultura. El tercer epígrafe analiza las características del mercado
numismático; el epígrafe cuarto desarrolla los modelos econométricos de valora-
ción numismática, desde un punto de vista teórico y también aplicado, y por último
se muestran los resultados obtenidos. Finalmente el epígrafe quinto detalla las con-
clusiones obtenidas en el trabajo.
Para el desarrollo del presente estudio, se han utilizado diversas fuentes docu-
mentales, entre las que destacan, las bases de datos numismáticas procedentes del
Organismo Profesional de Gradación de Monedas Norteamericano (PCGS), así
como la XVIII Edición de la Guía de Monedas y Precios Norteamericana 2009.

2. LA NUMISMÁTICA COMO OBJETO DE INVERSIÓN:

UNA REVISIÓN TEÓRICA EN EL MARCO DE LA ECONOMÍA
DE LA CULTURA

Los estudios previos sobre inversión y valoración en numismática pueden agrupar-

se en tres grandes líneas: en primer lugar se encuentran los estudios relativos a la
valoración de activos con valor histórico artístico, y cultural, que permiten estable-
cer analogías entre la valoración de monedas y activos del mercado del arte5, una
segunda línea sería específica sobre el estudio de la valoración en numismática,
que resulta ser mucho más reducida, y por último, una tercera línea trataría la con-
sideración de la numismática como objeto de inversión financiera, y en particular,
su incorporación a la formación de carteras de inversión eficientes.
Mucho menos extensa y profunda es la bibliografía que aborda los aspectos
económicos concretos de la numismática. Sin embargo, dado el objeto del presente
estudio se detallan a continuación.
Así en 1982, los autores Bagamery y Eckardt estudian la naturaleza del mercado
numismático de ejemplares singulares, comparando las características del mercado

5
En el ámbito de la economía y valoración de los activos con valor histórico artístico, y cultural, a
partir de la década de los 70 se desarrollaron diversos trabajos que abordaron la rentabilidad del
mercado de arte con diferentes resultados. Así Stein, (1977) obtuvo una tasa de rentabilidad media
del 1.6%, y Baumol (1986) una tasa real de rendimiento del 0.55%, mientras que Bryan (1995) es-
timó una rentabilidad del 56%. Las diferencias observables pueden ser debidas a la época en que se
realizó el estudio, la muestra de artistas a analizar y la metodología empleada. A finales de la déca-
da de los 90 se desarrollaron estudios cuyo objetivo principal fue el análisis de qué variables perte-
necientes al mercado de arte, o ajenas al mismo, influían en el valor de mercado de una obra de arte
de un artista en particular (Czujack,1997; Agnello y Pierce, 1996; Galenson, 1997; Ginsburgh y
Penders, 1997; Rengers y Velthius, 2002).

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de estos activos con otros mercados similares. En particular, centraron su estudio

en aquellos aspectos del mercado numismático que podrían comprometer la efi-
ciencia del mismo, como son: los problemas de liquidez de las monedas y las dife-
rencias de calidad en las mismas.
Posteriormente, Travers (1989) explica el funcionamiento del mercado de mo-
nedas de gran rareza y el funcionamiento del PCGS, (organismo constituido por
profesionales de la numismática con gran experiencia), qué comenzó a comerciar
con monedas en el año 1986.
Posteriormente, el PCGS fundó la NGC (Numismatic Guaranty Corporation of
America) generando así una revolución en el mercado numismático, ya que por pri-
mera vez en la historia, los coleccionistas e inversores en numismática podían tener
una garantía de que las monedas adquiridas estaban perfectamente certificadas.
Dickie et al. (1994) estudian a través de modelos de regresión hedónicos las va-
riables que determinan el precio del mercado numismático norteamericano de rare-
zas, para las categorías MS-606 y EF-407 en el periodo 1984-1991, así como las
características que determinan la rentabilidad de una moneda. Para ello utilizan
como base de datos las publicaciones de Yeoman8, “A Guide Book of United Sta-
tes Coins”. Los autores deducen que las monedas utilizadas en su estudio muestran
una baja rentabilidad y alta volatilidad, y, por tanto, que el inversor invertirá en
numismática, principalmente, por el placer de coleccionar más que por las ganan-
cias económicas que pueda obtener.
En 1996, Quinn analiza la evolución del precio de las monedas de oro a finales
del siglo XVII en Inglaterra, y cómo la plata dejó de ser el único metal en el que se
acuñaba moneda, comenzando así un régimen bimetálico que continuó durante más
de un siglo.
En 1998, Koford y Tschoegl, analizan si la rareza de una moneda determina el
precio de la misma en el mercado, o bien si ésta puede ser considerada como indi-
cador de calidad de la moneda y, por tanto, condiciona la demanda en el mercado.
Los autores utilizan dos tipos de monedas norteamericanas, el Dollar Morgan y el
Liberty Head Eagle. Su estudio concluye que la rareza de una moneda, entendida
como la exclusividad de la misma, es la que determina la demanda de ésta en el
mercado y no la calidad.
El estudio desarrollado por Wyman (1998) resalta la dificultad a la hora de cla-
sificar las monedas según su estado de conservación, y cómo existe una relación
directa entre su estado y el valor de mercado. Por ello, concluye la importancia de
llevar a cabo una adecuada clasificación.

