2012
Anlisis Financiero Dinmico I
Tema 3. Arbitraje en un contexto de Renta fija sin Riesgo.
3.1. Mercado de Renta Fija.
Definicin: Son activos en los que el inversor se convierte en acreedor de la entidad
(pblica o privada) que los emite, teniendo derecho a recibir un inters peridico
determinado (que podra ser cero) y a recibir el principal al final de la vida del producto.
Existe gran variedad de instrumentos de renta fija, algunos de gran complejidad
incluyendo opcionalidad y componentes de renta variable. Inicialmente evaluaremos los
ms sencillos.
Podemos clasificar los instrumentos de renta fija en funcin de su tipo de cupn:
i)
Bonos con cupn fijo:
Pagan un cupn fijado en el momento de la emisin, normalmente expresado como
porcentaje del Nominal con una periodicidad preestablecida (p.e. anual). A
vencimiento adicionalmente al cupn correspondiente devuelve el principal. En esta
categora hay que mencionar el caso particular de los bonos cupn cero, que como
su nombre indica no pagan cupn durante la vida del instrumento. Realizan un nico
pago al final de su vida.
ii)
Bonos con cupn variable o FRN (Floating Rate Notes):
La diferencia con lo anteriores es que el cupn vara a lo largo del tiempo,
generalmente est vinculado a algn ndice de referencia (p.e. Euribor 3m). En
general los cupones se revisan con la misma periodicidad que el ndice de
referencia (en el ejemplo anterior 3 meses).
Una clasificacin alternativa sera por el tipo de emisor:
i)
Deuda pblica:
Son emisiones del estado a travs del Tesoro Pblico. Segn el plazo al que se
desee invertir encontramos:
Letras: se emiten al descuento (por debajo de la par, el inters est
implcito en el precio) con vencimientos cortos (hasta 18 meses).
Bonos y obligaciones: pagan cupones peridicos, con vencimientos a ms
largo plazo (hasta 30 aos).
Profesor: Enrique Reina Gmez
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ii)
Deuda privada:
Los emisores son compaas privadas. Segn el plazo al que se desee invertir
encontramos:
Pagars: se emiten al descuento (por debajo de la par, el inters est
implcito en el precio) con vencimientos cortos (hasta 18 meses).
Bonos: pagan cupones peridicos, con vencimientos a ms largo plazo.
Mercados: Para adquirir instrumentos de renta fija existen dos mercados alternativos:
i)
Mercado Primario: La inversin se realiza en el momento en el que se emiten los
ttulos que se compran directamente al emisor.
ii)
Mercado Secundario: La inversin se realiza mediante la compra de ttulos
preexistentes.
Regulador y Mercados de contratacin:
Regulador: CNMV
Mercado: BME
AIAF : mercado espaol de referencia, integrado en BME.
SEND : plataforma electrnica de negociacin del inversor particular.
SENAF : plataforma electrnica de negociacin del inversor mayorista.
SISTEMA BURSTIL : se negocian los activos de renta fija admitidos a
cotizacin en la bolsa a travs de un mercado electrnico de contratacin
continua.
Riesgo de crdito:
Ntese que no se ha hecho referencia alguna al spread o riesgo de crdito, al Rating o a la
prima de riesgo. Todos estos conceptos son inherentes a la renta fija, pero estamos
suponiendo un contexto sin incertidumbre, es decir, no estamos teniendo en cuenta la
probabilidad de quiebra que es el la clave en los conceptos mencionados anteriormente.
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3.2. Ausencia de Oportunidades de Arbitraje.
El concepto de AOA como supuesto fundamental y las carteras rplica como instrumento
clave, conducen de manera natural al la denominada valoracin neutral al riesgo que marca, en
gran medida, la prctica moderna en los mercados financieros.
Conceptualmente la valoracin por Arbitraje es muy diferente a la valoracin por
modelos de Equilibrio.
