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F-857
Rev. 4/2014

Editorial Universo

El 15 de abril del 2011, en la sala de juntas de la Editorial Universo, Jorge Verdú, director
general de la Editorial Cervantes –filial del Grupo Bretons para Latinoamérica–, y Nacho
Bretons, su presidente y propietario, hablaban de los pormenores de la compra de la Editorial
Paraná localizada en Curitiba (Brasil).

El acuerdo final había sido firmado el 25 de enero de 2011, después de un año de complejas
conversaciones.

«Tengo una sensación extraña. Estoy contento, pero durante este año de negociaciones nos
han pasado tantas cosas en el Grupo que a veces dudo de si hemos acertado tomando esta
decisión –dijo Verdú.

»Debes estar tranquilo. Era una oportunidad única. Acuérdate de que cuando tuvimos el
incendio del almacén en Tres Cantos, ya dije que la inversión en Curitiba la efectuaría
directamente el grupo familiar, con lo que la Editorial Universo no vería afectado su
patrimonio. Para mí era, y es, una decisión estratégica, y no la podemos poner en duda casi
tres meses después de su firma –contestó Bretons.

»Estoy de acuerdo en parte, Nacho. No soy quién para recordártelo, pero no puedes arriesgar
sin límite vuestro patrimonio. A tenor de los estados financieros de la Editorial Paraná que
obran en mi poder, cualquier inversión que hagamos en Brasil necesitará de nuestros avales.
Editorial Paraná no está para tirar cohetes. Déjame que termine mi análisis del proyecto y en
quince días deberíamos volver a encontrarnos –se despidió Verdú».

Caso preparado por el Profesor Jorge Soley, como base de discusión en clase y no como ilustración de la gestión,
adecuada o inadecuada, de una situación determinada. Mayo de 2011. Revisado en abril de 2014.

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Última edición: 14/5/14

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F-857 Editorial Universo

La Editorial Universo, cabecera del Grupo Bretons, tiene una de las trayectorias más exitosas
dentro del sector editorial español. Fundada en 1865 por la familia Bretons, que sigue siendo
propietaria de la editorial a través de su sociedad patrimonial, ha publicado más de ocho mil
títulos durante sus 140 años de actividad ininterrumpida. Desde la década de los sesenta del
pasado siglo, la Editorial Universo se centró en la publicación de libros de texto y, en la
década de los setenta, lanzó el proyecto de educación infantil más innovador del momento,
lo que le aportó un importante prestigio internacional en este campo. En 1992 adquirió
Prater Editorial, sello especializado en libros infantiles ilustrados, y en 1994 compró y
posteriormente absorbió a Editorial Urbis, lo que le permitió incrementar su presencia en toda
España y abrirse camino en el mercado latinoamericano. En el 2006 se creó una filial de
Prater Editorial en México y, a comienzos del 2010, una filial de la Editorial Universo en
Panamá. La propiedad de estos negocios se mantenía en la sociedad patrimonial Bretons, que
tenía el 100% de las acciones de Editorial Universo, el 100% de Prater Editorial y ahora el
50% de Editorial Paraná (véase Anexo 1).

A partir del año 2000, la entidad incrementó su presencia en Latinoamérica. En ese mismo
año se había creado, con sede en España, la Editorial Cervantes, que sería la gestora de los
negocios de Latinoamérica.

«Cuando decidimos nuestra internacionalización, el criterio que nos guió fue aprovechar el
tirón de la lengua común. Habíamos pensado inicialmente en Polonia, donde varios colegios
habían solicitado nuestros títulos, pero al final lo desestimamos. La internacionalización se
convirtió en una necesidad a partir del 2007, con la crisis económica y la composición
demográfica de España, que había afectado negativamente el volumen de nuestras ventas
(véase Anexo 2)», comentó David Márquez, director comercial de la Editorial Universo.

Latinoamérica era un mercado de grandes dimensiones, con riesgos de inestabilidad, pero con
países con importantes crecimientos y un gran interés por mejorar los niveles educativos
(véase Anexo 3).

La Editorial Universo estaba apostando por crear versiones locales de sus libros, adaptados a los
planes de estudios de cada país, para así poder acceder a los mercados locales, en especial a los de
las licitaciones públicas donde, hasta el 2000, no había estado presente (véase Anexo 4).

