COSTO DE CAPITAL WACC %
Introducción Modelo CAPM
Modelo CAPM Capital Asset Pricing Model
El objetivo del modelo CAPM es encontrar la rentabilidad porcentual de la segunda
mejor opción de inversión versus la rentabilidad de la inversión puntual que se esta
analizando.
Para que la opción en la que se esta considerando invertir y la segunda mejor opción
sean comparables, deben tener un riesgo y plazo similares.
Bajo esta lógica esa rentabilidad a encontrar se conoce como Tasa de Oportunidad y el
objetivo es encontrar un retorno que sea lo suficientemente atractivo para que los
inversionistas decidan aportar sus recursos dado el riesgo que están asumiendo.
Introducción Modelo CAPM
La tasa de oportunidad obtenida por medio del modelo CAPM se utiliza para obtener el
Valor Presente de los flujos futuros esperados en el cálculo del Valor Presente Neto en
evaluación de proyectos y en el cálculo del Valor Presente de los activos en valoración.
El Modelo CAPM (premio Nobel de Economía) sostiene que la tasa esperada de retorno
de una inversión debe ser igual a la tasa libre de riesgo + una prima por el riesgo
asumido.
Retorno de una inversión : Tasa libre de riesgo + prima de riesgo
Introducción Modelo CAPM
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Modelo CAPM
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Re = Costo de patrimonio
Rf = Tasa libre de riesgo (último dato disponible)
β = Beta
Rm = Retorno de mercado
Rf´= Tasa libre de riesgo (histórico)
(Rm – Rf´) = Prima de riesgo de mercado
Rp = Riesgo país
Tasa libre de riesgo
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp
Rf = Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es el rendimiento anual que podría un inversionista obtener asumiendo el menor
riesgo posible de impago por parte del emisor.
Tradicionalmente los títulos del tesoro de Estados Unidos son considerados libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo se considera como base del costo de oportunidad para cualquier decisión de
inversión; se asume que es el mínimo que cualquier inversionista exigiría.
Para proyectos de Larga duración se utiliza la rentabilidad de los bonos del tesoro a 30 Años. Para
proyectos de corto o mediano plazo se utiliza la rentabilidad de los bonos a 10 años.
Tasa libre de riesgo
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + Rp
Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro norteamericano
con rentabilidad de 3.11% anual hasta el año 2048.
En el análisis del CAPM, se presenta en algunas ocasiones subjetividad, cuando algunos analistas
utilizan el promedio histórico de rendimiento de los bonos del tesoro de 10 años o 30 años.
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rea;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;
Tasa libre de riesgo
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + Rp
Riesgo País
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + Rp
En el análisis de la tasa libre de riesgo utilizamos la tasa de rendimiento del Tesoro de los
Estados Unidos. Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la
inversión analizada se debe agregar el Riesgo País Rp.
El riesgo país es la diferencia que existe entre el rendimiento de un título público emitido por el
gobierno nacional y un título de características similares emitido por el Tesoro de los Estados
Unidos.
Rp = Rfcol - Rfusa
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Riesgo País
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + Rp
Rendimiento bono vencimiento en 2041
YANKEE COL: 5,11%
Riesgo País
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + 2,00%
Diferencia entre un bono emitido por el gobierno Colombiano y el Norteamericano:
EEUU: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %.
Hasta el momento el costo de la segunda oportunidad seria 5,11%, valor que coincide con la rentabilidad
de un bono emitido por el estado colombiano en dólares con vencimiento en el 2037.
El CAPM tiene como objetivo medir el riesgo que un inversionista debe exigir a un proyecto o empresa
del sector real y hasta ahora solo se ha comparado con renta fija.
Con lo visto hasta ahora si un proyecto presenta una rentabilidad TIR superior a 5,11% sería aceptado sin
medir el riesgo adicional. Las siguientes variables ajustan el modelo CAPM al riesgo.
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + 2,00%
Rm = Retorno de mercado
(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado
Retorno de Mercado Rm
La Tasa de Retorno de Mercado Rm representa el Retorno promedio anual que un inversionista puede
obtener al invertir en un índice agregado de compañías que estén inscritas en el mercado de valores como
el NYSE ó el S&P 500.
Esto quiere decir que el inversionista antes de entregar sus recursos a cualquier proyecto considera que
puede obtener una rentabilidad por encima de la libre de riesgo.