6
Categoría numismática MS-60, hace referencia a aquellas monedas que no se encuentran en circula-
ción, y por tanto muy valoradas en el mercado.
7
Categoría numismática EF-40, hace referencia a aquellas monedas que se encuentran excelentemen-
te bien conservadas.
8
“A Guide Book of United States Coins”, de la editorial Yeoman es una publicación anual desde el
año 1947. Es la principal guía sobre monedas norteamericanas, informando sobre inversión numis-
mática, valoración, subastas, etc.

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Posteriormente, Caballer y Bartual (2002) estudian las variables que permiten

estimar el valor de mercado de una moneda, planteando la posibilidad de aplica-
ción de modelos de regresión a través de las diferentes variables explicativas. A su
vez, dado que algunas de estas variables, como es el estado de conservación, son de
tipo cualitativo, se propone una gradación de las mismas cuantitativamente, con el
fin de que formen parte de los modelos estadísticos propuestos. Ese mismo año,
Caballer, et al. (2002) en otro trabajo proponen que las variables explicativas del
valor fueran elegidas a partir de un análisis bibliográfico, en la medida en que di-
chas variables influían sobre el valor de mercado de una moneda.
Por último, mucho menos extensa es la bibliografía en la que se analiza la in-
corporación de activos numismáticos a carteras diversificadas, destacan el estudio
desarrollado por Kane (1984) en el que comprueba cómo las monedas son un acti-
vo eficiente en la diversificación de carteras, utilizando el Modelo de Valoración
de Activos de Capital, CAPM (Capital Asset Portfolio Management).
Finalmente, Prado et al. (2007), analizan el mercado de los bienes de colección,
dedicando especial atención a la numismática como objeto de inversión, en particu-
lar a los bullones de oro y plata.

3. CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO NUMISMÁTICO

Como es conocido, el modelo general de equilibrio de la competencia perfecta,

sólo se cumple cuando se dan determinadas hipótesis donde el precio de mercado
es el resultado del punto de equilibrio entre la función de oferta y la función de
demanda, circunstancias que no se dan en el mercado numismático9 y de ahí la
necesidad de una metodología valorativa10. La segmentación por mercados se ha
estudiado para el caso de las obras de arte, constatando que la información biblio-
métrica revaloriza a los artistas del país de procedencia de la fuente documental,
(Caballer y De la Poza (2005, 2006); Guadalajara y De la Poza (2007)).
Por otra parte, Rengers y Velthius (2002) demuestran que las obras vendidas en
el país de nacimiento del artista alcanzan precios de cotización más elevados. Exis-
te, pues, un cierto localismo de la demanda que coexiste con el mercado global,
cada vez más importante por la utilización de Internet.

9
Como es la no existencia de bienes con características idénticas, es decir, de un mercado de oferta
ilimitada, el cual no se caracteriza por la transparencia informativa (compra-ventas no públicas) y
por tanto existen barreras de entrada y salida para oferentes y demandantes.
10
Existen dos metodología valorativas en el campo del arte: los modelos parciales que estudian sólo a
un artista (o moneda en el caso de la numismática) y otro tipo de modelos que estudian comporta-
mientos del mercado en general. En el caso de la pintura es posible realizar un análisis general,
porque la información es susceptible de ser clasificada con mayor rigor y diferencia, pudiéndose
hablar de la cotización de un determinado autor. En el caso de la numismática resulta más difícil
hablar del mercado global (muchas monedas de muchos países), ya que la información al respecto
es menor, y los estudios se han de reducir a una moneda tipo o grupo de monedas tipo, lo que im-
plica la aceptación de hipótesis simplificadoras.

