POLÍTICA DE DIVIDENDOS

3.4 Política de dividendos y pago

Licenciatura en Economía y Finanzas

7º semestre.

Dr. José Luis Esparza A.

Índice
• Política de dividendos y el óptimo pago
• Teoría de la irrelevancia de los dividendos, “pájaro en
mano”
• Dividendos e impuestos
• Hipótesis del señalamiento y el efecto clientela
• Estabilidad de dividendos
• Política residual de dividendos
• Plan de reinversión de dividendos
• Factores que afectan las políticas de dividendos
• Dividendo en acciones, stock splits
 ¿Qué es una política de dividendos?
• Es la decisión de distribuir utilidades versus
retenerlas y reinvertirlas en la empresa. Incluye
los siguientes puntos:
 ¿Pagar o no porcentajes elevados?
 ¿Dividendos constantes o irregulares?
 ¿Con qué frecuencia?
 ¿Se debe anunciar la política?
 ¿Dividendos en el corto plazo vs. dividendos
en el largo plazo?
Ciclos de la empresa y pago de dividendos
Introducción Expansión Madurez Declinación
rápida

Altas, en Moderados,
Necesidades Limitadas por relación al en relación al Bajos, ante
de financia- tamaño e tamaño de la valor de la escasez de
miento infraestructura empresa empresa proyectos

Flujo de Flujo de
Negativa. Bajo en fondos fondos altos
Generación Se hacen relación al aumenta en en relación al
de Caja inversiones valor de la relación al valor de la
empresa valor de la empresa
empresa
Dividendos
Política de No se pagan. No se pagan Aumento de altos.
dividendos Se emite dividendos Recompra de
acciones acciones
Conceptos básicos
• Tipos de dividendos
▫ Dividendos en efectivo
▫ Dividendos regulares
▫ Dividendos extraordinarios
▫ Dividendos en acciones
▫ Recompra de acciones
 Mercado Abierto (open market)
 Tender Offer
 Negociación directa
Conceptos básicos
• Dividend Payout Ratio
▫ Mide el porcentaje de ganancias que la
empresa distribuye como dividendos
 Dividendos / Ganancias (earnings)
 Yearly dividend per share / earnings
per share
• Dividend Yield
▫ Mide el rendimiento que obtiene el inversor
por los dividendos
 Dividendos / Precio de la acción
 Procedimiento de pago
• Fecha de anuncio“declaration
date”
▫ El dividendo es declarado en la
reunión de Directorio
• Ex-Dividend date “record date”
▫ Fecha en la cual la acción cotiza sin
el derecho a recibir el dividendo
• Settlement
▫ Fecha en la cual se realiza el pago a
aquellos accionistas que tenían la
acción el “record date”
 Pregunta

Supongamos que una empresa no paga dividendos

e invierte el efectivo en bonos. El hecho de que la
rentabilidad de esos bonos sea baja:

• ¿implica que esta inversión es mala?

• ¿Por qué sí o por qué no?

¿Qué prefieren los inversores:
distribuciones elevadas o bajas?
Hay tres teorías:

• A. Los dividendos son irrelevantes: a los

inversores no les interesa el porcentaje de
utilidades distribuidas (Modigliani y Miller).
• B. Pájaro en mano: los inversores prefieren
altas distribuciones de dividendos. Gordon-
Lintner “Bird-in-the-Hand Theory”
• C. Preferencias impositivas: los inversores
prefieren altos crecimientos (capital gains) a
recibir dividendos gravados.
Teoría de la irrelevancia de dividendos
• Franco Modigliani y Merton Miller (MM)
▫ La política de dividendos no afecta el valor de la
empresa
 Si la política de inversión de la empresa (cash
flows) no cambia, el valor de la empresa
tampoco.
▫ Supuestos Fuertes
 No considera impuestos
 No considera costos de emisión ni signaling
 Las empresas no utilizan la caja en exceso para
invertir
Teoría de la irrelevancia de dividendos
• El valor de la empresa no cambia por distribuir
dividendos – La política de dividendos es
irrelevante.
• Si una acción recibe $1 de dividendos, sufre una
pérdida de capital de $1 que compensa el valor
del peso recibido.
• El rendimiento de una acción se divide en dos
componentes: Dividendos y Ganancia de
Capital
• La suma de los dos componentes es lo
importante, y representan el retorno al
accionista, al cual lo determina la política de
inversión.
Teoría de la irrelevancia de dividendos

