TEMA No.

1
EL PAPEL DE LA ADMINISTRACION FINANCIERA
I. Introducción

Papel dinámico del Administrador financiero en el desarrollo de una empresa

Desempeñaba las siguientes funciones:

 Reunían los fondos

 Administraban la posición en efectivo de la empresa

Con el tiempo ampliaron sus responsabilidades y se interesaron con proyectos de

inversión:

Para este cambio influyo:

 La elevada competencia corporativa

 Los cambios tecnológicos
 La volatilidad de las tasas de interés
 La incertidumbre económica mundial

¿Que es la administración financiera?

“La Administración financiera está interesada en la adquisición, financiamiento y

administración de los activos”

Las decisiones de inversión

 Esta es la más importante de las 3 decisiones principales de la empresa.

Comienza con la determinación de la cantidad total de activos que se necesita
para mantener la empresa en funcionamiento.

El Financiamiento

 El administrador financiero está interesado en la composición del pasivo. Se

trata de observar las diferentes mezclas de financiamiento y determinar cuál es
la más adecuada.

Decisión de Administración de activos

 Una vez que se han adquirido los activos y se ha suministrado el

financiamiento apropiado, aún se deben administrar estos activos con
eficiencia

II. Objetivos de la empresa

Son Varios los objetivos de la empresa respecto a su flujo de fondos, pero

principalmente está relacionado con:

 Maximizar la riqueza de sus actuales dueños o incrementar el valor de la

empresa. En sociedades anónimas se expresa mediante el precio de
mercado de la acción.
  Maximizar las utilidades de la empresa

Maximización de las utilidades comparada con la creación de valor

 El precio de mercado de la acción de una empresa representa el criterio

central de todos los participantes en el mercado en cuanto al valor de las
empresas.

 Toma en cuenta las utilidades por acción presentes y futuras probables, el

momento, la duración y el riesgo de esta utilidades, la política de dividendos
y otros factores que inciden en el precio de mercado de la acción

III. Administración comparada con los accionistas

En particular los objetivos de la Administración pueden diferir de los accionistas de la

empresa
Responsabilidad Social

 La maximización de las utilidades no implica que:

 Proteger al consumidor
 Pagar salarios justos
 Condiciones de trabajo seguras
 Apoyar a la educación
 Proteger el medio ambiente

IV. Organización de la Administración Financiera

Es fundamental el papel de la Adm. Financiera en las operaciones de la empresa:

 Es una de las tres principales áreas funcionales

 En las grandes empresas las operaciones financieras se dividen en dos:
Administrador financiero Contador general

 Relaciones con los  Contabilidad de costos

bancos  Contabilidad financiera
 Planeación financiera  Preparación de E. finan.
 Gestión de tesorería  Auditoria interna
 Obtención de  Planillas
financiamiento  Custodia de registros
 Gestión de créditos  Presupuestos
 Pago de dividendos  Sistemas de información
 Seguros

4.1 El Medio Ambiente Financiero y fiscal de los negocios

4.1.1 El ambiente de los negocios

Existen 3 formas básicas de organización de los negocios:

 El negocio del propietario único

 La sociedad (general y limitada)
 La sociedad anónima

Negocios de propietarios únicos

 Una sola persona posee el negocio

 Tiene la propiedad de todos sus activos
 Es responsable de todos sus pasivos
 Tiene responsabilidad ilimitada
 Dificultades para obtener capitales

Sociedades

 La sociedad es similar al negocio del propietario único excepto que

existe más de un dueño.
 Puede obtener mayor financiamiento que los propietarios únicos
 Son responsables por los pasivos de la sociedad (ilimitada)
 Sociedades en comandita tienen responsabilidad limitada a su aporte de
capital

Corporaciones o sociedades anónimas

 Es una entidad impersonal

 Puede poseer activos e incurrir en pasivos
 La sociedad anónima existe por separado y aparte de sus dueños
 La responsabilidad de un dueño queda limitada a su inversión
 Se puede obtener capital a nombre de la sociedad
 La propiedad queda demostrada a través de acciones
 Las acciones son transferibles

4.2 El Ambiente Fiscal

Son pocas las decisiones de los negocios que no resultan afectadas directa o
indirectamente por los impuestos
El estado y los municipios por su facultad de fijar impuestos influyen de manera
determinante sobre el comportamiento de las empresas
Existen diferentes tipos de impuestos, cada país tiene diferente estructura fiscal. El
sistema tributario boliviano está regido por la Ley 843 y por la Ley 2496, que determina
los siguientes impuestos:

 Impuesto al valor agregado IVA

 Impuesto a las Transacciones (IT)
 Impuesto a las utilidades de las empresas (IUE)
 Impuesto a los consumos específicos (ICE)
 Impuesto especial a los hidrocarburos y sus derivados (IEHD)
 Impuesto Directo a los Hidrocarburos (IDH)
4.3 El Ambiente Financiero

En diversos grados todas las empresas mercantiles operan dentro del sistema
financiero, el cual consiste en un cierto número de instituciones y mercados que dan
servicio a empresas de negocios, a individuos y a gobiernos.

La mayor parte de las empresas utilizan mercados financieros para financiar sus
inversiones en activos. En un mercado financiero el precio de mercado de los valores

de una compañía son la prueba de si es un éxito o un fracaso .

4.3.1 Propósito de los mercados financieros

Los activos financieros existen en una economía debido a que los ahorros de las
diversas personas, empresas y gobiernos, durante un periodo difieren de su inversión
en activos reales.

“El propósito de los mercados financieros en una economía es asignar los ahorros en
forma eficiente para los usuarios finales”

En las economías modernas las unidades económicas más responsables de la

formación de capital (empresas no financieras) usan más que sus ahorros totales para
invertir en activos reales.
Los hogares tienen un ahorro total que excede la inversión total. La eficiencia ocasiona
el que el inversionista final en activos reales y el ahorrador final se junten con el menor
costo y molestia posibles.

4.3.2 Mercados financieros

 Los mercados financieros no son lugares físicos sino mecanismos para canalizar
los ahorros en activos reales a los inversionistas finales.

 El mercado secundario, los intermediarios financieros y los corredores financieros

son las instituciones claves que realizan los flujos financieros.

 Los mercados financieros pueden dividirse en dos clases: el mercado de dinero y

el mercado de capital.

 El mercado de dinero está interesado en la compra y venta de valores de deuda

gubernamental y corporativos a corto plazo (menor a un año).

 Mercado de capital, trata con instrumentos de deuda y capital en acciones

comunes relativamente de largo plazo como bonos y acciones.

4.3.3 Mercados primarios y secundarios

En los mercados financieros existen los mercados primarios y secundarios

 Mercado primario: Es un mercado de nuevas emisiones. Los fondos

obtenidos por medio de la venta de nuevos valores fluye de los ahorradores
finales a los inversionistas en activos reales.
 Mercado secundario: Los valores existentes son comprados y vendidos.
Las transacciones en estos valores ya existentes no proveen fondos
adicionales para financiar la inversión de capital.

4.3.4 Intermediarios financieros

Los intermediarios financieros incluyen instituciones tales como los bancos

comerciales, los bancos de ahorro, las asociaciones de ahorro y préstamos, las
empresas de seguros de vida y los fondos para pensiones y de participación en
utilidades.

Estos intermediarios se encuentran entre los prestatarios y los prestamistas finales,

transformando las reclamaciones directas en otras indirectas.

La intermediación financiera es el proceso en el que los ahorradores depositan sus

fondos con los intermediarios financieros en vez de comprar directamente acciones y
bonos y permiten que los intermediarios hagan el préstamo a los inversionistas finales.

V. Mercado de valores

“El mercado de valores es el conjunto de operaciones de oferta (venta) y demanda

(compra) de valores de corto, mediano y largo plazo emitidos por empresas privadas,
públicas, mixtas, municipalidades y otras y cuya principal característica es el
establecimiento de una vinculación directa entre el inversionista y la empresa”.

5.1 Las entidades del mercado de valores

El mercado de valores en Bolivia se encuentra constituido por:

 La superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros

 Agencias de Bolsa
 Fondos comunes de valores administrados por las agencias de bolsa
 Sociedades de titularización
 Entidades calificadoras de riesgo

5.1.1 La superintendencia de Pensiones, valores y seguros

 Su principal función es la de regular, fiscalizar y controlar a los participantes

del mercado de valores, como: bolsas de valores, emisores, agencias de
bolsa y fondos comunes de valores, vigilando que sus operaciones cumplan
con los principios, políticas y objetivos de la Ley del Mercado de Valores y
sus reglamentos.

5.2.2 Agencias de bolsa

 Actúan como intermediarios entre la oferta y demanda de valores y acuden
a las bolsas de valores para realizar operaciones por cuenta de sus clientes.

5.2.3 Fondos comunes de valores

 El objeto de los Fondos Comunes de valores es exclusivamente realizar

inversiones en valores de oferta pública, por cuenta y riesgo de los
participantes o aportantes, sean estos personas naturales o personas
jurídicas.

5.2.4 Sociedades de titularización

Son sociedades anónimas de objeto social exclusivo, encargadas de representar y

administrar patrimonios autónomos para titularización.

 Activos que se pueden titularizar:

o Valores de deuda pública

o Valores inscritos en el registro de mercado
o Contratos de venta de bienes y servicios
o Contratos de arrendamiento financiero

5.2.5 Entidades calificadoras de riesgo

 Son sociedades anónimas de objeto exclusivo para calificar riesgos en el

mercado de valores conforme a los previsto por la Ley del Mercado de
Valores.

5.3 Valores que se negocian en la BBV

5.3.1 Acciones

 Representa una alícuota parte del capital social de una sociedad anónima.
Existen acciones preferentes y acciones comunes u ordinarias
 Las acciones pueden ser emitidas al portador, a la orden o ser nominativas

5.3.2 Bonos

 Son valores emitidos a rendimiento.

 Los bonos devengan intereses y son negociables en el mercado secundario

5.3.3 Depósitos a plazo fijo

 Los DPFs son instrumentos emitidos por los bancos y entidades financieras. Estos
valores son inscritos en la Bolsa de valores para su oferta pública y cotización en
bolsa.

 Los DPFs pueden ser negociados a rendimiento o a descuento en el mercado

primario y secundario

5.3.4 Letras del tesoro general de la nación

 Son valores emitidos por el tesoro general de la nación se emiten a

descuento, y son rescatados por el emisor a su vencimiento al valor nominal

5.3.5 Certificados de depósitos negociables Bancarios

 Los CDB son valores emitidos por la banca a diferentes plazos (parecido a
DPFs) pero con la diferencia de que son emitidos a descuento.

5.3.6 Pagares

 Documento de crédito que contiene la promesa incondicional de pago de

pagar un monto establecido en fecha determinada

5.3.7 Letras de cambio

 Documento de crédito en el cual participa un girador que ordena a un

aceptante pagar un determinado monto de dinero al beneficiario
 TEMA No. 2
EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

I. La tasa de interés.-

La tasa de interés, es el rendimiento de un capital colocado a tasa y tiempo

determinado.

El valor del dinero en el tiempo trata de determinar, entre la conveniencia de

tomar la decisión, por ejemplo de recibir entre $us. 1.000 ahora y $us. 1.000
dentro de 10 años. El sentido común establece que tomemos el dinero hoy,
porque reconocemos que hay un valor del dinero en el tiempo, además de la
oportunidad de ganar un interés.

“Existe también el dilema de decidir entre Bs. 1.000 hoy o Bs. 2.000 dentro de
10 años”

I.1. Interés simple.-

“Es el interés que se paga sólo sobre la cantidad original o principal que se
pidió prestada. La cantidad de dólares de interés simple es una función de 3
variables:

SI = Po (i) (n)

SI = Interés simple en dólares

Po = Principal o cantidad original
i = Tasa de interés
n = Número de periodos de tiempo

Ejemplo:

Po = $us. 100
I = 8% SI = 100 x 0.08 x 10
N = 10 años SI = 80
Valor Futuro.-

FV = Po + SI
FV = 100 + 80
FV = 180

FV = Po + Po (i) (n)
FV = Po [1 + (i) (n)]

Valor presente.-

En dirección opuesta:

I.2. Interés compuesto.-

La diferencia entre el interés simple y el interés compuesto puede apreciarse

mejor con el siguiente ejemplo:

“El interés compuesto, es el interés pagado (ganado) sobre cualquier interés

previamente ganado además del principal que se pidió prestado”.

Valor Futuro.-

$us. 100 FV1 = Po [(1 + (i) (n)]

i = 8% FV1 = 100 [(1 + (0.08)(1)]
n = 1 FV1 = 108

Qué pasaría si dejamos $us 100 x 2 años

El depósito inicial de $us 100 se convertirían en $us 108 al final del primer año
con un interés compuesto de 8% anual. Siguiendo hasta el final del segundo
año los 108 se convierten en 116,64 ya que se ganan $us 8 en interés sobre
los primeros $us 100 y se ganan $us 0.64 sobre los $us 8 de interés ganados
al final del primer año. Se ganan intereses sobre intereses.

Para 2 años:

FV2 = FV1(1+i) = Po(1 + i) (1 + i) = Po (1+ i)2

FV2 = 108(1 + 0.08) = 100 (1 + 0.08) (1 + 0.08) = 100(1 + 0.08) 2
FV2 = 116.64

Para 3 años:

FV3 = FV2 (1 + i) = FV1 (1 + i) (1 + i) = Po (1 + i)3

FV3 = 116.64 (1.08) =108 (1.08) (1.08) = 100 (1.08) 3
FV3 = 125.97

En general:

FVn = Po (1 + i)n

Cuadro resumen:

Valor presente o descontado.-

Todos nos damos cuenta que un dólar de hoy vale más que un dólar que se
recibirá en 1, 2 o 3 años. Entre $us. 1.000 de hoy y $us. 2.000 dentro de 10
años que debe preferirse?.

La respuesta es sencilla y fácil de determinar a través del valor presente:

FV10 = Po (1 + i)n
Si comparamos el valor presente $us 926 con la promesa de recibir $us. 1.000
hoy, preferiríamos tomar los $us 1.000 hoy.

I.3. Anualidades.-

Una anualidad es una serie de pagos iguales o de recibos que ocurren durante
un número de pagos iguales o de recibos que ocurren durante un número
especificado de periodos. En una anualidad regular los pagos ocurren al final
de cada periodo.

Asumiendo que se deposita cada recibo anual en una cuenta de ahorros que
gana un interés compuesto anual del 8% ¿Cuánto dinero tendrá al cabo de tres
años?