En el 2009, Verdú había iniciado su contacto con los propietarios de la Editorial Paraná de
Curitiba, la familia Boavista. El encuentro lo había facilitado el representante de la Editorial
Cervantes en Argentina, Roberto Casarelli. Conocía al director de un prestigioso colegio en
esta ciudad, Manuel Prázeres, quien se había interesado en el proyecto de educación infantil
de la Editorial Universo y la necesidad de la Editorial Paraná, su actual proveedor, de
asegurar su continuidad dada la avanzada edad de sus propietarios. Los hermanos Boavista
valoraban especialmente que la Editorial Universo desarrollara sus libros de texto a partir de
sus propios fondos editoriales.

En sus repetidas reuniones con los hermanos Boavista y Prázeres, Verdú se dio cuenta de que
el modelo de edición y distribución que hasta ese momento habían aplicado en Latinoamérica
no podía ser válido en Brasil.

Había ciertos datos sobre Brasil a tener muy en cuenta: su pertenencia al grupo BRIC de
países emergentes (Brasil, Rusia, la India y China); el hecho de ser el líder económico de su

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región; una población de más de 190 millones de habitantes y un crecimiento del PIB del
7,5% en el 2010 (véase Anexo 5).

El primer problema para acceder a este mercado era el idioma, pero también existían otras
barreras:

 La complejidad de la burocracia educativa, marcada por rasgos muy locales

 El «nacionalismo brasileño»

Ante estas peculiares características, Verdú no veía otra opción que buscar un socio local
brasileño, ¿pero tenía la Editorial Universo suficiente músculo financiero como para abordar
una inversión directa en el extranjero?

A finales del 2009, los propietarios vendieron la Editorial Paraná a la familia Setúbal –
algunos de cuyos miembros tenían experiencia en el sector del libro de texto en Brasil– por
un importe de 3,116 millones de reales por el 51% de su capital social y una opción de
compra por 2,884 millones de reales por el restante de las acciones, con vencimiento a 31 de
diciembre del 2010.

Verdú se reunió con el nuevo grupo inversor y tuvo ocasión de conocer su estrategia: tenían
una visión de largo plazo en cuanto a los resultados, se implicaban en el día a día de la
empresa y compartían una visión de la educación basada en el humanismo cristiano.

Como comentaba Verdú: «Fue la coincidencia en estos puntos de nuestra estrategia lo que me
decidió a recomendar la inversión en la Editorial Paraná. Es importante saber con quién te
casas y creo que podemos estar tranquilos. Es la primera vez que hacemos una inversión
directa en el extranjero con un socio local y debemos correr los mínimos riesgos».

No todas las voces dentro del Grupo Bretons eran favorables a esta inversión. Una de las
voces más críticas era Juan Méndez, su director financiero: «No entiendo por qué hay que ir a
Brasil. En España hay campo suficiente y el control financiero está más a mano. En nuestro
grupo, a mi entender, además de faltarnos capacidad financiera, carecemos de equipos
directivos con experiencia internacional.

»Los estados financieros (véase Anexo 6) cerrados a diciembre del 2009 no son para
entusiasmarse. Cualquier necesidad financiera de la Editorial Paraná necesitará de nuestro
aval, ya que no genera suficiente fondo de maniobra».

Lo que hizo tambalear el proyecto fue el incendio ocurrido en junio del 2010, en el almacén
de la Editorial Universo en Tres Cantos, con la pérdida de todos los stocks que había
almacenados. A pesar de que existía una póliza de incendios, el seguro solo cubrió tres de los
cinco millones de euros en que estaban valorados todos los activos del almacén, lo cual
supuso pérdidas a dicha sociedad en el 2010 (véase Anexo 7).

Bretons afirmó: «Aún podría haber sido peor. Desde una óptica optimista, nos ha servido para
sanear la empresa, ya que una parte considerable de los títulos que estaban en Tres Cantos
eran obsoletos y, de no haber sido por el incendio, se deberían haber amortizado en varios
años.

