Ingeniería Financiera y Mercados

Financieros Globales
Profesor Dr. Carlos Agüero
Agenda – 09/12/2019
• Revisión

• Sesiones 9 y 10

• Aplicaciones

• Evaluación

• Cierre
Sesiones 09-10: Instrumentos y
curvas de rendimiento
• Logro:
• Analizar los instrumentos financieros de renta fija
• Enfocar el entorno y el proceso de financiamiento e inversión en activos financieros
• Instrumentos de corto plazo
• Estructura temporal de tasas de interés
• Bono Cupón Cero
• Curva de Rendimiento de Cupón Cero
• Estimación de la Curva Cupón Cero
• Modelo Bootstrapping
• Tipos de tasas y tasas de interés a plazo implícitas
Instrumentos de corto plazo
• Intendencia General de Supervisión de Conductas de la SMV, precisa que los
instrumentos de deuda son los valores representativos de deuda emitidos con
plazos de vencimiento no mayores a un año y pueden ser emitidos mediante
anotaciones en cuenta o títulos

[Link]
Instrumentos de largo plazo

[Link]
Estructura temporal de tasas de interés
• La estructura temporal de las tasas de interés describe la relación entre las tasas de corto y
largo plazos

• Es importante para los tesoreros corporativos que deben decidir si financiarse emitiendo
deuda a corto o a largo plazos y para los inversionistas que deben decidir si compran bonos
de corto o de largo plazos

• De ahí la importancia de entender dos cosas:

• 1) cómo ambos tipos de tasas se relacionan entre sí y 2) a qué se deben los cambios de su
posición relativa

• A partir de datos recabados es posible construir la estructura temporal en un momento dado

Estructura temporal de tasas de interés

• La siguiente figura
contiene las tasas
con distintos
vencimientos en tres
fechas
• La curva de
rendimiento
correspondiente a
esa fecha se obtiene
con los datos
referentes a cierta
fecha
Estructura temporal de tasas de interés

• La siguiente figura
contiene las tasas
con distintos
vencimientos en tres
fechas
• La curva de
rendimiento
correspondiente a
esa fecha se obtiene
con los datos
referentes a cierta
fecha
Estructura temporal de tasas de interés
• En caso de haber construido curvas corporativas y de haberlas graficado habrían
sido las referentes a los valores de tesorería porque los rendimientos corporativos
incluyen primas por riesgo de incumplimiento

• No obstante, las curvas corporativas habrían presentado la misma forma general que
las de tesorería
Estructura temporal de tasas de interés
• Tradicionalmente, en la mayor parte de los años las tasas de largo plazo se sitúan
por arriba de las de corto plazo; así que la curva suele tener pendiente hacia
arriba

• Por tal razón, a menudo a este tipo de curvas se le llama curva “normal” de
rendimiento, y las que muestran pendiente hacia abajo reciben el nombre de
curva invertida (o “anormal”)

• Por eso, en la figura la curva de rendimiento de marzo de 1980 estaba invertida y

la de marzo de 2004 era normal. Sin embargo, la curva de febrero de 2000 tiene
joroba, lo cual significa que las tasas de interés con vencimiento a mediano plazo
son más altas que las de vencimiento a corto y largo plazos
Estructura temporal de tasas de interés

• En síntesis: los valores de corto plazo suponen menos riesgo de la tasa que los de
largo plazo y por lo mismo una menor prima por riesgo al vencimiento (PRV)

• Por tanto, las tasas a corto plazo son generalmente más bajas que las de largo plazo
Determinantes de las tasas de interés
en el mercado
Factores que determinan la forma de la
curva de rendimiento
Factores que determinan la forma de la
curva de rendimiento
Factores que determinan la forma de la
curva de rendimiento
Factores que determinan la forma de la
curva de rendimiento
Bonos: Metodologías de Valorización
• Existen 4 formas tradicionales de valorizar los bonos

• YTM de mercado (mercado primario, mercado secundario)

• Precio de mercado (TIR)

• Curva cupón cero comparable

• Curva cupón cero de bonos del gobierno más spread

• Las dos primeras solo se pueden aplicar si es que se disponen de precios de mercado (mercado
secundario o mercado primario)

• La curva cupón cero (tasas de descuento para cada periodo) es una alternativa en caso no se
dispongan de precios de mercado

• En las 4 metodologías se usa el Valor Presente como herramienta de estimación del precio del
bono
Bonos: Metodologías de Valorización
YTM de mercado (YTM = 10%)
• Se construye el cronograma de pagos del bono
• Se descuentan los flujos al YTM de mercado comparable del bono (dato de mercado)
• La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio estimado del bono