FVn = R (1 + i) n-1 + R (1 + i) n-2 + R (1 + i) n-3 + ……..+ R (1 + i)1 + R (1 + i)o

Ahora supongamos que los flujos de efectivo de $us 1000 por año durante 3
años representan retiros de una cuenta de ahorro que gana el 8% de interés
compuesto anual. ¿Cuánto dinero tendría que colocar ahora (periodo cero)
para que terminara con un saldo cero después del último retiro de $us 1000.

I.4. Perpetuidad.-
Una perpetuidad es una anualidad regular cuyos pagos o recibos continúan
para siempre. Una perpetuidad es simplemente el recibo periódico dividido
entre la tasa de interés

I.5. Flujos mixtos.-

Podemos encontrar un patrón de flujos de efectivo mixto o irregular por

ejemplo:

¿Cuál es el valor presente de $us 5.000 que se recibirán anualmente al final de

los años 1 y 2, seguidos por $us 6.000anuales al final de los años 3 y 4 para
terminar con un pago final de $us 1.000 al final del año 5 todo descontado al
5%?.

I.6. Acumulación más de una vez al año.-

Valor Futuro.-

FVn = PVo [1 + (i/m)]mn

Donde:

FVo = Valor futuro

PVo = Valor presente o principal
m = No. De veces que se acumula el interés
n = Años

Ejemplos:

PVo = 1000
m = acumulación semestral (2) FVo = 1000 [1 + (0.05/2)]2*10
n = 10 años Fvo = 1638.62
i = 5%
Valor presente.-

Ejemplos:
II. VALUACION DE TITULOS VALORES

II.1. Distinción entre los conceptos de valuación.-

a) Valor de liquidación.-

La cantidad de dinero que puede adquirirse si se vende un activo o un grupo de

activos de forma separada a su organización operativa.

b) Valor para continuar la operación.-

La cantidad de una empresa que puede venderse para continuar como un

negocio operativo.

c) Valor en libros comparado con el valor de mercado.-

El valor en libros de un activo es el valor contable del activo – el costo del

activo menos su depreciación acumulada.

El valor de mercado de un activo es simplemente el precio de mercado en el

que el activo se negocia en un mercado abierto.

d) valor de mercado comparado con el valor intrínseco.-

El valor intrínseco, es el precio que un valor debe tener con base a los hechos
– activos utilidades, compradores futuros, etc.

II.2. Valuación de bonos.-

Un bono es un valor que periodo tras periodo paga una cantidad establecida de
interés al inversionista. Es un instrumento de deuda a largo plazo emitido por
una corporación, empresa o por el gobierno.

El Bono tiene un valor nominal, tiene casi siempre vencimiento establecido y

cuanta con una tasa de cupón anual nominal.

Se pueden distinguir 2 tipos de bonos los perpetuos y los con vencimiento

preciso:

II.3. Bonos perpetuos.-

Es un bono que no tiene vencimiento, es una perpetuidad en la forma de un

bono. Se establece el cálculo del su valor a través de la siguiente relación:
V = Valor presente del bono
I = Pago de I fijo para siempre
Kd = Tasa de rendimiento requerido

Ejemplo:

I = $us 50 V = 50/0.12 = 416.67

Kd = 12%
V =

El valor representa la cantidad en dólares que el inversionista estaría dispuesto

a pagar por este bono, bajo las condiciones establecidas.

II.4. Bonos con vencimiento preciso.-

Bonos cupón no cero.-

Si un bono tiene un vencimiento preciso, entonces no solo se debe considerar

la corriente de interés si no también el valor terminal o de vencimiento.

Donde:

MV = Valor nominal del Bono

Kd = Tasa de rendimiento requerido
I = Pago de rendimiento anual

Ejemplo

MV = $us 1000
Kd = 12%
n = 10 años

V = 120/(1+0.12)1 + 120/(1+0.12)2 + 120/(1+0.12)3 + 120/(1+0.12)4 + 120/

(1+0.012)5 + 120/(1.012)6 + 120/(1+0.12)7 + 120/(1+012)8 + 120/(1+0.12)9 +
120(1+0.12)10 + 1000/(1+012)10 =

V = 895.95

El valor del bono a la tasa de descuento del 12% es de 895.95

Bonos cupón cero.-

Un bono cupón cero no hace pagos periódicos de interés pero se vende con
descuentos importantes sobre su valor nominal. ¿Por qué comprar un bono que
no paga interés?

Por ejemplo, suponga que quiere valuar un bono cupón cero que tiene un
vencimiento en 10 años y un valor nominal de $us 1000 si su rendimiento es de
14% entonces:

V = MV/(1+kd)n

V = 1000/(1+ 0.14)10 = 270

El bono cupón cero tendría un valor de $us 270. Se estaría en condiciones de

pagar por ese bono a una tasa requerida del 14%.

II.5. Valuación de acciones preferentes.-

La mayor parte de las acciones preferentes pagan un dividendo fijo a intervalos

regulares. Las acciones preferentes no tienen fecha de vencimiento establecida
y dada la naturaleza fija de sus pagos son similares a los bonos perpetuos.

V = Dp /Kp

Donde:
Dp = Dividendo preferente
Kp = Tasa apropiada de descuento
V = Valor de la acción preferente

Ejemplo.

V = $us 100 (valor a la par) V = 9/0.14 =

Kp = 14% V = 64.29
Dp = 9%

El valor de la acción preferente es igual a $us 64.29

II.6. Valuación de acciones comunes.-

Para el cálculo son los dividendos el fundamento:

El valor por acción de una acción común puede verse como el valor
descontado de todos los dividendos de efectivo

V = D1/(1+Ke)1 + D2/(1+Ke)2 + ……….. + D3/(1+Ke)n

Cuando la acción sólo se va a poseer por un tiempo determinado de años, el
valor tendrá la siguiente relación:

V = D1/(1+Ke)1 + D2/(1+Ke)2 + P2/(1+Ke)2

II.7. Crecimiento constante.-

V = Di / (Ke-g)

Ejemplo:

Suponga que el dividendo fuera de $us 4 que se espera que crezca a una tasa
de rendimiento del 6% para siempre y la tasa de descuento apropiada fuera del
14%

V = 4 / (0.14 – 0.06) = 50

Ejercicios

1. Una compañía tiene pendiente un bono con valor a la par de de $1200 al

9% y a 6 años, sobre el que pagan intereses en forma anual:

a) Si la tasa de rendimiento requerida es del 13% ¿Cuál es el valor de

mercado del bono?
b) ¿Cuál sería entonces su valor de mercado si la tasa de rendimiento
bajara al 10%?
c) Si la tasa de cupón fuera de 12% en lugar de 9% ¿Cuál sería el valor
de mercado? Si el rendimiento requerido disminuyera al 9% ¿Qué le
ocurriría al precio de mercado del bono?

2. Se requiere determinar el valor presente de un bono cupón cero, con un

valor nominal de $1500 a 12 años y al 12 % de interés.

3. Las acciones de una compañía XXX se venden en la actualidad a $25 la

acción y se espera que se pague un dividendo de $1 al finalizar el primer
año y 2 al final del segundo año. Si se comprara la acción ahora y se
vendiera en $30 después de recibir el dividendo. Considere una tasa de
descuento de 16% ¿Cuál sería el valor de la acción?
III. RIESGO Y RENDIMIENTO

3.1 RENDIMIENTO.-

Ingreso recibido sobre una inversión, más cualquier cambio en el precio de

mercado, expresado normalmente como un porcentaje del precio de mercado
inicial de la inversión:

Podemos definir el rendimiento como:

R= Rendimiento real
Dt = Dividendo
Pt = Precio de la acción
Tt-1 = Precio de la acción en el periodo anterior

3.1.1 RIESGO.-

Riesgo es la variabilidad de los rendimientos que se esperan.

 USO DE LAS DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD PARA

CUANTIFICAR EL RIESGO.-

 RENDIMIENTO ESPERADO Y DESVIACIÓN ESTANDAR.-

Valor esperado

El valor esperado es el promedio ponderado de resultados posibles con las

probabilidades de ocurrencia.

Ejemplo:
 Des. Estándar = 0.0838

El valor esperado del rendimiento es 9% y el de la desviación estándar es de

8.38%.

La varianza de la distribución de nuestro ejemplo es de 0.0703, al obtener la

raíz cuadrada de este valor encontramos la desviación estándar de la
distribución, que conceptualmente es el nivel de riesgo esperado.

3.2 USO DE LA INFORMACIÓN DE LA DESVIACIÓN ESTANDAR

Hasta ahora, hemos trabajado con una distribución de probabilidad discreta, en

la que la variable aleatoria, como el rendimiento puede tomar solo ciertos
valores dentro de un intervalo.

Suponga que estamos enfrentando una distribución normal de probabilidad. Es

simétrica y con forma de campana y 68% de la distribución cae dentro de 2
desviaciones estándar.
Es posible ilustrar este proceso con un ejemplo numérico. Suponga que
nuestra distribución ha sido aproximadamente normal con un valor esperado
del rendimiento igual al 9% y una desviación estándar del 8.38% .

Se quiere encontrar la probabilidad de que el rendimiento futuro real sea menos

que cero. Se determina primero a cuantas desviaciones estándar está el 0% de
la media.

3.3 COEFICIENTE DE VARIACION

Algunas veces la desviación estándar puede ser engañosa al comparar el

riesgo o incertidumbre, que rodea las alternativas si estas difieren de tamaño.

Consideren 2 oportunidades de inversión. A y B cuyas distribuciones de

probabilidad normales de los rendimientos en un año tienen las siguientes
características.
¿Se puede concluir que debido a que la desviación estándar de B es más
grande que la de A es un valor más riesgoso?

Con la desviación estándar como nuestra medida de riesgo, tendríamos que

hacerlo. Sin embargo la inversión A ha tenido una mayor variación en relación
con el tamaño del valor esperado.

Coeficiente de variación (CV) = desviación estándar / R ponderada

Así, el coeficiente de variación es una medida de dispersión relativa una

medida de riesgo “por unidad de rendimiento esperado”. Entre más grande sea
el CV mayor será el riesgo relativo a la inversión. La inversión A es considerada
como una inversión más riesgosa que la inversión B 0.75% y 0.33%

3.4 RIESGO Y RENDIMIENTO EN CONTEXTO DE PORTAFOLIO

Los inversionistas rara vez colocan toda su riqueza en un único activo o

inversión. En vez de ello construyen un portafolio o grupo de inversiones.

Portafolio es una combinación de 2 0 más activos.

3.4.1 RENDIMIENTO DE PORTAFOLIO

El rendimiento esperado de un portafolio es simplemente un promedio

ponderado de los rendimientos esperados de los valores de los que consta ese
portafolio.

Aj = es la proporción de fondos totales invertidos en el valor j

Rj = es el rendimiento esperado para el valor j
m = es el número total de valores diferentes en el portafolio

El rendimiento esperado y la desviación estándar de la distribución de

probabilidad de rendimientos posibles para dos valores se muestran a
continuación:

Si se invierten cantidades de dinero iguales en los dos valores el rendimiento

de portafolio es igual a:
3.4.2 RIESGO DE PORTAFOLIO Y LA IMPORTANCIA DE LA
CORRELACION

La desviación estándar del portafolio no es el promedio ponderado de las

desviaciones estándar del valor individual. Tomar un promedio ponderado de
las desviaciones estándar seria ignorar la relación o correlación entre los
rendimientos de los 2 valores.

3.4.3 DESVIACION ESTANDAR DE PORTAFOLIO

m = No. Total de valores de portafolio

Aj = Proporción de fondos invertidos en j
Ak = Proporción de fondos invertidos en K
δj,k = Covarianza entre los posibles rendimientos de j y k

Supóngase que m es igual a 4. La matriz de la covarianza ponderada para las

combinaciones de pares posibles seria:

La matriz en si se conoce apropiadamente como una matriz de varianza –

covarianza.

La covarianza de los rendimientos es igual a:

δj,k = rj,k δj δk
rj,k = es el coeficiente de correlación esperado entre los rendimientos posibles
para los valores j, k

δj δk = Son la desviación estándar para j y k. Cuando j y k son iguales el

coeficiente de correlación es igual a 1.
ILUSTRACION DE CALCULOS

R1,2 = 0.40

Se invierten cantidades iguales:

La desviación estándar para el portafolio se encuentra al sumar todos los

elementos en la siguiente matriz:

Ejercicios

1. Suponga que sus estimados de los rendimientos a un año posibles por

invertir en acciones comunes de XX Corporación fueron los siguientes:

Probabilidad 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1

de
ocurrencia
Rendimient -10% 5% 25% 35% 45%
o posible

a. ¿Cuál es el valor del rendimiento esperado y el de la desviación

estándar
 b. ¿Suponga que los parámetros que acaba de determinar, pertenecen a
una distribución de probabilidad normal ¿Cuál es la probabilidad de que
el rendimiento sea cero o menos?. ¿Menor que 10%? ¿mayor que 40%?

2.- Las acciones comunes A, B y C tienen las siguientes características

respecto al rendimiento esperado, desviación estándar y correlación entre ellas:

Desv.
Rj Estándar Rj,k
Acción común A 0,09 0,04 entre A y B 0,35
Acción común B 0,14 0,12 entre A Y C 0,55
Acción común C 0,1 0,06 entre B y C 0,7

¿Cuál es el rendimiento esperado y la desviación estándar de un portafolio que

conste de 25% de los fondos invertidos en A, 35% en la acción B y 40% en la
acción C.?
 TEMA No. 3
DIAGNOSTICO PATRIMONIAL – FINANCIERO Y ECONOMICO DE UNA
EMPRESA

Es importante conocer la salud de una empresa es sus aspectos financieros.

Para esto es necesario contar con herramientas e instrumentos de análisis
financieros.

La contabilidad es un instrumento al servicio de la gestión de la empresa y

tiene 2 objetivos principales:

a) Registrar las operaciones económicas realizadas

b) Permite analizar lo ocurrido en el pasado y aportar información para
tomar decisiones sobre el futuro

La contabilidad general informa de la situación patrimonial de la empresa y del

resultado económico obtenido.

