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ESTUDIOS e INFORMES de la CEPAL

TRES ENSAYOS SOBRE

INFLACION Y POLITICAS
DE ESTABILIZACION

NACIONES UNIDAS
ESTUDIOS e INFORMES de la CEPAL

TRES ENSAYOS SOBRE

INFLACION Y POLITICAS
DE ESTABILIZACION

C O M I S I O N E C O N O M I C A P A R A A M E R I C A LATINA Y EL CARIBE

NACIONES UNIDAS

Santiago de Chile, 1986

 LC/G.1453

Diciembre de 1986

Este trabajo fue preparado por la Oficina de la C E P A L en Buenos Aires.

PUBLICACION D E LAS N A C I O N E S U N I D A S

Número de venta: [Link].G. 18

ISSN 0256-9795
ISBN 9 2 - 1 - 3 2 1 2 2 0 - 8
 INDICE

Pàgina

PRESENTACION 7

INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION 9

1. Introducción 9

2. El debate sobre las causas de la inflación 10

a) El planteamiento del problema 10

b) Las teorías monetario-fiscales 13
c) Los esquemas de pugna distributiva 17
d) Los modelos de inflación estructural 20
e) Un resumen 24

3. Efectos de la inflación 26

4. Políticas de estabilización 29

a) La estabilización como problema de política

económica 29
b ) L a transición 32

Notas 38

LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y

ESTABILIZACION 45

1. Introducción 45

2. Características y orígenes de las grandes

inflaciones 46

3. El funcionamiento de las economías 52

4. Los programas de estabilización 56

a) Sistema monetario 59
b) Política fiscal 61
 Página

c) Reparaciones de guerra 63
d) Créditos de estabilización 65
e) Políticas de precios y tratamiento de los
contratos 66
f) Un resumen 66

5. La administración de los programas y sus efectos .. 67

Notas 81

Anexo estadístico 103

Referencias bibliográficas 129

EL PLAN AUSTRAL: UNA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION

DE SHOCK 131

1. Introducción 131

2. Breve reseña de la historia reciente 131

a) Crisis económica, oscilaciones de la política
económica e inflación 131
b) La economía bajo una altísima inflación 142

3. El programa 143

a) El enfoque general de la política de

estabilización 143
b) El clima económico que precedió a
los anuncios 148
c) Los primeros efectos del programa 149
d) Algunos comentarios 156

Notas 161

Anexo estadístico 169

Referencias bibliográficas 199

 PRESENTACION

La Oficina de CEPAL en Buenos Aires viene trabajando desde hace

varios años en temas de análisis económico de corto plazo; en-
tre ellos, la inflación ha sido uno de los que merecieron ma-
yor atención. Este documento reúne parte del trabajo realizado
recientemente en la materia.

La publicación contiene tres ensayos de lectura in-

dependiente, pero con un tema común. El primero está
dedicado a analizar la literatura teórica sobre inflación y
políticas de estabilización; se busca definir las principales
cuestiones en debate y ofrecer una revisión crítica de los ar-
gumentos teóricos más difundidos. Los dos estudios siguientes
tratan sobre episodios históricos particulares. El ensayo sobre
las grandes inflaciones presenta una descripción y un análisis
de estos fenómenos,apoyados principalmente en la experiencia
europea de los años veinte. El objetivo es estudiar, a partir
de la evidencia histórica, de qué modo se generan las hiperin-
flaciones, cómo se comportan las economías en una situación de
extrema inestabilidad de precios y cómo se produce la estabi-
lización. Por último, el tercer ensayo comenta el reciente pro-
grama de estabilización argentino, con breves referencias a la
secuencia dg hechos previos que condujo a una muy alta infla-
ción y a los primeros efectos del programa.

Una versión anterior del artículo "Inflación y Polí-

ticas de Estabilización" fue presentada en las Jornadas de
Economía Monetaria que organizó el Banco Central de la Repúbli-
ca Argentina en noviembre de 1985. R. Frenkel, R. Lavagna y F.
de Santibáñez formularon útiles críticas. Para la elaboración
del artículo sobre las grandes inflaciones se aprovecharon los
detallados comentarios de A. O'Connell (que, además, facilitó
parte del material bibliográfico utilizado) así como conversa-
ciones con P. Gerchunoff. El ensayo que trata del Plan Austral
se discutió en un seminario en el Instituto Torcuato Di Telia.
El agradecimiento a estos comentarios no implica involucrar a
sus autores en los errores u opiniones que contengan los traba-
jos .

7
 INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION */

1. Introducción

La inflación, aun a ritmos moderados, no es inocua, pues a ella

se asocian generalmente movimientos erráticos en el nivel y la
estructura de los precios. Sin embargo, si se mantiene dentro
de ciertos límites, la economía es capaz de encontrar modos de
adaptarse y la actividad puede desenvolverse sin incertidum-
bres excesivas.
El problema cambia de carácter en situaciones de alta
inflación, como las que han afectado a varios países en los
últimos años. En esos casos, la actividad económica sufre
grandes perturbaciones. El sector público y los agentes pri-
vados reducen el horizonte temporal de sus decisiones; las
autoridades se ven apremiadas por la dificultad de administrar
una economía casi imprevisible, mientras que el público dedica
grandes esfuerzos para protegerse o sacar provecho de los cam-
bios de precios. Al generalizar las conductas especulativas,
aumenta la probabilidad de que las acciones sean inconsistentes
entre sí; los bruscos movimientos de precios también contri-
buyen a agudizar los conflictos sociales. Las economías
sujetas a esa turbulencia tienen serios problemas para encarar
los temas del crecimiento. Por ello, controlar la inflación
parece un requisito para que el sistema económico funcione en
forma razonablemente eficaz.
Pocas cuestiones han sido tan discutidas, desde perspec-
tivas teóricas y prácticas, como la inflación. Sin embargo la
controversia persiste. Este artículo se propone comentar estos
debates, señalando algunos de los problemas destacados en el
análisis de las causas y consecuencias de la inflación y en el
diseño de políticas de estabilización.

V Se agradecen los comentarios de A. Fracchia,

R. Frenkel, R. Lavagna y F. de Santibáñez. Una versión
ampliada de este ensayo se publicó en la Revista de la CEPAL,
N° 28, abril de 1986.

9
 2. El debate sobre las causas de la inflación

a) El planteamiento del problema

El origen de la inflación ha dado lugar a muchas polé-

micas.^/ En parte, ello se debe a que la pregunta misma es am-
bigua. En una situación inflacionaria se elevan simultáneamente,
aunque no siempre al mismo ritmo, las distintas categorías
de precios, los salarios, el tipo de cambio, y los agregados
monetarios. ¿De dónde provienen las alzas del nivel general
de precios? La pregunta puede referirse a cuestiones analíti-
camente muy distintas: a los determinantes inmediatos de los
precios (es decir, en la terminología econométrica, a una
ecuación del modelo en forma estructural); o bien, a las causas
de última instancia de la inflación (o sea, a una forma redu-
cida, en que solo aparecerían variables e x ó g e n a s ) . 2 J
En cuanto al primer punto, no hay en la actualidad una
teoría bien establecida sobre la formación de los precios:
tanto los modelos de equilibrio como los que postulan márgenes
fijos sobre los costos reflejan sólo imperfectamente la comple-
jidad de la operación de los mercados. La cuestión no es sólo
académica, porque ese desconocimiento impide determinar con
precisión con qué rapidez y en qué magnitud se trasladarán
aumentos de costos a los precios en distintas circunstancias,
o cuál será la reacción de los precios ante cambios de la
demanda. De ahí que merezcan ciertas dudas las hipótesis sobre
la inflación que dependan de supuestos muy estrictos sobre los
mecanismos de formación de precios.
De cualquier modo, las decisiones sobre precios dependen
no sólo de variables directamente observables sino también de
las conjeturas que se hagan los agentes sobre la conducta de
los demás. Esto implica que los precios variarán de un modo
tanto más ordenado cuanto mejor definidas estén las previsiones
de los individuos. También parece que la respuesta de los
precios a un estímulo dado dependerá de las percepciones y ex-
pectativas de los que fijen esos precios. En particular, el
patrón de ajuste de precios variará según cómo estime el públi-
co que se determina la política económica.
Esto no implica que todos los individuos tengan iguales
percepciones, ni que éstas coincidan con la "verdadera" forma
de actuar de las autoridades o de los demás agentes. En
realidad, una de las características de las inflaciones inten-
sas pareciera ser la incoherencia de las expectativas. En ese
caso, también las conductas de fijación de precios serían difí-
ciles de describir en forma sistemática. Si éstas varían con
el régimen inflacionario, probablemente no sea necesario
contar con una explicación precisa de los cambios de precios
en un régimen dado para analizar la transición a otro (porque
el cambio mismo haría variar los comportamientos). Por ejemplo,
al considerar las políticas de estabilización, parecería menos

10
importante tener una idea del modo en que se fijan los precios
en la inflación que sobre las conductas que se registran una
vez iniciadas las políticas. Por supuesto, queda el problema
de reconocer cuándo se ha producido efectivamente un cambio
de régimen.
La función de reacción de las autoridades debe asimismo
tenerse en cuenta al analizar los determinantes de ultima
instancia de la inflación, porque, dependiendo de ella, ciertas
variables podrían ser consideradas exógenas, mientras que otras
(incluidos algunos instrumentos de política) se determinarían
como resultado de aquéllas. Pero el concepto de lo exógeno es
ambiguo, ya que depende del extremo a que se quiera llevar la
explicación: por ejemplo, en los modelos monetarios se suele
tratar la cantidad de dinero como un dato, pero en general,
es probable que la política monetaria responderá (de modo tal
vez distinto a lo largo del tiempo) a la situación fiscal, al
nivel de actividad, etc.; a su vez, se puede tratar de explicar
los cambios de esas variables como respuesta a otras
influencias (económicas y extraeconómicas) y así sucesivamente.
Se corren dos riesgos simétricos: por un lado, el de postular
explicaciones simplistas (cuando se supone por ejemplo que
ciertos instrumentos pueden variarse a voluntad, siendo que no
es el caso) y, por otro, llevar la discusión hasta un punto en
que no pueden hacerse ya afirmaciones medianamente precisas.
Se trata, por ultimo, de una cuestión de criterio. Pero,
como la inflación puede en principio originarse de diversas
maneras, y tiene en cada caso distintas consecuencias, es nece-
sario considerar el proceso que origina los aumentos de precios.
Se puede ilustrar este argumento con un ejemplo que tiene poco
que ver con las inflaciones observadas en la práctica, pero
que, precisamente por ello, sirve como elemento de contraste
con las teorías en debate.
Supóngase una economía con las siguientes particulari-
dades. Hay un precio patrón, fijado arbitrariamente en cada
período; es indiferente para el ejercicio que la determinación
de este precio esté en manos del sector público o de algún
agente (o grupo) del sector privado. Cada vez que varía el
precio patrón, los individuos reciben una transferencia de
dinero que eleva sus tenencias de activos monetarios en la
misma proporción (k) que el precio patrón._3/ Las deudas del
sector público, si las hay, y los precios controlados por el
gobierno se modifican también proporcionalmente. En última
instancia, cuando cambia el precio del producto patrón se
produce una suerte de reforma monetaria; es probable que los
agentes privados adviertan que, si todos los precios se multi-
plican en la proporción k_, los mercados se encontrarán en la
misma situación real que antes del cambio. Por otra parte,
tampoco los contratos preexistentes se verán afectados si
(como es razonable hacerlo en este caso) los individuos pactan
los pagos futuros con una cláusula de indización. Es decir,
aunque el nivel general de precios (determinado por el precio

11
patrón) evolucione en forma errática, con una tendencia ascen-
dente más o menos pronunciada, la inflación tendría un efecto
neutro en la práctica. Por otro lado, si la inflación tuviera
estas características, sería fácil de eliminar: bastaría con
fijar el precio del producto patrón de una vez y para siempre.
(Se dejan de lado las variaciones de precios nominales debidas
a cambios en el precio relativo del bien patrón. A los efectos
meramente ilustrativos de este ejemplo, esto no distorsiona
demasiado el argumento.) Dado que ningún grupo de agentes se
beneficia o perjudica con ello y que los precios presumible-
mente se ajustarían de inmediato al precio patrón fijo, la
medida no causaría resistencias ni perturbaciones.
Este ejemplo elemental cumple un propósito negativo:
mostrar cuán estrictas son las condiciones en las cuales la
inflación tiene una causa bien definida y consecuencias inocuas
En efecto, en el ejercicio se postula que:
i) La política monetaria está extremadamente restringida,
ya que se limita a incrementar la oferta de dinero, de modo
perfectamente anunciado, en la misma proporción que el precio
del producto patrón.
ii) La política fiscal también está sujeta a una impor-
tante restricción: no tiene acceso al financiamiento monetario
excepto para hacer transferencias proporcionales a las tenen-
cias de dinero. En otras palabras, no puede haber déficit
financiado con emisión más que a raíz de esas transferencias.
iii) Los precios regulados por el gobierno (tarifas de
servicios públicos, tipo de cambio) deben experimentar los
mismos saltos que los demás precios.
iv) Los trabajadores y las firmas conocen exactamente
el funcionamiento del sistema, ajustan su conducta a ese
conocimiento y confían en que los demás agentes actuarán del
mismo modo. Esto implica, en particular, que ha habido un
aprendizaje previo, que ha llevado al ajuste de las decisiones
sobre precios y de los modos de definir contratos.
v) Dados estos supuestos, el origen de las variaciones
de precios puede encontrarse, sin mucha ambigüedad, en el
precio del bien patrón. Sin embargo, esta inflación no tiene
una motivación precisa: el responsable de fijar el precio de
referencia en un momento dado no tiene un interés definido en
que ese precio tenga tal o cual valor.
Ninguna de estas condiciones se cumple en los hechos.
Las inflaciones parecen responder a un complicado juego de
acción y reacción entre la política económica y las distintas
partes del sector privado, que no puede representarse de un
modo sencillo y bien definido como en el ejercicio anterior.
De cualquier modo, para tratar de entender ese juego, y el
aumento persistente de los precios que resulta de él, es nece-
sario introducir supuestos simplificadores. Se han propuesto-
varias clases de hipótesis generales sobre el origen de la
inflación, que difiere en cuanto a los mecanismos de formación

12
de precios y a la dirección de la causalidad que postulan entre
precios, salarios y dinero.

b) Las teorías monetario-fiscales

Según el concepto más tradicional, "la inflación es siem-

pre y en todo lugar un fenómeno monetario" (Friedman, 1968).
El monetarismo actual difiere del antiguo esquema de la teoría
cuantitativa simple y de los modelos de inflación de demanda
(en los cuales la inflación se asociaba con estados cercanos
a la plena utilización de la capacidad): la teoría no postula
una relación necesariamente estrecha, período a período, entre
dinero y precios, dado que admite diversos adelantos o rezagos,
y también racionaliza situaciones de aceleración de los precios
con caídas simultáneas en la actividad. Pero estos efectos se
explicarían, en todo caso, como resultado de los cambios en
la oferta monetaria. El monetarismo es, por un lado, una
posición metodológica: el nivel de precios se analiza a través
de la oferta y de la demanda de dinero. Por otro lado, el
monetarismo tradicional considera la masa monetaria como una
variable exógena, que regula la demanda global 4/ y, a través
de ésta, el producto físico y los precios.5/
En el modelo simple más típico, la demanda de dinero se
expresa como una función estable del ingreso nominal y la tasa
de interés que, a su vez, se iguala a la suma de la tasa de
interés real (que se supone aproximadamente constante) y la
inflación esperada. Se postula una función de oferta global,
que vincula el producto con los precios corrientes y los
precios esperados.6/ Estos dependen de la evolución de la
cantidad de dinero o, en todo caso, de la trayectoria pasada
de los precios._7/ El producto y el nivel general de precios
en el período corriente se determinan entonces simultáneamente
a partir del valor presente y del valor esperado de la oferta
monetaria.87
La teoría tiene dos componentes; la asociación entre
dinero y precios, por un lado, y la hipótesis del carácter
exógeno de la masa monetaria, por otro. Con respecto al primer
punto, puede distinguirse entre los modelos monetarios de eco-
nomía cerrada y los de economía abierta. En los esquemas de
economía cerrada, los precios responden a las condiciones de
los mercados internos que, a su vez, serían gobernados, en
conjunto, por la cantidad de dinero. Los modelos de economía
abierta (Frenkel y Johnson, 1976 y 1978) parten de la ley de
un solo precio para los bienes comerciables: el arbitraje entre
compras o ventas en el país y en el exterior haría que los
precios se rijan por los precios internacionales y el tipo de
cambio (una vez descontados los efectos de los impuestos al
comercio exterior)„ En la hipótesis más simple, el nivel de
precios se determina directamente por la condición de la
paridad del poder adquisitivo; en general, se reconoce que el
tipo de cambio real puede variar debido a los cambios en el

13
precio relativo entre los bienes comerciables y los no corner-^
ciables. Cuanto más abierta sea la economía (en el sentido
de que es mayor la participación de los bienes comercializa-
bles) , más estrecha sería la vinculación entre los precios
internos y el tipo de cambio. La forma en que se asocian
dinero y precios dependería del régimen para los pagos inter-
nacionales. Con un tipo de cambio flotante, la masa monetaria
actuaría sobre los precios Ca través de su efecto sobre el
valor de las divisas en dinero local) mientras que con un tipo
de cambio fijo (cuando rige la paridad del poder adquisitivo),
la causalidad, momento a momento, sería la inversa.9/ Pero
sea que el tipo de cambio flote o se maneje como un instru-
mento de política económica, la tendencia de los precios
estaría determinada por la creación monetaria de origen
interno.10/
Hay posiciones distintas según los autores en cuanto al
supuesto carácter exógeno de la masa monetaria (o del crédito
interno, si se parte de un esquema de economía abierta). Para
algunos, las autoridades monetarias pueden regular el volumen
de sus activos internos. Otros, por oposición, indican que
esa capacidad es reducida: aunque exista una estrecha relación
entre dinero y precios, no es la política monetaria, sino la
fiscal, la que determinaría la tasa de inflación. Estos
autores señalan que el financiamiento del gobierno limita la
autonomía de la política monetaria: el déficit del sector
público puede cubrirse transitoriamente con colocación de deuda,
pero, si no se generan fondos para servir esa deuda, a la
postre deberá recurrirse a su monetización. Es decir, el
déficit fiscal repercute sobre la masa monetaria, cuyo aumento
determina el de los precios.11/
Recientemente, el análisis de la determinación de la
cantidad de dinero se ha extendido para tratar de representar
la interacción entre la conducta de las autoridades monetarias
por un lado, y el público u otras partes del gobierno, por otro.
Un ejemplo de estos modelos sería el siguiente.12/ La economía
está representada por una curva de Phillips ampliada con expec-
tativas: si la demanda global (que depende sólo de la cantidad
de dinero) crece a la velocidad prevista, los precios se
ajustan en igual proporción, y el producto permanece en su
valor de equilibrio; los aumentos inesperados en la demanda
dan lugar transitoriamente a una mayor actividad, mientras que
los precios responden menos que proporcionalmente a la varia-
ción del gasto. Los individuos lo saben e incorporan ese
dato a sus expectativas de precios; también están informados
acerca del comportamiento de la autoridad económica. Esta
actúa dando preferencia a los estados de baja inflación y
producto elevado. Por debajo de una determinada tasa de in-
flación, las autoridades están dispuestas a alimentar la demanda
si ello implica una mayor actividad; más allá de ese punto
consideran aceptable una caída del producto, a fin de frenar

14
los precios. Hay entonces un equilibrio en el que la tasa de
inflación se ubica en ese valor crítico, porque cualquier otro
estado sería inestable: si, por ejemplo, el alza de los precios
fuera menor que ese valor, el público esperaría que el gobierno
tratara de elevar la demanda global, y ajustaría sus expecta-
tivas consecuentemente. Solo en el valor crítico de la tasa
de inflación carecen el gobierno y el público de incentivos
para cambiar su conducta.
Se observa que, en este modelo, la tasa de inflación
está definida, en última instancia, por las preferencias de
las autoridades (una de las debilidades de esta clase de
modelos es que no determinan c6mo se llega a esas preferencias,
y como acaban por ser conocidas del público), y los parámetros
de la economía, particularmente, la elasticidad cantidades-
precios a corto plazo. Es decir, que si bien se mantiene la
hipótesis de una asociación relativamente simple entre dinero
y precios, se busca una explicación endógena de los cambios en
la oferta monetaria, de manera que la causa de la inflaciSn
se identifica con los determinantes de aquélla.
Los modelos de este tipo tienen un claro interés, porque
muestran cómo la tasa de inflación depende de la naturaleza de
las respuestas que la evolución de la economía provoca en las
autoridades y a la inversa. También se desprenden de ellos
conclusiones útiles para la discusión de políticas de estabi-
lización: en buena medida, un cambio sostenido en la tasa de
inflación puede verse como una modificación del juego que
define los aumentos de precios. Por contraste, esos modelos
demuestran también la complejidad del análisis, incluso cuando
se parte de supuestos muy definidos de comportamiento. Al
basarse en juegos relativamente simples e imponer las condicio-
nes de equilibrio y expectativas racionales, los modelos pro-
bablemente den una interpretación demasiado sistemática del
proceso inflacionario. Tanto desde el punto de vista del
estudio de la causalidad como desde aquel de la descripción
de los mecanismos de formación de precios, los esquemas mone-<-
tarios y fiscales dejan problemas sin resolver.
De hecho, la asociación entre dinero y precios parece
difícil de reducir a una fórmula sencilla., En cierto modo,
los modelos monetarios no ofrecen una explicación independiente
para los precios: éstos se deducirían como residuo a partir
de la oferta monetaria y de los demás determinantes de la
demanda de dinero. Hay implícita una secuencia de efectos,
entre los cambios de la cantidad de dinero y los de los precios,
pasando por la demanda global y las expectativas que el público
se forma de ésta, que no se describe con precisión. En primer
lugar, el concepto mismo de dinero no está definido con exac-
titud: hay una variedad de activos, cada uno de los cuales
tiene su propio rendimiento y sus propias características de
riesgo, mayor o menor facilidad de transferencia, etc. En
principio, la oferta de cada uno de estos activos influye sohre

15
la demanda de los demás y sobre la demanda de bienes, a través
de cambios en su retorno explícito y en los servicios de
liquidez que ofrece. Por lo tanto, los determinantes finan-
cieros de la demanda global consistirían en un vector de activos
más que en un agregado único.13/ De hecho, parecería que la
relación entre el ingreso nominal y la cantidad de dinero no
puede representarse en general como una función simple de la
tasa de interés.14/ Además, como se reconoce generalmente,
la disposición del publico a mantener dinero depende de predic-
ciones que, si no se adhieren literalmente a la teoría mone-
taria con expectativas racionales, pueden ser una fuente autó-
noma de cambios en la demanda de bienes para un M dado. Por
otro lado, parece evidente que los choques reales pueden
afectar el gasto. En resumen, la relación entre dinero y
demanda no es automática.
Por otra parte, subsiste el problema, sin respuesta defi-
nida, de la reacción de los precios ante cambios presentes o
previstos en el gasto. En el modelo monetario típico de equi-
librio, la ecuación entre oferta y demanda de dinero se combi-
na con una curva de oferta agregada, según la cual el producto
responde a cambios inesperados en el gasto.15/ Esto implica
la adopción de hipótesis muy categóricas, tanto sobre la
formación de expectativas como sobre la operación de los mer-
cados. Desde este último punto de vista, a menudo queda poco
en claro si el efecto de la demanda sobre los precios se daría
directamente o a través del precio de los factores de pro-
ducción. Por otro lado, la hipótesis de flexibilidad de
precios (sujeta a la información sobre el estado corriente de
la economía) plantea algunos interrogantes. Muchos inter-
cambios parecen tener un carácter contractual (explícito o no),
que implica reacciones lentas de los precios a los cambios
en la demanda. Estas rigideces probablemente no sean mecá-
nicas, sino que dependerían de las condiciones de la economía
y de las conjeturas que los agentes se formen de ellas. Aún
no están bien estudiadas las reglas de decisión que resultarían
en la fijación de los precios; sin embargo, el supuesto de
equilibrio resulta tan poco razonable como el de inflexibi-
lidad completa,, 16/
Parecería, entonces, que un análisis puramente monetario
no contesta la pregunta sobre la causa de la inflación y difí-
cilmente da cuenta de los movimientos de los precios de un
período a otro. Sin embargo, como el crecimiento de la masa
monetaria es un hecho típico de las inflaciones, cualquier
teoría debería tener en cuenta el aspecto monetario del fenó-
meno. Por otro lado, si la autoridad económica se reserva la
atribución de emitir activos que no devengan intereses, toda
inflación acompañada por aumentos en la cantidad de dinero
tendrá un componente fiscal.17/ Es decir, una descripción
completa de la inflación exige considerar por qué se percibe
y en qué forma se utiliza el impuesto inflacionario. Esto

16
apunta casi necesariamente hacia cuestiones de tipo social y
político: superados ciertos límites, el financiamiento a través
de emisión indica que el gobierno se ve forzado a utilizar un
método poco ordenado para resolver la discrepancia entre su
capacidad de obtener recursos y las presiones que determinan
su gasto. Recíprocamente, para que haya una reducción soste-
nida en la tasa de inflación es necesario que el sector
público renuncie en algún momento a parte del crédito que
obtiene del Banco Central:18/ esto implica pérdidas para ciertos
grupos, a cambio de ganancias para aquellos más afectados por
el impuesto inflacionario.

c) Los esqueqias de pugna distributiva

Según las teorías monetarias o fiscales, la inflación

resulta en última instancia de aumentos en el gasto nominal
inducidos por la política económica. Otra explicación asocia
la inflación con alzas persistentes en los costos de producción.
Esta relación se puede entender, en primer lugar, con referen-
cia al modo en que se fijan los precios: la teoría se identi-
ficaría, entonces, en el supuesto de que los precios de los
bienes se determinan directamente a partir de los precios de
los factores. Pero, aunque es claro que hay una estrecha aso-
ciación entre costos y precios, esto no define todavía la
causa de la inflación: falta explicar cómo se establecen esos
costos y cuál es el conjunto de variables exógenas que deter-
mina el sistema de precios.
En los modelos de pugna distributiva, los precios se
establecen como resultado de un conflicto social (Kalecki,
1943; Aujac, 1954; Jackson y Turner, 1975; Moore, 1979). La
competencia entre grupos sociales se manifiesta en la política
fiscal. Como se mencionó, la existencia de déficit elevados
y persistentes podría considerarse en general como reflejo de
la dificultad de conciliar las demandas de gasto público con
la resistencia a la tributación. Los esquemas que se comentan
aquí enfocan otro aspecto de la cuestión distributiva. Resulta
evidente que los cambios de precios relativos tienen efectos
distributivos: los oferentes de un bien, o recurso productivo,
se benefician si su precio de venta aumenta con respecto a los
demás (y las cantidades vendidas no se reducen excesivamente).
En el análisis tradicional de equilibrio, los precios (y la
distribución consiguiente) surgen de la operación de los
mercados, en condiciones de competencia. Según otras teorías,
algunos precios básicos, como el salario, se determinan como
resultado de la acción de grupos sociales. Los intentos de
los diversos grupos por mejorar sus ingresos reales darían
lugar a aumentos de costos y precios (ya que cada grupo sólo
tiene influencia sobre su precio); en algunos períodos se ade-
lantarían los salarios y en otros los precios de las diversas
categorías de bienes, según el poder relativo de trabajadores

17
o empresarios.19/ La secuencia de acciones y reacciones de
estos grupos traería aparejada la inflación. Esta, en otros
términos, resultaría de un juego colectivo en que se deter-
minan salarios y márgenes sobre costos, sin que se alcance un
equilibrio. Los precios se elevarán tanto más rápidamente
cuanto más intensa sea la pugna, es decir, si los grupos tratan
simultáneamente de obtener grandes mejoras en sus ingresos
reales.20/ Por otro lado, si hay mecanismos de indización
(definidos instituciorialmente o aplicados como reglas implí-
citas) , la variación de precios de un período se trasladaría
a períodos posteriores; una agudización de la pugna distribu-
tiva produciría no sólo un crecimiento acelerado de los precios
sino un aumento persistente de la inflación.
Para completar el esquema habría que definir el compor-
tamiento de la política monetaria. Dado el supuesto de que
precios y salarios responden principalmente a los costos y a
consideraciones distributivas, la pugna colocaría a las auto-
ridades ante un difícil dilema» Una restricción de la demanda
actuaría sobre las cantidades producidas y sólo muy lentamente
sobre los precios. Precios y salarios pueden responder a
expectativas, pero éstas no se basarían en los anuncios sobre
política monetaria como en los esquemas de equilibrio con
expectativas racionales. Así, cuando se produce un alza de
precios, las opciones para el gobierno serían, o bien
convalidar el alza expandiendo la demanda global, o bien
aceptar una caída de la actividad. Desde la perspectiva de
estos modelos, la política monetaria es generalmente endógena:
el nivel de precios es "decidido" por grupos o individuos
privados y el gobierno ajusta (aunque no necesariamente en
forma inmediata) su conducta a ese dato.21/ Es decir, las
teorías de la pugna distributiva se asocian con una hipótesis
sobre el régimen de política económica según la cual el gobierno
actúa como seguidor del sector privado, por oposición a las
hipótesis monetarias y fiscales que postulan un líderazgo por
parte de las autoridades»
Las hipótesis resumidas anteriormente ponen de manifiesto
el aspecto distributivo de las variaciones de precios y
salarios, que queda oculto en los modelos de equilibrio. Des-
tacan también las limitaciones de los análisis tradicionales
para la descripción de las relaciones entre firmas y trabaja-
dores: en la producción se generan cuasirrentas, cuya distri-
bución es materia de regateo, especialmente cuando se consi-
deran cortos horizontes temporales. De cualquier manera, a
menudo los modelos de la pugna distributiva dejan sin aclarar
las hipótesis de comportamiento que explicarían la conducta
de grupos e individuos (Hirschman, 1985). Ello plantea algunos
interrogantes. Aunque los salarios nominales se establezcan
para un grupo de empresas (o para la economía en su conjunto),
cada firma determina en principio sus precios en forma indi-
vidual: los salarios reales no resultan entonces de una
negociación colectiva. ¿Cómo se fijan las estrategias de las

18
partes cuando se convienen los salarios y cómo se establecen
los precios una vez que los costos están dados? En todo caso,
parece tratarse de un juego complicado, en que los partici-
pantes deben actuar a base de conjeturas [Link] proba-
bles de los demás agentes y de la política económica, con un
conocimiento poco preciso sobre el resultado final. Dada la
complejidad del problema, es probable que se adopten reglas
de comportamiento que no incorporen toda la información poten-
cialmente disponible (porque esa información no es necesaria-
mente confiable y porque es difícil efectuar inferencias a
partir de los datos).22/ Pero se sigue planteando la pregunta
sobre cuán mecánicamente se aplicarán reglas como el traslado
de costos a precios o el ajuste de salarios basado en la
inflación pasada, y cómo se ajustarán esas reglas ante cambios
bruscos de las circunstancias, producidas, por ejemplo, por
una modificación en el régimen de política económica.23/
La impresión que se desprende de la hipótesis de la
espiral de precios y salarios es la de una economía que no
alcanza a definir un conjunto más o menos estable de precios
relativos: si un grupo busca mejorar su situación relativa, su
acción es neutralizada después de algún tiempo por la reacción
de otros precios, de modo que la sucesión de movidas no tiene
un resultado bien definido. Una pregunta inmediata es cómo
surge la inconsistencia en el sistema de precios.24/ Una
primera posibilidad aparece si algún grupo intenta sacar par-
tido de rezagos en el ajuste de los precios para obtener una
mejora transitoria de su ingreso real; a plazos cortos, las
demandas son relativamente inelásticas y, aunque la acción de
ese grupo sea contrarrestada en algún momento por el alza de
otros precios, de cualquier modo puede haber una ganancia
potencial. Esta conducta exige varias condiciones: una acción
coordinada (más fácilmente sostenible en plazos cortos), la
ausencia de reacciones adelantadas por parte de los demás
agentes y una respuesta no muy intensa de las cantidades deman-
dadas. Esto último parece tanto más probable cuanto más errá-
tico sea el movimiento del conjunto de los precios. De ahí
que en circunstancias de inestabilidad ya manifiesta se puede
esperar una mayor frecuencia de aumentos de precios de este
tipo.
Una segunda forma de pugna distributiva se produciría
cuando precios y salarios se establecen con la expectativa de
mejoras relativas permanentes, que luego se ve desmentida. Así
ocurriría, por ejemplo, cuando el salario real previsto por los
trabajadores resulta incompatible con la política de márgenes
de las empresas. La búsqueda de un sistema factible de precios
relativos puede dar lugar a aumentos sucesivos de salarios y
precios. En una situación de esta clase, la pugna sería
síntoma no sólo de una tensión social, sino también de un dese-
quilibrio económico. Esas incongruencias parecen más probables
cuando algún hecho exógeno perturba los precios relativos o
contrae el ingreso real. Los salarios reales exigidos y los
márgenes sobre costos dependen presumiblemente de las

19
estimaciones hechas a base de valores normales, sostenibles de
acuerdo con la experiencia. Aunque se reconozca que ha habido
un cambio que disminuye el ingreso global, sus consecuencias
sobre los precios y las remuneraciones de grupos particulares
pueden no ser fáciles de establecer de antemano. No hay garan-
tía de que los ingresos esperados equivalgan al ingreso
potencial. Los intentos por mantener precios relativos que
fueron normales en el pasado pueden hacer subir las magnitudes
nominales más de lo ordinario. En otras palabras, el aprendi-
zaje que lleva a un nuevo sistema de precios se daría con la
aparición efectiva de excesos de oferta o demanda en los
mercados e implicaría una elevación de los precios en su
conjunto.
En todo caso, aunque la pugna distributiva pueda ser una
fuente autónoma de alzas de precios, es evidente que ese
mecanismo inflacionario funcionará con tanta mayor intensidad
cuanto más flexible sea la política económica. Si bien es
cierto que la existencia de conflictos distributivos agudos
dificulta la regulación de la demanda nominal, no lo es menos
que una política puramente pasiva tiene un claro sesgo infla-
cionario. Al fijar sus precios, cada individuo o grupo tendrá
en cuenta que, si los demás determinan una mayor tasa de in-
flación, la demanda crecerá en consecuencia. La aceleración
de algunos precios, o la amenaza de que ésta ocurra dará
lugar entonces a reacciones de los demás precios. Por lo tanto,
es probable que la inflación se acelere. El límite se alcan-
zaría cuando el aumento de precios adquiera un ritmo que las
autoridades no estén dispuestas a convalidar. De ahí resultaría
que la política económica no puede evitar la disyuntiva implí-
cita; debe haber un punto en el que se renunciará a mantener
incondicionalmente la actividad a fin de evitar mayores alzas
de precios.

d) Los modelos de inflación estructural

La denominación 'estructural' es ambigua. Tanto los

mecanismos de formación de precios, como los estímulos que en
ultima instancia actúan sobre ellos, dependen de las caracte-
rísticas específicas de la economía, de su composición social
y del modo en que se determina la política económica. Un
déficit fiscal elevado y persistente, por ejemplo, puede sin
duda atribuirse a causas estructurales, si así se llama al
conjunto de presiones que lo originan. Las hipótesis de in-
flación estructural, sin embargo, se refieren a una clase espe-
cífica de modelos, con supuestos bastante bien definidos sobre
el origen no monetario de la inflación (Sunkel, 1958; Prebisch,
1961; Seers, 1963 y 1964; Ruggles, 1964; Olivera, 1964; Frisch,
1983, cap. 5).
Según el enfoque de la pugna distributiva, la inflación
es síntoma de un desajuste en la determinación de los precios
relativos. En cambio, para algunos modelos la inflación puede
interpretarse como un mecanismo que facilita el establecimiento

20
de los precios relativos de equilibrio cuando varían las
ofertas y demandas sectoriales. Si los precios nominales son
inflexibles a la baja, 25/ es imposible alcanzar un equilibrio
manteniendo fijo el nivel general de precios: no hay fuerzas
que tiendan a eliminar el exceso de oferta de aquellos bienes
cuyo precio relativo debería disminuir. En cambio, si la
demanda global aumenta al menos hasta el punto en que los pre-
cios nominales de esos bienes permanecen fijos (lo cual implica
que suben los demás precios) se puede sortear la restricción
planteada por la rigidez. Es decir, cuando se producen cambios
en la tecnología, en las preferencias, etc., que requerirían
una modificación de los precios relativos ésta ocurre sin per-
turbaciones solo si no se fuerza una caída de algunos precios
nominales. Si las autoridades adoptan una política de mantener
el volumen de producción, el resultado es una variación ascen-
dente del conjunto de los precios. La inflación sería tanto
más intensa cuanto más frecuentes y amplios sean los corri-
mientos intersectoriales y cuanto más inelásticas sean ofertas
y demandas; esto depende de la estructura de la economía.
Desde esta perspectiva, entonces, la cadena de causalidad iría
desde la variación de los precios relativos — d e b i d a a factores
r e a l e s — , a la inflación, a través de un régimen de política
pasiva, que permite el deslizamiento de los precios para faci-
litar la transición desde un conjunto de precios y cantidades
a otro.
Estas teorías señalan que algunos aumentos generalizados
de los precios no provienen necesariamente de variaciones
globales de oferta y demanda sino que pueden también originarse
en desplazamientos entre sectores. Aunque el argumento se basa
en una teoría muy esquemática sobre la formación de precios
(y la rigidez de los precios nominales a la baja parece perder
importancia a medida que sube la inflación) es evidente que en
muchos mercados las respuestas equilibrantes de los precios
ocurren sólo lentamente. Para ciertos bienes, la reacción
inicial a un exceso de oferta es una reducción de las canti-
dades producidas, mientras que para otros (como los productos
agropecuarios) hay ajustes de precios más pronunciados. Por
lo tanto, es probable que un aumento en los precios relativos
del segundo grupo de artículos se traduzca en un alza del nivel
general de precios nominales; estos aumentos pueden transmi-
tirse en el tiempo si hay mecanismos de difusión (como reglas
de indización o cambios inducidos en el déficit fiscal) o bien
si la perspectiva de una menor actividad lleva a las autori-
dades a convalidar las alzas.
En los planteamientos iniciales de la hipótesis de infla-
ción estructural se destacaba la inelasticidad de la oferta
agropecuaria, que se atribuía a rigideces tecnológicas e insti-
tucionales y a la inflexibilidad al descenso de los precios no-
minales. Un grupo de trabajo más reciente (Canavese, 1982;
Frenkel, 1983 y 1984a; Lopes, 1984; y L. Taylor, 1983, cap. 6,
10), también adopta una concepción no monetaria de la inflación,

21
pero con características distintas. Las hipótesis sobre
formación de precios tienen dos temas principales. Por un
lado, se dividen los bienes en dos clases: los de precio
flexible (típicamente las materias primas) y los de precios
administrados; los precios de estos últimos se determinarían
aplicando márgenes sobre costos relativamente constantes. Por
otra parte, se supone que los salarios siguen una regla de
indización basada en la variación de precios de períodos ante-
riores, y que influyen poco en ellos las previsiones de precios
futuros y el exceso de demanda de trabajo.26/ De allí que la
tasa de inflación tenga un fuerte componente de inercia, ya
que la indización de salarios transmite hacia adelante los
aumentos de precios,27/ las aceleraciones inflacionarias obe-
decerían principalmente a aumentos en los valores relativos
de los bienes de precio flexible.28/ También se deduce que los
salarios reales variarían de modo inverso a la tasa de infla-
ción y que los cambios en la demanda global recaerían casi
exclusivamente en las cantidades producidas y sólo muy poco
en los precios.
Desde el punto de vista analítico, estos modelos ponen
de relieve lo difícil que es, con el enfoque del equilibrio,
explicar la formación de precios y, especialmente, la de los
salarios. En primer lugar, se cuestiona el supuesto implí-
cito de fijación instantánea de las remuneraciones: las rela-
ciones de trabajo suelen ser duraderas y su renegociación es
costosa; por lo tanto, los salarios formarían parte de un
contrato (tal vez implícito), que no se revisa permanentemente.
De ahí resulta que los salarios nominales mostrarían una
apreciable rigidez en plazos cortos. Además, se señalan los
costos de información y conflicto que implicarían las regla?
salariales complejas, en que se utilizan datos que no son de
disponibilidad publica y fácilmente obtenibles (Frenkel, 1934b) ,
Desde esa perspectiva, la indización con respecto a la infla-
ción pasada sería, en un contexto de rápida elevación de los
precios, una forma razonable para estabilizar las relaciones
de trabajo, que no recurre a procedimientos inaplicables en
la práctica. Por ese motivo, la fijación de salarios se haría
con criterios retrospectivos, en función del cambio de precios
ocurrido entre momentos de reajuste, y no sobre la base de
expectativas sobre la inflación futura.
La indización salarial es práctica corriente en las
economías inflacionarias; facilita la realización de contratos
en condiciones de rápida variación de precios y resulta una
fórmula relativamente poco costosa de negociar y aplicar.
Evidentemente, en una economía en que la indización es de uso
difundido, la inflación presenta una inercia que se opone
especialmente a la aplicación de políticas de estabilización
basadas exclusivamente en la restricción de la demanda.
Subsisten, sin embargo, algunos interrogantes. Cuando
se fijan los salarios nominales, una de las principales

22
variables que se tiene en cuenta es el alza de los precios
desde el ajuste anterior. Pero el sistema de indizacion
basado en la inflación pasada es imperfecto, porque no mantiene
las condiciones de poder adquisitivo del contrato si se modi-
fica la tendencia de los precios y no incorpora otras influen-
cias reales sobre los salarios. Sería conveniente especificar
en qué condiciones se utiliza la indizacion como modo de evitar
renegociaciones frecuentes y como y con qué frecuencia se
revisa la base salarial. Para ello, habría que definir con
alguna precisión los objetivos de las partes, sus apreciacio-
nes y los costos de negociación y puesta en practica de dis-
tintos tipos de contrato, ademas del contexto institucional,211
No se ha aclarado aún la teoría al respecto: los modelos
actuales no han llegado a conclusiones firmes, aunque se han
propuesto varias hipótesis que explicarían cierta rigidez de
los salarios.30/ En particular, queda por explicar la exis-
tencia de los diversos modos de contratación según sean la
economía y el período de que se trate (salarios fijados en
términos nominales con ajustes de diferente frecuencia, indi-
zacion más o menos completa con sujeción a índices de precios
u otras variables, con distintos rezagos y períodos de ajuste!
y, especialmente, la transición de una modalidad a otra.31/
En este sentido, parecería que los métodos de fijación de
salarios (y precios) dependen del régimen de política econó-
mica. En especial, la indizacion con criterio retrospectivo
estabiliza el salario real esperado, si la tasa de inflación
pasada es buena indicadora de la que regirá en el período del
contrato. Que esta condición se cumpla dependerá del compor-
tamiento previsto de los precios fijados en el sector púhlico
y de los agregados monetarios (por su efecto sobre los precios
flexibles, los márgenes sobre costos o las mismas expectativa^
de otros sectores). Si bien es cierto que los costos de
transacción podrían explicar el que ciertas reglas se sigan
usando aunque impliquen un margen de error, no lo es menos que
los métodos basados exclusivamente en la extrapolación de
comportamientos pasados probablemente no se aplicarán en momen-
tos de cambios visibles en las condiciones económicas. En
otros términos, resultaría que una teoría de precios y salarios
no puede pasar por alto la consideración de las expectativas
(es decir, que los precios, en última instancia, se fijan
prospectivamente) y que esto reintroduce (aunque sea en momen-
tos de grandes variaciones) a la demanda global en la expli-
cación de los precios administrados. De cualquier modo, como
muy probablemente no sea completa ni uniforme la respuesta de
los precios flexibles y de las expectativas a la demanda y
existen costos de renegociación, la presencia de rigideces
contractuales será elemento importante para el análisis de
políticas de estabilización.,

23
e) Un resumen

El debate sobre las causas de la inflación se plantea a

menudo como una opción entre distintas tipologías: la inflación
tendría una naturaleza bien definida, que haría falta descubrir,
Esa preocupación no es absurda desde un punto de vista analí-
tico; además, una explicación precisa de la inflación ayudaría
al diseño de políticas. Pero, a veces, la discusión toma un
cariz más bien metodológico: mientras que algunos exigen que se
explique la creación de dinero y sus efectos, por ejemplo,
otros insisten en que se dé cuenta de la variación de los sa-
larios. En realidad, una teoría más o menos completa debería
incorporar todas esas cuestiones a un tiempo, de manera de
identificar las influencias exógenas y mostrar los mecanismos
por los cuales se transmiten a los precios. No se cuenta con
una teoría lo suficientemente desarrollada como para permitir
inferencias precisas de ese tipo.
Las explicaciones monocausales tienen sus riesgos. Es
cierto, por ejemplo, que no hay casos de inflación sostenida
en que no haya habido un rápido crecimiento de la cantidad de
dinero. También parece claro que las predicciones sobre el
comportamiento de la política monetaria cumplen un papel en
la formación de precios: éstos serán tanto más volátiles, y
resistentes a la baja cuanto más probable sea que la demanda
global se ajuste pasivamente a los precios. Pero estas obser-
vaciones no alcanzan a explicar la inflación. Un modelo
puramente monetario simplifca en exceso las decisiones sobre
precios (al suponer que éstos se determinan según un equilibrio
en que los agentes sólo toman en cuenta la evolución prevista
en la cantidad de dinero) y deja en pie la pregunta sobre
cuáles son las presiones que actúan sobre la política monetaria.
Del mismo modo, los modelos que postulan reglas mecánicas de
fijación de precios y salarios no explican claramente cómo
los individuos o los grupos llegarían a esas decisiones ni cómo
reacciona la política económica ante ellas. No es, por
supuesto, que se desconozcan del todo los factores que originan
los aumentos de precios, sino que el conocimiento es difuso.
La incertidumbre (tanto para el análisis como para la toma
de decisiones de los agentes) es mayor cuanto mas errático sea
el régimen inflacionario o más súbitos los cambios en la polí-
tica económica.
A veces es posible identificar circunstancias específicas
que pueden ser motivo de aceleración de los precios. En este
sentido, parecería que el fuerte aumento en los servicios de
la deuda externa ha creado condiciones muy propicias para la
inflación. En primer lugar, las transferencias al exterior
implican un tipo real de cambio más alto, lo que se suele .
alcanzar mediante devaluaciones nominales que elevan los
precios. Además, mientras no se haya establecido (y de algún
modo, aceptado) una nueva configuración de precios relativos,
las reacciones defensivas de los sectores más afectados pueden

24
dar lugar a inconsistencias en la fijación de precios del tipo
de las mencionadas. Por ultimo, como buena parte de la deuda
ha sido contraída o tomada a su cargo por el sector público,
se crea una presión adicional sobre el presupuesto. Cuando,
además, la capacidad tributaria es limitada (lo que se agrava
por la caída del ingreso real), es de esperar que se recurra
en mayor medida al impuesto infaciónario.
También, como otro ejemplo, las crisis financieras
internas (debidas en parte a factores reales o a debilidades
de los sistemas bancarios) podrían originar una intensa demanda
por inflación para reducir el valor real de los pasivos. El
mecanismo por el cual se genera la inflación en este caso
puede suponer inicialmente una mayor expansión monetaria o la
elevación de ciertos precios. Según donde se ponga el acento,
se insistirá sobre estos mecanismos o sobre el origen particular
de las presiones inflacionarias. Esto ilustra nuevamente
acerca de la ambigüedad de la pregunta sobre el origen de la
inflación.
De hecho, el afán de buscar una explicación única puede
sugerir que la inflación (sobre todo cuando es intensa) es un
fenómeno más sistemático de lo que es en realidad. Grandes
déficit fiscales, incongruencias en la fijación de precios y
resistencia a reducir el ritmo de aumento de precios y salarios
suelen ir juntos y actuar unos sobre otros: una vez que la
inflación toma impulso parece difícil atribuirle una causa bien
definida. Algo semejante ocurre cuando se considera la varia-
ción de precios de un período a otro. Muchas veces se observa
que la cantidad de dinero crece por encima de los precios;
otras veces se adelantan los salarios o el tipo de cambio u
otro grupo de precios; y en algunas oportunidades, los precios
suben sin que se pueda encontrar un motivo claro. Estos ade-
lantos o rezagos episódicos no definen el tipo de inflación
en cada momento, sino que reflejan el carácter errático de la
fijación de precios.
Una economía inflacionaria es distinta de una economía
estable y no sólo porque las variables nominales crezcan a
mayor velocidad en un caso que en otro. El crecimiento desor-
denado de los precios, sea porque el gobierno no encuentra
otros medios que la emisión para financiar sus gastos o porque
existen reivindicaciones irreconciliables que a su vez llevan
a una política de acomodamiento, apunta a un estado de pertur-
bación más general. Parece significativo que muchas de las
grandes inflaciones hayan ocurrido en circunstancias de ines-
tabilidad política o crisis económicas, es decir cuando hay
conflictos distributivos exacerbados o bien la economía está
manifiestamente desequilibrada. En última instancia, una
inflación aguda aparece como síntoma de un problema de funcio-
namiento social. Desde este punto de vista, las consecuencias
más importantes de la inflación se asociarían con las dificul-
tades para la toma de decisiones que caracterizan a un estado
de gran incertidumbre. De igual manera, la estabilización se

25
presenta no sólo como un cambio en el manejo de ciertos ins-
trumentos de política, sino como un proceso por el que se
modifican los diversos tipos de conducta (tanto por parte del
gobierno como del sector privado) que generan la inflación.

3. Efectos de la inflación

El análisis de las consecuencias de la inflación se suele basar

en modelos de inflación neutra (en el sentido de que las varia-
bles nominales: precios, salarios, cantidad de dinero, crecen
al mismo ritmo) y perfectamente prevista. De ahí resultaría
que el principal efecto de la elevación continua de los precios
sería una distorsión en las tenencias de dinero: el mayor
costo de mantener activos sin interés reduce la demanda de
saldos reales, de modo que los individuos consumen menos ser-
vicios de liquidez (Bailey, 1954; Friedman, 1969). También
se han señalado las consecuencias distributivas de los cambios
no previstos en los precios (Kessel y Alchian, 1962). Estos
efectos no son despreciables, pero no agotan las consecuencias
de la inflación (Leijonhufvud, 1977).
Una de las características de las situaciones de volati-
lidad de precios es que los agentes están envueltos en un
juego de complejas conjeturas, en el que cuentan con escasa
información confiable. En estos casos, ni la conducta de los
agentes privados ni la política económica son fáciles de prever.
En la política económica suele influir una variedad de deman-
das (sostener el nivel de actividad, mantener el equilibrio
externo, regular el crédito, influir sobre los precios, dis-
tribuir el ingreso o el patrimonio de determinada forma) cuyas
prioridades varían según los objetivos de las autoridades, el
estado de la economía o la interpretación que se haga de éste.
Si la política es inestable, es más probable que las expecta-
tivas que se forma el público sean volátiles y difieran para
distintos individuos,32/ lo que repercute en las decisiones
de precios y de tenencias de activos. La heterogeneidad de
las expectativas, unida frecuentemente a cambios poco regulares
en los precios del sector público, se refleja en la evolución
errática de las diversas categorías de precios.33/ Entonces,
ni los agentes privados ni el gobierno pueden predecir con
precisión el comportamiento de los mercados. Esto, a su vez,
crea problemas para la política económica. En esas circuns-
tancias, es probable que no haya un régimen claro de determi-
nación de las políticas y que las decisiones privadas sean
poco sistemáticas e incompatibles entre sí. Los costos de la
inflación provienen no sólo del crecimiento de los precios de
por sí, sino también, y principalmente, de esa turbulencia.
Hasta qué punto la inflación perturba las actividades
económicas dpenderá de la intensidad del fenómeno. En los
casos de mayor inestabilidad, los efectos son apreciables.

26
 i) El alza de los precios estimula la demanda de activos
líquidos distintos de los medios de pago, cuyo valor real se
deprecia rápidamente. Una de las consecuencias de la huida
del dinero es la mayor importancia que adquieren las divisas
extranjeras, no sólo como numerario para expresar los precios,
sino también como medio para mantener poder de compra, e
incluso para efectuar pagos. Como contrapartida de las
mayores tenencias de moneda extranjera (que no devengan inte-
reses en el país de emisión), los residentes deben despren-
derse de bienes u otros activos: esto representa un costo para
la economía en su conjunto. Por otro lado, el intento por
reducir el monto de los saldos monetarios distrae recursos en
las operaciones financieras de corto plazo y en la búsqueda
de formas para sincronizar pagos y cobros, y crea inconve-
nientes en la organización de los intercambios. Además, no
todos los individuos tienen la misma facilidad para evitar el
impuesto inflacionario: éste recae probablemente en buena
parte sobre los grupos de ingresos bajos.
ií) La volatilidad de los precios lleva a una activa
búsqueda de información. Pero, a pesar de este esfuerzo (que
resta recursos a las actividades productivas), los agentes se
encuentran ante una incertidumbre mucho mayor que en condi-
ciones de estabilidad. Se corre el riesgo de incurrir en
grandes pérdidas y al mismo tiempo se presentan oportunidades
de lograr grandes beneficios que sólo dependen del pronóstico
de la inflación. Se genera entonces una intensa actividad
especulativa en la que se ven inducidos (u obligados) a parti-
cipar la mayoría de los individuos. Muchas transacciones se
basan sólo en la existencia de opiniones distintas sobre la
evolución futura de los precios; de modo similar, quedan sin
realizar intercambios que se llevarían a cabo en circunstan-
cias más normales. Al mismo tiempo, la dificultad de efectuar
previsiones es mayor, cuanto más dilatado sea el horizonte
temporal de las decisiones. Los individuos prefieren
entonces adoptar posiciones flexibles, que puedan modificarse
a medida que se recibe nueva información. Esto probablemente
lleve a postergar inversiones de maduración lenta. Algo
similar ocurre con la política económica: las medidas diri-
gidas a promover el crecimiento tienen menor probabilidad de
ser consideradas duraderas cuando, como sucede en los casos
de alta inflación, se percibe como inestable la conducta del
gobierno; consiguientemente, también crece la magnitud de los
incentivos necesarios para obtener una determinada respuesta.
iii) La contracción del horizonte temporal de las deci-
siones es más patente en los mercados financieros. Como la
incertidumbre sobre los precios aumenta con el plazo, los
contratos a interés fijo se pactan por períodos reducidos. Las
opciones posibles para el financiamiento a más largo plazo
tienen también inconvenientes: los sistemas de interés
variable implican el riesgo de que cambie la tasa de interés
real, mientras que la variabilidad de los precios relativos

27
hace difícil encontrar índices apropiados para el ajuste de
deudas. De este modo, se resiente la provisión de fondos
para la inversión.
iv) Los frecuentes cambios de precios le restan rápida-
mente validez a la información que puedan obtener los consumi-
dores. El costo de la búsqueda de mejores oportunidades de
compra se eleva con la inflación. Por lo tanto, la competencia
de precios resulta una estrategia menos conveniente para las
firmas que cuando rigen condiciones de estabilidad.
v) Al preferir conductas flexibles, los agentes intentan
protegerse de los efectos de cambios sorpresivos en los
precios. Pero la inflación produce de todas maneras redistri-
buciones aleatorias de incentivos y de ingresos. La inesta-
bilidad de precios puede reflejar una pugna distributiva, pero
también la realimenta. Cuando se aplican regímenes de ajuste
automático de salarios, sus imperfecciones producen cambios
no previstos en las remuneraciones reales y constituyen, por
lo tanto, motivo de roce; cuando no existen, aumenta la fre-
cuencia de los ajustes: como no se puede establecer un sistema
bien definido de contratos en términos reales y se producen
frecuentes e intensos cambios de precios relativos, cada
vuelta de negociación resulta conflictiva.
En situaciones de inflación errática, por lo tanto, las
acciones orientadas al crecimiento y a la redistribución
permanente de ingresos pasan a segundo plano frente a un desor-
denado juego de corto plazo sin una solución precisa. Dado que
el problema reside en la forma de comportamiento del sector
publico y de los agentes privados, su corrección implica un
cambio de esas conductas. Es decir, estabilizar significa
llegar a una situación en que los actores económicos estén en
mejores condiciones de formular planes para el futuro y en
que sea más probable que las decisiones sean compatibles entre
sí. Dicho de otro modo, la evolución de los precios debe ser
más previsible; esto exige que la política económica sea tal
que guíe a las decisiones privadas hacia ese fin. Difícil-
mente se logrará ese resultado con tasas elevadas de inflación.
Por lo tanto, una de las condiciones para la estabilización
es que se alcance una velocidad 'razonable' en el crecimiento
de los precios. Reducir la inestabilidad requiere, además,
que la inflación sea relativamente previsible, de modo que los
agentes puedan formular expectativas más o menos confiables.
El problema de la estabilización, por lo tanto, es doble:
lograr que disminuya el ritmo de aumento de los precios y
conseguir también que esa disminución sea duradera.

28
 4. Políticas de estabilización

a) La estabilización como problema de política económica

El diseño de políticas de estabilización plantea varias

preguntas difíciles: hasta qué punto es deseable y posible que
se contraigan compromisos incondicionales de política econó-
mica; qué sendero de precios conviene elegir como meta para
la estabilización; qué implica esto para el manejo de los
instrumentos de política; qué debe hacerse para que la tran-
sición hacia una tasa mas baja y más estable de inflación
tenga el menor costo posible.
Una primera cuestión se refiere al horizonte temporal
de las políticas. Los modelos económicos suelen representar
las decisiones, en el tiempo, como la solución de problemas
en que se formulan estrategias que cubren todos los períodos
futuros: la conducta que se adoptará en el presente forma
parte de una secuencia de acciones, y depende de las contin-
gencias que se espera encontrar más adelante. Estos esquemas
no se ajustan del todo a lo observado. En realidad, es común
un comportamiento distinto: las decisiones se adoptan de una
en una, sin definir muy precisamente las acciones futuras.
Es natural que esto así sea, habida cuenta de las dificultades
de obtener y procesar la información. Las políticas de esta-
bilización plantean claramente una disyuntiva entre prefijar
(y anunciar) la evolución de ciertos instrumentos a lo largo
de un período más o menos prolongado, o permitir que las polí-
ticas se ajusten de modo flexible a las circunstancias.
En América Latina se ha vivido la experiencia de nume-
rosos programas que no pudieron sostenerse; la alternancia de
intentos de deflación, crisis y nuevos intentos ha sido un
importante factor de inestabilidad. Esto sugiere la inconve-
niencia de que las políticas se basen principalmente en expe-
dientes transitorios, porque ello puede afectar la confianza
en sus efectos (y, por lo tanto, entorpecer la transición hacia
tasas de inflación más bajas) y hacer que los programas sean
más difíciles de sostener una vez iniciados. Sin embargo,
tampoco es probable que un programa de estabilización pueda
plantear un conjunto completo de políticas permanentes. Por
un lado, sí se parte de un estado de alta inflación, las per-
turbaciones que ésta implica no permitirán fijar un horizonte
temporal demasiado extenso. Por otra parte, como la estabili-
zación misma representa un cambio apreciable en la economía, no
se pueden prever con exactitud las condiciones que existirán
durante la transición y después de ella. Desde este ángulo,
parece razonable considerar la estabilización como un paso
previo, muchas veces imprescindible, pero no necesariamente
definitivo, para el establecimiento de políticas duraderas.

