Capı́tulo 4

Introducción al análisis de bonos

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 INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS DE BONOS1

INTRODUCCIÓN:

Cuando un gobierno o empresa (privada o pública) necesitan dinero para financiar sus proyectos
de largo plazo y además la cantidad de fondos necesarios es bastante significativa, es difícil
encontrar un inversionista que esté dispuesto a realizar el financiamiento requerido. El problema
puede resolverse emitiendo BONOS U OBLIGACIONES que puedan ser adquiridas por otras empresas
o particulares. De esta manera, el gobierno o empresa emisora de los bonos u obligaciones reciben
los fondos y por su parte se obligan a reintegrar el capital más intereses en un determinado plazo y
de una determinada manera que deberá estar establecida en la emisión. De esta manera, la parte
emisora del Bono u Obligación se deviene en deudora de los múltiples y diversos tenedores de estos
documentos y ellos en acreedores de la parte emisora.
Resumiendo, cuando un inversor (empresa o particular) adquiere un Bono u Obligación , obtiene
un derecho (acreedor con derecho a cobrar) y el emisor del Bono u Obligación ( gobierno o empresa)
se deviene en deudor ( debe pagar) de los inversores.

DEFINICIÓN

Los bonos u obligaciones se pueden definir como documentos legales (contratos) a largo plazo
emitidos por una empresa (pública o privada) o un gobierno que pagará intereses establecidos en
cada ocasión de emisión.
Cuando estos documentos son emitidos por una empresa privada se les llama OBLIGACIONES o
BONOS CORPORATIVOS y cuando son emitidos por una entidad pública /gobierno, se les llama
BONOS. De aquí en adelante y a los solos efectos de simplificar las menciones, llamaremos BONOS a
ambos tipos de documentos.

CARACTERÍSTICAS

En general los Bonos tienen plazos más largos que los préstamos bancarios ordinarios
(exceptuamos los préstamos bancarios hipotecarios que suelen ser de largo plazo).

En los préstamos bancarios, las condiciones las impone el acreedor (banco), mientras que en los
Bonos las condiciones las pone el deudor (gobierno o empresa) y los inversionistas (posibles luego
acreedores) tienen la potestad de aceptar o no (comprar o no comprar el Bono). No hay posibilidades
de negociación.

1. 1 / Este material se basa en el capítulo 9 del libro “Matemáticas Financieras” de Guillermo L. Dumrauf , y el capítulo 9
del libro “Matemáticas Financieras” de Héctor M. Vidaurri los que han sido adaptados en algunos aspectos a las
necesidades del curso de Matemática Financiera (plan 2012) de la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración
de la Universidad de la República. Todos los aciertos de este material son de los Profesores Dumrauf y Vidaurri, los
aspectos discutibles o desacertados son de nuestra exclusiva responsabilidad.
 En la colocación de Bonos, existirá naturalmente una pluralidad de tenedores (acreedores) que no
serán identificables o individualizables plenamente por el emisor a lo largo de la vida del Bono, ya
que si los Bonos se comercializan luego de su colocación primaria (casi siempre es así) cambiarán de
mano con relativa fluidez.

PARTES ESENCIALES DE UN BONO:

Todos los Bonos están representados por un documento, por lo que sus particularidades deben
estar establecidas en el mismo y pueden variar dentro de una amplia gama de posibilidades. Sin
embargo hay elementos esenciales que se deben tener en cuenta y deben estar claramente
especificados:

Fecha de la emisión: es aquella fecha (inicio de la deuda) en la que la parte emisora coloca los Bonos
en el mercado de valores (mercado primario: representado por el mercado de la colocación inicial).

Valor Nominal: es el valor marcado en el documento.

Valor de Redención o de vencimiento: es la cantidad de dinero que el emisor deberá entregar al

tenedor del Bono al finalizar el plazo previamente estipulado. En general aunque no siempre, el
Valor de Redención coincide con el Valor Nominal. Si bien la situación más común es que el valor de
redención sea igual al valor nominal existen Bonos en los que su valor de redención es superior o
inferior al valor nominal.

Plazo: el plazo (vida) del Bono está establecido en el documento, salvo cuando éstos son de tipo
perpetuo.