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Otra segmentación de la demanda procede del coleccionismo, ya que posibles

compradores tienen preferencias por un conjunto más o menos homogéneo de mo-
nedas, ya sea por nacionalidad, época, tipo, etc.
Inicialmente, en lo que respecta a la demanda, hay que subrayar que el mercado
libre puede convertirse en un mercado intervenido cuando el objeto de la transac-
ción pasa a ser demandado (expropiado) por el Estado.
La comparación entre la oferta en el mercado de la numismática se parece, en
parte, al mercado de la obra de arte (pintura, escultura, fotografía…). Existe una
cierta semejanza en la heterogeneidad de la oferta, más que como producto singular
como corresponde a la obra artística original, como reproducción de series limita-
das (litografía, grabado…)11.
Por ello, es previsible que el número de monedas de un determinado tipo en el
mercado pueda influir en el valor de la misma, siendo válida la relación entre la ofer-
ta de monedas y el precio para un conjunto determinado de monedas homogéneas.
Sin embargo, sí que resulta posible reflejar algunas características, tanto de la
oferta como de la demanda, que influyen sobre el valor de mercado y que guían el
comportamiento de compradores y vendedores, ya sean coleccionistas o inversores.
Una primera característica de la demanda es su segmentación por mercados y
preferencias.
Al mismo tiempo, si existen muchos coleccionistas de un tipo particular de mo-
nedas, hay más demanda, y en consecuencia aumenta el valor de mercado de la
moneda, dado que aumenta su valor complementario, para completar colecciones.
Si bien es difícil establecer las características que pueden influir en la demanda
numismática, una de las causas principales es la segmentación por procedencia de
emisión, ya que, en general, existe una preferencia por la colección de monedas
emitidas en el propio país.
En principio, se puede aceptar que la existencia, y por lo tanto, la oferta de un
determinado tipo de monedas será función de la tirada y de la antigüedad. De la
tirada porque es el punto de partida en cuanto a producción y por tanto oferta inicial,
y de la antigüedad porque se puede considerar proporcional al tiempo de existencia.

4. MODELOS ECONOMÉTRICOS DE VALORACIÓN

DE LA NUMISMÁTICA

4.1. Modelos teóricos de valoración económica aplicables a la numismática

En la bibliografía (Mazzanti, 2002; 2003; Feifan, 2006; Dutta et al., 2007) sobre
activos cuyo valor no es susceptible de ser explicado por el mercado de forma ex-

11
Por una parte nos situamos entre bienes que tiene un valor histórico artístico y cultural, lo cual sería
comparable a la valoración de obra pictórica, escultura, patrimonio arquitectónico, etc. Por otra
parte no se produce la unicidad de los bienes anteriormente citados, ya que cada cuadro, escultura,
etc. es diferente de los otros, y en el caso de la numismática existen ejemplares limitados con lo
cual su mayor proximidad sería la reproducción de series limitadas (litografía, grabados, etc.).

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haustiva (medio-ambiente, patrimonio arquitectónico, etc.) se considera el valor

total de estos bienes como la suma de dos componentes:
Vt = Vuso + Vno uso

En el caso de la valoración de monedas se puede explicar este análisis a diferen-

cia de lo que ocurre en otro tipo de coleccionismo como, por ejemplo, en las obras
de arte.
Efectivamente, el valor intrínseco de una moneda o valor metálico puede ser
considerado como valor de uso de la misma, ya que puede ser objeto de compra-
venta en el mercado del metal del que está compuesta la moneda, con independen-
cia de cual sea el valor de colección12 de la misma. A su vez, el valor de uso de la
moneda sería independiente de su estado de conservación.
Por otra parte, el valor artístico-colección se corresponderá con el valor de no
uso y su relación con la composición metálica o valor intrínseco sería mucho más
laxa.
En este sentido el gráfico 1 recoge la relación entre el valor de uso y el valor de
no uso de un conjunto de monedas de distintas épocas y materiales13.
Por una parte, aparecen las monedas antiguas de valor de uso muy bajo, consti-
tuidas por metales menos valiosos (Imperio Romano), 14 por otra parte, se puede
ver el grupo de monedas modernas constituidas por materiales preciosos en las
cuales la relación entre el valor uso y no uso es mayor. En el caso extremo se en-
cuentran los bullones, cuyo valor de colección es nulo, su valor en este caso ven-
dría dado por su valor material.
En los modelos econométricos de valoración, la variable a explicar o dependien-
te, que suele ser el valor probable de mercado, se correspondería con el valor que
puede alcanzar una moneda en un momento determinado de tiempo t.
El valor probable de mercado de una moneda, puede descomponerse en el valor
intrínseco, que depende de su composición química (oro, plata, cobre…), y el valor
de colección de la moneda, o también denominado valor histórico o de no uso.
La expresión matemática sería:
Vit = f ( xvit , xvct )