I. ESTADOS FINANCIEROS

Es el resumen final del proceso contable de una empresa a una fecha

determinada. Se analizan porque:

a) Sirve para indicar áreas que requieren de la atención de la auditoria. Se

pueden identificar los cambios en las cuentas.
b) Para indicar la salud financiera de la empresa
c) Ayuda a identificar áreas con problemas financieros y ejercer acciones
correctivas
d) Ayuda a tomar decisiones respecto a fusiones o adquisiciones

I.2. Quienes usan y como lo usan

Los estados financieros son usados por los siguientes actores:

1. Inversionistas de capital
2. Acreedores
3. Gerentes
4. Otros profesionales
5. Los clientes

II. ESTADOS FINANCIEROS BASICOS

2.1 El Balance General

Llamado también Estado de Situación. Este estado muestra cuento de bienes

de uso tiene la empresa (activos fijos), de Bienes de cambio (inventarios),
cuáles son sus derechos (cuentas por cobrar). Las obligaciones con terceras
personas (deudas a corto y largo plazo), Así como el patrimonio neto actual.
El Balance General se compone de la siguiente manera:

BALANCE GENERAL

La ecuación del balance General es:

ACTIVO = PASIVO + CAPITAL +/- RESULTADO

El activo; representa el conjunto de inversiones que realiza la empresa, con el

objetivo de lucrar.

El pasivo; El conjunto de financiamientos que obtiene para realizar inversiones

2.1 Ordenación del Balance con criterio financiero

Antes de realizar el análisis financiero de la empresa es conveniente proceder

a la ordenación de todas las cuentas que forman parte del balance General.

a) Activo

Para fines de diagnóstico el activo será ordenado de acuerdo al grado de

liquidez que tienen sus componentes. Es decir de los recursos menos líquidos
(otros activos, Activos fijos) a los recursos más líquidos (stocks de inventarios,
clientes, cuentas por cobrar, dinero en efectivo).

El conjunto de activos formado por los otros activos y los activos fijos se
conoce como activos permanentes.
 ACTIVO

Las fuerzas del activo tienden a la liquidez de los recursos. Por otra parte el
activo circulante solo se posee porque son necesarios y rápidamente serán
usados para hacer funcionar a los agentes generadores de riqueza.

En las empresas comerciales los activos generadores de riquezas se

constituyen los stocks de inventarios de mercaderías. Se realiza el diagnóstico
del activo para descubrir los problemas financieros, las causas que los
motivaran y los efectos que provocan a la empresa.

b) Pasivo

Para fines de diagnóstico el pasivo será ordenado según el grado de

exigibilidad empezando por las obligaciones menos exigibles (capital propio)
deuda a largo plazo, para concluir con las más exigibles (deuda a corto plazo).

El conjunto formado por el capital propio y las deudas a largo plazo se conoce
con el nombre de pasivos permanentes.

PASIVO

La estructura patrimonial del pasivo indica el grado de riesgo financiero de la

entidad. Toda empresa tiende al equilibrio, es decir, que la liquidez de sus
recursos y la exigibilidad de sus obligaciones deben encontrarse nivelados.
De aquí Surge lo que llamamos principios de las masa patrimoniales.

III. EQUILIBRIO Y SOLIDEZ DE LA ESTRUCTURA PATRIMONIAL

Toda empresa presenta una estructura patrimonial un equilibrio entre el activo y

el pasivo. Lo importante es ver en qué grado se presenta el equilibrio y si es
favorable o no para la estabilidad de la organización.

3.1 Solidez

Es el grado mayor o menor de equilibrio que presenta la estructura patrimonial

de una empresa a una determinada fecha. El grado de solidez de la estructura
patrimonial depende de cómo se conjuga la tendencia a la liquidez del activo y
la tendencia a la exigibilidad del pasivo.

3.2 Principio de las masas patrimoniales

Los activos permanentes deben estar financiados por pasivos permanentes,

por lo tanto el activo circulante debe ser financiado por las deudas a corto plazo
para que la empresa logre el equilibrio.

Se observa que el bloque del activo fijo, está financiado por lo pasivos
permanentes (patrimonio propio mas deudas a largo plazo). Por otra parte todo
el activo circulante está financiado por las deudas acorto plazo, esta situación
raras veces se dan dentro una organización generalmente existe un
desequilibrio, es decir que se rompe el principio de las masas patrimoniales.

Cuando la empresa se halla en equilibrio significa que el capital de trabajo neto

es igual a cero.

CTN = 0

Ya que el activo circulante es igual al pasivo circulante.

3.3. Reglas del equilibrio

El equilibrio patrimonial, es el grado y ritmo de realizabilidad de las partidas del

activo, sea compatible con el grado y ritmo de la exigibilidad de las partidas del
pasivo.

a) Los activos permanentes (fijos) e incluso la parte estable de los activos

circulantes deben soportarse con recursos de carácter permanente.
b) El ritmo de exigibilidad de los recursos (pasivo) debe ser compatible con la
velocidad de realización de los activos.

Se puede tener las siguientes situaciones:

 Desequilibrio patrimonial positivo

Esta situación se presenta cuando el capital de trabajo es positivo, esto

significa que el activo circulante de la empresa es financiada por las deudas a
corto plazo y por las deudas a largo plazo.

Que una empresa se halle en desequilibrio positivo es la situación más común.

o La empresa con sus recursos más líquidos cubre todas sus deudas a
corto plazo y parte de sus deudas a largo plazo.
o La empresa tiene un colchón financiero para continuar con sus
actividades normales
o El riesgo financiero de empresa está controlado
o El capital de trabajo neto es positivo.

 Desequilibrio patrimonial negativo

Es otra de las situaciones comunes, que las empresas viven y desarrollan. Los
activos fijos de la empresa están mal financiados ya que parte de ellos son
financiados con deudas a corto plazo, hecho que rompe con el principio de las
masas patrimoniales, por lo tanto el capital de trabajo neto es negativo,
aumentando el riesgo financiero.
El capital de trabajo neto es negativo, esto significa que la empresa:

o Aumenta su riesgo financiero

o El pasivo circulante está financiando parte del activo fijo
o La empresa tiene problemas de liquidez
o El activo circulante no cubre las deudas a corto plazo (insolvencia)

IV. ANALISIS PATRIMONIAL

Este análisis reconoce 2 situaciones:

 Análisis patrimonial estático

 Análisis patrimonial dinámico

4.1 Análisis patrimonial estático

Consiste en determinar el grado de equilibrio del patrimonio en un punto del

tiempo. Esto es, el análisis del balance de un año. El objetivo es establecer el
grado de solidez.

La metodología de análisis a seguir es la siguiente:

 Análisis de la estructura del activo

 Análisis de la estructura del pasivo
 Comparación activo/pasivo. El objetivo determina el grado de equilibrio
 Conclusión sobre la solidez de la estructura patrimonial

Se debe considerar los siguientes aspectos:

 Contar con información financiera de las últimas 5 gestiones

 Se debe actualizar los estados financieros, re-expresados en moneda
constante

Ejercicio de aplicación

Efectuar el análisis estático de la empresa industrial XXXX

 Análisis del Activo

La empresa presenta una estructura patrimonial del activo que parece

adecuada al giro del negocio, caracterizándose como empresa industrial.

 Análisis del pasivo

La empresa presenta una estructura patrimonial del pasivo con bajo riesgo
financiero, porque tiene como principal fuente de financiamiento a los capitales
permanentes ya que estos representan el 79% del pasivo.

 Análisis activo Vs. Pasivo

CTN = (stocks + clientes+ caja-bancos) – pasivo circulante

CTN = (15000 + 25000 + 40000) – (50000)

CTN = 80000 – 50000 = 30000

Conclusión

 La empresa se encuentra en desequilibrio positivo

 El riesgo financiero está controlado
 La empresa presenta una estructura económica adecuada
 El capital de trabajo neto es positivo
 En resumen podemos decir que la empresa tiene una estructura patrimonial
muy sólida

4.2 Análisis patrimonial dinámico

Consiste en determinar la evolución de la estructura del patrimonio a través del

tiempo, para concluir si esta empresa ha ganado o perdido solidez.

4.2.1 Estado de usos y fuentes

Muestra como la empresa ha utilizado sus recursos y cuáles fueron sus fuentes

 Usos
Es la aplicación, utilización de los recursos, esto es donde se han destinado los
recursos obtenidos por la empresa. De la comparación de 2 balances se
establece que cuando disminuye un pasivo es un uso y cuando aumenta el
activo es un uso.

 Fuente

Es el origen de los recursos. Cuando un activo disminuye es una fuente,

cuando un pasivo aumenta es una fuente.

 Evolución del activo

 Evolución del pasivo

V. Análisis de los estados financieros
El director financiero tiene que evaluar la posición financiera de la empresa y
las oportunidades respecto a la relación sobre esta posición.
Por temas de control está interesado particularmente en el rendimiento sobre la
inversión de los diversos activos de la empresa.
El Director financiero necesita estar al tanto de todos los aspectos del análisis
financiero que utilizan los proveedores de fondos para evaluar la empresa.
El tipo de análisis financiero varía de acuerdo con el interés en particular del
analista.

V.1 Estados Financieros

El análisis financiero incluye el uso de diversos estados financieros.
Estos estados tratan de lograr varias cosas:

 Presentan los activos y pasivos de una empresa mercantil en un momento

en el tiempo por lo general al final del año. (esta presentación se conoce
como Balance general)
 Presenta los ingresos y gastos de la empresa para un periodo particular,
también de un año. (esta presentación se conoce como estados de
resultados)
 El balance general representa una fotografía de la posición financiera en un
momento en el tiempo
 El estado de resultados presenta resumen de la rentabilidad a través del
tiempo.

Del balance general y el estado de resultados se puede obtener la siguiente

información:

 El estado de utilidades acumuladas

 El estado de cambio de la situación financiera

 Y un estado de flujos de efectivo

5.1.1 Información del Balance General
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL (EN MILES DE $US)

ACTIVOS PASIVOS Y CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS

al 31 de marzo al 31 de marzo
1992 1993 1992 1993
Efectivo y equivalentes a efectivo 178 175 Préstamos bancarios y pagares por pagar 448 356
Cuentas por cobrar 678 740 Cuentas por pagar 148 136
Inventarios a costo de mercado o menos 1329 1235 Impuestos acumulados 36 127
Gastos pagados por anticipado 21 17 Otros pasivos acumulados 191 164
Pagos de impuestos anticipados acumulados 35 29 Pasivos Circulantes 823 783
Activos circulantes 2241 2196 Deuda a largo plazo 631 627
Activos fijos al costo 1596 1538 Capital de los accionistas
Menos: depreciación acumulada -857 -791 Acciones comunes valor a la par 421 421
Activos fijos netos 739 747 Capital adicional pagado 361 361
Inversión a largo plazo 65 Utilidades retenidas 1014 956
Otros activos a largo plazo 205 205 Capital total de los accionistas 1796 1738
Total Activos 3250 3148 Pasivos Totales y capital de los accionistas
3250 3148

5.1.1.1 Cuentas del activo

 El efectivo o el equivalente a efectivo son los activos más líquidos y

aparecen primero. Son valores comerciables a corto plazo.

 Las cuentas por cobrar representan adeudos de los clientes que se deben
convertir en efectivo dentro de un determinado periodo de determinación.

 Los inventarios se usan en la elaboración del producto

 Las inversiones a largo plazo son los menos líquidos, aparecen en último
lugar.

5.1.1.2. Cuentas del pasivo

 Estas partidas se ordenan de acuerdo con la cercanía con que es probable
que se paguen

 Los pasivos circulantes son pagaderos dentro de un año

 Los pasivos a largo plazo son pagaderos a largo plazo

 El capital social sólo se pagara a través de dividendos normales y quizás

con un dividendo de liquidación final.

 Las acciones comunes y el capital adicional pagado, representan la

cantidad total de dinero pagado a la empresa a cambio de acciones
comunes.

 Las utilidades retenidas representan las utilidades acumuladas después de

dividendos de una empresa

5.1.2 Información del estado de resultados

 El estado de resultados muestra los ingresos, gastos y utilidades netas de

una empresa para los años fiscales analizados.

AÑOS QUE TERMINAN EL 31 DE MARZO

DESCRIPCION 1993 1992 EXPLICACIONES

Ventas netas 3992 3721 1. Mide la rentabilidad durante un periodo

Costo de la mercancia vendida 2680 2500 2.Cantidad recibida o por recibir de los clientes
Utilidad Bruta 1312 1221 3. Directamente relacionado con los niveles operativos
Gastos de ventas, generales y Gastos generales: sueldos, materia prima, etc.
Administrativos 912 841 4. Comisiones de vendedores, publicidad, salarios
Gasto de intereses 85 70 5. Costo de los fondos que se pidieron prestado
Utilidades antes de impuestos 315 310 6. Ingreso gravable
Impuestos al ingreso 114 112 7. cantidad obtenidapor los accionistas
Utilidades después de impuestos 201 198
Dividendos en efectivo 143 130
Aumento de utilidades retenidas 58 68

 El costo de la mercancía vendida representa en realidad el costo de

producir los productos que fueron vendidos durante el periodo.

 Los costos de venta, generales y de administración, se presentan

separados porque son considerados como gastos del periodo en vez de
costos del producto.

 Para un empresa dedicada a la fabricación el gasto por depreciación se

considera, por lo general como un componente del costo de los bienes
manufacturados y se convierte en parte de del costo de bienes vendidos

5.1.3. Uso de las razones financieras

 El analista financiero necesita verificar varios aspectos de la salud

financiera de una empresa.
 Una de las herramientas utilizadas con frecuencia para hacer estas
verificaciones es una razón financiera o índice que relaciona dos elementos
de la información financiera al dividir una cantidad entre otra.

 El análisis financiero incluye comparaciones, entre una razón actual con

razones anteriores y las que se esperan en el futuro.

 Por ejemplo la razón del circulante de esta gestión se puede comparar con
la razón de circulante de la gestión anterior.

 Es también posible comprar comparar las razones de una empresa con las
de empresas similares.

5.1.3.1 Tipos de razones

En esencia son de dos clases:

 Razones estáticas: Porque tanto el numerador como el denominador en
cada razón provienen directamente del balance general.

Las razones estáticas se miden en un punto del tiempo

 Razones dinámicas o razones estático-dinámicas: Resumen algún aspecto

del desempeño de la empresa durante un periodo, normalmente un año.

 Las razones dinámicas comparan una partida de flujo (estado de

resultados) en el numerador con una partida de acción (balance general) en
el denominador.

