Teorema de Modigliani-Miller
El teorema Modigliani-Miller (de Franco Modigliani, Merton Miller) es la base del
pensamiento moderno en la estructura de capital. El teorema afirma que, en virtud
de un mercado determinado (el paseo aleatorio clásico), en ausencia de impuestos,
costes de quiebra e información asimétrica, esto es, en un mercado eficiente, el
valor de una empresa no se ve afectada por la forma en que la empresa se
financiada.
No importa si el capital de la empresa se obtiene con la emisión de acciones o de
deuda, ni importa cual es la política de dividendos de la empresa. Por lo tanto, el
Teorema Modigliani-Miller es también a menudo llamado El Principio de
irrelevancia de la estructura de capital.
Es la aparición de los impuestos corporativos los que deshacen esa irrelevancia en
la estructura de financiación ya que el coste de las deudas se reduce ya que es un
gasto que se paga antes del impuesto sobre beneficios.
Autores del Teorema de Modigliani-Miller
Modigliani fue galardonado con el Premio Nobel de Economía en 1985 por esta y
otras contribuciones.
Miller era un profesor de la Universidad de Chicago cuando fue galardonado con el
Premio Nobel de Economía en 1990 , junto con Harry Markowitz y William
Sharpe, por su trabajo en la "teoría de la economía financiera", con Miller citado
específicamente por sus contribuciones fundamentales a la "teoría de las finanzas
corporativas".
Teorema de Modigliani y Miller SIN IMPUESTOS
El teorema fue enunciado originalmente bajo el supuesto de la no existencia de
impuestos corporativos (impuesto sobre beneficios). Se compone de dos
proposiciones, que también puede extenderse a una situación de impuestos, como
veremos posteriormente.
Consideremos dos empresas que son idénticos salvo por sus estructuras
financieras. La primera (empresa U) no tiene deuda, es decir, que se financia con
acciones solamente. La otra (empresa L) está apalancada: es financiada + en parte
por acciones, y en parte por deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que el
valor de las dos empresas es el mismo.
Proposición I:
Donde VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de compra de
una empresa compuesta sólo de capital/acciones, y VL es el valor de una empresa
apalancada = precio de compra de una empresa que está compuesta por alguna
combinación de deuda y capital.
Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista está
considerando comprar una de las dos empresas U o L. En lugar de comprar las
acciones de la empresa apalancada L, podría comprar las acciones de U
financiando la misma cantidad de dinero que la empresa L. La rentabilidad final a
cualquiera de estas inversiones sería el mismo si el tipo de financiación del
inversor es el mismo que el de VL. Por lo tanto el precio de L debe ser el mismo
que el precio de U menos el valor de la deuda L.
Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos del teorema. El
Teorema asume implícitamente que el costo de los inversores de pedir dinero
prestado es la misma que la de la empresa, que no tiene por qué ser cierto (ante
presencia de información asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes).
Proposición II:
ke es la tasa requerida de rendimiento por los acciones.
k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la
deuda.
D/E es el ratio deuda-acciones (equity).
Un mayor ratio deuda/acciones conduce a un mayor rendimiento requerido sobre el
capital propio (acciones). Debido al riesgo superior para los accionistas de una
empresa con deuda. La fórmula se deriva de la fórmula del coste medio ponderado
del capital (WACC).
Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos:
no existen los impuestos,
no existen costos de transacción, y
los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.
Estos resultados pueden parecer irrelevantes (después de todo, ninguna de las
condiciones se cumple en el mundo real), pero el teorema todavía se enseña y
estudia, porque dice algo muy importante. Es decir, laestructura de capital es
importante precisamente porque una o varias de estas suposiciones es violada. Le
dice dónde buscar los factores determinantes de la estructura óptima de capital y
cómo esos factores podrían afectar a la estructura óptima.
Teorema de Modigliani y Miller CON IMPUESTOS
En este caso, la estructura de financiación si afecta al valor de la empresa. Esto se
debe a que los intereses que se pagan por las deudas son un gasto a efectos del
cálculo del impuesto sobre beneficios mientras que el dividendo (pago a
accionistas) no es un gasto para el cálculo del impuesto ya que se reparten una vez
pagados los impuestos.
Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital medio se reduzca vía
ahorros fiscales. Esta reducción del costo de capital aumentará el valor de la
empresa porque reducirá el denominador de la ecuación de su valoración mediante
el descuento de sus flujos de caja futuros donde la tasa de descuento será ese coste
de capital
Proposición I:
El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su
endeudamiento.
Proposición II:
ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones.
R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0.
Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de
la deuda.
D/A es el ratio deuda-capital.
La rentabilidad demandada por los accionistas ke aumenta con el endeudamiento
debido a la mayor asunción de riesgos, no así el costo de las deudas ki ya que al
tener prioridad en el cobro sobre los accionistas, estan más protegidos y tienen más
seguridad.
A continuación (siguiente) ampliamos la explicación de porque varía el valor de
una empresa en base a su nivel de endeudamiento (distinta estructura de capital) y
de donde parten esos ahorros fiscales (menores pagos de impuestos) mencionados.
Finalmente veremos donde esta el límite al uso de las deudas como herramienta para
aumentar el valor de la empresa (límite de los ahorros fiscales).
Ahorros Fiscales
Dentro del Teorema de Modigliani-Miller sobre la relevancia o no de la estructura de
capital de una empresa o proyecto de iinversión a la hora de su valoración, los
potenciales ahorros fiscales son la variable diferenciadora.
Así, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del proyecto o
empresa a valorar, no se vería afectado ya que el WACC sería siempre el mismo.
No existirían diferencias entre los pagos por intereses de las deudas y los
dividendos a repartir a los accionistas.
Efecto de los impuestos
Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace que esta relación
se rompa, ya que el WACC si variará según el nivel de endeudamiento, al existir
un diferente tratamiento fiscal entre los pagos por intereses de las deudas y los
pagos por dividendos a repartir a los accionistas. Mientras que los pagos de
intereses serán gasto deducible a efectos de impuestos (se contabilizan antes de
calcular el impuesto sobre beneficios), los dividendos se pagarán después, no
reduciendo la cantidad de impuestos a pagar.
Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo existan o no
impuesto, mientras que los intereses serán menores ya que parte de ellos los
compensaremos pagando menos impuestos.
Efecto del nivel de endeudamiento
Como vemos en la primera gráfica, y ya se enunción en el Teorema de Modigliani-
Miller, el coste o rentabilidad demandada por los accioistas aumenta comforme
aumenta el endeudamiento, ya que el uso de deudas hace que queden menos
recursos para los accionistas (linea creciente de ke).
Sin embargo, el coste de las deudas kd no aumenta proporcionalmente con el
endeudamiento, sino que es una línea horizontal (ki). Esto es así porque en caso de
problemas financieros, los acreedores tienen prioridad en el cobro por lo que hasta
que no se alcanzan niveles elevados de endeudamiento tienen mucha seguridad de
que podrán recuperar todo el dienro prestado.
Ambas premisas hacen que, los ahorros fiscales provocados por el endeudamiento
hagan más inteserante endeudarse ya que estas provocarán el denominado
apalancamiento financiero aumentando el valor de la empresa. Este efecto será
siempre así hasta un límite, que será aquel punto a partir del cual un exceso en el
nivel de deudas pueda provocar peligro de quiebra o ínsolvencias y que se trata a
continuación en el Límite al uso de las deudas.
Ejemplo de ahorros fiscales