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»No voy a cambiar mi decisión por un hecho aislado y no decisivo para nuestra economía.
Aunque sé que no os gustan los datos financieros de la Editorial Paraná, he hablado con
Pedro Setúbal y me ha comentado que las pérdidas del 2009 no tienen por qué ser
recurrentes, ya que son consecuencia de la inversión que realizaron ese mismo año en un
nuevo proyecto educativo para los cursos de 1.º a 9.º (Sistema de Ensino1). Su lanzamiento se
había retrasado y, por lo tanto, también las ventas en el 2010, pero está seguro de las
perspectivas de crecimiento para el 2011. Por otra parte, nosotros podemos aportar mayor
profesionalidad y rigor en la gestión y en la comercialización, ya que en este campo tenemos
más experiencia que la Editorial Paraná. Es una gran oportunidad de impulsar el proceso de
internacionalización. Como siempre, la sociedad patrimonial Bretons estará detrás, apoyando
en lo que haga falta».

El 31 de diciembre del 2010, la familia Setúbal ejerció su opción de compra por 2,884 millones
de reales, quedándose con el 100% del capital social de la Editorial Paraná. Se facilitaba así la
entrada del grupo familiar Bretons que, como era habitual, exigía a este proyecto una
rentabilidad del 8% anual después de impuestos.

A finales de enero del 2011, Verdú recibió los estados financieros de la Editorial Paraná para
el 2010 (véase Anexo 8). Las pérdidas acumuladas alcanzaban los 900.000 euros debido,
básicamente, a una cifra de ventas inferior a la prevista.

«Nos piden una fortuna por el 50% del capital, 3,1 millones de reales, y nadie me ha
explicado los criterios de valoración que se han tenido en cuenta. ¿Cuándo vamos a
recuperar la inversión? ¿Puede afectar a nuestro cash flow? Ya conozco varios casos en que
un cash flow negativo en el exterior ha provocado el concurso de acreedores de la matriz
española. Según el cash flow que nos han enviado (véase Anexo 9), la Editorial Paraná
necesitaría 1,5 millones de reales adicionales hasta el 2013 —dijo Méndez.

»He analizado la tasa de rentabilidad del proyecto —replicó ligeramente airado Verdú— y al
ser superior al 8% después de impuestos, incluso con el peor escenario, hemos aceptado el
precio que nos proponen, que no es otro que el que pagaron a la familia Boavista. Ten en
cuenta, además, que es una inversión directa del Grupo Bretons y no afecta a Editorial
Universo».

En la última fase de negociación, Verdú introdujo en el contrato de compraventa dos

cláusulas que, a su entender, eran vitales:

 La gestión de la Editorial Paraná quedaba en manos de la Editorial Universo.

 Y una opción de compra de un 1% adicional de capital por un valor de 0,06

millones de reales a ejercitar a 30 de diciembre del 2013.

Aunque la operación se firmó el 27 de febrero, no fue hasta el 30 de marzo cuando se

concretaron todos los trámites con el Banco de Brasil, en especial la obtención de la Apostilla
de la Haya, que certifica la validez de la firma de las partes.

1 Nota: el Sistema Ensino consistía en un sistema de enseñanza que agrupaba todas las materias en un mismo título trimestral.

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Tras haber estudiado la información, el 30 de abril Verdú comentaba al equipo directivo las
conclusiones de su análisis del cash flow de la entidad brasileña: «Dado el incremento de las
NOF hasta el 2013 y su cuenta de resultados vamos a necesitar financiación adicional, tal y
como ya había adelantado Méndez. Además, se da un incremento del inmovilizado intangible
y alguna inversión en stocks y en maquinaria logística para ofrecer un mejor servicio. He
cifrado las necesidades financieras hasta el 2013 en casi 2 millones de reales, y ya veréis que
en mi análisis se da respuesta a distintos interrogantes (véase Anexo 10):

 ¿Debería seguir la financiación a través del Grupo Bretons o aumentar el

nivel de endeudamiento?

 ¿En reales o euros?

 ¿Con o sin aval de la Editorial Universo?