Tasa de interés: es la tasa ofrecida por el emisor del Bono para el pago de los intereses. También se
dice que es la tasa del cupón.

Observación:
Años atrás los Bonos se emitían mediante un documento físico en papel que iba acompañado de
cupones para el pago de intereses (VER FIGURA 1). Cada cupón tenía su fecha de cobro (intereses),
se cortaba en dicha fecha y se presentaba para el cobro.
En la actualidad, la mayoría de los Bonos se representan por medio de registros virtuales y las
transacciones se registran en forma electrónica. Sin embargo, se sigue utilizando la palabra “cupón”
para indicar los intereses que recibe el tenedor, a pesar de que físicamente no existen.

FIGURA 1
TIPOS

Existen diversos tipos de Bonos, atendiendo a diversas características.

1. Nominativos o al Portador: son nominativos aquellos en que se identifica el nombre del

propietario (no es usual) y al portador aquellos en que no se hace mención al nombre del
propietario y por ende el propietario es el tenedor de los mismos.

2. Bono Cupón Cero: Son aquellos Bonos que no pagan intereses durante su plazo, sino que paga
un único monto al vencimiento. En consecuencia su precio inicial es inferior al su valor
nominal. En estos casos se dice que el Bono se coloca inicialmente a “tasa de descuento”.

3. Bono Perpetuo: Son aquellos Bonos que pagan intereses periódicos a perpetuidad pero su
valor nominal inicial nunca es devuelto ya que carecen de fecha de vencimiento o redención.
Esta modalidad no es común aunque existen bonos corporativos de este tipo cuya empresa
emisora es de alta confiabilidad.

4. Bono bullet: Son aquellos Bonos en donde el emisor paga intereses periódicos y devuelve la
totalidad del valor nominal a su vencimiento. Es la situación más común en el mercado.

ALGUNAS CONSIDERACIONES

Caben señalar algunas consideraciones sobre:

Garantía: Los Bonos emitidos por empresas (públicas o privadas) suelen estar garantizados. Estas
garantías pueden estar constituidas por: fideicomiso, hipotecas, prendas, etc. Los Bonos emitidos
por el Gobierno tienen el respaldo del propio Gobierno.

Amortización: Existen Bonos para los cuales se establece que se amortizarán parcialmente en fechas
anticipadas. Dentro de este tipo de Bonos, hay diversas modalidades de amortización anticipada.

Mercado y Cotización: El mercado de valores que es donde se transan los diferentes instrumentos
financieros y en el cual se realiza la colocación inicial de un Bono, recibe el nombre de “mercado
primario”. Es común y parte de la dinámica de los inversores que, una vez adquirido un Bono en el
mercado primario, se venda a otros interesados (pudiendo dar origen a ganancias especulativas) y
así sucesivamente. Estas transacciones subsiguientes se realizan en lo que se denomina “mercado
secundario”. Por lo tanto, si un inversor desea adquirir un Bono que ya fue emitido, deberá adquirirlo
en el mercado secundario, comprarlo a un tenedor que se lo venderá al precio (cotización) que en
ese momento determine la oferta y la demanda de ese Bono.

PRECIO O COTIZACIÓN DE UN BONO

Se dice que un Bono cotiza “a la par” cuando su precio es de 100 unidades monetarias para un valor
nominal de 100 unidades monetarias. Coherentemente, se dice que cotiza “bajo la par” cuando su
precio es menor a 100 unidades monetarias para una valor nominal de 100 unidades monetarias. Un
ejemplo claro son los Bonos de tipo “cupón cero” que cotizan bajo la par según hemos visto. Y
Finalmente se dice que cotiza “sobre la par” cuando su precio es mayor a 100 unidades monetarias
para una valor nominal de 100 unidades monetarias.

El precio de mercado (en el mercado secundario) que un inversionista estará dispuesto a pagar
depende de los siguientes factores:

 La tasa de interés del propio bono (cupón)

 La periodicidad en el pago de intereses (por ejemplo anuales, semestrales o trimestrales)
 La tasa de interés deseada por el inversionista.
 Valor de Redención.
 Tiempo que transcurre entre la compra del bono y la fecha de redención (vencimiento del
Bono).
 Liquidez del bono (es decir si es un bono con una fluida y rápida comercialización).
 Calificación de riesgo del emisor.
 Garantía (si las hubiere) del bono.
 Condiciones económicas del país del emisor ya que las mismas influyen en la calificación del
propio emisor.

