Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Mercado de Derivados
Financieros: Swaps

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versión: enero 1991 - Última versión: julio 2017

- El swap de tipos de interés (IRS), 1

- Características de los swaps, 7
- El riesgo en las operaciones swap, 13
- La cancelación de un swap de intereses, 18
- Swaps de activos (asset swaps), 21
- Swaps de acciones (equity swaps), 23
- Swaps de divisas, 25
- Swaps de créditos insolventes (CDS), 30
- Valoración del swap de tipos de interés, 33
- Bibliografía, 41
- Anexos, 42
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Un activo derivado es un activo financiero o real cuyo precio depende –se deriva-
del precio de otro activo al que se denomina subyacente.



1 . EL SWAP DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)

La palabra inglesa swap se puede traducir por permuta, es decir, realizar un intercambio o
trueque de una cosa por otra. Lo que se intercambia en las permutas financieras son activos
financieros: deudas, inversiones, divisas, índices, etcétera. De todas estas clases de permu-
tas, el swap de tipos de interés (interest rate swap o IRS en inglés) no sólo es el activo finan-
ciero derivado más extendido sino también el más negociado en el mundo; obsérvese en la
tabla 1 que el valor de los swaps de tipos de interés representaban a fines de Junio de 2014
el 60,9% (= 421.273 ÷ 691.492) del valor nominal de todos los contratos de derivados emiti-
dos y el 69,0% (= 12.042 ÷ 17.423) a valor de mercado.

9

Tabla 1. Mercado global de derivados OTC (cantidades en 10 USD)
[Fuente: BIS, nov 2014 http://www.bis.org/publ/otc_hy1411.pdf]

1
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Comenzaremos, pues, estudiando al derivado más ampliamente negociado. Un swap de ti-
pos de interés (IRS) es un contrato financiero entre dos partes, que desean intercambiar el
pago de los intereses que se derivan de la emisión de obligaciones o bonos realizados a dife-
rentes bases (tipo de interés1: fijo y variable), sin existir intercambio del principal de la deu-
da y operando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, ex-
cluyendo del acuerdo la amortización del principal, que no cambia de manos. Resumiendo,
las principales características de este tipo de swap, al que se le conoce como swap básico
(en inglés, plain vanilla swap o coupon swap), son:

1º. Intercambio de intereses sobre deudas corporativas
2º. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrán el tipo fijo y otros
flotante o variable (pero también pueden ser flotante-flotante, por ejemplo, entre
el Libor y el tipo preferencial americano)
3º. No existe intercambio del principal de las deudas
4º. Se opera en la misma moneda

Además hay que tener en cuenta que los pagos de ambas partes se suelen realizar en la mis-
ma fecha de tal manera que se calcula la diferencia entre ambos pagos (netting) y la parte
que pierde paga a la otra (esta operación es lo que se denomina un juego de suma cero, es
decir, lo que una contraparte gana la otra lo pierde). Es un tipo de activo financiero hecho a
medida y, por tanto, se negocia en mercados extrabursátiles u OTC.

A la vista de lo anterior, en un swap de tipos de interés una de las partes pagará el tipo de
interés fijo (se denomina “pagador fijo”) y otra pagará el tipo de interés variable o flotante
(se denomina “pagador variable”). Ambas acuerdan intercambiar los pagos en una serie de
fechas futuras concretas y durante un periodo total determinado (que puede extenderse in-
cluso más allá de los treinta años en el futuro). El tipo de interés fijo se establece en la fecha
de valoración del acuerdo swap, que tiene lugar cuando se acuerda el mismo2; en dicha fe-
cha también se establece el tipo de interés variable correspondiente al primer periodo se-
mestral (o trimestral) y que posteriormente, se irá estableciendo en cada periodo semestral
(o trimestral) en los que se subdivide el acuerdo. Este tipo flotante suele estar referenciado
al Libor o al Euribor bien a 3 meses o a 6 meses3. Ahora bien, hay otros tipos de interés va-
riables que se pueden tomar como referencia, por ejemplo, el tipo del papel comercial de
los EEUU, el tipo de las Letras del Tesoro de dicho país, o el Libor a 1 mes. Por supuesto,

1
Un cupón con tipo de interés fijo significa que al final de un periodo anual o semestral (son los más comunes) se paga una
cantidad fija con respecto al valor nominal del bono (por ejemplo, si es el 5% nominal anual pagadero a fin de año sobre un
valor nominal de 1.000 euros, el cupón al final del año será de 50 euros; si fuese pagadero semestralmente, cada semestre
se pagarían 25 euros). Si el cupón es variable quiere decir que cada seis o tres meses (los más comunes) se establece su
nuevo valor (se indica en términos anuales aunque a la hora de hacer efectivo el cupón hay que tener en cuenta los días
transcurridos entre las fechas de establecimiento del cupón).
2
No hay que confundir la fecha del acuerdo y valoración del swap con su fecha de inicio que puede ser un día más tarde o,
incluso, varios meses más adelante.
3
Muchos swaps de tipos de interés se referencian al Libor a 3 meses pero los pagos tienen lugar cada seis meses.
2
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

además del swap con pagos semestrales, también existen los que realizan los pagos trimes-
tral o mensualmente e, incluso, algunos combinan varios de estos (por ejemplo, durante el
primer año el tipo Euribor mensual y después el semestral).

Por convención, al pagador fijo del swap se le conoce como el comprador del contrato (se
dice que tiene una posición larga en el swap), siendo el vendedor el pagador variable (tiene
una posición corta en el swap). Por otra parte, el pagador variable, normalmente, sólo paga
el tipo variable de referencia (Libor o Euribor) sin añadirle ningún diferencial o spread -a es-
to en inglés se le denomina flat- así que si la referencia es el Euribor se dice que paga Euri-
bor flat; esto no quiere decir que no se le aplique ningún diferencial sino que figurará redu-
ciendo el pago fijo que recibe. Sin embargo, hay swaps en los que sí se le añade un diferen-
cial al tipo variable en cuyo caso reciben el nombre de off-market swaps.


Ejemplo: La empresa ABC entra en un acuerdo swap de tipos de interés a cinco años basado
en un principal con un valor nominal de 100 millones de euros. Su contraparte es el banco
de inversión XYZ que será el vendedor del swap o pagador variable. Por dicho acuerdo ABC
será el pagador fijo lo que implica realizar pagos semestrales fijos al 6% de interés nominal
anual a cambio de recibir pagos variables semestrales referenciados al Euribor a 6 meses. En
el momento de iniciarse el acuerdo el valor del Euribor-6 meses es el 4,5% anual. En la figura
1 se aprecia un esquema general de la operación y en la figura 2 se pueden ver los flujos que
ambas partes pagarán y recibirán al final de cada semestre hasta completar los cinco años
del acuerdo.

Fig. 1

Fig. 2

3
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Como se observa la denominada “pata fija” del swap, es decir, los pagos semestrales a tipo
de interés fijo son conocidos con certeza: (6% ÷ 2) x 100.000.000 € = 3.000.000 €. Como el
tipo de interés fijo es el 6% nominal anual ello quiere decir que el tipo de interés semestral
es exactamente la mitad del anterior: 3%; multiplicando este valor por el nominal del acuer-
do obtendremos el pago a realizar cada semestre por el pagador fijo.

En cuanto a la “pata variable” sólo conocemos el pago en la primera fecha semestral que se
obtendrá de la misma manera que el anterior: (4,5% ÷ 2) x 100.000.000 € = 2.250.000 €.
Pero no sabemos más porque hay que esperar a cada semestre para ver qué valor tiene el
Euribor-6 meses en ese instante.

Resumiendo, al final del primer semestre el pagador fijo deberá entregar 3.000.000 € y reci-
birá a cambio 2.250.000 €, es decir, pagará realmente 750.000 €. De momento, el pagador
fijo va perdiendo porque el tipo de interés de mercado (el Euribor) es inferior4 al tipo fijo del
swap, pero la situación puede variar en el futuro. Porque, como más adelante veremos, el
valor actual del swap para cada una de las partes –el valor actual de los flujos que ambos
deben pagar o recibir- en la fecha de su valoración/acuerdo es el mismo5.


El pagador fijo (es decir, el comprador del swap) verá aumentar el valor del swap cuando los
tipos de interés asciendan mientras que, como parece lógico, cuando desciendan el ganador
será el pagador variable.


1.1 Objetivos del swap
Son varios los objetivos perseguidos con este tipo de activo financiero. Por un lado, reducir
el riesgo financiero de la empresa que resulta de tener que pagar cupones con un tipo de in-
terés variable; porque si los tipos se disparan al alza, el coste de los recursos financieros aje-
nos también lo hará y la probabilidad de insolvencia aumentará consecuentemente. El swap
permitirá convertir el tipo variable en fijo; aunque ello, en sí mismo, no elimina el riesgo de
insolvencia pero lo reduce en la medida en que ahora se conocen perfectamente las obliga-
ciones de pago a realizar en el futuro6.

4
Esta suele ser la situación habitual en los primeros semestres de vida de los swaps de tipos de interés en los que el tipo
variable de referencia es inferior al tipo fijo del contrato.
5
Como veremos más adelante, el tipo de interés fijo se compone de una parte que viene dada por el mercado y de un
diferencial que refleja el riesgo de contrapartida del swap. Este ajuste del tipo fijo hace que los valores actuales de ambas
patas coincidan. Por otra parte, si la fecha de inicio difiere en bastantes días de la fecha de valoración del contrato puede
que en ese momento una de las partes tenga ventaja con respecto a la otra.
6
Usted puede pensar que la empresa debería haberse endeudado a un tipo fijo y así evitaba la necesidad de entrar en un
swap, pero ello no siempre es posible o resulta mucho más caro que endeudarse a tipo variable y realizar un swap; o en el
momento de endeudarse se esperaba una bajada de los tipos de interés y parecía más adecaudo un tipo variable o flotan-
te.
4
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Otro objetivo, que en su momento fue el que dio lugar a este tipo de operaciones en los
años ochenta del siglo XX, es el de optimizar el coste en términos de tipo de interés, colo-
cando los recursos financieros según las diferencias de calidad crediticia (ratings) de los in-
tervinientes en cada uno de los mercados y en la mejor explotación de las imperfecciones
de los mismos; esto es, puede salir más barato endeudarse al tipo de interés que no se de-
sea y realizar un swap para conseguirlo que directamente endeudarse en el tipo deseado
(por ejemplo, quiero un tipo fijo, pero me sale más barato endeudarme a un tipo variable y
realizar un swap fijo-flotante).

En la gestión de carteras, los IRS permiten ajustar la exposición al riesgo de interés de la
cartera y contrarrestar los riesgos debidos a la volatilidad de los tipos de interés. Mediante
el aumento o disminución de la exposición al riesgo de interés en varios tramos de la curva
de rendimientos a través del uso de los swaps, los gestores pueden expresar sus puntos de
vista sobre la evolución de los diferenciales de crédito y adaptar la cartera en cosecuencia.
Los swaps también pueden sustituir a otros activos de rebta fija menos líquidos. Además los
IRS de largo plazo pueden utilizarse para aumentar la duración de la cartera si fuese necesa-
rio.

Al emitir bonos con tipo de interés fijo, el emisor puede bloquear dicho tipo de interés en-
trando en un swap. Esto les permite ganar tiempo mientras encuentran inversores para sus
bonos. Una vez cubierta la emisión salen del acuerdo swap. Así, si los tipos de interés han
subido en el intervalo desde que se toma la decisión de emitir y la venta de los bonos, el va-
lor del swap habrá aumentado (recuerde el comprador del swap gana cuando los tipos de
interés suben) contrarrestando el aumento del coste de la financiación debido a que habrá
que pagar un cupón mayor que el previsto inicialmente.

Otros objetivos pueden ser: cambiar el tipo de interés de referencia de la deuda contraída,
buscar una cobertura para una posición determinada, reestructurar el endeudamiento de la
empresa, o la simple especulación sobre la evolución futura de los tipos de interés (no en
vano los swaps reflejan las expectativas sobre los tipos de interés futuros).


1.2 Ejemplo de gestión del riesgo de interés mediante el swap de tipos de interés
La empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentación, tiene en su pasivo una emi-
sión de obligaciones realizada hace un par de años con un valor nominal de cinco millones
de euros a un plazo de diez años y que paga un cupón fijo del 6% nominal anual. La compa-
ñía considera que hay una posibilidad bastante grande de que los tipos de interés de merca-
do desciendan en los próximos años por lo que le gustaría pagar cupones variables, con lo
que reduciría sus gastos financieros si se cumplen sus expectativas. Su equipo directivo deci-
de vender un contrato swap de tipos de interés actuando como pagador variable. Para ello
consulta con su banco; éste le indica que el tipo de interés fijo que recibiría a cambio de pa-
gar el Euribor es del 5,25%. Por tanto, si Palomar firma dicho contrato dejará de pagar el 6%

5
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

anual fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb (paga el 6% anual a sus acreedores, recibe el
5,25% del pagador fijo del swap y paga el Euribor). Ver la figura 3.

Fig. 3 Esquema del swap de tipos de interés

Si se confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de interés descien-
den, los gastos financieros anuales de dicha compañía descenderán gracias al contrato
swap. Claro que, en caso contrario, el coste del préstamo aumentará. Véase en la tabla 2 los
resultados para un rango del valor del Euribor entre el 3% y el 8%; si el Euribor supera el
5,25% Palomar pagará más con el swap que sin él, es decir, el contrato de cobertura jugará
en contra suya.

Tabla 2 Resultados del swap para un valor del Euribor del 3,00%-8,00%

En la figura 4 se puede ver el coste real total para Palomar de toda la operación: Pago anual
de intereses de la emisión de obligaciones + pagos anuales del swap – cobros anuales del
swap. Obsérvese que, por sencillez, se ha supuesto en todo momento que los pagos se reali-
zan una vez al año cuando los cobros/pagos del swap se hacen, normalmente, por semes-
tres (lo que implica dividir el tipo de interés resultante por dos).