»He tenido en cuenta todas las alternativas de financiación posibles: Cofides, ICO, ICF y la
alternativa de la financiación local brasileña. En todo caso he tenido en cuenta que debería
darse el aval del grupo familiar y la cobertura para la devolución del préstamo en euros. He
escogido como fórmula de financiación el préstamo con amortizaciones anuales directamente
a Editorial Paraná con el aval de la Editorial Universo (véase Anexo 11).

Se podía haber optado por la financiación local en reales, pero en Brasil se está combatiendo
de forma agresiva la tendencia inflacionista, por lo que el tipo de interés referencial (SELIC)
está al 10% p.a. A este tipo debería añadírsele el margen de la entidad bancaria que, según
me indica Carlos Setúbal, en nuestro caso sería del 6%.

Hay que pensar que la TR (tasa de referencia) es una tasa monitorizada por el Gobierno
Federal Brasileño, que se revisa por lo menos dos veces al año. De todas formas, cuando
estemos ya más establecidos, podríamos buscar una línea subvencionada denominada TJLP,
que se obtiene a través del BNDES (Banco Nacional del Desarrollo Económico y Social), en el
que el tipo que actualmente se aplica es del 6%, al que habría que añadir un margen del
banco que, con empresas similares a la nuestra, es del 4%.

»Aprovecho la ocasión para plantear un tema de gestión. Aunque Carlos Setúbal es de

nuestra confianza, creo que mis desplazamientos a Curitiba cada dos meses no son
suficientes para el control de la inversión. ¿No sería este el momento oportuno para enviar a
un ejecutivo joven de nuestro grupo a Brasil, o fichar un MBA brasileño, pero en nuestra
nómina? No hay que olvidar estos dichos: “el ojo del amo engorda al caballo” y “el bueno
puede convertirse en malo y el malo nunca se convierte en bueno”.

»Muchas gracias, Jorge, por tus análisis y comentarios. Este proyecto debe hacernos mejorar
nuestra forma de trabajar. La internacionalización es nuestro futuro y, aunque nuestra
empresa sea mediana, lo vamos a conseguir. Estoy seguro del éxito —finalizó Bretons».

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Anexo 1
Composición del grupo familiar Bretons y participación porcentual en el capital

Sociedad
Patrimonial Bretons

100% 100% 100% 50% 100%

Prater
Editorial Editorial Prater Paraná
Editorial
Cervantes Universo Editorial Brasil
Méjico

Editorial
Universo
Panamá

Fuente: elaboración propia.

Anexo 2
Pirámide de población de España, año 2007

85+
80-84 Varones Mujeres
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
Grupos de edad

50-54
45-49
40-44
35-39
30-34
25-29
20-24
15-19
10-14
5-9
0-4

5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

Proporciones

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Anexo 3
Crecimiento económico e inversión en educación

Incremento del % Destinado a

PIB 2009 Educación
México 1,3% 5,7%
Argentina 6,8% 4,7%
Perú 9,8% 2,7%
Guatemala 4,0% 3,2%
El Salvador 2,5% 3,2%
Bolivia 6,1% 6,7%
Honduras 4,0% 7,0%
Costa Rica 2,7% 5,2%
Panamá 9,2% 4,1%
Colombia 2,5% 5,1%
Chile 3,2% 6,4%
Ecuador 6,5% 2,1%
Uruguay 8,9% 3,1%
Nicaragua 3,2% 3,2%
Venezuela 4,8% 3,8%
Santo Domingo 2,6% 2,5%
Brasil 5,1% 5,3%
Total -3,7% 4,6%

Fuente: elaboración propia.

Anexo 4
Ventas del Grupo Bretons por países, en Latinoamérica, en el año 2010

Porcentaje
Ejemplares sobre ventas
México 164.079 24%
Argentina 118.628 17%
Perú 115.428 17%
Guatemala 53.484 8%
El Salvador 41.289 6%
Bolivia 40.200 6%
Honduras 35.191 5%
Costa Rica 32.385 5%
Panamá 26.845 4%
Colombia 23.718 3%
Chile 19.126 3%
Ecuador 10.250 1%
Uruguay 4.587 1%
Nicaragua 3.767 1%
Venezuela 3.766 1%
Estados Unidos 2.101 0%
Santo Domingo 2.011 0%
Total 696.855 100%

Fuente: elaboración propia.