VALOR PRESENTE DE LOS BONOS

Como ya se mencionó, una de las característica de los Bonos es que pueden negociarse (comprar o
vender) en cualquier momento entre su emisión y su vencimiento (redención) en el mercado
secundario (Bolsa de Valores).

Nos preguntamos ahora, cuál será el precio de mercado que un inversionista estará dispuesto a
pagar por un determinado Bono. Dependiendo de los factores que intervienen en el Precio de
Mercado que ya hemos resumido, el inversionista podrá pagar un precio “a la par”, “sobre la par” o
“bajo la par”.

Vamos a distinguir 2 situaciones:

(I) Consideremos un Bono tipo Bullet y llamemos “PM” al precio de mercado o de compra del
Bono, “VN” a su valor de redención ( valor devuelto al final por el emisor) e “I” los intereses que
paga en forma periódica, podemos representar los flujos financieros ( como hemos visto en el tema
de Inversiones) de la siguiente manera:

PM I I I I………………………………………..VN
--------/---------/--------/---------/-----------------------------------/
0 1 2 3 4 n
Si conocemos la tasa de interés deseada o requerida por el inversionista (que equivaldría a la TCC= i
que ya hemos visto en Inversiones), entonces podemos definir que el PM que un inversionista está
dispuesto a pagar por este Bono es el valor presente del flujo financiero:

1  (1  i )  n 
PM  I    VN (1  i )  n
 i 

Los intereses periódicos “I” se calculan a partir de la tasa del “cupón” y en general (salvo indicación
contraria) se calculan con la ley de interés simple.

En este caso hemos podido usar el factor de valuación de “renta de cuota constante” V( o, n, i) ya
que los intereses pagados “I” son todos iguales pues el Bono en consideración es de tipo bullet o sea
que no tiene amortizaciones anticipadas. Además, hemos supuesto que la tasa de interés del Bono
(cupón) se mantiene invariable para toda la vida del Bono. Si la tasa de interés es variable (en
cualquiera de sus formas), habrá que realizar los cálculos considerando una “renta de cuota
variable”.

EJEMPLO I.1:

El Sr JJ tiene una tasa de interés requerida para sus inversiones de 13% nominal anual capitalizable
mensualmente. Se le ofrece comprar un Bono de valor nominal $ 1.000 que paga un cupón mensual
de 11% efectivo anual y su vencimiento es dentro de 5 años. Calcular el PM, suponiendo que lo
compra inmediatamente después de haber pagado el cupón al tenedor anterior.

 0.11
I  1000   9,17
 12 

PM 9,17 9,17 9,17 ……….……………………………..1.000 + 9,17

--------/---------/--------/---------/-----------------------------------/
0 1 2 3 60 meses

 0,13 60 
 1  (1  ) 
12 0,13 60
PM  9,17    1.000(1  )  926,90
0,13 12
 
 12 
EJEMPLO I.2:

Un Gobierno ha emitido Bonos por un valor nominal de $ 1.000 cada uno. En las condiciones de la
emisión se establece que serán redimibles por su valor nominal dentro de 10 años o bien también
existe la posibilidad de que sean redimibles por su valor nominal a los 7 años. Se pagarán intereses
semestrales con un cupón de 12% anual. Se sabe que los inversores interesados exigen una tasa de
14% anual capitalizable semestralmente. Calcule el PM para ambos plazos de vida del Bono.

a) 10 años = 20 semestres

 0.12 
I  1000   60
 2 

 0,14 20 
1  (1  2 )  0,14 20
PM  60    1.000(1  )  894, 06
0,14 2
 
 2 

b) 7 años= 14 semestres

 0,14 14 
 1  (1  ) 
2 0,14 14
PM  60    1.000(1  )  912, 55
0,14 2
 
 2 

Observación: Cuando se compra o se vende un Bono antes del vencimiento de un cupón,

corresponde calcular el interés acumulado hasta la fecha de la transacción. El interés devengado
desde que se pagó el último cupón hasta que se vende, pertenece al vendedor y la otra parte al
comprador.
Los precios en el mercado generalmente se cotizan sobre “base limpia” (es decir sin lo que han
acumulado de interés), pero se liquidan sobre una “base sucia” (es decir, con lo que acumularon).
Cabe señalar que en el curso y a modo simplificador, se realizará el cálculo sin tener en cuenta el
cupón corrido o sea que realizaremos los cálculos sin tomar los intereses acumulados.

