WP / 09/156

Un marco
Para el Desarrollo del Mercado Financiero

Ralph Chami, Connel Fullenkamp y

Sunil Sharma

2009 Fondo Monetario Internacional WP / 09/156

Documento de trabajo del FMI

Instituto del FMI

Un marco para el desarrollo del mercado financiero

Preparado por Ralph Chami, Connel Fullenkamp y Sunil Sharma 1

Julio de 2009

Abstracto

Este documento de trabajo no debe ser reportado como representativo de las

opiniones del FMI.

Las opiniones expresadas en este documento de trabajo son las del autor y no representan
necesariamente las de la poltica del FMI o del FMI. Los documentos de trabajo describen las
investigaciones en curso del (los) autor (es) y se publican para obtener comentarios y para seguir
debatiendo.
 El documento propone un marco para examinar el proceso de desarrollo de los mercados
financieros. El marco, coherente con la visin funcional del diseo del sistema financiero,
se ancla en el estudio de los incentivos que enfrentan los principales actores de los
mercados financieros-prestatarios, prestamistas, proveedores de liquidez y reguladores-
cuyas acciones determinan si los mercados se desarrollan y cmo se desarrollan. Si bien
los diferentes instrumentos financieros incluyen diferentes concesiones de prestatarios y
prestamistas, el marco enfatiza los dos compromisos principales: las compensaciones
entre el vencimiento y el colateral, y entre la antigedad y el control. El marco se utiliza
para analizar la secuencia del desarrollo de los mercados financieros.

Nmeros de Clasificacin JEL: O16; G10; G18; D02; D82; B52.

Palabras clave: Desarrollo de mercados financieros; instrumentos

financieros; Contratos; Prestatarios; Prestamistas; Proveedores de
liquidez; Reguladores; Nueva Economa Institucional.

E-Mail Autor 's: [email protected] , [email protected] , [email protected]

1
Ralph Chami es Asesor del Departamento del Oriente Medio y Asia Central del FMI; Connel Fullenkamp es
profesor asociado de economa en la Universidad de Duke; Y Sunil Sharma es el Director del Instituto
Regional de Formacin FMI-Singapur. Para los debates y comentarios, los autores agradecen a Eric Clifton,
Tom Cosimano, Burkhard Drees, Daniel Hardy, Peter Kunzel, Leslie Lipschitz, Raghuram Rajan, Ilhyock
Shim y participantes en seminarios del Instituto del FMI sobre Mercados Financieros y Nuevos Instrumentos
Financieros celebrados en Bangkok, Beirut, Brasilia, Kuala Lumpur, Pretoria, Singapur, Tallin, Viena y
Washington. Se aplica la exencin de responsabilidad habitual.
 Contenido Pgina

I. Introduccin 3

II. El marco: los actores clave y sus incentivos 6

A. Prestatarios 6
B. Prestamistas 8
C. Proveedores de liquidez 9
D. Reguladores 13

III. El Marco: Compromisos que Definen Instrumentos Financieros 19

A. El espacio de los contratos financieros 20

B. El Compromiso de Vencimiento-Garanta 21
C. El compromiso de control de la antigedad 22

IV. Aplicacin del Marco: Cuestiones relativas al desarrollo de los mercados

financieros 24

A. Mercados financieros nacientes 26

B. El mercado de bonos 27
C. Valores respaldados por activos 34
D. El Mercado de Acciones 39
E. Derivados 44
F. El mercado de prstamos y el papel de los bancos 47

V. Observaciones finales 50

Referencias 53

3
 Los seres humanos intentan usar sus percepciones sobre el mundo para
estructurar su ambiente a fin de reducir la incertidumbre en la interaccin
humana. Pero cuyas percepciones son importantes y cmo se traducen en la
transformacin del entorno humano son consecuencias de la estructura
institucional, que es una combinacin de reglas formales, restricciones
informales y sus caractersticas de aplicacin.

Douglas North (2005).

I. INTRODUCCIN

El desarrollo del mercado financiero y el crecimiento econmico se influyen

positivamente. Una manera de ver el papel de las finanzas en el crecimiento econmico es
2

que en ciertos momentos los mercados financieros desempean un papel clave en la

provisin de las condiciones necesarias para que ocurran innovaciones en la tecnologa y la
organizacin econmica (vase Baskin y Miranti, 1997) .En otras ocasiones, el desarrollo
del mercado financiero es un subproducto de la expansin econmica, lo que crea riqueza
y oportunidades que a su vez proporcionan un impulso para ampliar y desarrollar an ms
el sistema financiero.

Los mercados financieros desarrollados, cuando funcionan correctamente, permiten la

transferencia de recursos de los ahorradores a los inversores y contribuyen a hacer la economa
ms robusta a los shocks permitiendo que los riesgos se asignen apropiadamente. La evidencia
anecdtica sugiere que los mercados financieros desarrollados y en buen funcionamiento
pueden prolongar las expansiones econmicas. Tambin hay algunos
3

2
La idea de que los mercados financieros catalizan y promueven el crecimiento econmico no es nueva y
puede encontrarse en obras de Bagehot (1873) y Schumpeter (1912). Los primeros intentos modernos para
capturar esta relacin se pueden encontrar en Gurley y Shaw (1955), Goldsmith (1969) y McKinnon
(1973). Recientemente, un vigoroso programa de investigacin ha examinado la relacin y un resumen de la
literatura, Levine (2005), concluye que existe una slida correlacin positiva entre el desarrollo del mercado
financiero y el crecimiento. La causalidad es difcil de establecer, aunque algunos trabajos recientes sugieren
que el desarrollo financiero a veces puede impulsar el crecimiento econmico en lugar de viceversa (King y
Levine 1993, Rajan y Zingales (1998) y Rousseau 2003). Mishkin (2007) es una declaracin clara de las
ventajas de integrarse en el sistema financiero internacional. Para un examen ms general de la relacin entre
instituciones y crecimiento vase, por ejemplo, Acemoglu, Johnson y Robinson (2005), Eicher y Garca-
Pealosa (2006), FMI (2003), Lin y Nugent (1995), Norte (1990) , 2005), y Rodrik (2007).

3
Por ejemplo, Lindsey (2000) y Schlesinger (2000) hacen un argumento para la economa
estadounidense. Y por lo menos, la crisis asitica, la crisis bancaria japonesa y la crisis financiera global de
2007-2009 ilustran que un sistema financiero dbil o mal funcionamiento puede conducir a interrupciones
prolongadas y graves en la actividad econmica.

4
Evidencia de que el desarrollo del mercado financiero trae beneficios reales a los
miembros ms pobres de la sociedad y reduce la desigualdad en los ingresos. 4

Por lo tanto, recientemente ha habido un inters considerable entre los formuladores de

polticas para desarrollar mercados financieros: prstamos, bonos, acciones, activos
respaldados y mercados derivados. Tres preguntas prcticas son formuladas por los
policas: qu nuevos instrumentos financieros son necesarios, cmo se deben introducir y
en qu orden deben desarrollarse los diferentes tipos de mercados e instituciones conexas?

A pesar de una gran cantidad de investigacin sobre el desarrollo de los mercados

financieros, y mucho menos se ha hecho en examinar el proceso de desarrollo del mercado
financiero per se. Este artculo propone un marco para analizar el proceso de desarrollo
5

financiero y muestra cmo puede ser til para formular respuestas a las tres preguntas
planteadas anteriormente. Nuestra metodologa se puede caracterizar como Nueva
Institucionalista (North (2005), Williamson (2000)) y est en el espritu del enfoque de
Finanzas Funcionales y Estructurales (FSF) presentado por Merton y Bodie (2005) que
sintetiza neoclsico, Y las perspectivas de comportamiento para analizar el diseo de los
sistemas financieros.

El marco analtico de Merton-Bodie toma las funciones del sistema financiero como su
ancla conceptual. La visin clave del marco de la FSF es que las funciones desempeadas
6

por
4
Honohan (2004) muestra que la profundizacin financiera est correlacionada negativamente
con la pobreza de la plantilla. Beck, Demirg-Kunt y Levine (2004) encuentran que los ingresos de
aquellos en el quintil de ingresos ms bajos tienden a crecer ms rpido que el PIB en pases con sistemas
financieros mejor desarrollados.
5
La literatura de investigacin proporciona informacin sobre los determinantes del desarrollo del mercado
financiero. Una de las lneas de investigacin se ha centrado en la calidad de las instituciones. Por ejemplo,
LaPorta, Lpez-de-Silanes, Schliefer y Vishny (1997) sostienen que el carcter y la calidad de las
instituciones jurdicas, especialmente en lo que respecta a la proteccin del inversionista, son tiles para
explicar las diferencias entre pases en el desarrollo de los mercados financieros. Galindo y Micco (2004) se
centran en la proteccin de los acreedores y muestran que tiene una influencia significativa. Otro captulo
considera que, independientemente del sistema jurdico, las dotaciones geogrficas han tenido un impacto
significativo y duradero en el desarrollo de los mercados financieros (vase, por ejemplo, Beck et al
(2003)). Las lecciones sobre el desarrollo financiero tambin pueden deducirse de estudios histricos de
mercados e instituciones individuales. Por ejemplo, Baskin y Miranti (1997) aplican las herramientas de las
finanzas modernas para descubrir algunas de las fuerzas motrices detrs de la aparicin y evolucin de las
prcticas financieras corporativas y los mercados financieros entre los siglos 15 y 20, y Sylla (1998)
proporciona una buena Panorama de la literatura sobre el desarrollo de los mercados de capitales de los
Estados Unidos. Hay tambin una literatura que compara las fortalezas y debilidades de los sistemas
financieros basados en bancos y basados en el mercado, ejemplificados por Allen y Gale (2000) y Rajan y
Zingales (2001), que proporciona informacin sobre por qu los sistemas financieros basados en bancos se
desarrollaron antes del mercado Y las caractersticas del sistema bancario pueden constituir obstculos al
desarrollo de los mercados financieros.
6
Las funciones bsicas desempeadas por el sistema financiero son las siguientes: i) transferir
recursos a travs del tiempo y del espacio; (Ii) compensacin y liquidacin de pagos; (Iii) agrupacin de
recursos y subdivisin de la propiedad de la empresa; Iv) descubrimiento de precios e informacin de precios
para la toma de decisiones descentralizada; V) gestin del riesgo; Y (vi) tratar los problemas de incentivos
derivados de la informacin asimtrica. Vase Crane et al (1995).

Los mercados financieros estn bien definidos y permanentes, mientras que los
instrumentos e instituciones que desempean estas funciones cambian con el tiempo y estn
determinados endgenamente por las condiciones imperantes, incluidos los costos de
transaccin, los factores sociales y las consideraciones de comportamiento. Nuestro enfoque
es consistente con la visin de FSF del diseo del sistema financiero en que las identidades
especficas de los agentes e instituciones que desempean funciones financieras pueden
variar con el tiempo.

Al mismo tiempo, sin embargo, nuestro enfoque se basa en la creencia de que el desarrollo
depende en ltima instancia de la presencia y las acciones de los participantes en el
mercado y slo puede entenderse adecuadamente en trminos de sus incentivos,
restricciones y oportunidades. Por lo tanto, nuestro marco se basa en el anlisis de cuatro
actores importantes cuyas actividades son esenciales para el buen funcionamiento de los
mercados financieros. Las medidas adoptadas por estos cuatro tipos de agentes
-presupuestarios, prestamistas, proveedores de liquidez y reguladores- determinan si y
cmo se desarrollan los mercados en un entorno particular.

En nuestro marco, los contratos financieros (instrumentos) son los medios a travs de los
cuales el sistema financiero cumple sus funciones. La naturaleza de los contratos utilizados
para desempear las funciones del sistema financiero depende de las preferencias de cada
agente, as como de las restricciones econmicas, legales, sociales y tcnicas que
prevalecen en un momento determinado. Si bien diferentes instrumentos financieros
incluyen diferentes concesiones de los prestatarios y los prestamistas, nos centramos en dos
compromisos clave que determinan la naturaleza de muchos instrumentos financieros: el
compromiso de madurez-colateral y el compromiso de control de antigedad. El proceso de
desarrollo de los mercados financieros se considera incorporado en la creacin, ejecucin y
ejecucin de contratos. Esto define un conjunto de interacciones entre los cuatro actores
que se pueden describir y analizar utilizando las herramientas de la economa. Y las
interacciones crticas pueden ser examinadas para ver si avanzan o retardan el desarrollo
del mercado.

En resumen, la visin de la dinmica de los mercados financieros que subyace a nuestro

marco puede expresarse de la siguiente manera: si los prestatarios y los prestamistas estn
dispuestos y capaces de contratar, y los proveedores de liquidez encuentran condiciones
favorables a la negociacin de los instrumentos que se crean, se desarrollarn los
mercados financieros. La estructura regulatoria puede apoyar este proceso eliminando los
obstculos que hacen que los prestatarios potenciales, los prestamistas y los proveedores
de liquidez no estn dispuestos o no puedan desempear sus funciones y creando los
incentivos adecuados para que cada agente cumpla su objetivo.

Esta visin conduce naturalmente al siguiente proceso de anlisis del desarrollo del
mercado financiero y el diseo de polticas. Primero, los jugadores deben ser
identificados. Quines son o sern los prestatarios, prestamistas y comerciantes de un
instrumento? Cules son las metas y objetivos especficos de los diferentes actores? Cul
es la naturaleza y el alcance de la reglamentacin requerida, y cmo debe proporcionarse el
gobierno y / o el sector privado? El siguiente paso es descifrar los obstculos que
desalientan o impiden que los potenciales prestatarios, prestamistas y proveedores de
liquidez participen en los mercados. Finalmente, las polticas que abordan los obstculos
deben ser propuestas y evaluadas en base a lo bien que se acomodan las necesidades de los
actores en los mercados.

El documento est organizado de la siguiente manera. Las dos secciones siguientes

presentan el marco. La seccin 2 considera a los cuatro actores clave involucrados en la
construccin de los mercados financieros modernos, incluyendo sus acciones, incentivos y
limitaciones. La seccin 3 examina los compromisos fundamentales entre los actores que
influyen en la evolucin de los instrumentos y los mercados. La Seccin 4 utiliza el marco
para abordar los problemas de secuenciacin en el desarrollo del mercado financiero. Las
observaciones finales se presentan en la ltima seccin.

II. T HE M ARCO: Capas K EY P Y SU I NCENTIVES

Los instrumentos financieros son contratos entre prestatarios y prestamistas que rigen la
transferencia, uso y reembolso de fondos. Y los mercados financieros son la "arena" donde
los prestatarios y prestamistas potenciales "se renen" y acuerdan los trminos de estos
contratos. Esto implica que los bloques ms fundamentales de los mercados financieros son
las dos partes en el contrato: prestatario y prestamista. Como en la mayora de las
situaciones de contratacin, las dos partes generalmente tienen objetivos opuestos y deben
necesariamente hacer compromisos para llegar a un acuerdo. La ampliacin financiera se
produce cuando los prestatarios y los prestamistas forjan nuevos tipos de compromisos
incorporados en los nuevos instrumentos y la profundizacin financiera cuando aumentan
el uso de los instrumentos existentes. Por lo tanto, cualquier anlisis del proceso de
desarrollo del mercado financiero debe empezar por discutir los objetivos de los
prestatarios y los prestamistas, y las dificultades que enfrentan en el diseo, la entrada y
ejecucin de contratos.7

A. Prestatarios

La demanda de fondos puede ser motivada por uno de tres propsitos: la compra de un
bien, un servicio o un activo; Financiar un proyecto de inversin (incluida la acumulacin
de activos financieros); O sustituir un nuevo acuerdo de financiacin por otro
existente. Independientemente del propsito, la mayora de los prestatarios tienen un
conjunto comn de preferencias con respecto a los trminos de su prstamo. Huelga decir
que los prestatarios prefieren pagar el costo ms bajo de los fondos. Adems, los
prestatarios quieren la libertad de perseguir sus intereses de la mejor manera que consideren
conveniente, sin interferencia externa, es decir, como el control sobre el uso de los fondos
(opcin de proyecto, combinacin riesgo-retorno) con condiciones mnimas. Ellos prefieren
no prometer garantas porque es costoso acumular activos elegibles, y porque no les gusta
la posibilidad de tener que perder esos activos. Tambin les gusta que los vencimientos
sean compatibles con sus necesidades y los pagos intermedios (de inters, por ejemplo)
sean infrecuentes, para que los proyectos tengan tiempo suficiente para tener
xito. Adems, cada prestatario tendr preferencias y demandas especficas para su
situacin, y ella debe decidir cmo negociar

7
transacciones financieras transfronterizas siguen la misma lgica que las transacciones financieras
nacionales, posiblemente con riesgos adicionales derivados de la utilizacin de las distintas monedas y
mecanismos institucionales. No examinamos los mercados de divisas (o divisas) porque estos son
esencialmente "mercados derivados" porque su desarrollo depende del desarrollo de los sectores
comerciales y financieros de un pas y de su comercio de bienes, servicios y bienes.

Preferencias particulares entre s, a fin de lograr los compromisos ms favorables posibles.

Por ejemplo, la teora de las finanzas corporativas se ha centrado desde hace tiempo en los
costos del endeudamiento como una forma de explicar la estructura del capital, la mezcla
de instrumentos que los prestatarios eligen para financiar sus proyectos. El objetivo es
financiar proyectos de inversin de tal manera que maximicen el valor de la empresa, dado
el men de alternativas de financiacin -financiacin interna, deuda o patrimonio. Una
manera de hacer esto es elegir la combinacin de menor costo de financiamiento de la
empresa. En el mundo altamente estilizado del teorema de Modigliani-Miller, donde no hay
impuestos, costos de transaccin o problemas de informacin, la empresa sera
completamente indiferente entre los elementos del men. Pero una vez que se introducen
los costos transaccionales, informativos y regulatorios, as como los impuestos, la empresa
tiene que clasificar los diferentes mtodos de financiacin por sus costos. Esta es la idea
fundamental detrs de la llamada teora de la estructura de capital "Pecking Order".

De acuerdo con esta teora, la financiacin interna es siempre la primera opcin de la

empresa, porque la empresa tiene una flexibilidad total en el uso de estos fondos, y no
incurre en informacin explcita o costos de emisin. Existe un costo de oportunidad
implcito, pero estos costos se asocian ms apropiadamente con la decisin de presupuesto
de capital o de inversin que con la decisin de financiamiento.La deuda es ms costosa
que la financiacin interna, debido a los costos de inters y los costos asociados con la
emisin de deuda a travs de un intermediario. Sin embargo, en muchos pases la deuda se
ofrece algn alivio fiscal en forma de deducciones por los pagos de intereses. Estas
deducciones pueden reducir sustancialmente el costo de inters efectivo de la deuda y
convertirla en la mejor opcin de financiamiento en comparacin con los fondos generados
internamente.

La equidad es un mtodo mucho ms costoso de financiar la firma. En primer lugar, existe

el costo de pagar dividendos y administrar la empresa de una manera que asegure a los
inversionistas sobre la rentabilidad en el futuro. Dado que la equidad es el ms arriesgado
de los tres instrumentos, los inversores exigirn el mayor rendimiento esperado. Adems de
esto, las acciones son generalmente ms costosas que la deuda a emitir. Una tasa de
comisin comn en los Estados Unidos para la suscripcin de acciones (sobre una base
firme de compromiso) es de siete por ciento del valor de la emisin. Pero la emisin de
acciones es en realidad an ms costosa, debido a los costos de informacin. Debido a la
asimetra de informacin entre los gerentes de la empresa y el pblico inversionista, hay un
costo adicional de capital. Bsicamente, los gerentes de la firma saben ms sobre el valor
verdadero o intrnseco de la firma que el pblico inversionista. Por lo tanto, los gestores
pueden tener una mejor idea de cundo las acciones estn sobre o infravaloradas, en
relacin con el precio de mercado actual de las acciones. Los gestores tienen el incentivo
de emitir nuevas acciones precisamente en los momentos en que las acciones estn
sobrevaloradas, con el fin de aprovechar las condiciones favorables del mercado. Pero los
inversores se dan cuenta de que los gerentes de la empresa tienen este incentivo, de modo
que interpretan una emisin de acciones como una seal de los gerentes de que las acciones
de la empresa estn sobrevaloradas. As, venden acciones y ejercen presin a la baja sobre
las acciones de la empresa. Mikkelson y Partch (1986), por ejemplo, muestran que la cada
en el precio de las acciones lleva a una prdida de valor de la empresa total equivalente en
promedio al 30 por ciento del valor de la emisin. Esto se suma a cualquier disminucin en
el valor de la dilucin, que

Distribuye las ganancias sobre un mayor nmero de acciones. Por lo tanto, el costo total o
total del patrimonio es bastante considerable, especialmente en relacin con la deuda. Es
tan costoso, de hecho, que las empresas maduras tienden a emitir nuevas acciones slo
como ltimo recurso.

La teora de Pecking Order es consistente con nuestro marco, ya que analiza los resultados
de los mercados financieros centrndose en las necesidades de uno de los actores clave. Y
la teora tiene implicaciones para el orden en que se desarrollan los instrumentos
financieros. Pero en la medida en que la teora asume que ya existe un men de
instrumentos, y los prestatarios simplemente eligen de este men, no es una teora del
desarrollo financiero.

B. Prestamistas
El segundo bloque de construccin de los mercados financieros es el prestamista. Por
definicin, los prestamistas son agentes que tienen un exceso de fondos por encima de sus
necesidades inmediatas. Al igual que los prestatarios, los prestamistas tienen preferencias
sobre las combinaciones riesgo-retorno de los fondos que prestan. Una forma de mirar la
decisin del prestamista es que los prestamistas comparan los rendimientos y el riesgo de
los prstamos con los de las inversiones internas. Por lo tanto, aunque es extremadamente
improbable que las preferencias de un prestamista dado coincidan con las preferencias de
un prestatario dado, puede haber margen para el compromiso sobre los trminos de un
prstamo que hara que el prestamista mejor que la prxima mejor inversin interna.