• Ejemplo: distribución de dividendos en efectivo

▫ Activo = $100 ($10 Caja, $90 bienes de capital)

▫ Capital = $100
▫ Cantidad de acciones = 10 acciones
▫ Precio de la acción = $10.00
▫ Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10 acciones)
Teoría de la irrelevancia de dividendos

• Ejemplo: distribución de dividendos en efectivo

▫ Dividendo en efectivo = $10 (1$/acc. * 10 acciones)
▫ Activo = $90 ($90 Bienes de capital)
▫ Capital = $90
▫ Cantidad de acciones = 10 acciones
▫ Nuevo precio de la acción = $9.00
▫ Dividendo por acción recibido por inversor= $1.00
▫ Valor del accionista = $9.00 + $1.00 = $10 (igual que
antes), No se crea valor
Teoría de la irrelevancia de dividendos

• Ejemplo: distribución de dividendos con

emisión
▫ Activo = $100 ($100 bienes de capital)
▫ Capital = $100
▫ Cantidad de acciones = 10 acciones
▫ Precio de cada acción = $10.00
Teoría de la irrelevancia de dividendos

• Ejemplo Distribución de Dividendos con Emisión

▫ Dividendo = $10
▫ Acciones a Emitir = N
▫ Emisión de acciones = $10= Precio Acción x N
▫ Precio Acción = $100 / (10 + N)
▫ N = $10 / Precio Acción
▫ Precio acción = $100 / (10 + ($10/Precio acción))
▫ Nuevo precio de la acción = $9.00
▫ N = 1.11
 Teoría de la irrelevancia de dividendos

• Ejemplo Distribución de Valor empresa

Activo
Imicio Distribución Final
$100 $100
Dividendos con Emisión Equity $100 $100

▫ Nuevo precio Acción = $9.00 cant acciones 10 acc 1.11 acc 11.11 acc

▫ N = 1.11 acciones Precio de cada accion 10 $/acc 9 $/acc

Accionista existente
▫ Valor accionistas actuales = $9 cant acciones 1 acc 1 acc
+ $1 = $ 10 (igual que antes) Tenencia en acciones $10 $9
Tenencia en efectivo $1
▫ Valor accionistas nuevos = Riqueza del accionista $10 $10

9$/acción Nuevo accionista

▫ Valor empresa = $9 x 11.11 cantidad acciones
Tenencia en acciones
1 acc
$9
acciones = $ 100 (igual que Tenencia en efectivo
antes) Riqueza del accionista $0 $9
 Teoría del pájaro en mano
• Los inversores piensan que los dividendos en efectivo son
menos riesgosos que las futuras ganancias de capital, por
lo que les gustan los dividendos.
• Prefieren Dividendos hoy a Ganancias de Capital mañana.
• Si esto es así, los inversores valorarían positivamente las
empresas que distribuyen porcentajes elevados de sus
ganancias. Consecuentemente, aumentarían el precio de
las acciones.
• MM se oponen a la teoría de Gordon y Lintner,
argumentando que el riesgo de la empresa sólo depende
del riesgo de sus flujos de fondos que generan sus activos y
su estructura de capital, y no por cómo se distribuyen las
utilidades a los inversores.
 Teoría de la preferencia impositiva
Tax-Preference Theory
• Las utilidades retenidas llevan a la obtención de
ganancias de capital, que en USA son gravadas con
una tasa menor que los dividendos: 20% vs.
39.6%. Las ganancias de capital se difieren
hasta que la acción se vende.
• Si la acción es mantenida hasta su muerte, los
herederos pueden usar como costo el valor de la acción
al día del fallecimiento minimizando el impuesto a las
ganancias de capital.
• Esto puede hacer que algunos inversores prefieran las
empresas con baja proporción de dividendos.
 Teoría de la preferencia impositiva