EJEMPLO I.3:

Un Gobierno ha emitido Bonos por un valor nominal de $ 25.000 cada uno, con un valor de
redención igual a su valor nominal. Paga cupones anuales con una tasa de 18% anual. Al momento de
su compra aún restaban 9 años y 8 meses para su vencimiento y los inversores interesados exigían
una tasa de 16% nominal anual capitalizable semestralmente. Calcule el PM del Bono en estas
condiciones.
 Podemos plantearlo de diferentes maneras pero recordando lo visto en Rentas:
I  25.000 * 0,18  4500
restan 10 cupones
j
ia  (1  2 ) 2  0.1664
2

PM  4.500*V (1,10,0,1664)  25.000*(1,1664)9  *(1,1664)( 8/12)  28.006

EJEMPLO I.4:

Un Gobierno ha emitido Bonos por un valor nominal de $ 20.000 cada uno, con un premio de 15%
sobre su valor nominal como valor de redención. Paga cupones anuales con una tasa de 12% anual.
Al momento de su compra aún restaban 6 años y 7 meses para su vencimiento y los inversores
interesados exigían una tasa de 16% efectiva anual. Calcule el PM del Bono en estas condiciones.

Podemos plantearlo de diferentes maneras pero recordando lo visto en Rentas:

PM  2400*V (1,7,0,16)  23.000*(1,16)6  *(1,16)( 7/12)  18.968

(II) En segundo lugar consideremos un Bono “cupón cero”. Graficando un eje del tiempo el flujo
de fondos quedará de la siguiente manera:

PM 0 0 0 0..……………………………………..VN
--------/---------/--------/---------/-----------------------------------/
0 1 2 3 4 n

PM  VN (1  i) n

EJEMPLO II.1:

Una empresa emite Bonos cupón cero con un valor de redención de 1.000 cada uno y plazo 2 años.
En ese momento, los inversores requieren una tasa de interés de 5% efectivo anual. Calcule el PM al
momento de la emisión:

PM  VN (1  i ) n  1.000(1, 05)2  907, 03

 VN
Observar: PM  por eso a los Bonos cupón cero se los llama Bonos a “tasa de descuento”.
(1  i) n

CÁLCULO DE LA TASA DE RENDIMIENTO DE UN BONO ( TIR)

Para poder comparar la conveniencia de un Bono respecto de otro o frente a otras alternativas de
inversión, evidentemente no nos podemos manejar con el “precio de mercado” y por lo tanto
debemos considerar la Tasa de Rendimiento o TIR (r) utilizando el mismo diagrama de flujos
financieros vistos anteriormente.

Considerando un Bono que paga una tasa de interés fija, con un precio PM pagado en el momento de
su compra y faltando n períodos para su vencimiento, entonces podemos plantear que la tasa de
rendimiento “r” será aquella que satisface la siguiente ecuación:

1  (1  r )  n 
r /  PM  I    VN (1  r )  n  0
 r 
Se deja al estudiante el planteo para el caso de un Bono cupón cero.

EJEMPLO 1

Supongamos un Bono que vence dentro de 1 año y medio con un valor nominal igual al de redención
de $ 500. Paga intereses trimestrales a una tasa de 10% anual y se cotiza actualmente a $ 483,80.
¿Cuál es la tasa de rendimiento efectiva trimestral y nominal anual capitalizable trimestralmente?

0,10
I  500  500*0.025  12,50 it  0.025 n  6 trimestres
4

1  (1  r ) 6 
r / 483,80  12,50    500(1  r ) 6  0  r  0,031
 r 
Esta TIR = r = 0,031 es una tasa efectiva trimestral .