Con el fin de lograr una combinacin deseada de riesgo y rendimiento, los prestamistas
tratan de controlar el uso de los fondos prestados con el fin de mantener un cierto control
sobre cmo se despliegan los fondos. Por lo general, ponen pactos especficos en los
contratos de prstamo que indican lo que el prestatario puede hacer con los fondos, y
requieren la divulgacin de informacin que permitir al prestamista verificar que los
fondos se estn utilizando correctamente. Se prefieren los vencimientos a corto plazo, tanto
para limitar el riesgo del prstamo como para proporcionar una palanca para controlar el
comportamiento del prestatario: los prstamos se canjearn slo si el prestatario se
comporta de acuerdo con los trminos del contrato. Por ltimo, para los seguros, el
prestamista prefiere que el prstamo est respaldado por una promesa de garanta de algn
tipo, y cuanto ms estable sea el valor del bien prometido, mejor.

Sobre la base de esta simple discusin de prestatarios y prestamistas, ya podemos hacer

varias observaciones importantes sobre el desarrollo de los mercados financieros. La
primera es que los mercados financieros surgen espontneamente siempre que los
prestatarios y los prestamistas para un instrumento en particular son abundantes y
dispuestos y capaces de contratar unos con otros. Por ejemplo, en Tailandia desde 1955-
1998, el gobierno limit el nmero de licencias bancarias que concedi. Pero debido a que
exista un montn de oportunidades de negocio, y los hogares estaban dispuestos a prestar,
las compaas de financiamiento no bancarias surgi a intermedio entre los prestatarios y
prestamistas. Las empresas financieras emitieron pagars con inters para obtener
financiamiento, y otorgaron prstamos a empresas y hogares. De hecho, muchos bancos en
Tailandia establecieron compaas financieras para evadir las restricciones en sus
operaciones bancarias que les impidieron aprovechar estas oportunidades de prstamos. Las
empresas financieras superaban a los bancos y eran

Fuerza motriz en los mercados financieros de Tailandia hasta la crisis de 1997,

despus de lo cual fueron cerrados.

En general, cuando los mercados no se desarrollan, es porque los prestatarios o prestamistas

no estn presentes, o no estn dispuestos a contratar. El desarrollo del mercado de papel
comercial en los Estados Unidos es un excelente ejemplo. Aunque a corto plazo, la deuda
corporativa no garantizada conocida como papel comercial haba estado en existencia desde
principios del siglo 19, el mercado se mantuvo pequeo y sin importancia hasta la dcada
de 1970, cuando la emisin comenz a crecer rpidamente. Las empresas que deseaban
emitir papel comercial eran siempre abundantes, pero hasta la dcada de 1970 haba pocos
prestamistas para ese instrumento. Esta escasez se resolvi mediante la creacin de fondos
mutuos del mercado monetario (MMF). Estos fondos fueron creados para evitar techos de
tasas de inters de depsitos impuestas a los bancos. Los MMF aceptaron depsitos de
empresas y hogares y los invirtieron en instrumentos de deuda de alta calidad y corto
plazo. El papel comercial era un instrumento natural para los FMM, y constituan un
vnculo crtico entre los prestamistas de los hogares y el mercado monetario, un mercado al
que pocos hogares haban podido participar antes debido al tamao mnimo de la
inversin. Con los prestamistas en su lugar, el mercado de papel comercial creci
rpidamente y ahora representa ms de $ 1 billn en deuda pendiente. El desarrollo de este
8

mercado tambin facilit el crecimiento de las compaas financieras no bancarias

estadounidenses, instituciones que se financiaron a travs de la emisin de papel comercial.

El anlisis anterior sugiere cuatro obstculos importantes para el desarrollo de los

mercados financieros. En primer lugar, los prestatarios o prestamistas suficientes para un
instrumento no puede estar presente. En segundo lugar, los prestamistas y los prestatarios
pueden tener objetivos opuestos en muchas dimensiones, y llegar a un contrato
mutuamente beneficioso puede ser complicado. Tercero, los prestatarios y prestamistas
tienen que alcanzar sus metas en un ambiente caracterizado por una asimetra fundamental
en la informacin: el prestamista siempre tiene menos informacin que el prestatario sobre
las oportunidades, acciones e intenciones de ste. Por ltimo, el monitoreo continuo del
prestatario puede ser costoso o simplemente no posible. Estos dos ltimos obstculos
significan que la verificacin directa y la ejecucin de los contratos puede ser difcil, si no
imposible, de modo que se deben construir contratos ms complejos, que pueden ser
exigentes y caros, o el proceso de contratacin fallar debido a la insuficiente garanta de
rendimiento.

C. Proveedores de liquidez

La provisin de liquidez es esencial para la profundizacin financiera, y la liquidez en ciertos

instrumentos tambin puede catalizar el desarrollo de otros mercados. Hay muchos mercados
en los que los prestatarios y los prestamistas estn presentes, los instrumentos utilizados son
agradables a ambas partes, y sin embargo, el mercado tiene poca actividad ms all de la
emisin primaria y redencin. Por ejemplo, muchos de los nacientes mercados de bonos del
gobierno en todo el mundo son simples "buy and hold"

8
Vase la Reserva Federal (2007).

10
Mercados. Si bien estos mercados ayudan a alcanzar los objetivos de la poltica fiscal del
gobierno, no conducen a la profundizacin del mercado financiero ya sus beneficios
complementarios. Esto se debe a que no hay operaciones en los instrumentos y, en
particular, no hay agentes que constituyan un mercado secundario en los valores.

La necesidad de liquidez proviene de las necesidades del prestamista. En muchos casos, el

horizonte de inversin del prestamista ser ms corto que el vencimiento del instrumento
que est considerando para la compra. Y siempre existe la posibilidad de que el prestamista
tendr una necesidad repentina de liquidez y por lo tanto, desea cambiar el instrumento
financiero por dinero en efectivo. Si el prestamista puede estar seguro de que puede vender
el instrumento a un precio justo en cualquier momento despus de comprarlo, entonces
estar ms dispuesta a comprar el instrumento. De hecho, un aspecto clave de hacer un
instrumento financiero de cualquier tipo atractivo es asegurarse de que hay una estrategia
de salida para el prestamista: una manera fcil de cambiar el instrumento por dinero en
efectivo.

Estrictamente hablando, no es necesario tener una liquidez de suministro de agente

especializado. Pero debido a que no enfrentan las mismas limitaciones que los prestatarios
o prestamistas en el instrumento en particular, los proveedores de liquidez especializados
que son distintos de los prestatarios y prestamistas pueden ser tiles en muchos
mercados. Estos agentes incluyen corredores y distribuidores.

Una forma obvia de garantizar a los prestamistas que pueden intercambiar sus instrumentos
por dinero en efectivo es tener distribuidores que estn dispuestos a comprar y vender el
instrumento a precios publicados. Por lo tanto, un paso importante en el desarrollo de la
mayora de los mercados financieros es la aparicin de distribuidores, cuyas actividades
hacen que el instrumento mucho ms atractivo para los prestamistas y prestatarios. Si un
distribuidor acumula un inventario de un instrumento recin introducido y est dispuesto a
hacer un mercado, esto sirve como una indicacin a los prestamistas de que el instrumento
es relativamente lquido. Por ejemplo, en los mercados financieros desarrollados, cuando
una institucin financiera crea un nuevo instrumento, tiene un fuerte incentivo para servir
como distribuidor e incluso para garantizar la recompra del instrumento a compradores a
precios predeterminados durante un perodo introductorio. La acumulacin de inventario en
un instrumento nuevo y relativamente desconocido puede exponer a la empresa a riesgos
significativos.

Pero la institucin innovadora tiene incentivos suficientes para actuar como distribuidor. La
introduccin exitosa de un nuevo instrumento financiero por parte de una empresa privada
lleva al poder de mercado temporal en el instrumento. Antes de que otras firmas imiten la
seguridad, el innovador puede tener una prima en trminos de honorarios de suscripcin y
precios de mercado secundario para el instrumento. Un ejemplo de esto fue la exitosa
introduccin en la dcada de 1980 de tiras sintticas del Tesoro, o bonos de cupn cero. Estos
fueron los recibos fiduciarios especiales emitidos por los intermediarios, que han comprado
bonos del Tesoro y efectivamente ofrecidos recibos que representan las demandas contra los
flujos de efectivo individuales de los bonos del Tesoro subyacentes . El primer concesionario
9

que
9
Vase Stigum (1990) para ms detalles.

11

Producto lo llam "TIGR", y pronto el mercado se llen de productos similares, con

nombres como "LIONs", "CATs" y as sucesivamente.

Mientras que los comerciantes ofrecen liquidez al tratar de beneficiarse del spread bid-ask
en su inventario, los comerciantes que desean beneficiarse de las fluctuaciones a corto
plazo en los precios de los mercados financieros tambin proporcionan liquidez al
mercado. Estos agentes, que suelen cerrar sus posiciones diariamente o llevar un inventario
mnimo, proporcionan una fuente constante de facturacin para los inventarios de
distribuidores y, por tanto, los ingresos para el distribuidor. Sirven efectivamente como
contrapartes que aumentan el nmero de agentes con los que los prestatarios y prestamistas
pueden contratar. Pero son distintos de los prestatarios y los prestamistas, en que sus oficios
estn motivados por puntos de vista sobre los valores relativos de los diferentes
instrumentos y las tendencias futuras en estos valores.

El comercio tambin facilita el descubrimiento de precios. Pero los problemas pueden

ocurrir si, individual o colectivamente, los comerciantes pueden ejercer el poder sobre la
fijacin de precios. Aunque este peligro disminuye a medida que aumenta el tamao del
mercado, incluso los mercados financieros ms grandes pueden tener problemas con la
manipulacin del mercado. Por ejemplo, en las subastas del Tesoro de los Estados Unidos,
la empresa Salomon Brothers encontr que haba manipulado los resultados de varias
subastas de bonos del Tesoro en los aos ochenta. El Tesoro de los Estados Unidos haba
establecido lmites en trminos de la cuota de mercado que cada distribuidor principal
poda acumular de cada emisin, y Salomon present rdenes falsas en nombre de clientes
para tomar el control de ms de un tercio de varias emisiones. El punto de este ejemplo es
que la manipulacin del mercado ser un peligro no importa cun profundos y
desarrollados sean los mercados financieros. Los comerciantes no deben ser desalentados,
sino ms bien monitoreados y regulados de manera de obtener los beneficios de su
presencia y minimizar la posibilidad de manipulacin y trastorno.

Al igual que los prestatarios y prestamistas, los proveedores de liquidez tienen necesidades
que deben satisfacerse para atraerlos. En general, las condiciones del mercado y las
caractersticas de los instrumentos deben favorecer la negociacin. Tres condiciones del
mercado son crticas. Primero es una masa crtica de prestatarios y prestamistas. Un gran
nmero de prestatarios y prestamistas implica ms oportunidades para que los proveedores
de liquidez acten como contrapartes. El segundo es el conjunto de reglas que gobiernan el
comercio, tales como si los prstamos de valores y los prstamos estn permitidos, y si
existen impedimentos para la venta en corto. Las normas restrictivas indebidas pueden
reducir los beneficios potenciales de los proveedores de liquidez y, por lo tanto,
expulsarlos. En tercer lugar, el mecanismo de negociacin en s, as como el sistema de
compensacin y liquidacin que lo respalda. Los altos costos de transaccin, incluyendo el
costo de oportunidad de la ejecucin de la operacin lenta o arreglo, puede hacer que sea
difcil, si no imposible para los intermediarios y comerciantes para obtener beneficios
razonables.

Varias caractersticas de los instrumentos son esenciales para apoyar a los proveedores de
liquidez. En primer lugar, el tamao de la emisin debe ser lo suficientemente grande como
para satisfacer tanto a aquellos que desean comprar y mantener a la madurez y los que desean
comprar para el propsito de la creacin de mercado o el comercio. A menudo, un mercado de
comprar y mantener se produce porque hay un suministro insuficiente de papel de calidad
de inversin para los prestamistas en el mercado. Como resultado, los prestamistas se
apresuran a obtener lo que

12

puede obtener y mantener a la madurez. Con el fin de apoyar a los proveedores de

liquidez, la alimentacin debe ser suficiente para que los distribuidores para construir y
mantener un inventario.

Otra caracterstica deseable es que los instrumentos tienen un nivel suficiente de

combinacin de vida comercial y la tasa de rotacin potencial. vida comercial se refiere
al tiempo durante el cual un instrumento permanece esencialmente sin cambios. Es
importante que los proveedores de liquidez para trabajar con instrumentos similares o
idnticos con el tiempo, porque esta es la forma en que aprenden a manejar sus posiciones
y obtener beneficios como las condiciones del mercado cambian. El aprendizaje de esta
habilidad tiene un coste, y si un instrumento cambia significativamente en respuesta a las
condiciones del mercado o el paso del tiempo, el costo debe incurrir de nuevo. Por ejemplo,
un billete de cinco aos reacciona de manera muy diferente a las condiciones del mercado
cuando se emite, en comparacin con cuando se tiene slo tres meses que quedan hasta la
madurez. Por lo tanto, en este punto de vista, valores de renta fija son secuencias de valores
con una vida bastante corta comerciales, que requieren una inversin significativa por parte
de los proveedores de liquidez para aprender cmo gestionar cada uno de estos valores de
manera eficiente.

proveedores de liquidez comparan estas aprendizaje, el comercio y los costes de

financiacin con los ingresos que pueden conseguir de la ejecucin de sus estrategias. La
vida comercial de la seguridad debe ser lo suficientemente largo, y la tasa de rotacin
suficientemente alta, para recuperar los costos y obtener un rendimiento razonable neto de
la inversin. Hay, por supuesto, un compromiso entre la vida comercial y las tasas de
rotacin: operaciones frecuentes del instrumento reduce eficazmente la vida comercial
mnimo necesario para adaptarse a posibles proveedores de liquidez. Una forma sencilla de
aumentar la tasa de rotacin de un instrumento es para que tenga muchos usos que generan
una demanda fuerte y recurrente para ello. Por ejemplo, los ttulos pblicos a menudo se
publican como garanta, que se utiliza en los acuerdos de recompra, y se mantiene como
inversiones temporales por parte de empresas con exceso de efectivo. Todos estos
diferentes usos implican que habr altas tasas de rotacin en ttulos pblicos.
Hay dos formas principales en que los instrumentos pueden tener una larga vida comercial
suficiente para ser atractivo para los distribuidores y comerciantes. En primer lugar, los
instrumentos pueden tener un vencimiento a largo plazo. Por ejemplo, a pesar de que la
equidad tiende a ser emitidos con muy poca frecuencia por una empresa, su madurez
infinita proporciona tiempo suficiente para aprender cmo las acciones reaccionan a las
condiciones econmicas y crea un largo perodo durante el cual sacar provecho de este
aprendizaje. Una segunda estrategia es tener problemas recurrentes de un instrumento con
un vencimiento finito. emisin mltiple vuelve a introducir de manera efectiva una garanta
idntica en al mercado, y permite a los proveedores de liquidez a utilizar lo que aprenden
sobre el comportamiento de la seguridad de las ediciones anteriores para encontrar
oportunidades rentables y gestionar los riesgos de la negociacin de valores en el lugar de
correr.

Si la emisin mltiple es regular, o de otra manera predecible, entonces esto mejora an ms el

atractivo del instrumento a los proveedores de liquidez. Los concesionarios pueden alertar a
sus clientes, evaluar la demanda potencial para la emisin, y estar listos para absorberla. Los
operadores pueden modelar el impacto en el mercado de futuros problemas y ajustar sus
estrategias de negociacin en consecuencia. Desde esta perspectiva, la regularizacin de la
emisin de valores del Tesoro que tuvo lugar en los EE.UU. en la dcada de 1970, y en muchos
otros pases, posteriormente, facilita en gran medida el desarrollo del vnculo

13

Mercados. La introduccin de un programa de emisin alarga la vida de negociacin de

valores, y permiti a los participantes del mercado para planificar sus estrategias de
inversin y comercio, lo que a su vez proveedores de liquidez habilitado para gestionar el
riesgo de su negocio mucho ms eficaz. En ltima instancia, hizo el negocio de trfico de
ttulos pblicos mucho ms atractivos, lo que aument la liquidez del mercado.

Una ltima caracterstica es que los instrumentos tienen un perfil de riesgo favorables al
comercio y el comercio, sobre todo cuando el mercado es nuevo. proveedores de liquidez
intentan aislar y gestionar un riesgo particular, con el fin de obtener beneficios,
transformando esencialmente el riesgo de liquidez en algn otro tipo de riesgo. En los
mercados nacientes, este otro riesgo es generalmente el riesgo de mercado. A medida que
se desarrollan los mercados, herramientas estn disponibles para los proveedores de
liquidez para aislar y sacar provecho de otros riesgos, pero el mercado tpico de desarrollo
no tienen las herramientas adecuadas para lograr esto. Dado que las herramientas de
gestin de riesgos no estn ampliamente disponibles en los mercados en desarrollo, en un
primer momento el propio instrumento debe tener una exposicin limitada al crdito y
otros riesgos, por lo que los proveedores de liquidez tienen un juego relativamente puro
sobre el riesgo de mercado. Por lo tanto, en los pases donde muchos prestatarios se
percibe que tienen baja calidad crediticia, ser extremadamente difcil conseguir
distribuidores interesados en la realizacin de inventarios costosos de instrumentos
financieros emitidos por estos prestatarios. Por ejemplo, en algunos pases con un historial
de alta inflacin, los gobiernos han recurrido a la indexacin de sus obligaciones de deuda
a la inflacin o monedas extranjeras. Tales instrumentos assuage parcialmente el temor de
los inversores de que la disciplina fiscal y monetaria no se mantendr. Pero, si la poltica
no es disciplinado con el tiempo, incluso la indexacin puede no ser suficiente para generar
una demanda de deuda pblica.

D. Reguladores

el diseo y aplicacin contractual son fundamentales para el funcionamiento y desarrollo

de los mercados financieros. Si los participantes en las transacciones financieras pueden
estar seguros de que los contratos se hacen cumplir, y en el caso de una disputa, el sistema
legal juzgar con justicia, entonces van a estar ms dispuestos a escribir compromisos
significativos en sus contratos. compromiso prestatario-prestamista hace que sea fcil ver
por qu los temas tales como la transparencia y la gobernabilidad de las instituciones son
importantes. Estas caractersticas mitigar los obstculos para la contratacin mediante el
aumento de la confianza de los prestatarios y los prestamistas en los contratos que
escriben.

Un trabajo importante del regulador es establecer una infraestructura de apoyo para el

cumplimiento de los contratos y resolucin de conflictos. Esta infraestructura tiene muchas
hormign, as como rasgos abstractos, pero colectivamente estos aspectos han llegado a ser
conocido como el estado de derecho. Luis Rubio (2001) sostiene que el estado de
derecho en los mercados financieros tiene tres caractersticas esenciales. En primer lugar,
incluye tanto las garantas polticas y jurdicas de las libertades civiles y los derechos de
propiedad. En segundo lugar, supone un sistema judicial eficiente que reduce los costos de
transaccin y limita el comportamiento depredador. Rubio llama a la tercera caracterstica
de seguridad jurdica, lo que significa que los ciudadanos puedan planificar hacia sus
objetivos en el contexto de las reglas bien conocidas que no va a cambiar de forma
arbitraria. Cuando se toman en conjunto, estos tres elementos sirven para dar los
prestatarios y prestamistas

14

confianza que necesitan para modificar los instrumentos existentes y llevar a cabo la
hechura de los contratos financieros nuevos e innovadores.

Ms all de establecer el estado de derecho, los gobiernos tambin deben apoyar el

desarrollo del mercado mediante la regulacin y supervisin. Asimetras en la
informacin (y tambin experiencia, los recursos y la energa) entre los participantes del
mercado y las externalidades derivadas de la insuficiencia de los agentes financieros para
cumplir con sus obligaciones contractuales crean la necesidad de una regulacin pblica y
la supervisin de los mercados y las instituciones financieras. Sobre la base de estas
10

consideraciones, tres razones se dan para la regulacin pblica: (i) proporcionar a los
clientes al por menor con la proteccin; (Ii) asegurar la estabilidad sistmica; y (iii) la
proteccin del contribuyente que en ltima instancia, proporciona muchas de las garantas
formales e informales que apuntalar el sistema financiero.
Sin embargo, es importante darse cuenta de que la regulacin y la supervisin desempean
un papel complementario en el desarrollo del mercado. Los supervisores y los reguladores
no pueden desarrollar los mercados directamente; slo los prestatarios y los prestamistas
pueden hacer esto. Esta distincin no siempre es apreciado, y los gobiernos a veces ir
demasiado lejos en sus esfuerzos para facilitar el desarrollo del mercado financiero. Esto es
evidente en la estrategia ms comn para el desarrollo del mercado financiero dirigido por
el gobierno, que es el enfoque de crear y ellos vendrn. En este enfoque, el gobierno
introduce no slo la infraestructura legal, sino tambin determinados instrumentos y
mecanismos de intercambio, en la expectativa de que los agentes privados se precipitarn
en los mercados ya hechos. El problema en muchos casos es que algunos agentes en
realidad vienen a jugar y, a menudo hay actividad limitada en estos nuevos mercados.

Reguladores suelen tener que desempear un papel activo en el desarrollo del mercado
financiero, especialmente cuando las condiciones necesarias para el comercio de
determinados contratos no estn presentes y las condiciones no se pueden crear de manera
efectiva por los prestatarios y los propios prestamistas. En otras palabras, por lo general
necesitan dos manos para desarrollar los mercados financieros: la mano invisible, y una
mano amiga. Las tareas realizadas por la mano es eliminar los obstculos, crear la
estructura de apoyo necesario para los mercados financieros, y posiblemente coordinar el
desarrollo del mercado. Consideramos cada una de estas actividades a su vez.