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Anexo 5
Datos socioeconómicos de Brasil
Brasil está viviendo desde 2003 una gran estabilidad macroeconómica, al experimentar un
aumento de las reservas internacionales y una disminución de la deuda externa con la
emisión de títulos en reales (moneda local). En 2008, Brasil se convirtió por primera vez en
acreedor externo y dos agencias de calificaciones de riesgos consideraron al país apto para la
inversión extranjera.

Población: 203.429.773 habitantes.

Estructura por edades:

0-14 años: 26,2 % (27.219.651 hombres/26.180.040 mujeres)
15-64 años: 67 % (67.524.642 hombres/mujeres 68.809.357)
65 años o más: 6,7 % (5.796.433 hombres/ 7.899.650 mujeres) (estimación 2011)

Edad mediana:
Total: 29,3 años
Hombres: 28,5 años
Mujeres: 30,1 años (estimación 2011)

Urbanización:
Población urbana: 87 % de la población total (2010)
Tasa de urbanización: 1,1 % tasa de variación anual (estimación 2010-15)

Esperanza de vida al nacer:

Población total: 72,53 años
Puesto mundial: 124º
Hombres: 68,97 años
Mujeres: 76,27 años (estimación 2011)

Tasa total de fecundidad:

2,18 hijos por mujer (estimación 2011)
Puesto mundial: 109º

Religiones:
Católicos: 73,6 %; protestantes: 15,4 %; espiritistas: 1,3 %; bantúes/vudú 0,3 %; otros: 1,8%,
sin especificar: 0,2%, ninguna: 7,4 % (censo del 2000)

Alfabetización (mayores de 15 años):

Población total: 88,6 %
Hombres: 88,4 %
Mujeres: 88,8 % (estimación 2004)

Esperanza de vida escolar (desde la educación primaria hasta la superior):

Total: 14 años
Hombres: 14 años
Mujeres: 14 años (2008)

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Anexo 5 (continuación)
Escolarización:
Preescolar: 12.081.781
Primaria: 60.529.376
Secundaria: 16.545.224
Total: 89.156.381

Gasto en educación:
5,2% del PIB (2007)
Puesto mundial: 57º

Paridad del poder adquisitivo (PPA) del PIB:

2.194 billones de dólares (estimación 2010)
Puesto mundial: 8º
(Los datos están en dólares estadounidenses a 2010)

Tasa de crecimiento real del PIB:

7,5 % (2010)
Puesto mundial: 18º
-0,2 % (estimación 2009)
5,1 % (estimación 2008)

PIB per cápita (PPP):

10.900 dólares (estimación 2010)

Composición del PIB por sectores:

Agricultura: 6,1 %
Industria: 26,4 %
Servicios: 67,5 % (estimación 2010)

Población activa:
103,6 millones de personas (estimación 2010)

Tasa de desempleo:
7 % (estimación 2010)
8,1 % (estimación 2009)

Inversión bruta fija:

18,5% del PIB (estimación 2010)

Deuda pública:
60,8 % del PIB (estimación 2010)
Puesto mundial: 31º

Tasa de inflación (IPC):

4,9 % (estimación 2010)
4,9 % (estimación 2009)

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Anexo 5 (continuación)

Agricultura y ganadería:
Café, soja, trigo, arroz, maíz, caña de azúcar, cacao, cítricos, carne de bovino.

Industrias:
Textil, calzado, química, cemento, madera, hierro, estaño, acero, aeronaves, vehículos a
motor y piezas, otra maquinaria y equipamiento.

Tasa de crecimiento de la producción industrial:

11,5 % (estimación 2010)

Producción de electricidad:
438.800 millones de kWh (estimación 2007)
Puesto mundial: 10º
Consumo de electricidad:
404.300 millones de kWh (estimación 2007)
Puesto mundial: 10º

Producción de petróleo:
2,572 millones de barriles diarios (estimación 2009)
Puesto mundial: 9º
Consumo de petróleo:
2,46 millones de barriles diarios (estimación 2009)

Principales socios de exportación:

China: 12,49 %, EE.UU.: 10,5 %, Argentina: 8,4 %, Países Bajos: 5,39 %, Alemania: 4,05 %
(2009).