29
 Si bien es claro que las políticas volubles tienen un
alto costo, también a más largo plazo se plantea el interro-
gante sobre la conveniencia de definir reglas estrictas para
la administración de ciertos instrumentos. Un caso particular
es el de la política monetaria. Se ha propuesto que el Banco
Central actúe de modo de mantener constante la tasa de creci-
miento de algún agregado monetario.34/ De acuerdo con los
defensores de este sistema, la regla monetaria resolvería el
problema de la inestabilidad de precios y, a la vez, eliminaría
buena parte de las fluctuaciones en el producto global: si los
medios de pago crecen a un ritmo predecible, se reduciría el
componente imprevisto de la demanda global que, según la
hipótesis tradicional, provoca los cambios cíclicos en la
producción.
Sin embargo, estos argumentos se basan en supuestos muy
categóricos sobre la asociación entre el dinero y los precios.
De hecho, un régimen de crecimiento monetario fijo tendría
varios inconvenientes. En primer lugar, el establecimiento
de esa regla como parte de un programa de estabilización (y,
por lo tanto, acompañada de un cambio apreciable en la tasa
de crecimiento de la cantidad de dinero) , puede tener un
impacto inicial considerable sobre los precios, ya que presu-
miblemente aumentará la demanda de saldos reales. En esas
condiciones, resulta casi imposible saber cuál sería el nivel
de precios de equilibrio. Así, en lugar de facilitar la
formación de expectativas, se estaría agregando un elemento
más de incertidumbre. Después de la transición, la función
de la demanda de dinero varía de acuerdo con las modificaciones
en el tipo de activos disponibles y los hábitos de pago. Aun
en el supuesto de ajustes perfectos al equilibrio, predeter-
minar el aumento de la cantidad de dinero no es condición
necesaria ni suficiente para hacer predecible la tasa de
inflación. Por otra parte, no parece conveniente restringir
la capacidad de acción de las autoridades monetarias hasta
el punto en que no puedan ejercer una acción anticíclica en
los mercados de crédito en respuesta a perturbaciones de
origen real.35/
Por lo tanto, si bien la definición de un régimen mone-
tario más previsible es, sin duda, parte importante de una
estabilización, establecer una regla rígida para la política
no resultaría un objetivo apropiado. En genera]., se presenta
la disyuntiva entre hacer menos predecibles las políticas, y
asumir el riesgo de anunciar compromisos estrictos sobre el
curso futuro de los instrumentos, lo cual reduce la flexibi-
lidad de las políticas y puede ser de cumplimiento incierto.
En la práctica, parece difícil que haya reglas incondicionales
sobre un horizonte indefinido de tiempo. Pese a que puede ser
útil anunciar (y cumplir) determinadas metas respecto de
algunos instrumentos, a un plazo más o menos largo (probable-
mente) la estabilización de las expectativas deba basarse en
algo más difuso, pero también más simple: el consenso expresado

30
 *

claramente por el gobierno y compartido por una gran parte de

la sociedad, de que la volatilidad de precios tiene costos
elevados y que, por lo tanto, es importante esforzarse por
mantener los precios en tana trayectoria menos incierta. Más
que un anuncio unilateral de reglas inamovibles de política,
esto implicaría la existencia de un acuerdo implícito sobre el
objetivo y la confianza del publico (validada en los hechos)
de que las autoridades se esforzarán por alcanzar ese objetivo
y mantenerlo.
De cualquier modo una política de estabilización requiere
que la meta que se le fije (aunque sea de manera imprecisa) a
la tasa de inflación pueda ser satisfecha con razonable segu-
ridad a lo largo de un período que vaya más allá de lo inme-
diato. En buena medida, este es un problema fiscal: la tasa
de inflación que se establezca como objetivo tiene que ser
compatible con un volumen de recaudación del impuesto inflacio-
nario que cubra las necesidades del sector publico. Sin duda,
no es fácil prever las presiones que se ejercerán en el futuro
sobre la política fiscal, ni tampoco la evolución de la
demanda de activos. Sin embargo es claro que cuando se busca
aminorar la inflación, se acepta también limitar el financia-
miento mediante la emisión de dinero; conviene entonces que la
política se oriente a hacer defensible una tasa de inflación
más baja teniendo en cuenta estas restricciones. Es decir,
el sistema fiscal debe encontrar un sucedáneo para el crédito
del Banco Central y, a lo largo de la estabilización, las
redistribuciones de ingresos que se operen a través del
presupuesto deben cuadrar. La capacidad de generar ingresos
por impuestos tiene que corresponder al volumen del gasto;
entre otros requisitos, esto supone identificar con alguna
precisión a los grupos que aportarían los recursos. Además,
la pugna distributiva a través de los precios debe dirimirse
de modo coherente: si no se acomodan las variaciones de costos
por medio de alzas en la demanda global es evidente que si un
grupo intenta aumentar su participación en el ingreso real
con un aumento nominal, otros sufrirán una pérdida.
En última instancia, las políticas de estabilización
implican siempre decisiones distributivas: se trata de reem-
plazar los mecanismos de redistribución que dan origen a
presiones inflacionarias por otros que no surtan esos efectos.
Como resultado, si bien la estabilización no es un juego de
suma cero, es probable que algunos grupos se vean perjudicados.
Este aspecto político de la estabilización es probablemente
uno de los más complejos, en especial si se tiene en cuenta
que las inflaciones intensas van acompañadas de serios conflic-
tos distributivos. En América Latina, la búsqueda de la esta-
bilización de precios se vincula muchas veces con políticas
de corte conservador, indiferentes a la distribución de
ingresos, o que producen transferencias en contra de los
grupos de menores recursos. En teoría, este sesgo distribu-
tivo no parece ser condición necesaria de la política de

31
 f

estabilización. En realidad, esa política tendrá mayores

probabilidades de éxito si puede concillarse con una distri-
bución de ingresos socialmente aceptable.
En los términos generales de esta discusión, parecería
que un programa es tanto más sólido cuanto mejor definidas
estén las metas de inflación que se busca alcanzar y las
políticas que se aplicarán sobre un horizonte temporal más o
menos largo. Sin embargo, a menudo, estas condiciones son
difíciles de satisfacer. Y, de cualquier modo, el resultado
final de las políticas depende fundamentalmente del manejo de
la transición. Esto plantea dos cuestiones muy debatidas:
a qué velocidad y con qué instrumentos conviene encarar un
programa de estabilización.

b) La transición

Para que la estabilización sea efectiva, es imprescin-

dible que tanto el conjunto de precios y salarios nominales
como la demanda global crezcan a un menor ritmo. E l problema
es definir cómo y a qué velocidad esa desaceleración ocurrirá
en forma más o menos sincronizada y con la menor perturbación
posible para la actividad económica. La discusión sobre el
tema suele suponer que las autoridades regulan la demanda;
se trata entonces de saber en qué forma se producirá el
ajuste de los precios. En el análisis tradicional, la rela-
ción entre precios y cantidades se expresa con la curva de
Phillips de corto plazo; los precios dependen de las expec-
tativas y del exceso de demanda de bienes. Si las expecta-
tivas se basan en la inflación pasada o si existen rigideces
contractuales (o de otro tipo) que dificultan las variaciones
de precios, una reducción de la demanda nominal provocará
necesariamente una caída de la actividad. La caída será
tanto mayor cuanto menor la respuesta de los precios a la
disminución del producto y cuando más abrupta la deflación
buscada. Esta clase de argumento lleva a aconsejar que la
inflación se reduzca mediante una política gradual,36/ en
particular, mediante sucesivas disminuciones en la tasa de
crecimiento de la cantidad de dinero; durante ese proceso, de
cualquier modo, habría un período de menor producción.

Esa opinión ha sido cuestionada por los autores que uti-

lizan las hipótesis de expectativas racionales y de equilibrio
en los mercados. Esta corriente supone que los contratos,
explícitos o implícitos, suelen ser flexibles, y se adecúen
a los cambios en las condiciones de la economía. Así, no
habría otro freno para los ajustes de precios que las defi-
ciencias de la información corriente. La inercia de la infla-
ción desaparecería si las previsiones del publico variaran
con la demanda global. En ese caso, la estabilización podría
alcanzarse rápidamente y no tendría por qué ir acompañada de
una recesión. Por otro lado, el análisis parte de la hipótesis
de que las expectativas incorporan toda la información útil

32
(en la medida en que estén disponibles los datos). Si, en
ultima instancia, la inflación depende de la cantidad de
dinero, las previsiones de precios se basarían en la política
monetaria esperada. Por lo tanto, si el gobierno está en
condiciones de hacer creer que se ha producido un cambio
permanente en el régimen monetario, de tal suerte que la
demanda global será desde ese momento compatible con la esta-
bilidad de precios, se ajustarán de inmediato las expectativas
y los precios mismos. No necesariamente debe frenarse en
forma brusca la expansión monetaria, porque las menores expec-
tativas de inflación estimulan la demanda de dinero. Pero sí
tendría que producirse un cambio visible en la política fiscal:
debería haber una clara reducción de los déficit presentes y,
en especial, de los que se prevén para el futuro, que mostrarán
sin ambigüedad que el gobierno no tendrá que recurrir al
impuesto inflacionario.37/
Más allá de los detalles particulares de este debate,
parece evidente que la elección entre enfoques graduales o
de choque depende de las condiciones iniciales. Cuando la
inflación es moderada, es probable que numerosos contratos
(salariales o de crédito) a plazos relativamente largos hayan
sido pactados en términos nominales y con condiciones que
reflejan el crecimiento observado de los precios. Independien-
temente de la rapidez de ajuste de las expectativas, una
deflación lenta afectaría el valor real de esos contratos
menos que una rápida. Por otro lado, las políticas graduales
son potencialmente flexibles: permiten utilizar la información
que se va recogiendo de acuerdo con la respuesta de la eco-
nomía. Pero estas posibles ventajas resultan menos patentes
si se parte de una inflación muy alta. En estos casos, la
inercia de los contratos es menor (aunque no desaparece por
completo, salvo tal vez en las hiperinflaciones), porque la
misma volatilidad de precios lleva a acortar los plazos de
los acuerdos. Además, una transición prolongada puede repre-
sentar un largo período de incertidumbre en el que el público
continuaría adoptando sus decisiones de momento en momento a
falta de una perspectiva definida a plazos más largos. La
propia flexibilidad de las medidas, por otro lado, puede
crear la impresión de que son reversibles, lo que haría más
trabajoso el cambio de expectativas y aumentaría las presiones
sobre las políticas.
El choque soslaya estos problemas, aunque impone condi-
ciones estrictas para obtener buenos resultados. Una vez que
se ha anunciado que la inflación sufrirá una brusca caída,
es imprescindible que este efecto se produzca, que los costos
del ajuste sean tales que no pongan en duda la viabilidad de
las políticas y que el gobierno utilice sus instrumentos para
sostener la estabilización. Hay escasas posibilidades de
aprender sobre la marcha, especialmente en las etapas ini-
ciales del programa: tienen que darse políticas bastante bien
definidas y un control eficaz sobre los instrumentos; el

33
gobierno, además, quizá debería estar dispuesto a subordinar
algunos de sus restantes objetivos a la obtención de un
efecto duradero sobre los precios.- Esto subraya nuevamente
la necesidad de un consenso social en torno al objetivo anti-
inflacionario, pero también implica una fuerte demanda de
congruencia en las políticas: un programa de choque, por su
propia naturaleza, es difícilmente reversible y su eficacia
depende en parte de que esto sea percibido por el publico; los
costos de no obtener los resultados perseguidos son por consi-
guiente altos. Pero la congruencia la definen en modo dis-
tinto las diferentes teorías, sobre cuya validez o invalidez
estrictas pueden caber dudas. La incertidumbre sobre el
'verdadero modelo' de la economía tiene especial peso en la
estrategia de choque; en la medida en que se tenga en cuenta,
es probable que las políticas no respondan a un esquema que se
encuadre con precisión en algún marco teórico particular.
De cualquier modo, la tesis de las expectativas racio-
nales destaca varias cuestiones importantes. Si la determi-
nación del nivel general de los precios puede representarse
como el resultado de las acciones del gobierno y de los indi-
viduos o de grupos privados, sobre las que influye la conducta
que cada agente espera que adopten los demás, uno de los
puntos esenciales de la estabilización será que las autori-
dades puedan asumir el liderazgo del juego, es decir, que
logren que la política anunciada sea tomada como un dato por
el público al decidir su comportamiento. Para ello es preciso,
en particular, que el gobierno pueda regular la oferta mone-
taria sin verse apremiado por las necesidades fiscales, de
manera de ir ajustando la liquidez de acuerdo con la demanda
de dinero a una tasa de inflación más baja. Cuanto más clara-
mente sepa el público que el gobierno cuenta con esa capacidad,
menor será el riesgo de que los precios no respondan a la
política.
Ahora bien, este razonamiento no define el conjunto de
condiciones de una estabilización bien lograda. En primer
lugar, habría que definir las condiciones de la credibilidad:
¿cuándo pueden confiar las autoridades en que sus anuncios
serán incorporados en las decisiones del público? Aunque
podría emitirse un juicio sobre el particular en cada caso
específico, la credibilidad es un concepto difuso.38/ Por
otro lado, no parece evidente que un anuncio de cambio radical
en la política fiscal y monetaria, aunque sea creíble, dé
lugar a una modificación suficiente de las expectativas y de
los precios.39/ Al margen de la posible existencia de rigi-
deces contractuales, subsiste para los agentes el problema
de inferir precios a partir de los instrumentos que ha fijado
el gobierno.
Un anuncio sobre medidas monetarias y fiscales debe ser
interpretado y transformado en expectativas de variaciones de
precios y éstas, a su vez, en decisiones sobre precios y

34
cantidades. Cada firma está interesada no sólo en la conducta
que ella espera que adopte el gobierno, sino, también, y de
modo principal, en lo que supone que harán sus proveedores y
competidores y en cómo variarán los salarios. La incertidumbre
sobre estos comportamientos no desaparece aunque haya habido
un cambio creíble en la política. 4_0/ El mismo problema se
plantea para los trabajadores. Un cambio abrupto en la tasa
de inflación exige un movimiento sincronizado del conjunto de
precios. Si cada agente no percibe con claridad que el resto
responderá a la política ajustando sus precios, tampoco
tendrá incentivos para modificar suficientemente los que
controla.41/ Es decir, aun cuando haya cierta confianza en
que el gobierno mantendrá el curso anunciado, no hay garantía
de que una modificación súbita de la política monetaria y
fiscal se refleje enteramente en los precios.42/ Es probable
que la tasa de inflación no se reduzca al mismo ritmo que la
demanda nominal y que los precios relativos varíen de modo
errático. Las perturbaciones que esto puede acarrear podrían
poner en peligro la continuidad de las políticas. En esas
condiciones, es posible que la inflación no tienda a aproxi-
marse al valor que correspondería a una respuesta de
equilibrio.
Parece razonable que un programa de estabilización trate
de evitar esos riesgos. Un instrumento para lograrlo es la
política de ingresos. La intervención del sector publico en
la determinación de precios y salarios se equipara a veces a
una política de estabilización; según otras opiniones, es una
fuente de distorsiones injustificadas. Ninguna de estas posi-
ciones parece acertada. La política de ingresos tendría por
función facilitar la transición a una tasa de inflación más
baja, de modo que los precios, en conjunto, varíen aproximada-
mente en correspondencia con la demanda global. No hay segu-
ridad de que los mercados por sí solos produzcan este resul-
tado; tampoco la política puede crear un sistema de precios
por decisión administrativa. La eficacia de las medidas
directas sobre los precios seguramente depende en gran parte
de las condiciones y el modo en que se apliquen:
i) La política de ingresos se complementa con la regu-
lación de la demanda global y no la sustituye. Cuando se
aplican controles o se anuncian pautas de precios, el público
debe confiar en que serán respetados. El sistema administra-
tivo puede ocuparse de desviaciones específicas, pero no podrá
ejercer un control completo sobre las transacciones.43/ Por
lo tanto, las posibilidades de éxito de la política están
supeditadas al hecho de que el programa en su conjunto se
considere factible. Para ello el gobierno debe mostrar que
está en condiciones de evitar grandes excesos de demanda a
los precios pautados. La experiencia enseña que la generali-
zación de mercados negros o la existencia de grandes discre-
pancias entre precios regulados y no regulados se resuelve por
último con el abandono de los intentos de estabilización. Para

35
evitarlo, es necesario que quienes fijan los precios encuentren
que no obtendrán grandes beneficios eludiendo los controles:
la demanda debe ser tal que no aparezcan perturbaciones en el
abastecimiento ni se vean estimuladas las alzas extraoficiales
de precios. Es decir, la información que reciben los agentes
en los mercados debería ser tal que reafirme la posibilidad de
sostener la evolución de lo:- precios, implícita en el programa.
ii) Por lo tanto, la política de demanda global tiene un
papel central en la transición hacia un sendero de menor
elevación de los precios. En principio, tendría que haber
correspondencia entre el gasto y los precios, de modo de no
generar grandes excesos ni insuficiencias de demanda. Sin
embargo, es evidente que en esto no podrá lograrse una sintonía
fina, no sólo por las conocidas dificultades de controlar con
precisión el gasto nominal sino también porque a lo largo de
la transición puede haber incertidumbre sobre la respuesta de
las cantidades producidas frente a un estímulo de demanda.
De cualquier modo, el manejo de instrumentos específicos
probablemente deba variar de acuerdo con el criterio de los
responsables de la política. En particular, si se ha producido
un cambio apreciable en la tasa de inflación, habría modifi-
caciones en la demanda de activos que no pueden preverse con
exactitud. En ese caso, no parece conveniente fijar metas
estrictas para los agregados monetarios. Al respecto subsiste
el problema de distinguir los movimientos de la tasa de
interés que son atribuibles a cambios en las expectativas de
inflación de aquellos que responden al estado de la liquidez.
iii) Cuando se regulan los precios y los salarios se
está sobredeterminando la economía: el estado resultante no
puede así describirse como de equilibrio. No se permite que
los precios relativos varíen en respuesta a las condiciones de
los mercados. Esto no es inocuo. Pero el argumento que sos-
tiene que la política de ingresos es inconveniente porque
produce distorsiones en los precios tiene poca solidez. ¿Cuál
es la alternativa? En una inflación errática, los precios
relativos surgen de un juego de adivinanzas que se asemeja
poco a un equilibrio; es muy probable que el ajuste de los
precios frente a una desaceleración de la demanda ocurra de
modo igualmente desordenado. En esas condiciones, los precios
relativos determinados por el mercado no serán un patrón de
referencia útil. La estabilización de los precios en conjunto
parece un requisito para que se pueda empezar a formar un
sistema coherente de precios; la sobredeterminación inicial
es entonces una manera de acelerar el proceso que a ello
conduce.
De cualquier modo, las restricciones que la administra-
ción de precios impone a los movimientos de precios relativos
pueden plantear un problema a la política antiinflacionaria
si es que se producen grandes excesos de demanda de algunos
bienes, o bien si algunos grupos estiman que soportan una

36
carga desproporcionada. Es casi inevitable que surjan algunos
casos de este tipo, sin que necesariamente peligre la política
en su conjunto. Sin embargo, es importante que no se
produzcan atrasos que lleven en algún momento a fuertes
aumentos de algunos precios nominales. Esto indica, por un
lado, que la intervención estricta sobre los precios tendría
que tener una duración limitada, hasta tanto se pueda confiar
en que la tasa de inflación más baja este incorporada en las
decisiones de precios. Por otra parte, importa que el punto
de partida de los precios relativos, especialmente de los de
mayor significado macroeconómico (tipo de cambio real, salario
real, precios del sector público) sea tal que evite desequi-
librios importantes. Este es un aspecto particularmente com-
plejo, en especial cuando la situación de partida hace difícil
aplicar normas históricas como marco de referencia y hay
fuertes conflictos sobre la distribución de ingresos. Con
todo, es necesario afrontar este hecho; nuevamente sería
utópico pensar que la búsqueda de un conjunto aceptable de
precios relativos no sufrirá perturbaciones en un clima de
alta inflación.
En todo caso, en algún momento los precios relativos
deben variar y esto implicará movimientos ascendentes de
algunos valores nominales. También parece cierto que la
aplicación de una política de ingresos puede provocar incer-
tidumbre acerca de la posibilidad de mantener tasas reducidas
de inflación, sobre todo cuando ha habido experiencia de alzas
bruscas en los precios al ceder los controles. Este hecho
subraya la necesidad de una política de demanda compatible con
el sendero de precios elegido, de manera de crear confianza
de que no se producirá ese efecto. Puede haber también un
aprendizaje inverso: si durante un tiempo los precios admi-
nistrados se mantienen sin perturbaciones apreciables, habría
un refuerzo de las expectativas; si así ocurre, los ajustes
requeridos en los precios relativos no implicarán necesaria-
mente una gran aceleración en el conjunto de los precios
nominales. Por otro lado, es probable que, al mediar un
período de precios relativamente estables, las demandas diri-
gidas a cada firma se hagan más elásticas porque, al ser menos
volátiles los precios disminuye el costo de búsqueda de los
compradores. Si la perciben las firmas puede transformarse en
un incentivo para una mayor competencia de precios.
Aplicar una política de ingresos en conjunto con las
políticas de demanda tiene por objeto reducir el efecto nega-
tivo de la estabilización sobre la actividad. Pero es difícil
que puedan evitarse por completo las perturbaciones. En la
medida en que las expectativas no se ajusten rápida y total-
mente, la tasa de interés real puede ser elevada, como sucede
con frecuencia en los comienzos de los programas de estabi-
lización. Por otra parte, es posible que, especialmente cuando
se busca una deflación rápida, haya un período en que la incer-
tidumbre en torno a los precios pueda contraer la oferta.

37
Además, tanto desde el punto de vista fiscal como desde el de
los precios relativos, una política antiinflacionaria es nece-
sariamente no neutral: habrá sectores cuyo ingreso real se
reduce y aunque otros mejoren su posición (en especial
aquellos sobre los que recaía más intensamente el impuesto
inflacionario), los efectos sobre el gasto pueden no compen-
sarse totalmente y de inmediato. La estabilización, asimismo,
puede poner de manifiesto perdidas en que venían incurriendo
individuos o sectores, pero que no percibían con exactitud o
eperaban recuperar en algún momento. A plazo más largo,
algunas actividades, cuyos beneficios estaban ligados a la
inestabilidad de precios, o que estaban organizadas en función
de ella, también tendrían incentivo para contraerse.
Cuando se parte de una inflación elevada, por lo tanto,
no parece posible que la transición a una economía más estable
ocurra sin algunas dislocaciones. En las condiciones a que
hacen frente muchas economías latinoamericanas, reducir la
inflación es particularmente difícil por la carga de la deuda
externa que pesa sobre el ingreso real y el presupuesto. Pero
también, en una economía con alta inflación no puede alcanzarse
un funcionamiento más o menos coordinado. Sin cierta estabi-
lidad de precios hay poco lugar para políticas de crecimiento
y de redistribución ordenada de los ingresos. En esencia, la
estabilización sería un esfuerzo por permitir que esas polí-
ticas se lleven a cabo; a más largo plazo, la estabilización
depende de ellas para sostenerse.

Notas

_1/ Hay varios estudios ampliamente difundidos que pre-

sentan un panorama del estado de la teoría en distintos mo-
mentos (Bronfrenbrenner y Holzman, 1963; Laidler y Parkin,
1975; Lipsey, 1981; Frisch, 1983). Una comparación de estos
trabajos muestra claramente la diversidad de los enfoques,
así como los cambios que se han producido con el tiempo en la
teoría.
2/ La distinción aparece en Addison, Burton y Torrance
(1980). En los modelos aplicados no siempre resulta evidente
el carácter de la ecuación de precios. Por ejemplo, una ecua-
ción que relacione los precios con el salario, el tipo de
cambio y la cantidad de dinero no pertenece en principio a la
forma estructural (porque difícilmente influye directamente
en las decisiones de precios; la masa monetaria actuará en
todo caso a través de su efecto sobre la demanda global o las
expectativas) ni a la forma reducida (porque no parece que
todas las variables independientes puedan tratarse como
exógenas).

38
 3/ El ejemplo (que se inspira en Leijonhufyud, 1983b1
supone una política explícita de dinero pasivo. Las conclu"
siones serían exactamente iguales si la iniciativa proviniera
de la autoridad monetaria. Nótese, por otro lado, que con las
hipótesis del ejemplo no hay un impuesto inflacionario sobre
las existencias de dinero y, por lo tanto, la demanda de
saldos reales no tiene por qué depender de las variaciones
esperadas en el precio patrón.
4J Salvo indicación en contrario, los términos "demanda
global", "demanda agregada" o "demanda de bienes" designan
aquí una variable que define la posición de una curva de
demanda (es decir, se refieren a la función que determina la
relación entre precios y cantidades globales). Esta es asimi-
lable aproximadamente al ingreso nominal. Un aumento de la
demanda global, definida de este modo, es compatible con una
variación de cualquier signo en las cantidades producidas.
5/ El análisis convencional se puede extender para in-
cluir regímenes monetarios en los que la masa monetaria es
variable endógena. Un caso sería el del modelo monetario de
economías abiertas con tipo de cambio fijo, que se comenta más
adelante.
6/ Véase Friedman (1974), Lucas (.1973 y 1981). Cagan
(1956) sustituye la curva de oferta por el supuesto de que las
cantidades producidas son constantes.
JJ La diferencia en cuanto a los supuestos de formación
de expectativas entre los autores que aceptan la interpretación
monetaria de la inflación se refleja en actitudes distintas
con respecto a las políticas de estabilización. Para los
propósitos de la presente discusión, esa diferencia no es
esencial.
8/ El modelo monetario reconoce que las variaciones exó-
genas en la oferta de bienes (causadas, por ejemplo, por
cambios aleatorios en la producción primaria) pueden afectar
el nivel de precios. Sin embargo, también se hace una distin-
ción entre cambios de una sola vez en los precios y su eleva-
ción persistente; esta ultima tendría un origen monetario.
9/ Los autores no están de acuerdo sobre la capacidad que
se le asigna al Banco Central para esterilizar los flujos de
reserva, es decir, para controlar la masa monetaria a corto
plazo con tipos de cambio fijos (Darby, 198Q) .
10/ La conexión entre crédito interno y precios sería
más indirecta con un tipo de cambio fijo, especialmente si hay
gran movilidad de capitales, porque las variaciones de reservas
internacionales compensarían la de los activos internos del
Banco Central, de modo que éstos tendrían escaso efecto sobre
la masa monetaria y los precios. Sin embargo, los modelos
monetarios destacan que esta independencia es limitada; a la
larga, el tipo de cambio debe variar al mismo ritmo que el
crédito interno (porque, si no, los flujos de reservas se vol-
verían insosteniblemente grandes) , de manera que éste regula
el valor medio de la tasa de inflación (Rodríguez, 1979).

39
 11/ Véase Sargent y Wallace (19811; para el caso argen-
tino: Cavallo y Peña (19831. En el argumento original, no h a y
necesariamente una vinculación período a período entre déficit
y precios: no son las necesidades de financiamiento transi-
torias sino las permanentes las que causarían inflación. La
posición fiscalista se expresa a veces como el supuesto de que
los precios crecen proporcionalmente a la deuda publica en
sentido amplio (es decir, incluidos tanto el dinero como otros
activos que devengan intereses). Con ello se pasa por alto
la posibilidad de cambios en la demanda de activos y se supone
que una operación de mercado abierto (que sustituye una forma
de deuda por otra) sería irrelevante, lo cual no resulta
obvio.
12/ En el caso mencionado en el texto (que surge de los
modelos de Thompson (1981) y Barro y Gordon (1983)) el juego se
plantea entre el Banco Central y el conjunto del sector
privado. También se han propuesto modelos que buscan describir
la interacción entre el Banco Central y los asalariados (Gale,
1981; Horn y Persson, 1984) o las autoridades fiscales
(Tabellini, 1985).
13/ Tobin (1974), en su comentario a Friedman, ha insis-
tido en la no neutralidad del dinero debido a la existencia de
diversos activos en la cartera del publico.
14/ El desarrollo de modelos de demanda de dinero de
ajuste parcial (Chow, 1966) o con la hipótesis de amortiguación
de choques (Carr y Darby, 1981), en los cuales la demanda de
saldos reales se aproxima sólo gradualmente a la que resulta
de las clásicas funciones de demanda, revela indirectamente las
dificultades de vincular período a período los movimientos de
la masa monetaria y de la demanda global.
15/ Dicho de otro modo, los precios observados en un
período son iguales a los precios esperados (o a la estimación
del nivel general de precios que se formulan en el momento los
individuos, con información incompleta) más una corrección que
depende de la desviación del producto físico de su valor
'normal'. Son posibles otras hipótesis de formación de precios
compatibles con una causalidad dinero-precios; en particular,
ésta se concilia con supuestos de margen fijo sobre costos.
Alchian y Alien (1964) presentan un análisis de este tipo,
según el cual un aumento del gasto actúa primero sobre los
precios de los recursos productivos con oferta relativamente
inelástica, lo que repercute sobre los precios de los demás
bienes y servicios. Este modelo, sin embargo, deja bastante
en el aire la explicación de cómo se determinan los precios
de los factores.
16/ Este análisis es válido en principio para los modelos
de econonomía cerrada. Sin embargo, en el caso de las econo-
mías abiertas, tampoco parecería estar muy demostrada la
hipótesis de la paridad del poder adquisitivo no sólo porque
existen bienes no comerciables, sino porque la ley de un solo

40
precio 110 se aplica estrictamente a muchos bienes que parti-
cipan en el comercio (Machinea, 1983). Por lo tanto, ahí
también es preciso emplear hipótesis de comportamiento sobre
la determinación de los precios internos. Los modelos de
equilibrio corrientes hacen depender el nivel general de los
precios del tipo de cambio y del gasto global (por su efecto
sobre los mercados de bienes no comerciables); caben pues
observaciones similares a las formuladas para los esquemas
de equilibrio en economías cerradas.
17/ Esto es valido aunque la inflación tenga un orgien
real. Considérese por ejemplo un sistema con tipo de cambio
fijo (para simplificar se supone que los precios externos de
los bienes comercializables están también dados), donde el
progreso técnico es mayor en las industrias vinculadas con el
mercado externo que en las de bienes no comerciables (Aukrust,
1977). El precio relativo de los bienes no comerciables
aumenta con el tiempo; esto implica de por sí una tendencia
al alza del nivel general de los precios. La demanda de
dinero también crece. Si el Banco Central no modifica el
crédito al gobierno, acumula activos contra el resto del mundo
o contra el sector privado interno, lo que puede interpretarse
como una utilización del impuesto inflacionario para aumentar
los activos netos del sector publico. Si en algún momento el
sector público decide utilizar estos fondos, tendrá un poder
de gasto que no es contrapartida de la percepción de
impuestos.
18/ La reducción del déficit financiado con emisión no
tiene necesariamente que ser simultánea con la caída en la tasa
de inflación, porque al reducirse la tasa de elevación de los
precios presumiblemente aumentará la demanda de dinero. El
argumento del texto ignora la posibilidad (concebible teórica-
mente) de que la inflación se haya ubicado por encima de la
que maximiza el impuesto inflacionario; es decir, que el alza
de los precios sea tal que un incremento adicional de la tasa
de inflación produzca una caída más que proporcional de las
tenencias de saldos reales. No parece que esta posibilidad
tenga importancia práctica, salvo quizá en el caso de las
hiperinflaciones.
19/ En el caso argentino, se distinguen tradicionalmente
tres grandes grupos (trabajadores, empresarios urbanos, empre-
sarios agropecuarios) que, en distintas alianzas según el
momento, definirían las características de la pugna. Conforme
a estos estudios, en la capacidad de negociación de los grupos
y en la configuración de los precios influiría particularmente
la situación de los pagos externos. Véase entre otros, Ferrer
(1963); Brodersohn (1974); Canitrot (1975); Mallon y
Sourrouille (1975).
20/ 0 bien cuando hay presiones para lograr un aumento
de los precios relativos de algunos productos de precio flexi-
ble, que generan resistencias a la caída del ingreso real de
los grupos afectados. Según este esquema, por otro lado, el

41
gobierno podría también iniciar o acelerar la pugna sectorial
aplicando políticas dirigidas a aumentar el valor real de los
precios que controla.
21/ La cantidad de dinero podría también variar con una
respuesta endógena del déficit fiscal a los precios debido a
la existencia de rezagos en la percepción de impuestos
(Olivera, 1967; Dutton, 1971; Tanzi, 1977; Canavese, 1935).
En este caso, un aumento de una sola vez en los precios podría
dar lugar a una aceleración persistente en el crecimiento de
la oferta monetaria.
22/ Okun (1981) discute los problemas asociados con la
formación de precios e intenta racionalizar la existencia de
rigideces. Frenkel (1984a) argumenta que los salarios respon-
den a condiciones institucionales y que estando dadas esas
condiciones la indización resultante de la inflación pasada
es un régimen que evita a las partes un trabajo excesivo de
obtención y procesamiento de información.
23/ Frenkel (1983) señala que el margen sobre costos que
aplican las empresas no permanecería fijo ante tales cambios.
24/ Esto se refiere al caso en que se supone que la pugna
distributiva inicia la aceleración de los precios. Conviene
distinguir este caso del que resulta de las reacciones defen-
sivas que se producen cuando salarios y precios varían para
adaptarse a una inflación ya desatada.
25/ A menudo se distingue entre los bienes de acuerdo con
el grado de flexibilidad de su precio a los excesos de demanda.
En algunos casos la respuesta sería relativamente rápida, en
otros ocurriría muy lenta (Hicks, 1974).
26/ Este tipo de modelo puede combinarse con las hipótesis
de pugna distributiva por cambios episódicos en el margen
sobre los costos o en el grado de indización de los salarios.
27/ La inercia inflacionaria ha sido destacada también
por Gordon (1981), Tobin (1980). Fischer (1977), Phelps y J.
Taylor (1977), J. Taylor (1980), entre otros, han discutido
los efectos de las rigideces contractuales aunque, en esos
modelos, los salarios se determinan sobre la base de
previsiones.
28/ Esta conclusión se asemeja a la del esquema estruc-
turalista tradicional. Sin embargo, en éste se trataba de
explicar los aumentos de precios, mientras que aquí el aná-
lisis se refiere a los cambios en la tasa de inflación. Por
otro lado, los modelos recientes difieren del de Olivera (1964)
en que no se hace referencia al equilibrio general.
29/ La importancia de las condiciones institucionales ha
sido subrayada, entre otros, por Cortázar (1983) y Frenkel
(1984a). Este autor afirma que la teoría de los salarios es
necesariamente histórica y que no es posible formular una
explicación de tipo general.
30/ Una reseña de la discusión actual sobre la teoría de
los contratos y la fijación de precios y salarios se encuentra

42
en Azariadis y Cooper (1985) , Azaríadis y Stiglitz (.1983) ,
Flanagan (1984), Klein (1984), Lazear (1984), Weitzman (1984),
Yellen (1984).
31/ Un asunto de particular interés es el que se refiere
a la rapidez con que se adaptan las reglas de formación de
precios y salarios al tipo de inflación vigente. Gerchunoff
(1985) comenta que, tras la estabilización alemana de 1923,
los salarios se volvieron a fijar en términos nominales (en
moneda local) con bastante prontitud, pero su período de
validez siguió siendo durante varios años menor que el de otros
países europeos.
32/ Leijonhufvud (1981) distingue entre "expectativas bien
conformadas", que se pueden describir en función de los estados
pasados de la economía y serían características de situaciones
relativamente estables y "expectativas mal conformadas", que
no responden a un modelo bien definido aplicado por el conjunto
de los agentes.
33/ Esta bien establecido que la variabilidad de los
precios relativos aumenta con la inflación (para el caso argen-
tino, véase Helman Roiter y Yoguel (.1984) ) . Las explicaciones
propuestas van desde los modelos de inflación estructural a
los modelos en que la varianza de los precios relativos es
función de la varianza en el componente aleatorio de la oferta
monetaria (Cukierman, 1979).
34/ Véase Friedman (1959) y Lucas (1980). El argumento
general en favor de las reglas de política (por oposición al
manejo discrecional de los instrumentos) está desarrollado en
Kydland y Prescott (1977).
35/ Leijonhufvud (1983a y b) discute los problemas que
resultan de un sistema monetario sin reglas y los que surgirían
con regímenes sin flexibilidad.
36/ En esto parecen coincidir autores con distintas
postulaciones teóricas. Véanse, por ejemplo, Laidler (1975,
cap. 4), Gordon (1982). Cagan (1979, p. 224) sugiere que la
mejor política posible está a mitad de camino entre una
reducción muy lenta y el extremo opuesto.
37/ El argumento fue desarrollado por Sargent (1981 y
1982), quien se apoya en la experiencia de las hiperinflaciones
europeas y también por Bomberger y Makinen (1983). Sin
embargo, Dornbusch (1985) ha puesto en duda que ese modelo
se aplique estrictamente al caso de la inflación alemana de
los años veinte.
38/ El problema de la credibilidad, en relación con las
políticas de estabilización ha sido discutido por Schelling
(1982) y Koromzay (1982). Recientemente se han desarrollado
modelos en que el público va modificando su apreciación sobre
la conducta futura del gobierno de acuerdo con las políticas
que éste aplica efectivamente (véase por ejemplo, Di Tata 1983;
Backus y Driffill 1984). Uno de los resultados de estos
modelos en que las expectativas dependen de la reputación de
las autoridades es que, incluso cuando éstas estén dispuestas

43
a desacelerar incondicionalmente la demanda nominal, hay cierta
probabilidad de que las expectativas no se ajusten enseguida:
recién se aprendería que ha ocurrido un cambio en el régimen
de políticas cuando se produce una recesión.
39/ La credibilidad de la política fiscal también depende
de las expectativas de precios. Al reducirse la inflación
aumenta la recaudación impositiva real, porque disminuye el
efecto del rezago entre el momento del pago y el del hecho
imponible. Es decir, el déficit fiscal es en parte endógeno
(véase Olivera, 1967; Dutton, 1971; Tanzi, 1977; Canavese,
1985). La disminución del rezago fiscal ha sido especialmente
importante en las hiperinflaciones. Se ha sostenido, incluso,
que en algunos casos la estabilización traería consigo el
equilibrio fiscal, más que a la inversa (Liga de las Naciones,
1946, para el caso de las hiperinflaciones austríaca y húngara).
La interdependencia entre déficit e inflación, por otro lado,
introduce una airibigUedad: una política fiscal creíble para un
público escéptico frente a las perspectivas de estabilización
implicaría un sobreajuste (es decir, resultaría muy restric-
tiva) una vez que la inflación se redujo efectivamente.
40/ Una buena parte de la discusión macroeconómica sobre
el papel y la formación de las expectativas se basa en el
constraste entre las expectativas adaptativas y las racionales;
es decir, entre las previsiones que sólo dependen de la
historia pasada de la variable y aquellas en que los individuos
actúan como si conocieran el proceso que determina la variable.
Esta disyuntiva es falsa. Suponer que los individuos son
capaces de darse cuenta cuándo ha habido un cambio en las
condiciones de la economía (y, por lo tanto, no extrapolan
mecánicamente el pasado), no implica postular que las conse-
cuencias de ese cambio se evalúen de modo acertado ni que los
agentes predigan uniformemente sobre la base de un modelo
determinado.
41/ Di Tata (1982) y Phelps (1983) han analizado este
problema aplicando el concepto de "expectativas de las expec-
tativas": los individuos deben prever en qué forma los demás
harán sus predicciones; si cada uno confiara en que los demás
modificarán sus expectativas ante el cambio de políticas, los
precios se moverán hacia el equilibrio, pero, si eso no sucede,
habría un desajuste.
42/ El caso de las hiperinflaciones parece especial: en
la medida en que la mayoría de los precios se ajusta en
respuesta a un precio guía (como el tipo de cambio) es sufi-
ciente que ese precio se estabilice para que lo haga el
conjunto (Lopes, 1984). El problema de la sincronización se
plantearía entonces en forma menos aguda que para las infla-
ciones menos rápidas
43/ En este sentido, parecería que la administración de
las políticas de ingresos con tasas altas de inflación es
extremadamente compleja. Las políticas serían por lo tanto
más viables con tasas bajas.

44
 LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y ESTABILIZACION

1. Introducción

El renacimiento del interés por el estudio de las hiperinflacio

nes 1/ obedece probablemente a dos motivos. Primero, varios
países han sufrido en los últimos años inflaciones de gran in-
tensidad que, si bien no resultan en general comparables con
las experiencias históricas de colapso monetario, de todos mo-
dos llevan a prestar atención a esos episodios extremos. Segun-
do, desde un punto de vista analítico, se puede esperar que la
observación de economías en muy alta inflación revele mecanis-
mos de comportamiento que no aparecen con igual nitidez en cir-
cunstancias más normales.

Este trabajo tiene por objeto analizar la historia de al-

gunas grandes inflaciones. Se consideran tres clases de proble-
mas :

El origen de las grandes inflaciones: a partir de las

características de los diversos episodios se busca obtener al-
gunas inferencias sobre las condiciones en que se producen los
fenómenos de muy alta inflación y cuáles son las circunstancias
que pueden dar lugar a crisis en la organización de los siste-
mas monetarios.

Í!
Las notas se encuentran al final del texto. Una buena
parte de estas notas contiene referencias históricas más deta-
lladas que lo que se consideró conveniente incluir en el cuerpo
principal del trabajo; por este motivo son a veces de mayor ex-
tensión que lo usual. Se ha intentado que el texto pueda ser
leído sin recurrir a las notas; éstas ofrecen ilustraciones,
desarrollos o citas referidas a los argumentos presentados.

45
 El comportamiento de las economías en inflaciones extra-
ordinariamente altas, con énfasis sobre los métodos utilizados
para realizar transacciones, las prácticas de formación de pre-
cios y salarios, las decisiones de tenencias de activos y la
evolución de la actividad real.

Las políticas de estabilización: cuáles fueron sus ele-

mentos, que secuencia siguieron las acciones de política econó-
mica y cuáles fueron sus efectos probables.

El análisis se efectúa sobre un conjunto limitado de ca-

sos. Desde 1950 han sido raros los episodios de inflación mayor
al 500% anual; sólo Indonesia en 1966 y Bolivia en 1984 y 1985
registraron inflaciones de más de un 1000% entre promedios de
dos años calendario 2/. Este trabajo se concentra en las infla-
ciones aún más intensas de los años veinte y los cuarenta. Los
casos estudiados difieren bastante en cuanto a su gravedad: con-
siderando los períodos de doce meses de mayor inflación, el cre-
cimiento de los precios varió entre un 4300% anual (Hungría
1923/24) y el equivalente a casi un 20000% mensual (Hungría
1945/16); los máximos aumentos mensuales variaron entre un 100%
(Hungría 1923/24) y la casi fantástica cifra de 4 x 10 15 (Hun-
gría, Julio de 1946). Claramente, por lo tanto, se trata de
episodios heterogéneos, al margen de las obvias expecificidades
de tiempo y lugar. Por otro lado, también hay grandes diferen-
cias con respecto al detalle y la precisión de la información
disponible 3/ . Sin embargo, hay algunos patrones comunes que
resultan de los diversos casos y que se intentará destacar en
lo que sigue.

2. Características y orígenes de las grandes inflaciones

Las grandes inflaciones fueron de corta duración. Las "explosio-

nes" de precios fueron precedidas por períodos de largo varia-
ble en que la inflación fue muy elevada 4/. Sin embargo, nin-
gún país soportó una inflación mayor al 30% mensual por más de
dos años. Las tasas de variación de precios en estos episodios
fueron muy volátiles: para dar un ejemplo entre otros posibles,
los precios mayoristas crecieron en Alemania en más de un 100%
en febrero de 1923; al mes siguiente disminuyeron (en términos
absolutos) un 17%; en agosto de ese mismo año se multiplicaron
por mas de diez 5J. No se trató, por lo tanto, de aceleracio-
nes continuas (y explosivas) en los precios, sino de procesos
en los que hubo tanto reducciones esporádicas en la inflación
(a veces de magnitud significativa) como "estallidos" súbitos.
Algunas de las atenuaciones transitorias se pueden asociar con
acciones de política económica que no pudieron ser mantenidas.

Un rasgo común a todos los casos fue la presencia de gra-

ves perturbaciones políticas 6/. Las grandes inflaciones fue-

46
ron típicamente fenómenos asociados con guerras (externas o
civiles) o períodos de posguerra, en países cuyo status polí-
tico estaba a menudo mal definido 7/: las crisis de la mone-
da en su forma más aguda parecen identificarse con situaciones
en que la propia estabilidad de los estados nacionales (o de la
organización política) está puesta en duda.

Los mecanismos de generación de éstas inflaciones han pro-

vocado controversias. Para el caso alemán, se distinguen clara-
mente dos grupos de hipótesis 8/. Según las teorías del pri-
mer grupo, la causa de la inflación habría estado en las repa-
raciones de guerra 9/, a través de su efecto directo sobre el
tipo de cambio. El argumento es que los pagos al exterior pro-
vocaban un exceso de demanda de divisas y, consecuentemente,
una depreciación de la moneda; al crecer el tipo de cambio tam-
bién aumentaban los precios internos lo que, a su vez, desequi-
libraba las finanzas públicas y presionaba sobre el Banco Cen-
tral. En esta visión, por lo tanto, la dirección de causalidad
habría sido de la demanda de divisas a los precios y de éstos
a la oferta de dinero; la política monetaria habría actuado pa-
sivamente, forzada por la inflación más que generándola 10/. Algu-
nos autores utilizan un argumento similar, pero poniendo énfa-
sis en una posible inconsistencia .en la formación de precios
y salarios: las transferencias al exterior habrían implicado
un tipo de cambio real más alto y un menor salario real; la in-
flación se habría originado en una rigidez a la baja de las re-
muneraciones reales 11_/. Para el segundo grupo de hipótesis,
por contraste, la causa de la inflación habría estado en el
déficit fiscal: todo el conjunto de precios, incluyendo a los
salarios y el tipo de cambio habría sido arrastrado por la ex-
pansión monetaria, atribuible principalmente al financiamiento
del gobierno y a una política monetaria equivocada 12/.

La "teoría del balance de pagos" destaca con razón el vínculo

entre las transferencias al exterior (o la previsión de
que éstas deberían realizarse) sobre el tipo de cambio real y
nominal. También es claro que el tipo de cambio influye sobre
los precios internos, en especial si los precios relativos no
responden de un modo totalmente flexible. Desde un punto de
vista analítico, parece defendible el argumento de que las re-
paraciones, al margen de su efecto fiscal, presionaban hacia
el alza de los precios 13/. Por otro lado, en el caso alemán
se pueden asociar algunos bruscos saltos en la tasa de infla-
ción, con la ejecución de pagos de reparaciones (véase el apén-
dice estadístico). De modo simétrico, se observan súbitas desa-
celeraciones en la inflación o incluso caídas en los precios
(como la que se produjo entre enero y abril de 1923) atribui-
bles a apreciaciones de la moneda aún cuando el déficit fiscal
seguía siendo muy elevado y las perspectivas de equilibrio pre-
supuestario muy dudosas.

47
 Sin e m b a r g o é s t e último ejemplo señala también las limi-
taciones de esa explicación. La drástica inflexión de los pre-
cios a principios de 1923 se debió probablemente a una política
de utilización de reservas, que resultaba insostenible dado el
crecimiento monetario que demandaba el financiamiento del go-
bierno. La fase final de la hiperinflación alemana se produjo
en un período en el que no se realizaron transferencias por
reparaciones (dado que Alemania había declarado una moratoria
unilateral) pero en el que las finanzas públicas estaban prácti-
camente fuera de control, no sólo' por el desequilibrio endó-
geno creado por la propia inflación sino también por los gas-
tos extraordinarios causados por la política de resistencia pa-
siva en el Ruhr. El desajuste fiscal no fue tal vez la causa
directa de todos los movimientos de los precios, pero sin duda
estuvo lejos de ser un factor secundario o simplemente un re-
sultados de la inflación; es bastante claro que, hasta el mo-
mento de la estabilización, el gobierno alemán no conseguía
conciliar las exigencias de gasto (incluidas aquéllas que ejer-
cían los acreedores externos) con las resistencias de una ma-
yor tributación explícita 14/. Por lo tanto, si bien un análisis
basado exclusivamente en la expansión monetaria no sería com-
pleto 15/, la necesidad de recurrir al impuesto inflacionario
parece haber sido un determinante central de la inflación ale-
mana.

Más generalmente, las grandes inflaciones tuvieron lugar

en países muy diversos, algunos de los cuales estaban sujetos
a reparaciones (Alemania, Hungría) y otros no (China, Polonia).
Estos países, por otro lado, diferían marcadamente en cuanto a
su organización económica y, en especial, a la importancia de
los sindicatos: éstos, por ejemplo, tenían una influencia apre-
ciable en Alemania, pero probablemente muy poca en China. Una
característica general de los distintos episodios es la debi-
lidad del aparato fiscal: en algunos casos, el gobierno reali-
zaba gastos de guerra, reconstrucción o reparaciones además de
los gastos ordinarios; en todos, los ingresos tributarios se
veían limitados por una reducida base imponible, dificultades
en la administración y resistencias políticas. Sin excepción,
una parte considerable del gasto público (hasta alrededor del
90% o aún más en Alemania de 1923 y Hungría de 1945/46) no es-
taba cubierta con ingresos corrientes.

Claramente, el origen del desequilibrio fiscal fue es-

pecífico de cada episodio. Sin embargo se pueden apreciar al-
gunos rasgos comunes 16/. En primer lugar aparecen casos de
países que, después de una conmoción política, no conseguían
ordenar las finanzas públicas con suficiente rapidez. Austria
y Hungría luego de la primera guerra debieron sostener el apa-
rato administrativo del antiguo imperio, lo que implicaba gran-
des gastos en personal y en'-iseguridad social, y se hicieron
cargo de las deudas del estado anterior, simultáneamente con

48
la pérdida de importantes territorios, que pasaron a constituir
naciones independientes. Polonia se creó a partir de pedazos
de territorio que no estaban integrados económicamente (porque
habían pertenecido a distintos imperios) y no heredó una es^
tructura administrativa única; por lo tanto, debía afrontar
fuertes gastos, particularmente en el sistema de transportes
17_/ sin un sistema tributario en funcionamiento. [Link] y
Hungría luego de la Segunda Guerra, el fin de la ocupación ale-
mana produjo cambios en el personal administrativo, de manera
que la recaudación tributaria quedó inicialmente desorganizada.
En el caso chino, el desborde fiscal se produjo durante la gue-
rra civil, cuando el gobierno mantuvo el aparato militar en
conjunto con sus gastos ordinarios y con gastos en reconstruc-
ción, y al mismo tiempo veía reducida su capacidad de recauda-
ción. En Alemania, como ya se mencionó, los gastos de reparacio-
nes y aquéllos asociados a la resistencia a la ocupación del
Rhur tuvieron un papel impprtante; también Hungría luego de la
Segunda Guerra afrontó gastos de ocupación y reparaciones 18/.

A esto se agregaban en cada país las dificultades internas

para alcanzar un acuerdo sobre una política fiscal que no re-
quiriera un uso intensivo del impuesto inflacionario: para aten-
der las necesidades de gasto corriente, la carga de la deuda in-
terna (muchas veces muy elevada en países que habían financiado
guerras recurriendo al crédito) y las transferencias al exterior,
cuando existían éstas obligaciones, hacía falta imponer una pe-
sada carga sobre algunos grupos, lo que se revelaba extremada-
mente complejo. En varios de los países que atravesaron hiper-
inflaciones, previamente a ellas pueden identificarse tanteos
para definir un sistema de tributación, que no dieron resultados
duraderos 19/.

El ejemplo de Alemania es interesante, porque muestra una

repetición de ensayos bloqueados a través de varios años. Des-
pués de la derrota a fines de 1918, recién en agosto de 1919 se
definió una constitución política y al final de ese año se es-
tableció una administración impositiva central. Anteriormente,
se habían fijado impuestos extraordinarios al capital de las
empresas y a los beneficios debidos a la guerra. Entre 1919 y
1920 la reforma Erzberger 20J implicó una revisión completa
del sistema tributario: se fijaron nuevos impuestos al capital
y a las transacciones; "pocas fuentes de ingresos quedaron sin
explorar y las tasas eran fuertes" 21/. A lo largo de 1920,
los recursos del gobierno crecieron fuertemente aunque, al pa-
recer, la recaudación se veía dificultada por la complejidad
del régimen y había fuertes resistencias a los nuevos impuestos
directos. De cualquier modo, el déficit fiscal siguió siendo
elevado, si bien se observaba una tendencia decreciente 22_/.
Pero cualquiera haya podido ser el resultado de éstas políticas,
el ultimátum de Londres en mayo de 1921 creó una situación com-
pletamente nueva: mientras que el gobierno alemán había operado

49
bajo una suerte de moratoria implícita, ahora debía acomodarse
para afrontar muy grandes transferencias por reparaciones. Es-
to dio lugar a un muy intenso debate, para definir si se acep-
taban las condiciones del ultimátum y, en caso de hacerlo, cómo
se distribuirían los costos. Finalmente, el gobierno alemán
aceptó hacerse cargo de las reparaciones; quedaba pendiente la
discusión interna 23/. Esta llevó un largo tiempo y no resol-
vió la cuestión. Aunque hubo un aumento en los impuestos indi-
rectos, el tema central era la tributación sobre el capital.
Un proyecto oficial estipulaba una cesión del 20% del capital
industrial en la forma de acciones y bonos y la entrega de bo-
nos al gobierno por el 5% de la propiedad inmueble: se usaría
la renta de ésos títulos para atender los gastos públicos y el
capital serviría como garantía para posibles créditos del ex-
terior. Como se podría haber anticipado dada la magnitud de las
transferencias que implicaba, este proyecto fue arduamente re-
sistido. Los industriales sugirieron usar parte de su capital
para garantizar un crédito internacional, pero rechazaban el
impuesto (o la hipoteca a favor del gobierno) y reclamaban la
privatización de los ferrocarriles. Al mismo tiempo, los países
aliados exigían un aumento de los impuestos como condición pa-
ra considerar una moratoria a los pagos 2M-/.

Finalmente, en marzo de 1922 se definió el "compromiso

fiscal", que autorizaba al gobierno a emitir un empréstito for-
zoso de 1000 millones de marcos oro (o alrededor del 3% del in-
greso nacional). Pero éste préstamo debía ser usado en parte
para pagar a los industriales por las reparaciones en especie
que éstos ya habían realizado, y los montos a ser ingresados
quedaron definidos en marcos papel de modo que, al momento de
constituirse, el valor real del empréstito fue mucho menor que
lo previsto 25/. De esta forma, el compromiso fiscal resultó
insuficiente, mientras que, a lo largo de los meses siguientes,
los industriales y los agricultores ponían condiciones cada vez
más estrictas para aportar fondos al gobierno 25_/. En Julio
de 1922, el asesinato del Ministro Rathenau puso de manifiesto
el grado de tensión política y desencadenó una moratoria uni-
lateral en los pagos de reparaciones. El financiamiento del
Banco Central al gobierno creció aceleradamente y también hubo
un neto aumento en las tasas de inflación. El rezago fiscal
disminuía rápidamente la recaudación de impuestos, sin que el
gobierno reaccionara para evitarlo 27/. A principios de 1923,
la ocupación del Ruhr implicó la pérdida de importantes ingre-
sos fiscales y la realización de grandes gastos para sostener
la resistencia pasiva, por lo que la colocación de deuda en el
Banco Central se aceleró aún más. Por último, el sistema tri-
butario entró prácticamente en colapso hacia el final de la
hiperinflación: en octubre de 1923 la recaudación era práctica-
mente nula.

Estos vaivenes de la política fiscal tenían un efecto in-

50
flacionario no solamente por los déficits corrientes, en ai
mismos, sino también porque creaban una gran incertidumbré
sobre [Link] de los gobiernos de controlar la inflación.
Estas expectativas se reflejaban en los mercados de cambios
y en la demanda de activos en moneda local. En general, surge
bastante claramente que en los períodos en que se insinuaba
una posibilidad de estabilización, se producían recuperaciones
de la demanda de dinero, que se revertían al acelerarse nueva-
mente los precios (véase el anexo estadístico).

Al caer la liquidez real, se limitaba paralelamente la

capacidad para recaudar recursos a través del impuesto infla-
cionario; de ahí que la magnitud de los déficits fiscales que
podían ser sostenidos fuera disminuyendo a'medida que se "con-
solidaban" las expectativas de aumentos en los precios 28/•
De este modo, el Estado debía incrementar cada vez más rápida-
mente el valor nominal de su deuda con el Banco Central para
obtener cada vez menos recursos reales mientras que simultánea-
mente se achicaba la recaudación de impuestos. Es posible que
éste "círculo vicioso" fiscal haya estado asociado con la enor-
me aceleración de los precios que caracterizó la última parte
de las grandes inflaciones.

En algunos casos, al crecimiento monetario debido a los

requerimientos del presupuesto, se agregaron políticas de cré-
dito también muy expansivas. En Alemania, por ejemplo, prácti-
camente hasta el final de la inflación, el Banco Central con-
tinuó fijando tasas de redescuento muy inferiores al aumento
de los precios y, aparentemente (en especial a partir de 1922)
otorgando créditos sin demasiadas restricciones a esas tasas
29__/. Algo similar ocurrió en Hungría en los veinte.

No cabe duda de que el acelerado crecimiento de la can-

tidad de dinero fue un hecho característico de todas las hiper-
inflaciones. Esto no necesariamente quiere decir que la rela-
ción entre moneda y precios haya sido simple o sistemática; es
probable que la dirección de causalidad haya variado entre
período y período y que las variaciones de precios obedecieron
en ocasiones a influencias erráticas o particulares de cada
momento. En todo caso, es claro que las inflaciones de este
grupo están asociadas con una pérdida de control casi absoluta
de las autoridades sobre la oferta de dinero. Tal vez es éste
descontrol, más allá de la velocidad de creación monetaria en
sí misma, lo que determina el desborde hiperinflacionario. La
fase final de éstos episodios plantea un problema especial. En
esos casos, la moneda local se utilizaba sólo en operaciones de
menor cuantía. Es decir, los precios denominados en moneda na-
cional significaban poco y el dinero se había convertido en una
suerte de cambio pequeño en la circulación. Las autoridades pa-
recían seguir una actitud pasiva, de acomodar la oferta a la
demanda de dinero a cualquier nivel de precios 30/. Esto no
podía más que alimentar la inflación. Pero, en ausencia de al-

51
gún signo de cambio en el régimen de políticas, cabe la pre-
gunta sobre la capacidad de la política monetaria para regular
a los precios. En el límite de la hiperinflación, el Banco Cen-
tral no es más que un proveedor, entre otros posibles, de un
activo de circulación muy limitada, cuya aceptación es casi
puramente convencional: al reducirse drásticamente la recauda-
ción de impuestos, el Estado carece de un medio para inducir
al público a utilizar la moneda que emite; no hay "ancla" para
la demanda de dinero. Entonces, una restricción en la oferta,
en lugar de una menor inflación, puede simplemente promover
la sustitución por otros activos 3l/. Esto sugiere que, para
salir de un estado de hiperinflación, lo que implica que el
Banco Central recupere el control monetario, haría falta que
se produzca un cambio visible (aunque, como se verá, no nece-
sariamente de completa "credibilidad") en el régimen de polí-
tica económica.

3. El funcionamiento de las economías

En las inflaciones más agudas, el intento del público por re-

ducir sus tenencias de saldos monetarios llevó a un repudio
prácticamente generalizado del dinero nacional 32/. En todos
los casos hubo una marcada sustitución por moneda extranjera
33 /. Esto parece haber seguido una secuencia más o menos sis-
temática a medida que se aceleraban los precios: en primer lu-
gar se hacía uso de las divisas para conservar poder de compra
sobre períodos más o menos largos. Luego, el período se acor-
taba hasta que las transacciones se realizaban a veces directa-
mente en moneda extranjera y se generalizaba la práctica de fi-
jar precios en esas monedas. El dinero nacional no desaparecía
por completo, pero su uso quedaba limitado a transacciones mi-
noristas y a aquellas en las que participaba el sector público.

En el caso de Hungría en 194-6, el dinero fue sustituido

incluso para esas transacciones. La casi extinción de la mone-
da estuvo asociada con la emisión de dinero indexado. En enero
de 1946, el gobierno decidió ajustar los pagos de impuestos
según el índice (diario) de precios; por ese acto se creó, co-
mo mo simple unidad de cuenta, el pengtí fiscal . Algunos días
después, se dispuso que los bancos recibieran depósitos denomi-
nados en esa unidad. El público respondió con un rápido despla-
zamiento de los billetes a los depósitos: en Junio de 1946 el
dinero corriente prácticamente no circulaba después de la hora
de cierre de los bancos. Por esa misma época se empezaron a
emitir billetes en pengos fiscales; el gobierno se comprometía
a aceptarlos en pagos de impuestos (más tarde, también de ser-
vicios públicos) por un plazo de dos meses a contar desde la
fecha de emisión. Esta variedad de activos líquidos indexados
contribuyó a la fuga del dinero: al final de la hiperinflación
el stock de moneda corriente era ínfimo. Finalmente, y por unas
pocas semanas antes de la estabilización, la moneda indexada

52
tuvo poder legal de cancelación de deudas. En definitiva, el
experimento alcanzó un éxito muy parcial. El dinero indexado
tuvo inicialmente tina cierta aceptación; además de desplazar a
la moneda común, es probable que (como lo buscaban las autori-
dades) la existencia de esos activos haya reducido la demanda
de divisas. En cambio, la circulación del peng'á fiscal sin
duda aceleró la inflación en moneda corriente. Por otro lado,
es dudoso que el gobierno habría podido mantener el dinero de
"valor constante" en las condiciones vigentes: con un grande y
persistente desequilibrio fiscal, no habría contado con fondos
para hacer frente a los gastos públicos ordinarios, si adicional^
mente se prometía pagar indexación sobre el dinero. Además, se
plantearon problemas en el manejo del pengo fiscal. Al princi-
pio, el ajuste se hacía con el índice de precios rezagado dos
días. Esto implicaba pérdidas para los tenedores, dado que la
inflación (en la vieja moneda) se estaba acelerando. Más ade-
lante, se utilizó la variación de precios del día anterior. Por
último, el gobierno fijó el factor diario de corrección por de-
cisión administrativa. De esta forma, el pengo fiscal no mantu-
vo su poder adquisitivo, sino que en los hechos sufrió una de-
preciación en relación a los bienes y las divisas 34/.

La inflación extremadamente alta provocó importantes mo-

dificaciones en los hábitos de pago y en los métodos de fija-
ción de precios y salarios. En Alemania, estos cambios se acen-
tuaron aparentemente en 1922 35/, cuando la inflación se ace-
leró desde alrededor de un 15% mensual (septiembre 1921-junio
1922) a más de un 70% (junio 1922-febrero 1923). No solamente
se generalizó la práctica de establecer precios a partir de
valores básicos , que se ajustaban generalmente con el tipo de
cambio, sino que también se fijaban precios diferenciales según
el medio de pago que se empleara, para tener en cuenta la dis-
tinta velocidad de depreciación de los diferentes activos: había
"sobreprecios" en moneda local (con respecto al tipo de cambio
corriente) como premio para conservar por un tiempo el producid
do de la venta en esa moneda 3_5/. Los métodos para la determi-
nación de los salarios cambiaban rápidamente. En la inflación
anterior a 1922 se fueron acortando los períodos de validez de
los acuerdos salariales (establecidos en términos nominales) y
se empezaron a difundir las cláusulas de ajuste por el índice
de costo de la vida 37/. Pero el sistema de salarios indexa-
dos fue causa de muchas fricciones: la definición del "salario
base" causaba controversias (porque definía supuestamente un
valor más o menos permanente del salario r e a l ) y, a medida que
la inflación se aceleraba, el rezago en el ajuste (implícito en
la indexación por la inflación pasada) producía grandes cambios
en el poder adquisitivo de los salarios. Hacia mediados de 1923,
con una inflación del orden del 25% mensual, aparentemente se
adoptó el método del ajuste por el tipo de cambio del día de pa-
go, o bien el de frecuentes revisiones de los salarios de refe-
rencia con ajustes basados en índices semanales, en el intervalo

53
entre loa cambios, en la base salarial. Sin embargo, tampoco
éstas formas eran adecuadas, porque no contemplaban la depre-
ciación de la moneda en el período de gasto. En Agosto de 1923
(cuando la inflación ya se estaba acelerando [Link] máximos
de más del 10000%.mensual) los sindicatos y las empresas acor-
daron un [Link] el que los salarios se establecerían de
acuerdo con los precios esperados en el período en que se gas-
taría el ingreso; en caso de error de estimación, ella se corre-
giría en el siguiente pago 3_8/- Obviamente, los pagos de sala-
rios se fueron haciendo a intervalos cada vez más cortos: una
vez por semana antes del verano de 1923, luego dos y tres ve-
ces por semana y finalmente todos los días 3_9/.