Eliminacin de obstculos incluye corregir los fallos del mercado y hacer frente a las
externalidades y distorsiones que impiden que los mercados financieros se desarrolle. El
sistema de pago, por ejemplo, es un bien pblico esencial para el desarrollo del mercado
financiero que por lo general requiere subsidio o prestacin gobierno. normas contables y de
divulgacin pueden ser considerados como

Vale la pena diferenciar entre la regulacin veces (el establecimiento de normas y comportamientos
10

especficos) y supervisin (ver que las reglas son obedecidas y que las contrapartes financieras se comporten
de cierta manera deseables). A menos que lo requiera el contexto, vamos a utilizar el trmino regulacin para
abarcar tanto. Para una descripcin ms detallada de los fundamentos de la regulacin y supervisin de los
mercados financieros vase, por ejemplo, Goodhart et al (1998) y Llewellyn (1999).

15

bienes pblicos que pueden requerir dos tipos de intervencin reguladora: en primer
lugar, para asegurar que las normas encarnan los incentivos adecuados para todos los
interesados; y en segundo lugar, para coordinar la adopcin de dichas
normas. Distorsiones causadas por poder de mercado tambin pueden inhibir los
prestatarios y / o prestamistas potenciales de participar en ciertos segmentos del sistema
financiero.

leyes y regulaciones anticuadas o mal concebidas pueden presentar obstculos a la

actividad financiera. Por ejemplo, en muchos pases, los activos de la tierra slo reales y
fijos estructuras pueden ser dados en garanta. Esta restriccin puede haber sido la
intencin de proteger a los prestamistas, permitindose slo activos inmviles con valores
estables y ttulos reconocidos legalmente a ser dadas en garanta, pero que constituye una
barrera fundamental para el endeudamiento, sobre todo para las pequeas empresas cuyos
activos principales son bienes de equipo en lugar de la tierra o estructuras. Otra restriccin
que los reguladores ponen a veces en los mercados de capitales es prohibir el prstamo y el
prstamo de valores. Estas leyes son a menudo destinadas a prevenir el fraude y la
manipulacin del mercado, pero terminar reduciendo la liquidez y la transmisin de un
sesgo al alza a los precios.

La creacin de un entorno propicio para el desarrollo del mercado financiero, que es la

segunda tarea del regulador, tiene muchas dimensiones. En primer lugar, las autoridades
deben proporcionar las condiciones necesarias, incluida la estabilidad macroeconmica,
para permitir a los mercados financieros para desarrollar. La salud de los intermediarios
financieros y los mercados depende de manera crucial de la salud de los sectores pblico y
privado. En segundo lugar, hay potencialmente muchos tipos de infraestructura que los
gobiernos necesitan para construir: el sistema legal, incluidos los procedimientos de
quiebra; un sistema de pagos moderno para la compensacin y liquidacin de operaciones
de valores, pagos al por menor, y los pagos de alto valor; instrumentos, en el sentido de la
definicin legal y el reconocimiento; y mercados, incluyendo las reglas y la infraestructura
posiblemente fsica para el funcionamiento de los mercados primarios y secundarios. Otra
parte esencial del medio ambiente que debe ser construido es un pblico educado, que
entiende las reglas fundamentales, los beneficios y los peligros potenciales de la
participacin en el sistema financiero.

Por ltimo, los reguladores tambin pueden necesitar para proporcionar la coordinacin y
direccin para el desarrollo del mercado. A menudo, los participantes del mercado perciben
un problema o saben que la industria debe moverse en una direccin determinada, pero las
empresas individuales no estarn dispuestos a tomar medidas unilaterales para que esto
suceda. En estas situaciones, los reguladores pueden tener que emitir directivas que superan
el problema de accin colectiva. Por ejemplo, la accin privada ha ayudado a la Unin
Europea hacer un progreso significativo hacia el objetivo de un mercado nico de capitales
para Europa, pero los reguladores han tenido que coordinar los procedimientos de
compensacin y liquidacin de las bolsas individuales para reducir el costo de la
negociacin transfronteriza para la creacin de una verdaderamente unificado en toda la UE
plataforma comercial y de mercado. Los reguladores tambin pueden necesitar tener una
visin para la futura direccin de un mercado debe tener. Por ejemplo, NASDAQ fue
creado en la dcada de 1970 como resultado de los esfuerzos de la SEC para crear un
mercado nacional para las acciones en los Tales esfuerzos de Estados Unidos continan hoy
en da como reguladores contemplan lo que el futuro de los mercados secundarios debera
ser ahora que una gran parte de la negociacin se lleva a cabo electrnicamente, y las redes
de comunicacin electrnica (ECN) competir con las bolsas formales.

diecisis
La discusin anterior muestra que una variedad de servicios de regulacin son necesarios
para apoyar el desarrollo del mercado finanical. Esto plantea dos cuestiones. En primer
lugar, que proporcionar los servicios de regulacin? Y en segundo lugar, sern los
organismos que prestan ellos tienen recursos suficientes y, ms importante an, los
incentivos adecuados para hacerlo.

El trabajo de regulacin puede ser realizada por los propios prestatarios y prestamistas, y de
hecho la autorregulacin era importante en el desarrollo temprano de los mercados
financieros. E incluso en la mayora de los pases hoy en da, aunque el gobierno proporciona la
mayor parte de los servicios de regulacin, una buena parte est siendo proporcionada por los
agentes del mercado que actan a travs de organizaciones de autorregulacin (SRO). La
ventaja de la autorregulacin es que la gente que hace las reglas son los que tienen un
conocimiento especializado y un inters en el mantenimiento de la calidad del producto y la
integridad del mercado. conocimiento de informacin privilegiada, combinada con la capacidad
de utilizar los recursos intelectuales de los miembros, es una virtud que es difcil para cualquier
agencia gubernamental o cuasi-gubernamental para que coincidan.

Pero hay una desventaja obvia: la autorregulacin deja al zorro a cargo del gallinero. La
autorregulacin puede resultar inadecuados debido a los conflictos de intereses inherentes
pueden llevar a la SRO para poner el bienestar de sus miembros por delante del bienestar de
los clientes y el pblico en general. Para empezar, los incentivos SRO para exponer y hacer
frente a problemas en la industria se debilitan por el hecho de que tales revelaciones afectan
negativamente a la percepcin pblica de la eficacia SRO. Por lo tanto, las SRO pueden
11

ser lentos para corregir problemas, tomar las medidas necesarias slo despus de un dao
significativo se ha hecho. Un ejemplo de ello es el desarrollo de la autorregulacin en la
industria de gestin de activos Checa durante la transicin del pas hacia una economa
basada en el mercado. Fue slo despus de que los fondos de gestin de activos haban
provocado una crisis nacional de la confianza en el mercado de valores a travs de la
liquidacin de activos y otras apropiaciones indebidas que las SRO promulgado cdigos de
buena conducta para la industria (ver Checa de Capital Market Association (2008)).

El segundo problema es la aplicacin laxa de las normas. Una SRO puede dar un trato
preferencial a las empresas ms grandes que dan cuenta de la mayor parte de los ingresos
SRO, o en general ejercen la tolerancia hacia los miembros. Adems, los conflictos
internos dentro de las SRO (derivadas del hecho de que los miembros compiten entre s en
el mercado) puede hacer que sea difcil para el SRO penalizar a uno o unos pocos
miembros, incluso cuando es por el bien de todos. Reglas a continuacin proporcionan una
garanta sin llegar a proporcionar proteccin. Por lo tanto, hay un papel para la supervisin
pblica de las SRO para asegurar que las reglas establecidas se cumplan. 12

11
En los EE.UU., las alegaciones de que las SRO eran menos de vigilantes se han presentado contra la
Bolsa de Nueva York y la Asociacin Nacional de Agentes de Valores en el contexto de las prcticas de la
industria que dio lugar a US $ 1,4 billn de solucin de Wall Street respecto a los conflictos de inters de los
analistas. Para un veredicto algo pesimista en la autorregulacin de los mercados sobre la base de la
experiencia del Reino Unido, vase Davies y Green (2008).
12
Vale la pena sealar la incmoda posicin SRO tienen en el sistema legal. Por ejemplo, en
Canad, aunque su autoridad es otorgado por las comisiones provinciales, no estn sujetos a las mismas
reglas que el gobierno

(continuado)

17

Debido a las deficiencias de la autorregulacin, los pases tienen las agencias del gobierno
para supervisar los mercados y las SRO: valores y las comisiones de cambio, los
reguladores de servicios financieros, y los bancos centrales. Sin embargo, la creacin de
agencias reguladoras del gobierno no es garanta de una regulacin efectiva. Ellos tambin
enfrentan una variedad de desafos que pueden limitar su capacidad de proporcionar los
servicios de regulacin que los mercados necesitan para desarrollarse y funcionar
correctamente.

Intercalado entre los polticos (los representantes de los contribuyentes) a los que son
agentes, y el sector financiero a los que son principales responsables de la regulacin y
supervisin, los reguladores del gobierno son parte en dos grandes problemas de principal-
agente y como resultado sujetos a una variedad de incentivos, las limitaciones y las
tentaciones. En la primera, los polticos y los legisladores disear la estructura regulatoria y
sostienen las agencias gubernamentales responsables de la prestacin de servicios de
regulacin y supervisin adecuadas. En el segundo, los reguladores disear las reglas y
marco de supervisin para crear los incentivos adecuados para los agentes privados e
instituciones a actuar de cierta manera socialmente deseables-siguientes normas de
conducta, el mantenimiento de la solvencia, y minimizando el riesgo sistmico. Al igual
que otros directores, los reguladores se ven frustrados en la consecucin de sus objetivos
por las asimetras de informacin, junto con las limitaciones de recursos. Por otra parte, al
igual que otros agentes, pueden tambin tener sus propios intereses personales en cuenta a
la hora de decidir sobre las acciones de poltica y de aplicacin.

Como principales responsables de promover el inters pblico, los reguladores les gustara
tener las siguientes: requisitos (i) informes sobre el sector financiero que minimizar las
asimetras de informacin y permitir que se hacen evaluaciones adecuadas de las
actividades financieras y las instituciones de ejercicio de la actividad, la rentabilidad,
sistemas de medicin y gestin de riesgos, la suficiencia de capital; (Ii) la autoridad legal y
los recursos necesarios para atraer a personas cualificadas para el diseo de regulaciones y
hacerlas cumplir; y (iii) el respaldo poltico para hacer su trabajo, que a veces implica
enfrentarse con las instituciones con poder poltico y los jugadores. Por supuesto, en
realidad, estos requisitos son poco probable que sea cumplido en su totalidad.
Como Goodhart et al (1998) estado, reguladores cara por lo menos tres vacos de
informacin: (i) un grado de imprecisin en el conocimiento sobre la gestin de riesgos
internos de las empresas financieras; (Ii) un conocimiento imperfecto sobre si las empresas
estn siguiendo las reglas; y (iii) un riesgo residual no importa lo bueno que los directivos
de la empresa. Esta asimetra de la informacin hace que sea especialmente difcil para
mitigar el problema de agencia mediante la vigilancia, por lo que es an ms importante
para los reguladores para disear la regulacin compatible con los incentivos.

cuerpos. En los EE.UU., las SRO no estn sujetos a las mismas limitaciones constitucionales como agencias
gubernamentales, mientras que al mismo tiempo hacen que sea difcil tribunales para demandar al SRO,
proporcionndoles inmunidad efectiva. En el Reino Unido, las SRO gozan de inmunidad legal.

18

Para hacer una difcil situacin peor, estos problemas de agencia y de incentivos
relacionados tienen que ser tratado en el contexto de lo que Kane (1988) llama la dialctica
de regulacin (regulacin, la evitacin, re-regulacin) que es parte de la evolucin del
sistema financiero -instrumentos, procesos, formas de organizacin, instituciones
impulsadas por los cambios en la tecnologa y la evolucin de las estructuras sociales,
econmicos, polticos y regulatorios. Las entidades reguladas intentan reducir su carga
regulatoria (o aumentar los subsidios) a travs de la adopcin de nuevas formas de hacer
negocios, la redefinicin de su territorio, y ejerciendo presin en respuesta a la regulacin
existente, mientras que los reguladores formular reglas y disear procesos de supervisin y
de aplicacin en respuesta a cambios en el panorama financiero en un intento de servir al
inters pblico y su propio inters. En resumen, el regulador est siempre tratando de
mantenerse al da con un panorama financiero cambiante.

Otras complicaciones surgen de los incentivos que impulsan el mercado para la

regulacin. La demanda de regulacin proviene de los consumidores, las empresas, los
13

sindicatos, las asociaciones industriales y polticos. Cada grupo intenta extraer rentas de la
regulacin. Al igual que en el problema del gasto pblico clsico, hay una demanda
excesiva para la regulacin, porque los costos son pagados por todos los ciudadanos y no
slo a aquellos que buscan medidas reguladoras especficas. Los proveedores de regulacin
(que pueden obtener beneficios de su prestacin) incluyen polticos, reguladores
gubernamentales y las SRO. Tambin en este caso hay una tendencia al exceso de
oferta. Para los polticos, la recompensa puede ser ganancias polticas a cambio de rentas
econmicas concedidas, o una cobertura poltica para reaccionar ante eventos y
fracasos. Para los reguladores, las recompensas pueden incluir mejoras en sus misiones,
presupuestos, personal, carreras, estatura pblica, as como otros beneficios pecuniarios y
no pecuniarios. SRO puede adquirir la capacidad de restringir la entrada a la industria o
aumentar los beneficios de la industria a expensas del bien pblico.

Relacionado con la oferta y la demanda de regulacin es el tema de la captura del

regulador: el proceso mediante el cual los intereses especiales y los agentes del mercado
influencia, o en casos extremos, dictan la regulacin y las intervenciones reguladoras. La
provisin de sobornos o futuro empleo en la industria se puede utilizar para influir en el
comportamiento de regulacin. Adems, la posibilidad de que las empresas pueden
dirigirse a los reguladores individuales y causar daos a la reputacin puede ser un
desincentivo para decir la verdad, sobre todo cuando las duraciones de empleo para los
reguladores son cortos o hay lmites plazo. Gran parte del diseo de las instituciones y la
poltica de regulacin est determinada por la necesidad de resistir la captura, el grado de la
cual se ve afectada por los requisitos de produccin de informacin, procedimientos en los
flujos de informacin entre los interesados, normas de empleo (puertas giratorias, lmites
de mandato), las estructuras salariales, y la financiacin de las agencias reguladoras y las
normas que rigen las donaciones polticas y grupos de presin. La falta de independencia
debido a la poltica de control de los fondos, o simplemente

Vase, por ejemplo, Stigler (1971), Laffont y Tirole (1993), Hardy (2006), y las recientes descripciones
13

de Dal bo (2006) y Helm (2006).

19

financiacin de las agencias reguladoras dbil puede significar que las empresas reguladas
son capaces de competir a cabo los reguladores en el mercado de las ideas y la influencia.

Una forma ms sutil del problema de agencia reguladora es el de la tolerancia-abstenerse de

hacer cumplir ciertas normas o de intervenir en el funcionamiento de los mercados y las
instituciones. Los incentivos ex ante de seguir las reglas pueden ser muy diferentes de
seguirlas despus de un fallo de la gestin regulatoria o riesgo. Puede que no sea ptimo
para un regulador para hacer cumplir las regulaciones despus de un choque cuando los
mercados y las instituciones estn en problemas. La reputacin de los organismos
reguladores se ven afectados negativamente si los problemas se dan a conocer al pblico, y,
adems, puede haber presiones de los grupos de presin polticos y financieros que se
desvan de las reglas. Renegociacin del contrato de regulacin se realiza con la esperanza
de que con un poco de ayuda los problemas pueden ser fijos o al menos contenidas, y el
problema no puede ser revelado hasta despus de que el gobierno o los reguladores han
cambiado. Estas consideraciones conducen a la tolerancia regulatoria en lugar de una
accin rpida y correctivo.

La eficacia de indulgencia es difcil juzgar porque el anlisis de costes y beneficios se

realiza a posteriori y no hay suficiente experiencia de los fenmenos extremos para
proporcionar datos suficientes para una evaluacin. Mientras que la tolerancia puede ser
justfied en ciertas circunstancias, si se utiliza demasiado a menudo puede conducir a la
creacin de un riesgo moral en el sistema. La experiencia ha demostrado que el
compromiso de cumplir las normas es muy importante. Muchos pases tienen normas que
obligan a los reguladores a tomar medidas rpidas y correctivo, y la tolerancia se pueden
proporcionar en casos extremos slo despus se obtengan las aprobaciones
especiales. Seguimiento, la vigilancia y la capacidad de intervenir son importantes
14

precisamente porque es difcil escribir reglas para todas las contingencias y reglamentos
de diseo que trabajan en tiempos normales y tambin son suficientes para hacer frente al
estrs en circunstancias extremas.

Estos desafos hacen que sea difcil para los gobiernos proporcionan la mano de ayuda que
es tan a menudo necesaria para el desarrollo de los mercados financieros. En la prctica, la
regulacin y la supervisin de los mercados financieros es probable que sea
perpetuamente exigente: las asimetras de informacin no pueden ser totalmente
eliminado, las normas contables tienen deficiencias y estn abiertos a la interpretacin, la
autoridad legal se acompaa de limitaciones operativas, y el apoyo pblico necesario
puede no ser siempre disponible. Y el inters propio y la auto-preservacin, combinado
con las tentaciones del poder, la influencia y el dinero pueden distorsionar los incentivos
de los polticos y funcionarios del gobierno para trabajar por el bien pblico.

III. T HE F ARCO : C OMPROMISES T HAT D efinir F INANCIEROS I NSTRUMENTOS

El marco presentado anteriormente identificados cuatro jugadores que juegan un

papel clave en el desarrollo del mercado financiero-prestatarios, prestamistas,
proveedores de liquidez, y los reguladores. Teniendo

14
Vase, por ejemplo, la Ley de Mejora de EE.UU. Federal Deposit Insurance Corp. (FDICIA).

20

examinado los objetivos y preferencias de estos jugadores, en esta seccin desarrollamos

an ms el marco mediante el examen de cmo los jugadores con diferentes incentivos
forjar compromisos que definen esencialmente las caractersticas de los diferentes
instrumentos financieros y los mercados en los que se negocian. Se discuten cules son los
principales compromisos son, y mostramos cmo afectan a la naturaleza y funciones de los
instrumentos financieros. A continuacin, nos dirigimos al proceso de evolucin de los
mercados financieros, el examen de lo que son posibles compromisos en diferentes etapas
de desarrollo, as como la forma se pueden crear con xito nuevos acuerdos entre deudores
y acreedores.

A. El espacio de los contratos financieros

Los objetivos, las limitaciones y las capacidades de los actores del mercado da forma a su
voluntad de compromiso para la configuracin de los contratos financieros. Esto,
combinado con los lmites impuestos por las normas y tecnologas para la recopilacin de
informacin, la infraestructura financiera existente, y el marco regulatorio, define el
conjunto de contratos factibles.

Si las acciones de los prestatarios y los prestamistas estaban perfectamente observable, a

continuacin, la contratacin se simplifica enormemente. Negociacin entre prestatario y
prestamista podra establecerse en la cantidad y tipos de riesgos que el prestatario se le
permitira llevar a cabo, y la tasa de compensacin que el prestamista ganara. En otras
palabras, los contratos se centraran en simples compensaciones de riesgo-rendimiento. Sin
embargo, en la presencia de asimetras de informacin entre prestatarios y prestamistas, y
la seleccin adversa relacionada y los problemas de riesgo moral, tales compensaciones
son ms difciles de tratar. 15

En presencia de informacin asimtrica, los prestamistas y los prestatarios utilizar muchos

mecanismos para forjar un compromiso. Para evitar el mal uso de los fondos y aumentar la
probabilidad de pago, los prestamistas generalmente requieren cierto grado de supervisin y
control. Esto se realiza a travs de las caractersticas especficas del instrumento financiero
(la madurez, la antigedad, pactos, clusulas contingentes) y diversas normas y prcticas
mediante las cuales los prestamistas ejercen influencia sobre las acciones de los
prestatarios. Por ejemplo, cuando el vencimiento de un prstamo es corto, el prestatario es
probable que necesite la entidad crediticia para rodar sobre el prstamo en una fase
intermedia de un proyecto a largo plazo. La amenaza de cortar los fondos se puede utilizar
como un dispositivo para disciplinar el prestatario. Pactos escritos en el contrato pueden
especificar las condiciones que el prestatario debe cumplir. Por ejemplo, en muchos
contratos de deuda el prestatario est obligado a amueblar estados financieros peridicos a
la entidad financiera y el cumplimiento de ciertas normas medibles de desempeo
financiero. mecanismos de control tambin pueden conceder ciertos derechos a los titulares
de un instrumento financiero. Por ejemplo, el contrato de la equidad

Por ejemplo, el mecanismo de precios puede fallar debido al problema de seleccin adversa: como el
15

prestamista cobra tasas de inters cada vez ms altas en el prstamo, slo los agentes de mayor riesgo y de
mayor riesgo estn dispuestos a pedir prestado. Como Akerlof (1970) y Stiglitz y Weiss (1981) muestran,
prestamistas saben y responden por el racionamiento de crdito y / o el uso de mecanismos distintos de los
precios para detectar posibles prestatarios.

21

da a los accionistas el derecho a elegir al Consejo de Administracin, que a su vez

elige a los directivos de la empresa.