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Anexo 6
Estados financieros de la Editorial Paraná. Ejercicio 2009 (en miles)

Reales Euros Reales Euros

Activo circulante 3.868 1.702 Pasivo a corto 2.868 1.262
Caja 20 9 Proveedores 298 131
Bancos 34 15 Obligaciones fiscales 28 12
Clientes 1.760 774 Obligaciones salariales 777 341
Adelantos 286 126 Otras obligaciones 178 78
Stock 1.708 752 Préstamos bancarios 1.587 700
Otras cuentas a recibir 60 26

Inmovilizado 3.447 1.517 A largo

Derechos uso teléfono 11 6 Derechos de autor a pagar a LP 940 414
Realizable a LP (dchos. de autor) 1.431 629
Marcas y patentes 1 0 Recursos propios 4.342 1.910
Depósitos judiciales 178 78 Capital social 4.417 1.943
Inmovilizado tangible 4.456 1.961 Pérdidas acumuladas -75 -33
Amortización acumulada -2.630 -1.157

Resultado del ejercicio 835 367

Total activo 8.150 3.586 Total pasivo 8.150 3.586

Cuenta de Pérdidas y Ganancias

Reales Euros
Ventas netas 9195,21 4.045,89

Coste de las ventas 1.525,32 671,14

Salarios 3.852,93 1.695,29
Seguridad Social 1.304,98 574,19
Gastos generales 3257,6 1.433,35
Total gastos ordinarios 9.940,83 4.373,96

Resultado ordinario -745,61 -328,07

Ingresos financieros 43,49 19,14

Gastos financieros 133,02 58,53
Resultado financiero -89,53 -39,39
Resultado del ejercicio -835,14 -367,46

Tasa de conversión: 1 real = 0,44 euros.

Análisis de los estados financieros

NOF = Caja + Clientes + Existencias – Otros pasivos espontáneos = 24 + 774 + 126 + 752 + 26 – 562 = 1.140
Fondo de maniobra = Recursos propios + Deuda a largo plazo – Inmovilizado neto = 1.910 + 414 – 1.884 = 440
NOF > Fondo de maniobra
NOF = Fondo de maniobra + Financiación bancaria a corto = 440 + 700 = 1.140
Días de cobro = Clientes*360 / Venta = (774*360)/4.045 = 68,69 días
Días de pago = Cuentas a pagar*360 / Compras = (131*360)/ 573 = 82,3 días
La Editorial Paraná, debido a sus políticas financieras, necesita financiación bancaria.

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Anexo 7
Estados financieros de la Editorial Universo (en miles de euros)
Balance de la Editorial Universo

Activo 31/12/2010 31/12/2009 Pasivo 31/12/2010 31/12/2009

A. Activo inmovilizado 7.475 6.517 A. Patrimonio neto 9.406 10.828

I. Inmovilizado intangible 99 121 I. Capital suscrito 2.880 2.862

II. Inmovilizado material 7.294 5.884 III. Reservas 7.966 6.831

II. Inversiones V. Rdo. de ejercicios

inmobiliarias 57 504 anteriores -178 0

V. Inmovilizado financiero 24 8 VII. Rdo. del ejercicio -1.262 1.135

B. Activo circulante 13.787 15.632 B. Pasivo a largo 5.510 5.549

II. Existencias 7.886 9.472 II. Deudas a largo plazo 5.510 5.549

III. Deudores comerciales y

otros 5.126 5.873 C. Pasivo a corto 6.345 5.772

III. Deudas con

VII. Cuentas financieras 774 285 entidades de crédito 602 331

IV. Deudas con empresas

del grupo 1.834 1.382

V. Acreedores
comerciales y otros 3.909 4.059

Total activo 21.262 22.149 Total pasivo 21.262 22.149

Fuente: elaboración propia.

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Anexo 7 (continuación)
Cuenta de resultados
% de variación
Concepto 31/12/2010 31/12/2009 2009-2010

Ventas 17.131 16.664 2,80%

Coste de mercancías -8.311 -7.538 10,26%

Margen bruto 8.819 9.126 -3,36%

Otros ingresos de explotación 205 237 -13,81%

Gastos de explotación -8.667 -7.888 28,02%

Otros gastos de gestión* -1436 -4
Resultado de explotación -1.079 1.471 -173,32%

Resultado financiero -184 -191 -4,07%

Resultado ordinario -1.262 1.280 -198,63%

Resultado antes de impuestos -1.262 1.280 -198,63%

Impuesto sobre beneficios 0 -325 -100,00%

Resultado del ejercicio -1.262 955 -232,18%

EBITDA -875 1.320

Fuente: elaboración propia.