Por supuesto, en los mercados de crédito se tendían a

abandonar las operaciones fijadas en términos nominales: sin
embargo, éstas no desaparecían por completo (aún en inflacio-
nes muy rápidas, como la alemana), si bien se limitaban a pla-
zos extremadamente cortos. También para las transacciones fi-
nancieras había dificultades para encontrar sistemas de ajuste
apropiados. En el caso alemán, se utilizaban muy variados mé-
todos de indexación: se realizaban por ejemplo préstamos liga-
dos al precio del carbón, del coque, de la potasa, del lignito,
del kilowatt-hora de electricidad, del centeno 4-0/. Sin embar-
go, es probable que los créditos "gravitaran" también hacia una
generalizada indexación con el tipo de cambio.

Es decir, un hecho común de las grandes inflaciones pa-

rece haber sido la creciente (y, por último, casi completa)
dolarización: el sistema de precios y obligaciones en su con-
junto respondía muy prestamente a las variaciones del tipo de
cambio. Dicho de otra manera, a medida que la inflación se acen-
tuaba , la cotización de las divisas se convertía en una refe-
rencia de uso común 41/. Esto no implica que a lo largo de
las inflaciones el tipo de cambio real se haya mantenido cons-
tante, ni que la dispersión de precios relativos haya disminuido
al acelerar los aumentos de precios. En realidad, parece haber
sucedido lo contrario 42/. Ello sugiere que, a pesar de la uti-
lización de sistemas de ajuste más o menos automático, el rui-
do en los precios, sea por rezagos en la información, por di-
ferencias (aún muy pequeñas) en la velocidad de reacción o por
otras causas tendía a crecer con la inflación. Es decir que la
referencia generalizada a las divisas y el uso de otras formas
de indexación estaba lejos de reproducir las condiciones de una
economía con precios estables.
Hacia el final de las grandes inflaciones, por lo tanto,
el sistema de precios, las prácticas de pago y las relaciones
comerciales se habían desordenado al extremo. Los costos de
transacción eran a menudo tan altos que directamente se inte-
rrumpían los intercambios 4_3/. Algunas transformaciones en la
organización industrial pueden atribuirse a la inflación: se ha
argumentado, en particular, que el desarrollo de la concentra-

54
ción vertical en Alemania hasta 19:23 obedeció en parte al incen-
tivo para reducir las operaciones de compra y venta y las tenen-
cias de moneda 44/. Por otro lado, está bastante bien estable-
cido, aunque de modo generalmente cualitativo, que las inflacio-
nes causaron un desvío de recursos hacia actividades no vincula-
das a la producción de bienes 1+5/.
Si bien es claro que el funcionamiento de las economías
sufrió grandes perturbaciones, la evidencia sobre el empleo es
ambigua. En Austria, por ejemplo, el período de máxima infla-
ción coincidió con un desempleo relativamente reducido. En Ale-
mania, durante 1921 y 1922 el producto creció; en cambio, en el
año siguiente la tasa de desempleo aumentó fuertemente <+6_/ y
la producción industrial alcanzó un mínimo bien definido. Ha
habido debates de los efectos de las grandes inflaciones sobre
la actividad real 4-7_/. En especial, según algunas opiniones,
la inflación habría contribuido en el caso alemán a aumentar
las exportaciones (al menos hasta 1922, en que el tipo de cam-
bio real tendía a crecer) y las inversiones, y causado que el pro-
ducto tuviera una evolución más favorable que en países que in-
tentaron políticas deflacionistas. Estos argumentos tienen una
validez sólo parcial. La comparación con los casos en que los
gobiernos intentaron volver a las paridades de preguerra pro-
bablemente afirma más sobre las consecuencias recesivas de esas
políticas que sobre las posibilidades de lograr crecimientos a
través de la inflación. Parecería, por otro lado, que, si se
trata de discriminar los efectos debidos a la inflación por sí
misma, la reacción de las exportaciones y la inversión en la
primera fase del episodio alemán obedeció a rezagos transitorios
en los precios relativos, difícilmente sostenibles. En todo ca-
so, el análisis de la actividad real en las hiperinflaciones es
especialmente complejo, porque requiere distinguir las consecuen-
cias del crecimiento de los precios de las demás influencias
(guerra o reconstrucción, ocupación militar, exigencias de trans-
ferir divisas al exterior) que se ejercían simultáneamente.

En cuanto a los salarios reales, no se observa un patrón

bien definido. En Alemania, por ejemplo, pueden distinguirse va-
rios períodos con tendencias bien diferenciadas. Aparentemente,
los salarios se rezagaron hasta 1922, mientras que se habían
recuperado en el período de máxima inflación, tal vez como resul-
tado del uso de sistemas de ajustes cada vez más frecuentes. De
cualquier modo, dentro de estos períodos parece haber habido
una marcada variabilidad de corto plazo. Por otro lado, son bien
conocidas las dificultades para medir con precisión las remunera-
ciones reales en condiciones de rápido crecimiento de los precios,
lo que limita las inferencias que pueden extraerse de los datos
M-8/.

Las grandes inflaciones estuvieron asociadas con grandes

redistribuciones a través del deterioro en el valor real de las
deudas. En los países europeos, la inflación siguió a un largo

55
período de estabilidad. Había entonces, una gran masa de crédi-
tos a largo plazo y a interés fijo, que quedaron prácticaménte
anulados. Las políticas financieras también tuvieron efectos
redistributivos; las empresas que tenían acceso a préstamos a
tasas de interés mucho menores que la inflación se veían clara-
mente favorecidas. Asimismo, es probable que hayan obtenido gran-
des beneficios los grupos que, por su manejo de recursos o su
acceso a la información, podían sacar partido de las amplias
fluctuaciones en los precios.

En el límite de la hiperinflación existían condiciones

favorables para un freno brusco a los precios. Prácticamente
habían desaparecido los contratos nominales: los créditos, los
precios y los salarios ya no se fijaban en moneda local más
allá de períodos extremadamente cortos. Es decir, quedaban muy
pocas rigideces contractuales en los precios y en las operacio-
nes financieras. Por otro lado, los gobiernos, que hasta enton-
ces no habían podido financiar sus gastos sin recurrir a la emi-
sión, ya no podían contar tampoco con ese medio, al haber caído
drásticamente el valor de los saldos monetarios. La deuda públi-
ca interna emitida antes de la inflación con intereses nomina-
les había alcanzado valores despreciables, de modo que su ser-
vicio ya no pesaba sobre las finanzas públicas. Algo similar
ocurría con las deudas privadas, por lo que no existían presio-
nes para una "licuación" ulterior. Al contraerse fuertemente el
valor real de los activos financieros en moneda local, además,
se reducían los incentivos para demandar políticas de crédito
expansivas. Por otro lado, el desorden económico había llegado
a un punto tal que la necesidad de una estabilización era gene-
ralmente aceptada.

De hecho, en todos los casos considerados, las inflacio-

nes se cortaron súbitamente, en el lapso de pocas semanas o al-
gunos meses. Casi sin excepción, las estabilizaciones se produ-
jeron cuando los precios estaban creciendo a su máxima velocidad;
no hubo por lo tanto "preanuncios" de las estabilizaciones, en
el sentido de desaceleraciones visibles en los precios previas
a ellas. Las siguientes secciones están dedicadas a analizar los
programas de estabilización y el comportamiento de las economías
una vez que ellos comenzaron a aplicarse.

4. Los programas de estabilización

El abrupto quiebre de las hiperinflaciones plantea varias cla-

ses de preguntas:

Las grandes inflaciones estuvieron sin duda asociadas con

estados de fragilidad política. Por contraste, los programas de
estabilización implicaron la utilización efectiva de numerosos
instrumentos y, en general, un refuerzo apreciable de la capaci-
dad de acción de las políticas. Surge naturalmente la pregunta

56
sobre qué circunstancias llevaron en cada caso al cambio de
la política económica e hicieron posible que los gobiernos pu-
dieran impl ementar sus programas. El tema es amplio, y escapa
en buena medida al alcance de este trabajo; en todo caso, se
tratará de hacer una rápida descripción del contexto de los pro-
gramas ,

Desde un punto de vista temporal, se pueden distinguir

varios periodos en el desarrollo de las estabilizaciones:

. El efecto inicial. El problema principal es determinar

a través de qué mecanismos se alcanza a poner freno a
la inflación y de qué manera se modifican las expec-
tativas del público.

. La transición. Lo que se plantea aquí es cómo mantie-

nen las políticas el control macroeconómico una vez
que la inflación se ha¡reducido; es decir, cómo se
corrigen eventuales desvíos y de qué modo se refuerzan
las expectativas. También importa analizar la respues-
ta de la actividad real ante una brusca modificación
en la tendencia de los precios.

. La economía luego de la inflación. La pregunta es de

qué manera se mantiene la estabilidad de precios y qué
cambios se operan en la economía algún tiempo después
de finalizada la hiperinflación. Un tratamiento de es-
tos temas se difiere hasta la sección 5, donde se en-
foca la sucesión de acontecimientos y de decisiones de
política posterior al inicio de los programas.

Las partes de un programa de estabilización tienen una

vinculación lógica y también un orden de precedencia: algunas
medidas son esenciales, mientras que otras son accesorias. De-
finir estas relaciones es probablemente el principal problema
analítico que plantean las experiencias de estabilización. Esta
sección está dedicada a una descripción de las condiciones en
que se pusieron en marcha .las estabilizaciones y a una discu-
sión de sus elementos. Se trata de buscar los rasgos comunes a
los distintos programas y de hacer un breve análisis de la fun-
ción de las medidas aplicadas.

El marco político de las estabilizaciones varió según

los países. Esto se refiere tanto a la orientación de los go-
biernos que llevaron a cabo los programas 49_/ como a los cam-
bios políticos que precedieron a la estabilización: si bien en
algunos casos hubo una neta ruptura institucional (China, con
el derrumbe del régimen de Kuomintang; Grecia, con la ocupación
británica en 194-4) o cambios en la conducción del gobierno
(Austria, Alemania), en otros no aparece a las claras un "hecho
desencadenante". Sin embargo, en todas las instancias de paí-

57
ses derrotados en las guerras mundiales (y sujetos a reparacio-
nes), acompañando a los programas hubo aclaraciones sobre al-
gunas cuestiones de importancia referidas al status internacio-
nal de esos países 50_/. También en estos casos, en algún mo-
mento (aunque no necesariamente en coincidencia con el lanza-
miento de los programas de estabilización) se acordó un calen-
dario definido para las reparaciones, con quitas respecto de
los montos fijados anteriormente, y se negociaron créditos del
exterior; como parte de varios de estos acuerdos, los países
aceptaron que los acreedores supervisaran el diseño y la eje-
cución de las políticas 5^/. De cualquier modo, ésta no fue
una característica común a todas las estabilizaciones: en otros
casos (Polonia y la URSS) los programas fueron aplicados sin
finaneiamiento o participación externa.

En general, las administraciones económicas que aplicaron

los programas de estabilización tuvieron poderes especiales pa-
ra el manejo de la emergencia, más amplios que en circunstan-
cias normales o en las inflaciones previas. Pero no siempre la
turbulencia política y económica tuvo un final inmediato. De
modo similar, si bien una de las principales características
de las estabilizaciones fue la rápida aparición de signos de-
finidos de un cambio en las líneas de política económica, no
siempre todas las medidas de los programas se anunciaron con-
juntamente, en un único acto.

El ejemplo alemán es ilustrativo en este sentido. En

Agosto de 1923 cayó el gabinete Cuno, que había aplicado la
política de resistencia a la ocupación del Ruhr. El nuevo go-
bierno, dirigido por Stressemann, se originó en una coalición
de partidos de centro, que incluía en particular a la social-
democracia. A fines de Septiembre, Stressemann anunció el fi-
nal de la resistencia pasiva, luego de lo cual los industria-
les del Ruhr empezaron casi de inmediato negociaciones con los
ocupantes para la reanudación de entregas de productos. A me-
diados de Octubre el Congreso otorgó plenos poderes al gobier-
no (en el que el anterior ministro de finanzas, socialdemócra-
ta, ya había sido reemplazado por un miembro del Partido Po-
pular, de centro-derecha).

El 15 de Octubre se decretó la creación de un nuevo ban-

co de emisión, el Rentenbank,que se basaba, con algunas modi-
ficaciones, en un proyecto de las asociaciones de agricultores
e industriales; el Rentenbankcomenzaría a operar a mediados de
Noviembre, sin remplazar al antiguo Banco Central (el Reichs-
bank), que, sin embargo, dejaría de otorgar préstamos al sector
público, Unas semanas más tarde, el gobierno comunicó a la co-
misión de reparaciones su disposición para negociar un nuevo
calendario de pagos, y se anunciaron medidas fiscales. A todo
esto, los precios al por mayor crecieron casi un 30000% en Oc-
tubre y más de un 10000% en Noviembre. Simultáneamente, se pro-

58
duelan levantamientos de izquierda en dos provincias, mientras
que la extrema derecha intentaba un golpe de estado desde Ba-
viera. Esos movimientos fueron reprimidos por el ejército (cu-
ya fidelidad al régimen republicano no había estado fuera de
dudas). A fines de Noviembre renunció el gabinete Stressemann
y los socialdemócratas pasaron a la oposición. (El nuevo gobier-
no incluía a los partidos de centro y centro derecha; el minis-
tro de finanzas conservó su cartera). A fines de 1923 comenza-
ron las negociaciones entre los funcionarios alemanes y los ex-
pertos de la Comisión de Reparaciones; el Plan Dawes (que in-
cluía disposiciones de política interna, entre ellas un nuevo
estatuto para el Banco Central, y además establecía transferen-
cias anuales por reparaciones) entró en vigencia a fines de
1924-, nueve meses más tarde que la estabilización del tipo de
cambio y de los precios.

Este episodio es interesante, por un lado, por el grado

extremo de inestabilidad' política que acompañó a los inicios
del programa de estabilización: es probable que, en el momento,
el público haya tenido dificultades en decidir si el "desorden
hiperinflacionario" podría ser superado por el gobierno. Por
otro lado, el programa consistió en una sucesión de medidas que,
retrospectivamente, resultan complementarias,pero que no pare-
cen haber sido tomadas como un "paquete" único. Es tanto más
notable, por lo tanto, que los precios hayan respondido con ra-
pidez (si bien no de modo inmediato), aún antes que hubieran ter-
minado los tanteos de política económica.

Esto plantea nuevamente la pregunta acerca de los elemen-

tos centrales de los programas de estabilización y sobre los me-
canismos que pusieron término a las inflaciones. Cómo es obvio,
los distintos programas tuvieron características específicas en
cada caso, Sin embargo, de su comparación surgen algunos rasgos
comunes. A los efectos del análisis conviene considerar con al-
gún detalle ciertos aspectos de todos o algunos de los progra-
mas: las medidas referidas al régimen monetario, la política
fiscal, los cambios en las condiciones de pago de reparaciones
al exterior o en el finaneiamiento externo, la política de pre-
cios y salarios y el tratamiento de los contratos en vigencia
al momento de la estabilización.

a) Sistema monetario

La hiperinflación deja prácticamente fuera de uso al di-

nero. Estabilizar implica, en este sentido, restituir a la mone-
da las funciones que había perdido. Una de las medidas más es-
pectaculares de ciertos programas fue el remplazo del signo mo-
netario: el dinero en vías de desaparición dejaba lugar a
otro que, se esperaba, mantendría su valor en el tiempo. Sin
embargo, es claro que un cambio en la denominación de la mone-
da no puede por sí mismo tener efecto sobre el crecimiento de

59
los precios. De hecho, la reforma monetaria, en el sentido de
la introducción de una nueva moneda, se realizó simultáneamente
con el programa de estabilización en Polonia (.1924) y en Hungría
(1946) 52/. Por contraste, en Austria (1922) y en Hungría
(1924), las nuevas denominaciones aparecieron cuando los pre-,
cios se habían mantenido más o menos estables durante un tiempo
relativamente largo. Alemania, nuevamente, fue un caso especial,
porque el rentenmark circuló junto con el marco papel a una ta-
sa de conversión fija (aunque no establecida legalmente). Por
lo tanto, en todas estas instancias se trató de una estabiliza-
ción de la "vieja moneda".

Una cuestión más sustantiva se refiere al modo en que

el Banco Central determina la emisión de dinero. Independiente-
mente de la teoría específica que se sostenga sobre el origen
de la inflación, es evidente que en las hiperinflaciones hubo
crecimientos extremadamente rápidos en la cantidad de dinero
previamente a la estabilización. No es cierto (como se verá más
adelante) que la expansión del stock de moneda se haya interrum-
pido antes o, ni siquiera, al mismo tiempo que se produjo el
freno de los precios. Sin embargo, también es claro que no habría
habido estabilización duradera si, en algún momento, no se hubie-
ra desacelerado la emisión; en este sentido, se ha argumentado
que la existencia de seguridades de algún tipo contra la sobre-
expansión monetaria contribuyó a crear confianza en que ocu-
rriría la estabilización y fue el factor crucial para que esta
se produjera 53_/. En general, los programas incluyeron refor-
mas que modificaron sensiblemente la conducta del Banco Central.

En el período anterior a la primera guerra se había gene-

ralizado el sistema del patrón oro. Es natural que, luego de las
grandes inflaciones de los veinte se haya identificado la esta-
bilidad monetaria con un retorno a algún patrón similar. En
Junio de 1924, Hungría ligó su moneda a la libra esterlina 54/,
mientras que Austria estableció un patrón oro en 1922. El renten-
mark alemán debía tener un valor equivalente al antiguo "marco
oro"; el florín húngaro de 1946 también estaba definido en tér-
minos de oro. Sin embargo, sólo en algún caso aislado (como el
húngaro de 1924) se estableció la convertibilidad de la moneda.
En Austria, el programa de 1922 anunciaba que se autorizaría la
libre conversión en oro, pero sólo cuando los créditos del Banco
Central al gobierno se hubieran reducido por debajo de un límite
prefijado.- De un modo parecido, la reforma polaca de 1924 procla-
maba la convertibilidad como objetivo, pero suspendía su aplica-
ción. En cambio, en Hungría (1946) no se admitieron las opera-
ciones en moneda extranjera de particulares; por el contrario, se
daba un plazo para que todas las tenencias existentes fueran en-
tregadas al Banco Central.

En síntesis, el establecimiento de un régimen de tipo de

cambio fijo con garantía de conversión de la moneda en activos
externos (a diferencia de una "estabilización de facto" del pre-

60
ció de las divisas.) no fue. una característica general de las.
estabilizaciones. Un rasgo común, sin eiflbargo, fue la defini-
ción de algún tipo de cobertura para la moneda. En general,
se requería al Banco Central mantener una cierta proporción de
sus pasivos monetarios en forma de oro [Link] 5_5/. También
se autorizaba el redescuento de papeles privados, pero se fi-
jaba un monto máximo (nominal) de crédito al gobierno 56_/;
más allá de este límite, el sector público sólo obtendría di-
nero del Banco Central como contraparte de ventas de activos
externos.

Estas disposiciones buscaban aumentar la aceptabilidad

del dinero, separando la política monetaria del financiamiento
al gobierno. Probablemente tenían un doble objetivo: fomentar
las expectativas de estabilidad 57/ y, a más largo plazo, ase-
gurar que no habría demandasssobre el Banco Central que lleva-
ran a crecimientos excesivos en la cantidad de dinero. En ri-
gor, una restricción legal a los créditos al sector público no
parece una condición necesaria para una baja tasa de inflación:
en principio, en economías en crecimiento o si por algún moti-
vo aumenta la demanda de dinero, la monetización de deuda pú-
blica no tiene porqué ser inflacionaria; por otro lado, no es
un hecho general que una tendencia más o menos estable en los
precios se asocie con límites cuantitativos estrictos para la
acción del Banco Central. Sin embargo, es probable que, espe-
cialmente después de una hiperinflación, una cierta garantía
contra una sobreexpansión monetaria causada por la necesidad
del financiamiento del gobierno sea importante para mejorar
las perspectivas de estabilización. De cualquier modo, para que
una regla monetaria de esa naturaleza pueda aplicarse efecti-
vamente, hace falta que el sector público esté en condiciones
de cubrir sus gastos sin recurrir al Banco Central 58/. E s t o p o r
supuesto restringe a la política fiscal: dado que el tamaño
del mercado de crédito pone límites al stock de deuda, el go-
bierno debe manejarse de modo tal que no produzca déficits
"crónicos" de magnitud excesiva 59/.

b) Política fiscal

Conjuntamente con el inicio de los programas de estabi-

lización suele haber habido una reducción de ciertos gastos
extraordinarios del gobierno tales como el financiamiento de
la resistencia pasiva en el Ruhr en el caso alemán, o el fin de
la guerra civil en el de China. En el mismo sentido, en algu-
nos casos hubo alivios en los gastos de reparación u ocupación,
que también afectaban a las finanzas públicas. Además, como
rasgo general, los planes contuvieron disposiciones para redu-
cir el déficit fiscal ordinario.

En Austria, por ejemplo, el 'protocolo firmado con los

acreedores incluía el compromiso por parte del gobierno de re-

61
ducir gradualmente el empleo público en 1Q0 mil personas, aumen-
tar las tarifas de servicios públicos y aplicar nuevos impues-
tos. El programa húngaro de 1924 contemplaba medidas parecidas.
En Alemania, un decreto de octubre de 1923 disponía una reduc-
ción del 25% en el número de empleados del gobierno; se despe-
diría a todos los empleados temporarios y se aplicaría la ju-
bilación obligatoria de los agentes mayores de 65 años. En
Abril de 1924- habría una reducción adicional del 10% del empleo
en la Administración. Además, hubo despidos en los ferrocarri-
les y en el correo. De modo similar, el programa húngaro de
1946 contemplaba una reducción del empleo en la administración
pública, el ejército y la policía, y recortes salariales 60,/•
De todos modos, si bien la adopción de medidas para contraer
los gastos públicos fue una característica común de los progra-
mas de estabilización, no siempre se observó una disminución
efectiva (véase la sección 5).

Probablemente el aspecto más débil de las finanzas pú-

blicas durante las hiperinflaciones fue la reducida recaudación
de impuestos. Como regla general, los programas de estabiliza-
ción contuvieron medidas de varios tipos para aumentar los in-
gresos del gobierno: creación de nuevos impuestos, refuerzo de
los ya existentes, alzas en las tarifas de servicios públicos.
Teniendo en cuenta la diversidad de los países en cuanto a la
experiencia previa del sistema impositivo y las distintas
orientaciones políticas de los gobiernos, no es extraño que
no aparezca un patrón común en cuanto al tipo de impuestos
aplicados en las emergencias. Un problema válido para todo los
casos, sin embargo, era la pérdida del valor real de los impues-
tos percibidos a causa de la inflación. Esto planteaba la op-
ción de intentar reducir el efecto de los rezagos fiscales co-
mo forma de contribuir a la estabilización, o bien confiar en
que, al frenarse los precios, habría de por sí un aumento en la
recaudación. En algunos países se adoptó el primer camino. A
partir de agosto de 1923, el gobierno alemán fue "valorizando"
los impuestos, de modo que estos se cancelaron de acuerdo con
el precio del marco oro 61/. Un método similar se ensayó en
el programa polaco de 1924. En cambio, los planes de Austria
(1922) y Hungría (1924) siguieron explícitamente el criterio
alternativo: no hubo medidas especiales para ajustar los im-
puestos a la depreciación de la moneda, sino que se actuó en
el supuesto de que el problema desaparecería una vez lograda
la estabilización 62/.

Como se verá, la recuperación de la situación financiera

de los gobiernos fue muy rápida: poco después del lanzamiento
de los programas el déficit fiscal se había reducido fuerte-
mente o había desaparecido. Sin duda, esto no se produjo sola-
mente como consecuencia de la disminución de la inflación: hu-
bo cambios a veces significativos en el manejo del sector pú-
blico, que contrajeron gastos y reforzaron los ingresos. Sin

62
embargo, también es, claro que los déficits tenían un signifi-
cativo componente endógeno, que desapareció al'conseguirse
un éxito inicial en contener los precios 6_3/. Por otro lado,
conviene insistir en que no se [Link] precedencia defini-
da de la reducción del déficit con respecto a la estabiliza-
ción: si bien es probable que la perspectiva de ajustes en las
cuentas del gobierno haya'contribuido a modificar las previsio-
nes de precios (y a reforzar la credibilidad de las medidas
monetarias) no se aprecia que haya tenido que haber una contrac-
ción fiscal efectiva antes que los precios dejaran de crecer.

c) Reparaciones de guerra

Si bien esta no fue una característica general de las

hiperinflaciones, varias de ellas, (especialmente aquella en
Alemania de 1923 y Hungría luego de la segunda guerra) estuvie-
ron estrechamente asociadas con la exigencia de gravosas trans-
ferencias al exterior. Las reparaciones no sólo aumentaban di-
rectamente los gastos públicos sino que también provocaban im-
portantes efectos secundarios, ya que disminuían la capacidad
tributaria y, cuando debían efectuarse transferencias en divi-
sas, provocaban presiones sobre el mercado de cambios. La in-
cidencia de las reparaciones no provenía exclusivamente de los
pagos efectivamente realizados: la perspectiva de que el go-
bierno tendría que afrontar grandes obligaciones en el futuro
probablemente contribuía a reforzar el clima de inestabilidad.
Una estabilización exitosa (en la que el público "aceptaba"
nuevamente el dinero local como un patrón de valor más o menos
fijo) requería por lo tanto algo más que un alivio transitorio
en los pagos (aunque también muy probablemente, menos que un
"arreglo definitivo" de la cuestión de las reparaciones): algún
signo creíble de que la carga de las transferencias no sería
excesiva.

En algún momento de su diseño o su ejecución, todos los

programas de estabilización contaron (en los casos en que eso
era relevante) con acuerdos sobre las reparaciones. En el caso
alemán, el plan Dawes establecía un calendario de pagos, más
reducidos que los exigidos anteriormente, y definía un sistema
para evitar que se produjeran grandes excesos de demanda de di-
visas en ocasión de las transferencias 64/. Unos días antes
del lanzamiento del programa de estabilización en Hungría, por
su parte, se definieron las reparaciones debidas a la URSS,
Checoeslovaquia y Yugoeslavia en los siguientes años; la URSS,
por otro lado, aceptó tomar acciones de una empresa carbonífera
rumana como pago parcial de las reparaciones de 194-6 y 1947.
En el caso del programa húngaro de 1924, acordado con la Liga
de las Naciones, se estableció que los acreedores suspenderían
(condicionalmente a la aplicación del programa) el embargo pre-
ventivo que mantenían sobre los activos del país; los pagos por

63
reparaciones, por otra parte, se empezarían a efectuar sola-
mente luego del período de reconstrucción 6_5/.

Ahora, si bien un arreglo del problema de las reparacio-

nes (en cuanto a limitaciones a su monto y mayor certeza sobre
los pagos a realizar) fue probablemente una condición necesaria
para el sostenimiento de los programas de estabilización, no
se deduce que este arreglo haya tenido que anticiparse a la
desaceleración de los precios. En realidad, en los ejemplos
considerados se observan secuencias de acontecimientos bastante
diversas. Los anuncios sobre reparaciones en el caso húngaro
(1924) ocurrieron en febrero, un mes antes de que se iniciara
la estabilización de los precios y el tipo de cambio. En Hun-
gría (1946), los acuerdos fueron casi simultáneos con el lanza-
miento del programa. La estabilización austríaca parece haberse
producido un poco antes de la firma de los protocolos de Gine-
bra en octubre de 1922 y varias semanas antes de la ratifica-
ción del tratado por el Parlamento y de la puesta en práctica
de las medidas allí contenidas. Por contraste, la comisión Dawes
empezó su trabajo en enero de 1924 y entregó su informe en
abril de ese año, es decir, claramente con posterioridad a la
estabilización alemana de fines de 1923.

En los ejemplos de Austria y Hungría, parece muy probable

que los anuncios referidos a las reparaciones (o, incluso, la
perspectiva de que habría avances en ese aspecto) contribuyeron
a crear expectativas favorables para los planes de estabiliza-
ción. El caso alemán ofrece una evidencia mucho más ambigua en
este sentido. Por un lado, resulta claro que hacia octubre de
1923 (cuando se decidió la creación del Rentenmark y se adopta-
ron las medidas fiscales) había algunas señales que permitían
esperar algún arreglo sobre las reparaciones. El gobierno ale-
mán ya..había abandonado la política de resistencia pasiva en el
Ruhr, y anunciado que estaría dispuesto a reiniciar las trans-
ferencias si había un acuerdo sobre la capacidad de pago. La
perspectiva de un colapso político y económico en Alemania crea-
ba inquietud, especialmente en Gran Bretaña. En agosto, una nota
del gobierno de ese país solicitaba la convocatoria de una co-
misión para estudiar los pagos que podían ser exigidos a Ale-
mania y se manifestaba en contra de la ocupación permanente del
Ruhr. El 30 de octubre, una carta de Smuts a Keynes afirmaba
"los expertos empezarán una vez más la tarea de Sísifo y tra-
tarán de determinar las cifras. Mi impresión es que los aconte-
cimientos se están moviendo muy rápido y que contarán el nudo
gordiano" 66/. En la medida en que ello reflejara una opinión
relativamente generalizada, el público alemán podría haber es-
perado un acuerdo más o menos rápido. Sin embargo, la evolución
del conflicto del Ruhr no parecía cerca de una solución precisa.
En realidad, el abandono de la resistencia pasiva podía inter-
pretarse como un signo de debilidad del gobierno alemán, ante
la negativa francesa de aceptar cualquier arreglo que no impli-
cara la reanudación plena de los pagos reclamados; un acuerdo

64
entre los. gobiernos alemán y francés, que debía además tener el
consentimiento de los poderosos industriales del Ruhr (uno de
cuyos reclamos, obviamente resistido por los sindicatos, era
la anulación de la jornada de ocho horas) no debía ser percibi-
do como fácil de alcanzar. De hecho, las negociaciones fueron
largas y trabajosas: todavía en diciembre de 1923, el gobierno
francés estaba considerando planes para establecer un estado
más o menos autónomo en Renania 67/.

Este episodio plantea nítidamente la duda sobre las ex-

pectativas que el público mantenía sobre la cuestión de las re-
paraciones en el momento de la estabilización y sobre la influen-
cia de esas expectativas en el curso de los precios. Cabe tal
vez una conclusión matizada: sin algún indicio sobre la posibili-
dad de un arreglo, es probable que tanto la estabilidad polí-
tica como la perspectiva de un alto a la inflación habrían pa-
recido poco creíbles, pero, al mismo tiempo, no era necesario
que hubiera una solución bien definida sobre las reparaciones
para que un programa de estabilización tuviera al menos un éxi-
to provisorio.

d) Créditos de estabilización

La existencia de un apoyo financiero en divisas cumple

una doble función. En primer lugar, permite alguna flexibilidad
al manejo fiscal: el gobierno puede disponer de un cierto volu-
men de fondos sin recurrir al Banco Central. Segundo, las reser-
vas en moneda extranjera permiten sostener el tipo de cambio.
Esto era particularmente importante en programas como los consi-
derados aquí en los que uno de los puntos principales era el
mantenimiento del valor externo de la moneda (si bien no en to-
dos los casos se anunció en forma explícita una paridad fija y
permanente). Por lo tanto, es claro que cuanto más alto es el
nivel inicial de reservas, también son más favorables las pers-
pectivas de estabilización, porque la política cambiaría es más
creíble (especialmente si se tiene en cuenta el reducido volu-
men de los saldos monetarios a la salida de una gran inflación)
y se dispone de un margen para sortear perturbaciones transi-
torias sin afectar el resto del programa.

Sin embargo, también parece cierto que la existencia

de créditos externos (o más generalmente la disponibilidad de
reservas) no fue necesaria ni suficiente para que se iniciaran
las estabilizaciones. Por un lado, a lo largo de las inflacio-
nes se aprecian diversos episodios en los que la utilización
de reservas (a veces relativamente abundantes) por parte del
Banco Central tuvo efectos sólo temporarios. El ejemplo de la
política de sostenimiento del marco a principios de 1923 (cuan-
do el Banco Central consiguió reducir apreciablemente el tipo
de cambio, pero tuvo que abandonar el intento después de pocas
semanas) ilustra sobre las limitaciones de ese tipo de medidas

65
cuando laa condiciones, [Link] desfavorables. Por otro lado, en
varias instancias. (Austria en 1922, Alemania),los, créditos,
de estabilización fueron acordados con posterioridad al inicio
de los programas. El programa polaco de 1924 es especialmente
notable, porque obtuvo una estabilidad (transitoria) del tipo
de cambio y de los precios sin créditos del exterior y con un
volumen inicial de reservas muy reducido 68/.

e) Políticas de precios y tratamiento de los contratos

Aún cuando el control de la demanda agregada sea una

condición necesaria para una estabilización exitosa, también
hace falta que haya un ajuste suficientemente rápido en los
precios. Cuando la'tasa de crecimiento de los precios varía
abruptamente, también se plantea el problema de los cambios en
el valor real de las deudas denominadas en la moneda local.

En general, los programas de estabilización analizados

no contuvieron medidas de control directo de precios o sala-
rios; en ningún caso hubo disposiciones relativas a los contra-
tos previamente establecidos en términos nominales. La única
excepción al primer punto fue la del programa húngaro de 1946,
en que se aplicaron controles de precios 6£/.

Al interpretar estos hechos, conviene tener en cuenta

que en las inflaciones más extremas desaparecen gran parte de
los elementos que producen inercia en los precios y en los con-
tratos de crédito. En el límite, prácticamente no se contrata
en moneda local y los precios se reajustan con gran frecuencia,
tomando como referencia, por ejemplo, la cotización de las di-
visas, Entonces, la estabilización de un precio clave como el
tipo de cambio puede producir un freno casi inmediato al alza
de los precios internos, mientras que el valor real de las deu-
das no se ve afectado significativamente.

f) Un resumen

En síntesis, los programas de estabilización implicaron

marcados cambios en el manejo de política económica. En general,
estos planes apuntaron a una estabilización completa de los pre-
cios, es decir, no se dirigieron a lograr reducciones graduales
en el crecimiento de los precios ni tampoco a sostener tasas
moderadas de inflación. La búsqueda de una estabilización abrup-
ta probablemente haya respondido a las condiciones favorables
generadas por la hiperinflación y también a que, de no haber
una modificación en el régimen de políticas, la administración
de un programa de desinflación lenta habría sido extremadamente
difícil. En cuanto a la definición de un objetivo implícito
de estabilidad de precios, ella reflejó tal vez la experiencia

66
de. los. períodos en que s.e aplicaron loa programas, que llevaba
a asociar á los estados, de. normalidad económica con una ten-
dencia de precios absolutos más o menos constantes.

El contenido de los programas sugiere que éstos tuvie-

ron tres elementos centrales: la definición de un nuevo régi-
men monetario; reformas en las finanzas públicas y el manteni-
miento del tipo de cambio. En general, se produjeron modifica-
ciones en el funcionamiento del Banco Central que, en especial,
cortaron créditos al gobierno luego de una (a veces importante)
emisión inicial. Esto se apoyaba en una reducción drástica en
el déficit fiscal cuyo origen varió según los casos, pero que
regularmente se basaba, del lado de los ingresos,en aumentos
en las tasas de impuestos y en las tarifas públicas, introduc-
ción de nuevos impuestos y, en particular, en la eliminación
del efecto de rezagos al caer la tasa de inflación. Un elemento
importante de los programas, no sólo por su influencia directa
sino también por su acción sobre las expectativas, fue la eli-
minación de gastos extraordinarios y, en los casos en que esa
era relevante, la disminución de los compromisos de efectuar
transferencias al exterior. Los programas también contuvieron
medidas para contraer otros gastos, aunque no siempre se pro-
dujo una reducción efectiva. La fijación del tipo de cambio
fue una característica general de los programas, pero no en la
forma del anuncio de una paridad fija con convertibilidad de
la moneda. Salvo alguna excepción, no se aplicaron políticas
de ingresos y no hubo medidas referidas a los contratos en vi-
gencia; esto parece consecuente con la ausencia casi completa
de contratos nominales en condiciones de hiperinflación.

Es claro que el cambio en la política monetaria, la

disminución del déficit fiscal y la fijación del precio de las
divisas se reforzaban entre sí. Sin embargo, resultan menos evi-
dente las condiciones que hicieron posible que esas políticas
pudieran aplicarse. Por otro lado, queda la pregunta acerca de
los mecanismos que dieron lugar a que las estabilizaciones tu-
vieran efecto y se sostuvieran,en especial porque la secuencia
de acciones no fue la misma en todos los programas. Esta cues-
tión se discute en la sección siguiente.

5. La administración de los programas y sus efectos

Que una economía pase rápidamente de un estado en que

los precios crecen de hora en hora a otro de estabilidad es
sin duda notable. El problema que plantean las estabilizaciones
es explicar este fenómeno. Hay dos cuestiones centrales: qué
elementos de los generalmente complejos programas fueron res-
ponsables de las estabilizaciones y hasta qué punto el resulta-
do final es atribuible a un brusco cambio de expectativas (y, en

67
ese caso, qué fue lo que lo produjo) o bien a reacciones ocu-
rridas [Link] la marcha.

En las grandes inflaciones, como se vio, se desarrolla-

ron mecanismos más o menos automáticos de fijación de precios y
salarios vinculados con la cotización de las monedas extranjeras.
Esto implica que a medida que la inflación se aceleraba, el ti-
po de cambio se convertía en uná referencia central para la de-
terminación de los precios nominales. Dicho de otra manera, no
es que (en términos generales) los precios se ajustaran indivi-
dualmente a las señales que producía cada mercado sino, más bien,
que el conjunto de precios variaba en respuesta a los movimien-
tos del tipo de cambio. Así como este arrastraba a los precios
internos durante la inflación, las estabilizaciones fueron, an-
tes que nada, estabilizaciones del valor de las monedas con res-
pecto a las divisas, que produjeron con gran rapidez un corte en el
crecimiento de los precios en general. Pero esta observación, si
bien tiende a aclarar el modo en que se transmitían las estabi-
lizaciones, deja abierta la duda sobre las causas del freno a
la depreciación externa de la moneda y sobre aquellas que hicie-
ron que esa estabilización resultara sostenible.

Los programas de estabilización incluyeron generalmente

anuncios explícitos de cambios en el régimen de política econó-
mica: medidas tales como la suspensión de los créditos del Ban-
co Central al gobierno, reformas fiscales o anuncios más o menos
precisos de que se defendería una cierta paridad cambiaría, al
margen de sus efectos concretos, parecen haber estado dirigidos
a influir sobre las expectativas. Según algunas interpretaciones,
el cambio brusco en las expectativas, alentado por señales cla-
ras de que la política actuaría sobre los factores inflaciona-
rios "claves", explicaría buena parte del éxito inicial de los
programas 70/. Estos análisis se basan en un modelo según el
cual los precios dependen de la inflación esperada y de los
excesos de demanda observados en los mercados. Además, se su-
pone que las previsiones de precios se forman de acuerdo con el
curso esperado de la demanda agregada. Entonces, un anuncio
creíble de que el gobierno dejará de recurrir al financiamiento
monetario (de manera que el público pueda confiar en que en al-
gún momento, aunque no necesariamente de inmediato, se interrum-
pirá la expansión de la oferta de dinero) provocaría un ajuste
inmediato de las expectativas y, a través de ellas, de los pre-
cios. La estabilización, según este argumento, podría ocurrir
de golpe y sin implicar una caída apreciable en la producción
o del empleo. Los estudios que siguen esta línea destacan el
carácter súbito de las estabilizaciones (en algunos casos, in-
cluso, previas al momento en que los programas se empezaron a
aplicar) y el gran aumento de la demanda de dinero en el perío-
do inmediatamente posterior, y encuentran que ello sucedió a
costas de recesiones breves y poco intensas. El punto crucial,
en síntesis, sería una reforma de las finanzas públicas lo su-

68
ficientemente bien definida como para modificar netamente las
percepciones de los individuos: una vez producido esto, lo que
quedaría por hacer a la política económica aería llevar a la
práctica sus anuncios de modo de convalidar las. expectativas,
asi formadas..

El argumento anterior pone énfasis sobre las medidas

de política interna que inducen a los individuos a prever que
se equilibrará el presupuesto. Otros análisis, que también le
asignan gran importancia al cambio de las expectativas, desta-
can el efecto de los anuncios sobre pagos internacionales o
sobre el otorgamiento de créditos externos. De acuerdo con es-
ta interpretación la aparición de signos de un futuro alivio
en las exigencias de reparaciones (en los países sujetos a es-
tos pagos) o de un flujo de financiamiento internacional con-
tribuyó de varias maneras a la estabilización 71/. Por un la-
do., la perspectiva de menores presiones sobre la demanda de
divisas habría influido directamente sobre el tipo de cambio.
Además, la expectativa de mejores condiciones internas habría
hecho más creíble la reducción del déficit fiscal, no sólo por
su efecto directo (al disminuir el volumen de recursos necesa-
rios para realizar transferencias o al aumentar el financiamien-
to disponible), sino también porque, al contar los gobiernos
con un más claro reconocimiento internacional, el público po-
día esperar que ellos vieran reforzada su capacidad de control
sobre sus finanzas y sobre la economía en general. Por otro la-
do, el aval externo habría facilitado la obtención de créditos
privados e implicado un aumento en la riqueza percibida tanto
de los estados como del conjunto de los agentes locales.

Sin duda, el vuelco de las expectativas fue un hecho

esencial en las estabilizaciones. El neto corte en el crecimien-
to de los precios y el aumento en la demanda de dinero en pla-
zos relativamente breves sugieren una modificación bien marcada
en las actitudes del público. Parece razonable suponer que es-
to no habría ocurrido si, en cada caso, no hubiera habido sig-
nos. de que las circunstancias que habían dado lugar a la hiper-
inflación iban a modificarse. Pero no es igualmente claro que
los anuncios de cambios en la política o la perspectiva de
mejores condiciones internacionales hayan sido suficientes para
producir las estabilizaciones. El argumento basado en las ex-
pectativas sugiere que en algún momento se hizo evidente para
los individuos que la inflación se había terminado; los hechos
siguientes habrían simplemente convalidado estas previsiones.
Esto supone que en esos momentos se unificaron varias condicio-
nes : que los anuncios fueron considerados creíbles (en el sen-
tido de que el público confió en que las acciones anunciadas
por el gobierno o por otros países se llevarían a cabo), que
esta credibilidad provocó una brusca modificación en las expec-
tativas de precios y que, al cambiar las expectativas, los pre-
cios se ajustaron en consecuencia.

69
 La experiencia de las estabilizaciones no parece confir-
mar enteramente . esas hipótesis.. Por una parte, no siempre,
los programas se definieron de. una [Link] vez, sino que en al-
gunos cas,os, hubo significativos "tanteos" antes de. que el cur-
so de las políticas quedara más o menos fijado. Además, en
la transición entre estados dé gran desorden económico y otros
de relativa estabilidad, es probable que la credibilidad de
los anuncios haya sido limitada, aunque los gobiernos hayan
tratado (y, en varios casos, conseguido con bastante.éxito) de
crear confianza en sus decisiones. Por otro lado, los vínculos
entre la previsión de ciertas acciones de política económica
y las expectativas de precios y entre estas y las conductas
en los mercados, si bien indudablemente existen, son difusos.
Por ello, no es sorprendente que los programas de estabiliza-
ción hayan tenido que probarse en la práctica por algún tiempo
antes de alcanzar resultados [Link]. No parece que, en
general, las estabilizaciones hayan ocurrido de una vez y para
siempre: algunos comportamientos se acomodaron a la estabilidad
en forma gradual y los temores de recaídas inflacionarias no se
diluyeron de inmediato. Asimismo, las estabilizaciones no im-
plicaron solo una modificación en las tendencias de los precios;
aunque las "crisis de estabilización" fueron tal vez poco in-
tensas si se las contrasta con la magnitud del cambio en la ta-
sa de inflación, de todos modos se pueden discernir apreciables
efectos reales en esos episodios.

La administración de las políticas en estos episodios,

por su parte, no puede reducirse a la aplicación de un diseño
preestablecido. La gestión monetaria y fiscal, en particular,
tenía que enfrentar decisiones que difícilmente podían resol-
verse de antemano: cómo reaccionar en el caso en que el déficit
fiscal evolucionara de un modo que implicara conflictos entre
las necesidades del gobierno y los anuncios sobre restricciones
al finaneiamiento del Banco Central; cuál debería ser la medi-
da de la expansión monetaria dado que, si las expectativas de
precios se ajustaban, una política demasiado contractiva podía
frustrar la demanda de mayores saldos reales y afectar a la ac-
tividad, pero, al mismo tiempo, un crecimiento excesivo de la
cantidad de dinero podía poner en peligro la estabilización.
El caso alemán ilustra con bastante claridad acerca de estos
dilemas. Una descripción más o menos detallada de este episo-
dio, además, permite observar las características de una tran-
sición especialmente compleja.

En noviembre de 1923, cuando se introdujo el rentenmark,

la situación política estaba lejos de ser clara. No sólo el go-
bierno era débil sino que, incluso, no estaba bien definido
quién conduciría la estabilización: además del Ministro de Fi-
nanzas, con responsabilidad sobre el manejo fiscal, las autori-
dades en materia monetaria incluían al presidente del antiguo
Reichsbank (hasta su muerte el 20 de noviembre de 1923, pocos

70
díc.s después del comienzo del programa), el directorio del re-
cién creado Rentenbank y el nuevo Comisionado para la Moneda,
H. Schacht. Con el tiempo quedó claro que Schacht (que ante-
riormente se había manifestado con claridad en favor [Link]-
torno al patrón oro) tendría una influencia decisiva, especial-
mente después de su nombramiento como presidente del Reichsbank.
Desde el punto de vista presupuestario, la suspensión de la re-
sistencia pasiva, el nombramiento de la comisión internacional
para estudiar las reparaciones y las medidas anunciadas para
reducir gastos y aumentar la recaudación sin duda habían cambia-
do las previsiones que el público podría haber realizado unos
meses antes. Pero el equilibrio fiscal no era, de ningún modo,
dado por supuesto. El mismo ministro Luther creía que el lanza-
miento del rentenmark había sido "como construir una casa empe-
zando desde el techo"; en forma más precisa, Schacht decía que
"et. esos primeros días nadie en Renania creía en la estabiliza-
ción 72/. Es decir, la evidencia sobre las expectativas es cla-
ramente contradictoria. Probablemente haya habido una amplia
gama de previsiones. En promedio, parecería que el programa con-
tó con algunas anticipaciones favorables, aunque en un princi-
pio no demasiado sólidas.

Inicialmente, se planteaban varios problemas urgentes

para la política. Primero, debía descubrirse cómo recibiría
el público a los nuevos Rentenmarks 73/. Segundo, tenía que
definirse la tasa de conversión de la vieja y la nueva moneda,
lo cual (dado que el rentenmark sería convertible en bonos con
cláusula oro), equivalía a determinar el tipo de cambio del
antiguo marco. Tercero, había que graduar la política monetaria
de modo de estabilizar el tipo de cambio y los precios; quedaba
la incógnita sobre qué tasa de interés sería compatible con eso.
Cuarto, debía verse si el gobierno conseguía mantenerse dentro
de los límites de financiamiento establecidos, y qué conducta
se adoptaría en el caso en que los adelantos hechos por el
Rentenbank no alcanzaran a cubrir los requerimientos de la
Tesorería.

En los primeros días, se notó una demanda muy intensa

por la nueva moneda. En parte, eso se debió a que el tipo de
cambio oficial, de 150 mil millones de marcos papel por marco
oro 747 (o rentenmark) estaba muy por debajo del paralelo (que,
el 12 de noviembre de 1923 oscilaba alrededor de 950 mil millo-
nes , es decir seis veces sobre el valor del tipo de cambio ofi-
cia.l). Por lo tanto, los individuos que recibieran rentenmarks
podían tener la casi seguridad de una ganancia de capital. En
una. semana, el gobierno fue produciendo una sucesión de grandes
devaluaciones hasta que el 20 de noviembre se llegó a una pari-
dad de 4.2 billones de marcos por dólar, o un rentenmark por
caca billón de marcos papel 75/. Es decir, el tipo de cambio
oficial creció casi siete veces en una semana; probablemente
también aumentaron los precios en proporción similar. El progra-
ma, por lo tanto, comenzó con una intensa inflación.

71
 Mientras tanto, el tipo de cambio paralelo también, había
aumentado rápidamente:, el 20 de noviembre el dolar S.e cotizaba
2.8 veces, por encima del valor oficial. Eso mostrarí[Link] falta
de confianza bien definida en que el valor del marco podría ser
sostenido. Sin embargo, el precio del dólar en Colonia (en la
zona ocupada por los franceses) se redujo hasta que el 10 de
diciembre desapareció la brecha entre ambos tipos de cambio.

En el Ínterin, el Banco Central había decidido ensayar

una política de restricción monetaria. De hecho, hay indicacio-
nes de falta de liquidez en el primer período del programa: no
sólo por la caída en el tipo de cambio paralelo luego del 20
de noviembre, sino también por la magnitud de la tasa de interés:
a fines de noviembre, se cobraban tasas del 10% diario; a fines
de diciembre (cuando ya los precios se habían estabilizado) la
tasa sólo había disminuido al 1% diario. En otras palabras, los
intereses reales eran extremadamente altos. Al mismo tiempo, la
información disponible muestra un gran aumento en la oferta mo-
netaria: entre el 15 de noviembre y el 30 de diciembre de 1923,
los medios de pago en marcos papel, sumados a los rentenmark
puestos en circulación crecieron más de un 1000% (80% entre fi-
nes de noviembre y diciembre ) 76/.

Parte de la explicación para esos comportamientos apa-

rentemente contradictorios podría encontrarse en la política
con respecto al "dinero de emergencia". Como se vió, hacia el
final de la hiperinflación, además del dinero propiamente di-
cho, estaba en circulación un apreciable volumen de otros ins-
trumentos que funcionaban de hecho como medio de pago. Algunos
eran emitidos directamente por el gobierno o instituciones es-
tatales: los bonos con garantía oro (que existían en denomina-
ciones pequeñas, con la intención explícita de que fueran uti-
lizados para efectuar pagos) y las notas de los ferrocarriles,
con una cláusula de ajuste similar 77/. Además, una gran varie-
dad de instituciones (autoridades municipales, empresas priva-
das) había comenzado a producir instrumentos cuasi-monetarios.
Hasta la estabilización, el Banco Central había estimulado la
creación de ese dinero paralelo, al aceptarlo como medio de
pago y convertirlo libremente en marcos. Se estimaba que, a
mediados de noviembre de 1923, ese cuasi dinero había alcanzado
un volumen similar al de la circulación de marcos papel (Schacht,
op. cit., pág. 106); había, además, un stock del mismo orden de
magnitud de'bonos oro. El 17 de noviembre, el Banco Central sus-
pendió la recepción de dinero de emergencia en sus sucursales y
exigió que los emisores rescataran los papeles que estuvieran en
poder del Banco Central. De este modo se buscaba limitar la
circulación de dinero paralelo e, implícitamente, aumentar la
demanda por marcos. La medida afectó principalmente a la zona
de Renania (donde, aparentemente se había extendido el uso de
moneda sustituta.y, además, operaba un activo mercado paralelo
de cambios). Es posible que, además del efecto inmediato, el
mantenimiento de esa política a pesar de la fuerte oposición de

72
los. industriales. haya reforzado la credibilidad de. la paridad
canhiaria'78/.

Resultaría, entonces, que los [Link] el [Link] de

dinero sobreestiman la expansión monetaria porque no tienen en
cuenta el desplazamiento - del dinero de emergencia. Además, la
gran devaluación de los primeros días, a través de su efecto
sobre los precios, tendía a aumentar los requerimientos de di-
nero. Por otro lado, el público aparentemente mostró una cierta
confianza en la solidez del rentenmark, lo que tendía a dismi-
nuir la velocidad de circulación de la nueva moneda. En conjun-
to, esas razones podrían explicar la existencia de síntomas de
restricción monetaria, aún para una oferta de dinero en rápido
crecimiento. Cuando esas condiciones se reflejaron en la caída
en el tipo de cambio paralelo y en el aumento de las reservas
del Banco Central hubo sin duda un efecto apreciable sobre las
expectativas, que reforzaba la tendencia a la estabilización
7£/.

Un hecho notable de este episodio fue la rápida respues-

ta de los precios. El índice de precios mayoristas aumentó "só-
lo" un 70% en diciembre de 1923 (en comparación con 10000% en
noviembre); dado que se comparan promedios mensuales, esa cifra
incorpora un significativo efecto de arrastre. De hecho, una
estadística elaborada por un diario de Frankfurt mostraba una
declinación (absoluta) del 5% en los precios entre fines de no-
viembre y mediados de diciembre de 1923, y de otro 7% en el
mes siguiente (Bresciani-Turroni, pág. 350). Ya se ha hecho no-
tar que una de las características del período fue la gran vo-
latilidad en la tasa de crecimiento de los precios: en marzo
de 1923, por ejemplo, también se había producido una breve de-
flación mientras se aplicó la política de sostener el marco
luego de la ocupación del Ruhr. Esta falta de inercia en los
movimientos de los precios se explica sin duda por la frecuen-
cia de los ajustes requerida por la propia inflación. La muy
extendida dolarización contribuía además a acelerar la trans-
misión de las condiciones monetarias a los precios: las varia-
ciones en el tipo de cambio daban lugar muy rápidamente a mo-
dificaciones en todos los precios que lo tomaban como referen-
cia. Estas circunstancias, que (conviene insistir) resultan es-
pecíficas a periodos de hiperinflación, dieron un efecto casi
inmediato a la restricción monetaria.

Sin embargo, todavía no era evidente que ese resultado

podría mantenerse. El gobierno había utilizado con gran rapidez
los adelantos que le había hecho el Rentenbank antes de suspen-
derse los créditos del Banco Central al sector público. Aún
después de haber adelantado el vencimiento de algunos impuestos,
el Tesoro temía no estar en condiciones de atender el pago de
salarios de diciembre del 23. Hubo una solicitud por nuevos cré-
ditos, que el Rentenbank rechazó el 20 de ese mes: todo el peso

73
recaía entonces, en la capacidad del gobierno para eliminar efec-
tivamente. el déficit. En realidad, la reducción del [Link] (es-
pecialmente) el aumento de los ingresos se comenzaron a apreciar
claramente a partir de enero de 1924: el gobierno obtuvo un
superávit operativo, que continuó a todo lo largo del año.

En síntesis, durante las primeras semanas del programa

de estabilización, el gobierno tuvo que enfrentar una variedad
de decisiones: la devaluación, el anuncio de la política de re-
tirar el dinero de emergencia, el nombramiento de un nuevo pre-
sidente del Banco Central, la negativa a acomodar al Tesoro con
más financiamiento monetario que el previsto, la reacción de
las autoridades fiscales frente a esa negativa. Retrospectiva-
mente, esas decisiones parecen haberse reforzado entre sí, de
forma que se produjo una estabilización rápida. Este resultado
no estaba "predeterminado" por los anuncios iniciales: es muy
probable que, partiendo de un estado de limitada confianza, la
credibilidad de la política haya crecido rápidamente en esas se-
manas. Por otro lado, esto no dejó de tener costos, visibles en
particular en las tasas de interés extremadamente altas en com-
paración con el crecimiento efectivo de los precios.

Los problemas no desaparecieron en 1924, aunque cambia

ron de carácter. La situación fiscal, en especial, mejoró ne-
tamente: la desaparición de los gastos extraordinarios y el no-
table aumento de la recaudación impositiva produjeron un super-
ávit en las cuentas del gobierno. En enero de 1924, por otro
lado, comenzaron a reunirse las comisiones que debían determi-
nar los futuros pagos [Link] y que en abril propusie-
ron el plan Dawes. Esto tendía a normalizar el tema de las
transferencias y si bien el plan Dawes fue motivo de controver-
sia en Alemania. A principios del año, en cambio, no se había
definido la situación del Ruhr y continuaba la disputa sobre
la jornada de ocho horas, que iba a terminar con la derrota
de los sindicatos. En lo inmediato, una cuestión urgente era
el manejo de la política monetaria.

Aunque el gobierno había conseguido suspender la deman-

da de préstamos adicionales, el crédito al sector privado había
aumentado fuertemente en los primeros meses de 1924, al acomo-
dar el Banco Central la intensa presión por mayor financiamien-
to, especialmente por parte de los agricultores: entre diciem-
bre de 1923 y marzo de 1924, el monto de los descuentos del
Reichsbank creció más de cinco veces 80/. Al mismo tiempo, apa-
recieron presiones (aún solo incipientes) sobre el tipo de
cambio paralelo y los precios mientras aumentaba la demanda de
divisas en el mercado oficial 8_1/. Para las autoridades del
Banco Central, esto significaba que la expansión monetaria se
había adelantado al aumento de la demanda de dinero y que, de
no interrumpirse la tendencia, podría desencadenarse una nueva
inflación 82/. Partiendo de ese juicio, en abril se decidió
la suspensión total de los nuevos créditos al sector privado :

74
los descuentos s.e reanudarían solo por el monto de los, repagos
de. préstamos que s.e fueran "produciendo. La súbita contracción
del crédito tuvo un efecto inmediato. Por un"lado, se produjo
un brusco aumento en la tasa de interés. El costo de los prés-
tamos de muy corto plazo, que era de alrededor del 30.% anual,
llegó.en un momento a cerca del 80%. Simultáneamente se redujo
el tipo de cambio paralelo y disminuyó la presión sobre las
reservas internacionales del Banco Central. También parece
haber existido una intensa liquidación de inventarios de bie-
nes, que se reflejó en la caída en los precios mayoristas (7%
entre abril y julio de 1924). Por [Link], hubo un brusco
aumento en el número de quiebras, acompañado por una reduc-
ción en el empleo, que duró algunos meses 83/.

La drástica política de contracción del crédito causó

intensas protestas, aunque no lo suficientemente fuertes como
para exigir un cambio en la administración monetaria. A lo lar-
go de 1924, por otro lado, se fueron relajando gradualmente
las medidas de racionamiento del crédito (que se mantuvieron
en vigencia hasta setiembre de 1925). Además, luego de la fir-
ma de los acuerdos de Londres, que establecieron el plan Dawes
en agosto de 1924, se produjeron grandes ingresos de capitales
84_/: estos contribuyeron a normalizar la situación financiera,
mientras se creaba un exceso de oferta de divisas al tipo de
cambio oficial. Los precios mostraron todavía algunas oscila-
ciones: entre julio y diciembre, los precios mayoristas crecie-
ron en promedio alrededor del 2% mensual. En ese momento, sin
embargo, las expectativas de mantenimiento de la estabilización
parecen haber sido sólidas: los movimientos de los precios se
peipcibían como hechos esporádicos que no definían una nueva
tendencia inflacionaria.

El Plan Dawes contribuyó muy probablemente a reforzar

esas expectativas. Si bien las reparaciones exigidas eran to-
davía elevadas, había algunos elementos que podían hacer espe-
rar que ellas no producirían grandes perturbaciones. Se habían
arreglado créditos del exterior y se estableció que las trans-
ferencias por reparaciones se harían de manera de no crear pre-
siones en el mercado de divisas; de un modo más difuso, ese
acuerdo señalaba el interés de algunos de los aliados (especial-
mente EEUU y Gran Bretaña) en evitar costos excesivos para la
economía alemana. Desde el punto de vista monetario, el Plan
Dawes consagraba al Reichsbank como la única autoridad y preveía
el rescate gradual de las monedas emitidas por otros entes (par-
ticularmente el Rentenbank). De las discusiones que se produje-
ron a ese respecto, dos tienen especial interés. La primera se
refiere a la constitución del directorio del Reichsbank: mien-
tras que los expertos pedían que se separara explícitamente a
ese banco del gobierno y se admitieran directores extranjeros,
los funcionarios alemanes insistían en que se mantuviera alguna
vinculación con el gobierno y que la administración fuera ex-
clusivamente local. Por otro lado, la Comisión Dawes recomendaba

75
un rápido establecimiento de la convertibilidad oro del marco.
El Réichsbank. aceptaba el principio del patrón oro pero, en
cambio, pretendía demorar la puesta en práctica de la plena
convertibilidad. En ambas instancias el arreglo definitivo se
basó en la posición alemana.

En aproximadamente un año, por lo tanto, la estabiliza-

ción alemana se había consolidado: las expectativas de una nue-
va inflación parecían haberse atenuado; el Banco Central había
recuperado el control sobre la oferta monetaria y, especialmente
después que el plan Dawes había aclarado el problema de las
reparaciones, el gobierno parecía estar en condiciones de man-
tener el equilibrio fiscal. Esto no se produjo en un solo acto;
en cambio, resultó de una secuencia de acciones de política
económica y de negociaciones internacionales. Por otro lado, la
adaptación de la economía a la estabilidad de precios fue gra-
dual, como lo sugiere, el comportamiento de las tasas de interés
y la evolución de las prácticas de fijación de precios y sala-
rios 85/. Una vez producida la estabilización, además, la po-
lítica económica pudo actuar sin restricciones demasiado es-
trictas: el aumento de la recaudación impositiva permitió una
recuperación de los gastos públicos y hubo un significativo
ingreso de préstamos del exterior que facilitó la realización
de las transferencias previstas en el Plan Dawes y, en gene-
ral, el financiamiento de una mayor demanda interna 86/.