Si bien cada instrumento financiero encarna un conjunto diferente de concesiones por los
prestatarios y los prestamistas ms de los mecanismos de control y otras caractersticas,
dos grandes compromisos vale la pena centrarse en porque son comunes a muchos
instrumentos financieros, y el responsable de algunas de las principales diferencias entre
ellos.

B. El Compromiso de Madurez-Colateral

La primera es lo que llamamos el compromiso madurez-garanta. Los trminos de este

compromiso son que tanto los prestatarios y los prestamistas estn dispuestos a aceptar
relativamente instrumentos de corto vencimiento que son sin garanta o fijadas pocas
garantas, mientras que los ttulos a ms largo plazo generalmente requieren una mayor
prestacin de garanta. Tal compromiso es aceptable debido a un vencimiento ms corto da
el control prestamista (a travs de la amenaza de vuelco) y ayuda a compensar el aumento
del riesgo derivado de la naturaleza insegura de la deuda. En el lado prestatario, evitando la
obligacin de prenda de garanta es un beneficio significativo, pero viene a costa de tener
que demostrar constantemente la solvencia de la entidad crediticia. Otra explicacin para
este compromiso es que se trata de un acuerdo de alguna participacin en el riesgo del
riesgo de impago que enfrenta el prestamista se transforma en un riesgo para el prestatario
que bajo ciertas circunstancias, la financiacin no puede ser renovado.

Es importante darse cuenta de que los diversos mecanismos de control no son sustitutos
perfectos de los unos a los otros, y por lo tanto existen lmites en que las diferentes
soluciones de compromiso puede ser perseguido. En particular, en el extremo corto de la
curva de rendimientos, capital de reputacin o una trayectoria de xito es generalmente
necesario para lograr un compromiso. Por ejemplo, en el mercado de dinero, donde los
vencimientos son de menos de un ao y los instrumentos pueden ser no segura o
parcialmente garantizado, slo los jugadores ms grandes y prestigiosos participan. Esto se
debe a que con la deuda sin garanta, el vencimiento a corto plazo puede no ser suficiente
de una garanta en caso de incumplimiento. La empresa emisora debe utilizar su reputacin
de fortaleza financiera como garanta para obtener un prstamo. Incluso en los mercados
ms desarrollados, por ejemplo, slo hay dos categoras de papel comercial (CP), el papel
principal o A1-P1, que es lo ms cercano a los valores predeterminados libre como bonos
privados reciben, y papel A2-P2, que es todava papel de alta calidad comparable ms o
menos a los bonos con calificacin AA. Los emisores de papel comercial A1-P1 son el ms
azul de las empresas de primer orden en la economa. La falta de CP categoras de
calificacin inferior pruebas que slo una reputacin creble para la fortaleza financiera es
suficiente para contar como garanta de reputacin. Adems, un desliz es suficiente para
destruir esta garanta y conducir el emisor en el mercado durante un tiempo prolongado, si
no de forma permanente.

garanta de reputacin es utilizado por todos los prestatarios para extender el vencimiento
de un valor sin garanta. Es decir, un prestatario que se comporta bien y paga la deuda a
corto plazo en tiempo adquieren la reputacin de pago. Cuanto ms fuerte y ms
generalizada de la reputacin, el ms valioso es. Esta es una parte esencial del desarrollo
del mercado financiero. Una vez ms, como es de

22
esperar, hay limitaciones sobre esta garanta de reputacin. Un prestatario que ha prestado
y pagado exitosamente (se dio la vuelta) una obligacin sin garanta de 3 meses durante
varios aos puede encontrar que los prestamistas estn dispuestos a hacer un prstamo sin
garanta de 6 meses, pero tal vez no un prstamo de 1 ao o 2 aos de garanta. A medida
que se desarrolla el historial prestatario, extensiones en la madurez son ms propensos a
tener lugar.

El compromiso madurez garanta tambin explica la diferencia entre el mercado monetario

e instrumentos del mercado de capitales. Mientras que el corte de la madurez de un ao de
la separacin de los mercados puede parecer a primera vista que se extrae de forma
arbitraria, que refleja los trminos y lmites de la compensacin madurez-garanta. La
deuda con una baja tasa de colateralizacin tendr un vencimiento a corto plazo, y
completamente la deuda no garantizada tendr un vencimiento an ms corto y estar
respaldada por capital de reputacin considerable. Por lo tanto, el mercado de dinero
requiere un tipo especial de prestatario y tiene un conjunto particular de reglas. Esto no
quiere decir que el vencimiento de un ao es un lmite universal y permanente entre los
mercados. Para conseguir las mejores crditos, la frontera del mercado capital-dinero
puede moverse a plazos ms largos. La aparicin de notas a mediano plazo (NCM), que
son esencialmente ms largo plazo papel comercial, ilustra cmo la reputacin se puede
utilizar para extender la madurez sin un aumento significativo de garanta.

C. La antigedad-Control de transaccin

Llamamos a la segunda gran compromiso el compromiso de control de la antigedad. Este

compromiso se basa en un compromiso entre la antigedad de las reclamaciones y derechos
de control explcitos. Los valores con alta antigedad asignan pocos derechos de control
explcita a la entidad crediticia, mientras que los valores ms abajo en la escalera de la
antigedad asignar ms de tales derechos. deuda de los mercados de dinero es, en efecto,
una demanda muy alto debido a su vencimiento a corto plazo, que debe ser pagado a su
vencimiento o de la empresa podra ser forzados a la quiebra. Pero la deuda del mercado de
dinero no otorga ningn control explcito sobre la firma a la entidad crediticia, excepto en
caso de quiebra. Los crditos bancarios y bonos representan activos que son efectivamente
secundaria a las demandas del mercado de dinero, pero a menudo pueden incluir clusulas
que establecen relativamente mayor antigedad. En particular, muchos de los prstamos
bancarios y bonos requieren futuros prstamos recibidos por la empresa para estar
subordinados a ellos. En compensacin por antigedad en una posicin ms baja, los
bancos y tenedores de bonos exigen algunos derechos de control sobre la empresa. Estos
son los derechos de control pasivo, en el sentido de que son simplemente normas y
disposiciones sobre el uso de los activos de la empresa y establecer restricciones en las
acciones de los prestatarios. Ellos son impuestas por las clusulas de aceleracin que
requieren el pago de toda la deuda pendiente en caso de cualquier violacin del pacto. Y
como en el caso de la deuda del mercado de dinero, bonos y prstamos bancarios tienen
derechos de control contingentes significativos que pueden ser ejercidos si la empresa se
acerca o se declare en quiebra. Por ltimo, los tenedores de acciones comunes son los
ltimos de la fila como demandantes residuales de los activos de la empresa y los flujos
de efectivo, pero tienen derechos control explcito sobre la eleccin del Consejo de
Administracin y por lo tanto ms de los gestores de la empresa.

Desde la perspectiva de un prestamista, el compromiso de control de la antigedad

funciona de la siguiente manera: la antigedad reduce el riesgo de impago por el aumento
de las posibilidades de ser pagado en su totalidad, y / o aumentando la cantidad que el
prestamista espera recuperar en el caso de incumplimiento. la deuda de vencimiento a
corto

23

(Especialmente los prstamos bancarios) es el ms alto. Pero los prestamistas aceptarn los
derechos de control sobre el uso de los activos de la empresa como un sustituto de la
antigedad. El control tambin reduce el riesgo de incumplimiento, pero a travs de un
mecanismo diferente. los derechos de control explcitos permiten prestamistas para obligar
al prestatario a tomar medidas para disminuir la probabilidad de incumplimiento. La
antigedad y el control son sustitutos imperfectos de disminuir el riesgo de perder dinero, y
los prestamistas toman esto en consideracin en el diseo de instrumentos financieros. Otra
forma de ver este tipo de compensaciones es que la alta antigedad y alto de control de
valores representan diferentes estrategias de inversin que los prestamistas pueden
elegir. Los inversores en valores de alto antigedad ganan altos rendimientos por los
prstamos a las empresas que prometen pagos que son grandes en relacin con la
probabilidad de incumplimiento. Los inversores en valores de alto control de ganar altos
rendimientos mediante la gestin de operaciones de la empresa ms rentable.

En el otro lado de la transaccin, el prestatario considera que la asignacin de antigedad y

derechos de control al prestamista como los costes asociados a la financiacin. demandas
altas de antigedad son costosas para el prestatario porque debe utilizar flujos de efectivo
para realizar pagos de intereses y principal en lugar de pagar el dinero en efectivo a cabo
para s misma o invertir en proyectos rentables. Mientras que el prestatario (suponiendo que
es al menos un propietario parcial de la empresa) desea maximizar el valor de la empresa,
la principal preocupacin de los prestamistas de alto antigedad es el pago en su totalidad,
independientemente del valor de la empresa. Renunciar a los derechos de control y permitir
que personas ajenas a dictan las acciones de la empresa es costoso para el prestatario, y por
lo tanto el prestatario tiene que tomar una decisin en el continuo control de la
antigedad. valores de alta antigedad atraen a los prestamistas de los flujos de caja fija
prometedores o casi seguro retornos. los valores de control de alta atraen a los
prestamistas, dndoles una rentabilidad adecuada combinada con alguna participacin en la
gestin de la empresa.

Las diferencias en la antigedad y el control son la clave para distinguir entre deuda y
capital, as como las funciones desempeadas por estos instrumentos en las finanzas
corporativas. Considere un instrumento de alta en la antigedad como un prstamo de
dinero en el mercado. Tanto el prestamista y el prestatario esperan el reembolso total. Los
mecanismos de control no se utilizan para influir en la tasa de rendimiento de este
instrumento. La relativamente baja tasa de inters de estos instrumentos los hace atractivos
a los prestatarios y ayuda a compensar el costo implcito de la antigedad. Adems, los
prestatarios se han adaptado a la posicin alta prelacin de crditos del mercado de dinero
mediante la renovacin de estas deudas a su vencimiento. As, los prstamos del mercado
monetario desempean un papel importante en la financiacin continua de las empresas
que tienen la capacidad de pedir prestado en este mercado.

En un contrato de fianza estndar, prestatario y el prestamista no estn tan seguros de

reembolso en su totalidad, debido a los plazos ms largos y la antigedad inferior de la
reclamacin (por ejemplo, en relacin con un prstamo de dinero en el mercado). Los
pagos prometidos en el prstamo representan la mxima rentabilidad de la entidad
crediticia puede esperar recibir. Con el fin de garantizar que el prestamista recibe la
mxima rentabilidad, convenios restrictivos se incluyen en el contrato de emisin que
tanto prescriben y proscriben acciones especficas prestatario. Con los convenios
correspondientes en el lugar, los bonos pueden ser emitidos con una variedad de
vencimiento y las caractersticas de antigedad, y por los prestatarios de diferente calidad
crediticia.

24

Con el contrato de la equidad, los prestamistas de acuerdo en aceptar explcita (aunque

indirectamente) el control sobre el uso de los activos a cambio de la celebracin de la ms
joven de las demandas contra los flujos de caja de la empresa. Esta asignacin de control
cambia completamente cmo los prestatarios y prestamistas ver la transaccin y el
instrumento resultante. Los compradores de capital o acciones no se consideran los
prestamistas, pero los dueos de la empresa. Del mismo modo, la firma considera que una
emisin de capital como medio de obtener fondos mediante la venta de una participacin
en la empresa. La firma se espera que proporcione un retorno a los accionistas, pero no
est obligado a proporcionar un conjunto particular de flujos de efectivo. Y, si los
accionistas creen que la firma no ha actuado de una manera que genera un valor suficiente,
puede ejercer sus derechos de control para cambiar la utilizacin de los activos de la
empresa, o si eso no funciona, vender sus derechos de participacin. Debido a que la
emisin de capital afecta el control de la empresa, la emisin de acciones no se toma a la
ligera por sus accionistas existentes y como consecuencia no se utiliza como una fuente
diaria de las finanzas. Estas razones refuerzan la implicacin de la teora de la Jerarqua de
la estructura de capital que la equidad se utiliza slo como una herramienta de
financiacin de ltimo recurso. En muchos casos, especialmente para las empresas
diecisis

maduras, la equidad no puede ser una fuente principal de financiacin, sino un

instrumento para la asignacin de derechos de control.

Cabe sealar, sin embargo, que la emisin de acciones no es la financiacin de ltimo

recurso para aquellas empresas que emiten acciones por primera vez a travs de ofertas
pblicas iniciales (OPI). Las circunstancias especiales que rodean la salida a bolsa hacen
que la emisin de acciones atractivo para los prestamistas y los prestatarios, en este
caso. Yendo al pblico transmite una seal positiva sobre un logros recientes y las
perspectivas de crecimiento futuro de la empresa, que atrae a los prestamistas. Esto est en
contraste directo con la seal negativa asociada a la emisin de acciones con
experiencia. Desde la perspectiva del prestatario, una IPO es atractivo porque es una
estrategia de salida parcial que permite al prestatario para darse cuenta de algunos retornos
de efectivo de su inversin, preservando tanto el control y vuelve adicionales en el
futuro. Los prestatarios son capaces de mantener el control despus de la salida a bolsa a
pesar de la venta de un grande (tal vez la mayora) participacin en la propiedad debido a
que los compradores son un grupo diversificado y dispersa de los inversores. Esto significa
que los fundadores de la firma retener efectivamente el control debido a que sus
participaciones restantes siguen siendo grandes, en relacin con las sostenidas por otros
inversores. Por lo tanto, el mercado de acciones es una fuente importante de financiacin al
menos una vez durante la vida de una empresa pblica. Despus de la salida a bolsa, la
funcin principal de la equidad es la de servir como medio para ejercer control sobre los
activos de la empresa en el llamado mercado de control.

IV. A PLICACIN LA F ARCO : I TEMAS EN F INANCIEROS M ERCADO D ESARROLLO

En esta seccin, utilizamos el marco descrito anteriormente para estudiar la importante

cuestin de secuenciacin en el desarrollo del mercado financiero, y en este contexto
direccin de otras cuestiones que pueden determinar la evolucin de un sistema
financiero. El marco se aplica en la forma sugerida en la introduccin: en primer lugar, se
identifican los potenciales jugadores clave; segundo, la

16
Vase, por ejemplo, Brearley y Myers (2006).

25

necesidades crticas de los jugadores se entienden; y en tercer lugar, se examina el

espacio para la creacin y el establecimiento de contratos.

La secuenciacin pregunta

Secuenciacin se refiere al orden en que los instrumentos, mercados, y los intermediarios

deben desarrollarse-decidir el orden en que deben ser introducidos y anima mercados
primario y secundario de los bonos, acciones, y valores derivados, y qu instrumentos
particular, deben ser introducidos cuando. Para los reguladores financieros, dados sus
limitados recursos, el problema de la secuencia es muy a menudo una cuestin
importante. Si un instrumento se introduce en el momento adecuado, no slo el mercado
para el instrumento en particular florecer, pero este xito puede estimular el desarrollo de
otros instrumentos y mercados. Un fracaso no slo reduce el impulso, pero tambin puede
crear obstculos para el desarrollo del mercado.

El problema de secuenciacin se puede ilustrar mediante algunos ejemplos. El primer

ejemplo se refiere a la construccin de los mercados primario y secundario. La introduccin
de los operadores primarios y la emisin de bonos del gobierno regular para desarrollar el
mercado de bonos primaria tambin facilita el desarrollo del mercado secundario de
bonos. Sin embargo, desarrollar el mercado primario primero no tiene que ser un buen
principio. De hecho, para el ejemplo de pagars a mediano plazo se mencion
anteriormente, el xito del mercado primario depende de la creacin de un mercado
secundario para proporcionar liquidez. El capital de riesgo es un ejemplo similar del
mercado de valores. Los capitalistas de riesgo (VC) proporcionan financiacin y capacidad
de gestin de las empresas, con el objetivo de hacer una oferta pblica inicial de
acciones. Con el fin de tener un mercado de capital riesgo activo, debe existir primero un
mercado secundario lquido para las acciones. VC no son en general interesado en larga
duracin, las inversiones no lquidos. Por el contrario, su objetivo es beneficiarse de tomar
las empresas pblicas en un perodo razonable de tiempo, obtener efectivo de la
transaccin, reinvertir los recursos en otra empresa, y repetir el proceso. Un mercado
secundario lquido para las acciones proporciona la VC con la deseada estrategia de
salida. Esto sugiere que el desarrollo de los mercados de valores secundarios bastante
profundos y lquidos, puede ser necesario para el surgimiento de capital de riesgo, un
instrumento de mercado primario.

Otro ejemplo es el desarrollo de los mercados de derivados. Histricamente, se han

introducido derivados bien despus se han desarrollado los mercados de los valores
subyacentes. Cuando los derivados de renta fija, como bonos de futuros y opciones, se
introdujeron en la dcada de 1970 y 1980, una de las consecuencias fue un aumento en la
liquidez del mercado secundario. La razn de esto era que la disponibilidad de los derivados
permiti distribuidores y otros titulares de las carteras de bonos para cubrir sus exposiciones
mucho ms fcil y eficiente. Adems, los derivados facilitaron la fijacin de precios de los
instrumentos, haciendo que sea ms fcil para volver a empaquetar los riesgos y aprovechar
las oportunidades de arbitraje. Esto hizo que la tenencia de bonos del gobierno mucho ms
atractivo, y la introduccin de los derivados ha contribuido al desarrollo de los mercados
secundarios de los bonos subyacentes. Por lo tanto, la presencia de derivados puede acelerar

26

el desarrollo del mercado en el subyacente, y si el marco regulatorio y la infraestructura

est disponible, su introduccin no tiene por qu ser retrasado.

Estos ejemplos ponen de manifiesto uno de los retos fundamentales de la secuenciacin: la

interdependencia de los mercados hace que sea difcil especificar un orden en el que los
instrumentos y mercados particulares deben aparecer y desarrollarse. De hecho, los
ejemplos pueden ser interpretados como decir que los mercados financieros necesitan
desarrollar ms o menos simultneamente. Esto supone una enorme carga para los
diseadores de polticas, y explica por qu los mercados financieros han tenido un
desarrollo lento incluso en los pases que hacen esfuerzos considerables para hacerlo.

Como muestran los ejemplos anteriores indican, instrumentos que satisfagan las
necesidades actuales de los actores del mercado se pueden introducir con xito
inmediato. El problema es que el conjunto factible de instrumentos financieros que-es
decir, posibles contratos que reflejan el estado de la infraestructura financiera y las
capacidades de los jugadores clave-no cumplen con las necesidades de los prestatarios y los
prestamistas. El desafo de poltica es apoyar la creacin de una interseccin entre
el conjunto de instrumentos deseados y el conjunto de instrumentos viables, y para
aumentarla en el tiempo. A menudo, esta interseccin debe crearse mediante la eliminacin
o la superacin de los obstculos que impiden un instrumento que se introduzcan o usado.

A. nacientes mercados financieros

Considere una economa con mercados financieros nacientes en los cuales hay algunos
prestatarios y prestamistas potenciales. Qu tipo de instrumentos es probable que surjan en
primer lugar? Con el fin de responder a esta pregunta, piense en las necesidades ms
importantes y urgentes de los prestatarios y prestamistas. Parece razonable suponer que en
los mercados nacientes mayor preocupacin del prestamista es riesgo del crdito simple
pregunta de si el prestatario pagar el prstamo-puesto por defecto representa sin duda la
ms grande prdida potencial a la entidad crediticia. Si el riesgo de crdito eran
precisamente medible, a continuacin, los prestamistas y los prestatarios podran negociar
contratos con clusulas apropiadas para llegar a un precio mutuamente aceptable para la
operacin de prstamo. En tal escenario, es difcil predecir el orden en que apareceran
instrumentos. De hecho, ninguno de los dos grandes compromisos entre los prestatarios y
los prestamistas discutidos anteriormente implica cualquier prediccin o la prescripcin
sobre la secuencia, siempre que la informacin sobre los valores de riesgo de crdito y
colaterales permiten la madurez para ser cambiado por garanta, y su antigedad se pueden
intercambiar para el control de acuerdo con el preferencias de los prestatarios y
prestamistas.

Pero la situacin en un nuevo mercado financiero se caracteriza no slo por el riesgo, sino
por un alto grado de incertidumbre, en el sentido de que los riesgos no se pueden medir
muy bien ni las probabilidades de incumplimiento individuales ni la distribucin global del
riesgo de impago. Esto se debe a que la informacin sobre el riesgo de crdito proviene de
varias fuentes, pero la ms fiable es el rendimiento real del prestatario con el tiempo. En un
nuevo mercado, los bancos deben basarse en medidas menos precisas del riesgo de crdito,
como las caractersticas financieras de los prestatarios, hasta que acumulen informacin
sobre el comportamiento prestatario real y el rendimiento.

27

En las economas en desarrollo, es difcil reunir la informacin financiera de los

prestatarios. Agencias de informes de crdito pueden no existir o incluso si lo hacen, puede
que no haya informacin histrica suficiente para hacer evaluaciones fiables. Incluso los
bancos, que podra decirse que tienen la mayora de la informacin en el sector empresarial,
pueden haber sido los prstamos basados en consideraciones distintas de riesgo de crdito
de los prestatarios, y por lo tanto prestar por s mismo no puede ser una buena seal
sustituta de la solvencia.

Una implicacin clave de estos problemas de informacin es que los compromisos tales como
el compromiso de madurez-garanta son difciles de huelga en los mercados nacientes. En
respuesta al alto nivel de incertidumbre, los prestamistas ofrecen financiacin slo a los
prestatarios con muy bajo riesgo de crdito. En un mercado en el riesgo de crdito es difcil de
medir, los prestamistas se dan cuenta de que el uso de un mecanismo de precios para detectar
los prestatarios conduce a un problema de seleccin adversa. La mayora de los prestamistas
por lo tanto, los prestatarios de pantalla en su riesgo de crdito percibido, y ofrecen crdito (en
algunos diferenciales) a los prestatarios potenciales que parecen tener un menor riesgo de
crdito que algn umbral predeterminado. A medida que la precisin con la que se puede
medir el riesgo disminuye, el nivel ptimo de este umbral de riesgo de crdito cae.