TIPOS DE RAZONES

Razones del Razones dinámicas y

balance general Razones estatico - dinámicas

Razones de Razones de cobertura:

apalancamiento Relacionan los cargos financieros
financiero (deuda) de una empresa con su capacidad
Muestran el grado para cubrirlos o cumplirlos
en que la empresa
esta financiada
por deuda

Razones de liquidez: Razones de actividad:

Miden la capacidad para hacer Miden con que tanta eficacia la
frente a sus obligaciones de empresa utiliza sus activos
corto plazo

Razones de rentabilidad:
Relacionan las utilidades con las
ventas y la inversión
 5.1.3.2. Razones del Balance general

 Razones de liquidez
Las razones de liquidez se usan para juzgar la capacidad de la empresa para
hacer frente a sus obligaciones a corto plazo.

Estas razones permiten observar el nivel de solvencia de efectivo actual de la

empresa y su capacidad de permanecer solvente en caso de acontecimientos
adversos

 Razón del activo circulante

Activo Circulante
Rázón de circulante = ----------------------------
Pasivo Circulante
Muestra la habilidad de una empresa para cubrir sus pasivos circulantes con
sus activos circulantes.
Ejemplo
Para el balance anterior tenemos:

2.241.000
Razón de circulante = ---------------- = 2.72
823.000
La empresa muestra una buena capacidad para responder a sus compromisos
contraídos a corto plazo, la empresa cuenta con $us. 2.72 para responder a
$us 1 de deuda.

 Razón prueba ácida (liquidez inmediata)

Muestra la habilidad de la empresa para hacer frente a sus pasivos circulante

con sus activos con mayor liquidez

Activo circulante - Inventarios

Prueba ácida = -----------------------------------------
Pasivo Circulante
Ejemplo:
2.241.000 – 1.329.000
Razón Prueba ácida = --------------------------------- = 1.11
823.000
Esta razón excluye los inventarios. La razón se concentra en los activos más
líquidos, como el efectivo, los valores realizables, etc.

La Razón nos indica que la capacidad de la empresa para responder a las

obligaciones de corto plazo con los recursos más líquidos es buena.
 Por cada 1 $us de deuda la empresa tiene 1.11 $us. sin considerar los
inventarios.

 Razón de disponibilidad
Activo disponible
Razón de disponibilidad = -----------------------------
Pasivo Circulante

Ejemplo:
178.000
Razón de disponibilidad = ----------------------- = 0.22
823.000
La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones de corto plazo
con los recursos totalmente líquidos es de 0.22 $us por cada 1 $us de su
pasivo circulante.

 Razones de apalancamiento Financiero

Las razones de deuda muestran el grado en el que la empresa esta financiada

por deuda.

 Razón pasivo a capital contable

La razón pasivo a capital contable se calcula simplemente dividiendo la deuda

total de la empresa (incluyendo su capital contable) entre su capital contable:

Pasivo Total
Razón pasivo a capital contable = ---------------------------
Capital contable

Ejemplo:

1.454.000
Razón pasivo a capital contable = --------------------- = 0.81
1.796.000

La razón nos dice que los acreedores aportan 81 centavos de $us de

financiamiento por cada dólar que aportan los accionistas.
Por lo general a los acreedores les agrada que esta razón sea baja.
 Razón de deuda a activos totales

Se obtiene al dividir la deuda total de una empresa entre sus activos totales

Deuda Total
Razón de deuda a activos totales = -------------------------
Activos totales

Ejemplo
1.454.000
Razón de deuda a activos totales = ----------------------- = 0.45
3.250.000
Destaca la importancia relativa del financiamiento por deuda para la empresa al
mostrar el porcentaje de activos de la empresa que se sustentan mediante el
financiamiento por deuda.

Por tanto el 45% de los activos de la empresa están financiados por deuda,
mientras que el restante 55% proviene del capital de los accionistas.

 Razón de capitalización a largo plazo

Pasivo a largo plazo

Razón de capitalización a largo plazo = ----------------------------------
Capitalización total
Donde la capitalización total representa todo el pasivo a largo plazo y el capital
contable:

Ejemplo:
631.000
Razón de capitalización a largo plazo = ------------------ = 0.26
2.427.000
Esta medida señala la importancia relativa del pasivo a largo plazo en la
estructura de capital (financiamiento a largo plazo) de la empresa.

Las razones de deuda se basan en cifras de valor en libros , en ocasiones es

útil calcular estas razones usando valores de mercado.

 Razones del estado de resultados/balance general

Existen tres nuevos tipos de razones: cobertura, actividad y rentabilidad:

 Razones de cobertura

Han sido diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con
su capacidad para hacerles frente.

 Razón de cobertura de interés

Es simplemente la razón de las utilidades antes de intereses e impuestos para

un periodo de informe particular contra el importe de los cargos por interés del
periodo:

Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)

Razón cober de interés = -------------------------------------------------------------------
Gasto por interés

Ejemplo:
400
Razón cober de interés = --------- = 4.71
85
Sirve como medida de la capacidad de la empresa para hacer frente a sus
pagos de interés y así evitar la bancarrota. Mientras más alta es la razón,
mayor es la probabilidad de que la empresa pueda cubrir sus pagos de interés
sin dificultad

Algunas consideraciones sobre las razones de deuda y de cobertura:

 Al evaluar el riesgo financiero de una empresa el analista financiero debe

calcular primero las razones de deuda como una medida aproximada del
riesgo financiero.

 Las razones de deuda puedan dar o no una imagen exacta de la capacidad

de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras.

 Las razones de cobertura complementan el análisis

 Debe quedar claro que los pagos de interés y del principal no se cumplen a
partir de las utilidades, sino a partir del efectivo.

 También es necesario analizar la capacidad de generar flujo de efectivo de

la empresa para el servicio de la deuda.
 Razones de actividad

Son también conocidas como razones de eficiencia o de cambio, miden con

que tanta eficiencia utiliza la empresa sus activos.
Algunos aspectos del análisis de actividad están relacionados con el análisis de
liquidez.

 Actividad de las cuentas por cobrar

La razón de actividad de las cuentas por cobrar proporciona información sobre

la calidad de las cuentas por cobrar de la empresa y de que tan exitosamente
está la empresa en sus recaudaciones.
Ventas anuales a crédito
Razón de actividad cuentas por cobrar = ---------------------------------
Ventas por cobrar
Ejemplo:
3.992.000
Razón de actividad cuentas por cobrar = ----------------- = 5.89
678.000
Esta razón nos indica el número de veces que se han cambiado las cuentas
por cobrar (convertido en efectivo) durante el año.

 Rotación de las cuentas por cobrar

Días en el año
Rotación de las cuentas por cobrar = -------------------------------------------
Rotación de cuentas por cobrar
O su equivalente:
Cuentas por cobrar x días en el año
Rotación de las cuentas por cobrar = ----------------------------------------------
Ventas anuales a crédito
Ejemplo:
365
Rotación de las cuentas por cobrar = ----------- = 62 días
5.89
Esta cantidad indica el número promedio de días que las cuentas por cobrar
permanecen pendientes de cobro

 Duración de las cuentas por pagar

Días en el año
Rotación de las cuentas por pagar = ---------------------------------------------
Rotación de las cuentas por pagar

O su equivalente:
Cuentas por pagar x 365 días al año
Rotación de las cuentas por pagar = -----------------------------------------------
Compras a crédito por año

Nos proporciona información respecto a la puntualidad que la empresa paga a

sus proveedores.

 Actividad de inventarios

Ayuda a determinar con que tanta eficiencia administra la empresa el inventario

(para obtener un indicador de la liquidez del inventario)

Costo de las mercancías vendidas

Razón de actividad de inventarios = -----------------------------------------------
Inventarios
Ejemplo:
2.680.000
Razón de actividad de inventarios = ---------------------- = 2.02
1.329.000
El indicador nos proporciona información respecto a la rotación de los
inventarios. No indica cuantas veces se reponen los inventarios o cuantas
veces rota.

Una medida alternativa de la actividad de inventarios es la rotación de

inventarios en días.
 Días en el año
Rotación de inventarios = ---------------------------------
Rotación de inventarios
365
Rotación de inventarios = -------- = 181 días
2.02
Esta cifra indica cuantos días pasan, en promedio antes que el inventario se
convierta en cuantas por cobrar mediante las ventas.

 Razones de rentabilidad

Las razones de rentabilidad son de dos tipos: son de dos tipos: aquellas que
muestran la rentabilidad en relación con las ventas y las que muestran la
rentabilidad respecto a la inversión. Juntas, estas razones muestran la
eficiencia de operación de la empresa.

 Rentabilidad en relación con las ventas

La primera razón que estudiamos es el margen de utilidad bruta:

Ventas netas – Costo de las mercancías vendidas

--------------------------------------------------------------------------
Ventas netas

1.312.000
Razón margen de utilidad bruta = ----------------- = 32.9
3.992.000
Esta razón señala la utilidad de la empresa en relación con las ventas después
de deducir el costo de producir las mercancías vendidas.

 Razón de del margen de utilidad neta

Utilidad neta después de impuestos

--------------------------------------------------
Ventas netas

201.000
Razón del margen de utilidad neta = ------------- = 5.04
3.992.000
El margen de utilidad neta señala la eficiencia relativa de la empresa después
de tomar en cuenta todos los gastos y el impuesto sobre el ingreso.
 Rentabilidad en relación con la inversión

 Rendimiento sobre la inversión ROI

Esta medida es la tasa de rendimiento sobre la inversión o rendimiento sobre

los activos.
Utilidad neta después de impuestos
ROI = ------------------------------------------------
Activos totales
201.000
ROI = ---------------- = 6.19%
3.250.000

Rendimiento sobre la inversión y el enfoque dupond:

Es un indicador que muestra el rendimiento sobre la inversión, o capacidad
para generar utilidades de los activos totales.

Se obtiene multiplicando el margen de utilidad neta de la empresa por la

rotación del activo total.

Capacidad de generar = Rentabilidad de las ventas X Eficiencia de los activos

utilidades

Rendimiento Utilidad neta Margen neto Utilidad neta Rotación de Ventas

sobre la = después de = de = después de X activo total = netas
inversión impuestos Utilidad impuestos activos
ROI Activos totales ventas netas totales

Mide la eficiencia global al generar Mide la rentabilidad respecto a Mide la eficiencia al utilizar
utilidades con los activos las ventas los activos para generar
disponibles ventas

Capacidad para generar utilidades = Rentabilidad en ventas x eficiencia del

activo
ROI = Margen neto de utilidad x Rotación del activo total
6.19% = 5.04 % X 1.23

 Rendimiento sobre capital en acciones comunes

El Rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE) compara la utilidad

neta después de impuestos con el capital que han invertido los accionistas.
 Utilidad neta después de impuestos
ROE = -------------------------------------------------
Capital de los accionistas

201.000
ROE = --------------- = 11.19%
1.796.000

Esta razón indica la capacidad de generar utilidades sobre el valor en libros de

la inversión de los accionistas y se utiliza con frecuencia para comparar dos o
más empresas en una industria.

Método Dupont:

Para el análisis más completo se utiliza el método dupont.

Ayuda a explicar porque el rendimiento sobre el capital en acciones comunes
es menor que la mediana del rendimiento sobre el capital en acciones comunes
de la industria.

utilidad neta después Utilidad neta

impuestos = después de impuestos X Ventas netas X Activos totales
Capital de accionistas ventas netas Activos totales capital de los
accionistas

Margen Cambio de Multiplicador de

ROE = neto de X Activo X capital en
utilidad Total acciones comunes

ROE = 5,04 X 1,23 X 1,81

5.2 Análisis de tendencias

Razones financieras seleccionadas para los año 1991 - 1993
Mediana de la
19x0 19x1 19x2 industria
Liquidez
Razón de circulante 2,95 2,80 2,72 2,10
Razón prueba acida 1,30 1,23 1,11 1,10

Apalancamiento
Razón de deuda a capital contable 0,76 0,81 0,81 0,80
Razón de deuda total a activos totales 0,43 0,45 0,45 0,44

Cobertura
Razón de cobertura de interés 5,95 5,43 4,71 4,00

Actividad
Periodo de recaudación Promedio (días) 55 73 62 45
Razón de inventario en días (días) 136 180 181 111
Rotación del activo total 1,25 1,18 1,23 1,66

Rentabilidad
Margen Bruto de utilidad 30,60 32,80 32,90 23,80
Margen neto de utilidad 4,90 5,32 5,04 4,70
Rendimiento sobre la inversión 6,13 6,29 6,19 7,80
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 10,78 11,36 11,19 14,04
5.3 ANALISIS HISTORICO Y DE INDICES
5.3.1 ANALISIS VERTICAL
Ejercicios

1.- Con la información del balance que se presenta a continuación calcular las
siguientes razones financieras: a: Razón circulante; prueba acida, Pasivo a
capital contable, Razón de capitalización total. Explicar el significado

EMPRESA XXX
EMPRESA XXX BALANCE GENERAL (EN MILES DE $US)
ACTIVOS PASIVOS Y CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS
al 31 de m arzo al 31 de m arzo
2008 1992
Efectivo y equivalentes a efectivo 178 Préstamos bancarios y pagares por pagar 448
Cuentas por cobrar 678 Cuentas por pagar 148
Inventarios a costo de mercado o menos 1329 Impuestos acumulados 36
Gastos pagados por anticipado 21 Otros pasivos acumulados 191
Pagos de impuestos anticipados acumulados 35 Pasivos Circulantes 823
Activos circulantes 2241 Deuda a largo plazo 631
Activos fijos al costo 1596 Capital de los accionistas
Menos: depreciación acumulada -857 Acciones comunes valor a la par 421
Activos fijos netos 739 Capital adicional pagado 361
Inversión a largo plazo 65 Utilidades retenidas 1014
Otros activos a largo plazo 205 Capital total de los accionistas 1796
Total Activos 3250 Pasivos Totales y capital de los accionistas 3250
 TEMA No. 4
PRESUPUESTO DE CAPITAL Y COMO ESTIMAR FLUJOS DE EFECTIVO

La elaboración del presupuesto de capital, es el proceso de identificación,

análisis y selección de proyectos de inversión cuyos rendimientos (flujos de
efectivo) se espera que se extiendan más allá de un año.

Una propuesta de inversión se debe juzgar con relación a sí brindan un

rendimiento igual o mayor que el requerido por los inversionistas.