El inversionista minimiza su exposición al riesgo al diversificar en una canasta de acciones tal como en el
S&P 500.
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (Rm – Rf´) + 2,00%
Rm = Retorno de mercado
(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado
Prima de Mercado (Rm-Rf)
El profesor Damodaran de la Universidad de Nueva York constantemente esta actualizando en su página web
el retorno de mercado del S&P 500 y de los bonos a 10 años.
Construye una base de datos desde 1929 que incluye el retorno anual del Índice y el retorno de los bonos.
Luego publica una tabla resumen de la cual se puede obtener la Prima de Mercado.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Data
Current data
Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills - United States
Retorno de Mercado
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (11,53% – 5,15%) + 2,00%
S&P 500 (includes Return on 10-year
Year 3-month T.Bill T.Bills T.Bonds
dividends) T. Bond
Risk Premium
Arithmetic Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
1928-2017 11,53% 3,44% 5,15% 8,09% 6,38%
1968-2017 11,41% 4,82% 7,17% 6,58% 4,24%
2008-2017 10,27% 0,42% 4,29% 9,85% 5,98%
Retorno promedio de Mercado en portafolio de acciones Rm: 11,42%
Retorno promedio de títulos de Renta fija: 5,15%
Prima de Mercado: 6,38%
Se interpreta como: Partiendo de las cifras históricas, asumiríamos que el S&P 500 tendrá en promedio una
rentabilidad superior a la renta fija de 6.38% (Market Premium).
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
Hasta el momento la formula de CAPM incluye el rendimiento de invertir en un título de Colombia
emitido en dólares (3,11% + 2,00%) = 5,11% sumado a una prima de retorno de mercado de 6,38%.
Esto significa que utilizando datos actuales y promedios históricos de rentabilidad, un inversionista
podría teóricamente exigir una rentabilidad esperada de 11,49%.
También se podría interpretar como la rentabilidad de invertir en un portafolio diversificado de
acciones (3,11% + 6,24%) ajustado al riesgo de Colombia (+2.00%).
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
Como el objetivo del modelo CAPM es encontrar la rentabilidad de la segunda mejor opción
comparable al proyecto o al flujo de caja de la compañía que estamos valorando, se debe ajustar la
Prima de Mercado para que refleje si la industria donde se va a invertir presenta mas o menos
riesgo que un portafolio diversificado. Para este ajuste se utiliza el factor conocido como Beta.
Beta es una medida de riesgo que compara la volatilidad de la rentabilidad de un grupo de acciones
de la misma industria con la volatilidad del retorno del S&P 500.
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Factor Beta
Variación
Industria %
20 -20 40 10 -40 Los Betas se calculan por medio de
Variación S&P regresiones lineales entre los retornos
10 -5 15 2 -4
500 % históricos de un grupo de acciones de
una industria específica frente a los
50
40 retornos históricos del mercado.
40
30
20
Matemáticamente es la covarianza del
Rentabilidad anual
20 15
10 10
10
0
2 retorno del grupo de acciones y el
-10 -5 -4 retorno del portafolio dividido por la
-20
-20
varianza del retorno del portafolio.
-30
-40
-40
-50
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Variación Industria Variación S&P 500
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
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Data
Current Data
Levered and Unlevered Betas by Industry
Damodaran publica en su sitio web el cálculo actualizado de Betas por industria.
Se utiliza US por ser un mercado de alta liquidez.
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
Levered and Unlevered Betas by Industry
Diferencia entre Beta apalancado (Levered) y desapalancado (Unlevered).
El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que la
empresa actúa y las fluctuaciones de su flujo de caja.
Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta
una vez que cuanto mayor sea la relación D/E mayor será el riesgo para el accionista y consecuentemente
mayor será el Beta.
Factor beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para la
empresa en los años futuros.
El beta calculado sobre el comportamiento de la acción en los últimos años debe ser eliminado de la relación
D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E que se espera para el futuro (beta
apalancado).
Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + β (6,38%) + 2,00%
Number of
Industry Name Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered beta
firms
Food Processing 89 0.89 26.16% 14.09% 0.72
Food Wholesalers 14 0.73 24.97% 15.85% 0.60
Furn/Home Furnishings 30 1.23 30.94% 15.53% 0.98
Green & Renewable Energy 28 1.62 132.92% 0.77% 0.70
Healthcare Products 254 1.03 19.50% 6.42% 0.87
Healthcare Support Services 127 1.05 28.62% 13.84% 0.84
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en particular.