Esta figura es mucho más importante de lo que parece pues muestra las ventajas del swap si
los tipos de interés se mueven en la dirección prevista por la empresa pero también mues-
tra los tremendos inconvenientes si se mueven en la dirección contraria.

El lector debe saber que la compañía Palomar podría haber adquirido una opción de compra
del swap anterior, opción que sólo ejercería si se confirma que los tipos de interés descien-
den. A dicha operación se la conoce como swapción7. Aunque también hay que ser cons-
cientes del plazo del swap, porque si éste es muy grande (diez, quince, veinte, años, etc.) la
evolución de los tipos de interés puede cambiar varias veces a lo largo del mismo benefi-
ciando o perjudicando en diferentes momentos del tiempo a cada una de las partes según

7
Ahora bien, una swapción, es una opción sobre un swap, lo que implica pagar una prima para poder disponer del derecho
a entrar en un swap a un tipo fijo prefijado y durante un plazo determinado; mientras que en los swaps no hay que pagar
ningún coste inicial (up-front, en inglés). Sobre swapciones puede consultarse DIEZ, Luis y MASCAREÑAS, Juan: Ingeniería
Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994 (2ª ed.) Págs.: 310-317
6
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

sea la evolución de dichos tipos (realizar una cadena de swapciones para prevenir todas es-
tas oscilaciones puede resultar demasiado caro).

Fig. 4 Coste real total de la operación (pago anual de intereses + pagos/cobros del swap) para un rango del
Euribor del 0%-10%



2. CARACTERÍSTICAS DE L OS SWAPS

La naturaleza económica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy similar a
los contratos de futuros8 sobre tipos de interés a corto plazo y, de hecho, se suelen utilizar
como alternativa a ellos. Así, podemos contemplarlos como una serie de contratos a plazo
encadenados, de la misma manera que considerábamos a los contratos de futuros. En reali-
dad, el swap es un caso intermedio entre los anteriores, debido a que no tienen lugar pagos
diarios (como en los futuros financieros a través del proceso del “ajuste al mercado”), pero
tampoco hay que esperar hasta la fecha de expiración del contrato para que tengan lugar
(como en los contratos a plazo), sino que ocurren cada x meses (normalmente cada seis).
Así que tendríamos unos bloques diarios pegados de tal manera que no podrían separarse
nada más que de seis en seis meses (ver la figura 5). Por dicho motivo, el riesgo de crédito o
insolvencia de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que tenga un hori-
zonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros.

8
Sobre contratos de futuros puede consultarse Mascareñas, Juan (2014): “Mercados de Derivados: Futuros y Opciones”.
Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 42. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2312019.

7
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Fig.5 Los swaps como contratos a plazo encadenados


2.1 La cotización de los swaps
Como un swap se compone de dos partes se hace necesario definir un método de cotización
claro y rápido, que haga innecesario precisar las características de ambas partes cada vez
que varía dicha cotización. Por ello surgen una serie de principios de cotización adoptados
en el mercado que son los siguientes:

a) Swap de intereses fijo/flotante: La cotización se efectúa siempre indicando el tipo de
interés de la parte fija, mientras que la parte variable se supone igual al Libor-6 me-
ses de la divisa en que se opere, sin diferencial o spread (Libor flat). Una excepción
atañe a la cotización en dólares, dónde el tipo fijo se cotiza con base en el rendimien-
to de los bonos del Tesoro americanos, que tengan el mismo plazo de vencimiento
que el swap, más un diferencial (que es el que aparece en la cotización por ejemplo:
T-Bond 5yrs + 20/25; 20 es el diferencial sobre el tipo fijo que paga el intermediario y
25 el que recibe). En algunas divisas la tasa variable no es el Libor sino el interbanca-
rio del país emisor de la moneda (por ejemplo, el Euribor en el caso del Euro9). En la
tabla 3 se muestran las cotizaciones de los IRS en la misma fecha pero según dos
fuentes de información distintas10. A las series de cotizaciones de dicha tabla se las
denomina también “curva swap” (swap curve) y es una referencia fundamental para
los tipos de interés puesto que refleja la percepción del mercado no sólo sobre el Eu-
ribor, Libor, etcétera, sino también sobre la liquidez, las dinámicas de la oferta-de-
manda y la calidad crediticia de las entidades financieras. La diferencia entre la curva
swap y la curva de rendimientos de la deuda pública es el diferencial del swap
(spread swap).

9
En España se utiliza desde 2012 el IRS a cinco años como base de los préstamos hipotecarios con tipo variable o flotante
(además del Euribor).
10
Como más adelante veremos, esto implica que al valorar un swap pueda haber discrepancias entre las partes según la
fuente que suministra el valor de los tipos swaps.
8
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

12

[Fuente: ERSTE Group ]
11 [Fuente: Sebgroup ]
Tabla 3. Cotización de los IRS el 9 de Junio de 2017

b) Swap de intereses flotante/flotante (basis swap): Estos acuerdos pueden ser de for-
mas bastante distintas, según las divisas y los tipos de referencia, por ello no existe
una norma de cotización. Aunque ésta suele efectuarse indicando un diferencial so-
bre una de las dos partes. Por ejemplo, Libor contra Euribor + 25 pb. La existencia del
diferencial es necesaria para que el valor actual de cada corriente de flujos de caja en
la fecha de valoración inicial del contrato sea el mismo.

Aunque en la tabla 3 no se observa, el precio de los swaps viene dado mediante el sistema
bid/ask (comprador/vendedor) como en cualquier otro mercado, es decir, un precio paga-
dor y un precio receptor. Así, por ejemplo, 0,754 – 0,760 indica que el intermediario está
dispuesto a pagar 0,754% fijo al receptor (pagador variable) a cambio de recibir el Euribor
durante diez años o, por el contrario, recibir 0,760% fijo del pagador fijo a cambio de entre-
garle el Euribor durante ese mismo plazo (el valor medio es 0,7570 que es el que figura en la
tabla 3).


2.2 Las características de los contratos swaps
Todo acuerdo swap lleva incorporado un gran número de características que necesitan ser
perfectamente definidas para su puesta en práctica. Veámos algunas de ellas:

a) El nombre de la contraparte: Esta información es esencial para la valoración del ries-
go y la utilización de las líneas de crédito sobre las contrapartes.
b) El montante del swap o "principal teórico". Indica la cantidad que con tal carácter se
fije en cada acuerdo de permuta financiera de intereses.

11

https://produkte.erstegroup.com/CorporateClients/en/MarketsAndTrends/Fixed_Income/Capital_markets_derivatives/ind
ex.phtml?elem999058_index=Table_SwapRates_Europe_Europe_EUR&elem999058_durationTimes=0
12
https://sebgroup.com/large-corporates-and-institutions/prospectuses-and-downloads/rates/swap-rates
9
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

c) El tipo fijo. Será el que con tal caracter se fije en cada acuerdo. Se expresará de diver-
sas formas porque según los diferentes mercados y divisas se utilizarán diferentes
bases de cálculo. Por ello cuando se dice que el valor actual de las dos corrientes de
flujos intercambiables en el swap es el mismo esto es cierto después de ajustar los
cálculos teniendo en cuenta las diferentes convenciones utilizadas13. Por ejemplo:
- Base 30/360. Supone que cada mes tiene 30 días y el año 360 días. Por ejem-
plo, según este método de cálculo14 entre el 1 de Mayo de 2012 y el 13 de Julio
de 2012 hay: (2012-2012) x 360 + (7-5) x 30 + (13-1) = 72 días cuando realmen-
te hay 73.
- Base 30E/360. Muy parecida a la anterior se utiliza en el mercado de eurobo-
nos. Supone que cada mes tiene 30 días y el año 360 días. Por ejemplo, según
este método de cálculo15 entre el 1 de Marzo de 2012 y el 31 de Marzo de
2012 hay: (2012-2012) x 360 + (3-3) x 30 + (30-1) = 29 días mientras que en el
método anterior habría 30 días.
- Base Actual/360. Calcula el número real de días entre dos fechas pero supone
que el año tiene 360 días. Se utiliza en los mercados de dinero. Por ejemplo,
entre el 1 de Mayo de 2012 y el 13 de Julio de 2012 hay: (31-1) + 30 + 13 = 73
días.
- Base Actual/365. Calcula el número real de días entre dos fechas pero supone
que el año tiene 365 días. Se utiliza en el mercado de la libra esterlina.
- Base Actual/Actual. Calcula el número real de días entre dos fechas y supone
que el año tiene 365 o 366 días. Se utiliza en los Bonos del Estado españoles.
d) El tipo flotante. Se trata de definir la referencia que será utilizada para la determina-
ción de los intereses de la parte variable. Los tipos flotantes más extendidos son el
Euribor-6 meses y el Libor-6 meses (véase la tabla 4), pero también son comunes los
plazos a 3 meses (más excepcionalmente a 1 mes o 12 meses).
e) La fecha de liquidación. Se entenderá cada uno de los días que con tal carácter se in-
diquen en cada acuerdo. Las fechas de liquidación suelen16 tener lugar dos días labo-
rables posteriores a la fecha de vencimiento del período de tipo variable (o fixing
date, fecha en la que se fija el tipo variable para el periodo siguiente) -tanto para el
importe fijo como para el variable- (spot swaps) o incluso más allá (forward swaps).
Si alguna fecha de liquidación no fuese día hábil se entenderá trasladada al día hábil
inmediatamente siguiente. Véase la tabla 4.
f) Frecuencia de los pagos. Se establece libremente entre las partes. Normalmente, en
pagos en euros y francos suizos es anualmente, mientras que en yenes, libras y dóla-
res suele ser semestral.

13
Imagine que está intercambiando Libor al 5,05% por un tipo fijo del 6,25%. Claro que el Libor puede expresarse en
Actual/360 mientras que el tipo fijo en Actual/Actual. Para compararlos deberá ponerlos en la misma base en la que se
acuerde el swap.
14
Si el día de la fecha inicial es un 31 hay que sustituirla por 30. Si el día de la fecha final es 31 y el de la inicial es 30, la final
debe sustituirse por 30. Obsérvese que un activo adquirido el 28 de Febrero y vendido el 1 de Marzo devengaría un interés
por tres días y no por uno (o dos, si el año es bisiesto) como sería lógico.
15
Si el día de la fecha inicial es un 31 hay que sustituirla por 30. Si el día de la fecha final es 31 debe sustituirse por 30.
16
En el Reino Unido la fecha de liquidación y la fecha de fijación del tipo variable coinciden.
10
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

f) El contrato jurídico bajo el que se rige el acuerdo swap. Puede ser el ISDA17, el
CMOF18 u otro semejante.

Principal teórico: : 10.000.000 euros
Fecha de contratación: : 5 de febrero de 2008
Fecha valor: : 7 de febrero de 2008
Fecha de vencimiento: : 7 de febrero de 2013
Frecuencia de pagos (tanto para : Semestralmente (cada 8 de agosto y 7 de febrero o día hábil inmediatamente
la parte fija como para la siguiente)
variable)
Pagos a tipo fijo
Tipo de interés fijo : 6,024% anual nominal (equivale al 6,115% efectivo anualizado)
Fechas de liquidación : 8/08 y 7/02 de cada año
Base de cálculo de días : Act/365
Pagos a tipo variable
Índice de referencia : LIBOR a 6 meses
Referencia de liquidación : REUTERS, patalla FWEK a las 16 horas
Diferencial (spread) : Ninguno
Fechas de liquidación : 8/08 y 7/02 de cada año (frecuencia idéntica al plazo del LIBOR)
Base de cálculo de días : ACT/365
1 t/i variable establecido
er
: Valor del LIBOR a 6 meses el 5/02/08, en este caso el 5,705% (base 360).
Equivalente al 5,78% anual (base 365).
Documentación : Contrato marco de la ISDA
Legislación aplicable : Legislación española

Tabla 4 Ejemplo de confirmación de un contrato swap de tipos de interés

Normalmente, los detalles del contrato son asumidos verbalmente por teléfono19 y poste-
riormente confirmados por correo electrónico, telefax o telex (ver tabla 4). Hecho esto, se
suele firmar un contrato swap más extenso o una addenda al contrato básico (side letter),
que cubre todos los aspectos de la permuta financiera incluyendo detalles de los métodos
de pago y de una posible cancelación anticipada del mismo. La mayoría de los bancos que
operan como intermediarios suelen disponer de un documento "marco" de contrato swap,
que permite ser rellenado con el mismo cliente rápidamente y con pocos problemas (como
ya hemos visto, el más típico es el ISDA a nivel internacional y el CMOF a nivel español).


Ejemplo20: El pagador fijo de un swap -su comprador, al que denominaremo A- se compro-
mete a pagar un 5,20% anualmente sobre un valor nominal de 100 millones de USD, mien-
tras que el pagador variable –su vendedor, al que llamaremos B- pagará el Libor-6 meses. El
2 de septiembre de 2009 se realiza el contrato y se fija el Libor-6 meses al 3,50% anual.

17
International Swaps and Derivatives Association (http://www.isda.org)
18
Contrato marco de operaciones financieras elaborado por la Asociación Española de Banca (AEB:
http://www.aebanca.es/)
19
No se olvide que los teléfonos de los operadores están conectados con unas grabadoras que archivan las negociaciones
realizadas entre el operador y sus clientes. Dichas cintas sirven como prueba documental cuando hay discrepancias entre
cliente y operador.
20
Tomado de Finance Trainer® (financetrainer.com)
11
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Libor fixing Inicio del periodo Fin del periodo Tipo variable Tipo fijo
2-sep-2009 4-sep-2009 4-mar-2010 3,50%
2-mar-2010 4-mar-2010 6-sep-2010 Libor 5,20%
2-sep-2010 4-sep-2010 4-mar-2011 Libor
… … … … …
28-feb-2015 4-mar-2014 6-mar-2014 Libor 5,20%

El 4 de marzo de 2010: I) B paga a A el 3,5 % por los primeros 6 meses
El 6 de septiembre de 2010: I) B paga a A el Libor por los segundos seis meses.
II) A paga a B el 5,2% por el primer año.