12
Valor que ofrecería el coleccionista en el mercado, por una moneda que le permitiera completar una
colección.
13
Oro, plata, bronce, cobre.
14
La muestra está compuesta por monedas imperiales romanas y bizantinas (desde Silas 138 a.C. a
Constantino XI (1453)) (Castán, 2002) y monedas conmemorativas estadounidenses.

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LA NUMISMÁTICA COMO OBJETO DE INVERSIÓN Y VALORACIÓN 9

GRÁFICO 1
Relación entre el valor de uso y no uso para una muestra de monedas.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Castán (2002).

Donde:
Vit = el valor de mercado de una moneda i en un determinado momento t.
xvit = el valor intrínseco o mineral (valor de uso) de una moneda i en un mo-
mento t.
xvct = el valor de colección (valor de no uso) de una moneda i en un momento t.
Por otra parte, conviene distinguir la valoración de monedas en un doble con-
texto:

a) Cuando la moneda se valora aisladamente, el valor de uso y valor de no uso

recogen el posible comportamiento de este mercado.
b) Cuando la moneda se considera en un contexto de pertenencia a una colec-
ción y no es valorada de forma aislada, puede ocurrir que, además del valor
de uso y no uso de la moneda, se deba incluir un tercer valor que es el valor
complementario o valor de colección que se define como:
n
(V1t + V2t + V3t + L + Vnt ) ≥ ∑Vit
i =1

Donde:
(V1t + V2t + V3t + L + Vnt ) = es el valor de mercado de una colección de n mone-
das en un determinado momento t.
n

∑V
i =1
it = es el valor de mercado de las n monedas de una colección en el mo-

mento t, valoradas de forma aislada.

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Es el caso, por ejemplo, de un coleccionista que no posee una determinada pieza

y estaría dispuesto a pagar un precio más alto para completar la colección. Se trata,
por tanto, de un valor subjetivo, entendido éste no como un valor arbitrario sino
como un valor referido a un posible comprador o vendedor según la escuela alema-
na de valoración de empresas (Smalenbach, 1953).
No es posible pensar en un modelo general de valoración para todas las mone-
das, ya que las características expuestas en el epígrafe anterior impiden diseñar un
escenario de un mercado que afecte a todas las monedas del mundo. Sólo es posi-
ble estimar un modelo de valoración para una serie o un conjunto de monedas que
forman un segmento de mercado, o como se verá en las fuentes de información,
para monedas de oro nominal determinado, monedas conmemorativas, monedas de
la República Romana, etc., que aparecen en los distintos catálogos numismáticos
perfectamente definidos.
Para este conjunto, el valor de mercado supone que la demanda es constante y la
oferta depende de las dos variables ya enunciadas: ti (tirada), a (antigüedad).
La información acerca de la tirada (ti) existe sobre las monedas de la Edad Mo-
derna Contemporánea, pero resulta más difícil poseer información sobre las mone-
das más antiguas. Puede considerarse como una característica adicional de la tira-
da, la procedencia o Ceca de acuñación, que en algunos casos puede ser
transformada en una variable dicotómica y significativa (Caballer et al., 2002).
En segundo lugar, la antigüedad (a) de una moneda se mide en años, contados
desde el momento de su emisión hasta el momento de tiempo de su valoración o
tasación. Esta variable tendrá un efecto positivo sobre el valor probable de merca-
do, por tener mayor valor histórico y porque a igualdad de tirada, la erosión será
mayor con el paso del tiempo y por lo tanto, la oferta será menor.
Sin embargo, es necesario considerar la antigüedad específica de una moneda en
concreto, de forma que, aquella que haya sido acuñada antes, tendrá un valor de
mercado mayor, entre otras razones, por la aceptación de la hipótesis de que con el
paso del tiempo se produce una pérdida de ejemplares, lo que implica una disminu-
ción de la oferta.
A su vez, de acuerdo con la Ley General de la oferta, manteniendo constantes el
resto de factores, el precio de mercado de una moneda aumenta en la medida que
disminuye el número de ejemplares disponibles. En este caso, la expresión mate-
mática sería:
Vi = f (t ) = f [h −1 ( qi )]
considerando: qi = g (t )
de manera que: t = h −1 ( qi )
s.a. ∃h1
Donde:
Vi = es el valor de la moneda en el mercado. Dicho valor está en función de la
antigüedad.
qi = es la cantidad de ejemplares de una moneda i en el mercado.