50% deuda / 50% patrimonio.
Beta desapalancado Damodaran: 0.72
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00%
Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en particular.
50% deuda / 50% patrimonio.
Equivalente a Deuda / Activo : 50%.
Tasa de impuestos de renta 34%.
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Beta apalancado = 0.72 * [1 + (1 * (1-34%)]
Beta apalancado = 1.20
Factor Beta
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00%
El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,74%
Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se
encuentran basadas en variables con una divisa fuerte: %USD.
Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los
inversionistas exigen, cuando, en vez de invertir en títulos en dólares
invierten en títulos en pesos.
Devaluación esperada
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00%
La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos
muestra lo que están exigiendo de rentabilidad adicional los inversionistas por tener sus
recursos en pesos.
Bono Yankee 2041: 5,11%.
Bono en pesos 2026: 6,59%
Devaluación esperada: 1.48%
https://www.grupoaval.com/wps/portal/grupo-aval/aval/portal-financiero
Ke Costo del patrimonio
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00% + ~1,48%
Para ajustarlo a pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos. Esto es
un reflejo de lo que los inversionistas exigen por tener sus inversiones en pesos.
Bono Yankee 2041: 5,11%.
Bono en pesos 2026: 6,59%
Devaluación esperada: 1,48%
Ke pesos: (1+12.7%) * (1+1.48%) - 1: 14,32%
El costo exigido por un inversionista es de 14,32%. (Asume D/E = 100%).
Ke Costo del patrimonio
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00% + ~1,48%
Size Premium
Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de
rentabilidad al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la compañía a valorar.
El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de
empresas small Cap renta por encima del standard & Poors.
Este spread lo calcula la firma Ibbotson-Morningstar periódicamente en su publicación sobre los
componentes que conforman el costo de capital.
SBBI Yearbook and SBBI Valuation Edition Yearbook
https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAssociates/AnalysisSize
Premium.pdf
Size premium
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00% + ~1,48% + 2,62%
Size Premium
Tradicionalmente se utiliza una prima de tamaño entre 2.62% y 5.43%.
https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAssociates/AnalysisSiz
ePremium.pdf
Size premium
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00% + ~1,48% + 2,62%
Size Premium
Fuente: Simulador Corfinsura ; Banca de Inversión Bancolombia
El simulador de BIB, utiliza un sistema de calificación de variables subjetivo entre 0%
y 4.80%
Size premium
Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 3,11% + 1.20 * (6,38%) + 2,00% + ~1,48% + 2,62%
Size Premium
Adicionando una prima de tamaño de 2,62% el costo final exigido por el
inversionista Ke es de 16,94%
Kd Cálculo costo de deuda
Para el análisis de la tasa de descuento de una inversión se debe considerar tanto la
rentabilidad exigida por los socios como el costo de los recursos financiados por los bancos
(tasa de interés).
Para obtener el costo de deuda se debe obtener la última tasa de deuda obtenida por la
compañía en un préstamo relevante.
Asumimos para el caso de una compañía pequeña una tasa de 15% efectiva anual.
Kd Cálculo costo de deuda
Para el cálculo de costo de deuda, utilizamos la tasa de deuda efectiva que incluye el
beneficio tributario:
Kd * (1 – t%)
15% * (1 – 34%)
Kd * (1 – t%) : 9,90%
Pasivo Kd: 15% * (1- 34%) : 9,90%
Activo
Patrimonio Ke: 16,9%
WACC
WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E) Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 16,9% * (50%)
Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
D = Deuda financiera
E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios
D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda
Tc = Tasa de impuesto corporativo
El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de
financiación, cada una ponderada por su respectivo peso relativo.
Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés exigido en los bancos. Se
pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.
WACC
WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E) Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 16,9% * (50%)
Kd Ke WACC
9,90% 16,94%
50% 50%
5,0% 8,5% 13,4%
El WACC% para una compañía pequeña o un proyecto del sector de comidas en Colombia es de 13.4%.
Esta será la tasa de descuento aplicada para el calculo del valor presente neto
Representa el costo estimado de los recursos teniendo en cuenta el mix de la segunda mejor opción en
riesgo y plazo comparable junto con el costo al cual se obtienen los recursos.
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