El caso alemán sugiere que no es suficiente que se ob-

tenga un efecto inicial para que la estabilización pueda man-
tenerse. Esta impresión se refuerza con la observación de otros
programas, que enfrentaron dificultades después de algún tiem-
po de aplicación. Un ejemplo es la experiencia polaca de 1924-.
A principios de ese año se anunció un plan basado en un ajuste
fiscal (incluyendo la aplicación de un impuesto de emergencia
al capital), la limitación de los créditos del Banco Central
al gobierno y el mantenimiento del tipo de cambio. Este pro-
grama no contó con financiamiento externo y el Banco Central
partió con un nivel muy reducido de reservas internacionales.
En los primeros días, el gobierno debió utilizar esas reser-
vas para frenar la depreciación de la moneda. Esa operación
dio resultado y, a lo largo de 1924-, los precios se estabiliza-
ron y el déficit fiscal se redujo apreciablemente. Pero es-
ta primera estabilización resultó frágil. Una mala cosecha
provocó un exceso de demanda de divisas y la recaudación im-
positiva fue menor de lo esperado. El gobierno recurrió a la
colocación de títulos públicos y a la emisión de billetes de
baja denominación (para los que no se aplicaba el límite legal
al financiamiento monetario). Hacia fines de 1924, los precios
volvieron a crecer, no a una velocidad similar a la de la hiper-
inflación previa, pero de modo apreciable 87/. Al mismo tiempo,
la política económica sufría presiones por el aumento del desem-
pleo (atribuible en parte a una guerra de aranceles de importa-
ción con Alemania). El gobierno debió permitir un ascenso del

76
tipo de cambio (.que se elevó alrededor del 70% hasta mediados
de 19.26); este período, según Yeager (op. cit., pág. 70.) es-
tuvo marcado por uñ gran número de quiebras y conflictos, so-
ciales. En 1926, las condiciones externas mejoraron, porque
aumentó el precio internacional del carbón, debido a una lar-
ga huelga en - Inglaterra. Esto permitió que se recuperara la
actividad y probablemente ayudó a la política de aumentos de
impuestos y desindexación salarial aplicada a mediados de 1926,
que interrumpió la caída del tipo de cambio. Entre el primer
intento relativamente exitoso y la estabilización sostenida,
por lo tanto, transcurrieron más de dos años. Las fluctuacio-
nes en los precios y en la política económica fueron aún más
marcadas en el episodio griego de 1945-1946 (véase Makinen
(1984)), en el que la estabilización se alcanzó después de dos
ensayos fallidos. Estos casos muestran que las estabilizacio-
nes no se sostienen de modo automático y que, especialmente en
sus primeras etapas, dos programas pueden ser puestos en peli-
gro por shocks extremos o presiones internas. Por contraste,
aún cuando la recaída inflacionaria fue bien marcada en el
episodio polaco, éste sugiere que una vez producido un efecto
inicial, no hay una disyuntiva clara entre una completa esta-
bilidad y un retorno a la hiperinflación: el repunte de la ta-
sa de inflación no llegó a valores extremos y fue posteriormen-
te revertido.

La respuesta de la actividad real y del empleo en las

estabilizaciones fue diversa. En Alemania, de acuerdo con al-
gunos indicadores, durante 1924 se produjo un crecimiento de
la producción con respecto a los muy deprimidos valores de
1923: el índice de volumen físico de la producción per cápita,
por ejemplo, aumentó en más de un 44%. Esta comparación está
claramente afectada por la grave dislocación de la economía
que coincidió con la última parte de la hiperinflación. Pare-
cería exagerado afirmar que la estabilización tuvo un efecto
expansivo; en todo caso, la recesión tendió a aliviarse, a me-
dida que la economía se normalizaba después del desorden de
1923. Los datos sobre empleo industrial muestran un panorama
similar. A todo lo largo de 1923 y, especialmente, en la última
parte del año se había producido un fuerte aumento del desempleo:
en el cuarto trimestre, casi el 25% de los afiliados a los sin-
dicatos no estaban ocupados (en comparación con 2% en 1922 y
1.51 en 1921). En la primera parte de 1924 hubo un apreciable
aumento del empleo, que se frenó temporariamente (tal vez como
respuesta a la contracción del crédito); la tendencia crecien-
te se continuó después de algunos meses, de modo que a fines
de año la tasa de desempleo (todavía elevada) se había reducido
a un 10%. La evidencia de los otros casos muestra generalmente
aumentos del desempleo. Su magnitud fue variable: en Polonia y
Austria, por ejemplo, parece haber habido recesiones relativa-
mente intensas, mientras que en el caso de Hungría (1924) los
datos no sugieren una desocupación de gran magnitud.

77
 Estas diferencias se relacionan probablemente con el
estado de cada una de las economías antes de su estabilización.
De todos modos, sería de esperar que la interrupción de un
muy rápido crecimiento de los precios afecte a la actividad
real de diversas formas. Por un lado, al frenarse la inflación
se facilitan las transacciones; esto, de por sí, tiene un efec-
to expansivo. Pero, por otra parte, la estabilización implica una
reorientación del producto: desaparece el incentivo para mini-
mizar las tenencias de dinero (y, por lo tanto, disminuye la
rentabilidad de las actividades que sirven a ese propósito),se
reducen fuertemente los diferenciales de rendimiento ligados a
rigideces institucionales (tales como los subsidios implícitos
en la fijación de ciertas tasas de interés) y la competencia
de precios se vuelve más efectiva. Además, al cortarse la in-
flación pueden provocarse dificultades para empresas con una
posición financiera débil o que se hayan organizado para apro-
vechar la gran inestabilidad de precios. Por lo tanto, ciertas
actividades o grupos de empresas se verían inducidas a contra-
er su actividad al producirse la estabilización. Esto se mani-
festaría en crisis o recesiones sectoriales que, en la medida
en que otros sectores no perciban inmediatamente una señal pa-
ra expandirse, pueden reflejarse en la actividad agregada. Des-
de el punto de vista fiscal, el aumento de los ingresos explí-
citos del gobierno o la reducción de los gastos asociados con
la disminución del déficit tienen un efecto contractivo sobre
la demanda; en cambio, al detenerse la desvalorización de la
moneda mejora la capacidad adquisitiva de los grupos más ex-
puestos al impuesto inflacionario. El manejo monetario plantea
un problema: si bien, como se ha visto, los precios responden
típicamente de modo flexible al frenarse las hiperinflaciones,
no resulta fácil para las autoridades conocer la medida del
aumento de la demanda de dinero, de forma que el crecimiento
de la oferta no sea insuficiente ni excesivo; si la política
se orienta en un sentido de reforzar la estabilización, puede
haber un período de dureza monetaria en el que la demanda de
bienes se mantiene restringida. Por otro lado, cuando existen
dudas sobre el carácter permanente de la estabilidad de pre-
cios, es posible que las tasas nominales de interés permanezcan
altas. No está claro que, si esto refleja expectativas infla-
cionarias aun no disipadas, la tasa de interés sea percibida
ex-ante como un desaliento para el gasto. Sin embargo, la re-
constitución de los mercados de crédito y del capital de tra-
bajo de las empresas puede implicar que el costo real de los
préstamos sea elevado por un tiempo. Parece difícil establecer
un signó definido para el efecto de ese conjunto de influencias
sobre el producto agregado, aunque sí resulta probable que las
estabilizaciones estén asociadas con cambios significativos en
la actividad de ciertos sectores.

El caso alemán puede nuevamente servir como ilustra-

ción. Ya se ha visto que en 1924 la producción se recuperó a

78
partir de valores muy bajoa. En [Link] probablemente influyó mu-
cho la [Link] la" actividad en las zonas industriales
del Ruhr y también, probablemente, la propia estabilización,
que contribuyó a"regularizar la oferta. Pero la recuperación
[Link] produjo sin sobresaltos. Las tasas de interés fueron, en
especial durante los primeros meses del programa, marcadamente
superiores a la variación observada de los precios. Al menos
inicialmente, ello sin duda reflejaba previsiones de inflación
o devaluación todavía intensas. Sin embargo, si bien las tasas
nominales declinaron rápidamente, el ajuste fue incompleto, aun
después que las expectativas de inflación parecen haberse ate-
nuado . Es probable que haya habido factores reales que elevaban
el costo del crédito; en particular, la escasez de capital ope-
rativo de las empresas parece haber elevado la demanda de prés-
tamos una vez que se produjo la estabilización. Por otro lado,
a mediados de 1924-, la política de restricción del crédito ac-
tuó con toda intensidad. En este período, la actividad declinó
nuevamente, en particular en las industrias de bienes de capital
8£/. El mercado de crédito se fue descomprimiendo gradualmente,
a medida que ingresaban cuantiosos fondos del exterior y se
iba relajando la política monetaria. Además, aunque los ingre-
sos tributarios del gobierno mostraron un fuerte aumento, los
gastos no se redujeron significativamente (si se descuenta el
efecto de los gastos extraordinarios efectuados en 1923) y fue-
ron creciendo con el tiempo 89/. El producto se recuperó hacia
fines de 1924 y en los años siguientes. De cualquier modo, en
algunos sectores la "crisis de estabilización" fue aguda, y
se observó un gran aumento en el número de quiebras y cierres
de establecimientos. También se produjo la ruptura de algunos
grandes grupos empresarios y la formación de otros 90/. Por
otro lado, parece haber habido una generalizada tendencia a
la "racionalización" de la industria. Es decir, más allá de
su efecto directo sobre el producto global, la estabilización
estuvo acompañada por variaciones apreciables en la composi-
ción sectorial de la actividad y en la organización de la in-
dustria.

Las hiperinflaciones implicaron no solo perturbaciones

en el sistema de transacciones y en la asignación de recursos,
sino también importantes transferencias de riqueza: las deudas
contraídas en términos nominales con anterioridad a las gran-
des alzas de precios perdieron prácticamente todo su valor.
Esto favoreció a los gobiernos, porque eliminó la carga de los
servicios de la deuda pública a largo plazo, y también a muchos
deudores privados. Obviamente, los acreedores se mostraron dis-
conformes con esa redistribución. En Alemania, en particular,
a todo lo largo de la inflación se sucedieron los reclamos por
una "revalorización" de las déudas. Hasta 1923, las cortes de
justicia continuaron aplicando el principio de mantener el
valor nominal de las obligaciones; gradualmente, sin embargo,
se fueron admitiendo revalorizaciones parciales. Este cambio

79
de criterio provocó numerosos litigios. En febrero de 1924 el
gobierno alemán sancionó un decreto de emergencia, que estable-
cía un aumento en el valor de las deudas hipotecarias hasta un
15% de su valor original en marcos oro. Aparentemente, este
decreto se aplicó con dificultades; la controversia al respec-
to continuó hasta que en 1925 dos leyes fijaron una revalori-
zación de las hipotecas (a un 25% del valor original) y de la
deuda pública (véase Schacht, op. cit., pág. 212-214). Es de-
cir, después de la estabilización, el gobierno se vio llevado
a legislar sobre las transferencias producidas por la infla-
ción. En cambio, no se planteó el problema simétrico de las
posibles pérdidas de los deudores al frenarse bruscamente el
crecimiento de los precios. Esto se debió probablemente a la
intensidad de la inflación previa que, como se ha visto, re-
dujo al mínimo el plazo de contratación de los créditos en
moneda local.

80
 NOTAS

1J El término "hiperinflacion" no está bien definido en

la literatura. En ocasiones se lo utiliza para representar ca-
sos en que la tasa de aumento de precios supera algún límite
cuantitativo (típicamente, del 50% mensual). Sin embargo, a
menudo no está claro qué clase de quiebre en el comportamien-
to económico está implícito en esas cifras. Una definición al-
ternativa, tal vez más útil, aunque tampoco precisa, sería la
de aplicar el término a aquellos países en que el uso de la mo-
neda nacional como medio de pago ha casi cesado (o tiende
a cesar rápidamente). Por supuesto, esto se vincula con la ve-
locidad de la inflación. En este sentido, puede ser relevante
la generalización de Keynes (1923, pág. 48) sobre la base de
las grandes inflaciones de los años veinte: "La experiencia
reciente en todos lados parece mostrar que es posible inflar
un 100 porciento cada tres meses sin destruir totalmente el uso
del dinero en las transacciones minoristas, pero que sólo se
puede incurrir en mayores tasas de inflación a riesgo de un
colapso total". De cualquier modo, en este trabajo se utiliza
el calificativo de hiperinflacion en forma puramente convencio-
nal, para designar a los casos considerados.

2/ Véase FMI: Estadísticas Financieras Internacionales,

Anuario 1985.

3/ El caso mejor estudiados es, sin duda, el de Alemania

después de la Primera Guerra. Por este motivo, aquí se hacen
generalmente referencias más abundantes a este episodio. Los
otros casos considerados fueron: Austria (1919/22), Hungría
(1519/24), Polonia (1919/27), URSS (1919/24), China (1945/49),
Grecia (1944/46) y Hungría (1945/46).

4/ Por ejemplo: en China, los precios habían crecido por

encima del 200% anual durante cinco años antes de la hiperinfla-
cion de 1949; por contraste, en 1944, año previo a la inflación
más alta que se haya registrado, el aumento de precios en
Hungría fue inferior al 25% anual.

5/ Los datos han sido tomados de Bresciani-Turroni (1937).

6/ La asociación entre inflaciones extremadamente altas

y crisis de los sistemas políticos ha sido enfatizada por
Aglietta y Orléan (1982) y Llach, Gerchunoff y Canavese (1985).

U Austria y Hungría en los años veinte acababan de for-

marse como países separados (y en el momento de máxima infla-

81
ción, no tenían todavía fronteras reconocidas internacionalmen-
te); como naciones derrotadas en la Primera Guerra debieron (a
diferencia de otros países surgidos del Imperio Austro-Húngaro,
como Checoslovaquia) afrontar pagos de reparaciones cuyo monto
y plazo no se habían especificado. En Austria existía una fuerte
corriente favorable a la unión política con Alemania. Hungría
había atravesado un período de convulsión en 1919: un gobierno
monárquico había sido reemplazado por una república bolchevique,
a la que sucedió (después de una invasión rumana) el régimen
dictatorial del Almirante Horthy. Polonia era también un esta-
do de reciente creación (a partir de regiones que habían per-
tenecido a tres imperios distintos), cuyo territorio había sido
desvastado durante la Primera Guerra y que, inmediatamente des-
pués de su surgimiento se había enfrentado en una intensa guerra
con- la URSS. En Alemania, luego de la derrota de 1918 se habían
sucedido los conflictos políticos: la aceptación del régimen de
Weimar era lejos de ser general. Por otro lado, el Tratado de
Versailles había impuesto gravosos pagos por reparaciones y gas-
tos de ocupación, cuyo incumplimiento podía dar lugar a ocupa-
ciones adicionales de territorio. La hiperinflación griega se
produjo hacia fines de la Segunda Guerra, en un período de tran-
sición posterior a la ocupación alemana, cuando el gobierno na-
cional no estaba totalmente reconstituido. China registró una
inflación del orden del 200% anual durante su guerra con Japón,
que se acentuó en el período posterior de guerra civil. Hungría
luego de la 2a. Guerra estaba ocupada y tenía un gobierno divi-
dido; los costos por reparaciones y gastos de ocupación repre-
sentaban una parte importante del presupuesto público.

8/ Estas hipótesis se debatían en el momento mismo de la

inflación. La diferencia entre los argumentos no era sólo ana-
lítica, sino que también implicaba posiciones muy distintas so-
bre la responsabilidad que debía atribuirse a los acreedores
externos y a las autoridades nacionales por el surgimiento de
la inflación y sobre las posibles formas de estabilización.
Por ese motivo se ha hablado de una "visión alemana" de esa
inflación por contraste con la "visión aliada" (J. Robinson
(1938)).

£/ El tratado de Versailles estableció el principio de

que Alemania era responsable por la Guerra y debía efectuar
reparaciones a los aliados (en especial a Francia). En Abril de
1921 la Comisión de Reparaciones fijó los montos a pagar;
anteriormente, Alemania había realizado transferencias de pro-
piedad y adelantado algunos pagos. El valor total de las repa-
raciones exigidas en 1921 era de 132 mil millones de marcos oro
(el marco oro era una unidad de cuenta ligada al dólar); la ci-
fra de las reparaciones se ha estimado en alrededor de la mitad
de la riqueza total de Alemania (Graham (1930, pág. 31)). Esa
suma se transferiría en pagos anuales de 2 mil millones de mar-
cos oro más el 26% de las exportaciones (como referencia, las
exportaciones alemanas del período 1921-23 fueron, de alrededor

82
de 5000 millones de marcos oro por año) y el ingreso nacional
podría estimarse en unos 37000 millones de marcos oro.

10/ "La depreciación del marco fue causada por las cargas
excesivas impuestas a Alemania y por la política de violencia
adoptada por Francia. El aumento de los precios de todos los
productos importados era provocado por la depreciación en tér-
minos de divisas extranjeras; luego seguía el aumento generali-
zado de los precios internos y los salarios, una mayor necesi-
dad de medios de pago del público y el Estado, mayor demanda
sobre el Reichsbank (Banco Central) por parte de las empresas
y el gobierno y el aumento de la emisión de marcos papel. Con-
tra una difundida opinión, el comienzo de la cadena de causas
y efectos no era la inflación (monetaria) sino la depreciación
del marco; la inflación no era la causa del aumento de los pre-
cios y del tipo de cambio sino que la depreciación del marco
causaba el aumento de los precios y de la ciroulación monetaria".
Hellferich, citado por Bresciani-Turroni (1937, pág. 45).

11/ Laursen y Pedersen (1964). J. Robinson (1938) también

pone énfasis sobre el aumento de los salarios.

12/ Bresciani-Turroni (1937), Yeager at al (1981), Sargent

(1982).

13/ Esto puede ser cierto aún si la cantidad de dinero perma-

nece constante. Si aumentan las transferencias al exterior, se espera-
ría una caída en la demanda de dinero debida a la reducción en
los bienes disponibles y a un aumento en la tasa de interés
(dado que la realización de los pagos implicaría una mayor de-
manda de crédito). Por lo tanto, aún si todos los ajustes fueran
de equilibrio habría no sólo un crecimiento del tipo de cambio
nominal (si este flota), sino un movimiento ascendente del con-
junto de los precios.

14/ Keynes opinaba que Alemania no habría estado de ningún

modo en condiciones de atender los pagos por reparaciones que
exigían los aliados, porque la magnitud de las transferencias
excedía la capacidad de generar un superávit en el balance co-
mercial y también la capacidad fiscal: "No hay probablemente
ningún caso en que una nación industrial sin nuevos recursos
para explotar haya alcanzado un superávit comercial de más de
20 millones de libras por año. Por lo tanto, aún una cifra de
1000 a 2000 millones de marcos oro es una seria exageración -
quinientos millones estaría más cerca de lo posible... Las con-
ferencias de reparaciones de los últimos tres años entre los
Primeros Ministros de Francia e Inglaterra podrán parecer al
investigador futuro entre los episodios históricos más frivolos
y poco lúcidos, protagonizados por los estadistas más ciegos.
Perdemos nuestro tiempo con tonterías mientras se preparan gran-
des acontecimientos" (1978, Vol. XVIII, pág. 43). En una carta
al presidente del Reichsbank, en enero de 1923, Keynes insistía

83
sobre la conexión entre las reparaciones y el déficit fiscal:
"La primera cuestión es si un plan de estabilización para el
marco es posible en la actualidad. Soy de la opinión de que en
ausencia de una moratoria no es posible, pero con una moratoria,
que desafortunadamente no parece probable ahora, sería posi-
ble... No me impresionan los argumentos sobre el balance de pa-
gos. En cambio, sí me impresionan los argumentos sobre el pre-
supuesto. Es por esta razón que, en ausencia de una moratoria,
la situación me parece sin salida. Pero si se acepta una mora-
toria, no veo obstáculos insuperables al equilibrio fiscal"
(1978, Vol. XVIII, pág. 66-67).

15/ Los modelos del tipo de los de Cagan (1956), Sargent

y Wallace (1973) sugieren' la existencia de una demanda de di-
nero con las propiedades usuales a lo largo de la hiperinflación
y dan argumentos contra la hipótesis de una "huida autogenerada
de la moneda", pero no resuelven el problema, porque difícil-
mente explican importantes movimientos episódicos en los pre-
cios (como aquéllos asociados a los pagos de transferencias) y
dejan abierta la cuestión de las causas de la acelerada emisión
de moneda.

16/ Un análisis de diversos casos de grandes inflaciones,

que incluye referencias a la cuestión fiscal puede encontrarse
en Liga de las Naciones (1946), Sargent (1982) y Yeager (1981).

17/ "El problema ferroviario era agudo en Polonia, un país

que había sufrido una considerable devastación. Los ferrocarri-
les polacos habían quedado en muy malas condiciones después de
la guerra; además, eran parte de tres sistemas no relacionados,
y debían construirse muchas nuevas líneas para crear una red
coherente, en especial, luego de la incorporación de la Alta
Silesia a la República Polaca en Junio de 1922. Consecuente-
mente, la inflación polaca parecería haberse debido en gran
medida al gasto en los ferrocarriles". (Liga de las Naciones
(1946, pág. 4)).

18/ En el caso húngaro posterior a la Primera Guerra, el

tratado de paz con los aliados imponía el pago de reparaciones,
pero su monto no había sido establecido. De todos modos, si bien
no se efectuaban pagos, la Comisión de Reparaciones tenía de-
recho de apropiarse de activos para realizar transferencias:
"... esto podría compararse con una tasa marginal de impuestos
del 100%... Esa circunstancia hacía prácticamente imposible
el acceso al crédito internacional, y debilitaba los incentivos
para estabilizar, dado que la Comisión de Reparaciones podía
tomar los recursos que se obtuvieran por impuestos o préstamos".
(Yeager et ai. (1981, pág. 53)).

19/ En Hungría, por ejemplo, en 1921 se estableció un con-

junto de nuevos impuestos, incluyendo un impuesto al capital

84
del 20%. Por unos meses, y aparentemente como resultado de esta
política, se produjo una breve estabilización: el tipo de cambio
disminuyó en más de un 50% entre enero y mayo de ese año. Pero,
por un lado, el objetivo de política era extremadamente ambicioso
(volver a la antigua paridad de la moneda austro-húngara) y, por
otro, la recaudación resultó menor que la esperada, mientras que
el gobierno no pudo obtener créditos externos. Por último, el
intento fue abandonado. El caso polaco fué similar. En 1921 se
estableció un impuesto al capital y se anunciaron recortes pre-
supuestarios . Los créditos al gobierno se desaceleraron notoriamente,
y los precios disminuyeron entre octubre de 1921 y febrero de
1922. Sin embargo, simultáneamente hubo un fuerte aumento del
desempleo y grandes protestas ante los intentos por reducir los
salarios nominales. Al mismo tiempo, una vez pasado el efecto
de la recaudación del impuesto al capital, se manifestó nueva-
mente un desequilibrio en las cuentas del gobierno. El ensayo
de estabilización se dejó de lado rápidamente: entre mayo y
julio de 1922 los precios crecieron nuevamente a un ritmo del
orden del 15% mensual. Véase Liga de las Naciones (194-6), Yeager
et ai. (1981).

20/ Erzberger era un dirigente del partido del Centro Cató-

lico, integrante de un gobierno de coalición que incluía al par-
tido so'cialdemócrata.

21/ Graham (1930, pág. 37). El sistema establecido por es-

ta reforma era particularmente vulnerable a la inflación, por-
que las bases imponibles estaban en general fijadas en marcos
papel.

22/ Bresciani-Turroni (1937, pág. 55/57) evaluaba muy

críticamente la reforma Erzberger: "Era una verdadera maraña
de impuestos... inspirados en parte por concepciones demagógi-
cas - Erzberger había proclamado que en la Alemania del futuro
no habría más ricos - los impuestos encontraron una viva opo-
sición de las clases propietarias. Las tasas excesivamente al-
tas estimulaban la evasión y la fuga de capitales... Habría si-
do posible salvar al marco si el gobierno hubiera tomado me-
didas enérgicas para restablecer el equilibrio del presupuesto
en lugar de permitir que las letras de tesorería fueran descon-
tadas libremente en el Reichsbank". Por contraste véase la afir-
mación de Graham (1930, pág. 37): "Todo hace suponer que, de-
jando de lado las imposiciones del Tratado de Versailles, el
presupuesto podría haberse equilibrado y la inflación puesta
bajo control... Si se ignora el déficit de los ferrocarriles
(que fue eliminado el año siguiente, aunque reapareció más tar-
de), la relación entre ingresos y gastos internos fue del 91%
en 1921, lo que se compara favorablemente con lo logrado en la
mayor parte de los países victoriosos". Pero: "Los gastos de-
bidos al tratado eran prácticamente iguales a todos los demás
juntos. A menos que el progreso en las finanzas públicas pudie-
ra seguir en forma sostenida, los signos escritos en la pared

85
eran claros y evidentes".

23/Maier (1975, pág. 248-249) describe así la posición del

gobierno alemán: "(El Canciller Wirth) alentaba la "política de
cumplimiento", aunque también creía que a la larga el pago de
las reparaciones era imposible, independientemente de cuántos
impuestos adicionales se pudieran aplicar... El gobierno de
Berlín esperaba que su aceptación de las reparaciones persuadiría
a los Aliados y a la Liga de las Naciones a que le asignaran a
Alemania los territorios dispuestos de Alta Silesia... El perío-
do del gobierno de Wirth resultó entonces uno de constante ten-
sión (entre) los industriales y los socialistas, entre una retó-
rica de cumplimiento y un esfuerzo constante para evadir las
reparaciones, entre la búsqueda de la reforma fiscal y la resig-
nada aceptación de la inevitable inflación. La cuestión finan-
ciera estaba en el centro de esas frustraciones... Si Wirth no
empezaba a resolver la cuestión fiscal, los Aliados no darían
nuevos plazos para los pagos. Equilibrar el presupuesto era ne-
cesario, sea para atender las reparaciones o para ganar una
ampliación de los plazos. Pero la cuestión financiera planteaba
nuevamente los conflictos sociales básicos del Reich, y Wirth
se mostró incapaz de resolverlos en forma durable".

24/ Alemania realizó un pago de 1000 millones de marcos

oro (alrededor del 20% de las exportaciones anuales) en septiem-
bre de 1921, tal como lo requería el ultimátum de Londres. Sin
embargo, el gobierno alemán manifestaba no estar en condiciones
de atender los pagos siguientes; por otro lado, la pérdida de
Alta Silesia (que la Liga de las Naciones había decidido entre-
gar a Polonia) debilitaba la "política de cumplimiento". La
actitud de los países acreedores no era homogénea: mientras que
Francia exigía un cumplimiento estricto (en parte porque las
reparaciones alemanas le eran necesarias para resolver su pro-
pio problema fiscal), Inglaterra parecía dispuesta a hacer al-
gunas concesiones.

25/ Maier (1975, pág. 295) estima que el producido del

empréstito fue de sólo un 5% de los 1000 millones de marcos oro
propuestos en principio.

26/ En particular, ya en 1922 se planteaba como condición

que se modificara el régimen de la jornada de ocho horas (Maier
(1975, pág. 298)). Los industriales afirmaban, además, que no
podía encararse un arreglo del problema fiscal hasta que no se
hubieran reducido las reparaciones. Algunos importantes grupos
industriales, por otro lado, parecían considerar que una esta-
bilización (que podía implicar una apreciación real de la mo-
neda) sería contraria a sus intereses.

27/ En 1922 y principios de 1923 hubo algunos cambios en la

administración de impuestos y tarifas para reducir el efecto
del rezago (Bresciani-Turroni, pág. 69/70), pero no tuvieron un

fifi
resultado apreciable. Para algunos comentaristas la flaqueza
del sistema fiscal era deliberada. "Las evidentes lagunas han
promovido, en Alemania y en el extranjero esta interpretación
malevolente de que la técnica legislativa perseguía un objeti-
vo, dejando voluntariamente abiertas ... escapatorias... que
prometían a los contribuyentes escapar a la red fiscal".
(Grosbuis (1934), citado por Aglietta y Orléan (1982, pág. 187)).
En Francia, en especial, era común la opinión de que la ruptura
de su propio aparato fiscal era un método utilizado por Alemania
para evadir el pago de las reparaciones. Schacht (1957 pág. 55).
reconoce la existencia del argumento, pero niega enfáticamente
que la inflación haya sido "voluntaria".

28/ En los comienzos de las inflaciones europeas, que si-

guieron a un largo período de estabilidad, este mecanismo pa-
rece haber actuado a la inversa. En el caso alemán, por ejemplo,
hasta 1921, una parte significativa del público (en el país y
en el exterior) parece haber anticipado una revalorización del
marco y, por lo tanto, estaba dispuesta a acumular saldos en
esa moneda con lo que hacía más sencillo el manejo fiscal y del
balance de pagos: "A falta de créditos externos, fue el hecho
de que los extranjeros, más confiados en el futuro de Alemania
que los alemanes mismos, tomaron voluntariamente marcos papel,
lo que hizo posible hacer grandes compras en el exterior. En
un cierto sentido hay que admitir entonces que la emisión de
papel moneda ayudó a Alemania a superar la crisis de posguerra..."
(Bresciani-Turroni (1937, pág. 52)).

29/ La tasa de descuento era del 6% anual en julio de 1922

y de 90% anual en septiembre de 1923 (el crecimiento mensual de
los precios al por mayor en esos meses fue del 45% y 2400% res-
pectivamente). Entre 1921 y mediados de 1922, los papeles pri-
vados en poder del Reichsbank representaban alrededor del 2% de
los títulos públicos en el activo del Banco; en mayo de 1923,
la relación había subido al 50% (Aglietta y Orléan (1975, pág.
206)). La opinión de Keynes sobre el manejo monetario en Alemania
era bien definida: "Es necesario admitir que el fracaso del
Primer Ministro Cuno en controlar la incompetencia
en el Tesoro y en el Reichsbank debía producir ese resultado
(la hiperinflación). En este catastrófico período, los respon-
sables de la política financiera de Alemania no hicieron ni una
sola cosa juiciosa ni mostraron la menor apreciación de lo que
estaba ocurriendo. Los beneficios de la emisión de moneda ni
siquiera eran monopolizados por el gobierno y el Sr. Havenstein
(el Presidente del Reichsbank) siguió permitiendo que los ban-
cos participaran en esas ganancias al descontar sus pagarés en
el Reichsbank a tasas muy por debajo de la depreciación. Sólo
en agosto de 1923 el Reichsbank empezó a requerir que los pres-
tatarios pagaran parte de la pérdida debida a la depreciación
de los marcos prestados..." (1923, pág. 51).

87
 30/Bresciani-Turroni (op. cit. pág. 82) describe así la
actitud del Reichsbank a fines de 1923: "... Por un buen tiempo,
el Reichsbank -habiendo adoptado la idea fatalista de que la
expansión monetaria era la consecuencia inevitable de la de-
preciación del marco- consideró que su principal tarea era, no
regular la circulación, sino producir las cantidades crecien-
tes de papel moneda que requerían los aumentos de precios. Se
dedicó especialmente a la organización, en gran escala, de la
producción de marcos papel. Hacia octubre de 1923, el papel es-
pecial usado en los billetes se producía en treinta fábricas...
Uno de los documentos más extraordinarios de la historia de la
inflación alemana es un memorándum del Reichsbank, publicado
en los diarios del 25 de octubre de 1923. Allí el instituto
emisor anunciaba que en ese día se habían sellado billetes por
valor de 120.000 billones (un billón = , pero la demanda
había sido de alrededor de un trillón ( 1 0 1 8 ) . El Reichsbank
se comprometía a hacer todo lo posible para satisfacer la de-
manda y expresaba la esperanza de que hacia fines de semana la
producción podría alcanzar a medio trillón por día".

31/ Aglietta y Orléan han argumentado que la decentraliza-

ción de la emisión monetaria y la consiguiente pérdida del rol
central del dinero nacional es uno de los hechos principales de
las hiperinflaciones. En referencia al caso alemán: "... los
gobiernos provinciales, los municipios, las cámaras de comercio,
las asociaciones de industriales y aún ciertos comerciantes pri-
vados emitían monedas de "urgencia"... Por todos lados surgían
papeles multicolores, monedas válidas sólo en un radio extre-
cho, ... que se aceptaban por necesidad. Las empresas privadas
también participaban en el. juego y , para pagar a sus' obreros fa-
bricaban ellas m i s m a s su moneda" (op. cit, pág. 217).

32/ Por ejemplo: para Alemania puede estimarse que a fines

de 1918 el circulante representaba alrededor de un 25% del in-
greso; el coeficiente de liquidez se redujo a cerca del 6% en
junio de 1922 (al comenzar la fase más aguda de la inflación)
y a 0.5% en noviembre de 1923 (véase el apéndice estadístico
... ). En Hungría se llegó a un límite todavía más extremo en
julio de 194-6: la circulación monetaria podría haberse compra-
do con 23000 dólares al tipo de cambio del mercado oficial, o
con 2300 dólares al del mercado paralelo (Bomberger y Makinen
(1983)).

33/ Bresciani-Turroni (op cit pág. 61) da una vivida des-

cripción del papel del dólar en Alemania de 1922, es decir, antes
de que se produjera el "estallido" final de la inflación: "La
cantidad de gente cuyos intereses se favorecían por la continua
depreciación del marco crecía día a día. No sólo las grandes
industrias y firmas comerciales, sino también grupos muy nu-
merosos de inversores atesoraban divisas. Los pensamientos de

88
todos, desde los grandes capitanes de industria a las modestas
dactilógrafas, estaban concentrados en el tipo de cambio y la
cara del ciudadano común se iluminaba con una sonrisa compla-
ciente cuando el boletín diario, ansiosamente esperado, revela-
ba a su mirada codiciosa un aumento en el valor del dólar, mien-
tras que se oscurecía si la cotización mostraba una mejora del
marco". En un párrafo muy conocido, Keynes (1923, pág. 41) des-
cribe así la huida del dinero: "En Moscú, la negativa a mante-
ner dinero excepto por el tiempo más corto posible alcanzó en
un momento una intensidad fantástica. Si un almacenero vendía
una libra de queso, corría con los rublos tan rápido como le
permitían las piernas al Mercado Central para reponer sus in-
ventarios y cambiar nuevamente su dinero por queso, no fuera
que los billetes perdieran su valor antes que él llegara. De
este modo, justificaba a los economistas en llamar al fenómeno
"velocidad de circulación"'. En Viena, en el período del colapso
aparecieron espontáneamente casas de cambio en cada esquina en
las que uno podía cambiar sus coronas en francos suizos a los
pocos minutos de recibirlas y evitar así el riesgo de perder
durante el tiempo que tomaría llegar a un banco. Una observa-
ción común era que una persona prudente que fuera a tomar cer-
veza haría bien en pedir un segundo vaso al mismo tiempo, aun-
que fuera a tomarlo tibio, porque en el Ínterin el precio podría
haber subido". Estos comentarios están basados, por supuesto,
en simples impresiones. Sin embargo, parece claro que los compor-
tamientos deben sufrir cambios a veces sorprendentes cuando, co-
mo sucedió en Alemania en noviembre de 1923, los precios se mul-
tiplicaban por más de 100 en un mes (lo que implica un crecimien-
to cercano al 3% por hora, si el mes tiene 22 días hábiles y el
día ocho horas utilizables para remarcar.').

34/Este experimento está descripto en Bomberger y Makinen

(1980). En una escala menor, también el "bono oro" emitido por
el gobierno alemán en 1923 funcionó como medio de pago.

35/Schacht (1927, pág. 66) señala: "Los comerciantes bus-

caban cualquier medio para protegerse de la continua deprecia-
ción. Las "escalas móviles" de precios se hicieron comunes an-
tes de que terminara 1922. Ellas se construían por la adición
de suplementos calculados sobre los precios de las divisas, o
por multiplicación por algún coeficiente basado en números ín-
dices o por algún otro método que, se suponía implicaría algo
así como un valor estable. Hacia fines de 1922, sin embargo, un
gran número de industriales empezó a demandar el pago en moneda
extranjera. Cuando todavía se cotizaban precios en marcos, se
revisaban a intervalos cada vez más cortos. Junto con las "es-
calas móviles" de precios, en 1922 aparecieron las "escalas mó-
viles " de salarios".

89
 36/ En un momento dado durante la inflación alemana de
1923, un grupo de fabricantes hacía los siguientes descuentos
sobre los precios de lista: 20% por pago en bonos con garantía
oro, 30% si el pago era en letras de tesorería en dólares, 45%
si era en moneda extranjera. Un decreto de la policía de Hambur-
go autorizaba a los comerciantes a aplicar un recargo del 30%
en las ventas en marcos papel (véase Bresciani-Turroni (op.
cit. pág. 124)).

37 / Hacia fines de 1922 las convenciones salariales en

muy pocos casos duraban más de seis semanas (el período pro-
medio era mucho menor); el período máximo se había acortado a
dos semanas a mediados de 1923 (véase Graham (1930, pág. 91)).

38/ Bresciani-Turroni (op. cit., pág. 310). No está claro

cuál era el método para calcular el valor de la "compensación",
porque desde el momento en que se observaba el error de estima-
ción y el del pago de salarios había un rezago.

39/ Bresciani-Turroni (op. cit., pág. 303). En el episo-

dio húngaro de 1946, los salarios se pagaban diariamente; los
trabajadores tenían derecho a solicitar el pago antes de la
hora de cierre de los bancos (de modo de poder colocar el di-
nero en depósitos con indexación diaria) o, en caso contrario,
podían exigir el pago al día siguiente, corregido por la varia-
ción del índice diario de costo de vida. Véase Bomberger y
Makinen (1983),.

40/ Véase Schacht (op. cit., pág. 78).

41/ ". . . la adaptación de los precios internos al tipo de

cambio tendió a volverse automática, esto es, los precios en
(marcos) papel eran el resultado de dos factores: los precios
básicos y el multiplicador, el índice que variaba en relación
más o menos estricta con el tipo de cambio". (Bresciani-
Turroni (op. cit., pág. 136)). Véase también Lopes (1984).

42/ En Alemania, por ejemplo, una estimación de la varia-

bilidad del costo de vida entre distintas localidades mostraba
un aumento desde un 8.2% en septiembre de 1921 a 17.6% en ju-
nio de 1923 y 30% en septiembre de 1923. (Bresciani-Turroni,
op. cit., pág. 128 )•

H3/ En Hungría (julio de 1946), el gobierno se vió obli-

gado a decretar que los negocios de productos alimenticios
debían permanecer abiertos después de la hora de cierre de los
bancos (si bien en este horario no estarían obligados a reci-
bir moneda nacional). Para el caso alemán, también pueden mos-
trarse referencias a negativas de concretar ventas por parte
de los agricultores e industriales y a la realización de hora-
rios reducidos en el comercio minorista. Véase Bomberger y
Makinen (1983) y Bresciani-Turroni (op. cit., pág. 174).

90
 44/ "La organización vertical es hija de nuestro tiempo.
Cuando uno no tiene ni dinero ni mercadería, se organiza ver-
ticalmente para economizar dinero y materias primas concentran-
do la producción con el mínimo de recursos". Stinnes, citado
por Aglietta y Orléan (op. cit., pág. 217).

^5/ El caso ya mencionado de los cambistas callejeros en

Austria es particularmente ilustrativo. En Alemania, entre 1919
y 1925, la cantidad de sociedades anónimas dedicadas al comer-
cio pasaron del 10% al 30% del total de compañías. En 1923 se
establecieron más bancos que en los cinco años anteriores con-
siderados en conjunto. En un año, el empleo de los principales
bancos era cuatro veces mayor que en 1914 y más del doble que
en 1919, cuando al mismo tiempo el valor real de préstamos y
depósitos era mucho más reducido (en 1924 se observó una ten-
dencia opuesta: aumentó el volumen de las operaciones, mientras
que el empleo se contrajo en forma abrupta). La relación entre
el personal directamente vinculado a la producción y aquel des-
tinado a otras tareas en la empresa Siemens era de casi 2 a 1
en 1913 y de 1.3 a 1 en 1923. Véase Bresciani-Turroni (op. cit.,
pág. 216-217).

46/ En julio de 1922, un 0.6% de los miembros de los sin-

dicatos estaba desempleado y un 0.8% parcialmente ocupado, las
cifras equivalentes en octubre de 1923 eran de 19% y 47%, res-
pectivamente. (Graham 1930, pág. 317).

47/ Laursen y Pedersen (1964) sostienen que en términos

generales, la inflación alemana tuvo una influencia positiva
en el producto. Bresciani-Turroni insiste más en las consecuen-
cias desfavorables. Graham parece inclinarse más por la primera
alternativa, si bien con reservas: "En lo que hace a la produc-
ción, las estadísticas no sostienen la opinión de que los ma-
les de la inflación fueron otros que males distributivos. La
producción interna, en su conjunto, parece haber sido mayor de
lo que habría sido si la moneda hubiera estado basada sólida-
mente en el oro"; pero: "hay opinión unánime de que en las
fases finales de la inflación alemana, la depreciación de la
moneda fue, por decir poco, un desaliento al esfuerzo produc-
tivo" (op. cit., pág. 317, 320).

48/ En alta inflación, el poder adquisitivo del ingreso

depende mucho del momento preciso en que se recibe el pago y
de la forma en que se gasta. (Véase, por ejemplo Bresciani-
Turroni (op. cit., pág. 302), donde se argumenta a favor de
deflactar los salarios por los precios del período siguiente a
aquel en el que fueron devengados, aunque también se señalan
las dificultades para precisar el "momento medio" del gasto.
Cuando la inflación alcanza la magnitud que tuvo en la última
parte del episodio alemán, además, las estadísticas de sala-
rios y precios pierden mucho de su contenido de información:
si los precios varían de hora en hora, por ejemplo, aún en

91
índices diarios pueden tener un sesgo apreciable.

49/ Los ejemplos incluyen a regímenes socialistas (URSS,

China), gobiernos dictatoriales de derecha (Hungría 1924), así
como a gobiernos de distinto tipo surgidos de elecciones (Ale-
mania 1923, Austria 1922, Polonia 1924, Hungría 1946: en los
tes primeros casos, los gobiernos tenían tendencia de centro
o conservadora; en el último, había una fuerte influencia co-
munista).

50/ En 1921, varios plebiscitos locales realizados en

Austria habían resultado favorables a la unión con Alemania,
lo cual creó tensiones con Francia. Como parte del acuerdo
de estabilización de 1922, Gran Bretaña, Italia, Francia y
Checoslovaquia reafirmaban la independencia de Austria; en cam-
bio, este país renunciaba por 20 años a la unión con Alemania.
Un protocolo similar firmado en 1924 garantizó la independencia
de Hungría en sus fronteras del tratado de Trianon. En el caso
alemán, en octubre de 1923 el gobierno abandonó la política
de resistencia pasiva en el Ruhr (ocupado por Francia para ase-
gurarse "garantías productivas" del pago de reparaciones) y se
manifestó dispuesto a reanudar las transferencias una vez que
se examinara su capacidad de pago. Unos días antes de la esta-
bilización húngara de 1946 se conoció un proyecto de tratado
de paz (con el acuerdo en principio de los EEUU, la URSS y
Gran Bretaña), que mantenía las fronteras previas a la guerra
y establecía la continuación de la ocupación soviética. Véase
Liga de las Naciones (1946), Maier (1975), Sargent (1982),
Yeager et al. (1981), Bomberger y Makinen (1983).

51/ Austria y Hungría (1924) aceptaron la presencia de un

Comisionado General (designado por la Sociedad de las Naciones),
que controlaría el cumplimiento de los compromisos de reforma
monetaria y fiscal. El plan Dawes (concertado en 1924, unos me-
ses después de la estabilización alemana) establecía un Agente
General de Reparaciones, con autoridad para supervisar la polí-
tica económica. En Hungría, luego de la segunda guerra, las
autoridades de ocupación tenían un apreciable control sobre las
acciones del gobierno.

52/ Recuérdese que en este último caso, la antigua moneda,

el pengo, había alcanzado un valor prácticamente nulo al final
de la hiperinflación. La reforma monetaria introdujo una nueva
unidad (el florín) en reemplazo, tanto del pengo, como del di-
nero indexado (el pengo" fiscal).

53/ Véase Sargent (1982).

54/ Esa fue una condición impuesta por Gran Bretaña para
participar en el otorgamiento de los préstamos de estabilización.
Véase Sargent (1982, pág. 64).

92
 55/ El Rentenmark alemán tenía una cobertura distinta.
Según la propuesta original, las asociaciones de empresarios
constituirían el Rentenbank (del cual serían propietarios y
administradores) pero éste contaría con sanción oficial. Las
empresas emitirían bonos con garantía hipotecaria. El dinero
creado por el banco (rentenmarks) sería convertible en bonos;
los marcos papel, a su vez, serían convertibles a una tasa
fija en rentenmarks. El antiguo Banco Central (Reichsbank)
suspendería la extensión de financiamiento al gobierno. El
Rentenbank otorgaría un crédito al sector público, contra el
levantamiento de un impuesto extraordinario decretado en Agosto
de 1923. Este proyecto, de hecho, implicaba dejar en manos de
los propietarios del Rentenmark el control del sistema moneta-
rio. Finalmente, el mecanismo aplicado retuvo la convertibili-
dad en bonos y la interrupción de la compra de títulos públi-
cos por el Reichsbank, pero limitó apreciablemente la indepen-
dencia del Rentenbank. Asimismo, no hubo una tasa legal de
conversión de marcos papel (nótese que, en la primera propues-
ta, los bonos hipotecarios deberían servir de cobertura, en
los hechos, tanto a los "viejos" como a los "nuevos" marcos) y
los rentenmarks no fueron de curso forzoso. De cualquier modo,
este sistema operó sólo durante un tiempo: en 1924 se reformó
el antiguo Banco Central, según líneas convencionales definidas
por la comisión Dawes, y los rentenmarks fueron absorbidos gra-
dualmente. Para una discusión de las propuestas que originaron
la creación del Rentenbak véase Schacht (op. cit., pág. 77-78).

56/ Prácticamente en todos los casos, los programas de

estabilización contemplaban una extensión inicial de financia-
miento al gobierno, para cubrir sus necesidades en un período
de transición. En el caso alemán, por ejemplo, el límite de
crédito del recientemente creado Rentenbak al gobierno fue fi-
jado en 1200 millones de marcos oro, es decir, alrededor del
3% del ingreso nacional y el triple de la circulación de bille-
tes del Reichsbank al 30 de noviembre de 1923.

57/ Nótese, sin embargo, que no siempre las reformas al

Banco Central precedieron a la ruptura de la tendencia infla-
cionaria. En Hungría, por ejemplo el Banco Nacional fue esta-
blecido en junio de 1924 (como resultado de una decisión adop-
tada en abril) mientras que, ya en ese último mes, los precios
habían aumentado en menos de 3% (y 13% en marzo), contra casi
el 80% en febrero.

58/ En otras palabras, el anuncio de límites de financia-

miento del gobierno no es una condición suficiente. La experien-
cia China es ilustrativa a este respecto; ella también muestra
que la fijación del tipo de cambio tampoco basta para sostener
una estabilización duradera. Entre diciembre de 1947 y agosto
de 1948, el índice de precios al por mayor en Shanghai creció
a un ritmo promedio del 65% mensual. Para conjurar la inflación
se decidió una reforma monetaria. La antigua moneda fue reempla-

93
zada por el yuan oro, cuyo contenido metálico se fijo por ley.
Se estableció un límite máximo a la emisión, y el Banco Central
debería mantener una reserva de 40% del circulante en oro, pla^
ta y divisas. Se prohibió la tenencia privada de esos activos.
Al mismo tiempo se decretó un congelamiento de todos los precios.
Aparentemente, el primer efecto fue el esperado: el mercado ne-
gro de divisas desapareció, el Banco Central compró en las pri-
meras semanas oro y divisas vendidos por particulares y los pre-
cios se mantuvieron estables. Sin embargo, elgobierno debió se-
guir emitiendo, especialmente para financiar los gastos de la
guerra civil: en octubre, el volumen de yuanes oro en circulación
era cerca de ocho veces el límite fijado. Rápidamente se apre-
ciaron desabastecimientos: hubo compras preventivas, muchos co-
mercios suspendieron las ventas y el control de precios se vio
desbordado. En noviembre de 1948, el índice de precios era más
de diez veces superior al de agosto. En ese momento se decidió
devaluar el yuan oro y anunciar la libre convertibilidad (de-
bido a la reducción de la demanda de dinero, el Banco Central
contaba con reservas por una proporción no despreciable del
stock de moneda, que podía utilizar para sostener el tipo de
cambio (si la oferta monetaria dejaba de crecer tan rápida-
mente como hasta entonces y el público no rechazaba el yuan).
De hecho, el anuncio, más que reforzar la "confianza" en la
moneda produjo una fiebre de compras de divisas. Para interrum-
pir el drenaje de reservas, el Banco Central decidió exigir
una autorización previa para las compras y estableció un monto
máximo por persona. De acuerdo con relatos del episodio, cuando
se empezaron a entregar los formularios, se presentó una mul-
titud de 60 mil personas, lo que produjo un disturbio donde
hubo muertos y heridos. A raíz de esto se suspendió la conver-
tibilidad; a fines de diciembre de 1948 se decretó la flota-
ción del yuan, con lo que se abandonaba el intento de sostener
el tipo de cambio. En febrero de 1949 (luego de que Chiang
Kai-Shek buscara refugio en Formosa) el gobierno nacionalista
que permanecía en el continente intentó una nueva reforma: el
yuan oro fue reemplazado por el "dólar plata", convertible en ese
metal. Esta moneda no fue aceptada por el público, y no llegó
a circular en montos apreciables. Resulta claro que la "credi-
bilidad" de las medidas monetarias no puede fundarse en un
simple anuncio del Banco Central: en el caso chino, un gobier-
no con sus finanzas en desorden, embarcado en una guerra que le
estaba resultando desfavorable no estaba en condiciones de
aplicar medidas de estabilización efectivas,independientemente
de las promesas que formulara. Para una descripción de este
episodio, ver Chang (1958).

5 9 / E l tema del financiamiento del gobierno es complejo,

y su discusión detallada escapa a los alcances de este traba-
jo. El argumento anterior afirma que el sector público debería
disponer de fondos (resultantes de superávits operativos) en
algún momento como para reducir el exceso de su deuda por enci-
ma del volumen sostenible en el largo plazo; de otro modo haría

94
falta finalmente monetizar esa deuda. Eso no implica, en absolu-
to, que sea necesario que el presupuesto esté balanceado perío-
do a período para mantener la estabilidad de precios; por otro
lado, en una economía de crecimiento (o bien cuando el gobierno
realiza inversiones con suficiente rentabilidad), se concibe
que el stock de títulos públicos aumente con el tiempo sin per-
turbar los mercados de crédito.

60/ Véase Sargent (1982), Bomberger y Makinen (1983).

61/ Es decir, el impuesto se establecía en marcos oro, y

se pagaba en marcos papel a la cotización del día. Inicialmente,
se había fijado una tasa de conversión semanal para el pago de
impuestos; dada la velocidad del aumento de precios, aún así
la pérdida de recaudación era sustancial. Esto muestra clara-
mente las dificultades para la administración tributaria en con-
diciones de muy alta inflación. En este sentido, conviene men-
cionar que el método de impuestos "valorizados" funcionó de
hecho durante muy poco tiempo, porque los precios se estabiliza-
ron algunas semanas después de haberse decidido la aplicación
del sistema.

62/ "En Austria y en Hungría, aunque se aumentaron las ta-

sas de los impuestos, no hubo esfuerzos sistemáticos para ajus-
farlos a la depreciación de la moneda. En esas circunstancias,
la estabilización se presentaba naturalmente como un requisito
para la reforma fiscal y no a la inversa... Era imposible refor-
mar el presupuesto mientras la moneda se depreciaba. En ambos
países el equilibrio del presupuesto siguió, y no precedió a
la estabilización de la moneda. En realidad, una vez que esos
países recuperaron una unidad de cuenta estable, los ingresos
tributarios aumentaron tan rápidamente que el presupuesto se
equilibró casi de un día para el otro" (Liga de las Naciones,
op. cit., pág. 22-23). De modo similar, Keynes (1923, pág. 51)
afirmaba: "... Una unidad de cuenta que se pueda utilizar es
un prerrequisito para la recaudación de las fuentes normales
de recursos", aunque también, "el gobierno no puede introducir
una moneda sólida si, en ausencia de otras fuentes de ingreso,
la impresión de mala moneda es la única manera en que pueda
vivir".

63/ Queda la incógnita de hasta qué punto el aumento "auto-

mático" de la recaudación se habría producido efectivamente de
no haber mejorado la "capacidad" impositiva de los gobiernos.
En otras palabras, el problema es si desde el punto de vista de
la resistencia a la tributación, hay diferencias entre aumentos
explícitos en los impuestos y aquellos debidos a menores alzas
de precios entre los momentos de devengamiento y de pago.

Véase Maier (1975, pág. 486). En el momento en que se

definió el plan Dawes, sin embargo, no era unánimemente acepta-
do que la propuesta resolvería el problema de las reparaciones:

95
algunos importantes grupos (como el Partido Nacional Alemán, de
derecha, y una fracción de los industriales) argumentaban que
las transferencias requeridas excedían la capacidad de pago de
Alemania. Véase al respecto el comentario de Schacht (op. cit.,
pág. 178). "El 9 de abril de 1924, en uno de los momentos más
críticos que debió atravesar la economía alemana, el informe
de los expertos fue presentado al gobierno alemán. La propuesta
dio lugar a un acalorado debate en el público. Casi todos pen-
saban que las cargas fijadas en el informe eran insostenibles.
Pero fue ganando terreno la opinión de que la aceptación del
informe era una base, que ofrecía la única posibilidad de un
progreso gradual hacia el restablecimiento de condiciones eco-
nómicas internacionales satisfactorias". En los hechos los pa-
gos efectuados por Alemania en vinculación con el plan Dawes
no se financiaron con ahorro interno, sino más bien con crédi-
tos del exterior. No está claro que esto haya sido previsible
cuando se conoció el plan. De cualquier modo, es probable que
el anuncio del informe, y su posterior aceptación haya contri-
buido a crear la expectativa de que el monto de las reparacio-
nes sería tal que no comprometería la "estabilidad financiera"
de Alemania.

65/ Véase Liga de las Naciones ([Link].), Bomberger y

Makinen (op. cit.), Yeager et al. (op. cit.).

66/ Keynes (1978, Vol. XVIII, pág. 233). Al comentar las

circunstancias en que, fue lanzado el programa de estabilización,
Schacht (op. cit., pág. 88-89) sostenía que: "La política del
gobierno alemán era, por medio de vigorosos esfuerzos en el cam-
po de la política internacional, de acelerar de todas las for-
mas posibles el restablecimiento de las actividades económicas
nacionales. El momento sicológico para esa política estaba bien
elegido: Inglaterra e Italia hablan hecho saber claramente que
consideraban que el experimento francés en el Ruhr había sido
un fracaso". Pero también: "El movimiento separatista en
Renania,... que había llevado varias veces a conflictos sangrien-
tos entre bandas de separatistas... y la población alemana, y
los simultáneos intentos de perturbación de la derecha... habían
enfrentado al país con graves problemas internos. Las concurren-
tes dificultades políticas y económicas del Reich amenazaban con
culminar rápidamente en una catástrofe cuando el gobierno final-
mente se resolvió a tomar el control en sus manos...".

67/ Véase Schacht (op. cit., pág. 136-137), Maier (op.

cit., pág. 395-403).

68/ Al iniciarse el programa de estabilización en Polonia,

el Banco Central pudo controlar un breve movimiento especulati-
vo vendiendo en el mercado de cambios parte de sus limitadas re-
servas. Sin embargo, con posterioridad, una mala cosecha forzó
una depreciación de la moneda, al no contar las autoridades con
una masa de maniobra para defender el tipo de cambio. Luego
de este episodio se realizó una nueva estabilización, esta vez

96
con créditos del exterior. Véanse los comentarios más adelante
en el texto y Liga de las Naciones (op. cit., pag. 61), Yeager
et al. (op. cit., pág. 69-71).

69/ Al parecer, esos controles no dieron lugar a una

generalización de los mercados negros. Una característica
peculiar del experimento húngaro fue el modo en que las auto-
ridades definieron los principales precios relativos sobre la
base de los valores de pre-guerra y de estimaciones intuitivas
sobre los movimientos de oferta y demanda ocurridos en el
Ínterin. Con posterioridad se admitieron ajustes de precios
para reflejar más adecuadamente las condiciones corrientes.
Véase Bomberger y Makinen (1980, 1983).

70/ Véase en particular Sargent (1982). En algunos

trabajos se sostiene que, en realidad, las expectativas de
estabilización aparecieron aun antes de que hubiera un anuncio
de cambios en la política (véase Flood y Garber (1980, 1983),
La Haye (1985)). La principal evidencia que se utiliza para
fundar esta opinión es que, aparentemente, la demanda de dinero
hacia el final de las hiperinflaciones había sido mayor de lo
que resultaría en la hipótesis de que los agentes asignaban
probabilidad cero a una reforma. El argumento económico se
basa en el concepto de "consistencia de proceso" introducido
por Flood y Garber: si el proceso de creación de dinero es tal
que llevaría (en tiempo finito) a una "destrucción de la
moneda", el público anticiparía racionalmente que el gobierno
(que tiene interés en no perder los recursos del señoraje)
tomará medidas para interrumpir esa tendencia. En otras
palabras cuanto más "explosiva" sea la inflación, mayores
serán las probabilidades de que se produzca la estabilización.
Este razonamiento parte de una observación intuitivamente
plausible: cuanto más grave es la inflación, tanto más fuertes
parecen los incentivos para estabilizar. Sin embargo, el argu-
mento plantea también algunas dudas. Primero, se postula una
alternativa simple entre hiperinflación y estabilidad (a los
efectos de analizar la formación de expectativas), lo que no
resulta obvio. Además, si bien es cierto que los gobiernos
tenían incentivos para interrumpir las hiperinflaciones,
resulta menos claro que los individuos percibieran que las
autoridades contaban con los medios para hacerlo: esas situa-
ciones se caracterizan al mismo tiempo por la "urgencia" que
presentaba la estabilización y por las dificultades que tenían
los gobiernos para encarar una acción efectiva. De hecho, la
historia de esos períodos sugiere un "grado de confusión"
bastante más intenso de lo que implica la hipótesis de "esta-
bilización anticipada", por más que, sin duda, en cada caso
había habido signos (que hacía falta interpretar) que podían
preanunciar las políticas.

97
 71/ Llach (1985) destaca la coincidencia entre las fechas
principales de la estabilización alemana y la existencia de
novedades de este carácter: a fines de noviembre de 1923 (poco
después del lanzamiento del retenmark) los aliados aceptaron
convocar a una comisión para que examinara la capacidad de
pago de Alemania; el informe Dawes fue entregado en abril de
1924 (el momento que, por otros motivos, Schacht señala como
el de la estabilización efectiva) y el primer préstamo de
estabilización ingresó en octubre de 1924.

72/ El autor del proyecto original del Retenbank,

Hellferich, afirmaba que el experimento era equivalente a
"saltar por una pendiente cubierta de niebla", porque no se
había resuelto el problema de las reparaciones ni clarificado
la situación política. Véase Bresciani-Turroni (op. cit.,
pág. 335) y Schacht (op. cit., pág. 110).

73/ Una anécdota ilustrativa de la turbulencia del

momento es que una huelga de impresores demoró la producción
de los nuevos billetes. Por ese motivo, en los primeros días
se pudo realizar solamente una distribución muy limitada de
Retenmarks.

74/ El marco oro era una unidad de cuenta cuyo tipo de

cambio con el dólar era de 4.2.

75/ Es probable que la simplicidad de la conversión:

1 retenmark = 1 marco oro = 1 billón de marcos papel haya
influido en la decisión de las autoridades de defender ese
tipo de cambio. Según Schacht, ese valor surgió además de
un cálculo (bastante difuso) basado en el stock de moneda en
circulación, aunque reconocía que "se trataba de una cuestión
de instinto y, por último, de experimentación" (op. cit.,
pág. 102). La devaluación provocó fuertes críticas, por los
beneficios que habían percibido los primeros receptores de
retenmark. Además, se reclamaba que el gobierno vendiera
divisas al nuevo tipo de cambio (es decir, que levantara el
control de cambios), lo que las autoridades no estaban
dispuestas a hacer debido a su escasez de reservas.

76/ Los medios de pago en marcos papel aumentaron un

380% en el período completo y 54% en el mes de diciembre.
Es decir, la antigua moneda no dejó en absoluto de circular.
Sin embargo, a fines de diciembre, los retenmark represen-
taban más de la mitad de la cantidad de dinero "oficial"
(sobre el "dinero de emergencia", véase más adelante en el
texto).

77/ Esas variantes de "dinero indexado" tenían un respal-

98
do muy difuso. En el caso del bono oro, no era convertible; la
garantía consistía en una promesa, en el caso que los ingresos
ordinarios del gobierno no bastaran para efectuar el rescate,
de "aplicar un impuesto suplementario al capital, de acuerdo
con la reglamentación que se establecerá oportunamente" (Brescia-
ni-Turroni, pág. 344). La moneda de los ferrocarriles, a su vez,
tenía en principio una cobertura formada por esos bonos oro.
Pese a la vaguedad de la garantía, esos títulos eran generalmen-
te aceptados.

78/ Schacht atribuyó una gran importancia a sus medidas

sobre el dinero paralelo: "para llevar adelante la especulación
no sólo hacía falta comprar los dólares a la tasa libre: había
que pagarlos, y en pocos días. Pero sólo se podía pagar en bi-
lletes del Reichsbank, y el Reichsbank tenía el control sobre
su circulante nuevamente en sus manos. No se aceptaba dinero de
emergencia... El colapso de la especulación era por lo tanto
inevitable. Los dólares debieron venderse casi tan rápido como
habían sido comprados..." (op. cit., pág. 111).

79/ Dornbusch (1985) ha destacado el papel de la restric-

ción monetaria (más allá del efecto de los anuncios de política
sobre las expectativas) en la estabilización del tipo de cambio
y de los precios.

80/ A partir de diciembre de 1923, el Reichsbank otorgó

créditos indexados a una tasa del 10% anual, netamente más baja
que las tasas vigentes en el período para los préstamos en
rentenmarks o aquellas cobradas en el mercado por créditos en
marcos papel.

81/ El tipo de cambio paralelo oscilaba en febrero de 1924

un 10% por encima de la paridad oficial y el Banco Central es-
taba en condiciones de abastecer sólo una muy pequeña parte
(2 - 3%) de los pedidos de divisas. Aparentemente, la práctica
comercial de efectuar pagos en moneda extranjera, por otro la-
do, no había desaparecido: algunas empresas mantenían el sis-
tema de dos precios, uno en marcos y otro en divisas. (Bresciani-
Turroni, op. cit., pág. 351).