Modelos de Equilibrio: se basan en un conjunto de consumidores y empresas que
bajo ciertas preferencias y dotaciones, maximizan algn ndice de satisfaccin
llegando a unos precios de equilibrio donde Oferta y Demanda coinciden.
Modelos de Arbitraje: no se hace referencia a las funciones de demanda o
dotaciones de los agentes imponiendo nicamente en lo que se refiere a las
preferencias, que los individuos prefieran ms riqueza a menos.
Concepto de Arbitraje:
Es una estrategia de inversin que permite ganar dinero a cambio de nada.
No requiere una inversin en el momento presente ni compromiso de pago futuro
y se recibe dinero con certeza en algn momento del tiempo.
El ejemplo ms sencillo es cuando un mismo activo se negocia en dos mercados
con distintos precios. La estrategia de arbitraje consistira en comprar el barato y
vender el caro (en la prctica la diferencia de precios debe exceder los costes de
transaccin).
La propia bsqueda oportunidades de arbitraje por multitud de operadores hace
que sean difciles de encontrar y que desaparezcan con enorme rapidez si se
encontrasen (AOA siendo ms preciosos, significa que dichas oportunidades no
existen de forma sistemtica en los mercados).
La idea fundamental de arbitrar (comprar barato y vender caro) es una idea clave
detrs de sofisticadas estrategias financieras. Para ello es necesario comprar y
vender dos activos o carteras equivalentes, es decir, que puedan replicarse
mutuamente.
Se dice que dos activos o carteras se replican cuando los recursos generados por
ambas son con certeza los mismos en cualquier momento y estado de la naturaleza
futuros.
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Para valorar un activo construimos una cartera, formada por activos con precios
observables, que replique los pagos del activo a valorar en cada estado de la
naturaleza. En AOA el coste de la cartera rplica debe ser igual al coste (precio) del
activo.
Por el momento se considerarn activos sin riesgo.
Ejemplo 1: Rplica de un bono con cupones mediante una cartera de bonos
cupn cero (con un nico pago a vencimiento). Consideramos un bono con
cupn anual del 5%, Nominal de 10,000 y vencimiento en 5 aos. Para
replicar los pagos empleamos una cartera de 5 bonos cupn cero (A1,A5)
con nominal de 1,000, vencimientos cada uno en uno de los prximos 5
aos y precios observables en el mercado. Las estructuras de pago:
La cartera de bonos cupn cero proporciona unos flujos de caja distintos a
los del bono a valorar, pero podemos hacer coincidir(replicar) los pagos
ajustando la cantidad de cada bono cc que se incluye en la cartera. En este
caso particular necesitaramos 0.5 de cada bono cc cuyos vencimientos son
inferiores a 5 aos, y 10.5 bonos cc con vencimiento a 5 aos.
El coste de la cartera rplica:
V = 0.5 (950 + 870 + 800 + 760) + 10.5 (700) = 9,040
En AOA el precio del bono con cupn ser igual al de la cartera rplica, es
decir: 9,040.
En este ejemplo se han hecho algunas asunciones: un mercado sin fricciones,
sin impuestos ni costes de transaccin con posibilidad de vender en corto y
se pueden negociar activos perfectamente divisibles.
En definitiva, en un mercado financiero sin fricciones, si existen dos inversiones
rplica negociadas a precios diferentes, existe una oportunidad de arbitraje
consistente en comprar la cartera barata y vender al descubierto la cara.
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Siguiendo con el ejemplo 3.1. Supongamos que el bono con cupn se
negociase a 10,000. En este caso existira un arbitraje:
HOY:
HOY:
Comprar la cartera de bonos cc por 9,040
Vender en corto el bono con cupones obteniendo 10,000
Ingreso neto de 960
Las obligaciones de pago generadas por el bono con cupones se
compensan perfectamente con
Los derechos de cobro generados por la cartera de bonos cc.
El compromiso de pago futuro es cero
Se dice que un mercado es eficiente cuando los precios reflejan toda la
informacin, de forma que tales precios son los de no arbitraje. Los mercados
eficientes se caracterizan por valorar activos financieros de manera que el VAN de
dichos activos sea sistemticamente cero.