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t = es el tiempo, medido en años.

h−1 = función inversa de f.
Por otra parte, diversos estudios demuestran que, dentro de un grupo de mone-
das homogéneas, la variable que más influye es su estado de conservación (Caba-
ller y Bartual, 2002; Caballer et al., 2002; Caballer y De la Poza, 2005, 2006). A
este respecto existen dos tendencias:
1. Una tendencia europea, fundamentalmente cualitativa, que agrupa a las mo-
nedas por su estado de conservación en distintos grupos15.
2. Una tendencia estadounidense según la cual, el modelo cualitativo puede ser
sustituido por un modelo cuantitativo mediante una escala de 0 a 6516.
No cabe duda de que, a los efectos de aplicación de los modelos de valoración
por regresión, resulta mucho más operativa la estimación cuantitativa del estado de
conservación que la puramente cualitativa.
Por consiguiente, en lo que sigue se considerará el estado de conservación como
una variable de tipo cuantitativo que toma valores de 0 a 65.

4.2. Especificaciones de los modelos a estimar

Se va a llevar a cabo la construcción de dos modelos, uno de ellos de valoración de

activos, (modelo estático) y otro modelo en el que se incorpora la numismática en
carteras eficientes.

15
Para España, Italia y Francia.
16
Propuesta de relación de equivalencia entre el criterio cuantitativo de Estados Unidos y algunos
países europeos para el estado de conservación de las monedas en distintos países:
TABLA 1
Clasificación y cuantificación de monedas por estado de conservación y país.
[Link]. España Francia Italia
MC BC
G-4 - G-6 RC TBC B
VG-7 - VG-11 B
F-12 - F-19 BC TB MB
VF-20 - VF-39 MBC TTB BB
EF-40 - EF-49 EBC SUP SPL
AU-50 - AU-59 NC SPL
MS-60 - MS-62 SC FDC FDC
MS-63 ECC
MS-64
MS-65 - MS-66 P FB FE
MC: Mal conservada; RC: Regular conservada; BC: bien conservada; MBC: muy bien conservada;
EBC: Excelente bien conservada; SC: sin circular; P: prueba. BC: mal conservada; TBC: bastante
bien conservada; B: bien conservada, TB: muy bien conservada; TTB: muy bien conservada; SUP:
super bien conservada; FDC: no circular; FB: prueba. B: bella; MB: muy bella; BB: bellísima; SPL:
espléndida; FDC: flor de cuño, ECC: Excepcional; FE: flor espejo
Fuente: Elaboración propia.

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12 V. CABALLER Y E. DE LA POZA

4.2.1. Modelo estático o de valoración de un activo

En particular, en la estimación del modelo estático, se ha hecho uso de una muestra
de monedas de cuarto de dólar, acuñadas en el período 1917-1947 procedente del
PCGS y vendidas en los años 2004 y 2005 en casas de subastas numismáticas esta-
dounidenses.
Con objeto de estimar qué variables están correlacionadas en mayor grado con
el valor probable de mercado de una moneda, se obtienen los índices de correlación
de Pearson. Esto es:
ρV , a
ρV , e
ρV , ti
Siendo:
ρV , a = coeficiente de correlación de Pearson entre el valor de una moneda y
su antigüedad.
ρV , e = coeficiente de correlación de Pearson entre el valor de una moneda y su
estado de conservación (0 a 65).
ρV , ti = coeficiente de correlación de Pearson entre el valor de una moneda y
su tirada.
Asimismo, se propone la expresión general del análisis multivariante de regresión
Vit = f (ait , eit , tiit , εi )

Sujeta a las restricciones conocidas:

E (ε i ) = 0
var (εi ) = σ 2
cov (eit , ait ) = cov (tiit , eit ) = cov ( ait , tiit ) = 0 ∀ (ait ≠ eit ≠ tiit )

Donde:
Vit = es el valor de mercado de una moneda i en un momento t.
ait = antigüedad de la moneda i en el momento t.
eit =estado de conservación de la moneda i en el momento t.
tiit = tirada de la moneda i en el momento t.
εi = residuos o parte no explicada.

