El CAPM, un Modelo de Valoración
de Activos Financieros
Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital
Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de
las herramientas más utilizadas en el área financiera para
determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo.
En la concepción de este modelo trabajaron en forma
simultánea, pero separadamente, tres economistas
principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas
investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas
especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo
por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y
predictivos para el comportamiento de los activos financieros.
Todos habían sido influenciados por la Teoría del Portafolio
de Harry Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en
1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar
inversiones para de esta manera reducir el riesgo. Cabe señalar
que la idea de "cartera de inversiones" había sido planteada en
1950 por James Tobin con una medida para predecir el
aumento o la caída de la inversión, tema clave para determinar
el nivel de empleo y la producción, la "q" de Tobin. Markowitz
captó las potencialidades de esta idea en los modelos
financieros.
Diversificando inversiones
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los
recursos en diversas áreas, como por ejemplo: industria,
construcción, tecnologías, recursos naturales, I+D, salud, etc. A
esto Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era que
mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estaría
mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un
paso más adelante al buscar la maximización del retorno de
cada acción y obtener con ello un portafolio aún más rentable.
Sobre el Modelo CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos
deEconomía.
El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y
enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of
Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965;
y Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification,
1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966.
Cabe destacar que Jack Treynorescribió en 1961 un trabajo
bastante pionero: Toward a Theory of the Market Value of Risky
Assets, pero que no alcanzó a publicar. Sharpe, sin embargo,
reconoce en su obra que tomó conocimiento del trabajo de
Treynor. Por este importante aporte para el desarrollo de
la economía financiera, William Sharpe recibió el Premio
Nobel de Economía (en conjunto con Harry Markowitz y
Merton Miller) el año 1990.
El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma
sencilla para predecir el riesgo de un activo separándolos
en riesgo sistemático y riesgo no sistemático. El riesgo
sistematico se refiere a la incertidumbre económica general, al
entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El
riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo específico de la
empresa o de nuestro sector económico. Es decir es nuestro
propio riesgo.
La maximización de la teoría de cartera
La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz,
estableció los beneficios de la diversificación y formuló la linea
del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente positiva
por la relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor
riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo
y el rendimiento de un activo individual está siempre por
debajo de la linea del mercado de capitales (área sombreada de
la gráfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la
diversificación de Cartera propuesta por Markowitz se hace
cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en
conjunto, no alcanza el nivel óptimo.
Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe:
maximizar cada uno de los activos en forma separada para
obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del área de Markowitz (linea
azul) y maximiza en la tangente a la línea del mercado de
capitales (linea roja) donde el apalancamiento es igual a cero.
Eso permite al CAPMconstruir el portafolio más óptimo al
determinar con la mayor precisión los porcentajes de
inversión en cada uno de los activos. Para determinar esta
fórmula se debe encontrar la relación lineal entre los retornos
de una acción determinada y el retorno que se habría obtenido
si se hubiese invertido en el portafolio óptimo de mercado.
Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de
componente de riesgo de mercado, que es el protagonista
central de este modelo.
La aversión al riesgo
Para la construcción del Modelo CAPM se asumen los
siguientes supuestos:
* los inversionistas son personas adversas al riesgo
* los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno
esperado y la variabilidad asociada para conformar sus
portafolio
* No existen fricciones o fallas en el mercado
* Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas
pueden endeudarse o colocar fondos
* No existe asimetría de la información y los inversionistas son
racionales, lo cual no implica que todos los inversionistas
tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos
esperados y de las desviaciones estándar de los portafolios
factibles.
Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde
que elaboraron el modelo en los años 60. Con el tiempo,
algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se
consideraron irrelevantes.
El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada
de un activo. En el equilibrio, si está agregado a una Cartera de
inversiones adecuadamente diversificada, será capaz de
ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida
como la Linea del Mercado de Capitales. Al igual que en el
modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre
mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un
mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la
sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido
como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por
el símbolo de Beta (β), así como también el retorno esperado
del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente
libre de riesgo.
De acuerdo a la gráfica:
• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el
activo i.
• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio
de Mercado)
• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de
mercado.
• (rm) Rendimiento del mercado.
• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado,
que supone que la empresa no tiene deuda en su estructura de
capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero propio.
En caso de querer incorporarlo, ha que determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado será más
alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo
del capital.
La importancia del factor Beta
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a
lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y
que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de
empresas similares tienen riesgos similares, como las
aerolíneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se
calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de cálculo
matricial y econométrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno
esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo,
que sería su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos
del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza
a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva
horizontal), aumenta también el retorno esperado. Cuando
Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado será igual al retorno
del mercado. Esta es la razón por la cual un Beta muy alto
tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2,
el retorno del portafolio aumentará mucho más rápidamente si
el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más
rápido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado
amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal
que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de
turbulencia buscan un Beta pequeño.
Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo
tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado;
mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor.
Además, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una
mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por
asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el
principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa
sea la inversión, requieren mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no
diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un
Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado
de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como
el S&P 500 o el Dow Jones.
El portafolio de un CAPM incluye la valoración del riesgo
sistémico (o riesgo no diversificable) y la valoración del riesgo
diversificable. El riesgo sistémico es al que están expuestos
todos los activos en un mercado, mientras el riesgo
diversificable es aquel intrínseco a cada activo individual. Este
riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al
portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que
en períodos normales bajen todos los sectores al unísono). Sin
embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no
debería tomar ningún riesgo que sea diversificable, pues
solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un
retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para
un determinado activo, está vinculada a la contribución que
hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio.
Como vemos, este es uno de los tópicos de investigación más
relevantes de la teoría económica financiera, sujeta, por cierto,
a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo
sistémico. En circunstancias normales, este modelo permite
hacer impecables análisis para estimar los retornos de la
inversión. Pero repito: en circunstancias normales. En otro
artículo intentaré profundizar en la determinación del
parámetro Beta y en por qué puede convertirse en un epicentro
de inestabilidad sistémica.