La elaboración del presupuesto de capital involucra:

 La elaboración de propuestas de proyectos de inversión

 La estimación de los flujos de efectivo de operaciones incrementales y
después de impuestos
 La evaluación de los flujos de efectivo incrementales del proyecto
 La selección de proyectos basándose en un criterio de aceptación de
maximización del valor.
 La evaluación continua de los proyectos de inversión implementados

I. Generación de propuestas de proyectos de inversión

Las propuestas de proyectos pueden provenir de varias fuentes

 Nuevos productos o ampliación de productos existentes

 Reposición de equipos o edificios
 Investigación y desarrollo
 Exploración
 Otros (Poe ejemplo, dispositivos relacionados con la seguridad o el control
de la contaminación)

II. Estimación de los flujos de efectivo de operaciones incrementales y

después de impuestos del proyecto.

Una de las tareas más importantes en la elaboración del presupuesto del

capital es estimar los flujos de efectivo futuros para un proyecto. Los beneficios
que se esperan de un proyecto se expresan en términos de flujos de efectivo
en lugar de utilidad.

Los flujos de efectivo deben determinarse sobre la base después de los

impuestos. El desembolso inicial de la inversión, así como la tasa de descuento
apropiada, se expresaran en términos posteriores a los impuestos

La información se tiene que presentar sobre una base incremental de modo

que solo se analice la diferencia entre los flujos de efectivo de la empresa con y
sin el proyecto.

En este aspecto se deben ignorar los costos hundidos, solo interesan los
costos y beneficios incrementales y la recuperación de los costos pasados no
tiene importancia.
 Costos hundidos

Desembolsos pasados irrecuperables que puesto que no pueden ser

recuperados, no deben afectar las acciones actuales o las decisiones futuras

 Lista de comprobación del flujo de efectivo

Se deben considerar los siguientes flujos:

 Flujos de efectivo (no utilidad contable)

 Flujos de operaciones ( no de financiamiento)
 Flujos después de impuestos
 Flujos incrementales

Para estimar los flujos de efectivo se deben tomar en cuenta los siguientes
principios:

 Ignorar los costos hundidos

 Incluir los costos de oportunidad
 Incluir cambios en el capital de trabajo incluidos por el proyecto
 Incluir los efectos de la inflación

 Consideraciones fiscales

La depreciación es la distribución sistemática del costo de un activo de capital

durante un periodo para propósitos fiscales o ambos.

La depreciación es considerada un gasto y disminuye el ingreso gravable.

Entre mayores los cargos por depreciación menores los impuestos pagados.

 Base depreciable

En contabilidad fiscal, es el costo instalado completamente de un activo. Esta

es la cantidad que por ley puede ser cancelada a través del tiempo para
propósitos fiscales.

III. Calculo de los flujos de efectivo incrementales

Se establece la necesidad de preparar 3 categorías:

1. Flujos de salida de efectivo inicial

2. Flujos netos incrementales provisionales
3. Flujos netos de efectivo incremental del año final

1.- Flujo de salida de efectivo inicial

Formato Básico
+ Costo de los nuevos activos
+ Gastos capitalizados (Por ejemplo, costos de instalación, gastos de
Embarque)
+ Incremento (decremento) en el nivel de trabajo neto
- Ganancias netas provenientes de la venta del antiguo activo sin la inversión
es una decisión de reposición
+ - Impuestos debidos a la venta de los antiguos activos, si la inversión es una
decisión de reposición

2.- Flujos netos de efectivo incrementales provisionales

Formato básico

+ Incremento neto en las rentas de operaciones menos cualquier incremento

en los gastos de operación, sin incluir depreciación.
+ - Incremento (decremento) en los gastos por depreciación fiscal

= Cambio neto en el ingreso antes de impuestos

+ - Incremento (decremento) neto en los impuestos

= Cambio neto en el ingreso después de impuestos

+ - Incremento (decremento) neto en los cargos por depreciación fiscal

= Flujo neto de efectivo incremental para el periodo

Ejemplo

3.- Flujo neto de efectivo incremental del año final

Formato Básico

+ Incremento neto en las rentas de operaciones menos cualquier incremento

en los gastos de operación, sin incluir depreciación.
+ - Incremento (decremento) en los gastos por depreciación fiscal

= Cambio neto en el ingreso antes de impuestos

+ - Incremento (decremento) neto en los impuestos

= Cambio neto en el ingreso después de impuestos

+ - Incremento (decremento) neto en los cargos por depreciación fiscal

= Flujo neto de efectivo incremental para el año fiscal del periodo final
+ Valor de salvamento de los nuevos activos
+- Impuestos debidos a la venta o liquidación de los nuevos activos
+- Decremento (incremento) en el nivel de capital de trabajo neto

= Flujo neto de efectivo incremental de año final

Ejercicios

1. Considere una inversión inicial de $150.000 para la implementación de una

planta, que los costos de implementación alcanzan a $20.000. Se espera
que la planta tenga ingresos netos desde el año uno de $40.000 y que en
los próximos años crezca a un ritmo del 5%. Estime para el cálculo un
tiempo de 5 años. A la finalización del proyecto se estima un valor residual
de $12.000. Considere un impuesto de 25% y una tasa de depreciación
equivalente al 20% anual.

 ¿Calcular los tres flujos de efectivo?

Desarrollo

Flujo de salida de efectivo inicial

+ Costo de los nuevos activos 150.000
+ Gastos capitalizados (costos de instalación) 20.000
Flujo de salida de efectivo inicial 170.000
Depreciación lineal (sobre el costo del activo) 34.000
2.- Flujos netos de efectivo incrementales provisionales

Crecimiento del 5%
anual
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
40000 42000 44100 46305 48620

3.- Flujo neto de efectivo incremental del año final

Resultado

Ejercicio 2

4.- Considere una inversión inicial de $100.000 para la implementación de una

planta, que los costos de implementación alcanzan a $15.000. Se espera que
la planta tenga ingresos netos desde el año uno de $30.500 y que en los
próximos años crezca a un ritmo del 6%. Estime para el cálculo un tiempo de 5
años. A la finalización del proyecto se espera un valor de salvamento de $5000.
Considere un impuesto de 25% y una tasa de depreciación equivalente al 20%
anual.

a) ¿Calcular los tres flujos de efectivo?

2.- Flujos netos de efectivo incrementales provisionales

Crecimiento del 6%
anual
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
30500 32330 34270 36326 38506

3.- Flujo neto de efectivo incremental del año final

Resultado
EVALUACION Y SELECCIÓN DE PROYECTOS

METODOS ALTERNATIVOS

Se estudiara los principales métodos alternativos de evaluación y selección de

proyectos.

Se evalúan cuatro métodos de elaboración de presupuesto de capital.

1.- Periodo de recuperación

2.- Tasa interna de rendimiento (TIR)
3.- Valor Presente Neto (VAN)
4.- Indice de rentabilidad O relación Beneficio Costo (B/C)

1.- Periodo de recuperación

El periodo de recuperación de una investigación indica el número de años que

se requieren para recuperar una inversión inicial de efectivo. Suponga que
deseamos determinar el periodo de recuperación para un nuevo artefacto. En
este momento, determinamos que por un flujo de salida de efectivo inicial de
$us. 100.000 esperaba generar los siguientes flujos netos de efectivo.

Donde:

(a) Es el Número de años anterior a la recuperación

(b) Es el flujo de salida inicial de efectivo
(c) Es el flujo de entrada acumulado anterior a la recuperación
(d) Es el flujo de efectivo en el año de recuperación
Criterio de aceptación

Si el periodo de recuperación calculado es menor que un periodo máximo de

recuperación aceptable, se acepta la propuesta, de lo contrario se rechaza.

2.- Tasa interna de rendimiento

Los flujos de métodos descontados brindan una base más objetiva pare evaluar
y seleccionar proyectos de inversión. Los métodos del flujo de efectivo permiten
aislar las diferencias en la oportunidad de los flujos de efectivo para diversos
proyectos al descontar estos flujos de efectivo a sus valores actuales.

La tasa interna de rendimiento (TIR) para una propuesta de inversión es la tasa

de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo netos
esperados con el valor del flujo de salida de efectivo inicial (ICO). Si los
desembolsos iniciales o costo se producen en el momento 0 que da
representada por esa tasa (TIR)

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

ICO = + + + +…+
(1 + kd) (1 + kd) 2 (1 + kd) 3 (1 + kd) 4 (1 + kd) n

Por tanto, TIR es la tasa de interés que descuenta la corriente de futuros flujos
de efectivo CFi hasta CFn para igualar en valor presente el desembolso inicial
al momento o.

En el caso del ejemplo tenemos:

Interpolación

Resolver la tasa interna de rendimiento TIR en ocasiones incluye un

procedimiento de tanteo que utiliza tablas de valor presente.

Supóngase que se comienza con las tasas de descuento al 15% y se calcula el

valor presente de la corriente de los flujos de efectivo.
Una tasa de descuento del 15% produce un valor presente resultante para el
proyecto mayor al flujo de salida inicial de efectivo de $us. 100.000. Por tanto
necesitamos intentar con otra tasa de descuento más alta. Por ejemplo de 20%

Por tanto la tasa de descuento necesaria para descontar la corriente de flujos

de efectivo a $us. 100.000 debe quedar entre 15% y 20%.

15% > ICO > 20%

$us. 104.168 > $us. 100.000 > 94.434

X= 0.0214

TIR = 0.15 + 0.0214 = 0.1714 o 17.14%

Criterio de aceptación

El criterio de aceptación utilizado, es comparar esa tasa con la tasa de

rendimiento requerida, conocida también como la tasa limite crítica o tasa
mínima. Si la tasa interna de rendimiento excede la tasa requerida del 12% y se
utiliza este criterio se aceptará la propuesta de inversión.

3.- Valor presente neto

Es un enfoque de flujo de efectivo descontado a la elaboración del presupuesto

de capital. El valor presente neto NPV de una propuesta de inversión es el
valor presente de los flujos netos de efectivo de la propuesta menos el flujo de
salida de efectivo inicial de la propuesta.
 CF1 CF2 CF3 CF4 CFn
NPV = + + + +…+ - ICO
2 3 4 n
(1 + kd) (1 + kd) (1 + kd) (1 + kd) (1 + kd)

Donde kd es la tasa de rendimiento requerida

Criterio de aceptación

Si la suma de estos flujos de efectivo descontados es cero o más, se acepta la

propuesta; de lo contrario se rechaza. Otra forma de expresar el criterio de
aceptación, es decir que el proyecto será aceptado si el valor actual de los
flujos de entradas de efectivo excede al valor actual de los flujos de salidas de
efectivo.

4.- Indice de rentabilidad o razón Costo – Beneficio

Es la razón del valor presente de los futuros flujos netos de efectivo de un

proyecto con el flujo de salida de efectivo inicial del proyecto.

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

B/C = + + + +…+ / ICO
2 3 4
(1 + kd) (1 + kd) (1 + kd) (1 + kd) (1 + kd) n
Ejercicios

1. Considere una inversión inicial de $100.000 para la implementación de una

planta, que los costos de implementación alcanzan a $18.000. Se espera que
la planta tenga ingresos netos desde el año uno de $35.000 y que en los
próximos años crezca a un ritmo del 5%. Estime para el cálculo un tiempo de 5
años. A la finalización del proyecto se estima un valor residual de $5000.
Considere un impuesto de 25% y una tasa de depreciación equivalente al 20%
anual.
a) ¿Calcular los tres flujos de efectivo?
b) ¿Calcular el VAN y la TIR?

2. Considere una inversión inicial de $105.300 para la implementación de una

planta, que los costos de implementación alcanzan a $16.200. Se espera que
la planta tenga ingresos netos el año uno de $35.000, el año 2 de $ 37.000, el
año tres de $38.000, el año cuatro de $40.000 y el año cinco de $45.000. A la
finalización del proyecto se estima un valor residual de $6.500. Considere un
impuesto de 25% y una tasa de depreciación equivalente al 20% anual.
a) ¿Calcular los tres flujos de efectivo?
b) ¿Calcular el VAN y la TIR?

3. Considere una inversión inicial de $150.000 para la implementación de una

planta, que los costos de implementación alcanzan a $20.000. Se espera que
la planta tenga ingresos netos desde el año uno de $38.000 y que en los
próximos años crezca a un ritmo del 7%. Estime para el cálculo un tiempo de 5
años. A la finalización del proyecto se estima un valor residual de $12.000.
Considere un impuesto de 25% y una tasa de depreciación equivalente al 20%
anual.
 ¿Calcular los tres flujos de efectivo?

4.- Los amigos del libro, están tratando de decidir si invierten en la producción
de un libro que cuesta $ 50.000, lo flujos de caja serán del $ 12.000 el primer
año y $12.500 el segundo. Estos flujos se incrementarán en un 10.5% anual
durante los dos años siguientes y después disminuirá en un 8% el siguiente
año. El libro se agotará dentro de cinco años. Suponga que el costo inicial se
paga ahora y todos los ingresos se reciben al final de cada año ¿debe la
empresa efectuar la producción si necesita una rentabilidad del 12% para la
inversión.
 TEMA No. 5
ADMINISTRACION DEL CAPITAL DE TRABAJO

I. INTRODUCCION

II. CONCEPTOS DE CAPITAL DE TRABAJO

Hay dos conceptos principales de capital de trabajo: capital de trabajo neto y el

capital de trabajo bruto.

a) Capital de trabajo neto.

Es la diferencia en dólares entre activos circulantes y pasivos circulantes. Esta

es una medida del grado en que la empresa está protegida de los problemas
de liquidez.

b) Capital de trabajo bruto.

Los analistas financieros se refieren a los activos circulantes cuando hablan de

Capital de Trabajo Bruto.

III. ADMINISTRACION DEL CAPITAL DE TRABAJO

Es la administración de los activos circulantes de la empresa y el

financiamiento que se necesita para sostener activos circulantes.

 Significado de la Administración del Capital de Trabajo.

Se estudia la Administración del capital de trabajo por varias razones:

o En las empresas industriales representa más de la mitad de los

activos totales
o En el caso de las empresas distribuidoras representan aún más
o En el caso de las empresas más pequeñas, los pasivos circulantes
son la principal fuente de financiamiento externo.

La administración del efectivo, los valores realizables, las cuentas por cobrar ,
las cuentas por pagar, las acumulaciones y otros medios de financiamientos a
corto plazo, son responsabilidad directa del director financiero.

 Rentabilidad y riesgo

El fundamento de la administración del capital de trabajo radica en las

consecuencias de 2 decisiones esenciales para la empresa:

o El nivel óptimo de inversión en activos circulantes

o La mezcla apropiada de financiamiento a corto y largo plazo, utilizada
para sostener esta inversión en activos circulantes

IV. ASPECTOS DEL CAPITAL DE TRABAJO

 Cantidad (o nivel) óptimo de activos circulantes.