4.2.2. Modelo dinámico: Modelo de media-varianza

El estudio se ha realizado a partir de diversas bases de datos documentales sobre
los precios de compra-venta de monedas proporcionadas por empresas de numis-
mática norteamericanas.

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

LA NUMISMÁTICA COMO OBJETO DE INVERSIÓN Y VALORACIÓN 13

Asimismo, en la formulación de carteras eficientes, se ha partido de la cotiza-

ción de 4 monedas norteamericanas distintas desde el año 1972 al 2008, según la
base de datos de la XVIII Edición de la Guía de Monedas y Precios Norteamerica-
nas 2009.
Se seleccionaron dos monedas de plata y dos de oro. Las primeras con estados
de conservación 60, en concreto, de la moneda de dólar Morgan17, acuñadas en
1897 (x1) y 1927 (x3), respectivamente. En cuanto a las monedas de oro, se eligió la
Coronet Head (x4)18 de 10 dólares de valor, acuñada en 1853 con un estado de con-
servación grado 40, y otra moneda de oro de 20 dólares acuñada en 1907 Liberty
(x2)19, de estado de conservación grado 20.
A continuación se detallan las características rentabilidad-riesgo de las monedas
seleccionadas para el período 1972-2008 (ver Gráfico 2). Se constata la relación
entre rentabilidad y riesgo de una inversión. Cuanto mayor es la rentabilidad que
ofrece la inversión en una moneda, mayor es la volatilidad20que el inversor tendrá
que soportar.

GRÁFICO 2
Características rentabilidad-riesgo medias anuales de las monedas seleccionadas
en el período 1972-2008.

80%
70%
60%
50%
Rentabilidad media anual
40%
Riesgo medio anual
30%
20%
10%
0%
M organ M organ Liberty (20$) Coronet head
dollar(1$) dollar(1$) oro-1907 (10$) oro-
plata-1927 plata-1897 1853

Fuente: Elaboración propia.

La metodología empleada en la construcción de carteras de inversión eficientes,

con el fin de comprobar la tercera hipótesis de nuestro estudio, es el modelo media-

17
Dichas monedas deben su nombre al diseñador de las mismas George T. Morgan, con una aleación
de plata de 0.900.
18
La moneda Coronet Head fue diseñada por Christian Gobretch, con una aleación de oro 0.900.
Presenta 1,842 variedades, según el tamaño y los números y letras.
19
La moneda Liberty fue un diseño de James B. Longacre, con una aleación de oro de 0.900.
20
Medida por la desviación típica estándar en el periodo 1972-2008.

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

14 V. CABALLER Y E. DE LA POZA

varianza de Markowitz (1952), el cual se caracteriza por su facilidad de compren-

sión y, por tanto, de gran utilidad para cualquier inversor. Como es conocido, es un
método que nos permite obtener la composición óptima de las monedas en la carte-
ra a través de una diversificación eficiente.
Se han considerado dos escenarios:
El primer escenario de ellos define al inversor arriesgado como aquél que quie-
re maximizar su nivel de beneficios para un determinado nivel de riesgo. En dicho
caso la función objetivo sería:
n
Max E ( R p ) = ∑ wi ri
i =1

Sujeta a las restricciones de:

n n n n
var ( R p ) = σ 2 p = ∑∑ wi2 σi2 + 2∑∑ wi w j σij = H *
i =1 i =1 i =1 i =1

∑[r ] = 1
i =1
i

wi ≥ 0
Donde:
E(Rp) = es el valor esperado de la rentabilidad de la cartera, que el inversor ob-
tendrá como resultado de la suma ponderada de las rentabilidades de las monedas
(ri) que componen la cartera mixta
ri =es la rentabilidad de los monedas (i = 1, 2, 3, …, n) que componen la cartera.
wi = es el peso o ponderación de cada tipo de moneda en la cartera.
σ2p =es la varianza de la rentabilidad de la cartera (σ2p = H *), es decir el riesgo
de la cartera.
σij = es la covarianza de cada par de monedas (céntimo, cuarto de dólar…), mi-
de el grado de relación existente entre ambas.
El segundo escenario supone que el inversor en numismática tratará de reducir
la alta volatilidad que caracteriza las inversiones en monedas para un determinado
nivel de rentabilidad. La función objetivo para minimizar sería:
n n n n
Min var ( R p ) = σ2p = ∑∑ wi2 σi2 + 2∑∑ wi w j σij
i =1 i =1 i =1 j =1