La principal preocupacin de los prestatarios, por el contrario, parece ser el costo de los
prstamos, en relacin con el costo de la espera de acumular suficientes fondos internos
para financiar sus proyectos. Esto sugiere que los prestatarios que enfrentan altos costos de
espera que se acumulen los fondos, o que no pueden permitirse el lujo de esperar en
absoluto, sern los partidos ms dispuestas a contratar. En trminos generales, varios tipos
de prestatarios no bancarios enfrentan altos costos de espera: empresas con dificultades
financieras, que deben reunir fondos para satisfacer sus obligaciones o enfrentarse a
posibles liquidacin; empresas con proyectos de riesgo, cuya rentabilidad esperada puede
ser alto; y los gobiernos, que se enfrentan los desajustes continuos entre los ingresos
fiscales y los gastos fiscales.

La implicacin de la discusin anterior es que los prestamistas pueden ser inducidas a

prestar, si el riesgo de crdito percibido del prestatario es suficientemente baja. Tambin
pueden existir prestatarios cuyas necesidades de financiacin externa son tan inmediata que
prefieren no esperar a que los fondos generados internamente a acumular. Y, como
consecuencia, pueden existir algunas posibilidades de emprstito y de prstamo a tener
lugar. Pero slo un tipo de prestatario es probable que cumpla los dos criterios-
gobierno. Tanto las empresas con dificultades financieras, y empresas con proyectos de alto
rendimiento, ser demasiado arriesgado para satisfacer el deseo de los prestamistas para un
bajo riesgo de crdito. Por lo tanto, el candidato ms probable para el prstamo ser el
gobierno, lo que implica que el ms probable de seguridad que aparezca en primer lugar en
los mercados nacientes es el bono del gobierno.

B. El mercado de bonos

La introduccin de un activo libre de riesgo

La incertidumbre con respecto a la solvencia en los mercados nacientes implica que los
prestamistas puesto su lmite superior para el riesgo a niveles bajos. Por lo tanto, el
desarrollo de un activo libre de riesgo es un primer paso clave en el desarrollo del
mercado financiero. El gobierno se piensa a menudo como de la entidad con el menor
riesgo de crdito en una economa, ya que puede garantizar con certeza el reembolso

28

basado en su capacidad para recaudar impuestos. el papel del gobierno es percibido como
el activo libre de riesgo y el mercado de deuda pblica es generalmente el primer
mercado de la seguridad para el desarrollo.

El desarrollo de los mercados financieros en muchos pases se ve obstaculizada por el

hecho de que el gobierno se percibe como un prestatario de alto riesgo, y pocos, si los hay,
existen los prestatarios relativamente seguros. En algunos pases, los lderes en el
desarrollo del mercado de deuda interna han sido filiales de empresas extranjeras. Por
ejemplo, en Hungra, uno de los prestatarios corporativos ms tempranas era la filial local
de McDonalds Corporation, que fue ampliamente percibida a tener una calificacin
crediticia mejor que el gobierno.

Si un gobierno se percibe como un riesgo suficientemente bajo, entonces es probable que se

pueda emitir ttulos de xito, aunque los plazos pueden ser ms cortos que los deseados por
los polticos (se presenta una discusin sobre el desarrollo de la curva de rendimiento ms
adelante). Pero si el gobierno no es muy solvente, entonces hay dos posibilidades para
proseguir. Una obvia es que el gobierno debe mejorar su capacidad de crdito. Esto
probablemente implicar la reforma de las instituciones fiscales, el aumento de la base
tributaria y el cambio de las prcticas fiscales del gobierno para reducir sus necesidades de
crdito y mejorar su capacidad de pago. Por lo general, este es un proceso difcil, y los
polticos y los polticos deben aprender de la experiencia acerca de las consecuencias
adversas de desplazamiento del sector privado y reprimir el desarrollo de los mercados
privados.

La segunda posibilidad es la bsqueda de un activo alternativo libre de riesgo. Uno de los

candidatos es el de bonos municipales, ya que se asocia tpicamente con los servicios
pblicos que tienen flujos de efectivo confiable de suministro de agua o electricidad. Estos
bonos son tambin llamados bonos de ingresos debido a que sus flujos de efectivo se
derivan de los ingresos obtenidos de los proyectos financiados con fondos
subyacentes. Otros enlaces municipales, como los bonos de obligacin general, estn
respaldados por la autoridad general recaudacin de impuestos del gobierno local de la
emisin de los bonos. bonos de obligacin general pueden tener el mismo problema que los
ttulos pblicos federales, y de hecho es poco probable que los gobiernos estatales y locales
son buenos prestatarios de obligacin general en los pases en que el gobierno central no es
solvente. Por lo tanto, bonos de ingresos representan el activo alternativa ms probable, e
incluso para tales bonos capacidad del gobierno para cobrar las tarifas puede ser un
problema.

Mientras que los bonos de ingresos municipales pueden satisfacer el deseo de los inversores de
valores de bajo riesgo, esto no puede conducir al desarrollo del mercado de bonos por razones
que tienen que ver con la satisfaccin de las necesidades de los prestamistas y proveedores de
liquidez. El ms importante de ellos es el tamao de los temas. En general, una emisin de
bonos de ingresos est limitada por el tamao del proyecto financiado, y estos pueden no ser lo
suficientemente grande como para satisfacer la demanda del mercado de los activos sin riesgo,
y mucho menos proporcionar liquidez para apoyar la negociacin de estos
instrumentos. Dichos bonos no pueden ser emitidas con regularidad, desde la publicacin
depender de la existencia de mltiples proyectos de generacin de ingresos. En general, las
obras pblicas se caracterizan tambin por la disminucin de los rendimientos marginales
como otros proyectos de inversin, y por lo tanto repiten emisin de bonos con el tiempo
plantear problemas de solvencia. Sin embargo, como un primer paso hacia el desarrollo del
mercado financiero de la emisin

29

de un bono de vencimiento corto estandarizada respaldado por los ingresos municipales

puede ser factible dado un gran nmero de proyectos. Con el tiempo, el gobierno central
tendr que hacerse ms atractiva para los inversores con el fin de hacerse cargo de la
posicin del emisor libre de riesgo en la economa.

El desarrollo de la curva de rendimiento libre de riesgo

El desarrollo histrico de los mercados financieros sugiere que, dado un poco de

experiencia con una seguridad libre de riesgos, los prestamistas procedan de forma
incremental a los instrumentos de mayor riesgo que satisfagan mejor sus deseos de mayor
rendimiento. Pero este proceso no es necesariamente suave o automtico. Los prestatarios
y los prestamistas pueden no ser capaces de llegar a un acuerdo sobre la forma de
aumentar el grado de riesgo de la disposicin de crdito, o por cunto.

En las etapas iniciales del desarrollo del mercado, teniendo en cuenta los problemas de
informacin mencionados anteriormente, la colocacin de prstamos de mayor riesgo
puede no ser factible o atractivo para los inversores. Una forma es extender el vencimiento
del papel del gobierno libre de riesgo. El proceso de extensin de la madurez de papel
17

libre de riesgo y el desarrollo de la curva de rendimiento puede ser gradual y requieren un

largo perodo de tiempo durante el cual el gobierno gana su designacin libre de riesgo
para progresivamente ms largos plazos. Un fallo comn en el proceso de secuenciacin es
el intento de apresurar el desarrollo de la curva de rendimiento de ttulos pblicos. Si la
madurez actual ms larga es, digamos, seis meses, a continuacin, incluso en movimiento a
una nota de dos aos representa un salto cuntico en la cantidad de riesgo de los
prestamistas tienen que soportar. Ni que decir tiene, la mayora de los prestamistas no estn
preparados para dar este salto y el intento de introducir la nota de dos aos (a menudo el
salto es an mayor, por ejemplo 3 a bonos a 5 aos) no tiene xito.

Para hacer frente a este fracaso, hay que preguntarse por qu los prestamistas estn
dispuestos a prestar actualmente slo por perodos cortos para el gobierno. Esto puede
apuntar a problemas fiscales subyacentes: quiz la base de ingresos del gobierno no puede
sostener los gastos corrientes y previstos; Tal vez el gobierno ha incumplido en el pasado, o
repetidamente recurrido al financiamiento inflacionario. Esta situacin pone de relieve una
caracterstica importante. desarrollo del mercado financiero no puede compensar o
compensar las deficiencias en otros mbitos polticos. De hecho, las demandas de los
mercados financieros son tales que el intento de desarrollar ellos se centra la atencin en las
debilidades econmicas y estructurales existentes, y de vez en cuando expone nuevos
tambin. A largo plazo, los problemas econmicos subyacentes tendrn que ser abordados
para los mercados financieros robustos que surjan. La necesidad de desarrollar los
mercados financieros puede ser utilizado como una justificacin adicional para hacer frente
a los problemas subyacentes. E incluso cuando existen serias deficiencias, todava puede
ser posible hacer algunos avances limitados en el desarrollo del sistema financiero.

Los gobiernos deben ser capaces de alargar la curva de rendimiento mediante el aumento
de los vencimientos en incrementos pequeos pero estndar, tales como tres meses para
instrumentos del mercado monetario y seis meses para

17
Banco Mundial (2001) ofrece una discusin sobre el desarrollo de emisiones de referencia.

30

Notas. El proceso subyacente es un ejemplo de la compensacin madurez garanta

discutido anteriormente: el gobierno se acumula capital de reputacin para el pago que el
prestamista acepta como garanta para prstamos de mayor riesgo, a ms largo plazo. La
acumulacin inicial de capital de reputacin es a menudo lento. Pero una vez que se
establece la confianza, el gobierno probablemente puede extender los vencimientos por
incrementos mayores.

A veces, otros mecanismos tambin se pueden utilizar para extender la madurez. En

Hungra, por ejemplo, se introdujeron los bonos del gobierno de vencimiento ms largo con
xito cuando contenan las siguientes disposiciones: los bonos eran redimibles a precios
predeterminados mucho antes de la madurez, y el retorno de los bonos fue mayor cuanto
mayor sea el inversor sostuvo. Estas disposiciones dieron prestamistas dos cosas que
deseaban: una garanta de que el gobierno canjear los bonos al vencimiento habitual, si se
desea; y un incentivo para mantener los bonos por un perodo ms largo. Dicho mecanismo
tiene un papel importante en la sealizacin de un mercado en desarrollo. El gobierno est
haciendo un compromiso pblico con los prestamistas, tanto de la misma manera que los
distribuidores privados hacen a sus clientes cuando introducen un nuevo instrumento.

La discusin anterior en la construccin de la curva de rendimiento tanto ilustra la

dificultad fundamental que subyace en la mayora de los problemas de secuenciacin y
sugiere una solucin general. El desarrollo del mercado se detiene cada vez que el
incremento de riesgo de pasar de un tipo de prestatario a otro, o de un tipo de instrumento
a otro, es demasiado grande en relacin a la tolerancia al riesgo de los
prestamistas. Llamemos a esta diferencia entre el incremento en el riesgo de prestatario y
el incremento de la tolerancia al riesgo del prestamista la diferencia de riesgo. La solucin
general a los problemas de secuenciacin consiste en encontrar una manera de reducir el
tamao efectivo de la diferencia de riesgo. Hay muchas maneras posibles de hacer esto, y
la eleccin depender de las circunstancias. Valores pueden ser diseados para reducir la
brecha de riesgo. A veces, el nuevo diseo es bastante simple, como en alargar
incrementalmente el vencimiento de los bonos del gobierno por semanas o meses en lugar
de aos. En otras ocasiones, el diseo de la seguridad debe ser ms creativos, como lo
ilustra el ejemplo de Hungra, donde se utilizaron opciones incorporadas a atraer a los
inversores a valores a largo plazo. 18

Acuerdos de recompra

Un instrumento que puede cerrar la brecha de riesgo mencionados anteriormente, y

contribuir al desarrollo del mercado de bonos de otras maneras, es el acuerdo de recompra
o de recompra. El acuerdo de recompra es legalmente una venta y compra a plazo
emparejado. En su esencia econmica, es un prstamo a corto plazo garantizados por un
valor subyacente. El prestatario en una operacin de reporto se compromete a vender al
prestamista una garanta de hoy y luego volver a comprar la seguridad a un precio fijo en
una fecha futura. La madurez podra ser tan corto como un da o un perodo mucho ms
largo, incluyendo un repo abierto que tiene un vencimiento indefinido.

18
Ver Neftci y Santos (2003) para el uso de opcin de venta y bonos extensibles.

31

Repos cerrar la brecha riesgo basando el prstamo en garanta cuyo valor se reconoce en
general, fcil de calcular, y por lo tanto fcilmente aceptados por los prestamistas. Si bien
ningn tipo de seguridad potencialmente puede ser utilizado como el valor subyacente en
un contrato de cesin temporal, la seguridad ms comnmente utilizada es la deuda del
gobierno. Por lo tanto, un acuerdo de recompra es doblemente atractivo como un
candidato para la introduccin temprana en los mercados financieros, ya que puede
aprovechar el desarrollo inicial del mercado de bonos del gobierno en el desarrollo del
mercado financiero de muchas maneras.

Repos tienen muchos usos para el prestatario y el prestamista, incluyendo la gestin de la

liquidez a corto plazo y una fuente de bajo costo de fondeo. Pero desde la perspectiva del
desarrollo del mercado financiero, repos tienen dos efectos significativos en el mercado de
valores pblicos. El primer efecto es que aumentan la demanda de ttulos pblicos por las
empresas no financieras que pueden utilizar estos valores con fines de gestin de
liquidez. Si se tiene acceso a pases, una empresa puede almacenar su dinero extra en
valores pblicos obtener un rendimiento distinto de cero y se volvern al mercado de pases
cada vez que tiene una inesperadamente alta demanda de dinero en efectivo. La empresa
evita los costos de transaccin de compra y venta de los bonos de plano, lo que puede
disuadir a una empresa por tenencia de ttulos pblicos como un dispositivo de gestin de
efectivo. Los intermediarios financieros, como bancos y fondos de inversin tambin
utilizan repos para cumplir con los retiros inesperados en lugar de tener que realizar
costosas operaciones de venta directa y compras. Tenga en cuenta que esta estrategia hace
que los inversores ms dispuestos a mantener valores a ms largo plazo. Mientras el
mercado de pases est disponible, el titular de una garanta vencimiento tiempo puede ir al
mercado de pases para cubrir el dficit temporales de liquidez, manteniendo el control de
la seguridad subyacente. Esto mitiga el riesgo de liquidez de la celebracin de ttulos de
obligaciones de largo, hacindolos ms atractivos.

El segundo efecto de tener un mercado de pases es que proporciona un incentivo para que las
instituciones financieras mantengan carteras de bonos del gobierno con el propsito de la
negociacin. Repos tambin abren oportunidades para los proveedores de liquidez a
emerger. Las instituciones pueden considerar rentable para convertirse en distribuidores y
ejecutar un libro de recompra en el que se presta a las instituciones a travs de repos a una
velocidad relativamente alta y se da la vuelta inmediatamente y toma prestado de otras
entidades mediante repos a una velocidad relativamente baja. La institucin obtiene un
diferencial en este libro emparejado, o puede beneficiarse mediante la adopcin de una vista
en la direccin de las tasas de inters mediante la ejecucin de un libro no coinciden. Por otra
parte, un banco puede acumular una cartera de bonos del gobierno, al servir como un banco de
custodia que participan en los llamados repos tripartitos. En estas transacciones, un
intermediario, generalmente un banco depositario o la organizacin internacional de
compensacin interviene en s en la transaccin repo usual. El prestatario cesin temporal deja
la garanta en todo momento con el custodio y simplemente asigna la garanta para el
prestamista. Esto puede aumentar la velocidad y la seguridad de las operaciones de pase, y
crear ms volumen y la liquidez de los bonos del Estado y

32

mercados de repos. Como custodio, el intermediario se acumula una cartera de

19

bonos del gobierno que pueden utilizarse como base para una cartera de
negociacin. 20

Es la acumulacin de los valores a los efectos de comercio que es el paso clave en el

desarrollo de un mercado secundario. Muchas economas en desarrollo tienen dificultades
para hacer esta transicin, incluso cuando el mercado primario es sin duda bastante
xito. De alguna manera, el mercado debe ser transformado de un mercado de comprar y
mantener en un mercado de comercio. Con el fin de hacer esta transicin, los actuales
titulares de los valores debe dar un incentivo para el comercio. Los acuerdos de recompra
otorgan a los titulares de un valor de incentivo al comercio, en el sentido de que los
prestatarios Repo entregar temporalmente a sus valores de repo prestamistas. Ms
importante an, los bancos que son distribuidores de pase o que ofrecen servicios de
custodia tienen el incentivo para el comercio con el fin de poner los valores de otro modo
de inactividad para trabajar en la obtencin de beneficios para el banco. Los bancos, por lo
tanto, son candidatos para convertirse en importantes proveedores de liquidez en el
mercado de valores pblicos.

La introduccin de contratos de recompra tambin tiene un efecto sobre la conduccin de la

poltica monetaria y que a travs de desarrollo del mercado. Conduccin de la poltica
monetaria a travs de instrumentos indirectos, en particular las operaciones de mercado
abierto, es un objetivo importante para los bancos centrales de las economas en
desarrollo. Los acuerdos de recompra permiten un banco central para llevar a cabo
operaciones de mercado abierto sin perder el control sobre la composicin de su cartera de
valores del gobierno, lo cual es una ventaja considerable sobre las compras de bonos
simples y ventas. Adems, las cesiones temporales estn hechos a medida para las
inyecciones y retiros temporales de liquidez. El principal impacto en trminos de desarrollo
del mercado proviene de la presencia del Estado como contraparte de recompra de tamao
considerable. mayores volmenes de negociacin un estmulo adicional para los bancos y
otros proveedores de liquidez para mantener carteras de securities.This gobierno ha sido la
experiencia en el Reino Unido desde 1996, cuando el Banco de Inglaterra comenz a
realizar operaciones de mercado abierto mediante repos.

La introduccin de pases parece ser un primer paso til en el desarrollo del mercado de
bonos. La naturaleza de la transaccin segura evita el problema principal en muchos
mercados de alto riesgo de desarrollo de crdito (o contraparte). La disponibilidad de los
servicios de recompra aumenta la demanda de valores a ms largo plazo, contribuyendo as
al desarrollo de la produccin
19
Por supuesto, como ilustra la reciente crisis, los repos tripartitos deben tener en cuenta los riesgos
que supone la utilizacin de bancos de custodia y otros intermediarios.
20
El papel de pases en el desarrollo del mercado de valores pblicos es similar a una innovacin
del siglo 17 conocido como el Fondo de Crdito. El Fondo de Crdito que se refiere a las emisiones de
valores gubernamentales que las empresas estaran de acuerdo en comprar con el fin de asegurar
monopolios gubernamentales sobre comercio. Adems de la obtencin de los derechos comerciales de
monopolio, las empresas que han participado en este arreglo poseeran carteras de valores
gubernamentales que tendran a su vez prenda como garanta contra prstamos concedidos a ellos. Por lo
tanto, se utilizaron los saldos de valores gubernamentales en poder de las empresas favorecidas de la
misma manera que los ttulos pblicos se utilizan hoy en da en las operaciones de pase (menos los
derechos de monopolio). Ver Baskin y Miranti (1997).

33

curva. El desarrollo del mercado de pases tambin conduce a la acumulacin de carteras

de valores pblicos y la aparicin de proveedores de liquidez (en este caso,
concesionarios), y esto a su vez conduce a mejores oportunidades comerciales en los
propios valores. Este ha sido un patrn comn en los mercados de deuda pblica,
incluso en aquellos que fueron relativamente desarrollado antes de la introduccin de
pases.

A pesar de que el repositorio es un instrumento potencialmente atractiva para introducir al

inicio del proceso de secuenciacin, se debe tener cuidado para asegurar que el instrumento
se introduce de una manera que conserva su atractivo para los prestatarios y
prestamistas. Dos cuestiones prcticas son especialmente importantes. En primer lugar, las
21

cesiones temporales requieren un marco legal bien definido para apoyarlos. En particular, la
operacin de reporto se debe definir en la ley como un par de ventas directas de
valores. Adems, la ley debe quedar claro que el prestatario debe convertirse en quiebra, el
prestamista retiene la garanta sin tener que seguir esta reclamacin en los tribunales de
quiebra. Afortunadamente, existen muy buenos modelos de esta estructura legal para los
pases de imitar o adaptar a sus propios mercados. Para los pases con una tradicin de
derecho comn anglosajn, el ISDA Master Agreement y las reformas contenidas en la Ley
de Valores de 1986 en los EE.UU. y actos similares en otros pases europeos proporcionan
una base slida para la transaccin. Para los pases cuyos sistemas legales se basan en un
cdigo civil, es interesante observar que Francia se convirti rpidamente en el segundo
mayor mercado de pases en el mundo despus de instituir la Convencin Cadre de
Pensiones Livre, que es una ley que define las operaciones de pase, especifica claramente lo
que sucede en la quiebra, y afirma la transferencia absoluta de la propiedad consagrado en
la transaccin de recompra. Esta ley francesa es distinto del Acuerdo Marco ISDA y la
22

Ley de Valores de Estados Unidos 1986 se mencion anteriormente, lo que ilustra que es
posible tener un fuerte mercado de pases, no obstante, que se adapta a las condiciones
locales.