• Como regla general…

▫ Impuestos personales puede ser distintos a los
corporativos
▫ A nivel personal, los impuestos a los dividendos
pueden ser distintos a los de la ganancia de capital
• Estas diferencias pueden afectar la Política de
Dividendos.
 Teoría de la preferencia impositiva

• Si…
▫ Alícuotas constantes en el tiempo
▫ Alícuotas de Impuestos Corporativos = a personales
▫ El accionista es indiferente entre distintas políticas
• Si…
▫ Tasa Fiscal Corporativa es inferior a la Personal
▫ Accionista prefiere que Dividendos se pospongan
▫ Viceversa
Implicancias de las 3 teorías para
la dirección de la empresa

Teoría Implicancia
Irrelevancia Cualquier pago OK
Pájaro en mano Alto % de
distribución
Preferencia Bajo % de
impositiva distribución

Pero, ¿cuál es la correcta???

 Posibles consecuencias en los
precios de las acciones
Precio de la acción ($)
Pájaro en mano
40

30 Indiferencia

20
Ventaja impositiva
10

50% 100% Porcentaje de

0
distribución
 Posibles consecuencias en el
costo del capital propio
Costo acciones (%)
Ventaja impositiva
20

15 Indiferencia

10 Pájaro en mano

50% 100% Porcentaje de

0 distribución
¿Cuál es la información o señal que
se da con la política de dividendos?
• Los inversores ven los aumentos de dividendos como
señales que la empresa da sobre sus perspectivas.
• Los gerentes otorgan dividendos a los accionistas solo
cuando están seguros que podrán mantenerlos en el
tiempo.
• Reducir dividendos es mala señal.
• Un aumento del precio de la acción al momento de
anunciarse un aumento de dividendos puede reflejar
expectativas de aumentos futuros de las UPA y no un
deseo de cobrar dividendos.
Dividendos constantes 24-Dec-09 $ 0.055 Dividend

• Calgary, Alberta -- The Board of Directors of 9-Jun-09 $ 0.055 Dividend

24-Dec-08 $ 0.055 Dividend
Agrium Inc. (TSE, NYSE: AGU) has declared a 10-Jun-08 $ 0.055 Dividend
dividend of five and one half cents U.S. 27-Dec-07 $ 0.055 Dividend

(U.S.$0.055) per common share to be paid on 12-Jun-07 $ 0.055 Dividend

26-Dec-06 $ 0.055 Dividend
July 5, 2000 to shareholders of record on June 14, 13-Jun-06 $ 0.055 Dividend
2000. 27-Dec-05 $ 0.055 Dividend
13-Jun-05 $ 0.055 Dividend
• Calgary, Alberta -- … (U.S.$0.055) … July 5, 01 to 28-Dec-04 $ 0.055 Dividend

shareholders of record on June 14, 01.

15-Jun-04 $ 0.055 Dividend
10-Dec-03 $ 0.055 Dividend
10-Jun-03 $ 0.055 Dividend
• Calgary, Alberta -- $0.055 … be paid on Jul 3, 03 16-Dec-02 $ 0.055 Dividend
to shareholders of record on Jun 12, 03. 11-Jun-02 $ 0.055 Dividend
7-Jan-02 $ 0.055 Dividend
• The Board of Directors of Agrium … $0.055 be 12-Jun-01 $ 0.055 Dividend

paid on Jul 6, 2005. 20-Dec-00

12-Jun-00
$ 0.055 Dividend
$ 0.055 Dividend

• … has declared a dividend of five and one half 21-Dec-99

10-Jun-99
$ 0.055 Dividend
$ 0.054 Dividend
cents U.S. (U.S.$0.055) per common share to be 16-Dec-98 $ 0.055 Dividend

paid on July 2, 2009 to shareholders of record on 16-Jun-98 $ 0.055 Dividend

8-Dec-97 $ 0.055 Dividend
June 11, 2009. 16-Jun-97 $ 0.055 Dividend
26-Nov-96 $ 0.055 Dividend
14-Jun-96 $ 0.028 Dividend
8-Jan-96 3 : 1 Stock Split
 Pregunta
Las utilidades de la mayoría de las empresas cíclicas
disminuyen durante las recesiones.
• ¿Debería esperarse también una suspensión en el
pago de los dividendos habituales en esas
circunstancias?
• ¿Por qué sí o por qué no?
 Pregunta

¿Qué opinaría usted de una empresa que paga en

un año dividendos mayores que la utilidad del
ejercicio?