Para determinar la cantidad correcta, o el nivel de activos circulantes la

administración debe considerar la interacción entre la rentabilidad y riesgo.

Supongamos que una empresa puede producir hasta 100.000 u al año, para
cada nivel de producción la empresa puede tener un número de diferentes
niveles de activos circulantes. Inicialmente suponemos 2 alternativas de activos
circulantes.

Se observa que mientras mayor sea la producción, mayor será la necesidad de

inversión en activos circulantes para sostener esa producción. Sin embargo la
relación no es lineal, los activos circulantes aumentan con la producción a una
tasa decreciente.

Si igualamos liquidez con conservadurismo la Política A es la más

conservadora de las 3 alternativas. En todos los niveles de rendimiento, la
política A asegura más activos circulantes que cualquier otra política. Mientras
mayor sea la proporción los activos circulantes a fijos mayor será mayor la
liquidez de la empresa y menor el riesgo de insolvencia técnica.

La política C es la que tiene menos liquidez y puede ser calificada como

agresiva. Esta política magra y tacaña exige bajos niveles de efectivo y valores
negociables, cuantas por cobrar e inventarios.
Las políticas de capital de trabajo acaban de ilustrar los 2 básicos principios de
las finanzas.

1. La rentabilidad es inversamente proporcional a la liquidez

2. La rentabilidad se mueve junto con el riesgo

V. CLASIFICACION DEL CAPITAL DE TRABAJO

El capital de trabajo puede clasificarse de acuerdo con:

o Sus componentes, tales como efectivo, valores negociables, cuentas

por cobrar e inventarios.
o Tiempo como permanente o temporal

 Capital de trabajo permanente

Es la cantidad de activos circulantes requerida para hacer frente a las
necesidades mínimas a largo plazo de una empresa. Se podría llamar capital
de trabajo puro.

1) Capital de trabajo temporal

Es la inversión en activos de circulantes que varía con los requerimientos

estacionales

El capital de trabajo es similar a los activos fijos de la empresa en dos aspectos

importantes:

a) La inversión en dólares en ambos es a largo plazo

b) Para una empresa en crecimiento, el nivel de capital de trabajo
permanente que se necesita se incrementará con el tiempo, de la misma
manera en que los activos fijos de la empresa necesitaran
incrementarse.

El capital de trabajo permanente es distinto de los activos fijos en un aspecto

muy importante, cambia constantemente, es un nivel permanente de inversión
en activos circulantes cuyas partidas individuales cambian constantemente.

VI. FINANCIAMIENTO DE ACTIVOS CIRCULANTES

2) Mezcla de corto y largo plazo

La forma en que son financiados los activos de una empresa incluye un

compromiso entre el riesgo y la rentabilidad.

a) Financiamiento espontaneo

Crédito comercial y otras cuentas por pagar y acumulaciones que surgen

espontáneamente en las operaciones diarias de la empresa. Financian
 una parte de los activos circulantes de la empresa y tienden a fluctuar
con el programa de producción.

En el análisis del financiamiento del capital de trabajo se distinguen tres

enfoques:

1) Enfoque de protección

Con un enfoque de protección, las variaciones a corto plazo o estacionales en

activos fijos se financiaran con deudas a corto plazo, el componente
permanente de los activos circulantes sería financiado con deuda a largo plazo
o capital en acciones

Enfoque de protección

Solo las fluctuaciones a corto plazo que se presentan en la parte superior de la

figura serian financiables con deuda a corto plazo. El financiar necesidades de
corto plazo con deuda a largo plazo representaría pagar intereses por el uso de
los fondos durante épocas en que no se necesitan.

2) Financiamiento a corto plazo comparado con financiamiento a largo

plazo

La diferencia entre los riesgos de financiamiento a corto y largo plazo debe ser
comparada con las diferencias en los costos de intereses.

Mientras más largo sea el programa de vencimientos de la deuda de una

empresa, es probable que sea más costoso el financiamiento.
El costo estimado del financiamiento a largo plazo por lo general, es más que el
financiamiento a corto plazo. Se ha observado que la deuda a corto plazo tiene
mayor riesgo que la deuda a largo plazo pero también menor costo.

Política conservadora

Para tomar en cuenta un margen de seguridad la administración podría elegir

entre las proporciones del financiamiento a largo y corto plazo.

En el gráfico se observa que la empresa financia una parte de sus necesidades

de fondos estacionales estimados, menos las cuentas por pagar y las
acumulaciones sobre una base de largo plazo.

Bajo estas condiciones pagará interés sobre deuda en exceso durante periodos
estacionales cuando no se necesitan los fondos. Esta es una política de
financiamiento conservadora. Una política agresiva aparecería como la que se
muestra en la siguiente figura.

Política agresiva
La empresa ha financiado parte de sus activos circulantes permanentes con
deuda a corto plazo. Mientras mayor sea la parte de las necesidades
permanentes de fondos financiados con deuda a corto plazo, se dice que el
financiamiento es más agresivo.

Por consiguiente, el margen de seguridad estimado relacionado con la política

combinada de financiamiento a corto plazo y largo plazo puede ser positivo,
negativo o cero. Cero seria en el caso de protección.
 TEMA No. 6
RENDIMIENTOS REQUERIDOS Y COSTO DE CAPITAL

I. Creación de valor

Si el rendimiento sobre un proyecto excede lo que el mercado financiero

requiere se dice que obtiene un rendimiento en exceso. Este rendimiento
representa la creación de valor.

Para la creación de valor es indispensable la presencia de las siguientes

condiciones:

a) Atractivo de la industria
b) Ventaja competitiva

II. Costo Global del capital de la empresa

Es la tasa de rendimiento requerida sobre los diversos tipos de financiamiento.

El costo global de capital es un promedio ponderado de las tasas de
rendimiento requeridos e individuales.

Ejemplo:

III. Costo de la deuda

Sólo interesa los pasivos de una empresa no estacional que devengue un costo
de interés explícito. No se toma en cuenta las cuentas por pagar, las
acumulaciones y otras obligaciones que no tengan un costo de interés explícito.

En su mayor parte el interés se centra en la deuda a largo plazo, aunque

también interesa la deuda continua a corto plazo.

El costo explícito de la deuda se puede derivar resolviendo mediante la tasa de

descuento, Kd. Que iguale los ingresos netos provenientes de la emisión de
deuda con el valor actual del interés más los pagos del principal.

La tasa de descuento Kd. conocida como el rendimiento al vencimiento se

soluciona con la fórmula:
Po = Es el precio de mercado corriente de la emisión de deuda
It = Es el pago de intereses en el periodo t
Pt = Es el pago del principal en el periodo t

Costo de la deuda

Ki = kd (1 – t)

Kd = es la tasa interna de rendimiento

T = es la tasa de impuesto marginal

Ejemplo:

Si el costo antes de impuestos Kd seria 11% y la tasa del impuesto fuera 40%,
el costo de la deuda después de impuestos seria:

Ki = 0.11 (1 – 0.40) = 6.60%

IV. Costo de las acciones preferentes

Como las acciones preferentes no tienen fecha de vencimiento, su costo Kp se

puede representar como:

Kp = Dp/Po

Dp = dividendo preferente
Po = es el precio de mercado corriente de las acciones preferentes
Kp = costo de las acciones preferentes

Si una empresa estuviera en posibilidad de vender una emisión de acciones al

10% (valor a la par $us 50) y obtener ingresos netos de $us 49 por acción, el
costo de la acción preferente seria:

5 / 49 = 10.20%

V. Costo de las acciones comunes

El costo de las acciones comunes es con mucho el costo más difícil de medir.
En teoría se puede definir como la tasa mínima de rendimiento que la
empresa tendría que ganar sobre la parte financiada mediante capital de un
proyecto de inversión, con el fin de no ocasionar cambios en el precio de
mercado de la acción común.
Po = es el precio de la acción compartida en el momento 0
Dt = es el dividendo por acción que se espera pagar en el periodo t
Ke = es la tasa de descuento apropiada

VI. Estimación de dividendos futuros

Si se puede estimar con éxito la corriente de futuros dividendos que espera el

mercado, es un asunto sencillo de solucionar mediante la tasa de descuento
que iguale la corriente con el valor actual de mercado de la acción.

Los dividendos futuros tienen que ser estimados.

Ejemplo:

Se espera que los dividendos crecieran a una tasa anual del 8%, el modelo de
crecimiento perpetuo se podría utilizar para determinar la tasa de rendimiento
requerida, considerando un precio de mercado de la acción de $us 27 y un
dividendo de $us 2.

Ke = Di /Po + g

Ke = 2 / 27 + 0.08 = 15.4%

VII. Costo del capital en acciones: Enfoque del modelo de fijación de

acciones de capital CAPM.

Se puede estimar la tasa de rendimiento requerida directamente sobre las

acciones comunes de la empresa:

Rj = i + (Rm – i) βj

I = es la tasa libre de riesgo

Rm = es el rendimiento esperado para la cartera de mercado
Βj = es el coeficiente Beta para la acción j

Beta: es una medida de la sensibilidad de los rendimiento excesivos de un

valor (en exceso de la tasa libre de riesgo) hacia aquellos de mercado,
utilizando algún índice de mercado de base amplia como es el índice de las
500 acciones de standars & Poors.

Ejemplo:

Rj = 0.08 + (0.13 – 0.08) 1.20 = 14%

Ejercicios

1. Con los siguientes datos calcular el costo de capital, utilizando el método

más conveniente

FINANCIADOR MONTO TASA DE INTERÉS

Banco de Santa Cruz 50.000 13%
Banco Unión 38.000 15%
Aporte propio 12.000 11%

2.- ¿Determine el rendimiento requerido sobre el capital para las siguientes

situaciones, utilizando el modelo de fijación de precios de activos de capital?

SITUACION RENDIMIENTO TASA LIBRE DE BETA

ESPERADO DE LA RIESGO
CARTERA DE
MERCADO
1 15% 10% 1.00
2 18 14 0.70
3 15 8 1.20
4 17 11 0.80
5 16 10 1.90

¿Qué generalizaciones pueden hacer?

 TEMA No. 7
APALANCAMIENTO DE OPERACIÓN Y FINANCIERO

El apalancamiento se refiere al uso de los costos fijos en un intento por

incrementar (o apalancar) la rentabilidad.

Existen dos tipos de apalancamiento: apalancamiento operativo y

apalancamiento financiero.

 Apalancamiento operativo

El uso por parte de la empresa de costos fijos de operación

 Apalancamiento Financiero

El uso por parte de la empresa de costos fijos de financiamiento

I. APALANCAMIENTO DE OPERACIÓN

El apalancamiento de operación u operativo está presente siempre que una

empresa tenga gastos fijos de operación sin considerar el volumen. En el muy
largo plazo todos los costos son variables por consiguiente, nuestro análisis por
necesidad incluye el corto plazo.

Lo esencial es que los costos fijos no varían con los cambios de volumen.
Estos costos incluyen cosas como la depreciación de edificios y equipos,
seguros, impuestos sobre la propiedad, parte de las cuentas globales de
servicios públicos y una parte del costo de administración.

Un efecto potencial interesante causado por la presencia de costos fijos de

operación (apalancamiento operativo) es que un cambio en el volumen de las
ventas resulta en un cambio más que proporcional en las utilidades (o
pérdidas) de operación.

La presencia de costos fijos de operación causa un cambio porcentual en el

volumen de ventas para generar para generar un cambio porcentual
amplificado en las utilidades (o pérdidas).
Supongamos un incremento del 50% en las ventas

La empresa A tiene una gran cantidad de costos fijos de operación (FC) en

relación a los (VC).

Los resultados muestran, que para cada empresa las ventas y los costos se
incrementan en un 50%. Los costos fijos no cambian todas las empresas
muestran los efectos del apalancamiento operativo. Pero la empresa A resulta
ser la más sensible con un incremento de 50% en las ventas que conduce a un
incremento del 400% en las utilidades operativas.

II. Análisis de Equilibrio

Es una técnica para estudiar la relación entre los costos fijos, costos variables,
utilidades y volumen de ventas.

La intersección de las líneas de los costos totales con la línea de ingresos

totales determina el punto de equilibrio.

El punto de equilibrio es el volumen de ventas que se requiere para que los

ingresos totales igualen a los costos de operación, para que las utilidades
operativas sean iguales a cero.

EBIT = P (Q) – V (Q) – FC

0 = Q (P – V) – FC

Q = FC / (P – V)

P = precio por unidad

V = costos variables por unidad
(P-V) = margen de contribución por unidad
Q = cantidad producida y vendida
FC = costos fijos

Qe = 100000/(50 – 25) = 4000

II.1. Punto de equilibrio en ventas

Calcular un punto de equilibrio sobre la base de las ventas en dólares con

frecuencia es útil.

La siguiente formula define:

SBe = FC + VCBe
Donde:

SBe = equilibrio en los ingresos por ventas

FC = costos fijos
VCBe = costos variables totales en el punto de equilibrio

SBe = FC + (VCBe/SBe)* SBe

II.2. Grado de apalancamiento operativo DOL

El grado de apalancamiento operativo de una empresa en un nivel de

producción en particular es simplemente el cambio porcentual en la utilidad
operativa sobre el cambio porcentual en la producción que causa el cambio en
las utilidades.
La sensibilidad de la empresa a un cambio en las ventas en la forma que mide
el DOL será diferente en cada nivel de producción.

Suponga que deseamos determinar el grado de apalancamiento operativo a

5000 unidades de producción y ventas.

DOL a 5000 unidades = 5000 / (5000 – 4000) = 5

Para 6000 unidades de producción y ventas

DOL a 6000 unidades = 6000 / (6000 – 4000) = 3

Observe que cuando la producción se incrementa de 5000 a 6000 unidades, el

grado de apalancamiento operativo de un valor de 5 a un valor de 3. Así entre
más lejos este el nivel de producción del punto de equilibrio es menor el grado
de apalancamiento operativo.

Que es lo que realmente significa DOL a 5000 unidades igual a 5: significa

que un cambio de 1% en las ventas a partir de la posición de ventas de 5000
unidades causa un cambio de 5% en la EBIT.