La segunda cuestin prctica que rodea el desarrollo del mercado de pases, as como todos
los instrumentos del mercado monetario, es que los requisitos de reserva y los impuestos
recaudados en contra de las transacciones en estos instrumentos por lo general ser
suficiente para sofocar su desarrollo. Repos, al igual que otros instrumentos del mercado
monetario, son transacciones estandarizadas que rpidamente se convierten en commodities
si se introducen correctamente. Los honorarios devengados por los comerciantes y
distribuidores estn obligados a niveles bajos por la competencia. Los comerciantes y
distribuidores son capaces de realizar transacciones en grandes volmenes y gana una
pequea tarifa por cada transaccin. En tal ambiente, lo que requiere reservas que se lleva a
cabo contra los inventarios de pase, como si fueran los crditos ordinarios, o impuestos a
las transacciones, tales como los derechos de timbre que gravan repos, ser suficiente para
evitar que el mercado se desarrolle, ya que puede apretar an ms los estrechos mrgenes
de el cual los comerciantes y distribuidores operan.

21
En el establecimiento de un marco para el gobierno de las operaciones de pase vase Banco Mundial
(2001).

22
Ver Banque Paribas (1997).
 34

Valores con respaldo de activos C.

Repos puente parcialmente la brecha entre libre de riesgo y los prstamos comerciales
arriesgada, ya que los prestatarios que tienen gobierno (u otros de alto grado) valores
pueden publicar estos valores como garanta para la financiacin a corto plazo. Pero es
cierto, es probable que satisfacer slo una porcin pequea y especializada de las
necesidades del prestatario. Quedan grandes brechas entre endeudamiento con garanta a
corto plazo mediante repos (que est fijada) y papel comercial (que puede ser no segura),
as como entre repos (que son a corto plazo) y bonos estndar (que son relativamente de
larga duracin) , y estos huecos pueden ser particularmente difciles de puente.

Con el fin de profundizar en los instrumentos de renta fija que puede reducir la brecha de
riesgo, es til examinar cmo los bancos a superar este obstculo. Los bancos se enfrentan
a los mismos problemas fundamentales como otros prestamistas potenciales, pero son
capaces de mitigar los problemas asociados con la evaluacin del riesgo de crdito de dos
maneras. En primer lugar, tienen una mejor informacin sobre la calidad del prestatario, ya
que pueden observar la actividad en las cuentas de transacciones cliente. En segundo lugar,
los bancos reducen el riesgo mediante la puesta en comn y la diversificacin de activos.

Una posible estrategia para el desarrollo exitoso del mercado de bonos, por lo tanto, es
centrarse en el desarrollo de instrumentos que se replican, lo ms cerca posible, estas
estrategias de prstamo acertado de la batera. El instrumento que ms se acerca a imitar las
estrategias de gestin de riesgos del banco es el flujo de caja titulizada, o lo que se llama el
valor respaldado por activos (ABS). Un ABS representa una reclamacin en los flujos de
efectivo generados por un conjunto subyacente de los activos. Los activos de la piscina
puede ser flujos de efectivo de otras transacciones financieras o actividades que generan
ingresos. Por ejemplo, los activos pueden ser hipotecas de viviendas o comerciales, que
generan pagos mensuales de capital e intereses. Tambin pueden ser cuentas por cobrar a
las personas o empresas, ni los ingresos por peajes o puentes. Tericamente, cualquier
conjunto de flujos regulares y razonablemente homogneos de efectivo se puede agruparon
y empaquetado de nuevo en un ABS.

valores respaldados por activos pueden superar el problema de la informacin

seleccionando cuidadosamente los tipos de flujos de efectivo que pueden ser titulizados, y
mediante la estandarizacin de los flujos de efectivo o los activos subyacentes que generan
los flujos de efectivo. Cuanto ms predecible y fiable del flujo de caja, los prestamistas
estn ms dispuestos a comprar son bonos que representan haces de estos flujos de
efectivo. Por ejemplo, no fue una casualidad que los primeros bonos respaldados por
activos en los EE.UU. se basan en los flujos de efectivo de las hipotecas. Inicio pagos de
hipotecas en los EE.UU. han tenido un patrn predecible y una tasa media-a largo plazo de
morosidad inferior a cuatro por ciento. Los prestamistas potenciales en el mercado de
bonos sin experiencia directa en los prstamos hipotecarios estaban convencidos de que los
flujos de efectivo subyacentes llevan a un bajo riesgo de incumplimiento, y eran, por tanto,
dispuestos a mantener estos valores. El apoyo a la eleccin de los flujos de efectivo
confiables en el proceso de titulizacin son los requisitos de normalizacin: los criterios
que los flujos de efectivo y activos deben cumplir para ser elegible para la puesta en
comn. Una vez ms, el ejemplo de hipotecas en los EE.UU. es ilustrativo. En general, una
hipoteca puede ser incluido en una piscina slo si se trata de una sola familia, casa
unifamiliar en una parcela de tierra ni demasiado grande ni demasiado pequeo, y con una

35

hipoteca convencional de menos de una cierta cantidad. Esta estandarizacin asegura

que los flujos de efectivo que estn siendo agrupados tendrn propiedades similares, por
lo que los inversores no sern sorprendidos por el bajo rendimiento de un subconjunto
del conjunto de activos.

valores respaldados por activos imitan la estrategia de diversificacin de un banco en lugar

directamente. Esta diversificacin permite a los inversores tener la confianza de que el
comportamiento de los flujos de efectivo que componen los bonos que poseen cumplir
con el comportamiento medio documentada de los activos. Adems, la titulizacin ofrece
una herramienta adicional de reduccin de riesgos: aforo. Esta es la prctica de incluir un
mayor flujo de efectivo produciendo activos en la piscina que hay demandas totales contra
los flujos de caja. Esto proporciona proteccin adicional contra la experiencia de
incumplimiento inusual dentro de la piscina particular de activos.

Debido a sus aspectos de reduccin de riesgo que los hacen ms atractivos para los
prestamistas, los bonos respaldados por activos parecen ser un buen lugar para centrar los
esfuerzos de desarrollo en el mercado de bonos, sobre todo cuando se trata de fomentar un
mercado de bonos corporativos. Hay dos cuestiones prcticas. En primer lugar, cules
son los activos disponibles o flujos de efectivo que podran ser agrupados y empaquetados
en bonos? En trminos del marco, que son los prestatarios? Pueden los bancos y
compaas financieras convertido prestatarios ABS mediante la titularizacin de pagos de
la hipoteca, prstamos o cuentas por cobrar de tarjetas de crdito? Las empresas no
financieras pueden titulizar los contratos de pago a plazos, cuentas por cobrar y pagos de
alquiler o arrendamiento? En segundo lugar, la infraestructura legal, financiera y de pago
existente permite que los activos disponibles o flujos de efectivo a ser agrupados y
titulizada? Hacer negocios, las prcticas legales y contractuales tienen que ser
modificados para permitir la titulizacin? Por ejemplo, un mecanismo de caja de
seguridad debe estar en su lugar en negocios que bursatilicen sus cuentas por cobrar. Por
ltimo, al igual que con el desarrollo de cualquier mercado financiero, bien definidas
reglas de quiebra y procedimientos de quiebra razonablemente eficientes deben estar
disponibles.

Respaldados por activos de papel comercial (ABCP) pueden ofrecer oportunidades para
poner en marcha o profundizar el mercado de bonos corporativos. Como se ha
argumentado anteriormente, la secuencia tiende a correr desde ms corto a plazos ms
largos. Esto sugiere que la deuda corporativa de corto plazo sera una buena manera de
empezar el mercado de deuda corporativa, pero el instrumento de deuda corporativa
estndar a corto plazo es el papel comercial no segura (CP). Los prestamistas no pueden
ser atrados por CP sin garanta, y puede exigir garantas ms all del capital de
reputacin. En el lado prestatario, puede haber una falta de disposicin a arriesgarse a la
prdida de valiosa garanta para obtener financiacin a corto plazo. Sin embargo, ABCP
presenta una alternativa que permite prometer flujos de efectivo en lugar de activos
especficos de la empresa. Las empresas con grandes flujos de efectivo y confiables
pueden encontrar esto una forma atractiva para pedir prestado, e incluso las empresas ms
pequeas pueden ser capaces de tomar ventaja de este instrumento, siempre que exista un
intermediario que est dispuesto y es capaz de vincular los flujos de efectivo de muchas
empresas pequeas.

La introduccin de bonos respaldados por activos, incluyendo ABCP, tiene el potencial para
servir como un paso intermedio en la secuencia entre la necesidad de repo y la emisin de
bonos corporativos tradicionales. bonos respaldados por activos, naturalmente, se centrar
la atencin de los inversores sobre el particular, los flujos de efectivo titulizadas, y por lo
tanto en las empresas que generan estos flujos de efectivo. Creacin de

36

bonos respaldados por activos tambin ayudarn a las empresas que bursatilicen sus flujos
de efectivo para construir su reputacin en el mercado de bonos. Ambos de estos
mecanismos sirven para aumentar la informacin sobre los prestatarios y reducir la
incertidumbre en cuanto al riesgo de crdito, si no mejorar la percepcin de solvencia. La
acumulacin de informacin sobre los prestatarios individuales en ltima instancia,
deberan permitir a los prestatarios y prestamistas para aprovechar las ventajas y
desventajas de madurez-colaterales y control de la antigedad mediante la emisin de
bonos tradicionales respaldados por los activos productivos de la empresa (en lugar de los
flujos de caja generados por los activos) o por la promesa no garantizada de la firma de la
devolucin.

El desarrollo de la titulizacin, y productos estructurados en trminos ms generales, requiere

cierta legales, contables y los elementos -un reguladoras marco legal para la definicin,
creacin y operacin de propsito especial (SPV), flexibilidad contractual en los trminos y
transferencia irrevocable / sin recurso de la financiera activos, y el tratamiento contable y un
balance adecuado de los activos titulizados. Aparte de las contrapartes fiables, un mercado
23

para los productos titulizados requiere instrumentos de gestin de los riesgos asociados con
ABS-crdito (por defecto, el rendimiento del servicio), el mercado (tasa de inters, prepago,
tipo de cambio), liquidez, operacional, legal (mercantil, fiscal, regulatorio ), y los riesgos
posiblemente soberanos. la gestin de riesgos efectiva de productos titulizados requiere que el
legal, el mercado y las infraestructuras reguladoras necesarias para los mercados de
derivados. Estos pueden ser desarrollados en conjunto con el mercado de ABS.
Creacin de valores respaldados por activos en general, requiere una cadena de jugadores
de los corredores, los originadores, SPV, las agencias de calificacin, con experiencia
financiera y legal para la construccin, estructura, y emitir el ABS. Los problemas pueden
ocurrir en todos los eslabones de la cadena ya que la crisis en el sector de riesgo de
Estados Unidos ha demostrado ampliamente. existen vacos de informacin en cada enlace
y si no puenteado pueden conducir a una erosin de la disciplina del mercado y una
valoracin errnea del riesgo. informacin adecuada, incluidos en las caractersticas del
24

prestatario y prstamo de la piscina activo subyacente, debe ser recogido y transmitido la

cadena. Y, a partir de los procedimientos de prstamo y de originacin, las reglas deben
crear los incentivos adecuados para cada jugador para llevar a cabo la debida diligencia
requerida.

23
Vase, por ejemplo, Ghosh (2006) y Kothari (2006). En su sentido ms amplio, la titulizacin es un
proceso de conversin de una relacin financiera en una transaccin. Su uso comn se refiere a un proceso o
dispositivo por el que una entidad piscinas sus afirmaciones sobre los flujos identificables efectivo con el
tiempo, y las transferencias de estos a los inversores con o sin el apoyo de una garanta adicional. Se puede
interpretar como financiacin y / o la venta de una serie de flujos de efectivo. La financiacin
estructurada es ms amplio y se refiere a los instrumentos financieros que se adaptan para satisfacer las
necesidades de riesgo-retorno y la madurez de diferentes inversores. Dependiendo de la estructuracin o corte
y confeccin, los productos pueden ser relativamente simples (como en valores o de vainilla ABS paso a
travs) o considerablemente ms complicado (como en la amplia variedad de obligaciones de deuda colateral
(CDO)).
24
El Banco de Inglaterra (2007) apunta a no menos de siete pasos en el proceso de ABS que
pueden salir mal debido a fallas de informacin de cuenta. Vase, Crouhy, Jarrow y Turnbull (2008),
Gorton (2008), y los artculos en Acharya y Richardson (2009) para una discusin de los fallos en la
hipotecas de alto riesgo y el ABS mercado estadounidense.

37

Los productos estructurados, de los cuales abdominales son un segmento importante,

plantean la cuestin de la proteccin de los inversores a lo largo de una serie de requisitos
dimensiones de confidencialidad, las comunicaciones durante el proceso de oferta, la
comprensin de los inversores de las distintas tasas y los costos implcitos, las
responsabilidades del vendedor para asegurar que los productos son adecuados para el
inversor, y los costos de transaccin asociados con la fabricacin de una venta en el
mercado secundario. Los productos pueden tener importantes beneficios para el inversor,
pero por lo general vienen con la complejidad, opacidad relativa, y la falta de liquidez. 25

Debido a la complejidad y variedad de los productos estructurados, las agencias de

calificacin de crdito desempean un papel importante para influir en la opinin de la
mayora de los inversores sobre los precios y evaluacin de riesgos. Es esencial que los
inversores entiendan el significado preciso de la calificacin crediticia de un producto
estructurado, los supuestos en los que las clasificaciones se basan, y cmo el producto se
comportara bajo tensin en el mercado. calificaciones de crdito no son suficientes
estadsticas para la evaluacin de riesgos y no deben ser mal interpretados como la suma de
los posibles riesgos asociados con un producto estructurado. Dicho esto, un slido conjunto
de servicios de calificacin de crdito, libre de conflictos de intereses, es importante para el
desarrollo del mercado.

Un obstculo importante en los mercados nacientes es probable que sea la falta de

aseguramiento privado y apoyo a la liquidez de las emisiones iniciales ABS. El Gobierno
podra asumir el papel de creador de mercado, pero a medida que la experiencia muestra, el
diseo de la funcin apropiada para el gobierno puede estar lleno de dificultades. Un
gobierno no puede desear suscribir ABS que competir con sus propios valores. Adems, la
emisin gubernamental de ABS puede transmitir una garanta implcita en el pago de los
bonos, sin tener en cuenta las declaraciones del gobierno en sentido contrario. Una solucin
parcial es la creacin de corporaciones de financiacin cuasi-gubernamentales, como los
EE.UU. empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) Fannie Mae, Freddie Mac, y otros. Si
se elige esta ruta, la naturaleza de la relacin entre el gobierno y la sociedad, en su caso,
debe ser explcitamente y con precisin.

Una forma para que el gobierno haga ABS atractivo, sin embargo, limitar su participacin en el
mercado, es restringir el GSE a la suela negocio de proporcionar garantas de pago en el
ABS. Por ejemplo, la Asociacin Hipotecaria Nacional del Gobierno (Ginnie Mae) en los
EE.UU. no tiene hipotecas o participar en el proceso de puesta en comn y la titulizacin. En
su lugar, Ginnie Mae simplemente proporciona una garanta del gobierno de amortizacin de
determinados valores respaldados por activos.

Esta garanta es financiado pblicamente, que se justifica por el hecho de que Ginnie Mae
garantas ABS respaldados por hipotecas garantizados por el gobierno para los hogares de
bajos ingresos. Sin embargo, una corporacin del gobierno tambin podra ser creado que
cobra las primas de seguro actuarialmente justo sobre ABS privada, con el fin de facilitar
el desarrollo de este mercado.

25
Vase Bethel y Ferrell (2007) para una discusin.

38

El desarrollo de los mercados de ABS requiere estructuras legales y servicios de apoyo que
pueden no estar disponibles en un mercado financiero naciente. Debido a un menor
nmero de obstculos legales y tcnicos que deben superarse, un instrumento relacionado
conocido como bonos garantizados puede ser ms factible y deseable, especialmente en los
pases en vas de desarrollo dominado por los bancos. Para un bono garantizado, los
activos titulizados permanecer en el balance del prestamista original y, a diferencia de un
ABS, no tiene que ser vendido a un SPV. Por lo tanto, la del bono obvia la necesidad de
gran parte de las estructuras legales y servicios de apoyo relacionados con ABS.

Con el fin de crear un bono garantizado, un prestamista, tal como un banco, legalmente
segrega un grupo de sus activos (por ejemplo, por ejemplo, hipotecas) del resto de sus
bonos del balance y de cuestiones que son reclamaciones contra este grupo en
particular. Aunque otros acreedores del emisor de bonos garantizados (CBI) no puede
reclamar contra estos activos, los inversores en los bonos cubiertos no pueden recurrir a
otros activos no comprometidos de la CBI si se va a la quiebra o los flujos de efectivo de la
piscina cubierta resultar insuficiente para satisfacer la trminos de los bonos emitidos. Esto
es poco probable, sin embargo, por dos razones. En primer lugar, es normal (a menudo
requiere la ley) a overcollateralize los bonos. En segundo lugar, la piscina de bonos
garantizados es dinmico en el sentido de que la CBI puede sustituir activos dentro de la
piscina o aumentar la piscina si los activos pierden valor. Esta es otra diferencia
significativa entre los bonos garantizados y ttulos respaldados por activos que
generalmente utilizan un conjunto esttico de los activos.

La creacin de un mercado de bonos garantizados depende en primer lugar la existencia

de prestamistas de alta calidad que son capaces de emitir bonos en base a su propia
reputacin. Los bancos son la opcin obvia en la mayora de los mercados en
desarrollo. Adems, un marco legal debe estar en su lugar para permitir la segregacin de
activos y requerir a los emisores de bonos garantizados para mantener la calidad de los
activos durante la vida de la serie de bonos cubiertos emitidos. En la prctica, los bonos
garantizados pueden ser emitidos sin legislacin especfica, siempre que el cdigo de
comercio bsico permite a los CBI para segregar los activos y de promesa en la forma
descrita anteriormente. Por ejemplo, los CBI en el Reino Unido, Pases Bajos, los EE.UU.
y Canad emiti bonos cubiertos sobre esta base entre 2003 y 2007. Sin embargo, la26

mayora de los pases con mercados de bonos cubiertos vibrantes, finalmente, crear un
marco legal que especifica: (i) las instituciones que estn permitidos para emitir bonos
garantizados; (ii) los activos que pueden ser titulizadas; (iii) las normas para la
constitucin de garantas; y (iv) los derechos de los reclamantes y los procedimientos a
seguir en caso de incumplimiento de emisor.

Otras caractersticas de bonos cubiertos tambin pueden hacerlas ms deseables que

ABS. Para los prestamistas, los bonos cubiertos proporcionan una mayor fiabilidad basada en
la reputacin de la CBI y el recurso a los activos en la piscina cubierta, as como otros activos
no comprometidos del emisor. Para los prestatarios, especialmente los bancos, bonos
cubiertos representan un medio atractivo para financiar nuevos prstamos sin

valoraciones Ver Fitch (2008). Para el marco legislativo zona Euro, consulte la Directiva de 1988 relativa a
26

organismos de inversin colectiva en valores mobiliarios (OICVM) y la nueva Directiva 2006 requisitos de
capital (CRD).
 39

tener que competir por depsitos, que incurren tanto de los recursos y los costos
regulatorios. Tambin permiten a los bancos, al menos temporalmente, para mantener su
papel de liderazgo en los mercados financieros mientras participan en el desarrollo de
un mercado de valores respaldados por activos.

El programa de secuenciacin de los mercados de bonos implica esta discusin se puede

resumir de la siguiente manera. En primer lugar, los mercados de bonos de bajo riesgo
deben ser desarrollados. En segundo lugar, los instrumentos con vencimientos ms cortos
se desarrollan antes, y las extensiones de madurez, probablemente ser gradual en las fases
iniciales, pero aceleran como se establece confianza. Por ltimo, los bonos con garanta
tales como cesin temporal y relativamente sencilla cubiertos y otros bonos respaldados
por activos podran ser introducidas a principios de facilitar la acumulacin de informacin
sobre los prestatarios que puedan ser necesarios para el desarrollo de los mercados de
instrumentos tradicionales de renta fija y ms compleja estructurada productos
financieros.

RE. El mercado de acciones

Los mercados de acciones representan una paradoja, ya que pueden ser (y de hecho, la
historia demuestra que en muchos casos, como Holanda, Reino Unido, Brasil, Tailandia y
la India, han sido) introducido muy temprano en el proceso de desarrollo del mercado
financiero. Sin embargo, el mercado de valores ser muy probablemente el ltimo mercado
se convierta en un mercado lquido y que funcione bien. Las razones de esto son sugeridos
por las discusiones anteriores del compromiso de control de la antigedad, y la secuencia
en el mercado de bonos. Para los prestamistas, la equidad es la ms riesgosa de los valores
normales, debido al problema de informacin asimtrica, la madurez indefinida, y baja
antigedad. Desde la perspectiva del prestatario, capturado en la teora de la jerarqua, la
equidad es el mercado ms costosa de pedir prestado. Por lo tanto, mientras que el
patrimonio puede ser emitida por las empresas, el desarrollo pleno de un mercado de
valores puede tomar mucho tiempo.

Muchos pases establecieron las bolsas de valores muy temprano en el proceso de

desarrollo y experimentaron el fracaso del enfoque de crear y ellos vendrn. Despus de
haber construido la infraestructura fsica y define las reglas, muchos pases han encontrado
que las empresas evitan el mercado de la equidad nmero de empresas que cotizan en bolsa
que cotizan en bolsa y suele ser bastante baja, en relacin con el nmero de empresas en la
economa. Adems, el mercado se convirti en un foro para la actividad especulativa. Los
dos problemas estn relacionados, en la que un pequeo nmero de empresas listadas, que
tambin tienen generalmente baja flota, o el nmero de acciones que efectivamente
disponibles para el comercio, es una invitacin virtual para los especuladores. Por lo tanto,
el tema central a tratar en la secuenciacin del mercado de acciones es por qu las empresas
evitar el uso de los mercados de valores como fuente de capital. Es decir, por qu no los
mercados de valores satisfacen las necesidades de los prestatarios? Hay varias razones para
esto.