¿Por qué una empresa tendría este

comportamiento?
 ¿Qué es el efecto clientela?
The Clientele Effect
• Diversos grupos de inversores, o clientes,
prefieren diferentes políticas de dividendos.
• Las políticas pasadas de dividendos determinan
que determinados inversores compren hoy
determinadas acciones.
• El “efecto clientela” impide estar cambiando las
políticas de dividendos constantemente. Los
impuestos y las comisiones impactan en los
inversores que tienen que cambiar de empresas,
para poder seguir su política favorita, según su
status impositivo, edad de los inversores, etc.
¿Qué es el modelo residual de
dividendos? residual-dividend model
• Es un modelo que utiliza la empresa para
determinar objetivo de payout ratio.
• Determine cuáles son las necesidades de utilidades
retenidas y cuál es la relación óptima
(deuda/capital) necesarias de acuerdo al
presupuesto de capital.
• Pague todas las utilidades excedentes como
dividendos. Desventaja: dividendo varía año a año.
• Esta política minimiza los costos de emisión de
acciones, por lo que minimiza el CPPC (WACC).
• Iguales efectos mediante recompra de acciones.
 Uso del modelo residual para
calcular el pago de dividendos

 Capital  Presupuest o 
Utilidad   
Dividendos  -  objetivo  de Capital 
Neta    
 Ratio  
Ejemplo
• Presupuesto de capital dado: $800,000.
• Estructura de capital objetivo: 40% deuda, 60%
capital propio. Desea mantenerse.
• Utilidad neta proyectada: $600,000.
• ¿Qué proporción de los $600,000 de utilidad
debe ser pagada, usando el método del
dividendo residual?
 Por lo tanto
De los $800,000 programados según el presupuesto
capital, para mantener la estructura deseada $480,000
deben ser financiados con capital propio, (0.60*
$800,000), y el resto, [0.40* ($800,000)] = $320,000
serán financiados con deuda.
Con utilidades de $600,000 el residual luego de
considerar el financiamiento con capital propio (utilidades
retenidas) es:
$600,000 - $480,000 = $120,000 = dividendos pagados.
Payout ratio = $120,000 / $600,000 = 0.20 => 20 %.
¿Cómo puede incidir en el pago de dividendos:
a) una caída en la utilidad neta por $400,000?
b) ¿Y un aumento a $800,000?