*Nota: corresponde a la pérdida producida por el incendio del almacén de Tres Cantos.

Análisis de los estados financieros 2009

NOF = Caja + Clientes + Existencias – Otros pasivos espontáneos = 285 + 5.873 + 9.472 – 4.059 = 11.571
Fondo de maniobra = Recursos propios + Deuda a largo plazo – Inmovilizado neto = 10.828 + 5.549 – 6.517 =
9.860
NOF > Fondo de maniobra
NOF = Fondo de maniobra + Financiación bancaria a corto = 9.860 + 1.713 = 11.571
Días de cobro = Clientes*360 / Ventas = (5.873*360) /16.664 = 127 días
Días de pago = Cuentas a pagar*360 / Compras = (4.059*360) / 9.532= 170 días

Análisis de los estados financieros 2010

NOF = Caja + Clientes + Existencias – Otros pasivos espontáneos = 774 + 5.126 + 7.886 – 3.909 = 9.877
Fondo de maniobra = Recursos propios + Deuda a largo plazo – Inmovilizado neto = 9.406 + 5.510 – 7.475 =
7.441
NOF > Fondo de maniobra
NOF = Fondo de maniobra + Financiación bancaria a corto = 7.441 + 2.436 = 9.877
Días de cobro = Clientes*360 / Ventas = (5.126*360) / 17.131 = 108 días
Días de pago = Cuentas a pagar*360 / Compras = (3.909*360) / 8.731 = 161 días

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Anexo 8
Estados financieros de la Editorial Paraná en el 2010 (en miles de euros)
Balance

Activo Reales Euros Pasivo Reales Euros

Circulante 5.216 2.295 Circulante 6.177 2.718
Caja 18 8 Proveedores 308 136
Bancos 221 97 Obligaciones fiscales 33 14
Clientes 2.272 1.000 Obligaciones salariales 706 311
Adelantos 2 1 Otras obligaciones 55 24
Stock 1.622 714 Préstamos 1.911 841
Otras cuentas a recibir 136 60 Adelantos de clientes 735 323
Impuestos por recuperar 945 416 Préstamo con persona ligada* 2.429 1.069

Permanente 2.975 1.309 No circulante

Derechos uso de teléfono 3 1 Derechos de autor a pagar a LP 710 312
Marcas y patentes 1 0
Depósitos judiciales 178 78 Recursos propios 2.408 1.059
Realizable a LP (dchos. de autor) 1.415 623 Capital social 4.417 1.943
Inmovilizado 4059 1.786 Pérdidas acumuladas -2.009 -884
Amortización acumulada -2.681 -1.179
Resultado ejercicio 1.103 486
Total activo 9.295 4.090 Total pasivo 9.295 4.090

Fuente: elaboración propia.

*Nota: préstamos de la familia Setúbal que devengan el 12% anual.

Cuenta de resultados 2010

Reales Euros
Ventas netas 9.445 4.156
Coste de las ventas 1.570 691
Salarios 2.605 1.146
Seguridad Social 1.191 524
Gastos generales 4.530 1.993
Total gastos ordinarios 9.897 4.355
Resultado ordinario -452 -199
Ingresos financieros 61 27
Gastos financieros 713 314
Resultado financiero -652 -287
Resultado del ejercicio -1.103 -486

Fuente: elaboración propia.

Tasa de conversión: 1 real = 0,44 euros

Análisis de los estados financieros

NOF = Caja + Clientes + Existencias – Otros pasivos espontáneos = 105 + 1.476 + 714 - 808 = 1.487
Fondo de maniobra = Recursos propios + Deuda a largo plazo – Inmovilizado neto = 1.059 + 312 - 1.795 = -424
NOF > Fondo de maniobra
NOF = Fondo de maniobra + Financiación bancaria a corto = -424 + 1.910 = 1.486
Días de cobro = Clientes*360 / Venta = (1.000*360) /4.156 = 86 días
Días de pago = Cuentas a pagar*360 / Compras = (136*360)/ 592 = 82,7 días
La Editorial Paraná, debido a sus políticas financieras, necesita de financiación bancaria también en 2010.