Flujos de caja el 6 de septiembre de 2010:
I) – II) = flujo de caja neto
si I) < II) A paga la diferencia a B
si I) > II) B paga la diferencia a A


2.3 El precio de un swap: El tipo de interés fijo
Como ya se ha comentado, el comprador del swap es el pagador del tipo de interés fijo, lue-
go lo que le interesa conocer es cómo se determina dicho tipo de interés. Éste último se
compone de tres elementos fundamentales: los tipos de interés futuros, los costes de tran-
sacción y el riesgo crediticio de la operación.

En cuanto a los tipos de interés futuros, deberemos tener en cuenta que, debido a que una
serie de obligaciones para realizar pagos variables es intercambiada por otra para realizar
pagos fijos, los swaps equivalen a intercambiar una serie de contratos de futuros sobre tipos
de interés, en los que el pagador fijo tiene una posición larga (si los tipos de contado caen,
él pierde, y si suben, gana). Cada una de estas series de contratos de futuros expira en cada
fecha en la que el acuerdo swap obliga a intercambiar los pagos. Por ello, el valor inicial de
una permuta financiera refleja el precio de los contratos de futuros equivalentes. Así que el
tipo de interés futuro que forma parte del precio del swap (se denomina swap rate) no ven-
drá determinado ni por el intermediario ni por el mercado de swaps, sino por la competen-
cia con otros instrumentos financieros del mercado de crédito (bonos, futuros, etc.).

Los costes de transacción vendrán reflejados en el diferencial pagador/receptor (bid/offer
spread) para una transacción libre de riesgo, más algunas comisiones. El principal determi-
nante de dicho diferencial es la liquidez (a mayor liquidez menor diferencial), de tal manera
que no viene determinado por el creador de mercado (market maker) sino por la competen-
cia existente en el mercado. Así que el diferencial pagador/receptor es un precio determi-
nado por el mercado que refleja el coste de las actividades de creación de mercados.

12
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

La prima por el riesgo crediticio depende del riesgo de crédito específico que el comprador
del swap representa para la entidad financiera que actúa de contraparte la cual calcula la
probabilidad de impago del comprador y le añade una prima de riesgo. Por ejemplo, si nos
basamos en los datos de la tabla 3 para un swap de tipos de interés a 20 años en euros, el
tipo fijo que debería pagar el comprador si careciese de riesgo es del 1,324% anual, si se le
añadiese una prima de riesgo del 0,75% el tipo fijo definitivo sería: 2,074% anual (o 2,1% si
se aplica la tabla de la derecha)21.

3 . EL RIESGO EN LAS OPE RACIONES SWAP

Una gran cantidad de empresas contemplan los contratos swaps como la cumbre de su ries-
go financiero, puesto que a menudo son las transacciones cuyo riesgo financiero se extiende
a un mayor plazo. Dicho riesgo vendrá determinado por la pérdida que podría sufrir una par-
te por impago de su contraparte o por un defecto en el acuerdo de permuta. Con arreglo a
esto existen tres categorías de riesgo:

a) Riesgo de crédito: Probabilidad de incumplimiento por la contraparte de los térmi-
nos del acuerdo swap. Este riesgo ha sido mitigado parcialmente con la liquidación
a través de las denominadas cámaras de compensación de contrapartida central22
(central counterparty clearing house o CCP).
b) Riesgo de mercado o sistemático: Se debe a la incertidumbre que acompaña a los
movimientos de los tipos de interés. A mayor plazo del vencimiento del swap, ma-
yor riesgo.
c) Riesgo de desacuerdo: Se refiere a las dificultades asociadas a que ciertos términos
de planteamiento del contrato swap estén equivocados23.

Es necesario comprender que las pérdidas (o ganancias) en el caso de incumplimiento de un
contrato swap dependerán de la dirección seguida por los tipos de interés. Un incremento
de éstos impulsará al alza el valor del swap para su comprador, es decir, para el pagador fijo
(fig.6), al mismo tiempo que reduce su valor para el vendedor (el receptor fijo). Así que un
incumplimiento de los pagos redundará en una pérdida para el primero, puesto que al en-

21
Observe que he tomado como base el tipo medio que aparece en la tabla 3. Realmente debería ser un poco mayor
porque sería el tipo fijo que desea recibir el intermediario; claro que esa diferencia puede estar incluida en los 75 puntos
básicos que le cobra éste.
22
La CCP se convierte en la contraparte del comprador y en la del vendedor y garantiza los términos de un acuerdo, incluso
si una de las partes incumple el acuerdo. La CCP recauda suficiente dinero de cada parte para cubrir las pérdidas poten-
ciales al tener que reemplzar al incumplidor al precio de mercado del momento. Las cantidades exigidas a cada parte de-
penderán de su riesgo de exposición y de las operaciones que tenga contraídas. Las CCP suelen estar gestionadas por los
principales bancos de un país. El riesgo asumido por las CCP es calificado por las principales agencias de calificación de
riesgos (rating agencies). LCH Clearnet es una de las principales CCP europeas; en Estados Unidos están OCC y DTCC, entre
otras.
23
Es muy habitual que debido al riesgo de desacuerdo y su combinación con el riesgo de crédito ambas partes acaben en
los tribunales de justicia o ante un arbitraje.
13
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

trar en un nuevo acuerdo swap sustitutorio, el nuevo tipo fijo sería mayor que el que hasta
ahora estaba pagando.

Fig.6 Perfil de los beneficios de un swap de intereses desde el punto de vista de la institución compradora (la
que paga fijo y recibe variable)

Si los tipos de interés caen, es el pagador variable el que se enfrentará a una pérdida si el
pagador fijo (para el que el valor del acuerdo se está depreciando) incumple sus pagos. Di-
cha pérdida vendrá reflejada por la necesidad de entrar en un swap sustitutorio en el que el
nuevo pagador fijo le entregará un tipo de interés más pequeño del que cobraba en el
acuerdo anterior.

Cuanto mayor sea el valor del principal y mayor el plazo del acuerdo de permuta financiera
mayores serán las pérdidas potenciales. Además, es necesario tener en cuenta que en el
momento de iniciar el contrato swap, lo más normal, es que el tipo fijo supere al tipo flotan-
te lo que hace que el pagador fijo tenga inicialmente unos flujos de caja negativos. Aunque,
no se confunda, el valor actual -en la fecha de contratación del swap- de la corriente de flu-
jos que esperan cobrar ambas partes es el mismo, así que el valor actual neto (VAN) del
swap para el comprador es cero (el valor actual -VA- de lo que espera pagar es igual al VA de
lo que espera recibir).

3.1 El riesgo asumido por un intermediario en un swap de tipos de interés
Cuando una empresa, un particular, o una institución realiza un swap, su contraparte suele
ser una entidad financiera. Por regla general, ésta última no tiene ninguna intención de es-
pecular por lo que inmediatamente pasará a entrar en otro acuerdo swap contrario al ante-
rior para cubrir el riesgo del primero. En caso de impago de una de las partes la entidad fi-
nanciera dejará de hacer sus pagos a la parte morosa y al mismo tiempo iniciará acciones le-
gales contra ella por incumplimiento de contrato. En dicho caso, el riesgo del banco consisti-
rá en el coste de entrar en un nuevo acuerdo swap sustitutorio. Dicho coste vendrá determi-
nado por el diferencial entre el tipo de interés contractual, asumido inicialmente, y el tipo fi-
jo de mercado en el momento del desacuerdo. Por otro lado, los pagos a interés flotante o

14
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

variable no tienen riesgo porque el intermediario siempre puede pedir prestado a dicho tipo
de interés con objeto de realizar los pagos variables al pagador fijo.

El riesgo del banco en un momento determinado de la vida del swap es la diferencia entre el
tipo de interés fijo del swap y el tipo fijo de mercado al mismo vencimiento. Así que el swap
es valorado mediante la comparación de los flujos de caja fijos con relación a los flujos de
otro swap idéntico al anterior en cuanto al plazo que resta hasta el vencimiento, pero que
va en la dirección opuesta. Esto es, el swap es valorado con respecto a su precio de venta. El
riesgo se valora en la moneda utilizada en la transacción, multiplicando el diferencial de in-
tereses por el montante principal y actualizando al tipo de interés de mercado (i) las canti-
dades resultantes (n es el número de años hasta el cierre de la operación y FC los flujos de
caja desde el momento del desacuerdo):

n
FC j
Riesgo = ∑ j

1 (1 + i)

Veamos un ejemplo: La empresa A compra un swap de intereses a un banco de inversión, es
decir, actúa de pagador fijo. Inmediatamente, el banco realiza un swap opuesto al anterior
€
con la empresa B en la que el banco es el pagador fijo y, por tanto, comprador del nuevo
swap. Los principales, cuyos intereses se transfieren, son de 50 millones de euros, cada uno
de ellos y las características principales se pueden ver en la figura 7.

Fig.7 Esquema de la intermediación de un banco de inversión en un swap de tipos de interés

Si A incumpliese su parte del trato, el banco tendría que seguir pagando el 12% fijo a la em-
presa B a cambio de lo cual recibiría el tipo Libor. Por ello, la entidad bancaria tendría que
pedir prestados 50 millones al tipo flotante Libor (los intereses variables de este préstamo
se pagarían con los cupones flotantes pagados por la empresa B al banco, por ello en esta
parte de la operación, el banco ni gana ni pierde) e invertir esos fondos al tipo fijo corriente
de mercado por la restante vida del swap. La diferencia entre el tipo fijo del swap y el tipo
de interés fijo de mercado determinará la ganancia o pérdida del banco (fig. 8).

15
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Fig.8 El riesgo de crédito por insolvencia del pagador fijo de un swap

Si suponemos una banda de fluctuación del tipo de interés corriente del 7%-15% durante los
tres años que dura el swap, la máxima pérdida para el banco sería de 6,66 millones de euros
(si suponemos que el tipo de interés fijo corriente en el momento de fallar A es del 7%). Esta
cantidad debería aportarla el banco a los 50 millones de euros colocados en el mercado de
interés flotante para poder continuar pagando a B un interés fijo del 12%. En la tabla 5 se
muestra el sistema de cálculo seguido:

Tabla 5. Valoración del riesgo en un swap de interés (cifras en millones de euros)

Cada semestre deberá pagar a B el 6% (12% anual) de 50 millones de euros, es decir, 3 millo-
nes. Por otro lado, recibirá un mínimo de 1,75 millones por su inversión al 3,5% de interés fi-
jo corriente semestral o un máximo de 3,75 millones si dicho interés fuese del 7,5% semes-
tral (7% y 15% anuales, respectivamente). Los flujos de caja se calculan restando lo que reci-
be menos lo que paga a B. Por último, el riesgo se calcula actualizando los flujos de caja al ti-
po de interés corriente. Así, por ejemplo, cuando quedan cuatro semestres para el final del
swap si A se declara insolvente y el tipo de interés se mantiene en el 7% anual (3,5% semes-
tral) durante los restantes semestres, el valor actual del riesgo será:

VA(riesgo) = -1,25 x (1,035)-1 - 1,25 x (1,035)-2 - 1,25 x (1,035)-3 - 1,25 x (1,035)-4 = - 4,59 mill. €

Si fuese la contraparte B la que incumpliese sus pagos, el banco debería pedir prestado 50
millones de euros al tipo fijo corriente por el resto de la vida del swap e invertirlos a tipo flo-
tante. Con estos últimos pagaría el tipo Libor a la empresa A, y ganaría o perdería si el tipo
corriente fuese, respectivamente, inferior o superior al tipo fijo pagado por B. El riesgo sería
el mismo pero de signo contrario al calculado en la tabla 5 (si hacemos exclusión de la comi-
sión recibida por el banco).

16
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Con arreglo a lo anterior se puede concluir que:

a) El valor del riesgo en las operaciones swap decrece con el tiempo. Aunque cuanto
mayor sea el horizonte temporal del acuerdo mayor será la probabilidad de impa-
go.
b) La entidad financiera realiza una ganancia o pérdida al vencimiento, dependiendo
de qué parte incumple el pago, del período de impago y del nivel del tipo de interés
en esa fecha.
c) Los riesgos positivos (si se pierde) o negativos (si se gana) sobre contrapartes distin-
tas por parte de un mismo banco de inversión no se compensan, debiendo valorar-
se los riesgos negativos con un valor nulo. De esta forma son los riesgos positivos
los que indican el riesgo de crédito de la cartera de swaps del banco.
d) El riesgo crediticio de un swap de interés se estima entre el 3-4% anual del principal,
dependiendo del tipo de interés pronosticado y del vencimiento del swap.

En varios países (Estados Unidos y Gran Bretaña, entre ellos) el riesgo de crédito se mide a
través de la denominada "cantidad equivalente de crédito" de las operaciones de permuta
financiera, que se calcula sumando: 1º. el valor ajustado al mercado del contrato en el día
del cálculo; y 2º. una estimación de la futura exposición potencial del crédito.