• a) UN = $400,000: Necesita $480,000 de capital,

por lo que se debe retener la totalidad del resultado.
Dividendos = $0.
• b) UN = $800,000
• Dividendos = $800,000 - $480,000 = $320,000.
• Pay-out = $320,000 / $800,000 = 40%.
¿Cómo puede afectar la política de
dividendos un cambio en las oportunidades
de invertir, de acuerdo a la política de
dividendos residuales?
• Escasas oportunidades de realizar buenas
inversiones llevan a un mayor porcentaje de
pago de dividendos.
• Mayores oportunidades de buenas inversiones
llevan a una menor proporción de dividendos.
 Ventajas y desventajas
• Ventajas: minimiza el costo de emitir nuevas
acciones, ya que se usa utilidades retenidas para
financiar proyectos.
• Desventajas: tiene como resultado dividendos
variables, envía señales contradictorias, aumenta el
riesgo y no es adecuada a ciertos clientes
específicos.
• Conclusión: es una buena alternativa aunque
también pueden lograrse los mismos efectos
mediante la recompra de acciones.
¿Qué es un plan de reinversión de
dividendos?
• Los accionistas pueden reinvertir
automáticamente sus dividendos en acciones
ordinarias.
• Hay dos tipos de planes:
▫ (1) Open market
▫ (2) New stock
Open market
• El dividendo a ser reinvertido se lo da a un
fiduciario que compra las acciones en el
mercado.
• Los costos de comisiones son reducidos por los
volúmenes involucrados.
• Es una forma conveniente y fácil de reinvertir.
• Por lo general la empresa paga todos los costos
administrativos de la operación.
 New stock plan
• La empresa emite nuevas acciones.
• No se cargan comisiones. Algunas empresas ofrecen
descuentos del 5% sobre el valor de mercado de la
acción a la fecha del pago de los dividendos, lo que
es igual al de la emisión de nuevas acciones.
• Solamente empresas que necesita nuevo capital
usan el plan de nuevas acciones; en cambio las
empresas que no necesitan capital las compran en
el mercado.
 Fijando una política de dividendos
• Un presupuesto de capital necesita un horizonte de
planeamiento largo, usualmente 5 años.
• Debe definirse una estructura de capital objetivo que
minimice el CPPC (WACC) pero que mantenga una reserva
en la capacidad de endeudarse, lo que otorga “flexibilidad
financiera”.
• Estimar la necesidad anual de deuda y capital.
• Establecer un porcentaje de distribución de las utilidades,
basado en el modelo residual.
• Generalmente siempre se calcula un porcentaje de
crecimiento de dividendos. Debería mantenerse el objetivo
de crecimiento, variando la estructura de capital si fuera
necesario.
 Fijando una política de
dividendos
 Disponibilidad de oportunidades de inversión.
 Estabilidad de las utilidades.
 Accesibilidad a los mercados de capitales.
 Grado de apalancamiento financiero.
 Emisión de señales a los mercados.
 Características de los accionistas.
 Recompra de acciones
a. Es en sí misma una decisión de inversión:
alternativa a comprar bienes de capital u otra
empresa.
b. Es una alternativa al pago de dividendos;
accionista recibe $ pero tiene menos cantidad de
acciones y disminuye la caja de la empresa.
c. Es una decisión vinculada a la estructura de
financiamiento y del leverage deseado por la
empresa.
d. Es una decisión que cambia la participación
accionaria si los gerentes y accionistas controlantes
no venden sus acciones a la empresa.
 Recompra de acciones
 Es un tema relevante en los mercados financieros
internacionales.
 Hasta la década de los 70´s había pocas
transacciones, principalmente en Estados Unidos.
 En la actualidad se da esta operatoria en casi todos
los países.
 Sondecisivos los aspectos legales e impositivos de
cada país.
Recompra de acciones

Recompra: compra de acciones a los accionistas.