Algunas frmulas de valoracin ms sofisticadas, p.e. Black-Scholes, CAPM son
aplicaciones de la tcnica de valoracin mediante carteras rplica. La tcnica de
valoracin bajo AOA (empleando como herramienta carteras rplica), es vlida
tambin en un contexto de incertidumbre.
3.3. Valoracin de Renta Fija bajo AOA:
Conceptualmente se trata de relacionar el concepto de valoracin de un activo con el de
actualizacin de sus flujos futuros mediante la construccin de carteras rplica. Se
obtendrn precios desconocidos de instrumentos en funcin de los precios conocidos de
otros bonos.
Costes de transaccin, efectos de la fiscalidad y riesgo de impago de los bonos sern
ignorados.
Definicin: Un bono bsico es un bono cupn cero con Nominal de 1. Se denomina al
precio hoy de un bono bsico que madura en t, es decir, el precio hoy de 1 entregado
con certeza absoluta en t.
Los bonos bsicos son piezas clave de la denominada Ecuacin Fundamental de
Valoracin de activos financieros y la versin ms sencilla de los activos Arrow-Debreu
(esencia de la teora moderna de valoracin).
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La ecuacin de valoracin de un bono (o cualquier activo) se deriva de la condicin de
AOA y afirma que el precio actual de un bono debe ser igual al precio (coste) de la cartera
rplica construida con bonos bsicos.
Retomando el Ejemplo 1: dado que el precio del bono cupn cero que vence
en t=1 con Nominal de 1,000, A1 es de 950; para replicarlo mediante
bonos bsicos, sera necesaria una cartera de 1,000 unidades y el coste
unitario de cada bono bsico sera de 0.95 (pagando 1 a vencimiento).De
esta forma, la ecuacin de valoracin (AOA) para A1 sera igual al coste de la
cartera rplica:
1,000 0.95 950
Siendo : el precio hoy del bono avalorar; : cantidad de bonos
bsicos y : el precio de un bono bsico.
El nmero de bonos bsicos necesario para replicar el bono ( ), es precisamente la
cantidad en euros que dicha cartera rplica debe obtener en cada fecha futura de pago
del bono a valorar.
La existencia de bonos bsicos nos permite valorar bonos con cupn, incluso sin que
existan bonos cupn cero. La ecuacin de valoracin de bonos con cupn ser aquella
que no permita realizar arbitraje entre los bonos bsicos existentes y el bono a valorar.
Retomando el Ejemplo 1: Para valorar el bono con cupones A1-5, primero
calcularemos los precios de los bonos bsicos existentes a partir de los bonos
cc que cotizan en el mercado:
A continuacin construimos una cartera rplica que reproduzca los pagos del
bono con cupn:
De esta forma, la ecuacin de valoracin (AOA) para A1-5sera igual al coste
de la cartera rplica (es la generalizacin de la ecuacin para un bono cc):
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9,040
Los precios de los bonos bsicos son Factores de Descuento (precio hoy de 1 en un
determinado momento futuro):
As, es el valor actual de 1 al final de un ao (o en general 1 periodo),
descontado al tipo de inters sin riesgo de una inversin al mismo plazo ( ):
es el valor actual de 1 al final de dos aos:
1
(1 + )(1 +
)
Siendo el tipo de inters libre de riesgo de una inversin que comienza
dentro de un ao y dura un ao.
As la valoracin bajo AOA nos dice que el precio de un bono (o de cualquier otro activo
financiero) es el valor actual de los flujos futuros generados por dicho bono:
Para valorar bonos mediante la expresin anterior, es necesario que existan tantos
bonos bsicos como flujos de caja deseamos descontar. Aunque dichos bonos
bsicos no existieran en el mercado, podran a su vez replicarse siempre que exista
un nmero suficiente de activos negociados que lo permita. Volviendo a poder
valorarse el bono mediante la frmula.
