Caso: Peruana de Electricidad SA
Determinando el WACC y COK de un proyecto1
Se tiene la posibilidad de invertir en una fábrica de componentes electrónicos en el Perú. El proyecto se
financiaría en un 50% con un préstamo a cuatro años, que tiene una TEA de 9%. A efecto de evaluar el
proyecto, se ha considerado conveniente utilizar tres empresas americanas de referencia, cuyos datos son:
Anexo A
Empresa A B C
β apalancada 1.75 1.80 1.95
Deuda (valor de mcdo) 40 35 50
Capital (Equity) 100 120 150
Tasa impuesto a la renta 35% 35% 35%
El riesgo país de Perú se estima en 2.50%, la tasa de impuesto a la renta del proyecto es del 30%. Para los
demás datos, se entrega la siguiente información:
Anexo B
Rendimiento Emisiones Retorno Anual
del Tesoro USA (actual)
Notas del Tesoro 1.10%
Bonos del Tesoro (1 año) 1.24%
Bonos del Tesoro (5 años) 2.26%
Bonos del Tesoro (10 años) 3.35%
Bonos del Tesoro (30 años) 4.39%
Rendimiento Histórico USA
Promedio Acciones Notas del Bonos del
Geométrico Tesoro Tesoro
1928-2010 12.38% 3.97% 5.21%
1962-2010 12.63% 6.22% 7.39%
1990-2010 16.27% 4.85 8.63
¿Cuáles son las tasas de descuento relevantes para el proyecto?
Puntos a considerar:
1. Se debe hallar el COK y el WACC, en ese orden.
2. Usar la metodología del CAPM.
3. Se han obtenido data de empresas similares (empresas "proxy"), que operan en el mercado americano.
4. Los datos para la tasa libre de riesgo (Rf) y la prima por riesgo de mercado (RM -RF), provienen del
mercado americano.
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Diario Gestión, Paul Lira Briceño
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5. Las cifras del caso han sido consignadas sólo para propósitos didácticos. Más adelante se indicará dónde
obtener estos datos.
La referencia en los puntos 3 y 4 al mercado americano no es casual. Tenga en cuenta que el CAPM se basa
en la teoría de los mercados de capitales eficientes, la cual, a su vez, solo puede ser posible en un entorno de
competencia perfecta. El mercado de capitales peruano no es profundo, líquido o muy transparente, por lo que
no es conveniente tomar data originada allí para calcular los parámetros de la ecuación del CAPM. En ese
orden de ideas, el mercado que más se asemeja a lo que tenían en mente Sharpe y Lintner cuando
desarrollaron el modelo era el mercado de capitales americano. Por otro lado, la existencia de información
pública para poder determinar las empresas proxy al proyecto es abundante, precisamente, en ese mercado.
Ahora sí, empecemos a desarrollar la metodología del CAPM que permitirá hallar el COK y, por extensión, el
WACC del proyecto.
A continuación se explican los pasos a seguir:
Paso 1: Identifique a una empresa (proxi) o a un grupo de empresas (industria) que desarrolle actividades
similares o muy parecidas al proyecto que va a evaluar.
Paso 2: Identificado el "proxy" de su proyecto, extraiga la data siguiente:
a) El β de las acciones, también conocido como β equity.
b) El ratio de apalancamiento (D/E) a precios de mercado (no interesan los valores contables).
c) La tasa de impuesto a la renta, a la que está sujeta la empresa o industria "proxy".
De los pasos 1 y 2, obtenemos el anexo A, que está al principio de este caso.
Paso 3: Quite el efecto del apalancamiento en el β "proxy". Para "desapalancar (βμ): unlevered beta",
debemos utilizar la ecuación de Hamada:
1
equity
D
1 (1 TX )
E
En esta ecuación se debe utilizar el D/E, el Tax y el β equity de la empresa "proxy". Como en este caso
existen tres empresas, tenemos que desapalancar el β equity de cada una de ellas.