II.3. DOL y el punto de equilibrio

La tabla nos muestra la utilidad operativa y el grado de apalancamiento

operativo para varios niveles de producción (ventas), observemos que entre
más lejos nos movemos del punto de equilibrio de la empresa, mayor es el
valor absoluto de la utilidad o pérdida operativa de la empresa, mientras que es
menor la sensibilidad relativa de la utilidad operativa a los cambios en la
producción y en la forma que mide DOL.
III. APALANCAMIENTO FINANCIERO

El apalancamiento financiero involucra el uso de financiamiento de costo fijo.

De forma interesante el apalancamiento financiero se adquiere por selección,
mientras que el apalancamiento operativo algunas veces no.

El apalancamiento financiero se emplea con la esperanza de incrementar el

rendimiento a los tenedores de acciones comunes. Se dice que ocurre
apalancamiento positivo favorable cuando la empresa utiliza los fondos
obtenidos a un costo fijo (fondos al emitir deuda) con una tasa de interés fija o
acciones preferentes con una tasa de dividendos constante, para obtener más
que los costos fijos de financiamiento pagados.

3.1 Análisis EBIT – EPS de equilibrio o indiferencia

Cálculo de las utilidades por acción: ejemplo

Supóngase que una compañía con una capitalización a largo plazo de $us 10
millones integrada por completo por acciones comunes, desea obtener otros 5
millones para ampliaciones a través de uno de tres posibles planes de
financiamiento: La empresa puede financiar con una nueva emisión de 1) todo
en acciones comunes, 2) todo mediante deuda a interés del 12%, y 3) todo
mediante acciones preferentes con un dividendo del 11%. Las utilidades
anuales actuales antes e intereses e impuestos EBIT son $us 1.5 millones,
pero que con la expansión se espera se eleven a $us 2.7 millones. La tasa del
impuesto sobre la renta es del 40% y se encuentran en circulación 200000
acciones. Las acciones comunes se pueden vender a $us 50 cada una bajo la
opción 1) de financiamiento, lo que se traduce en 100000 acciones
adicionales.

EPS = Utilidades por acción

PD = Dividendos preferentes pagados anualmente
t = Tasa de impuesto corporativo
NS = Numero de acciones comunes

Si las utilidades por acción son cero = EPS = 0 se tiene:

 Para acciones comunes

0 = (EBIT – I) (1 – t) – PD
0 = (EBIT – 0) (1 – 0.40) – 0
0 = (EBIT) (0.60)
EBTI = 0/0.60
 Para deuda

0 = (EBIT – I) (1 – t) – PD
0 = (EBIT – 600000) (0.60) – 0
0 = EBIT * 0.60 – 360000
EBIT = 360000/0.60 = 600000

 Para acciones preferentes

0 = (EBIT – I) (1 – t) – PD
0 = (EBIT – 0) (0.60) – 550000
0 = EBIT * 0.60 – 550000
EBIT = 550000 / 0.60 = 916667

3.2 Determinación matemática del punto de indiferencia

El punto de indiferencia entre dos métodos de financiamiento se puede

determinar matemáticamente:

EBIT1,2 = El punto de indiferencia EBIT entre 2 métodos de financiamiento:

métodos 1 y 2
PD = dividendos anuales de las acciones preferentes
T = tasa de impuestos corporativos
NS1 y NS2 = Número de acciones comunes en circulación después del
financiamiento mediante 1,2

El punto de indiferencia EBIT – EPS es de 1.8 millones

IV. GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

El grado de apalancamiento financiero (DFL), es simplemente el cambio

porcentual en las utilidades por acción sobre un cambio porcentual en la
utilidad operativa que causa el cambio porcentual en la utilidad operativa que
causa el cambio en las utilidades por acción.

Deuda:

Acciones preferentes:

V. APALANCAMIENTO TOTAL
El uso por parte de la empresa de costos fijos de operación y de costos fijos de
financiamiento

5.1 Grado de apalancamiento total

DTL = DOL * DFL

El grado de apalancamiento total es el cambio porcentual en las utilidades por

acción EPS de una empresa, resultante de un cambio de 1% en la producción
(o ventas).

Ejemplo:

Suponga que nuestra empresa fabricante de cascos para niños ciclistas que se
utilizó tuvo 200000 en deuda a un interés del 8%. Recuerde que el precio de
venta era de $us 50 por unidad, los costos de operación variable fueron $us 25
por unidad y los costos fijos de operación anuales fueron $us. 100000.
Suponga que la tasa de impuestos es 40% el número de acciones comunes
pendientes es 10000 y que desean determinar el grado de apalancamiento total
a 8000 unidades de producción y ventas.

Así un incremento de 10% en el número de unidades producidas y vendidas

resultaría en un incremento del 23.8% en las utilidades por acción.
Ejercicios

1. La empresa Bolmer tiene costos fijos de operación de $us. 2.500, el precio

de venta por unidad de su producto es de $us 10, y su costo variable de
operación por unidad es de $us. 5.

a. Hallar el punto de equilibrio

b. Se desea evaluar el aumento en costos fijos de operación a $us 3.000
c. Incrementar el precio de venta por unidad a $us 12.50
d. Elevar el costo de operación variable por unidad a $us. 7.50
e. Implementar simultáneamente estos 3 cambios
f. Calcular el DOL a un nivel de 600 unidades de producción

2. Una compañía tiene costos fijos de operación de $ 3 millones por año. Los
costos variables de operación son $1.70 por 0.25 lts. de pintura producida y el
precio de venta es $2 por 0.25 lts.

a. ¿Cuál es el punto de equilibrio anual de operación en cuartos de litro?

b. Si los costos variables de operación disminuyeran a $1.60 por 0.25 lts.
¿Qué le pasaría a los costos al punto de equilibrio de operación?
c. Si los costos fijos se incrementarían a $3.80 millones por año. Cuál sería
el efecto sobre el punto de equilibrio de operación?
d. Calcule el grado de apalancamiento operativo DOL al nivel corriente de
ventas de 16 millones de cuartos de litro.
e. Si se espera que las ventas se incrementen en 15% a partir de la
posición de ventas corriente de 16 millones de cuartos de litro ¿Cuál
sería el cambio porcentual resultante en la utilidad de operación (EBIT) a
partir de su posición actual?
 TEMA No. 8
METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Las herramientas de valoración no son nuevas, sin embargo la destreza en su

uso es una de las habilidades que más se valoran en las formas hoy en día.

Los métodos de valoración se pueden clasificar en dos grandes categorías: los

contables y los asociados a la rentabilidad. Todos los métodos tienen sus
ventajas y, a la vez muchas limitaciones. La mayoría de las limitaciones a que
en realidad cuando se valora una empresa para venderla, por ejemplo, lo que
se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en el futuro. Y este
problema de adivinar el futuro es un problema que no está resuelto por el alto
grado de incertidumbre involucrada.

En general se considera el valor en bolsa de las acciones de la empresa, o el

valor presente de los beneficios futuros de la misma como el valor de mercado
de una empresa. Es posible considerar otras cifras tales como el valor del
patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos los pasivos, el valor de
liquidación de los activos, etc.

Aquí se va a considerar la valoración de una firma o empresa en marcha: más

aún una empresa con proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a
calcular su valor. Estos enfoques son básicamente correctos y parte
fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Deberá
tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o indirectamente de
estados financieros que no siempre reflejan la situación real de una compañía.

Los métodos de valoración se pueden clasificar de la siguiente manera:

PRINCIPALES METODOS DE VALORACION

Cuenta de Mixtos Creación Descuent
Balance resultado (goodwill) de valor o de Opcione
s Flujos s
Valor Múltiplos Clásico EVA Free cash Black y
contable PER flow Scholes
Unión de Beneficio
Valor Ventas expertos económic Cash flow Opción
contable contables o de
ajustado Europeos Acciones invertir
Cash
Valor de P/EBITDA value Dividendos Ampliar
liquidación Renta added el
Otros Abreviada Capital proyecto
Valor múltiplos CEROI cash flow
sustancial Otros
APV Aplazar
la
inversión

Usos
 alternativ
os
Fuente: Libro “Valoración de empresas” Pablo Fernández”

I. Métodos contables

Se pueden mencionar cuatro: valor en libros o contable, valor con ajuste de

activos netos, valor de liquidación y valor substancial. Estos métodos son
relativamente fáciles de utilizar, pero presentan ciertas limitaciones.

I.1. Valor contable

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es el valor

de los recursos propios que aparecen en el balance (capital y reservas). Esta
cantidad es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, es
decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total
de sus deudas con terceros.

Este método es muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que, por lo
general nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas
de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras
contables. Por lo tanto algunas cifras pueden, por lo tanto, estar alejadas de su
valor comercial. Otra de las limitaciones es que no incluyen los activos
intangibles, es decir no refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el
futuro, ni el Know how de la firma.

Activo: Pasivo: Ventas:300

Tesorería 5 Proveedores 40 Coste de ventas136
Deudores 10 Deuda bancaria 10 Costes generales120
Inventario 45 Deuda a largo 30 Intereses 4
Activos fijos 100 Capital y reser. 80 Beneficio antes de impuestos 40
Impuestos (35%) 14
Total Activo160 Total Pasivo160 Beneficio neto 26

El Valor contable está representado (capital + reservas) por 80 millones.

También se puede calcular como la diferencia entre el activo total y (160) y el
pasivo exigible (40+10+30) es decir 80 millones.

Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren de criterios

de mercado de modo que prácticamente nunca el valor contable coincide con el
valor de mercado.
1.2. Valor contable ajustado

Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de

criterios exclusivamente contables en la valoración. Este método calcula una
especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el
valor comercial de activos y pasivos.

Este cálculo reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor
en libros. Al igual que el anterior no contempla la generación de valor futuro, ni
el know how de la empresa.

Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado,

se obtiene el patrimonio neto ajustado. Si analizamos el anterior ejemplo para
ajustar a su valor de mercado tendríamos lo siguiente:

- Los deudores incluyen 2 millones de deuda incobrable, esta deuda debe

figurar como 8 millones
- Los inventarios después de descontar partidas obsoletas sin valor y de
revalorizar las restantes a su valor de mercado representan 52 millones.
- Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según un
experto de 150 millones
- El valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es
igual a su valor de mercado, el balance ajustado es el siguiente:

Activo: Pasivo:
Tesorería 5 Proveedores 40
Deudores 8 Deuda bancaria 10
Inventarios 52 Deuda a largo 30
Activos fijos150 Capital y reser.135

Total activo215 Total pasivo215

1.3 Valor de liquidación

Es el valor de la empresa en caso que se proceda a su liquidación, es decir, se

vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula
deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio
(indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, y otros gastos propios de la
liquidación)

La utilidad de este método esta restringida a una situación muy concreta, como
es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero
siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el
valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de
liquidación. Hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son
inferiores a los comerciales, pues suponen la venta de los bienes físicos y
activos en general a precios de ocasión. La cifra obtenida por este método
define una cota inferior al valor de una empresa, y normalmente es inferior que
el valor en libros.

A diferencia de los anteriores, considera que la empresa no continua operando.

Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, consideran a la firma como un
proyecto o empresa en marcha.

1.4. Valor substancial

El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para

constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se esta valorando.
También puede definirse como el valor de reposición de los activos, bajo el
supuesto de continuidad de la empresa, por oposición al valor de liquidación.
Normalmente no se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no
sirven para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras
empresas)

II. Métodos basados en la cuenta de resultados

Estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa. Tratan de

determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de
las ventas o de otro indicador. Así por ejemplo, es frecuente hacer valoraciones
rápidas de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual
(o sus ventas) en toneladas por un coeficiente (múltiplo). También es frecuente
valorar estacionamiento de automóviles multiplicando el número de plazas por
un múltiplo y valorar empresas de seguros multiplicando el volumen anual de
primas por un múltiplo. En esta categoría se incluyen los métodos basados en
el PER, según el cual el precio de la acción es un múltiplo del beneficio.

2.1. Valor de los dividendos

Los dividendos son la porción de los beneficios que se entrega efectivamente

al accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único flujo periódico
que reciben las acciones.

Según este método, el valor de una acción es el valor actual neto de los
dividendos esperados. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la
que se esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede
expresarse así:

Valor de la acción = DPA/Ke

Siendo DPA = dividendo por acción repartido por la empresa; Ke = rentabilidad

exigida a las acciones.

2.2 Múltiplo de las ventas

Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta

frecuencia, consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus
ventas por un número. Por ejemplo una farmacia se valora con frecuencia
multiplicando sus ventas anuales por 2 u otro número, según la coyuntura de
mercado.

Para analizar la consistencia de este método, Smith Barney llevó a cabo un

análisis de la relación entre el ratio precio/ventas y la rentabilidad de la acción.

El precio ratio/ ventas se descompone en otros dos:

Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)

El primer ratio (precio/beneficio) es el PER y el segundo (beneficio/ ventas) se

conoce como rentabilidad sobre ventas.

2.3 Otros múltiplos

Además del PER y el ratio precio/ventas, algunos de los múltiplos que se

utilizan con frecuencia son:

 Valor de la empresa/beneficio antes de intereses e impuestos (BAAT)

 Valor de la empresa/beneficio antes de amortización, intereses e impuestos
(BAAIT)
 Valor de la empresa /cash flow operativo
 Valor de las acciones / valor contable

Es evidente que para valorar una empresa utilizando los múltiplos, es preciso
utilizar múltiplos de empresas comparables.

2.3.1 Valoración por múltiplos

Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de
ventas, utilidades, etc.

La idea es encontrar empresas similares de la cual se conoce el valor y ese

valor se compara con el valor de la misma empresa.

Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no

refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.

La Valoración por Múltiplos está clasificada en tres grupos significativos:

1.- Múltiplos basados en la capitalización de la empresa (Valor de las acciones)

2.- Múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la
deuda)
3.- Múltiplos relativos al crecimiento

2.3.1.1 Múltiplos basados en la capitalización

a) Price Earning Ratio (PER) (Capitalización/beneficio)

PER = capitalización bursátil / beneficio neto total

PER = Precio de la acción / beneficio por acción

A veces se utiliza la media de los beneficios de los últimos años o de los

próximos.

Este indicador es uno de los más utilizados para tener una referencia sobre el
valor de una empresa. Su aplicación sin embargo tiene restricciones en tanto
toma como base de análisis el valor de las acciones en el mercado bursátil.

Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el

beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER:

El PER de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en
la bolsa. Así, si el beneficio por acción del último año ha sido de 2 $us. y la
acción cotiza a 30 $us. su PER será de 15 (30/2). Otras veces el PER toma
como referencia el beneficio por acción previsto para el año próximo, o la
media del beneficio por acción de los últimos años. El PER es la referencia
dominante en los mercados bursátiles. El PER es un parámetro que relaciona
una magnitud de mercado como es la cotización, con otra puramente contable
como es el beneficio.

b) Capitalización / cash flow contable

P/CE = capitalización bursátil / (beneficio neto más depreciación y

amortización)

c) Capitalización / Ventas. Price to sales (P/S)

P/S = capitalización bursátil / ventas = precio de la acción / ventas por acción

Este múltiplo compara las ventas con la capitalización (el valor de las
acciones). Este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia para valorar empresas
de internet, empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de
autobuses y farmacias.

d) Capitalización / cash flow para las acciones recurrente. Price to

Levered Free Cash Flow (P /LFCF)

P / LFCF = Capitalización bursatil / ( Beneficio operativo después de intereses y

después de impuestos + depreciación + amortizaciones – aumento de
necesidades operativas de fondos – inversiones en los negocios existentes)

e) Capitalización / Valor contable de las acciones. Price to Book Value (P /

BV)
 P / BV = Capitalización bursatil / valor contable de los fondos propios

Este es uno de los indicadores más adecuados para valorar entidades

financieras, también se utiliza para empresas de seguros y el sector
inmobiliario.

Capitalización / cliente. Price to Customer

P / C = Precio de la acción / número de clientes

Múltiplo utilizado para valorar empresas de móviles e internet. Es un Indicador

útil cuando se trata de empresas microfinancieras entendiendo de que el
número de clientes es determinante para los objetivos de estas empresas

2.3.1.2 Múltiplos basados en el valor de la empresa

Estos múltiplos son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir
la capitalización bursátil entre otro parámetro, utilizando la suma de la
capitalización bursátil y la deuda financiera de la empresa a esta suma se
denomina valor de la empresa.

a) Valor de la empresa / EBITDA. Enterprise Value to EBITDA

EV / EBITDA = Valor de la empresa / Beneficio antes de intereses, impuestos,

depreciación y amortización.

Este múltiplo es uno de los más utilizados por los analistas financieros. Sin
embargo, el EBITDA tiene limitaciones:

 No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos

 No considera las inversiones en activos

b) Valor de la empresa / ventas. Enterprise Value to Sales (EV / Sales)

EV / S = Valor de la empresa / Ventas

c) Valor de la Empresa / Free Cash Flow

EV /FCF = Valor de la Empresa / (Beneficio antes de intereses y después de

impuestos + depreciaciones + amortizaciones – incremento en necesidades
operativas de fondos – inversiones en activos)

2.3.1.3 Múltiplos relativos al crecimiento

a) PER / Crecimiento del BPA (PER / g)

PER / g = PER / crecimiento del beneficio por acción en los próximos años
Estos indicadores se usan principalmente en sectores en crecimiento.

III. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill

El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima
de su valor contable o por encima de su valor contable ajustado. El fondo de
comercio pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la
empresa, que muchas veces no aparece en el balance pero que sin embargo,
aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de cartera de
clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc), y es por tanto,
un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta. El
problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad
metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del fondo de
comercio dan lugar a los diversos procedimientos de valoración que se
describen en este apartado.

Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una
valoración estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta
dinamicidad a dicha valoración porque tratan de cuantificar el valor que
generara la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de métodos cuyo
objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación
del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de
sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de la
empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.
3.1 Método de valoración clásico

Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor
de su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. A
su vez, el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la
empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación. Según este
método, la fórmula que expresa el valor de una empresa es:

V = A + (n x B) o bien V = A + (z x F)

A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1.5 y 3; B =

beneficio neto; z = porcentaje de la cifra de ventas; F = facturación

3.2 Método simplificado de la renta abreviada del Goodwill o método de la

UEC simplificado.

El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la siguiente

formula:

V = A + an (B – iA)

A = activo neto corregido o valor sustancial neto;

an = valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años.
B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo;
i = tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser de las obligaciones,
el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias
(después de impuestos)

an (B – iA) = fondo de comercio o goodwill

3.3 Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC)

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente

ecuación:

V = A + an (B – iV) despejando: V = [A+(an x B)]/ (1+ i an)

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (activo
neto revaluado) más el fondo de comercio. Este se calcula capitalizando a
interés compuesto (con el factor a n) un superbeneficio que es el beneficio
menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al
valor de la empresa V.

3.4 Método indirecto o método de los prácticos

La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la

siguiente:

V = (V + B/i)/2 o también V = A + (B – i A)/2i

La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de la renta fija
del Estado a largo plazo.

IV. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos

Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la

estimación de los flujos de dinero que generara en el futuro, para luego
descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos
flujos.

El método de descuento por flujos es conceptualmente correcto cuando se trata

de valorar empresas. Con este método se considera a la empresa como un
ente generador de flujos de fondos, y para obtener el valor de la empresa se
calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento
apropiada. El valor de una empresa proviene de la capacidad de la misma para
generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente,
el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de
fondos futuros esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y

cuidadoso, para cada periodo de cada una de las partidas financieras
vinculadas a la generación de los cash flows correspondientes a las
operaciones de la empresa.

En la valoración basada en el descuento de flujos una tasa de descuento

adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La tasa de descuento es uno de
los puntos más importantes, se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las
volatilidades históricas y en la práctica, muchas veces el tipo de descuento
mínimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a
invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad)

4.1 Método general para el descuento de flujos

Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene

la empresa. Es necesario proyectar los flujos y descontarlos al costo promedio
de capital y restarle los pasivos.

Se parte de la expresión:

CF1 CF2 CF3 CFn + VRn

V = -------- + ------ + ------ + ……+ ---------------
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n
Donde:

CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i.

VRn = valor residual de la empresa en el año n:
K = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los
flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante
(g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n
aplicando la formula simplificada de descuento de flujos indefinidos con
crecimiento constante:

CFn (1+g)
VRn = -----------------
(k – g)

A pesar que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser
admisible despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su
valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal.

Existen diferentes flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración,

a saber:

a) Flujo de fondos disponible para la deuda

b) Flujo de fondos libre (free cash flow)
c) Flujo de fondos disponible para los accionistas
d) Capital cash flor

4.2 El método Flujo de Fondos Libre. Free Cash Flow

El Free Cash Flow, también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos
operativo, esto es el flujo de fondos generados por las operaciones, sin tener
en cuenta el endeudamiento, después de impuestos. Es el dinero que quedaría
disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del
dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos.
Para la valoración de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a
mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza.

La obtención del Free Cash Flow supone prescindir de la financiación de la

empresa para centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la
empresa.

Es importante tener en cuenta que este flujo responde por todos los costos
asociados al proyecto o empresa, y equivale, como ya se mencionó a comprar
sin pasivos.

Un flujo de fondos libre de caja tendrá las siguientes características:

Flujo de Fondos Libre (Free Cash Flow)

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)

 - Impuestos sobre el BAIT
Beneficio neto de la empresa sin deuda
+ Amortización
- Incremento de activos fijos
- Incremento de NOF
- Free Cash Flow

4.3 El Cash Flow disponible para las acciones

Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. Porque el comprador de la

empresa está interesado en los ingresos que aspira recibir en el futuro.

El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula restando el

flujo de fondos libres, los pagos del principal e intereses (después de
impuestos) que se realiza en cada periodo a los poseedores de la deuda, y
sumando las aportaciones de la nueva deuda.

Se representa de la siguiente forma:

CFac = FCF – [Intereses pagados x (1-T)] – pagos principal + nueva deuda

4.5 Capital Cash Flow

Se denomina CCF (Capital Cash Flow) a la suma del Cash Flow para los
poseedores de deuda más el cash flow para los accionistas. El Cash Flow para
los poseedores se compone de la suma de los intereses más la devolución del
principal:

CCF = CFac + CFd = CFac + I – D I= D Kd

Es importante no confundir el Capital Cash Flow con el Free Cash Flow.

4.6 Cálculo del valor de la empresa a través del Free Cash Flow

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el

descuento (la actualización) de los free cash flow utilizando el coste promedio
ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos
(WACC)

E + D = valor actual (FCF; WACC), donde WACC = E Ke + D Kd (1 – T)/ E + D

Donde:
D = valor de mercado de la deuda
E = valor de mercado de las acciones
Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda
T = tasa impositiva
Ke = rentabilidad exigida a las acciones
Otra forma para calcular el valor de una empresa es través de la aplicación del
método CAPM (Modelo de Precios de Activos de Capital), que es la rentabilidad
esperada por los inversores, que está basada en algunas hipótesis
fundamentales:

 Todos los inversores tienen expectativas homogéneas respecto a la

rentabilidad futura
 Los inversores pueden invertir y tomar prestado a la tasa libre de
riesgo
 No hay costes de transacción
 Los inversores tiene aversión al riesgo
 Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal

El método CAPM tiene la siguiente expresión:

Ke =E rf + Bi [E(rm) – rf ]

Rf = tasa sin riesgo

E(rm) = rentabilidad esperada de mercado
Eri = rentabilidad exigida al activo
Bi = índice de volatilidad

4.7 Valor en Bolsa

El valor de una firma que cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular:

el número de acciones en el mercado multiplicado por el precio de mercado de
la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el
precio de la acción que se va utilizar en el cálculo: la cotización del último día,
el promedio de la última semana o del último mes, etc.

Este método puede tener graves limitaciones puesto que en muchos países de
América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, si no muy
imperfecto y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y
demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados.

V. Etapas básicas de una valoración por descuento de Flujos

Las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por descuento de
flujos son:
 Análisis histórico y estratégico de la empresa y el sector
Análisis financiero Análisis estratégico competitivo
Evolución de las cuentas de resultados y balances Evolución del sector
Evolución de los flujos generados por la empresa Evolución de la posición competitiva de la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa Identificación de la cadena del valor
Evolución de la financiación de la empresa Posición competiva de los principales competidores
Análisis de la salud financiera Identificación de los inductores del valor
Ponderación del riesgo del negocio

Proyección de los flujos futuros

Previsiones financieras Previsiones estratégicas y competitivas
Cuentas de resultado y balances Previsión de la evolución del sector
Flujos generados por la empresa Previsión de de la posición competitiva de la empresa
Inversiones Previsión y evolución estratégica de los competidores
Financiación Consistencia de las previsiones de flujos
Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones
Previsión de varios escenarios Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análisis estratégico

Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos

Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones

Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor
Sostenibilidad de la creación de valor. Análisis de sensibilidad a cambios en parámetros

VI. Aspectos críticos de la valoración

El proceso de valoración enfrenta algunos procesos críticos que es necesario

plantear, a efecto de considerar al momento de ejercitar este proceso:

Algunos aspectos críticos de la valoración son los siguientes:

La valoración es un proceso. El proceso de estimación de los diferentes flujos

es un proceso dinámico que puede cambiar de manera muy rápida, por lo que
es indispensable considerar los flujos esperados, y estimar los riesgos de las
distintas actividades y de las distintas unidades de negocio.

Implicación de la empresa. Hay que considerar que los directivos de las

empresas son implicados en el análisis de la empresa, del sector y en las
proyecciones de los flujos.

Multifuncional. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección

financiera. Para una buena valoración es esencial involucrar a directivos de
distintos departamentos para que participen en las estimaciones de los flujos
futuros y del riesgo de los mismos.

Estratégica. La líneas estratégicas de la empresa o de cada unidad de negocio

son fundamentales al momento de realizar las estimaciones de los flujos. Las
técnicas de valoración son similares, sin embargo es preciso considerar lo
anterior para generar flujos que tomen en cuenta los procesos estratégicos.
Análisis histórico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un
concienzudo análisis histórico de la evolución financiera, estratégica y
competitiva de las distintas unidades de negocio ayuda a evaluar la
consistencia de las previsiones.

Los métodos de valoración se aplican según a las características de las

empresas, es decir, no es lo mismo valorar una empresa de servicios públicos
como de electricidad, agua potable o distribución de gas, que empresas
industriales o comerciales. El crecimiento tiende a ser diferente más estable en
las primeras y con incertidumbre en las segundas.

Sin embargo, aun cuando se cuenta con diferentes instrumentos de valoración,

existe coincidencia de que el método aceptado y apropiado para valorar una
empresa es descuento de flujos de fondos futuros esperados. Esto tiene que
ver con la capacidad de la empresa para generar flujos futuros para los
propietarios de las empresas.

VII. Factores claves que afectan al valor

El valor de una empresa depende de los flujos futuros esperados y de la

rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros
depende de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa.
Por otro lado la rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable
sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de interés sin riesgo, y del
riesgo de las acciones que se puede definir en riesgo operativo y riesgo
financiero.

Operaciones
Rentabilidad
Expectativas de de la inversión activos utilizados
flujos
futuros Crecimiento de impuestos
VALOR DE la empresa
LAS
ACCIONES
Interés sin
Rentabilidad riesgo
exigida a las Riesgo operativo
acciones Riesgo de la
inversión
Riesgo financiero

VIII. Errores más frecuentes en valoraciones

En el proceso de valoración se presentan errores que pueden conducir a contar

con valoraciones que no son confiables. Los errores más frecuentes que se
cometen son los siguientes:

a. Errores de procedimiento:
 o Calcular el WACC utilizando valores contables
o Al calcular el FCF, utilizar los impuestos del proyecto
apalancado
o Utilizar flujos en moneda constante y tasas corrientes
o Disparidad entre inflación prevista y tasas de descuento
o Confundir Ke y WACC
o Valorar todos los negocios con la misma tasa
o Valorar divisiones utilizando el WACC de la empresa
o Considerar que el valor de la deuda coincide con el nominal

b. Errores de datos
o Disparidad entre flujos para las acciones históricas y
previstos
o Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes,
inconsistentes o fuera de toda lógica
o Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes, que no
tienen en cuenta el entorno económico
o Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes, que no
tienen en cuenta la evolución del sector
o Hipótesis sobre ventas, costes, precios, márgenes, en
contradicción con el análisis competitivo
o Cálculo erróneo del valor residual
o Valor residual calculado a partir de un flujo equivocado

Otros métodos han sido muy utilizados en el pasado, pero fallan por que
calculan el valor desde una perspectiva estática sin tener en cuenta la
evolución futura de la empresa o bien hacen depender la valoración de la
subjetividad del analista. En ciertos casos pueden utilizarse como
aproximación, si se requiere una valoración rápida o si los cash flow son muy
inciertos y complicados de calcular.