3.2 El cálculo del coste esperado de reemplazamiento
Ahora bien, no basta con los cálculos anteriores para tener una idea del verdadero valor del
riesgo de la permuta financiera, puesto que la pérdida se ha obtenido a través del cálculo de
lo que costaría entrar en un nuevo acuerdo; dejando de lado el valor de los costes de tran-
sacción y de las tasas asociadas con el reemplazamiento de un swap por otro. Es decir, sólo
se han tenido en cuenta los riesgos de crédito y de mercado, cuando además existen riesgos
de tipo contable, legales, de transacción etc., que afectan al mismo. Los participantes en las
permutas financieras procuran diversificar sus carteras de swaps en un intento de cubrirse
de dichos riesgos.

Por todo ello, existe un modelo más perfeccionado que el anterior que pretende tener en
cuenta todos los riesgos implicados en un acuerdo de permuta financiera incluidos los ries-
gos de permutas entre compañías de paises distintos. Así, pues, el coste esperado de reem-
plazamiento (CER), será igual a:

CER = Pc x [CEVAS + TCRE + Plp x CLRP]

donde CEVAS indica los cambios esperados en el valor actual del swap, que estima el valor
de éste bajo un rango de posibles valores de los tipos de interés futuros para cada período
durante la madurez del swap. Los tipos de descuento utilizados para calcular el valor actual
de los flujos de caja reflejan el rendimiento de los bonos del Tesoro cupón-cero que tengan
un plazo de vencimiento similar. Este tipo de cálculo es el que analizamos en el apartado

17
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

anterior. TCRE indica las tasas y otros costes de reemplazamiento esperados; CLRP, muestra
los costes legales, de regulaciones y de problemas en otro país. Pc, es la probabilidad de im-
pago debida al riesgo de crédito, y Plp, es la probabilidad de riesgos legales, regulatorios y
de país. Ambas pueden basarse en los rendimientos del mercado y en los juicios existentes,
que reflejen la solvencia de la contraparte, la historia legal local de los acuerdos de permuta
financiera y, si el swap es internacional, la historia de los acuerdos con el otro país y su ries-
go-país24. Pc puede basarse también en el diferencial de crédito que la contraparte paga so-
bre los bonos y otros instrumentos de deuda como una medida de su potencial riesgo de
impago. Estas probabilidades reflejan, naturalmente, los supuestos sobre la dirección que
seguirán los tipos de interés futuros, sobre todo, debido a que los impagos de la permuta
suelen tener lugar cuando dichos tipos se mueven adversamente.



4 . LA CANCELACIÓN DE UN SW AP DE INTERESES

Si anteriormente hemos visto el riesgo que corría la entidad financiera que actúa de contra-
parte en el swap en el caso de incumplimiento de la otra contraparte del contrato, aquí va-
mos a analizar el caso de que una de las dos partes decida salirse del swap cancelándolo y,
como veremos, utilizaremos el mismo método de valoración que en dicha situación ante-
rior. La decisión que debe tomar un usuario de un swap a la hora de pagar, por ejemplo, un
tipo de interés fijo a través de una transacción swap de cinco años de plazo, implica valorar
los pros y los contras de introducirse en un nuevo swap de intereses flotante-fijo (de signo
contrario al anterior, con el objeto de anularlo), o de vender su posición a otra institución o,
incluso, de cancelar directamente su posición actual.

La cancelación directa de un swap tiene tres ventajas principales:

a) Puede reducir el riesgo de crédito de las contrapartes, especialmente cuando la parte
que lo cancela dispone en ese momento de un swap in-the-money (swap en el que la
contraparte en cuestión recibe más de lo que paga).
b) Su precio puede ser más competitivo que el entrar en un nuevo acuerdo swap de sig-
no opuesto al actual, debido a la reducción del riesgo crediticio.
c) Puede recortar los costes administrativos.

En todo caso, a la hora de cancelar un acuerdo swap es necesario valorarlo a través de la
comparación con otro swap de características semejantes pero de signo contrario. Es decir,
se trata de comparar el tipo fijo del swap que se quiere abandonar con el tipo fijo corriente
de mercado que se podría conseguir de realizar ahora mismo un swap de signo contrario. A
este método se le denomina ajuste al mercado (mark to market).
24
Sobre el riesgo país y la forma de valorarse puede verse Mascareñas, Juan (2008): “Riesgo País”. Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 24. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2315675
18
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Es importante tener en cuenta que la negociación de la anulación de un swap se centra so-
bre el valor de la cancelación del mismo en una fecha determinada. Este valor representa la
cuota pagada a la contraparte del swap en la zona in-the-money de la transacción swap. Ob-
viamente, el que ambas partes estén de acuerdo en el tipo de descuento no quiere decir
que lo estén en el valor de cancelación.

Ejemplo: La empresa Lorca hace un año entró en un acuerdo de permuta financiera de 10
años pagando un tipo fijo del 6,5% contra la recepción de un tipo flotante Euribor a seis me-
ses. Lorca quiere valorar su swap con relación al mercado y para ello procederá a comparar-
lo con un swap de 9 años de plazo en el que dicha empresa recibirá un tipo fijo a cambio de
pagar Euribor a seis meses. El tipo fijo de mercado para un swap de este tipo y plazo en di-
cho instante es del 5,5%. Así que si comparamos los flujos de caja de ambos acuerdos de
permuta financiera obtendremos:

Swap original: Paga el 6,5%
Recibe Euribor
Swap de comparación: Recibe el 5,5%
Paga Euribor
Total: Paga el 1%

Así que dado que los flujos de caja de tipo flotante se anulan entre sí, la empresa Lorca reci-
biría un tipo fijo del 5,5% que casi cubriría el 6,5% que debe pagar en su acuerdo original.
Resumiendo existiría un 1% que la empresa no podría cubrir durante los nueve años que le
quedan al acuerdo swap. Así que si el nominal del acuerdo swap fuese de 10 millones de
euros, Lorca se vería obligada a pagar 100.000 euros anuales durante el resto de la vida del
mismo (nueve años), lo que sería un claro ejemplo de swap out-of-the-money desde el pun-
to de vista de Lorca. Para obtener el valor del acuerdo con respecto a la empresa debere-
mos actualizar los flujos de caja de 100.000 euros anuales al tipo de interés fijo actual para
un swap de nueve años de plazo.

Se utilizan dos métodos a la hora de descontar los flujos fijos de una permuta financiera: el
método de la tasa interna de retorno y el del cupón-cero. El primero consiste en descontar
simplemente los flujos fijos al tipo fijo de mercado, el día de la valoración, de un swap del
mismo plazo que el que se analiza. El segundo es más difícil de usar y consiste en descontar,
separadamente, cada flujo de caja a un tipo de descuento cupón-cero determinado a lo lar-
go de la curva de rendimientos25. En cualquier caso, la valoración del swap de intereses se
analizará con detenimiento más adelante.

25
Sobre la curva de rendimientos y la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) puede consultarse: Mascareñas,
Juan (2013): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
7. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2314102 . Los tipos de interés a plazo implícitos también pueden calcularse
utilizando la curva swap en lugar de la ETTI basada en la deuda pública.
19
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Los tipos cupón-cero miden con mayor precisión y exactitud el valor de los flujos de caja
irregulares. Ambos métodos divergirán tanto más cuanto mayor sea el horizonte temporal
del swap y cuanto más irregulares sean sus flujos de caja.

Volviendo a nuestro ejemplo, y aplicando el primer método veríamos que el valor actual del
swap sería igual a actualizar los nueve flujos de caja de 100.000 euros aplicando el tipo de
interés de mercado para un swap de nueve años de plazo (el 5,5%). Utilizando una calcula-
dora financiera obtendríamos que el valor del acuerdo es igual a 695.219,52 euros (casi un
7% del valor nominal). En el caso de Lorca dicho valor sería negativo, esto es, esta es la can-
tidad que debería pagar por cancelar el swap.


4.1 La cancelación del acuerdo
La cancelación de un acuerdo de permuta financiera se realiza calculando su valor ajustado
al mercado y entonces cobrando o pagando a la otra parte su valor. Así, en el caso de Lorca
esta empresa debería pagar casi 700.000 euros a su contraparte por abandonar el acuerdo.
Es necesario entender que la cancelación no es una ciencia exacta puesto que en las institu-
ciones implicadas pueden aplicar diversos sistemas de cálculo, o diversos márgenes e, inclu-
so, diferentes curvas de rendimientos26. Es por esto por lo que conviene preguntar a varios
intermediarios su valoración para un caso particular de cancelación del acuerdo aunque, por
lo general, será el banco de inversión que actuó en su día como contraparte el que en la
mayoría de las ocasiones proporcionará el precio más ventajoso.

En el ejemplo anterior hemos supuesto que quedaban nueve años exactos para que el swap
venciera y, claro está, esto no suele ser lo normal, sino que el cálculo suele hacerse cuando
no quedan períodos anuales o semestrales exactos para finalizarlo. Esto implica la existencia
de cupones corridos, que pueden o no ser incluidos en el precio del acuerdo de permuta. Lo
más lógico parece no incluirlos en el precio para una vez de acuerdo en el mismo proceder a
su inclusión.

Si el hecho de cancelar un swap plantease mayores dificultades de las previstas hay otras al-
ternativas a entrar en un nuevo acuerdo swap. Por ejemplo, en lugar de cancelarlo con un
banco, éste puede asignarse (venderse) a otra institución financiera. Muchos swaps son
asignables, sujetos a ciertas condiciones. Y su asignabilidad puede ser confirmada compro-
bando la documentación del mismo.

26
Esto es lógico porque no hay un mercado organizado oficial de swaps, sino que es un mercado OTC. Esto implica que las
curvas de rendimientos cupón-cero (como las de la tabla 3) se configuran a través de la información suministrada por algu-
nos intermediarios a la agencia de información que publica la curva y que no tienen por qué ser los mismos que la sumi-
nistran a otra agencia, y ni si quiera serán todos los intermediarios del mercado. En conclusión, las curvas de rendimientos
pueden diferir.
20
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

5 . SWAP DE ACTIVOS

LOS swaps también se pueden utilizar para permutar activos. Por ejemplo, un inversor que
posea bonos de otra compañía que pagan cupones con un tipo de interés fijo puede realizar
un swap de tipos de interés buscando convertir sus flujos de caja en instrumentos financie-
ros de tipo flotante (figura 9).

Fig.9 Esquema de un swap de activos fijo/flotante

Uno de los escenarios típicos de utilización de este tipo de permuta financiera se da cuando
el inversor utiliza unos bonos con tipo de interés fijo que tiene en su cartera y que están in-
fravalorados en el mercado (en cuanto a su cupón y a su "status" crediticio), con objeto de
convertirlo en un bono con cupones flotantes (un FRN, floating rate note) de alto rendimien-
to. Por ejemplo, esto ocurrirá cuando el inversor disponga de una gran cantidad de bonos
emitidos y le sea difícil deshacerse de ellos sin reducir su precio de venta27 (debido a una sa-
turación de la demanda). Si, además, se espera que los tipos de interés asciendan con la
consiguiente caída en la cotización de dichos bonos, es lógico que los inversores pretendan
cubrirse del riesgo de pérdida de valor de los bonos. En estas circunstancias un swap de acti-
vos puede crear un FRN con un significativo rendimiento superior al de los FRNs normales,
de tal manera que si los tipos aumentasen el rendimiento superará al de los bonos de tipo
fijo.

Eso sí, el riesgo de crédito o insolvencia del bono seguirá ahí (imagine que el emisor del bo-
no deja de pagar los intereses pero su propietario sí debe continuar pagando los intereses
fijos a la contraparte del swap porque, no se olvide, ambos contratos –el bono y el swap-
son independientes). Obsérvese que en el swap de la figura 9 el riesgo de interés se ha eli-
minado casi totalmente28 dejando sólo el riesgo de crédito del emisor del bono. La pata fija
del swap replica todos los flujos del bono (precio de compra, cupones y amortización a la
par); se puede intercambiar todo el nominal del bono (par/par asset swap) o su valor de
mercado (yield/yield asset swap).

Así que un swap basado en un activo subyacente permite al gestor de la cartera expresar su
punto de vista sobre la dirección de los tipos de interés sin tener que liquidar dicho activo.

27
Imagine que posee una un millón de bonos y desea deshacerse de ellos. Si los pone a la venta “hundirá” el precio y
perderá dinero. Es decir, usted posee un activo financiero bastante ilíquido.
28
Recuerde que el riesgo de interés indica la variación del precio del bono cuando cambia el tipo de interés del mercado (o
tasa de rendimiento hasta el vencimiento del bono) y dicho riesgo es mínimo cuando el tipo de interés del cupón es varia-
ble o flotante porque el precio del bono siempre está alrededor de la par.
21
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

De tal manera que si se espera un aumento de los tipos de interés, se tienen las siguientes
opciones: a) vender los bonos, lo que puede ser difícil debido a su volumen; b) reducir sus
vencimientos29; c) vender contratos de futuros; o d) entrar en un swap de activos del tipo
mostrado en la figura 9.

Si, por el contrario, lo que se espera es una bajada de los tipos de interés, el propietario de
los bonos con tipos flotantes experimentará un descenso en sus rendimientos cuando los
tipos caigan. Para evitarlo podría entrar en un swap de activos del tipo mostrado en la figura
10, en el que el inversor, que recibe Euribor+25pb., está dispuesto a pagar Euribor a cambio
de recibir el 7% fijo, con lo que acabará obteniendo un tipo fijo del 7,25%.

Fig.10 Swaps de activos flotante/fijo


Veamos otro caso de un swap de activos. El banco le concede a la empresa ABC un crédito
semestral renovable a cinco años con un tipo Euribor + 50 pb. Por otra parte, el banco tam-
bién tiene la oportunidad de emitir un bono con un tipo de interés fijo del 3,50% de interés
nominal anual y con un vencimiento a cinco años. El banco quiere utilizar el dinero recauda-
do por la emisión del bono para financiar el crédito a ABC pero no quiere correr ningún ries-
go de interés. Para ello decide vender un swap (receptor fijo). Ver figura 11.