Razones:
• Alternativa a pagar dividendos en efectivo
• Pagar con el producido de una venta de un
activo.
• Hacer un cambio significativo en la estructura
de capital
 Recompra de acciones
Métodos:
 Remate holandés, Dutch auction
 Oferta a precio fijo, Oferta Pública de Adquisición
en la cual la empresa realiza una oferta pública a
los actuales accionistas, a un precio ya
establecido y la mantiene por un período
determinado (2-3 semanas).
 Compra en mercado abierto, la acción se
recompra al market value, como cualquier
inversionista.
 Recompras privadas
Ventajas de recompra
• Cada accionista decide. Puede o no vender.
• Evita distribuir altos dividendos que no pueden
ser mantenidos en el tiempo.
• Las acciones recompradas pueden ser usadas en
adquisiciones o vendidas para obtener caja.
• El producido en USA está gravado con menores
impuestos a las ganancias.
• Las accionistas pueden tomarla como una señal
positiva emitida por el management, diciendo
que la acción está subvaluada.
 Desventajas de las recompras
• Puede ser vista como una señal negativa: la
empresa tiene pocas oportunidades de inversión.
• Puede ser sujeto a investigación de la autoridades
impositivas, si se sospecha que se hace con fines de
evitar impuestos sobre dividendos.
• Los accionistas vendedores pueden no estar bien
informados, y consecuentemente no ser tratados
con justicia.
• La empresa tiene que comprar las acciones en el
mercado, lo que puede hacer que suba el precio y
sobrepagar por la recompra.
 Disminución de acciones
• Disminución proporcional de acciones: La empresa trata
de reducir el número de acciones realizando una
disminución proporcional de acciones y ofrece canjear 4
acciones poseídas por 1 a cambio. Cae el valor de la
acción y la riqueza accionista se mantiene.
• Ejemplo. La empresa posee 100,000 acciones cuyo valor
es 0.50 $/acción (valor del capital propio = $50,000).
• La empresa ofrece canjear 4 acciones poseídas por 1
acción. Hay ahora sólo 25,000 acciones en circulación.
• Como no se genera riqueza para el accionista, el
valor de la acción sube a 2$/acción, siendo el valor del
capital propio el mismo, (25,000 acciones *
2$/acción = $50,000).
• Aumenta el precio de mercado. Evita que la acción cotice
a menos de un dólar).
Dividendo en acciones y splits
• Distribución de dividendos en acciones: La
empresa emite nuevas acciones en lugar de pagar
dividendos. Hay mas cantidad de acciones, pero
valen menos; no se crea riqueza.
• Stock split: empresa aumenta el número de
acciones en circulación, por ejemplo 2 a 1. El
accionista recibe más acciones pero valen menos.
Riqueza accionista constante.
• Suele hacerse cuando el precio de la acción es
muy alto para promover la venta de las acciones a
nuevos inversores.
 Dividendo en acciones y splits:
consecuencias
 En ambos casos se aumenta el número de acciones
en circulación, por lo que “el pastel se divide en
porciones más chicas”.
 A menos que el dividendo en acciones o el “split”
lleve información al mercado, o esté acompañado
por otro hecho (por ej. aumento de los
dividendos), el precio de la acción cae, de forma tal
de mantener la riqueza del inversor invariable.
 El pago de dividendo en acciones y los splits se
usan para llevar el precio de la acción a un rango
de precios de mercado.
¿Cuándo debe evaluarse un
dividendo en acciones o un split ?
• Hay un consenso en USA que el rango óptimo
de precio está en $20 y $80.
• Puede ser usado para mantener el precio de la
acción en ese rango “óptimo”.
• Generalmente se hacen cuando la gerencia
tiene confianza y se interpreta como un signo
positivo.
¿Cuál teoría es la más correcta?

• Los estudios empíricos realizados no han llegado

a conclusiones definitivas. Debe recordarse que
las empresas no sólo difieren por sus políticas de
dividendos.
• Consecuentemente, las gerencias usan su buen
criterio cuando establecen las políticas.
• El análisis se usa, pero debe ser aplicado con
criterio.
Determinantes de la política de dividendos
• Oportunidades de Inversión.
• Estabilidad de las Ganancias.
• Fuentes alternativas de capital Future
Investment Needs: A firm might hold back on
paying its entire FCFE as dividends, if it expects
substantial increases in capex needs in the future.
issuing securities is expensive (from a flotation cost
standpoint),
• Restricciones impuestas por los
stakeholders: managerial self-interest
management may feel the need to build up a cash
cushion to tide over periods when earnings may
dip; in such periods, the cash cushion may reduce
or obscure the earnings drop and may allow
managers to remain in control.
Determinantes de la política de dividendos
▫ Más restricciones, menos dividendos
• Incentivos de Signaling. Firms often use dividends as
signals of future prospects, with increases in dividends
being viewed as positive signals and decreases as
negative signals. The empirical evidence is consistent
with this signaling story, since stock prices generally go
up on dividend increases, and down on dividend
decreases. The use of dividends as signals may lead to
differences between dividends and FCFEquity (Damoran,
capítulo 14).
▫ A mayor cantidad de opciones de revelar información,
menor necesidad de distribuir dividendos
• Características de inversores Tax Factors if dividends
are taxed at a higher tax rate than capital gains, firm
may choose to retain excess cash. This is accentuated if
stockholders are in high tax brackets, and many family-
controlled firms.