82/ La actitud del Banco Central frente a esa situación

puede juzgarse por la siguiente expresión de Schacht, "La con-
fianza de los empresarios en la estabilidad de la moneda era
muy poco firme... Todos trataron (a principios de 1924) de con-
seguir tantos créditos como podían sin tocar sus reservas. El
resultado fue un aumento del consumo y las importaciones, mien-
tras caían las exportaciones. Fue una orgía de imprevisión, de
descreimiento en el esfuerzo y de ese hábito de extravagancia
adquirido durante la inflación, cuando el dinero parecía no
tener más valor", (op. cit., pág. 152-153).

99
 83/ Schacht evaluaba así esa respuesta: "Innumerables
firmas debían su existencia a;., los errores causados por la
inflación. La restricción de créditos barrió como una tormenta
de otoño sobre ese jardín de pimpollos superficiales", (op.
cit., pág. 163). Con respecto a la futura política del Banco
Central, Schacht decía en abril de 1924: "El Reichsbank está
en la situación de Odiseo, cuando debía navegar entre el
monstruo Escila y el remolino Caribdis. Caribdis es el remoli-
no de una nueva inflación y Escila es el monstruo de la pará-
lisis económica, que arranca a los tripulantes del barco de la
economía nacional y los traga en sus fauces. Creo que el
Reichsbank no puede hacer otra elección que la de Odiseo: debe
tratar de evitar el Caribdis de la inflación y gobernarse cer-
ca de Escila, que ciertamente puede atrapar y tragar a algunos
miembros de la tripulación, pero dejará pasar a los demás sin
daño", (op. cit., pág. 164-165).

84/ Además de los créditos de estabilización, que se con-

cretaron en octubre, hubo una significativa oferta de financia-
miento privado. Esta fue utilizada rápidamente por las empresas
y los organismos del gobierno: en 1925, el Reichsbank se mani-
festaba preocupado por la magnitud del endeudamiento de las
autoridades locales y las empresas públicas. A medida que se
producían esos ingresos se fueron aliviando los controles de
cambio: a fines de 1924 se abolieron las restricciones a la
exportación de capitales.

85/ Gerchunoff (1985) destaca que las tasas de interés

alemanas se mantuvieron por varios años por encima de las ta-
sas internacionales y que los contratos salariales se negocia-
ban por plazos más cortos que en otros países europeos. No hay
indicaciones precisas sobre cómo y cuándo se produjo el desaco-
ple de los precios internos y el tipo de cambio-; daría la im-
presión de que a lo largo de 1924 se fue difundiendo la prác-
tica de fijar nuevamente los precios en marcos.

86/ Estos flujos de capital provenían particularmente

de Estados Unidos, que fue un gran exportador de fondos en la
segunda mitad de los veinte. La importancia de las condiciones
financieras internacionales en la consolidación de la estabi-
lidad alemana ha sido enfatizada por Gerchunoff (1985) y Llach
(1985).

87/ Para una descripción de este episodio, véase Liga de

las Naciones (1946) y Yeager (1981). El IPC aumentó un 28% en-
tre diciembre de 1924 y marzo de 1925. Según algunas interpre-
taciones, la indexación de los salarios fue un factor de im-
portancia en la transmisión de las alzas. La persistencia de la
indexación muestra nuevamente que el ajuste de los métodos de
fijación de precios a la estabilidad se produce de modo gradual

100
 88/ En cambio, la producción de bienes de consumo parece
haber crecido, alentada por los mayores salarios reales.
Bresciani-Turroni interpreta el aumento de los salarios en los
primeros meses de 1924 como una reacción ante los salarios
excesivamente bajos que se habían fijado al principio de la
estabilización (op. cit., pág. 396). No parece haber habido en
este período una situación generalizada de exceso de demanda
de trabajo ni un refuerzo en el poder de negociación de los
sindicatos; un síntoma de ello es la aceptación de los decre-
tos que anulaban de hecho la jornada de ocho horas.

89/ Esto ha sido destacado por Gerchunoff (1985). En

1924 se observaba ya un cierto relajamiento de la política fis-
cal, como reacción a los inesperados excedentes financieros del
gobierno: "Las condiciones del presupuestó aparecían tan favo-
rables en noviembre de 1924 que el gobierno, cediendo a la
insistencia de las personas interesadas, se vio inducido a
aligerar la carga tributaria... La favorable situación presu-
puestaria pronto llevó al gobierno a moderar la rigurosa eco-
nomía de gastos que había practicado al principio de 1924"
(Bresciani-Turroni, op. cit., pág. 357). Es decir, la impresión
que surge es la de un "sobreajuste fiscal", debido principal-
mente al mayor rendimiento de los impuestos, seguida por una
política expansiva.

90/ El aumento de las quiebras se debió en parte a fac-

tores institucionales: en 1924 se eliminó un régimen de mora-
toria que había sido establecido durante la guerra para evitar
el cierre de empresas con dificultades de pago. El Reichsbank
ofreció créditos especiales para reforzar o facilitar la liqui-
dación gradual de algunos grandes grupos industriales. De to-
dos modos, varios de los grupos que habían crecido fuertemente
durante la inflación tuvieron que disolverse: el caso más fa-
moso fue el del holding Stinnes, que entró en falencia en ju-
nio de 1925. Para una discusión del proceso de concentración,
simultáneo con la crisis de algunos conglomados formados du-
rante la inflación véase Bresciani-Turroni (op. cit., pág.372-
376).

101
ANEXO ESTADISTICO
 Cuadro 1
PRECIOS, TIPO DE CAMBIO, SALARIOS Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
ALEMANIA

Tipo de Tenencia de
Precios títulos
Períodos 1/ cambio 2/ Circulación
mayo- IPC Salario públicos
(marcos monetaria
ristas 2/ 2/ 2/ 3/ en el
por Reichsbank 4/
dolar) Reichsbank 4/
Nov. 1918 _ Julio 1919 4,,7 10,,9 5,,8 5,,9
Julio 1919 - Feb. 1920 25,,7 30,,9 3,,8 2,,3
Feb. 1920 - Mayo 1921 -1,,5 1,,9 -2,,7 3.,9 2,,4 4,,1
Mayo 1921 - Agosto 1921 13,,6 5,,9 10,,7 3,,2 2,,8 4,,7
Agosto 1921 - Nov. 1921 21,,2 10,,0 46,,0 16.,9 7,,1 3,,8
Nov. 1921 - Jun. 1922 10,,8 12,,9 2,,7 9,,3 7,,5 3,,8
Jun. 1922 - Feb. 1923 72,.8 68,,1 75,.0 68,,4 45,,0 36,,6
Feb. 1923 - Abril 1923 -3,,4 5,,7 -6,,4 7,,2 36,,6 53.,4
Abril 1923 - Agosto 1923 266,,9 275,,3 280,,6 331,,7 217,,2 245,,0
Agosto 1923 - Nov. 1923 9.062,,0 9.874,,0 700,,0 8.263,,0 U .,341,,9 11.974,,4
Nov. 1923 - Abril 1924 11.,3 14,,3 12,,1 47 ,1 81,,8 5/ -60,,2
Abril 1924 - Oct. 1924 0 , ,9 1,,3 2 ,3 14 .8 5,,8 5/ 0,.0
Oct. 1924 - Dic. 1925 0 , ,3 0,,0 1,,7 3 ,7 1,,7 5/ 0,,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en: Bresciani-Turroni ([Link]); Sargent

([Link]). The Review of Economic Statistics (1926).
_1/ Los períodos han sido elegidos teniendo en cuenta la observación de quiebres en la
tendencia de los precios y las fechas de acontecimientos particularmente importantes:
nov. 1918: final de la guerra; julio 1919: Tratado de Versailles; febrero 1920:
quiebre en la tasa de depreciación, reforma Erzberger; mayo 1921: aceptación del
ultimátum de Londres; agosto 1921: pago de reparaciones (31 de agosto); nov. 1921:
quiebre en la tasa de depreciación, discusión del "compromiso fiscal"; junio 1922:
asesinato de Rathenav, moratoria en los pagos (julio 1922); febrero 1923: ocupación
del Ruhr (enero), política de sostenimiento del marco; abril 1923: fin de la
política de sostenimiento del marco; agosto 1923: caída del gabinete Cuno, comienzo
de la fase final de la hiperinflacíón; nov. 1923: introducción del rentenmark;
abril 1924: informe Dawes, política de restricción del crédito; octubre 1924:
ingreso del primer crédito de estabilización.
2J Las cifras del período nov. 1923 - abril 1924 incorporan un efecto de arrastre.
Los datos correspondientes al período diciembre 1923 - abril 1924 serían:

Precios Tipo de Salarios

mayoristas cambio (enero 1924-abril 1924)
-0,4 -0,1 0,5
37 Hasta 1923, inclusive: salarios mensuales de mineros del Ruhr; en adelante:
salarios por hora de obreros no calificados. Las cifras del período noviembre
1923-abril 1924 resultan de un empalme en el supuesto de una variación nula en
enero de 1924.
4/ Cifras a fin de mes, excepto noviembre de 1923 (dato del día 15).
5/ Datos a fines de mes. Incluye la circulación de rentenmarks.

105
 Cuadro 4

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE

VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

AUSTRIA

Precios Tipo de cam- Circula-

Períodos 1/ minoris- bio (coronas ción mone-
tas por dólar) taria

Enero 1919 - Enero 1920 25,9 11,0

Enero 1920 - Junio 1920 -11,8 5,0

Junio 1920 - Enero 1921 24,0 10,7

Enero 1921 - Mayo 1921 4,9 -2,0 7,2

Mayo 1921 - Set. 1922 37,6 35,1 27,7

Set. 1922 - Die. 1923 0,6 -0,3 7,9

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link].).

\J Los períodos han sido elegidos a partir de quiebres obser-

vados en la tendencia de los precios o el tipo de cambio.
El programa de estabilización comenzó con una política de
sostenimiento del tipo de cambio a fines de agosto de
1922; los protocolos de Ginebra fueron firmados el 4 de
octubre, ratificados y empezados a implementar en diciembre
de ese año.

106
 Cuadro 18

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

CHINA

Períodos 1/ Precios en Tipo de cambio Dinero

Shanghai (moneda china Medios de Depósitos
por dólar) pago bancarios en
Oficial Paralelo Shanghai

Dic. 1945 - Dic. 1946 14,1 53,2 14,3 16,3 18,8

Dic. 1946 - Dic. 1947 51,6 29,9 30,6 17,1 21,4
Dic. 1947 - Jul. 1948 61,4 59,4 57,8 36,8 39,1
Agostol948 - Dic. 1948 109,4 135,0 141,0 72,7
Dic. 1948 - Abril 1949 774,5 540,2 781,2 ...
Mayo 1949 2.760,7 ...
Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Chang (1958).

1/ Los períodos han sido elegidos principalmente en función de la disponibilidad de datos. En agosto
de 1948 se inició el experimento del Yuan oro (que se abandonó en octubre de ese año); la caída de
Shanghai se produjo en mayo de 1949.
 Cuadro 4

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE

VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

GRECIA

_ . Tipo de Circulación
Períodos 1/ Precios 5. „, _
cambio 2/ monetaria

Nov. 1944 - Mayo 1945 15,7 44,3 127,2

Mayo 1945 - Julio 1945 -19,5 -9,5 13,2

Julio 1945 - Enero 1946 46,8 45,2 26,4

Enero 1946 - Dic. 1946 -0,8 -0.5 13.4

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Makinen (1984).

Ij Los períodos corresponden a los siguientes acontecimientos:

noviembre 1944: reforma monetaria; mayo 1945: reforma
Varvaressos (4 de junio): control de precios, rebaja de
precios de bienes provenientes de ayuda externa, impuesto
a los alquileres; julio 1945: ruptura del experimento
Varvaressos; enero 1946: Convención Anglo-Helénica,
estabilización.

2J Precio en dracmas del soberano oro.

108
 Cuadro 5

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

HUNGRIA
(1921-1924)

Dinero
Adelantos al
Períodos _1/ Precios 2/ Tipo de Circulación Tesoro del
cambio 3/ monetaria Banco Central

Julio 1921 - Febrero 1923 12,9 11,8 8,6

Febrero 1923 - Marzo 1924 35,0 28,6 26,6 31,3

Marzo 1924 - Dic. 1924 0,1 1,6 12,2 10,2 b j

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link]).

1/ Las series disponibles empiezan en julio de 1921. En febrero de 1923 se observa una infTexion
ascendente en la tendencia de los precios. La firma del protocolo de Ginebra tuvo lugar en marzo
de 1924.
2] Hasta noviembre de 1923: precios al por menor; en adelante: precios mayoristas.

3/ Tipo de cambio corona-dolar en Nueva York.

4/ Los créditos al Gobierno se interrumpieron en junio de 1924.

 Cuadro 18

PRECIOS Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

HUNGRIA
(1944-1946)

Dinero
Períodos y Precios
Billetes Depósitos 1 / Billetes m a s
depósitos

Diciembre 1944 - Junio 1945 ... 5,2 1,1 4,4

Junio 1945 - Marzo 1946 202,5 136,8 143,5 139,6
3 b
Marzo 1946 Julio 1946 6.71 10 7
1.08 10 3.76 io 2.69 105
Agosto 1946 3/ 0

Agosto 1946 - Die. 1946 0,8 28,4 53,1 32,2

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Bomberger y M a k i n e n (1980).

\J Los períodos han sido elegidos teniendo en cuenta los quiebres en la tendencia de los precios.
El programa de estabilización se inicio en agosto de 1946.

2/ Incluye depósitos indexados (en pengüs fiscales).

3j Las cifras sobre cantidad de dinero en julio y agosto no son comparables debido al cambio de
denominación de la moneda.
 Cuadro 7

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE M E N S U A L

POLONIA

Tipo de cambio Dinero

Precios
Períodos 1/ (Moneda polaca Circulación Adelantos al
mayoristas
por dólar ) monetaria Tesoro
Julio 1919 - Enero 1921 23,9 19,9 21,7
Enero 1921 - Octubre 1921 11,2 23,8 14,3 13,1
Octubre 1921 - Febrero 1922 -0,8 -7,2 7,8 3,8
Febrero 1922 - Julio 1922 9,9 9,1 6,3 2,4
Julio 1922 - Septiembre 1923 35,7 32,8 28,5 30,0
Septiembre 1923 - Enero 1924 140,0 134,4 130,1 119,5
Enero 1924 - Abril 1924 0,0 0,6 22,1 •••
Abril 1924 - Junio 1924 2/ ... ... . - . 9 9 9

Junio 1924 - Julio 1925 ... 0,0 2,5 • • •

Julio 1925 - Mayo 1926 ... 7,1 -0,9 3/ •.•

Mayo 1926 - Agosto 1926 ... -4,1 10.7
Fuente: Elaborado sobre datos presentados en: Sargent ([Link]) y The Review of Economic Statistics
(1925, 1926).
\J Los períodos se eligieron con los siguientes criterios: julio 1919: comienzo de las series dispo-
nibles de dinero y tipo de cambio; enero 1921: comienzo de la serie de precios; octubre 1921: plan
de estabilización Michalski; febrero 1922: inflexión en la tendencia de los precios; julio 1922:
idem; septiembre 1922: idem; enero 1924: plan de estabilización; abril 1924: fin de la serie dispo-
nible de precios; junio 1924: introducción del zloty; julio 1925: comienzo de la depreciación del
zloty; mayo 1926: golpe de estado Pilsudski; agosto 1926: nuevo plan de estabilización.
2/ Datos no comparables debido al cambio de la moneda de mayo de 1924.
_3/ Probablemente no incluye la creación de billetes pequeños emitidos por el Gobierno.
 Cuadro 8

TIPO DE CAMBIO Y DINERO: TASAS D E VARIACION

EQUIVALENTE MENSUAL

URSS

j. Tipo de Billetes en
— cambio 2/ circulación

Enero 1919 - Enero 1921 25,9 13,1

Enero 1921 - Enero 1922 17,1 25,3

Enero 1922 - Mayo 1922 116,8 69,8

Mayo 1922 - Junio 1923 28,4 36,2

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Keynes (1923).

1_/ Los períodos fueron seleccionados entre aquellos presen-

tados en la fuente, teniendo en cuenta quiebres en la
tendencia del tipo de cambio.

2/ Relación rublo papel - rublo oro.

112
 Cuadro 9
FINANZAS PUBLICAS

ALEMANIA
Ingresos y gastos del Gobierno Central \J
(Unidades: millones de marcos oro, promedios mensuales)

Gastos Déficit/
Ingresos corrientes
Año fiscal Ejecución del Déficit gastos
Total Otros
Total Impuestos Tratado de (porcentaje)
1/ y gastos
Versailles 4/
1920 - 1921 300,3 291,4 748,3 448,3 59,9
1921 - 1922 333,1 327,0 677, 7 ... ... 344,6 50,8
1922 - 1923 190,9 187,9 516,1 191,0 325,1 325,2 63,0
1923 - 1924 5/ 103,7 91,7 806,3 47,8 758,5 702,6 87,1
1924 - 1925 646,4 601,7 1. /1 ^, 7
j / 426,0 -44,7 -7,4
1925 - 1926 611,2 • • • 620,3 150,3 470,0 9,1 1,5
1926 - 1927 640,8 • • • 711,9 124,7 587,2 71,1 10,0
1927 - 1928 746,8 776,3 130,0 646,3 29,5 3,8

Fuente : Elaborado sobre datos presentados en Graham ([Link]) y Bresciani-Turroni ([Link]).

_1/ Los datos anteriores al período 1923-1924 (inclusive) y los posteriores son de fuentes distintas
y, por ello, no resultarían estrictamente comparables.
2/ El aro fiscal comprende el período abril-marzo.
3/ Excluye las amortizaciones de la deuda flotante, pero incluye intereses sobre esa deuda.
4/ A partir del período 1924-1925, incluye reparaciones propiamente dichas y gastos internos vincu-
lados con el Tratado. No está claro si las cifras anteriores a ese período responden al mismo
concepto.
5/ Promedios de nueve meses: abril-diciembre 1923.
 Cuadro 10

FINANZAS PUBLICAS
AUSTRIA, HUNGRIA Y POLONIA
Déficit fiscal como porcentaje de los gastos públicos

Período 1/ Austria Hungría Polonia

-3 67 48 ...
-2 63 24 61
-1 58 21 40
0 40 34 62
1 +18 -7 2/ -5
2 1 o • o 0
3 -9 . » o . . o

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link]).

_1/ Los períodos estSn definidos en función del momento de la

estabilización:

Período Austria Hungría Polonia

-3 Ene. 1919-Jun. 1919 Jul. 1920-Jun. 1921

-2 Jul. 1919-Jun. 1920 Jul. 1921-Jun. 1922 1921
-1 Jul. 1920-Jun„ 1921 Jul. 1922-Jun. 1923 1922
0 Ene. 1922-Dic. 1922 Jul. 1923-Jun. 1924 1923
1 Ene. 1923-Dic. 1923 Jul. 1924-Jun. 1925 1924
2 Ene. 1924-Dic. 1924 1925
3 Ene. 1925-Dic. 1925
Mes de es Setiembre 1922 Marzo 1924 Ene.1924
tabiliza-
ción

2/ Cuentas preliminares de la Tesorería.

114
 Cuadro 11
COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
ALEMANIA
Billetes y monedas del'Reichsbank en circulación
Valor en miles de
Valor nominal en Valor en millones millones de marcos
Mes 1/
miles de millones de dolares a precios constantes
de marcos 2/ de 1913 3/

Noviembre 1918 17,7 2 .380 7.6

Julio 1919 29,7 1 .980 8,8
Febrero 1920 39,2 400 2,3
Mayo 1921 71,3 1 .140 5,4
Agosto 1921 78,8 930 4,1
Noviembre 1921 96,3 370 2,8
Junio 1922 160,6 500 2,3
Febrero 1923 2. 701,7 100 0,5
Abril 1923 6. 034,5 250 1,2
Agosto 1923 241. 100,0 50 0,3
Noviembre 1923 85. 190,0 4/ 40 0,1
Abril 1924 733 .900 4/ 2.468.000 4/ 5/ 160 540 5/ 0,6
Octubre 1924 1.651 .400 4/ 3.436.000 4/ 5/ 390 820 5/ 1,3
Diciembre 1925 2.867 .300 4/ 4.346.000 4/ 5/ 680 1.040 5/ 2,1

Fuente: Elaborado sobre datos publicados en Bresciani-Turroni ([Link]), Sargent ([Link]) y The Review
of Economic Statistics (1925, 1926).
_1/ Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de los precios o a acontecimientos
importantes (véase la nota JJ del cuadro 1). 2J Estimación de promedios mensuales a partir de datos
de fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme a lo largo del mes. _3/ Deflac-
tado por el índice de precios al por mayor. 4/ Datos en miles de billones ( 1 0 1 5 ) . 5/ Incluye la
circulación de rentenmarks.
 Cuadro 10

COEFICIENTE DE LIQUIDEZ

AUSTRIA

Billetes y monedas en circulación

Valor nominal Valor en Valor en miles de

en miles de millones millones, de coronas
MSS de
millones de a precios constantes
coronas dólares de enero 1921
1/ 2/ 1/

Abril 1919 5,14 197,3

Enero 1920 12,71 46,8

Junio 1920 16,39 113,0

Enero 1921 32,61 49,9 32,6

Mayo 1921 45,29 75,0 37,4

Set. 1922 1.791,40 24,1 8,9

Dic. 1923 6.857,10 96,9 31,4

Junio 1924 7.665,80 108,3 31,6

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cít.).

\J Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(véase la nota J.J del cuadro 2). Como excepción a esto,
los meses de diciembre de 1923 y junio de 1924 se eligieron
arbitrariamente.

2/ Estimación de promedios mensuales a partir de datos de

fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/ Deflactado por precios al consumidor.

116
 Cuadro 10

COEFICIENTE DE LIQUIDEZ

GRECIA

Billetes y monedas en circulación

(Indices base diciembre 1944 = 100)

Valor a precios
Valor Valor
Mes constantes de
nominal oro
diciembre 1944
y 1/ 1/ i/

Diciembre 1944 100,0 100,0 100,0

Mayo 1945 812,2 132,6 552,3

Julio 1945 1.096,7 212,5 1.152,0

Enero 1946 4.081,0 84,4 252,2

Diciembre 1946 17.385,0 379,5 1.168,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Makinen (1984).

JJ Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(véase la nota \J del cuadro 4).

2/ Estimación de promedios mensuales a partir de datos a

fines de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/ Valor nominal deflactado por el precio en dracmas del

soberano oro.
4/ Deflactado por un índice de precios que parece de dudosa
confiabilidad (Makinen ([Link]., pág. 1068)).

117
 Cuadro 10

COEFICIENTE DE LIQUIDEZ

HUNGRIA

(1921-1925)

Billetes y monedas en circulación

Valor en millones
Valor nominal Valor en
de coronas a
en miles de millones
Mes precios cons-
millones de de
tantes de julio
coronas dólares
1914 y
y 1/

Julio 1921 16,9 56,2 402,4

Febrero 1923 74,5 29,4 178,2

Marzo 1924 1.441,9 21,6 69,4

Diciem. 1924 4.476,1 58,2 190,7

Diciem. 1925 5.139,3 66.8

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link].).

\J Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la

tendencia de los precios o a acontecimientos importantes
(véase la nota JjJ del cuadro 5). Como excepción a esto,
los meses de diciembre de 1924 y 1925 se eligieron
arbitrariamente.

2/ Estimación de promedios mensuales a partir de datos de fin

de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial
uniforme a lo largo del mes.

3/ Deflactado por un índice de precios que refleja precios

minoristas hasta noviembre de 1923 y mayoristas de ahí
en más.

118
 Cuadro 15

COEFICIENTE DE LIQUIDEZ

POLONIA

Billetes y monedas en circulación

Valor Valor en Valor en

. , millones de millones de
Mes nominal ,„, ,
dolares marcos de 1914
1/ 2/ 3/

Julio 1919 1,9 131

Enero 1921 52,3 75 208

Octubre 1921 167,9 36 256

Febrero 1922 243,4 70 384

Julio 1922 318,1 59 313
Set. 1923 8,.931,4 31 122

Enero 1924 208,.400,0 24 86

Abril 1924 582 .900,0 66 241

Julio 1924 364,5 70

Julio 1925 481,6 92

Mayo 1926 403,2 39

Agosto 1926 535,9 58 ...

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link].)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926).
\J Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la ten-
dencia de los precios o a acontecimientos importantes
(véase la nota del cuadro 7) .

2/ Hasta abril de 1924, en miles de millones de marcos; de ahí

en más, en millones de zlotys oro. Las cifras son estima-
ciones de promedios mensuales a partir de datos de fin de
mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme
a lo largo del mes. Los datos posteriores a julio de 1924
probablemente no incluyen la circulación de billetes de
pequeña denominación, emitidos directamente por el Gobierno.

3/ Deflactado por el índice de precios mayoristas.

119
 Cuadro 16
TIPO DE CAMBIO REAL Y SALARIO REAL
ALEMANIA
( I n d i c e s b a s e 1913 =100)

Tipo de cambio real

Mes V Tipo de cambio x Salario
Tipo de cambio/IPM 2 / Tipo de c a m b i o / I P C 2 / p r e c i o s USA/IPM real 3/
Noviembre 1918 75,5 148,1
Julio 1919 105,9 224,5
Febrero 1920 140,1 336,7 324,3 70,2
Mayo 1921 113,4 146,2 164,1 95,9
Agosto 1921 104,7 168,4 147,9 81,9
Noviembre 1921 183,5 393,7 257,6 97,5
Junio 1922 107,5 375,9 160,9 75,7
Febrero 1923 119,0 209,2 186,8 75,6
Marzo 1923 103,3 152,4 164,2 86,2
Abril 1923 111,7 166,4 177,6 79,9
Mayo 1923 139,1 246,3 217,0 69,6
Junio 1923 135,1 280,9 208,1 70,8
Julio 1923 112,6 181,2 170,0 47,6
Agosto 1923 116,5 164,2 174,9 78,5
Septiembre 1923 98,3 135,9 151,4 74,7
Octubre 1923 84,8 139,7 129,7 81,2
Noviembre 1923 71,9 60,6 109,3 55,7
Abril 1924 82,2 128,3 70,2
Octubre 1924 72,0 109,4 76,4
Diciembre 1 9 2 5 69,5 108,4 84.8
F u e n t e : E l a b o r a d o s o b r e d a t o s p r e s e n t a d o s en B r e s c i a n i - T u r r o n i ( o p . c i t ) , Graham ( o p . c i t ) y The Review o f Economic
S t a t i s t i c s (1925, 1926).
1 / Los meses s e l e c c i o n a d o s c o r r e s p o n d e n a momentos de q u i e b r e en l a t e n d e n c i a de l o s p r e c i o s o a a c o n t e c i m i e n t o s i m p o r t a n t e s
( v é a s e l a n o t a JV d e l c u a d r o 1 ) . Se p r e s e n t a n además v a l o r e s p a r a t o d o s l o s meses e n t r e f e b r e r o y noviembre de 1 9 2 3 ,
p a r a d a r una n o c i ó n de l a v a r i a b i l i d a d de p r e c i o s r e l a t i v o s en l a f a s e más aguda de l a i n f l a c i ó n .
2 / Tipo de c a m b i o / p r e c i o s i n t e r n o s ; i g n o r a e l e f e c t o de cambios en l o s p r e c i o s i n t e r n a c i o n a l e s .
H a s t a noviembre de 1 9 2 3 : s a l a r i o s r e a l e s de m i n e r o s d e l carbón en e l Ruhr; l o s v a l o r e s n o m i n a l e s e s t á n d e f l a c t a d o s p o r e l
í n d i c e de c o s t o de v i d a p a r a e l p e r í o d o e s t i m a d o de g a s t o . Las c i f r a s p o s t e r i o r e s a noviembre de 1 9 2 3 s e b a s a n en e l
s a l a r i o medio p o r h o r a de l o s o b r e r o s no c a l i f i c a d o s , d e f l a c t a d o p o r e l í n d i c e de p r e c i o s a l p o r mayor y en e l s u p u e s t o de
una v a r i a c i ó n n u l a en e l s a l a r i o r e a l en d i c i e m b r e de 1 9 2 3 .
 Cuadro 17

TIPO DE CAMBIO REAL

AUSTRIA Y HUNGRIA

AUSTRIA

Mes 1/ Tipo de cambio real

(índices base enero 1921 = 100)

Tipo de cambio Tipo de cambio x precios USA

precios internos precios internos
2/

Enero 1921 100,0 100,0

Mayo 1921 76,3 65,3
Set. 1921 56,5 47,1
Die „ 1923 49,5 44,0
CTI
-P
-F

Junio 1924 38,1

HUNGRIA

Mes 1/ Tipo de cambio real

(índices base julio 1921 = 100)

Tipo de cambio Tipo de cambio x precios USA

precios internos precios internos
2/

Julio 1921 100,0 100,0

Feb. 1923 84,5 93,9
Marzo 1924 44,5 47,3
Die. 1924 45,8 51,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link].)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926)„

1/ Los meses seleccionados corresponden a momentos de quiebre

en la tendencia de precios o a acontecimientos importantes
(véase la nota 1/ de los cuadros 1 b y 1 e).

2/ Tipo de cambio por dolares/precios internos, ignora el efec_

to de cambios en los precios internacionales» Para Austria,
el deflactor es un índice de precios al consumidor; para
Hungría, un índice que, hasta noviembre de 1923 refleja pre_
cios al consumidor y precios mayoristas de ahí en más.

121
 Cuadro 18

TIPO DE CAMBIO REAL

POLONIA

Tipo de cambio real

Mes U (Indice base enero 1921 = 100)
Tipo de cambio/IPM 2/ Tipo de cambio x precios USA/IPM

Enero 1921 100,0 100,0

Octubre 1921 262,3 217,5
Febrero 1922 200,8 167,3
Julio 1922 193,9 177,0

Septiembre 1923 142,6 129,3

Enero 1924 129,7 115,9
Abril 1924 131,9 115,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent ([Link]) y The Review of Economic Statistics
(1925, 1926).

\J Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de precios o a acontecimientos

importantes (véase la nota \j del cuadro 7).

2/ Tipo de cambio por dolar/precios mayoristas; ignora el efecto de cambios en los precios
internacionales.
 Cuadro 10

EMPLEO Y PRODUCTO

ALEMANIA

Tasa de desempleo

Porcentaje de
trabajadores
Mes sindicalizados
en situación
de desempleo

Enero 1919 6,6

Julio 1919 3,1

Febrero 1920 2,9

Julio 1920 6,0

Mayo 1921 3,7

Agosto 1921 2,2

Noviem. 1921 M
Junio 1922 0,6

Febrero 1923 5,2

Agosto 1923 6,3

Noviem. 1923 23,4

Abril 1924

Octubre 1924

Fuente : Bresciani-Turroni ([Link],).

123
 Cuadro 20

EMPLEO Y PRODUCTO
ALEMANIA

Producción industrial per capita y empleo en la industria

(Indices base 1913 = 100)

Año Producción Empleo industrial

industrial
Total Industrias Industrias
per capita
de bienes de bienes
de consumo intermedios
1/ y de capital

1913 100 100,0 100,0 100,0

1920 61
1921 77
1922 86 105,3 98.5 108,1
1923 54 89,1 79.6 93,0
1924 77 93,5 99,0 91,2
1925 90
1926 86
1927 111

Fuente: Graham ([Link].) y Bresciani-Turroni ([Link].)

1/ Indice de volumen físico de producción relacionado con la p £

blación total del país.

Cuadro 21

EMPLEO Y PRODUCTO

AUSTRIA

Cantidad de beneficiarios de asistencia por desempleo

(miles de personas)

Mes 1922 1923 1924 1925

Enero 17 117 98 154

Abril 42 153 107 176
Junio 33 93 64 118
Octubre 38 79 78 119

Fuente : Sargent ([Link].)

124
 Cuadro 22

EMPLEO Y PRODUCTO

HUNGRIA

Cantidad de desempleados 1/

Período Miles de personas

Abril 1924 22
Octubre 1924 30
Abril 1925 36
Octubre 1925 23
Abril 1926 26

Fuente: Sargent (op„cit.).

37 Se refiere exclusivamente a miembros de la Union de Trabajadores

Socialistas.

Cuadro 23

EMPLEO Y PRODUCTO

POLONIA

Cantidad de desempleados

Período Miles de personas

Enero 1921 74
Junio 1921 130
Octubre 1922 78
Febrero 1922 206
Julio 1923 85
Abril 1923 113
Agosto 192 3 57
Enero 1924 101
Abril 1924 109
Diciembre 1924 159

Fuente: Sargent (op„cit<,).

125
 Cuadro 24

COMERCIO EXTERIOR

ALEMANIA

Exporta- Importa- Saldo Exporta- Importa- Saldo

ciones ciones 1/ ciones ciones 1/
Anos — —
(millones de dolares (millones de dolares
corrientes) de 1913) 2/

1913 3/ 2.484 2 .564 -80 2.484 2.564 -80

1920 883 935 -52 391 414 -23

1921 712 1 .365 -653 484 929 -444

1922 945 1 .476 -531 634 991 -356

1923 1.444 1 .445 -1 938 938 0

1924 1.555 2 .159 -604 1.036 1.439 -403

1925 2.094 2 .974 -880 1.317 1.870 -553

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en The Review of

Economic Statistics (1926) .

1/ Como referencia, los pagos de reparaciones en el período

1920-1923 se estiman en alrededor de 450 millones de
dolares; una parte importante del financiamiento del
déficit comercial en los primeros años de la inflación se
origino en ventas de marcos papel al exterior (de alrededor
de 1.000 millones de dólares). Véase Laursen y Pedersen
(1964, pág. 69).

2j Valores en dólares corrientes deflactados por el índice de

precios mayoristas de [Link].

3/ Incluye Luxemburgo.

126
 Cuadro 25
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasa de interés y brecha cambiaría nov.-dic. 1923
Fecha Tasa de interés 1/ Brecha tipo de cambio
(% por día) paralelo/oficial (%)

Nov. 12, 1923 519

Nov. 15, 1923 11 258
Nov. 20, 1923 7 179
Nov. 30, 1923 3 86
Dic. 6, 1923 1 17
Dic. 10, 1923 1 0
Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).
1/ Promedio de tasas al mediodía, en los casos en que la fuente
registra varios datos.

Cuadro 26
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasas de interés anuales: primeros meses de 1924
Tasas de interés 1/
(% anual)

Enero 87,6
Febrero 34,9
Marzo 33,1
Abril 45,9
Mayo 27,8

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).

3_/ Tasas anuales sobre préstamos por un día.

Cuadro 27
ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Cantidad de quiebras
Período Número de empresas
(promedios mensuales)

Enero 1920 - Dic. 1920 110

Enero 1921 - Dic. 1921 258
Enero 1922 - Dic. 1922 84
Enero 1923 - Nov. , 1923 22
Nov. 1923 - Abril 1924 56
Mayo 1924 - Octubre 1924 741
Nov. 1924 - Dic. 1925 887

Fuente: The Review of Economic Statistics (1925, 1926).

127
 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

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130
 EL PLAN AUSTRAL: U N A EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION DE SHOCK

1. Introducción

La Argentina tiene una larga historia de inflación. Durante los

últimos diez años, el índice de precios al consumidor creció a
una tasa promedio superior al 10% mensual. A lo largo de más de
tres décadas, gobiernos muy diversos se propusieron frenar la
inflación, pero no lograron resultados duraderos. Los sucesivos
programas de estabilización — m u c h a s veces inspirados en
teorías en boga en el m o m e n t o — y sus respectivos quiebres,
han conformado un patrón de intensas oscilaciones de la política
económica, que a su vez han sido fuente de una gran inestabi-
lidad. Cada episodio se agregó a la rica memoria de ensayos
poco exitosos. Naturalmente, el público se ha vuelto escéptico
sobre la efectividad de una gran variedad de potenciales instru-
mentos antiinflacíonaríos. Esta agitada experiencia define los
antecedentes del plan anunciado en junio de 1985 con el propó-
sito de detener una altísima inflación, que en ese momento
rondaba el 30% mensual.

La Reforma Económica, o "Plan Austral", en alusión al

nombre de la moneda que reemplazó el peso, combinó medidas
monetarias y fiscales con un congelamiento de precios y salarios
y un sistema de conversión de los contratos de deuda relacionado
con la reforma monetaria. Si bien es aún temprano para evaluar
los efectos del programa con suficiente perspectiva,^/ es claro
que se ha producido un marcado descenso en la tasa de inflación
(véase gráfico 1). Este trabajo presenta una breve reseña de
los acontecimientos económicos que acompañaron a la rápida
aceleración de precios anterior al programa, un análisis de los
contenidos del plan y una revisión de los principales des-
arrollos económicos en los primeros meses de la nueva política.

2. Breve reseña de la historia reciente

a) Crisis económica, oscilaciones de la política económica

e inflación

Una inflación como la que sufrió la Argentina ciertamente

no irrumpe en una economía sin perturbaciones. La primera parte
de la década del 80 fue una época de suma inestabilidad, aun

131
 Gráfico 1
TASAS MENSUALES DE VARIACION DE PRECIOS
(Unidades: porcentajes)
 Gráfico 2

PRODUCTO MANUFACTURERO Y MEDIDAS CUALITATIVAS

DE DEMANDA E INVENTARIOS*

— P B I de l a i n d u s t ñ a m a n u f a c t u r e r a
E s t a d o de la demanda* 1

i\
~~• • ~ E s t a d o de l o s inventarios^

A
1 • A \ í\ J ^m
V A /\r ' \ i
Vy/y
% Ì .A

11 •" •' 1 I 1 I I M 1 1 1 1 1 1 .. I I I M I 1 I I 1 I I I 1III1 • II 1 I I , . . . , . ! , | tt 1 ,

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

»El PBI manufacturero a precio» constantes de 1970 está ajustado estacional mente por el método de promedios móviles. Las variables sobre
estado de la demanda" y "estado de los inventarios" (fuente: fiel) son índices de diñislón basados en una encuesta cualitativa mensual a un
p u p o de empresas manufactureras (en general de gran tamaño) en la que se pregunta a las firmas si consideran a su demanda "alentadora" o
desalentadora" y a sus inventarios "excesivos" o "insuficientes". Las serien mensuales comienzan en 1977. b Indices cualitativos, la

escala del gráfico es arbitraria.

133
 Gráfico 3
PRECIOS RELATIVOS a
(Unidades: índices base 1983 -100)

a T o d a s las cifras trimestrales son p r o m e d i o s de valores mensuales de precios relativos. L o s salarios reales están representados por el salario horario normal en la industria manufacturera, d e f l a c t a d o p o r el p r o m e d i o del I P C

en el mes de devengamiento y en el mes siguiente (véanse las notas al cuadro: medidas alternativas del salario real). E l tipo d e c a m b i o real está d e f i n i d o c o m o t i p o d e c a m b i o n o m i n a l p o r índice de p r e c i o s de e x p o r t a c i ó n
(en dólares) dividido I P C L o s precios y tarifas de empresas públicas están deflactados por el I P C .
 Gráfico 4
INTERCAMBIO COMERCIAL

(Unidades: mülones de dólares corrientes, equivalente anual)

(O I i • • I i • • I i i i I i i i I i i i I i i • II iI it i
I Ii
I•l• IIIi l• I•III•I••t II •I iI I I I I l I I I I I I
01 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
para los patrones argentinos; la inflación fue sólo uno de los
aspectos de una profunda crisis, tanto "real" como "monetaria".
Esta sección intenta describir cómo la inflación alcanzó tasas
altísimas y cuáles fueron las condiciones que condujeron al
programa de reforma.

Parece apropiado tomar como punto de partida el quiebre

del programa de liberalización económica y tipo de cambio pre-
fijado que aplicó el régimen militar.2/ Ya hacia fines de 1985
se hizo evidente que dichas políticas eran insostenibles. No
se trataba solamente de una crisis de la balanza de pagos. Por
cierto, las reservas externas disminuían aceleradamente, a
medida que el déficit comercial se agrandaba y la cada vez más
firme expectativa de una inminente devaluación estimulaba la
salida de capitales. Además, el Banco Central expandía el
crédito interno a través de préstamos al gobierno y al muy
debilitado sistema financiero. Dado que, durante más de dos
años, los precios no habían de ningún modo convergido al
"sendero de paridad del poder adquisitivo", la tasa de cambio
real había alcanzado niveles extremadamente bajos. Si bien la
tasa de crecimiento del IPC se había reducido a 80% en 1980,
existían presiones ineludibles para una devaluación, lo que
obviamente debía acelerar la inflación.

Pero, al mismo tiempo, el país había contraído una gran

deuda externa, que no estaba bien preparado para afrontar. La
Argentina ha compartido con otros países deudores los problemas
derivados de las altas tasas de interés internacionales y la
caída de los precios relativos de los bienes primarios, así
como las dificultades para obtener nuevos préstamos. Además,
como se ha señalado con frecuencia, la deuda argentina no fue
la contrapartida de un gran equipamiento. En cambio, el aumento
de la deuda reflejó la huida de capitales privados, grandes
gastos gubernamentales (incluyendo importantes compras de
equipamiento militar en el exterior) y también un mayor consumo.
El sector público, en especial, había tomado grandes préstamos
y debería hacerse cargo de los futuros servicios a una tasa de
cambio real mucho más alta que cuando había asumido la deuda.3/
Parte del sector privado también había aumentado su deuda neta
en moneda extranjera y, por cierto, vio su riqueza real muy
reducida en el período siguiente. Esto, a su vez, generó
presiones para una transferencia subsidiada de la deuda al
gobierno, la que efectivamente tuvo lugar con el tiempo.

Durante la época de la tasa de cambio prefijada, el gasto

agregado había aumentado. De todos modos, la actividad manufac-
turera ya había empezado a contraerse en 1980. Las empresas
productoras de bienes comerciables habían sido afectadas por
la sobrevaluación de la moneda 4/ y por las altas tasas de
interés internas. Los préstamos de la banca local habían
aumentado aceleradamente después de la reforma financiera

136
de 1977; muchas empresas fuertemente endeudadas mostraban
dificultades para cumplir con sus obligaciones. Ademas de
perturbar la actividad real, esto dio origen a una intensa
"demanda de inflación".

Estaban dadas las condiciones para una crisis en gran

escala, con una producción real más baja, tensiones sociales
en aumento y precios en acelerado crecimiento. En 1981, una
sucesión de grandes devaluaciones logró mejorar la balanza
comercial, pero no detuvo la perdida de reservas externas.
De nuevo el gobierno aumentó su deuda externa y, en un
esfuerzo por inducir a las empresas privadas a refinanciar
sus propias deudas, ofreció seguros de cambio, que más
adelante resultaron muy costosos para el Banco Central. A fines
de ese año, si bien el precio del dólar se había quintuplicado,
era claro que los problemas de los pagos externos no estaban
superados. Además, los precios domésticos se aceleraron,
posteriormente a las devaluaciones. Pero, a pesar de esta
rápida respuesta, hubo una notable modificación en los precios
relativos. De acuerdo con el patrón habitual, los salarios
aumentaron menos que los precios de los bienes industriales
de producción local, que a su vez cayeron en relación con la
tasa de cambio. La contracción en la actividad manufacturera
se profundizó, dado que la caída de la demanda interna más que
compensó la (aún incipiente) re-sustitución de importaciones.5/
La caída de las ventas y las altas tasas de interés real 6/
hacían que las perspectivas de una fácil solución al sobre-
endeudamiento interno fueran cada vez más remotas.

En diciembre de 1981 hubo un nuevo cambio presidencial

(dentro del mismo régimen militar) y un nuevo giro en la
política económica. Esta vez las nuevas autoridades intentaron
una contracción monetaria y fiscal. Los créditos del Banco
Central al gobierno crecieron efectivamente a una tasa mucho
menor y, si bien los redescuentos al sector financiero
siguieron aumentando con rapidez, el crecimiento de la oferta
monetaria se desaceleró. Durante algunos meses, la tasa de
inflación disminuyó y las reservas externas aumentaron. Pero
la producción seguía en descenso y la caída de los salarios
reales (especialmente en el sector público, donde los salarios
nominales estaban congelados) causó grandes tensiones. Además,
se redujo el valor real de las tarifas públicas. Aún antes de
la guerra de las Malvinas (en abril de 1982) se podía dudar
que la política restrictiva fuera sostenible.

El fin de las hostilidades en el Atlántico Sur trajo

consigo una crisis política y también un giro en la política
económica. La fragilidad del sistema financiero (y el sobre-
endeudamiento de las empresas, en general), junto con el
estado de la balanza de pagos, fueron dos de las preocupaciones

137
principales de las nuevas autoridades económicas. Se decidió
una gran devaluación, unida a la creación de un doble mercado
cambiario, que trató de alentar el ingreso de capitales y de
disminuir las tasas de interés internas.7/ En julio de 1982
se reformó el sistema financiero. La reforma tenía dos obje-
tivos inmediatos: reducir el valor real de los préstamos
bancarios (para aliviar a los deudores) y consolidar las
deudas. Los préstamos se extendieron por varios años y las
tasas de interés sobre esos créditos y sobre nuevos depósitos
pasaron a estar bajo el control del Banco Central;8/ esas
tasas se fijaron inicialmente en el 5% mensual, muy por debajo
de la inflación esperada. La devaluación, junto con la caída
en la demanda de depósitos bancarios producida por la reforma,
causaron un salto brusco en la tasa de inflación: el IPC
aumentó más del 50% en el tercer trimestre de 1982. La cre-
ciente demanda de bienes, sin embargo, fue absorbida sólo
parcialmente por el aumento de precios, de modo que las ventas
industriales y la producción empezaron a recuperarse.

En 1983, el ya muy debilitado gobierno militar orientó

su política económica con el propósito fundamental de ganar
tiempo hasta las elecciones previstas para octubre de ese año.
En cuanto al problema de la deuda externa, se atrasaron los
pagos y se realizaron negociaciones, que quedaron inconclusas,
para obtener nuevos créditos. El gobierno firmó un acuerdo
stand-by con el FMI, cuyos términos no se cumplieron. La
inflación se aceleró hasta el 17% mensual en la segunda mitad
del año, en un proceso desordenado en el que intensas demandas
salariales y un gran déficit presupuestario se combinaron con
el intento del gobierno de mantener el valor real de la tasa
de cambio y de los precios del sector público.

El comportamiento de la economía durante este período

tuvo varios rasgos particulares. La tasa de inflación fue más
alta en 1983 que en cualquier año anterior, pero las tasas de
aumento de precios mensuales estuvieron todas por debajo de
los máximos de más del 30% mensual registrados a mediados de
la década del 70. Aquellos "shocks" inflacionarios previos
habían estado asociados con devaluaciones reales y eran, hasta
cierto punto, reversibles. Esta vez, en cambio, la tasa de
inflación se mantuvo muy alta (y tuvo una tendencia a
acelerarse), con los salarios a la cabeza. La recuperación
de la producción, por otra parte, fue lenta si se la compara
con casos anteriores. La mayor producción (especialmente la
manufacturera) no implicó un gran aumento en el volumen de las
importaciones: las compras de bienes de capital y de consumo
descendieron bruscamente y hubo una resustitución de productos
intermedios. Además, las inversiones siguieron cayendo aun
cuando el producto aumentara. Lo mismo sucedió en 1984. Como
consecuencia, la tasa de inversión descendió de sus valores

138
"normales" de alrededor de 20%, al 12% del PBI, lo que apenas
cubría (si es que lo hizo) la depreciación del capital. Compa-
rada con la situación anterior a la crisis, por lo tanto, la
economía se ajustó a la pesada carga de los servicios de la
deuda externa cortando drásticamente las importaciones y
manteniendo el consumo corriente en detrimento de la
acumulación de capital.

La situación de la economía cuando asumió el gobierno

constitucional era verdaderamente difícil. La actividad real
había aumentado, pero seguía estando por debajo de sus máximos
anteriores. Es más, el sector industrial se había desorganizado;
muchas empresas habían cerrado o bien contraído drásticamente
su actividad y, luego de los sucesivos shocks producidos por
la competencia de las importaciones, la crisis financiera y
la profunda recesión, el potencial de crecimiento de la
industria era menos que evidente. Si bien el valor real de las
deudas se había reducido fuertemente (en tanto las tasas de
interés reguladas permanecieron bien por debajo de la infla-
ción luego de la reforma financiera de 1982) y la productividad
laboral promedio había aumentado (a través de una gran contra-
ción del empleo), las empresas parecían haberse adaptado a
menores niveles de producción.9/ Muchas personas habían llevado
al exterior parte de sus capitales; esto, más que ser una
especulación de corto plazo en contra de la moneda, parecía
reflejar serias dudas en cuanto a las perspectivas del país.
Aunque los salarios reales se habían recuperado de su reciente
depresión, estaban lejos de satisfacer las expectativas de los
trabajadores. Tanto el crecimiento del producto como el aumento
de los ingresos laborales estaban limitados por la deuda
externa, un tema de peso que seguía sin resolver. La deuda
también causaba dificultades en el manejo fiscal: los intereses
devengados sobre la deuda pública externa habían aumentado a
casi 5% del PBI en 1983. Al mismo tiempo, la recaudación de
impuestos había disminuido. Para cubrir su gran déficit
(superior al 15% del PBI en 1983, sin contar el déficit cuasi
fiscal), el gobierno no podía recurrir al mercado interno de
capitales; su principal fuente de finaneiamiento era el Banco
Central. La inflación había trepado a niveles muy altos, aún
para los patrones argentinos. Luego de una larga experiencia,
la gente había diseñado variados métodos para convivir con
una muy alta inflación. Sin embargo, resultaba claro que esas
tasas de aumento de precios perturbaban seriamente a la
economía.

Las nuevas autoridades debían, por lo tanto, encontrar

la manera de conciliar una cantidad de reclamos conflictivos,
en un momento en que la economía acababa de sufrir drásticos
cambios (y, por lo tanto, los patrones de conducta anteriores
no servían para predecir futuras respuestas) y la propia
administración pública estaba muy desorganizada.

139
 Al principio, el gobierno adoptó una política que inten-
taba acelerar la recuperación de la producción y los salarios
reales y producir al mismo tiempo una desinflación gradual. Se
anunció la intención de aumentar los ingresos tributarios
(sobre todo a través de un mayor control de la evasión y
mayores impuestos a los ingresos y a la riqueza) y de reasignar
los gastos del Estado, buscando una disminución de los rubros
militares y de seguridad en favor de proyectos sociales. Además,
se establecieron pautas de precios y salarios. En diciembre de
1983 se otorgó un aumento de salarios (por una suma fija, igual
para todos los trabajadores); también se aumentaron las tarifas
de servicios públicos y se estableció un sistema de controles
sobre los precios industriales. Al mismo tiempo, el gobierno
fijó las tasas de aumentos de salarios, tarifas, precios indus-
triales y tipo de cambio para enero de 1984 y redujo la tasa
de interés regulada, apuntando a una tasa dé inflación del
orden del 11% para ese mes.

La política de pautas de precios resultó frágil. Si bien

en enero la tasa de crecimiento del IPC se redujo a 12.5%, en
los meses siguientes volvió a aumentar. No había habido un
cambio definido en las expectativas y el gran déficit presupues-
tario, con el consiguiente acomodamiento monetario, y los
mayores ingresos de los asalariados contribuyeron al aumento
de la demanda. Además, el precio de la carne subió fuertemente,
en parte debido a factores estacionales. Como resultado del
desajuste entre la inflación y las pautas, se produjo una
discrepancia entre el comportamiento de los precios que estaban
bajo el control del gobierno y los que no lo estaban. El
gobierno reaccionó inicialmente otorgando aumentos salariales
retroactivos para compensar la diferencia entre la inflación
efectiva y la implícita en la pauta de precios. Esta práctica,
que propagaba los aumentos de precios, fue abandonada más tarde.
De todos modos, a medida que pasó el tiempo, la pauta salarial
quedó más o menos limitada al sector público.10/

La política económica se modificó gradualmente en el

transcurso del año. Las autoridades se mostraron cada vez más
preocupadas por el control del déficit fiscal. Se redujeron
las compras de bienes y servicios no personales (lo que se
manifestó, particularmente, en una caída de la inversión
pública) y los precios del sector público subieron fuertemente.
Esto causó una cierta disminución en la necesidad de financia-
miento, si bien el esperado aumento en la recaudación de
impuestos no se materializó y el Banco Central tuvo grandes
déficit operativos de caja debidos a la diferencia entre el
valor de los intereses pagados por las reservas bancarias y
los cobrados por redescuentos. Por otro lado, el gobierno
empezó a modificar las tasas de interés reguladas y la tasa de
cambio en relación con la inflación observada, en lugar de
seguir una política "activa" como la que se había intentado
anteriormente.

140
 A fines de 1984, se llego a un acuerdo con el FMI. La
política monetaria se volvió más restrictiva y la rápida
devaluación del peso causó un significativo aumento en la tasa
de cambio real, que compensó la caída anterior. La tasa de
inflación mostró grandes fluctuaciones pero en modo alguno una
tendencia decreciente: en septiembre, el IPC subió más de
27% y casi 20% en diciembre, luego de alcanzar un mínimo de
15% el mes anterior. Las tasas de interés en el segmento no
regulado del mercado se hicieron altamente positivas en
términos reales. La producción industrial, que había seguido
recuperándose en la primera mitad del año, declinó, a medida
que bajaban las ventas y los fabricantes acumulaban existencias
no deseadas.

En líneas generales, durante 1984 la producción y los

salarios reales aumentaron y la balanza comercial otra vez
mostró un excedente significativo, pero no se había conseguido
moderar la inflación; tasas del orden del 20% mensual o más
ya no eran acontecimientos extraordinarios y es probable que
la expectativa promedio haya sido que la aceleración iba a
continuar. En la primera parte de 1985 los precios del sector
público y la tasa de cambio crecieron rápidamente, en tanto el
gobierno intentó primero mantener sus valores reales y luego
trató de adelantarlos a la inflación, como paso preliminar para
el programa de estabilización. Al mismo tiempo, se estimuló la
recuperación del precio de la carne, que se había rezagado con
respecto a los demás precios. Además se hicieron más flexibles
los controles sobre los precios industriales. En una economía
ampliamente indexada,11/ un aumento de ese conjunto de precios
relativos clave debía verse reflejado en una más rápida
inflación. La oferta monetaria también creció fuertemente,
debido a una cierta relajación de la política monetaria al
comienzo del año y a que el déficit de caja del gobierno seguía
siendo grande. La tasa de inflación se aceleró, llegando a más
del 30% en junio (con un promedio superior al 25% mensual para
el primer semestre de 1985). Al mismo tiempo, era claro que la
recuperación del producto bruto se había revertido y los
salarios reales declinaban.

A mediados de 1985, por lo tanto, algunos de los princi-

pales indicadores señalaban un deterioro de la economía. Poco
tiempo antes, el gobierno había decidido, y empezado a preparar,
un drástico programa de estabilización, que intentaría detener
abruptamente la inflación. Esta decisión se basaba en la
opinión de que la gran inestabilidad de los precios estaba
entorpeciendo las actividades económicas y que no se podía
esperar una recuperación significativa si no se controlaba
primero la inflación.

141
b) La economía bajo una altísima inflación

La reseña anterior, aunque breve, deja entrever que el

proceso que dio lugar a la extremadamente rápida inflación fue
muy complejo. Aunque son diversas las opiniones respecto a la
"causa final" de la inflación, es posible que se acepte que los
aumentos de precios respondieron a diversas influencias, a
menudo asistemáticas. La capacidad de los individuos para
predecir precios y oportunidades de intercambio en general,
se vio disminuida en gran medida. Tanto el gobierno como los
agentes privados participaban en una suerte de juego de adivi-
nanzas, en el que las acciones de los demás podían preverse
sólo vagamente. El comportamiento de la economía reflejaba
esta creciente incertidumbre, así como las respuestas más
mecánicas frente a un nivel de precios agregado en rápido
aumento.

Como era de esperarse, se produjo una huida del dinero:

a mediados de 1985, la relación de MI al PBI había declinado
hasta alrededor de 2.5%. El incentivo para minimizar la
tenencia de dinero introdujo diversos cambios en el modo de
efectuar las transacciones. La gente aplicaba a veces complejos
sistemas para sincronizar pagos y cobros.12/ Los depósitos a
Ínteres y las divisas se usaban como depósitos de valor,
inclusive durante períodos muy cortos; a menudo las transaccio-
nes de mayor volumen (en propiedades, por ejemplo) se hacían
directamente en dólares. Claro que no todos los individuos
tenían iguales posibilidades de acceso a los sustitutos del
dinero: el impuesto inflacionario cayó más pesadamente sobre
los grupos de menores ingresos.13/

Es poco lo que se sabe con alguna precisión sobre los

métodos utilizados para fijar precios. Sí queda claro que la
frecuencia de los ajustes aumentó sensiblemente: los precios
y los salarios fijados por el sector público cambiaban todos
los meses,14/ mientras que en las empresas privadas los precios
variaban a menudo a intervalos más cortos. El recuerdo de los
precios desaparecía rápidamente; los consumidores, en
particular, tenían grandes dificultades para decidir si un
precio determinado era alto o bajo en comparación con las
posibles ofertas alternativas. En estas condiciones, la
competencia de precios era mucho menos efectiva que en períodos
no-inflacionarios. Es probable que las empresas usaran diversas
reglas simplicadas al establecer sus precios; la fijación
anticipada (para protegerse de súbitos aumentos en los costos)
puede haber sido una práctica común. De todos modos, sólo
había cortos rezagos mecánicos (del tipo de los contratos
escalonados, por ejemplo) en el ajuste de precios y salarios.
Pero, al contrario de lo que parece haber sucedido en las
hiperinflaciones europeas, los precios no se "dolarizaron",15/
por lo que no había un precio de referencia que sirviera de

142
guía para las decisiones de oferta o de demanda. De hecho, los
precios relativos variaban rápidamente 16/ y había grandes
diferencias entre los precios fijados por distintas firmas
en un momento dado.

Ante precios nominales y relativos tan volátiles, el

público manifestaba una gran necesidad de información. Indica-
dores como la tasa de cambio en el mercado paralelo o las
tasas de interés eran observados con atención y las políticas
gubernamentales (o cualquier signo de posible cambio en las
mismas) cuidadosamente controladas. Esta conducta no se limi-
taba a los especialistas sino que también se podía observar en
amplios grupos del público. Pero la activa búsqueda de infor-
mación no hacía fácil formar expectativas: las opiniones
variaban ampliamente y hay pocos motivos para suponer que los
pronósticos reflejados en decisiones de mercado fueran correctos
ni siquiera en promedio. Es probable que muchas transacciones
no tuvieran otro objeto que arbitrar entre diferentes expecta-
tivas inflacionarias. Por otra parte, como la economía era muy
inestable, la gente reaccionaba acortando el horizonte temporal
de sus decisiones a fin de mantener una posición flexible. Los
depósitos y los préstamos se hacían sólo por períodos extrema-
damente cortos, en la gran mayoría de los casos menos de un mes
y muchas veces unos pocos días.17/ De la misma manera, las
empresas concentraban sus esfuerzos en el manejo financiero
de corto plazo, que podía producir ganancias o pérdidas signi-
ficativas. Muy probablemente la inestabilidad de precios haya
desalentado la inversión,18/ puesto que imposibilitaba la esti-
mación de futuras oportunidades de mercado y dirigía la
atención hacia actividades no productivas.

Los costos de la inflación son bien conocidos en

Argentina. Consecuentemente, la "demanda de estabilidad" era
alta. En el momento en que se anunció el programa de estabili-
zación, gran parte del público opinaba que la economía no
podría sostenerse en el camino que llevaba. Desde ese punto de
vista, se puede decir que había un generalizado sentimiento
de urgencia, que por un lado implicaba fuertes presiones sobre
la política económica y por otro creaba condiciones favorables
para una desinflación abrupta.

3. El programa

a) El enfoque general de la política de estabilización

En los últimos años, los gobiernos argentinos aplicaron

diversos tipos de políticas de estabilización: un congelamiento
de precios y salarios en 1973 (que partió de una inflación de
alrededor de 80% anual), un sistema temporario de precios regu-
lados, seguido de una restricción monetaria posterior al levan-
tamiento de los controles (1977), una tabla de devaluaciones

143
prefijadas a tasas monótonamente decrecientes (1977-1981) y
pautas de precios y salarios (1984). Ninguno de estos intentos
funcionó. El congelamiento de 1973 produjo una súbita caída
de la tasa de inflación, pero derivó en una explosión de
precios dos años más tarde, en tanto las políticas fiscal y
monetaria aumentaron la demanda agregada mucho más allá de lo
que habría sido compatible con precios estables. En 1977, una
política monetaria, actuando en contra de las expectativas
generalizadas de una aceleración de precios posterior al levan-
tamiento de los controles, deprimió la actividad real y fue
rápidamente abandonada. En el experimento siguiente, el anuncio
de la tabla cambiaría resultó insuficiente para guiar a la tasa
de inflación paralelamente al sendero del precio de las divisas.
Como se mencionó, las pautas de 1984 no fueron eficaces para
producir una desinflación gradual.