Fig. 11

29
Esto reducirá su “duración”, es decir, su riesgo de interés. Véase Mascareñas, Juan (2014): “La medida del riesgo de
interés de los bonos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 10. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2314097
22
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Como el banco paga y recibe tanto un tipo fijo como uno variable, virtualmente no tiene
riesgo de interés (es decir, la variaciones del tipo de interés no le afectan). Su resultado neto
es:

+ (Euribor-6 meses + 50 pb) – (Euribor-6 meses) = 0,50 %
– (3.50%) + (3,60%) = 0,10 %
0,60 %



6 . SWAP DE ACCIONES ( EQUITY SWAPS )

Los swaps de acciones –más conocidos como equity swaps o también swaps acción-índice,
son permutas financieras que permiten a un inversor cambiar un rendimiento variable pro-
porcionado por una cartera de valores a cambio de recibir un rendimiento constante (fijo).
En la figura 12 se aprecia como el inversor entrega el rendimiento variable proporcionado
por un índice bursátil determinado a cambio de recibir un tipo de interés fijo. A su vez, reci-
birá un rendimiento variable proporcionado por su cartera que servirá para financiar todo o
parte del rendimiento del índice. Normalmente, su principal teórico es de 50-100 millones
de dólares, se extienden a lo largo de uno a tres años y sus pagos se realizan trimestralmen-
te.

Fig.12 Swaps de acciones fijo

El pagador variable del swap paga PN x (r – i) / 4, es decir, el producto del principal nocional
(PN) por la diferencia entre el rendimiento anual del índice (r) y el tipo anual fijo (i), todo
ello dividido por cuatro (cuatro trimestres). Por supuesto que el swap también puede reali-
zarse para recibir un tipo de interés variable (Libor, normalmente) tal y como se observa en
la figura 13.

Fig.13 Swaps de acciones flotante o variable

Otro tipo de equity swap es aquél en el que se intercambian los rendimientos de una cartera
de renta fija por los proporcionados por un índice bursátil (fig. 14) lo que permite transfor-

23
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

mar el rendimiento fijo de aquella en un rendimiento variable proporcionado por un índice

bursátil.

Fig.14 Swaps de acciones

Como alternativa a los futuros sobre índices bursátiles, los equity swaps tienen la gran ven-
taja de estar libres del riesgo de la base, además de que tampoco tienen que ser renovados
continuamente como las opciones y futuros sobre índices, los cuales son más líquidos en el
corto plazo (tres y seis meses). Por lo general, su horizonte temporal va de uno a tres años.
Otra de sus ventajas es que no hace falta pagar ninguna prima30. En este sentido, este tipo
de permutas cumplen una función similar en relación al mercado de acciones a la que efec-
túan los IRS con relación el mercado de tipos de interés.

En teoría, es posible para un flujo de caja asociado a unas acciones estar basado en el flujo
de dividendos proporcionado por las acciones que conforman el índice y en la fecha de ven-
cimiento de la permuta se realizaría una liquidación que reflejaría el impacto de la variación
global del índice (si ha ascendido o ha caído). Pero, en la práctica, la mayoría de las opera-
ciones suelen implicar el intercambio de un flujo de caja Libor o Euribor por otro basado en
la apreciación o depreciación del índice sobre el período en el que se extiende el Libor o Eu-
ribor (tres o seis meses) y así hasta que transcurra la totalidad del período para el que se
contrató el swap. Los contratos se liquidan por diferencias.

Para poder gestionar el riesgo sistemático de las acciones el pagador del swap (el banco) de-
berá primeramente cubrir el riesgo de variaciones en el Libor, lo que hará pagando un tipo
de interés flotante en un swap de tipos de interés (véase la figura 15). Con los ingresos fijos
provenientes de su contraparte en éste último swap puede hacer frente al riesgo existente
en el contrato de futuros o, incluso, conseguir un beneficio en el mercado a plazo de índices
bursátiles que se ha desarrollado alrededor de otros productos derivados de las acciones y
que se negocian en mercados over-the-counter.

Otra modalidad más sencilla consiste en que el banco toma el depósito de un inversor y con
parte de ese dinero adquiere un bono cupón-cero con objeto de garantizar la devolución del
principal de la inversión cuando llegue el momento, y utiliza alguno de los fondos restantes
para adquirir una opción que protegerá el rendimiento del índice.

30
Porque, recordemos, se supone que al comienzo del contrato el valor actual de ambas ramas del swap es el mismo (para
asegurarse de ello al tipo de interés sin riesgo fijo se le suele añadir o quitar un diferencial o spread); en caso contrario, una
de las partes no querría realizar el acuerdo.
24
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Fig.15 Swap de acciones

Los pagadores en el equity swap suelen ser los gestores de las carteras, quienes los utilizan
como cobertura (equity por tipo fijo si el mercado es bajista y los tipos de interés caen; y
equity por tipo flotante si el mercado es bajista y los tipos de interés ascienden). Mientras
que los receptores de la permuta son fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos
de inversión, hedge funds, etc.



7 . SWAPS DE DIVISAS

Es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar su principal, en diferen-
tes divisas, por un período de tiempo acordado. En la fecha de vencimiento, los principales
son intercambiados al tipo original de contado. Durante el período del acuerdo, las partes
pagan sus intereses recíprocos (si los intereses son fijos recibe el nombre de swap de divisas
básico o en inglés, plain vanilla currency swap, que es el caso más general). Es importante
señalar que el tipo de cambio utilizado en todo momento durante la vida del acuerdo swap
es el que existía al comienzo del mismo (en este caso se denomina par value); pero puede
haber una variación si se fija inicialmente un tipo de cambio a plazo para el intercambio de
los principales al final de la vida del swap (este swap se denomina forward outright).


7.1 Swap de divisas fijo-flotante
Este es el tipo de swap de divisas más extendido y cotizado. Supongamos que una empresa
suiza pide prestado 100 millones de francos suizos por cinco años al 6% de interés pagadero
por anualidades vencidas. Por otro lado, una compañía norteamericana pide prestados 50
millones de dólares (que a un tipo de cambio de 2 CHF/USD es el equivalente en dólares a
los cien millones de francos suizos) por cinco años al Libor + 50pb., pagadero por semestres
vencidos. La empresa europea entregará los francos suizos a la compañía americana a cam-
bio de los dólares obtenidos por ésta (véase la figura 16).

25
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Fig. 16 Intercambio inicial de divisas

Además, la empresa suiza estaría dispuesta a hacer frente al servicio de la deuda de su con-
traparte, lo mismo que ésta haría lo propio con la de aquélla. Así, la empresa americana pa-
gará los intereses del préstamo de la empresa suiza (6%), mientras que la compañía europea
sólo pagará el Libor-6 meses puesto que en los swaps fijo-flotante la contraparte que paga
flotante sólo paga el Libor. En la figura 17 se muestra el esquema de dichos pagos.

Fig. 17 Pagos periódicos del contrato swap

Cuando transcurran los cinco años ambas sociedades volverán a intercambiarse los principa-
les de sus deudas, con lo que el esquema gráfico sería el inverso del de la figura 16. En la fi-
gura 18 se muestra un esquema gráfico de los flujos de caja habidos a lo largo de los cinco
años en los que se extiende el acuerdo swap. A los prestamistas suizos hay que pagarles el
6% de interés sobre 100 millones de francos suizos anualmente, es decir, 6 millones de CHF.
Mientras que a los inversores americanos hay que pagarles el Libor-6 meses más un diferen-
cial o spread de 50 puntos básicos al final de cada semestre, es decir:

(Libor + 0,50) x 50.000.000 USD x días/360

la compañía americana deberá pagar el 6% de interés sobre el principal en francos suizos (6
millones de CHF) más los 50 puntos básicos del margen de su préstamo en dólares (250.000
dólares). La empresa suiza sólo pagará el tipo Libor-6 meses.

26
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

La cotización de este tipo de swap en el mercado, se efectua indicando el valor del tipo fijo
al mismo tiempo que se supone que el tipo variable es el Libor flat a 6 meses en dólares. Es-
ta cotización será más cara que la equivalente de un swap de intereses fijo-flotante, debido
a una menor liquidez del mercado y a un mayor riesgo de contrapartida. Si el tipo flotante
utilizado no fuese el Libor en dólares, la cotización podría ser más cara debido a la menor li-
quidez del mercado de esa divisa.

Fig. 18 Esquema gráfico de los flujos de caja del swap fijo-flotante desde el punto de vista de la empresa suiza.


7.2 Swaps de divisas fijo-fijo
La compañía americana ABC Inc., está a punto de comenzar a operar en Alemania. Ella es
suficientemente bien conocida en el mercado de deuda norteamericano pero no así en el
europeo, es decir, tiene facilidad de conseguir financiación en dólares pero no en euros. Es-
to último se traduce en que puede conseguir una financiación más barata en la moneda nor-
teamericana que en la europea.

Si la empresa ABC Inc., o su banco de inversión, logran encontrar una sociedad alemana31, la
XYZ GmbH, que se encuentre en una situación idéntica pero opuesta a la suya, es decir, que
desee financiar a una filial suya, que opera en los EEUU, pero que no sea conocida en el
mercado de crédito americano. Entonces, a través de un swap, ambas partes pueden obte-
ner financiación en la divisa deseada a un coste inferior al que soportarían de acudir directa-
mente a los mercados respectivos. Los pasos a seguir serían los siguientes:

a) ABC Inc., puede emitir 100 millones de dólares en bonos, al 5,50% y con una madurez
de 10 años, en el mercado americano. También podría emitir 80 millones de euros
en el mercado de eurobonos al 4,25%.
b) XYZ GmbH puede emitir bonos a 10 años por 80 millones de euros en el mercado
europeo al 3,75%. Por otro lado, podría emitir bonos por 100 millones de dólares al
6,20%.

31
O una empresa radicada en la zona euro.
27
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

c) ABC Inc., realizará una emisión de bonos en el mercado americano, mientras que XYZ
GmbH, realizará la suya en el europeo. Las dos partes estarán de acuerdo en permu-
tar los ingresos de estas emisiones y realizar pagos periódicos que reflejen la obliga-
ción de pago de los intereses en divisas de la contraparte a los poseedores de los bo-
nos. Al transcurrir los diez años, cuando los bonos hayan sido amortizados, las partes
volverán a permutar los principales (ver figura 19).

Fig.19 Ejemplo de swap de divisas fijo-fijo

El ahorro obtenido por ABC Inc., es la diferencia entre los intereses pagados en euros a tra-
vés del swap y los que debería haber pagado si hubiese realizado su propia emisión en eu-
ros, es decir, 4,25% - 3,75% = 0,50% anualmente. De la misma forma el ahorro de XYZ GmbH
será 6,20% - 5,50% = 0,70% anualmente. Sería posible ajustar los tipos de interés de tal ma-
nera que ambas partes obtuviesen el mismo ahorro, o que la empresa más fuerte, ABC, lo
obtuviese superior.

No se olvide que todas las operaciones de convertibilidad de una divisa en otra, durante la
duración del swap, se realizan con el tipo de cambio de contado existente al comienzo de la
operación.

Un banco de inversión podría tomar una posición entre las dos contrapartes y realizar un
beneficio por facilitar el pago de los fondos a una o a ambas partes. O también, el interme-
diario podría actuar como un broker y cargar una comisión a una o a ambas partes. En la fi-
gura 20 se muestra un ejemplo de swap de divisas en el que aparece un banco de inversión
como intermediario (en dicha figura se han suprimido los flujos del principal de ambas deu-
das para no complicar el esquema).

28
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Fig.20 Ejemplo de swap de divisas fijo-fijo con intermediario

Este tipo de swap puede ser descompuesto en dos swaps de divisas fijo-flotantes en el que
el tipo flotante es el Libor-6 meses en dólares (o en un swap de divisas y en uno de intereses
en dólares si una de las ramas está denominada en dicha moneda). La cotización se efectua-
rá dando para cada rama el tipo fijo correspondiente a un swap de divisas contra Libor flat
en dólares. Esta descomposición del swap fijo-fijo en dos fijo-flotantes de tipo estándard es
la base de la cobertura de todos los montajes financieros complejos. De forma inversa, la
realización de tales montajes se parece a un verdadero juego de construcción que consiste
en asociar varios swaps simples con varias contrapartes que se compensen entre sí hasta lo-
grar la estructura del swap deseado.


7.3 Otros tipos de swaps de divisas
Además del flotante-flotante existen otros tipos de swaps de divisas, veamos someramente
algunos de ellos:

a) Cocktail swap: También denominado "swap cruzado de intereses y divisas" (cross cu-
rrency coupon swap), combina un swap de divisas con uno de intereses, lo cual im-
plica el intercambio de pagos en diferentes divisas y basados en tipos de interés dis-
tintos como, por ejemplo, desde uno flotante hasta otro fijo.
b) Currency option swap: Es una permuta financiera de divisas que sólo se produce si se
da una circunstancia determinada (de ahí la opción)
c) Swap con vencimientos asimétricos: Puede darse el caso de que las fechas de liquida-
ción de los flujos de caja de un swap no sean las mismas para ambas contrapartes.
Por ejemplo, una puede pagar trimestralmente mientras que la otra lo hace anual-
mente. Los cero-swap, por ejemplo, consisten en que una de las partes no realiza
ningún pago hasta que se alcanza la fecha de vencimiento. O los swaps a medida, en
los que los pagos de una de las partes varían tanto en la cantidad como en la dura-
ción de su liquidación.
d) Swaps de divisas dual: En este tipo de permutas financieras (dual currency swap) el
principal se expresa en una divisa pero los cupones se denominan en otra distinta.