Desarrollaremos en detalle el desapalancamiento del β de la empresa A:
1
x1.75 1.39
40
1 x(1 35%)
100
El mismo procedimiento aplicado a las empresas B y C obteniendo: βμ de 1.51 y 1.60, respectivamente. Ya
tenemos los βμ (betas desapalancados) de las empresas individuales. Luego se calcula el βμ de la industria
como un promedio aritmético y el resultado es el βμ de la industria. Tal como se demuestra a continuación:
βμ
Empresa A 1.39
Empresa B 1.51
Empresa C 1.60
INDUSTRIA 1.50
Paso 4: Incluya el efecto del apalancamiento decidido en su proyecto. Es decir, "apalanque" el β
desapalancado (βμ) con la estructura D/E y la tasa de impuesto a la renta del proyecto. Utilice nuevamente la
ecuación de Hamada, pero ahora lo que quiere hallar es el β proy o el β equity del proyecto:
2
D
proy 1 (1 TX )
E
En el caso que estamos analizando, la estructura D/E, es de 1 (50%/50%) y la tasa de impuesto a la renta es de
30%. Aplicando la formula, obtenemos un β proy de 2.55:
50%
proy 1 x(1 30%) x1.50 2.55
50%
Paso 5: Reemplace el β proy en la ecuación del CAPM:
COK proy R f proy ( RM RF )
Para hallar los parámetros de la ecuación, utilizaremos el cuadro contenido en el Anexo B. Tenga en cuenta
que Rf es diferentes de RF (muchas veces se utiliza como si fueran iguales, pero es importante diferenciarlas.
El Rf es la tasa libre de riesgo o el rendimiento el día de hoy de un bono del tesoro EE.UU a cinco años e igual
a 2.26%, que y RF es la tasa libre de riesgo o el rendimiento geométrico promedio de los bonos del tesoro
EE.UU a más largo plazo.
RM es el rendimiento del índice de acciones, será igual a 12.38% y RF tomará el valor de 5.21%, la prima por
riesgo de mercado (RM - RF), entonces, será de 7.17%.
El COK del proyecto, por lo tanto, ascenderá a 20.54%:
COK proy 2.26% 2.55 x (12.38 5.21%) 20.54%
Pero, este rendimiento lo exigirá un accionista americano que invierta su dinero en un proyecto de
componentes electrónicos en EE.UU. Eso quiere decir que esa tasa es en dólares y, además, no ajustada por la
inflación (tasa en términos corrientes), pues el CAPM es un modelo que entrega como resultado rendimientos
corrientes. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que el proyecto será ejecutado en el Perú, por lo que ese
rendimiento hay que ajustarlo al riesgo de invertir en el país.
¿Cómo se hace esto? Pues simplemente sumándole el riesgo país, que viene a ser el diferencial de tasa de
rendimiento (TIR) que existe entre los bonos emitidos por el Perú en dólares y los bonos del tesoro americano.
Para nuestro caso sería de 2.50%. Así, entonces, el COK en dólares corrientes del proyecto a ejecutarse en
nuestro país sería de 23.04%:
COK proy R f proy ( RM RF ) RP
COK proy 2.26% 2.55 x (12.38 5.21%) 2.50% 23.04%
No olvidar que esta tasa de rendimiento, es corriente, debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de
Caja del Accionista (FCA) proyectado en dólares corrientes. Más adelante se explicará cómo pasarlo a
moneda nacional.
Paso 6: Halle el WACC del proyecto. La fórmula para obtenerlo se detalla a continuación:
D E
WACC r (1 Tx)( ) COK proy ( )
DE ED
WACC r (1 Tx)Wd COK proyWe
En el caso del proyecto, el WACC es:
WACC 9% x(1 30%) x50% 23.04%x50% 14.67%
Esta tasa debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de Caja Libre (FCF) proyectado en dólares
corrientes.