Como sucede siempre, estos episodios permiten varias

lecturas diferentes. De acuerdo con el análisis implícito en
el programa, los intentos de estabilización anteriores habían
sido unilaterales; se habían apoyado exclusivamente en el
manejo de la demanda agregada o en el control de algunos o de
todos los precios. En el primer grupo de casos, los precios no
reaccionaron con la rapidez suficiente como para evitar la
recesión, lo que a su vez ponía en peligro la continuidad de
las políticas restrictivas, mientras que en el otro, la
incoherencia entre los precios controlados y las políticas
fiscales derivó en mercados negros y, por último, en un recono-
cimiento de la inflación subyacente por parte de los precios
oficiales. Al mismo tiempo, las autoridades sostenían que,
en una inflación como la argentina, un enfoque gradualista
corría el riesgo de reducir la actividad económica por mucho
tiempo, manteniendo a la vez todas las incertídumbres caracte-
rísticas de estados con altísimas tasas de aumentos de precios,
bajo políticas que podrían interpretarse como reversibles en
cualquier momento:

"En este nivel de inflación ya es imposible pensar

en gradualismo. ¿Qué sentido tendría reducir del 30
al 29%, o del 29 al 28% la inflación mensual, si
cualesquiera de esas cifras se hace igualmente
intolerable? Se impone entonces una política
drástica, terminante ... 19/

Y también:

"En un enfoque gradualista, la resistencia de la

inflación a descender obliga a una prolongada
aplicación de políticas monetarias restrictivas,
destinadas a forzar hacia abajo el descenso natural
de los precios mediante el ahogo de la demanda. La
falla principal de esta política no es tanto la

144
 recesión económica en sí como su prolongada
duración. En la mejor de las hipótesis, tras
varios años de fuerte desempleo, la inflación
desciende luego de haber producido la destruc-
ción del aparato productivo. La política de
tratamiento drástico de la inflación, que el
gobierno ha adoptado, procura actuar tanto sobre
los efectos de inercia como sobre los desequili-
brios estructurales que le dan lugar ... Se
intentó más de una vez moderar la escalada de
precios y salarios apelando a políticas concer-
tadas o al congelamiento de los precios y salarios.
Estas experiencias terminaron en repetidas frustra-
ciones porque descuidaron actuar al mismo tiempo
sobre un componente principal de las presiones
inflacionarias como es el desequilibrio de las
finanzas públicas."20/

Estas afirmaciones destacan la importancia del elemento

temporal en el análisis del gobierno: la economía no podía
seguir soportando una alta inflación. Debía haber un corte
brusco en el régimen inflacionario. A los efectos de producir
este corte sin causar una larga y dolorosa recesión (cuando el
producto bruto ya había empezado a declinar), las autoridades
consideraron que la política de ingresos debería combinarse con
una drástica reducción del déficit presupuestario.

Estos argumentos han sido muy discutidos. En los últimos

tiempos, tanto antes como después del comienzo del programa de
estabilización, los economistas argentinos a menudo recurrieron
a las hiperinflacíones europeas para extraer conclusiones
aplicables al caso argentino. En especial, la hipótesis de
Sargent acerca del fin de esas hiperinflaciones ha sido
ampliamente debatida.21/

Más allá de las similitudes (por ejemplo, la equivalencia

económica entre servicios de deudas y reparaciones de guerra)
y de las obvias particularidades de cada caso, la analogía
entre las grandes inflaciones de Argentina y Europa sólo llega
hasta cierto punto. En Argentina, la economía no había llegado
a la dolarización total ni a la indexación instantánea.22/
Si bien los contratos nominales se limitaban a períodos cortos,
no habían desaparecido del todo y las cláusulas de indexación
(por lo general basadas en los índices mensuales) seguían
implicando retrasos sustanciales.23/ Por lo tanto, seguía
habiendo elementos de inercia contractual, que estaban ausentes
en las hiperinflaciones. Por otra parte, en el caso argentino,
la falta de una norma bien definida para la fijación de precios
día a día, hacía probable que éstos no fueran a responder
mecánicamente a una señal como la estabilización de la tasa
de cambio.

145
 Pero, dejando de lado por el momento el problema de los
contratos, subsiste la siguiente pregunta: ¿hasta qué punto
puede un anuncio creíble de una nueva regla monetaria, acompa-
ñado por un solido compromiso de equilibrio fiscal, estabi-
lizar a las expectativas y, a través de ellas, a los precios?
Hay razones para dudar que los precios responderían instan-
tánea y completamente a un tal anuncio. En primer lugar, si
bien parece cierto que las perspectivas de que un programa de
estabilización surta efecto mejoran cuando la política de
demanda agregada está claramente definida y el público puede
de alguna manera confiar en las promesas del gobierno, el
concepto de credibilidad no es demasiado preciso.24/ No sólo
deben los individuos formarse una opinión sobre la intención
del gobierno de seguir firmemente una política determinada
(y esas opiniones pueden depender de los modelos tal vez
idiosincráticos que los agentes se hayan formado de los
objetivos y creencias de los que hacen la política), sino que
las posibilidades del gobierno de llevarlo a cabo a su vez
pueden depender del propio comportamiento de la economía.25/
Es probable que las políticas (y sus efectos) deban ser
probadas antes de que la gente reaccione del todo frente a
los anuncios. Además, las decisiones individuales dependen
de variables que están sólo indirectamente relacionadas con
los instrumentos de política. Los agentes deben, por lo tanto,
traducir los anuncios gubernamentales en expectativas sobre
aquellas variables que influyen sobre su comportamiento.26/
Para ello, deben inferir el probable efecto de las políticas;
estas inferencias pueden variar ampliamente según la opinión
que cada individuo tenga de cómo funciona la economía y su
impresión sobre las opiniones de los demás.27/ La hipótesis
de que habrá una reacción bien definida de las expectativas
a un anuncio monetario y fiscal parece basarse en supuestos
muy fuertes. Por otra parte, un ajuste total de los precios
a las expectativas de que el gobierno estabilizará la demanda
agregada requiere que todos los precios dejen de aumentar de
manera sincronizada. No queda del todo claro que los agentes
vayan a coordinar sus acciones para que esto ocurra.28/ Los
precios pueden responder en alguna medida, pero no hay
demasiados motivos para creer que se establecerá de inmediato
el equilibrio; es más probable que el nivel de precios
agregados permanezca demasiado alto en comparación con la
demanda y los precios relativos varíen erráticamente a medida
que los individuos vayan reaccionando de diferentes maneras
al cambio de política. El resultado final puede ser, más que
una súbita estabilización, que se deba atravesar un período
en el que la actividad real permanece deprimida y los precios
siguen siendo difíciles de predecir.

La política de ingresos puede ser útil para corregir

estos problemas. Son bien conocidos los inconvenientes de los
controles directos sobre precios y salarios. Uno de ellos es

146
que fijan los precios relativos de manera más o menos arbi-
traria. Pero la estructura de los precios relativos resul-
tante no debería compararse con un hipotético conjunto de
equilibrio, sino con aquel que efectivamente sería definido
por los mercados durante un ajuste de transición a un súbito
cambio en el crecimiento de la demanda agregada. En el caso
argentino, además, luego de un período de inflación extremada-
mente alta, el sistema de precios había perdido gran parte de
su rol en la asignación de recursos. La cuestión era establecer
un sistema "microeconómico" de precios relativos. Podría argu-
mentarse que es más fácil hacer esto cuando los valores nomi-
nales ya han encontrado una cierta estabilidad que cuando los
mercados se ven forzados a buscar la escala nominal y los
valores relativos al mismo tiempo.

De cualquier modo, el reciente programa de estabilización

incluyó un compromiso específico por parte del gobierno de
suspender los créditos del Banco Central al Tesoro,29/ además
del anuncio de una política de créditos estricta y un congela-
miento general de precios y salarios.30/ El congelamiento no
tendría una duración definida, sino que fue anunciado como una
medida de emergencia, a ser aplicada durante un período de
transición.31/

En cierta forma, la estrategia del gobierno puede verse

como un intento de ver y controlar las diversas causas posibles
de desajuste de precios que podrían haber actuado una vez
efectuados los anuncios. Según algunas teorías, el congela-
miento habría sido inútil (o incluso perjudicial), mientras que
para otras la estabilización de los costos habría sido sufi-
ciente para producir una respuesta similar de los precios.
Para estas teorías, los anuncios habrían implicado una
"sobredeterminación". Es probable que el gobierno no haya
querido confiar demasiado en "un efecto aislado" que guiara a
los precios, lo que podría haber implicado un resultado fuera
de consonancia con el riesgo corrido. Es decir que las medidas
estaban dirigidas tanto a modificar las expectativas como a
moderar el crecimiento de la demanda agregada y a actuar
directamente sobre los precios, reconociendo que con ello
posiblemente la política perdería futuros grados de libertad.

Al producirse una abrupta desaceleración de los precios,

como estaba implícito en el plan, los contratos de deudas
pendientes habrían sufrido una brusca alteración en su valor
real: las altísimas tasas de interés se habrían transformado
en tasas reales igualmente altas en cuanto se detuviera la
inflación.32/ El programa incluyó un sistema para la conversión
de deudas, destinado a neutralizar las transferencias de
riqueza que podrían haber ocurrido como resultado de la
desinflación, sin por otra parte modificar los términos de los
contratos.33/ Una nueva moneda (el austral) reemplazó al peso

147
como medio legal de pago. El circulante y los depósitos a la
vista fueron automáticamente transformados en australes a una
tasa de 1 000 a 1. Las deudas en pesos se expresarían en
australes según una escala de conversión que fijaba la equiva-
lencia diaria de las dos monedas.34/ Las obligaciones indexadas
serían tratadas como deudas en pesos cuando los índices utili-
zados para el ajuste del pago a realizar reflejaran la
inflación anterior a la reforma.35/ Esto intentó evitar el
"arrastre" de la inflación anterior debido a rezagos de
indexación.

La escala de conversión actuó, de hecho, como una tasa

de cambio reptante entre las dos monedas, que proyectaba hacia
adelante la tasa de inflación del peso para la cancelación de
deudas en esa moneda. En el supuesto caso de una inflación
perfectamente anticipada y uniforme, este sistema habría conva-
lidado con exactitud (en "términos reales") las expectativas
implícitas en los contratos. En la primera parte de 1985 las
tasas de inflación habían variado entre el 25 y el 30% mensual,
mientras que las tasas de interés habían fluctuado en un rango
más alto. Los contratos nominales solían tener plazos muy
cortos, lo que permitía identificar un orden de magnitud para
la prima de inflación implícita en muchos contratos pendientes.
Pero era claro que las expectativas no eran homogéneas; algunas
de ellas, por lo tanto, se verían frustradas. Por otra parte,
la variabilidad de las tasas de inflación ya había producido
cambios en el valor real de los contratos, tanto nominales
como indexados. El sistema de conversión no intentó corregir
las transferencias que ya habían ocurrido, sino que tomó los
contratos tal cual estaban en el momento de la reforma.36/
En la medida en que la variación en la tasa de conversión se
aproximó al diferencial entre las tasas de inflación posterior
y anterior a la reforma, el valor real de los pagos fue
similar a lo que hubiera sido si los precios hubieran seguido
creciendo a una velocidad como la observada en el período
previo al programa.

b) El clima económico que precedió a los anuncios

El período anterior a la reforma fue de gran confusión y

tensiones. Ya a partir de marzo, el gobierno había acelerado el
aumento de la tasa de cambio y de los precios del sector
público. En mayo y la primera mitad de junio estos precios
crecieron aún más rápidamente, en tanto las autoridades
trataban de llegar al comienzo del programa con un conjunto
de precios relativos que produjeran un mayor ingreso fiscal
y aseguraran un excedente comercial suficiente. Además, el
gobierno alentó un aumento en el precio de la carne (anunciando
que haría compras para formar un "stock de intervención" que
suavizara las futuras fluctuaciones de precios) y apuró la
autorización de aumentos en los precios industriales bajo

148
control.37/ En la semana anterior al programa, el precio de la
nafta (que muchos utilizaban como indicador para anticipar
otros precios) se ajustó en un 12% y se decidió una devaluación
del 18%, combinada con un aumento en los aranceles de importa-
ción y nuevos impuestos a las exportaciones.38/ Estas medidas
causaron gran alarma, ya que podían interpretarse como un
preludio de una nueva aceleración de la inflación, que aparen-
temente corría el riesgo de quedar fuera de control.

También otros elementos contribuyeron a la tensión

general. Los salarios reales habían bajado ostensiblemente
desde fines de 1984 y el desempleo había aumentado. Los sindi-
catos llamaron a un paro general a fines de abril y se pronun-
ciaron fuertemente en contra del manejo de la economía.39/
Más o menos al mismo tiempo, el Banco Central había decidido
la liquidación de un importante banco privado. Esto produjo
una corrida sobre los depósitos en dolares (que no tenían
garantía), como consecuencia de lo cual dichos depósitos fueron
congelados en todo el sistema. Además, la negociación de la
deuda externa seguía sin llegar a una conclusión definitiva.
El gobierno también había mantenido conversaciones con el FMI
para un nuevo acuerdo stand-by. Por último, el 12 de junio se
dio a conocer un memorándum sobre política económica que
contemplaba un fuerte ajuste de la política fiscal y llevaba
implícito un descenso gradual de la tasa de inflación. Este
acuerdo fue pronto reemplazado por otro que incorporaba los
cambios introducidos por la reforma.

El día antes del anuncio hubo trascendidos periodísticos

(en algunos casos, bastante inexactos) sobre los contenidos
del plan. La reacción a estos trascendidos puso de manifiesto
la inestabilidad de las expectativas en ese momento, así como
los peligros que podía correr el plan. Ante la perspectiva de
controles más estrictos sobre los precios, las empresas
decidieron grandes aumentos preventivos.40/ El temor a
posibles pérdidas en el valor del dinero en efectivo y de los
depósitos,41/ hizo que la gente se lanzara a comprar bienes
y a hacer retiros de los bancos; el gobierno se vio obligado
a decretar un feriado bancario el 1.4 de junio. La tasa de
cambio del mercado negro aumentó fuertemente ese día, aunque
era difícil encontrar vendedores. Estas reacciones indican que
el programa fue anunciado en un clima de gran incertidumbre.

c) Los primeros efectos del programa

El programa fue dado a conocer a través de dos discursos,

uno del Presidente de la República y otro del Ministro de
Economía. El Presidente expresó claramente la opinión de que
la estabilización era una condición necesaria para la super-
vivencia de las instituciones políticas:

149
 "Si el problema económico no es resuelto, la vida
política de la Nación correrá, sin duda, serios
riesgos. La convivencia pacífica, democrática y
civilizada de los argentinos, tal vez no tendría
demasiadas esperanzas si la cuestión económica no
fuera definitivamente resuelta. Que cada uno tenga
conciencia de lo que está en juego. El plan de
reforma no es para salvar un gobierno; es para salvar
un sistema político; es para salvar un estilo de
vida; y también es para recuperar el orgullo y la
ambición nacional ... El objetivo prioritario de
esta etapa primera del plan de reforma es la lucha
contra la inflación. No hay producción posible,
no hay inversión imaginable con ese ritmo infla-
cionario. Pero hay algo aún más grave: la inflación
se ha convertido en el origen de todas las incer-
tidumbres sociales•"42/

Así, las autoridades presentaron el programa como una

opción de todo o nada. Los anuncios del 14 de junio consis-
tieron fundamentalmente en lo siguiente:

i) El déficit del sector público (incluido el Banco

Central) se reduciría (sobre una base caja) desde aproximada-
mente un 12% del PBI en el primer semestre de 1985 a 2.5% en
el segundo.43/ Esto sería el resultado de los siguientes
efectos:

- Mayores ingresos de las empresas públicas y el Tesoro

derivados de los recientes aumentos en los precios
reales del sector público.
- Impuestos más altos al comercio exterior.
- Una nueva legislación para los impuestos directos,
pendiente de aprobación en el Congreso, y un préstamo
forzoso relacionado con los ingresos y patrimonio
imponibles de 1984.
- Un aumento de la recaudación impositiva real, debida
a la eliminación del efecto de rezago fiscal.
- Una reducción de los gastos públicos, que sin embargo
no implicaría despidos masivos 44/ ni recortes en los
programas sociales.
- Menores gastos operativos del Banco Central debido a
la reducción de las tasas de interés nominal.

ii) El déficit del gobierno sería financiado exclusiva-

mente con créditos externos. El Tesoro no pediría nuevos
préstamos al Banco Central.45/

iii) Los precios se congelarían en sus valores del 12

de junio. El congelamiento no se aplicaría a productos de
oferta estacional (tales como frutas y verduras); para éstos

1RO
el gobierno fijaría márgenes máximos de comercialización.
Además, se anunciaría una lista de precios máximos para un
conjunto de bienes de consumo.

iv) Habría un 22.6% de aumento para los sueldos y

salarios (25.1% para pensiones), tal como se había anunciado;
el congelamiento regiría sobre esos nuevos valores.

v) El tipo de cambio se fijó en 0.8 australes por

dólar.46/

vi) Las tasas de interés reguladas se fijaron en 4 y 6%

mensual para nuevos depósitos y préstamos a 30 días, respecti
vamente (las anteriores eran 28 y 30%).

vii) Se introdujo una nueva moneda, en conjunto con el

sistema de conversión de deudas discutido en la sección
anterior.

Estos anuncios tuvieron un notable efecto en el público

Aunque las reacciones iniciales distaron de ser unánimemente
favorables (los sindicalistas generalmente rechazaron el
programa, las asociaciones empresarias expresaron reservas y
algunos comentaristas manifestaron serias dudas sobre los
resultados del plan), el público en general apoyó al programa
o al menos le otorgó el beneficio de la duda. Es probable que
el congelamiento de precios haya influido significativamente
esta conducta, ya que indicaba en forma visible que los
precios dejarían de subir de inmediato. Sea cual fuere la
razón particular, parece haber habido una sensación vaga pero
generalizada de que se habían tomado medidas definidas para
parar la inflación. La gente manifestó una gran resistencia
al aumento de precios, no sólo en forma de protestas sino
también con una búsqueda intensiva de precios más bajos.

La reapertura de los bancos fue la primera prueba para el

programa. Las tasas de interés del 4% mensual eran muy altas
para una inflación cercana a cero, pero no había garantía de
que las expectativas se fueran a ajustar con la rapidez
suficiente como para inducir a la gente a mantener depósitos
a esas tasas.47/ Ciertamente, existía el peligro de una
corrida hacia los bienes o la moneda extranjera. Sin embargo,
la mayoría de los depósitos fueron renovados. Además, la tasa
de cambio del mercado negro cayó abruptamente y durante
algunas semanas permaneció prácticamente igual a la tasa
oficial. Esto probablemente no implique que las expectativas
se hayan ajustado del todo a una perspectiva de estabilidad
de precios, pero sí muestra que el público varió apreciable-
mente sus anticipaciones.

1
 El congelamiento de la tasa de cambio incentivó el
ingreso de capitales, tanto en forma de préstamos financieros
de corto plazo como de adelantos y retrasos en las operaciones
comerciales con el exterior. El Banco Central hizo grandes
compras de moneda extranjera en la segunda quincena de junio
y en julio. Aunque las autoridades esterilizaron parte del
aumento de las reservas externas (elevando los encajes en el
sector no regulado de depósitos), esto produjo una considerable
expansión monetaria. El ingreso de capitales ayudó a reducir
las tasas de interés no reguladas, que, sin embargo, siguieron
en 9% mensual en la segunda quincena de junio y más de 7% en
julio. De todos modos, el gobierno no intentó estimular los
flujos de corto plazo, por temor a que causaran dificultades
a la política monetaria y distorsionaran el mercado de cambio
en el futuro. En consecuencia, se decidió extender el plazo
mínimo para los créditos financieros y reducir el plazo máximo
para la venta de cambio procedente de exportaciones.

En los meses siguientes, la situación de pagos externos

mejoró. La continua acumulación de reservas permitió al Banco
Central descongelar los depósitos en moneda extranjera en los
bancos comerciales, la mayoría de los cuales fueron renovados.
Las negociaciones con los acreedores externos terminaron en un
acuerdo que normalizó los atrasos e incluyó nuevos préstamos.
Si bien esto estaba lejos de ser una solución definitiva al
problema de la deuda externa, eliminó una fuente de conside-
rables incertidumbres en el corto plazo.

El congelamiento de precios enfrentó inicialmente algunas

dificultades importantes. En muchos casos, los precios autori-
zados no estaban definidos con claridad: el retorno a los
precios del 12 de junio y el tratamiento de aumentos de precios
que todavía estaban sin resolver provocaron muchas dudas.
Además, los precios de lista generalmente se fijaban para
ventas con pagos diferidos y por lo tanto incorporaban grandes
cargos de intereses, que las autoridades no deseaban reconocer.
Tomó varias semanas definir un conjunto de precios de aplicación
general. Mientras tanto, la incertidumbre entorpeció las
transacciones.

Al mismo tiempo, muchos consumidores pospusieron sus

gastos, probablemente como reflejo de un aumento de la demanda
de dinero: el aguinaldo de mitad de año, en particular, parece
haberse gastado mucho más lentamente que en épocas anteriores.
La demanda de bienes cayó abruptamente en junio y julio. Las
empresas reaccionaron interrumpiendo bruscamente la producción;
muchas redujeron las horas de trabajo y algunas despidieron
personal.

El sistema de conversión de contratos provocó dudas,

especialmente en las transacciones indexadas como las de

152
alquiler de viviendas. Como era de esperar, huho protestas de
quienes se consideraban perjudicados por la conversión. En
algunos casos, las protestas sugerían la existencia de una
especie de ilusión monetaria 48/ (aunque esto habría sido
difícil de imaginar en un país con semejante historia infla-
cionaria); en otros, provenían del hecho de que la conversión
impidió a algunos acreedores recuperar pérdidas anteriores.
También había contratos no adaptados a una alta inflación, que
la conversión proyectó hacia adelante en las mismas condi-
ciones. 49/ De cualquier modo, a pesar de que se plantearon
algunos conflictos, el sistema de conversión resultó útil para
la adaptación de los contratos al súbito cambio de la tasa
de inflación.

Los problemas creados por el shock fueron compensados

por un rápido descenso de la tasa de inflación. Luego del
período inicial de incertidumbre, la oferta se normalizó y
el congelamiento fue generalmente aceptado, de modo que el
gobierno no se vio en la obligación de imponerlo. En muchos
casos, los precios autorizados no actuaron como restricciones
operativas, ya que los precios efectivos estaban por debajo
de esos topes. En julio, el IPM cayó en términos nominales,
por primera vez en muchos años, mientras que el IPC, que
registra el promedio mensual de precios (y por lo tanto
incorporó un arrastre de los grandes aumentos de la primera
quincena de junio) aumentó un 6.2%.50/

El déficit de caja del Tesoro fue muy grande en junio,

debido a la caída de los ingresos reales,51/ y al pago del
aguinaldo de mitad de año a los empleados públicos. En los
meses siguientes, la situación financiera del Tesoro mejoró
considerablemente: los excedentes de caja registrados entre
agosto y noviembre contrastaron vivamente con los déficit
anteriores. El Tesoro pudo efectivamente dejar de pedir
préstamos al Banco Central. La causa principal de este
resultado fue la súbita recuperación de los ingresos tribu-
tarios reales, debido al efecto del rezago fiscal y a la mayor
recaudación sobre el comercio exterior. Los gastos reales del
Tesoro disminuyeron, como consecuencia de las reducciones en
la nómina de salarios y en las transferencias a las empresas
públicas. Considerando al sector público como un todo, hubo
una considerable caída del déficit consolidado, si bien algunas
empresas públicas tuvieron dificultades para realizar los pagos
proyectados en concepto de servicios de intereses externos y
algunas provincias recurrieron a distintos métodos (incluida
la emisión de bonos que no devengaban intereses) para cubrir
sus necesidades financieras. En consecuencia, la caída del
déficit fiscal agregado parece haber sido menor que lo que se
proyectó inicialmente.

153
 El ajuste de las finanzas publicas actuó sobre una de las
causas principales del rápido crecimiento monetario (aunque no
dejó lugar para un desplazamiento del crédito bancario hacia
el sector privado). Sin embargo, la acumulación de reservas
externas y los redescuentos al sistema financiero, parcialmente
compensados por la exigencia de mayores encajes, produjeron un
aumento significativo en la base y en los agregados monetarios.
Esta mayor oferta de activos fue bien absorbida por la demanda.
Hubo una modificación de las carteras a favor de MI, cuyo stock
se duplicó entre mediados de junio y mediados de septiembre,
mientras que la tasa de rotación de las cuentas corrientes
declinó notablemente. También aumentó el volumen de depósitos
a interés en el segmento regulado y especialmente en el no
regulado. Los depósitos indexados, en cambio, fueron general-
mente retirados a su vencimiento.52/

La política monetaria debió afrontar las dificultades

planteadas por la previsible incertidumbre en cuanto a las
expectativas de precios. Las tasas de interés no reguladas
tuvieron una tendencia a declinar, pero se mantuvieron aprecia-
blemente por encima de la tasa de inflación. No es evidente
hasta qué punto las altísimas tasas de interés real ex-post
fueron efectivamente percibidas como tales ex-ante (y en ese
caso habrían servido para identificar un estado de restricción
monetaria) o si reflejaban una prima de inflación todavía alta.
El comportamiento de otros mercados no aportaba datos
claros.53/ La magnitud de las tasas de interés llevó a las
empresas a hacer un esfuerzo por reducir sus existencias y es
probable que hayan desalentado también la demanda de equipos,
pero, por otra parte, la recuperación de las ventas de bienes
de consumo luego de la drástica caída de junio parece indicar
que muchas familias no consideraron el alto rendimiento de los
depósitos razón suficiente para suspender sus compras.54/
El precio real de las acciones, por otra parte, aumentó abrup-
tamente entre junio y septiembre, luego de muchos meses de
descenso constantes.55/ La tasa de cambio del mercado negro
aumentó con intensidad en julio (cuando la brecha que la
separaba de la tasa oficial llegó a 20%), pero luego descendió
nuevamente.

En general, las expectativas inflacionarias parecen haber

disminuido gradualmente después de varios meses en los que los
precios aumentaron en forma lenta y sin notables perturbaciones
en los mercados. En agosto, una reducción estacional en la
oferta de ganado provocó un aumento en el precio de la carne
que, junto con los aumentos en los precios de los servicios,
contribuyó a que el IPC aumentara un 3%. La tendencia descen-
dente en el ritmo de variación de los precios al consumidor
continuó en septiembre (2%) y octubre (1.9%), si bien hubo una
leve aceleración en los dos meses siguientes. El IPM experi-
mentó aumentos menores. Hubo, por cierto, un "deslizamiento"

154
en los precios: en algunos casos, se redujeron o eliminaron las
rebajas sobre los precios de lista, los servicios aumentaron y
algunos bienes específicos (como las verduras o el caso ya
mencionado de la carne) sufrieron fuertes aumentos ocasionales.
En general, sin embargo, la política de precios (que fue
aplicada con cierta flexibilidad) se mantuvo sin grandes difi-
cultades y, salvo algunas excepciones, los mercados no
nostraron síntomas de excesos de demanda de gran magnitud a
los precios fijados.

El aumento de precios, muy lento en comparación con las

tasas de inflación anteriores, pero notorio, llevó el valor
real de la tasa de cambio y los precios del sector público
debajo de los niveles del momento de la reforma. Hacia fines
de año, sin embargo, esos precios todavía eran más altos que
el promedio de los últimos años.56/ En cuanto al nivel de los
salarios reales, su medida depende mucho del supuesto que se
realice sobre los patrones temporales de consumo, si se tiene
en cuenta el gran cambio en la tasa de inflación. Tradicional-
mente, los salarios de un período se comparan con los precios
de ese mismo período. Un indicador más preciso del poder de
compra sería el que resulta de deflacionar por los precios del
momento en que se efectúa el gasto promedio con dichos
ingresos. La diferencia puede ser bastante notable si hay una
rápida inflación entre el período de devengamiento del pago y
el del gasto. Cuando la inflación cae, se reduce la erosión
del poder de compra; el valor cuantitativo del efecto depende
del largo del intervalo entre el momento al que se atribuye la
generación del ingreso y aquel en que se realiza el gasto.57/
En este caso particular, la medida tradicional muestra una
caída en los ingresos por hora de alrededor del 15% entre mayo
y septiembre.58/ Esa caída disminuye mucho si los salarios
mensuales se deflacionan por el promedio del IPC de ese mes y
el siguiente 59/ (ver cuadro). Por lo tanto, si bien los
salarios reales permanecieron indudablemente por debajo del
nivel de 1984, no es evidente que hayan tenido una gran caída
en el período siguiente a la reforma.

Hay sólo información parcial sobre la evolución del

producto. Los datos sobre producción manufacturera muestran
una fuerte contracción entre el tercer trimestre de 1985 e
igual período del año anterior. Sin embargo, de acuerdo con
los indicadores disponibles y la información cualitativa,
parecería que la demanda de bienes industriales y la producción
se recuperaron con respecto a sus mínimos de junio, y las
empresas pudieron reducir sus existencias de productos termi-
nados. Se puede estimar que, hacia octubre, la producción
industrial había más o menos recuperado los niveles anteriores
al shock.60/

155
 En síntesis, el programa de estabilización logró una
abrupta desinflación, aparentemente sin que la recesión se
empeorara mas allá de una marcada, pero transitoria caída de
la producción. De todos modos, sería inexacto decir que las
expectativas inflacionarias se calmaron definitivamente. Luego
de unos meses de aplicación de la política, todavía existía
preocupación en el público sobre un posible salto de los
precios cuando se suspendiera el congelamiento•61/ La política
fiscal, por otra parte, era vigilada cuidadosamente, para ver
si la reducción del déficit era suficiente y podía mentenerse.
Además, el bajo nivel de actividad económica y la caída de los
salarios reales generaba una gran inquietud respecto a las
posibilidades de una rápida recuperación. Todo esto, combinado
con las altas tasas de interés, significaba que las presiones
sobre la política económica eran todavía grandes. En un breve
plazo, los resultados del programa habían sido tales que el
temor de una inflación descontrolada se desvaneció; el
problema para las políticas consistía en conciliar las
distintas demandas y mostrar que podría sostenerse una baja
tasa de inflación.

d) Algunos comentarios

La caída en la tasa de inflación produjo cambios signifi-

cativos, si bien aún incipientes, en los comportamientos
económicos. Se ha señalado que la demanda de dinero aumentó
apreciablemente. La falta de incentivos para apurar las
compras permitió a los consumidores efectuar búsquedas más
eficaces, de forma que los precios fueron mejores señales para
las decisiones de compra. Aparentemente también las empresas
comenzaron a mejorar sus cálculos de costos, luego de un largo
tiempo en el cual la volatilidad de los precios no permitía
hacer estimaciones confiables. El horizonte temporal de las
decisiones económicas sigue siendo corto porque todavía hay
considerables dudas acerca del curso de la economía, pero,
al menos, los planes pueden superar las pocas semanas que
conformaban el futuro previsible durante la inflación anterior.
Por otra parte, parece haber habido una ampliación del crédito
comercial y al consumo. Todos éstos son síntomas de normaliza-
ción de la economía. Es de esperar que, en la medida en que las
expectativas de estabilidad de precios se vayan consolidando,
se vea facilitada la programación de inversiones y disminuyan
algunos márgenes de comercialización, al reducirse los incen-
tivos para buscar protección contra cambios súbitos en los
costos.

El "juego de política económica" también se ha modificado.

Anteriormente, las políticas monetaria, cambiaría y de precios
del sector público se ajustaban, entre otros determinantes,
teniendo en cuenta la tasa observada de inflación. El programa
de estabilización cambió este comportamiento por uno en el que

156
el gobierno compromete de antemano ciertas variables que están
bajo su control en la expectativa de que el público se ajuste
en conformidad. Es probable que una condición para que dismi-
nuya la incertidumbre sea que el gobierno mantenga esa clase de
iniciativa, ofreciendo un "marco macroeconómico" con una indi-
cación sobre el futuro curso de los principales instrumentos
de política. Con un programa económico definido, el gobierno
está en mejores condiciones para resistir presiones. El lide-
razgo de la política económica, no obstante, también tiene
sus costos, puesto que fuerza a las autoridades a hacer
anuncios más o menos definidos en circunstancias en que el
comportamiento futuro de la economía (y del entorno inter-
nacional) no es fácil de predecir. En otras palabras, habría
una disyuntiva entre la predictibilidad y flexibilidad en el
diseño de las futuras políticas, que puede llevar a difíciles
decisiones respecto a cuáles variables comprometer de antemano
y cuáles dejar liberadas a juicios sobre la marcha.

Por otra parte, el programa ajustó las restricciones

presupuestarias, tanto en el sector público como en el privado.
El gobierno se ha restringido al suspender su financiamiento
en el Banco Central y, como es probable que el mercado para
la deuda pública siga siendo pequeño, esto implica que los
gastos tendrán que pagarse principalmente con ingresos
corrientes o financiamiento externo. Desde el punto de vista
de las empresas privadas, las perspectivas de subsidios a gran
escala han disminuido considerablemente y si la incipiente
estabilización se mantiene, las posibilidades de realizar
grandes ganancias de capital también se reducirán. Es legítimo
preguntar con qué facilidad la economía se acostumbrará a
funcionar con estas reglas, sin recurrir a sucesivas "vueltas
inflacionarias" para no afrontar conflictos distributivos no
resueltos. En este sentido y más allá de las cuestiones
técnicas del manejo de política económica, el gobierno parece
enfrentar la tarea de convencer a los grupos sociales de que
las ganancias de un sector tendrán que ser explícitamente
compensadas por cargas reales sobre otros. Es posible que los
costos vividamente sentidos de la reciente inflación sirvan,
en última instancia, para impedir una escalada de reclamos,
si bien es improbable que los distintos grupos abandonen sus
demandas.

El programa de estabilización aventó los temores de un

inminente colapso de la moneda. Uno de los principales
problemas que se plantean ahora es el de definir una meta para
la futura tasa de inflación. Evidentemente, la política fiscal
será crucial en este sentido, en particular si se tiene en
cuenta el tamaño del mercado de capitales y el grado de moneti-
zación que es aún extremadamente bajo. El programa estuvo
dirigido a afrontar una emergencia económica; como tal, algunas
medidas tuvieron un carácter transitorio. A los efectos de

157
lograr una pronta reducción del déficit, el gobierno natural-
mente eligió métodos que produjeran resultados rápidos. Queda
por establecer una política más permanente. Si bien gran parte
de la discusión sobre el tamaño que debería tener el sector
publico y cuáles deben ser sus funciones no es demasiado
precisa, el hecho es que tanto el sistema impositivo como el
gasto público merecen ser reconsiderados. Esto inevitablemente
requiere tiempo y mucho debate, tanto sobre el aspecto distri-
butivo de la política fiscal como sobre su rol en la asigna-
ción de recursos. Mientras tanto, cuanto más claros sean los
signos de que el gobierno puede mantener su presupuesto bajo
control, mejores serán las perspectivas para el programa de
estabilizac ion. Esto no solo tiene que ver con definiciones de
política interna, sino también con las condiciones internacio-
nales: demandas de grandes transferencias por intereses y
deprimidos términos del intercambio (que reducen directa e
indirectamente la capacidad de tributación) harían más difícil
mantener un déficit coherente con una baja tasa de inflación.

El mantenimiento de reducidas tasas de inflación también

tiene un aspecto financiero. Los altísimos costos de interme-
diación (que, es cierto, pueden verse algo reducidos si la
remonetización continúa) actúan como piso para la tasa de
interés nominal y, en el más largo plazo, también para la
inflación, si los intereses reales han de ser compatibles con
el retorno de las inversiones. Esto no fue demasiado relevante
en el pasado, pero puede ser un obstáculo para una estabiliza-
ción definida. Más en lo inmediato, el Banco Central ha otor-
gado grandes redescuentos al sistema financiero, en parte
como forma de liberar a los bancos de los costos del corri-
miento de los depósitos indexados a activos de mayor
rendimiento. Las autoridades parecen afrontar el problema de
ganar un mayor control sobre la oferta monetaria (lo que no
necesariamente significa aplicar una política restrictiva)
y de reducir el déficit cuasi fiscal. En este sentido, las
elevadas tasas de interés están produciendo un efecto negativo
en el déficit público; desde el punto de vista de la financia-
ción del sector privado, tasas del orden de las que actual-
mente prevalecen son seguramente inconsistentes con la
estabilidad de precios si se mantienen en esos niveles más allá
de un tiempo limitado. Las altas tasas de interés real ex-post
parecen reflejar en parte expectativas inflacionarias que aún
no se han disipado. La evolución de esas expectativas proba-
blemente dependa del curso de la política de precios y
salarios.

Mucho se ha discutido sobre cuánto tiempo debe durar el

congelamiento y qué sistema debería reemplazarlo. Parece haber
un acuerdo más o menos general en que el congelamiento cumplió
su propósito de eliminar la inercia de los precios: la cuestión
es si perderá (o ya ha perdido) su utilidad. Hay aquí una

158
disyuntiva para la política económica. Por un lado, el congela-
miento sólo puede ser transitorio; sí dura demasiado, las
presiones del mercado se manifestarán en desabastecimientos o
en aumentos de precios no autorizados. La experiencia del
pasado, por otra parte, ha causado escepticismo en el público
en cuanto a la efectividad de los controles, de modo que, de
por sí, un congelamiento demasiado largo tendría un efecto
negativo sobre las expectativas. Pero, al mismo tiempo, a
pesar del deslizamiento de precios y salarios que sin duda ha
tenido lugar, el congelamiento ha sido un ancla que contribuyó
a producir un cambio gradual pero notorio en los comporta-
mientos individuales. No se trata sólo de interrumpir la
inflación por un plazo breve y confiar luego en que los mercados
se ocuparán por sí solos de que los precios crezcan lentamente,
si es que el público reconoce que la demanda agregada está
bajo control. No parece que esto resultaría así en la Argentina.
El recuerdo de los grandes aumentos está aún fresco: el hecho
de que en Argentina las políticas de ingresos casi siempre
hayan terminado en bruscos saltos de los precios crearía el
riesgo de subas preventivas en caso de un súbito descongela-
miento. Los anuncios monetarios y fiscales "incondicionales"
tendrían pocas posibilidades de subsistir en tales circuns-
tancias. El riesgo de que esto suceda disminuye si, como
ocurrió durante los primeros meses del programa, el público
advierte que la inflación es efectivamente baja y hay pocos
desórdenes en los mercados (de modo que se diluya el temor
de que la desinflación haya sido producida artificialmente)
y el congelamiento da lugar, al menos por un tiempo, a un
sistema de fijación de precios y salarios que sirva como guía
para la futura tasa de inflación y al mismo tiempo permita una
cierta flexibilidad a los precios individuales. El sistema
post-congelamiento puede adoptar diferentes formas, desde un
conjunto de pautas gubernamentales (más o menos compulsivas)
hasta acuerdos sectoriales, o negociaciones sobre las princi-
pales variables macroeconómicas. El propósito fundamental
podría ser darle tiempo a los agentes para que "se acostumbren"
a operar con una inflación mucho más baja y a la vez tranqui-
lizar al público respecto al salto de precios. La eficacia para
aplacar expectativas será mayor si se cuenta con el acuerdo de
los principales grupos económicos y sociales.

Sean cuales fueren el tiempo y la forma adoptados, habrá

decisiones que tomar en cuanto a los precios relativos. El
estado actual no manifiesta mayores desequilibrios, si bien
existen tensiones. Los precios industriales (a los que se
aplicó sobre todo el congelamiento) habían mostrado un rápido
avance antes dé la reforma; luego de ella permanecieron altos
en relación con los precios agrícolas y su valor, en compara-
ción con los precios de los servicios está alrededor del
promedio de los últimos años. Hubo una tendencia descendente
en la tasa de cambio real, pero ésta no puede considerarse baja

159
tomando sus valores anteriores como referencia. Sin embargo,
la caída de los precios internacionales de las principales
exportaciones argentinas reducirá el excedente comercial, lo
que podría producir presiones sobre la política fiscal o
cambiaría si no hay un aumento compensatorio en el financia-
miento externo. El salario real, por otra parte, cayó marcada-
mente en 1985 (especialmente en el sector publico) y su nivel
actual no satisface a los trabajadores. Una de las preguntas
que plantea la situación actual (pregunta que, cabe destacar,
existía también antes del programa de estabilización) es si
un nivel sostenible de los salarios reales también será
socialmente aceptable. La reacción de los sindicatos al aumento
salarial que el gobierno otorgó en enero de 1986 sugiere que
éste será uno de los temas urgentes en el futuro cercano.

Los conflictos distributivos probablemente se vean

reforzados en condiciones de bajo nivel del producto real,
luego de un prolongado estancamiento económico. Esto apunta
a una cuestión más general. El programa de estabilización tuvo
éxito en reducir drásticamente la tasa de inflación; esto
sugiere, en una visión retrospectiva, que los riesgos corridos
por el gobierno al decidir el shock y al aplicar un enfoque
no convencional fueron justificados. El programa satisfizo
una fuerte "demanda de estabilidad"; de hecho, buena parte del
público compartía con las autoridades la opinión de que la
economía no podía funcionar ni siquiera medianamente bien con
una inflación altísima. Sin embargo, las presiones inflacio-
narias no han desaparecido del todo. La posibilidad de una
estabilización sostenida probablemente dependa de la recupera-
ción de las perspectivas de crecimiento real. Ahora bien, la
recesión está lejos de haber sido superada, aunque las ventas
y la producción hayan aumentado luego del impacto inicial.
En cuanto al futuro próximo, habrá poco espacio para una
expansión tradicional basada en la política fiscal: el gobierno
está limitado por fuertes restricciones financieras y, de
acuerdo con las expectativas actuales, una parte significativa
del público podría fácilmente interpretar un aumento en el
déficit como un paso irreversible hacia una inflación más alta.
En cambio, una continuación del ajuste fiscal permitiría una
política monetaria más activa para reducir las tasas de interés.
La estabilización misma, por otra parte, puede provocar un
aumento en el crédito privado y llevar a las empresas a hacer
nuevas inversiones que, aunque en principio sean menores,
pueden ser importantes dado el estado muy deprimido de esos
gastos. Por otro lado, es probable que se estimulen las expor-
taciones. Pero más allá de las perspectivas de una pronta
reactivación de la actividad real (que, en todo caso, puede
suponerse sería relativamente lenta en comparación con recupe-
raciones anteriores), subsiste el problema de establecer las
condiciones para el crecimiento futuro. La deuda externa
plantea severas restricciones: complica el manejo fiscal,

160
exacerba las tensiones sociales (en especial porque un segmento
del publico resiente los ajustes requeridos por la deuda y
sospecharía de políticas que considere inspiradas por los
acreedores) y reduce la cantidad de recursos disponibles para
la inversión. Luego del comienzo de su programa, el gobierno
está claramente en mejores condiciones para negociar en el
exterior. Pero el problema de la deuda está lejos de haberse
solucionado y sigue siendo grande la brecha entre las condi-
ciones actuales y las que la economía probablemente pueda
soportar en el futuro. También existen importantes fuerzas
"reales" internas a superar. El ahorro sigue siendo bajo y,
tras largos años de estancamiento e inestabilidad., harán falta
esfuerzos para identificar y aprovechar las oportunidades de
inversión rentables. Durante mucho tiempo la Argentina ha
buscado una dirección de crecimiento factible. Algunas cosas
parecen ser más generalmente aceptadas ahora que en el pasado,
como que la industrialización es irreversible y debe continuar,
pero no basada en un mercado interno prohibitivamente protegido
y en subsidios gubernamentales. La disposición a invertir en
el país ha sido escasa durante largo tiempo; una pregunta que
sigue planteada es cómo reaccionará ante condiciones macro-
económicas más estables. En cualquier caso, la experiencia
argentina sugiere claramente que hay una estrecha relación
— e n ambas d i r e c c i o n e s — entre la estabilidad nominal, por un
lado, y el desempeño del crecimiento, el empleo y la distri-
bución del ingreso por otro.

Notas

J 7 Este artículo fue escrito en noviembre de 1985 y

revisado en enero de 1986.
2/ Este programa está discutido, entre otros, en
Díaz Alejandro (1981), Dornbusch (1982), Fernández y Rodríguez
(1983), Ferrer (1981), R. Frenkel (1982, 1984), Heymann (1983,
capítulo 6), Ramos (1984), Sourrouille y Lucangeli (1983).
3/ Desde este punto de vista, las estimaciones del
déficit fiscal para el período 1979-1981 subestiman los
valores efectivos, porque no consideran las pérdidas de capital
implícitas en el aumento de la deuda en divisas a tipos de
cambio reales anormalmente bajos.
4/ Muchos productos manufacturados tradicionalmente no
comerciables habían tenido que afrontar la competencia extran-
jera, por primera vez en muchos años, debido a la combinación
de menores aranceles y una tasa de cambio real más baja.
5/ En la Argentina, las devaluaciones han sido tradicio-
nalmente seguidas por contracciones del producto. Esto sucedió
en 1981 pero no en el año siguiente, cuando otra gran devalua-
ción fue acompañada por una significativa resustitución de
importaciones.

161
 6/ Si bien la tasa de interés para prestatarios de
primera línea fue, en promedio durante 1981, aproximadamente
igual a la tasa de inflación del IPM, los "spreads" aplicados
a los préstamos a empresas de segunda clase fueron enormes.
TJ Ya había habido un doble mercado cambiario (para
transacciones comerciales y financieras) entre junio y
diciembre de 1981. Los mercados oficiales fueron unificados
de nuevo en noviembre de 1982. Los controles de cambio e
importaciones, introducidos durante el conflicto de las
Malvinas, han subsistido hasta el presente.
8/ La reforma financiera también creo un sistema de
depósitos indexados y un segmento de depósitos y préstamos
con tasas de interés no reguladas, pero con límites máximos
al volumen total de operaciones por banco. La política
financiera también incluyó la amortización de los bonos del
gobierno en el público (en particular las Letras de Tesorería
a corto plazo y los valores ajustables), con la intención de
eliminar sustitutos del dinero y reducir los gastos de
intereses del gobierno. Sin embargo, los pagos por intereses
sobre los mayores encajes causaron un fuerte aumento en el
déficit cuasi fiscal de caja.
9/ Por el contrario, la producción agrícola aumentó
notablemente desde mediados de la década del 70, debido en
especial a la introducción de nuevas semillas.
10/ En un momento determinado, el gobierno intentó llegar
a un acuerdo con los sindicatos y grupos empresarios para
definir una política de ingresos. Este intento no tuvo éxito,
ya que el gobierno no estableció con claridad los términos de
referencia de dichos acuerdos y los grupos sociales no
parecían demasiado dispuestos a contraer compromisos.
11) En el primer semestre de 1985, el gobierno aplicó
un sistema de aumentos salariales mensuales, a una tasa del
90% del IPC del mes anterior. Es probable que una porción
importante del sector privado haya seguido una indexación
completa.
12/ Muchos usuarios de tarjetas de crédito, por ejemplo,
concentraban sus compras al principio del período contable de
la tarjeta y hacían depósitos de corto plazo que vencían en
la siguiente fecha de pago.
13/ La inflación tenía también efectos negativos sobre
los ingresos del gobierno: la base del impuesto inflacionario
(aproximada por MI, teniendo en cuenta el sistema de compensa-
ción de las reservas bancarias) había llegado a ser muy baja
y el valor real de los impuestos explícitos se redujo debido
a la demora entre el momento de la tasación del impuesto y el
momento de pago (ver Olivera (1967), Dutton (1971), Tanzi
(1977), Canavese (1985), en relación al efecto de "rezago
fiscal"). La demora promedio era de un mes y medio, lo que
significa que, con una inflación del 30% mensual, las tasas
de impuesto efectivas estaban 30% por debajo de las tasas
legisladas.

162
 14/ Frenkel (1984) identifica una regla implícita de
indexacion de los salarios privados basada en la inflación
pasada (si bien encuentra que ella no se aplicó durante los
períodos en los que la inflación se aceleró súbitamente). El
sistema usado para los salarios gubernamentales también se
basaba en la tasa de inflación del mes anterior. Debe desta-
carse que el período de pago de sueldos y salarios (un mes y
15 días, respectivamente) siguió siendo el mismo que en
tiempos de una inflación mucho menor. Probablemente habría
habido una intensa demanda para acortar este período si la
inflación hubiera continuado a tasas del orden del 1% diario.
En ese caso, la demanda de dinero real habría caído aún más
y esto habría derivado a su vez en una inflación más alta.
15/ Era habitual que algunos precios (propiedades, autos
usados) se fijaran en dólares, pero esto no se hizo extensivo
a otros bienes. Es probable que los precios se establecieran
en moneda extranjera para evitar frecuentes cambios en los
precios de oferta (lo que confundiría a posibles compradores)
más que por la estricta aplicación de un "patrón dólar".
16/ La relación entre la tasa de inflación, su variabi-
lidad y la de los precios relativos ha sido establecida con
bastante claridad. Ver Helman, Roiter y Yoguel (1984)>
respecto a la experiencia argentina de las últimas décadas.
17/ En el caso de contratos más largos (como el alquiler
de propiedades), la práctica común era la indexacion. Pero esto
sólo servía de forma muy imperfecta para evitar los riesgos
producidos por los cambios de precios, a causa de la demora
entre la fecha de pago y el período cubierto por los índices
de precios disponibles en el momento. Por lo general, lo que
se observaba era que se reducía el plazo de las operaciones
en términos nominales, más que una indexacion generalizada.
18/ La inversión creció en algunas hiperinflaciones, al
menos en algunos períodos de éstas (ver, por ejemplo,
Bresciani-Turroni (1937), para el caso alemán). Esto puede
estar relacionado con el comportamiento de las autoridades
monetarias, que otorgaron a empresas privadas grandes créditos
con tasas altamente subsidiadas. Esto, en cambio, no sucedió
en Argentina: aunque las tasas de interés real fueron general-
mente negativas en el segmento regulado del mercado, ellas se
aplicaban sobre todo a la refinanciación de deudas viejas;
los préstamos "marginales" sólo podían obtenerse por períodos
muy cortos y de alto costo. De cualquier modo, en Argentina,
la fuga del dinero no aumentó la demanda de equipo durable.
La disposición para invertir de las empresas era escasa y
muchos ahorristas preferían mantener sus activos en el
exterior en lugar de utilizarlos en el país. La inflación
tampoco promovió la demanda de tradicionales (en otros casos)
resguardos contra la inflación, como las propiedades; más bien
los individuos eligieron carteras líquidas de depósitos a
corto plazo o divisas que permitían mayor flexibilidad.

163
 19/ Discurso del Presidente Alfonsín, 14 de junio de 1985.
20/ Discurso del Ministro Sourrouille, 14 de junio de 1985.
21/ Ver Sargent (1982); Fernández-Pol (1985); Gerchunoff
(1985); Heymann (1985); Llach (1985), Llach, Canavese y
Gerchunoff (1985); Rodríguez (1985); Szewach (1985);
Winograd (1985).
22/ Dornbusch (1985) destaca estas características de
la hiperinflación alemana. Ver también Robinson (1938); Lopes
(1984). Rozenwurcel (1985) presenta un análisis del Plan
Austral, centrado en el uso de instrumentos que actúan tanto
sobre los efectos inerciales como sobre las expectativas.
23/ Nótese que un retraso de un mes con una inflación
mensual del 30% es "equivalente" a un retraso de 5 años con
tasas como las habituales en los países industrializados.
24/ Ver, por ejemplo, la discusión entre Fellner (1982),
Taylor (1982), Koromzay (1982) y Schelling (1982).
25/ Si la gente cree, por ejemplo, que un conjunto de
medidas monetarias y fiscales provocará una larga recesión,
será probablemente más escéptica en cuanto al futuro curso de
esa política que si solamente espera un efecto menor sobre el
producto bruto.
26/ Y estas expectativas, a su vez, alimentan las predic-
ciones sobre el valor de algunos instrumentos de política. El
déficit fiscal, por ejemplo, dependerá del comportamiento
efectivo de los precios, para tasas impositivas y volúmenes
de gastos dados.
27/ Ver Di Tata (1983); Phelps (1983).
28/ Yeager (1981) discute el problema de sincronizar la
estabilización de precios fijados en forma independiente.
29/ Este anuncio apuntaba a influir sobre las expectativas
privadas, pero también era una forma para restringir las
demandas de un mayor gasto del sector público mismo: el
gobierno estaba en efecto reforzando su restricción presupues-
taria para que las presiones internas fueran más fáciles de
resistir.
30/ En el caso de los salarios, el gobierno mantuvo el
aumento de 22.6%, que, según la norma de indexación anterior,
se aplicaría al fijar los sueldos de junio de 1985. (El conge-
lamiento correría para los sueldos a partir de julio.)
31/ El gobierno afirmó que no esperaba apoyarse en fuertes
acciones administrativas para imponer el congelamiento: "El
congelamiento de precios y salarios se propone la ruptura de
la inercia y de los mecanismos automáticos de indexación ...
El gobierno está consciente de que el éxito de la congelación
de precios y salarios depende más de la participación de las
empresas, de los asalariados y del público consumidor que de
las sanciones que pudiera imponer. Sabe también que es sólo
una medida transitoria." Ministro Sourrouille, discurso del
14 de junio de 1985..
32/ Luego de las empinadas subas de precios de mediados
de la década del setenta, el sistema judicial argentino

164
desarrolló una "doctrina de la imprevisibilidad", que autoriza
a los tribunales a modificar los términos de los contratos en
caso de cambios imprevistos en el nivel general de precios o
de otras condiciones económicas. En este caso, el gobierno
optó por diseñar un sistema general para la rectificación de
contratos, en lugar de dejar el asunto librado a litigios
individuales.
33/ Este sistema se asemeja al planteado por Leijonhufvud
(ver éste (1981, 1982)).
34/ La "escala de conversión" se estableció inicialmente
de modo tal que el peso se depreciara respecto al austral a
una tasa del 29% mensual; esto aproximaba la diferencia entre
la tasa de inflación del peso en los meses anteriores a la
reforma y la inflación anticipada.
35/ En el caso de los índices mensuales, los pagos
resultantes del uso de la tasa de aumento de precios de junio
serían convertidos a través de la escala (los pagos sub-
siguientes se basarían en el monto en australes obtenido
de esa manera). El supuesto en este caso era que los índices
de junio reflejaban aproximadamente los precios de mediados
del mes (la reforma entró en efecto el 15 de junio).
36/ Esto se debió sobre todo a la decisión de tratar a
todos los contratos en forma similar, sin hacer una considera-
ción caso por caso. En los contratos más viejos, el sistema
de conversión buscó evitar nuevas Vransferencias de riqueza,
pero congeló la pérdida ya sufrida por los acreedores. Después
de la reforma, el gobierno introdujo algunas medidas comple-
mentarias aplicables a los contratos entre el Estado y sus
proveedores que no estaban adaptados a la inflación previa y
a los contratos de obras públicas. Si bien el sistema de
conversión parece haber sido generalmente aplicado en la
cancelación de deudas privadas, aparentemente también hubo una
cantidad significativa de renegociación de contratos.
37/ Es probable que, en muchos casos, las autorizaciones
de precios fueran tales que los precios de lista eran más
altos que aquellos aplicados en la mayoría de las transac-
ciones. La existencia de esta "agua" en los precios autori-
zados hizo que el congelamiento fuera más fácil de aplicar
más adelante.
38/ Estas medidas tenían antes que nada un objetivo
fiscal. Debe notarse, sin embargo, que una tasa de cambio más
alta aumenta de por sí los gastos del gobierno, ya que incre-
menta el costo interno de los servicios de la deuda externa.
39/ Algún tiempo antes del paro, el Presidente había
anunciado en un discurso que el país entraría en una "economía
de guerra". En una visión retrospectiva, esto puede entenderse
como un preanuncio elíptico del plan de estabilización. En
aquel momento, sin embargo, tal afirmación no podía ser
interpretada más que como un anuncio de tiempos aún más
difíciles.

165
 40/ Los precios fueron posteriormente congelados en los
niveles del 12 de junio, es decir dos días antes que el
programa fuera anunciado. Los controles sobre los precios
industriales se habían relajado mucho con anterioridad.
41/ Había rumores de que el dinero y los depósitos serían
gravados con una quita del 30% antes de pasar a la nueva
moneda.
42/ Discurso del Presidente Alfonsín del 14 de junio de
1985.
43/ Esta proyección era equivalente a un superávit fiscal,
neto de los servicios sobre la deuda publica externa.
44/ El gobierno ya había suspendido la contratación de
nuevos empleados. Los salarios reales del sector público, como
se ha visto, disminuyeron significativamente en la primera
parte de 1985. La inversión pública también se había reducido.
45/ El Banco Central había otorgado grandes prestamos al
Tesoro en los primeros días de junio. Parte de esos prestamos
había sido depositada en el Banco de la Nación, para ser utili-
zados como "colchón financiero", especialmente en el pago del
aguinaldo de mitad de año. Muchos programas europeos que
siguieron a hiperinflaciones incluyeron medidas de este tipo
antes de suspender la financiación monetaria al Tesoro.
46/ La tasa de cambio se congeló al igual que los demás
precios, pero no se anunció una paridad fija.
47/ El gobierno predijo que las tasas de interés nominal
permanecerían altas por algún tiempo: "Sabemos que en sus
primeras etapas, esta política va a tropezar con el previsible
pesimismo de una sociedad que ha perdido la confianza en su
signo monetario. Mientras persistían las expectativas inflacio-
narias, la tasa real de interés se va a mantener alta, y ello
condicionará el ritmo de la actividad económica." Ministro
Sourrouille, discurso del 14 de junio de 1985.
48/ Muchos depositantes, por ejemplo, no encontraban
razonable que la conversión se aplicara sobre el monto total
de capital e intereses de los depósitos a plazo, en lugar
de aplicarse sólo sobre los intereses. De hecho, la tabla de
conversión proyectó la "erosión inflacionaria" que ya se venía
produciendo sobre los futuros montos en pesos, pero esto se
manifestaba como una reducción de las sumas nominales debidas
a los acreedores (respecto a los valores pactados original-
mente) , en tanto que la pérdida del poder de compra no era
tan explícita anteriormente. En algunos casos, la conversión
implicaba intereses nominales negativos sobre los contratos
pendientes; esto correspondía (aproximadamente) a intereses
reales negativos en la situación anterior.
49/ Algunos contratos en los que figuraba el sector
público, por ejemplo, no contemplaban penalidades por demoras
en el pago. El incentivo para posponer los pagos existía, por
supuesto, antes de la reforma; el sistema de conversión
mantuvo este incentivo (para pagos pactados antes de la
reforma) a pesar de que la inflación había disminuido mucho.

166
Con posterioridad el gobierno acepto pagar intereses a sus
proveedores por los retrasos incurridos en los contratos en
pesos.
50/ Las autoridades insistieron en que el "efecto de
arrastre" explicaba casi todo el incremento del IPC y que los
precios habían permanecido casi constantes entre mediados de
junio y fines de julio. Esta interpretación no ha sido
rebatida.
51/ El efecto de rezago fiscal no entró en juego inmedia-
tamente, ya que las obligaciones impositivas (y también las
facturas de servicios públicos) denominadas en pesos fueron
transformadas a la nueva moneda a través del sistema de
conversión.
52/ La reducción de los depósitos indexados, que tenían
como contrapartida préstamos a plazos más largos, llevó al
Banco Central a extender sus redescuentos. Esta política tuvo
un costo fiscal, ya que, para evitar sus efectos monetarios,
el Banco Central aumentó la exigencia de reservas sobre los
depósitos a interés no regulado, sobre los que debe pagar
intereses más altos que aquellos que resultan de los
redescuentos indexados.
53/ La gran diferencia entre las tasas de interés en
varios segmentos del mercado puede haber producido diferencias
de comportamiento, según los sectores a los que los agentes
tuvieran acceso e independientemente de las expectativas
inflacionarias.
54/ En los meses posteriores a la reforma aparentemente
hubo algún leve aumento en la oferta de créditos para la
compra de bienes de consumo, a tasas muy altas. Es probable
que la disposición de los compradores a aceptar esos términos
(dejando de lado el efecto de las expectativas inflacionarias)
esté relacionado con el bajo nivel de endeudamiento de las
familias después de un largo período en que la oferta de
crédito era reducida. De modo similar, la solvencia de las
empresas no se habría visto demasiado afectada, en general,
por el alto valor de la tasa real ex-post, puesto que el
volumen de endeudamiento también era bajo.
55/ La tendencia alcista se interrumpió en octubre.
Esto tal vez no haya estado asociado con el comportamiento
de las tasas de interés, sino que en general se lo ha atri-
buido a las nuevas leyes impositivas. De cualquier modo,
resulta muy difícil interpretar los cambios de los volátiles
precios de los valores.
56/ En el caso de la tasa de cambio, la afirmación se
basa en un indicador de paridad construido con la tasa de
cambio nominal (es decir sin tener en cuenta los impuestos al
comercio exterior) y el índice de precios al consumidor de
Estados Unidos como medida de los precios externos. Los
recientes cambios en los aranceles de importación y exporta-
ción (parcialmente compensados por reducciones en los
impuestos de exportación que el gobierno decidió luego de la

167
reforma) han ampliado la brecha entre las tasas de cambio efec-
tivas: los precios de exportación son más bajos y los de impor-
tación más altos que lo que marca el indicador de "paridad".
Por otra parte, los precios internacionales de los principales
productos agrícolas de exportación argentinos disminuyeron
significativamente en 1985, de modo que el valor de las exporta-
ciones sería menor para una tasa de cambio dada. Parece que la
consistencia de la tasa de cambio con el equilibrio de los pagos
externos en el futuro cercano dependerá de la disponibilidad de
financiación que compense la caída de los términos de inter-
cambio y las pérdidas de ingresos de exportación causadas por
las inundaciones, que afectaron a importantes cosechas.
57/ Y de la forma en que se mantienen los ingresos antes
de gastarlos: la pérdida del poder de compra resulta de dos
efectos: el intervalo entre el momento en que se realiza el
trabajo y el que se recibe el pago y el "impuesto inflacionario"
sobre la parte de los ingresos corrientes que se conserva en
forma de dinero.
58/ El índice de salarios industriales muestra una caída
nominal en julio y agosto. Este es probablemente el resultado
de la caída de los ingresos en concepto de horas extra debida
a la reducción de las horas de trabajo. Aparentemente, en los
meses siguientes, hubo un aumento en las horas trabajadas y un
cierto deslizamiento en los salarios nominales. Si esto es co-
rrecto, puede haber habido una recuperación en los salarios reales.
59/ Esta medida supone que los pagos ocurren a mediados y
fines de mes y que hay un ritmo de gastos uniforme entre las
fechas de pago, y también que el promedio del IPC de dos meses
aproxima el nivel de precios hacia fines del primer mes. En el
caso de los salarios mensuales, el deflactor equivalente sería
el IPC del mes siguiente y la medida correspondiente de
ingresos reales mostraría un aumento entre el período anterior
y el posterior a la reforma. Aquí, sin embargo, la suposición
de un gasto uniforme parece menos plausible, tanto por la mayor
duración del período como porque los trabajadores de mayor
ingreso tuvieron más posibilidades de acceso a los sustitutos
del dinero durante el período de gran inflación.
60/ Esta recuperación a partir de los deprimidos niveles
de producción de mediados de año fue aparentemente más signifi-
cativa en los sectores de vestimenta y de bienes de consumo
durables. En cambio, algunas actividades, como la construcción,
no manifestaron un aumento visible.
61/ El gobierno insistió en que no habría un abrupto des-
congelamiento, sino una gradual transición a un sistema de
acuerdos de precios y salarios. Una de las causas del temor de
una aceleración de precios era la posibilidad de que hubiera un
cambio de política antes o inmediatamente después de las elec-
ciones parlamentarias de noviembre. Este cambio no ocurrió y
las autoridades dieron pocas señales de estar pensando en seme-
jante cambio, aunque las presiones sobre las políticas se
hicieron más fuertes en la última parte del año.