29
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

e) Swap del principal: Es una transacción donde hay ajustes periódicos del principal en-
tre las partes, que se basan sobre dos tipos de cambio distintos.



8. SWAPS DE CRÉDITOS INSOLVENTE S (CDS)

Un contrato CDS32 implica la transferencia del riesgo de crédito de un bono, o cartera de bo-
nos, entre las partes contratantes. De tal manera que proporciona al comprador del contra-
to -a menudo el dueño de los bonos- una protección contra su impago, o contra un descen-
so de su calificación crediticia, o contra otro “hecho crediticio” que les afecte negativamen-
te.

El vendedor del contrato asume el riesgo de crédito que el comprador no desea soportar a
cambio de recibir una compensación periódica (como la prima de un seguro convencional) y
sólo está obligado a pagar si ocurre el hecho crediticio negativo al que hace referencia el
contrato. En este caso el vendedor del CDS puede entregar el valor en efectivo de los bonos
referenciados, o de los bonos reales, según lo que estipule el contrato.

Al referirnos al “hecho crediticio”33 debemos distinguir si se trata de un bono corporativo o

de un bono soberano:

a) Bono corporativo: quiebra, impago o reestructuración de la deuda

b) Bonos soberano: moratoria, impago o reestructuración de la deuda

El CDS no está realmente unido al bono -o cartera de bonos- sino que sólo está referenciado
a él, por lo que dicho bono recibe el nombre de entidad de referencia (reference entity).

Al igual que ocurre con otros instrumentos financieros de cobertura, los CDS también se uti-
lizan simplemente para especular, en este caso, sobre la calidad crediticia de una determi-
nada entidad de referencia. Si se piensa que va a mejorar la calidad crediticia de la referen-
cia se puede vender un CDS y recibir una serie de cobros a cambio, mejor que adquirir bo-
nos de dicha empresa. Por el contrario, si se espera un empeoramiento se puede adquirir un
CDS y a cambio de pequeños pagos periódicos esperar recibir una gran cantidad de dinero si
se produce la insolvencia.

32
Los Credit Default Swaps o CDS fueron introducidos por JP Morgan en 1995 y su éxito ha sido tan grande que ya a me-
diados de 2007 el valor de mercado de todos los CDS alcanzaba los 45 billones de dólares de acuerdo a la ISDA (el doble
que el mercado de valores de los EEUU).
33
ISDA es la encargada de definir si se ha producido o no un hecho crediticio que de lugar al pago de los CDS.
30
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

8.1 La cobertura del riesgo de crédito con CDS

Como acabamos de comentar, si un propietario de bonos está expuesto a un riesgo de cré-
dito que considera suficientemente alto puede reducirlo o eliminarlo adquiriendo un contra-
to CDS. Veamos un ejemplo.

Un inversor INV posee bonos con un valor nominal de 10 millones de euros emitidos por la
empresa EMP. El inversor decide cubrir su riesgo de crédito adquiriendo un CDS a cinco
años. El diferencial de estos CDS referenciados a EMP se cotiza a 50 puntos básicos anuales.
El banco de inversión BI ofrece vendérselos a INV para que éste pueda cubrir su exposición
de 10 millones de euros a cambio de recibir: 0,0050 x 10.000.000 € = 50.000 € anuales du-
rante cada uno de los próximos cinco años (la cuota anual puede desglosarse en pagos tri-
mestrales).

Si la empresa EMP no incumple el servicio de su deuda durante el quinquenio, el banco BI se
quedará con los 50.000 € anuales que ha ido recibiendo de INV.

Si, por el contrario, EMP incumple sus pagos podrá ocurrir lo siguiente:

- Si el CDS hace referencia a la entrega física (physical settlement), entonces BI debe pa-
gar 10 millones de euros en efectivo a INV a cambio de recibir de éste los bonos34 cuyo
valor nominal es de 10 millones de euros. Este suele ser el CDS estándar.
- Si el CDS hace referencia a la liquidación en efectivo (cash-settled), BI pagará al inver-
sor INV la diferencia entre el valor nominal y el valor de mercado de los bonos EMP.
Así, por ejemplo, si el precio de mercado de los bonos es el 60% de su valor nominal
después de producirse un suceso crediticio adverso entonces BI pagará 4 millones de
euros (= 10 - 6) a INV. En la figura 21 se muestra el esquema de la operación.

Fig.21

8.2 Negociación de los CDS
Los CDS se pueden comprar y revender normalmente en el mercado, es decir, no es necesa-
rio mantenerlos hasta su vencimiento. El valor de un CDS depende de que aumente o des-
cienda la probabilidad de que un emisor determinado tenga un problema crediticio. Si ésta
aumenta el valor del CDS también lo hará lo que beneficiará a los propietarios de los mismos

34
O cualquier otro activo que actúe como garantía tal como el bono “más barato de entregar” (cheapest to deliver)
31
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

y perjudicará a sus vendedores. Exactamente al contrario ocurrirá si la probabilidad del pro-

blema desciende.

Si se desea deshacerse de un CDS éste se puede: a) vender a un tercero; b) contrarrestando

el contrato entrando en otro lo más parecido posible pero en el lado opuesto, y c) reven-
diéndoselo al que se lo vendió.

Fig. 22 Valoración de los CDS el 4 de Julio de 2017 [http://www.cnbc.com/id/38451750]

La prima del CDS se cotiza en puntos básicos anuales sobre el valor nominal del contrato; sin
embargo, el pago de la misma suele hacerse trimestralmente a lo largo de cinco años (por
ejemplo, si el CDS cotiza a 63,865 pb -ver figura 22- y el valor nominal del bono es de un mi-
llón de dólares habrá que pagar 6.386,5 $ anuales a razón de 1.596,625 $ cada trimestre
durante cinco años).

Hay que ser conscientes que los CDS se negocian en mercados no regulados (OTC), lo que
implica conocer muy bien dicho mercado y los activos subyacentes, así como los algoritmos
informáticos utilizados para valorarlos. En muchos casos la contraparte del CDS, a su vez, ha
transferido el riesgo a un tercero y éste, a su vez, a una cuarta parte, etc., lo que complica
saber quién es el que al final responde realmente por la insolvencia del bono protegido por
el CDS; y si éste último no tiene la capacidad financiera de hacer frente a sus obligaciones
pondrá en peligro toda la operación de cobertura (este riesgo de incumplimiento de la con-
traparte es un riesgo importante sobre el que conviene estar avisado).

32
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Por otra parte, el apalancamiento implícito en muchas operaciones con CDS y la posibilidad
de una avalancha de insolvencias puede resultar un desafío imposible de cumplir para los
adquirentes del riesgo (los vendedores de CDS) y que sean precisamente éstos los que tam-
poco puedan pagar a los compradores de la protección35. Todo lo cual añade incertidumbre
a la valoración de los CDS y a su mercado.

También hay que tener en cuenta que si el CDS se liquida mediante la entrega física del bo-
no subyacente puede ocurrir que, si se produce la insolvencia, el precio de dicho bono as-
cienda. Esto puede ocurrir si hay un gran número de CDS sobre el mismo bono; en el caso de
insolvencia, muchos inversores intentarán hacerse con los bonos para entregárselos a los
vendedores de los CDS a cambio de recibir el valor nominal de dichos bonos. El resultado se-
rá que el precio de mercado del bono subirá debido al aumento de la demanda y la cantidad
de dinero pagada por los emisores de CDS (y cobrada por los inversores) será menor.

9. VALORACIÓN DEL SWAP DE TIPOS DE INTERÉS

Una permuta financiera es esencialmente un intercambio de flujos de liquidez. Para que di-
cho intercambio sea valorado equitativamente el valor actual de ambas corrientes de flujos
de caja, en la fecha de comienzo de la permuta, deberá coincidir. Esto hace que la clave de
la valoración de los swaps sea especificar el valor de dichos flujos para, seguidamente, ac-
tualizarlos a una tasa de descuento apropiada que defina el valor temporal del dinero y para
ello utilizaremos los rendimientos de los bonos cupón-cero36que venzan en las mismas fe-
chas en las que hay que realizar cada uno de los pagos del acuerdo. El objetivo es calcular el
valor actual de ambas “patas” -la fija y la variable- y restar su valor para ver cuál de las dos
contrapartes del contrato gana y cuál pierde en la fecha de valoración del swap.

A continuación iremos mostrando los pasos que hay que seguir para valorar un swap. Para
mayor facilidad los acompañaremos de un ejemplo consistente en la realización de un swap
de intereses fijo-flotante que se inició en 2009, que vence en 2017, cuya valoración se reali-
za el 30 de Enero de 2014 y que tiene las siguientes características:

- Fecha de inicio del swap: 15 de Abril de 2009
- Fecha del cálculo del valor del swap: 30 de Enero de 2014
- Principal: 10 millones de euros
35
En 2008 en plena crisis financiera se detectó que una gran parte de los CDS y de los CDO emitidos mundialmente esta-
ban finalmente garantizados por la aseguradora AIG lo que obligó a un rescate “in extremis” por parte de la Reserva Fede-
ral de los Estados Unidos en cuanto el mercado lo supo, con objeto de evitar el colapso financiero de la gran banca (de he-
cho la “puntilla” se la dio el mercado de CDS que valoraba los títulos de AIG como si ésta estuviera ya muerta cuando aún
disponía de dinero).
36
No es el único método puesto que también se encuentra el de la tasa de rendimiento, el método del coste de reem-
plazamiento, o el de la determinación de los tipos de interés flotantes. El lector interesado puede consultar el libro de
Anasstasiades y Parant que se cita en la bibliografía.
33
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

- Plazo: 8 años
- Tipo de interés fijo pagado: 3,25% nominal anual (base 30/360)
- Tipo de interés variable pagado: Euribor 6 meses (base 30/360)
- Fechas de pago: 15 de Abril y 15 de Octubre de cada año
- Tipo del Euribor-6 meses el 15 de Octubre de 2013: 0,34% nominal anual (base 30/360)

Los tipos de interés del Euribor vigentes el día de la valoración del acuerdo son los mostra-
dos en la tabla 6 (30/360)37:

Tipo a 1 mes: 0,23% Tipo a 1 año: 0,56%
Tipo a 3 meses: 0,30% Tipo a 2 años: 0,62%
Tipo a 6 meses: 0,40% Tipo a 3 años: 0,78%
Tipo a 4 años: 0,83%
Tabla 6 Euribor-6 meses (base 30/360)

9.1 Cambio de base
Lo primero que hay que hacer cuando disponemos de los datos iniciales de una permuta fi-
nanciera es poner todos los tipos de interés en una base ACT/365 para que refleje el tipo
más real posible. Los datos de nuestro ejemplo están en 30/360 así que los tipos anuales,
que están referidos a un año de 360 días hay que referirlos38 a un año real de 365 días sin
más que multiplicarlos por 365/360 = 1,01389

De esta manera el tipo fijo del swap es en realidad: 3,25% x 365÷360 = 3,2951% nominal
anual o el tipo variable a pagar en la primera fecha será el 0,34% x 365÷360 = 0,3447%
nominal anual. El resto de los valores se pueden ver en la tabla 7 en la que el tipo real se de-
nomina “actuarial”.

Tabla 7

Los valores de la tabla 7 se han calculado de la siguiente manera:

37
Para los plazos superiores a un año se puede utilizar también la curva de tipos de interés del mercado de swaps en la
fecha de la valoración; ésta tiene la ventaja de que se extiende hasta los 30 años (ver tabla 3).
38
Si usted tiene que pagar un 5% de interés anual referido a un año de 360 días pero, en realidad, debe pagarlo cada 365
días es evidente que hay cinco días en los que también hay que pagar intereses. En realidad el tipo de interés que usted
deberá pagar será igual al 5% x 365 ÷ 360 = 5,0694%
34
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

⎡ 0,0023 365 ⎤12

Tipo actuarial a 1 mes = ⎢1 + × -1 = 0,2334%
⎣ 12 360 ⎥⎦
⎡ 0,003 365 ⎤4
Tipo actuarial a 3 meses = ⎢1 + × -1 = 0,3045%
⎣ 4 360 ⎥⎦
€ ⎡ 0,04 365 ⎤2
Tipo actuarial a 6 meses = ⎢1 + × - 1 = 0,406%
⎣ 2 360 ⎥⎦
€
Es decir, primero se calcula el tipo de interés mensual corregido para un año de 365 días y
luego, tras añadirle la unidad, se eleva a 12 para obtener el tipo de interés actuarial anual.
€
Éste se obtiene después de restarle la unidad al resultado. De igual manera calcularíamos
los tipos a 3 y a 6 meses sin más que sustituir en la operación anterior, además del tipo de
mercado en cuestión, el número 12 por 4 y por 2, respectivamente, para el cálculo del tipo
trimestral y del semestral.

Los otros cuatro tipos de interés actuariales nominales anuales son mucho más sencillos de
calcular, puesto que no es más que una simple regla de tres así, por ejemplo, para el tipo
actuarial a un año:

Tipo actuarial a 1 año = 0,56% x (365 ÷ 360) = 0,5678%
Tipo actuarial a 2 años = 0,62% x (365 ÷ 360) = 0,6286%
Tipo actuarial a 3 años = 0,78% x (365 ÷ 360) = 0,7908%
Tipo actuarial a 4 años = 0,83% x (365 ÷ 360) = 0,8415%

9.2 Curva de rendimientos cupón-cero

¿Por qué calcular los tipos anuales cupón-cero?. Porque los tipos de interés de que dispone-
mos -en especial los que se refieren a períodos superiores a un año- implican que hay que
pagar cupones -anuales, semestrales, o trimestrales a lo largo de su vida- y éstos distorsio-
nan los cálculos por el conocido problema39 de la tasa de reinversión de los cupones inter-
medios (para que no hubiera distorsiones dicha tasa debería ser igual al propio rendimiento
del bono, lo que es muy difícil que ocurra). Por ello debemos sortear dicho problema calcu-
lando el rendimiento anual medio equivalente que pagaría un bono sin cupones: un cupón-
cero.