Sujeta a las restricciones:

n

∑ w [r ] = E *
i =1
i i

∑[r ] = 1
i =1
i

wi ≥ 0

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

LA NUMISMÁTICA COMO OBJETO DE INVERSIÓN Y VALORACIÓN 15

E* = mide el nivel de rentabilidad que el inversor exige a la cartera de monedas,

para la cual se está minimizando el nivel de riesgo.
A su vez, el ratio de Sharpe es una medida de la “performance” de la cartera, y
se define como la prima de riesgo obtenida por cada unidad de riesgo soportado por
la cartera. La prima de riesgo se obtiene como diferencia entre la rentabilidad anual
media de la cartera y la rentabilidad de un activo libre de riesgo.
E [rp − rf ]
S=
σ
Donde:
rp: es el rendimiento de la cartera de inversión en cuestión.
rf: es el rendimiento de una inversión de referencia, como por ejemplo la tasa de
interés libre de riesgo.
E[rp − rf]: es el valor esperado del exceso de rendimiento de la cartera de inver-
sión comparado con el retorno de la inversión de referencia.
σ: es la desviación estándar (volatilidad) del exceso de rendimiento de la inver-
sión.

4.2.3. Resultados
[Link]. Resultados del modelo estático
Se han obtenido los siguientes coeficientes de correlación de Pearson entre la va-
riable valor probable de mercado, en su transformada versión logarítmica, de las
monedas estudiadas (monedas norteamericanas de cuarto de dólar, acuñadas en el
período 1917-1947 procedente del PCGS y vendidas en los años 2004 y 2005 en
casas de subastas numismáticas estadounidenses) y las variables explicativas pro-
puestas: antigüedad (ait), estado de conservación (eit) y tirada (tiit) (Ver tabla 2).

TABLA 2
Coeficientes de correlación de Pearson.
Ln Vit eit ait tiit
Ln Vit 1 .737(**) .778(**) -.291(**)
Sig. (2-tailed) .000 .000 .000
eit .737(**) 1 .518(**) .000
Sig. (2-tailed) .000 .000 1.000
ait .778(**) .518(**) 1 -.327(**)
Sig. (2-tailed) .000 .000 .000 .000
tit -.291(**) -.327(**) 1
Sig. (2-tailed) .000 1.000 .000
(**) Indica un nivel de significación de 99%.

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

16 V. CABALLER Y E. DE LA POZA

A la vista de los resultados obtenidos se observa cómo tanto el estado de con-

servación como la antigüedad mantienen una relación positiva y muy elevada
(0.737 y 0.778 respectivamente) con el valor de mercado tomado en base logarít-
mica. Es decir, cuanto mayor sea el número de años transcurridos desde la acuña-
ción de la moneda, mayor es su valor de mercado, y de igual manera, cuanto mejor
es el estado de conservación de la moneda, mayor es su valor de mercado.
A su vez, se observa cómo existe una relación negativa significativa entre la ti-
rada, medida en unidades acuñadas y el valor de mercado, como era de esperar ya
que los valores de mercado disminuyen con el aumento de la oferta. Es decir, cuan-
to mayor es el volumen de monedas iguales acuñadas, menor es su valor de merca-
do. Dicho resultado es lógico ya que cuanto mayor sea la oferta de una moneda en
el mercado menor será su valor, y viceversa.
A continuación se ha obtenido el siguiente modelo óptimo de regresión multiva-
riante para la muestra utilizada en el estudio (ver tabla 3):

TABLA 3
Resultados del análisis de regresión.
Modelo
Coeficiente
Constante 14.536 (**)
eit 0.071 (**)
Ln tiit −0.880 (**)
2
R 84.9%
N 480
F 596.455
(**) Indica un nivel de significación de 99%.

Como se observa, el modelo presenta un coeficiente de determinación del

84.9%. En el modelo propuesto de valoración de monedas, han resultado significa-
tivas las variables tirada y estado de conservación. En cambio, la variable antigüe-
dad no se ha incluido en el modelo, dado que éste adolecería de multicolinealidad,
por el alto grado de correlación entre las variables explicativas antigüedad y estado
de conservación.