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Anexo 9
Análisis del Cash flow de Editorial Paraná (en miles de reales)
Rentabilización del nuevo Ensino Medio

Opción A: Escenario óptimo

2011 2012 2013

Total ingresos 9.792 12.929 15.391
Total gastos -9.081 -10.598 -11.994
ebitda 711 2.331 3.397
Gastos financieros -1.044 -1.111 -678
ebtda -333 1.220 2.719
Inversiones -270 -150 -150

Cash flow -603 1.070 2.569

Acumulado - 467 3.036

Opción B: Peor escenario (menos ingresos y más inversión)

2011 2012 2013 2014

Total ingresos 9.792 11.592 13.392 15.192
Total gastos -9.081 -10.188 -11.096 -11.075
ebitda 711 1.404 2.296 3.217
Gasos financieros -1.044 -1.111 -678
ebtda -333 -293 1.618 3.217
Inversiones -50 -50 -50 -50

Cash flow -383 243 1.568 3.167

Acumulado − -140 1.811 4.735

(1) En Brasil existen cerca de 200.000 colegios entre privados, estatales y municipales. En el escenario óptimo se calcula la captación de
52 colegios nuevos (2012) y 66 (2013). En el peor escenario los colegios captados serán 30 (2012) y 30 (2013).

(2) A efectos de simplificación del cálculo, no se ha considerado el Impuesto de Sociedades (25% en Brasil) porque hay periodos de
pérdidas que generan un crédito fiscal.

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Anexo 10
Análisis de la rentabilidad del proyecto de adquisición de la Editorial Paraná para
los accionistas del Grupo Bretons
Supuestos

Flujos positivos:

Para los años 2011, 2012 y 2013 se han tomado los flujos correspondientes a la “Opción B -
peor escenario”.

En los años 2015, 2020, 2025 y 2030 se lanzan nuevos proyectos educativos, que
compensarían la caída de ingresos por madurez de los proyectos anteriores.

Flujos negativos:

En el año 2011 se han incluido 3,116 millones de reales, el 50% del capital desembolsado en
Editorial Paraná.

En el 2013 se han incluido 0,06 millones de reales, correspondientes al 1% del capital

adicional de la Editorial Paraná.

En los años 2015, 2020, 2025 y 2030 se han incluido 3 millones de reales adicionales de
inversión (derechos de autor e ilustraciones).

Al Grupo Bretons se le asignan el 50% de los flujos positivos y negativos de Ediciones

Paraná, dado que el otro 50% pertenece a los accionistas brasileños.

Flujos en miles de reales

2011 -3.060
2012 -200
2013 400
2014 800
2015 -50
2016 1.750
2017 1.750
2018 1.750
2019 1.750
2020 200
2021 1.750
2022 1.750
2023 1.750
2024 1.750
2025 200
2026 1.750
2027 1.750
2028 1.750
2029 1.750
2030 200
TIR del proyecto = 24%.

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Anexo 11
Banco Asturiano: cálculo del crédito a la Editorial Paraná en euros

Importe 2.000.000 reales brasileños

Cambio 2,35 reales/euros

CV EUR 851.063,83 euros

Plazo 5 años

Carencia 1 años

Pagos anuales 1

Tipo fijo 5 años 3,15 %

Margen 4,00 %

Comisión apertura

Capital Amortización
Mensualidad pendiente Intereses capital Cuota Pago

Cobertura -177.000,00

Apertura -12.765,96

1 851.063,83 -60.851,06 -60.851,06

2 851.063,83 -60.851,06 -191.258,27 -252.109,33 -252.109,33

3 659.805,56 -47.176,10 -204.933,24 -252.109,33 -252.109,33

4 454.872,32 -32.523,37 -219.585,96 -252.109,33 -252.109,33

5 235.286,36 -16.822,97 -235.286,36 -252.109,33 -252.109,33

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