Los tipos cupón-cero40 de los períodos inferiores o iguales al año coinciden con los tipos ac-
tuariales que acabamos de calcular. Mientras que el tipo cupón-cero a dos años41 (0r2) se

39
Este es el mismo problema -porque la expresión matemática es la misma- que el de la tasa interna de rendimiento (TIR)
de los proyectos de inversión: para que la TIR sea verdadera los flujos intermedios de caja deben reinvertirse a la misma
TIR hasta el final de la vida del proyecto. Véase Mascareñas, Juan (2014): “Valoración de proyectos de inversión producti-
vos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 3. Disponible en http://ssrn.com/abstract=2313271
40
Sobre la estructura temporal de los tipos de interés y los métodos de cálculo de los tipos de interés a plazo implícito de
los bonos cupón cero puede consultarse Mascareñas, Juan (2014): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”.
Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 7. Disponible en http://ssrn.com/abstract=2314102
41
0r2 se lee “el tipo de interés anual cupón-cero que va desde el año cero hasta el año 2” (lo que se hace, según esta nota-
ción, es sumarle el número de la derecha -el 2- al número de la izquierda -el 0-). Por supuesto, existen otras notaciones
35
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

calcula según la expresión siguiente, en la que se supone que emitimos un bono normal de
valor nominal 100 y cuyos flujos de caja coinciden con el tipo de interés actuarial a dos años
(además de incluir el valor nominal en el último flujo). Al primer flujo se le descuenta al tipo
cupón-cero a un año (0,5678%), mientras que al segundo se le descuenta al tipo cupón-cero
a dos años, que es el que pretendemos calcular.

0,6286 100,6286
100 = + 2 → 0 r2 = 0,6288%
1,005678 (1+ 0 r2 )

Dicha cifra indica que el tipo de interés de un bono cupón-cero que se extienda a lo largo de
dos años es de un 0,6288% anual. El tipo cupón-cero a tres años (
€ 0r3) se calcula de forma se-
mejante al anterior: suponemos que se emite un bono a la par (100) y que paga un tipo de
interés igual al actuarial a tres años 0,7908% en cada uno de los tres cupones y devuelve el
principal al final. Actualizamos el primer cupón al tipo cupón-cero anual a un año de plazo
(0r1), el segundo cupón al tipo cupón-cero anual medio de dos años de plazo (0r2) -por eso va
elevado al cuadrado- y el tercer cupón más el principal al tipo cupón-cero anual medio a tres
años de plazo (0r3) -elevado al cubo- dato que no conocemos y que hay que despejar en la
expresión:

0,7908 0,7908 100,7908
100 = + 2 + 3 → 0 r3 = 0,7923%
1,005678 (1,006288) (1+ 0 r3 )

Por último, el tipo cupón-cero anual medio a cuatro años (0r4) se calcula:
€
0,8415 0,8415 0,8415 100,8415
100 = + 2 + 3 + → 0 r4 = 0,8433%
1,005678 (1,006288) (1,007923) (1+ 0 r4 )4

En la tabla 8 se muestra el resumen de los cálculos sobre los tipos de interés realizados has-
€ ta el momento.

Tabla 8 Tipos anuales cupón-cero

como la r0,2 . Observe que el tipo cupón-cero es un tipo anual medio, es decir, 0r5 = 5% significa que, en promedio, el tipo
de interés anual medio que rige para un flujo de caja que surgirá dentro de cinco años es el 5% anual.
36
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

9.3 Tipos cupón-cero adaptados a la fecha de los pagos del swap
Una vez que se dispone de los tipos cupón-cero para uno, tres y seis meses, y para uno, dos,
tres y cuatro años nos encontramos con el problema de que los flujos da caja del swap
tienen lugar en fechas que no coinciden exactamente con los periodos a los que se refieren
dichos tipos cupón-cero. Por ejemplo, el primer pago después de la fecha de valoración tie-
ne lugar el 15 de Abril, es decir, 75 días después y no tenemos nigún tipo cupón-cero a dicho
plazo. Con los demás pagos, ocurre exactamente lo mismo. Así que debemos estimar unos
tipos cupón-cero que correspondan a los plazos en los que tienen lugar cada uno de los pa-
gos. Para ello vamos a utilizar unas sencillas interpolaciones lineales42 cuyos resultados se
muestran en la tabla 9, en la que también se muestran los días reales a partir de la fecha de
la valoración del swap (el 30 de Enero de 2014) y el coeficiente de actualización calculado en
función de dichos tipos cupón-cero y de los días transcurridos.

Así, por ejemplo, el tipo cupón-cero para el día 15 de Octubre de 2015, fecha que se en-
cuentra a 258 días de la de la valoración (es decir, más de seis meses o 182,5 días pero me-
nos de un año o 365 días) se obtiene según la expresión siguiente (en el numerador figuran
los tipos cupón-cero -ver tabla 8- y en el denominador los días correspondientes):

0,5768% - 0,406% X - 0,406%
= ! X = 0,4729%
365 - 182,5 258 - 182,5

En cuanto a su coeficiente de actualización se obtiene mediante la expresión siguiente:
€
(1 + 0,004729)-(258/365) = 0,9967

Tabla 9

O, por ejemplo, el tipo cupón-cero correspondiente a la última fecha de pago (15 de Abril de
2017) se calcula así:

42
Bien es verdad, que lo mejor sería utilizar la expresión de la curva de regresión polinomial que mejor se ajuste a los tipos
de interés anteriores en función del tiempo hasta el vencimiento, pero debido a lo laborioso del proceso utilizaremos la
interpolación lineal simple para obtenerlos. El error cometido tanto por el tamaño del plazo como, sobre todo, por lo bajo
de los tipos de interés es muy pequeño.
37
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

0,8415% - 0,7908% X - 0,7908%

= ! X = 0,8029%
1.460 - 1.095 1.171 - 1.095

Siendo su factor de descuento:
€
(1 + 0,008029)-(1.171/365) = 0,9747

9.4 Valor actual de la pata fija del swap
Ahora disponemos de la tasa de descuento a la que debemos descontar cada flujo de caja
de forma independiente, según sea el momento del tiempo en el que surja cada uno, así
que podemos comenzar a estimar el valor actual de cada pata del acuerdo de permuta fi-
nanciera.

El valor actual de la “pata fija” del swap es igual al valor actual de la serie de pagos que di-
cha parte debe realizar hasta el final de la vida del contrato. Por tanto, si PFt indica el pago
fijo a realizar en el periodo t y 0rt es la tasa de descuento cupón-cero anual en cada instante
t, el valor actual será:

n
PFt
VA fijo = ∑ (1+ t/365

t=1 0 rt )

Como ya disponemos de los valores de las tasas de descuento sólo nos queda calcular el nú-
mero de euros a pagar en cada fecha de pago (los días 15 de Abril y 15 de Octubre de cada
€
año) mientras el swap esté vigente. El cálculo de los intereses fijos –ver tabla 10- se ha reali-
zado de la siguiente forma, por ejemplo, para el día 15 de Abril de 2014 (tenga en cuenta
que desde la fecha de pago anterior hasta ésta han transcurrido exactamente 182 días):

Intereses = 10.000.000 x 3,2951% x (182÷365) = 164.305,56 €

De igual manera el pago de la parte fija el 15 de Octubre de 2014 teniendo en cuenta que
entre la anterior fecha de pago y ésta han transcurrido 183 días:

Intereses = 10.000.000 x 3,2951% x (183÷365) = 165.208,30 €

Tabla 10 VA de la pata fija del swap.

38
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Multiplicando los valores de los diversos pagos que debe realizar el pagador fijo (columna
“PATA FIJA” de la tabla 10) por sus respectivos factores de descuento y sumando los resulta-
dos, obtendremos un valor actual el día 30 de Enero de 2014 para los pagos de la “pata fija”
del swap igual a 980.259,9 €:

164.305,6 165.208,3 164.305,6 164.305,6
VA fijo = + + + ... +
(1,003045) 75/365 (1,004729)258/365 (1,005803)440/365 (1,008029)1171/365

VAfijo = 1.140.403,6 €
€


9.5 Valor actual de la pata variable del swap
En cuanto al valor actual de la “pata variable” de la permuta es similar al valor actual de un
bono con cupones variables (FRN) que carece de principal. Un bono con cupones variables
se valora siempre a la par en la fecha de pago del cupón puesto que en ella el cupón se re-
calcula para replicar al tipo de interés de mercado. Por tanto, si P es el precio del FRN, es
decir, el valor actual de sus flujos de caja, PVt indica el pago variable a realizar en el instante
t y 0rt es la tasa de descuento cupón-cero en cada instante t, entonces el valor del FRN con
valor nominal VN es igual a:

n
PVt VN
P=∑ t +

t=1 (1+ 0 rt ) (1+ 0 rn )n

Pero esta expresión indica el valor del FRN, valor que incluye el valor nominal del principal
(VN), algo de lo que carece la “pata variable” del swap. Por tanto, reordenando los términos
€
y considerando que en las fechas de pago del cupón P = VN:

n
VN PVt
VN - n =∑ t

(1 + rn ) t=1 (1+ 0 rt )

es decir, el valor de la “pata variable” en la fecha de pago del cupón es:
€
VN
VA variable = VN -
(1+ 0 rn )n

Por ejemplo, el valor actual de la pata variable en la fecha más cercana en la que hay que
realizar el pago variable, el 15 de Abril de 2014 y teniendo en cuenta que hay 1.096 días en-
€
tre dicha fecha y la de terminación del swap, es:

10.000.000
VAvariable = 10.000.000 - = 237.270,88 €
(1,008029)1096/365

39
€
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Pero este valor está situado 75 días en el futuro de la fecha de valoración y, además, en di-
cho momento hay que realizar un pago variable, pago que no está incluido en el valor de la
pata variable que acabamos de estimar. Este pago es igual a (recuerde que el tipo de interés
variable, ya ajustado a la nueva base, que debe pagar en este periodo semestral el pagador
variable es del 0,3447% anual y que entre la anterior fecha de pago -el 15 de Octubre de
2013- y la actual transcurren 182 días):

Pago variable el 15 de Abril de 2014: 10.000.000 x 0,003447 x (182/365) = 17.188,89 €

Por tanto el valor de los pagos variables el 15 de Abril de 2014 será igual a:

17.188,89 + 237.270,88 = 254.459,77 €

Ahora debemos actualizar esta cifra a la fecha de valoración del swap (30 de Enero de 2014)
descontándola al tipo cupón-cero que le corresponde:

254.459,77 ÷ (1+0,003045)75/365 = 254.300,8 €


9.6 El valor del swap
Si ahora comparamos los valores actuales de ambas patas obtendremos quién y cuánto ga-
na y quién y cuánto pierde:

a) Si VAvariable > VAfijo gana el pagador fijo o comprador del swap y pierde el vendedor
b) Si VAfijo > VAvariable gana el pagador variable o vendedor del swap y pierde el comprador

Como el valor actual de los pagos de la pata fija supera a los de la variable el swap toma un
valor a favor del vendedor del mismo (el pagador variable) igual a:

Vvariable = 1.140.403,6 – 254.300,8 = 886.102,7 €

siendo el resultado opuesto para el pagador fijo. Esto resulta obvio porque los tipos de inte-
rés se mueven por debajo del tipo fijo que se estableció al comienzo del acuerdo en Abril de
2009, si ello no hubiera sido así sería el comprador del swap el beneficiado. En conclusión
que si el comprador del swap quisiera abandonarlo el 30 de Enero de 2014 debería pagar al
vendedor 886.102,7 euros (en este cálculo no se incluyen comisiones o penalizaciones que
puedan surgir por dicho motivo).

Otra forma de ver esta valoración es analizar cuál sería el tipo de interés que pagaría el pa-
gador fijo si entrase en un nuevo acuerdo swap que venciese en la misma fecha del anterior.
Para que el valor actual de ambas patas fuera el mismo el 30 de Enero de 2014 el tipo fijo
debería ser el 0,8431% anual, luego la diferencia con el tipo fijo corregido que está pagando

40
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

ahora mismo es igual a: 3,2951% - 0,8431% = 2,452%. Este es el diferencial de intereses

anuales que está pagando sobre un swap actual, por eso si se sale del acuerdo debe pagar la
cantidad equivalente que coincidirá con la que hemos obtenido más arriba.



BIBLIOGRAFIA

ANASTASSIADES, Michel y PARANT, Philippe (1990): Les Swaps. Eska. París.
BIS (2013): OTC derivatives statistics at end-June 2013. Bank for Interational Settlements. Noviembre. Disponible
en: http://www.bis.org/publ/otc_hy1311.pdf
DIEZ, Luis y MASCAREÑAS, Juan (1993): Ingeniería Financiera. McGraw Hill. Madrid. (2ª ed.)
DOMANSKI, Dietrich; GAMBACORTA, Leonardo y PICILLO, Cristina (2015): “Central clearing: trends and current
issues”. BIS. 6-dic-2015. Disponible en: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1512g.htm
HULL, John (2000): Options, Futures, & Other Derivatives. Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ)
LUDWIG, Mary (1992): Understanding Interest Rate Swap. McGraw Hill. Nueva York.
MARTIN, José L. y TRUJILLO, Antonio (2004): Manual de Mercados Financieros. Thomson. Madrid.
MASCAREÑAS, Juan (1999): Innovación Financiera. McGraw Hill. Madrid.
MASCAREÑAS, Juan (2013): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas 7. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2314102
MASCAREÑAS, Juan (2013): “Mercados de Derivados: Futuros y Opciones”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas 42. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2312019.
NEFTCI, Salih (2004): Principles of Financial Engineering. Elsevier. San Diego (CA)

41
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Anexo 1
Tipos de swaps de intereses

Basis rate swap
Es un acuerdo swap entre dos partes que se endeudan en el mercado de tipo flotante pero
con los tipos de interés basados en distintos índices de referencia como, por ejemplo, el
LIBOR a seis meses y el preferencial (prime rate) norteamericano. Es equivalente a empare-
jar dos simples swaps de tipo de interés, de tal manera que los flujos son convertidos de flo-
tante a fijo y, luego, de fijo a flotante utilizando una base diferente.