En primer lugar, como hemos comentado anteriormente, las empresas generalmente

prefieren financiar internamente, a travs de las utilidades retenidas, para satisfacer la gran
mayora de sus objetivos de inversin. Las utilidades retenidas son una fuente
relativamente barata y flexible de financiacin. Sin embargo, esta financiacin no puede
ser suficiente para las empresas en una economa de rpido crecimiento. Pero esto es
precisamente la pregunta que el gobierno tiene que preguntar. En qu medida las empresas
de la economa necesitan financiacin externa?

40

Son pequeas y medianas empresas en particular desventaja debido a la falta de

financiacin externa? Y por ltimo, cmo son los empresarios la obtencin de
financiacin para las nuevas y arriesgadas empresas?

Una posibilidad probable es que los bancos ya se estn satisfaciendo las necesidades de
financiacin externa de las empresas en la economa. Si los prstamos bancarios estn
generalmente disponibles cuando sea necesario a un precio razonable, entonces las
empresas en la economa pueden tener ningn inters en listado en un intercambio porque
no tienen necesidad de crdito ms all de lo que los bancos estn dispuestos a ofrecer. Es
importante tener en cuenta, por ejemplo, que parte de la razn por la cual los mercados de
capitales desarrollados en los Estados Unidos se debe a su peculiar historia de la
regulacin bancaria. Para la mayor parte de su historia, los estados de Estados Unidos
haban impuesto restricciones de ramificacin en los bancos que limitaban severamente su
tamao. Por lo tanto, durante el proceso de desarrollo econmico, la fabricacin y otras
empresas en la economa se hicieron ms grandes que los bancos y sus necesidades de
crdito no se podran cumplir por los prstamos de los bancos relativamente
pequeos. Por lo tanto, las empresas recurrieron a los mercados de bonos y acciones por
necesidad.

En muchas economas en desarrollo, hay algunos bancos y estos bancos son grandes en
relacin a las empresas en la economa. Por lo tanto, las necesidades de crdito del sector
empresarial pueden ser satisfechas por los bancos, y no hay ninguna razn de peso para que
las empresas recurren a otras fuentes de financiacin. Esto no debe ser interpretada para
implicar que el crdito bancario es necesariamente fcil de obtener, incluso por las
empresas bien establecidas. Las pequeas empresas, especialmente las empresas de inicio,
son significativamente ms arriesgado que las grandes empresas y por lo general tienen un
tiempo muy difcil obtener fondos externos de ningn tipo. Los bancos son mejores en la
solucin de este problema para las empresas pequeas que los mercados de capitales, ya
que tienen acceso a la informacin derivada de las cuentas de transacciones de la empresa
en el Banco. Pero el problema de proporcionar financiacin a las pequeas y medianas
empresas est presente incluso en los mercados financieros ms desarrollados, a pesar de
capital de riesgo y otros instrumentos de capital privado han aumentado la cantidad de
financiamiento no bancario a algunos tipos de empresas, en particular en el sector de la
tecnologa.

Mientras que las dos primeras razones para el lento desarrollo del mercado de acciones
enfoque en las necesidades de los prestatarios para la financiacin de capital, la tercera
razn se ocupa de los costes de financiacin de capital. En particular, es costoso para los
prestatarios para asumir las tareas y responsabilidades de una empresa pblica a cambio de
financiacin de capital. Con el fin de recaudar dinero en los mercados de valores, las
empresas deben satisfacer los requisitos de cotizacin de las bolsas de valores para las
empresas que cotizan en bolsa, as como los requisitos de informacin y de control
financiero impuestas por los reguladores del mercado de valores. Estos requisitos imponen
costos de cumplimiento explcitas significativos en las sociedades annimas. Adems,
prstamos en los mercados de renta variable tiene varias implicaciones costosas para el
gobierno corporativo. En primer lugar, las acciones de los directivos de la empresa se
hacen mucho ms visibles como los datos financieros de la empresa se da a conocer a
travs de los estados financieros y otros documentos requeridos. En segundo lugar, otra
capa de gestin se impone a la firma, en la forma de un consejo de administracin. Y, por
ltimo, la empresa debe dedicar tiempo y esfuerzo para gestionar la relacin con los
accionistas. Todas estas responsabilidades implican un costo no trivial y una prdida de
control de los propietarios y directivos de la empresa.

41

Las empresas familiares y Desarrollo Mercado de Valores

La magnitud de los costos no pecuniarios para el prestatario son especialmente grande en el

caso de las empresas familiares -que pasan a representar a la gran mayora de las empresas
en las economas en desarrollo. En la mayora de las economas, las empresas ms
pequeas tienden a ser de propiedad familiar y operado, y en muchos pases incluso las
grandes empresas puede ser controlado por la familia. familias de negocios en general de
control de premio y privacidad. Pueden tener cuidado de no permitir que los de afuera, es
decir, no familiares, en la gestin de la empresa. Ms all de la flexibilidad que ofrece la
frecuencia de control-familiar, el fundador o un descendiente del fundador est en completo
control de la firma de la empresa se convierte en una extensin de la identidad
familiar. Esta actitud hacia el mantenimiento de las empresas dentro de la familia es
27

ejemplificado por los grandes y exitosas empresas de los llamados chinos de ultramar en
todo el sureste de Asia y en otras partes del mundo tambin. La fiabilidad y la confianza de
un compaero de trabajo se expresa en una jerarqua en la que los miembros de la familia
inmediata son los ms fiables, seguido por los miembros de la familia ampliada, la gente
del mismo pueblo o provincia, otros chinos, y finalmente no chinos. Parte de la explicacin
de esta actitud es que el parentesco y afinidad son vistos como mecanismos para resolver
los problemas de informacin asimtrica que acosan a las operaciones comerciales. Otra
razn es que los lazos familiares y culturales pueden ser intrnsecamente valioso.
La prdida de control de la familia incrementan el costo total de prstamos en el mercado
de acciones y esto hace que las empresas familiares se resisten a salir a bolsa. Por lo tanto,
los incentivos para fomentar la cotizacin en los mercados burstiles pueden resultar
ineficaces si no son bastante grandes. Por ejemplo, en un momento en que el gobierno
tailands ofreci una tasa de impuesto sobre la renta ms baja a las empresas que cotizan
en la Bolsa de Valores de Tailandia (SET), pero esto no result muy exitosa en la atraccin
de nuevos anuncios. El anlisis anterior sugiere que cuando las empresas familiares
propietarios-gerentes comparan los ahorros de impuestos a la prdida permanente de
control que experimentaran, la compensacin de impuestos pareca insuficiente.

En muchos casos, las grandes empresas de propiedad familiar en una economa gozan de
poder de mercado, lo que reduce an ms el incentivo a la lista. Estas empresas consideran
lista slo cuando se hayan agotado otras fuentes de financiacin, y perciben que podran
caer detrs de sus competidores que pueden tomar ventaja de la emisin de acciones. Si el
aumento del nmero y la calidad de las empresas que figuran es una prioridad del gobierno,
la nivelacin del campo de juego y la apertura de las puertas a la competencia pueden ser la
mejor manera de inducir a estas empresas a la lista. La privatizacin de las empresas
estatales, por ejemplo, puede ser un medio para elevar el nivel de competencia al tiempo
que incrementa directamente el nmero de empresas que cotizan en bolsa en la economa.

27
Vase Chami (2001).

42

Las acciones preferentes como un instrumento de patrimonio de Transicin

Dada la importancia del control de una empresa familiar, est claro que los requisitos de la
salida a bolsa pueden ir en contra de los deseos de los propietarios de la familia. Por lo
tanto, la equidad ser emitida por estas empresas slo si se hace absolutamente necesario o
si algn tipo de compromiso puede ser alcanzado mediante el uso de un instrumento de
patrimonio que conserva el control de la familia. Uno de estos instrumentos es la no
votacin o los llamados B, que permite a la empresa familiar para elevar la equidad sin
ceder el control. Desde acciones B son acciones sin voto, que no amenazan el control de la
familia. La nica razn para emitirlas, por lo tanto, desde la perspectiva de la empresa, es
para el flujo de una sola vez de la financiacin a la emisin de nuevas acciones. Esto puede
ser atractivo para las empresas familiares que deseen realizar grandes oportunidades de
crecimiento. Sin embargo, esto presupone que otras formas de financiacin, incluida la
financiacin interna y crditos bancarios, son insuficientes (o poco atractivo). La falta de
ataduras a acciones B, sin embargo, puede hacerlos atractivos en comparacin con los
convenios que rigen los prstamos bancarios o de emisin de bonos.

En la mayora de los casos, la atraccin de acciones B es simplemente la posibilidad de

ganancias, ya sea a travs de dividendos o apreciacin del precio de la accin. las
empresas familiares exitosas encuentran que la atraccin de las ganancias de capital es lo
suficientemente fuerte como para atraer a los inversores a sus acciones B, aun cuando se
paguen poco o ningn dividendo. La oferta pblica inicial de Google en 2005 es un
ejemplo de esto. Las acciones de Google se comprometi ningn dividendo y
enormemente disminuidos derechos de voto en relacin con las acciones de los fundadores
de la compaa, lo que constitua una clase diferente de acciones. La posibilidad de que las
ganancias de capital atrajo ms que suficientes inversores para suscribir plenamente la
oferta.

Pero acciones B presentan dos problemas significativos, desde una perspectiva de poltica
pblica. En primer lugar, si no pagan dividendos, es fcil para ellos se convierten en
herramientas de especulacin, sobre todo ya que no conlleva ningn derecho de control
sobre la empresa. Adems, la falta de derechos de control significa que acciones B no
colocar ningn tipo de presin significativa sobre las empresas para mejorar sus prcticas
de gobierno corporativo o ser sensible a las preocupaciones de los accionistas. Por lo tanto,
muchos reguladores y analistas de polticas desalientan la emisin de acciones B. Est claro
que, de capital comn de pago de dividendos es muy poco atractivo para la mayora de las
empresas familiares y no ser utilizada. Como en el caso de los bonos, hay una gran
diferencia entre los deseos de los prestatarios y prestamistas. Una vez ms, el diseo de
instrumentos puede ser la clave para la solucin de este problema. La pregunta es si el B-
cuota puede ser modificado para que sea atractiva para las empresas y los inversores, y por
lo tanto apoyar el desarrollo del mercado de valores.

La historia sugiere una respuesta a esta pregunta. Antes de la aparicin de la accin

ordinaria como el principal instrumento de capital en el siglo 20, la accin preferente fue el
instrumento de patrimonio ms importante. Por ejemplo, el Dow Jones Industrial Average
fue originalmente un ndice de acciones preferidas. Las acciones preferidas son en realidad
un instrumento hbrido, que tiene algunos aspectos de la equidad comn y algunas
caractersticas de los bonos. En particular, las acciones preferentes pagan un dividendo
conjunto (o rendimiento) y su pretensin de los flujos de caja de la empresa toma una
prioridad ms alta que

43

equidad comn. Esto juega a cabo no slo en la quiebra, sino tambin en el pago de
dividendos. La sociedad debe cumplir con sus obligaciones de dividendos a los accionistas
preferentes, incluidos los atrasos, antes de que paga un dividendo en acciones
comunes. Adems, las acciones preferidas pueden ser exigible por la empresa, o
convertible en acciones comunes a una velocidad predeterminada. acciones preferidas en
general no tienen los derechos de voto de las acciones comunes, pero suelen tener algn
poder de voto.

La introduccin de acciones B preferidos puede ser atractivo para las empresas familiares,
inversores, reguladores y la esperanza de desarrollar los mercados de valores. Los pagos de
dividendos de las acciones preferidas deberan hacerlos particularmente atractivo para los
inversores que tienen aversin al riesgo o estn en busca de inversiones que producen
ingresos. Las empresas familiares pueden encontrar la emisin de acciones preferidas
atractivas, a pesar de su pretensin en las ganancias de la empresa. Aqu la comparacin es
apropiada para bonos y prstamos bancarios, que tambin hacen tales demandas en la
empresa. Los dividendos de las acciones preferentes son ms flexibles que los pagos de
bonos, ya que la firma no est contractualmente obligado a pagar el dividendo. Si las
ganancias son negativos, la empresa debe encontrar alguna manera de hacer sus pagos de
bonos, pero no tiene que pagar su dividendo prometido, a la espera en su lugar hasta que se
recuperan las ganancias. Por ltimo, el hecho de que las acciones preferentes prometen
explcitamente un dividendo hace ms fciles de valorar las acciones de pago de dividendos
no. Esto hace que sea ms fcil de discernir cuando el precio de las acciones preferidas est
siendo impulsado fuera de lnea con los fundamentos, y por lo tanto pueden limitar el
exceso especulativo.

Una estrategia para secuenciar el desarrollo del mercado de valores, por lo tanto, puede ser
estimular la emisin de acciones B de las empresas familiares, pero requieren que todas las
acciones B sern acciones que pagan un dividendo explcita prefieren (o un rendimiento
basado en el tema precio de las acciones). Empresas que emiten acciones preferentes y
cumplir con sus obligaciones de dividendos se acumulan capital de reputacin que har que
sea ms fcil para ellos para emitir bonos al pblico, de ah que puede haber algunas
sinergias en el desarrollo de los mercados de acciones y bonos. Adems, como las
empresas familiares se sienta ms cmodo en el trato con los inversores externos, lo ms
probable es que van a considerar la emisin (voto) acciones comunes para la
expansin. Tambin es posible exigir que las acciones preferentes pueden convertir en
acciones ordinarias, o llamados por la empresa en un intervalo de tiempo despus de su
emisin.

Nuestra discusin de la equidad indica que el desarrollo de este mercado puede ser
secuenciado en paralelo con el desarrollo del mercado de bonos, y de hecho puede haber
efectos secundarios beneficiosos y retroalimentacin entre los mercados. Adems, hay una
bien documentada efecto lpida en el que la extensin de un prstamo o la flotacin de
un bono es anunciado a los mercados a travs de un anuncio en la prensa financiera
(conocido como una lpida). La publicacin de la lpida por lo general conduce a un
aumento en el valor de las acciones de la empresa de prstamos, porque el anuncio de la
emisin de bonos o prstamos a conocer la informacin positiva al mercado acerca de la
solvencia del prestatario. De manera similar, el desarrollo del mercado de renta variable
cotizada en bolsa facilita el desarrollo del mercado de bonos, al exigir la liberacin de
informacin estandarizada sobre los prestatarios en forma de reports.This financieros

44
aumenta el flujo de informacin a los posibles prestamistas no bancarios, hacindolos ms
dispuestos a entrar en los contratos de prstamos con empresas finanically sonido.

E. derivados

Del mismo modo, el desarrollo de mercados de derivados simples se pueden secuenciar de

forma paralela a los mercados de bonos y acciones. Por supuesto, los mercados de derivados se
basan en la existencia de un activo subyacente, por lo que es razonable iniciar el desarrollo del
mercado de derivados despus de que los mercados para los valores de efectivo subyacentes
existen y son razonablemente lquido. Sin embargo, esperar hasta que los mercados para los
activos subyacentes son totalmente desarrollado puede no ser ptima. En primer lugar,
derivados a menudo aumentan la disposicin de los prestamistas a comprar y mantener un
vnculo, acciones, u otro instrumento de crdito. Por ejemplo, la disponibilidad de opciones
permite a los accionistas a escribir las llamadas cubiertas en sus participaciones de capital,
generando ingresos adicionales de sus carteras de renta variable con un riesgo mnimo. Esto
aumenta el atractivo para los prestamistas de hacer inversiones a largo plazo en acciones. De
hecho, la totalidad de los fondos de inversin se han creado con el propsito explcito de
generar ingresos a travs de la estrategia de venta cubierta. Adems, como la experiencia de los
derivados de los bonos del gobierno de Estados Unidos muestra, la existencia de derivados
puede aumentar significativamente la liquidez de los mercados para los productos subyacentes
y fomentar su desarrollo. Curiosamente, los comerciantes de valores cubrir sus exposiciones
por el comercio de derivados, y los operadores de derivados de cobertura de sus posiciones de
negociacin de los valores subyacentes.

Los derivados tambin pueden contribuir al desarrollo de los mercados de valores a travs
de la ingeniera financiera. Tanto en los mercados de bonos y acciones, opciones
incorporadas pueden hacer bonos y acciones preferentes ms atractivo para los
prestamistas. Esto puede parecer sorprendente, si tenemos en cuenta la complejidad de los
precios de las opciones incorporadas, pero tiene sentido si tenemos en cuenta las
caractersticas de flexibilidad y de seguros que opciones incorporadas pueden dar a un
producto estructurado. Incluyendo productos estructurados como parte de la estrategia de
secuenciacin puede acelerar el desarrollo del mercado de los activos subyacentes, y por lo
tanto, puede ser deseable introducir mercados de opciones temprano en el proceso de
desarrollo.

No es estrictamente necesario que el producto subyacente est presente en el mercado de un

pas. Por ejemplo, los derivados en el Nikkei 225 ndice de acciones se negocian
activamente en el intercambio SGX en Singapur. Estos derivados se iniciaron en el mercado
de Singapur, porque en el momento de su introduccin, que no estaban disponibles en
Japn. Un caso similar es el desarrollo del mercado de derivados eurodlares en
Chicago. La clave parece ser que el mercado de derivados satisface las necesidades de los
prestatarios y los prestamistas en el activo subyacente. Si los prestatarios y los prestamistas
locales estn utilizando un producto financiero que se ofrece en otro pas, entonces es
razonable tener un mercado local de derivados para satisfacer las necesidades de gestin de
riesgos de los actores locales. Desde esta perspectiva, se entiende por qu los derivados de
divisas son a menudo los primeros derivados financieros a surgir en el proceso de
desarrollo y liberalizacin.

Los mercados de derivados son tiles para la gestin del riesgo institucional e individual, ya
que, en principio, permiten la reasignacin de los riesgos a los ms capaces y estn
dispuestos a asumir.

45

La experiencia reciente ha demostrado que dos cuestiones son fundamentales para el

desarrollo de los mercados de derivados y el mantenimiento de la estabilidad financiera. En
primer lugar, ya que los derivados permiten a los agentes para cubrir exposiciones ya sea
por la fijacin de precios para las futuras transacciones o proporcionar seguro financiero, es
imperativo que los escritores de los contratos de derivados son solventes y hay poco riesgo
de contraparte. En segundo lugar, dado que la mayora de instrumentos derivados tienen
beneficios que estn supeditadas a ciertos eventos, el diseo de los contratos debe
minimizar la incertidumbre jurdica asociada con la definicin de pagos esperados y los
eventos que desencadenan sus pagos. Adems, la ejecucin de contratos eficiente requiere
que la documentacin asociada a estos relativamente nuevos instrumentos se realiza
correctamente, y los procedimientos estn en su lugar para minimizar el riesgo en el
proceso de compensacin y liquidacin.

El riesgo de contraparte es simplemente el riesgo de que, debido a la quiebra de la otra

parte en el contrato no ser capaz de mantener su parte del trato, por lo general, entregar
efectivo o del activo subyacente. Para los derivados negociados en bolsa, este riesgo es muy
pequeo debido a la presencia de una cmara de compensacin o una contraparte
centralizado (CCP). Pero para over-the-counter (OTC) operaciones de derivados, que
representan una parte sustancial de todos los contratos de derivados pendientes, el riesgo de
contraparte puede ser una consideracin importante. Una forma de controlar esta versin
del riesgo de crdito es para restringir el trato a las contrapartes de alta calificacin. A
principios de la dcada de 1990, varios grandes bancos y otros intermediarios financieros
filiales creadas llaman compaas de productos derivados (CPD) que fueron capitalizadas
por separado de sus empresas matrices con el fin de lograr una calificacin AAA de las
principales agencias de calificacin de crdito a pesar de que sus empresas matrices fueron
calificados de un solo A o por debajo. La forma ms comn de que el riesgo de
28

contraparte est controlado, sin embargo, es a travs del uso de mrgenes, los lmites de
exposicin, y la garanta. 29

Compensacin y liquidacin de operaciones es el proceso en el que se confirman los

detalles de un comercio y el intercambio de activos estipulados en el comercio se lleva a
cabo, ya sea en forma fsica o electrnica. El riesgo de liquidacin, por lo tanto, es el riesgo
de que un problema en este proceso evitar que el ltimo intercambio de activos de ser
completado. Como seala McPartland (2005), el principal riesgo en la compensacin y
liquidacin de operaciones de valores, tales como acciones, bonos subyacente, y las
monedas es que una de las contrapartes no entregue correctamente el dinero en efectivo o
valores prometidos en el acuerdo comercial. Este es un fallo en el ltimo paso del proceso
de compensacin y liquidacin. El riesgo de liquidacin de las operaciones con derivados,
por el contrario, a menudo se origina en los pasos iniciales del proceso, que implican las
operaciones que documenten correctamente y completamente. Esto sucede porque
operaciones de derivados generalmente requieren el mantenimiento de una

28
Ver Remolona, Bassett y Geoum (1996). Curiosamente, los CPD nunca creci a la prominencia en
el mercado de derivados, pero algunos usuarios derivados insisten en tratar nicamente con contrapartes con
calificacin AAA.
29
De acuerdo con la Encuesta Margen ISDA 2008, el 63% de todas las operaciones de derivados
OTC incluyen acuerdos de garanta, y el 65% de riesgo de crdito derivado est cubierto por una
garanta. Esta fraccin ha crecido constantemente desde 2003, cuando estaban garantizadas
aproximadamente el 30% de las operaciones de derivados OTC y exposiciones de crdito.

46

posicin abierta durante un largo perodo de tiempo antes de efectivo o valores se

intercambian. Las consecuencias de la documentacin inadecuada, por lo tanto, no
se sienten de inmediato.