Si queremos expresar esta TIR como nominal anual capitalizable trimestralmente será :
0,031* 4 = 0,123
EJEMPLO 2:

Se ha emitido un Bono tipo bullet con un cupón de 10% anual con pago de intereses anuales y valor
de redención de $ 100. El inversor ha pagado un precio de $ 96,30 cuando faltaban exactamente 5
años para su vencimiento. Calcule la tasa de rendimiento efectivo anual si el inversor piensa
mantener el bono hasta el vencimiento.

1  (1  r ) 5
r /  96.30  10[ ]  100(1  r ) 5  0  r  0,11
r

EJEMPLO 3:

Se está vendiendo a $ 1.030 un Bono tipo bullet con un cupón de 7% anual con pago de intereses
anuales, valor de redención de $ 1000 y al que le quedan 5 años de vida. Calcule la tasa de
rendimiento efectivo anual si el inversor piensa mantener el bono hasta el vencimiento.

1  (1  r ) 5
r /  1030  70[ ]  1000(1  r ) 5  0  r  0,0628
r

EJEMPLO 4:

La misma situación anterior pero suponiendo ahora que el Bono paga intereses semestrales.
1  (1  r ) 10
r /  1030  35[ ]  1000(1  r ) 10  0  r  0,03146
r

La tasa calculada es efectiva semestral ya que el flujo de fondos fue semestral.

La tasa de rendimiento efectiva anual será por equivalencia de tasas: r = 6,39%
ANALIZANDO EL RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN BONOS

Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias “monetarias”:

a. una ganancia que se supone segura representada por los intereses (si no se pagaran el deudor
entraría en cesación de pagos y habría consecuencias legales).
b. una ganancia de capital “esperada” si es que el precio del bono aumenta.

Naturalmente, las ganancias de capital no son algo seguro: depende de que el bono pueda venderse
a un precio más alto al que se pagó en el momento de adquisición, si el inversor deseara
desprenderse de éste antes del vencimiento. Por supuesto, los precios de los bonos pueden bajar,
originando una pérdida de capital.

Supongamos un bono bullet con un cupón de 10% anual I= 10, con pago de intereses anuales,
vencimiento dentro de exactamente 5 años y que ha sido comprado “a la par”:

Observamos que como el interés generalmente es una suma fija, representa una especie de “prima
de seguro” para el inversor, ya que su inversión en bonos se encuentra cubierta hasta esa suma ante
una posible baja en el precio. Digamos, en nuestro ejemplo, que si un inversor compró bonos a la
par, estaría cubierto de una baja de precio hasta $ 90, esta caída se vería compensada con el importe
del cupón de interés que también es de $ 10.

La TIR

Es la medida más popular del rendimiento de una inversión en bonos pero debemos aclarar que la
TIR no es una medida representativa del rendimiento cuando el bono se vende antes de su
vencimiento. La definición de TIR supone implícitamente que el inversor ganaría ese rendimiento si
consigue reinvertir los flujos de caja que proporciona el bono a la misma TIR hasta el vencimiento y el
bono no entra en default (cesación de pagos). Note que esta definición no necesariamente tiene en
cuenta las oportunidades de inversión de las que dispone el inversor a lo largo de la vida del bono.

Rendimiento corriente

Otra medida de rentabilidad es el rendimiento corriente (Rent), que relaciona el cupón de interés del
período corriente (C) con el precio del bono (P).

Supongamos nuevamente un bono bullet con un cupón de 10% anual, con pago de intereses anuales
que fue adquirido a un PM= 96,3 y tiene un vencimiento dentro de exactamente 5 años.

C 10
Re nt    10,38%
PM 96,3

Note que el rendimiento corriente solamente considera las ganancias por intereses, pues relaciona el
cupón de interés periódico con el precio del bono en un momento dado; en cambio la TIR usa todos
los cupones del bono para el cálculo de rentabilidad, incluyendo también las ganancias de capital y la
reinversión de los cupones a la misma TIR.

Esto hace que la TIR sea mayor que el rendimiento corriente cuando el título cotice bajo la par y
menor en el inverso. Obviamente, cuando el precio del bono cambia, también la variación será
mayor en la TIR que en el rendimiento corriente.