Swap cupón cero
Como sabemos en los bonos cupón cero los intereses sólo se reciben en la fecha de venci-
miento del bono, esto es, a lo largo de la vida del bono no se realiza el pago de ningún cu-
pón. De la misma forma en este tipo de acuerdo se intercambian pagos flotantes por pagos
fijos, pero éstos últimos sólo se entregaran en la fecha de vencimiento del swap. En concre-
to, permite a una de las partes que esté en disposición de emitir deuda barata del tipo cu-
pón cero, permutarla en una deuda flotante convencional. Ahora bien, este swap expone a
dicha parte a un riesgo crediticio mayor con respecto a su contraparte, que si efectuase un
clásico swap básico de tipos de interés. Esto se debe al riesgo de reinversión y al hecho de
que el tipo de interés fijo no se recibe hasta el momento del vencimiento.

Floor-ceiling swap
Supongamos que una empresa que debe realizar pagos con tipo flotante quisiera limitarlos.
Para ello estaría dispuesta a renunciar a las posibles ganancias, que obtendría si los tipos de
interés descendiesen, a cambio de evitar parte de las pérdidas si éstos ascendiesen. Así que
el contrato podría ser algo así como: "Mientras el tipo de interés no supere los 200 puntos
básicos (es decir, el 2%) ni descienda más allá de los 100 puntos básicos (el 1%), la empresa
pagará un tipo flotante y recibirá a cambio un tipo fijo; pero si dichos límites son rebasados,
los cobros y pagos se realizarán a un tipo fijo". Ahora bien, el contrato también podría haber
sido redactado en la siguiente forma: "Mientras el tipo de interés se mantenga dentro de los
límites marcados por 200 puntos básicos, por arriba y por debajo del tipo actual, la empresa
cobrará y pagará a un tipo fijo, pero de no ser así y ser rebasados dichos límites la empresa
pagará en flotante y cobrará en fijo". A esto se le denomina un fixed floor-ceiling swap.

Swap diferido
En ciertas situaciones se hace conveniente realizar una permuta financiera pero no en el
momento actual sino en un momento posterior, a ese tipo de permuta financiera se la
conoce como swap diferido (forward start swap o deferred swap). En un swap de intereses
normal, si el Libor es calculado hoy, el pago de intereses se hará a dicho Libor dentro de seis
meses a partir de hoy. En un swap diferido tanto el cálculo de Libor como su pago se hacen
dentro de seis meses a partir de hoy. Para compensar este mayor riesgo el usuario final
suele ser compensado con de 10 a 25 puntos básicos por la institución que realiza la permu-
ta financiera.


42
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Swap warrants
Es aquél que permite permutar parte de la deuda contraída (pero no toda, aquí radica la di-
ferencia) de tal manera que por un lado se paga un interés fijo sobre una parte de la misma
y, por otro, uno flotante sobre el resto; este tipo de swap puede ir acompañado de una op-
ción sobre la parte no permutada.

Spread-lock
Como ya hemos visto a la hora de calcular el valor del swap, el tipo de interés fijo se com-
pone básicamente de dos partes: el rendimiento de las emisiones del Tesoro y el diferencial
sobre el swap. Cuando hay una gran demanda de pagadores fijos el diferencial del swap
tiende a ascender, mientras que desciende cuando hay una gran demanda de cobradores
fijos. En realidad, la correlación entre el tamaño del diferencial y las variaciones de los rendi-
mientos del Tesoro es negativa, así si éste último asciende aquél se reduce y viceversa. El
objetivo de un spread-lock es inmovilizar el diferencial sobre el rendimiento de las emisio-
nes del Tesoro durante un tiempo predeterminado, para un usuario final que espera realizar
un swap durante el mismo (por lo general, no más lejos de dos años en el futuro). Es un
acuerdo a futuro sobre una cantidad teórica que va a ser permutada. Se suele realizar cuan-
do se piensa que los diferenciales tienden a aumentar pero no se está seguro de cuando se
va a realizar el swap.

Opciones sobre el diferencial del swap (options on swap spreads)
Tiene el mismo objetivo que el caso anterior, pero como todas las opciones, puede ser ejer-
cida, o no, por su poseedor. Si se piensa realizar un swap en los próximos meses pero no se
está seguro del todo, este tipo de operación es la indicada. Su valor dependerá de dos fac-
tores: el precio de ejercicio del diferencial y el período de tiempo. En todo caso suele ser ca-
ro aunque no tanto como el anterior (la principal razón de ello es la iliquidez del mercado en
estos dos tipos de operaciones).

Swap rate lock
Permite al usuario asegurar el tipo fijo del swap al que él pagará o recibirá en una fecha fu-
tura. Un swap rate lock que permitiese a un usuario pagar un tipo fijo sería útil para un emi-
sor que deseara realizar pagos en un swap a realizar en una fecha futura y que, a su vez, es-
tá preocupado porque los rendimientos del Tesoro, o el diferencial del swap, puedan ascen-
der en el futuro.

Otras modalidades

1.Swap cancelable (callable swap): Acuerdo de permuta financiera que lleva implícita
una opción que proporciona el derecho a cancelarlo anticipadamente.
2. Swap combinado (blended rate swap): Consiste en un acuerdo de permuta finan-
ciera que resulta de la combinación de diferentes tipos de interés.
3. Swap de intereses extendido (escalating rate swap): Swap cuyo tipo fijo va aumen-
tando cada ciertos períodos de tiempo a una tasa predeterminada.

43
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

4. Swap al descubierto (naked swap): Son aquellas permutas financieras que no se

crean para cubrir un préstamo preexistente, sino para jugar con los tipos de interés
o con los diferenciales.
5. Roller coaster swap: En el que las contrapartes van asumiendo alternativamente los
pagos fijos y los flotantes en cada subperíodo del mismo. Por ejemplo, un semestre
usted paga fijo y el siguiente usted recibe fijo, volviendo a repetirse dicha secuencia
en los años posteriores.
6. Swap reversible (reversible swap): Es la combinación de un swap con una swapción
por el doble del nominal del swap original. Si se decide revertir el acuerdo, la pri-
mera swapción cancela el swap original y la segunda le crea a usted un swap idén-
tico al original pero de sentido contrario.
7. Swap contingente (contingent swap): Un swap que se activa si ocurre un suceso de-
termindo. El ejemplo más típico es la swapción (opción para realizar un swap).

44
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Anexo 2
El primer swap de la historia: Banco Mundial e IBM43

El que pasa por ser el primer swap de la historia financiera tuvo lugar en agosto de 1981 y
las partes intervinientes fueron la compañía IBM y el Banco Mundial.

Aquel año el dólar americano estaba apreciándose contra las monedas europeas, así que
IBM decidió aprovecharse de la fortaleza de la moneda estadounidense para amortizar pre-
maturamente los bonos que había emitido en 1979 y que estaban denominados en francos
suizos (CHF) y en marcos alemanes (DEM); dichos préstamos le proporcionaban financiación
para sus inversiones en dólares en los Estados Unidos. Sin embargo descubrió que dicha
amortización anticipada era bastante difícil de llevar a cabo.

Por otra parte, el Banco Mundial quería endeudarse en divisas que tuvieran intereses bajos.
Debido a que ya se había financiado previamente en el mercado suizo no podía conseguir
las condiciones favorables que pretendía lo que, sin embargo, sí podía conseguir en el mer-
cado de capitales americano.

IBM y el Banco Mundial deseaban lo que el otro tenía y por ello pudieron organizar una
operación de permuta financiera en la que ambas partes ganaban.

1) IBM compra francos suizos (CHF) a cambio de dólares (USD) en la cantidad necesaria para poder devolver el
valor de los bonos suizos (los francos suizos recibidos originalmente al emitir los bonos fueron cambiados
inmediatamente a USD en 1979).
2) El Banco Mundial emite Eurobonos en USD (las condiciones de la emisión -el principal y los plazos- son
organizadas junto a IBM y teneindo en cuenta para dichos cálculos el tipo al contado –spot- USD/CHF).

IBM y el Banco Mundial entran en un swap de divisas cruzado con las siguientes caracteristicas:

3) 3a) IBM entrega los francos suizos (CHF) adquiridos al Banco Mundial

43
Basado en “Interest Rate Swap” de www.financetrainer.com
45
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

3b) IBM recibe una cantidad en dólares (USD) procedente de la venta de los Eurobonos del Banco Mundial;
el tipo de cambio se determina en función de las condiciones del swap.
4) Durante la vida del swap de divisas:
4a) IBM recibe intereses en CHF de parte del Banco Mundial y 5) realiza el servicio de la deuda en CHF con
ellos.
4b) El Banco Mundial recibe intereses en USD por parte de IBM y 6) con ellos paga los intereses de los
Eurobonos.

Al término del swap además de los pagos por intereses (4a, 4b, 5 y 6) se realizan otros pagos:

7) 7a) El Banco Mundial devuelve los francos suizos que recibió de IBM al comienzo de la operación swap (3a).
7b) IBM devuelve los dólares que recibió al comienzo de la transacción desde el Banco Mundial (3b)
8) IBM utiliza los francos suizos de 7a para amortizar sus bonos suizos.
9) El Banco Mundial amortiza los Eurobonos en dólares que había emitido (7b)

De igual forma IBM y el Banco Mundial gestionaron las deudas en marcos alemanes con un swap de divisas
USD/DEM.

Con esta operación IBM eliminó el riesgo de tener en su balance francos suizos y marcos ale-
manes sin liquidar sus posiciones consiguiendo un beneficio con a través del swap. Por otro
lado, el Banco Mundial aprovechó su ventaja en costes en el mercado de Eurodólares y
“transfirió” esta ventaja a los mercados del franco suizo y del marco alemán en los que ob-
tuvo mejores condiciones que si hubiera acudido directamente a ellos.

46
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Anexo 3
JPMorgan o cómo perder más de 2.000 millones de dólares en sólo 42 días
elmundo.es (Pablo Pardo) 11/mayo/2012

Jamie Dimon (consejero delegado de JPMorgan), el 'hombre 10' de Wall Street, ha sufrido su mayor
derrota a manos de 'Voldemort'. 'Voldemort' es el malo de Harry Potter, pero también el mote del
francés Bruno Iksil, un 'trader' de la oficina de Londres de JP Morgan.

En las últimas semanas, tanto 'Bloomberg' como 'The Wall Street Journal' habían explicado que
'Voldemort' estaba tomando posiciones absolutamente gigantescas en el mercado de derivados en
Europa. En total, la cifra podía ascender a unos 250.000 millones de euros. Iksil había replicado a
'Bloomberg' diciendo "yo puedo andar sobre las aguas". Ahora, esas habilidades han generado unas
pérdidas de 2.300 millones de dolares (1.776 millones de euros) a JP Morgan, aunque la cifra final
podría ser un 40% mayor.

Nadie sabía a ciencia cierta si 'Voldemort' o JP Morgan estaban detrás de las masivas compras de
derivados. Era una operación tan grande y misteriosa que 'The Wall Street Journal' se empezó a
referir a ella como "la ballena de Londres". Porque estamos hablando de derivados 'over the
counter', es decir, como se llama en EEUU a las medicinas que no necesitan receta.

Así, en el mercado financiero moderno, los activos más peligrosos -los derivados- no están regula-
dos. Nadie sabe quién los compra, quién los tiene o quién los vende (y eso explica la crisis de la deu-
da de España mucho más que las agencias de 'rating'). Es como si para comprar paracetamol necesi-
táramos una receta, pero para comprar dos gramos de coca, no.

Así que JP Morgan empezó a tomar posiciones en el índice CDX.NA.IG.9. Es un índice -o sea, un ac-
tivo- creado por la empresa británica Markit y formado por seguros de crédito de 121 empresas
privadas estadounidenses. ¿Qué es un seguro de crédito o, en el argot, Credit Defualt Swap (CDS)?
Es como si yo vendo a mi primo un seguro sobre su coche, querido lector. Si usted se estrella, tengo
que pagar a mi primo. Si usted no hace nada, el dinero que me ha dado mi primo me lo quedo yo. Mi
primo, por supuesto, también puede vender el CDS. Bienvenido a las finanzas del siglo XXI. Y a los
activos 'sintéticos', o sea, que tienen menos parecido con la realidad como La Guerra de las Galaxias
con los viajes en avión.

Así que Iksil estaba apostando por la posibilidad de que los seguros de impago de crédito de 121
empresas diversas cayeran. O sea, por una aceleración de la economía de EEUU. Pero el mes pasado
empezaron a producirse noticias confusas al otro lado del Atlántico. Tal vez la reactivación no fuera
tan potente como se pensaba. Y el índice empezó a darse vueltas y a mostrar volatilidad. Al mismo
tiempo, las apuestas de JP Morgan habían sido tan enormes que un grupo de fondos no regulados
('hedge funds') empezaron a apostar en su contra.

Aún no sabemos qué pasó. Pero sí hay una cosa clara: el CDX.NA.IG.9 se convirtió en la trampa
mortal de la ballena de Londres. Aunque no todos han perdido. Los 'hedge funds' Blue Mountain y
Blue Crest han ganado cada uno 23 millones de euros, según 'The Wall Street Journal'.

47