Esta es una idea clave y enfatiza en el concepto de mercados completos: Si
interpretamos cada futuro flujo de caja como el resultado de una determinada
contingencia futura, una primera definicin de mercado completo sera cuando
existe, al menos, el mismo nmero de activos financieros (linealmente)
independientes como de contingencias. En el contexto actual de certidumbre, las
contingencias quedan reducidas a los flujos de caja que se producirn en cada
fecha futura t (al menos un activo para cada fecha). El nmero de activos es el
nmero de bonos bsicos negociados en el mercado (o el nmero suficiente de
activos financieros que permita replicar dichos bonos bsicos).
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Ejemplo2: Supongamos que pretendemos decidir si invertir en un proyecto sin riesgo
con los siguientes flujos de caja:
Existen tambin tres bonos sin riesgo con los siguientes flujos y precios:
El mtodo bsico de valoracin de proyectos de inversin en activos reales es el VAN
(que es el precio de no arbitraje del activo real). La ecuacin de valoracin para obtener
el precio de no arbitraje es:
$
!"#
%
Para calcular el VAN, necesitamos los precios de los bonos bsicos (b1, b2, b3). Dado
que existen tantos activos sin riesgo independientes cotizndose en el mercado como
fechas de pago futuras del proyecto, estamos ante un caso de mercado completo. De
esta forma es posible resolver el sistema de tres ecuaciones con tres incgnitas
(sistema compatible determinado tiene solucin nica):
1,000 880 ' 0.88
1,550 + 11,550 10,303 ' 0.774
1,000 + 1,000 + 11,000$ 9,200 ' $ 0.686
Quedando el VAN:
El VAN del proyecto es negativo, por lo que debera rechazarse. Otro enfoque es
entender que existe una oportunidad de arbitraje, dado que el proyecto tiene un coste
de 25,000 frente a los 23,570 que cuesta la cartera rplica (,2,000 + 15,000 +
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20,000$) por eso es VAN es negativo y no cero (AOA). La estrategia sera vender el
proyecto (caro) y comprar la cartera rplica (barato).
3.4. Arbitraje Secuencial:
Las implicaciones de AOA pueden extenderse a las relaciones entre los precios de los
bonos bsicos de distinto vencimiento. Se dice que se produce arbitraje secuencial
cuando cualquier bono bsico tiene un precio menor que el de otro con mayor
vencimiento. Para evitar AOA, es necesario un conjunto de bonos bsicos
simultneamente vlidos para todos los bonos negociados en el mercado.
As una condicin necesaria para evitar las oportunidades de arbitraje es:
1 ' ' ' $ ' ' 0
La condicin suficiente para evitar las oportunidades de arbitraje es:
. /(1+
)
Este principio es la consecuencia inmediata del valor temporal del dinero, con tipos
positivos, un euro hoy vale ms que un euro maana.
Ejemplo3: Supongamos que en el mercado cotizan dos bonos bsicos con precios
0.80 y 0.90. Realizaremos una estrategia de arbitraje secuencial con 1,000
unidades de cada bono (compramos 1,000 unidades de y vendemos en corto 1,000
unidades de ).
*En realidad hemos hecho un supuesto adicional, los flujos de caja recibidos en t=0 y t=1 no han sido invertido, en caso
contrario, el resultado del arbitraje sera superior (100 capitalizado 2 aos al tipo libre de riesgo y 1,000 capitalizado
entre t=1 y t=2 al tipo libre de riesgo correspondiente).
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De la valoracin por medio de AOA basada en la construccin de carteras rplica se deriva
el principio de aditividad del valor: Sean dos activos A, B, valorables, en un entorno de
certidumbre, mediante la ecuacin fundamental de valoracin. Entonces, el valor de no
arbitraje de A + B (considerando los flujos conjuntamente) debe ser igual al valor de no
arbitraje de A + al valor de no arbitraje de B. El valor agregado es igual a la suma de los
valores de las partes.
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