La TIR de nuestro ejemplo es r= 0.11 ( es el ejemplo 2 de TIR) , por lo que se observa que la TIR es
mayor al rendimiento corriente ya que la cotización de este Bono era “bajo la par” ( 96,30).

Si el bono se compra bajo la par, las ganancias de capital y la reinversión de los cupones a la TIR
amplían la diferencia entre la TIR y el rendimiento corriente. Por el contrario, si el bono se compra
sobre la par, la pérdida de capital y la reinversión a la TIR amplían la diferencia a favor del
rendimiento corriente. Si se compra a la par, el cupón rinde exactamente la TIR y ésta es igual al
rendimiento corriente. El rendimiento corriente proporciona una medida del rendimiento mirada
desde el porcentaje que representa el cupón con respecto al precio, pero es una medida incompleta
de la rentabilidad de un bono, ya que no tiene en cuenta la reinversión de los cupones y las ganancias
o pérdidas de capital generadas por los cambios en el precio del bono.

PREGUNTAS

1) ¿Usted esperaría que un bono que paga un cupón semestral del 5% se venda a un precio más alto
o más bajo que un bono que paga un 10% anual, siendo que ambos tienen el mismo vencimiento?
2) ¿Por qué el precio de un bono comprado sobre la par o bajo la par converge a su valor a la par al
vencimiento?

PROBLEMAS

1) La siguiente tabla contiene información de 3 bonos emitidos por la compañía Presta M. Algo con un
valor nominal de $1.000. Hoy es 1 de enero de 2012.

Cupón Años para el vencimiento

5% 5
8% 15
12% 30

a. ¿Por qué estos diferentes Bonos tienen cupones diferentes?

b. ¿Cuál es el precio de cada bono si la tasa de interés exigida por los inversores es de 8% anual y los
flujos son anuales?
c. ¿Cuál es el precio esperado del bono de 5 años dentro de un año (1 de enero de 2013) y su
rendimiento corriente?
d. Si un horizonte de inversión de bonos fuera de 30 años ¿Cuál de los tres bonos tiene
mayor riesgo de reinversión?
e. ¿Si el bono con vencimiento a 5 años pagara los intereses en forma semestral, ¿su precio
sería más alto o más bajo si los intereses se pagaran en forma anual?
2. Suponga que usted compró el bono de cinco años de Presta M. Algo y piensa mantener su dinero
invertido en bonos por ese horizonte de tiempo. Suponga que la tasa de interés se reduce al 5% y permanece
en ese nivel por cinco años, de forma tal que usted reinvierte todos los cupones que el bono le paga al 5%
durante dicho lapso.
a. ¿Cuál es su tasa de rentabilidad Terminal (TIRT) al vencimiento?
b. ¿Qué hubiera pasado si la tasa de reinversión fuera del 10%?

3. Calcule el precio de un bono bullet emitido por 30 años con un cupón anual del 10%, intereses anuales,
valor nominal = 100, siendo la tasa de interés exigida por los inversores de 11% anual.

4. Con respecto al ejercicio anterior, ¿cuál sería el precio del bono dentro de dos años si la tasa de interés
exigida por lo inversores se mantiene en el 11%?

RESPUESTAS A LAS PREGUNTAS

1) El bono con el cupón semestral se venderá más caro ya que el cobro del dinero se produce antes;
en el bono con el cupón del 10% anual, se cobra un flujo de caja una sola vez al año, en cambio, en el
caso de los cupones semestrales se cobra lo mismo en el año, pero la mitad del flujo se cobra al final
del primer semestre.
2) Esto es debido a que medida que pasa el tiempo, el descuento compuesto disminuye, lo cual
provoca un aumento en el valor presente. En el caso del bono que se compra sobre la par el paso del
tiempo hace que cada vez se tenga menos flujos de caja que se descuenta con una TIR menor a la
tasa de contrato del cupón de intereses.

RESULTADOS DE LOS PROBLEMAS

1a) Ver teórico, 1b) 5 años – 880.22, 15 años – 1000; 30 años ---- 1450.31, 1c) Precio = =900,64,
Rendimiento corriente=5.68%, 1d) Ver teórico, 1e) Ver teórico
2a) TIRT=7,71%; 2b) 8,20%
3) Precio = 91,3;
4) Precio = 91,4