168
ANEXO ESTADISTICO
 CUADRO 1

OFERTA-Y DEMANDA GLOBAL

< DESESTACIONALÍZADO X I )

(UNIDADES: AUSTRALES A PRECIOS DE 1970)

PBI IMPORTACIO- INVERSION BRUTA INTERNA EXPORTACIO PBI MANU-
PERIODO : A PRECIOS I NES DE BIE- CONSUMO TOTAL — i NES BE BIE FACTURERO
! DE MERCADO NES Y SERV TOTAL ! FIJA NES Y SERV A C.F.

1980 11140 0 1489 4 9042 5 2541 .5 2448 9 1244 2 2443.8

TRIM. 1 10945 4 1443 3 8475 4 2754 9 2449 V 1297 / 2443.7
TRIM. 2 10734 4 1504 9 8448 8 2478 2 2250 J 1114 1 2449.7
TRIM. 3 11294 2 1479 3 9231 3 2441 5 2503 S 1284 4 2537.7
TRIM. 4 11543 9 1931 0 9414 4 2551 4 2591 y 1284 7 2424.0

1981 10428 5 1431 4 8749 2 1974 1 2038 6 1328 3 2078.4

TRIM. 1 10945 2 2027 9 9589 4 2242 4 2254 & 1151 / 2308.7
TRIM. 2 10457 5 1B13 1 8919 7 2043 1 2027 3 1458 / 2127.3
TRIM. 3 10014 e 1450 5 8220 5 1702 9 2021 i¡ 1542 8 1937.2
TRIM. 4 10094 4 1235 0 8247 4 1915 9 1850 9 1140 0 1940.3

1982 9882 5 942 4 7804 0 1454 0 1534 7 1358 1 1973.4

TRIM. 1 10045 8 1072 5 8094 8 1448 0 1479 2 1352 5 2004.5
TRIM. 2 9524 A 911 4 7332 8 1441 2 1503 ti 1428 3 1634.0
TRIM. 3 9708 1 650 7 7424 2 1431 8 1540 A 1320 3 2000.4
TRIM. 4 10231 4 935 1 S170 .3 1495 i 1423 8 1331 2 2052.4

1983 10212 3 899 1 8122 7 1504 4 1503 3 1475 0 2184.5

TRIM. 1 10218 4 842 9 8043 1 1372 9 1424 7 1559 8 2139.S
TRIM. 2 9924 7 938 1 7832 5 1549 0 1554 8 1450 4 2141.2
TRIM. 3 10149 9 934 5 8040 7 1422 0 1407 7 1449 7 2241.5
TRIM. A 10534 2 878 9 8554 5 1481 9 1424 0 1440 0 2175.5

1984 10457 3 955 5 8440 4 1299 3 1330 S 1440 5 2271.9

TRIM. 1 10438 7 844 0 8391 8 1122 9 1325 4 1451 9 2201.7
TRIM. 2 10311 2 953 8 8284 4 1392 3 1332 4 1548 0 2324.4
TRIM. 3 10250 7 1020 8 8827 8 1131 5 1358 9 1397 2 2333.5
TRIM. 4 10828 5 9B3 4 9057 8 1550 4 1305 3 1244 9 2228.2

1985 .. . ,. . . .
TRIM. 1 10295 8 945 8 8319 5 1302 9 1204 4 1513 2 2119.8
TRIM. 2 9958 4 849 0 7830 5 1188 7 1207 1 1744 8 2021.7
TRIM. 3(2) 1900.0

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.

NOTA 1 : POR EL METODO DE PROMEDIOS MOVILES. LAS SERIES BESESTACIONALIZABAS NO NECESARIAMENTE

SATISFACEN LAS IDENTIDADES DE LAS CUENTAS NACIONALES.
NOTA 2 ! CIFRAS ESTIMADAS.
 Cuadro 2
INGRESO NACIONAL, AHORRO E INVERSION
(UNIDADES: % DEL PBI, A PRECIOS CONSTANTES DE 1970)

EFECTO
PAGOS INGRESO BALANCE INVERSION
TERMINOS AHORRO AHORRO
AÑO PBI NETOS A BRUTO CONSUMO COMERCIAL BRUTA
DEL NACIONAL EXTERNO
FACTORES NACIONAL B. Y SERV. INTERNA
INTERC.

1980 100.0 0.8 -1.3 99.5 79.9 19.6 4.2 -3.7 23.8

1981 100.0 0.7 -3.8 96.9 81.9 15.0 3.8 -0.7 18.8

1982 100.0 -1.9 -5.0 93.1 78.7 14.4 2.4 4.5 16.8

1983 100.0 -2.2 -6.0 91.8 79.3 12.5 2.4 5.8 14.9

1984 100.0 -1.4 -6.2 92.4 82.9 9.5 2.4 5.1 11.9

FUENTE: CEPAL, SOBRE LA BASE DE DATOS OFICIALES.

 CUADRO 3

EMPLEO Y DESEMPLEO

(UNIDADES! INDICES BASE 1970-100 Y PORCENTAJES)

S OBR. OCUPADOS 1 TASA DE »TASA DE SUBEM-

PERIODO JEN LA [Link]-J DESEMPLEO » PLEO ABIERTO
» FACTURERA <1> 1 <2)<3) 1 (2X4)

1980 88.2 2.6 5.2

TRIM. 1 93. ó
TRIM. 2 90.1 2.6 4.5
TRIM. 3 85.0
TRIM. 4 83.9 2.5 5.8

1981 77.1 4.8 5.5

TRIM. 1 81.9
TRIM. 2 77.7 4.2 5.0
TRIM. 3 74.9
TRIM. 4 74.0 5.3 6.0

1982 73.0 5.3 6.6

TRIM. 1 76.2
TRIM. 2 72.0 6.0 6.7
TRIM. 3 71.0
TRIM. 4 72.9 4.6 6.4

1983 75.4 4.7 5.8

TRIM. 1 76.7
TRIM. 2 75.7 5.5 5.9
TRIM. 3 73.ó
TRIM. 4 75.5 3.9 5.6

1984 77.6 4.6 5.5

TRIM. 1 77.9
TRIM. 2 77.1 4.7 5.4
TRIM. 3 76.8
TRIM,. 4 78.4 4.5 5.6

1985 • • • « » » • • •
TRIM. 1 81.9
TRIM. 2 74.6 6.3 6.6
TRIM. 3 70.7

FUENTE I INSTITUTO NACIONAL DE ESTADISTICA Y CENSOS.

NOTA 1 I INDICE DE OBREROS OCUPADOS EN GRANDES ESTABLE
CIMIENTOS INDUSTRIALES.
NOTA 2 l LOS DATOS DE DESEMPLEO Y SUBEMPLEO SON OBTENI-
DOS DOS VECES AL ANO» EN LOS MESES DE ABRIL Y
OCTUBRE.
NOTA 3 J DESEMPLEO COMO PORCENTAJE DE LA POBLACION ECO-
NOMICAMENTE ACTIVA EN UN GRUPO DE AREAS URBANAS
DE TAMAÑO MEDIO Y GRANDE.
NOTA 4 » PROPORCION DE LA POBLACION ASALARIADA QUE TRABA-
JO MENOS DE 35 HORAS EN LA SEMANA DE LA ENCUES-
TA Y DESEABA TRABAJAR MAS HORAS» EN UN GRUPO DE
AREAS URBANAS DE TAMAÑO MEDIO Y GRANDE.

173
 Cuadro 4~
PRINCIPALES VARIABLES NOMINALES
(TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL) (L)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
INDICE SALARIO SALARIO PRECIOS Y MI: MEDIOS M2: RECURS.
INDICE TIPO DE CAMBIO (2)
DE HORARIO MENSUAL TARIFAS DE PAGO DE MONETAR. DE
DE
FERIODO PRECIOS NORMAL EN NORMAL POR DE PARTIC. PART. (INC.
PRECIOS OFICIAL : PARALELO
AL LA INDUS- OBRERO EN EMPRESAS (DESESTA.) REC. DEV.S/
MAYORISTAS (3)
CONSUMIDOR TRIA (4) LA ltou.(4) PUBLICAS (5) DEP.) (6)
1980 Là. 3.9 1.» 1.8 6.0 6.4 5.9 5.4
TRIM. 1 6.1 4.1 2.7 2.6 5.5 5.9 8.4 7.0
TRIM. 2 5.9 5.5 2.1 2.1 7.0 6.2 5.1 3.4
TRIM. 3 4.2 2.9 1.5 1.5 8.1 5.3 5.7 6.7
TRIM. 4 5.4 2.9 1.0 1.0 3.4 8.0 4.4 4.8
1981 7.2 9.0 11.8 15.2 5.7 8.7 4.1 6.3
TKIM. 1 57ÏÏ TTT -5TG "575 7 3 ¥71 -T77 7 3
TRIM. 2 8.3 12.9 21.7 28.6 5.3 7.1 2.3 4.9
TRIM. 3 8.4 9.7 10.9 14.4 6.8 12.5 7.1 9.3
TRIM. 4 7.3 9.2 9.7 13.5 7.3 9.8 8.4 7.8
1982 9.9 12.5 15.7 15.8 10.3 8.9 10.2 6.7
TRIM. 1 7.3 8.0 12.2 -0.4 4.4 3.4 4.5 7.5
TRIM. 2 5.0 10.2 11.3 28.3 3°.4 3.9 3.3 12.6 5.7
TRIM. 3 16.0 21.0 20.7 28.9 16.8 19.6 13.5 14.3 3.2
TRIM. 4 11.5 11.3 19.0 9.0 17.3 14.2 15.6 9.5 10.7
1983 15.0 14.6 14.1 12.0 17.5 17.1 16.6 13.5 14.3
TRIM. 1 13.4 12.9 13.1 11.1 11.3 12.7 15.7 10.3 14.6
TRIM. 2 11.7 10.5 10.4 5.4 17.8 18.9 15.6 11.7 10.6
TRIM. 3 17.0 17.8 12.7 28.7 20.8 16.2 18.6 14.5 12.4
TRIM. 4 18.0 17.2 20.4 4.2 20.1 20.8 16.6 17.7 20.0
1984 18.8 18.0 18.4 18.1 20.1 19.5 20.2 16.8 17.2
TltlM. 1 T53 T577 TTT7 TUTU T5TZT T77TJ T37ÏÏ •2ÏÏ77 TBTí
TRIM. 2 17.8 18.4 15.6 11.4 22.0 23.4 23.0 15.2 15.0
TRIM. 3 22.8 20.7 20.5 17.8 22.7 19.8 23.6 16.5 16.4
TRIM. 4 18.0 17.7 24.5 16.9 19.4 16.0 19.7 15.0 19.2
1985 ... ...
TRIM. 1 24.1 22". 2 23*.9 30.6 19*. I 2Ü 7 2ÓlÍ 17'. 5 18*.6
TRIM. 2 28.4 34.9 33.9 25.6 28.4 25.0 37.9 25.6 28.9
TRIM. 3 3.7 0.4 2.9 5.1 -0.6 3.6 2.3 17.8(7) 15.8(7)

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC, SIGEP Y BCRA.
NOTA 1: LAS TASAS TRIMESTRALES Y ANUALES SON TASAS DE CRECIMIENTO EQUIVALENTE MENSUAL ENTRE LOS MESES FINALES DE CADA PERIODO; NOTA 2: PROMEDIOS
MENSUALES; NOTA 3: DURANTE LOS PERIODOS CON DOBLE MERCADO OFICIAL DE CAMBIOS (JUNIO-DICIEMBRE DE 1981 Y JULIO-NOVIEMBRE DE 1982): TIPO DE CAMBIO
COMERCIAL; NOTA 4: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON
VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO BE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES (MAS
MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA), DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES NO HAN
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 5: CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS Y DEPOSITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES. SE
PRESENTAN PROMEDIOS MENSUALES DE SALDOS DIARIOS, DESESTACIONALIZADOS; NOTA 6: MI + DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN BANCOS COMERCIALES,
INCLUYENDO LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS; NOTA 7: CIFRAS ESTIMADAS.
 Cuadro 5
PRINCIPALES VARIABLES NOMINALES
(TASAS DE VARIACION MENSUAL)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
INDICE SALARIO SALARIO PRECIOS Y MI: MEDIOS M2: RECURS.
INDICE TIPO DE CAMBIO ( 1 ) TARIFAS DE PAGO DE MONETAR. DE
DE HORARIO MENSUAL
DE NORMAL EN NORMAL POR DE PARTIC. PART. (INC.
PERIODO PRECIOS
PRECIOS OFICIAL : PARALELO LA INDUS- OBRERO EN EMPRESAS (DESESTA.) [Link].S/
AL
MAYORISTAS (2) TRIA ( 3 ) LA INDU.(3) PUBLICAS (4) DEP.) ( 5 )
CONSUMIDOR
ENE. 12. .5 11..4 17,.0 24, .8 21. .0 12..9 18.8 20. .7 24. ,5
FEB. 17. ,0 15. .9 11, .6 31. , 7 15..1 - 0 , .9 12.1 21. .7 17. .0
MAR. 20. ,3 18..4 11, ,1 23, .5 13.,3 50, .6 13.6 19. .8 14. ,0
ABR. 18. .5 19. .7 13, .7 9, .1 32. ,4 30. .6 20.4 15, .8 13. ,6
MAY. 17. ,1 18. . 8 16, .4 18. , 8 14.,7 21. .4 24.9 13, .5 14. .2
JUN. 17. ,9 16, .6 16, .6 6. ,7 19.,7 18, .5 23.8 16, . 3 17. ,1
JUL. 18. ,3 15. .5 18, .0 9 ., 1 21. ,9 18. .2 30. 7 20, .6 19. ,1
AGO. 2 2 . ,8 21. .9 21. ,8 3 0 . ,0 17. ,4 22, .4 23.8 15, .0 16. ,1
SET. 27, .5 24, ,7 21, .9 15, .3 29. .1 19, .0 16.6 14. ,1 14. .1
OCT. 19. .3 15. ,4 25, .0 7..9 22. .1 34, . 4 15.6 14, .4 16, ,1
NOV. 15. .0 14.,7 27, .9 36, .6 16..2 14, .6 18.0 15, . 3 19, ,5
DIC. 19.7 23. ,2 20, ,6 8. ,3 20. .0 1,.5 25.8 15. .5 22. ,1
ENE. 2 5 ., i 21. . 2 24. , 1 32. , 8 20. . 4 6. . 6 19.3 14. . 3 2 1 . .4
FEB. 20. ,7 17.. 8 20, ,9 32. ,2 15..4 1,.9 15.6 18. .5 17. ,7
MAR. 26. ,5 27. .7 26, .9 27. ,0 21. ,4 6 6 . .0 25.6 19. .6 16. ,8
ABR. " 2 9 . ,5 31, .5 28, .5 30. ,9 24. ,9 30. ,2 26.1 18, .2 2 6 . ,4
MAY. 25. , 1 31. .2 31.9 17. ,4 31. ,7 31. .1 39.9 22, .2 34. ,2
JUN. 30. ,5 42, .4 41. , 8 2 8 . ,8 28. ,7 14; ; 4 48.5 37. .3 2 6 . ,4
JUL. 6 . ,2 - 0 . .9 8. , 8 18. ,2 - 2 . .7 2. .7 7.2 46. 2 8 ., 0 ( 6 )
AGO. 3. .1 1.,5 0, ,0 1. ,0 0. ,3 3. .1 0.0 5. , 4 ( 6 ) 8. . 1 ( 6 )
SET. 2, ,0 0. ,6 0. .0 - 2 . ,6 1. ,3 4. .9 0.0 5 .. 7 ( 6 ) 6. 6 ( 6 )
OCT. 1. ,9 0. ,7 0. ,0 -1. ,6 1. ,9 7..8 0.0 7. 5 ( 6 ) 10. 4(6)
NOV. 2. ,4 0, ,7 0. ,0 - 2 . ,3 2. ,8 - 0 . .3 0.0 9. 6 ( 6 ) 8. 9 ( 6 )
FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC, SIGEP Y BCRA.
NOTA 1 : PROMEDIOS MENSUALES; NOTA 2 : DURANTE LOS PERIODOS CON DOBLE MERCADO OFICIAL DE CAMBIOS (JUNIO-DICIEMBRE DE
1981 Y JULIO-NOVIEMBRE DE 1 9 8 2 ) ; TIPO DE CAMBIO COMERCIAL; NOTA 3 : LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE
LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS
SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES (MAS
MARCADAS EN LOS SALARIOS -POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA) , DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES
DE VERANO. LAS SERIES NO HAN SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 4 : CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS
Y DEPOSITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES. SE PRESENTAN PROMEDIOS MENSUALES DE SALDOS DIARIOS. DESESTACIONA-
LIZADOS; NOTA 5 : MI + DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN BANCOS COMERCIALES, INCLUYENDO LOS INTERESES Y AJUSTES
POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS; NOTA'6: CIFRAS ESTIMADAS.
 Cuadro 6
PRECIOS RELATIVOS
05
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)
PRECIOS INDUSTRIALES/ PRECIOS TIPO DE CAMBIO REAL (3) TARIFAS PRECIOS SAL. REAL EN LA IND.
SERVICIOS (1) INDUS./ PUBLICAS INDUST/ RIRTWURJILIUWIRFL [Link] (0)
PERIODO OFICIAL
PRECIOS (N. GRAL.)/ SALARIO SAL. NORMAL SALARIO
PRECIOS PRECIOS PARALELO
SERVICIOS SERVICIOS BIENES PAM- IND. PCIOS. HORARIO MENS. POR HORARIO
TOTAL INTERNAC. INTERNAC.
PUBLICOS PRIVADOS PEANOS (2) CONSUM, (4) NORMAL (5) OBRERO NORMAL
EXPORTAC., IPC (EEUU)
1980 61.2 76.6 54.8 99.3 54.8 34.8 24.8 75.9 73.9 103.2 101.3
TRIM. 1 Í57T OT7Ü" 3775 5F77 W7I 7877 T73 773 7577 88.9 99.4
TRIM. 2 63.1 78.9 56.6 93. N 54.0 36.1 25.7 73.9 76.6 104.2 99.3
TRIM. 3 59.3 75.1 52.9 98.4 49.6 33.8 24.0 75.7 73.9 111.0 101.0
TRIM. 4 56.2 68.4 50.9 103.3 50.4 30. 7 21.9 80.5 65.9 108.7 105.5
1981 60.6 67.8 57.3 101.2 62.6 43.3 38.5 88.2 81. 3 91.5 93.8
TRIM. 1 3777 "5779" "5775 107.0 3I7Ü 7ÍT78 7T75" "5575 7775" 90.4 75777
TRIM. 2 58.0 66.8 53.9 106.9 60.0 40.6 30.9 82.8 79.9 96.4 92.8
TRIM. 3 63.7 69.2 60.9 95.4 66.4 49.0 47.0 86.6 88.2 89.0 89.2
TRIM. 4 67.1 70.3 65.3 95.4 71.0 52.7 54.0 98.3 86.5 90.2 92.5
1982 90.5 99.4 86.1 92.9 88.0 78.6 88.9 84.7 114.6 81.0 81.8
TRIM. 1 74.1 78.0 71.9 96.6 82.4 60.5 43.8 92.5 101.4 75.0 84.5
TRIM. 2 81.5 91.9 76.5 98.8 81.4 71.7 68.8 85.9 113.2 79.3 78.9
TRIM. 3 10L.7 US.9 94.9 85.4 89.4 84.3 13S.3 78.1 130.2 78.1 75.0
TRIM. 4 104.6 111.6 100.9 90.7 98.6 97.8 107.8 82.1 113.5 91.5 88.8
1983 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
TRIM. 1 104.4 102.2 105.5 98.7 TÜ777 103.8 101.0 91.4 117.8 "753 87.4
TRIM. 2 99.4 95.1 101.7 102.6 102.3 103.6 93.7 101.3 102.7 101.2 97.8
TRIM. 3 95.4 94.3 95.8 97.0 92.6 96.5 108.1 107.7 92.0 105. 7 103.0
TRIM. 4 100.8 108.4 96.9 101.8 97.0 96.1 97.3 99.7 87.6 113.6 111.8
1984 93.5 106.3 87.4 104.9 92.1 91.6 90.0 112.0 74.9 125.3 124.6
TRIM. 1 5577 103.9 5T3 97.3 1ÜI73 97.9 9575 104.4 757T 107.1 118.9
TRIM. 2 98.7 111.7 92.4 107.2 92.3 87.8 96.0 106.9 76.2 133.0 126.2
TRIM. 3 92.3 105.2 86.2 109.5 86.3 86.0 84.4 121.5 74.7 128.4 124.1
TRIM. 4 87.1 104.4 79.5 105.5 87.4 94.6 79.7 115.0 69.4 132.7 129.0
1985
TRIM. 1 84 ! 2 104! 8 751 7 121! 7 86! 4 98Í5 89 I 6 11CL8 75! 1 96*6 116! 6
TRIM. 2 90.0 102.4 84.2 142.2 89.6(8) 105.8 90.3 119.6 88.0 110.4 113.8
TRIM. 3 83.7 91.9 79.5 128.9 95.8(7) 114.2 95.9 132.3 94.1 109.4 111.5
FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC Y SIGEP. „„„,„„,,, „,,„,„.„„„
NOTA 1- LOS PRECIOS INDUSTRIALES ESTAN MEDIDOS POR EL IPM NACIONAL NO AGROPECUARIO EXCEPTUANDO AQUELLOS PRODUCTOS DERIVADOS DE BIENES TIPICAMENTE PAMPEANOS.
LOS PRECIOS DE LOS SERVICIOS SON COMPONENTES DEL IPC. LOS SERVICIOS PUBLICOS SON AQUELLOS PROVISTOS POR EMPRESAS PUBLICAS (POR EJ. : ELECTRICIDAD) O CON PRE-
CIOS TIPICAMENTE FIJADOS POR EL GOBIERNO (POR EJ. : TRANSPORTE). LOS SERVICIOS PRIVADOS SON LOS DEMAS SERVICIOS; NOTA 2: MIDE LA RELACION ENTRE DOS COMPONEN-
TES DEL IPM- EL INDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES DEFINIDO EN LA NOTA ANTERIOR Y UN COMPUESTO DE BIENES (PRIMARIOS -POR EJ. : TRIGO, GANADO Í.OV IiiO- Y MANUFA< TU-
RADOS -POR EJ.: CARNE VACUNA, HARINA, ACEITE VEGETAL) TIPICAMENTE PAMPEANOS O DERIVADOS DE PRODUCTOS PAMPEANOS; NOTA 3: LOS TIPOS DE CAMBTOREALES ESTAN DE-
FINIDOS COMO: TASA NOMINAL X INDICE DE PRECIOS INTERNACIONALES / IPC DOMESTICO. LOS TIPOS DE CAMBIO OFICIALES REALES SON CALCULADOS DE DOS FORMAS: USANI O EL
INDICE DE PRECIOS DE EXPORTACION (EN DOLARES ESTADOUNIDENSES) Y EL IPC DE EEUU COMO MEDIDAS DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES; LA SERIE DEL TIPO DE CAMBIO PARA
LELO ESTA CALCULADA USANDO EL IPC DE EEUU. CUANDO SE APLICARON TIPOS OFICIALES MULTIPLES, LAS SERIES ESTAN BASADAS EN EL TIPO DE CAMBIO PARA [Link]
COMERCIALES- NOTA 4: EL INDICE DE PRECIOS Y TARIFAS DEL SECTOR PUBLICO ES UN AGREGADO DE PRECIOS DE BIENES Y SERVICIOS PROVISTOS POR LAS EMPRESAS PUBLICAS,
CON PONDERACIONES VINCULADAS CON EL VALOR DE LAS VENTAS; NOTA 5: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS)
Y PREMIOS Y BONIFICACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONIS
ESTACIONALES (MAS MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA), DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES
NO HAN SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 6: LOS SALARIOS REALES SE DEFINEN COMO EL MONTO DE SALARIOS NOMINALES DEVENGADOS DURANTE UN MES, DEFLAC1ADOS
POR EL PROMEDIO DEL IPC EN EL MES Y EL SIGUIENTE, COMO ESTIMADOR DEL INDICE DE PRECIOS A FIN DE MES (VEASE CUADRO: MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO REAI) ;
 Cuadro 7
PRECIOS RELATIVOS
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)

PRECIOS INDUSTRIALES/ PRECIOS TIPO DE CAMBIO REAL (3) TARIFAS PRECIOS SAL. REAL EN LA IND.
SERVICIOS (1) INDUS./ OFICIAL PUBLICAS INDUST./ MANUFACTURERA (5) (6)
PRECIOS (N. GRAL.)/ SALARIO
SAL
TOTAL SERVICIOS SERVICIOS BIENES PAM- PRECIOS PRECIOS PARALELO I N D _ p c i 0 S i HORARIO " N0RMAL SALARI
°
PUBLICOS PRIVADOS PEANOS (2) ™ T E R N A C . INTERNAC. NORMAL (5) M E N S " P 0 R H 0 R A R I
°
EXPORTAC. IPC (EEUU) CUNSUM. (4) W OBRERO NORMAL
ENE. 95,.8 Í00 .2 93 .3 101. 3 108 .6 103.,2 90 .9 109 .4 78 .9 111 .3 123 .4
FEB. 95,. 3 102 .7 91 .3 94. 8 103 .3 98..8 102 .7 104 .8 77 .5 92 .8 119 .6
MAR. 96 . 1 108 .7 90 .0 96. 3 95 .4 91..6 105 .7 99,.0 80 .9 117 .2 113 .6
ABR. 98,.7 111 .4 92..6 102. 5 93 .0 88..2 97 .8 100..6 74 .4 130 .0 127 . 7
MAY. 100 .0 112 .9 93 .8 108. 7 92 .5 88.,0 99..6 107,.3 78 .0 134 .3 124,.6
JUN. 97 .3 110 .7 90 .9 110. 6 91..4 87.,3 90..5 112..7 76 . 1 134 . 7 126,.3
JUL. 93 .8 105 . 1 88 .2 119. 2 88.. 1 87..4 83 . 7 124..5 74 .8 131 .9 127,.5
AGO. 91 .8 103 .2 86 .2 112. 4 87..3 87. 0 88..9 125..4 76 .9 128 .7 119,.4
SET. 91 .4 107 .4 84,.2 96. 9 83..5 83.,5 80,. 7 114,.7 72 .5 124 .5 125,.4
OCT. 88 .3 104..8 80 .9 98. 7 81,. 1 87. 8 73 .3 111..1 68 .7 143 . 1 130,.9
NOV. 85 .6 103 . 1 78 .0 106. 4 90..2 97..7 87 .0 114..0 68 .5 139 .5 129..4
DIC. 87 .4 105 .4 79 .5 111. 2 90,.9 98..4 78..8 119..9 71 .0 115 .4 126,.6
ENE. 86.,0 104.,8 77.,9 117. 0 86.,2 97. 8 83,,7 114.,3 72..0 100,.3 124..3
FEB. 83,.3 104 .8 74..5 119. 0 86..4 98. 4 92.. 1 109..5 74 .1 82 .6 115..8
MAR. 83 .4 104..7 74 .6 129. 1 86..7 99. 2 92,.9 108,.7 79 .3 106 .9 109,,8
ABR. 86.. 1 104..4 78 . 1 135. 1 83,.9(8) 98. 8 94..3 105..9 84 .5 109 .6 108,,0
MAY. 89,.3 102..2 83 .2 150.. 1 88 .4(8) 104..6 88..8 118..4 85 .8 112 .2 111.,0
JUN. 94 .5 100 .7 91 .1 141. 5 96.0(8) 113. 9 87..9 134..7 93..8 109..9 122.,3'
JUL. 84..9 92..1 81..1 136.0 98. 4(7) 117.0 98. 0 135. 9 94. 6 108. 0 113. 7
AGO. S3.6 91. 8 79. 4 125.4 95. 5(7) 113. 7 96. 2 131.8 94. 3 10U. 5 110. 9
SET. 82. 6 91. 8 78. 0 125. 4 93. 6(7) 111. 9 93. 5 129. 3 93. 4 111. 7 109. 8
OCT. 82. 4(8) 92..4(8) 77. 5(8) 125. 9(8) 91. 8(7) 110. 90. 5 I 7 2 126. 8 92. 2 117. 9 109. 5
NOV. 81. 8(8) 92. 4(8) 75. 6(8) 123. 1(85 89. 4(7) 108. 1(75 86. 8(7) 123.9 89. 8(7) 114. 4(7) 109. 5(7)

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC Y SIGEP.
NOTA 1: LOS PRECIOS INDUSTRIALES ESTAN MEDIDOS POR F.L IPM NACIONAL NO AGROPECUARIO EXCEPTUANDO AQUELLOS PRODUCTOS DERIVADOS DE BIENES TIPICAMENTE
PAMPEANOS. LOS PRECIOS DE LOS SERVICIOS SON COMPONENTES DEL IPC. LOS SERVICIOS PUBLICOS SON AQUELLOS PROVISTOS POR EMPRESAS PUBLICAS (POR EJ.:
ELECTRICIDAD) O CON PRECIOS TIPICAMENTE FIJADOS POR EL GOBIERNO (POR EJ. : TRANSPORTE). LOS SERVICIOS PRIVADOS SON LOS DEMAS SERVICIOS; NOTA 2: MIDE
LA RELACION ENTRE DOS COMPONENTES DEL IPM: EL INDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES DEFINIDO EN LA NOTA ANTERIOR Y UN COMPUESTO DE BIENES (PRIMARIOS -POR
EJ.: TRIGO, GANADO BOVINO- Y MANUFACTURADOS -POR EJ.: CARNE VACUNA, HARINA, ACEITE VEGETAL-) TIPICAMENTE PAMPEANOS O DERIVADOS DE PRODUCTOS
PAMPEANOS; NOTA 3: LOS TIPOS DE CAMBIO REALES ESTAN DEFINIDOS COMO: TASA NOMINAL X INDICE DE PRECIOS INTERNACIONALES / IPC DOMESTICO. LOS TIPOS DE
CAMBIO OFICIALES REALES SON CALCULADOS DE DOS FORMAS: USANDO EL INDICE DE PRECIOS DE EXPORTACIONES (EN DOLARES ESTADOUNIDENSES) Y EL IPC DE EEUU
COMO MEDIDAS DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES; LA SERIE DEL TIPO DE CAMBIO PARALELO ESTA CALCULADA USANDO EL IPC DE EEUU; NOTA 4: EL INDICE DE PRECIOS
Y TARIFAS DEL SECTOR PUBLICO ES UN AGREGADO DE PRECIOS DE BIENES Y SERVICIOS PROVISTOS POR LAS EMPRESAS PUBLICAS, CON PONDERACIONES VINCULADAS CON
EL VALOR DE LAS VENTAS; NOTA 5: LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICA-
CIONES. SON VALORES UNITARIOS DE LOS SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS VARIACIONES ESTACIONALES
(MAS MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO QUE EN LOS SALARIOS POR HORA) , DEBIDAS EN ESPECIAL AL EFECTO DE LAS VACACIONES DE VERANO. LAS SERIES NO HAN
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 6: LOS SALARIOS REALES SE DEFINEN COMO EL MONTO DE SALARIOS NOMINALES DEVENGADOS DURANTE UN MES, DEFLACTADOS
POR EL PROMEDIO DEL IPC EN EL MES Y EL SIGUIENTE, COMO ESTIMADOR DEL INDICE DE PRECIOS A FIN DE MES (VEASE CUADRO: MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO
REAL); NOTA 7: ESTIMADOS; NOTA 8: PROVISORIOS.
 Cuadro 8
MEDIDAS ALTERNATIVAS DEL SALARIO REAL EN LA INDUSTRIA MANUFACTURERA
(UNIDADES: INDICES BASE 1983=100)
SALARIO NORMAL HORARIO (1)" SALARIO tlKNiSUAL NORMAL POR ODRERO (1)
DEFLÁCTADOr'POR EL 1PC CORRESPONDIENTE A DEFLACTADO POR EL IPC CORRESPONDIENTE A
MES FIN DEL MES PROM. 2/3 MES MES FIN DEL MES PROM. 2/3 MES
AL (PROM. ENTRE DEL MES AL SIGUIENTE AL (PROM. ENTRE DEL MES AL SIGUIENTE
QUE EL MES AL QUE CORRES- AL QUE QUE EL MES AL QUE CORRES- AL QUE
CORRES- QUE CORRES- PONDEN LOS CORRESPON- CORRES- QUE CORRES- PONDEN LOS CORRESPON-
PONDEN PONDEN LOS SALARIOS Y DEN LOS PONDEN PONDEN LOS SALARIOS Y DEN LOS
LOS SALA- SALARIOS Y 1/3 DEL SI- SALARIOS LOS SALA- SALARIOS Y 1/3 DEL SI- SALARIOS
RIOS (2) EL SIGTE.(3) GUIENTE (4) (5) RIOS (2) EL SGTE. (3) GUIENTE (4) (5)
96,.7 101.3 99.8 105,6 98.5 103.2 101.7
1981 90 . 7 93.8 92.8 107.7
1982 96.6 88.4 91.5 90.5 94.3
80 .1 81.8 81.3 83.4 81.0 80.4
1983 79.2 82.6
100 .0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
1984 127 .4 124.5 100.0
125.4 122.2 128.1 125.3 126.2 123.0
ENE. 124,.6 123.4 123.8
FEB.
122.4 112.3 111.3 111.6 110.3
122,.6 119.6 120.6 117.1 92.8 93.5
MAR. 95.1 90.9
115,.5 113.6 114.2 111.9 119.1 117.2 117.8
ABR. 129,.0 115.5
127.7 128.1 126.6 131.3 130.0 130.4 128.9
MAY. 126,.4 124.6 125.2 123.1 136.1 134.3 134.9 132.7
JUN. 128,.3 126.3 127.0 124.6 136.8 134.7 135.4 133.0
JUL. 132,.2 127.5 129.0 123.6
AGO. 136.7 131.9 133.4 128.0
126.,4 119.4 121.5 113.8 136.2 128.7 131.0 122.7
SET. 128..0 125.4 126.2 123.2 124.5
127.0 125.3 122.4
OCT. 131,.0 130.9 130.9 130.8 143.0 143. 1
143.1 143.0
NOV. 132.,3 129.4 130.3 127.0 142.5 139.5 140.5 136.9
DIC.
1985
132..6 126.6 128.5 121.7 120.9 115.4 117.1 111.1
ENE.
FEB.
127::7
122., i
124Í3
115.9
125 'a
117.8
121." 5
110.9
103.Ó
87.0
10ÓÜ 10*1*. 2
83.9
98Ü
MAR. 82.6 79.0
117.,2 109.8 112.0 104.0 114.1 109. 1
ABR. 106.9 101.3
113. 1 108.0 109.6 103.8 114.8 111.2
MAY.
JUN.
119.,1 111.0 113.4 104.8 120.3
109.6
112.2 114.6
105.5
105.9
117.,4 122.3 120.7 126.9 105.4 109.9 108.5
JUL. 107. 4 113.7 114.1
AGO. 111.6 119.7 102.0 1 0 8 . 0 1 0 6 . 0 113. 7
104,,2 110.9 108.7 117.4 102.0
SET. 108.5 106.4 114.9
103,.2 109.8 107.6 116.2 104.9 109.5
OCT. 111.7 118.3
103,.1 109.5 107.4 115.7 110.9 115.6
NOV. (6) 117.9 124.6
103,.6 109.5 107.6 115.3 108.1 114.4 112.3
FUENTE : OFICINA DE LA CKPAL ÉN BUENOS 120.4
LOS SALARIOS NORMALES SE DEFINEN COMO LA SUMA DE LOS SALARIOS BASICOS (INCLUYENDO HORAS EXTRAS) Y PREMIOS Y BONIFICACIONES SON
T IOS DE L0S
Wr £R SALARIOS LIQUIDADOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA. ESTOS VALORES TIENEN SIGNIFICATIVAS V A R T A r S í s F ? ™ r m w « FS
MARCADAS EN LOS SALARIOS POR OBRERO OUE EN LOS SALARIOS POR H O ^ ) DEBIDAS EN E S P ^ I ^ AL EFECTO D F T AS VACArTnwpQ nF vpr Awn t AQ cpf T p c ^ n UAM
SIDO CORREGIDAS POR ESTACIONALIDAD; NOTA 2: CORRESPONDERIA AL CA¿0 EN QUE L O S S A R R I O S D E V E N G A D O S ^ E N U N M E S S O N ^ P A G M O s T M F D I A n n q nf FSF M F ^ Y
E ^ N S ™ ? ^ T í f ^ n V ^ A ^ n f ™ ™ E R I A «ASO EN QUE LoS S A M I O S S O T 1 A " M ^ S U ^ N l f ( A ^ ' m ^ ^ ' y m s M D o P e S " 8
D ? ^ í? ™ h w ?J;< ! C ¿5?ASfn| A ^S I S5r?^é D S, S ,TS!¡í5?fSÍ LMEN í E ( A M ™ 1 4 1 1 0 3 * A FINES DE CADA MES) Y GASTADOS UNIFORMEMENTE;- NOTA 4: CORRESPON-
rasínF^DF^AS ?FCHAS DF Snrf ? rn^i^SÍ™™*^? ( A MEDIAD0SY A
™ E S D E CADA MES) Y SON GASTADOS EN SU MAYOR PARTE INMEDIATAMENTE
EL MES SIGUIENTE ^ O T A 6 CIFRAS ESTIMADAS^ SALARIOS MENSUALES PAGADOS A FIN DE CADA MES Y GASTADOS UNIFORMEMENTE DURANTE
 CUADRO 9

COMERCIO EXTERIOR

(UNIDADES: MILLONES DE DOLARES CORRIENTES)

EXPORTACIONES IHFORTACIONES !
'* 3HLUU
PERIODO ; AGRO- : INDUST * ! INTERM. ¡ BIENES ; BIENES : BALANZA
TOTAL : PECUA- ! NO TOTAL : Y : DE : DE : COMERCIAL
: Ríos : TRADIC. : COMBUST. : CONSUMO : CAPITAL

1980 8021,,4 5891..1 2130 .3 10540,.6 6291.7 1856,.9 2391,.9 -2519,_ 2

TRIM. 1 2059.,4 1559,,3 500";.3 2280..8 1370.5 298,,0 412,73 -221.;I
TRIM. 2 1930.,3 1448,.3 442,,0 2292,.3 1526.0 321,, 2 445,, 2 -362. 0
TRIM. 3 2030 . 1 1496 .8 533 .4 2858,. 1 1712.3 514,.5 431 ,
.4 -828,, 0
TRIM. 4 2001 .4 1366 .7 634 .6 3109 ,4 1483.0 723,.3 703,, 1 -1108,, 1

1981 9143 .4 6799 .4 2344 .3 9430 . 2 5739.0 1632 .0 2059,, 1 -286,.6

TRIM. 1 1989".9 1500 .7 489 . 2 2614 .0 1463.1 540,.7 410,.3 -624,,1
TRIM. 2 2848,, 2 2266,.1 582 .1 2422,,2 1598.2 506,,1 517,.9 224,.1
TRIM. 3 2719,( 2 2085,,9 633, .3 2199,.7 1384.5 320,.0 495 ,2 519,.5
TRIM. A 1584,.3 946,.7 639 .7 1994,.4 1293.3 265,.3 435,.8 -408,,1

1982 7424,.4 5297,.1 2327 . 5 5334,.9 3991.6 394,.9 950 ,4 2287,.6

TRIM. 1 2170,, 4 1447 .0 723 .4 1403 • 7 1017.9 132 Í7 333 .1 486 .7
TRIM. 2 2344,, 1 1018.,7 527,.4 1333,.3 1000.7 99,,5 234,.0 1012..8
TRIM. 3 1624,,4 1133,.5 490,.9 1216,,9 947.6 86,.9 182,,4 407,,4
TRIM. A 1483,.7 897,,9 585,.8 1303,.0 1025.4 76,.8 200,.9 180,.7

1983 7836,, 1 6235,LÉ 1 6 0 0 , , 6 1504,,3 3526.7 208,,8 768,,8 3331.,8

TRIM. 1 1933.,8 1534.,9 398,, 9 977., 1 771.1 45.• 6 160,,4 956^
TRIM. 2 2106..8 1710..1 396.,7 1184,,7 929.2 55.,5 199,,9 9221, 1
TRIM. 3 2002,,5 1651.,9 350.,7 1210,, 1 929.8 59,,3 221 ,
.0 792,,5
TRIM. A 1793.,0 1338,,7 454,,3 1132.,5 896.6 48,,4 187,,6 660,,4

198 A 81.07,,5 4471 ,

.0 1636,,5 4584,.9 3692.5 249,il 642,,7 3522 .5
TRIM. 1 2159,,4 1719,.4 440,,0 865 i,1 484.9 38,.9 141 .3
, 1294 .3
TRIM. 2 2448.,6 2008..1 440,,5 1099..5 908.2 59,.7 131 .6 1349 .1
TRIM. 3 2081,, 1 1738,.3 342,.8 1326,.0 1097.1 73,.3 155 .6 755 . 1
TRIM. A 1418.,4 1005. 413,,1 1294,.3 1002.3 77,,8 214,, 2 124,. 1

1985 . ...
TRIM. 1 4
I 8 O 3 I 1378. 7 424..4 976 !,5 752.0 54,.8 149,.7 826,.9
TRIM. 2 2569. 8 2119. 7 450. 0 927. 2 738.7 .8
4 2 , 145,,7 1442.,4
TRIM. 3<I) 2245. 0 • 971. 0 1274,,0

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE HATOS DEL INDEC.
Tß NOTA 1 : CIFRAS PROVISORIAS
 CUADRO 20

PRECIOS DEL INTERCAMBIO COMERCIAL

(UNIDADESi INDICE BASE 1970=100 DE VALORES

UNITARIOS EN DOLARES)

» EXPOR- I IMPOR- » TERMINOS

PERIODO t TACIO- J TACIO- 1 DEL IN-
1 NES i NES 1TERCAMBI0

1960 . 302.3 256.9 117.7

TRIM. 1 311.1 253.0 123.0
TRIM. 2 266.1 264.5 108.2
TRIM. 3 286.4 267.2 107.2
TRIM. 4 329.4 245.8 134.0

1981 311.0 249.6 124.6

TRIM. 1 354.5 247.5 143.3
TRIM. 2 310.5 245.6 126.4
TRIM. 3 293.2 248.5 118.0
TRIM. 4 295.3 259.2 113.9

1982 256.2 24gjj 105.2

TRIM. 1 301.3 250.4 120.3
TRIM. 2 254.9 254.9 100.0
TRIM. 3 242.7 238.2 101.9
TRIM. 4 231.0 237.6 97.2

1983 232.7 226.4 101.9

TRIM. 1 238.6 230.0 103.7
TRIM. 2 229.2 232.3 98.7
TRIM. 3 225.5 223.5 100.9
TRIM. 4 239.0 226.5 104.6

1984 246.0 223.0 110.3

TRIM. 1 250.3 226.4 110.6
TRIM. 2 254.2 215.9 117.7
TRIM. 3 245.7 223.2 110.1
TRIM. 4 227.4 226.6 100.4

1985 •• 4 • • •
!IM. 11(1)
TRIM. 217.7 221.5 98.3
ÍIM. 2
TRIM. 2(1) 212.3 230.2 92.2
TRIM. 3(2) 219.5 222.3 98.7

FUENTE i OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES»

SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INDEC,
BCRA Y OTRAS FUENTES.
NOTA 1 t CIFRAS PROVISORIAS.
NOTA 2 t CIFRAS ESTIMADAS.

180
 CUADRO 11
BALANZA DE PAGOS
(UNIDADES: MILLONES DE DOLARES)
CUENTA CORRIENTE MOVIMIENTOS DE CAPITAL (1) ¡

PERIODO ¡ BALANCE : SERVI- ¡SERVICIOS ¡ : PÚBLICOS : ¡

SALDO ! CDMER- : cios ¡FINANCIE- ! TOTAL : i PRIVADOS Î
! CIAL : REALES : ROS ¡ ¡ (2) ¡ ¡

1980 -4747,,8 -2519,,2 -740,.1 -1531.,4 2409.,5 2815. 0 -405.,5 -2796,.1

TRIM. 1 -747,.3 -223,, 2 -419,,4 -125,.3 1188, 8 643. 8 525,,0 187,.3
TRIM. 2 -988,,7 -341,,3 -150,.2 -490,.6 -751.,0 613. 3 -1364,.3 -1477,,0
TRIM. 3 -1145,.0 -744,,6 -11 ,
,0 -394,,0 1508..5 302. 0 1206,,5 • 301,
.5
TRIM. 4 -1844,.8 -1188,.1 -159..5 -521,,5 463.,2 1235. 9 -772,.7 -1807.,9

1981 -4714,,0 -287,.0 -704..9 -3699.,7 1410. 1 4454. 2 -3044,,1 -3806..5

TRIM. 1 ,7
-2091 , -424,,1 -699,.9 -756.,0 -779,,7 2476. 6 -3256,,3 -2985,,3
TRIM. 2 -913,,0 224,,0 -77,.5 -1056,,5 1032..4 1099,, 2 -66,.4 30,,0
TRIM. 3 -220..0 524..7 71,.0 -807,,2 211,.0 322.,2 -111 , -82,. b
TRIM. 4 -1489,,3 -413..6 1,.5 -1080,,0 946,, 2 556,,2 390,,0 -748,,7

1982 -2357.,7 2286.,8 42,,5 -4718. 5 2211.,5 3957,,8 -1746,,3 -651..1

TRIM. 1 -304.,0 686.,6 -71.,5 -922,,5 477.,7 76,,6 401.,1 168,,3
TRIM. 2 -302,.6 1012.,8 -23.,7 -1304. 8 534.,9 2539,, 1 -2004,p 2 -127,.4
TRIM. 3 -418,,0 407,,4 101,.1 -1131,,5 664,,4 293,,1 371.,3 5,.8
TRIM. 4 -1133,.1 180,,0 36,,6 -1359,,7 534,,5 1049,.0 -514, -697, .ti
1983 -2461,,0 3331,,1 -399,.5 -5408,,0 1783,,2 3447 .6 -1644,.5 243,,7
TRIM. 1 -402,,0 956,,7 -129,,9 -1434, 1442,, 2 1246 .1 194,.0 834,.0
TRIM. 2 -483,,9 921,,9 -68,.9 -1337,.6 528,,5 731 .1 -202,.6 14 .9
TRIM. 3 -789..1 792,.5 -120,.6 -1464,.4 -22,.8 481 ,2 -504,.0 -867 .0
TRIM. 4 -586,,0 660,,0 -80,.1 -1171,.8 -164,.7 989 .2 -1153,.9 261 .8

1984 -2492..1 3500,,0 -282,,9 -5712,,0 2794,.8 1372.1 -1577,.3 195,,8

TRIM. 1 -143..6 1294,,0 -89,,9 -1351,,4 898,,2 1826 ,3 -928,,1 672,,6
TRIM. 2 -140,.1 1350.,0 -41,,0 -1448,,2 458,,9 796 .5 -337,,6 297,.8
TRIM. 3 -818,,0 754,,0 -100,,0 -1471,,4 256,, 1 813 ,0 -554,,V - 5 5 7 .3
TRIM. 4 -1390,,4 102,.0 -52,.0 -1440,,8 1181,,4 936 .3 245,.3 -217,• 3

1985 ... . . -15,,3

••
-288,,3
TRIM. 1 -780,,5 830,.0 -169,.4 -1441.,1 560.,1 575. 4
TRIM. 2 36,.5 1462,,0 3,.0 -1428,, 5 992,.0 453. 1 538,,9 821.,6

FUENTE : BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA.

NOTA 1 ! CAPITALES COMPENSATORIOS + CAPITALES NO COMPENSATORIOS.

NOTA 2 : INCLUYE CAPITALES COMPENSATORIOS + CAPITALES NO COMPENSATORIOS DEL GOBIERNO Y
DE LAS EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 ! DIFIERE DE LA SUMA DE LOS SALDOS DE LA CUENTA CORRIENTE Y IDE L A DE CAPITAL
PUES EN ESTA PRESENTACION SE EXCLUYEN 'ERRORES Y OMISrONES'» 'TRANSFERENCIAS
UNILATERALES' Y 'OTROS PAGOS INTERNACIONALES'.
 CUADRO 12

DEUDA EXTERNA

(UNIDADES: MILES DE MILLONES DE DOLARES)

FIN DE TOTAL PUBLICA PRIVADA

1975 7*9 4.0 3.9

197Ó 8.3 5.2 3.1

1977 9.7 Ó.O 3.7

1978 12.5 8.4 4.1

1979 19.0 10.0 9.0

1980 27.2 14.5 12.7

1981 35.7 20.0 15.ó

1982 43.6 28.6 15.0

1983 46.0 33.2 12.8

1984 47.8 37. ó 10.2

FUENTE : BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGEN-

TINA.

182
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183
 CUADRO 20

TESORERIA GENERAL DE LA NACION

(UNIDADES? AUSTRALES A PRECIOS DE 1970 <1>>

: INGRESOS : EGRESOS ¡NECESIDAD ! USO NETO IBCRA Y VAR,

PERIODO : CORRIEN- l CORRIEN- i DE ! DEL »DE PASIVOS
¡ TES 1 TES ¡FINANCIAN.) CREDITO 5DE [Link]

1980 ¿59.8 1113.4 453.6 86 2.0 367.7

TRIM. 1 160.1 250.7 90.6 60 ( 2 30.4
TRIM. 2 151.8 274.7 122.9 74 .1 48.9
TRIM. 3 192.9 298.8 105.9 9 .7 96.2
TRIM. 4 155.0 289.1 134.1 -58 .1 192.2

1981 626.2 1344.1 717.9 2A8 .1 449.8

TRIM. 1 130.4 268.6 138.2 74 .8 63.3
TRIM. 2 173.5 303.9 130.4 34 .6 95.B
TRIM. 3 150.4 368.5 218.1 192 .7 25.4
TRIM. 4 171.9 403.1 231.2 -34 .1 265.2
1982 639.2 1210.6 571.4 306 .5 265.0
TRIM, 1 133.2 245.4 112.3 59 .6 52.7
TRIM. 2 173.8 264.1 90.3 -8 .0 98.3
TRIM. 3 170.6 300.4 129.9 307 .1 -177.3
TRIM. 4 161.7 400.7 239.0 -52 ( 2 291.2

1983 <-76 iP 1836.4 1160.4 -22 .5 1183.0

TRIM. 1 170.9 351.8 180.9 -174 .6 355.5
TRIM. 2 194.4 462.8 268.4 96 . 6 171.7
TRIM. 3 174.3 496.2 321.9 40 .8 281.1
TRIM. 4 136.4 525.6 389.2 14 .5 374.7

1984 625.9 1368.8 742.9 46 .5 696.4

TRIM. 1 126.5 384,. 3 257.8 23 .4 234.4
TRIM. 2 160.1 336.3 176.2 17 .8 158.4
TRIM. 3 171.6 333.6 162.0 6 .7 155.3
TRIM. 4 167.7 314.6 146.9 -1 .4 148.3

1985 » « * • • • • • • ...
TRIM. 1 177.3 284.2 106.9 -46 .3 153.2
TRIM. 2 153.4 452.7 299.3 -14 .8 314.1
TRIM. 3(2) 283.0 296.1 13.1 -5 .0 18.1

FUENTE i OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES* SOBRE LA BASE DE

DATOS DE LA TGN.
NOTA 1 « DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE PRECIOS AL CONSUMI-
DOR.
NOTA 2 J DATOS PROVISORIOS.

184
 CUADRO 20

TESORERIA GENERAL HE LA NACION

( U N I D A D E S ! A U S T R A L E S A P R E C I O S DE 1970 (1))

T INGRESOS : EGRESOS ! N E C E S I D A D : USO NETO !BCRA Y UAR.

PERIODO : CORRIEN- ! CORRI E N - I DE : DEL :DE P A S I V O S
! TES ¡ TES ¡FINANCIAN* : C R E D I T O * DE C . P L A Z O

1784
ENE. 51. 9 151.1 99.2 3.6 95.6
FEB. 38. B 122.3 83.5 7.6 75.9
MAR. 35,V 110.9 75.0 12.2 ¿2.8
AB'5, 41.3 102.2 60.9 14.8 46.1
MAY. ¿2.8 114.5 51.7 10.9 40.8
JUN. 56 » O 119.6 63.6 -7.8 71.4
JUL. 56.9 105.0 48.1 -2.4 50.5
AGO- 78.1 153.9 75.8 5.3 70.5
SET. 36.6 74 » 7 38.1 3.8 34.3
OCT. 5B.6 96.6 38.0 3.0 35.0
NOV. 18.3 107.8 59.5 -2.7 ¿2.2
DIC. 60.9 110.2 49.3 -1.7 51.0

1985
ENE. 52.1 89.9 37.8 1.6 36.2
FEB. 47.9 101.1 53.2 -34.3 87.5
MAR. 77.4 93.1 15.7 -13.7 29.4
AI'R • 45.5 145.3 99.8 -1.0 100,8
MAY. 57.7 119.1 61.4 -3.2 64.6
JUN. 50.2 188.3 138.1 -10.6 148.7
JUL. 91,7 109.3 17.6 -3.6 21.2
AGO. 86.7 85.S -1.2 1.1 -2.3
SET.(2) 104.6 101.4 -3.2 -2.4 -0.8
OCT.< 2 ) 134.6 124.4 -10.2 0.0 -10.2
N0V.<2) 179.1 141.5 -37.6 -0.6 -37.0

FUENTE : O F I C I N A DE LA C E P A L EN B U E N O S AIRES» S O B R E LA BASE HE H A T O S

HE LA T G N .
NOTA 1 ¡ H A T O S H E F L A C I A D Q S POR EL INDICE DE P R E C I O S AL C O N S U M I B O R .
NOTA 2 : P R O V I S O R I O S .

185
 CUADRO 20

RECAUDACION DE IMPUESTOS NACIONALES

(UNIDADES: A U S T R A L E S A P R E C I O S DE 1970 <1>>

°JÇ5S_IMPUESrOS_NACiqNALES_
SOBRE EL IMP. S/PRODUCCION. CONSUMÔ~Y
TRANSACCIONES
COMERCIO
EXTERIOR "TOTAL 1 IVA ¡TRANSF. DE
! ¡COMBUSTIB.

1980 1333.6 197. 3 1136,,3 805 ,

,4 427,,0 132,,B 330.B
TRIM. 1 297.9 ~ 45. 7 252,.3 187,~7 98,,5 27,,5 64.6
TRIM. 2 312,8 48, 5 264,,3 174,,9 89,,7 23,,7 89.4
TRIM. 3 367,8 53, a 313,,9 214 ,
,5 108,,8 42,,3 99.4
TRIM. 1 355.0 49, 3 305,,8 228,,3 130,,0 39,,3 77.4

1981 1410,0 192,,3 1217,,8 904 ,5 497,.4 201 ,

,3 313.3
TRIM. 1 355.8 44 , 1 311,,7 250,,0 148,.7 48,,4 61.7
TRIM. 2 364.4 54 ,
,8 309,,7 220,,2 124,, 2 45,,6 89.5
TRIM. 3 338.0 ,8
51 , 286,, 2 202,,6 105 .3 50,,4 83.5
TRIM. 4 351 .9 41 ,
,6 310,,3 231 ,
,6 119,, 2 56,,8 78.6

1982 1352.6 173, 3 1179,, 2 839 ,

,8 402,,4 229,iS 339.4
TRIM. 1 326.8 3B i,4 288"r4 208 ,
,8 102,,7 53,,5 79.6
TRIM. 2 350.4 43,,3 307,,i 213 ,0 102 ,0 58,i 9 94. 1
TRIM. 3 346.2 44, 8 301,,4 201 ,
,6 95 ,0 55,,3 99.8
TRIM. 4 329.1 46,,8 282,,3 216 ,3 102 .6 62,, 1 65.9

1983 293,, 1 1152,,7 ,7

841 , 367,,1 265,,0 311.0
TRIM. 1
1445,8
348.5 81 ,
,9 266,,6 208 , 1 84,, 2 ,
68, r> 58.5
TRIM. 2 404.2 87,,0 317,, 2 213,,9 96,,0 66,, 2 103.2
TRIM. 3 368.3 71 ,
,6 296,,7 209,,0 93,,4 68,,3 87.7
TRIM. 4 324.8 52, 6 272,.3 210,,7 93,,5 62,.3 61.5

1984 1337.8 256,, 2 1081,,6 870 ,

,0 308,,2 344,i 1 211.6
TRIM. 1 315.9 63,, 6 252,,3 200 ,
,3 74,.7 63,,9 52.0
TRIM. 2 350.8 75,,9 274,,9 211 ,
,9 74,,7 80,,4 63.0
TRIM. 3 357.0 71,i 5 285,,5 234 ,
,8 ,2
81 , 103,,3 50.6
TRIM. 4 314.2 45,, 2 269,,0 223,,0 77,> 5 96,,4 46.0

1985 ,,,, ,,,, ,, .•,

TRIM. 1 275.6 59 . 1 216,,5 168 ,
,9 62, 60,,8 47.6
TRIM. 2 290.2 79 .8 210,,4 159,.9 58,.8 58,.3 50,6
TRIM. 3 425.2 111 . 1 314,, 1 248 ,
,0 94,, 1 91,,6 66. 1

FUENTE ¡ OFICINA DE LA CEPAL EN B U E N O S A I R E S . S O B R E LA BASE HE DATOS DE LA DGI Y LA

ANA.
NOTA 1 : DATOS D E F L A C T A D O S POR EL INDICE DE P R E C I O S AL C O N S U M I D O R ,

186
 CUADRO 17
RECAUDACION DE IMPUESTOS NACIONALES
( U N I D A D E S : A U S T R A L E S A P R E C I O S DE 1970 (1))

OTROS IMPUESTOS NACIONALES_

S O B R E EL ' IMP ."s/PRODÜCC I ON" CONSUMO" Y~
PERIODO TOTAL COMERCIO TRANSACCIONES OTROS
TOTAL
EXTERIOR TOTAL IVÍ : T R A N S F . DE
¡COMBUSTIB.