[Link]. Resultados del modelo dinámico

Se ha llevado a cabo la elaboración de una cartera numismática diversificada, com-
puesta exclusivamente por monedas de oro y plata. Asimismo se ha considerando
que un inversor clásico es aquél que invierte en el mercado bursátil (se considera
como referencia el índice Dow Jones) y que podría conseguir, asumiendo un esce-
nario optimista, una rentabilidad anual del 5% con un riesgo o volatilidad del 1%
(para el periodo 1972-2008).

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

LA NUMISMÁTICA COMO OBJETO DE INVERSIÓN Y VALORACIÓN 17

En consecuencia, el inversor clásico intentará maximizar su rentabilidad con

carteras numismáticas diversificadas, con el objeto de incrementar la rentabilidad,
para un mismo nivel de riesgo.
De esta forma mediante la aplicación del modelo de media-varianza de Marko-
witz se ha optimizado la función objetivo, obteniendo las características rentabili-
dad-riesgo de las distintas carteras compuesta por 4 tipologías de monedas. Dado
que la volatilidad no es la única medida de riesgo relevante, junto a las característi-
cas rentabilidad-riesgo de varias carteras, se ha estimado la rentabilidad ajustada al
riesgo a través del ratio de Sharpe.

TABLA 4
Composición de la cartera para un inversor clásico que quiere aumentar su rentabilidad.
Rentabilidad y riesgo (%) Participación de la cartera (%)
Rentabilidad Ratio
Riesgo (%) x1 x2 x3 x4
anual (%) Sharpe
8.26 3 1.42 3.78 38.4 9.05 48.9
10.68 5 1.336 6.68 49.12 15.42 28.75
14 10 1 10.9 64.3 24.7 0
17 20 0.65 17.7 30.9 51.3 0
19 30 0.5 21.9 10.5 64.4 0
21 40 0.425 18.7 0 81.2 0
Fuente: Elaboración propia.

De la tabla 4 se desprende que el inversor convencional mejoraría su rentabili-

dad anual del 5% al 8.26% asumiendo un nivel de riesgo del 3% frente al 1% si
invirtiera en las carteras numismáticas diversificadas.
En la medida que el inversor clásico esté dispuesto a asumir un mayor riesgo de
su inversión, podrá obtener mayores rentabilidades derivadas de carteras en la que
el porcentaje de participación en monedas de x3 aumenta.
Por ejemplo, si el inversor estuviera dispuesto a asumir un riesgo del 30%, ob-
tendrá una rentabilidad del 19%, invirtiendo en una cartera compuesta el 21.9% por
monedas x1, 10.5% monedas x2, y el 64.4% monedas x3, mientras que la participa-
ción de monedas x4 sería nula.
La cuantificación del ratio de Sharpe confirma los resultados obtenidos, es de-
cir, la cartera que alcanza una mejor “performance” para el inversor clásico es
aquella en la que alcanza una rentabilidad-riesgo del 8.26% y 3%, respectivamente.
Por último, se ha llevado a cabo la representación gráfica de las carteras eficien-
tes obtenidas (ver gráfico 3). Cada uno de los puntos del gráfico de la frontera efi-
ciente representa una cartera eficiente en la que se relaciona la rentabilidad media
anual de la cartera con su nivel de riesgo, medido a través de la desviación típica.

Estudios de Economía Aplicada, 2010: 1-22 • Vol. 28-2

18 V. CABALLER Y E. DE LA POZA

GRÁFICO 3
Frontera eficiente de una cartera integrada por cuatro monedas.

25

20
Rentabilidad (% )

15

10

0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Riesgo (% )

5. CONCLUSIONES
Se han analizado las variables que influyen en el valor de mercado de una moneda,
como activo con valor histórico, artístico y cultural. De los resultados obtenidos de
la metodología estadística aplicada se desprende que el estado de conservación de
una moneda es una de las variables más influyentes. A su vez, tanto el estado de
conservación como la antigüedad de una moneda son variables explicativas del
valor de mercado de ésta, si bien se encuentran correlacionadas, lo que hace nece-
sario medir ambas variables en un factor con el fin de eliminar los efectos de mul-
ticolinealidad, con lo cual se consigue mejorar la expresión del modelo tal como lo
justifica el coeficiente de determinación.
Se ha formulado una cartera eficiente, en el sentido de Markowitz, compuesta
por cuatro monedas con la finalidad de estimar la relación rentabilidad-riesgo de
cada combinación.
De esta forma se abre una nueva línea de investigación en valoración numismática
con el fin de ampliar las posibilidades de inversión suponiendo criterios racionales.

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