Cronograma de Pagos y Valorización

Pago Total Valor
(A) Saldo (B) (A) + (B) Presente
Año Cupones Principal Amortización -100.0 @ YTM
1 7.0 100.0 0.0 7.0 6.4
2 7.0 100.0 0.0 7.0 5.8
3 7.0 100.0 0.0 7.0 5.3
4 7.0 100.0 0.0 7.0 4.8
5 7.0 100.0 0.0 7.0 4.3
6 7.0 100.0 0.0 7.0 4.0
7 7.0 100.0 100.0 107.0 54.9
YTM = 10.00% Precio del bono = 85.4
Bonos: Metodologías de Valorización
Precio de mercado = 110
• Se construye el cronograma de pagos del bono.
• Se calcula la TIR del flujo. El precio del bono (dato de mercado) se usa como valor
inicial (t = 0) con signo negativo
• La TIR resultante es el YTM del bono (5.26%)
Cronograma de Pagos y Valorización
Pago Total
(A) Saldo (B) (A) + (B)
Año Cupones Principal Amortización -110
1 7.0 100.0 0.0 7.0
2 7.0 100.0 0.0 7.0
3 7.0 100.0 0.0 7.0
4 7.0 100.0 0.0 7.0
5 7.0 100.0 0.0 7.0
6 7.0 100.0 0.0 7.0
7 7.0 100.0 100.0 107.0
TIR = 5.26%
Bonos: Metodologías de Valorización
Curva cupón cero comparable
• Se construye el cronograma de pagos del bono.

• Se obtiene la curva cupón cero comparable (tasas de descuento para cada periodo)

• La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del bono. Con este precio
se puede calcular la TIR (YTM) que reemplaza a la curva cupón cero comparable
Cronograma de Pagos y Valorización
Pago Total
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Valor Presente
Curva Cupón Cero
Año Cupones Principal Amortización -102.5 Año @r
1 7.0 100.0 0.0 7.0 1 6.00% 6.6
2 7.0 100.0 0.0 7.0 2 6.25% 6.2
3 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 5.8
4 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 5.4
5 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 5.1
6 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 4.7
7 7.0 100.0 100.0 107.0 7 7.00% 66.6

100.5
Bonos: Metodologías de Valorización
Curva cupón cero de bonos del gobierno más spread
• Es similar a la valorización utilizando la curva cupón cero comparable

• En este caso se utiliza la curva cupón cero del gobierno más un spread que significa
la prima de riesgo de crédito del bono con respecto a los bonos de gobierno

Cronograma de Pagos y Valorización

Pago Total
t (A) Saldo (B) (A) + (B) Valor Presente
Curva Cupón Cero + spread
Año Cupones Principal Amortización -102.5 Año @r
1 7.0 100.0 0.0 7.0 1 6.00% 7.00% 6.5
2 7.0 100.0 0.0 7.0 2 6.25% 7.25% 6.1
3 7.0 100.0 0.0 7.0 3 6.50% 7.50% 5.6
4 7.0 100.0 0.0 7.0 4 6.50% 7.50% 5.2
5 7.0 100.0 0.0 7.0 5 6.50% 7.50% 4.9
6 7.0 100.0 0.0 7.0 6 6.75% 7.75% 4.5
7 7.0 100.0 100.0 107.0 7 7.00% 8.00% 62.4
Spread 1.00% Riesgo de Crédito

95.3
Bonos: Metodologías de Valorización
• Las ejemplos permiten verificar la relación inversa entre el precio de un
bono y su YTM:
Precio
P = 110, YTM = 5.26%, el precio del bono está sobre la par

P = 110 P = 100, YTM = 7.00%, el precio del bono está a la par

P = 94.8, YTM = 8.00%, el precio del bono está bajo la par

P = 100

P = 94.8

YTM
7.00%
Bonos Cupón Cero
• Son un caso especial de los bonos tradicionales (bonos con cupón fijo)
• Como su nombre lo indica son bonos que no pagan tasa cupón
• Pueden ser emitidos a diferentes plazos
• Cuando un bono cupón cero se emite a menos de un año generalmente recibe
el nombre de papel comercial (commercial paper) o CD (certificado de
depósito)
• Los bonos cupón cero también son utilizados para construir la curva cupón cero
• La curva cupón cero es el gráfico de las tasas de descuento spot (al contado)
que se usa para valorizar bonos de manera alternativa cuando no se tienen
precios de mercado
• La curva cupón cero es construida y publicada diariamente por un proveedor de
precios o por un organismo regulador
Bonos Cupón Cero: ejemplo
• En nuestro ejemplo inicial, si fuera un bono cupón cero a 7 años con un YTM
de 7%, ¿cuál es el precio del bono?
• Al vencimiento, el bono cupón cero siempre tiene un valor de 100.
• Para la valorización simplemente hay que traer a valor presente el valor
del bono cupón cero al vencimiento descontado a su YTM de acuerdo al
plazo del bono:

• Entonces
• Precio = VP = 100 / [ ( 1 + 7%) ^ 7 ] = 62.28
Bonos Cupón Cero: ejemplo
• Noten que el rendimiento o YTM es igual al bono del ejemplo inicial cuando la
tasa cupón era de 7%
• La diferencia está en que el bono cupón cero no paga tasa cupón
• El rendimiento del bono cupón cero está dado por el descuento sobre el
principal
• A lo largo de la vida del bono cupón cero la empresa no paga intereses, solo
amortiza al vencimiento el 100% del principal
• A lo largo de la vida del bono el inversionista no recibe intereses, solo se le
amortiza al vencimiento el 100% del principal. La rentabilidad o el YTM que
recibe el inversionista es al vencimiento luego de haber permanecido invertido
en el bono durante 7 años con un precio de compra de 62.28
• Debido a lo anterior a los bonos cupón cero también se les conoce como bonos a
descuento
Curva Cupón Cero
• Se calcula todos los días para cada tipo de moneda
• La curva como tal no existe, es solo un conjunto de tasas de descuento
ordenadas de menor a mayor plazo
• Para la valorización de los bonos se usa la curva cero cupón correspondiente a
la moneda en la cual se ha emitido el bono
• Solo se usan las tasas de descuento de la curva cupón cero correspondientes a
los plazos o fechas de pago de los cupones y amortizaciones del principal del
bono
• En el caso peruano, la curva cupón cero es calculada diariamente por la SBS
tanto en soles como en dólares
• Cuando no se tienen precios de mercado se usa la curva cupón cero del
gobierno más un spread como una aproximación para determinar el precio de
un bono
Curva Cupón Cero
• La información de la curva cupón cero está disponible en la siguiente dirección
de internet: [Link]
Curva Cupón Cero

[Link]
Curva Cupón Cero

[Link]
Modelo Bootstrapping
• Se utiliza para estimar una curva de cupón cero a partir de los bonos existentes
• Si conocemos la tasa al contado (r1) de un bono a un año, podemos determinar la tasa al
contado a dos años (r2)
• Usando un bono existente a dos años:

• Como las otras variables son conocidas, r2 se puede calcular

• Luego, r3, el tercer periodo de la tasa al contado, puede encontrarse si se observa un bono a
3 años:

• Este proceso continúa para obtener la curva de cupón cero

Modelo Bootstrapping
• Consiste en ir despejando sobre bonos que cotizan en el mercado las tasas spot restantes
a partir de las que están disponibles

• Los flujos del instrumento no se van a descontar a la TIR o tasa de rendimiento del bono
como normalmente se hace sino ahora, cada flujo va a ser descontado a la tasa spot
correspondiente

C1 C2 Cn  N
P   ... 
(1  R ) 1
(1  R ) 2
(1  R ) n

C1 C2 Cn  N
P   ... 
(1  r0,1 ) 1
(1  r0, 2 ) 2
(1  r0,n ) n
Modelo Bootstrapping
1. Una Letra del Tesoro a 1 año que cotiza en el mercado con un
rendimiento de 2%.

2. Un Bono del Tesoro a 2 años con una tasa de cupón de 3%, un

nominal del 100 y un rendimiento a vencimiento de 3%:
3 103
P   100
(1  0.03) (1  0.03) 2

3. Un Bono del Tesoro a 3 años con una tasa de cupón de 5%, un

nominal del 100 y un rendimiento a vencimiento de 4%:
5 5 105
P    102.77
(1  0.04) (1  0.04) 2 (1  0.04) 3
Modelo Bootstrapping
• Cada flujo del bono se descuenta a las tasas spot correspondientes

• La valoración utilizando tasas cupón cero debe coincidir con las valoración típica
(utilizando el rendimiento a vencimiento o TIR)

r0,3
r0 , 2 5

r0,1

100

5 5

1 2 3
Modelo Bootstrapping
• El primer instrumento al ser de estructura cupón cero va a ser la base para la
obtención de la primera tasa spot

• La tasa spot a dos años será calculada descontando el primer flujo a la tasa spot
a un año y el segundo a la tasa:

3 103
100   r0, 2  3.02%
(1  0.02) (1  r2 ) 2

• Ahora se cuenta con la tasa spot a 1 año y a 2 años proveniente de los pasos
anteriores, por lo que la de 3 años sería la tasa spot incógnita:

5 5 105
102 .77    r0,3  4.07%
(1  0.02) (1  0.0302 ) 2
(1  r0,3 ) 3
Modelo Bootstrapping

[Link]
Modelo Bootstrapping
¿Qué se llevan de la clase?