La contraparte central (CCP) ha sido un mecanismo eficaz para la gestin de riesgo de

liquidacin de derivados negociados en bolsa. Los documentos CCP Operaciones con
prontitud y tambin limita errores en la entrega, al exigir cuentas a marcar de lanzamiento
al mercado y haciendo cumplir los requisitos de margen (colaterales). estandarizacin
Contrato de derivados negociados en bolsa tambin limita el riesgo de liquidacin por la
reduccin del nmero de parmetros que deben ser verificados. Por otro lado, cada
comercio de derivados OTC se origina en una llamada telefnica o intercambio de correo
electrnico. Una vez que los comerciantes llegan a un acuerdo, el comercio se ha
documentado formalmente y los detalles del comercio confirmada formalmente por cada
contraparte. La mayor parte de la carga de la confirmacin de las operaciones OTC recae
sobre los propios comerciantes, que tienen un incentivo para pasar a la organizacin de la
prxima comercio en lugar de gastar tiempo en la documentacin de la ltima. 30

Una fuente adicional de riesgo de liquidacin de derivados se cre por novacin. Novacin es
la sustitucin de una de las contrapartes de un contrato de derivados con una nueva
contraparte. Esta prctica no representa un problema en s mismo, siempre y cuando la
contraparte restante est de acuerdo con la novacin. Novating un contrato sin el
consentimiento de la otra parte restante, sin embargo, crea riesgos tanto para la contraparte
original restante y el cesionario. El acuerdo novated puede no ser aplicable y adecuada gestin
del riesgo de contraparte es imposible cuando los contratos se novacin sin el consentimiento
de la otra parte restante. 31

En las consecuencias de la crisis financiera de 2007-09, muchos reguladores estn pidiendo

un refuerzo de los requisitos de registro y reporte de operaciones con derivados
OTC. Adems del mantenimiento de una pista de auditora, que les gustara tener la
notificacin obligatoria de todos los oficios y no se borran en el centro de un sistema de
informacin sobre la negociacin centralizada. Tal un repositorio central de datos
permitira a los reguladores financieros para hacer una mejor evaluacin de las posiciones y
los riesgos asociados.

30
Ver BIS (2007) para una descripcin completa del proceso de comercio de derivados
OTC. operaciones no confirmadas pueden evitar que se produzca la liquidacin final, ya que pueden contener
errores o discrepancias en sus trminos que no se detectar hasta ms tarde. Adems, operaciones no
confirmadas pueden no ser elegibles para la compensacin, y legalmente exigible. Por lo menos, este tipo de
problemas imponen costos adicionales en las contrapartes.
31
los derivados de crdito OTC durante el perodo 2001-2005 ilustran cmo los riesgos de liquidacin
se pueden montar en un mercado de rpido crecimiento. Durante este tiempo, el volumen de operaciones de
derivados de crdito aument ms del 600 por ciento, la acumulacin de operaciones de derivados de crdito
no confirmados aument dramticamente. Por ejemplo, Wessel (2006) informa que a mediados de 2005, una
empresa solo haba acumulado ms de 18.000 operaciones no confirmadas, y en septiembre de 2005 todava
haba al menos 97.000 operaciones que haban sido confirmada por ms de 30 das. Adems, los reguladores
descubrieron que muchas de las operaciones no confirmadas eran innovaciones para las que no se ha obtenido
el consentimiento de la contraparte original restante. Un protocolo novacin fue aprobado por la Asociacin
de Swaps y Derivados Internacional (ISDA) en 2005 (vase Raisler y Teigland-Hunt (2006)), y para finales de
2006 los esfuerzos combinados de los reguladores, SRO, y los participantes del mercado reducen la
acumulacin de comercios no confirmados por ms del 70 por ciento.

47

De manera ms general, hay una llamada para un marco amplio para el gobierno de los
distribuidores y los mercados de derivados OTC: operadores de derivados podran ser
objeto de registro, de capital, de mrgenes, presentacin de informes y requisitos de
registro, y las normas de conducta; los mercados podran ser alentados a tener comercio
basado en el intercambio y la compensacin central a la medida de lo posible; y
reguladores de la autoridad para imponer lmites de posicin, incluyendo lmites
agregados, en el comercio de derivados OTC. El objetivo es promover la integridad del
mercado, la eficiencia y la transparencia, y para reducir el riesgo sistmico. 32

F. El mercado de Prstamo y el papel de los bancos

Una discusin sobre el desarrollo del mercado financiero no estara completo si no

consideraba que el mercado de prstamos y el papel de los bancos. En general, los bancos
dominan el sistema financiero en la mayora de los pases en desarrollo, y las primeras
etapas de desarrollo financiero, incluida la de los mercados de valores, se lleva a cabo a
travs de ellos. Por lo tanto, es importante entender el papel que los bancos pueden
desempear para facilitar el desarrollo del mercado financiero, por qu los bancos pueden
no estar dispuestos o capaces de desempear este papel, y lo que los reguladores pueden
hacer para conseguir su cooperacin.
Las razones por las que los bancos son los primeros en aparecer, y por qu llegan a dominar
los sistemas financieros de las economas en desarrollo, han sido ampliamente
estudiados. Debido a que un banco es al mismo tiempo un prestatario, un prestamista, y
33

un proveedor de servicios de pago, que posee una ventaja de informacin significativa

sobre los prestatarios y prestamistas especializados, sobre todo en un mercado en
desarrollo, donde la informacin es escasa. Los bancos estn en una posicin nica para
controlar las actividades financieras de los que se prestan a ellos, lo que facilita el anlisis
de crdito. Con esta informacin, el banco entonces puede pantalla o contratar a los mejores
prestatarios potenciales de entre su conjunto de prestamistas (depositantes). Como
prestamista, un banco tiene herramientas de control disponibles que son ms eficaces que
las disponibles para otros prestamistas. Por ejemplo, los bancos generalmente requieren que
sus clientes de prstamos para mantener los depsitos en (saldos compensatorios) banco
que puede ser decomisados en caso de incumplimiento del prestatario. Adems, como los
proveedores de cuentas de transacciones, los bancos tienen un acceso privilegiado a los
flujos de efectivo de sus prestatarios. Las ventajas de informacin y control implican que
los bancos estn ms dispuestos y capaces, como prestamistas, para llegar a compromisos
con los prestatarios en un entorno caracterizado por el riesgo y la incertidumbre. Esto
conduce naturalmente a su aparicin como los prestamistas primarios en las economas en
desarrollo.

Este dominio implica que los bancos son de muchas maneras en una posicin ideal para
dirigir el desarrollo de los mercados de valores. Puesto que son los principales prestamistas,
que poseen tanto el

32
El nuevo credit default swap (CDS) protocolo implementado por la Asociacin de Concesionarios
(ISDA) Intercambiar Internacional en abril de 2009 proporciona un marco para mejorar la transparencia y
reducir los riesgos operativos y de contraparte mediante la introduccin de una mayor estandarizacin en la
definicin de los contratos y en el sistema de precios utilizado, mayor uniformidad en procedimientos de
solucin, y la facilitacin de compensacin centralizada de los contratos de CDS.

33
Ver Allen y Gale (2000).

48

recursos financieros y los conocimientos tcnicos necesarios para crear, financiar y

operar nuevos instrumentos financieros, as como desempear el papel de proveedores de
liquidez en los mercados over-the-counter (OTC). A medida que los prestatarios
importantes, que pueden ser los intermediarios clave para la canalizacin de ahorro de
los hogares en los mercados de valores. Esto significa que los bancos pueden
proporcionar a la red de distribucin de productos financieros. Una forma de tomar
ventaja de esta posicin es la de crear y administrar los fondos de inversin que se
pueden ofrecer a los depositantes de los bancos.

Pero el xito de los bancos tambin proporciona los beneficios que se resisten a abandonar,
ya que al facilitar el desarrollo del mercado financiero, los bancos crean competencia por
sus depsitos y prstamos. Por lo tanto, un problema clave en las etapas iniciales del
desarrollo es que los bancos pueden no estar convencidos de que la participacin en el
desarrollo del mercado de valores es de su inters. De hecho, la experiencia reciente de los
mercados financieros ms desarrollados, como los EE.UU. y el Reino Unido, sugiere que el
desarrollo de los mercados financieros desde mediados de la dcada de 1970 puede ser
perjudicial para la rentabilidad de los bancos comerciales. Por ejemplo, los rendimientos de
las actividades de crdito tradicionales han cado en los EE.UU. con el tiempo y los bancos
deben tener carteras de prstamos de mayor riesgo para mantener los beneficios. En estos
34

pases, los bancos siguen siendo importantes, pero ya no desempean el papel dominante lo
hicieron una vez. A medida que los mercados de bonos y acciones desarrolladas y la
competencia de otros intermediarios se intensificaron, los bancos perdieron su ventaja
comparativa en muchos tipos de prstamos comerciales y vieron a una erosin de la
rentabilidad. Por lo tanto, los bancos tuvieron que aumentar sin intereses, ingresos por
comisiones a travs de hacer que los mercados OTC y la prestacin de servicios en los
mercados de valores. Esto puede ser una transicin difcil, y los bancos de los mercados
emergentes puede utilizar su influencia poltica y econmica para retrasar o reprimir ciertos
cambios.

Los reguladores financieros pueden necesitar utilizar la persuasin moral y otros incentivos
para persuadir a los gerentes de los bancos que a pesar de que pueden perder su posicin
dominante en los prstamos, el desarrollo de los mercados financieros conducir a un
aumento de las oportunidades para aquellos bancos que puedan adaptarse al nuevo
entorno. Una de estas posibilidades es llegar a ser un suscriptor innovadora en los mercados
de valores. Suscripcin de la emisin de valores es un negocio lucrativo en s mismo que es
muy similar a los prstamos bancarios. Y, como se mencion anteriormente, los primeros
jugadores para ofrecer un nuevo producto (y / o sirven como un distribuidor para ello) a
menudo obtener beneficios supranormales durante al menos un corto tiempo hasta que la
competencia impulsa las ganancias de vuelta a los niveles normales. Otra posibilidad es
que los bancos se convierten en proveedores de liquidez, especialmente los distribuidores,
y ganan los ingresos por comisiones. Sin embargo, otra posibilidad es la gestin de riqueza
para las personas y familias, que incluye la inversin de ahorro de los hogares en una
amplia gama de mercados de activos.

Los reguladores pueden ofrecer a los bancos ciertas concesiones a cambio de su

disposicin a facilitar el desarrollo del mercado financiero. Por ejemplo, en muchos pases
en desarrollo, los bancos todava estn sujetos a crdito dirigido. La carga de estos
requisitos podra ser reducido o eliminado a cambio de la cooperacin, tales como
convertirse en un distribuidor principal en bonos del gobierno.

34
Vase, por ejemplo, Streeter (2006).

49
Otra estrategia podra ser la de permitir la participacin en los mercados de valores,
como recompensa por los bancos que estn adecuadamente capitalizados y tienen
sistemas de gestin de riesgos. Esta es la prctica, por ejemplo, en los EE.UU., donde
slo se permiten los bancos dinero en centros de lite para operar subsidiarias de valores.

La competencia extranjera en los mercados bancario y de valores tambin se puede utilizar

para facilitar el desarrollo del mercado. En algunas economas pequeas y abiertas como
las naciones del Bltico, la mayora de los bancos nacionales han sido adquiridos por
bancos extranjeros (principalmente de Suecia y Finlandia), pero han conservado su
identidad como bancos locales. Este paso no ha sido considerada como un resultado
negativo por los reguladores o los ciudadanos en estos mercados, sino como un resultado
necesario e inevitable de las fuerzas del mercado. Los propietarios extranjeros han
transferido tecnologa, experiencia, y la voluntad de aprovechar las oportunidades en los
mercados de valores. No todos los reguladores se necesita o desea seguir esta estrategia,
pero en muchos pases, la introduccin de la propiedad extranjera y la competencia pueden
catalizar los cambios en las actitudes y actividades de las instituciones nacionales.

Los bancos pueden ser obstculos para el desarrollo de otras formas. A pesar de las
oportunidades de prstamos atractivos, y una tradicin de los prstamos comerciales e
industriales, la escasez de crdito bancario para el sector privado y persiste durante
aos. precios atractivos en el papel del gobierno hacen los bancos prestamistas dispuestos
al gobierno, a la exclusin de los prestatarios privados. Por lo general, las altas tasas de
inters de los ttulos pblicos son grandes debido a los requisitos de endeudamiento que se
derivan de dficits recurrentes. Estos son, a su vez, debido a la insuficiencia de los
controles sobre los gastos, junto con una base de ingresos estrecha y una administracin
tributaria dbil. El tamao y el dominio de los bancos en la economa tambin les da el
poder de mercado para mantener la prima de riesgo de la deuda pblica relativamente
altos. El resultado es un perfil de riesgo-rendimiento de los bonos del gobierno que es
preferible a lo que puede lograrse a travs de prstamos al sector privado. En esencia, los
bancos comienzan a operar como fondos mutuos de bonos que tienen depsitos de los
clientes y las invierten en valores gubernamentales. Esto es rentable ya que los bancos
pueden ganar un gran ingreso sin el gasto de anlisis de crdito y la gestin del riesgo de
crdito. Adems, hasta hace poco tiempo, las normas de capital de Basilea (Basilea I)
proporcionado un incentivo para que los bancos cambiar sus activos en ttulos pblicos, ya
que stos tenan una ponderacin de riesgo cero.

En estas situaciones, una combinacin de estrategias puede funcionar. En primer lugar, las
altas tasas de los ttulos pblicos son producidos por la aglomeracin del gobierno de los
prestatarios privados. Por lo tanto, puede ser necesario reducir la necesidad de financiacin
del gobierno. En segundo lugar, los bancos en esos pases se estn beneficiando de la falta
de competencia, tanto en crditos y prstamos. Por lo tanto, otra estrategia consiste en
introducir la competencia por los bancos: (i) proporcionar inversores acceso directo a los
ttulos pblicos; (Ii) la introduccin de los fondos de inversin que invierten en papel
gobierno; y (iii) permitir la entrada de intermediarios financieros no bancarios y los bancos
extranjeros. La competencia de otros intermediarios en ambos lados activas y pasivas
reducir los diferenciales bancarios y obligar a los bancos a volver a su misin original de
los prstamos privados.

50

V. C ONCLUDING R eMarks

El documento presenta un marco para el anlisis y la formulacin de polticas para desarrollar

y mantener los mercados financieros. Se concentra en cuatro tipos de agentes de los
prestatarios, prestamistas, proveedores de liquidez, y reguladores del que desempean papeles
cruciales en el buen funcionamiento de los mercados financieros. Se considera que los
instrumentos financieros como los contratos que incorpora compromisos que rigen la
transferencia, la utilizacin y el reembolso de los fondos, y la actividad de los mercados
financieros como el diseo, el intercambio, el cumplimiento y la aplicacin de estos
contratos. Por lo tanto, la atencin se centra en la comprensin de los incentivos, las
restricciones y las oportunidades disponibles para los participantes en el mercado.

desarrollo del mercado financiero es visto como tanto el uso ms amplio de los
instrumentos financieros existentes y el proceso de creacin y la adopcin de nuevos
contratos financieros para la intermediacin de los fondos y la gestin del riesgo. Un
aspecto clave es que el desarrollo se produce cuando los agentes del mercado son capaces
de llegar a compromisos aceptables mutuamente con respecto a los trminos de las
transacciones financieras. Agentes golpean grandes compromisos, tales como las que
existen entre la madurez y la garanta, y entre la antigedad y de control, as como una
mirada de otras ms pequeas. La falta de un mercado financiero para desarrollar es
generalmente debido a que el instrumento negociado no cumple con los requisitos de
algunos de los jugadores.

El marco proporciona una forma metdica de diagnstico de los problemas existentes o

emergentes: identificar los agentes que son o que puedan ser los prestatarios, prestamistas,
proveedores de liquidez, y los reguladores; examinar sus preferencias, restricciones e
incentivos; investigar por qu sus necesidades no estn actualmente siendo satisfechas por
los contratos existentes; y renovar o introducir polticas e instituciones que hacen posible el
uso de los contratos existentes o crear otros nuevos que cumplan los requisitos de todos los
jugadores. En el documento se aplica el enfoque de la elaboracin de una estrategia
adecuada para secuenciar el desarrollo de los mercados financieros. Se argumenta que los
instrumentos que requieren compromisos verificables ms simples y ms fcilmente,
probablemente aparecer en primer lugar. Tambin muestra que la reforma del mercado
puede requerir cambios paralelos en los mercados y las polticas relacionadas entre s, y las
reformas parciales puede no obtener los resultados deseados. Aunque es evidente que el
camino del desarrollo que emerge depender de factores econmicos, legales, polticas,
institucionales y culturales, el marco impulsa polticas para hacer las preguntas correctas en
el diagnstico de las deficiencias y obstculos, y proporciona una gua para el diseo de
polticas adecuadas para el desarrollo y el funcionamiento de los mercados financieros.
mercados modernos son estructuras complejas que deben ser soportados y mantenidos. Para 35

funcionar bien, los mercados necesitan mecanismos institucionales para el descenso y que
contiene las fricciones asociadas con los costos de informacin y de aplicacin. en 36

movimiento de simple a ms complejo

35
Vase, por ejemplo, Rajan y Zingales (2003) y Vogel (2007).
36
En su conferencia Nobel, Coase (1992) sostiene que sin las instituciones adecuadas ninguna
economa de mercado de cualquier significacin es posible. La Nueva Economa Institucional ve las
instituciones de gobierno como un intento de

(continuado)

51

contratos aade complicaciones: longitud de aumento contratos, el suministro regular de

informacin se vuelve importante, el monitoreo es esencial, multas por incumplimiento de
las condiciones contractuales tienen que ser resueltos, y los mecanismos de solucin de
diferencias establecido. Se necesitan polticas que no son especficos del mercado para
establecer condiciones complementarias para el mantenimiento de la estabilidad
macroeconmica mercados-, reformas corporativas, las diversas formas de seguros y las
instituciones para la reduccin de riesgos y niveles de seguridad y transparencia que
conducen a los jugadores a aceptar los resultados del mercado. Adems, las instituciones
pblicas y privadas tienen que cultivar las normas de confianza, eficacia y legitimidad.

El desarrollo del mercado es en muchos aspectos un proceso creativo. La transicin a, y el

mantenimiento de un sistema de mercado razonablemente robusta requiere la creacin y
desarrollo de las instituciones del mercado, y una recalibracin de las reglas y reglamentos
que el sistema evoluciona. Las polticas eficaces no slo tienen que ser bien elaborado,
37

pero que tambin tienen que evolucionar a medida que los mercados cambian con la
tecnologa y la innovacin. Por lo tanto, el objetivo es aumentar la competencia, la apertura
y la innovacin, manteniendo una supervisin adecuada, incentivos apropiados y
limitaciones necesarias. As que a medida que evoluciona el sector financiero, es necesario
contar con mecanismos de supervisin en el lugar que un seguimiento continuo de la
evolucin de los mercados, examinar los incentivos que enfrentan los jugadores, y analizar
las implicaciones para la estabilidad financiera. 38

La experiencia ha demostrado que la liberalizacin financiera y la aparicin de nuevos

mercados y las instituciones, en ausencia de una supervisin adecuada y una estructura de
regulacin adaptativa, pueden conducir al mal funcionamiento de los sistemas
financieros. Adems, en este contexto, la regulacin frente a la competencia dicotoma
puede ser engaoso, si no es inexacta. A menudo, fomentando la competencia puede
requerir una mayor regulacin en lugar de menos. Este es especialmente el caso en las
39
etapas iniciales de desarrollo, cuando el gobierno tiene que crear la infraestructura bsica
para apoyar a los mercados. Nacientes mercados pueden requerir el fortalecimiento de las
normas que fomentan la competencia y la eliminacin de las normas y prcticas que
impidan.

Los recientes escndalos y las crisis financieras han vuelto a hacer hincapi que la doctrina
del inters propio, que es fundamental para el funcionamiento de los mercados, no siempre
alentar a las reglas del juego (Landy y Levin (2007). Un conjunto neutral de las reglas de la
competencia no significa necesariamente

Para las embarcaciones, a mitigar el conflicto y la cuenta de ganancia mutua. Adems de la alineacin de
incentivos ex ante en el diseo de los contratos, lo que se necesita es supervisin ex post y la ejecucin
de los contratos (Williamson (2000)). Ver Shiller (2008) para una discusin reciente sobre las formas de
mejorar la infraestructura de informacin.
37
Para comprender el funcionamiento y la eficiencia de los mercados de capitales, Gilson y Kraakman
(2003) argumentan para perforar ms profundamente en las estructuras de las agencias y de incentivos que
caracterizan a las instituciones del mercado a travs del cual se lleva a cabo el arbitraje y se determina el
valor de mercado de un activo financiero. Ver tambin Langevoort (2003).

38
Vase, por ejemplo, Rajan (2005).

39
Vase, por ejemplo, Stiglitz (2001) y Vogel (2007).

52

que los jugadores interesados auto descansarn contenido a jugar con ellos. contratos
incompletos y el oportunismo dan lugar a una serie de dificultades: la seleccin adversa,
riesgo moral, y otros problemas de incentivos. Por lo tanto, los contratos deben ser
apoyados por compromisos crebles, monitoreo y verificacin. Liberalizacin, el desarrollo
y la innovacin cambiando el entorno financiero a menudo conducen a la aparicin de
vacos crticos en la informacin a disposicin de los diferentes actores del mercado y
distorsionan las estructuras de incentivos. El enfoque adoptado en el papel, con su enfoque
en la motivacin y necesidades de los participantes en el mercado, puede ayudar a repensar
el diseo de los contratos, los reglamentos y las instituciones que apoyan el funcionamiento
de los mercados financieros.

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