1984
ENE. 112.6 20.1 92.5 72.7 25.9 ¿[Link] 19.8
FEB. 98.0 19.5 78.5 61.8 22 « 4 18.8 16.7
MAR. 105.2 23.9 81.3 65.8 26.3 19.7 15.5
ABR. 100.3 22.3 78.0 64.4 20.6 25.3 13 • C
MAY. 127.7 27.7 99.9 75.2 26.7 28.3 24.7
JUN. 122.8 25.9 96.9 72.3 27.4 26.8 24.6
JUL. 120.8 27.3 93.5 76.0 29.0 28.8 17.5
AGO. 144.7 27.1 117.6 95.9 29.3 47.8 21.7
SET. 91.5 17.1 74.4 62.9 23.0 26.6 11.5
OCT. 108.5 IS.3 93.2 77.3 28.4 31.2 15.9
NOV. 104.4 16.2 88.2 71.1 24.7 29.6 17.1
DIC. 101.3 13.7 87.5 74.6 24.4 35.6 13.0

1985
ENE. 102.3 20.5 81.9 63.1 22.3 24.0 18.8
FEB. 91.0 18.7 72.3 56.8 19.0 24.0 15*5
MAR. 82.3 19.9 62.4 49.0 20.9 12.3 13.4
ABR. 89.6 26.0 63.6 49.0 17.5 17.1 ,14.7
MAY. 108.0 31.3 76.6 54.9 21.2 17.9 21.8
JL'M. 92.6 22.5 70.1 56.0 20.2 23.3 14.1
JUL . 147.6 46.3 101.3 76.6 32.8 25.1 2-1.7
AGO. 143.4 37. 1 106.3 82.3 27.8 33.7 23. 9
SET. 134.2 27.6 106.6 89.1 33.4 32.8 17.5
OCT. 146.0 32.2 113.8 91.6 34.2 30.4 22.2
NOV. 147.3 26.2 121.1 87.7 34.8 27.1 33.4

FUENTE J O F I C I N A DE LA C E P A L E N B U E N O S A I R E S » S O B R E LA B A S E DE D A T O S D E LA DGI Y LA
ANA.
NOTA 1 : DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE P R E C I O S AL CONSUMIDOR.
 CUADRO 18

DETERMINANTES DE LA BASE MONETARIA

(UNIDADES: MILES DE A U S T R A L E S )
C R E D I T O I N T E R N 0
SALDOS SECTOR CREDITO AL GOBIERNO CREDITO A
A BASE M O N E T A R I A EXTERNO TOTAL CUENTA DE : OTROS ENTIDADES OTRAS C U E N T A S
FIN DE (NETO) TOTAL (NETO) REGULACION : (NETO) FINANCIERAS (NETO)
MONETARIA : (1) (NETO)
1980
TRIM. 1 1314 912 402 393 264 129 85 -76
TRIM. 2 1588 528 1060 442 213 229 755 -137
TRIM. 3 1841 557 1284 690 171 519 796 -202
TRIM. 4 2359 165 2194 1237 119 1118 1182 -225

1981
TRIM. 1 2101 -539 2640 1413 44 1369 1548 -321
TRIM. 2 3036 -519 3555 1850 43 1807 2093 -388
TRIM. 3 3770 -489 4259 2227 223 2004 2584 -552
TRIM. 4 5133 -1142 6275 4800 473 4327 4189 -2714

1962
TRIM. 1 6068 -1699 7767 5222 587 4635 6179 -3634
TRIM. 2 6517 -2794 9311 5628 774 4854 8599 -4916
TRIM. 3 31506 -3427 34933 4224 1148 3076 38606 -7897
TRIM. 4 43324 -4734 48058 11448 774 10674 47840 -11230

1983
TRIM. 1 53010 -8253 61263 26276 4431 21845 51895 -16908
TRIM. 2 74998 -2520 77518 45224 15642 295B2 59998 -27704
TRIM. 3 110480 -10075 120555 81280 31440 49840 81736 -42461
TRIM. 4 197646 -29608 227254 168985 40688 128297 139392 -81123

1984
TRIM. 1 306911 -5960 312871 234034 64963 169071 151027 -72190
TRIM. 2 451080 29114 421966 354637 136268 21B369 205865 -138536
TRIM. 3 649332 24892 ¿24440 546910 255732 291178 301961 -224431
TRIM. 4 1058480 -83240 1141720 835467 423812 411655 934059 -627806

1985
TRIM. 1 1467510 -121730 1589240 1547410 880890 666520 998130 -956300
TRIM. 2 2479060 170460 2309600 3324760 1728600 1596160 2205190 -3221350
TRIM. 3 3588470 911810 2676660 3689480 2016610 1672870 3779490 -4792310

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL 8CRA.
NOTA 1 : INCLUYE: A D E L A N T O S AL GOBIERNO NACIONAL. VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y LOS INTERESES D E V E N G A D O S SOBRE C R E D I T O S AL
GOBIERNO. NETO DE DEPOSITOS DEL G O B I E R N O NACIONAL Y OTROS O R G A N I S M O S PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985. INCLUYE.
ADEMAS. CREDITOS EN MONEDA E X T R A N J E R A AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE LOS D E P O S I T O S EN MONEDA EXTRANJERA DE E S T E E N EL B C R A .
 CUADRO 19
D E T E R M I N A N T E S DE LA B A S E M O N E T A R I A
(UNIDADES! M I L E S DE A U S T R A L E S )
C R E D I T O I N T E R N 0
SALDOS SECTOR C R E D I T O AL G O B I E R N O .: CREDITO OTRAS
BASE
A MONETA- EXTERNO TOTAL ! TOTAL : CUENTA DE OTROS : A ENTIO. CUENTAS
FIN DE RIA (NETO) : (NETO) .•REGULACION (NETO) : FINANC• (NETO)
: MONETARIA (1) : (NETO)
»

ENE. 224479 -16634 243113 171612 29299 142313 130685 -59184

FEB. 263173 -12256 275429 201292 46542 154750 138837 -64700
MAR. 306911 -5960 312871 234034 64963 169071 151027 -72190
ABR. 352611 8383 344228 266550 86892 179658 159478 -81800
MAY. 382060 17495 364565 301145 107065 194080 175172 -111752
JUN. 451080 29114 421966 354637 136268 218369 205865 -138536
JUL. 503558 33241 470317 401264 157109 244155 244719 -175666
AGO. 554143 12791 541352 469101 198268 270833 265587 -193336
SET. 649332 24892 624440 546910 255732 291178 301961 -224431
OCT. 766868 57992 708876 633799 321644 312155 695063 -619986
NOV. 842076 30780 811296 767905 408597 359308 730854 -687463
DIC. 1058480 -83240 1141720 835467 423812 411655 934059 -627806

985
ENE. 1195720 -38460 1234180 990310 533910 456400 1005390 -761520
FEB. 1305130 -95260 1400390 1269660 680490 589170 1073090 -942360
MAR. 1467510 -121730 1589240 1547410 880890 666520 998130 -956300
ABR • 1323180 -20550 1343730 1932150 1085440 846710 1502140 -2090560
MAY. 1307010 222840 1084170 2483810 1468300 1015510 1545120 -2944760
2479060 170460 2308600 3324760 1728600 1596160 2005190 -3221350
JUN.
3000810 597130 2403680 3439800 1762130 1677670 2682130 -3718250
JUL.
3423820 907340 2516480 3574130 1895560 1678570 3418360 -4476010
AGO.
3588470 911810 2676660 3689480 2016610 1672870 3779490 -4792310
SET.
OCT. 3991790 1143390 2848400 3870360 2130130 1740230 4064180 -5086140
NOV. 4429800 1338810 3090990 3995320 2250440 1744880 4067840 -4972170

FUENTE : O F I C I N A D E LA C E P A L EN B U E N O S AIRES» S O B R E LA BASE DE D A T O S DEL B C R A .

NOTA 1 : INCLUYE! A D E L A N T O S AL G O B I E R N O N A C I O N A L . V A L O R E S P U B L I C O S EN P O D E R DEL B C R A Y LOS INTERESES D E V E N G A D O S
S O B R E C R E D I T O S AL G O B I E R N O , N E T O DE DEPOSITOS DEL G O B I E R N O N A C I O N A L Y O T R O S O R G A N I S M O S P U B L I C O S EN E L
B C R A . A PARTIR D E JUNIO DE 1985. INCLUYE. ADEMAS» C R E D I T O S EN M O N E D A E X T R A N J E R A AL G O B I E R N O N A C I O N A L
N E T O DE LOS DEPOSITOS EN M O N E D A E X T R A N J E R A DE ESTE EN EL B C R A .
 CUADRO 20

DETERMINANTES D E LA BASE M O N E T A R I A !
CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE LA BASE (1)

(UNIDADES! PORCENTAJES)

J . . C_R E D I T_0 _ I N T E R N O _
! BASE i SECTOR ¡ ! IIII__^R|DITO;AL'GOBÍCRÑOIIII~: CREDÍ To"" ¡""ÜTRAI
PERIODO ¡ HONETA-Í EXTERNO ! TOTAL ! TOTAL ¡CUENTA DE ¡ OTROS ¡ A ENTID. ! CUENTAS
i RIA ! (NETO) ¡ ! (NETO) !REGULACION! (NETO) ¡ FINANC. ! (NETO)
¡ : : : ¡MONETARIA : ( 2> : (NETOI :

1980 79.0 -55.3 134.3 64.1 -13.1 77,2 8 2 .,2 - 1 2 ,.1

TRIM. 1 -0.3 1.4 -1.7 0.1 -2.1 2.1 - 1 ,,0 -0. 8
TRIM. 2 20.9 -29.2 50.1 3.7 -3.9 7.6 5 1 ,,0 -4.6
TRIM. 3 15.9 1.8 14.1 15.6 -2.6 18.3 2,,6 -4. 1
TRIM. 4 2B.1 -21.3 49.4 29.7 —2•B 32.5 2 1 .,0 -1. 3

1981 117^6 -55.4 173.0 151.0 15.0 136.0 127.5 -105. 5

TRIM. 1 -10.9 -29.9 IB.9 7.5 -3.2 10.6 15,.5 -4. 1
TRIH. 2 44.5 1.0 43.6 20.B -0.1 20.9 2 5 ,,9 - 3 ,,2
TRIM. 3 24.2 1.0 23.2 12.4 5.9 6.5 16,,2 - 5 ,,4
TRIM. 4 34.2 -17.3 53.5 68.3 6.6 61.6 4 2 ,,6 - 5 7 ,,4

1982 744.0 -70.0 814.0 129.5 5.9 123.7 8 5 0 ,4 - 1 6 5 .9

TRIM. 1 18.2 -10.9 29.1 8.2 2.2 6.0 3 8 .,8 - 1 7 .,9
TRIM. 2 7.4 -18.0 25.4 6.7 3.1 3.6 3 9 ,,9 -21. 1
TRIM. 3 3B3.4 -9.7 393.2 -21.5 5.7 -27.3 4 6 0 .,4 - 4 5 ,,7
TRIM. 4 37.5 -4.2 41.7 22.9 -1.2 24.1 2 9 ,,3 - 1 0 ,,6

1983 354.2 -57.4 413.6 363.6 92.1 271.5 2 1 1 .3 - 1 6 1 ,.3

TRIM. 1 22.4 —B.1 30.5 34.2 8.4 25. B 9 .4 - 1 3 ,,1
TRIM. 2 41.5 10.8 30.7 35.7 21.2 14.6 15,.3 - 2 0 ,,4
TRIM. 3 47.3 -10.1 57.4 48.1 21.1 27.0 2 9 .0 - 1 9 ,,7
TRIM. 4 78.9 -17.7 96.6 79.4 8.4 71.0 5 2 ,,2 - 3 5 ,,0

1984 435.5 -27.1 462.7 337.2 193.8 143.4 4 0 2 ,,1 - 2 7 6 ,.6

TRIH. 1 55.3 12.0 43.3 32.9 12.3 20.6 5,.9 4,,5
TRIM. 2 47.0 11.4 35.5 39.3 23.2 16.1 17,.9 - 2 1 ,,6
TRIM. 3 44.0 -0.9 44.9 42.6 26.S 16.1 2 1 ,.3 - 1 9 ,.0
TRIM. 4 63.0 -14.7 79.7 44.4 25.9 IB.6 9 7 ,.3 - 6 2 ,. 1

1985
TRIM. 1 36,6 -3.6 42.3 67.3 43.2 24.1 6 .1 - 3 1 ,.0
TRIM. 2 68.9 19.9 49.0 121.1 57.8 63.4 8 2 .3 - 1 5 4 .3
TRIM. 3 44.B 29.9 14.9 14.7 11.6 3.1 6 3 ,.5 - 6 3 ,.4

FUENTE ; OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 ! DEFINIDAS COHO CX(T)-X(T-1I]/B(T-l)> DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES DEL PERIODO
T Y B(T-l) ES EL SALDO DE LA BASE MONETARIA A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 ! INCLUYE! ADELANTOS AL GOBIERNO NACIONAL, VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y
LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE CREDITOS AL GOBIERNO i NETO DE DEPOSITOS DEL GOBIER-
NO NACIONAL Y OTROS ORGANISMOS PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985,
INCLUYE, ADEMAS, CREDITOS EN MONEDA EXTRANJERA AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE
LOS DEPOSITOS EN MONEDA EXTRANJERA DE ESTE EN EL BCRA.

190
 CUADRO 21
D E T E R M I N A N T E S DE LA B A S E M O N E T A R I A :
C O N T R I B U C I O N E S AL C R E C I M I E N T O D E LA B A S E
(UNIDADES: P O R C E N T A J E S )
C_R_E_D I T O I N T E R
BASE SECTOR " " IcreditoIÁL^GMIIRNCT CREDITO OTRAS
MONETA- EXTERNO TOTAL TOTAL : CUENTA DE : OTROS A ENTID. CUENTAS
RIA (NETO) (NETO) REGULACION : (NETO) FINANC. (NETO)
: MONETARIA : (2) (NETO)

1981
ENE. 14.6 6.6 8.0 1.3 -5.8 7.1 -4.4 11.1
FEB. 16.2 1.9 14.3 13.1 7.6 5.5 3.6 -2.4
MAR. 16.6 2.4 14.2 12.4 7.0 5.4 4.6 -2.8
ABR. 14.9 4.7 10.2 10.6 7.1 3.5 2.8 -3.1
MAY. 8.4 2.6 5.8 9.8 5.7 4.1 4.5 -8.5
JUN. 18.1 3.0 15.0 14.0 7.6 6.4 8.0 -7.0
JUL. 11.6 0.9 10.7 10.3 4.6 5.7 8.6 -0.2
AGO. 10.1 -4.1 14.1 13.5 8.2 5.3 4.1 -3.5
SET. 17.2 2.2 15.0 14.0 10.4 3.7 6.6 -5.6
OCT. 18.1 5.1 13.0 13.4 10.2 3.2 60.5 -60.9
NOV. 9.8 -3.6 13.4 17.5 11.3 6.2 4.7 -8.8
DIC. 25.7 -13.5 39.2 8.0 1.8 6.2 24.1 7.1

1985
ENE. 13.0 4.2 8.7 14.6 10.4 4.2 6.7 -12.6
FEB. 9.2 -4.8 13.9 23.4 12.3 11.1 5.7 -15.1
MAR. 12.4 -2.0 14.5 21.3 15.4 5.9 -5.7 -1.1
ABR. -9.8 6.9 -16.7 26.2 13.9 12.3 34.3 -77.3
MAY. -1.2 18.4 -19.6 41.7 28.9 12.8 3.3 -64.6
JUN. 89.7 -4.0 93.7 64.3 19.9 44.4 50.5 -21.2
JUL. 21.1 17.2 3.8 4.6 1.4 3.3 19.2 -20.0
AGO. 14.1 10.3 3.8 4.5 4.5 0.0 24.5 -25.3
SET. 4.8 0.1 4.7 3.4 3.5 -0.2 10.6 -9.2
OCT. 11.2 6.5 4.8 5.0 3.2 1.9 7.9 -8.2
NOV. 11.0 4.9 6.1 3.1 3.0 0.1 0.1 2.9

FUENTE : OFICINA DE LA C E P A L E N B U E N O S A I R E S . S O B R E LA B A S E D E DATOS D E L BCRA.

NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX( T ) - X ( T - 1 ) 3/B( T - L ), D O N D E X ( T ) E S E L SALDO D E X A F I N E S DEL P E R I O D O
T Y B ( T - L ) E S EL S A L D O D E LA B A S E MONETARIA A F I N E S D E L P E R I O D O T - L .
NOTA 2 : INCLUYE: A D E L A N T O S A L G O B I E R N O N A C I O N A L . VALORES P U B L I C O S EN PODER DEL BCRA Y
LOS INTERESES D E V E N G A D O S S O B R E C R E D I T O S AL G O B I E R N O , NETO DE D E P O S I T O S DEL GOBIER-
NO NACIONAL Y O T R O S O R G A N I S M O S P U B L I C O S E N EL BCRA. A PARTIR D E J U N I O D E Í9S5,
INCLUYE, A D E M A S , C R E D I T O S EN H O N E D A E X T R A N J E R A A L G O B I E R N O N A C I O N A L N E T O D E
L O S D E P O S I T O S EN M O N E D A E X T R A N J E R A DE E S T E E N EL B C R A .
 CUADRO 22
co
N> DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS DE PARTICULARES
(UNIDADES: HILES DE AUSTRALES)
_c R r_n I_T_O J N T E R N O
SECTOR "CRtDÌTO AL" GOBÌERNO ' CREDITO DTRAS
M2
EXTERNO TOTAL CUENTA DE OTROS AL CUENTAS
(1) (NETO) (NETD) REGULACION (NETO) SECTOR (NETO)
HONETARIA (2> PRIVADO
1980
TRIH. 1 5111 148 4943 773 264 509 4985 -795
TRIH. 2 5717 -329 6044 783 213 570 6148 -885
TRIH. 3 6771 —487 7258 1053 171 882 7269 -1064
TRIM. 4 8017 -914 8931 1498 119 1379 8516 -1083

1981
TRIH. 1 8460 -1873 10333 1810 44 1766 10567 -2044
TRIM. 2 10022 -4251 14273 2885 43 2842 14534 -3146
TRIH. 3 13025 -4790 17815 4715 223 4492 17776 -4676
TRIH. 4 16466 -7344 23810 8338 473 7865 22719 -7247

1982
TRIM. 1 19876 -8841 28717 11073 587 10486 26925 -9281
TRIH. 2 24143 -13225 37368 13787 774 13013 34506 -10925
TRIM. 3 28199 -28478 56677 18729 1148 17581 57838 -19890
TRIM. 4 41255 -34873 76128 25682 774 24908 75016 -24570

1983
TRIM. 1 59140 -51178 110318 46894 4431 42463 97613 -34189
TRIM. 2 82504 -56512 139016 69837 15642 54195 129749 -60570
TRIM. 3 116482 -90487 206969 112310 31440 80870 183206 -88547
TRIM. 4 216740 -183715 400455 197412 40688 156724 306997 -103954

1984
337732 -220747 558479 292788 64963 227825 447393 -181702
TRIM. 1
533930 -287652 821582 433038 136268 296770 678541 -289997
TRIH. 2
818680 -519400 1338080 712370 255730 456640 1076250 -450540
TRIM. 3
1459310 -1139650 2598960 1205350 423810 781540 1996660 -603050
TRIM. 4

1985
2300000 -2000000 4300000 2200000 900000 1300000 3400000 -1300000
TRIM. 1(3)
9200000 4200000 2500000 7100000 -2100000
TRIM. 2(3) 5200000 -4000000 1700000
2100000 8800000 -2100000
TRIM. 3(3) 7400000 -3400000 10800000 4100000 2000000

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
INCLUIDOS LOS INTERESES Y
NOTA 1 : M21 CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS HAS DEPOSITOS DE PARTICULARES EN BANCOS COMERCIALES.
AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS. _„„__
NOTA 2 : CREDITOS NETOS DE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA Y BANCOS COMERCIALES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE
GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS
PRESTAMOS COMO AOUELLOS SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL,
Y EMFRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 : CIFRAS ESTIMADAS.
 CUADRO 23
DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS DE PARTICULARES
(UNIDADES! MILES DE AUSTRALES)
CREDITO INTERNO
M2 SECTOR OTRAS
PERIODO EXTERNO TOTAL TOTAL ¡ CUENTA DE ! OTROS ! AL CUENTAS
(1) (NETO) (NETO) ¡REGULACION ! (NETO) ! SECTOR (NETO)
¡ MONETARIA I <2> ! PRIVADO

?84
ENE. 257658 -187564 445222 215420 29299 186121 349551 -119749
FEB. 297000 -'199055 496855 249251 46542 202709 391163 -143559
MAR. 337732 -220747 550479 292788 64963 227825 447393 -181702
ABR. 387599 -234510 622109 334457 86892 247565 509528 -221876
MAY. 442342 -258547 700009 371082 107065 264017 584540 -254733
JUN. 533930 -287652 821582 433038 136268 296770 678541 -289997
JUL. 627587 -336512 964099 499291 157109 342182 785485 -320677
ADO. 720422 -426720 1147140 593704 198268 395436 916301 -362863
SET. 818600 -519400 1330080 712370 255730 456640 1076250 -450540
OCT. 973290 -650800 1624090 846350 321640 524710 1357090 -579350
NOV. 1169900 -848030 2017930 1057780 408600 649180 1655140 -694990
DIC. 1459310 -1139650 2598960 1205350 423810 781540 1996660 -603050

785
E N E . (3) 1700000 -1300000 3000000 1500000 500000 1000000 2300000 -800000
FEB. (3) 2000000 -1600000 3600000 1900000 700000 1200000 2000000 -1100000
MAR. (3) 2300000 -2000000 4300000 2200000 900000 1300000 3400000 -1300000
A B R . (3) 3200000 -2600000 5800000 2000000 1100000 1700000 4700000 -1700000
M A Y . (3) 4200000 -3300000 7500000 3500000 1500000 2000000 6000000 -2000000
JUN. (3) 5200000 -4000000 9200000 4200000 1700000 2500000 7100000 -2100000
JUL. (3) 6500000 -3800000 10300000 3800000 1800000 2000000 8000000 -1500000
A G O . (3) 6900000 -3400000 10300000 4200000 1900000 2300000 8200000 -2100000
SET. (3) 7400000 -3400000 10800000 4100000 2000000 2100000 8800000 -2100000

F U E N T E ¡ O H I C I N A LIE LA C E P A L EN B U E N O S A I R E S , SOTIRE LA B A S E DE D A T O S D E L B C R A .
NOTA 1 ! M 2 ! C I R C U L A C I O N M O N E T A R I A F U E R A DE L O S B A N C O S M A S D E P O S I T O S D E P A R T I C U L A R E S EN B A N C O S C O M E R C I A L E S ,
I N C L U I D O S L O S I N T E R E S E S Y A J U S T E S POR I N D E X A C I O N D E V E N G A D O S S O B R E D I C H O S D E P O S I T O S .
NOTA 2 ¡ C R E D I T O S N E T O S D E D E P O S I T O S EN EL S I S T E M A M O N E T A R I O (BCRA Y B A N C O S C O M E R C I A L E S ) I N C L U I D O S T A N T O L O S
I N T E R E S E S D E V E N G A D O S S O B R E P R E S T A M O S C O M O A O U E L L O S S O B R E D E P O S I T O S . E L G O B I E R N O ESTA D E F I N I D O C O M O EL
GOBIERNO NACIONAL, GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
(O NOTA 3 ! CIFRAS E S T I M A D A S .
W
 CUADRO 24

DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS BE PARTICULARES;

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE M 2 (1)

(UNIDADES> PORCENTAJES)

CREDITO INTERNO
SECTOR CREDITO OTRAS
EXTERNO TOTAL '.CUENTA DE ¡ OTROS AL CUENTAS
(NETO) (NETO) ¡REGULACION! (NETO) SECTOR (NETO)
¡MONETARIA ¡ (3) PRIVADO

1980 86.,5 -27. 4 113,,9 18.6 -4.0 22.6 104.6 -9.3

TRIH. 1 rs79 -2,.7 21 .6 1.7 -0.6 2,,3 22,.5 -2.6
TRIH. 2 11.,9 -9,,3 21,,2 0.2 -1.0 1,,2 22,,8 -1.8
TRIM. 3 18,,4 -2.,8 21,,2 4.7 -0.7 5, 4 19.,6 -3.1
TRIM. 4 18,,4 -6,,3 24,,7 6.6 -0.8 7,,4 18.,4 -0.3

1981 105,,4 -80,2 IBS.6 85.3 4.4 80 .9 177*2 -76.9

TRIH. 1 51.5 -12,,0 17,,5 3.9 -0.9 4,,8 25.,6 -12.0
TRIM. 2 18,,5 -28,,1 46,.6 12.7 0.0 12,.7 46..9 -13.0
TRIH. 3 30,,0 -5,,4 35,,4 18.3 1.8 16,,5 32,,3 -15.2
TRIH. 4 26,,4 -19,,6 46,.0 27.8 1.9 25,,9 38.,0 -19.8

1982 150 .5 -167 ,2 317,7 4Q5t3 1.8 103,,5 317,,6 -105.2

TRIH. 1 20,,7 -9,,1 29 .8 16.6 0.7 15,,9 25, -12.3
TRIM. 2 21,.5 -22,,0 43,.5 13.6 0.9 12.,7 38,,1 -8.2
TRIM. 3 16,,8 -63,,2 80,,0 20.5 1.5 19,,0 96,,6 -37.1
TRIM. 4 46..3 -22,.7 69,.0 24.7 -1.3 26.,0 60.,9 -16.6

1983 425,.4 -360,,8 Zfiáií 416.3 96.7 319,,6 562.3 -192.4

TRIM. 1 43.,4 -39,.5 82,,9 51.4 8.9 42,,5 54,,8 -23.3
TRIM. 2 39,,5 -9,,0 48,,5 38.8 19.0 19,,8 54, 3 -44,6
TRIM. 3 41,,2 -41,,2 82,,4 51.5 19.2 32,,3 64,.8 -33.9
TRIM. 4 86,, 1 -80..0 166,,1 73.0 7.9 65., 1 106,,3 -13.2

1984 573 .3 -441. 1 1014..4 465.0 176.8 288,.2 779,.6 -230,2

TRIH. 1 55,,8 -17,, 1 72.,9 44.0 11.2 32,,8 64,,8 -35.9
TRIH. 2 58,, 1 -19,,8 77,,9 41.5 21.1 20,,4 68,.4 -32.0
TRIM. 3 53,.3 -43,,4 96,,7 52.3 22.4 29,.9 74,.5 -30.1

,,,. ., .*. ., , ...

TRIM. 4 78..3 -75,,7 154,,0 60.2 20.5 39,,7 112,.4 -18.6

1985
TRIM. 1(4) 57..6' -59,.0 116,,6 68.1 32.6 35,,5 96,.2 -47.7
TRIM. 2(4) 126.,1 -86,,9 213.,0 86.9 34.8 52., 1 160,,9 -34.8
TRIM. 3(4) 42,,3 11.,5 30,,8 -1.9 5.8 -7,,7 32,,7 0.0

FUENTE.¡ OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX(T)-X(T-l)Í/M2IT-l). DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES
DEL PERIODO T Y M2ÍT-1) ES EL SALDO DE M 2 A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 ¡ H2¡ CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS MAS DEPOSITOS DE PARTICULARES
EN BANCOS COMERCIALES. INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DE-
VENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 3 : CREDITOS NETOS BE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA Y BANCOS COMERCIA-
LES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE PRESTAMOS COMO AQUELLOS
SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL. GOBIER-
NOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 4 ¡ CIFRAS ESTIMADAS.

1 9 4
 CUADRO 25
D E T E R M I N A N T E S DE L O S R E C U R S O S M O N E T A R I O S D E P A R T I C U L A R E S :
C O N T R I B U C I O N E S AL C R E C I M I E N T O DE M 2 (1)
(UNIDADES: P O R C E N T A J E S )
C R E D I T O I N T E
M2 SECTOR "" CRÉDITO AL GOBIERNO I CREDITO OTRAS
PERIODO EXTERNO TOTAL ! CUENTA DE OTROS AL CUENTAS
(2) (NETO) (NETO) :REGULACION (NETO) SECTOR (NETO)
: MONETARIA (3) PRIVADO

1984
ENE. 18.9 -1.8 20.7 8.3 -5.2 13.5 19.6 -7.2
FEB. 15.3 -4.7 20.0 13.1 6.7 6.4 16.1 -9.2
MAR. 13.7 -7.0 20.7 14.6 6.2 8.4 18.9 -12.8
ABR. 14.8 -4.0 18.8 12.3 6.5 5.8 18.4 -11.9
MAY. 14.1 -6.2 20.3 9.4 5.2 4.2 19.4 -8.5
JUN. 20.7 -6.6 27.3 14.0 6.6 7.4 21.3 -8.0
JUL. 17.5 -9.2 26.7 12.4 3.9 8.5 20.0 -5.7
AGO. 14.8 -14.4 29.2 15.0 6.5 8.5 20.8 -6.6
SET. 13.6 -12.9 26.5 16.5 8.0 8.5 22.2 -12.2
OCT. 18.9 -16.0 34.9 16.4 8.1 8.3 34.3 -15.8
NOV. 20.2 -20.2 40.4 21.7 8.S> 12.8 30.6 -11.9
DIC. 24.7 -24.9 49.6 12.6 1.3 11.3 29.2 7.8

1985
ENE.(4) 16.5 -11.0 27.5 20.2 5.2 15.0 20.8 -13.5
FEB.(4) 17.6 -17.6 35.2 23.4 11.7 11.7 29.4 -17.6
MAR. (4) 15.0 -20.0 35.0 15.0 10.0 5.0 30.0 -10.0
ABR.(4) 39.1 -26.1 65.2 26.1 8.7 17.4 56.5 -17.4
MAY. (4) 31.2 -21.9 53.1 21.9 12.5 9.4 40.6 -9.4
JUN.C4) 23.8 -16.7 40.5 16.7 4.8 11.9 26.2 -2.4
JUL•< 4) 25.0 3.8 21.2 -7.7 1.9 -9.6 17.3 11.6
AGO.(4) 6.2 6.2 0.0 6.2 1.6 4.6 3.1 -9,3
SET.(4) 7.2 0.0 7.2 -1.5 1.5 -3.0 g,7 0.0

FUENTE : O F I C I N A DE LA CEPAL EN B U E N O S AIRES. SOBRE LA B A S E D E D A T O S DEL BCRA.

NOTA 1 : D E F I N I D A S COMO CX(T)-X(T-L)3/M2ÍT-1)R DONDE X ( T ) E S EL S A L D O D E X A F I N E S DEL P E R I O D O T Y M 2 Í T - 1 )
E S EL SALDO DE M 2 A FINES DEL P E R I O D O T - L .
NOTA 2 : M 2 : CIRCULACION MONETARIA FUERA DE L O S B A N C O S MAS D E P O S I T O S D E P A R T I C U L A R E S EN B A N C O S C O M E R C I A L E S .
INCLUIDOS LOS INTERESES Y A J U S T E S P O R INDEXACION D E V E N G A D O S S O B R E D I C H O S D E P O S I T O S .
NOTA 3 : C R E D I T O S N E T O S D E D E P O S I T O S EN EL SISTEMA M O N E T A R I O (BCRA Y B A N C O S C O M E R C I A L E S ) INCLUIDOS TANTO L O S
INTERESES DEVENGADOS SOBRE P R E S T A M O S COMO AQUELLOS SOBRE D E P O S I T O S . EL G O B I E R N O ESTA DEFINIDO COMO EL
G O B I E R N O NACIONAL, G O B I E R N O S L O C A L E S Y O R G A N I S M O S Y EMPRESAS P U B L I C A S .
NOTA 4 : C I F R A S E S T I M A D A S .
 Cuadro 26
COEFICIENTES DE LIQUIDEZ (1)
(UNIDADES: PORCENTAJES)
Ml/PBI M2/PBI
PERIODO
(2) (3)

1980 7.6 28.8

TRIM. 1 7.2 28.5
TRIM. 2 7.9 28.7
TRIM. 3 7.6 28.6
TRIM. 4 7.8 29.3
1981 6.2 28.5
TRIM. 1 7.8 32.3
TRIM. 2 6.2 28.3
TRIM. 3 5.6 26.9
TRIM. 4 5.4 26.6

1982 4.9 20.3

TRIM. 1 4.9 25.3
TRIM. 2 5.8 25.7
TRIM 3 4.8 16.8
TRIM. 4 4.1 13.4

1983 3.8 13.8

TRIM. 1 3.9 14.2
TRIM. 2 4.0 15.0
TRIM. 3 3.8 13.6
TRIM. 4 3.5 12.3

1984 3.7 13.0

TRIM. 1 4.0 14.4
TRIM. 2 3.9 13.2
TRIM. 3 3.8 12.8
TRIM. 4 3.2 11.6
1985 • • • • • •

TRIM. 1 3.0 11.9

TRIM. 2 2.5 10.9
TRIM. 3 (4) 4.6 16.8

FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE

DATOS DEL BCRA.
NOTA 1: LOS COEFICIENTES DE LIQUIDEZ RESULTAN DE RELACIONAR EL
PROMEDIO GEOMETRICO TRIMESTRAL DE LOS AGREGADOS MONE-
TARIOS PREVIAMENTE DEFLACIONADOS CON EL PRODUCTO BRUTO
INTERNO A PRECIOS CONSTANTES DE MERCADO DE 1970 DEL
TRIMESTRE CORRESPONDIENTE.
NOTA 2: MI: CIRCULACION MONETARIA FUERA D E L O S BANCOS MAS DEPO-
SITOS DE PARTICULARES EN CUENTAS CORRIENTES.
NOTA 3: M2: MI MAS DEPOSITOS DE PARTICULARES A INTERES EN
BANCOS COMERCIALES, INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES
POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 4: CIFRAS ESTIMADAS.

196
 CUADRO 27
TASAS DE INTERES (1)
(UNIDADES: TASAS EQUIVALENTES MENSUALES, EN PORCENTAJES)

NOMINALES RESPECTO DEL IPC (2) RESPECTO DEL IPM (2)

PERIODO PASIVA (3) : ACTIVA (4) : ACTIVA (5)
PASIVA (3) :: ACTIVA (4) :: ACTIVA (5) PASIVA (3) :: ACTIVA (4) : ACTIVA (5)

1980 5.0 5.9 5.9 -0.2 0..6 0.6 1.,2 2.1 2. 1

TRIM. 1 5.3 6.1 6.1 -0.5 0..3 0.3 1..3 2.0 2.0
TRIM. 2 4.8 5.6 5.6 -0.6 0,.3 0.3 -0..4 0.4 0.4
TRIM. 3 5.1 6.1 6. 1 -0.1 0,.9 0.9 1. 3 2.3 2.3
TRIM. 4 4.8 5.6 5.6 0.3 1,.1 1.1 2. 8 3.6 3.6
1981 8.1 9.8 9.8 0.2 1..9 1.9 -1. 7 -0.1 -0.1
TRIM. 1 6.8 8.6 8.6 0.7 2,.5 2.5 -0. 6 1.1 1.1
TRIM. 2 8.5 10.6 10.6 -0.5 1..4 1.4 -4. 0 -2.2 -2.2
TRIM. 3 9.8 11.7 11.7 2.7 4.,4 4.4 2. 1 3.8 3.8
TRIM. 4 7.1 8.4 8.4 -2.0 -0..8 -0.8 -4. 3 -3.1 -3.1
1982 7.0 8.0 9.9 -2.9 -2..0 -0.2 -5. 0 -4.0 -2.3
TRIM. 1 7. 1 8.2 8.2 2.2 3,.3 3.3 1. 6 2.7 2.7
TRIM. 2 7.1 8.6 8.6 -1.6 -0,.3 -0.3 -8. 6 -7.3 -7.3
TRIM. 3 5.7 6.7 9.7 -7.9 -7.. 1 -4.4 -8. 1 -7.3 -4.6
TRIM. 4 8.0 8.7 13.3 -4.1 -3.,5 0.6 -4. 4 -3.8 -0.3

1983 11.6 12.6 18. 1 -2.7 -i ü -iui -la JLA

TRIM. 1 10.2 11.2 14.6 -1.2 -0. 3 2.7 -0. 1 0.8 3.9
TRIM. 2 9.6 10.6 15.0 -2.5 -1. 6 2.3 -2. 2 -1.3 2.7
TRIM. 3 12.2 13.2 20.6 -5.4 -4. 5 1.8 -6. 3 -4.8 0.8
TRIM. 4 14.5 15.5 22.5 -1.7 -0. 8 5.2 -0. 8 0.1 6.2
1984 14.0 15.3 19.6 -4.9 -3. 7 -0.2 -4. 1 -2.9 0.7
TRIM. 1 10.5 11.5 13.6 -6.8 -6. 0 -4.2 -6. 3 -5.5 -3.7
TRIM. 2 13.0 14.0 18.6 -4.0 -3. 2 0.7 -3. 4 -2.5 1.4
TRIM. 3 15.5 17.0 19. 7 -6.2 -5. 0 -2.9 -4. 2 -3.0 -0.8
TRIM. 4 17.0 19.0 27.0 -2.4 -0. 7 6.0 -2. 2 -0.5 6.2
1985
TRIM. 1 18 ! 5 2CL5 24! 5 -5.6 -4!Ó -Ò.8 -5! 6 -4'.Ó -CL9
TRIM. 2(6) 18.8 20.8 26.4 -1.1 0. 5 5.2 -3. 2 -1.6 3.0
TRIM. 3 3.5 5.0 7.2 1.2 2. 7 4.8 2. 6 4.1 6.3
FUENTE: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES, SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA Y OTRAS FUENTES.
NOTA I: LOS VALORES TRIMESTRALES Y ANUALES SON PROMEDIOS GEOMETRICOS DE LOS VALORES MENSUALES; NOTA 2: LOS VALORES DEFLACTADOS CORRESPONDEN A TASAS
REALES "EX-POST" CALCULADAS SECUN J_Í+ R(T)///1+P (T+l¿/, DONDE R(T) ES LA TASA NOMINAL VIGENTE EN EL MES T Y P(T+1), LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS
PRECIOS EN EL MES T+l; NOTA 3: HASTA JUNIO DE 1982, TASA TESTIGO (PROMEDIO PONDERADO DE LAS TASAS PAGADAS POR LOS BANCOS POR DEPOSITOS A 30 DIAS);
DESDE JULIO DE 1982, TASA FIJADA POR EL BCRA PARA DEPOSITOS A 30 DIAS; NOTA 4: HASTA JUNIO DE 1982, PROMEDIO DE LAS TASAS COBRADAS POR LOS BANCOS A
CLIENTES DE PRIMERA LINEA POR PRESTAMOS A 30 DIAS; DESDE JULIO DE 1982, TASA REGULADA; NOTA 5: HASTA JUNIO DE 1982, PROMEDIO DE LAS TASAS COBRADAS
POR LOS BANCOS A CLIENTES DE PRIMERA LINEA POR PRESTAMOS A 30 DIAS; ENTRE JULIO DE 1982 Y JULIO DE 1983, TASAS VIGENTES EN EL SEGMENTO LIBRE DEL
CO MERCADO; DESDE ACOSTO DE 1983, TASA VICENTE EN OPERACIONES INTEREMPRESARIAS A 7 DIAS CON GARANTIA BONEX; NOTA 6: EN JUNIO, SE HAN CONSIDERADO SOLO
«si LAS TASAS VIGENTES DURANTE LA SEGUNDA QUINCENA.
 CUADRO 28
CO
00
TASAS DE INTERES

(UNIDADES! TASAS EQUIVALENTES MENSUALES. EN PORCENTAJES)

NOMINALES RESPECTO DEL IPC (1> RESPECTO DEL IPM (1)

PASIVA (2) TACTIVA (3UACTIVA (4) PASIVA (2)¡ACTIVA (3)¡ACTIVA (4) PASIVA (2)TACTIVA (3)¡ACTIVA (4>

1984
ENE. 11.s 12.5 14.0 -4.7 -3.8 -2.6 -3.8 -2.9 -1.6
FEB. 10.0 11.0 13.0 -8.5 -7.7 -6.0 -7.1 -6.2 -4.5
MAR. 10.0 11.0 13.9 -7.2 -6.3 -3.9 -8.1 -7.3 -4.8
ABR. 13.0 14.0 19.2 -3.5 -2.6 1.8 -4.9 -4.0 0.3
MAY. 13.0 14.0 18.2 -4.2 -3.3 0.2 -3.1 -2.2 1.4
JUN. 13.0 14.0 18.3 -4.5 -3.6 0.0 -2.2 -1.3 2.4
JUL. 15.5 17.0 19.4 -6.0 -4.8 -2.8 -5.3 -4.0 -2.1
AGO. 15.5 17.0 18.5 -9.4 -8.3 -7.1 -7.4 -6.2 -5.0
SET. 15.5 17.0 21.1 -3.2 -1.9 1.5 0.1 1.4 5.0
OCT. 17.0 19.0 25.8 1.8 3.5 9.4 2.0 3.8 9.7
NOV. 17.0 19.0 22.1 -2.2 -0.6 2.0 -5.0 -3.4 -0.9
DIC. 17.0 19.0 33.5 -6.5 -4.9 6.7 -3.4 -1.8 10.2

1985
ENE. 17.5 19.5 25.2 -2.6 -1.0 3.8 -0.3 1.4 6.2
FEB. 18.0 20.0 22.7 -6.7 -5.1 -3.0 -7.6 -6.0 -3.9
MAR. 20.0 22.0 25.5 -7.3 -5.8 -3.1 -8.7 -7.2 -4.6
ABR. 24.0 2¿.0 32.7 -0.9 0.7 6.1 -5.5 -4.0 1.1
MAY. 30.0 32.0 39.6 -0.4 1.1 6.9 -8.7 -7.3 -1.9
JUN.(S) 4.0 6.0 9.0 -2.1 -0.2 2.6 5.0 7.1 10.1
JUL. 3.5 5.0 7.2 0.4 1.9 4.0 1.9 3.4 5.6
AGO. 3.5 5.0 8.7 1.5 2.9 6.6 2.9 4.4 8.1
SET. 3.5 5.0 5.7 1.6 3.0 3.7 2.8 4.2 4.9
OCT. 3.1 4.5 5.3 0.7 2.1 2.8 2.4 3.8 4.6
NOV. 3.1 4.5 5.6 -0.1 1.3 2.3 2.1 3.5 4.ó

FUENTE t OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA Y OTRAS
FUENTES.
NOTA 1 ! LOS VALORES DEFLACTADOS CORRESPONDEN A TASAS REALES 'EX-POST". CALCULADAS SE-
GUN CltR(T)l/Cl+P(T+l)3. DONDE R(T> ES LA TASA NOMINAL VIGENTE EN EL MES T Y
PÍT+l) i LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS PRECIOS EN EL MES T+l.
NOTA 2 S TASA FIJADA POR EL BCRA PARA DEPOSITOS A 30 DIAS.
NOTA 3 ¡ TASA FIJADA POR EL BCRA PARA PRESTAMOS A 30 DIAS.
NOTA 4 ! TASA VIGENTE EN OPERACIONES INTEREMPRESARIAS A 7 DIAS CON GARANTIA BONEX.
NOTA 5 : CORRESPONDE A LA SEGUNDA QUINCENA DEL MES.
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Yeager, L. et al. (1981): Experiences with Stopping Inflation, American

Enterprise Institute for Public Policy Research.

201
 CEPAL
BUENOS AIRES

Documentos de Trabajo de la Oficina en Buenos Aires de la Comisión

Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), de distribución
limitada:

/~17* Los servicios de consultoría en la Argentina: la oferta local

y la experiencia exportadora /T9S37

/ 2_7* Política económica y procesos de_desarrollo. La experiencia

en Argentina entre 1976 y 1981 ¿19837

/ 3.7* Las empresas públicas en la Argentina: su magnitud y origen

(1983)

4 * Nota sobre la evolución de la economía argentina en 19 82

(1983)

5 * Estadísticas económicas de corto plazo de la Argentina. Tomo

III: precios, salarios y empleo (1983)

6 * Exportación argentina de servicios de ingeniería y

construcción (1983)
7 * La crisis económica internacional y su repercusión en América
Latina ¿T98¿7

8 * Argentina y la cooperación interregional Sur-Sur. Un análisis

de la cooperación económica con la India e Indonesia (19 83)

9 * América Latina y la nueva situación económica mundial (19 83)

10 * Estadísticas
V: económicas
moneda, crédito de corto
y finanzas plazo de
pfiblicas la Argentina. Tomo
(1984)
11 * Un enfoque alternativo para el análisis del desarrollo
regional: estudio de la estrategia de crecimiento agrícola
de la región N.O.A. en el decenio 1970-80 (1984)

12 * Nota sobre la evolución de la economía argentina en 1983

(1984)

13 * El proceso de industrialización en la Argentina en el

período 1976-83 (1984)

14 * La evolución del empleo y los salarios en el corto plazo.

El caso argentino, 1970-1983 (1985)

15 Nota sobre la evolución de la economía argentina en 1984

(1985)

16 * Las empresas transnacionales en la Argentina (19 85 )

17 Principales consecuencias socioeconómicas de la división

regional de la actividad agrícola (1985)
18 Tres ensayos sobre inflación y políticas de estabilización
(1986)
* Agotados

202
 Publicaciones de la
CEPAL
COMISION E C O N O M I C A P A R A AMERICA LATINA Y EL CARIBE
Casilla 1 7 9 - D Santiago de Chile

PUBLICACIONES PERIODICAS

Revista de la CEPAL

La Revista se inició en 1976 como parte del Programa de Publicaciones de la Comisión Económica
para América Latina y el Caribe, con el propósito de contribuir al examen de los problemas del
desarrollo socioeconómico de la región. Las opiniones expresadas en los artículos firmados, incluidas
las colaboraciones de los funcionarios de la Secretaria, son las de los autores y, por lo tanto, no
reflejan necesariamente los puntos de vista de la Organización.

La Revista de la CEPAL se publica en español e inglés tres veces por año.

Los precios de subscripción anual vigentes para 1986 son de US$ 16 para la versión en español y de
US$ 18 para la versión en inglés. El precio por ejemplar suelto es de US$ [Link] ambas versiones.

Estudio Económico de Economic Survey of Latin

América Latina y el Caribe America and the Caribbean

1980, 664 pp. 1980, 629 pp.

1981, 8 6 3 pp. 1981. 837 pp.
1982, vol. / 693 pp. 1982. vol. / 658 pp.
1982. vol. II 199 pp. 1982. vol. II 186 pp.
1983. vol. I 694 pp. 1983. vol. I 690 pp.
1983. vol. II 179 pp. 1983. vol. II 166 pp.
1984. vol. I 702 pp. 1984. vol. I 685 pp.
1984, vol. // 233 pp. 1984. vol. II 216 pp.

(También hay ejemplares de años anteriores)

203
 Anuario Estadístico de América Latina y al Caribe/
Statistical Yaarbook for Latin Amanea and tha Caribbean (bilingüe)

1980, 6 1 7 pp. 1984. 7 6 5 pp.

1981. 727 pp. 1985. 7 9 5 pp.
1983 (correspondiente a 1 9 8 2 / 1 9 8 3 ) 749 pp.

(También hay ejemplares de años anteriores)

libros de la C E P AL

Manual de proyecto? de desarrollo económico, 1958, 5" ed. 1980, 2 6 4 pp.

Manual on economic development projects, 1958, 2nd. ed. 1972, 2 4 2 pp.

América Latina en el umbral de los años ochenta, 1979, 2" ed. 1980, 2 0 3 pp.

Agua, desarrollo y medio ambiente en América Latina, 1980, 4 4 3 pp.

Los bancos transnacionales y el fmandamiento externo de América Latina. La experiencia del Perú.
1965-1976, por Robert Devlin, 1980, 2 6 5 pp.

Transnational banks and the external fínance oí Latin America: the experience ol Pern, 1985,
3 4 2 pp.

La dimensión ambiental en los estilos de desarrollo de América Latina, por Osvaldo Sunkel, 1981,
2° ed. 1984, 136 pp.

Women and development: guidelines lor programme and project planning 1982, 3rd. ed. 1984,
123 pp.

La mujer y el desarrollo: guia para la planificación de programas y proyectos, 1984, 115 pp.

Africa y América Latina: perspectivas de la cooperación interregional, 1983, 2 8 6 pp.

Sobrevivencia campesina en ecosistemas de altura, vols. I y II, 1983, 7 2 0 pp.

La mujer en el sector popular urbano. América Latina y el Caribe, 1984, 349 pp.

Avences en la interpreteción ambiental del desarrollo agrícola de América Latina, 1985, 236 pp.

El decenio de le mujer en el escenario latinoamericano, 1985, 2 2 2 pp.

SERIES MONOGRAFICAS

Cuadernos de la C E P A L

1 América Latina: el nuevo escenario regional y mundial/Latin America: the new regional and
world setting (bilingüe), 1975, 2° ed. 1985, 103 pp.
2 Las evoluciones regionales de la estrategia internacional del desarrollo, 1975, 2 a ed. 1984,
73 pp.
2 Regional appraisals o! the international development strategy. 1975, 2nd. ed. 1985, 92 pp.
3 Desarrollo humano, cambio social y crecimiento en América Latina. 1975,2°ed. 1 9 8 4 , 1 0 3 pp.
4 Relaciones comerciales, crisis monetaria e integración económica en América Latina, 1975,
85 pp.
5 Síntesis de la segunde evaluación regionel de la estrategia internecional del desarrollo, 1975,
72 pp.
6 Dinero de veíor consiente. Concepto, problemas y experiencias, por Jorge Rose, 1975, 2° ed.
1984, 4 3 pp.

204
 7 La coyuntura internacional y el sector externo, 1975, 2" ed. 1983, 117 pp.
8 La industrialización latinoamericana en los años setenta, 1975, 2° ed. 1984, 116 pp.
9 Dos estudios sobre inflación 1972-1974. La inflación en los países centrales. América Latina y
la inflación importada, 1975, 2" ed. 1984, 57 pp.
10 Reactivación del mercado común centroamericano, 1976, 2" ed. 1984, 149 pp.
11 Integración y cooperación entre países en desarrollo en el ámbito agrícola, por Germánico
Salgado, 1976, 2" ed. 1985, 62 pp.
12 Temas del nuevo orden económico internacional, 1976, 2" ed. 1984, 85 pp.
13 En torno a las ideas de la CEPAL: desarrollo, industrialización y comercio exterior, 1977, 2" ed.
1985, 64 pp.
14 En torno a las ideas de la CEPAL: problemas de la industrialización en América Latina, 1977, 2"
ed. 1984, 4 6 pp.
15 Los recursos hidráulicos de América Latina. Inlorme regional, 1977, 2° ed. 1984, 75 pp.
15 The water resources of Latín America. Regional report 1977, 2nd. ed. 1985, 90 pp.
16 Desarrollo y cambio social en América Latina, 1977, 2" ed. 1984, 59 pp.
17 Estrategia internacional de desarrollo y establecimiento de un nuevo orden económico interna-
cional, 1977, 3° ed. 1984, 61 pp.
17 International development strategy and establishment of a new international economic order.
1977, 3rd. ed. 1985, 70 pp.
18 Raíces históricas de las estructuras distributivas de América Latina, por A. di Filippo, 1977,
2" ed. 1983, 67 pp.
19 Dos estudios sobre endeudamiento externo, por C. Massad y R. Zahler, 1977, 2" ed. 1986,
72 pp.
20 Tendencias y proyecciones a largo plazo del desarrollo económico de América Latina. 1978, 3°
ed. 1985, 144 pp.
21 25 años en la agricultura de América Latina: rasgos principales 1950-1975,1978,2° ed. 1983,
128 pp.
22 Notas sobre la familia como unidad socioeconómica, por Carlos A. Borsotti, 1978, 2" ed. 1984,
60 pp.
23 La organización de la información para la evaluación del desarrollo, por Juan Sourrouille, 1978,
2" ed. 1984, 66 pp.
24 Contabilidad nacional a precios constantes en América Latina, 1978, 2" ed. 1983, 69 pp.
25 Ecuador: desafios y logros de la política económica en la fase de expansión petrolera, 1979,
2" ed. 1984, 158 pp.
26 Las transformaciones rurales en América Latina: ¿Desarrollo social o margínacíón?, 1979,
2" ed. 1984, 165 pp.
27 La dimensión de la pobreza en América Latina, por Oscar Altimir, 1979, 2° ed. 1983, 95 pp.
28 Organización institucional para el control y manejo de la deuda externa — El caso chileno, por
Rodolfo Hoffman, 1979, 41 pp.
29 La política monetaria y el ajuste de la balanza de pagos: tres estudios, 1979, 2" ed. 1984,
67 pp.
29 Monetary policy and balance oí payments adjustment: three studies, 1979, 60 pp.
30 Américe Latina: las evaluaciones regionales de ¡a estrategia internacional del desarrollo en los
años setenta, 1979, 2" ed. 1982, 243 pp.
31 Educación, imágenes y estilos de desarrollo, por G. Rama, 1979, 2" ed. 1982, 77 pp.
32 Movimientos internacionales de capitales, por R. H. Arriazu, 1979, 2" ed. 1984, 90 pp.
33 Informe sobre las inversiones directas extranjeras en América Latina, por A. E. Calcagno, 1980,
2a ed. 1982, 114 pp.
34 Las fluctuaciones de la industria manufacturera argentina, 1950-1978, porD. Heymann, 1980,
2a ed. 1984, 2 3 4 pp.
35 Perspectivas de reajuste industrial: la Comunidad Económica Europea y los países en desarro-
llo, por B. Evers, G. de Groot y W. Wagenmans, 1980, 2" ed. 1984, 6 9 pp.
36 Un análisis sobre la posibilidad de evaluarla solvencia crediticia de los países en desarrollo, por
A. Saieh, 1980, 2" ed. 1984, 82 pp.

205
37 Hacia /os censos latinoamericanos de los años ochenta, 1981, 152 pp.
38 Desarrollo regional argentino: la agricultura, por J. Martin, 1981, 2" ed. 1984, 119 pp.
39 Estratificación y movilidad ocupacional en América Latina, porC. FilgueirayC. Geneletti, 1981,
2" ed. 1985, 172 pp.
40 Programa de acción regional para América Latina en ios años ochenta, 1981, 2" ed. 1984,
6 9 pp.
40 Regional programme of action for Latín America in the 1980s, 1981, 2nd. ed. 1984, 66 pp.
41 Ei desarrollo de América Latina y sus repercusiones en la educación. Alfabetismo y escolaridad
básica, 1982, 2 5 4 pp.
42 América Latina y la economía mundial del café, 1982, 104 pp.
43 El ciclo ganadero y la economía argentina, 1983, 168 pp.
44 Las encuestas de hogares en América Latina, 1983, 130 pp.
45 Las cuentas nacionales en América Latina y eí Caribe, 1983, 109 pp.
45 National accounts in Latín America and the Caribbean, 1983, 97 pp.
46 Demanda de equipos para generación, transmisión y transformación eléctrica en América
Latina, 1983, 2 0 1 pp.
47 La economía de América Latina en 1982: evolución general, política cambiaría y renegociación
de la deuda externa, 1984, 113 pp.
48 Políticas de ajuste y renegociación de la deuda externa en América Latina, 1984, 112 pp.
49 La economía de América Latina y eí Caribe en 1983: evolución general, crisis y procesos de
ajuste, 1985, 106 pp.
49 The economy of Latín America and the Caribbean in 1983: main trends, the impacto! the crisis
and the adjustment processes, 1985, 104 pp.
50 La CEPAL, encarnación de una esperanza de America Latina, por Hernán Santa Cruz, 1985,
8 4 pp.
51 Hacia nuevas modalidades de cooperación económica entre América Latina y eí Japón, 1986,
2 4 0 pp.
52 Los conceptos básicos del transporte marítimo y la situación de ía actividad en América Latina,
1986, 112 pp.
53 Encuestas de ingresos y gastos. Conceptos y métodos en ía experiencia latinoamericana.
54 Crisis económica y políticas de ajuste, estabilización y crecimiento, 1986, 123 pp.
54 The economic crisis: Policies lor adjustment stabilization and growth, 1986.

— Canada and the loreign lirm, D. Pollock, 1976, 4 3 pp.

— United States — Latin American Trade and Financial Relations: Some Policy Recommenda-
tions, S. Weintraub, 1977, 4 4 pp.
— Energy in Latin America: The Historical Record, J. Mullen, 1978, 66 pp.
— The Economic Relations of Latin America with Europe, 1980, 2nd. ed. 1983, 156 pp.

Cuadernos Estadísticos de la C E P A L

1 América Latina: relación de precios deí intercambio, 1976, 2" ed., 1984, 66 pp.
2 indicadores deí desarrollo económico y social en América Latina, 19 76, 2" ed. 1984, 179 pp.
3 Series históricas del crecimiento de América Latina, 1978, 2° ed. 1984, 206 pp.
4 Estadísticas sobre ía estructura del gasto de consumo de los hogares según finalidad del gasto,
por grupos de ingreso, 1978, 110 pp. (Agotado, reemplazado por N g 8)
5 Eí balance de pagos de América Latina, 1950-1977, 1979, 2" ed. 1984, 164 pp.
6 Distribución regional del producto interno bruto sectorial en los países de América Latina,
1981, 2" ed. 1985, 68 pp.
7 Tablas de insumo-producto en América Latina, 1983, 3 8 3 pp.
8 Estructura deí gasto de consumo de los hogares según finalidad del gasto, por grupos de
ingreso, 1984, 146 pp.
9 Origen y destino deí comercio exterior de ios países de ía Asociación Latinoamericana de
integración y deí Mercado Común Centromericano, 1985, 546 pp.

206
10 América Latina: Balance de pagos 1950-1984, 1986, 357 pp.
11 £1 comercio exterior de bienes de capital en América Latina, 1986, 288 pp.

Estudios e Informes de la C E P A L

1 Nicaragua: el impacto de la mutación política, 1981, 2" ed. 1982, 126 pp.
2 Perú 1968-1977: la política económica en un proceso de cambio global, 1981, 2°ed. 1982,
166 pp.
3 La industrialización de América Latina y la cooperación internacional, 1 9 8 1 , 1 7 0 pp. (Agotado,
no será reimpreso.)
4 Estilos de desarrollo, modernización y medio ambiente en la agricultura latinoamericana, 1981,
4" ed. 1984, 130 pp.
5 El desarrollo de América Latina en los eños ochenta, 1981, 2° ed. 1982, 153 pp.
5 Latín American development in the 1980s, 1981, 2nd. ed. 1982, 134 pp.
6 Proyecciones deí desarrollo latinoamericano en los años ochenta, 1981, 3° ed. 1985, 9 6 pp.
6 Latin American development projections for the 1980s, 1982, 2nd. ed. 1983, 8 9 pp.
7 Las relaciones económicas externas de América Latina en los años ochenta, 1981, 2°ed. 1982,
180 pp.
8 Integración y cooperación regionales en los años ochenta, 1982, 2" ed. 1982, 174 pp.
9 Estrategias de desarrollo sectorial para los años ochenta: industria y agricultura, 1981, 2°ed.
1985, 100 pp.
10 Dinámica del subempleo en América Latina. PREALC, 1981, 2" ed. 1985, 101 pp.
11 Estilos de desarrollo de la industria manufacturera y medio ambiente en América Latina. 1982,
2° ed. 1984, 178 pp.
12 Relaciones económicas de A mélica Latina con los países miembros deí "Consejo de A sistencia
Mutua Económica", 1982, 154 pp.
13 Campesinado y desarrollo agrícola en Solivie, 1982, 175 pp.
14 El sector externo: indicadores y análisis de sus fluctuaciones. El caso argentino, 1982, 2" ed.
1985, 216 pp.
15 Ingeniería y consultoría en Brasil y el Grupo Andino, 1982, 320 pp.
16 Cinco estudios sobre la situación de la mujer en América Latina, 1982, 2" ed. 1985, 178 pp.
16 Five studies on the situation ot women in Latin America, 1983, 2nd. ed. 1984, 188 pp.
17 Cuentas nacionales y producto material en América Latina, 1982, 129 pp.
18 El financiamiento de las exportaciones en América Latina, 1983, 2 1 2 pp.
19 Medición del empleo y de los ingresos rurales, 1982, 2° ed. 1983, 173 pp.
19 Measurement oí employment and income in rural areas, 1983, 184 pp.
20 Efectos macroeconómicos de cambios en las barreras al comercio y al movimiento de capitales:
un modelo de simulación, 1982, 79 pp.
21 La empresa pública en la economía: la experiencia argentina, 1982, 2" ed. 1985, 134 pp.
22 Las empresas transnacionales en la economía de Chile, 1974-1980, 1983, 178 pp.
23 La gestión y la informática en las empresas ferroviarias de América Latina y España, 1983,
195 pp.
24 Establecimiento de empresas de reparación y mantenimiento de contenedores en América
Latina y el Caribe, 1983, 3 1 4 pp.
24 Establishing container repair and maintenance enterprises in Latin America and the Carib-
bean. 1983, 236 pp.
25 Agua potable y saneamiento ambiente! en América Latina, 1981- 1990/Drinking water supply
and sanitation in Latín America, 1981-1990 (bilingüe), 1983, 140 pp.
26 Los bancos transnacionales, el estado y el endeudamiento externo en Bolivia, 1983, 2 8 2 pp.
27 Política económica y procesos de desarrollo. La experiencia argentina entre 1976 y 1981,
1983, 157 pp.
28 Estilos de desarrollo, energía y medio ambiente: un estudio de caso exploratorio, 1 9 8 3 , 1 2 9 pp.

207
 29 Empresas transnacionales en la industria de alimentos. El caso argentino: cereales y carne,
1983, 9 3 pp.
30 Industrialización en Centro América, 1960-1980, 1983, 168 pp.
31 Dos estudios sobre empresas transnacionales en Brasil, 1983, 141 pp.
32 La crisis económica internacional y su repercusión en América Latina, 1983, 81 pp.
33 La agricultura campesina en sus relaciones con la industria, 1984, 120 pp.
34 Cooperación económica entre Brasil y el Grupo Andino: el caso de los minerales y metales no
ferrosos, 1983, 148 pp.
35 La agricultura campesina y el mercado de alimentos: la dependencia externa y sus efectos en
una economía abierta, 1984, 2 0 1 pp.
36 El capital extranjero en la economía peruana, 1984, 178 pp.
37 Dos estudios sobre política arancelaria, 1984, 9 6 pp.
38 Estabilización y liberalización económico en el Cono Sur, 1984, 193 pp.
39 La agricultura campesina y el mercado de alimentos: el caso de Haití y el de la República
Dominicana, 1984, 2 5 5 pp.
40 La industria siderúrgica latinoamericana: tendencias y potencie!, 1984, 280 pp.
41 La presencia de las empresas transnacionales en la economie ecuatoriana, 1984, 77 pp.
42 Precios, salarios y empleo en la Argentina: estadísticas económicas de corto plazo, 1984,
3 7 8 pp.
43 El desarrollo de la seguridad social en América Latina, 1985, 3 4 8 pp.
44 Market structure, firm size and Brazilian exports, 1985, 104 pp.
45 La planificación del transporte en países de América Latina, 1985, 247 pp.
46 La crisis en América Latina: su evaluación y perspectivas, 1985, 119 pp.
47 La juventud en América Latina y el Caribe, 1985, 181 pp.
48 Desarrollo de los recursos mineros de América Latina, 1985, 152 pp.
49 Las relaciones económicas internacionales de América Latina y la cooperación regional, 1985,
2 3 0 pp.
50 América Latina y la economía mundial del algodón, 1985, 128 pp.
51 Comercio y cooperación entre paises de América Latina y países miembros del CAME, 1985,
9 6 pp.
52 Trade relations between Brazil and the United States, 1985, 154 pp.
53 Los recursos hidricos de América Latina y el Caribe y su aprovechamiento, 1985, 144 pp.
53 The water resources of Latin America and the Caribbean and their utilization, 1 9 8 5 , 1 4 2 pp.
54 La pobreza en América Latina: dimensiones y políticas, 1985, 162 pp.
55 Políticas de promoción de exportaciones en algunos países de América Latina, 1985, 3 0 4 pp.
56 Las empresas transnacionales en la Argentina, 1986, 228 pp.
57 El desarrollo frutícoía y forestal en Chile y sus derivaciones sociales, 1986, 2 3 4 pp.
58 El cultivo del algodón y la soya en el Paraguay y sus derivaciones sociales, 1986, 148 pp.
59 Expansión del cultivo de le caña de azúcar y de la ganadería en el nordeste del Brasil, 1986,
170 pp.
60 Las empresas transnacionales en el desarrollo colombiano, 1986, 212 pp.
61 Las empresas transnacionales en la economía de! Paraguay, 1986.
62 Problemas da la industria latinoamericana en la fase crítica, 1986.

Serie INFOPLAN: Temas Especiales del Desarrollo

1 Resúmenes de documentos sobre deuda externa, 1986, 3 2 4 pp.

2 Resúmenes de documentos sobre cooperación entre paises en desarrollo, 1986, 189 pp.
3 Resúmenes de documentos sobre recursos hidricos, 1987, 290 pp.

208
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ISSN 0256-9795 - ISBN 92-1-321220-8 — [Link].G.18 — 00600P